Download pdf - LTCM: История одной финансовой катастрофы

LTCM: История одной финансовой катастрофы

Константин СонинРоссийская экономическая школа

Перед лекцией

Что вы, экономисты, нас ничему не научите?

Чего стоит специалист по финансам, который сам не может заработать денег на рынке?

2ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

История LTCM в один слайд


Краткая история LTCM Фонд Long-Term Capital Management создан в

1994 году

Результаты, показанные в 1994-1997, были очень впечатляющими

Осенью 1997 года Майрону Шоулзу и Роберту Мертону присуждена Нобелевская премия по экономике

Осенью 1998 года LTCM был спасён от банкротства консорциумом крупнейших банков


Почему это интересно

Очень известная история

рекордный размер

прекрасные показатели первых лет

Нобелевская премия

Очень типичная история

бизнес-модель

отношение к риску

извлечённые уроки


Модель успеха

Основы успеха LTCM

Хедж-фонд

Модель

«арбитраж»

«плечо»

Условия финансирования


Арбитраж В теории – операция, позволяющая

извлекать безрисковую прибыль

«гипотеза об эффективности рынков» базируется на том, что, если бы рынок был неэффективен, то, по определению, был бы возможен арбитраж

На практике – рискованные операции

минимальный риск – по сравнению со ставками на движение цен

невысокая прибыль – по сравнению со ставками на движение цен


Возможность для арбитража RoyalDutchShell

RoyalDutch и Shell объединились в 1907 году

прибыль делится 60:40

Лето 1997

акции RoyalDutch стоили на 7-8% дороже, чем акции Shell

можно продать акции RoyalDutch, купить акции Shell и ждать, когда разница в ценах уменьшится

9

Источник: Shleifer (2001)

Цены на акции RoyalDutch относительно цен на акции Shell

паритет

ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Арбитраж LTCM Везде, где есть возможность сделать

ставку на то, что цены сойдутся

Облигации американского казначейства

Закладные и их производные

Другие производные ценные бумаги свопы

спреды (например, Германия – Италия)

…10ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

«Плечо» У любого игрока на рынке есть возможность

играть «на свои»

играть на деньги, взятые в долг

Для простоты я буду предполагать, что в долг нам дают под 0%

если процент больше (а он больше в реальной жизни), то выкладки по смыслу те же, но выглядят более громоздко


Игра на рынке У Вас есть 200 рублей

Актив (акция, облигация, …)

стоит сегодня 10

с вероятностью 0,5 будет стоить через год 15


Если вложить 200 рублей в этот актив, ожидаемый доход

300*0,5+180*0,5=240

Ожидаемая доходность

(300*0,5+180*0,5-200)/200 = 0,2 (20% годовых)


«Плечо», продолжение У Вас есть 200 рублей + …

Банк даёт Вам 1000 рублей

Актив (акция, облигация, …) тот же




Если вложить 1200 рублей в актив, то

с вероятностью 0,5 через год у Вас будет 1800-1000=800 рублей

с вероятностью 0,5 будет 1080-1000=80 рублей


Сравнение

Без «плеча» Результат

«вверх» - 300

«вниз» – 180

Ожидаемый результат

300*0,5+180*0,5=240

С «плечом»

«вверх» - 800

«вниз» – 80

800*0,5+80*0,5=440


«Плечо» побольше У Вас есть 200 рублей + …

Банк даёт Вам 5000 рублей

Актив (акция, облигация, …) тот же




Если вложить 5200 рублей в актив, то

с вероятностью 0,5 через год у Вас будет 7800-5000=2800 рублей

с вероятностью 0,5 будет 4620-5000=0 рублей


Сравнение

Без «плеча» Результат

«вверх» - 300

«вниз» – 180

Ожидаемый результат

300*0,5+180*0,5=240

«Плечо» 5:1

«вверх» - 800

«вниз» – 80

800*0,5+80*0,5=440

16

«Плечо» 25:1

«вверх» - 2800

«вниз» – 0

2800*0,5+0*0,5=1400


«Сбор монет перед бульдозером»

«Плечо»

увеличивает ожидаемый выигрыш (чем больше «плечо», тем сильнее)

увеличивает риск

Если «плечо» большое, то нужно правильно угадывать чуть ли не каждый день


Условия финансирования Фонд пользовался уникальными условиями

доступа к финансам

МТИ-Гарвард-Мертон-Шоулз-«высокая математика»

группа арбитражёров из Salomon Brothers (Мериветтер – герой «Liar’s Poker» Майла Льюиса)

«стадное поведение» крупных банков

стратегия «разделяй и властвуй»

Результат

облегчало жизнь в период успеха

усложнило в момент первых трудностей


Четыре года побед

Результаты Начало: $1 250 000 000

1994: 28%

1995: 56% ($2 700 000 000)

1996: 30% ($3 700 000 000)

1997: 60% ($5 500 000 000)


Нобелевская премия

1997 год: Роберт Мертон и Майрон Шоулз

Роберт Мертон

основатель «финансов в непрерывном времени»

Майрон Шоулз

со-автор «формулы Блэка-Шоулза» для вычисления цен на опционы

один из основателей и основных «продавцов» LTCM


Признаки успеха


Агония и «спасение»

Проклятие лидерства

Все пытались подражать LTCM

Снижение доходности операций

для той же самой прибыли приходится сильнее рисковать

Аналогичные портфели у тех, кто занимался тем же самым

источник проблем в случае сложностей


Безжалостная арена

Когда LTCM понадобились деньги, то им пришлось раскрыть конкурентам, как выглядит их портфель

конкуренты – потенциальные источники денег

Конкуренты тут же стали избавляться от тех активов, которые были у LTCM


Заговор?! Менеджеры фондов любят говорить о заговорах

«игроков на понижение»

Однако рассмотрим ситуацию

портфель LTCM содержит актив А (хороший) и B

портфель GS (условно) содержит активы А и С

Появляется информация о том, что с B что-то не так

GS вынужден продавать А, потому что он знает, что LTCM будет продавать А

это губит LTCM…


Операция спасения, неудачная

Уоррен Баффет

Berkshire-Hathaway, AIG, Goldman Sachs

Предложение

$ 250 млн. партнёрам и инвесторам

$ 3,6 млрд. – в акции LTCM

Причина неудачи

технические детали

недоверие


Операция спасения

Почему другие банки участвовали в «операции спасения»?

потери были бы очень велики

Операция спасения была успешной

28

Bankers Trust $300 000 000Barclays $300 000 000Chase $300 000 000CSFB $300 000 000Deutsche Bank $300 000 000Goldman Sachs $300 000 000Merrill Lynch $300 000 000JP Morgan $300 000 000Morgan Stanley $300 000 000Salomon $300 000 000UBS $300 000 000Société Générale $125 000 000Lehman Bros $100 000 000Paribas $100 000 000Bear Stearns $0

Всего: $ 3,625 млрд.


Результаты вскрытия

Причины краха LTCM Структурные

излишняя вера в правоту собственных предположений о том, как устроен мир

плохой контроль за риском

События

возвращение $2,7 млрд. долларов инвесторам в конце 1997 года

закрытие позиций группой арбитража в Salomon Brothers

дефолт российского правительства по государственному долгу

рост волатильности (всего) летом-осенью 1998 года30ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Потери в 1998 году Россия и другие рынки развивающихся стран - $

430 млн.

Ставки на движение облигаций развитых странах - $ 371 млн.

Арбитраж пар акций - $ 286 млн.

Арбитраж процентных ставок - $ 215 млн.

Торговля акциями из S & P 500 - $ 203 млн.

«Рискованный» арбитраж $ - 100 млн.

Ставки на сделки слияний и поглощений ~ $ 0

Всего: $ 1,6 млрд.31ФИНАНСЫ: ПРОСТО О СЛОЖНОМ Константин Сонин (РЭШ)

Главные потери

Свопы - $ 1,6 млрд.

Ставки, связанные с волатильностью - $ 1,3 млрд.


Пределы арбитража Andrei Shleifer, Robert Vishny (1997) The Limits of

Arbitrage, Journal of Finance, 52(1), 35-55.

Идея

арбитраж иногда невозможен, потому что, чтобы воспользоваться глупостью или наивностью рынка, нужно иметь большие запасы времени/денег

Andrei Shleifer (2000) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press.


Возможность для арбитража RoyalDutchShell

единая компания с 1907 года

прибыль делится 60:40

Лето 1997

акции RoyalDutch стоили на 7-8% дороже, чем акции Shell

можно продать акции RoyalDutch, купить акции Shell и ждать, когда разница в ценах уменьшится

Осень 1998

акции RoyalDutch стоят на 20% дороже, чем акции Shell!

тем, кто ждал, пока разница уменьшится, пришлось плохо

34

Источник: Shleifer (2001)

Цены на акции RoyalDutch относительно цен на акции Shell

паритет


«Ликвидность» в целом

Оправдание управляющих любым фондом – «нехватка ликвидности»

Кейнс: рынок в целом неликвиден

Портфель LTCM был так велик, что было очень трудно что-то продать, не влияя на рынок

приходилось всё время продавать наиболее ликвидные активы


Уроки

Роль деривативов

Системный риск

угроза поведения, основанного на ожидании «операции спасения»

Стимулы менеджеров

менеджеры LTCM потеряли примерно всё

Что из этих уроков было учтено к 2008?


После лекции Позавчера, 31 октября 2011 года объявлено о

банкротстве MF Global Holdings

«Плечо» было – 40 к 1

«Не сыгравшая ставка» была на то, что доходность европейских долгов упадёт

Ничего не напоминает?

Джон Корзайн, CEO MF Global, был большим фанатом LTCM и его стратегии в 1998-ом…
