Vieillissement et épargne des ménages : Comment favoriser ...financières posées par l’allongement de la durée de vie, favoriser une meilleure circulation du patrimoine entre

Revue de l’OFCE, 161 (201

VIEILLISSECOMM

ACC

André MassonCNRS – EHESS – PSE – ch

Vincent TouzéSciences Po, OFCE

Cet article s’intétransformation en cS’appuyant sur demicroéconomique premèdes.

D’un point de vude patrimoine pars’expliquerait pour pallier l’incertitude fdu pouvoir d’achatetc.), les seniors avesur-épargne et d’inimmobilier).

Le constat macpatrimoine dans le Pla baisse inquiétantbaisse de la producl’économie national

Une série de reavancés. Combinésfinancières posées pcirculation du patril’épargne vers des a

Mots clés : vieillissement,

1. Les auteurs tiennentpour leurs remarques pré

MENT ET ÉPARGNE DES MÉNAGES ENT FAVORISER UNE MEILLEUREUMULATION DU CAPITAL ?1

aire TDTE

resse à l’accumulation de patrimoine des ménages et à saapital productif dans un contexte de population vieillissante.s constats négatifs réalisés à deux niveaux, d’aborduis macroéconomique, il propose enfin un ensemble de

e microéconomique, la forte accumulation et concentration les seniors, associée à une faible détention d’actions,l’essentiel par de forts comportements de précaution. Pourinancière induite par l’allongement de la durée de vie (baisse de la pension, dépenses nouvelles en cas de dépendance,rses au risque et à l’ambiguïté adopteraient des stratégies devestissement dans des actifs peu risqués (assurance-vie,

roéconomique confirme la hausse historique du poids duIB et sa faible contrepartie en actifs productifs. Il révèle aussie du taux d’investissement net, qui apparaît corrélée à lativité par tête, et la dépendance accrue du financement dee aux investisseurs étrangers.mèdes sociaux, fiscaux, financiers et institutionnels sont

les uns aux autres, ils pourraient réduire les incertitudesar l’allongement de la durée de vie, favoriser une meilleure

9)

moine entre les générations et encourager l’orientation dectifs investis à long terme dans le secteur productif national.

cycle de vie, épargne, politique économique.

à remercier Luc Arrondel, Sandrine Levasseur et un commentateur anonymecieuses qui ont conduit à une refonte de la version initiale de ce texte.

https://www.ofce.sciences-po.fr/pages-chercheurs/page.php?id=38

226

La recherchede l’épargne dessociétés à un prDepuis la fin des asurtout au recul gence d’un troisnombre de personlibéral des annéesrisé, global et moapparus, d’ordre éserons plus particces changements

Après le boomtissement de la cret plus encore desion », qui s’est frevenu médian achômage (structudes jeunes que rupture oblige à(1943-1973), lesgénération « doréont connu peu o(depuis 1962), laProgrès. Bénéficiasociales encore litique du logemenfacilitant les rembtion et la hausse important est qu’seniors.

Le vieillissemeà mal la soutenabpar la montée enpays, l’adaptationdurée de vie, freinpartage du travailde pénaliser les fu

André Masson et Vincent Touzé

d’une meilleure allocation du capital en général, et ménages en particulier, est confrontée dans nosoblème majeur : le vieillissement démographique.nnées 1970, l’allongement de l’espérance de vie, dû

de la mortalité aux âges élevés, a conduit à l’émer-ième âge florissant mais aussi à l’augmentation dunes en perte d’autonomie au grand âge. Au tournant

1980, où émerge un capital de plus en plus financia-bile, d’autres changements historiques majeurs sontconomique, social et patrimonial. Nous nous intéres-

ulièrement ici au cas de la France, même si nombre de sont communs aux pays développés.

inédit des Trente Glorieuses, on a assisté à un ralen-oissance pendant les « Trente piteuses » (1978-2007)puis la crise de 2008, qualifiée de « Grande Réces-

ait au détriment du travail (avec une stagnation duux États-Unis) et, dans notre pays, la montée d’unrel) massif qui freine tant l’insertion professionnelle

le maintien en emploi des travailleurs âgés. Cette distinguer parmi les générations du baby-boom premiers baby-boomers (1943-1957), qualifiés dee », qui sont entrés en vie économique avant 1980 etu prou ce que d’aucuns appellent les 4P : la Paix Prospérité, le Plein emploi et la croyance dans lent d’un marché du travail favorable et de cotisationsmitées, leur accumulation a été aidée par une poli-t avantageuse (Driant, 2009) et une inflation élevée –oursements d’emprunts –, puis par l’absence d’infla-des prix d’actifs, notamment immobiliers ; le pointâgés aujourd’hui de 60 à 75 ans, ils sont maintenant

nt démographique et l’absence de croissance ont misilité financière de nos États-providence, déjà fragilisée charge des différents régimes sociaux. Dans notre de notre système de retraite à l’allongement de laée tout d’abord par les politiques malthusiennes de

, s’est faite ensuite de manière trop tardive, au risqueturs retraités et de poser un problème d’équité géné-

rationnelle. L’indégalement les retpour l’équilibre fiparadoxale de renfaible croissance. terme pourrait êamorcée en 2008« stagnation sécu

La patrimonialisa

Le changemenpatrimonialisationpeut distinguer qu

(i) un poids ades ménaune reprisriches ap2013) ;

(ii) un patrimseniors, dpeu risquproduits dFrance, padu patrimvaleurs m(16 %) ;

(iii) un retourpatrimoinqui est reçans en movant et duréception

(iv) en conséqdifficultésplus contentreprise

Au total, les trdépendance aux

Vieillissement et épargne des ménages 227

exation des pensions sur les prix, qui frapperaités actuels, s’est révélée la mesure la plus efficacenancier des régimes mais aboutit à la conséquencechérir d’autant le poids relatif des retraites en cas deOr le régime actuel de faible croissance sur le long

tre appelé à durer, la période de grande récession ayant remis sur le devant de la scène l’hypothèse delaire ».

tion massive de nos sociétés depuis 1980

t qui nous intéresse le plus ici concerne cependant la de nos sociétés, processus multi-facettes dont onatre composantes :

grégé croissant du patrimoine par rapport au revenuges, à un niveau inconnu depuis la Belle Époque, ete de la concentration des fortunes au sein des plus

rès une baisse continue de 1914 à 1980 (Piketty,

oine de plus en plus concentré entre les mains desont l’épargne constitue surtout une réserve de valeurée, investie en priorité dans les quasi-liquidités, les’épargne longue (assurance-vie) et l’immobilier ; enr exemple, les plus de 60 ans possèdent près de 60 %oine financier total, mais ont un taux de détention deobilières (17 %) à peine supérieur à la moyenne

de l’héritage, dont le poids dans la constitution deses s’accroît à nouveau, notamment en France, maisu en pleine propriété de plus en plus tard, à près de 60yenne du fait des droits accordés au conjoint survi- recul de la mortalité (alors que cet âge moyen de

était de 40 ans dans les années 1950 ou 1960) ;

uence, des jeunes ménages, déjà pénalisés par les accrues de leur insertion professionnelle, de plus enraints dans leurs projets patrimoniaux : logement,, retraite, voire transmission2.

ansferts financiers publics ascendants (retraite, santé,plus de 60 ans) et privés descendants (donations et

228

héritages) ont vudoubler sur les tren

En liaison avecles pressions accrcroissante de nocirculer le patrimvers les génératioménages à investle système finanparticulièrement tudes très différeimporte d’écarterle nôtre dans cet a

Le point de vue néen soi

Pour les néo-lvariable dérivée, fourmis, les autred’être : la taxatiodouble taxation d’épargne. Héri« exogènes » en fois l’effort des phautement valoridoivent seulementransformables enliquidités et l’épaficie d’une forte rembourser les ch

La patrimonial’absence de moyinvestir à long temène dérivé : auta

2. Cette patrimonialisanational ou au PIB, le flraison des décès à venpatrimoine ; et le recul dequi tend à reproduire la s


leur importance, en pourcentage du PIB, plus quete dernières années dans notre pays.

le vieillissement, le ralentissement de la croissance etues sur notre modèle social, cette patrimonialisations sociétés soulève des enjeux majeurs. Faut-il faireoine plus rapidement, d’une manière ou d’une autrens cadettes qui en ont le plus besoin ? Inciter les

ir dans des placements plus longs et plus risqués, quecier pourra convertir en investissements productifsrequis aujourd’hui, etc. ? On peut adopter des atti-ntes par rapport à ce phénomène. C’est pourquoi il d’autres points de vue possibles pour mieux préciserrticle.

o-libéral : la patrimonialisation n’est pas un problème

ibéraux, le patrimoine apparaît pour l’essentiel unerésultant du libre choix des individus : les uns sonts cigales. Sa régulation publique n’a donc pas lieun du capital, par exemple, s’apparenterait à uneet désinciterait à l’effort en matière de travail outages et donations sont certes des dotationspatrimoine ; mais leur taxation découragerait cettearents pour leur progéniture, motif d’accumulationsé. Les incitations fiscales en matière de patrimoinet faciliter les placements financiers longs et risqués, investissements productifs, et défavoriser les (quasi-)

rgne réglementée, l’immobilier résidentiel, qui béné-rente foncière, et l’assurance-vie, qui sert surtout àarges d’intérêt d’une dette publique trop importante.

lisation aurait sans doute des effets néfastes, telsens financiers dont pâtissent les jeunes ménages pour
rme, mais ne constituerait elle-même qu’un phéno-nt ou plus que du vieillissement, elle serait le produit
tion est un phénomène potentiellement durable : rapporté au revenuux annuel des transmissions patrimoniales risque encore d’augmenter enir des générations des baby-boomers, nombreuses et bien dotées en l’âge de l’héritage fait que l’on devient souvent riche en devenant vieux, ceituation patrimoniale actuelle.

du manque de crtrop lourde et peude réduire sensibrembourser une prélèvements oblpéenne ?), notamtelle opération dnuant le coût dunotre pays. Cetteoutre d’un rééqud’éducation) en ddes retraites publi

Moins imposéraient des moyenproduits financierde leurs vieux joucouverture socialement encouragépensions adéquattion de fonds financement des i

En accordant l’objectif de ce seffets néfastes de les disparités entrinégalités sociales

Le vieillissement n(Piketty)

Pour Piketty (hausse du rappoconcentration dunouveau capitalism

La hausse du changement de cdiminution contindelà, par la part ctable d’abord aul’on s’en tient au


oissance et d’innovations et d’une protection sociale efficace en France. Aussi l’impératif premier serait-illement les dépenses publiques et sociales afin dedette qui affaiblit notre pays et de diminuer lesigatoires (de 45 % à 40 % du PIB, moyenne euro-ment sur les jeunes actifs : aux yeux des libéraux, uneevrait permettre de stimuler la croissance en dimi- travail et de restaurer l’attractivité économique de réduction des prélèvements s’accompagnerait en

ilibrage des transferts sociaux (incluant les dépensesirection des jeunes, avec une diminution de la masseques.

s ou cotisant moins, les jeunes générations retrouve-s pour créer leur entreprise ou pour placer dans dess longs et plus risqués, notamment pour les besoinsrs ; elles seraient d’autant plus incitées à le faire que la de ces besoins serait amoindrie. Elles seraient égale-

es à travailler plus longtemps pour conserver deses. Cette nouvelle donne favoriserait enfin l’instaura-de pension « à la française », indispensables aunvestissements productifs requis aujourd’hui.

plus d’autonomie et de responsabilité aux individus,chéma néo-libéral serait de remédier en amont auxla patrimonialisation sur la croissance économique ete générations, quitte à générer un accroissement des. Il serait confronté à une phase de transition délicate.

’est pas le plus important : taxer d’abord les plus riches

2013), la composante (i) de la patrimonialisation –rt patrimoine/revenu depuis 1950 et reprise de la patrimoine – révèle au contraire un trait structurel du

e depuis les années 1980.

rapport patrimoine/revenu s’explique certes par unomposition du patrimoine et de purs effets prix. Laue des terres agricoles a été compensée, et bien au-roissante prise par les logements – elle-même impu-

x plus-values immobilières. D’après Jones (2015), si seul capital reproductible et non résidentiel, qui

230

correspond le microissance, la hau1950. Reste que latentes, ne sont pla rente foncière, abilier urbain, et qménages, même propriété ou mêm

Cette augmenclasses moyennesdes 1 % (ou des 019803. En France60 % d’immobiliepatrimoine du ce(hors dépôts banmêmes actifs. Pouplus riches serait ssigne « d’un bésoutiendraient lesavantageuses ou d

Ce diagnostic sur la fortune (gfoncières, souvenfinancer la dette plité du capital. Cel’OCDE à proposetionaux – dans soAEOI (Automatic méthodes d’évaluparadis fiscaux (Z

Cette approchpoint (i) de la papoints (ii) à (iv), tions, suivront.

3. Cf. Garbinti et al. (2mêmes individus ou mén4. Calculées sur des baparadoxalement dans lesdes jeunes ménages.


eux au concept de capital productif des modèles desse du ratio capital/output est d’ailleurs limitée depuisles plus-values immobilières, même le plus souventas un phénomène anodin : elles attestent le retour dessise non plus sur les terres agricoles mais sur l’immo-

ui prend surtout la forme d’une exclusion – les jeunescadres, éprouvant ainsi des difficultés à accéder à lae à se loger dans les centres des grandes villes.

tation considérable du patrimoine immobilier des n’empêche pourtant la part dans le patrimoine global,1 %) les plus riches d’augmenter en tendance depuis notamment, où le patrimoine moyen est composé àr, cette population apparaît tout à fait spécifique : le

ntile supérieur est composé à 70 % d’actifs financierscaires), et celui du millième supérieur à 90 % desr Piketty, cette accumulation financière soutenue desouvent le cas de fortunes héritées ; elle serait moins lenéfique dynamisme entrepreneurial » comme le néo-libéraux, que la traduction de « privatisationse situation de monopoles ».

conduit à proposer un impôt progressif conséquentlobale, nette) – et une baisse parallèle des taxes

t injustes4. Cet impôt, dont les recettes serviraient àublique ou notre modèle social, se heurte à la mobi-tte question de l’exil fiscal des plus riches a conduitr des mécanismes d’échange d’information interna-

n jargon, EOIR (Exchange of Information on Request) etExchange of Information) ; elle milite aussi pour desation des fortunes substantielles cachées dans les

ucman 2014)5.

e considère que l’enjeu premier est la résolution dutrimonialisation par une redistribution adéquate ; les
liés au vieillissement et aux inégalités entre généra-Le respect de la liberté d’entreprendre doit se
017). Le centile ou le millième supérieur n’est toutefois pas constitué desages au cours du temps.ses non révisées des valeurs locatives, ces taxes foncières sont plus élevées communes pauvres et frappent en outre le patrimoine brut, au détriment

conjuguer avec ula perpétuation imposé) ; éducatprotection socialeDans cette optiquvie constituent ufamilles les plus compensé par desanticipées (Pikettrence est en fait lele suggère Piketty

Résumons : la de riches est cerpossèdent de l’ordvoisins) et peut mc’est le cas aux Étiers de la fortunanalyse spécifique

Notre propos : amau vieillissement

Notre étude selissement et ses composition et soprivilégions les endu processus de dans des actifs trintermédiaires finà un âge de plus liquidité ou autrménages.

5. L’impôt annuel sur lad’un contrôle renforcé dCommission de Bruxellesrevenus du capital seraiproblèmes de liquidité. Amal définis ou manipulabservices que le fait de gétaille du patrimoine.


ne diminution des rentes acquises et le souci d’éviterdes inégalités par l’héritage (lui-même dûmention, formation, rémunération digne du travail et rénovée sont tout autant des gages de la croissance.e, le vieillissement et l’allongement de l’espérance dene question d’importance seconde : au sein desriches tout du moins, l’héritage plus tardif sera montants transmis plus importants ou des donations

y, 2013, p. 620). Le modèle de croissance de réfé- modèle dynastique standard à horizon infini, comme (2015) lui-même.

concentration du patrimoine au sein d’une minoritétes un enjeu important (les 1 % les plus fortunésre du quart du patrimoine total en France et chez sesême conduire à un risque de ploutocratie, comme

tats-Unis (où le centile supérieur détiendrait plus due totale) ; le phénomène réclame, toutefois, une qui sort du cadre de cet article.

éliorer d’abord l’allocation de l’épargne face

concentre ainsi sur les problèmes que posent le vieil-différents effets pour l’épargne des ménages, san allocation. Sans nier l’importance du point (i), nousjeux que soulèvent les autres composantes (ii) à (iv)patrimonialisation : sur-épargne globale des seniorsop peu risqués ou mal alloués par les marchés et lesanciers ; poids croissant de l’héritage reçu cependanten plus tardif ; prégnance accrue des contraintes dees affectant les projets d’accumulation des jeunes

fortune n’a actuellement pas le vent en poupe même au sein des partisanse l’exil fiscal. L’objection première, relayée notamment par l’OCDE et la, porte sur l’hétérogénéité du capital et de ses rendements : une taxation dest à leurs yeux moins distorsive et plus équitable, et poserait moins de cela, Piketty et al. (2013) répondent que les revenus du capital sont souventles et trop volatiles ; en outre, la détention d’un capital fournit maints autresnérer des revenus et le taux de rendement augmente sensiblement avec la

232

La référence thélargie à l’épargnpour sa descendaentre épargne etrépondre aux quel’épargne des mépourrait-elle être along terme particfois, au plan micménages, et au l’épargne vers l’in

Le problème graphiques. Le pdes ménages de d’euros, soit 4,9 22 ans. La crise dinfléchi une tendretrace l’évolution1995 à 2016 (grabilières des annéereprésentant 60 %tendance (de 20

Graphiq

En %

Sources : calculs des auteurs

0

100

200

300

400

500

600

1995


éorique est alors celle de l’hypothèse du cycle de vie,e de précaution, au motif de transmission éventuelnce (voir § 1.1) et à l’équilibre macroéconomique

investissement. Dans ce cadre, cet article tente destions suivantes : comment s’effectue l’allocation denages dans nos sociétés vieillissantes ? Et commentméliorée au regard des investissements productifs de

ulièrement requis aujourd’hui ? L’enjeu concerne à laroéconomique, l’efficience des choix financiers desplan macroéconomique, l’allocation optimale de

vestissement.

peut être illustré dans le cas français par troisremier reproduit l’évolution du patrimoine net total1995 à fin 2016, où il représente 11 026 milliardsPIB : sa valeur nominale a été multipliée par 3,2 sure 2008 a introduit un coup d’arrêt temporaire puis

ance encore ascendante (graphique 1). Le deuxième de la composition du patrimoine des ménages dephique 2) : en raison d’abord des plus-values immo-s 2000, la part des actifs non-financiers a augmenté, du total en 2016 ; le poids des liquidités a baissé en

% en 1995 à moins de 15 % en 2016) ; celui des

ue 1. Ratio du patrimoine net des ménages au PIB

d’après INSEE.

2000 2005 2010 2015

Graphique 2

En %


Graphique 3. Taux

En %


0

10

20

30

40

50

60

70

1995

Liquidité

A

0

2

4

6

8

10

12

1978 1983

En


. Structure du patrimoine des ménages : part des actifs dans le patrimoine brut

d’après INSEE.

d’investissement net de la consommation brute de capital fixe

2000 2005 2010 2015

s

Actions

ctifs non financiers

Assurances et pension

Total

d’après INSEE.

1988 1993 1998 2003 2008 2013

treprises

Ménages

État

234

actions, plus fluct11 %) ; enfin, la pcontrats d’assuran10 % en 1995 à déclin sensible – e(de la dépréciatioses composantes,concerne donc àménages (qui placette épargne veréalisée par les ass

La première pnomique de l’hypnéfastes de notre l’horizon des épaleurs choix patrimquelques rappels ment macroéconopartie analyse dabesoins de financcontribution des moine en niveau e

Le bilan mitigésième partie, à einstitutionnels porisques financiers autres risques auréforme des droitvers les jeunes gérisque ; lever les jeunes ou seniors,immobilière danssionnel des éparencore par des paltruisme parentaroger sur le statutterme dans notre où l’assurance-vtermiste » ou pas


uant, a légèrement diminué (de 12,5 % à moins deart des encours auprès des assureurs (essentiellementce-vie et épargne retraite) a beaucoup augmenté (de16,1% en 2016). Le graphique 3, enfin, souligne len pourcentage du PIB – du taux d’investissement net

n du capital) depuis 1978, déclin qui concerne toutes notamment les ménages et l’État. Le problème posé la fois la composition de l’épargne abondante descent peu en actions) et l’allocation ou l’orientation ders le financement de l’économie réelle (trop peuureurs-vie, notamment).

artie de l’exposé traite ainsi, dans le cadre microéco-othèse du cycle de vie, des conséquences souvent

société vieillissante et de plus en plus patrimoniale surrgnants, leurs anticipations, et les déterminants deoniaux à l’égard du risque ou de l’incertain. Aprèsthéoriques sur les conditions et les modes d’ajuste-mique entre épargne et investissement, la deuxièmens quelle mesure l’épargne nationale satisfait auxement de notre économie, cela en zoomant sur laménages à travers l’évolution globale de leur patri-t en structure.

que nous aurons dressé nous conduit, dans une troi-xaminer les remèdes sociaux, fiscaux, financiers etssibles : amener les épargnants à prendre plus deen réduisant, par une meilleure couverture sociale, lesxquels ils sont exposés ; inciter fiscalement, par unes de succession, à une redistribution du patrimoinenérations, à horizon plus long et moins averses aucontraintes de liquidité que subissent les ménages ce qui conduirait à diminuer le poids de la propriété le patrimoine global ; allonger enfin l’horizon déci-
gnants par la promotion de l’épargne retraite oulacements « transgénérationnels » qui révèlent leurl. Le dernier point, en particulier, conduira à s’inter- et le rôle que pourrait revêtir les investisseurs de longpays, où les fonds de pension sont peu développés etie actuelle produit une allocation trop « court-assez « risquée » de l’épargne des ménages.

Ces mesures, qla majorité du patlieu à un objectif assurés, des incitad’épargne) ; maisdes critères redistredistribution vernelle, favorisant héritiers et non hé

1. L’épargnant en plus patrimo

Après quelquelissement et la l’environnement patrimoniaux.

1.1. Le cadre thé

La référence thsur l’épargnant eprécaution (humpéventuel pour sa parental (sous unl’héritage commedes services ou de

L’incertitude ddistinguer, au selegs : les legs « acpatrimoine non montant correspoune vie plus longuspécifique de trantion élevée des levolontaires, du m

Dans ce modèlement prospecti

6. Voir par exemple Ka


ui cibleront d’abord les seniors (aisés), détenteurs derimoine immobilier et financier, obéiront en premier

d’efficience (par une couverture élargie de risques maltions fiscales inédites et l’offre de nouveaux produits elles chercheront aussi à satisfaire simultanément àributifs en cherchant à corriger la situation actuelle :s les jeunes générations mais aussi intra-génération-l’égalité des chances au plan patrimonial (entreritiers) et la mobilité sociale.

face à une société vieillissante et de plus niale

s rappels théoriques, nous verrons comment le vieil-patrimonialisation, en modifiant en profondeur

des épargnants, ont changé leurs comportements

orique adapté : l’hypothèse du cycle de vie

éorique adaptée à l’étude des effets du vieillissementst l’hypothèse du cycle de vie, élargie à l’épargne de + precautionary savings) et au motif de transmissiondescendance, que ce dernier résulte d’un altruismee forme ou une autre) ou encore du désir d’utiliser moyen d’échange avec ses enfants, i.e. de paiement « l’attention » demandés à ces derniers.

e la durée de vie joue ici un rôle clef. Elle conduit àin des transmissions patrimoniales, deux types decidentels » ou de précaution, concernant la partie duconverti à la retraite en rentes viagères et dont lend à ce que l’on aurait consommé si Dieu avait prêtée ; et les legs dits « volontaires », résultant d’un motif
smission aux enfants. La théorie milite pour une taxa-gs accidentels, mais beaucoup plus faible des legs
oins altruistes6.

le, les comportements de l’épargnant sont essentiel-fs et dépendent donc de ses rapports au futur. En

plow (2008) ou Arrondel et Masson (2006).

236

schématisant beadonnées, de trois

— Son horizorestante (épréférence mais égalemrique » de de liquiditéla consommpeut être isionnel au-

— Ses anticipvenir et surnelles » et États-Unis).la baisse detion et dondes actionspoussent àreport sur l

— Ses préféreconcernantmacroéconqui ont chad’épargne d’actions : tions de pl’aversion al’aversion àà elle seulelisable), l’aportefeuilleannexe 1).

7. En raison du phénoactions auraient un taux 2016).8. Voir par exemple Aanticipations, à 5 ans, r2014). Ces anticipations booms ou de crise (ici lesupposer nombre de biabulles, les cycles, les krac


ucoup, ses choix vont donc dépendre, à ressourcesfacteurs :n décisionnel, soit au départ son espérance de vievaluée subjectivement), est encore modulé par sapour le présent. Il accroît a priori son épargne globale

ent sa demande d’actifs risqués7. L’horizon « empi-l’épargnant est cependant limité par les contraintes ou de crédit qui réduisent le lissage intertemporel deation. À l’inverse, un motif de transmission altruiste

nterprété comme une extension de l’horizon déci-delà de sa propre existence.ations ou croyances sur ses ressources et besoins à son environnement futur apparaissent peu « ration-très hétérogènes entre individus (en France ou aux Les anticipations de revenu, trop pessimistes depuis la croissance, conduisent à une moindre consomma-c à un surcroît d’épargne ; les anticipations de prix, également pessimistes sur une période plus récente, la recherche de placements financiers sûrs ou au’immobilier8.nces ou attitudes à l’égard du risque ou de l’incertain les aléas de son existence ou l’environnementomique, se déclinent sous de multiples paramètres,cun des effets spécifiques et différenciés sur ses choixou de portefeuille, notamment sur la demande

en cas de marchés des capitaux parfaits et d’anticipa-rix rationnelles, la tolérance au risque, inverse deu risque, détermine la part positive des actifs risqués ; la perte diminue la demande d’actions mais ne peut l’annuler ; en environnement incertain (non probabi-version à l’ambiguïté peut en revanche générer dess incomplets ne comprenant pas d’actions (voir

mène de « retour à la moyenne » (mean reversion) des cours boursiers, lesde rendement plus élevé et un risque limité à long terme (Hamayon et al.,

rrondel et Masson (2017) sur le niveau et l’évolution de ces diversesecueillies sur les données françaises du panel Pater (juin 2007- décembreapparaissent en outre très volatiles, dans un sens ou l’autre, en période des chocs de 2008 et 2011), ce qui a conduit la finance comportementale àis psychologiques dans leur formation et à souligner leur rôle dans « les

hs », surtout depuis la crise de 2008 (Gollier, 2013).

1.2. Un horizon m

■ Les effets dumoyen

L’horizon décd’abord de son eune loi de survie Une manière somconsidérer l’horizofrançaise, moyenmême, les effets schématiquemenpondérée des espmoine net possédn’ont en eux-mêcours du temps so

Considérons toqui vaut pour une

si la mort intervies(a) égal à 1 avanhorizon est normaEt il augmente astables, puisque mment, les évolupositivement de fécondité, mais nles baby-boomersl’Allemagne, l’Espmanière considérdémographique mment est dû au milieu (échelle de2015 pour l’ensemoyen s’allonge générations du bmais diminue aprâgée de plus de 2graphique moyenannées 1990, auto


oyen plus court, des risques nouveaux ou accrus

vieillissement et de la patrimonialisation sur l’horizon

isionnel de l’épargnant du cycle de vie dépendspérance de vie restante qui, à l’âge continu a, pours(t), avec s(0) = 1 et s(∞) = 0 vaut m(a) = a

+∞ s(t)dt.maire de résumer les effets du vieillissement est den démographique moyen pour la population (adulte)

ne pondérée des m(a) par les effectifs d’âge a. Deen sus de la patrimonialisation peuvent être saisis,

t, par l’horizon économique moyen, moyenneérances de vie restantes m(a) par les parts de patri-ées par chaque âge a. Les deux concepts d’horizon

mes qu’une portée limitée, mais leurs variations aunt beaucoup plus significatives.

ut d’abord l’horizon démographique moyen (HDM), population stationnaire :

HDM = 0+∞

s(a)m(a)da/m(0) ; nt pour tous après T années de vie économique (soitt T, et à 0 à partir de T), HDM est bien égal à T/2. Cetlement plus élevé pour une loi de survie plus longue.vec le taux n de fécondité pour des populations(a) est alors pondérée par e–n(a) s(a). Plus générale-

tions historiques de cet horizon vont dépendrel’allongement de l’espérance de vie et du taux deégativement du phénomène du baby-boom (dès que dépassent un âge moyen). Dans des pays commeagne ou l’Italie, le déclin de la fécondité a pu jouer deable en faveur d’un raccourcissement de l’horizon

oyen. En France, le principal effet de raccourcisse-seul baby-boom. Sur le graphique 4, la courbe du droite) indique les résultats obtenus entre 1970 et
mble de la population. L’horizon démographique
en raison du recul de la mortalité (et de l’arrivée desaby-boom) jusque vers 1990, pour atteindre 49 ans,ès jusqu’en 2015. Si on se restreint à la population0 ans (entrée en vie économique), l’horizon démo- (courbe du haut) stagnerait depuis le début desur de 37 années (sur l’échelle de gauche).

238

Même en Frande l’espérance derables à l’épargnerisqués. La prise ene ferait que renfl’horizon économpossèdent en gérique de patrimopatrimoine possé1990. C’est bien céchelle de gaucheles plus de 20 ansâge : l’horizon écprès de 32 ans à m

■ Les nouveaux

Les changemeailleurs modifié eménages, généranAu sein de ce quEsping-Andersen exclusion socialemodeste, instabil

Gra


28

30

32

34

36

38

1970 1975 19

Plus de 20 ans :

P


ce, les effets combinés du vieillissement (allongement vie, fécondité et baby-boom) ne sont donc pas favo- et à son affectation dans des placements longs et

n compte de l’entrée plus tardive en vie économiqueorcer cette conclusion. Mais considérons maintenantique moyen, plus court puisque les ménages âgés

néral davantage de patrimoine. Le processus histo-nialisation, qui se traduit par une part croissante dudée par les seniors, devrait favoriser sa baisse aprèse que l’on observe sur le graphique 4 (courbe du bas,), si l’on pondère les espérances de durée de vie pour par les parts de patrimoine net possédées à chaqueonomique se réduit de 3 ans entre 1990 et 2015 (deoins de 29 ans).

risques sur le marché du travail et pour la retraite

phique 4. Horizons de vie moyens (en années)

d’après INSEE

45

46

47

48

49

50

80 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

pondération démographique

lus de 20 ans : pondération par les parts de patrimoine

Population générale (éch. droite)

nts intervenus depuis la fin des années 1970 ont parn profondeur les risques auxquels sont exposés lest souvent un monde plus incertain et moins solidaire.

’on appelle les « nouveaux risques sociaux » depuis(1999) – insertion professionnelle des peu qualifiés,, famille monoparentale ou avec un seul salaireité des familles, conciliation de la vie familiale et

professionnelle, edeux types de risq

L’essor d’un cnologique et numpremières de la fiet l’émergence d’autonomie au détaillés et exigeaprécaire : déclin d« flexible », etc. (tion des jeunes nola protection du une retraite à la csans trop tenir cconfronté. Ces risralentissement decombinés aux inqen général, et des

Dans ce contede nouveaux attrface aux aléas dula retraite, elle seprécaution à longdurée de vie (on a

■ La remontée h

L’espérance ded’abord, on soigdant, hypertensidiabète, etc.) : lepathologies est pdes conditions dréduit certains risq

9. D’après l’INSEE (201le ratio de propriétaire ocnouveau en hausse et au(nominaux) a pu favoriseà intérêt fixe mais aussd’emprunt. Le soutien accédants.


tc. –, nous nous concentrerons ici sur les évolutions deue, l’un lié au marché du travail, l’autre à la longévité.

apital financiarisé et globalisé et les révolutions tech-érique sont souvent considérés comme les causes

n du « compromis fordiste » sur le marché du travaild’un régime postfordiste, qui accorde davantagetravailleur mais lui assigne la réalisation d’objectifsnts. Ce nouveau régime tend à rendre son statut pluse l’emploi à vie, recherche d’un capital humain plus

Supiot, 2015). Il rend plus difficile et aléatoire l’inser-n qualifiés. Plus généralement, il pose la question detravailleur, notamment âgé, auquel on va proposerarte dont le niveau dépendra de son « libre choix »,ompte des contraintes multiples auxquelles il estques sur le marché du travail ont été magnifiés par le la croissance et la crise de 2008 et doivent êtreuiétudes suscitées par l’avenir de la protection sociale retraites en particulier.

xte tendu, la propriété du logement pourrait revêtiraits, aux yeux des jeunes générations notamment : marché du travail comme à l’incertitude des droits àrait d’autant plus appréciée en tant qu’épargne de terme et de couverture adaptée à l’allongement de la au moins « l’assurance d’un toit »)9.

istorique des risques liés à la longévité

vie à l’âge adulte augmente pour deux raisons. Toutne mieux certaines pathologies lourdes (AVC invali-on, maladie chronique du foie, tumeur maligne,s malades vivent plus longtemps et l’intensité deslus faible. Ensuite, l'amélioration des modes de vie ete travail associée à la prévention médicale a aussi
ues de morbidité.
7), les 30-39 ans auraient renoué avec le statut de propriétaire occupant : sicupant avait décliné entre 1984 et 1996, passant de 46,9 à 43,2 %, il est derait atteint 46,1% de cette classe d’âge en 2013. La baisse des taux d’intérêtr ce phénomène en rendant moins attractive l’épargne dans des placementsi en permettant de réduire les charges financières de remboursementsfinancier des parents joue également un rôle croissant pour les primo-

240

L’effet majeurde pressions sur nrisques liés à la loétat de santé fragdepuis l’après-guede santé, le dél’augmentation d

Ces nouveauxassurables (par ument aléatoire eanticipations des des marchés d’asdont ils connaissede choses peut coadopter des compl’ambiguïté (cf. aessayer de la couv

Le recul de la longévité par diffé

— les besoinsplus nombâges élevésincertains, de main-d’

— les pensionindexées11,d’impôt) qsituation seconfrontés culté de acceptable

10. D’après Renoux et acouverts aujourd’hui parcachés tels que l’effort familles (au SMIC, par edoublement annoncé dumesure, sans ressources dans le futur.11. Pour préserver l’équpensions a été, depuis 200,3 % aux 1er janvier 201en 2019 ; pour AGIRC-AR


du vieillissement, en période de faible croissance etotre modèle social, concerne alors la remontée des

ngévité, i.e. de se retrouver vieux et démuni avec unile ou dégradé. Ces risques avaient beaucoup diminuérre avec le progrès médical et l’accès accru aux soinsveloppement de l’État-providence en général etes pensions de retraite en particulier.

risques sont potentiellement « anticipables », voirene large mutualisation). Toutefois, leur nature forte-t les possibilités de déni rendent plus difficiles lesménages en la matière et expliquent les insuffisancessurance : les assureurs ne couvrent que les risquesnt suffisamment bien la loi de distribution. Cet étatnduire les individus aussi bien à nier ces risques qu’àortements de type maximin liés à une forte aversion ànnexe 1) : envisager la pire situation possible etrir au mieux à l’aide d’une épargne de précaution.

mortalité à âge élevé fait croître ces risques liés à larents canaux :

à couvrir augmentent sur des vieux jours devenusreux et le risque de perte d’autonomie s’accroît aux, entraînant des coûts mal couverts, importants et

qui suivent les salaires dans un secteur très utilisateurœuvre10 ;

s, indexées avec retard sur les prix et parfois sous- augmentent moins vite (en termes réels, nettesue les « restes à charge » pour les retraités actuels ; lara encore moins enviable pour les retraités futurs,à des taux de remplacement diminués et à la diffi-

rester actif plus longtemps dans des conditionss ; les pensions deviennent en outre plus incertaines,

l. (2014), environ les trois quarts de la dépense totale dépendance seraient le secteur public. Toutefois, cette estimation ne tient pas compte des coûtsbénévole des familles (conjoints et/ou enfants). S’il fallait rémunérer lesxemple), la prise en charge couvrirait seulement la moitié du total. Avec le risque de dépendance (Roussel, 2017), le secteur public ne sera pas enfinancières supplémentaires, d’assurer le niveau actuel de prise en charge

ilibre financier des régimes de retraite après la crise de 2008, le niveau des13, soit gelé (indexation nulle), soit sous-indexé (pour la CNAV : hausse de9 et 2020 avec une inflation observée de 1,8 % en 2018 et prévue de 1,5 %RCO, revalorisation des pensions au taux d’inflation, 1 %).

qu’elles suifait d’un Éta

— et ce, alorsefficace : lemaison ; leen temps sphique del’individualnyme de sveuvage, m

Cette reprise dles moins éduquéretraités non déte

1.3. Les réactions

■ La « crispatio

Comment expreuse, la sur-éparglaisser ce qu’ils n’quand ces derniebesoin ? Les seniofavorables concerune longue mémprocure : forte crqui a mangé les rdepuis lors, monttances qui se sontn’explique pas leu

La hausse du rapporte un premlourde demeure avec une probabientraîne des conpour la personne

12. L’instabilité de la fipension nette. Par exemples pensions supérieures àla hausse de CSG s’appliq


vent un régime en répartition ou en capitalisation, dut-providence moins soutenable financièrement12 ;

que la couverture assurée par la famille est moinss enfants ne prennent plus leurs parents âgés à la

s aides financières aux parents se raréfient et les aidesont rendues plus difficiles par l’éloignement géogra-s enfants (et éventuellement par la montée deisme chez ces derniers) ; la vieillesse est souvent syno-olitude en raison d’une augmentation du risque deais aussi en raison d’une augmentation des divorces.

u risque de longévité concerne en outre davantages et les bas revenus ou patrimoines, notamment lesnteurs de leur logement.

des épargnants

n patrimoniale » des seniors

liquer, en dépit d’une protection sociale plutôt géné-ne des seniors français sur leurs vieux jours – quitte àauront pas consommé eux-mêmes à leurs enfants…rs auront près de 60 ans et en auront donc le moinsrs ont certes bénéficié de circonstances historiques

nant leur patrimoine, variable de stock qui possèdeoire et une forte inertie du fait des rendements qu’iloissance passée combinée à une inflation soutenueemboursements d’emprunt, hausse des prix d’actifsée à maturité des régimes de retraite, etc. (circons- inversées pour les générations plus jeunes). Mais celar « crispation patrimoniale » actuelle.

isque de longévité, sous ses différentes composantes,ier élément de réponse ; le risque de dépendancecertes d’occurrence limitée au début de la retraite,
lité de l’ordre de 15 et 20 % seulement à 65 ans, maisséquences dramatiques, financières et autres, tantque pour ses proches. Plus généralement, les critères
scalité sociale est un facteur supplémentaire d’incertitude du niveau de lale, depuis le 1er janvier 2018, le taux de CSG a augmenté de 1,7 point pour 1 300 € brut par mois. À la suite du mouvement social des « gilets jaunes »,ue depuis le 1er janvier 2019 aux pensions supérieures à 2 000 €.

242

de risque et de redérants dans leupatrimoniale des leur motif de prémotif de transmiscontrôle de leurs b

Les hausses avguïté sont clairemprégnance croissatution des risquesCe dernier est enen cas de besoin plus fragile et mocompter sur son cl’importance croisqui conduit en enmoniales moins pautant que faire se

L’altruisme dele souci d’éviter dpréserver la paix apatrimoine en renleur progéniture cas de donation, donnent de l’aud’usufruit). Le désdésir de conservavancé : ce dernition différée, permencore une indépstatut ou pouvoirêtre aussi utilisé cl’héritage – pour (Bernheim et al., 1

13. Sur les différents cannexe 1.14. Kopczuk (2013) attepatriarcat » : pour un pcontrôle des affaires le pl


ndement (après impôt) ne sont pas ou plus prépon-rs choix de placement et d’épargne : la crispationépargnants seniors tient à l’importance croissante decaution à long terme, mais aussi à la nature de leursion qui doit être concilié avec le désir de garder leiens jusqu’à un âge avancé.

ec l’âge des aversions au risque, à la perte et à l’ambi-ent attestées (Arrondel et Masson, 2017) ; jointes à lante des risques associés à la longévité (effet de substi-), elles augmentent d’autant le motif de précaution.core renforcé par la difficulté accrue de se retournerimprévu ou de coup dur, alors que l’individu devientins autonome avec l’âge, peut de moins en moinsapital humain, et a moins de temps devant lui : de làsante accordée à la « préférence pour la flexibilité »,vironnement incertain à adopter des stratégies patri-erformantes mais encore réversibles, gardant ouvert peut l’éventail des possibles13.

s parents est par ailleurs « tempéré » : ils ont d’aborde se retrouver à la charge des enfants et cherchent àu sein de la famille – en évitant que la conversion dute viagère ou la vente en viager soit interprétée par

comme une spoliation de l’héritage. Mais même enils préfèrent souvent reprendre d’une main ce qu’ilstre (donation de la nue-propriété avec réserveir de transmission anticipée est en outre mitigé par le

er le contrôle sur son patrimoine même à un âgeer constitue alors plus qu’une réserve de consomma-

ettant l’achat de services en cas de besoin, offrantendance d’action, assurant le maintien d’un certain

alors que ses forces commencent à décliner14. Il peutomme « moyen de paiement » – par la promesse de
les aides ou « attentions » demandées aux enfants985).
oncepts d’attitude à l’égard du risque utilisés dans ce paragraphe, voir

ste l’importance d’un tel joy of having qui s’étend au « comportement deropriétaire d’un patrimoine productif important, la volonté de garder leus longtemps possible conduit à retarder la transmission du bien.

Cette rationalid’attirance pour dance, assurancereproché son carantifamilial (altruperdus en cas depatrimoine convede son logementdécès. Elle expliqinvestie dans les« polyvalents », tetion à long termeselon les circonsta

■ Des donationles plus riches

La pratique demissions, présenl’augmentation dplus longue entremissions, de l’enaugmente avec lasement de la croisla situation moinsl’Insee, parmi leménage, 9 % en ment 13 % en 20avaient déjà effecment de la catégoagriculteurs y ontplus souvent), aucadres, mais moinsurtout très fortemdans le quartile lele centile le plus érieur des successisuccessions (déclaprès de 40 % des

Hors la tendanla part des don


té pratique de l’épargnant plus âgé explique son peules produits dédiés (rente viagère, assurance dépen- décès) : l’achat d’une rente viagère se voit ainsiactère irréversible (préférence pour la flexibilité) etisme tempéré), le risque d’investissement à fonds mort précoce (aversion à la perte) et l’aliénation durti. Elle rend compte de son désir d’être propriétaire, utilisé déjà comme matelas de précaution jusqu’auue aussi que l’épargne financière soit de préférence quasi-liquidités et des produits d’épargne longuels l’assurance-vie, dont la fonction effective – précau-, risque de longévité, ou transmission – sera décidéences rencontrées.

s sensibles aux incitations fiscales et concentrées chez

la donation, en nombre comme en part des trans-te une tendance longue croissante du fait dee l’espérance de vie et d’une durée de coexistence parents et enfants, qui poussent à avancer les trans-richissement des générations seniors (la donation taille du patrimoine, cf. infra), ou encore du ralentis-sance et des anticipations pessimistes des parents sur enviable de leurs enfants par rapport à la leur. Selons parents ayant des enfants adultes hors de leur1992, 13 % en 2004 et 15 % en 2010 (mais seule-14 et 14 % en 2018 suite à la loi Hollande de 2012)tué des donations. Cette pratique dépend sensible-rie socio-professionnelle : près de 40 % des ménages déjà eu recours (mais pour de petites donations, letour de 20 % pour les autres indépendants et less de 10 % chez les employés et les ouvriers. Elle varieent avec le niveau de richesse : 6 % sont concernés

plus pauvre, mais près de la moitié des parents danslevé (Arrondel et Masson, 2016) ; si le centile supé-

ons représente moins du quart du montant total desrées), le centile des plus grosses donations concentremontants versés en donation chaque année.

ce croissante à long terme, le nombre et plus encoreations dans les transmissions apparaissent surtout

244

sensibles à la fiscadonations présentde l’impôt annul’impact global dfortement au coudont les donationsuccession, donatetc.), mais diminudes familles les ptransmissions a su1980, elle enregisde l’Impôt sur la foun palier autour dque toute incitatifique de sa fiscalité

On notera au favorable à une travantage fiscal imd’un héritier éloigseuil d’exemptionmarginal supérieupour une personnsion partielle de immobilière (IFI) moines : ils seronde l’immobilier vvoir à l’éviter.

■ Une épargnela propriété

Les professionsur les jeunes actaméliorer ou dévlong terme, inclu

15. Rappelons qu’aujouret par enfant ne sont paset héritage). Ces paramfluctués (cf. infra).16. Présente également patrimoine apparaît pluspur motif d’optimisation


lité sur le patrimoine (Masson, 2018). Le nombre dese historiquement un premier pic lors de l’instaurationel sur la fortune (IGF en 1981), afin de diminuere cet impôt sur la famille ; il augmente à nouveaurs des années 1990, à la suite des allègements fiscauxs ont bénéficié (délai de rapport des donations à laions aux petits-enfants, seuils d’exemption rehaussés,e depuis lors15. Du fait de leur concentration au sein

lus aisées, la part des donations dans l’ensemble desivi une évolution différente : de l’ordre du quart avanttre une hausse forte et continue après l’introductionrtune jusqu’au début des années 2000 pour atteindree 45 % (Frémeaux, 2018)16. Ces constats impliquenton à la donation qui passe par un allègement spéci- constitue une mesure fortement inégalitaire.

passage que la fiscalité de l’assurance-vie est plutôtansmission au décès. Cette dernière présente alors unportant, surtout si la succession se fait au bénéficené ou sans lien familial avec la personne décédée : spécifique de 152 500 euros par bénéficiaire, tauxr à 31,25 %, au lieu de 45 % en ligne directe et 60 %e non parente. On notera également que la suppres-l’ISF et sa transformation en Impôt sur la fortune

va réduire les incitations à la donation de hauts patri-t moins taxés au départ et une réallocation du capitalers des produits financiers suffira à diminuer l’impôt,

des plus jeunes mobilisée par le processus d’accession à

nels de la banque ou de l’assurance misent beaucoupifs pour lancer leur concept « d’épargne-projet » etelopper leur offre de produits d’épargne financière à
ant des fonds de pension à la française. La discussion
d’hui les montants versés en donation inférieurs à 100 000 euros par parent taxés sur un délai de 15 ans (entre donations successives ou entre donationètres cruciaux de seuil d’exemption et de délai de rappel ont beaucoup

sur les données américaines, cette sensibilité des donations à la fiscalité du importante chez les parents les plus aisés, mais correspond rarement à unfiscale (voir Arrondel et Masson, 2016).

précédente expliqtions, déjà pénalapparaissent forteDésireuses d’accéélevés de l’immobréels qui restent ede l’accession à âges mûrs ou les hors ceux issus ddonations de) leules moyens d’inveou d’épargner po

Ce processus importantes sur ll’apport personnemais également àment en actionsl’ajournement dud’emprunt créentplacements alternconstituent plus g

2. Le patrimoinde l’investissem

Jusqu’à présemicroéconomiqueindividuelle sont ede l’équité intergêtre biaisées par dment facteur de nen fin de cycle dd’assurance, facede probabilité sopeuvent être jugédes générations paux perspectives peu réjouissantespatrimoine élevé de santé encore g


ue qu’ils soient souvent déçus. Les jeunes généra-isées par une insertion professionnelle plus difficile,ment contraintes dans leurs projets patrimoniaux.der à la propriété, elles sont confrontées aux prixilier dans les grandes villes et à des taux d’emprunt

ncore positifs en l’absence d’inflation : ce coût élevéla propriété va absorber leurs économies jusqu’auxobliger à s’établir loin des centres villes. En majorité,es milieux aisés qui seront fortement aidés par (lesrs parents, les jeunes ménages n’auront que fort tardstir par eux-mêmes dans des placements plus risquésur leurs vieux jours.

lourd d’accession à la propriété a des répercussionsa composition de leur épargne. La constitution del n’est pas seulement confrontée à un risque financier un risque « existentiel » limitant d’autant le place- (un apport risqué qui tourne mal provoquerait projet familial). Par ailleurs, les remboursements des besoins de liquidité et limitent les possibilités deatifs pendant une longue période du cycle de vie : ilsénéralement une épargne captive pour l’emprunteur.

e national et l’ajustement de l’épargne et ent

nt, notre analyse s’est nourrie de considérationss, la question étant de savoir si les choix d’épargnefficients au regard des besoins réels de cycle de vie eténérationnelle. Les décisions individuelles peuventes difficultés d’anticipation (la longévité est notam-ombreuses incertitudes). La satisfaction des besoins

e vie est entravée par les insuffisances des marchés à des sinistres dont les montants et les distributions
nt trop mal connus. Les transferts intrafamiliauxs insuffisants, eu égard au déséquilibre existant entreost baby-boom, à l’insertion économique tardive etde croissance des revenus et de niveau de pension, et des générations précédentes ayant accumulé untout en bénéficiant d’un système social de retraite eténéreux.

246

Puisque l’épadéveloppement dpremier niveau dmacroéconomiqu

2.1. Vieillissementhéoriques)

La mobilisatio« bon » niveau dmécanismes :

— dans le teml’épargne, d

— dans le teconsommademande gpour les enproductive

■ Accumulation

Une premièrecelle d’un procespart de la richessdans le secteur dalors des efforts ps’imbriquent (Allaépargnes individs’additionnent po

Dans ce schémconomiques perml’épargne individuépargne individueprivés à bien antifinanciers, via lescouvrir tous les ricients pour les dif

À un niveau agquement efficienproduction (g) escapital (r) : r > g.


rgne investie joue aussi un rôle central dans lees secteurs productifs, il est utile de compléter ce’analyse par une compréhension des implicationses.

t et équilibre macroéconomique (rappels

n de la littérature économique pour apprécier le’épargne et d’investissement met en avant deux

ps long, l’investissement, contrepartie productive deétermine la capacité de production future ;

mps court, l’investissement privé et public et lation des ménages sont deux composantes clef de lalobale qui constitue un débouché à la productiontreprises potentiellement rationnées et à capacités

s excédentaires.

de capital et accroissement de la capacité productive

représentation de la dynamique de l’économie estsus d’accumulation de capital (Solow, 1956) où lae produite non consommée, l’épargne, est investie

e production. La productivité par tête future dépendassés d’épargne. Les histoires de chaque générationis, 1947 ; Samuelson, 1958 ; Diamond, 1965) et les

uelles guidées par une rationalité de cycle de vieur constituer une épargne nationale.

a néoclassique, l’introduction de fondements microé-et de confronter la question de l’optimalité de

elle à celle de l’accumulation agrégée de capital. Unelle optimale repose d’abord sur la capacité des agentsciper et décider, combinée à l’aptitude des marchés
intermédiaires financiers (banquiers et assureurs), àsques ainsi qu’à fournir des supports d’épargne effi-férents horizons de besoins de cycle de vie.
régé, une accumulation de capital est jugée dynami-te (Cass, 1972) lorsque le taux de croissance de lat en moyenne inférieur au taux de rémunération du Sur le temps long, cette propriété apparaît vérifiée

(Abel et al., 1989créée par des excollectif est supérduel, les décisionla rentabilité de instance commund’améliorer l’efficles « bons » invest

Pour l’analyse sur les choix de cretraite : il a égapartant sur le nivTouzé, 2003). Ppensions de retraretraite, peut rédprovoquant en reune production fu

Enfin, la questmique demeure d’inégalité, elle aproduction de biTaxer indéfinimeparticulièrement mander de ne pas

■ Consommatiola production

L’approche kdemande globalement, en tant qconsidéré commecourt terme. L’autmation des mél’allongement de côté, l’anticipatiosion marginale àglobale ; mais dnombreuses devrpropension margi


). Sur un autre plan, une source d’inefficience estternalités productives : si le rendement du capitalieur (respectivement inférieur) au rendement indivi-s privées sous-estiment (respectivement surestiment)l’investissement. Une décision coordonnée par unee (décideur public, par exemple) est alors en mesureience en orientant de façon judicieuse l’épargne versissements.

néoclassique, le vieillissement n’a pas que des effetsycle de vie et sur l’équilibre financier des systèmes delement un impact sur l’accumulation de capital eteau de vie des générations futures (Le Cacheux etar exemple, un accroissement mal contrôlé desite, générateur d’une hausse inopinée des cotisationsuire la capacité des actifs à épargner suffisamment,tour une moindre accumulation de capital et doncture affaiblie.

ion de la fiscalité du capital dans un contexte dyna-complexe. Si la possession de capital est source aussi une utilité sociale car elle intervient dans laens et services (Antonin et Touzé, 2015 et 2017).nt les revenus du capital réinvestis peut alors êtredistorsif, ce qui conduit Chamley (1986) à recom- taxer le capital à long terme.

n et investissement : deux débouchés pour

eynésienne met l’accent sur l’importance de la comme soutien à l’activité productive. L’investisse-ue composante de la demande globale, est alors un levier de relance économique de la production àre composante de la demande globale est la consom-nages. Dans une perspective de cycle de vie,
la durée de la vie aurait deux effets contraires : d’unn d’une vie plus longue freinerait d’autant la propen- consommer, réduisant le niveau de la demandee l’autre, la présence de générations âgées etait être favorable à la croissance en raison de leurnale à consommer plus élevée.

248

2.2. Les enjeux so

Le vieillissemenconomique partictête et un équilibouverte, où le fininternationaux de

■ Stagnation séla demande ?

Gordon (2003croissance de la limitation de l’offde rupture techndéveloppement rmoteur à essencressources terrestploitation nuisiblevieillissement desdu capital humainde la productivnouveaux géants tions dominanteconsidérables ontvorables à la prod

Toutefois, cetl’offre potentielled’abord, la baissenistes, et lors de lépisodes désinflatinsuffisance de la tion séculaire au (2014). Ce régimest caractérisé pade zéro), une prsalaires et une pacronyme anglaisrégime résulte dufixer un taux direéconomique dégdu taux monéta


ulevés par la baisse tendancielle de la croissance

t de la population s’opère dans un contexte macroé-ulier : une baisse tendancielle de la croissance par

re épargne-investissement qui se réalise en économieancement de l’économie nationale dépend des flux capitaux.

culaire : insuffisance de l’offre potentielle ou de

et 2014) observe et prédit un ralentissement de laproductivité à long terme. Cette perspective d’unere résulterait en grande partie, selon lui, de l’absenceologique nouvelle après plusieurs grandes phases deésultant de l’invention de la machine à vapeur, due, de l’électricité et du numérique. La rareté desres (terres cultivables, énergies fossiles) et leur surex- à la qualité environnementale dans un contexte de populations, également synonyme de vieillissement, ne feraient que renforcer cette tendance. La baisse

ité pourrait aussi s’expliquer par l’apparition de(Aghion, 2018), notamment les GAFA, dont les posi-s sur les marchés et les ressources financières pu conduire à des distorsions de concurrence défa-uctivité globale.

te thèse d’un ralentissement, voire d’une baisse de serait contredite par deux phénomènes. Tout de l’offre devrait provoquer des tensions inflation-a Grande récession de 2008, on a plutôt observé desionnistes, voire déflationnistes, pouvant refléter unedemande et un risque d’entrée en régime de stagna-sens de Hansen (1939) et d’Eggertsson et Mehrotrae de stagnation séculaire (Le Garrec et Touzé, 2017)r une déflation permanente (ou une inflation proche
oduction affaiblie par les rigidités nominales sur lesolitique monétaire inactivée avec l’entrée en ZLB, de Zero Lower Bond (« borne inférieure à zéro »). Ce fait que la banque centrale n’a pas la possibilité decteur nominal négatif, quand bien même la situationradée et la faible inflation préconiseraient une baisseire en dessous de zéro. L’entrée en régime de

stagnation sécularapport à la demd’équilibre en zond’intérêt réel est risque (comme leélevés) et l’immoblaire sont alors po

— la premièrconduirait rait une fod’intérêt ré

— la seconde ment : dandemande intermédial’épargne sd’intérêt d’

Eggersson et Mla crise financièreconduisant à un ciers. Dans une s’appuyer sur sontaux directeur, econventionnels, tcréance. Dans ce taires deviennentde production a ddes rigidités nomiprix. Toutefois, univeau d’épargnepotentiel (Le Garr

L’autre critiqupar Aghion et arécente de la croil’effet bénéfique aurait été sous-escroissance aux Éta1983-2013 et desance de la prod


ire est provoquée par une épargne trop forte parande de financement, poussant le taux d’intérête négative. Un effet secondaire de la chute du taux

la hausse du prix des actifs, en particulier ceux sanss obligations anciennes avec des taux contractuelsilier. Deux lectures de ce régime de stagnation sécu-

ssibles :

e est celle de l’excès d’épargne : trop d’épargneà une suraccumulation de capital, laquelle provoque-rte baisse de sa productivité marginale et des tauxels ;

lecture est celle du sous-financement de l’investisse-s une telle configuration, les entreprises verraient leurde financement d’investissement rationnée par lesires financiers ; les opportunités de placement deeraient limitées, ce qui conduirait à une chute du tauxéquilibre.

ehrotra (2014) retiennent la seconde interprétation : de 2008 aurait provoqué une crise de confianceresserrement du crédit par les intermédiaires finan-situation de ZLB, la banque centrale ne peut plus instrument conventionnel de politique monétaire, let doit alors recourir à d’autres instruments moinsels que des politiques d’achats massifs de titres derégime de stagnation séculaire, les politiques budgé- efficaces car la perspective de nouveaux débouchéses effets inflationnistes, ce qui réduit les effets perversnales sur la capacité des marchés à s’équilibrer par lesne relance excessive peut fortement dégrader le nationale et donc le niveau futur de productionec et Touzé, 2017)

e de la vision pessimiste de Gordon est développée
l. (2017). Ces auteurs considèrent que l’évolutionssance de la productivité aurait été mal mesurée carde la destruction créatrice au sens de Schumpetertimé. Selon leur nouvelle méthode d’évaluation, lats-Unis aurait été minorée de 0,6 point sur la période
0,5 point en France (Aghion et al., 2018) : la crois-uctivité aurait certes ralenti, mais dans une moindre

250

proportion. Cetteimpliquerait que laccréditerait l’hypphase de faible inde stagnation séc

■ Mobilité interbénéfique ?

Dans un conl’impact du vieilliproductif nationaLes processus difl’autre ont des effsement, mais aul’investissement, psité capitalistiquecelui de l’épargnesur les choix indivsitions différenciinternationaux deal., 2016). Les polissantes et à laconduire à d’impdéveloppés qui cimportant et un fo

Toutefois, l’évévidence un paradnets de capitauxdéveloppement, globalement dégdu Nord.

Lorsqu’on conétranger (IDE), leles pays moins dpériode 2000-20880 milliards d’eentrants, soit unpériode, la Francemais exportatricel’achat de notre


sous-évaluation de la croissance de la productivité’inflation aurait été encore surestimée : un tel constatothèse d’une économie qui serait entrée dans une

flation, voire de désinflation, et donc dans un régimeulaire au sens de Hansen.

nationale du capital : la mondialisation est-elle

texte de globalisation financière et marchande,ssement sur l’épargne et sa transformation en capitall mérite d’être appréhendé à un niveau international.férenciés de transition démographique d’un pays àets variables sur leurs demandes nationales d’investis-ssi sur leurs offres d’épargne : dans le cas dearce que la rentabilité du capital dépend de l’inten-

et donc de l’évolution de la population active ; dans, parce que les paramètres démographiques influentiduels et sur le niveau de l’épargne agrégée. Ces tran-ées influeront donc sur la dynamique des flux capitaux (Aglietta et al., 2001 et 2007 ; Gannon ettentialités des pays développés, aux populations vieil- productivité en croissance ralentie, devraient lesortants transferts de capitaux vers les pays moinsonnaissent encore un dynamisme démographiquert potentiel de rattrapage technologique.

olution observée depuis les années 1990 a mis enoxe (Lucas, 1990). Au lieu d’une destination des flux

des pays les plus riches vers les pays en voie deon a plutôt observé l’inverse : les pays du Sud ontagé des excédents qu’ils ont investis dans les pays

sidère seulement les flux nets d’investissement direct solde des flux de capitaux des pays développés vers
éveloppés est positif. Par exemple, en France, sur la16, le cumul des flux nets d’IDE sortants est deuros contre 358 milliards pour les flux nets d’IDE solde de 522 milliards d’euros. Sur cette même a été, globalement, importatrice nette de capitaux nette d’IDE, l’écart se justifiant notamment pardette publique par des économies étrangères. Au

niveau mondial, ldéveloppement ecapital sans risquDeux raisons expque les pays mostructurés (Wangsans risque en ratique ou monétameilleur avantageseconde raison sel’instar de la Chmonnaie afin de ainsi amenées à pays développés.

La question dsur le devenir desplus attractive duleur épargne, ceproduction nation

Même si le pade capitaux ont édans les pays dédemeure pas moidiscutables :

— les flux d’IDsouvent vecpositifs sur ciaires et re

— la demandcoïncide al’apparitionmentaires d

Finalement, lelibre-échange et déficit commerciaidentifiées : les frrence, puis supprsouvent peu qualqui bénéficient de


e solde des flux de capitaux vers les pays en voie dest également positif si on exclut la demande de

e, à savoir les dettes publiques (Alfaro et al., 2014).liquent en partie ce phénomène. La première seraitins développés auraient des marchés financiers peu et al., 2017) et moins d’aptitude à fournir des actifsison notamment d’une plus grande instabilité poli-ire – à cet égard, les pays développés auraient un comparatif en termes de diversification du risque. Larait que les banques centrales des pays émergents, àine, auraient voulu éviter l’appréciation de leurpréserver leur compétitivité-prix : elles auraient étéacheter massivement des obligations publiques des

e l’internationalisation de l’épargne n’est pas neutre économies nationales. Si l’accès à une rémunération capital peut inciter certaines générations à exportertte exportation de capital ne bénéficiera pas à laale future.

radoxe de Lucas rappelle que les flux internationauxté favorables en moyenne à une entrée de capitauxveloppés, ce qui devrait leur être favorable, il n’enns que la composition de ces flux peut avoir des effets

E des pays riches vers les pays moins développés sontteurs de transferts technologiques, ce qui a des effetsla productivité globale des facteurs des pays bénéfi-nforce aussi leur compétitivité-prix ;

e des pays moins développés en actifs sans risquevec la hausse du chômage, la désindustrialisation, d’un déficit public élevé et des émissions supplé-e titres de dette publique dans les pays développés.

paradoxe de Lucas pourrait s’expliquer par celui dudes déficits jumeaux (déficit public conjugué à unl). Le libéralisme externe a des conséquences bien

ontières s’ouvrent, des secteurs subissent la concur-iment des postes de travail ; les nouveaux chômeurs,ifiés, peinent à retrouver un emploi dans les secteurs la mondialisation, etc. Le paradoxe du libre-échange

252

est que ces effenational plus sosoutien de la demfinancer les préjuce déficit public aen partie, par la ca

2.3. Épargne et in

■ Comment l’ép

Fin 2016, le pliards d’euros, soitduction). Sa valeuplus de 60 % de tion d’épargne ; lcrise de 2008 a l’immobilier. Le pLa crise a mis un cdans le PIB, qui sta

17. Pour les actifs non-fifixe (CCF).

Base 100 = 1995


0

50

100

150

200

250

300

350

1995


ts pervers nécessitent un interventionnisme publicutenu (assurance chômage, redistribution sociale,ande), et donc un creusement du déficit public pourdices sociaux de la mondialisation. Paradoxalement,ccru consécutif de la mondialisation a pu être financé,pacité excédentaire de pays moins développés.

vestissement en France : quel bilan ?

argne macroéconomique des ménages s’alloue-elle ?

atrimoine net des ménages représentait 11 026 mil- environ 490 % du PIB français (graphique 1 en intro-r a été multipliée par 3,2 en vingt ans (graphique 5) :cette hausse est en volume attribuable à l’accumula-e reste vient de la revalorisation des prix d’actifs17. Lafrappé lourdement la valorisation des actions et deatrimoine baisse en valeur puis remonte légèrement.oup d’arrêt à l’ascension du poids du patrimoine netgne depuis autour de 490 % du PIB.

Graphique 5. Patrimoine net des ménages

Effet volume

Effet prix net

Patrimoine total

nanciers, la revalorisation a été calculée nette de la consommation de capital

d’après l’INSEE.

2000 2005 2010 2015

Les actifs nonbâties et de terraménages en 201s’est beaucoup a65 % en 2011 etbaisse des taux deobligataires, le pode 20 % en 1995fluctuant, a légèreencours auprès dd’épargne retraite(10 % du portefeu

Si les ménagedétention de fonleur épargne est icentage de ces plvie in fine en actréponse n’est passitue entre 15 à limité résulte notaen euros, majoritanible à tout momest garantie). Le sl’achat d’actions p

■ Comment l’ép

Depuis 1978, restés stables (22niveau d’épargnequasi-équilibre enational proche dvérifiée si on étudenregistre un déc

18. Voir Slama et Touboles trois quarts, environ,montant est de 7 % en a60 % en obligations divpourcentages deviennen« OPC non-résidents », dUC, les pourcentages coren OPC non-résidents.


-financiers, composés essentiellement de propriétésins, pèsent à hauteur de 60 % de l’actif total des6 (graphique 2 en introduction) : cette proportionccrue entre 1999 et 2005 pour culminer à environ revenir ensuite à 60 % du patrimoine brut. Avec la rémunération des comptes réglementés et des titresids des liquidités a baissé tendanciellement (de plus

à moins de 15 % en 2016). Le poids des actions, plusment baissé (moins de 11 % en 2016). Le poids des

es assureurs, composé de produit d’assurance-vie et et de réserves d’assurance dommage, a augmentéille d’actif en 1995 ; 16,1 % en 2016).

s détiennent assez peu d’actions en direct ou via lads commun de placement, une part importante denvestie dans des contrats d’assurance-vie. Quel pour-acements est investi par les compagnies d’assurance-ions, que ce soit directement ou indirectement ? La évidente, mais une fourchette d’estimation fiable se20 % pour les années récentes18. Ce pourcentagemment de la double garantie qu’offrent les contratsires : liquidité des fonds versés (l’épargne reste dispo-ent) et garantie nominale (la valeur des fonds versésuccès de ces contrats en euros est le premier frein àar les compagnies d’assurance-vie.

argne et l’investissement s’ajustent-t-il ?

les taux d’investissement brut (graphique 6) sont,5 % du PIB en moyenne). Il en est de même du brut (22 % en moyenne, graphique 7), traduisant unn moyenne et donc un besoin de financemente zéro. La stabilité du taux d’investissement n’est plusie son niveau net (de la dépréciation du capital), qui

lin continu (voir graphique 3 en introduction).

n (2017) sur la répartition des placements des assurances-vie et mixtes, dont sont constitués par l’épargne des ménages. En 2016, cette répartition enctions directes, 25 % en OPC (Organismes de placement collectif), plus deerses. Si on ventile les « OPC résidents » selon leur destination finale, lest 13 % en actions (directes ou indirectes), 70 % en obligations et 10 % enont les bénéficiaires finaux ne sont pas connus – pour les seuls contrats enrespondants sont environ de 30 % en actions (surtout indirectes) et un tiers

254

Graphique 6. Ta

En % du PIB



0

5

10

15

20

25

30

1978 1983

- 5

0

5

10

15

20

25

30

1978 1983


ux d’investissement brut (y compris la variation de stocks)


Graphique 7. Taux d’épargne brute

1988 1993 1998 2003 2008 2013

Entreprises

Ménages

État

Total

Entreprises

Ménages

État

Total


1988 1993 1998 2003 2008 2013

La capacité dl’ensemble de sed’ajustement entobserve une rupt(nette) du reste duquasi continue deavec celle de la était d’améliorer lcapacité financièrvenue positive : lefrançaise (entre 2,1993-2005, la Fra

■ Faut-il s’inqui

L’investissemedepuis 30 ans (grla croissance de latiques. Les mécandes évolutions sontions, non exclusinet public et pri

Graphique 8. Ca


Entrepri

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1978 1983


e l’économie française à financer par elle-mêmes besoins de financement est révélatrice du modere épargne et investissement. À partir de 1997, onure de tendance concernant la capacité financière monde (graphique 8) : après avoir connu une baisse

puis le début des années 1980 – période qui coïncidepolitique de désinflation compétitive dont l’objectifa compétitivité prix de la production française –, cettee augmente à nouveau. Depuis 2005, elle est rede- reste du monde soutient financièrement l’économie5 et 3 % du PIB depuis 2011), alors que sur la périodence était exportatrice nette de capitaux.

éter de la baisse de l’investissement net ?

pacités (+) / Besoins (–) de financement = Épargne brute – Investissement brut


ses

Ménages

État

Reste du monde

1988 1993 1998 2003 2008 2013

nt net des entreprises et de l’État a baissé en tendanceaphique 9). Une évolution similaire est observée pour productivité : les tendances linéaires sont quasi-iden-ismes de causalité qui produisent un tel parallélismet certes difficiles à identifier. En fait, deux interpréta-

ves, sont possibles : (i) soit le moindre investissementvé est directement responsable de la baisse de la

256

productivité ; (ii)productivité en Fr

Dans le cas (sous-investissemefinancement des ides difficultés àlorsqu’ils sont renorientation accrul’économie réelleconfiance en l’aveleur capacité protives de débouché

Dans le cas (ii)industrielles et d’souhaite dépasseencourager les ende favoriser l’ém(Aghion et Antoprocessus salvateudes entreprises po

Graphique 9. Taux


- 2

- 1

0

1

2

3

4

5

6

1978 1983

Cr


soit les faibles perspectives de croissance de laance ont rendu moins rentables les investissements.

i), la question pendante concerne les causes d’unnt en France. Une première thèse est celle du sous-nvestissements, signifiant que les entreprises auraient financer leurs projets d’investissements, mêmetables : ce qui pose à nouveau le problème d’unee de l’épargne abondante des ménages vers

. Une autre hypothèse est celle d’un manque denir : les entreprises ne souhaiteraient pas augmenter

ductive car elles seraient pessimistes sur les perspec-s supplémentaires.

, l’enjeu porte d’abord sur les stratégies de politiquesinvestissement dans la R&D sur le long terme. Si onr la stagnation de l’offre au sens de Gordon, il fauttrepreneurs à prendre des risques pour innover afin

ergence de nouvelles technologies plus productivesnin, 2017). Mais là encore, pour enclencher cer, un choc de confiance qui redresse les anticipationsurrait s’avérer hautement utile au départ.

de croissance de la productivité et taux d’investissement net

Taux d'investissement net (État et entreprises)

d’après l’INSEE et Eurostat.

1988 1993 1998 2003 2008 2013

oissance de la productivité par personne employée

3. Remèdes : so

Quelles politiqpour obtenir unedes ménages et dprivilégiée les senqui s’avèrent égagénérationnel.

Ces mesures cments de l’épargnce qui revient à :

— diminuer l’couverturenous nous obligatoire

— inciter l’épaconsommadroits de su

— lever les cola propriétépour les ret

— allonger l’l’épargne rd’épargne long terme

De telles mesude fortes contrainle niveau élevé dépenses publiquune meilleure cocours de son eaujourd’hui préfé

Une autre poractifs patrimoniaulégie le critère d’ecapital productif dmoine d’usage (sdistinction). Toutune forte résistan


ciaux, fiscaux, financiers et institutionnels

ues sociales, fiscales et financières mettre en œuvre meilleure accumulation ou allocation de l’épargneu capital ? Cet objectif d’efficience aura pour cibleiors aisés. Il doit conduire si possible à des mesureslement redistributrices au plan inter- comme intra-

hercheront à modifier dans le bon sens les comporte-ant du cycle de vie en jouant sur leurs déterminants,

exposition au risque de l’épargnant par une meilleure des risques non financiers mal assurés aujourd’hui :focaliserons ici sur une couverture sociale élargie et du risque de perte d’autonomie ;

rgnant (senior) à une transmission anticipée ou à lation de son patrimoine par une réforme inédite desccession ;

ntraintes de liquidité ou de crédit, liées à l’accession à pour les plus jeunes et à la détention du logementraités ;

horizon décisionnel, par un développement deetraite et, au-delà, par l’offre de nouveaux produits« transgénérationnels », gérés par des investisseurs de et adaptés au financement de l’économie réelle.

res, en partie inédites, devront en outre tenir comptetes macroéconomiques. La plus évidente concernedes transferts sociaux et plus généralement deses dans notre pays : comment financer, par exemple,uverture des risques auxquels fait face l’épargnant auxistence : le recours à la capitalisation est-elle

rable ?

te sur les implications d’une fiscalité différentielle desx, contre le principe de neutralité fiscale. Si on privi-fficience, au vu du trop faible investissement actuel, leoit être de manière générale moins taxé que le patri-i tant est que l’on puisse toujours opérer une tellee mesure fiscale dans ce sens va toutefois se heurter àce des classes moyennes, dont le patrimoine est

258

constitué en granelle sera de fait fsionnel et surtoutmoins, fortement

Enfin, la réglemà favoriser l’émergment adapté et au

3.1. Comment fininclusive ?

La remontée d« crispation patriréorientation de risqués) ou la tranduire une couvdépendance (louroù les restes à chrisque de perte d’d’un risque mal refus d’assurancerence limitée avec15 et 20 % seulemquences, financièconcernées et la type ‘5e risque’, dance que ne l’e(Lefebvre et Pestie

Pour assurer lede faire contribuele mode de la répse heurtant à de gque les retraités psur la hausse récsociale, les retraitéles actifs financenégalement, pour (plutôt que sur sele prélèvement pr


de partie de liquidités et d’immobilier résidentiel ; etortement inégalitaire puisque le patrimoine profes- financier (hors liquidités) est, dans notre pays tout du concentré aux mains des plus fortunés.

entation financière et fiscale devrait évoluer de façonence d’un cadre institutionnel favorable et véritable-x investissements de long terme.

ancer une assurance dépendance obligatoire et

es risques associés à la longévité explique en partie lamoniale » des seniors. Une manière de faciliter laleur épargne (vers des placements plus longs etsmission anticipée de leur patrimoine serait d’intro-

erture publique obligatoire plus étendue de lade) au domicile et surtout en établissement (EPHAD),arge restent trop importants. Les caractéristiques duautonomie justifient une large mutualisation : il s’agitcouvert par le marché (couverture et taille limitées, importants, rente versée souvent modeste), d’occur- une probabilité de terminer dépendant (lourd) entreent à 65 ans (Lecroart, 2011), mais avec des consé-

res et autres, dramatiques pour l’individu, les famillessociété. Cette assurance dépendance publique, de

pourrait être « aussi inclusive à l’égard de la dépen-st aujourd’hui l’assurance maladie pour la santé »au, 2017, p. 131-2).

financement de cette couverture élargie, l’idée seraitr le 3e âge au financement des besoins du 4e âge surartition. Faire porter la mesure également sur les actifsrosses difficultés, les contributions ne concerneraient
otentiels (dès 62 ans, par exemple), quitte à revenirente de leur CSG : dans une logique d’assurances financeraient les très âgés (dépendants) « comme »t les retraités (Masson, 2018). Les cotisations seraientpartie, assises sur le stock de patrimoine lui-même
s revenus comme la CSG). L’idée sous-jacente est queoposé ne pèserait pas sur le coût du travail mais ferait

contribuer le patrsocial selon une lo

Cette mesure suraccumulation la diminution du du risque de lonlimiter les cotisatpatrimonial entreconséquente, de cement de leur expédients quandcaractère redistribpartie assises surdavantage les caté

Le premier obprélèvements obléchelle sur des revs’il ne s’agit que dance – et d’orgad’une assurance dsations commenccotisations des pproposition de la y compris au sein

3.2. Réformer l’im

Comment réddont nous avons Comment éviter sant derrière eux u

Une simple redsur les pensions echoix de placempropriété immobichef, n’aura pas ments. Si tant est

19. Sur le mode du progoù l’affiliation est quasi o


imoine des seniors au financement de notre modèlegique de capacités contributives.

aurait encore l’avantage de dégonfler quelque peu larelative des seniors grâce aux cotisations prélevées, àmotif de précaution due à une meilleure couverturegévité, ou encore à l’incitation à la donation pourions sur le stock de patrimoine. Réduisant le fossé générations, elle permettrait encore, de manière

faire davantage participer les baby-boomers au finan-propre dépendance, plutôt que de recourir à des ces derniers seront concernés. Elle aurait enfin unutif dans la mesure où les cotisations seraient pour

le patrimoine et où la perte d’autonomie frappegories modestes et les femmes.

stacle à une telle mesure concerne le haut niveau desigatoires dans notre pays et le fait de prélever à largeenus de transfert (i.e. les pensions de retraite), mêmede compléter les sommes déjà allouées à la dépen-niser autrement leur affectation. Mais les propositionsépendance obligatoire en capitalisation, où les coti-

eraient assez tôt19 et où l’État prendrait en charge leslus âgés pendant la période de transition (selon lacompagnie AXA), n’ont pas reçu un accueil favorable,même des milieux patronaux ou de l’assurance.

pôt successoral : la réforme Impher

uire la « crispation patrimoniale » des seniors (aisés)souligné les causes multiples et les effets néfastes ?

qu’ils deviennent les plus riches du cimetière en lais-n patrimoine inerte, peu risqué ?

istribution de leur patrimoine (ou une fiscalité accruet certains revenus du capital) ne modifiera guère leurs
ents. De même, une pression fiscale accrue sur lalière pleine et entière, qui les concernerait au premiernon plus d’incidence notable sur leurs comporte- qu’il soit politiquement faisable, ce type de mesure
ramme singapourien Eldershild, où les cotisations commencent dès 40 ans etbligatoire.

260

diminuerait d’auélevées entre senl’héritage, ce quipourrait être faitmeilleure allocatio

Si l’on veut vteurs d’une massed’accumulation, droits de successio

■ Comment dés

Un allègemensemblerait ici la avèreraient sensibfrançaise des quingement fiscal préd’aubaine ; il est tsont l’apanage derecettes fiscales (c

La parade contive des droits de une taxation pludirecte) à l’exclusimoine familial ouseuil d’exemptionmesure concernerprès des 3/4 du contenter de deuxla kyrielle de tauxne serait pas a prtions à la successifiscal sera baptisé

Cette mesure tifs, au plan de intergénérationne

20. Les donations non cdonations avec réserve daux enfants qui ne possè


tant des inégalités de patrimoine particulièrementiors et par voie de conséquence les inégalités face à n’est certes pas négligeable ; mais, hors l’usage qui des recettes fiscales, il ne conduirait pas à unen de l’épargne.

éritablement inciter (fiscalement) les seniors, déten- inerte de patrimoine, à reconsidérer leurs stratégies

il n’existe qu’un seul levier puissant à ces âges : lesn. Mais comment l’utiliser ?

inciter à la transmission post mortem ?

t spécifique des droits de donation, souvent évoqué,mesure appropriée, puisque les ménages (aisés) s’yles dans certaines proportions (§ 1.3). L’expérienceze dernières années montre cependant qu’un tel allè-sente des inconvénients majeurs : il favorise les effetsrès inégalitaire car les donations, surtout en montant,s familles les plus riches ; et il réduit sensiblement lesf. Masson, 2018).

siste à proposer, a contrario, une augmentation sélec-succession ciblée sur les seuls héritages familiaux, i.e.s lourde et progressive de ces héritages (en ligneon des dons ou legs caritatifs et des transferts de patri- professionnel effectués de son vivant aux enfants20. À inchangé (100 000 euros par enfant et par parent), laait les 20 % des familles les plus aisées (qui possèdentpatrimoine global) ; au-delà du seuil, on pourrait se taux élevés, 30 % puis 60 % par exemple, au lieu de

que nous avons en France. La fiscalité des donationsiori modifiée (mais le délai fiscal de rappel des dona-on pourrait être ramené de 15 à 10 ans). Ce dispositifImpher (pour Imposition des seuls héritages).

inédite peut être défendue pour ses effets redistribu-l’égalité des chances entre enfants ou de l’équitélle (voir Masson, 2018). Mais son introduction se

oncernées par la surtaxe introduite devraient être pleines et entières : les’usufruit, par exemple, n’entraînent pas en effet une véritable transmissiondent que la nue-propriété du bien reçu.

justifie d’abord encitation à l’héritaainsi à la donatioqu’un allègemenmêmes inconvéni

La menace de à la liquéfaction deux (§ 3.3) et favfamilles aisées (§ 3pivot dans l’ensemde catalyseur21. menace de surtaaménagements tImpher devrait dosur le long terme p(du baby-boom) àla surtaxe success

La mesure Impresponsabiliser lesleur succession, tElle serait « gagnaincitations introdmoniale actuelle, particulièrement la détention du cduction de la flat t

Fût-il concentrdroits de successila situation patriml’épargne et se heImpher ne souffriret source d’exil fsurtaxe introduitesurtaxe sur les hé

21. L’instauration d’une Impher.22. Les études empiriqsignificatives, mais qui nréférences dans cet articl


termes d’efficience, pour ses effets incitatifs : la désin-ge (introduite par la surtaxe successorale) inciteraitn (suffisamment précoce) beaucoup plus sûrement

t des droits de donation – et cela sans présenter lesents puisqu’elle apporterait des recettes nouvelles.

la surtaxe successorale encouragerait aussi les seniorse leur patrimoine immobilier tout en demeurant chezoriserait les placements « transgénérationnels » des.4) : autrement dit, la mesure Impher jouerait un rôleble des réformes proposées, auxquelles elle servirait

Mais pour qu’il en soit ainsi, encore faut-il que laxe soit effective. Si elle comporterait forcément desransitoires pour les parents les plus âgés, la mesurenc, pour jouer à plein, s’inscrire de manière crédibleour inciter dès aujourd’hui les ménages plus jeunes préparer activement leur succession en vue d’éviterorale introduite.

her aurait en fait un côté « libéral » : elle entendrait parents ou épargnants aisés dans la préparation de

out en les laissant libres de décider par eux-mêmes.nte », soit que les familles concernées réagissent aux

uites en remédiant aux défauts de la situation patri-soit qu’elle génère un supplément de recettes fiscales,appréciable dans le contexte actuel où la fiscalité surapital vient d’être réduite (réduction de l’ISF, intro-ax, suppression de l’exit tax, …)22.

é sur les plus riches, un alourdissement général deson ne serait pas une réponse adaptée aux défauts deoniale actuelle ; il pourrait selon certains découragerurterait surtout à une forte impopularité. La mesure

ait pas de ces carences : elle serait moins « distorsive »iscal, grâce aux moyens offerts pour échapper à la
; et surtout elle serait plus juste, dans la mesure où laritages ne toucherait que les ménages aisés « qui le
assurance dépendance inclusive renforcerait ces effets incitatifs de la mesure

ues montrent qu’elle ferait les deux à la fois dans des proportionse peuvent être connues précisément à l’avance : voir Masson (2018) et lese.

262

méritent », du fasoient pas assez alegs caritatifs), soment à l’avance.

■ Rééquilibrer la

La situation prépartition du patraisons d’efficien« dormant » aux jeunes actifs pluscontraints dans l’ament, retraite, …d’équité intergénà ce concept quel

En incitant à lade faire circuler letions. Dans cettréintégration desune variable clef, progressif : en Fra15 ans depuis 20mais il n’y a pas dpratique concentr

La donation pdité des jeunes m2010 de l’Insee, Ade créer ou repreété reçue (mais nou d’avoir été augmente de 50Celle d’acheter sade transfert, donles ménages donad’acheter leur résreçu de donation un effet plus impolité de devenir pro


it de leur égoïsme ou de leur myopie, soit qu’ils neltruistes au plan familial et/ou au plan social (dons ouit qu’ils ne préparent pas leur succession suffisam-

répartition du patrimoine vers les jeunes générations

atrimoniale actuelle invite à un rééquilibrage de larimoine vers les jeunes générations d’abord pour desce : décongestionner la masse de patrimoinemains des seniors, réallouer le patrimoine vers les tolérants au risque, à horizon de vie plus long etccomplissement de leurs projets patrimoniaux (loge-). Ce rééquilibrage répondrait par ailleurs à un souciérationnelle, indépendamment du sens que l’on prêteque peu bâtard.

transmission anticipée, la mesure Impher permettrait patrimoine plus rapidement vers les jeunes généra-e perspective, le délai fiscal de rappel ou de donations antérieures dans la succession constituesurtout avec un barème de taxation des héritages plusnce, ce délai est aujourd’hui sans doute trop long, de12, et pourrait être ramené à 10 ans par exemple ;e raison d’alléger autrement la fiscalité des donations,ée au sein des classes aisées.

ermet effectivement de lever les contraintes de liqui-énages. Sur les données de l’enquête Patrimoine

rrondel et al. (2014) montrent ainsi que la probabiliténdre une entreprise augmente lorsqu’une donation ae dépend pas significativement du fait d’être héritieraidé financièrement) : avoir reçu une donation% la probabilité de création ou reprise d’entreprise. résidence principale augmente avec les deux formes
ation et héritage, mais davantage avec la première :taires ont une probabilité environ 1,6 fois supérieureidence principale par rapport à ceux qui n’ont pas; une donation précoce, reçue avant 35 ans, a encorertant, entraînant plus du doublement de la probabi-priétaire.

En matière decomplétée par denfants. Une libermission du patrimdu vivant du prod’âge) : la transmcertaine latitude seur motivé et codons ou legs caritgénéral (FRUP) engendrée par la

Enfin, les receImpher pourraienpublics à destinatjeunes en difficuchances. Dans caccordé à tout jeune mutualisation

3.3. Lever les conimmobilière

L’immobilier (vie, dans les stcontraintes de liqterritoriales majeul’augmentation dpremière couronmesure dans la « au détriment de L’économie de la gies de l’informatce déséquilibre encontinue des acticoncentration géféconds au sein doffrirait à cette d(Askenazy, 2016)guère compter danuerait les tensiologements neufs s


succession, la réforme fiscale Impher pourrait être’autres mesures d’efficience limitant la réserve desté de tester accrue serait ainsi accordée pour la trans-oine professionnel, pourvu que celle-ci soit effectuée

priétaire (avec éventuellement une limite supérieureission de l’entreprise familiale suppose en effet une

(y compris au plan fiscal) dans le choix d’un succes-mpétent, au sein ou hors de la famille. De même, lesatifs à des œuvres ou fondations reconnues d’intérêtpourraient bénéficier, outre de l’incitation fiscalemesure Impher, d’une liberté de tester accrue.

ttes fiscales en hausse produites par cette réformet être pré-affectées au financement de programmesion des jeunes, dans le but d’aider spécifiquement leslté ou de renforcer plus généralement l’égalité desette optique, la dotation universelle d’un capitalune (à 18 ans ?) pourrait ainsi s’interpréter comme partielle de l’héritage.

traintes de liquidité liées à la propriété

résidentiel) joue un rôle clef, aux différents âges de laratégies patrimoniales des ménages et dans lesuidité auxquelles ils font face. Source d’inégalitésres, les prix de l’immobilier sont tirés vers le haut pare la rente foncière, d’abord en « zone 1 » (Paris et sane, la Côte d’Azur), mais aussi dans une moindrezone 2 » (grandes agglomérations de province), celala « zone 3 » (villes moyennes et régions rurales).

connaissance et le développement des TIC (technolo-ion et de la communication) ne feraient que renforcer conduisant, paradoxalement, à une agglomération

vités économiques dans les grands centres urbains,
ographique qui favoriserait les échanges informels’une main-d’œuvre diplômée et internationalisée eternière les services et l’offre culturelle qu’elle désire. Or, pour diminuer la rente foncière, on ne peutns notre pays sur un déclin démographique qui dimi-ns sur le marché de l’immobilier ; la construction deerait certes plus efficace, mais se révèle une œuvre de

264

longue haleine, ljuste de retrouver

Dans le contexmobilisée jusqu’asion à la propriéthors les encaisseseniors répond endésir concomitansoi le plus longtem

Une solution tsion européennepropriété pleine ede ces promoteutages : elle concerles ménages seniole revenu) à l’empl’épargne vers le fprésente cependaqui taxe déjà l’imvoisins. Elle favortion, moins d’imréévaluation pério(comme pour lestique. Elle renforcen empêchant lecréant des difficul

Si l’on veut onéreuse et sourvoie la plus promplier les statuts logement suscepticar moins chers (ptout en restant à d

■ Une « proprié

Les mesures enjeunes ménages dnaire. Les proposnotamment auto


e volume des permis de construire accordés venant le niveau de 1980…

te actuel, l’épargne des jeunes ménages est souventux âges mûrs par un processus long et lourd d’acces-é qui tend à évincer d’autres formes de placement,s de précaution à moyen terme. Et l’épargne des priorité à un motif de précaution de long terme et aut, profondément ancré, de rester (propriétaire) chezps possible (§ 1.3).

entante, prônée notamment au sein de la Commis- ou de l’OCDE, serait alors de taxer davantage lat entière (qui confère ususfructus et abusus). Aux yeuxrs, une telle mesure fiscale aurait de multiples avan-nerait une propriété « immobile », frapperait d’abordrs, serait moins défavorable que d’autres impôts (surloi et à la croissance, inciterait à une réorientation deinancement de l’économie, etc. (Masson, 2018). Ellent nombre d’inconvénients, surtout dans notre paysmobilier et le foncier sensiblement plus que ses

iserait ainsi les plus riches qui possèdent, en propor-mobilier que le ménage moyen. Elle exigerait unedique des biens immobiliers et fonciers, qui se heurte taxes foncières) à des problèmes de faisabilité poli-erait les risques de gentrification des centres urbains,s jeunes générations d’y devenir propriétaires et entés de paiement pour certains propriétaires âgés.

décourager à la propriété pleine et entière, tropce de multiples effets pervers rappelés plus haut, laetteuse consiste plutôt, en agissant sur l’offre, à multi-possibles de propriété partielle ou d’occupation dubles d’entrer en concurrence avec la pleine propriété,our les jeunes) ou permettant d’obtenir des liquidités
emeure (pour les seniors).
té à vie » moins chère pour les jeunes ménages ?

faveur d’une propriété partielle, plus accessible auxans les zones tendues, sont encore à l’état embryon-itions concernent surtout, pour l’instant, la zone 1,ur du projet du Grand Paris (et du développement

envisagé de foncilocatif privé). Elles

La propriété à garantie foncière de 50 ans, pendanprincipales facultémission : l’usage possibilité de venquat du contrat) etc. Au terme dufoncière. En renonbénéficie en contsignificative en zo2… et nulle (sind’avancer l’âge d’

■ Des produits la retraite

Les produits vpermettre à des sedités – housing ri« liquéfiant » d’ucontinuant à l’ol’augmentation dréserver un avenipourrait servir auenfants, au besoiencaisses de précpour l’instant, cesviager hypothécaconstituent le pluconnus et mal régle principe de ceprometteuses, inc

23. Voir la proposition dla vie : acquisition, liquéfadifficile de se prononcer cette dernière pourrait sécapital humain aux enfatransmission matérielle.


ères cotées ou non cotées dans le logement et le parc s’adressent en priorité aux jeunes diplômés.

vie procède d’un contrat entre le jeune ménage et ladétentrice du bien. Ce contrat porte sur une périodet laquelle le jeune ménage acheteur du bien jouit dess associées à la propriété, à l’exception de la trans-sans contrainte, y compris pendant la retraite ; ladre (selon une clause de rachat contractuel du reli-; la participation aux assemblées de copropriétaires, contrat, le bien revient normalement à la garantieçant à la possibilité de transmission, le jeune ménagerepartie d’une décote à l’acquisition : celle-ci seraitne 1 (20 % ou un peu plus) – mais minime en zone

on négative) en zone 3. La mesure ne permettraitaccession à la propriété que dans les zones aisées23.

viagers rénovés pour liquéfier le patrimoine immobilier à

iagers « immédiats », acquis à la retraite, devraientniors souvent propriétaires mais en manque de liqui-

ch, cash poor – de récupérer de l’argent frais enne manière ou d’une autre leur logement tout enccuper. L’allongement de l’espérance de vie etes risques associés à la longévité devraient a priorir prometteur à ce type de produits : l’argent recueillissi bien pour augmenter sa consommation, aider sesn par une transmission anticipée, ou encore commeaution. Il faut cependant y regarder de plus près : produits, qui regroupent la vente en viager et le prêtire, sont peu diffusés sous leur forme traditionnelle ets souvent des marchés de niche ou en devenir, malulés, en France comme ailleurs. L’annexe 2 rappelle

s produits et en propose des formes rénovées, plusluant la vente anticipée occupée (VAO).

’Associés en Finance : « Repenser la propriété immobilière selon les âges dection, détention partielle » (29 mars 2018). En l’état actuel des choses, il estsur l’accueil qui serait réservé à cette offre nouvelle de propriété partielle :duire des jeunes ménages aisés et diplômés, pour lesquels la transmission dents dans un cadre urbain adapté (au plan éducatif ou culturel) primerait la

266

La prise en covieillissement accviagers. Leur aveencore amélioréevention soutenuemarchés et favorisuffire (cf. annexconduire les ménala liquéfaction desive sur les héritagl’incitation désiréeffet, à réduire leaprès partage à l’ipermettaient d’év

Le développemdétente sur les pconcernerait quelogement à fort pd’autonomie d’applus modestes, l’arait en particulier

3.4. Allonger l’hoadaptée

Les milieux finplacements plus notamment en mgrand-chose poursur la nécessité possèdent la plumajeur devrait cotionnels », détenufamille.

Dans les deuxseraient plus aisédiaires financiersconsensus sur l’il’économie, dans à adapter), les in


mpte récente des effets, naguère sous-estimés, d’unéléré explique le regain d’intérêt pour ces produitsnir demeure néanmoins subordonné à une offre

mais aussi à une volonté politique affichée : l’inter- de l’État s’avèrerait indispensable pour réguler cesser leur développement. Mais cela risque de ne pase 2) : seule une incitation fiscale forte pourraitges concernés à reconsidérer leurs choix en faveur de

leur logement. En introduisant une surtaxe progres-es familiaux conséquents, la mesure Impher fournirait

e : les produits viagers envisagés conduisent tous, en montant de l’actif net transmis post mortem (soumismpôt) ; ils deviendraient beaucoup plus attractifs s’ilsiter ou de réduire la surtaxe introduite.

ent de tels produits pourrait produire une certainerix de l’immobilier. L’objection vient de ce qu’il ne certaines catégories, plutôt aisées, propriétaires deotentiel. Pour les locataires, plus exposés à la perterès l’enquête Share, et les détenteurs de logementsdoption d’une assurance dépendance inclusive reste-indispensable.

rizon de l’épargnant par une offre de placements

anciers insistent beaucoup sur l’urgence d’offrir deslongs et risqués aux jeunes ménages (avant 50 ans),

atière d’épargne retraite, mais ne prévoient pas les ménages plus âgés. Nous insisterons au contraired’allonger également l’épargne des seniors qui

s grande part de patrimoine financier : cet objectifnduire à une offre inédite de produits « transgénéra-s successivement par deux générations de la même

cas (retraite et transmission), ces placements longsment transformables par les marchés et les intermé- en investissements productifs. Il y a en effet unmportance des besoins de financement actuels deles infrastructures et l’appareil productif (à réparer etnovations et la R&D, les start-up « à inonder de

capital », l’urbanrique, le développdes TPE-PME, oudans la santé, l’édsement public nl’ensemble de ces

■ Allonger l’horretraite

Les projectionthèses de croissanrelative au reveen 2040 (et 18 etfortes correspondélevé de la producbénéfique sur l’épensions en coursbaisse la plus faibcroissance de la pde retraite est en niveau de pensioncourantes. Le dilele système est sodécroche ; en caretraités se maintiportable. De là, lesystème en répartou à introduire de

Ces perspectivretraite pourraienessence, un dispopermet de s’assusuppose que la mviagère. En raisonserait judicieux quToutefois, la misdifficultés.

Une première rations concernéecet effort d’éparg


isation, le local, la transition énergétique et numé-ement durable et en bas carbone, les fonds propres

encore dans les investissements en capital humain,ucation et la formation ; or une relance de l’investis-e suffira pas, en tout état de cause, à satisfaire besoins massifs et urgents (voir § 3.5).

izon des jeunes ménages par la promotion de l’épargne

s du COR (2017) laissent présager, selon les hypo-ce, une baisse de la pension moyenne des retraités,

nu d’activité moyen, comprise entre 10 et 18 % 34 % en 2070). Paradoxalement, les baisses les plusent au scénario optimiste, avec un taux de croissancetivité (1,8 % par an). Ce scénario met en avant l’effet

quilibre financier des régimes d’une indexation des sur les prix plutôt que sur les salaires. En revanche, lale correspond au scénario pessimiste sur le taux deroductivité (1 % par an). Dans ce scénario, le régimedéficit (1,4 % du PIB en 2040 et 1,8 % en 2070) : le annoncé n’est donc pas finançable par les ressourcesmme est donc le suivant : en cas de forte croissance,utenable mais le niveau de vie relatif des retraitéss de faible croissance, le niveau de vie relatif desent mais la charge pour les actifs peut devenir insup-s tentatives de réforme qui cherchent à immuniser leition par rapport à la croissance (Blanchet et al., 2016)s mécanismes incitant à travailler plus longtemps.

es d’avenir problématiques du système public det favoriser le développement de l’épargne retraite. Parsitif spécifique d’épargne retraite est un régime qui

rer contre le risque de vivre trop longtemps, ce quiodalité première de liquidation est celle de la rente
de l’horizon lointain de l’usage de cette épargne, il’elle s’investisse dans des supports à maturité longue.
e en place d’un tel dispositif se heurte à plusieurs

difficulté porte sur la contrainte financière : les géné-s disposent-elles des revenus suffisants pour soutenirne une fois satisfaits les besoins de consommation et

268

de logement (loyprévoir un redéppour leur donner

Un deuxièmed’épargne retraitMadelin, etc.) exitransfert. Dans sela loi Pacte vise à produit à l'autre, un Perco, etc. Elletion de l’offre, d’épargne retraitl’employeur.

La loi Pacte edéductions fiscalecapital, pour rapl’assurance-vie. Soen dépit d’une fidispositifs, l’épargment à l’assuranc200 milliards d’eupatrimoine total Comme cette faimposée en rentedu décès (cf. § 1.3de la mortalité aumodalité de sorticontre le risque bénéficie aux seul’espérance de vretraite par capitmérite de protégesupplémentaires. caractère viager dplus aisés seraienbaisse, alors que l

24. L’épargne retraite liquidation, la rente viagè


ers ou charges d’intérêts d’emprunt) ? Sinon, faut-illoiement des dépenses sociales en faveur des actifsdes marges de manœuvre suffisantes ?

problème résulte de la complexité des dispositifse. En effet, de nombreux supports (Perp, Perco,stent avec des fiscalités différentes sans possibilité des diverses dispositions en faveur de l'épargne retraite,remédier à ses défauts en facilitant la portabilité d'unen permettant de transférer les avoirs d'un Perp dans vise plus généralement à une meilleure harmonisa-

en proposant un produit unifié dénommé « Plane », qui pourra être ouvert par le travailleur ou par

ncourage aux versements volontaires grâce à dess et prévoit une plus large possibilité de sorties en

procher les produits d’épargne retraite de ceux den intention est claire, fondée sur un constat négatif :

scalité déjà attractive24 et de la démultiplication desne retraite n’est pas populaire en France, contraire-e-vie. Fin 2016, l’épargne retraite capitalisait environros en encours, ce qui reste modeste au regard duou même des 1 700 milliards de l’assurance-vie.ible attirance s’expliquerait d’abord par la sortie viagère et par la disparition de l’épargne retraite lors), l’idée serait de favoriser la sortie en capital. Le reculx âges élevés rend cependant problématique cette

e : la rente apparaît la meilleure façon de s’assurerde vivre trop longtemps puisque le capital restantls survivants parmi les cotisants. L’allongement deie militerait plutôt, à rebours, pour une épargnealisation obligatoire et à sortie en rente, qui aurait ler les futurs retraités en leur garantissant des revenus
Le caractère obligatoire, toutefois, se limiterait aue la liquidation de l’épargne : au-delà, les ménagest libres de s’adapter en ajustant leur épargne à laes autres, sans épargne personnelle et rationnés sur le
est en général déductible du revenu imposable. En contrepartie, à lare est imposée.

marché du créditleur niveau de vie

Les inégalités autre type. Dans santé et dotés d’uressés par une asscoûteuse car elle (espéré) trop couc’est-à-dire les épDans une telle comérite d’éviter ceun défaut : les éfinancer en partieCette redistributiofemmes ; mais elleet aisées, et pourrbilité ou concernataux de mortalité.

■ Allonger l’hortransgénérati

Comment orieplus longs et risqpreuve ces derniedes incitations fiscqu’elle ne séduise

Taxer davantaentière du logemou les conduire àchez eux, par la vrésidences secondde possibilités de anticipée aux enfation vers des place

Une seule soludes seniors au-dtempéré » (§ 1.4)tion conséquentefamiliaux : les in


, subiraient une épargne forcée, risquant d’impacter.

d’espérance de vie soulèvent des interrogations d’unun système libre et volontaire, les individus en bonnene espérance de vie longue sont les principaux inté-urance viagère. Pour les autres, la rente viagère paraîtnécessite une épargne élevée au regard de l’horizonrt de revenus supplémentaires : les « bons » risques,argnants à espérance de vie courte, s’auto-excluent.nfiguration, rendre obligatoire l’adhésion présente le processus d’antisélection. Cependant, l’obligation apargnants avec une espérance de vie courte vont la rente de ceux qui ont une espérance de vie longue.n forcée va plutôt dans le bon sens entre hommes et apparaît perverse entre catégories sociales modestesait être limitée par des mesures objectives de la péni-nt l’incidence directe des conditions de travail sur les

izon des seniors par l’offre de placements financiersonnels

nter l’épargne des seniors vers des investissementsués ? Au vu de la crispation patrimoniale dont fontrs, la réalisation d’un tel objectif devra s’appuyer surales particulièrement fortes (ce qui explique en partie guère les milieux financiers).

ge, par des canaux variables, la propriété pleine etent ne fera que réduire le pouvoir d’achat des seniors liquéfier leur habitation principale tout en restantente en viager par exemple. Une taxation accrue desaires ou de l’immobilier de rapport offre davantage

réaction – telle la vente du bien et/ou sa transmission
nts –, mais il ne faut guère en attendre une réaffecta-ments plus longs et risqués.
tion apparaît envisageable pour allonger l’horizonelà de leur existence : tabler sur leur « altruisme et appliquer la mesure Impher, soit une augmenta- et progressive de la taxation des seuls héritagesvestissements dans des placements longs et plus

270

risqués, détenus jmale par l’héritied’exonérations fissurtaxe successora

Une fois assunotamment pour

— Quelle serastructure dterme – et (Aussilloux de 1 700 mpartie risqules actifs dsouvent liqu

— Qui serait évu du lienaffectation s'effectuentR&D, local,ces fonds slement resp

3.5. Créer un envl’investissement

L’orientation investis à long tecières compétentinvestisseurs en mdont la rentabilitétation financière investissements.

■ Investisseurs

En France, les compagnies d’assgnies d’assuranceprincipalement ddurée de référencfonds en euros s


usqu’à la fin de vie et ensuite pour une période mini-r (25 ans au total par exemple), bénéficieraient alorscales, qui s’avéreraient d’autant plus incitatives que lale sera forte.

rée l’attractivité de ces produits longs et risqués,les seniors aisés, reste à répondre à deux questions.

it l’affectation des fonds ainsi recueillis ? Le lien entre lae l’épargne financière des ménages – liquidité, risque,sa destination finale est en effet tout au plus indirectet Espagne, 2017) : l’épargne en assurance-vie – prèsilliards d’euros en France – est ainsi peu liquide, en

ée (contrats en unités de compte) et longue, alors queétenus par les sociétés d’assurance-vie sont le plusides et orientés à court terme (cf. § 2.3).

ventuellement préposé à la gestion de ces fonds ? Au trop indirect entre l’épargne des ménages et sonfinale, il serait préférable que ces investissements dans des fonds dédiés – énergie, infrastructures, etc. – ou souverains, favorables à la croissance et queoient gérés par des investisseurs de long terme, socia-onsables (ISR).

ironnement institutionnel favorable à à long terme

de l’épargne vers des supports bloqués pour êtrerme va nécessiter le recours à des institutions finan-es dans ce domaine. La compétence suppose desesure d’identifier et d’acquérir des investissements

s’inscrit dans le long terme mais aussi une réglemen-et fiscale associée qui ne soit pas défavorable à ces

et investissements de long terme

investisseurs privés traditionnels à long terme sont lesurance-vie. Nous avons vu que les fonds des compa- sont, paradoxalement, peu investis en actions maisans des placements obligataires et sans risque : lae pour les placements est trop courte (8 ans) et lesont privilégiés par les ménages car ils offrent une

garantie en capitarable (1 700 milllimité : 3,8 % sur

Dans d’autres d’importants inveUnis, le célèbre foagents publics dedollars en 2017 eans et de 11,2 %capital est la proptissement peuvensouverains : leur ol’État-providence lissage et de justedans le temps. L(Statens pensjonsfpour mission de rente pétrolière esifiés dans les pa1 000 milliards dd’environ 5,8 % e

Par définition,vités économiqus’apprécier que suportefeuille d’actrecherche de spésières. La présed’administration allongeant les hoconsidérée commforme de gestion la baisse. Il peut sd’actions d’entretous les secteurs uture, environnemalors pas au crédexposé aux pressiriat dont l’objectif


l. L’encours des contrats d’assurance-vie est considé-iards d’euros), mais le rendement moyen est doncvingt ans et 1,8 % en 2017.

pays, les fonds de pension de retraite sont souventstisseurs privés ou publics de long terme : aux États-nds de pension CALPERS, qui verse des retraites aux la Californie, capitalisait environ 1 700 milliards det affichait une rentabilité moyenne de 6,6 % sur 20 en 2017. Il existe aussi les fonds souverains dont leriété de l’État et dont les horizons de retour sur inves-t être longs. La Norvège dispose ainsi de deux fondsbjectif final est de financer les besoins financiers deà long terme, ce qui leur assigne une mission de

répartition intergénérationnelle de la rente pétrolièree premier fonds investit dans l’économie nationaleond Norge). Le second (Statens pensjonsfond Utland) amettre en réserve une partie des revenus issus de lat de les faire fructifier à l’aide d’investissements diver-ys étrangers : en 2017, ce fonds capitalisait près dee dollars avec une rentabilité moyenne sur 20 anst de 6,9 % en 2016.

les investissements à long terme financent des acti-es dont le retour sur investissement ne peutr longue période. Il peut s’agir de la constitution deifs avec une logique de détention longue sansculation court-termiste au gré des fluctuations bour-nce de ces investisseurs au sein des conseilspeut impacter la gouvernance des entreprises enrizons de rentabilité. La détention longue est aussie facteur de stabilisation financière, puisque cetten’amplifie pas les mouvements à la hausse comme à’agir aussi de prise de participations lors de l’émission
prises nouvelles à forte capacité d’innovation danstiles (santé, aérospatial, numérique, énergie, agricul-
ent, transport, etc.). La nouvelle entreprise ne recourtit pour financer ses investissements, au risque d’êtreons financières, mais s’appuie sur un solide actionna- est de rester longtemps.

272

Les supports « tangibles » ou existe une contretant qu’immobilisconcrète. S’il s’agbilan. En revanchtels que l’investissronnement, les biinfrastructures pucontribuent indireinvestisseurs privéinvestissements àmarché est défaill

■ Une réglementerme ?

Une réglemenlong terme suppoincorporent des hdes actifs à partir de marché : l’appde sa valeur fondde critères de solrisk à quelques mdéficitaires à courà plus long termSolvency II « exigalors que pour detion du recouvrem

L’État pourraitimposerait aux getible avec la recobéissant par exeet de bonne goudes quotas par seréalisation des bestissements pourracadre de l’épargnrationnels (§ 3.4)contre des pertes


d’investissements à long terme peuvent être« intangibles ». Le caractère tangible signifie qu’il

partie matérielle visible et incorporable dans l’actif enation. Les actifs « intangibles » ont une réalité moinsit de brevets, la valeur économique est ajoutée au

e, ce n’est pas le cas pour de nombreux autres actifs,ement dans le capital humain, la protection de l’envi-ens publics tels que la recherche fondamentale ou lesbliques, qui sont essentiels à la production et quictement à la valorisation des entreprises. Souvent, less peinent à valoriser ces actifs intangibles ainsi que les rendement croissant. Dans ces domaines où le

ant, l’action de l’État est particulièrement légitime.

tation financière favorable aux investissements de long

tation financière favorable aux investissements dese d’abord qu’adopter des critères de gestion quiorizons longs, à travers par exemple une valorisationd’un prix moyen sur longue période et non en valeurréciation de la valeur de l’investissement se rapprocheamentale plus que de sa valeur spéculative. Se dotervabilité sur une base longue (et non sur des value atois) permet ensuite d’investir dans des projets certest ou moyen terme mais à forte capacité excédentairee. Aglietta et Rigot (2012) rappellent ainsi que

e une période de recouvrement de six à vingt mois »s passifs longs, une période plus longue d’apprécia-ent des investissements serait nettement préférable.

définir un label « Investissement de long terme » quistionnaires de fonds de respecter une charte compa-herche d’un rendement sur longue période, en

mple à des critères ESG (environnementaux, sociaux,
vernance) ou autres. L’État pourrait encore imposercteur productif pour orienter l’épargne longue vers laoins économiques futurs. Les détenteurs de ces inves-ient alors bénéficier d’une fiscalité favorable dans lee retraite ou, mieux encore, de placements transgéné-. Ils bénéficieraient en outre d’une garantie de l’État trop importantes (voir le cas d’Eurotunnel). Les épar-

gnants y gagneraépargne), mais l’économie, en fin

■ Quels investis

L’avenir reste demeurent. L’émdéveloppement den considérationsles biotechnologipréservation de l’leurs les plus vulnet intelligence arts’unir pour dévelo

Tous les sectecours. Cette dernnombreuses tâchgence artificielle),travail tant dans lconséquence socleurs. La perspectcapital au travail partager la valeud’orienter sa desti

À l’instar de lafavoriser de nouvmédicaments poul’allongement de aux âges élevés.

La limitation exploitation sur l’transition énergétsivement moins cénergies renouveCO2. En parallèlesiter de développnucléaires sur des

Enfin, le deveprojets collectifs.


ient en transparence (sur la destination finale de leuraussi en sécurité (relative) de rendement ; etancement stable et en croissance durable et inclusive.

sements clés pour le futur ?

en partie à inventer et de nombreuses incertitudesergence d’un futur compatible avec un objectif deurable, socialement partagé, va dépendre de la prise de plusieurs dimensions : la révolution numérique,es, la contrainte énergétique associée à celle de laenvironnement, le maintien dans l’emploi des travail-érables aux révolutions technologiques (robotisationificielle), la capacité des États à préserver la paix et àpper de nouveaux projets humanistes.

urs sont concernés par la révolution numérique enière devrait conduire à une robotisation croissante dees (physiques mais aussi mentales grâce à l’intelli- ce qui laisse présager des suppressions de poste dee secteur industriel que celui des services, avec pouriales des besoins accrus de requalification de travail-ive d’une société qui substituerait progressivement leva soulever de nouvelles questions sur la façon der ajoutée entre travail et capital et sur la façonnation finale entre consommation et investissement.

révolution numérique, les biotechnologies devraientelles pratiques médicales et l’apparition de nouveauxr traiter notamment les nouvelles pathologies liées àla vie et aussi contribuer à une baisse de la mortalité

des ressources fossiles et les effets négatifs de leurenvironnement obligent nos sociétés à organiser uneique en s’appuyant sur un système productif progres-
onsommateur d’énergie et en mesure de fournir deslables avec une faible incidence sur les émissions de, la gestion d’un parc nucléaire vieillissant va néces-er des filières qui sont capables de gérer des déchets horizons qui se mesurent en siècle.
nir de chacun dépend de la réalisation de grandsDe nombreux domaines, notamment celui de l’entre-

274

tien et de la consl’exploration spatpacifié entre les nterritoriale ou deÉtats peut ainsi rebiens collectifs avéconomiquementl’unité), et renforctions pacifiées.

■ Quels circuits

Si, de toute éclé à jouer en Fs’orientent plus mplusieurs facteursting » de l’assuransécurité25 ; et, poforfaitaire uniquel’horizon de déten

Si le gouvernassureurs vers l’acfiscaux actuels détroitement condgaranties en capitêtre introduit un nqui bénéficierait ment renforcés. Lles seniors aisés,d’avantages fiscau

La mise en plapar capitalisation un actif ambitieuxtrès longs. Par ex

25. Depuis 2014, le noucontrats en euros (garantce type de contrat, la ga(supérieur à 8 ans) et peuauraient été investis dansles fonds en euros et 5 %


truction des infrastructures de transport ou celui deiale, nécessitent des moyens colossaux et un rapportations. Développer des projets nationaux sur une bases projets transnationaux impliquant de nombreuxmplir une double mission : permettre la réalisation deec une base géographique large, ce qui peut être avantageux (rendements d’échelle supérieurs àer les liens entre les individus, ce qui favorise des rela-

de financement privilégier ?

vidence, les compagnies d’assurance-vie ont un rôlerance, il faudra que leurs choix d’investissementsassivement vers le secteur productif. Actuellement,

ne sont pas favorables à cette évolution : le « marke-ce-vie promeut le caractère liquide du produit et saur les hauts patrimoines, l’adoption du Prélèvement (PFU) fait que le prélèvement est indépendant detion au-delà de 150 000 euros.

ement souhaite orienter massivement les actifs desquisition d’actions, il est nécessaire que les avantagese l’assurance-vie au plan de la transmission soientitionnés à une détention longue et une limitation desal : à côté de l’assurance-vie stricto sensu devrait ainsiouveau placement, « l’assurance-vie de long terme »

seule des avantages fiscaux en question, éventuelle-a création de fonds « transgénérationnels », ciblés sur pourrait ici constituer une référence en matièrex sur les successions (§ 3.4).

ce en place d’une retraite supplémentaire obligatoirepermettrait de créer un fonds de pension public avec
dont le capital pourrait être investi sur des horizonsemple, si la durée d’activité moyenne pour un indi-
veau contrat « euros croissance » propose une catégorie intermédiaire entreie en capital) et contrats en unité de compte (sans garantie en capital). Dansrantie en capital n’est activée qu’au bout d’un délai de détention assez longt n’être que partielle. Ce contrat a plutôt été un échec : 2,3 milliards d’euros ces fonds avec un rendement moyen en 2017 de 3,4 % contre 1,8 % pour pour les unités de compte.

vidu est de 42 anmaturité moyenn

On notera ququ’elle conduit àactuelle, à savoir lquer une hausse daffiche encore un

Si le développedes filières producsible au plus grasociaux et envirol’horizon de vie eNavaux, 2012). Eil a pour mission ddéveloppement in

— « anticiper a une certaet bénéficefilières jugésement se marchands

— « planifier »zons au sein

— « soutenir »qu’investissqualité de cbilité au sec

4. ConclusionDans un cont

niveau d’épargneallocation efficace

Nous avons soétait source de nosur les comptes sosante, notammensanitaires de fin cours, mal indexé


s et celle de la retraite de 26 ans, cela implique unee de 37 années.

e la contrepartie d’une politique « pro-actions » est un détournement de l’épargne de sa destination’achat d’obligations publiques, ce qui pourrait provo-es taux d’intérêt obligataires dans la mesure où l’Étatdéficit public élevé.

ment futur de l’économie s’appuie sur le dynamismetives, l’accès à un bien-être matériel durable et acces-nd nombre nécessite aussi l’intégration de critèresnnementaux. Dans cette perspective, l’État, dontst par essence infinie, a un rôle majeur (Lorenzi et

n tant qu’acteur macroéconomique de premier plan,’anticiper, de planifier et de soutenir une politique dedustriel :

» signifie que l’État, dans l’élaboration de ses projets,ine aptitude à évaluer ce que pourraient être les coûtss macroéconomiques liés au développement deses clés pour le futur ; la juste rentabilité d’un investis-fait aussi au regard de ses effets bénéfiques non

, notamment dans le domaine environnemental ;

implique que l’État va se projeter à différents hori- d’un schéma organisationnel cohérent ;

suppose que l’État joue un rôle moteur en tanteur unique ou en soutenant le secteur privé en lao-investisseur ou d’apporteur de garanties de renta-teur privé.

exte de population vieillissante, la question du bon, de sa juste répartition entre les générations et de son
vers l’investissement productif est cruciale.
uligné en quoi l’allongement de la durée de la vieuveaux risques et incertitudes. Son impact prévisibleciaux laisse présager une couverture publique insuffi-t dans deux domaines : la prise en charge des risquesde cycle de vie ; l’érosion relative des pensions enes, et plus encore celle des pensions à venir pour les

276

actifs actuels. Poperspective d’un favorise une crispdans l’immobiliermoniale se traduirisqué, « inerte » laquelle des donaoption attractive.

Les évolutionsdonnées d’enquêque les taux d’éstables dans le tetaux d’investisseml’amortissement, apparaît très corrce qui invite à s’déclin : les faiblerables à l’investd’autant plus népréjudiciable à la devrait être davan

Le problème cménages abondaemployée, et des comment orientelièrement requispatrimoine intra- perpétuer une socne doivent pas êtrdoivent au contrappelant un progglobale efficace. C

— la mise en toire qui pménages stage de leufinanciers a

— une augmequi aurait l


ur les premières générations du baby-boom, cettevieillissement potentiellement heureux mais incertaination patrimoniale qui conduit à investir massivement ainsi que dans l’assurance-vie. Cette crispation patri-t par des montants considérables de patrimoine peuen quelque sorte, au sein de la population âgée, pourtions plus importantes aux enfants ne sont pas une

agrégées du patrimoine des ménages confirment ceste. Elles complètent également l’analyse en montrantpargne brute et d’investissement brut ont été trèsmps. Cette stabilité masque cependant le fait que le

ent national de l’État et des entreprises, net dea sensiblement baissé depuis 1978. Cette baisse

élée à celle de croissance de la productivité par tête,interroger sur les causes et sur les remèdes d’un tels perspectives de croissance future seraient défavo-issement, (les révolutions technologiques seraientcessaires) ; l’insuffisance des investissements seraitcroissance de la productivité (l’épargne des ménagestage investie dans le système productif).

lef concerne donc le hiatus entre une épargne desnte mais mal répartie entre les générations et maltaux d’investissement net, public ou privé, en berne :r l’épargne vers les investissements productifs particu- aujourd’hui tout en réduisant les inégalités deet intergénérationnelles, i.e. en évitant de générer ouiété de vieux héritiers passifs ? Les remèdes proposése vus comme un catalogue de mesures disparates : ilsaire être combinés entre eux, la situation actuelleramme articulé de réformes pour fournir une solutiones mesures passent notamment par :

place d’un dispositif d’assurance dépendance obliga-ermettrait de sécuriser financièrement et rassurer leseniors, les rendant plus enclins à transmettre davan-r patrimoine de leur vivant ou à prendre des risquesccrus ;

ntation sélective de l’imposition des seuls héritagese mérite d’encourager les donations et engrangerait

en même traient être espèce verstion de resgrande just

— la multiplicque la propou trop rigi

— la suppressisur les nofonds ne sosuffisammetaux qui po

Ce cocktail de une part importanl’économie réellede bonnes condit

— la créationterme » peréguler l’orsusceptible

— la création obligatoireenvisager lrendre notrdont le souseul bénéfic

Il s’agirait ainsmique, social et épargnants et desles uns et les autpossibilités de cromassif.

Dans cette pmajeurs pour jouede financement, long terme, et financer les projet


emps des recettes fiscales supplémentaires, qui pour-utilisées pour financer des transferts en nature ou en les générations plus jeunes (au besoin, sous condi-sources) ; une telle mesure engendrerait une plusice sociale inter- et intra-générationnelle ;

ation des statuts d’occupation du logement autresriété pleine et entière, trop onéreuse pour les jeunesde pour les aînés ;

on des avantages fiscaux (en matière de transmission)uvelles souscriptions de l’assurance-vie, lorsque lesnt pas investis dans les entreprises et sur des horizonsnt longs permettrait de disposer d’importants capi-urraient être gérés par des investisseurs à long terme.

réformes sociales, fiscales ou financière devrait libérerte de l’épargne des ménages pour le financement de

. Encore faudrait-il que ce financement se fasse dansions :

d’un label et statut fiscal « investissement de longrmettrait de donner un cadre institutionnel et deientation de l’épargne vers les secteurs productifss de soutenir l’économie sur des horizons longs ;

d’un fonds souverain à partir d’une épargne retraite permettrait de disposer de capitaux importants poure financement de l’économie à long terme et dee économie moins dépendante de capitaux étrangersci d’efficience des placements ne repose pas sur notree national.

i de créer un choc de confiance global, macroécono-financier, en vue d’améliorer les anticipations des entreprises sur leur avenir et celui du pays, alors queres se révèlent aujourd’hui plutôt pessimistes sur lesissance de l’économie dans un contexte de chômage

erspective, l’État français dispose de deux outilsr son rôle d’investisseur de très long terme : un outil

grâce à sa capacité à émettre des obligations à trèsune banque publique d’investissement (BPI) pours privés.

278

Depuis 2010, d’euros pour finadans la rechercheprogrammes d’exen lien avec la durables ». Enfin principalement leBanque publiqued’anciennes strucen charge de proraison des 2 200 en tant qu’investi

À un niveau emajeur à jouer. Lasimilaire à celle depublic et privé amgarantie public dd’encourager des2017, près de approuvés. Les fimise de fonds pudérisoires en comet au regard du cménages et au reL’émission d’un renforcer ce plan

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thématique « Écologie, développement et mobilitéplus de 14 milliards ont été orientés pour financers investissements et la modernisation des PME. La d’investissement, créé en 2013 grâce à la fusiontures (OSEO, FSI, FSI régions et CDC entreprises), aposer des financements aux entreprises. En compa-milliards de dette publique, l’action récente de l’Étatsseur d’avenir peut sembler néanmoins très modeste.

uropéen, les institutions publiques ont aussi un rôle Banque européenne d’investissement a une mission la BPI. Le Plan Juncker de relance de l’investissementorcé en 2015 a permis la mise en place d’un fonds deoté de 21 milliards d'euros. Ce fonds doit permettre financeurs privés à soutenir des projets privés. En260 milliards d'euros de financements ont été

nancements accordés ont été 12 fois supérieurs à lablics initiale. Ces investissements publics semblent

paraison du PIB européen de 15 000 milliards d’euroshoc nécessaire au rétablissement de la confiance desdressement de l’offre des entreprises (OFCE, 2016).grand emprunt européen à long terme pourrait

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Les préféet

Dans le modèlhypothèses de mtransaction, d’infochoix de portefeu(portefeuille de mun actif sans risqupatrimoine vaut :relative au risquépargnant est actréel, la « prime ddépendent des amêmes fonctions

L’introductioncoûts de transac(revenu, santé, loprésence d’un ritravail, dit backgrrisques sur les m(d’autant plus qusionnel et financiailleurs, la rente vi

Dans une pefutures de liquiditun effet négatif supost d’augmentemalchance boursciers ex ante. Homanifester une prun avenir trop alstratégies moins pment ouvert l’évecas d’imprévu (Kr


ANNEXE 1rences de l’épargnant à l’égard du risque de l’incertain (rappels sommaires)

e de cycle de vie standard, à utilité espérée, et sous lesarchés du capital parfaits et d’absence de coûts dermation complète et d’anticipations rationnelles, lesille peuvent se ramener au choix entre un actif risquéarché) de rendement espéré α et d’écart-type σ, ete de rendement r. La part p d’actifs risqués dans le

p = (α – r) / σ 2γ > 0, où γ (> 0) désigne l’aversione de l’individu (supposée ici constante). Toutionnaire. Dans une situation plus proche du mondee risque » (α – r) et la volatilité de l’actif risqué (σ)nticipations financières propres à l’épargnant, elles-de son niveau d’information.

d’imperfections ou incomplétudes des marchés –tion et d’information, exposition à d’autres risquesgement), contraintes de liquidité – réduit la part p. Lasque inévitable ou inassurable sur son revenu duound risk, conduira l’épargnant à prendre moins dearchés financier en diminuant la part investie p

e γ est élevée) : il y a substitution entre risques profes-er – supposés ici indépendants (Kimball, 1993). Paragère fait toujours partie du patrimoine à la retraite.

rspective dynamique, l’anticipation de contraintesé, de crédit ou relatives à l’offre de travail a égalementr la prise de risque financier ; a contrario, la faculté exr son offre de travail ou d’emprunter en cas de
ière, conduit à prendre davantage de risques finan-rs le cadre de l’utilité espérée, le sujet peut aussiéférence pour la flexibilité en vue de se prémunir contreéatoire (santé fragile par exemple) : il adoptera deserformantes mais plus réversibles, gardant suffisam-ntail des possibles et permettant de se retourner eneps, 1990).

284

Les choix de perte (Kahneman

L’aversion à la la rente viagère àsement à fonds également la dem

Dans un envirolités des événeml’aversion à l’ambdéfavorables – beduit un conflit emieux connus et ainsi nombre de pmarché boursier mnationales) ou leactions de sa propsionnels et financviagère par l’aversde survie, dont il n(d’Albis et Thibau


l’épargnant dépendent encore de ses aversions à la et Tversky, 1979) et à l’ambiguïté (Ellsberg, 1961).

perte, au sens large, contribue à expliquer le refus de la retraite, parce qu’elle magnifie le risque d’investis-perdus (en cas de mort précoce) ; elle diminueande d’actions.

nnement incertain au sens de Knight, où les probabi-ents aléatoires sont elles-mêmes mal connues,

iguïté, soit le fait de majorer la survenance des castter the devil you know that the devil you don’t –, intro-ntre la familiarité recherchée dans des placementsla nécessité de diversifier les risques. Elle expliqueraitaradoxes, notamment l’absence de participation au
ais aussi le home bias (la préférence pour les actions
own-equity stock puzzle (l’investissement dans lesre entreprise conduisant à cumuler les risques profes-iers). Elle rend compte du faible attrait de la renteion à l’ambiguïté du sujet sur ses propres probabilités’a qu’une connaissance « statistique » approximative

lt, 2018).

Les produits vi

Ces produits, demeure pendanviager (occupé), occupée (VAO).26

La vente en (« bouquet ») et tout en restant chvendeur perd la nlongtemps, plus ià l’acheteur. Le vl’acheteur est un d’avenir : le marcdix vendeurs – ledans la manne deet refusant souven

Des tentatives100 % bouquet (est soumis à certasur le risque de selles connaissent trop tôt à la retraid’habitation) troppeu favorables aupour un couple dconfronté aux coûou désireux de tra

La contractionles pays anglo-saxment en recevansuccession est am

26. Pour une présentatioet les références contenu


ANNEXE 2agers acquis à la retraite : formes traditionnelles

et rénovées

gagés sur le logement et permettant de rester àt la retraite sont de trois types (§ 3.3) : la vente enle prêt viager hypothécaire et la vente anticipée

viager (occupé) permet de disposer d’un capitaléventuellement de rentes (indexées sur l’inflation)ez soi jusqu’à son décès ou le départ en institution : leue-propriété mais garde l’usufruit. Plus le vendeur vitl gagne. À sa mort, le bien revient en pleine propriétéiager traditionnel, sur les marchés de gré à gré oùparticulier, pâtit d’une mauvaise réputation et a peuhé est très déséquilibré avec un acheteur pour près de vendeur propose mais l’acheteur dispose à sa guises biens offerts, préférant les logements à fort potentielt les bouquets trop importants.

récentes proposent un viager dit « mutualisé », àpas de rentes), où l’acheteur est un institutionnel quiines règles et peut opérer une double mutualisation,urvie et la valeur du logement au décès de l’assuré ;un certain succès. Le senior, lui, ne doit pas vendrete pour éviter une décote DUH (pour droit d’usage et importante, due au recours à des tables de mortalité vendeur : cette décote peut ainsi à près de 60 %

e 75 ans ! Ce produit conviendrait au senior fragilisé,ts du maintien à domicile et aux risques sur sa santé,nsmettre plus rapidement le bouquet à ses enfants.

d’un prêt viager hypothécaire – reverse mortgage dansons – permet d’emprunter à la retraite sur son loge-

t un capital gagé sur la valeur du bien. Au décès, laputée de la dette accumulée. Sous sa forme tradition-

n plus détaillée, qui sort du cadre de cet article, voir Masson (2016 et 2018)es dans ces articles.

286

nelle, ce produit nantifamilial et debanque justifie padépasse le montaconstituerait en rede dépendance dcollectivement pasuivre rapidemenlité de remboursel’espérance de vieprofessionnel pou

Proposée récedu logement (VAOinvestisseur profetenir dans les lieumoyennant le paLa décote serait a85 ans) en zone s’adresserait à uneà un ménage aiséencore des projemais manque de l

Au total, ces pment aisées, prozones urbaines fapatrimoine financment ou leur maibien immobilier sune norme prég2018). Un bon noressés… ou d’utilvalues immobilièrclientèle de ces ppossibilités de dévmesure Impher ch


’a pas davantage d’avenir en raison de son caractère taux d’intérêt (et de coûts d’entrée) élevés, que lar le risque, sur longue période, que la dette cumuléent du logement à la vente. Le prêt viager dépendancevanche un bon produit. Il ne serait accordé qu’en casûment constatée : la décision d’emprunter serait priser (un conseil de) la famille et l’octroi du prêt devraitt (le prêt serait réversible, les enfants ayant la possibi-r la dette contractée à la mort du parent). Dans ce cas, serait beaucoup plus courte et mieux contrôlée, et lerrait proposer des taux d’intérêt beaucoup plus bas.

mment par la chaire TDTE, la vente anticipée occupée) permettrait au senior de vendre son logement à un

ssionnel qui s’engagerait en contrepartie à le main-x (pendant 10 ans au moins, période reconductible)iement d’une « redevance » liée au loyer du marché.utour de 17 % pour un vendeur de 65 ans (10 % à

1, mais sensiblement plus élevée ailleurs. Ce produit clientèle plus jeune que les précédents, typiquement, aux revenus (de retraite) élevés et assurés, et qui ats importants (y compris de transmission anticipée)iquidités pour les réaliser.

roduits concernent en priorité les couches relative-priétaires d’appartements à fort potentiel dans lesvorables : or ces ménages ont souvent par ailleurs unier conséquent et peuvent vouloir léguer leur loge-son de famille à leurs enfants – la transmission de cepécifique demeurant, d’après les enquêtes d’opinion,nante au sein des classes moyennes (Forsé et al.,mbre d’entre eux risquent donc de ne pas être inté-

iser le viager ou la VAO pour réaliser de fortes plus-es. En l’absence d’une étude fine des gisements de
roduits, il reste difficile d’augurer en l’état de leurseloppement à une plus large échelle. En revanche, laangerait sensiblement la donne.

Documents

Vieillissement et épargne des ménages : Comment favoriser ...financières posées par l’allongement de la durée de vie, favoriser une meilleure circulation du patrimoine entre