Alberto Arispe
Jefe de Research
(511) 630 7500
Marco Contreras
Analista Senior: Consumo & Otros
(511) 630 7528
Edder Castro
Analista: Minería
(511) 630 7529
Humberto León
Analista: Minería Junior
(511) 630 7527
Sebastián Cruz
Analista: Energía
(511) 630 7527
Fiorella Torres
Asistente
(511) 630 7500
Financieras
Consumo
Infraestructura
Energía
Minería
1: En el caso de Credicorp las ventas están representadas por el ingreso neto de intereses.
2: El EBITDA de Buenaventura no incluye el aporte de las asociadas.
3: Las variaciones de Trevali son T/T dado que su única mina en producción (Santander) inició producción comercial en febrero de 2014.
n.a.: no aplica / n.s.: no significativo
Fuente: Kallpa SAB
Atacocha
Minera IRL
-4.3%0.150
-42.1%n.s.USD
200.0
50.0
76.1
82.1
5.4%
26.2
193.2
67.7
6.5 -0.9
73.4
41.1
71.1
InRetail
47.4%
EBITDA
n.a.
178.1
129.9
Moneda
PEN MM
PEN MM
PEN MM
209.8
Rio Alto
El Brocal
Luna Gold 15.8
285.3
283.4
Graña y Montero
Ferreycorp
Southern Copper
Cerro Verde
USD
USD
Trevali3 USD MM 19.2
13.2%2.1 -0.4 -43.7% -77.7%
15.5
19.9
30.9
14.3
4.5
30.8
20.7
USD
PEN
54.5
PEN
PEN
USD
Buenaventura2
Volcan
Milpo
3.9%n.s.
-1.1
16.6% 27.4% 8.9%
24.5%
0.8%
25.7%
78.4% n.s. 38.0% n.s. 8.2%
0.7% 0.4%
2.6% 8.9 n.s.
16.0%
-0.2% 18.6% 17.5% -18.2% 5.4%
39.5% n.s. 24.2% n.s.
-2.4%
7.7% 15.6% 42.5%
7.0%-24.2% -51.9% 26.9%
0.5%-12.0% 3.5 -14.1%
-78.8%
n.s.
6.0% 29.9% 45.5% n.s. 21.1%
USD MM
1,538.6
1,355.6
62.2%
0.7%
18.3%
1,532.6
392.3
-35.5% n.s. -13.9%
0.1 -83.9%
100.8
52.7
375.3
51.0% -5.2%
8.7% 12.7% 48.4%
6.4
149.3
742.4
PEN MM
USD MM
USD MM
USD MM
USD MM
USD MM
USD MM
USD MM
USD MM
21 de Julio de 2014
A/A A/A Mg. A/A
2.8%
Resumen de estimados trimestrales
Ut. NetaVentas
1,428.8
1,543.4
1,463.0
EQUITY RESEARCH | Estimados Trimestrales
Recomend. Mg.
4.8%
19.2% n.a. n.a. 273.2%
16.00
9.90
USD 545.2 155.00
2.55
10.90
3.17
2.52
1.51
15.60
22.00
29.00
2.25
11.15
-9.2%
Credicorp1
Alicorp
4.6%
n.s.
13.6% 18.2%
USD MM
PEN MM
PEN
USD
Comprar
Comprar
Mantener
Mantener
Comprar
Comprar
Mantener
Comprar
Mantener
Comprar +
Vender
USD 1.40 Comprar
Comprar +0.446 -2.7 0.200
Relapasa PEN 0.345 Mantener USD MM 1,179.1 1.9% 30.44 n.s.
13.00
1.10
1.07
0.260
VFPrecio
151.16
8.55
17.40
10.10
1.92
0.300
32.40
Estimados de resultados 2T2014: Utilidad neta de nuestra muestra crecería
32.0% A/A ante la ausencia de pérdidas cambiarias
En Kallpa SAB estimamos que la utilidad neta de nuestra muestra de empresas en cobertura
(17 empresas) tendrá un incremento de 32.0% A/A en el 2T2014. El crecimiento de este
trimestre estará liderado por las empresas de demanda interna (+527.5% A/A) y en menor
medida por las empresas mineras (+6.5% A/A). La principal razón del incremento en la utilidad
neta del 2T2014 será la ausencia de pérdidas por diferencia de cambio. Recordemos que en el
2T2013 el tipo de cambio sufrió una depreciación de 7.5% T/T; mientras que en el 2T2014 no
registró variación significativa.
Dentro de las empresas relacionadas a la demanda interna, todas las empresas de nuestra
muestra registrarían incrementos en la utilidad neta, destacando los incrementos en el sector
financiero (+273.2% A/A) e infraestructura (+160.7% A/A). No obstante, destacan InRetail y
Ferreycorp; las cuales revertirán las pérdidas que registraron en el 2T2013 ocasionadas por la
fuerte depreciación de la moneda local.
El sector minero registrará un aumento de 6.5% A/A en la utilidad neta del 2T2014. Las
productoras de metales preciosos verían una reducción de 2.4% A/A en su utilidad neta, a
pesar que el precio del oro disminuyó 15.4% A/A, ante la reversión de pérdidas por parte de
Rio Alto. Las cupríferas mantendrán utilidades estables ya que el menor precio del cobre (-
5.1% A/A) se verá contrarrestado por una mayor producción de Southern Copper. Por último,
las polimetálicas (excluyendo Volcan por ingresos extraordinarios por derivados en el 2T2013 y
Trevali que no produjo en el 2013) revertirán pérdidas por la expansión de Milpo y El Brocal; y
mayor eficiencia operativa en Atacocha.
25.40
11.14
1.14
2.65
2.39
PEN
USD
2.9% -17.7% 11.0%PEN
PEN
11.5%
Mantener
Comprar
Mantener
8.8%
n.a.
-16.5%
Sector / Empresa
Estimados Trimestrales | 2T2014
Financieras - Credicorp Ltd. (NYSE, BVL: BAP)
Fuente: Credicorp, Kallpa SAB Fuente: Credicorp, Kallpa SAB
Consumo - Alicorp S.A.A. (BVL: ALICORC1)
Fuente: Alicorp, Kallpa SAB Fuente: Alicorp, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 2
Estimamos una utilidad neta para el 2T2014 de S/. 545.2 MM. Esta representaría un incremento de 273.2% A/A, debido al
aumento de los ingresos de la empresa y a la pérdida por traslación de S/. 213.0 MM ocurrida en el 2T2013, producto de la
depreciación del Nuevo Sol. De no considerar las pérdidas cambiarias la utilidad neta crecería 10.5% A/A.
La utilidad operativa registraría un incremento de 35.6% A/A en el 2T2014 debido al aumento en el ingreso neto de intereses
y a que durante el 2T2013 se registró una pérdida de S/. 35.0 MM en venta de valores, consecuencia del deterioro de la
cartera de bonos soberanos de Credicorp. Asimismo, en el 2T2013 se registró una pérdida contable por valorización de
contratos forward de US$ 32.9 MM, que de no considerarse el crecimiento de la utilidad operativa sería de 16.4% A/A.
El ingreso neto de intereses de la compañía crecería 19.2% A/A en el 2T2014 sustentado en un aumento en las colocaciones
en soles de la compañía y en la incorporación de los ingresos de Mibanco. La reducción en la tasa de encaje en soles
realizada a fines de marzo de 12.5% a 12.0% también contribuiría al crecimiento.
Estimamos una utilidad neta para el 2T2014 de S/. 73.4 MM, aumentando 47.4% A/A. El incremento estará sustentado en la
pérdida por diferencia de cambio de S/. 65.2 MM registrada en el 2T2013. Este efecto superará al impacto de la caída de
9.2% A/A en el EBITDA. Sin tomar en cuenta la pérdida cambiaria, la utilidad antes de impuestos hubiera caído 14.3% A/A.
En el caso del EBITDA esperamos una caída de 9.2% A/A. Creemos que el incremento de las ventas será más que
contrarrestado por un aumento significativo en los gastos operativos de la empresa. Destacamos que adicionalmente se
registraron otros ingresos operativos por S/. 8.7 MM en el 2T2013. De esta manera el margen EBITDA de la compañía
pasaría de 13.4% en el 2T2013 a 11.5% en el 2T2014.
Los ingresos de Alicorp crecerían 5.4% A/A, impulsados principalmente por el crecimiento orgánico de la compañía. Cabe
destacar que dentro de los estados financieros del 2T2014 también veremos los efectos iniciales de la adquisición de Global
Alimentos (realizada en abril de 2014) y de la venta del negocio de alimento para mascotas. A diferencia del 1T2014, este
trimestre no tendrá el efecto estacional del menor consumo de pastas durante el verano.
Estimados Trimestrales
13.4% 12.5%
15.3%
10.8% 11.5%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
50
100
150
200
250
300
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 4: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
27.6% 27.5%
28.7%
27.2% 27.6%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 3: Ut. Bruta vs. Margen Bruto
Ut. Bruta Margen Bruto
43.9%
42.0%
45.8%
40.7%
44.3%
30%
32%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
46%
48%
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Gráfico Nº 1: Eficiencia operativa
1.83
6.28
5.30
8.30
6.84
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Gráfico Nº 2: Utilidad por acción (S/.)
Estimados Trimestrales | 2T2014
Consumo - InRetail Perú Corp. (BVL: INRETC1)
Fuente: InRetail, Kallpa SAB Fuente: InRetail, Kallpa SAB
Infraestructura - Graña y Montero S.A.A. (NYSE: GRAM, BVL: GRAMONC1)
Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 3
Estimamos una utilidad neta para el 2T2014 de S/. 41.1 MM, revirtiendo la pérdida de S/ 54.6 MM registrada en el 2T2013.
Esto sería el resultado de una mejora en los márgenes de la empresa y de la ausencia de la pérdida por diferencia de cambio
de S/. 96.1 MM del 2T2013. La utilidad antes de impuestos crecería 66.4% sin considerar el tema cambiario.
En el caso del EBITDA la compañía registraría un descenso de 16.5% A/A, a pesar de los mayores ingresos, debido a la
finalización de algunos contratos de altos márgenes en la unidad de ingeniería y construcción. Asimismo, durante el 2T2013
se registró un ingreso extraordinario de S/. 10.7 MM, por la reversión de provisiones en relación a la adquisición de CAM.
Los ingresos de Graña y Montero crecerían 8.8% A/A (menor dinamismo al de trimestres anteriores). Creemos que, a pesar
de la desaceleración de la actividad económica en el Perú, la compañía alcanzará nuestro estimado de ventas para este año
de S/. 6,568.1 MM. Esto sustentado en el fuerte backlog que queda por ejecutar para el 2014 de US$ 1,669.9 MM.
En el caso del EBITDA se incrementaría en 27.4% A/A en el 2T2014, mejorando el margen EBITDA hasta 8.9% (8.1% del
2T2013) debido a: i) mayor participación de los centros comerciales (apertura de Real Plaza en Cajamarca y Cuzco en
diciembre de 2013, y de Real Plaza Salaverry en mayo de 2014); y, ii) mayor penetración de marcas propias.
Los ingresos del segundo trimestre de 2014 de InRetail tendrán un crecimiento de 16.6% sustentado en i) la apertura de
nuevas tiendas en los últimos 12 meses (+12 supermercados, +125 farmacias y +178K m2 de área bruta arrendable); y, ii)
una sólida recuperación en las ventas de mismas tiendas en supermercados de +4.0% y de +5.0% en farmacias, luego de un
2T2013 con una caída de 2.1% en supermercados y un crecimiento de 0.4% en farmacias.
Estimamos una utilidad neta para el 2T2014 de S/. 71.1 MM, la cual registraría un aumento de 18.2% A/A. Destacamos que
este aumento está sustentado en la pérdida por diferencia de cambio de S/. 51.8 MM del 2T2013. De omitirse la pérdida
cambiaria la utilidad antes de impuestos caería 22.7% A/A ante la caída del EBITDA.
Estimados Trimestrales
-2.1%
2.1% 2.4%
4.8% 4.0%
0.4%
4.0%
6.9%
9.3%
5.0%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Gráfico Nº 5: Crec. ventas mismas tiendas (SSS)
SSS Supermercados SSS Farmacias
8.1% 8.2%
10.6%
8.3% 8.9%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 6: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
18.5%
15.6%
17.4%
14.9%
16.4%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
50
100
150
200
250
300
350
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 7: Ut. Bruta vs. Margen Bruto
Ut. Bruta Margen Bruto
17.8%
13.8%
17.0%
13.2%
14.7%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
50
100
150
200
250
300
350
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 8: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
Infraestructura - Ferreycorp S.A.A. (BVL: FERREYC1)
Fuente: Ferreycorp, Kallpa SAB Fuente: Ferreycorp, Kallpa SAB
Energía - Refinería La Pampilla S.A.A. (BVL: RELAPAC1)
Fuente: Relapasa, Kallpa SAB Fuente: Relapasa, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 4
En el caso del EBITDA, este presentaría una caída de 17.7% A/A. Las razones de esta caída serían: i) el elevado margen
bruto que se obtuvo durante el 2T2013 (22.7%) producto del la fuerte depreciación de la moneda local (debido a que casi la
totalidad del giro de negocio de la compañía se realiza en dólares pero ésta debe reportar en soles); y, ii) un ingreso de S/.
14.1 MM consecuencia de las ventas de maquinaria Bucyrus acordadas antes de su adquisición.
En el caso del EBITDA, esperamos que la compañía registre US$ 30.4 MM en el 2T2014, desde una pérdida de US$ 9.9 MM
en el 2T2013. Creemos que esto será el resultado de las mejoras internas que se vienen implementando en la refinería como
el uso de gas natural como combustible y, la reducción de slop y su puesta en valor como producto terminado.
Estimamos que la utilidad neta del 2T2014 será de US$ 8.8 MM, revirtiendo la pérdida neta de US$ 21.6 MM del 2T2013,
ante la mejora de los márgenes de la empresa.
Prevemos que los ingresos se incrementen en 1.9% A/A ante la mayor demanda de combustibles a nivel nacional.
Estimados Trimestrales
Estimamos una utilidad neta para el 2T2014 de S/. 52.7 MM, con lo que la compañía revertiría la pérdida neta de S/. 12.7 MM
del 2T2013, que fue causada principalmente por un pérdida por diferencia de cambio de S/. 107.0 MM. De no considerar esta
última la utilidad antes de impuestos registraría un retroceso de 20.6% A/A ante los menores márgenes de la empresa.
Con respecto a los ingresos de Ferreycorp esperamos un ligero incremento de 2.9% A/A en el 2T2014, el cual seguirá siendo
impulsado por la unidad de venta de repuestos y servicios.
13.8% 13.0%
10.2%
11.7% 11.0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 10: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
22.7% 22.8% 22.2%
22.8% 22.0%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
140
160
180
200
220
240
260
280
300
320
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % S/. MM
Gráfico Nº 9: Ut. Bruta vs. Margen Bruto
Ut. Bruta Margen Bruto
1.9%
4.5%
2.4%
5.6% 5.4%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0
10
20
30
40
50
60
70
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 11: Utilidad Bruta vs. Margen Bruto
Ut. Bruta Margen Bruto
-0.9%
1.8%
-1.0%
3.1%
2.6%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
-20
-10
0
10
20
30
40
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 12: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
Minería - Southern Copper Corporation (NYSE, BVL: SCCO)
Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB
Minería - Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. (BVL: CVERDEC1)
Fuente: Cerro Verde, Kallpa SAB Fuente: Cerro Verde, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 5Estimados Trimestrales
Estimamos una utilidad neta de US$ 375 MM en el 2T2014, es decir +0.7% A/A. Prevemos que los mayores impuestos
pagados por el nuevo esquema tributario en México contrarrestarán los avances operativos y la mayor producción reflejados
en el EBITDA y en los ingresos, respectivamente.
En el caso del EBITDA, esperamos se ubique en US$ 742 MM en el 2T2014 (+12.7% A/A). Esto se explica principalmente
por el ahorro en los costos de energía proveniente del inicio de operaciones del proyecto de Rodillos de Molienda de Alta
Presión en Cuajone. Además, esperamos un incremento aproximado de 20.0% A/A en la depreciación. En consecuencia,
esperamos que el margen EBITDA pase de 46.7% a 48.4% al cierre del 2T2014.
Anticipamos que los ingresos habrían ascendido a US$ 1,533 MM en el 2T2014, es decir +8.7% A/A, a pesar de la caída de -
5.1% A/A en el precio promedio del cobre en el trimestre. La producción de cobre estaría alrededor de 168,000 TM impulsada
por una mayor producción en sus operaciones peruanas. Esperamos que los trabajos de mantenimiento de mina en
Toquepala y el proyecto de Rodillos de Molienda de Alta Presión (HPGR por sus siglas en inglés) en Cuajone permitan
mejorar las leyes de mineral y la tasa de recuperación, respectivamente.
Estimamos una utilidad neta de US$ 100.8 MM (-5.2% A/A) en el 2T2014. La caída bottom line se debe a que se empezó a
pagar regalías y el impuesto especial a la minería en el 2014 ya que en el 2013 expiró su contrato de estabilidad tributaria.
En el caso del EBITDA, esperamos se ubique alrededor de los US$ 200 MM en el 2T2014 (+0.4% A/A). Esperamos que los
gastos de ventas y administrativos se mantengan en los mismos niveles que en el 1T2014. En consecuencia, el margen
EBITDA no presentaría variaciones significativas y se mantendría alrededor de 51.0% en el 2T2014.
Anticipamos que los ingresos alcanzarían los US$ 392.3 MM en el 2T2014, es decir +0.7% A/A, debido a: i) un nivel de
producción similar al del mismo periodo del 2013; y, ii) prevemos que el precio realizado de cobre sea de US$/Lb. 2.75
(10.0% por debajo del precio promedio de cobre en el trimestre). Recordemos que en el 2T2013, el precio realizado fue de
US$/Lb. 2.55 (21.5% por debajo del precio promedio del metal rojo).
1.09
0.98
1.00 1.02 1.00
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
100
110
120
130
140
150
160
170
180
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Cash Cost (US$/Lb.)
000' TM
Gráfico Nº 13: Producción de cobre y Cash Cost
Producción Cash Cost
46.7%
49.3%
47.3%
49.7% 48.4%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
-
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 14: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
82% 76%
83%
77% 80%
18% 24%
17%
23% 20%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
MM Lb.
Gráfico Nº 15: Producción de cobre
Concentrados de Cobre Cátodos de Cobre
51.1%
63.4%
58.3%
53.8%
51.0%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
0
50
100
150
200
250
300
350
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 16: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
Minería - Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (NYSE, BVL: BVN)
Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB
Minería - Volcan Compañía Minera S.A.A. (BVL: VOLCABC1)
Fuente: Volcan, Kallpa SAB Fuente: Volcan, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 6
Anticipamos que los ingresos disminuyan en 24.2% A/A en el 2T2014 hasta ubicarse en US$ 283.4 MM. Esto se explica por 2
razones: i) un ingreso extraordinario de US$ 83.4 MM por coberturas con derivados de plata registrado en el 2T2013; si se
excluye dicho efecto los ingresos habrían caído en 2.5% A/A, y ii) un menor precio de plata (-15.4% A/A) y cobre (-5.1% A/A).
Estimados Trimestrales
Estimamos una caída de 18.2% A/A en la utilidad neta en el 2T2014, hasta ubicarse en US$ 15.5 MM. Esto debido al menor
aporte por resultados de asociadas, específicamente de Yanacocha dada la menor producción de oro en el trimestre (-34.5%
A/A).
En el caso del EBITDA (excluyendo el EBITDA de asociadas), esperamos sea de US$ 50.0 MM, el cual es 18.6% A/A mayor
al registrado en el 2T2013. Recordemos que en dicho periodo Buenaventura obtuvo una pérdida operativa de US$ -4.3 MM
por la caída abrupta en la cotización de los metales preciosos. Además, desde entonces la compañía ha implementado
políticas de reducción de costos buscando una mayor eficiencia operativa en sus instalaciones.
Anticipamos que las ventas se mantendrán en el mismo nivel del 2T2013, es decir alrededor de US$ 285.0 MM. Prevemos
que el aporte de El Brocal y la C.H. Huanza ayudarán a compensar la menor producción de oro en Yanacocha (-34.5% A/A
en el 2T2014) y los menores precios de oro (-9.0% A/A) y plata (-15.4% A/A). De manera consolidada, esperamos que la
producción de oro disminuya alrededor de 25.0% A/A y la producción de plata se mantenga alrededor de 4.4 MM de onzas.
Estimamos una utilidad neta de US$ 19.9 MM en el 2T2014, es decir una caída de 78.8% A/A debido a que en el 2T2013 la
empresa obtuvo una ganancias por derivados de cobertura. Si se excluyese dicho ingreso extraordinario, la utilidad neta
habría disminuido en 57.8% A/A.
En el caso del EBITDA, esperamos que se ubique en US$ 76.1 MM en el 2T2014 (-51.9% A/A). Esperamos un cash cost
consolidado similar al del 1T2014. En este trimestre comenzó a operar la nueva Unidad Económica Administrativa (UEA)
Alpamarca - Río Pallanga, la cual habría impulsado ligeramente los resultados financieros debido a que aún se encuentra en
etapa de ramp-up .
70.5
59.7
65.4 66.1 66.0
20
30
40
50
60
70
80
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Cash Cost (US$/TM)
000' TM
Gráfico Nº 19: Prod. de zinc y Cash Cost
Producción de zinc Cash Cost
42.3%
30.7%
24.3% 23.1%
26.9%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
25
50
75
100
125
150
175
200
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 20: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
4.44
4.93 4.80
4.15
4.43
3.0
3.4
3.8
4.2
4.6
5.0
5.4
100
120
140
160
180
200
220
240
260
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
MM Oz. Ag 000' Oz. Au
Gráfico Nº 17: Producción de metales preciosos
Oro Plata
14.7%
29.9%
17.9% 17.6% 17.5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
25
50
75
100
125
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 18: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
Minería - Compañía Minera Milpo S.A.A. (BVL: MILPOC1)
Fuente: Milpo, Kallpa SAB Fuente: Milpo, Kallpa SAB
Minería - Rio Alto Mining Ltd. (TSX, BVL: RIO)
Fuente: Rio Alto, Kallpa SAB Fuente: Rio Alto, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 7
En el caso del EBITDA, esperamos un incremento de 29.9% A/A, explicado por los mayores ingresos y por el menor cash
cost , el cual caería 12.3% A/A, al pasar de US$/Oz. 754 en el 2T2013 a US$/Oz. 661 en el 2T2014, en línea con el guidance
de la compañía. No obstante, el menor cash cost sería parcialmente contrarrestado por un aumento de 34.7% A/A en los
gastos administrativos.
Anticipamos que los ingresos de la compañía crezcan 6.0% A/A en el 2T2014. Esta expansión se deberá al incremento de
producción en 12.6% A/A, al pasar de 48,427 Oz. Au en el 2T2013 a 54,517 Oz. Au en el 2T2014. No obstante, este
crecimiento se verá contrarrestado por el efecto del menor precio del oro vendido de US$/Oz. 1,290 en el 2T2014 vs.
US$/Oz. 1,315 en el 2T2013.
Estimados Trimestrales
Estimamos que la utilidad neta del 2T2014 será US$ 14.3 MM, revirtiendo la pérdida de US$ -3.2 MM registrada en el
2T2013. Esto sería producto del mayor EBITDA (+29.9% A/A), así como por la menor tasa impositiva efectiva, la cual
calculamos en 34% para el 2T2014 vs. 135% registrado en el 2T2013 (por provisiones por impuestos diferidos).
Estimamos una utilidad neta de US$ 30.9 MM, 62.0% A/A superior a los US$ 19.0 MM obtenidos en el 2T2013. Esto se debe
al aumento en la producción (zinc, plomo y plata) y una disminución de los costos. Además, esperamos una tasa impositiva
efectiva alrededor de 38.0% para el 2T2014, por debajo del 42.7% registrado en el 2T2013.
En el caso del EBITDA, este aumentará en 15.6% A/A hasta US$ 82.1 MM debido al aumento en la producción y al menor
gasto en amortización de intangibles (consecuencia de ajustes en las metodologías contables). Por otro lado, esperamos que
los gastos administrativos y de ventas se mantengan en los mismos niveles.
Prevemos ventas por US$ 193.2 MM en el 2T2014, es decir +7.7% A/A, por una mayor producción de finos de zinc, plomo y
el contenido de plata en sus concentrados (en línea con la data del Ministerio de Energía y Minas al cierre de mayo). Esto se
debe a la ampliación de la capacidad instalada en Cerro Lindo de 15,000 tpd a 17,000 tpd ejecutada y operativa (ramp-up ) en
el trimestre.
48,427
59,157
70,551
53,463 54,517
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Oz. Au
Gráfico Nº 23: Producción de La Arena
37.1%
52.1% 45.2%
43.5% 45.5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 24: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
35.1
36.3
34.9
36.4
35.5
30
31
32
33
34
35
36
37
38
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Cash cost (US$/TM)
MM TM Tratadas
Gráfico Nº 21: TM Tratadas y Costo por TM Tratada
TM Tratadas Cash Cost Consolidado
39.6% 38.8%
35.5%
42.7% 42.5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
-
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 22: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
Minería - Sociedad Minera El Brocal S.A.A. (BVL: BROCALC1)
Fuente: El Brocal, Kallpa SAB Fuente: El Brocal, Kallpa SAB
Minería - Trevali Mining Corporation (TSX, BVL: TV)
Fuente: Trevali, Kallpa SAB Fuente: Trevali, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 8Estimados Trimestrales
Estimamos que la utilidad neta del 2T2014 será de US$ 0.1 MM. Esto representará una caída de 83.9% T/T, explicada por el
menor EBITDA. Además, esperamos una tasa impositiva efectiva de 34.0% para el 2T2014, en línea con el 33.9% registrado
en el 1T2014.
En el caso del EBITDA, esperamos una caída de 14.1% T/T debido a los menores ingresos (-12.0% T/T). Asimismo,
esperamos un costo por tonelada métrica tratada de US$/TM 50.5, 0.6% T/T por encima de los US$/TM 50.2 registrados en
el 1T2014. Por otro lado, el retroceso del EBITDA se verá explicado por un incremento de 22.2% T/T en los gastos
administrativos.
Prevemos que los ingresos de la compañía retrocedan 12.0% T/T en el 2T2014, por una menor producción de zinc, plomo y
plata. Esto se debe a las labores subterráneas en el depósito Magistral Norte, para incorporar mineral de la Zona Rosa en la
producción. No obstante, el mayor precio promedio de zinc (+2.2% T/T) contrarrestaría parcialmente lo anterior.
Estimamos una utilidad neta de US$ 4.5 MM para el 2T2014, contrastando con la pérdida neta obtenida en el 2T2013 de
US$ -10.8 MM. Esto se debe al comportamiento esperado de las ventas y eficiencia operativa detallado líneas abajo.
En el caso del EBITDA, esperamos que se ubique en US$ 20.7 MM en el 2T2014 superando ampliamente el resultado del
2T2013 donde obtuvo un EBITDA negativo de US$ -3.0 MM. Esperamos el mismo nivel de eficiencia operativa y gastos
administrativos reportado en el primer trimestre del 2014. Como resultado esperamos que el margen EBITDA se ubique en
38.0% durante el 2T2014.
Prevemos que los ingresos crezcan en 78.4% A/A hasta alcanzar los US$ 54.5 MM. Esto se explicaría con el inicio de
operaciones del tajo polimetálico Colquijirca (ramp-up ) en el 2T2014. En consecuencia, esperamos que la estrategia de
enfocarse en cobre haya sido dejada de lado y se haya comenzado a producir en menor medida zinc y plomo, ya que en
teoría la ampliación habría concluido en el mes de marzo. Recordemos que en el 2T2013, el precio de los metales preciosos
disminuyó abruptamente y la empresa no había definido aún la mejor estrategia productiva.
19.0
33.1 33.0
37.5
33.0
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
000' TM
Gráfico Nº 25: Producción de Concentrados de Cu
-9.8%
24.1%
37.4%
18.3%
38.0%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 26: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
18.7%
18.3%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
1.6
2.0
2.4
2.8
3.2
3.6
4.0
4.4
1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 28: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
173,820 171,169
50.2 50.5
40
42
44
46
48
50
52
100,000
110,000
120,000
130,000
140,000
150,000
160,000
170,000
180,000
1T2014 2T2014e
Cash cost (US$/TM) TM Tratadas
Gráfico Nº 27: TM Tratadas y Costo por TM Tratada
TM Tratada Costo por TM
Estimados Trimestrales | 2T2014
Minería - Luna Gold Corp. (TSX, BVL: LGC)
Fuente: Luna Gold, Kallpa SAB Fuente: Luna Gold, Kallpa SAB
Minería - Compañía Minera Atacocha S.A.A. (BVL: ATACOBC1)
Fuente: Atacocha, Kallpa SAB Fuente: Atacocha, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 9
En el caso del EBITDA, esperamos una caída de 44.2% A/A. De esta manera, el margen EBITDA de la compañía pasaría de
33.4% en el 2T2013 a 13.2% en el 2T2014. Esto debido a los menores ingresos (-43.7% A/A) y al mayor cash cost A/A que
esperamos para el 2T2014 de US$/Oz. 725 vs. US$/Oz. 681. Asimismo, el menor EBITDA se explica por los mayores gastos
administrativos los cuales proyectamos se incrementen 6.0% A/A.
Proyectamos que los ingresos de la compañía retrocedan 43.7% A/A en el 2T2014. Esta caída estaría explicada por un
volumen vendido de 13,882 Oz. Au (producción de 14,262 Oz. Au), el cual será menor en 39.2% al volumen vendido del
2T2013 de 22,819 Oz. Au (producción de 18,853 Oz. Au). Asimismo, influenciará el menor precio promedio estimado de oro
vendido de US$/Oz. 1,290 versus US$/Oz. 1,479 en el 2T2013.
Estimamos que la utilidad neta del 2T2014 será de US$ -0.4 MM, cayendo desde US$ 8.7 MM en el 2T2013. La utilidad neta
pasaría a terreno negativo como resultado de la caída del EBITDA (-44.2% A/A) y mayores gastos financieros.
En el caso del EBITDA, esperamos que se ubique en US$ 6.4 MM, contrastando con el EBITDA de US$ -3.1 registrado en el
2T2013. De esta manera, el margen EBITDA de la compañía pasaría de -16.5% en el 2T2013 a 24.2% en el 2T2014. Esto
debido a las mayores ventas en el trimestre y una reducción de 4.4% A/A en el cash cost , el cual pasaría de US$/TM 46.6 a
US$/TM 44.5 como resultado de las mejoras operativas realizadas a lo largo del 2013. Por último, no esperamos mejoras
significativas en sus gastos administrativos en el trimestre.
Estimados Trimestrales
Prevemos que los ingresos habrían alcanzado los US$ 26.2 MM, 39.5% por encima de lo registrado en el 2T2013 debido a
mayores precios del zinc (12.5% A/A) y el plomo (2.2% A/A). Por otro lado, esperamos que la producción de plomo se
incremente por encima de 20.0% A/A, y la de zinc se reduzca alrededor de 20.0% A/A, en línea con los datos publicados por
el Ministerio de Energía y Minas al cierre de mayo.
Estimamos que la compañía registre una pérdida neta de US$ -1.1 MM en el 2T2014, inferior a los US$ -10.6 MM obtenidos
en el mismo periodo del 2013. Este resultado sería influenciado por el incremento en el EBITDA explicado a continuación.
18,853
20,997 22,177
19,414
14,262
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Oz. Au
Gráfico Nº 29: Producción de Aurizona
33.4%
21.3%
17.0%
28.6%
13.2%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 30: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
46.6
45.0
44.3 44.5 44.5
40
41
42
43
44
45
46
47
300,000
320,000
340,000
360,000
380,000
400,000
420,000
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Cash Cost (US$/TM)
TM Tratadas
Gráfico Nº 31: TM Tratadas y Costo por TM Tratada
TM Tratadas Cash Cost
-16.5%
32.5%
26.9%
22.6% 24.2%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 32: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
Minería - Minera IRL Ltd. (AIM: MIRL, BVL: MIRL, TSX: IRL)
Fuente: Minera IRL, Kallpa SAB Fuente: Minera IRL, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 10
Estimamos que la utilidad neta del 2T2014 será de US$ -2.7 MM, cayendo desde US$ -0.3 MM en el 2T2013. Esta caída
conversa con el retroceso del EBITDA de US$ 2.2 MM a US$ -0.9 MM y será afectada por mayores gastos financieros.
En el caso del EBITDA, esperamos que se ubique en terreno negativo, tal como explicamos en el párrafo anterior. De esta
manera, el margen EBITDA de la compañía pasaría de 22.1% en el 2T2013 a -13.9% en el 2T2014. Esto debido a la caída
de los ingresos y al aumento significativo del cash cost A/A. Según nuestras proyecciones, el cash cost ascenderá a
US$/Oz. 890 en el 2T2014 versus US$/Oz. 653 del 2T2013. Esta tendencia al alza continuará en la medida que Corihuarmi
se acerca hacia el final de su vida útil, en el 2015.
Prevemos que los ingresos de la compañía retrocedan 35.5% A/A en el 2T2014. Esta caída se explicará por: i) la menor
producción vendida para el trimestre de 5,038 Oz. Au comparada con la registrada en el 2T2013 de 6,949 Oz. Au y ii) el
menor precio promedio de venta del oro de US$/Oz. 1,290 vs. US$/Oz. 1,447 en el 2T2013.
Estimados Trimestrales
6,633 6,296 6,446
5,834
5,038
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Oz. Au
Gráfico Nº 33: Producción de Corihuarmi
22.1%
11.1%
3.3%
19.4%
-13.9%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014e
Mg. % US$ MM
Gráfico Nº 34: EBITDA vs. Margen EBITDA
EBITDA Margen EBITDA
Estimados Trimestrales | 2T2014
www.kallpasab.com 11
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
Estimados Trimestrales
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
0% a +15% Mantener
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Vender - < - 30% > + 30% Comprar +
Vender -30% a -15% +15% a +30% Comprar
Mantener
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
-15% a 0%
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará
uno de estos rangos a su cobertura.
Estimados Trimestrales | 2T2014
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto ArispeGerente(511) 630 [email protected]
COMERCIAL FINANZAS CORPORATIVAS
Enrique Hernández Ricardo CarriónGerente Gerente(51 1) 630 7515 (51 1) 630 [email protected] [email protected]
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Edder Castro Humberto León Sebastián Cruz Fiorella TorresAnalista Senior Analista Analista Analista Asistente(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7533 (51 1) 630 7500
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
TRADING
Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Eduardo MacphersonHead Trader Trader Trader(51 1) 630 7516 (51 1) 630 7518 (51 1) 630 7520
[email protected] [email protected] [email protected]
VENTAS - OFICINA EL POLO VENTAS - OFICINA MIRAFLORES
Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter LeónRepresentante Representante Representante Representante(51 1) 630 7511 (51 1) 630 7513 (51 1) 630 7510 (51 1) 243 8024
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
VENTAS - OFICINA AREQUIPA
Jesús Molina Ricky GarcíaRepresentante Representante(51 54) 272 937 (51 54) 272 937
[email protected] rgarcí[email protected]
ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS
Javier Frisancho Rafael Sánchez-AizcorbePortfolio Manager Gerente Comercial(51 1) 630 7517 (51 1) 630 7500
[email protected] [email protected]
OPERACIONES SISTEMAS
Alan Noa Mariano Bazán Ramiro MisariJefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas(51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7523
[email protected] [email protected] [email protected]
CONTROL INTERNO CONTABILIDAD
Elizabeth Cueva Mireya MonteroFuncionaria de Control Interno Contadora General(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7524
[email protected] [email protected]
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