21
WHY DID THE BANKS OVERBID? AN EMPIRICAL MODEL OF THE FIXED RATE TENDERS OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK Juan Ayuso and Rafael Repullo Banco de España Banco de España — Servicio de Estudios Documento de Trabajo n.º 0105

why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

  • Upload
    hoangtu

  • View
    218

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

WHY DID THE BANKS OVERBID?AN EMPIRICAL MODEL OF THEFIXED RATE TENDERS OF THE

EUROPEAN CENTRAL BANK

Juan Ayuso andRafael Repullo

Banco de España

Banco de España — Servicio de EstudiosDocumento de Trabajo n.º 0105

Page 2: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

��� ��� ��� �� ��������

�� �������� ����� �� ��� ����� ���

������ �� ��� � ����� !����� ��

���� �����

��� �� �����

������ �������

� ��� ��� � ��

���� ����

��������

���� ����� ��� � ��������� �� �� ����������� �������� � �� �����

�� �� ���� ��� ������ �������� �� �� �������� ������ ���� ����� ���

������� !!! ���� ���� "###$ %�� ��������� ������� �� ����������� �

�� ���������� � � ���� �������� � ������� ������& ���� �� ����

������� � � �� ��'����� ������� ��������� � �� ���$ ��� ����� ��

������� �� ���������� ������� ��� � �� (������ �����& ��� ���� ��

�������� ������� ��� � ��� (������ ����� ��� ��� ����� �� �� ���� ����$

��� ��������� ������ ������� ������ �� �� ������ ���������$

�������� �������� ������ ����& ���� ����� ���������& ����� �������&

������� ��������$

�� ������������) �*"& �*+& ,--$

��� ����� ������� �� ��� �� �� ���� �� � � �� ��� ��� �� �� ���������� ���� �� ��� ���

�� �� ����� �� ������ �� �� ��� �� ���� � ������ ������� �� ��� ��� ������ ��������� ��� �

���� �� �!� �� ��� �������� ������ ����� ����� �� ���� ���" #���� ��������� $%��� ��� &�'

���� (�� � )�� *� ��� �� �����+��� ����� �� ������ ��++�� �� �+��� ��������, �����- �����.

�����-��+/����

Page 3: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

� ����������

��� ������ ��� � ��������� ���� � ��� ������� ������ ���� ������ ��

� � � � ��� ��� �� ������� � � ���� ����� ����� ���� ��� � � ����� �� ��� � �

� ��� ��� � � ��� ������ ���� �� ����� ���� ��� ��� ��� ���� �� ����� ��� ��

�������� � �� � � �� � � !� �� � ������ � �!� �� � ���� �� ���� ����� ����

�� ���" ��� �� � � ���� �� ����� ��� ��� ��� ��������� � ���� �� ����� ����

��� ���� ������� �� � �� � � ��� � �� ��������� #�� ������� ��� ! �� � !����

�������� ������� ��� � ���� � �� �!� !���� ����� �������� ��� ����� ���

���� ���� � � ����� ���� ��� � �� � � �� ��� ��� ��� ���� �� ��� ����� � ����� ��

��� � � ���

��� � ���� �� ����� ��� ��� �� ��������� � � $�� ��� � �� ���� ��� �������

%� $�� ��� ������ ��� ��� ��������� �� ������ ��� ��� ��� ����� � � ��� ������

�� � �� � � ��� !��� �� ���! �� �� � ���� %� ��� �������� ������ � � �$�����

��� ������ �� � �� � � ���� ��� ��� !���� �� ��� ��� ���� ���� ��� ��� � ���

��� ���� �� �� � � �� � �� %� �� ���� ��� ������ ��� ����� � � ��� ������� ���

!��� �� ���! ��� ��� ������ ���� ��� �� ! �� �� �� ��� %� �� � ����� � �� ! ��

������� ��� ��!� ������ ���� �� �������� ��� � ��� ����� � �� � � �� �� �������� �

�$��������

&�� ��� ��� �� �� �� ��� '����� (� �� � )���� *+++ ��� � )��� ,--- ���

�� � � ���� �� ����� ��� !�� ��������� �� $�� ��� ������� . �� � �� ������

�� ����� ������ !�� ��� �� � �� ����� �� ���� �� �� � ��� ������ & ��� *

��� ��� ��� ����� ������ � � ��� ��� � �� � � �������� � ��� ��� � ��� /0 ������

���� ���� ����� �� �� �� � �� ��� &�� ��� ��� �� ��� ��� � 1����� ���!��� � ��

��� ���������� !�� � ��� ��� � ������� ����� ���� ��� � ��� �� � �� �� ���

�� ��� ����� � �� �������� � '� ��� )��� ,--- ��� ����� !�� � �� �� �� ������

�� ������ ���� !�� ��� ���� � ��� � ��� ��� � #� �� ��� ������ ����� ������� �����

�� ��� ��������� 2 ��� �� � � ���� ��� ��� ��� ��� ��� �� �! ��� �� �� ���� ���

������� ��� �� � �� ���� ������ �� 3 )��� ,--- ���� ��� ��� � �� !�� 4���� �������

�� ��� ����� ���� �� �� !� �� ��� ��������� � ��� �����$� �� ��� ����� $�� ���

�0 �� �� ���"��� �� ������ ��� � �� +��� �� ����� �� �� ������ �+� ����� ��+���� �� �1� ��� �� �� ����� ��� �� ��"� �� �� ���� ��� �� ���� ��� �� �� ���� &����� ����� �� ������ �+ ��� �� ����� ������� � ��� �� ������� � �� ��������'+�"��� ����� �� �� �1���� � � ����� � ��� �� �+�������� �� ��� �� �� ���� ��+�� ��� �� �� � �+�

*BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 4: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

����� ��������5

6& ��� *7

�!� �� � ��������� ���� ���� ������� �� �$��� � ��� ���� �� ��� ��� ��

��� �� �� �� ����� �$������ ��� �� ����� ������ ��� �������" 4��� ����� �� �

� �� � ��� �� ���� �� ,--- !�� ��� �� ��� ���� ����� �� �� ���� �� �� � �� ��� ����

!�� ����� �$������ ��� �� ������ ��� � ��� ��� �������� ���� ����� ����

!�� � �� ����� ����� ��� �� � � ���� �� ����5 ����� ,---� ��� 8/�83�� ���

������ ��� �$��� �� ��� ���� �� �� � ��� �$ ������ �� � ��� � �� ����� ���!���

�������� ���� ����� ���� ��� ��� �� � � ���� �� ��� ����� �� ��� ���

��������� ��� � ��� �� ��� ���� ����� � ��� ���������� �������� ��� ����� ���� �

������� �� ��� �$������ �� �� � ����� � ����� �� �� ������ ��� �� !� �� � ��� �� ���

��������� �������� ��� � � � ������� �� � �������������� ��� �� �� � ��� �����

�� � �� � ��

. �� ����� �� ��� � ����� �� � � ������� � � � ��� � .��� ��� 9������ �,---��

��� �������� � ������ ��� ����� � !� �� � ���� ����� �� ����� ��� ���� �

� �� � � ��� � $�� ��� ����� ��������� � � ������ ���� � � �� �������

������ ��� ������ ���� ��� ��� �� ��� ����� � �������� � ��� ����� � ���

�� � � � #� ��� �$������ ����� �� � ���� ����� �� ���� ������� �� ��� ������ �

� 1����� ���!��� ��� ������� ��� ��� � ����� ��� ���� ������� #�� ��� ������

�� ������ ��� �� .��� ��� 9������ ���! ���� !��� ��� ������ ���� � ���

�������� ����� ������� ���� ����! ��� ����� ���� ����� ������� ���� �����

��� ����� � ��� !��� �� ���� ����� �� � ������ ��� � ����� �� ���� � �� � � ����

���� ��� �� �� ���� ��� �$������ ������� ��� ����� �� ��� ����� ���� �� � �����

� ����� ���!��� ����� �!� ����� ��� �������� � �� � ������� � �� ��� �����

���� � ����� �� � ��� ����� � ��������� �� ��� ���� �� ����� �� �� ���� ���

��� ������ �� �� � ���� � �� �������� �� ��� ��� ����� �� ���� ��� �� � �

�� ����� �!� ��������� �� ������� �� � �� �� ����� � �� ��� ����� � ��� $��

��� ������ �� ��� ���� %� ��� ����� ���� ���� �������� � ��� �� ��������� ����

������� �� ��� ����:� ������� �� �� ��� � � ���� �� ����� �� ����� �� �� �!��������� ��� ��� �� ��� � � �� � �� �� ���� $����� 2333 ' $��� 4555 � �� �+� � ��

���++� � ��+� � �� �� ���� ���� ��� �� �� �1�� ������� �� � �� �����/��� �� ��6��� ��+*���

,BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 5: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

������ ��� ������" ��� � 1����� ���!��� ��� ����!��� �� �� ��� ��� �����

���� ��� ��� � 1����� ���!��� ��� ��������� �� �� ��� ��� ����� ����� ���

����� ������� ��� ����:� ����� �� �� ���� ���� �� � �� � � ������ ��� ��� ������

�� �������� �� �� �� ��� ����� ��� ����� !��� ����� ���� �� �$������ �� ���

!� �� ��� ���� ������� ��� ����� �� �� ���! ��� ��� ������ ���� !��� ���

����� ��� � ����! ��� �������� ������� ���� 2 ��� �� ��� �� ���������� ����

���� ���� �������� ��� ������ ���� � �� �� �� � � � � � � �� �� ��� �� ���������

� ��� �$������ ��������� �� � ���� �� � ���!��� ��� �������� ������ ��� ��� �����

������ � ��� !� �� � ������� �� �� � ����� �� �� ��� ��������� �� � � ��� ���

������� &�� ��� !� �� �� �� �� � ���� � �� �� ����� �� ���� � � ����� �� �� ���

��� ��� ��������� �� �� ��� ��� �!� ������ ��� ������� & ����� � ��� �� ���

� �� �� ��� �� � ���� ����� !� ��� �� �������� � �� �� ����� �� ���� � � ����� ��

�� ��� ���� �� ������

%� � ������� �� ���� ���� � ��� ������� �� � ����� ��� ����� ! �� ��

����� �� ��� � ��� �$������ ��� ����� ����� ������ ��� ������� �� � ��� ��

���� � ��� � �� ����� �� �� �������� ������� ������ ;�!���� � ������ ��

���� ������ � ��� ����� �� !� ��� ���� ��� �1��� �� ���� ����� ���� ������� ��

�� ��� ����� <� ��� ���=� ��� �� ��� ��������� ����� ������� ��� ��� �1��� ��

����� �$������ ��� ! ����� �� �� ��� �1��� � � ��� �������� ������ < � ����

��� ���=� ��� �� ��� ����!��� ����� ���� ������� ��� �1��� �� ��� �������� �� �

������� � �� �� � � ��� ����� �� ��� ��������� ������

��� ����� � ��� ����� ! �� �� � ���� � �� �� ���� �� ��� <��� �� ������ ��� ����

! �� �������� � �� �� ���� �� ��� <��� �� ����� ��� ��� ����� � ��� ��� ���� ���

������ ���! ���� �� ���� ��� �� � ���� ��� ��� �������� ����� ��� ��� ���=� ���

�� ��� ����� ���!��� ��� ����!��� �� �� ��� ��� ����� ��� � ���� ���� ����

��� ���=� ��� �� ��� ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ��� ��� ����� ����

'������ ��� ��� �� ��� � ���� �� ���� � �� ����� ;���� !� �������� ���� ���

�$������ �� �� ��� �����: ���� �� �� � �� � ��� ��� � �� ����� ���!��� ��������

������� ���� ��� ��� ����� ���� .������� �� � ����� �� ���� ���� �1�����

���� � �� �� � � � ����� � �+� ��" �� ������� � ���� ����� �� ��� � ��� �� �+� ��"���� �� ��+� �� �� �� ������ �� �� ����� �6� � �� �� � ����� � ��� ���� �� �+� ��"��

���� �������� ������� +���� �� ��" ������ ���� �� ��� ��� �� �� +��� ������ ������ ���� �� � � � �� �� �� ���� �� �� ������� �� �7���+�� � �� �� �� � 1�+ ��� 8239:;��� &�+�� �� 8233<; �+��� � ���� ��� �+���� �� ������� � �� ������ ������ � +� �������

8BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 6: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

� �$������ ��� �� ����� ������ ��� �������� !� �� �� ���� ��� ���� ����� ���

�������� �� �� ��� ������ � ���� ��� ���� �� �� ��� ��� �� ��� �� ������� ����

���� ����! ��� ����� ��� ��� � �� �� ���� ���� ��� � �� ��������� ��� � ���� ���

�� � ������ � �� � ������� � ���� ��� ����� � �� �� �� #� � ���� �� ���

�� � ���� � ������ ������ �� >���# ��� ?������� �*+++�� ��� �� ���� ���

>���# �,--*�� ��� �� ���� ��� ����� �������� � �� �� ����� ��� �� ��� $��

��� ������ ��������� � ��� ���������� ��� &���� *++0 ��� � @������ *++3�

���! �� ���� ���� �� �� ������ ���� �� � ��� !��� ������ ���� !�� ��� �$������

�� ������� �� ���� ��� >���# �,--*� ��� ���� �� � ���� � �� �� ����� ��� �� ���

2���� ����� �� �� ��� �� �� )���� � >������ *+++� ��� �������� � �� ��

����� ��� �� ��� ����� � ��� ��� ��� �� �� ��� �� �� )���� *+++ � )��� ,---�

��� � 1����� ���!��� ��� ������� ��� ��� ! �� �� � ������� � ���� � ����!�

��� ���� � ���� #�� �� �����!�� <��� �� , ������� �� ����� �� �����: � �� ��

� $�� ��� ������� <��� �� 8 ���� ��� ��� ���� ���� � ��� ����� �� <��� ��

A ������� ��� ��� ��� ������ �� ���� �� � ���� ��� �������� ����� <��� �� B

����������

� � � �����

���� �� � ����� ! �� � ����� ��� � ������ ����� %� ���� !��� � ��� ������ ����

�������� � $�� ��� ����� � !� �� ��� ����� ��� ��� � �� � � �� �!� !���� �� ��

������ ��� ��� %� �� � ����� ���� � � �� ���� � � �� �� ������ ���� ��� ��� ��� ��

���������

��� � ����� �*�

!���

� ���

��

�,�

� ��� �� � ���!��� ��� � �� � ��� ��� ��� � ��� ������ ���� ��� ��� ����� ������

� � �� ���

������� %� !��� � ���� � ���� �� ������� ����� !��� ��� ����� ���

���� � �� ������ � �� � � �� ��� !��� � ��� ����� �� ���� � ��� ��� ������ ����

& ����� ��� ����� �� ���C��� �� � ������ ����� ��� ������ �� ��� ���� �� ����

��� � ������ �� �������� �� �� �� ������ ����� �� ������ ����� �� � ���� �� ��

��� ����� ���� �������� �� ��� ��� �� ��� ��� ��� ������

ABANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 7: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

2 ��� � ����� �� �� ����� �� ����� ������� � � �� ��� ������ ���� � ��

�������� � ��� �� ��������� ��

�� �� ��� ����� �� !��� �� D� ������ ����

��

�� � �������� �8�

!��� �� � � ����� �� ���� ���� ������� �� ���� ����:� ������� �� �� �� �� � #��

��� �� ��� ����� ��� �� ������� ���������� ������ ���� � ���� �������� ��� ������

��� ���� � �� �� �� � � � � � � �� �� ��� �� ��������� ��

�� � ��� �$������ ���������

�� � ����� ���� �

��� ���

��

����� �A�

���� !��� ��� ��������� �� � � �$������ �� �� ������ ��� ���� ! �� � �� ��� ���

�� ��� �� ��������� � ���� �� �� ��� � #� �� �� � ��

<���� ��� �� �8� ��� �A� ���� ��� �����! �� �$���� �� �� ��� � � �� ���� � �

��� ����� �� !��� �

��� � �������

����� �B�

.������ �� ��� �� � ���� � �� � ��� ��� �������� � �

�� � ������

����� �0�

!��� � ���

��� �� � ��� ��� �� ��� �� � ���� ����� �� ������

%� ��� �� ��� �� ��� ��� ����� !� ���� �� ���� � � � ��� ��� ��� ����������

�� ��� �� � ���� ��� ��� �������� ����� �� ����� �� ��� �� � � ��� ����� ����� ��

��� �$������ ��������� �� � ����� � � ��� �� ����� � ��� ����� �� ����� �� �����

��� ��� � �� ��� ����� ���� ��� �� ��

<��� �� ! �� ��� �� � ���� ����� �� ���� ��� !� ���� �� �!� ���� ��� ���� �

��� ���� ����� �� � �� ��� �� � ������ !��� �� � � �������� ������� ����

������� �� ��� ���� � �� ��� ����� ��� ��� � ��� ����� �� ��� �� ������ �� ���� �

�� ��� �� �������� �� �� �������� �� �� !��� �� D� ���� ������ �!� ���� ��� ���

�� ��� �������� ����� �� ���� �� ����� � � ���� ��� � � ������ !��� � � �

�������� �������� �� � ��� �������� ����� �� ��� �� ������ �� ��� �� ��������

�� �� �������� �� �� !��� �� ��� ���� � ��� ����� ������ �������� � ��� �����

�� !��� �� �� ����� �� ���� � C��� �� � ��� ���� ���� ��� ������ ���� � ���� ��

BBANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 8: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

! �� � ���� � �� �!� !����� �� ���� � � � �� ��� � �� ������ �� ���!��� ����

��� ����

&� ��� �$������ ��������� �� � ���� !� � ��� ������ ����

���� � ���� �/�

�� � � ��� � C��� �� � ��� �!��!��� ����� � ��� �� � � ���� �� ����� ��� ��

��� �����

��� ����� �� ����� �� ����� �� ���� ��� �!� ������ ��� ������" ���� ���

�� � ��� ��� ����� ������� ��� ����� ��� �� ���� ���� ��� � �� � � ������ ���

��� �� �������� �� �� !��� ��� ����� ��� � �$������ �� ��� !� �� ��� ����

������� ��� �� �� ���� ����� ��� ���� � ���! �� ��� ��� ������ ���� �� �

��� �� ��� ���� �� ����� ����� � ��� ������� ����� �� � ��� ��

& ����� !� ������ ����

��� � ����� � ��� � ��� ���� � �� � ��� ����� � �� � �

��� � �3�

! �� �� � � ��� �� � �� �� ��� � �� �� ����� �� ��� �����$ � ��� �!� ������

��� ������� '����� !��� � � �� � ����� �� � �� � �

�!� ���� ���

�� �

�� � ��

!� �� ��� �� ��� � �������� &� ��� ��� ��� ����� � !� ! �� �3� �� �����!�

��� � ����� � ��� � ��� �� ���� � ��� ����� � ���� � �+�

!��� �� � ������ ����

��

<���� ��� �� �/� ��� �+� ��� �B�� ��� ��� �� ����� � ��� ��� �����! �� �� � ����

� �� �� ����� ��

����� � �� �� � �� ��� �� ���� � ��� ����� � ��� ���� �*-�

!��� ��� � �� �� ����� ;�!��� �� � ����� �� ������ �� ��� ����� � �����

������� ��� ����� � �� ������ � � #�� � ���� !����� �� ���� ��� �� �� � ����

�=� �� ���� $����� 2333 ' $��� 4555 ��� ����� ��� ��� ���� ��� ����� ��� � ���� ��

��� ���� ��� �������� �� ��� ��� ����/�� ��� �� �"�� �� � ������ �� � ����� ��������� ��� �� �� ���� +��

� �� ����� � ����� � ������ �� � � � �� �� ����� �� ��+ �� ������ �7�� ��� 8>;� �� �6�� ��� ����� � ������ �� �� �� ����� ���� �� ���� �� ��� �� �7������� � 8:;�

�)� � �� �� ���� �� ��+� � � �� �� ����� ���� �� ��� ���� � �� �+� �� �� �� ����������/��� �6�� �� � � ����

0BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 9: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

!� �����! �!� ������� �� ������ ��� & ��� !� ��� ���� � ����� ��� ����� ������

��� �������� �� �$������ �� ����� ��

��� � ��

���

��� �� ���� � ��� ����� � ���� ���� �**�

!��� ��� � ������ �� ���� <������ !� ��� ��� ���� ���� ���� � � � � ��� � �

������ �� �(9 * � �� �� �� ���� � ��� �����! �� ��� � ����� ��

��� �

���

��

���

��

� ��

�� � �

����! ���*,�

!��� ����

�� � � ��� � ��� ���������� �� �� �*-�� ���� � ��� ��� � ������ �����

� �� �*-� � �������� �� ��� ��� �� ��� ��� �� ������ �� � �� ��� @�� �� ���

������� � �� �� �� �� �� ������ ����� ��� � � ���� !� �� #�� � �� �������� ��

��� �� � �� ����! ��� � � �����

>�$� ����� ��� �� �/� ��� �+� ��� �0�� ��� ��� �� ����� � ��� ��� �����! �� �����

���� � �� �� ����� ��

���� � �� � � �� ��� �� ���� � ��� ����� � ��� ��� �*8�

!��� �� � �� �� ���� %� ������ �� ����� ���� !��� � � ������ �� � ����� ��

��� �� ! ���� ��

�� ���� � � �� ��� ��

� ���� � ��� ����� � ��� ��� �*A�

!��� �� ���� � ���� � ������ � ��� �!��!��� ����� ��� �� ��!�� �� ��� �����

���� � ��� ��� ��

�� �� ����

��� �� � ���� ��� ��� �������� � �� �� ����� ��� �� ��� ����� ! ��� ������

� ���� �� � ���� � �� �� ���� �� ��� <��� �� ������ ��� �������� � �� �� ���� ��

��� <��� �� ����� ��� ��� ����� � ��� ��� ���� ����� ������ �� ��� ������� ���

�����! �� ���� �� ���� ��� ��� ������� �� �� �� ��� �����

�?� �� ��+�� �� ��" ��� �� +���+�+ �+��� � �� ��� �� �� ���� � ������� � +����+���� �� +���� �� ����� ��"� �� � ������ ��� ���� �� +���+�+ ��� � �� �� +���+�+� �� ��� *���

/BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 10: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

� ����

��� �$������� �� ����� � ��� � �� �� ����� ��� �� �!� ������ ��� ������� ���

�� ���� ����� � �������� �� ��� � 1����� ���!��� ��� ����!��� �� �� ��� ���

����� ���� ��� ������ ������ �� � ��� � �������� �� ��� � 1����� ���!��� ���

��������� �� �� ��� ��� ����� ���� < ��� ��� �� � � ���� �� ����� ��� ��

��������� �� '������ ��� ��� ��������� �� �� ���� � ��� � �� ��� � +�8- ��

�� ��� �����! �� ��� ��� ������ �� ���� ������ ����� � �� ����� ��������� ����

�� � ���� �� !� ���� ������ ��� �� �� ���� �������� �� �� ��� '����� �� ����

!���� & ��� , ���!� ��� ����� � �� ��� �!� ������ ��� ������� ���� ������

����� � � �� ��� ��� ������ �� ��� �$���� � @������ *+++ !��� ��� ���������

�� �� ����� �� �� � ����� �� ��� �� ,--- �E,F� �1����

6& ��� ,7

�� �������� ��� ��������� �� ���� � ��� �������� � �� �� ����� �� �*8� !�

���� �!� �� ����� ���� �� ��� �� ���� �� ����� ��� ����� ������ � � ��� ��� ���

����� ������ �������� �� � ���� ������ �� ���� � ��� �� � ���� ��� ����� �� ��� ��

������ ��� !� ���� �� ����� ��� ���� ����� ! �� � ��� ���� �� �������� �� �� ��

��� ����� ��� ������ ��� � �� �� ���� !� ���� ���� � ������ ��� �� ��������

�� �� ���� ��� ��� ������ ������ ! �� ��� �!��!��� ���� �� �� ��� �������� ��

� ���� �� ����� ���� %� ��� ���� �� ��� �������� � �� �� �� ��� <��� �� �����

!� ���� ��� � � � � �� ����� ��� ����� ������ � � ���� ��� ����� ������ ��������

���� ��� ��� ����� �� ��� �� ������ ����

��� ���� �� �� ���� �� �� �� ��� �������� �� ����� ���� � ��� ��� ��� ����� �

�� ����� #�� � ����� *� ��� ������ �!��!��� ����� ��� �� ��!�� �� ��� ��������

� �� �� ��� ����� � ��� ��� ��� !�� A�8G �� �� ��� �� �� )���� *+++ � )���

,---� ! �� � � � ��� �� �*/*G ��� � ��$ ��� �� ,,*G� ��� ������ ����� ���!���

��� ����!��� �� �� ��� ��� ����� ��� !�� ** ��� � �� ���� ! �� � � � ��� �� 0

?� ������� � ����� ���� ��� ����� �� � +� �� �� +� �� � �� � � � �� 8����� �� �� ���� � � �� � ��'���" � �;� � �� +�"� �� ��'���" ����� � �� �� �� ��� ������ � �6����� �� �� ��� � ���

�0���� �� +�� ��� +��� ������ ���� ���� �� �� 4@� ������� ��� �� ���� +�� �� �� ������� �� �� �� ����� ������ �� ��+ 8 ����; �� 2< � ������� ��� �� �� ����� ��� � �� ����� �� ��� 8������ � ��� ; +�� �� =� ���� ����� ����+� ��� �� �� ��� ��� �� �� +���+�+����� ��� �+ ��� �1� 84555 � 1�� � :;�

3BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 11: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

��� � ��$ ��� �� A8� ��� ��� ������ ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ���

��� ����� ��� !�� *3 ��� � �� ���� ! �� � � � ��� �� B ��� � ��$ ��� �� B3� ���

����� � �� ��� �!��!��� ����� ��� �� ��!�� �� ��� �������� � �� �� ��� <��� ��

����� !�� �� � ��� �������� ! �� ���� �� ��� ����� � ��� ��� ���� .�� � ��� ��

��� ������ � ��� �����! �� ���� ��� ��� ������ �� �� ���� ���� �� ��!�� �� � ��

! �� ��� !���� ����� � � ��� ���� ��� ������ �� ! �� ��� ������ ������

6����� *7

%� ��� ��� ��� ����� � �� ��� ���� �� �� ����������� �� ���� ��� >���#

�,--*� ��� ��� ����� ���!��� ��� ���� ��� ��� ���� �� ��� ��� ����� ��� ������

�� ��� ����� ���!��� ��� ����!��� �� �� ��� ��� ����� ���� ;�!���� � !� ��

� �� �� ������ ��� �� �� ���� ��� ����� ��� ���� � ���! �� �� ��� ��� �����

��� ���� �� ����� ����� � ��� ������� ����� !� �� �� ���� �� �� �� �� � �����

���� �� �� ��� � �� �!� ������� & ��� � 1������ � ���� � ���� �� �� ��� �� �

� ���� �� ����� ���" �� ��� ����!��� �� �� ��� � 1����� � ��� !���� !� �� ��

��� � � � ������ �!� !����� <������ � 1������ � ��� � �� ���� �� �� ��� �� �

� ���� �� ����� ���" �������� ��� �� � � ���� �� ����� ��� �� ��������� #��

!� �� ���� �� �� ��� ��� � �� ������ ���� �� �������� ����� ��� ��� ��� � ��

�� ��� ���� � ������ ������ ���� ���� �� ��� ����� ������� �� �� � ��������

�� ��� ��� �� !� �� � � �� ���� � ! �� �� �� ���� ����� �� ������ � �� �����

!� �� ��� � � �� �1��� �� ���� ��� ������ ���� ���� � ���� � �� � ��� ���

������� ����� �� ���� �� �� ��� ����� ��� ���� ���� ��� ����� � �� ��� �

� �� ���� �� �������� � ��� ���� ��� �� ��� �� �������� �� �� �� ��� �����

��� ������ �� !��� ����� ��� �� �� �� ! �� ��� �� � !� �� ��� ����� �����

��� � �� � � � ��� ��� ��� �� ��� ���� ��� ���� ��� ��� ��$� �!� !�����

�� �������� ��� ��������� �� ���� � ��� �� � ���� � �� �� ����� �� �*-� !�

���� �� ���� ����� � ��� ������ � � ���� ��� ��� ����� �� ��� �� ������ ��� �� ����

���� �� �� ������� ��� ����� !� ���� ���� ��� � �� �� �$��� ��� ����� �� ����� ���

���� ����� ! �� � ��� ���� �� �������� �� �� �� ��� ����� ��� ������ %� ���

���� �� ���� ����� !� ���� ��������� ���� � �� ��� ������ ����!���� �� � ����

!�� � � ���� ��� ��� �� ��� )���� *+++� & ����� � ��� ���� �� ��� ��� ��� ���

���� � � #�� � ���� !����� !� ���� ��� ���� ������ �� �� <��� �� ����� ���� ����

+BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 12: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

��� � ����� � � � � ��� ����� �� ������� %� ��� ����� !� ���� ����������

�!� �������� ��� �� ��� ���� ��� B* ����� ���� ���� � � ��� � �� ������� � ��

����� ��� �� � �� ��� ������ �,B ��� �� /0�� !� �� ��� ������ ���� ��� 8A �����

���� ���� ���� ���� ��� � �� � �� � �� ����� ��� ���� �� ��� ������ �83 ��� �� /0��

� �������

%� �� � ���� �� !� �� ������ ��� ������ �� ��� ����� ����� �� ��� � �� �� ����� �

�� ��� <��� �� ����� � ��� /0 $�� ��� ������ ��������� � ��� ��� ���!���

)���� *+++ ��� )��� ,---� ��� ���� !� ���� �� ��� ������ �� ��� �������� � �� ��

�� ��� <��� �� ����� ��� ��� ����� � ��� ��� ���� D� � ����� �� !��� �$���� ���

������ ��� �� ������ �� ��� �!� ��������� �������� ������ & ����� !� � �����

��� � 1����� ���!��� �� ������ ��� ����� � �� ���� ��� >���# �,--*��

��� ����� ��� ����� ������ ��� ��� �� �� ��� �$������ �� � �� �� ����� �� �**�

� ���!� � ����� ,� ��� �� �!� ������� ������ ��� ������ �� �� ���� ��� ��

� !� �� ��� ����� �� ���� �� � � �������� �� �� ���� ���� � �!� ��� �� ����� �

<��� �� ,� � ��� ����� �� �� �� � ���� $�� �1����� ��� ���� �!� ������� ���! ���

������ �� ��� ���� !��� ��� ����� �� ���� �� � ��� ������ �� � �������� �� � ���

��� ��� �� ������ ��� �� ���� � �� ��� �������� �� �� �������� �� ��� %� ���

������ ��� �� �� ��� ����� ��� ��� ������� ��� ������ �� ������������ � �� ��

��� ���=� ���� �� ��� ������ � � �� ��� �� � �� �� �������

6����� ,7

��� ������ � ����� , �� ��� ������ �� ��� ���� ��� �� �� ��� ����� �� ���� �

�� ��� ������ �� �� ��� ������ �� ������ ��� ���=� ��� �� ��� ����� ���!��� ���

����!��� �� �� ��� ��� ����� ��� � ��� � ��� ! �� � � �� ����� ����� ����� 8G�

?� ��� ���� ����� ��� ���=� ��� �� ��� ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ���

��� ����� ��� � ��� � �� ����� � 1���� ��� #��� ;���� ��� �� ����� ��� ���

����� � �� ��� <��� �� ����� � ����� ���� !� ������ �� ��� ����� ���!��� ���

����!��� �� �� ��� ��� ����� ���� �$������ ��� ����� ����� ������ ��� �������

�� ��� ���� �� �1��� �� ��� � �� ���

*-BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 13: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

����� 8 ������� ��� ������ �� ��� ��� � ����� �*,�� < ��� ���� � �� ����� ��

���������� � �� !� ���� ��� ����� �� �� � ���� ��� � ����� �� ���� ����� ���

���� �������� ��� ������ �� ��� ��� ����� ���=� ������� ��� ���� ��� �� ������ ��

� � �� �� ����� � ����� ,� �������� ��! ��� ���=� ���� �� ��� �!� ������ �� ����

���� � �������� ������

6����� 87

��� ��� ��� �� �� ��� �������� � �� �� ����� �� �*8� �� ��� <��� �� ����� �

���!� � ����� A� %� �� � ��� ��� ���������� ������ !� ���� ������� ��� �����

�� ���������� ��� �� !��� �� ��� H����� �� �� �� �� �� ������ �� �� ���� * ��� A�

��� ������� ����� ��� �� ��� ������ ���� ��� �� �� ��� ����� �� ���� ��� �� � � ��

! �� ����� ���� ��� � ������ , ��� 8� .�� �� � ������ ���� ��� �� � �$�������

�� ���� �� ��� � �� �� ����� � �� ��� <��� �� ����� � ��� ����� ���!��� ���

����!��� �� �� ��� ��� ����� ����

6����� A7

����� B ���!� ��� ��� ��� �� �� ��� �������� � �� �� ����� �� �*8� �� ��� �����

� ��� ��� ���� ��� ������ �� ���� ���� ��� ��� �� ��� ����� �� ���� � ��

�� � � ��� ��� ���=� ��� �� ��� ����� ���!��� ��� ����!��� �� �� ��� ���

����� ��� � ��� � ��� ! �� � � �� ����� ����� ����� *G� !� �� ��� ���=� ��� ��

��� ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ��� ��� ����� ��� � ��� � ��� ��� �

� ��� � �� ����� � 1���� ��� #��� '������ ��� �� ���=� ��� � � �� �����

���� ���� ��� ���������

6����� B7

��� ��� ��� ������ �� ����� �� ��� �� �� ��� ������ �� *+++� !��� ������

���� !�� ��� ������ ���� � ��� �� �� )���� � )��� ,---��� �� � ��� �� ���

����"��� ������� �� A�� �/�� ���� �� ���� ���B���� � +�� � ��6��� ����� ��"������� ���'����� �� �� �� ��� ����� �� �� ���B���� �� �� /� ���� �� ��� � ��� ��

���B���� �� �� ������ 8���� �� � �� � � ��� � '����� �� � � �� �� �7�� ��� �� � �� � ���

��� � '����� �� � � �� �� �7�� ��� �� � �� � �������?� ��� ���� �� ���� � � ��� ����� ��� �+��� ����� �� 2333 ��� ��� ���� �� �� ���

������� �� ���� � �����

**BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 14: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

������ �� @������ ,---� !��� ��� ��������� �� �� !�� � ������ � ��� E,F

�1���� � ��� �� ��� ����!��� �� �� �� ��� �� �� ���������� �� ��� ����� �D������

����� ��� �������� �� ��� �������� �� ������ � ��� �� ����� ����$ ����

��� �� �� ���� ����� �� ���� � ���! �� ��� ��� ��� ��� ���� �� ��� ����� �

��� ������� ������ ;���� !� �������� ���� ��� � �� �� ����� � �� ��� �������

����� � ��� $�� ��� ������ ��������� � ��� ��� ��� � )��� ,--- � ��� ����

�$��� ��� � ��� ����� ���!��� �� �������� ������� ���� ��� ��� ����� ����

�� ����� �� � ���� �� !� � �I ������� �� ��� � 1����� ���!��� �� ������ ���

����� �� �� ���� ��� >���# �,--*�� !�� ��� ���� �� � ���� � �� �� ����� ��� ��

��� 2���� ����� �� �� ��� �� �� )���� � >������ *+++� ��� �������� � �� ��

����� ��� �� ��� ��� ����� � ��� ��� ��� �� �� ��� �� �� )���� *+++ � )���

,---� ��� ������ �� �$������� �� ����� ��� ����� ���!��� ��� ���� ��� ���

���� �� ��� ��� ����� ���� �� � ��� ��� ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ���

��� ����� ���� ��� ��� ��� ������ � ��� ����� ���� ���� ��� � � �� ������� ���

������ ���! ���� ��� ���=� ��� �� ��� ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ���

��� ����� ��� � ���� ���� ��� ���� �� ���� ��� � �� ���� ���� ��� ���=� ��� ��

��� ����� ���!��� ��� � ��� ��� ����� ���� ;�!���� !� �� �� ���� ����� ������

�� �� � ���� �� �!� ������� & ��� !� ���� ����� ���� ���� ���� �� �� ��� �

� �������� � !��� ��� ������� �� �� ��� ����� �� �� ��� ! �� ��� ���� ��� ��

��� �� �������� �� �� �� ��� ����� ��� ������ <������ ��� ������ � ��� �����

��� � � ��� �� ������ �� �1��� ���� ������ �� ��� ����� �� ��� ����� ���!���

��� � ��� ��� ����� ���� ����� ���� ���� � ���� ���� �� �� �� � ����� � !� ��

��� ��� � �������" � ���� ��� ��� � ��� � �� ��� �� � �� � � ��� �� �� ��!�

�������� ��� ����� � � �� ������ ������ � ��� ����� ��� ! �� � ��� �����

�� �������� �� �� � ������� '������ ���� ! �� ����� �!� ������ �� ���� ����� �

��� ����� ��� ��� ����� ���!��� ��� � ��� ��� ����� ��� ��� � ��� � �� ���

���� �� ���� � �� ���� ���=� ���� ���� ��� �� ���� ������ ��� �$������ ��� ��

��� ��=�� �� �$��� � ��� ���� �� ���

������ �� � �� �����/��� ��6������ � ���� ��� �7�� ���� ��� ���� ?� � ������ ������ �� ������ �� ���� ��� �� �� ��� �� �� ������ � 8����������; ��� �� ���� �� �� ������ �8����������; ��� �� ���� �� �� ���� �� �� ��� �� �� ������ � 8����������; ���� +�� �� ���� �+���� �� ��� �� �� �� ��+�� �� �� ���������� �7�� ���� � ��"� �� �� ��� ��� �+��� � �� ��� ������� ��� ������

*,BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 15: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

� ��������

D� ���� ������ �!� ��������� ���� ���� ���� ��� ��!�� �� �$��� � ��� ���� �� ��

����� � �� ��� ����� � ��� $�� ��� ������ ��������� � ��� ��� ��� )����

*+++ ��� � )��� ,---� ��� �$������ ��� ������� � ��� ����� ��� ���� �� �� �� ���

�$������ ��� �� � ����� � ����� �� �� ������ ��� � ���� ��� ��� ����� �� ������

��� ����� ������ �� � �� � � � ��� �� ����� ��� ���� �� ���� �� ������

��� ��� �� �������� �� �� �� ��� ����� ��� ������ ?� ��� ���� ����� ���

� ����� �� � � ������� � �$��� �� ��� ���� �� �� � ��� ���� ���� ��� ��� ����

������� ���� ����� ��� ����� ���� !� �� �������� � �� � ������� � �� ���

����� ���� !�� ����� �� � ��� ����� � � �� ?� ��� ��� ����� � ���� �!� ������

��� ������ �� �$������� �� �����" ��� ����� ���!��� ��� ����!��� �� ��� ���

��� ����� ��� ��� ��� ����� ���!��� ��� ��������� �� �� ��� ��� ����� ����

��� ������ ���! ���� ���� !� ������ �� ��� �� ������ ��� �1��� �� ��� ������ �

����� ��� ���� �� ���� ��� � 1���� ��� #��� ;���� ��� �� ����� ������� ��� � �!

���� ��� ��������� �� ��� ��� �� ��� ������� ���� ���� ����! ��� ����� ��� �����

� ��� �� ��� � �$��� � �� !� ��� ����� ���� ��

��� �� � ��� � ��� ��� �� �� �� ������ � ��� �����! ��� �� ��� �$���� ����

���� �� �� � ���� ���� �� �� � ������� ��� ��� ������ ��� �� ��� ����� � ���

������ � $�� ��� ������ � ��� �� ���� ��� ����!��� �� �� ��� ����� �� ���

����� ������ ������ �� ������ �� ��� ���������� ��� ��� ����� � �� ��� ����� �

�� ��� ���������� � �� � � ���� �� ��� ������ �� ������� ;�!���� � ��� ����

���� �� �$������ ��� �� ������ ��� ������� �� � ������� �� ��� � !���� ������

������� ���� �� �� � � � ��� �������� �� ����������� !� �� �� ���� �� ������

�� ����� ����� D����� ����� ������� �� ������ � �� �� �� ���� ��� ������ �

�� ������ �� ��� � �� ����� �������

����� ����� �� "����� �� � ��" � �� ����� � �� ���� � � ��� ��� ������ � �������� �������� 82333; �� C������ ���D �� /��� � � ���� ���� +�� ����������

*8BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 16: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

���������

6*7 .���� )���� ��� 9����� 9������ �,---�� 4. '���� �� ��� ?��� '���� ?����

� ��� �� ��� ������� ������ �����5 ��J9 @ ����� �� J��� >�� ,0-B�

6,7 � ���� �� (� ��� ��� J��� '�� � �*+++�� 4��� < ���� '����� J�� � ��� ����

.������ �� �� %���������� ���5 � ?��� � �������� ������ ������� ��������

� � �������� ������������ �����" &������������� ��� 0*�+,�

687 �� ����� )K�� ��� @ ��� >���# �,--*�� 4��� ��� ��� J�������� �� ���

���:� 9��� .��� ���" �� ����� ��� .�������� ��� %�� � ���� � �� �� @����5

� ����

6A7 ��������� )��� E� �*+3/�� 4'��� .������������� ��� @����� �� ���� 9��

������ ��� ��� ����� � �� ��� &����� &��� 9��� ! �� � ��� <�������� D����5

������ �� ����� ������� �� ��� � *+� ��� B0�0/�

6B7 ������� ������ ���� �,---��� 4��� <! ��� �� L� ���� 9��� ������ � ���

'� � 9� ���� �� ?���� ����5 ������ ������� )��� ��� 8/�A,�

607 ������� ������ ���� �,---��� ��� !� �� ������� ������ � !�� � �����"

#����� $���������� � %������� ������� ������ &������ �� ������

����� &������ �� '� ��

6/7 ;�� ����� )���� @�� �*++0�� 4��� @� � '���� �� &����� &�����5 ������ ��

��������� %������ *-A� ��� ,B�B0�

637 >���#� @ ���� ��� )K� ?������� �*+++�� 4��� 9��� .��� ��� �� ��� �������

������ ���� ��� ��� L�� �� �� H���� J�##���5 @ ����� �� J��� >�� /+� <&�

8/8� ;������� (� ��� � �� ��� ��

*ABANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 17: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

����� �

@��� �� �� ���� �� �� �� ��� �������� �� �����

'��� <������ ������ �� ! ��

��� �� �� �� ���� �� ����� � � �� �� � ��

�� ���� ���� ����� � ��� ��� ���

�� ����� ���� ����� � ��� ���

� � �� ���� �� ��� �� � ���

�� � �� ���� �� ���� �� �

����� �

>���� ��� ����� ������ ��� ��� �� �� ��� �� � ����

�$������ �� � �� �� ����� �� �� ��� <��� �� �����

@�������� �� ����" ���

�� � �� �� � �����

� � �� � � �� � � �� � � ��

� � ��

������

����

������

����

������

����

������

����

������

�� � ��

������

����

������

����

������

����

������

����

������

�� ��� ��� ��� ���

�� � �� ��� �� ��� �� ��� �� ���

(������ ������ ��� ����� � ���������������$

*BBANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 18: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

����� �

.����� ��� � ��� ��� �� �� ��� �� � ����

����� ��� � �� �� ����� ��� �� ��� <��� �� �����

@�������� �� ����" �����

�� � �� �� � �����

� � �� � � �� � � �� � � ��

� � ��

������

����

������

����

������

����

������

����

������

�� � ��

������

�����

�����

�����

�����

�����

�����

�����

�����

�� � �� ��� �� ��� �� ��� �� ���

�����

?M< ��� ��� �� �� ��� �������� ����� ���

� �� �� ����� �� �� ��� <��� �� �����

@�������� �� ����" �����

�� � ���� �� � �������

� � ��

������

����

������

����

������

�� � ��

������

����

�����

����

�����

�� ��� ���

���� ���� ����

���� ���� ����

� �� ��

.��� �� �� /0 �� � �������� ������������� �� � ����� �$

(������ ������ ��� ����� � �������������$

*0BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 19: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

�����

?M< ��� ��� �� �� ��� �������� ����� ���

� �� �� ����� �� �� ��� ����� � ��� ��� ���

@�������� �� ����" ����

� � ��� � � �����

� � ��

������

����

������

����

������

�� � ��

������

���

�����

���

�����

�� ��� ���

���� ���� ����

���� ���� ����

� �� ��

.��� �� �� /0 �� � �������� ������������� �� � ����� �$

(������ ������ ��� ����� � �������������$

*/BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 20: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

��������

������������������ ��

������������������� �������

����

����

����

����

�����

�����

��

��

��

��

���

���

���� ����

������������ �����������

��������������������������������

BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105

Page 21: why did the banks overbid? an empirical model of the fixed rate

��������

�������������������

���� ������������ ��������

����

���

���

���

���

���

���

��

��

����

���

���

���

���

���

���

��

��

� �

����������� ��������������

���������� ��������������

BANCO DE ESPAÑA / DOCUMENTO DE TRABAJO nº 0105