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財務管理概論劉亞秋‧薛立言合著（東華書局 , 2007) Chapter 11

第十一章資本預算決策評量方法

第一節長期投資專案類型及新增現金流量

第二節資本預算的各種評量方法第三節各種評量方法的優缺點比較第四節修正的內部報酬率法第五節資本預算現金流量的估計過程


金融資產 (Financial Asset)包括股票、債券、商業本票等證券商品的投資與公司所經營之本業活動不直接相關有活絡的次級市場，可逆性高

固定資產 (Fixed or Real Asset)購置土地、廠房、機器設備實質資產的投資與公司本業活動相關，對長期發展影響深遠投資期限長，可逆性低，需審慎評估

企業投資的資產標的


資本預算 (Capital Budgeting)評量長期投資方案應否被接受以及資金如何分配的決策過程

資本預算決策 (Capital Budgeting Decision)對於長期投資方案所作的決定

資本預算與資本預算決策


重置型方案 (Replacement Project)為提昇原有產品線的生產能量或開發新的產品線而進行的投資專案

擴充型方案 (Expansion Project) 將原有生產設備進行汰舊換新的投資專案

其他型方案基於一些其它考量而進行的投資專案（例如為員工福利而設置的托兒所、停車場等）

投資方案依執行目的來區分


獨立型方案 (Independent Project)無排擠效應而有可能共同被接受的投資專案

互斥型方案 (Mutually Exclusive Project) 有排擠效應而無法共同被接受的投資專案

條件型方案投資專案是否會被採行，是以其他專案的執行成果為前提

投資方案依有無排擠效應來區分


並非是所有似與投資計畫有關的現金流量都是新增現金流量，容易誤判的包括：

機會成本 (Opportunity Cost)因為接受投資方案而必須放棄的既有利益[ 例 ] 將目前出租的房屋改為自用營業處所，該房租收入即為機會成本

沒入成本 (Sunk Cost)與是否接受投資方案沒有直接相關的成本，在評估方案時，此類現金流量不應納入考慮

[ 例 ] 在公司自有的土地上增建廠房，該土地之原始購置成本即為沒入成本

新增現金流量的考量


副作用 (Side Effect)投資計畫對公司其他營業活動所造成的現金流量損失

[ 例 ] 新產品的推出對現有產品營收的侵蝕淨營運資金的變化

投資計畫對公司淨營運資金 ( 或淨營業營運資金 ) 的影響

[ 例 ] 投資計畫造成銷售額的擴增，使得應收債款及存貨等也會自動增加

新增現金流量的考量 (續 )


A 銀行委請 B 顧問公司評估併購 C 銀行的效益。請問所支付的顧問費是否應屬於評估該併購方案相關成本的一部份？

Ans: 否。顧問費為沒入成本，因為不論是否接受併購方案，該顧問費都必須要支付

QUIZ


依照現金流量的發生時點，可分為：期初現金流量每年營業現金流量

這是投資方案為企業創造價值的主要來源期末現金流量

新增現金流量的估計


因為投資計畫而產生的資本支出[ 例 ] 新添設備的成本 (包括安裝及測試費用 )

淨營運資金的增加處分舊資產的淨收入及相關稅負

僅限於重置型專專案

期初資本支出的估計


因為銷售額增加或營業成本及費用的降低而為企業創造的現金流量假設企業的營業外收入為零，則其營業利益等於息前稅前盈餘 (EBIT ）

營業現金流量＝

每年營業現金流量的估計

折舊費用 )1( TEBIT折舊費用屬於非現金支出，是企業可用資金的一部份

折舊還可以替企業節稅 ( 因為可降低 EBIT)折舊稅盾＝折舊費用 × 稅率


淨營運資金的變化投資方案結束，淨營運資金會回復至方案執行前的水準

處分資產的淨收入及相關稅負

期末現金流量的估計


直線法 (Straight Line Method)易於瞭解且計算簡便

兩種折舊方法

加速折舊法 (Accelerated Depreciation Method)年數合計法 (Sum of the Years’ Digits Method

)

耐用年限殘值成本

每年折舊費用


年數合計法的折舊費用計算

[例 ]設備成本為 $120,000 ，預估殘值為零，耐用年限＝ 3年耐用年數合計數＝ 3+2+1= 6第一年折舊費用＝ $120,000×3/6 = $60,000第二年折舊費用＝ $120,000×2/6 = $40,000第三年折舊費用＝ $120,000×1/6 = $20,000

耐用年限合計數剩餘耐用年限

殘值成本每年折舊費用 )(


修正加速成本回收制(MACRS)

先將資產歸類至不同耐用年限的類別然後依照預定之百分比 (折舊比例 )計算折舊費用MACRS表，參考 [表 11-1] ( 第 512頁 )


淨現值 (NPV) 法內部報酬率 (IRR) 法還本期間 (PB) 法折現還本期間 (Discounted PB) 法獲利指數（ PI ）法修正的內部報酬率 (MIRR) 法

資本預算的各種評量方法


淨現值 (Net Present Value, NPV)計畫方案未來各期現金流量 (CFt) 的現值加總，減去期初的資本支出 (CF0)

折現率 (K) 為公司的全面資金成本決策原則： NPV > 0 ，即可接受投資方案

淨現值法

022

11

01

)1(...

)1()1(

)1(

CFK

CF

K

CF

K

CF

CFK

CFNPV

NN

N

tt

t


愛力達公司的投資方案 ( 資金成本 =10%)________________________________________________ 獨立方案 _______互斥方案 ______ 年方案 A 方案 B 方案 C------------------------------------------------------------------------ 0 -$4,000 -$6,000 -$6,000 1 1,000 2,000 4,000 2 3,000 2,000 3,300 3 2,000 5,000 1,000

[表 11-2]P. 515


以淨現值法評估

方案 A 應被接受 ( 獨立型方案，只要NPV >0 ）

0891$

000,4$%)101(

000,2$

%)101(

000,3$

%)101(

000,1$321

ANPV

0115,1$

0228,1$

C

B

NPV

NPV

應接受方案 B ( 互斥型方案，在 NPV＞ 0 前提下，選取 NPV值最高的方案）


內部報酬率 (Internal Rate of Return, IRR)讓投資方案的 NPV 等於零的折現率

內部報酬率法

022

11

)1(...

)1()1(0 CF

IRR

CF

IRR

CF

IRR

CFN

N

決策原則： IRR > K ( 資金成本 ) ，即可接受投資方案


以內部報酬率法評估

%10%06.21

000,4$)1(

000,2$

)1(

000,3$

)1(

000,1$0

321

IRR

IRRIRRIRR

方案 A 應被接受 ( 獨立型方案，只要 IRR > K ）

%10%61.22

%10%54.19

C

B

IRR

IRR

接受方案 C ( 互斥型方案，在 IRR＞ K 的前提下，選取 IRR值最高的方案）

NPV 與 IRR準則在互斥方案的抉擇上可能發生矛盾


NPV

K(%)0

使用 NPV輪廓線分析投資方案NPV輪廓線 (NPV Profile)

描繪出在不同折現率 (K)假設下的 NPV值

在 K = 12.61% 時，兩方案的 NPV 相等

若 K > 12.61% ，選擇方案 C ，否則選擇方案 B

22.61%

$2,000 CNPV

$855

19.54%

$3,000BNPV

10%

$1,228

$1,115

12.61% IRR

NPV


NPV輪廓線交叉的原因兩投資方案的有效生命期限不同

有效生命期限的長短反映出投資計畫現金流量發生時點的早晚

有效生命期限越短（現金流量愈早發生），IRR 會愈高

兩投資方案的規模不同規模是指期初的資本支出金額規模愈小， IRR 會愈高


還本期間法還本期間 (Payback Period)

可將期初資本支出全部回收的年限決策原則：還本期間愈短愈好

4.25

22 BPB2APB 67.1

3

21 CPB

還本期間法忽略了時間價值 ( 對現金流量的折現 )


折現還本期間法

67.2BPB

以投資方案各期現金流量的現值來計算還本期間折現率為計畫的資金成本參考 [表11-4] (第 525頁 )

41.2APB 95.1CPB


獲利指數 (Profitability Index, PI)每一元投資為企業帶來的淨利益計畫方案未來各期現金流量現值的總和除以期初的資本支出

獲利指數法

0

1 )1(CF

K

CF

PI

N

tt

t

決策原則： PI > 1 ，即可接受投資方案


以獲利指數法評估

122.1000,4$

891,4$

000,4$%)101(

000,2$%)101(

000,3$%)101(

000,1$321

API

方案 A 應被接受 ( 獨立型方案，只要 PI >1)

20.1000,6$

228,7$BPI 19.1

000,6$

115,7$CPI

接受方案 B ( 互斥型方案，在 PI＞ 1 前提下，選取 PI值最高的方案）


淨現值法的優、缺點優點

符合「股東財富極大化」的經營目標對淨現金流的再投資報酬率，提供了合理的假設

各個計畫方案的淨現值可以相加缺點

當公司面臨資本配額 (Capital Rationing) 時，接受方案的優先順序未必能與各方案之淨現值的高低排序相符


資本配額 (Capital Rationing)

公司的投資預算設有上限，計畫的接受與否會產生排斥

軟性配額 (Soft Rationing)公司沒有融資上的困難，只是為了整體支出的掌控而訂出預算上限

硬性配額 (Hard Rationing) 公司無法對外籌得足夠的資金來滿足所有投資需求，因此必須採取配額


內部報酬率法的優、缺點優點

計畫方案的 IRR值不受企業資金成本變動的影響可直接與其他投資機會的報酬率作比較

缺點在評量互斥方案時，決策結果可能會與股東財富極大化的目標不符

對再投資報酬率的假設未必合理若現金流量的型態呈現「非常態」，算出的 IRR可能不只一個，造成決策上的困難「非常態」現金流量：現金流量流出與流入的轉變次數超過一次以上


IRR 或MCC

0資本預算金額

(千萬元）

14%

18%

22%

26%

30%

16%

20%

5 10 15 2012

13

最適資本預算

IRR 線MCC 線

5

5

3

78

4

最適資本預算的決定以 IRR搭配邊際資金成本 (MCC) 來找出公司的最適當的資本預算金額

參考 [表 11-6] ( 第 531頁

)


還本期間法的優、缺點優點

簡單而易於瞭解所計算的還本期間傳達了計畫方案的風險高低及資金流動性訊息

缺點忽略現金流量的貨幣時間價值忽略在還本期間之後的現金流量沒有客觀的決策準則


獲利指數法的優、缺點優點

有預算限制 ( 資本配額 )時，可作為 NPV法的輔助評量準則

缺點當評量兩互斥方案時，決策結果有可能與股東財富極大化的目標不符合


TVN = 所有現金流量在第 N年底的終值總和

修正的內部報酬率法 (Modified IRR Method)

NN

MIRR

TVCF

)1(0

針對IRR法的再投資報酬率假設作修正將各期現金流量是以公司的資金成本進行再投資不會有超過一個IRR的情況發生


使用修正的內部報酬率法評估

1. 計算終點價值

0 1 2 3

- $ 4 , 0 0 0 $ 1 , 0 0 0 $ 3 , 0 0 0 $ 2 , 0 0 0

1 0 %

$ 2 , 0 0 0

$ 3 , 3 0 0

$ 1 , 2 1 0

$ 6 , 5 1 03TV

2)1.1(000,1$

1)1.1(000,3$

2. 計算 MIRR3)1(

510,6$000,4$

MIRR MIRR = 17.63% > 10%

以方案 A 為例


修正的內部報酬率法互斥型方案

除了需符合MIRR＞ K 的條件，具有最高 MIRR值的一案應被接受

%04.17BMIRR

%06.15CMIRR

因此接受方案BBMIRR CMIRR＞

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