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Vivir con DEUDA

Cmo contener los riesgos del endeudamiento pblico

Progreso econmico y social en Amrica Latina

INFORME 2007

Eduardo BorenszteinEduardo Levy Yeyati

Ugo PanizzaCoordinadores

BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO

DAVID ROCKEFELLER CENTER FOR LATIN AMERICAN STUDIESHARVARD UNIVERSITY

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VIVIR CON DEUDACmo contener los riesgos del endeudamiento pblico

2007 Banco Interamericano de Desarrollo 1300 New York Avenue, NW Washington, DC 20577 Estados Unidos de Amrica

Copublicado con: David Rockefeller Center for Latin American Studies Harvard University 1730 Cambridge Street Cambridge, MA 02138

Para encargar este libro por favor dirigirse a:IDB BookstoreTel.: 202-623-1753Fax: 202-623-1709 E-mail: idb-books@iadb.org www.iadb.org/pub

ISBN: 1-59782-040-7ISSN: 0253-6013

Copyright del Banco Interamericano de Desarrollo. Todos los derechos reservados. Esta publicacin no puede ser reproducida, ni en todo ni en parte, ni utilizarse de ninguna manera ni por ningn medio, sea electrnico o mecnico, incluidos los procesos de fotocopiado o grabado, ni por ningn sistema de almacenamiento o recuperacin de informacin, sin permiso previo por escrito del BID.

Editor principal Gerardo Giannoni

Editora de produccin Claudia M. Pasquetti

Lectura de pruebas Julia H. Gomila

Asistente editorial Cathy Conkling-Shaker

Diseo grfico Leilany GarronDolores Subiza

Composicin tipogrfica WordExpress

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Prefacio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v

Reconocimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . vii

Resumen general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ix

I. CARACTERSTICAS GENERALES

CAPTULO 1Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

CAPTULO 2La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

CAPTULO 3Cmo crece la deuda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

CAPTULO 4Historia de la deuda soberana en Amrica Latina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

CAPTULO 5El mercado internacional de bonos emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

CAPTULO 6El papel del nanciamiento multilateral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

III. EL MERCADO LOCAL

CAPTULO 7Los albores del mercado interno de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

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iv NDICE

CAPTULO 8Los inversionistas institucionales y el mercado de deuda interna . . . . . . . . . . . . . 165

IV. DEUDA Y ECONOMA

CAPTULO 9La economa poltica de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

CAPTULO 10Deuda y desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

CAPTULO 11Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad scal en Amrica Latina . . . . . . . . 225

CAPTULO 12Los costos de una moratoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245

V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

CAPTULO 13Los riesgos de la deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

CAPTULO 14Reducir los riesgos del nanciamiento soberano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275

APNDICELa deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe: reseas por pases . . . . . . . . . . . 301

REFERENCIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331

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PREFACIO

EN LA EDICIN DE 2007 DEL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL en Amrica Latina se analizan la naturaleza y la evolucin de la deuda soberana en la regin y las polticas que podran adoptar los pases y las instituciones financieras internacionales para reducir las vulnerabilidades vinculadas con ella. Aunque no estamos atravesando una poca de crisis de deuda ni de emergencia financiera, la publicacin de este informe resulta muy oportuna porque las polticas que se aplican en perodos de tranquilidad pueden ayudar a evitar problemas en el futuro. En los mercados internacionales se percibe hoy en da una actitud muy receptiva a los nuevos instrumentos financieros, como los bonos denominados en moneda nacional, lo que abre oportunidades para mejorar el perfil y las caractersticas de riesgo de la deuda pblica latinoamericana. En este informe se procura, adems, hacer un aporte al debate en torno a la arquitectura financiera internacional actual y un anlisis de las ideas e iniciativas que tienen por objeto mejorar la gestin de los riesgos importantes, como los que estn relacionados con la renovacin de deudas, monedas de denominacin, volatilidad de los precios de los productos primarios y shocks econmicos.

Los gobiernos pueden utilizar la deuda para fines valiosos, como el financiamiento de la inversin en infraestructura y del gasto en capital humano, y para dar respuesta a fases descendentes del ciclo econmico y a acontecimientos excepcionales como una catstrofe natural o un colapso financiero. Sin embargo, una deuda pblica excesiva puede tener graves consecuencias: puede imponer una carga sobre las generaciones futuras, puede desplazar a la inversin privada y, lo que quiz sea ms importante, puede exacerbar la propensin a una crisis financiera. En el informe se llega a la conclusin de que los gobiernos pueden multiplicar los beneficios de la deuda pblica al mismo tiempo que reducen al mnimo la vul-nerabilidad a las crisis, mejorando la gestin de la deuda, desarrollando mercados de bonos nacionales y aplicando polticas fiscales prudentes respaldadas por normas transparentes.

A las instituciones financieras internacionales, por su parte, les compete un importante papel en la reforma de la arquitectura financiera internacional, con miras a contener los riesgos del endeudamiento pblico. Dichas instituciones podran contribuir a reducir las vulnerabilidades mundiales, centrndose en la creacin de facilidades de liquidez de rpido desembolso para atenuar el impacto de interrupciones sbitas del financiamiento y evitar efectos de contagio; tambin podran ayudar a superar la ineficiencia de las estrategias de autoseguro, fomentando y sustentando acuerdos de mancomunacin de reservas. Asi-mismo, estas instituciones pueden promover por diferentes medios el desarrollo de merca-dos de instrumentos financieros contingentes y en moneda local, por ejemplo, incluyndolos

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vi PREFACIO

en los bonos que ellas mismas emiten y colocan en los mercados y trasladndolos a travs de sus prstamos a los pases de la regin.

Se trata de propuestas muy amplias, y es poco probable que cada uno de sus aspectos logre consenso internacional. Pero las lecciones recogidas en los ltimos aos indican que los riesgos de la falta de accin son mayores que los que se corren al adoptar una iniciativa de reforma que parecera ser demasiado ambiciosa. Si algunas de las propuestas demues-tran ser innecesarias, no se aplicarn en la prctica; pero si son necesarias y nunca se plan-tean, las consecuencias podran ser graves.

En este informe se presenta un examen de los datos existentes y nueva informacin, un panorama de la bibliografa estndar y de las opiniones convencionales sobre crisis de deuda pasadas, y una ventana hacia nuevos anlisis e ideas resultantes de la labor de investigacin que se est llevando a cabo en el Banco Interamericano de Desarrollo y en otras entidades. Por sus caractersticas, el informe puede servir como herramienta para el dilogo, como referencia para los investigadores, como gua para quienes deciden las polticas econmicas y como fuente de ideas para el diseo de reformas sistmicas.

Luis Alberto Moreno Presidente Banco Interamericano de Desarrollo

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RECONOCIMIENTOS

EL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL EN AMRICA LATINA es la publi-cacin insignia del Banco Interamericano de Desarrollo. Esta edicin fue producida por el Departamento de Investigacin y coordinada por Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza bajo la supervisin de Guillermo Calvo y Eduardo Lora. El resto del equipo de coordinacin estuvo integrado por Carlos Andrs Gmez-Pea, asistente del proyecto, y Rita Funaro y John Dunn Smith, que se encargaron de la edicin de una versin preliminar del informe.

Si bien todos los captulos fueron revisados y aprobados por los tres coordinadores, la responsabilidad principal de cada uno de ellos fue asignada a los autores que se mencionan a continuacin:

Captulo 1: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo PanizzaCaptulo 2: Ugo PanizzaCaptulo 3: Ugo PanizzaCaptulo 4: Eduardo BorenszteinCaptulo 5: Eduardo BorenszteinCaptulo 6: Eduardo Fernndez-Arias y Andrew PowellCaptulo 7: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen y Ugo PanizzaCaptulo 8: Ugo PanizzaCaptulo 9: Ugo PanizzaCaptulo 10: Eduardo Lora y Ugo PanizzaCaptulo 11: Alejandro Izquierdo e Igor ZuccardiCaptulo 12: Eduardo Levy YeyatiCaptulo 13: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo PanizzaCaptulo 14: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen, Eduardo Levy Yeyati y Ugo PanizzaApndice: Mara Laura Devoto y Ugo Panizza

Los captulos se basaron en parte en documentos de investigacin elaborados especfi-camente para este informe por Laura Alfaro (captulo 13), Matteo Bobba (captulo 6), Patrick Bolton (captulo 7), Eduardo Borensztein (captulos 5, 7, 12, 13 y 14), Camila Campos (cap-tulo 3), Daniel Cohen (captulo 13), Kevin Cowan (captulos 2, 5 y 7), Gerardo della Paolera (captulo 4), Barry Eichengreen (captulo 7), Marcela Eslava (captulo 9), Eduardo Fernndez-Arias (captulo 6), Xavier Freixas (captulo 7), Eloy Garca (captulo 14), Martn Gonzlez Rozada (captulo 5), Alejandro Izquierdo (captulo 11), Dany Jaimovich (captulos 2 y 3),

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viii RECONOCIMIENTOS

Fabio Kanczuk (captulo 13), Miguel Kiguel (captulo 8), Eduardo Levy Yeyati (captulos 2, 5, 11, 12, 13 y 14), Eduardo Lora (captulo 10), Mauricio Olivera (captulo 10), Ugo Panizza (cap-tulos 2, 3, 7, 12, 13 y 14), Andrew Powell (captulo 6), Roberto Rigobn (captulo 14), Jean-Charles Rochet (captulo 9), Federico Sturzenegger (captulos 2 y 11), Alan Taylor (captulo 4), Patricio Valenzuela (captulos 5 y 9) e Igor Zuccardi (captulo 11). Para el captulo 7 se utilizaron tambin los documentos de la red de estudios sobre el desarrollo del mercado de bonos de Amrica Latina del BID.

La asistencia general para la investigacin fue proporcionada por Mariano lvarez, Mat-teo Bobba, Laura Clavijo, Fabio Dorso, Mara Fernndez, Dany Jaimovich, Gonzalo Llosa, Juan Francisco Martnez, Patricio Valenzuela, Mnica Yez e Igor Zuccardi.

En la larga lista de personas que participaron en la produccin de este informe mediante su asistencia a varios seminarios impartidos en el Banco Interamericano de Desarrollo, la Universidad Torcuato di Tella y el Departamento para el Desarrollo Internacional del Reino Unido (DFID) sobre la sinopsis y los resultados preliminares del informe, y que proporciona-ron sus comentarios sobre los documentos y captulos preliminares figuran Miguel Braun, Ricardo Caballero, Eduardo Cavallo, Marcos Chamon, Bill Cline, Tito Cordella, Enrique Cosio Pascal, Enrica Detragiache, Eugenio Daz-Bonilla, Koldo Echebarra, Germn Fermo, Roque Fernndez, Franco Fornasari, Javier Game, Mrcio Garcia, Pablo Guidotti, John Hauge, Ri-cardo Hausmann, Fidel Jaramillo, Graciela Kaminsky, Ricardo Leal, Joaquim Levy, Lorenza Martnez, Ricardo Martner, Pietro Masci, Paolo Mauro, Enrique Mendoza, Gian Maria Milesi-Ferretti, Marcus Miller, Juan Pablo Nicolini, Juan Ricardo Ortega, Sergio Pernice, Fernando Quevedo, Luca Ricci, Liliana Rojas-Surez, Joo Sayad, Sergio Schmukler, Nemat Shafik, Jorge Streb, Rogrio Studart, Ernesto Talvi, Vito Tanzi, Toni Venables, Alejandro Werner, John Williamson y Jeromin Zettelmeyer.

La Oficina de Relaciones Externas del BID, bajo la direccin de Alfredo Barnechea, fue responsable de la produccin editorial del informe.

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RESUMEN GENERAL

ESTE INFORME SE CENTRA EN LA DEUDA PBLICA TOTAL de Amrica Latina y el Ca-ribe, que comprende tanto la deuda internacional como la interna. La diferencia entre ambos tipos de deuda se ha reducido considerablemente en los ltimos aos, dado que los tene-dores de bonos emitidos en mercados nacionales pueden ser inversionistas internacionales y que los inversionistas nacionales pueden tener en su poder bonos emitidos en mercados internacionales.1 Adems, pueden utilizarse instrumentos como los derivados de crdito para distribuir el riesgo entre diferentes inversionistas casi instantneamente y no existe una manera prctica de llevar registro de los resultados de un volumen cada vez mayor de estos instrumentos derivados. Es importante utilizar datos sobre la deuda pblica total, que es una medida ms completa, dado que algunos observadores, al centrarse exclusivamente en la deuda externa, llegaron a la conclusin (errnea) de que en Amrica Latina est disminu-yendo la deuda pblica. En realidad, la contraccin que est ocurriendo en los cocientes de deuda externa en los pases de la regin suele compensarse con un incremento de la deuda interna. Considerando todos los aspectos, el nivel promedio actual de la deuda pblica de la regin es similar al que prevaleca a principios de la dcada de 1990.

Cuando se examinan las fuentes del aumento de la deuda se llega a una observacin sorprendente: los dficits presupuestarios registrados desempean slo un papel secun-dario al explicar el aumento de la deuda en los pases en desarrollo. La mayor parte de la volatilidad de la deuda, y sobre todo las explosiones sbitas de los niveles de deuda, son el resultado de los efectos de balance debidos a los ajustes por variaciones del tipo de cambio, la resolucin de los pasivos contingentes y las partidas extra presupuestarias. Por ejemplo, en la Repblica Dominicana, la razn deuda/PIB aument del 25% del PIB en 2002 al 55% del PIB a fines de 2003 debido a que hubo una costosa crisis bancaria. En Argentina y Uruguay, la razn deuda/PIB creci a ms del doble en 2002 como resultado de depreciaciones de la moneda en ambos pases. Esto subraya la conclusin de que la estructura de la deuda y de los pasivos contingentes suele entraar ms riesgos que el nivel de deuda en s, y de que los pases necesitan mejorar la gestin de la deuda para limitar su vulnerabilidad.

1 No es fcil encontrar informacin sobre la deuda total. Las bases de datos como las que se utilizan en las publica-ciones Estadsticas Financieras Internacionales del FMI y Global Development Finance del Banco Mundial contienen escasa informacin sobre el nivel y la composicin de la deuda interna. En este informe se introduce una nueva base de datos sobre 24 pases de Amrica Latina y el Caribe, que el BID actualizar y publicar con regularidad.

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x RESUMEN GENERAL

El mercado privado internacional ha sido la principal fuente de financiamiento para Amrica Latina durante ms de 200 aos. Si bien el mercado de deuda soberana internacio-nal es lquido y profundo, por momentos las primas de los mercados emergentes han sido sumamente voltiles, con una tendencia a experimentar grandes aumentos repentinos y reversiones subsiguientes, y los factores externos han sido a menudo importantes factores determinantes de los diferenciales o mrgenes en los mercados emergentes.2 No obstante, en los ltimos meses las condiciones mundiales han sido muy favorables para los prestata-rios de los mercados emergentes y los diferenciales llegaron a niveles histricamente bajos. En el informe se arriba a la conclusin de que existen razones para mostrarse optimista ante estas tendencias, pero que debe guardarse cautela. Las condiciones favorables del mercado obedecen, en parte, al fortalecimiento de las polticas fiscales y a la mejora de los saldos en cuenta corriente, que han reducido la dependencia del ahorro externo. Pero tambin fueron, en parte, resultado de la abundante liquidez de los mercados financieros, de la fase expan-siva de la economa mundial y de los precios de los productos primarios, as como de las expectativas de apreciacin de la moneda y de recortes de las tasas de inters nacionales, lo que no puede continuar en forma indefinida.

Los prstamos de las instituciones financieras multilaterales y los crditos bilaterales oficiales tambin son importantes fuentes tradicionales de financiamiento y siguen repre-sentando una proporcin relativamente estable en el endeudamiento internacional, tanto para las economas de bajo ingreso sin acceso a los mercados como para las economas emergentes de la regin.3 A pesar de las acusaciones que a veces se hacen con referencia a los prstamos multilaterales, en el informe no se encuentra evidencia alguna de que exista un carcter procclico en los crditos que otorgan los bancos multilaterales, pero s se en-cuentran pruebas de que el financiamiento multilateral desempea un papel cataltico dado que todo aumento de ese financiamiento tiende a estar seguido de aumentos subsiguientes del crdito privado.

Los mercados nacionales de ttulos de deuda, aunque siguen siendo menos desarrolla-dos que los internacionales, estn adquiriendo importancia y pueden desempear un papel fundamental para reducir las vulnerabilidades. Si bien Amrica Latina no tiene mercados de bonos comparativamente grandes, la magnitud de estos mercados es semejante a la de los mercados financieros generales de la regin. Es decir, aunque los mercados de bonos lati-noamericanos no son grandes como proporcin del PIB, tampoco son pequeos como pro-porcin del crdito bancario cuando se los compara con los de otras regiones emergentes. Los ttulos pblicos, en cambio, son muy voluminosos en relacin con los ttulos emitidos por empresas privadas. Un volumen de transacciones abundante en ttulos pblicos puede contribuir al desarrollo del mercado al proporcionar una curva de rendimientos de referen-cia, pero tambin puede plantear inquietudes en torno a un posible desplazamiento de los

2 Estos factores mundiales incluyen, entre otros, el comportamiento de las tasas de inters en las grandes economas avanzadas, y tambin interrupciones sbitas de los flujos de capital debidas a acontecimientos que a veces estn muy alejados de las economas latinoamericanas, as como a efectos de contagio que diseminan el pnico del mer-cado a todo un grupo de pases en la misma clase de activos. 3 De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a principios de la dcada de 1990, aunque esto se revirti en parte en 2005 y 2006 despus de que Brasil y Argentina reembolsaran la deuda contrada con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y se reducir an ms tras el reembolso previsto por Mxico de la deuda contratada con bancos multilaterales de desarrollo.

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RESUMEN GENERAL xi

prestatarios privados. Los mercados nacionales de bonos constituyen una alternativa para mantener en operacin a los mercados financieros cuando los bancos nacionales no estn en condiciones o no estn dispuestos a asumir riesgos de crdito adicionales en sus propias carteras, y estos mercados pueden fomentar el uso de instrumentos en moneda nacional. El crecimiento de los recursos de los inversionistas institucionales, tales como los fondos de pensiones, y el apetito demostrado por los inversionistas internacionales proporcionarn la base necesaria de inversionistas si el marco jurdico e institucional resulta propicio para el desarrollo del mercado de bonos.

Aunque los prstamos obtenidos por el sector pblico pueden utilizarse para proyec-tos de vala, sera ingenuo no tomar en cuenta las influencias polticas que pueden hacer que los recursos obtenidos en prstamos no se empleen para sus legtimos propsitos. En particular, la existencia de procedimientos fiscales descentralizados, transferencias fiscales generalizadas del gobierno central a los estados y las provincias, y sistemas polticos ines-tables puede dar lugar a un derroche de los recursos obtenidos en prstamo y exacerbar las vulnerabilidades. Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no se vean distorsionadas por influencias polticas es contar con reglas fiscales que incluyan lmites al dficit presupuestario, la deuda o el gasto pblico a diferentes niveles de gobierno, como los que se contemplan en las leyes de responsabilidad fiscal de varios pases latinoa-mericanos; pero las reglas fiscales pueden ser un mecanismo eficaz nicamente cuando el marco institucional general sustenta su credibilidad y su aplicacin.

Tambin debe reconocerse que un nivel excesivo de deuda puede convertirse en una carga para los compromisos de gasto pblico y reducir los recursos disponibles para el gasto social destinado a combatir la pobreza. Esto seala los beneficios potenciales de la actual iniciativa de alivio de la deuda, que tiene por objeto ayudar a los pases de bajo ingreso a alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM). Si bien en los estudios empricos re-seados en este informe no se encontraron pruebas claras de que las operaciones de alivio de la deuda llevadas a cabo en el pasado hayan realmente elevado el gasto social, el espacio fiscal que crea esta iniciativa de amplia cobertura brindara una mayor oportunidad para que se produzca ese aumento. De hecho, se han encontrado algunas pruebas preliminares de que el alivio logrado bajo los auspicios de la Iniciativa para la reduccin de la deuda de los pases pobres muy endeudados (PPME) ha sido ms eficaz para elevar el gasto social que otras iniciativas similares previas.

Las polticas fiscal y de gestin de la deuda deben orientarse a fortalecer su sostenibi-lidad y a mejorar la manera en que esta se percibe en los mercados. En los ltimos tiempos las tcnicas de anlisis de sostenibilidad de la deuda fueron objeto de mejoras radicales, y los nuevos enfoques que se describen en este informe son parte de esa tendencia. Estas nuevas tcnicas consideran explcitamente el hecho de que variables tales como los tipos de cambio, las tasas de inters y el crecimiento econmico, por ejemplo, son sumamente voltiles en los mercados emergentes y de que esta alta volatilidad interacta con la estructura de la deuda y tienen en conjunto un fuerte impacto en la evolucin de la deuda. Desde el punto de vista de los inversionistas, la evaluacin de la sostenibilidad de la deuda implica determinar qu nivel de deuda es el detonante de una moratoria o de una reestructuracin. Encontrar ese nivel resulta complicado en el caso de la deuda soberana porque, a diferencia de lo que ocurre en una empresa, no se define con precisin en qu punto un gobierno entra financieramente en bancarrota. Tradicionalmente, en la bibliografa

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xii RESUMEN GENERAL

econmica terica se ha supuesto que el deudor soberano calcula el costo que implica una cesacin de pagos y lo compara con la carga del servicio de la deuda del pas para decidir si seguir o no cumpliendo con sus obligaciones como deudor. Sin embargo, este tipo de comportamiento estratgico no es el que se ha observado en la prctica. En la mayora de los casos, un deudor soberano incurre en moratoria despus de que la economa del pas ha atravesado una serie de reveses y han fallado otras medidas correctivas. En todo caso, las pruebas empricas recogidas sealan que el incumplimiento soberano no ocurre cuando los gobiernos no necesitan o no prevn la necesidad de financiamiento de sus acreedores, sino a raz de crisis graves.

POLTICAS DE DEUDA

Para contener los riesgos del endeudamiento pblico, adems de la adopcin e imple-mentacin de polticas fiscales prudentes, tambin es menester centrarse en mejorar la gestin de la deuda y desarrollar mercados nacionales de bonos. La experiencia ha desta-cado dos fuentes clave de vulnerabilidad: la denominacin de la deuda (deuda en moneda extranjera) y el vencimiento (deuda a corto plazo). Las polticas encaminadas a reducir estas vulnerabilidades son complicadas debido a que puede existir una relacin inversa entre estas dos dimensiones. Por ejemplo, para cambiar la denominacin de la deuda a moneda nacional, suele ser necesario utilizar instrumentos con vencimiento a corto plazo. Los instrumentos indexados a la inflacin constituyen una alternativa que puede ayudar a mejorar la relacin inversa entre la moneda de denominacin y el vencimiento, dado que es posible emitir esos instrumentos a largo plazo y a un costo moderado porque los inversionistas estn protegidos del riesgo de una inflacin imprevista. Pero tambin puede ocurrir que los gobiernos que en pocas anteriores atravesaron situaciones en las cuales la indexacin financiera estimul la indexacin generalizada de sueldos, pensiones, etc. y dio origen a una inflacin persistente e inflexibilidad de los precios relativos, se muestren renuentes a emplear esos instrumentos. Aun as, algunos pases han tenido xito al utili-zar ampliamente instrumentos financieros indexados sin afectar de manera perceptible la persistencia de la inflacin.

La alta volatilidad implcita en las economas de los mercados emergentes y en los mer-cados financieros mundiales justificara la introduccin en los contratos de deuda de con-tingencias con caractersticas similares a las de las acciones, que permiten una distribucin ms eficiente de los riesgos. Estos son instrumentos que ofrecen menores rendimientos durante las malas pocas y mejores rendimientos durante las buenas, por lo que seran ms seguros para los inversionistas y ofreceran a los gobiernos la oportunidad de manejar mejor la orientacin de su poltica fiscal durante el ciclo econmico. Los pagos de intereses podran indexarse a los precios de los productos primarios, los trminos del intercambio o la tasa de crecimiento del PIB. Otra opcin sera obtener cobertura contingente directamente de los mercados financieros internacionales mediante el uso de contratos de instrumentos derivados. Sin embargo, en la prctica, muchos mercados de futuros y de opciones carecen de profundidad y liquidez y por lo tanto ofrecen slo oportunidades de seguro limitadas. La falta de mercados de instrumentos contingentes es ms aguda con respecto a fluctuaciones en los ingresos derivadas del turismo, huracanes y otros desastres naturales. Afortunada-mente, la innovacin que se percibe en los mercados financieros est ampliando el alcance

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para utilizar este tipo de cobertura de mercado, como ocurri con la reciente operacin de Mxico que se asegur contra terremotos en tres zonas geogrficas en riesgo.

Sin embargo, cabe sealar que para obtener alguna forma de seguro de mercado, mediante contratos de instrumentos derivados o deuda indexada, debe confrontarse un obstculo interno fundamental. Por su misma naturaleza, estos instrumentos contingentes funcionan como una pliza de seguro para todo el pas. Dado que sus costos deben pagarse generalmente al iniciar la operacin pero sus beneficios no se obtienen sino hasta varios aos despus, el pblico puede no entender las razones de su adquisicin, y los instrumen-tos de seguro pueden convertirse en un pasivo poltico. Esto puede dar pocos incentivos a los polticos para celebrar contratos de este tipo a gran escala. La comunidad internacional podra contribuir a superar este obstculo auspiciando estudios y divulgando informacin sobre los beneficios que estos instrumentos aportan.

El desarrollo de mercados nacionales de bonos es otro componente fundamental de una estrategia de financiamiento soberano ms seguro. Estos mercados encierran la pro-mesa de proporcionar una base estable de inversionistas para los ttulos de deuda pblica y de compensar al menos hasta cierto punto los riesgos de interrupciones sbitas y de volatilidad en los mercados internacionales. Por otra parte, los mercados nacionales consti-tuyen un espacio natural para la deuda denominada en moneda local, y los beneficios de un mercado de bonos en moneda nacional bien desarrollado tambin se extenderan al sector privado.4 No obstante, existe el riesgo de que los gobiernos intenten capturar los recursos de inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, mediante la regulacin o la persuasin moral, lo que nuevamente subraya la importancia de contar con polticas fiscales prudentes para asegurar el xito de toda medida que estimule el desarrollo de los mercados nacionales.

EL PAPEL DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS INTERNACIONALES

En los ltimos aos la comunidad internacional se ha centrado en el proceso de resolucin de incidentes de moratoria mediante la introduccin generalizada de clusulas de accin colectiva en los contratos de deuda. Sin embargo, en lo que se refiere a la prevencin de crisis de deuda no se ha avanzado de la misma manera, y en este sentido es mucho lo que podran hacer las instituciones financieras internacionales.

Estas instituciones podran disear facilidades de crdito de rpido desembolso para compensar los riesgos de financiamiento de vencimientos de deudas. Estas facilidades de-beran funcionar en forma muy similar a un banco central que presta a instituciones finan-cieras nacionales, lo que constituye un factor disuasivo eficaz para evitar que se produzca una corrida alimentada por sus propias expectativas (autocumplida). En lugar de limitarse a conceder prstamos a los gobiernos, las instituciones financieras internacionales podran desarrollar una estrategia para responder ante ciertas emergencias mundiales con mayor eficacia, actuando directamente en los mercados internacionales. Si bien hasta ahora este

4 Aunque varios pases latinoamericanos han colocado internacionalmente algunas emisiones en moneda local, la prctica internacional generalizada para las economas emergentes ha sido emitir bonos en moneda local en sus mercados nacionales.

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xiv RESUMEN GENERAL

tipo de intervencin ha sido ajena a las actividades de estas instituciones, un conjunto de reglas bien establecidas servira para evitar los posibles problemas.

Adems, las instituciones financieras internacionales podran sumarse a los esfuerzos que hacen los propios pases miembros para prepararse mejor ante las emergencias. En aos recientes, los pases intentaron obtener cierta proteccin contra las interrupciones sbitas acumulando cuantiosas reservas internacionales, estrategia de autoseguro que suele ser costosa e ineficaz. Cabe sealar que en Amrica Latina y Asia del Este ha habido iniciativas para incrementar la eficacia y obtener mayor respaldo financiero mediante una mancomunacin parcial de las reservas de varios pases. Las instituciones financieras inter-nacionales podran asistir en estos esfuerzos a nivel tcnico, perfeccionando los mtodos de operacin y las reglas de acceso y tambin otorgando apoyo financiero. Por otra parte, dado que estas iniciativas son regionales y los riesgos tambin suelen serlo, sera claramente ventajoso lograr una cooperacin entre distintas regiones.

Las instituciones financieras internacionales tienen, adems, un nuevo e importante papel que desempear como facilitadoras de las reformas orientadas a contener los riesgos del endeudamiento pblico. Pueden fomentar el desarrollo de mercados de instrumentos en moneda local y nuevos instrumentos de deuda contingente de diferentes maneras. Los instrumentos de deuda que emplean actualmente los gobiernos fueron diseados, en gene-ral, en una poca que precedi a la globalizacin financiera y existe margen para mejorar y ampliar la gama de instrumentos. Las instituciones financieras internacionales pueden brin-dar asistencia en el diseo de nuevos instrumentos y pueden ayudar a superar las externali-dades y los costos de arranque de nuevos mercados as como atraer nuevos inversionistas, incluso emitiendo sus propios ttulos de deuda con elementos contingentes que ofrecen seguro a los pases.

Por ltimo, dichas instituciones podran modificar la ndole de sus propios prstamos a los pases miembros ofreciendo una amplia gama de facilidades contingentes y prstamos en moneda nacional, con lo cual contribuiran al proceso de desdolarizacin.

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I. CARACTERSTICAS GENERALES

II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

III. EL MERCADO LOCAL

IV. DEUDA Y ECONOMA

V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

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CAPTULO 1 Introduccin

La deuda nacional, si no es excesiva, ser una

bendicin para el pas.

Alexander Hamilton (17551804)

El presupuesto deber estar equilibrado, las

arcas del Tesoro debern reponerse, la deuda

pblica deber reducirse, la arrogancia de los

funcionarios deber atenuarse y controlarse . . .

para que Roma no se vaya a la bancarrota.

Marco Tulio Cicern (10643, A.C.)

LA DEUDA PBLICA ES UNO DE LOS INSTRUMENTOS MS PODEROSOS de la poltica econmica y, como si fuera una herramienta motorizada, puede utilizarse para alcanzar de manera eficiente las metas propias, pero tambin puede causar graves daos.1 Los gobier-nos pueden emitir deuda para financiar nuevas inversiones en capital humano y fsico, para modificar el uso de los recursos naturales de un pas en el tiempo, para responder ante una fase descendente del ciclo econmico o para satisfacer las necesidades de financiamiento provocadas por acontecimientos excepcionales como una crisis financiera o un desastre na-tural. Pero el endeudamiento pblico excesivo tambin puede tener consecuencias negati-vas de larga duracin: puede imponer una carga a las generaciones futuras, puede desplazar la inversin privada y puede exacerbar la propensin de un pas a crisis financieras o brotes inflacionarios. Por ello, no es sorprendente que el anlisis de las causas y consecuencias de la obtencin de prstamos por parte del sector pblico haya sido fundamental en el debate econmico, incluso antes de que Adam Smith anunciara oficialmente el nacimiento de lo que hoy se llama Economa.

Para entender por qu los pases obtienen prstamos, resulta til trazar una analoga con el comportamiento de una familia. Las familias solicitan crditos esencialmente por tres

1 En este informe se utilizan indistintamente los trminos deuda pblica y deuda soberana para definir los pasivos financieros totales en circulacin correspondientes a las obligaciones de deuda del sector pblico del gobierno de un pas. Balassone, Franco y Zotteri (2004) ofrecen un panorama conciso de la historia del debate acadmico sobre la funcin de la deuda pblica.

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razones. En primer lugar, para financiar compras que les brindarn servicios durante un pe-rodo largo. En este caso, los hogares piden por lo general crditos a largo plazo (hipotecas o prstamos para estudiantes) con el fin de adquirir una casa o financiar una carrera uni-versitaria, o crditos a mediano plazo (prstamos para automviles o para consumo) con el objeto de adquirir bienes duraderos como un automvil o artefactos elctricos. De manera similar, los gobiernos obtienen prstamos para financiar proyectos de desarrollo a largo plazo, que pueden ser de infraestructura fsica (caminos y puentes) o inversiones en capital humano (ampliacin de los servicios de escolarizacin o mejoras de los servicios mdicos).

En segundo lugar, los hogares pueden decidir obtener prstamos cuando se presenta un shock negativo de carcter temporal. Supngase, por ejemplo, que el jefe de familia queda temporalmente desempleado pero sabe que en unos meses podr conseguir un empleo con un salario similar. Entonces, en lugar de reducir drsticamente el nivel de vida familiar durante el tiempo en que est desempleado, puede suavizar el consumo obteniendo un prstamo (probablemente a corto plazo) durante dicho perodo. Tambin puede ocurrir que el hogar padezca un fuerte shock negativo, como un problema de salud muy costoso. En este caso tampoco tendra mucho sentido financiar todos los gastos con el ingreso corriente y lo ptimo sera obtener un prstamo (probablemente con un vencimiento a un plazo ms largo) para distribuir estos costos en el tiempo. De manera similar, un gobierno puede deci-dir obtener un prstamo para mantener el gasto corriente sin elevar los impuestos durante perodos de desaceleracin cclica o para financiar los gastos en que debe incurrir debido a un desastre natural o provocado por el hombre (un huracn, un terremoto o una guerra).

Por ltimo, un hogar puede decidir obtener un crdito para suavizar el consumo en el tiempo. Tmese, por ejemplo, el caso de un estudiante que acaba de ser aceptado a una de las mejores facultades de medicina. Esta persona posiblemente tenga que pasar varios aos sin recibir ingresos (mientras est estudiando) y luego deber conformarse con un ingreso bastante reducido (mientras hace la residencia). Pero ms adelante, este futuro mdico su-puestamente percibir ingresos relativamente altos. Por lo tanto, esta persona puede decidir que lo ptimo es adelantar parte del consumo futuro obteniendo un prstamo durante los aos de estudio y de residencia, y reembolsarlo una vez que haya conseguido un puesto de mdico bien remunerado. De manera similar, los pases que prevn un crecimiento rpido quiz porque ya han iniciado una etapa de despegue al desarrollo pueden decidir obte-ner prstamos para adelantar parte del gasto de consumo, y de esta manera redistribuir los recursos de generaciones futuras en la generacin actual.

Sin embargo, existen varias limitaciones a esta analoga entre las decisiones de ob-tencin de prstamos de los hogares y de los gobiernos. Primero, si bien el jefe de familia puede tomar algunas decisiones incorrectas porque subestima los riesgos o por miopa, por ejemplo, es razonable suponer que todas sus decisiones financieras tienen por objeto maximizar el bienestar de la familia. En cambio, las decisiones de poltica pblica pueden estar distorsionadas por polticos que no son altruistas y por grupos de intereses especiales que estn ms preocupados por lograr sus objetivos a corto plazo que por maximizar el bienestar social. Quiz los polticos se preocupen nicamente de su propia popularidad, la que puede aumentar a medida que crece el presupuesto del pas. Entonces, cuando el jefe de familia decide adquirir una casa nueva, se espera que esta sea una buena decisin para toda la familia. En cambio, cuando un poltico decide construir un puente en una regin es-pecfica de su pas, la verdadera motivacin puede ser la de favorecer a su propia jurisdiccin

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o, peor an, recibir un soborno de las empresas que construirn el puente. La capacidad de emitir deuda pblica empeora este problema, porque permite a los polticos incrementar el gasto sin elevar inmediatamente los impuestos, y esto puede atenuar la resolucin de los ciudadanos de vigilar si ese gasto adicional es o no deseable. Por otra parte, si bien las deu-das personales no pueden heredarse a las generaciones futuras, lo que limita la capacidad individual de obtencin de prstamos, por lo general se transfieren grandes deudas pblicas a las generaciones futuras. Esto puede ser problemtico porque esas generaciones no estn directamente representadas en el proceso actual de toma de decisiones.

Segundo, a menudo los hogares pueden aportar una garanta ejecutable para obtener prstamos en condiciones ms favorables y reducir el riesgo de crdito, pero los prestatarios soberanos no suelen disponer de esta opcin, porque los recursos jurdicos para embargar activos soberanos son limitados. En trminos ms generales, la bancarrota personal y la reestructuracin de la deuda del gobierno, que es el equivalente de un procedimiento de quiebra soberana, estn regulados por diferentes estructuras jurdicas y confieren diferen-tes derechos legales a los acreedores.2

Tercero, los pases tienen mayor capacidad de ajustar sus ingresos fiscales (mediante la recaudacin de impuestos) que los hogares y, por lo tanto, cuando se enfrentan a la necesi-dad de financiar un gasto dado, tienen a su disposicin un conjunto ms amplio de opciones que un particular.

Cuarto, los pases son agentes importantes en los mercados por lo menos en los nacionales y de aqu que los efectos de arrastre de la poltica de deuda de un pas pro-bablemente sean mucho mayores que cualquier repercusin que surja de las decisiones de hogares individuales. Por ejemplo, cuando un hogar obtiene un crdito para suavizar el consumo en respuesta a un fuerte shock personal, no se produce un efecto agregado sobre la economa del pas en la que se encuentra el hogar; pero cuando un gobierno aumenta su nivel de endeudamiento en una cantidad significativa, probablemente provocar un alza de las tasas de inters, lo que afectar directamente a los prestatarios privados y a las institu-ciones financieras, e indirectamente a casi todos los dems sectores de la economa.

En pocas palabras, los gobiernos, como los particulares, pueden obtener prstamos para mejorar el bienestar general financiando inversiones de larga duracin y preservando el nivel de vida en perodos de dificultades temporales. Pero a diferencia de los particulares, las decisiones del gobierno sobre la obtencin de prstamos pueden verse distorsionadas por sesgos polticos y derechos de propiedad que no estn claramente definidos, y debido al imponente tamao del gobierno, los errores y las malas acciones tendrn consecuencias de largo alcance.

IMPORTA LA DEUDA PBLICA?

Para analizar si importa o no la deuda pblica conviene separar las decisiones de gasto de las decisiones de financiamiento. Un gobierno benevolente que va a decidir si incrementa o no el gasto pblico tendr que dar dos pasos. En el primero, debe evaluar si la rentabilidad

2 Es interesante sealar que la bancarrota personal tiene ms en comn con la quiebra soberana que la quiebra de una empresa (Bulow, 2002).

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social de una decisin de gasto dada es ms alta o ms baja que el costo en que se incurre. En el segundo, tiene que escoger si es mejor financiar el gasto emitiendo deuda o elevando los impuestos.3 El debate sobre si la deuda importa o no deber centrarse en este segundo paso y no en la importancia que puedan tener el tamao y la composicin del gasto pblico, una distincin que a menudo se soslaya en los debates pblicos. De aqu que este debate tambin pueda encuadrarse en trminos de la decisin de un gobierno de elevar los impues-tos y retirar deuda, o de reducir los impuestos y emitir nueva deuda, para un nivel dado de gasto pblico.

Entonces, importa la deuda? Esta parece ser una pregunta trivial desde la perspectiva actual de Amrica Latina y el Caribe, pero en Economa existe un resultado que data de hace 200 aos, conocido como equivalencia ricardiana, segn la cual en ciertas condicio-nes la deuda pblica no importa.4 Ms precisamente, para cualquier nivel dado de gasto, la decisin respecto de financiar el gasto mediante deuda o mediante impuestos no tiene consecuencias econmicas. Si bien la equivalencia ricardiana se cumple nicamente bajo un conjunto de supuestos relativamente restrictivos, es un concepto importante por lo menos por dos razones. En primer lugar, cuenta con el apoyo de un grupo pequeo pero prominente de economistas. En segundo lugar, y probablemente de mayor importancia, resulta til en-tender claramente las condiciones en las cuales puede cumplirse la equivalencia ricardiana para comprender por qu falla en la mayora de los casos, o en otras palabras, por qu la deuda s importa.

CUANDO LA DEUDA PBLICA ES IRRELEVANTE: LA EQUIVALENCIA RICARDIANA

La equivalencia ricardiana toma su nombre del economista britnico del siglo XIX David Ricardo, quien fue el primero en sealar que un recorte de impuestos financiado por medio de la emisin de deuda pblica dara lugar a la recaudacin de ms impuestos en el futuro, y de aqu que nicamente pospondra, pero no reducira, la carga tributaria global del pas.5

Las personas con visin de futuro, conscientes de que no variar la carga tributaria, en lugar de incrementar el consumo ahorrarn todo el ingreso adicional derivado del recorte de impuestos para financiar sus obligaciones de pago de impuestos futuros. En consecuencia, el recorte de impuestos decidido por el gobierno no modificara el ahorro, ni el consumo, ni el crecimiento econmico nacional. Si bien los economistas han tenido este concepto en mente desde que se public la obra de Ricardo, el primer marco formal integral de la equiva-lencia ricardiana aparece en un innovador artculo escrito por Robert Barro en 1974.6

3 Existen, por supuesto, otras decisiones que entraan la seleccin del tipo particular de impuesto que se va a utilizar o de la estructura de la deuda que se va a emitir.4 Cabe mencionar que la equivalencia ricardiana es similar a uno de los principales teoremas de las finanzas em-presariales (el Teorema de Modigliani-Miller), que postula que la decisin de una empresa en cuanto a financiar sus actividades mediante la emisin de deuda o de acciones es irrelevante para el valor de esa empresa.5 Esta subseccin se basa en el trabajo de Elmendorf y Mankiw (1999), que ofrecen una descripcin detallada de la equivalencia ricardiana y tambin de la historia de esta idea. 6 Es interesante sealar que Barro no se refera a su teorema como equivalencia ricardiana; fue en un artculo pos-terior, escrito por James Buchanan en 1976, que se reconoci que la idea provena originalmente de Ricardo.

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La formulacin de Barro dej en claro que existen tres condiciones principales necesa-rias para que se cumpla la equivalencia ricardiana. La primera es la presencia de personas con visin de futuro caracterizadas por un altruismo intergeneracional. El planteo es el si-guiente: una de las razones por las cuales la deuda puede importar es porque redistribuye recursos de generaciones futuras a la generacin actual. No obstante, Barro seala que a las personas les preocupa el bienestar de sus hijos, y como las generaciones futuras son hijas de la generacin actual (el planteo se aplica, por carcter transitivo, a los nietos), incorporan el bienestar de las generaciones futuras en sus decisiones de consumo actuales, y de aqu que la deuda no diere lugar a ninguna transferencia de recursos entre las generaciones.

Una segunda condicin necesaria para la equivalencia ricardiana es la presencia de mercados de capitales perfectos. Como se seal anteriormente, los hogares con un perfil de ingresos creciente pueden decidir obtener prstamos cuando sus miembros son jvenes y reembolsar la deuda cuando sean viejos. Pero en presencia de mercados de capitales im-perfectos, los miembros de esos hogares pueden enfrentarse a restricciones de crdito y no podrn obtener prstamos ni consumir todo lo que quisieran cuando son jvenes. Un recorte de los impuestos actuales atena esta restriccin al elevar el ingreso disponible actual y da lugar a un mayor consumo, en contravencin a la equivalencia ricardiana.

Por ltimo, dicha equivalencia se cumple en presencia de un impuesto (de suma fija) que no provoca distorsiones. Barro mismo, en un artculo publicado en 1979, reconoci que la gestin de la deuda importa cuando los impuestos provocan distorsiones. Considrese, por ejemplo, un impuesto distorsionador que reduce los incentivos para trabajar o invertir, y supngase que esta distorsin aumenta a medida que se incrementa el nivel del impuesto.7

En este caso, las finanzas pblicas clsicas muestran que la poltica que reduce al mnimo las distorsiones es una poltica que suaviza los impuestos, lo que implica que con el tiempo no varan las tasas impositivas.8 En consecuencia, toda modificacin de la poltica de impuestos y deuda tendr efectos reales, y vuelve a fallar la equivalencia ricardiana.

CUANDO LA DEUDA PBLICA IMPORTA: LA VISIN CONVENCIONAL

La mayora de los economistas y quienes toman las decisiones de poltica econmica co-inciden en que es poco probable que la equivalencia ricardiana se cumpla en la prctica y adhieren a lo que Elmendorf y Mankiw (1999) llaman la visin convencional de la deuda pblica, que postula que la gestin de la deuda tiene efectos importantes en el corto y en el largo plazo.

7 Por ejemplo, en presencia de un impuesto del 100%, nadie va a trabajar ni a invertir, porque todos saben que la totalidad del ingreso generado gracias al esfuerzo ir a parar a manos del gobierno. 8 Considrese el siguiente experimento: un pas tiene un ingreso de 100, un gasto pblico de 30, una tasa impositiva de 30% y no tiene deuda. De repente, el gobierno decide bajar los impuestos a 0 y financiar el gasto emitiendo deuda que redita una tasa de inters del 10%. En el corto plazo es probable que mejoren las condiciones econmicas, porque con tasas de impuestos menos distorsionadoras los particulares y los empresarios incrementarn la oferta de mano de obra y la inversin. No obstante, en el siguiente perodo, el gobierno tendr que subir los impuestos al 63% (para retirar la deuda, ms intereses, que emiti en el perodo precedente y financiar el gasto corriente) o mantenerlos permanentemente al 33% y seguir renegociando la deuda. Como las distorsiones van aumentando con el nivel de impuestos, el aumento de estos tendr un efecto negativo mayor que el efecto positivo del recorte original de impuestos.

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Segn la visin convencional, un recorte de impuestos financiado mediante la emisin de deuda tiene un efecto positivo en el producto en el corto plazo y, por lo tanto, la medida puede utilizarse para acelerar la recuperacin despus de una recesin. Sin embargo, este efecto positivo requiere dos condiciones. La primera es que la equivalencia ricardiana no se cumpla y, por lo tanto, el recorte de impuestos financiado por medio de deuda provoque un incremento de la demanda agregada debido a un aumento en el consumo de los hogares. La segunda condicin es que la economa se caracterice por un lento movimiento de los precios y salarios, y de aqu que un aumento de la demanda agregada, en lugar de suscitar un alza brusca e inmediata de los precios y salarios, se traducira en un mayor producto en el corto plazo. El efecto es diferente en el largo plazo, cuando se deja que los precios y sa-larios se ajusten plenamente a su nivel de equilibrio. En este caso, los recursos productivos disponibles determinan el nivel del producto, y la poltica de deuda descrita anteriormente dar como resultado un menor producto, porque incrementa el consumo y reduce el ahorro, desplazando as a la inversin privada y dando lugar a una menor acumulacin de capital.

QU OCURRE EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE?

Si bien en los pases desarrollados el debate sobre las consecuencias de la deuda pblica se ha centrado en general en la relacin inversa entre los efectos expansionistas en el corto plazo y los efectos contraccionistas en el largo plazo, estos son en gran medida problemas de segundo orden en Amrica Latina y el Caribe, y en los mercados emergentes en general. El tema fundamental en estos pases es cmo evitar los riesgos vinculados a la volatilidad macroeconmica y las crisis financieras.

Una deuda soberana riesgosa en una economa emergente tambin eleva el costo de la obtencin de prstamos en los mercados internacionales para las empresas privadas de esas economas. El nivel de riesgo asignado a la deuda soberana por lo general sirve como referente para valorar la deuda privada en el pas y, a diferencia de lo que ocurre en las economas avanzadas, donde los prestatarios soberanos tienen la calificacin ms alta, los topes que se imponen a la deuda pblica hacen que sea difcil para las empresas privadas de las economas emergentes obtener crditos a tasas ms bajas que el prestatario soberano. Por lo tanto, los efectos secundarios negativos del riesgo pas suelen ser mayores que el efecto clsico de desplazamiento que se destaca en la bibliografa centrada en las econo-mas avanzadas.

Los estudios centrados en los pases en desarrollo y de mercados emergentes tambin han demostrado que un nivel ms alto de deuda impone restricciones sustanciales para la conduccin de una poltica monetaria independiente. Esto ocurre sobre todo cuando la mayor parte de la deuda est denominada en moneda extranjera y una poltica monetaria acomodaticia puede dar lugar a depreciaciones de la moneda y a efectos negativos consi-derables en el balance (Hausmann, Panizza y Stein, 2001; Calvo y Reinhart, 2002). Pero la deuda denominada en moneda nacional tampoco est libre de problemas. Un alto nivel de deuda denominada en moneda nacional reduce la capacidad del banco central para com-prometerse de manera creble con una poltica de baja inflacin, porque crea la tentacin de inflar la deuda y, al reducir la credibilidad del banco central (que, por otra parte, no es muy alta en la mayora de los pases en desarrollo), limita an ms la capacidad del pas para llevar a la prctica una poltica monetaria anticclica. De hecho, la mayora de los episodios

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de hiperinflacin se han originado en la combinacin de una poltica fiscal y monetaria irres-ponsable y altos niveles de deuda (Dornbusch, Sturzenegger y Wolf, 1991).

Por el lado positivo, si bien un alto nivel de deuda pblica restringe la conduccin de la poltica econmica, un nivel moderado de deuda en forma de valores pblicos lquidos puede nutrir el desarrollo del mercado privado de bonos al proporcionar una curva de ren-dimientos de referencia y dar ms eficacia a la poltica monetaria al facilitar las operaciones de mercado abierto del banco central. Por lo tanto, la gestin de la deuda pblica puede desempear, en potencia, un importante papel promotor del desarrollo de mercados de bonos nacionales privados. Esto reviste particular importancia en Amrica Latina, que se caracteriza por tener mercados financieros de poco tamao y por depender excesivamente del crdito bancario.

No obstante, el efecto ms importante de la deuda pblica en los pases en desarrollo es que los hace vulnerables a la volatilidad de los mercados de capitales y a costosas crisis de deuda y financieras. El diseo de polticas que tienen por objeto reducir esta vulnerabilidad constituye el tema principal de este informe.

RIESGOS DEL ENDEUDAMIENTO PBLICO

Por lo general, el anlisis de los riesgos del endeudamiento pblico se encuadra en trminos de los niveles de deuda. En la bibliografa sobre el tema, la visin convencional es que un alto nivel de endeudamiento incrementa el riesgo de incumplimiento, porque la tentacin a renegociar las condiciones de la deuda es mayor a medida que aumentan el tamao y la carga de esta. Por otra parte, la posibilidad de que un shock adverso para la economa (y para los ingresos fiscales) prive al gobierno de los recursos necesarios para dar servicio a la deuda del pas aumenta en proporcin al nivel de endeudamiento del pas. No obstante, en estudios recientes realizados sobre el terreno se ha subrayado que los niveles de endeudamiento, aun-que importantes, no son el factor determinante decisivo del riesgo de la deuda soberana.

Asimismo, existe evidencia emprica de que los niveles de deuda no son factores deter-minantes cruciales de la percepcin de riesgo de cesacin de pagos, medido, por ejemplo, por las calificaciones crediticias asignadas por las agencias calificadoras internacionales. Por medio de un grfico sencillo de niveles de deuda y calificaciones crediticias se ilustra este concepto, y se demuestra la dbil correlacin que existe entre ambas variables. Por ejemplo, en el grfico 1.1 se incluyen pases con altas calificaciones crediticias (como Blgica, Italia y Japn) y niveles de endeudamiento que estn muy por encima del 100% del PIB, y pases con niveles de endeudamiento similares pero con bajas calificaciones crediticias de grado especulativo (como Ghana, Jordania y Jamaica). Al mismo tiempo existen pases con altas calificaciones crediticias y niveles insignificantes de endeudamiento (Luxemburgo y Austra-lia), as como varios pases con bajos niveles de endeudamiento y bajas calificaciones credi-ticias (Guatemala y Kazajstn).9 De la misma manera, en los estudios sobre la prediccin de crisis de deuda con alertas tempranas no se ha podido identificar ninguna medida del nivel

9 En una prueba estadstica formal se muestra que, cuando se controlan otros factores, un aumento de 35 puntos porcentuales de la razn deuda/PIB estara asociado con una reduccin de un escaln, como mximo, en la califica-cin crediticia (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005b).

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de endeudamiento pblico que sea un indicador significativo de alta probabilidad de crisis de deuda (Manasse, Roubini y Schimmelpfennig, 2003).

Si los niveles de endeudamiento no importan tanto, cules son las causas de las grandes diferencias que existen entre los pases en lo que se refiere a riesgos de crdito percibidos (y reales)? Existen tres factores principales que explican estas diferencias. El primero tiene que ver con la calidad econmica del pas, el segundo con su calidad poltica e institucional y el tercero con la calidad de la deuda del gobierno.

Con respecto al primer factor, los pases de ingreso bajo y mediano caracterizados por una diversificacin limitada, alta dependencia de unos pocos productos primarios y elevados niveles de desigualdad de ingresos tienden a tener una base tributaria pequea y voltil, que debilita su calidad crediticia (BID, 1995). Con respecto al segundo factor, los pases con sistemas polticos inestables suelen aplicar polticas con bajos niveles de credibilidad (BID, 2005b) y por lo tanto no gozarn de la confianza de los inversionistas nacionales ni extranjeros, que exigirn una prima de riesgo considerable. Por ltimo, los gobiernos con una estructura de deuda riesgosa que depende de la estructura econmica del pas y que esencialmente se asocia a una alta proporcin de deuda en moneda extranjera y a corto plazo enfrentan situaciones en las que el nivel de deuda aumenta repentinamente en respuesta a una depreciacin del tipo de cambio o a una modificacin de la percepcin del riesgo pas por parte de los inversionistas.

Gr co 1.1Deuda pblica y cali cacin soberana (19952005)

Fuente: Jaimovich y Panizza (2006b) y Standard & Poors.

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Deuda pblica (porcentaje del PIB)

Cal

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Poo

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BB

BBB

A

AA

Lnea del grado de inversin

Italia

Jamaica

Japn

Israel

Blgica

Ghana

Jordania

Arabia Saudita

Paquistn

Egipto

Mongolia

Senegal

Marruecos

Granada

Argentina

Barbados

Bolivia

Panam

Indonesia

Bulgaria

Portugal

Chipre

Hungra

Suecia

Filipinas

Papa Nueva Guinea

Austria

Tnez

Malta

Dinamarca

Ecuador

India

Benin

Canad

Finlandia

Qatar

Pases Bajos

Espaa

Francia

Uruguay

Federacin de Rusia

Venezuela

Reino Unido

Per

Croacia

Brasil

Polonia

Sudfrica

Irlanda

Malasia

Trinidad y Tobago

Estados Unidos

Islandia

Belice

Turqua

Costa Rica

Ucrania

El Salvador

Colombia

Bahamas

NuevaZelandia

Paraguay

Alemania

Rep. Eslovaca

Mxico

Suiza

Lituania

Bahrein

Eslovenia

Noruega

Omn

ChinaTailandia

Kazajstn

Guatemala

Rep. ChecaChile

Australia

Letonia

Botswana

Estonia

Luxemburgo

Corea

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INTRODUCCIN 11

Si bien este informe se centra en general en este ltimo factor la calidad de la deuda, es importante sealar que los tres factores que se han enumerado tienden a re-forzarse mutuamente. Los pases que se caracterizan por altos niveles de volatilidad tienden a tener coaliciones polticas ms dbiles, lo que a su vez suele reflejarse en polticas de menor calidad que exacerban la volatilidad macroeconmica. Por otra parte, cuando la ines-tabilidad econmica y poltica eleva el riesgo pas, los inversionistas otorgarn crditos de manera intermitente, se mostrarn renuentes a celebrar contratos nominales a largo plazo, preferirn prestar a corto plazo o en moneda extranjera, y de esta forma incrementarn el riesgo generado por la deuda, con lo que empeorar la inestabilidad econmica, y por ende, poltica.

En este informe se trata de adoptar una amplia visin de los riesgos asociados con la deuda soberana. Desde el punto de vista del acreedor, el riesgo de deuda soberana (o riesgo pas) se refiere en sentido estricto al riesgo de que un prestatario soberano no cumpla con las condiciones de su contrato de deuda (vase una explicacin de los riesgos desde el punto de vista del acreedor en de la Torre y Schmukler, 2004b). El riesgo que enfrenta el prestatario soberano, que en este informe se denomina riesgo de financiamiento soberano,abarca una amplia gama de inquietudes pero en esencia encierra dos peligros fundamenta-les: 1) el riesgo de que se produzca una crisis financiera costosa como resultado, al menos en parte, de una turbulencia en los mercados de deuda soberana10 y 2) el grado al cual la deuda amplifica las consecuencias de un shock adverso e impone restricciones a las polti-cas nacionales.

Esto sugiere que la calidad de la deuda es un factor importante que determina el riesgo de financiamiento soberano, y que una deuda de baja calidad se asocia con un riesgo ms elevado para cualquier nivel dado de endeudamiento. Pero, por qu los pases tienen dife-rentes estructuras de deuda y qu pueden hacer al respecto?

Hay bsicamente dos explicaciones para la mala calidad de la estructura de la deuda de muchos pases (Borensztein et al., 2004). La primera postula que la mala reputacin y la deficiencia institucional de los pases (un mal historial de crdito, poca calidad institucio-nal y cumplimiento irregular de los contratos, y un historial de dficits y tasas de inflacin elevadas) dan como resultado primas cambiarias y primas por vencimiento prohibitivas, y propician el uso de deuda de corto plazo y denominada en moneda extranjera. La segunda explicacin subraya la falta de mercados suficientemente profundos para los instrumentos de mejor calidad. Por ejemplo, la capacidad de emitir deuda en moneda nacional a un precio justo puede depender mucho de la existencia de un mercado nacional de bonos bien desa-rrollado y de una base estable de inversionistas nacionales, lo que a su vez constituye un slido cimiento para la prudencia fiscal. La creacin y el crecimiento de cualquier mercado financiero estn plagados de externalidades y, por ende, la ausencia de mercados para ins-trumentos de alta calidad puede ser el resultado de un accidente histrico y de una dbil iniciativa de poltica econmica.

Si bien a veces se da ms importancia a una de estas explicaciones a expensas de la otra, no son mutuamente excluyentes. Superar las brechas institucionales y de credibilidad y

10 Esto implica a menudo, pero no siempre, un incumplimiento soberano. Por ejemplo, la crisis financiera de Mxico de 1995 tuvo su origen en un problema de deuda, aunque los contratos de deuda se respetaron en su totalidad.

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desarrollar mercados slidos y profundos deberan ser los objetivos paralelos de una poltica dinmica de gestin de deuda. Este tipo de polticas y de mercados, quizs ayudados por reformas sustanciales de la arquitectura financiera internacional, puede liberar a los pases latinoamericanos de la trampa del alto costo y del alto riesgo y garantizar una estructura de deuda ms segura que permita una mayor estabilidad macroeconmica. Este es el enfoque que se adopta en el presente informe.11

ESTRUCTURA DEL INFORME Y CONCLUSIONES PRINCIPALES

El informe contiene cinco secciones y un apndice. Adems de este captulo de introduc-cin, en la primera seccin se describe la evolucin reciente de la deuda y los dficits en Amrica Latina y el Caribe, y en todo el mundo. En el captulo 2 se describe la evolucin de la deuda pblica en la regin, centrndose tanto en los niveles como en la composicin de la deuda. Se muestra que la deuda pblica de Amrica Latina y el Caribe se redujo en los primeros aos de la dcada de 1990, aument en el segundo quinquenio de ese mismo decenio y volvi a reducirse, pero moderadamente, en los ltimos dos aos. Considerando lo anterior, en este momento el nivel promedio de la deuda pblica de la regin es similar al que prevaleca a principios de la dcada de 1990. Las variaciones en la composicin de la deuda han sido ms notorias. En 1994 alrededor del 60% de la deuda pblica de los pases ms grandes de la regin era externo y una proporcin an mayor estaba denominada en moneda extranjera. Para 2004 la proporcin de la deuda externa haba bajado al 40%, y la de la deuda denominada en moneda extranjera al 45%. Esto reviste una importancia cru-cial, porque hasta hace poco la mayora de los anlisis de la deuda pblica de los pases en desarrollo y de mercados emergentes se centraba en la deuda externa, y era difcil obtener estadsticas sobre la deuda interna, situacin que persiste en muchos casos. Uno de los objetivos de este informe es precisamente destacar y corregir ese sesgo. De hecho, una de las contribuciones del informe es una nueva base de datos que describe los niveles y la com-posicin de la deuda (incluidos los de la deuda interna) de varios pases de Amrica Latina y el Caribe. Al centrarse excesivamente en la deuda externa, algunos observadores llegaron a la conclusin de que todo marcha bien en Amrica Latina y el Caribe porque la deuda p-blica estara disminuyendo. Sin embargo, la situacin no es tan sencilla: la reduccin que se observa en los coeficientes de deuda externa est siendo compensada con creces por un aumento de la deuda interna. En otras palabras, el verdadero cambio se refiere a la compo-sicin de la deuda, no a sus niveles. Mejora este cambio la calidad de la deuda? Si bien la tendencia hacia una deuda emitida internamente y denominada en moneda nacional debera hacer a la regin ms resistente a los efectos de la devaluacin de la moneda en el balance, puede hacerlo, pagando un precio, si esto da lugar a altas primas cambiarias y a un plazo de la deuda generalmente ms corto, factores que pueden invocar nuevamente los espectros de una alta inflacin y crisis monetarias.

11 Este informe se centra en los riesgos del financiamiento soberano y en los mecanismos encaminados a evitar crisis, ms que en la resolucin de las crisis y la reestructuracin de la deuda. Sobre este ltimo tema podrn encon-trarse excelentes referencias en Eichengreen y Portes (1995), Roubini y Setser (2004) y Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).

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INTRODUCCIN 13

En el captulo 3, que se dedica a los principales factores determinantes del aumento de la deuda, se documenta una observacin sorprendente: los dficits presupuestarios regis-trados desempean slo un papel secundario en la explicacin del aumento de la deuda en los pases en desarrollo. En Amrica Latina y el Caribe, en particular, los dficits registrados representan slo el 5% de la varianza del aumento de la deuda. El 95% restante se explica en gran medida por los efectos sobre el balance de los ajustes del tipo de cambio real y los pasivos contingentes. Por ejemplo, en enero de 1999, la razn deuda neta/PIB de Brasil repunt a ms del 51% del PIB en comparacin con slo el 42% registrado un mes antes, el equivalente de un dficit anualizado del 120% del PIB. La causa de este aumento fue la depreciacin de la moneda que sigui al abandono del Plan Real. El coeficiente de deuda de la Repblica Dominicana, que se ubicaba en torno al 25% del PIB a fines de 2002, se duplic con creces al 55% para fines de 2003 el equivalente de un 30% del dficit fiscal para el ao como resultado de una crisis bancaria sumamente costosa. Esto no quiere decir que los dficits no sean importantes (de hecho, los pasivos contingentes suelen ser la manifes-tacin de dficits pasados que fueron registrados indebidamente), pero seala que mientras la discusin acerca de cmo llevar a cabo una apropiada poltica fiscal se enfoca en algunos indicadores de dcifit fiscal, las explosiones de la deuda suelen obedecer a algo ms, y este algo ms debera ser uno de los puntos fundamentales del debate de poltica econmica.

La segunda seccin del informe se refiere a la deuda externa, que ha sido desde hace mucho una fuente primordial de financiamiento para los gobiernos latinoamericanos. En el captulo 4 se examina la historia de los prstamos soberanos concedidos a Amrica Latina y el Caribe en los ltimos 200 aos y se muestra que la regin se ha caracterizado por olas de flujos de capitales, seguidas a veces por extensos perodos de cesacin de pagos y acceso limitado o nulo al financiamiento externo. Pese a las crisis recurrentes, la deficiencia de las instituciones y entornos polticos a menudo explosivos, Amrica Latina sigui prometiendo y ocasionalmente generando una alta rentabilidad que atrajo una y otra vez a los inver-sionistas internacionales. Es sorprendente el paralelo con el mercado moderno de bonos soberanos de la regin.

En el captulo 5 se examina el funcionamiento actual del mercado internacional de ttulos de deuda y se analizan varias de sus imperfecciones: frenazos o interrupciones s-bitas de los flujos de capital provocados por acontecimientos que en ocasiones estn muy alejados de las economas latinoamericanas, pero que tienen una fuerte incidencia en los mercados financieros mundiales; efectos de contagio que diseminan el pnico del mercado a todo un grupo de pases de la misma clase de activos; la volatilidad de las primas de los mercados emergentes, que muestran una fuerte tendencia a experimentar amplios picos y subsiguientes reversiones o reversin a la media; la predominancia de factores externos que determinan los diferenciales de los mercados emergentes; el riesgo (y la evidencia) de crisis que se producen por el solo hecho de anunciarlas, en las cuales un pnico del mercado provoca un deterioro de las condiciones econmicas del pas que valida las corridas, y la fun-cin de las calificaciones de crdito soberano, que parecen guiarse por lo que sucede en el mercado en lugar de fijar la pauta y tienen efectos de arrastre en la calificacin crediticia de los prestatarios privados. Adems, en el captulo se examinan los acontecimientos recientes que dieron como resultado condiciones mundiales muy favorables para los prestatarios de los mercados emergentes y se presentan razones para ser optimistas, pero cautos, sobre la posible duracin de esas condiciones.

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En el captulo 6 se analizan los efectos del financiamiento oficial y se describe el comportamiento de los bancos multilaterales de desarrollo, componentes esenciales del financiamiento soberano en Amrica Latina y el Caribe, tanto para las economas de bajo ingreso sin acceso a los mercados como para las economas emergentes de ingreso medio.12

Asimismo, se presentan pruebas de que, a diferencia de los flujos privados a las economas emergentes, el financiamiento multilateral tiende a ser anticclico pero no se encuentra evidencia de que el financiamiento no concesionario de los bancos multilaterales de desa-rrollo est sujeto a influencias polticas. S se exponen pruebas del papel cataltico de los prstamos multilaterales, al demostrar que un volumen ms cuantioso de prstamos multi-laterales hoy tiende a dar como resultado un mayor volumen de crditos privados maana. En el captulo tambin se observa que dado que los prestamistas bilaterales son propensos a tener problemas de coordinacin que dan lugar a ineficiencias en la planificacin y el se-guimiento de los proyectos, el financiamiento multilateral puede desempear una funcin coordinadora para los prestamistas bilaterales individuales.

La tercera seccin est dedicada a los mercados de deuda nacionales. En el captulo 7 se repasa el desarrollo de los mercados de bonos nacionales. All se muestra que la regin tiene mercados relativamente bien desarrollados para los ttulos pblicos, pero los merca-dos para los ttulos privados son sumamente pequeos, y se analizan diferentes puntos de vista sobre la ndole de los efectos de arrastre de los primeros a los segundos. En el captulo se sugiere que si bien un mercado que funciona bien para la deuda pblica probablemente sea una condicin necesaria para el desarrollo de un mercado de ttulos privados, es muy tenue la distincin entre el desarrollo del mercado y el efecto de desplazamiento. Por eso, los emisores de ttulos pblicos tienen que tener cuidado de no saturar la demanda interna de deuda en bonos.

El captulo 8 trata sobre la funcin de los inversionistas institucionales (fondos de pen-siones, fondos comunes de inversin y aseguradoras) en el desarrollo de los mercados de bonos locales. Se argumenta que un grupo de inversionistas institucionales grande y bien administrado desempea un papel fundamental en la operacin de los mercados naciona-les de bonos, y se analizan polticas que tienen por objeto hacer ms atractivos los ttulos pblicos para los inversionistas institucionales. No obstante, en el captulo tambin se se-ala que los inversionistas institucionales pueden volverse vctimas de su propio xito, ya que un gobierno que padece dificultades financieras puede tratar de captar sus recursos mediante la regulacin y la persuasin. Por lo tanto, es esencial contar con buenos marcos institucionales y regulatorios con el objeto de reducir el riesgo de que un gobierno ejerza presin sobre los inversionistas institucionales para que adquieran ttulos pblicos cuando se presentan problemas financieros.

La cuarta seccin trata sobre algunas de las causas y consecuencias de la deuda. El captulo 9 se refiere a la economa poltica de la deuda, reconociendo que los acontecimien-tos polticos y las instituciones pueden hacer que la obtencin de prstamos del gobierno

12 De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a principios del decenio de 1990, tendencia que se revirti parcialmente en 200506, despus de que Brasil y Argentina reembolsaron la deuda que haban contrado con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y, posiblemente tambin, debido al reembolso de la deuda frente a los bancos multilaterales de desarrollo planificado por Mxico.

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INTRODUCCIN 15

se desve de sus propsitos legtimos. Se muestra de qu manera los polticos preocupados por sus propios intereses pueden transformar el endeudamiento pblico, que deja de ser una herramienta til para el desarrollo para convertirse en un mecanismo que derrocha los recursos pblicos y genera vulnerabilidades. En el captulo tambin se analizan posibles re-formas institucionales para limitar estos problemas.

En el captulo 10 se estudia la compleja relacin que existe entre la deuda y el desarrollo econmico. Se demuestra que, si bien en la investigacin emprica es sumamente difcil hallar una relacin clara entre el endeudamiento pblico y el crecimiento econmico, se han encon-trado pruebas de que ciertos niveles limitados de deuda externa favorecen el crecimiento, pero que un nivel muy alto puede truncar seriamente el desarrollo econmico. En el captulo tambin se seala que el endeudamiento pblico parece ser til para elevar la inversin de un pas en infraestructura, pero que un nivel excesivo de deuda tiende a tener un efecto negativo sobre el gasto social encaminado a la reduccin de la pobreza. Dado que esta ltima observacin aporta algunas pruebas que apoyan la iniciativa actual de alivio de la deuda orientada a ayudar a los pases de bajo ingreso a alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM), en el captulo tambin se estudia la bibliografa existente sobre el alivio de la deuda y se observa que la eva-luacin de los efectos de las iniciativas pasadas de alivio de la deuda arroja resultados mixtos.

En el captulo 11 se analiza la sostenibilidad de la deuda empleando metodologas estn-dar y enfoques ms recientes que toman en cuenta explcitamente la estructura de la deuda, la volatilidad macroeconmica y todo el balance del sector pblico. Desde esta ptica, se muestra que la regin de Amrica Latina y el Caribe hizo un importante avance en trminos de la sostenibilidad de la deuda al salir de la crisis de deuda de los aos ochenta. Haciendo una comparacin de varios indicadores de sostenibilidad de la deuda se sugiere que, en pro-medio, la posicin actual de las finanzas pblicas de la regin es mejor que a principios de los aos noventa. En consonancia con uno de los principales mensajes de este informe, en este captulo se seala que la estructura suele ser ms importante que los niveles de la deuda y que, aunque se han hecho avances para reducir la dolarizacin de los pasivos y extender los vencimientos de la deuda interna, no han desaparecido los efectos en el balance ni los riesgos de renegociacin de deudas.

El captulo 12 trata sobre el costo de una moratoria13 en la deuda soberana y aduce que existe una falta de conexin entre la bibliografa terica y las pruebas empricas sobre la ce-sacin de pagos y las renegociaciones soberanas. Segn la bibliografa terica, los incumpli-mientos de pago deberan ocurrir en las buenas pocas, cuando los pases disfrutan de una slida posicin financiera y no prevn la necesidad de obtener financiamiento del mercado en un futuro inmediato. En esos casos, una