Upload
m-ibrahim-turhan
View
138
Download
1
Embed Size (px)
Citation preview
1
TÜRKİYE’DE PARASAL AKTARIM KANALLARININ İŞLEYİŞİ VE
KARŞILAŞTIRMALI ANALİZİ
İbrahim M. TURHAN, Borsa İstanbul
Nihat GÜMÜŞ, Borsa İstanbul
Özet
Bu çalışmanın temel amacı Türkiye’de parasal aktarım kanallarının işleyişinin ve birbirlerine
göre nisbî önemlerinin güncel veriler göz önünde bulundurularak incelenmesidir. 2004 yılı
Ocak ayı ve 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak yapılan vektör
otoregrsyon (VAR) analizinin sonuçları Türkiye ekonomisi özelinde, faiz oranı, döviz kuru ve
kredi kanallarının işlemekte olduğunu göstermektedir. Ancak çalışmanın en dikkat çekici
bulgusu para politikası kararlarının reel ekonomiye geçişinde döviz kuru kanalının nisbî
önemidir. Uygulanan varyans ayrıştırması analizi sonucunda analizde kullanılan tüm
değişkenler için reel efektif kur ile açıklanan varyansın faiz oranları ile açıklanan
varyanslardan daha yüksek olduğu bulunmuştur. Öte yandan faiz oranları döviz kurlarındaki
oynaklıklar üzerinde etkilidirler ve bu yönleriyle para politikasının şekillendirilmesinde
büyük öneme sahiptirler. Granger nedensellik analizi bir yandan faiz oranlarının döviz
kurundaki oynaklıkların belirlenmesindeki öncü rolüne işaret ederken diğer yandan döviz
kurlarının bankaların dış borç miktarlarındaki değişimler ile kredi genişlemesi üzerindeki
etkisini göstermektedir. Ayrıca bankaların ve diğer özel sektör firmalarının dış borç
pozisyonlarının kredi büyümesi ile birlikte sanayi üretimindeki değişimlerin açıklanmasında
etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çalışma para politikasının dizaynı açısından önemli
sonuçlara işaret etmektedir.
Anahtar kelimeler: parasal aktarım mekanizması, para politikası, faiz oranı kanalı, döviz
kuru kanalı.
1. Giriş
Para politikasının en uygun şekilde nasıl tasarlanacağı sorusu üzerinde Friedman’ın
1970 yılında yayınladığı makaleden günümüze kadar süregelmiş hararetli bir tartışma
bulunmaktadır (Taylor, 1995). Geçen zaman zarfında, makroekonomik çevrede meydana
gelen gelişmelere müdahale etmek amacıyla para politikasının ne şekilde kullanılması
grektiğine ilişkin birçok teorik ve uygulamalı araştırma yapılmış, modeller tasarlanmıştır. Ana
akım ekonomi okulları içerisinde konuya yaklaşımda ciddi farklılıklar bulunsa da para
2
politikasının en azından kısa vadede toplam makroekonomik çıktıya etkisinin bulunduğu
kabul edilmiştir1. Bu çerçevede, para politikasına ilişkin kararların hangi mekanizmalar
üzerinden ekonomik aktivitelere aktarıldığı halen büyük bir ekonomik ilgi alanıdır.
Literatürde genel olarak yer verilen aktarım mekanizmaları faiz oranı kanalı, döviz kuru
kanalı, varlık fiyatları kanalı ve kredi kanalı olarak sıralanabilir (Mishkin, 1995). Parasal
aktarımın temel mekanizması olarak kabul görmüş faiz oranı kanalı şu şekilde çalışır. Reel
para arzı arttığında (azaldığında), faizler düşer (yükselir), bu da ekonomideki yatırım
harcamalarını tetikler (baskılar). Devamında toplam çıktı artar (azalır). Öte yandan döviz kuru
kanalı da para politikası araçları üzerinden makroekonomik çıktıları etkileme sürecinde etkin
olan bir diğer kanaldır. Reel para miktarı arttığında (azaldığında) faiz oranları düşer
(yükselir), bu durum yerel para biriminin değer kaybetmesine (kazanmasına) yol açar ki bu da
yerel malların yabancılar tarafından gördüğü talebi ve dolayısıyla toplam talebi artırır
(azaltır). Bankaların borç vermesinin ekonominin gelişmesi üzerinde aracı olarak rolü göz
önüne alındığında kredi kanalının da para politikası kararlarının reel ekonomik aktiviteye
aktarılmasında önemli payı vardır. Diğer tüm değişkenler verili iken, genişlemeci (daraltıcı)
bir para politikası banka mevduatlarında bir artışa (azalışa) yol açar ve böylece bankacılık
sektörü tarafından verilen kredilerde bir artış (azalışa) gerçekleşir. Bu durumda yatırım
harcamaları ve toplam çıktı artar (azalır). Kredi kanalının işleyişi üzerine ikinci bir açıklama
da şu şekilde yapılabilir; genişlemeci (daraltıcı) para politikası kredilerde teminat olarak
kullanılan varlık fiyatlarında artışa (azalışa) neden olur. Böylece ters seçim, ahlaki tehlike ve
finansal sıkıntı risklerine bağlı olası zararlar azalır (artar) ve bankacılık sektörü hem
hanehalkına hem de firmalara daha çok borç vermeye başlar. Neticede tüketim, yatırım ve
toplam talep artmış (azalmış) olur. Son olarak dördüncü kanal olan varlık fiyatları kanalı
Tobin’in q oranı konseptine ya da servet değişiminin tüketim üzerindeki etkisine atıfta
bulunarak açıklanabilir. Para arzındaki bir artış (azalış) firmalar için sermayenin yenilenme
maliyetlerinde piyasa fiyatına göre bir azalışa (artışa) neden olur. Dolayısıyla firmaların
sermayesi artar (azalır) ve yatırım harcamalarını artıracak (azaltacak) yeni yatırım projelerini
uygulamaya alırlar (uygulamaya almazlar). Böylece nihai çıktıda bir artış (azalış) olur.
Alternatif olarak, para arzındaki bir artış (azalış) varlık fiyatlarında ve bu varlıkları
portföylerinde bulunduran hanehalkının reel servetinde bir artışa (azalışa) yol açar. Bu da
tüketim harcaması ve toplam talepte bir yükselişe (düşüşe) sebep olur.
1 Detaylı bir tartışma için bkz. Parasız (2000)
3
Farklı ülkelere ilişkin veriler kullanılarak yapılan parasal aktarım mekanizmaları
araştırmaları ana akım iktisat ekolleri tarafından kabul edilen parasal aktarım kanallarının
genel olarak işlediğini göstermektedir. Ancak bu yapılan araştırmalarda farklılık gösteren en
önemli unsurlardan biri para politikasına ilişkin kararların nihai çıktıya ve genel fiyatlar
seviyesine aktarılmasında parasal aktarım mekanizmalarının nisbî önemleridir. Faiz oranı
kanalı genellikle en etkin kanal olarak ön plana çıkarken, özellikle gelişmiş finansal
kurumlara ve piyasalara sahip ülkelerde kredi kanalı da en az faiz oranı kanalı kadar önemli
bulunmuştur. Varlık fiyatları kanalı üzerine yapılan araştırmaların çoğunluğu ise gelişmiş
sermaye piyasalarına sahip ülkelere ilişkin veriler kullanılarak gerçekleştirilmiş ve varlık
fiyatları kanalının etkinliği hakkında kayda değer kanıtlar bulunmuştur. Ancak finansal
sistemlerinin daha ziyade bankacılık üzerine kurulu olması nedeniyle gelişmekte olan ülke
piyasalarında varlık fiyatları kanalının etkinliğine yönelik çok az araştırma yapılmıştır.
Özellikle gelişmekte olan piyasalar özelinde döviz kuru kanalının makroekonomik
çıktılara olan etkisi üzerine yapılan çalışmalar artmaktadır. Döviz kuru kanalının ülkelerin
ekonomilerine karşılıklı ticaret yoluyla yaptığı etkinin yanında son dönemde ülkeler
arasındaki sermaye akımları sebebiyle oluşan etkiler de önemli bir araştırma alanı olarak ön
plana çıkmaktadır. IMF ve Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF)’ne göre gelişmekte olan
piyasalara yönelen sermaye akımları son yirmi yıl içerisinde neredeyse sıfır seviyesinden
2013 yılı itibariyle bir trilyon ABD doları seviyesine yükselmiştir. Özellikle 2000’li yılların
başından 2007 ve 2008 küresel finansal krizine kadar geçen sürede özellikle gelişmiş ülke
merkez bankalarının parasal gevşeme politikaları ile birlikte gelişmekte olan piyasalara
yapılan doğrudan yatırımların ve portföy yatırımlarının hızı tarihi seviyelere yükselmiştir
(Turhan, 2010). Uluslararası sermaye piyasları ile gerçekleşen bu hızlı entegrasyon olumlu
yanları ile birlikte, gelişmekte olan piyasaları sermaye akımlarında oluşabilecek geri
dönüşlere karşı kırılgan hale getirmektedir. Bu bağlamda ABD Merkez Bankası FED’in 22
Mayıs 2013 tarihinde ilan ettiği küresel kriz sonrasında başlatmış olduğu parasal genişlemeyi
tamamen durdurmaya yönelik açıklamanın ardından gelişmekte olan ülke piyasalarında
yaşanan gelişmeler bu kırılganlığın doğurduğu risklerin gerçekleşmesi olarak yorumlanabilir.
Gelişmekte olan ekonomilerin sermaye akımları kanalı üzerinden yüksek seviyede
küresel entegrasyonunun önemli bir diğer sonucu da döviz kuru kanalının işleyişinde
meydana gelen değişmelerdir. Artan küresel entegrasyon ile birlikte gelişmekte olan
piyasalarda yer alan finansal kuruluşların ve özel sektör şirketlerinin yabancı para cinsinden
4
pozisyonlarının giderek artması sebebiyle para politikası çerçevesi oluşturulurken döviz
kurunda stabilitenin sağlanmasının önemini de artmaktadır.
Küresel ekonomik entegrasyon noktasında ileri seviyede mesafe katetmiş bir
gelişmekte olan ülke olarak Türkiye, geçtiğimiz on yıl zarfında gerek makroekonomik
kalkınma, gerekse fiyat istikrarı ve finansal dayanıklılık açılarından başarılı bir dönem
geçirmiştir. Ülke reel bazda yılda ortalama yüzde 5 büyümüş, ayrıca aynı dönemde enflasyon
ve faiz oranları tek haneli seviyelere inmiştir. Kamu sektöründe gerçekleşen yapısal reformlar
sonucunda kamunun ekonomi üzerindeki finansal baskınlığı azalmıştır. Büyüme daha ziyade,
genellikle yabancı kaynaklar ya da azalan kamu borçlanma ihtiyacı ve ülkenin artan
kredibilitesi nedeniyle küresel finansal piyasalarda daha uygun şartlarla borçlanabilen
bankacılık sektörünün finanse ettiği özel sector eliyle gerçekleştirilmiştir (Kenç ve diğerleri,
2011). Ancak uluslararası piyasalarda oluşan bu uygun finansman koşullarının ülke ekonomisi
açısından maliyeti gerek Türk bankacılık sektörününün gerekse özel sektör şirketleinin artan
yabancı para cinsinden borçları nedeniyle döviz kurlarında meydana gelebilecek oynaklıklara
karşı daha kırılgan hale gelmeleri olmuştur.
Bu çalışmanın altında yatan motivasyon Türk bankacılık sektörünün ve özel sektör
şirketlerinin artan yabancı para cinsinden borçlarının parasal aktarım mekanizması üzerinde
herhangi bir etkisinin olup olmayacağının araştırılmasıdır. Türkiye’de parasal aktarım
mekanizması üzerine yapılan çalışmalarda genellikle geleneksel faiz oranı kanalı ve banka
kredileri kanalının önemi vurgulanmakta, sermaye hareketlerini göz önüne alarak döviz kuru
kanalının etkinliğini araştıran pek az çalışma bulunmaktadır (Başçı ve diğerleri, 2007;
Brooks, 2007). Aslında çalışmanın amaçlarından biri bu boşluğun doldurulmasına katkıda
bulunmaktır. Çalışmada çeşitli aktarım mekanizmalarının nisbî önemine odaklanılarak döviz
kuru kanalının ve döviz kurunun stabilitesinin para politikası tercihlerinin reel çıktılara
aktarılmasındaki rolü inclenmiştir.
Çalışmanın sonraki bölümleri şu şekilde düzenlenmiştir; ikinci bölümde parasal
aktarım mekanizmasının temel kavramları ve gelişmiş ekonomiler ile Türkiye’yi de içeren
gelişmekte olan ekonomiler hakkında gerçekleştirilmiş ve parasal aktarım mekanizmalarının
işleyişini inceleyen uygulamalı çalışmalar üzerine bir literatür taraması sunulmaktadır.
Üçüncü bölümde, bu çalışmanın temel savlarına da temel teşkil eden son on yılda Türk
ekonomisinde gerçekleşen gelişmeler hakkında bir özet yer almaktadır. Dördüncü bölümde
ise 2004 yılı Ocak ayı ile 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak, Vektör
5
Otoregresyon (VAR) modeli ile parasal aktarımda etkin olabilecek değişkenlerin sanayi
üretimi ve enflasyondaki değişimleri açıklamaya olan katkıları incelenmiştir. Son olarak
beşinci bölümde çalışmanın temel sonuçları ile çalışmadan çıkarılabilecek kimi politika
önerilerine yer verilmiştir.
2. Parasal Aktarım Mekanizmasına İlişkin Literatür Taraması
Parasal aktarım mekanizmasının işleyişi hakkındaki literatür, yapılan çalışmaların
kapsadıkları verilere kaynaklık teşkil eden ülkelerin finansal gelişmişlik seviyeleri esas
alınarak gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar üzerine yapılan çalışmalar şeklinde bir
sınıflandırmaya tâbi tutularak incelenebilir. Gelişmiş piyasalar üzerine yapılmış çalışmalarda
genel olarak parasal aktarım mekanizmalarından faiz oranı kanalının, kredi kanalının, döviz
kuru kanalının ve varlık fiyatları kanalının tamamının etkin bir şekilde işlediği sonuçlarına
varılmaktadır. (Bernanke ve Gertner, 1995; Taylor, 1995; Perez, 1998; Barth ve Ramey,
2001; Morsink ve Bayoumi, 2001; Fuertes ve diğerleri, 2010; Fratzsher, 2008; Ciccarelli ve
diğerleri, 2013).
Öte yandan gelişmekte olan ülkelere ilişkin veriler kullanılarak gerçekleştirilen
çalışmalar farklı aktarım kanallarının etkinliği ve nisbî önemi üzerine farklı sonuçlar
sunmaktadırlar. Örneğin Tahir (2012) parasal aktarım mekanizmalarının nisbî etkinliğine
ilişkin Brezilya, Şili ve Kore verileri kullanılarak yapılan analizde döviz kuru ve hisse senedi
fiyatları kanallarının sanayi üretimi üzerinde faiz oranı ve kredi kanalına göre daha önemli
olduğuna sonucuna varmaktadır. Montes ve Machado (2013) kredi kanalının ve kredibilitenin
Brezilya’daki parasal aktarımda artan önemine vurgu yapmaktadır. Fan ve Jianzhou (2011)
Çin’deki parasal aktarım mekanizmasını incelemiş ve 2001 sonrası dönemde kredi kanalının
parasal aktarımda önde gelen kanal olduğu, faiz ve kur kanallarının etkinliğinin artarken
varlık fiyatları kanalının etkinliğini yitirdiği sonuçlarına ulaşmıştır. Palakkeel (2007)
Hindistan’daki parasal aktarım mekanizmasını incelemiş, para politikası kararları sonrasında
hanehalkı ve diğer ekonomik aktörlerin servetlerinde meydana gelen ayarlamaların, parasal
aktarım mekanizmasını açıklamaya katkıda bulunduğunu belirtmiştir. Son ve diğerleri
(2010) Kore’deki parasal aktarım mekanizmasının işleyişini açıklarken uluslararası sermaye
piyasalarında merydana gelen gelişmelerin artan önemine işaret etmektedir. Tai ve diğerleri
(2012) yedi Asya ülkesinin verilerini kullanarak yapılan analizde faiz oranları kararlarının
bankacılık aktiveteleri üzerinden reel ekonomik çıktılara aktarımının Malezya hariç diğer
ülkelerde yavaş olduğunu, bu durumun daha ziyade bu ülkelerdeki daha az etkin piyasalardan
6
ve ülkeler arasındaki düşük seviyeli entegrasyondan kaynaklandığını belirtmiştir. Loo ve
Poon (2003) Malezya’daki parasal aktarım kanallarının nisbî etkinliklerini karşılaştırmış,
kredi kanalının nisbî olarak en önemli kanal olduğunu, kredi kanalını sırasıyla döviz kuru ve
faiz kanallarının izlediği sonucuna varmıştır. Öte yandan varlık fiyatları kanalı ise en az etkili
kanal olarak tespit edilmiştir. Ogbulu ve Torbira (2012) Nijerya’daki parasal aktarımı
inceleyerek kredi kanalının etkin bir şekilde işlediği sonucuna ulaşmıştır. Bonga-Bonga
(2010) Güney Afrika’da faiz kanalının işleyişini gösterirken, Abdel-Baki (2010) ise Mısır’da
bankacılık sektörü reformları sonrasında faiz oranı ve döviz kuru kanallarının artan etkinliğine
işaret etmiştir. Mukherjee ve Bhattacharya (2011) farklı bir bakış açısı ile finansal gelişme ve
parasal aktarım mekanismalarının ilişkisini faiz oranı kanalı üzerinden incelemiştir. Enflasyon
hedeflemesi yapan gelişmekte olan ülkelerde finansal gelişmenin kişisel tüketimin faiz oranı
esnekliği üzerinde kayda değer bir negatif etkisinin olduğu, ancak yatırımın faiz oranı
esnekliği üzerinde istatistiksel olarak anlamlı bir etkisinin görülemediğini belirtmiştir. Diğer
taraftan enflasyon hedeflemesi yapan Orta Doğu ve Kuzey Afrika ülkelerinde finansal
gelişme hem özel tüketimin hem de yatırımın faiz esnekliğine pozitif etki etmektedir. Son
olarak, Mohanthy ve Turner (2008) gelişmekte olan 24 ülkede parasal aktarım mekanizması
üzerine çalışmışlardır. Bu ülkelerde 1998 ve 2008 yılları arasında hükümetlerin azalan mali
baskınlıkları, , artan merkez bankası bağımsızlığı, daha fazla küresel entegrasyon ve güçlenen
faiz kanalı gibi bazı ortak makroekonomik trendler bulmuşlardır.
Türkiye’deki aktarım mekanizması ile ilgili olarak, Başçı ve diğerleri (2007) 2001
krizini takip eden reformların ardından parasal aktarım mekanizmasının etkinliğinin
geliştiğini göstermiştir. Çalışma aynı zamanda Avrupa Birliği katılım sürecinin uzun vadeli
sermaye akımları için önemine, enflasyon hedeflemesi ve mali baskınlıktaki azalma nedeniyle
para politikasının etkinliğinin arttığına işaret etmektedir. Brooks (2007) Türkiye’deki
bankacılık sektörünün likidite pozisyonları üzerinden para politikasının makroekonomik
çıktılar üzerindeki etkilerinin uyarlanmasında etkili olduklarını göstermiştir. Özşuca (2012)
Türkiye’de 1989 yılında gerçekleşen sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonrasında banka
kredi kanalının ne şekilde geliştiğinin detaylı bir izahatini vermekte, bu kanalın etkinliğinin
2001 sonrası yapılan reformlar sonucunda artmış olduğunu ortaya koymaktadır. Erdoğan ve
Yıldırım (2008, 2010) ve Erdoğan ve Beşballı (2009) döviz kuru, faiz oranı ve kredi
kanallarının Türkiye’de işleyişleri hakkında uygulamlamalı analizler içermektedir.
Yukarıda özetlenen çalışmalar ekonomi teorisinde kabûl görmüş parasal aktarım
mekanizmalarının hem gelişmiş hem de gelişmekte olan piyasalarda genellikle işlediğine
7
işaret etmektedir. Önemli bir diğer nokta ise gelişmekte olan piyasaların artan küresel
entegrasyonu ve buna bağlı olarak sadece ülkeler arasındaki ticari bağlar sebebiyle değil aynı
zamanda hızlanan küresel sermaye akımları sebebiyle de artan dözviz kuru kanalı etkinliğidir.
Son on yılda gerek küresel entegrasyon ve küresel sermayenin ülkeye kazandırılması
konularında hayli mesafe katetmiş Türkiye özelinde de parasal aktarım mekanizmalarının
nisbî önemini bu iki olguyu göz önünde bulundurarak inceleyen çalışmalara, bu yolla parasal
aktarım mekanizmalarının değişen doğasının daha düzgün bir şekilde anlaşılmasına ve gerekli
politika çıkarımlarımlarının yapılmasına ihtiyaç bulunmaktadır.
3. Arkaplan: Son on Yılda Türkiye’nin Hızlanan Küresel Entegrasyonu
2001 yılında yaşanan krizin yıkıcı etkilerinin ardından Türkiye ekonomisi geçtiğimiz
on yıl zarfında bir reform sürecinden geçmiştir. Politik istikrar ve AB üyelik süreci ile
desteklenen Türk bankacılık sektörü yeniden yapılanmış, merkez bankası bağımsızlığı
güçlendirilmiştir. Uygulanan maliye ve para politikalarının etkileri ekonomik aktivitede
yaşanan büyümeye yansımıştır (Turhan, 2008). Toplam GSYH 2004’ten 2013’ün ikinci
çeyreğine kadar ortalama yüzde yüzde 5 büyümüştür. Benzer bir trendi izleyeren sanayi
üretimi de aynı dönemde yıllık ortalama yüzde 5,1 artmıştır. Küresel kriz dönemi haricinde
Türk ekonomisi 2004 ve 2013 arasında her yıl pozitif büyüme oranı yaratmayı başarabilmiştir
(Şekil 1).
Şekil 1. Çeyreklik Büyüme Oranları ve Sanayi Üretimi Endeksi Değişimi
Kaynak: TÜİK
Ortalama Büyüme: 5.06 %
Ortalama SÜE: 5.10 %
-25%
-20%
-15%
-10%
-05%
00%
05%
10%
15%
20%
25%
30%
20
04
Q1
20
04
Q2
20
04
Q3
20
04
Q4
20
05
Q1
20
05
Q2
20
05
Q3
20
05
Q4
20
06
Q1
20
06
Q2
20
06
Q3
20
06
Q4
20
07
Q1
20
07
Q2
20
07
Q3
20
07
Q4
20
08
Q1
20
08
Q2
20
08
Q3
20
08
Q4
20
09
Q1
20
09
Q2
20
09
Q3
20
09
Q4
20
10
Q1
20
10
Q2
20
10
Q3
20
10
Q4
20
11
Q1
20
11
Q2
20
11
Q3
20
11
Q4
20
12
Q1
20
12
Q2
20
12
Q3
20
12
Q4
20
13
Q1
20
13
Q2
Yıllıklandırılmış Çeyreklik Büyüme (%) 2004 yılı Ç1 2013 yılı Ç2 arasında Ortalama Büyüme (%)
Sanayi Üretim Endeksi (SÜE) Yıllıklandırılmış Değişim (%) 2004 yılı Ç1 2013 yılı Ç2 arasında SÜE Ortalama Değişim (%)
8
GSYH’nin bileşenleri incelendiğinde, 2004 ile 2013 arasında hanehalkı tüketimi yıllık
toplam GSYH’nin ortalama olarak yüzde 70’ini oluşturmuştur. Ancak burada çok önemli bir
nokta vardır. Hanehalkı tüketiminin GSYH’ye oranı küresel finansal kriz öncesi yüzde 70’in
üzerinde iken, krizden sonra yaklaşık yüzde 67 seviyesine düşmüştür. 2010 sonrası yapılan
fiziki sermaye yatırımları bu değişimdeki ana nedenlerden birini oluşturmaktadır. Fiziki
sermayenin toplam GSYH’ye oranı krizden önceki dönemde yüzde 23’tür. Küresel kriz
döneminde toplam fiziki sermayenin GSYH’ye oranı yüzde 24’ün üzerine çıkmıştır. 2013’ün
son çeyreği itibariyle toplam fiziki sermaye yatırımlarının oranı neredeyse yüzde 25’i
bulmuştur. Kamusal fiziki sermaye yatırımlarının GSYH’ye oranının yaklaşık yüzde 3,5
civarında sabit kaldığı gözlemlendiğinde, özel sektör yatırımları tüm fiziki kapasite
harcamalarının yüzde 80’ine denk gelmektedir. Öte yandan net ihracatın toplam GSYH’ye
katkısı 2004 ve 2013 yılları arasında ortalama eksi yüzde 2,8 olmuştur (Şekil 2).
Şekil 2. Ana Harcama Kalemlerine Göre GSYH’nin Dağılımı (%)
Kaynak: TCMB
Özel sektör yatırımlarına dayanan bu büyümenin ana dinamiklerinden biri de Türk
ekonomisinin artan oranda küresel entegrasyonu ve küresel likidite koşullarının sunduğu
fırsatlardan yararlanmadaki başarısıdır. Gerek kısa vadeli portföy yatırımları ve uzun vadeli
doğrudan yatırımlar, gererkse bankaların ve özel sektör kuruluşlarının yurtdışı piyasalarda
buldukları borçlanma imkanları Türkiye ekonomisinin son on yıldaki ekonomik
performansına katkıda bulunmuştur. Türkiye’ye gerçekleştirilen portföy yatırımları hızlanmış,
2004’te 9.4 milyar ABD doları iken 2012’de 38 milyar ABD dolarına yükselmiştir (Şekil 3).
70.4% 69.3% 69.6%66.7%
10.1% 10.1% 10.8% 9.9%
22.8%24.4% 23.3%
24.7%
3.2% 3.5% 3.9% 3.5%
19.5%20.9%
19.4%21.2%
-2.6% -3.7% -2.9%-1.1%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
2004Q1 -2007Q4 2008Q1- 2009Q4 2010Q1 - 2012Q4 2013Q1- 2013Q3
Hanehaklı Tüketimi Hükümet Harcamaları Toplam Brüt Fizikî Sermaye Yatırımı
Kamu Kesimi Brüt Fizikî Sermaye Yatırımı Özel Sektör Fizikî Sermaye Yatırımı Stok Değişimi
Net İhracat
9
Şekil 3. Yurt Dışından Portföy Yatırımları (Milyar ABD doları)
Kaynak: TCMB
Şekil 4. Sektörler Bazında Sermaye Hesabı Elementleri (Milyar ABD doları)
Kaynak: TCMB
Ayrıca 2004 ve 2013 yıllarında sermaye hesabındaki toplam yükümlülükler 14,7
milyar dolardan 32,8 milyar dolara yükselerek iki katın üzerine çıkmıştır. Küresel finansal
kriz öncesindeki dönemde bu miktarın yüzde 70’i bankacılık sektörü dışındaki firmaların
yurtdışından sağladığı borç iken, 2010 yılı sonrasında yurtdışı borçlanmada bankacılık
sektörü daha baskın hale gelmeye başlamıştır. 2013 yılı Ocak ve Kasım ayları arasında Türk
10
bankaları yurt dışında yaklaşık 29 milyar dolar borç bulabilmişlerdir. Bu rakam belirtilen
dönemde sağlanan toplam yabancı fonların yüzde 90’ına tekabül etmektedir (Şekil 4).
Türk Bankacılık sektörü ile özel sektör firmalarının bilançolarında taşıdıkları yabancı
para cinsinden yükümlükler ve Türkiye ekonomisinin son on yılda geçirmiş olduğu küresel
entegrasyon süreci akla şu soruyu getirmektedir: Döviz kurundaki oynaklıklar Türkiye
ekonomisini faiz oranlarındaki dalgalanmalara nisbetle daha fazla etkileme niteliği taşımakta
mıdır? Bu soruya verilecek cevap, fiyat istikrarı hedefinden şaşmadan ekonomik ve finansal
istikrarı sağlamayı hedefleyen para politikası kararlarının alınmasında göz önünde
bulundurulması gereken temel noktalardan biridir. Çalışmanın geri kalanında bu soruya
odaklanılmış, döviz kuru ve faiz oranlarındaki değişimlerin Türk bankalarının ve özel sektör
şirketlerinin bilanço pozisyonları üzerinden ekonominin istikrarı ve performansı üzerindeki
olası etkileri ve bu etkilerin nisbi önemi incelenmiştir.
4. Türkiye’de Parasal Aktarım Mekanizmasının İşleyişine İlişkin Vektör
Otoregresyon (VAR) Modeli
Bu bölümde Türkiye’de çeşitli parasal aktarım mekanizmalarının nisbî önemlerini
incelemek amacıyla 2004 yılı Ocak ayı ile 2013 yılı Kasım arı arasındaki aylık veriler
kullanılarak bir VAR analizi gerçekleştirilmiştir. Analizde kullanılan değişkenler ile bu
değişkenlerin ölçümünde kullanılan enstrümental değişkenler aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.
Tablo 1. VAR Modelinin Değişkenleri
Değişken Enstrümental Değişken Kısaltma
Döviz kuru TÜFE’ye dayalı reel efektif döviz kurunun logaritması LogRealFX
Faiz oranı
Vadesine iki yıl ya da daha az süre kalmış devlet
borçlanma araçlarının ağırlıklı ortalama faiz oranındaki
aylık değişim (BIST verisi)
Interest
Bankaların yabancı
para cinsinden borcu
Ödemeler dengesi bilançosu sermaye hesabındaki
“banka” kalemindeki aylık değişim Banks
Diğer özel sektör
firmalarının yabancı
para cinsinden borcu
Ödemeler dengesi bilançosu sermaye hesabındaki
“diğer” kalemindeki aylık değişim Others
Kredi kanalı Bankacılık sektörü kredilerindeki aylık değişim Credit Growth
Reel çıktı Yıllıklandırılmış sanayi üretim endeksinde aylık
değişim oranı IPI Change
Enflasyon Yıllıklandırılmış TÜFE’deki aylık değişim oranı Inflation
11
Analiz için kullanılan model aşağıdaki gibi tanımlanabilir:
∑ (1)
Bu modelde i Tablo 1’de belirtilen analizin değişkenlerini simgelemektedir. n ise
denklemdeki optimal gecikme periyodu uzunluğudur.
Yukarıdaki modelin iki iterasyonu E-views yazılımı kullanılarak uygulanmıştır. İlk
iterasyonda değişkenlerin sıralaması aşağıdaki gibidir:
LogRealFX-Banks – Others – Credit growth – IPI Change - Inflation – Interest
Öte yandan faiz oranındaki herhangi bir şokun diğer değişkenler üzerindeki etkisini
test etmek amacıyla aşağıdaki sıralama ile bir başka iterasyon uygulanmıştır:
Interest - Banks – Others – Credit growth – IPI Change - Inflation –LogRealFX
4.1. Analiz için optimal gecikme uzunluğunun belirlenmesi
VAR analizi yapılırken kullanılacak optimal gecikme periyodu aralığını belirlemek
için sıralı uyarlanmış LR istatistiği, son tahmin hatası, Akaike bilgi kriteri, Schwarz bilgi
kriteri, Hannan-Quinn bilgi kriteri gibi çeşitli kriterler kullanılabilir. Analizde kullanılan
örneklem göz önünde bulundurulduğunda bu bilgi kriterlerinden üçü optimal gecikme
periyodu uzunluğunun bir olduğunu göstermekte iken Schwarz bilgi kriteri gecikme olmayan
modeli öne çıkarmaktadır (Tablo 2).
Bu kriterlere ek olarak gecikme periyodu uzunluğunu belirlemek için bir ve dört periyot
gecikmeli modeller uygulanmış ve herhangi bir otokorelasyon olasılığına karşı hata
terimlerinin korelogramları incelenmiştir. Bu analize dayanarak korelasyonları standart
sapmanın iki katından fazla olma kriterini sağlayan hata terimi sayısı dört periyot gecikmeli
modelde daha azdır. Dolayısıyla analizin geri kalan bölümü dört periyot gecikmeli model göz
önünde bulundurularak sürdürülmüştür.
4.2. Durağanlık ve Hata Terimleri Otokorelasyon Testi
Bir VAR modelinin işleyebilmesi ve sahte regresyon ihtimalinin en aza indirilebilmesi için
tüm değişkenlerin durağanlık koşulunu sağlamaları gerekmektedir. Yapılan analizde
kullanılan değişkenlerin bu varsayımı sağlayıp sağlamadıklarını test etmek amacıyla her bir
12
Tablo 2. Farklı Gecikme Uzunluğu Seçim Kriterleri
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: LOGREALFX BANKS OTHERS CREDITGROWTH IPICHANGE INFLATION
INTEREST
Exogenous variables: C
Included observations: 109
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 -1527.024 NA 3952.479 28.14723 28.32007* 28.21733
1 -1434.275 171.8846 1774.370* 27.34449* 28.72720 27.90523*
2 -1394.896 67.91847 2139.222 27.52103 30.11362 28.57242
3 -1355.823 62.37359 2636.945 27.70318 31.50563 29.24521
4 -1304.573 75.23041* 2666.604 27.66188 32.67421 29.69456
5 -1264.320 53.91652 3419.705 27.82238 34.04458 30.34571
6 -1213.069 62.06557 3761.535 27.78108 35.21315 30.79505
7 -1170.339 46.25748 5159.238 27.89613 36.53808 31.40076
8 -1132.626 35.98331 8452.339 28.10323 37.95505 32.09850
9 -1078.489 44.70022 11499.46 28.00897 39.07066 32.49489
10 -1012.654 45.90326 14813.08 27.70008 39.97164 32.67664
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5yüzde level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Şekil 5. AR Karakteristik Polinomunun Ters Kökleri
değişkene birim kök testleri uygulanmıştır ve değişkenlerin birinci seviyede birim kök
içermedikleri tespit edilmiştir. Şekil 5’te AR karakteristik polinumunun ters kökleri
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
13
gösterilmiştir. Buna göre tüm ters kökler birim çember içerisinde kalmaktadır. Bu durum
oluşturulan modelde durağanlık koşulunun sağlandığının göstergesidir.
Tablo 3. VAR Kalıntı Ardışık Korelasyon Testleri
VAR Residual Serial Correlation LM Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h
Included observations: 115
Lags LM-Stat Prob
1 57.85420 0.1809
2 68.45577 0.0345
3 48.60162 0.4892
4 63.12889 0.0845
5 46.08577 0.5920
6 55.77251 0.2353
7 35.98314 0.9169
8 35.11652 0.9323
9 40.93124 0.7871
10 59.20852 0.1507
11 41.80295 0.7573
12 88.49426 0.0005
Probs from chi-square with 49 df.
VAR analizinin sağlanması gereken bir diğer varsayım ise hata terimleri arasında
ardışık korelasyonun olmamasıdır. Tablo 3 sıfır hipotezi “hata terimlerinin arasında h
gecikme derecesinde ardışık korelasyon yoktur” olan LM testlerinin sonuçlarını
özetlemektedir. Gecikme uzunluğu 12 olana dek sıfır hipotez reddedilememektedir, Bu durum
dört periyot gecikmeli model için hata terimlerinin arasında istatistiksel olarak anlamlı bir
otokorelasyon olmadığı göstermektedir.
4.3. Sonuçların Değerlendirilmesi
Çalışmanın son kısmında yer alan EK 1, değişkenler arasında gerçekleştirilen en fazla
yüzde 10 anlamlılık düzeyinde oluşturulmuş Granger nedensellik testi uygulamasının
sonuçlarını içermektedir. Bu sonuçlara göre değişkenlerin arasındaki Granger nedensellik
ilişkileri Şekil 6’da belirtilmiştir.
Granger nedensellik sonuçları faiz oranı değişimlerinin reel efektif döviz kurunda
değişimlere yol açtığını göstermektedir. Diğer taraftan, reel efektif döviz kurundaki değişim
14
bankacılık sektörünün dış borcu ve kredi büyümesinin Granger nedenidir. Bankacılık
sektörünün ve diğer özel sektör frmalarının dış borçlarındaki değişimler karşılıklı olarak
birbirlerindeki değişimleri açıklarken aynı zamanda kredi büyümesi ile birlikte sanayi
üretiminin Granger nedenidirler. Kredi büyümesi ayrıca hem reel efektif döviz kuru hem de
faiz oranları üzerinde etkiye sahiptir.
Şekil 6. VAR Modelinden Çıkarılan Parasal Aktarım Mekanizması
Bu ilişkilerin yönü ve dinamikleri hakkında Ek 1 ve Ek 2’de yeralan bütünleşik etki-
tepki fonksiyon grafikleri de incelenmiştir. İlk etki-tepki analizinde reel efektif döviz kuru
denkleme ilk değişken olarak girmekteyken, ikinci analizde ise faiz oranı ilk değişken olarak
seçilmiştir. Etki-tepki fonksiyonları analiz edilirken, değişkenler arasında seçilen anlamlılık
seviyesi temel alındığında yeterince güçlü olarak kabul edilebilecek Granger nedensellik
ilişkileri göz önünde bulundurulmuştur.
Öncelikle, faiz oranlarındaki ani bir şok reel efektif döviz kurundaki değişimleri
sonraki iki ay boyunca azaltmaktadır. Yani, faiz oranlarındaki herhangi bir oynaklık artışı
yerel para biriminin reel değerinin oynaklığında bir azalma ile izlenmektedir. Faiz
oranlarındaki ani şoklar ve ardından gelen piyasa faiz oranlarındaki oynaklık kredi
büyümesinde aşağı yönlü bir eğilimi tetiklemektedir. Ayrıca, faiz oranlarındaki ani şoklar
bankacılık sektörü ve diğer sektörlerdeki şirketlerin dış borç pozisyonlarını şoktan sonraki
üçüncü ayın sonuna kadar düşürmektedir. Sanayi üretimindeki ise faiz oranlarının
oynaklığındaki artışa ani şokun hemen sonrasındaki ayda tersine bir tepki göstermektedir.
15
Öte yandan, reel döviz kurundaki şokların etkisi değişkenden değişkene farklılık
göstermektedir. Reel döviz kurundaki herhangi bir şok, sonraki iki ay boyunca, bankacılık
sektörünün dış borç pozisyonundaki değişimleri artırmakta, kredi büyümesindeki ve faiz
oranlarındaki oynaklığı desteklemektedir. Reel döviz kurunda yaşanan bir şok sonrasındaki
ilk ay boyunca sanayi üretiminde yavaşlama eğilimine yol açmaktadır.
Etki-tepki fonksiyonlarının incelenmesinin ardından gerçekleştirilen, reel efektif döviz
kurundaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak ele alındığı varyans ayrıştırma analizinin
sonuçları şu şekilde özetlenebilir. Bankacılık sektörünün dış borç pozisyonundaki
değişimlerin yüzde 11’i, bankacılık dışındaki özel sektör firmalarının dış borç pozisyonundaki
oynaklığın yüzde 1,5’i, kredi büyümesindeki oynaklığın yüzde 10’undan fazlası, sanayi
üretimindeki oynaklığın yüzde 3’ünden fazlası, enflasyondaki oynaklığın yüzde 3’ünden
fazlası ve faiz oranlarındaki oynaklığın da yaklaşık yüzde 22’si reel efektif döviz kurundaki
değişimler ile açıklanabilmektedir.
Faiz oranlarındaki değişimlerin birinci sıradaki değişken olarak alındığı ikinci varyans
ayrıştırma analizine göre ise, bankacılık sektörünün dış borç pozisyonundaki oynaklığın
yüzde 3’ünden fazlası, diğer sektörlerin dış borç pozisyonlarındaki oynaklığın yüzde 1’inden
azı, kredi büyümesindeki oynaklığın yaklaşık yüzde 8’i, sanayi üretimindeki oynaklığın yüzde
1’inden biraz fazlası, enflasyondaki oynaklığının yaklaşık yüzde 5’i ve reel efektif döviz
kurundaki oynaklığın yaklaşık yüzde 26’sı faiz oranlarındaki değişimler ile açıklanabilmiştir.
Varyans ayrıştırma analizinin çok önemli bir diğer sonucu ise bankacılık ve diğer
sektörlerin dış borç pozisyonlarının birlikte, sanayi üretimindeki oynaklığın yüzde 15’inden
fazlasını, kredi büyümesindeki oynaklığın yaklaşık yüzde 15’ini ve enflasyondaki oynaklığın
yaklaşık yüzde 10’unu açıklayabilmesidir. Kredi büyümesinin kendisi ise sanayi üretimindeki
oynaklığın yüzde 3’ünden fazlasını ve enflasyonun oynaklığının yaklaşık yüzde 6’sını
açıklayabilmektedir.
5. Sonuç
Türkiye son on yılda tüm makroekonomik alanlarda yapısal bir değişim ve dönüşüm
sürecinden geçmiştir. 1990’lı yıllarda yaşanan ekonomi üzerinde kamunun mali baskınlığı
uygulanan maliye politikaları sayesinde aşılmış, merkez bankasının yenilenmiş yapısı ile
kazandığı poltika ve operasyon bağımsızlığı da kronikleşen enflasyon probleminin aşılarak
enflasyonun tek haneli seviyelere indirilmesine imkân sağlamıştır. Kamunun azalan
16
borçlanma ihtiyacına bağlı olarak faiz oranları da tarihsel olarak en düşük seviyelere inmiştir.
Bankacılık sektöründe köklü reformlar yapılarak, sektör asli işlevi olan mevduat sahipleri ile
reel ekonomi arasındaki aracılık faaliyetlerini daha etkin ve verimli bir şekilde yerine
getirebilir hale getirilmiştir. Yapılan düzenlemeler ve uygulanan sıkı gözetim politikaları
yoluyla sektör, gerek sermaye gerekse varlıklarının kalitesi açısından güçlendirilmiştir. Bu
makoekonomik ve finansal çerçeve içerisinde Türkiye 2004 ve 2013 yılları arasında yılda
ortalama yüzde 5 büyümeyi başarabilmiştir. Bu büyüme sürecinin en dikkat çeken yanı ise
ekonomideki dinamizmin ana kaynağının ve büyümenin ana etkeninin hükümet tarafından
yapılan harcamaların ve yatırımların değil özel sektör şirketleri tarafından yapılan yatırım
harcamalarının olmasıdır. Türk ekonomisi ve finansal sektörü aynı zamanda küresel finansal
krizin olumsuz etkilerinden 2009 yılının son çeyreğinden itibaren çıkmaya başlamış, 2010
yılının ortasında ise krizden önceki hasıla seviyesine ulaşabilmiştir. 2008 ve 2009’daki negatif
büyüme oranlarını bir kenara bırakırsak, Türkiye son on yılda her çeyrekte büyümüştür. 2010
ve 2011 yıllarında ise küresel çapta en hızlı büyüyen ülkelerden biri olmuştur.
Son on yıllık süreçte Türk ekonomisinin geçirmiş olduğu bir diğer dönüşüm ise
küresel entegrasyon alanında gelinen mesafedir. Dış ticaretin toplam hacmi 2004 ve 2013
yılları arasında 150 milyar dolardan 400 milyar dolar seviyesine yükselmiştir. Kronik enerji
problemini bir kenara bırakırsak, Türk özel sektörü tarafından ithal edilen yarı-mamul ve
sermaye malları dış ticaret açığındaki ana etmen olmuştur. Sermaye hesabı tarafında ise,
kamunun azalan borçlanma ihtiyacı giderek azalmış, buna mukabil küresel finansal krizin
yaşandığı 2008 yılına kadar ve 2010 yılı sonrasında Türk bankacılık sektörü ve bankacılık
sektörü dışı diğer özel sektör firmaları küresel finansal piyasalarda var olan nisbî olarak ucuz
borçlanma imkânlarından faydalanmış ve bu firmalar bilançolarında kayda değer miktarda
yabancı para cinsinden borç yükü taşımaya başlamışlardır. Türk özel sektörünün küresel
entegrasyon hızı ve ödemeler dengesi ile ilgili endişeler, Türk ekonomisini küresel
makroekonomik ortamda yaşanan gelişmeler ve döviz kurlarındaki oynaklıklara karşı daha
savunmasız hale getirmiştir. Bu çalışmanın amacı Türk ekonomisindeki bu yapısal değişimin
parasal aktarım kanallarının nisbî öneminde herhangi bir değişime yol açıp açmadığının test
edilmesidir.
Bu hipotezin test edilmesi için reel efektif döviz kuru, bankaların ve diğer özel sektör
firmalarının dış borç pozisyonları, kredi büyümesi, sanayi üretimi, enflasyon ve faiz oranları
değğğişkenleri kullanılarak bir VAR analizi gerçekleştirilmiştir. VAR analizinin sonuçları
Türkiye’de faiz oranları, döviz kuru ve kredi kanallarının genel olarak işlemekte olduğunu
17
göstermektedir. Ancak çalışmanın dikkat çekici bulgusu döviz kuru kanalının para politikası
kararlarının reel ekonomiye aktarımındaki nisbî önemi olmuştur. Varyans ayrıştırma analizi,
analizde kullanılan tüm değişkenler için reel efektif döviz kuru tarafından açıklanan varyansın
faiz oranları tarafından açıklanan varyansa göre daha yüksek olduğunu göstermiştir. Öte
yandan faiz oranları ise döviz kurlarındaki oynaklıklar üzerinde etkilidir ve bu yönüyle para
politikasının şekillerilmesindeki rolü bu çalışmayla da birkez daha gösterilmiştir. Granger
nedensellik analizine göre faiz oranları döviz kurundaki oynaklıkların öncülü konumundadır.
Döviz kurlarındaki oynaklıklar ise bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimler ile kredi
büyümesini etkilemektedir. Öte yandan, bankaların ve diğer özel sektör şirketlerinin dış borç
pozisyonlarındaki değişimler kredi büyümesi ile birlikte sanayi üretimini üzerinde etkilidir.
Analiz para politikasının şekillendirilmesi noktasında önemli sonuçlar ifade
etmektedir. Gelişmekte olan bir piyasa olarak Türkiye sahip olduğu uluslararası ticaretin
hacmi, açık sermaye hesabı, dalgalı kur rejimi, özel sektör şirketlerindeki net negatif döviz
pozisyonu, bankacılık sektörü bilançolarındaki artan yabancı para cinsinden borçlar,
hanehalkının bilançosundaki net pozitif döviz pozisyonu ile hızlanan küresel entegrasyona
sahip bir ekonomidir.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) kanun ile belirlenmiş olan fiyat
istikrarını sağlama nihai hedefine sahiptir. Ancak özellikle 2008 küresel finans krizinin
başlangıcından bu güne neredeyse tüm dünya merkez bankalarının gündemine fiyat istikrarı
yanında bir başka hedef daha eklenmiştir. Buna göre birçok ülkede merkez bankalarının
görevleri arasına fiyat istikrarının yanında finansal istikrarın sağlanması ve bu amaçla makro
ihtiyati politikaların geliştirilmesi de girmiştir. Bu çerçevede, sadece fiyat istikrarını
sağlamakla kalmayıp, sistemik risklerin yönetilmesine ve finansal istikrara da katkı sunacak
optimal para politikasının ne şekilde dizayn edileceği önemli bir soru haline gelmiştir. Genel
olarak TCMB’nin önünde iki temel hareket şekli bulunmaktadır. İlk olarak TCMB para
politikasını şekillendirirken geleneksel araç olan politika faiz oranlarını kullanabilir. Böyle bir
durumda faiz oranlarındaki yukarı yönlü ani bir şok döviz kurlarındaki oynaklığı azaltacaktır.
TCMB’nin izleyebileceği ikinci bir yol ise para politikasını şekillendirirken ortodoks olmayan
araçların kullanarak iç talebi kontrol etmek, bu yolla fiyat istikrarını sağlamaya çalışmaktır.
Aslında 2010 yılından bu güne TCMB para politikasını şekillendirirken daha ziyade bu tarz
araçları tercih edegelmiştir. Ancak ortodoks olmayan bu araçların kullanımı iç talebi kontrol
ettiği için faiz oranlarındaki dalgalanmaları azaltmakta, öte yandan döviz kurundaki
oynaklıkları artırmaktadır. Özel sektör firmalarının net döviz pozisyonunun negatif,
18
hanehalkının net döviz pozisyonunun ise pozitif olduğu Türkiye ekonomisinde bu tarz
ortodoks olmayan araçların kullanımı özel sektör yatırımlarını ve özel sektörün yaptığı
ihracatı azaltmakta, öte taraftan hanehalkı tüketimi artırmaktadır.
Bu çalışmanın sonuçları Türkiye özelinde döviz kurundaki oynaklığın sanayi üretimi
ve finansal istikrar üzerinde en az faiz oranlarındaki değişimler kadar önemli olduğunu
göstermektedir. Buna göre geçmişinde fiyat istikrarının ve ekonomik istikrarın sağlanmasında
önemli başarılara imza atmış, kredibilitesi yüksek bir merkez bankası yine aynı amaçlara
katkı sağlayacak şekilde döviz kurundaki oynaklıkların kontolü için geleneksel para politikası
araçlarını kullanmayı tercih edebilir. Geleneksel para politikası araçlarının kullanımı her ne
kadar yüksek faiz oranları ile sonuçlanarak büyümeyi bir miktar olumsuz etkileyebilecek olsa
da hali hazırda bankaların, özel sektör firmalarının ve hane halkının taşımakta olduğu döviz
pozisyonları göz önünde bulundurulduğunda bu araçların kullanımı yoluyla döviz
kurlarındaki oynaklığın önüne geçilerek finansal ve ekonomik kırılganlıklar en aza
indirilebilecektir. Aslında sadece Türkiye’de değil birçok gelişmekte olan ülke ekonomisinde
FED’in küresel kriz sonrasında başlattığı parasal genişlemeyi yavaşlatarak durduracağını ilan
ettiği 22 Mayıs 2013 tarihinden bugüne yaşanan gelişmeler para politikası oluşturmada döviz
kurlarındaki oynaklığın göz önüne alınmasının önemini tekrar vurgulamış, geleneksel
araçların kullanımını merkez bankalarının ana gündem maddelerinden biri haline getirmiştir.
Referanslar
Abdel-Baki, M. (2010), “The Effects of Bank Reforms on the Monetary Transmission
Mechanism in Emerging Market Economies: Evidence from Egypt”, African Development
Review, 22(4), s. 526-539.
Barth III, M.J. ve Ramey, V.A. (2001), “The Cost Channel of Monetary Transmission”,
NBER Macroeconomics Annual, 16, s. 199-256.
Başçı, E. Özel, Ö. ve Sarıkaya, Ç. (2007), “The Monetary Transmission Mechanism in
Turkey: New Developments”, BIS Papers, 35, s. 475-499.
Bernanke, B.S. and Gertler, M. (1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission”, Journal of Economic Perspectives, 9(4), s. 27-48.
19
Bonga-Bonga, L. (2010), “Monetary Policy and Long-term Interest Rates in South Africa”,
The International Business & Economics Research Journal, 9(10), s. 43-54.
Brooks, P.K. (2007), “Does the Bank Lending Channel of Monetary Transmission Work in
Turkey?”, IMF Working Paper, 07/272.
Ciccarelli, M., Maddaloni, A. ve José-Luis Peydró, J. (2013), “Heterogeneous
Transmission Mechanism: Monetary Policy and Financial Fragility in the Euro Area” ECB
Working Paper, 1527.
Erdoğan, S. ve Yıldırım, D. (2008), “Türkiye’de Döviz Kuru Kanalının İşleyişi: VAR
Modeli ile Bir Analiz”, İ.Ü. Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, 39, s. 95-108.
Erdoğan, S. and Yıldırım, D. (2010), “Is there an Interest Rate Channel for Monetary
Policy in Turkey?”, METU Studies in Development, 37, s. 247-266.
Erdoğan, S. and Beşballı, S.G. (2009), “Türkiye’de Banka Kredileri Kanalının İşleyişi
Üzerine Ampirik Bir Analiz”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 11(1), s. 28-41.
E-views User Guide, Quantitative Micro Software, 2009.
Fan, Y. ve Jianzhou, T. (2011), “Studying on the Monetary Transmission Mechanism in
China in the Presence of Structural Changes”, China Finance Review International, 1(4), s.
334-357.
Fratzscher, M. (2008), “US Shocks and Exchange Rates”, Economic Policy, 23(54), s. 363-
409.
Fuertes A.M., Heffernan, S. ve Kalotychou, E. (2010), “How do UK Banks React to
Changing Central Bank Rates?”, Journal of Financial Services Research, 37(2), s. 99-130.
Kenç, T., Turhan, İ.M. ve Yıldırım, O. (2011), “The Experience with Macro-Prudential
Policies of the Central Bank of the Republic of Turkey in Response to the Global Financial
Crisis”, World Bank Policy Research Working Paper, 5834.
Loo, H. ve Poon, W. (2013), “The Relative Strength of Exchange Rate, Interest Rate and
Credit Channels in Malaysia”, Review of Business Research, 13(1), s. 5-16.
Mishkin, F. S. (1995), “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, Journal
of Economic Perspectives, 9(4), s. 3-10.
20
Mohanty, M. S. ve Turner, P. (2008), “Monetary Policy Transmission in Emerging Market
Economies: What is New?”, BIS Papers, 35, s. 1-59.
Montes, G.C. ve Machado, C.C. (2013), “Credibility and the Credit Channel Transmission
of Monetary Policy Theoretical Model and Econometric Analysis for Brazil”, Journal of
Economic Studies, 40(4), s. 469-492.
Morsink, J. ve Bayoumi, T. (2001), “Peek inside the Black Box: The Monetary
Transmission Mechanism in Japan”, IMF Staff Papers, 48(1), s. 22-57.
Mukherjee, S. ve Bhattacharya, R. (2011), “Inflation Targeting and Monetary Policy
Transmission Mechanisms in Emerging Market Economies”, IMF Working Paper, 11/229.
Ogbulu, O. M. ve Torbira, L.L. (2012), “Monetary Policy and the Transmission
Mechanism: Evidence from Nigeria”, International Journal of Economics and Finance;
4(11), s. 122-133.
Özşuca, E.A., (2012), Banks and Monetary Policy Transmission Mechanism: An Empirical
Analysis for Turkey”, Unpublished PhD Thesis, Middle East Technical University.
Accessed through, http://etd.lib.metu.edu.tr/upload/12615010/index.pdf
Palakkeel, P. (2007), “Dynamics of Monetary Policy Transmission in India”, South Asian
Journal of Management, 14(3), s. 95-114.
Parasız, İ. (2000), Merkez Bankacılığı ve Para Politikası, Ezgi Yayınevi, Bursa.
Perez, S.J. (1998), “Causal Ordering and the Bank Lending Channel”, Journal of Applied
Econometrics, 13(6), s. 613-626.
Son, Y.S., Smith, W.T. ve Pyun, C.S. (2010), “The Monetary Transmission Mechanism of
a Small Open Economy with Sweeping Financial Reforms: The Case of Korea”,
Multinational Business Review, 7(4), s. 1-19.
Tahir, M.N. (2012), “Relative Importance of Monetary Transmission Channels: A
Structural Investigation; Case of Brazil, Chile and Korea”, Mimeo, Université de Lyon.
Tai, P.N., Sek, S.K. ve Har, W.M. (2012), “Interest Rate Pass-through and Monetary
Transmission in Asia”, International Journal of Economics and Finance, 4(2), s. 163-174.
21
Taylor, J.B., (1995), “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”,
Journal of Economic Perspectives, 9(4), s. 11-26.
Turhan, İ.M. (2008), “Why Did It Work This Time?: A Comparative Analysis of
Transformation of Turkish Economy after 2002”, Asian- African Journal of Economics and
Econometrics, 8(2), s. 255-280.
Turhan, İ.M. (2010), “Central Bank Independence between a Rock and Hard Place: Is
History Repeating Itself?”, Fifth Annual SEEMHN Conference Proceedings, İstanbul, s. 10-
37.
Online Resources:
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/eng/
http://www.turkstat.gov.tr
http://www.bddk.org.tr/WebSitesi/English.aspx
http://www.imf.org/external/index.htm
http://www.iif.com/
22
EK I :
Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı etki-tepki
analizi
-.008
-.004
.000
.004
.008
.012
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of LOGREALFX to Cholesky
One S.D. Innovations
-400
0
400
800
1,200
1,600
2,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of BANKS to Cholesky
One S.D. Innovations
-400
0
400
800
1,200
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of OTHERS to Cholesky
One S.D. Innovations
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of CREDITGROWTH to Cholesky
One S.D. Innovations
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of IPICHANGE to Cholesky
One S.D. Innovations
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of INFLATION to Cholesky
One S.D. Innovations
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
LOGREALFX BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
INTERESTCHANGE
Response of INTERESTCHANGE to Cholesky
One S.D. Innovations
23
Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı varyans
ayrıştırma analizi
Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 0.011 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
6 0.014 70.84 1.71 6.59 9.23 4.25 1.05 6.33
12 0.014 68.88 2.02 6.65 9.80 5.19 1.22 6.25
Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 1610.07 0.96 99.04 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
6 1943.84 11.35 74.92 5.63 1.64 2.88 3.27 0.30
12 1999.20 11.48 71.70 6.41 2.24 4.19 3.60 0.38
Banka dışı özel sektör kuruluşlarının dış borç pozisyıonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyo
t S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 1139.26 0.01 6.09 93.91 0.00 0.00 0.00 0.00
6 1588.19 1.60 8.58 80.09 2.54 6.46 0.05 0.66
12 1710.27 1.46 11.61 76.27 2.65 7.18 0.18 0.65
Kredi büyümesindeki değişimlerin varyans ayrıştırması
Period S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 0.03 2.80 4.37 1.37 91.46 0.00 0.00 0.00
6 0.04 9.97 10.92 3.83 66.36 3.62 1.19 4.10
12 0.04 10.23 10.48 4.92 63.87 4.46 1.77 4.27
Sanayi üretimindeki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 0.06 0.98 0.69 2.52 4.34 91.47 0.00 0.00
6 0.08 2.95 13.46 4.71 3.75 72.94 1.39 0.79
12 0.08 3.18 13.69 5.43 3.75 71.45 1.64 0.86
Enflasyon değişimlerinin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 0.87 0.02 0.01 0.09 0.01 1.93 97.95 0.00
6 1.01 1.87 5.92 2.40 5.51 6.37 77.27 0.65
12 1.02 2.54 6.60 2.46 5.84 6.87 74.91 0.76
Faiz oranlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest
1 1.19 26.90 0.77 0.26 3.52 1.23 4.87 62.46
6 1.41 22.55 6.84 5.44 7.50 2.64 4.05 50.99
12 1.43 22.34 6.88 5.50 7.97 3.53 4.05 49.73
24
Granger nedensellik analizi
Sıfır hipotez F
istatistiği
Olasılık
Reel efektif döviz kuru değişimleri bankaların dış borç pozisyonlarındaki
değişimlerin Granger nedeni değildir 3,34605 0,0127
Kredi büyümesindeki değişimler reel efektif döviz kuru değişimlerinin Granger
nedeni değildir 4,98955 0,0010
Reel efektif döviz kuru değişimler kredi büyümesindeki değişimlerin Granger
nedeni değildir 3,01567 0,0212
Faiz oranlarındaki değişimler reel efektif döviz kuru değişimlerinin Granger
nedeni değildir 2,05822 0,0915
Banka dışı özel sektör dış borç poziyonlarındaki değişimler bankaların dış borç
pozisyonlarındaki değişimlerin Granger nedeni değildir 3,01808 0,0211
Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimler banka dışı özel sektör dış borç
poziyonlarındaki değişimlerin Granger nedeni değildir 2,70531 0,0342
Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimler sanayi üretimindeki
değişimlerin Granger nedeni değildir 2,66633 0,0363
Banka dışı özel sektör dış borç poziyonlarındaki değişimler sanayi üretimindeki
değişimlerin Granger nedeni değildir 2,29388 0,0641
Kredi büyümesindeki değişimler sanayi üretimindeki değişimlerin Granger
nedeni değildir 2,59099 0,0408
Kredi büyümesindeki değişimler faiz oranlarındaki değişimlerin Granger nedeni
değildir 3,4879 0,0102
25
EK II:
Faiz oranlarındaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı etki-tepki analizi
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of INTERESTCHANGE to Cholesky
One S.D. Innovations
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of BANKS to Cholesky
One S.D. Innovations
-400
0
400
800
1,200
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of OTHERS to Cholesky
One S.D. Innovations
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of CREDITGROWTH to Cholesky
One S.D. Innovations
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of IPICHANGE to Cholesky
One S.D. Innovations
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of INFLATION to Cholesky
One S.D. Innovations
-.008
-.004
.000
.004
.008
.012
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
INTERESTCHANGE BANKS
OT HERS CREDITGROWTH
IPICHANGE INFLAT ION
LOGREALFX
Response of LOGREALFX to Cholesky
One S.D. Innovations
26
Faiz oranlarındaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı varyans
ayrıştırma analizi
Faiz oranlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 1.19 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
6 1.41 76.31 6.21 4.98 5.67 1.97 0.71 4.15
12 1.43 74.45 6.30 5.09 6.19 2.86 0.85 4.25
Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 1610.07 1.90 98.10 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
6 1943.84 3.44 73.80 6.07 1.09 2.91 4.12 8.57
12 1999.20 3.63 70.58 6.83 1.77 4.07 4.37 8.75
Banka dışı özel sektör kuruluşlarının dış borç pozisyıonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 1139.26 0.46 5.66 93.88 0.00 0.00 0.00 0.00
6 1588.19 0.65 8.03 80.14 2.12 6.44 0.09 2.53
12 1710.27 0.65 10.99 76.28 2.21 7.05 0.21 2.59
Kredi büyümesindeki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 0.03 7.76 3.53 1.70 87.01 0.00 0.00 0.00
6 0.04 8.34 9.76 4.02 63.91 5.24 0.64 8.09
12 0.04 8.74 9.37 5.15 61.53 5.84 1.18 8.18
Sanayi üretimindeki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 0.06 0.62 1.09 2.53 2.97 92.79 0.00 0.00
6 0.08 1.07 15.15 4.61 3.10 73.83 1.30 0.94
12 0.08 1.12 15.34 5.37 3.11 72.34 1.55 1.17
Enflasyon değişimlerinin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 0.87 5.00 0.07 0.14 0.51 1.63 92.64 0.00
6 1.00 5.57 5.57 2.37 5.88 5.75 72.70 2.15
12 1.02 5.94 6.25 2.46 6.19 6.14 70.41 2.57
Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin varyans ayrıştırması
Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX
1 0.01 26.89 0.07 0.24 0.02 2.32 1.35 69.10
6 0.01 26.65 2.06 6.79 8.00 6.21 2.89 47.38
12 0.01 26.26 2.28 6.85 8.56 7.01 2.94 46.08