Bmp ekma4213mankeu

MDDUL 1

Pengertian dan Konsep-konsep Dasar Keuangan

Dr. Suad Husnan, M.B.A.

PENDAHULUAN

odul satu ini berisi uraian tentang pengertian manajemen keuangan dan berbagai konsep dasar keuangan. Pengertian manajemen keuangan

menjelaskan tentang apa yang dibicarakan dalam manajemen keuangan atau ruang lingkup manajemen keuangan, sedangkan konsep-konsep dasar keuangan menjelaskan tentang berbagai teori yang dipergunakan untuk menjelaskan persoalan-persoalan di bidang keuangan.

Dengan demikian, materi modul ini sangat penting untuk memahami modul-modul berikutnya karena Anda akan memahami apa yang akan dibicarakan pada modul-modul berikutnya, dan memberikan dasar teori mengapa suatu keputusan keuangan diambil.

Materi modul ini akan membantu Anda untuk memahami ruang lingkup manajemen keuangan, lingkungan keuangan dan beberapa konsep dasar keuangan.

Secara khusus, Anda diharapkan mampu menjelaskan tentang: 1. berbagai keputusan keuangan yang perlu diambil~ 2. tujuan normatif keputusan-keputusan keuangan~ 3. bagaimana lingkungan keuangan mempengaruhi pengambilan keputusan

keuangan~

4. mengapa nilai waktu uang perlu diperhatikan dan bagaimana memasukkan nilai waktu uang tersebut dalam analisis~

5. bagaimana melakukan penilaian terhadap aktiva.

Setelah selesai membaca modul ini diharapkan Anda dapat menyimpulkan kondisi keuangan suatu perusahaan dalam. keadaan baik atau buruk

1.2 MANA.JEMEN KEUANGAN e

KEGIATAN BELAL.JAR 1

Manajemen Keuangan dan Lingkungan Keuangan

odul ini membicarakan tentang keputusan-keputusan keuangan. Meskipun sebagian besar pembicaraan tentang keputusan-keputusan

keuangan tersebut dilakukan dalam lingkup perusahaan (yaitu organisasi yang bertujuan untuk memperoleh laba), konsep atau teori yang mendasari keputusan-keputusan keuangan tersebut dapat diterapkan oleh siapa saja (individu ataupun pemerintah).

A. FUNGSI MANAJEMEN KEUANGAN

Manajemen keuangan menyangkut kegiatan perencanaan, analisis, dan pengendalian kegiatan keuangan. Mereka yang melaksanakan kegiatan tersebut sering disebut sebagai manajer keuangan. Banyak keputusan yang harus diambil oleh manajer keuangan dan berbagai kegiatan yang harus dijalankan mereka. Meskipun demikian, kegiatan-kegiatan tersebut dapat dikelompokkan menjadi dua kegiatan utama, yaitu kegiatan menggunakan dana dan mencari pendanaan. Dua kegiatan utama (atau fungsi) tersebut disebut sebagai fungsi manajemen keuangan.

Secara skematis, kegiatan manajer keuangan ditunjukkan pada Gambar 1.1 berikut.

2 1 .. .. ~. ~

Aktiva Manajer 4b Pasar .. perusanaan Keuangan Keuangan

~ ~

3 r 4a r

~

Gambar 1.1. Kegiatan-kegiatan Utama Manajer Keuangan

e EKMA421 3/MODUL 1 1. 3

Manajer keuangan perlu memperoleh dana dari pasar keuangan atau financial market (lihat panah 1). Pasar keuangan menunjukkan pertemuan antara demand dan supply akan dana. Untuk pertimbangan praktis, dana tersebut kadang dipisahkan menjadi dana jangka pendek (pasamya disebut sebagai pasar uang atau money market) dan jangka panjang (pasamya disebut sebagai pasar modal atau capital market). Pasar keuangan tersebut bisa terjadi di sektor formal (dengan lembaga-lembaganya, seperti perbankan, asuransi, bursa efek, sew a guna), bisa pula di sektor informal ( dengan lembaga-lembaganya seperti, arisan, rentenir, ijon, kumpulan simpan pinjam). Perusahaan-perusahaan besar akan sering berhubungan dengan lembaga keuangan di sektor formal, sebaliknya perusahaan kecil dan juga sektor informal, banyak berhubungan dengan lembaga di sektor informal.

Secara keseluruhan lembaga-lembaga keuangan yang ada dalam sistem keuangan di Indonesia adalah sebagai berikut (Bank Indonesia, Pembinaan dan Pengawasan Bank, bahan seminar Februari 1993).

A. SISTEM MONETER 1. Otoritas Moneter

- Bank Sentral 2. Bank Pencipta Uang Giral

BankUmum

B. DI LUAR SISTEM MONETER 1. Bank bukan pencipta uang giral

- Bank Perkreditan Rakyat 2. Lembaga Pembiayaan

-

-Perusahaan Modal Ventura Perusahaan Sewa Guna Perusahaan Anjak Piutang Perusahaan Kartu kredit

- Perusahaan Pembiayaan konsumen Perusahaan Pegadaian

3. Perusahaan Asuransi -

-

Asuransi sosial Asuransi jiwa Asuransi kerugian Reasuransi

1.4

-

-

-

Broker asuransi Broker reasuransi Penilai kerugian asuransi Konsultan aktuaria

4. Dana Pensiun Dana pensiun pemberi kerja

- Dana pensiun lembaga keuangan 5. Lembaga di bidang pasar modal

Bursa efek

MANA.JEMEN KEUANGAN e

- Lembaga kliring penyelesaian dan penyimpanan Perusahaan Reksa Dana

-

-

-

-

-

Perusahaan Efek Penjamin emisi Pedagang perantara Manajer investasi Lembaga penunjang pasar modal Biro Administrasi Efek Tempat penitipan harta Wali amanat

6. Lainnya Pialang pasar uang

Dengan demikian, perusahaan tidak harus menghubungi bank umum pada saat memerlukan tambahan dana (meskipun harus diakui bahwa bank umum masih merupakan lembaga yang terbanyak dalam menyalurkan dana). Dalam memilih lembaga keuangan, perusahaan perlu memperhatikan dua

unsur utama, yaitu (1) biaya dan persyaratan untuk memperoleh dana tersebut, dan (2) jangka waktu dana bisa dipergunakan. Oleh karena kita membicarakan perusahaan pada umumnya (yaitu organisasi yang bertujuan memperoleh laba) maka manajer keuangan perlu ke pasar keuangan untuk mendapatkan dana dan tidak terbatas ke pasar modal. Untuk memperoleh dana tersebut diterbitkan aktiva finansial. Dipandang dari aspek kepemilikan, dana dari luar ini dapat berbentuk utang ataupun modal sendiri. Dana dalam bentuk utang dapat bersifat jangka pendek ataupun jangka panjang.

Dana yang diperoleh kemudian diinvestasikan pada berbagai aktiva perusahaan, untuk mendanai kegiatan perusahaan (lihat panah 2). Kalau kegiatan memperoleh dana berarti perusahaan menerbitkan aktiva finansial


(yaitu selembar kertas yang mempunyai nilai pasar karena mempunyai hak untuk memperoleh penghasilan, seperti saham dan obligasi) maka kegiatan menanamkan dana mengakibatkan perusahaan memiliki aktiva riil (seperti tanah, me sin, persediaan, merek dagang, paten).

Dari kegiatan menanamkan dana (disebut investasi), perusahaan mengharapkan untuk memperoleh basil yang lebih besar dari pengorbanannya. Dengan kata lain, diharapkan diperoleh "laba" (anak panah 3). Laba yang diperoleh perlu diputuskan untuk dikembalikan ke pemilik dana (pasar keuangan), yaitu panah 4a atau diinvestasikan kembali ke perusahaan (anak panah 4b). Kemungkinan pilihan tidak selalu bebas. Misalnya, kalau dana diperoleh dalam bentuk pinjaman maka pengembalian pinjaman dan bunganya tidak bisa dihindari.

Dalam skema tersebut terlihat bahwa manajer keuangan harus mengambil keputusan tentang: 1. penggunaan dana (yaitu panah 2, disebut sebagai keputusan investasi); 2. memperoleh dana (yaitu panah 1, disebut sebagai keputusan pendanaan); 3. pembagian lab a (yaitu panah 4a a tau 4b, disebut sebagai kebij akan

dividen).

Ketiga keputusan tersebut merupakan keputusan-keputusan keuangan yang harus diambil oleh manajer keuangan.

Keputusan investasi akan tercermin pada sisi akti va perusahaan. Dengan demikian akan mempengaruhi struktur kekayaan perusahaan, yaitu perbandingan antara aktiva lancar dengan aktiva tetap. Sebaliknya, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen akan tercermin pada sisi pasiva perusahaan. Apabila kita hanya memperhatikan dana yang tertanam dalam jangka waktu yang lama maka perbandingan tersebut disebut sebagai struktur modal. Apabila diperhatikan baik dana jangka pendek maupun dana jangka panjang, perbandingannya disebut sebagai struktur finansial. Keputusan pendanaan dan kebijakan dividen mempengaruhi kedua struktur tersebut.

B. TUJUAN MANAJEMEN KEUANGAN

Untuk bisa mengambil keputusan-keputusan keuangan yang benar, manajer keuangan perlu menentukan tujuan yang harus dicapai. Keputusan yang benar adalah keputusan yang akan membantu mencapai tujuan tersebut. Secara normatif tujuan keputusan keuangan adalah untuk memaksimumkan


nilai perusahaan. Apa yang dimaksud dengan nilai perusahaan? Nilai perusahaan merupakan harga yang bersedia dibayar oleh calon pembeli apabila perusahaan tersebut dijual.

Nilai perusahaan akan makin tinggi ( artinya cal on pembeli bersedia membayar dengan harga yang makin mahal) kalau prospek perusahaan tersebut makin baik. Prospek yang baik berarti laba diharapkan cukup besar dan makin meningkat dengan berjalannya waktu. Oleh karena kita makin suka kalau menjadi makin kaya, demikian juga dengan pemilik perusahaan maka tujuan peningkatan nilai perusahaan dipergunakan sebagai tujuan normatif. Bagi perusahaan yang menerbitkan saham di pasar modal, harga saham yang diperjualbelikan di bursa merupakan indikator nilai perusahaan.

Memaksimumkan nilai perusahaan (atau harga saham) tidak identik dengan memaksimumkan laba per lembar saham (earnings per share, EPS). Hal ini disebabkan karena (1) memaksimumkan EPS mungkin memusatkan pada EPS saat ini, (2) memaksimumkan EPS mengabaikan nilai waktu uang, dan (3) tidak memperhatikan faktor risiko. Perusahaan mungkin memperoleh EPS yang tinggi pada saat ini, tetapi apabila pertumbuhannya diharapkan rendah maka dapat saja harga sahamnya lebih rendah apabila dibandingkan dengan perusahaan yang saat ini mempunyai EPS yang lebih kecil, sedangkan penjelasan nilai waktu uang dan risiko akan dibahas pada kegiatan Modul 5. Dengan demikian, memaksimumkan nilai perusahaan juga tidak identik dengan memaksimumkan laba, apabila laba diartikan sebagai laba akuntansi (yang bisa dilihat pada laporan rugi laba perusahaan). Sebaliknya, memaksimumkan nilai perusahaan akan identik dengan memaksimumkan lab a dalam pengertian ekonomi (economic profit). Hal ini disebabkan karena laba ekonomi diartikan sebagai jumlah kekayaan yang bisa dikonsumsikan

tanpa membuat pemilik kekayaan tersebut menjadi lebih miskin. Jadi, pada awal tahun Anda memiliki dana senilai Rp10 juta dan pada

akhir tahun meningkat menjadi Rp11,5 juta, tidak berarti kekayaan anda meningkat sebesar Rp.1,5 juta (sehingga bisa berkonsumsi maksimum sebesar Rp1,5 juta). Faktor penyebabnya adalah nilai waktu uang. Anda mungkin merasa bahwa kekayaan Rp10 juta pada awal tahun sama dengan Rp 11,5 juta pada akhir tahun. Kalau memang demikian maka sebenarnya selama satu tahun tersebut kekayaan anda tidak berubah. Sayangnya konsep keuntungan ekonomi ini akan sangat sulit diterapkan oleh perusahaan dalam bisnis sehari-hari. Sebagai misal, perhitungan pajak akan didasarkan atas laba akuntansi dan bukan laba ekonomi. Karena itulah, kalau kita mendengar


istilah laba dalam lingkup perusahaan, bisa dipastikan pengertiannya adalah pengertian akuntansi.

C. KEUANGAN PERUSAHAAN (CORPORATE FINANCE)

Dengan demikian tujuan pengelolaan keuangan tersebut sebenarnya bisa berlaku untuk siapa saja, bukan terbatas pada perusahaan. Individu pun mungkin akan menerapkan konsep keuangan tersebut dalam kegiatan

pengaturan keuangan mereka. Seseorang akan melakukan investasi (dalam bentuk apa pun) dengan tujuan untuk membuat dirinya menjadi lebih kaya. Penerapan konsep-konsep keuangan untuk pengambilan keputusan keuangan untuk level individu disebut sebagai personal finance. Untuk level negara disebut sebagai public finance. Hanya saja untuk level perusahaan ada beberapa kekhususan. Kekhususan-kekhususan tersebut, di antaranya berikut • • liD.

1. Perusahaan bisa dimiliki oleh lebih dari satu orang. 2. Ada peraturan-peraturan yang berlaku untuk perusahaan, tetapi tidak

untuk individu.

3. Penggunaan • • • • prinslp-prinsip akuntansi untuk mencatat transaksi keuangan dalam perusahaan.

Kekhususan pertama menunjukkan arti pentingnya tujuan normatif keputusan keuangan. Apabila perusahaan dimiliki oleh lebih dari satu orang maka dapat saja terjadi ketidak-sepakatan antar pemilik perusahaan. Konflik ini akan teratasi kalau semua pemilik sepakat bahwa alternatif yang dipilih adalah alternatif yang akan menaikkan kekayaan pemilik perusahaan yang

terbesar. Kekhususan kedua ditunjukkan, antara lain dari peraturan pajak. Bagi

perorangan yang mempunyai utang dan membayar bunga, pembayaran bunga tersebut tidaklah dapat dipergunakan sebagai pengurang pajak. Batas penghasilan bebas pajak telah ditentukan oleh peraturan, besarnya sama baik individu tersebut mempunyai utang ataupun tidak. Sebaliknya, bagi

perusahaan, pembayaran bunga hutang dapat dipergunakan untuk mengurangi beban pajak. Dengan kata lain, perusahaan yang menggunakan utang lebih banyak, dan karenanya membayar bunga yang lebih besar, akan membayar pajak dalam jumlah yang lebih kecil, apabila dibandingkan dengan perusahaan yang menggunakan utang yang lebih kecil.


Kekhususan yang ketiga ini sering menyebabkan mereka yang belajar

keuangan perusahaan berkesimpulan bahwa keuangan perusahaan sarat

dengan akuntansi. Kesimpulan tersebut tentu saja tidak benar. Masalah

masalah keuangan pada dasarnya hanya menyangkut tentang kegiatan untuk

menggunakan dan memperoleh dana. Hanya saja keuangan perusahaan

menggunakan informasi keuangan yang disusun menurut prinsip-prinsip

akuntansi sehingga mereka yang berkecimpung dalam bidang keuangan perlu

memahami prinsip-prinsip tersebut.

Berikut ini diberikan contoh bagaimana penggunaan prinsip-prinsip

akuntansi menyebutkan bahwa dana dari hasil operasi perusahaan (disebut

sebagai internal financing) dikatakan berasal dari 2 sumber, yaitu laba yang

ditahan dan penyusutan.

Kalau kita menyusun perhitungan rugi laba menurut prinsip-prinsip

akuntansi maka dana hasil operasi akan sama dengan laba setelah pajak

ditambah dengan penyusutan. Marilah kita perhatikan contoh berikut ini.

Neraca PT PARAMITA pada 31/12/1995 menunjukkan keadaan sebagai

berikut.

Kas

Akti va lancar lain

Akti va tetap (bruto)

Akumulasi penyusutan

Jumlah

NERACA PT PARAMITA 31/12/1995

Rp 200,00 Hutang

Rp 600,00 Modal sendiri

Rp 2.000,00

Rp (400,00)

Rp 2.400,00 Jumlah

Rp 800,00

Rp 1.600,00

Rp 2.400,00

Selama tahun 1996 perusahaan tidak menambah dana dari luar, tidak

menambah aktiva lancar lain, dan juga tidak merubah aktiva tetap.

Sedangkan hasil operasi selama tahun 1996 ditunjukkan pada laporan laba

rugi selama 1996 sebagai berikut.

e EKMA421 3/MODUL 1

Penghasilan Penjualan

Laporan Lab a- Rugi PT PARAMITA

1 I 1 I 1996 - 31 I 12 I 1996

Biaya (termasuk penyusutan sebesar Rp 400,00) Laba sebelum pajak

Pajak 35% x 1000 Laba setelah pajak

Rp 5.000,00

Rp 4.000,00 Rp 1.000,00 Rp 350,00 Rp 650,00

1. 9

Apabila perusahaan tidak membagikan laba maka neraca perusahaan pada 31/12-1996 Akan nampak sebagai berikut:

Kas Akti va lancar lain Aktiva tetap (Bruto) Akumulasi penyusutan Jumlah

NERACA PT PARAMITA 3111211996

Rp 1.250,00 Rp 600,00

Rp 2.000,00 Rp (800,00)

Rp 3.050,00

Hutang Modal sendiri

Jumlah

Rp 800,00 Rp 2.250,00

Rp 3.050,00

Oleh karena laba tahun 1996 sebesar Rp650,00 tidak dibagikan atau ditahan maka besarnya modal sendiri menjadi Rp1600,00 + Rp650,00 =

Rp2.250,00, sedangkan akumulasi penyusutan naik menjadi Rp800,00 yakni

penyusutan tahun 1995, Rp 400,00 dan tahun 1996, Rp 400,00. Akibatnya, kas bertambah menjadi Rp1.250,00 atau meningkat

Rp1.050,00. Penambahan kas, yang menunjukkan penambahan dana yang bisa dipergunakan oleh perusahaan, sama dengan jumlah laba ditambah dengan penyusutan, yaitu Rp650,00 + Rp400,00 = Rpl.050,00. Ini merupakan salah satu contoh akibat digunakannya prinsip-prinsip akuntansi dalam mencatat transaksi keuangan.

Tentu saja dalam praktiknya mungkin sekali dana dari basil operasi

tersebut telah dipergunakan untuk berbagai keperluan. Mungkin jumlah Aktiva Lancar lain telah meningkat, mungkin jumlah utang telah dikurangi. Dengan demikian, kita perlu melakukan analisis untuk menelusuri dari mana saja sumber dana yang diperoleh oleh perusahaan, dan digunakan untuk apa


saja dana tersebut. Secara umum sumber dana bisa berasal dari luar

perusahaan (disebut sebagai external financing), baik dalam bentuk modal

sendiri maupun dalam bentuk utang. Sumber yang lain adalah dari dalam

perusahaan (internal financing), yaitu dalam bentuk laba ditahan dan

penyusutan.

D. PERKEMBANGAN MANAJEMEN KEUANGAN

Secara ringkas disiplin keuangan mengalami perkembangan dari disiplin

yang deskriptif menjadi makin analitis dan teoretis. Dari yang lebih menitik

beratkan dari sudut pandang pihak luar, menjadi berorientasi pengambilan

keputusan bagi manajemen. Sumbangan para ekonom sangat besar dalam

perumusan teori-teori keuangan. Berbagai konsep, model, dan teori seperti

capital budgeting, portfolio theory, capital asset pricing model, arbitrage pricing theory, option pricing theory menunjukkan perkembangan pemikiran

dalam bidang keuangan.

Meskipun demikian, tetap dijumpai berbagai pertanyaan dan perdebatan

dalam bidang teori keuangan. Seperti masalah kebijakan dividen, struktur

modal, efisiensi pasar modal merupakan beberapa masalah yang masih

mengundang perdebatan panjang. Bahkan model yang nampaknya telah

diterima oleh kalangan bisnis, seperti capital asset pricing model, berkali

kali dipertanyakan oleh beberapa kalangan akademis.

Dengan demikian, dalam mempelajari manajemen keuangan kita perlu

bersikap terbuka (open mind), tidak begitu saja apriori kalau menghadapi

pendapat yang berbeda. Bagaimanapun juga teori selalu mengalami

perkembangan, dan kita perlu bersikap terbuka terhadap perkembangan

terse but.

E. LINGKUNGAN PERUSAHAAN

Perusahaan bekerja pada suatu lingkungan tertentu. Bagi manajer

keuangan penting untuk memahami lingkungan keuangan yang dihadapinya.

Lingkungan keuangan merupakan faktor-faktor eksternal keuangan yang mempengaruhi keputusan-keputusan keuangan yang akan diambil. Lingkungan keuangan terse but terdiri dari sistem keuangan (financial system) tempat perusahaan beroperasi. Dalam sistem keuangan tersebut dijumpai

e EKMA421 3/MODUL 1 1.11

berbagai lembaga keuangan, berbagai instrumen keuangan yang diperjualbelikan di pasar keuangan.

Pemahaman tersebut penting karena lingkungan keuangan tersebut akan mempengaruhi keputusan-keputusan keuangan yang diambil oleh perusahaan. Secara umum, lingkungan keuangan tersebut berpengaruh pada keputusan pendanaan perusahaan dan keputusan investasi (biasanya untuk investasi j angka pendek).

F. MENGAPA PASAR FINANSIAL TERBENTUK

Pasar finansial menunjukkan pertemuan antara

penawaran akan aktiva finansial (financial assets) a tau

permintaan dan • •

yang ser1ng JUga disebut sebagai sekuritas. Aktiva finansial menunjukkan secarik kertas (surat) yang mempunyai nilai pasar karena surat tersebut menunjukkan klaim atas

aktiva riil perusahaan (misalnya mesin-mesin, pabrik, bahan baku, barang dagangan, bahkan termasuk merek dagang). Contoh aktiva finansial adalah saham, obligasi, utang bank, kewajiban sewa guna. Dalam suatu perekonomian, aktiva finansial ada karena tabungan1

) dari berbagai individu, perusahaan, dan pemerintah, pada suatu periode waktu berbeda dengan rencana investasi mereka pada aktiva riil.

Karena itu, pasar finansial ada karena pasar tersebut bertujuan untuk mengalokasikan tabungan-tabungan secara efisien kepada pemakai (pihak yang memerlukan) tabungan tersebut di dalam suatu perekonomian. Pihak yang memerlukan tabungan tersebut adalah pihak yang melakukan investasi pad a akti va riil yang lebih besar dari tabungan yang mereka bisa lakukan. Pihak-pihak tersebut biasanya adalah perusahaan-perusahaan bukan

keuangan (nonfinancial corporations), sedangkan pihak yang mempunyai tabungan yang lebih besar dari investasinya biasanya adalah rumah tangga. Kalau pasar finansial bisa mempertemukan pihak yang mempunyai tabungan dengan pihak yang memerlukan tabungan tersebut untuk membiayai investasi mereka dengan biaya yang semurah mungkin danlatau kemudahan yang setinggi mungkin maka pasar finansial tersebut dikatakan efisien.

1 Pengertian tabungan ini terdiri dari baik tabungan yang sewaktu-waktu bisa diambil (demand deposits) maupun yang his a diambil setelah jatuh tempo (time deposits). Dalam dunia perbankan, tabungan jenis pertama biasa disebut sebagai giro dan tabungan, sedangkan yang kedua adalah deposito berjangka.


Dalam proses pengalokasian tabungan ke pihak yang melakukan investasi, sering diperlukan adanya perantara (meskipun mungkin juga

dilakukan langsung tanpa perantara). Proses intermediasi (intermediation process) tersebut memberikan dua fungsi yang penting dan mendasar. Pertama, memberikan kesempatan bagi para penabung untuk menabung kelebihan penghasilan mereka dan memperoleh imbalan. Dengan demikian, proses ini membantu memobilisasi dana yang, seandainya tanpa proses intermediasi, mungkin akan menganggur. Kedua, proses tersebut akan

memindahkan risiko dari penabung ke perantara keuangan, dan/atau ke pemakai dana. Di samping itu, lembaga-lembaga keuangan (yang mungkin berfungsi sebagai perantara keuangan) juga akan menjalankan fungsi yang amat penting, yaitu transformasi jangka waktu (maturity transformation). Proses ini berarti bahwa lembaga keuangan merubah suatu instrumen keuangan jangka pendek menjadi jangka panjang. Sebagai misal, bank

mungkin banyak menerima deposito jangka pendek (yaitu jangka waktu satu tahun atau kurang), tetapi bisa memberikan kredit jangka panjang (5-10 tahun). Bank bisa melakukan hal tersebut disebabkan oleh dua faktor. Pertama, para pemodal percaya bahwa mereka bisa mengambil tabungan mereka sewaktu mereka memerlukannya, dan karena itu mereka justru tidak segera mengambilnya. Kedua, adanya hukum yang dikenal sebagai the law of

large numbers. Apabila suatu lembaga keuangan mempunyai sejumlah besar penabung (depositors) maka kemungkinan terjadi penarikan besar-besaran pada waktu yang sama akan makin kecil.

G. ALOKASI DANA LEW AT TINGKAT KEUNTUNGAN

Alokasi tabungan-tabungan yang terjadi dalam suatu perekonomian terjadi terutama berdasarkan atas "harga", yang dinyatakan dalam tingkat keuntungan yang diharapkan. Satuan-satuan yang memerlukan dana (tabungan) tersebut harus menawarkan harga yang lebih menarik (yaitu menawarkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi) untuk bisa memperoleh dana yang mereka perlukan. Apabila risiko kita anggap sama maka satuan

ekonomi yang bisa menawarkan tingkat keuntungan yang lebih tinggi yang akan bisa menggunakan dana tersebut. Sebagai akibatnya, tabungan-tabungan akan cenderung dialokasikan untuk pemakaian yang paling efisien.

Dengan demikian, perlu pula disadari bahwa proses alokasi tersebut bukan hanya didasarkan atas tingkat keuntungan yang diharapkan, tetapi juga


oleh risiko. Berbagai instrumen keuangan (seperti saham, sertifikat deposito, obligasi) mempunyai tingkat risiko yang berbeda. Karena itu, instrumeninstrumen tersebut harus menawarkan tingkat keuntungan (atau yield) yang berbeda. Semakin tinggi risiko yang dirasa oleh pemodal, semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan akan diperoleh dari instrumen keuangan tersebut. Ini merupakan konsep pokok dalam investasi.

Di samping faktor risiko, faktor-faktor seperti mudah tidaknya instrumen keuangan diperjualbelikan (marketability) dan jangka waktu jatuh tempo (maturity), juga akan mempengaruhi tingkat keuntungan yang diharapkan oleh para pemodal. Marketability suatu instrumen keuangan diartikan sebagai kemampuan menjual dalam jumlah besar, dalam waktu singkat, tanpa harus memberikan konsensi harga yang terlalu besar. Semakin rendah marketability pemodal akan cenderung menuntut tingkat keuntungan yang lebih tinggi.

Manajer keuangan perlu memahami hal ini sewaktu mereka akan menerbitkan sekuritas guna memperoleh dana yang diperlukan oleh perusahaan. Berapa harga sekuritas tersebut akan ditawarkan di pasar finansial merupakan masalah pelik yang perlu dimengerti oleh manajer keuangan.

-·---~

LATI HAN

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,

kerj akanlah latihan berikut!

1) Di perusahaan kegiatan manajemen keuangan hanya terjadi di Bagian Keuangan. Bagian-bagian lain tidak perlu mengambil keputusankeputusan keuangan. Benarkah pernyataan tersebut? Jelaskan!

2) Kalau dikaitkan dengan tujuan normatif maka penggunaan dana tentunya harus diupayakan agar bisa meningkatkan nilai perusahaan. Bagaimana pedoman untuk melakukannya?

3) Mengapa manajer keuangan perlu berhubungan dengan pasar keuangan?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Tidak. Kegiatan manajemen keuangan sebenarnya mungkin saja dilakukan oleh, misalnya, Direktur Produksi. Kalau direktur tersebut harus mengambil keputusan tentang mesin mana yang harus dibeli maka

1.14 MANA..JEMEN KEUANGAN e

ia melakukan keputusan investasi. Mereka yang mengambil keputusan keuangan pada dasarnya menjalankan manajemen keuangan.

2) Pedoman yang dipergunakan adalah prinsip ekonomi yang mengatakan bahwa penggunaan dana hanya bisa dibenarkan kalau memberikan manfaat yang lebih besar dari pengorbanannya. Manfaat yang diperoleh dari penggunaan dana adalah keuntungan dan pengorbanan adalah biaya dana. Perhatikan di sini bahwa setiap jenis dana mempunyai biaya, termasuk modal sendiri. Kalau dana dalam bentuk utang, biaya yang ditanggung perusahaan jelas nampak (yaitu bunga yang dibayar), kalau modal sendiri biaya yang ditanggung pemilik perusahaan adalah opportunity cost dana tersebut. Artinya, kalau kita menyetorkan modal sendiri ke perusahaan kita maka uang tersebut sebenarnya mempunyai alternatif penggunaan. Kalau di tempat lain uang tersebut bisa dipergunakan dengan menghasilkan 20%, apakah kita bersedia menanamkan di perusahaan kita hanya dengan memperoleh 15%? Dengan demikian, 20% tersebut merupakan biaya modal sendiri tersebut. Karena itu, setiap penggunaan dana harus bisa menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya. Kalau ini terjadi maka nilai perusahaan akan meningkat.

3) Pasar keuangan merupakan pertemuan antara permintaan dan penawaran akan dana (baik jangka pendek ataupun jangka panjang). Oleh karena perusahaan selalu memerlukan dana dalam melaksanakan operasinya, dan dana tersebut mungkin tidak bisa dipenuhi hanya dari hasil operasinya maka perusahaan perlu ke pasar keuangan untuk memperoleh dana. Kalau perusahaan memerlukan dana jangka pendek, perusahaan mungkin datang ke pasar uang, sedangkan untuk dana jangka panjang mungkin ke pasar modal. Untuk memperoleh dana, manajer keuangan perlu memperhatikan persyaratan-persyaratan yang diajukan oleh pemilik dana, termasuk jangka waktu tersedianya dana tersebut bagi perusahaan.

RANGKUMAN ------------------------------------

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. keputusan-keputusan keuangan yang perlu diambil dalam lingkup

perusahaan; 2. bagaimana pedoman yang dipergunakan untuk mengambil

keputusan keuangan tersebut;


3. kekhususan-kekhususan yang dimiliki oleh keuangan perusahaan; 4. lingkungan keuangan yang perlu diperhatikan oleh manajer

keuangan; 5. bagaimana alokasi dana terj adi di masyarakat.

TES FORMATIF 1

Pilihlah satu j a waban yang paling tepat!

1) Kalau struktur kekayaan diartikan sebagai perbandingan an tara akti va lancar dengan aktiva tetap maka mana di antara keputusan-keputusan keuangan yang akan mempengaruhi struktur kekayaan? A. Keputusan investasi. B. Keputusan pendanaan. C. Kebijakan dividen. D. Kebij akan intern perusahaan.

2) Kalau struktur modal menunjukkan perbandingan antara utang jangka panjang dengan modal sendiri, mana di antara keputusan-keputusan keuangan yang akan mempengaruhi struktur modal? A. Keputusan investasi. B. Keputusan pendanaan. C. Kebijakan dividen. D. Kebij akan intern perusahaan.

3) Dalam suatu periode perusahaan memperoleh laba bersih setelah pajak sebesar Rp500 juta. Dengan demikian maka .... A. Kas perusahaan bertambah dengan Rp500 juta B. Kekayaan perusahaan bertambah sebesar Rp500 juta C. Modal sendiri bertambah sebesar Rp500 juta D. Tidak adajawaban yang benar

4) Modal sendiri yang dipergunakan oleh perusahaan mempunyai karakteristik .... A. tidak mempunyai biaya modal B. biaya modalnya lebih rendah dari biaya dana yang berasal dari

• • pinJaman

C. meningkatkan keamanan pemberi pinjaman D. lebih menguntungkan dari pada kredit


5) Mana di antara pernyataan berikut ini yang menjelaskan perkembangan manajemen keuangan? A. Manajemen keuangan menjadi makin deskriptif. B. Manajemen keuangan menjadi makin berorientasi dari pandangan

pihak kreditor. C. Manajemen keuangan menjadi makin analitis. D. Manajemen keuangan menjadi makin fleksibel.

Cocokkanlahjawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar. Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar Tingkat penguasaan = ----------- x 100%

Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali 80 - 89% = baik 70 - 79% = cukup

70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%, Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang belum dikuasai.



Nilai Waktu Uang

upiah saat ini selalu dihargai lebih tinggi dari pada rupiah nanti. Kalau

seseorang akan diminta memilih untuk menerima Rp1.000.000,00 saat ini ataukah, misalnya Rp 1.000.000,00 satu tahun yang akan datang, dia tentu akan memilih untuk menerima saat ini. Hal sebaliknya akan berlaku apabila kita harus membayar atau mengeluarkan uang. Keadaan tersebut menunjukkan bahwa uang mempunyai nilai waktu (time value). Kesukaan orang akan uang saat ini disebabkan karena adanya opportunity cost karena

memiliki uang tersebut. Apabila Anda menerima Rp1.000.000,00 saat ini maka Anda bisa segera menggunakan uang tersebut dibandingkan dengan apabila uang itu baru Anda terima satu tahun lagi. Kesempatan untuk

menggunakan uang tersebut memungkinkan Anda memperoleh manfaat dan hal itulah yang merupakan opportunity cost uang tersebut.

A. NILAI MASA YANG AKAN DATANG DAN NILAI SEKARANG

1. Nilai Masa yang Akan Datang Kalau Anda menyimpan uang Anda di bank sebesar Rp1.000.000,00

selama satu tahun dan memperoleh bunga 15% per tahun maka pada akhir tahun (kita beri notasi NT, yang menunjukkan nilai terminal) Anda akan

• menertma NT 1 = 1.000.000(1 + 0, 15)

= 1.150.000

Apabila dana tersebut akan kita simpan selama dua tahun dan memperoleh bunga 15% per tahun maka

NT 2 = 1.000.000(1 + 0, 15)2

= 1.322.500

Secara umum, kita bisa menuliskan bahwa apabila C0 adalah nilai simpanan pada awal periode maka nilai terminal pada tahun (periode) ke n, adalah

(2.1)


Dalam hal ini r adalah tingkat bunga yang dipergunakan.

Perhatikan di sini bahwa bunga pada tahun pertama akan memberikan

bunga lagi pada tahun kedua, dan seterusnya. Keadaan ini disebut sebagai

bunga berbunga atau compound interest. Bunga yang diberikan kepada penabung mungkin dibayarkan tidak

hanya sekali dalam satu tahun, tetapi bisa juga dua kali, tiga kali atau m kali.

Kalau bunga dibayarkan dua kali dalam satu tahun maka pada akhir tahun 1

nilai terminalnya adalah

NT 1 = 1.000.000[1 + (0, 15/2)]2·1

= 1.155.625

Kita lihat bahwa semakin sering bunga dibayarkan, semakin besar nilai

terminal yang diterima pada akhir periode yang sama. Secara umum, apabila

bunga dibayarkan dalam m kali dalam satu tahun, dan kita menyimpan uang

selama n tahun maka nilai terminal pada tahun ke n adalah

NT n = C0[ 1 + (r/m) ]m.n (2.2)

Apabila m mendekati tidak terbatas maka [1+(r/m)]m.n akan mendekati

ern. Dalam hal ini e kurang lebih sama dengan 2,71828. Dengan demikian

maka

NTn = Coem (2.3)

2. Nilai Sekarang Dengan menggunakan dasar pemikiran yang sama kita bisa menghitung

nilai sekarang (present value) dari penerimaan atau pengeluaran di kemudian

hari. Kalau kita akan menerima Rp1.150.000,00 satu tahun yang akan datang,

dan tingkat bunga yang relevan adalah 15% maka nilai sekarang (PV)

penerimaan tersebut adalah

PV = 1.150.000/(1 + 0,15)

= 1.000.000

Rumus umumnya adalah

PV= Cn/(1+r)n

Dalam hal ini, Cn adalah arus kas pada tahun (waktu) ken.

(2.4)


Yang juga bisa dituliskan menjadi,

(2.5)

Sedangkan [1/(1 + r)0] disebut sebagai discount factor. Kalau kita malas

menghitung discount factor ini maka kita bisa melihatnya pada tabel yang disebut sebagai Tabel nilai sekarang dari Rpl yang disajikan pada

lampiran pada BMP ini. Dengan analog yang sama, kita bisa menghitung PV suatu arus kas

apabila bunga dihitung diterimakan (atau dibayarkan) lebih dari satu kali dalam setahun. Rumus umumnya adalah

PV = C0 /[1 + (r/m)]0' m (2.6)

Dan apabila tingkat bunga digandakan terus-menerus maka

PV = Cn/en, m

Dengan demikian, apabila kita akan menerima C1 pada waktu ke-1, C2

pada waktu ke-2, demikian seterusnya sampai dengan Cn pada waktu ke-n,

dan tingkat bunga yang relevan setiap waktunya adalah r maka PV penerimaan-penerimaan tersebut adalah

(2.7)

Apabila C1 = C2 = . . . . = Cn maka persamaan (2. 7) his a dituliskan menjadi,

PV = C/(1 + r) + C/(1 + r)2 + ..... + C/(1 + r)n (2.8)

Yang juga bisa dituliskan menjadi,

PV = C[1/(1 + r) + 1/(1 + r)2 + .... + 1/(1 + r)0] (2.9)

Angka yang ada di dalam tanda kurung besar disebut sebagai discount factor annuity. Kalau kita masa menghitungnya maka kita bisa melihatnya dalam tabel yang disebut Tabel nilai sekarang annuity dari Rpl yang berada pada lampiran BMP ini.

Perhatikan bahwa dalam menghitung PV kita bisa menuliskan


PV = Cn/(1 + r)n

karena kita menganggap bahwa tingkat bunga yang relevan setiap waktunya

(misalnya setiap tahun) adalah sama. Kalau tingkat bunga yang relevan pada

tahun ke 1 adalah r1 dan pada tahun ke 2 adalah rb dan r1 tidak sama dengan

r2 maka

Hanya saja untuk menyederhanakan sering dipergunakan asumsi bahwa

r1 = r2 = ... = rn dan sama dengan r.

Hal yang kedua yang perlu diperhatikan adalah bahwa dalam penentuan

tingkat bunga kita tidak harus menggunakan (atau membandingkan dengan)

tingkat bunga simpanan di bank. Tingkat bunga yang relevan seharusnya

memperhatikan unsur risiko. Semakin tinggi risiko suatu investasi, semakin

tinggi tingkat bunga yang relevan. Inilah yang dimaksudkan bahwa kita perlu

memperhatikan faktor risiko sewaktu memperhatikan konsep nilai waktu

uang. Hal ini pula yang menyebabkan mengapa memaksimumkan nilai

perusahaan tidak identik dengan memaksimumkan EPS (lihat kembali

Kegiatan Bela jar 1 ).

B. INTERNAL RATE OF RETURN ATAU YIELD

Internal rate of return (IRR) merupakan tingkat bunga yang menya

makan PV kas masuk dengan PV kas keluar. Kadang-kadang kita ingin

mengetahui berapa tingkat bunga yang kita tanggung kalau kita dihadapkan

pada alternatif untuk membayar sejumlah uang tertentu pada saat ini (=Co)

atau membayar secara angsuran dalam jumlah yang sama setiap periodenya

(membayar sebesar C setiap tahun selama n tahun).

Misalkan, kita bisa membayar tunai suatu mesin dengan harga

Rp299 juta atau mengangsur setiap tahun sebesar Rp100 juta mulai tahun 1

sampai dengan tahun ke-5. Kalau kita ingin mengetahui berapa tingkat bunga

yang kita tanggung per tahunnya maka kita bisa merumuskan persoalan

sebagai berikut.

299 = 100/(1 + i) + 100/(1 + i)2 + ..... + 100/(1 + i)5

e EKMA421 3 / MODUL 1 1.21

= 100 [ 1/(1 + i) + 1/(1 + i)2 + ...... + 1/(1 + i)5]

Dalam hal ini, i adalah IRR. Perhatikan bahwa untuk membuat sisi kanan persamaan sama dengan sisi kiri persamaan maka angka yang berada dalam tanda kurung besar harus sama dengan 2,99. Perhatikan lebih lanjut bahwa angka dalam tanda kurung besar tidak lain merupakan discount factor annuity. Dengan demikian, cara yang paling mudah adalah kita melihat pada Tabel nilai sekarang anuitas dari Rp 1. Kita lihat pada saat n = 5 angka yang paling mendekati 2,99 diperoleh pada saat tingkat bunga mencapai 20%. Dengan demikian i (atau IRR) adalah 20%.

Tinggi rendahnya IRR tersebut perlu kita bandingkan dengan alternatif lain yang sepadan. Kalau misalkan kita bisa meminjam selama 5 tahun dengan memperoleh suku bunga 18% per tahun maka tawaran di atas kita nilai terlalu mahal. Sebaliknya kalau kita hanya bisa pinjam dengan suku bunga 22% maka tawaran di atas (yaitu membeli secara kredit dengan angsuran) kita nilai cukup menguntungkan.

Dalam perhitungan kita mungkin tidak beruntung memperoleh angka IRR yang bulat (misal 20%, 21 %). Mungkin sekali angka yang diperoleh akan berkisar antara, misalnya, 20 dan 21 %. Untuk itu kita perlu melakukan interpolasi, dan contoh berikut ini menunjukkan bagaimana melakukan interpolasi.

Misalkan, dealer suatu perusahaan mobil menawarkan mobil tipe A dengan harga Rp40 juta tunai atau dengan down payment sebesar Rp6 juta, dan sisanya dibayar per bulan sebesar Rp2 juta selama 24 bulan mulai bulan depan. Berapa tingkat bunga per bulan yang ditanggung oleh pembeli yang membeli dengan cara kredit? Tingkat bunga per bulan tersebut ekuivalen dengan berapa persen per tahun?

Dengan down payment sebesar Rp6 juta, berarti nilai yang masih harus dibayar adalah Rp34 juta. Nilai ini harus dilunasi selama 24 bulan dengan pembayaran Rp2 juta per bulan. Dengan demikian, persoalan bisa dirumuskan sebagai berikut.

34 = 2[1/(1 + i) + 1/(1 + i)2 + ..... + 1/(1 + i)24]

Angka yang ada dalam tanda kurung besar sama dengan 34/2 = 17 (angka ini tidak lain merupakan discount factor annuity dengan n = 24). Dengan demikian, kita tinggal mencari pada Tabel Annuity, pada n = 24


tingkat bung a yang memberikan discount factor annuity sebesar 17. Dari

Tabel kita melihat bahwa angka 17 berada di antara 2% dan 3%. Untuk

mencari angka tepatnya kita perlu melakukan interpolasi.

Tingkat bung a

2%

3%

Selisih 1%

Discount Faktor Annuity

18,614

16,936

Angsuran

Rp 2 juta

Rp 2 juta

PV pembayaran Angsuran

37,828 juta

33,872 juta

3,956 juta

Tabel tersebut menunjukkan bahwa selisih 1% menunjukkan selisih

PV sebesar Rp3,956 juta. Hal yang kita inginkan adalah bahwa PV

pembayaran = Rp34 juta. Selisih antara Rp34 juta dengan Rp33,872 juta

adalah Rp0,128 juta. Nilai dalam persentase angka ini adalah,

(0,128/3,956) X 1% = 0,03%

Dengan demikian tingkat bunga yang ditanggung adalah

i = 3%-0,03%

= 2,97% per bulan

Apabila tingkat bunga per bulan adalah 2,97%, bukan berarti tingkat

bunga per tahunnya adalah 12 x 2,97%. Hal ini disebabkan karena

pembayaran per bulan menunjukkan bahwa bunga bulanan tersebut berbunga

setiap bulan (monthly compounded). Untuk menghitung tingkat bunga

tahunan, cara yang dipergunakan adalah sebagai berikut.

Tingkat bunga per tahun = (1 + 0,0297)12- 1

= 42,07%

Apakah tawaran pembelian mobil pada soal di atas tersebut cukup

menarik?Kalau kita membeli mobil tersebut dengan angsuran maka kita akan

menanggung bunga sebesar 42,07% per tahun. Kalau kita bisa memperoleh

dana (misal pinjam) dengan biaya Uauh) di bawah 42,07% maka tawaran

membeli secara kredit tersebut tentu saja tidak menarik.

-~ . :

-·· ;_; LATIHAN I I ....,.

• ~ •• !( .~ - ~

----....,;

U ntuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas, • • •

'


1) Arief menabung saat ini sebesar Rp20 juta dan memperoleh bunga sebesar 14% per tahun, tetapi bunga tersebut dibayarkan triwulanan. Berapa jumlah uangnya pada akhir tahun kalau bunganya ia tabungkan kembali? Berapa jumlah uangnya pada akhir tahun kalau bunga tersebut

hanya diterima sekali dalam satu tahun? 2) Anna akan menerima uang asuransi sebesar Rp30 juta tiga tahun yang

akan datang. Apabila tingkat bunga yang dianggap relevan adalah 15% per tahun, berapa PV penerimaan tersebut? Berapa PV penerimaannya apabila jumlah yang akan diterima adalah Rp10 juta per tahun, mulai tahun de pan sampai dengan tahun ke 3?

3) Proyek A diperkirakan akan menghasilkan laba bersih sebesar Rp120 juta per tahun, selamanya. Karena proyek berusia tidak terhingga maka beban penyusutan per tahun sama dengan nol rupiah. Karena itu, laba bersih sama dengan kas masuk bersih. Proyek B diperkirakan menghasilkan laba bersih sebesar Rp150 juta per tahun selamanya, sama seperti proyek A.

Pemodal berpendapat bahwa proyek B lebih berisiko dari pada A, dan karenanya mereka menggunakan tingkat bunga yang relevan sebesar 23%, sedangkan untuk A hanya sebesar 18%. a) Berapa PV proyek A dan B? b) Seandainya untuk masing-masing proyek diterbitkan saham

sebanyak 1.000.000 lembar, berapa laba per saham proyek A dan B?

Apa kesimpulan saudara?


1) Pada saat bunganya dibayarkan triwulanan maka

NT 1 = 20.000.000[1 + (0, 14/4)]4·1

= 22.950.460 Pada saat bunganya hanya dibayarkan sekali dalam satu tahun maka NT1 = 20.000.000[1 + 0,14]

= 22.800.000


Terlihat bahwa semakin sering bunga dibayarkan, semakin besar penerimaan pada akhir tahun.

2) PV = 30.000.000/(1 + 0,15)3

= Rp19.725.000,00 (dibulatkan) Apabila uang yang diterima setiap tahun Rp10 juta maka 23

PV = 10/(1 + 0,15) + 10/(1 + 0,15)2 + 10/(1 + 0,15)3

= Rp 22.8 3 2. 000,00 ( dibulatkan) Perhatikan bahwa PVnya lebih besar sewaktu uang tersebut akan

diterima setiap tahun.

3) (a)PV A= 120/(1 + 0,18) + 120/(1 + 0,18)2 + .... + 120/(1 + 0,18) Yang bisa disederhanakan menjadi,

PVA = 120/0,18 = Rp666.666.000,00 ( dibulatkan)

PVB = 150/0,23

= Rp652.17 4.000,00 ( dibulatkan) (b)Laba per lembar saham (atau EPS) dari kedua proyek tersebut adalah,

EPSA = 120.000.000/1.000.000

= Rp120,00

EPSB = Rp150,00 Terlihat bahwa EPSB > EPSA, tetapi nilai pasar proyek B (yang ditunjukkan oleh PVnya) < nilai pasar A. Soal ini menunjukkan contoh

bahwa memaksimumkan EPS tidak identik dengan memaksimumkan nilai perusahaan.

RANGKUMAN -----------------------------------

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. mengapa nilai waktu uang perlu diperhatikan dalam analisis

keuangan; 2. bagaimana memasukkan faktor nilai waktu uang dalam analisis

keuangan; 3. mengapa tingkat bunga yang relevan dalam analisis keuangan

mungkin berbeda untuk suatu investasi dengan investasi lain.


TES FORMATIF 2


1) Berapa Nilai Terminal pada tahun ke-2, kalau Anna menyimpan uang saat ini sebesar Rp 10 juta, bung a 16% per tahun dan dibayarkan setiap semester? A. Rp13.605.000,00. B. Rp13.456.000,00. C. Rp13.200.000,00. D. Rp13.000.000,00.

2) Berapa present value penerimaan pada tahun ke 10 sebesar Rp100 juta, kalau tingkat bunga yang relevan per tahun adalah 15%? A. Rp54.450.000,00. B. Rp45.656.000,00. C. Rp36.500.000,00. D. Rp24.718.000,00.

3) Berapa present value penerimaan sebesar Rp20 juta pada tahun ke-, kalau tingkat bunga yang relevan pada tahun 1 adalah 15%, tetapi pada tahun ke 2 adalah 17%? A. Rp15.123.000,00. B. Rp14.864.000,00. C. Rp14.610.000,00. D. Rp13.987.000,00.

4) Berapa pembayaran per bulan yang harus dilakukan, untuk mengangsur pembelian barang senilai saat ini sebesar Rp 10 juta dan dilakukan selama 12 bulan, kalau penjual menggunakan tingkat bunga 2% per bulan? A. Rp1.050.000,00 B. Rp 945.000,00 C. Rp 904.000,00 D. Rp 890.000,00


5) Berapa tingkat bunga yang sebenarnya ditanggung oleh seseorang yang membeli barang secara kredit untuk jangka waktu 3 tahun, apabila dia membayar per tahun sebesar Rp4.822.000,00 sedangkan kalau dibeli dengan tunai cukup dengan harga Rp 10 juta? A. 20%. B. 21%. C. 22%. D. 23%.

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar. Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.


Jumlah Soal


< 70% = kurang




Dasar-dasar Penilaian

enilaian (valuation) adalah proses penentuan harga sekuritas. Sekuritas L...-

merupakan secarik kertas yang menunjukkan hak pemilik kertas tersebut untuk memperoleh bagian dari prospek atau kekayaan perusahaan yang menerbitkan sekuritas tersebut dan berbagai kondisi untuk melaksanakan hak tersebut. Secara garis besarnya, sekuritas dibagi menjadi dua, yaitu yang

memberikan penghasilan tetap dan yang memberikan penghasilan tidak

tetap.

A. KONSEP PENILAIAN UMUM

Dalam penilaian sekuritas dipergunakan konsep adanya hubungan yang positif an tara risiko dengan tingkat keuntungan yang diharapkan (a tau disyaratkan) oleh pemodal (investor). Oleh karena pemodal bersikap tidak

menyukai risiko (risk averse) maka mereka baru bersedia mengambil suatu kesempatan investasi yang lebih berisiko kalau mereka mengharapkan akan memperoleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi.

Dengan demikian, kalau hubungan antara risiko dan tingkat keuntungan tersebut digambarkan maka akan nampak seperti pada Gambar 1.2. Gambar tersebut menunjukkan bahwa hubungan tersebut bersifat positif. Dalam

gambar tersebut juga ditunjukkan bahwa hubungan tersebut juga bersifat linier. Akan tetapi, apa yang dimaksud dengan risiko? Penjelasan ten tang bagaimana mengukur risiko dan mengapa hubungan antara risiko dengan

tingkat keuntungan yang diharapkan bersifat linier, akan dijelaskan nanti pada Capital Asset Pricing Model (CAPM). Kemiringan garis tersebut, dan juga perpotongan dengan sumbu tegak, bisa mengalami perubahan dari waktu

ke waktu. Pada saat tingkat inflasi diharapkan akan naik, perpotongan dengan sumbu tegak akan meningkat. Pada saat pemodal menjadi makin pesimis, kemiringan garis tersebut akan menjadi makin curam.


0

'l'ingkat keuntungan yang diharapk~n

Tingk;at keuntungan bebas risiko

...___ _____________ Risiko

Gambar 1.2. Hubungan antara Risiko dan Tingkat Keuntungan

B. PENILAIAN SEKURITAS BERPENGHASILAN TETAP

Contoh sekuritas type ini adalah obligasi. Obligasi biasanya mempunyai features sebagai berikut. Mempunyai nilai nominal (misal Rp 1.000.000,00). Kapan akan dilunasi (misal 5 tahun). Mempunyai coupon rate (misal 18% per tahun). Kalau kita mengabaikan kemungkinan obligasi tersebut tidak bisa dilunasi (default) maka pembeli obligasi akan memperoleh Rp180.000,00 pada tahun 1 s/d 5, ditambah pelunasan pokok pinjaman sebesar Rp1.000.000,00 pada tahun ke-5.

Nilai pasar obligasi (BO) bisa dihitung sebagai berikut.

n Ft N B = L +--

0 t=1 (1+r)1 (1 + r)n (4.1)

Dalam hal ini, Ft adalah bunga yang dibayarkan setiap periode (t = 1, .. ,n), N adalah nilai nominal pelunasan, dan r adalah tingkat bunga yang dianggap relevan oleh pemodal.

Sekarang misalkan obligasi tersebut ditawarkan ke pasar modal, dan para pemodal menginginkan tingkat keuntungan 17%. Berapa harga obligasi tersebut?

e EKMA421 3/MODUL 1

B0 = 180/(1 +0,17)+ 180/(1 +0,17)2 + .... + 1.180/(1 +0,17)5

= Rp 1.032.000,00 ( dibulatkan)

1.29

Perhatikan bahwa apabila tingkat bunga yang dianggap relevan oleh pemodal meningkat, harga pasar obligasi akan menurun dan sebaliknya.

C. PENILAIAN SEKURITAS TIDAK BERPENGHASILAN TETAP

Saham merupakan sekuritas yang memberikan penghasilan yang tidak tetap bagi pemiliknya. Pemilik saham akan menerima penghasilan dalam bentuk dividen dan perubahan harga saham. Kalau harga saham meningkat

dari harga beli maka pemodal dikatakan memperoleh capital gains apabila sebaliknya disebut sebagai capital loss.

Apabila harga saham saat ini (P0) sebesar Rp10.000,00 kemudian

diharapkan memberikan dividen Rp1.000,00 pada tahun depan dan tahun depan diperkirakan harganya Rp11.000,00. Dengan demikian tingkat keuntungan yang diharapkan (r) akan diperoleh adalah,

r = (P1 -Po+ D1)/Po = (11.000- 10.000 + 1.000)/10.000

= 0,20 atau 20%.

Persoalan terse but juga bisa dinyatakan

PO = P/(1 + r)r + D1/(1 + rY"

= 11.000/(1 +0,20) + 1.000/(1 +0,20)

= 10.000

Oleh karena seseorang bisa memiliki saham untuk waktu n tahun maka

persamaan umumnya menjadi

n Dt N ~ = 2: +--0 t=l (1+r)t (1 + r)n

(4.2)

Dalam hal ini P0 adalah harga saham saat ini, Dt adalah dividen yang diterima oleh pemodal pada tahun ke t (t=1, ... ,n), Pn adalah harga saham pada

tahun ke n, dan r adalah tingkat keuntungan yang dianggap relevan.


Meskipun seorang pemodal bisa memiliki saham selama n tahun, tetapi

sewaktu saham tersebut dijual, akhirnya periode kepemilikan akan menjadi

tidak terhingga. Dengan demikian, persamaan ( 4.2) bisa dituliskan menjadi,

oo Dt Po= 2: 1

t=1 (1+r) (4.3)

Dalam persamaan tersebut n = (tidak terhingga).

Secara konsepsional rumus penentuan harga saham tersebut benar,

tetapi untuk operasionalisasinya akan sangat sulit. Bagaimana kita bisa

memperkirakan Dt dari tahun ke-1 sampai dengan tahun tidak terhingga?

Semakin j auh dimensi waktu estimasi kita semakin tidak pasti estimasi

tersebut. Karena itulah, kemudian dipergunakan berbagai penyederhanaan.

Penyederhanaan yang pertama adalah dengan menggunakan asumsi

asumsi sebagai berikut:

1. keuntungan tidak berubah setiap tahunnya, dan

2. semua keuntungan dibagikan sebagai dividen.

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut bisa dirumuskan bahwa harga

saham saat ini adalah

P0= E/r (4.4)

a tau

P0=Dir (4.5)

Asumsi-asumsi tersebut kemudian dirasa sangat tidak realistis. Karena

itu, kemudian diasumsikan:

1. Tidak semua laba dibagi, tetapi ada sebagian yang ditahan. Proporsi laba

yang ditahan (=b) diasumsikan konstan.

2. Laba yang ditahan dan diinvestasikan kembali tersebut bisa meng

hasilkan tingkat keuntungan, disebut juga Return On Equity, sebesar R.

3. Sebagai akibat dari asumsi-asumsi tersebut maka laba per lembar saham

(=E) dan juga dividen (=D) meningkat sebesar bR. Peningkatan ini kita

beri notasi g. Dengan kata lain g=bR.


Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut bisa dirumuskan bahwa harga

saham saat ini adalah,

Po= D/(r-g) (4.6)

Model tersebut disebut sebagai model pertumbuhan konstan karena

diasumsikan pertumbuhan laba (dan juga dividen) meningkat secara konstan.

Tentu saja kita bisa menggunakan pertumbuhan yang tidak konstan, yang

menyatakan bahwa g1 > g2. Misalnya, selama 3 tahun pertama pertumbuhan

diperkirakan sebesar 20% per tahun (g1), tetapi setelah itu hanya tumbuh

sebesar 1 0% per tahun (g2).

Persoalan tersebut bisa dirumuskan,

Po= D/(1+r) + D1(1+g1)/(1+r)2 + D1(1+g1)2/(1+r)3

+ D1 (1 +gt)2(1 +g2)/(1 +r)4 + .... + D1 (1 +gt)2(1 +g2r3 /(1 +r)

Dividen pada tahun ke-4 sampai dengan tahun tidak terhingga bisa

dirumuskan sebagai

P3 = D4/(r-g2)

Karena itu,

Po= Dt/(1 + r) + Dt(1 + g1)/(1 + r)2 + D1(1 + g1)2/(1 + r)3

+ D1 (1 + gt)2(1 + g2)/(1 + r)4 + P3/(1 + r)3

yang berarti juga bisa dituliskan sebagai

Po= D/(1 + r) + D1(1 + g1)/(1 + r)2 + D1(1 + g1)2/(1 + r)3 +

D1 (1 + g1)2(1 + g2)/(1 + r)4+ [D4/(r-g2) x 1/(1 + r)3] ( 4.7)

D. MENENTUKAN TINGKAT KEUNTUNGAN YANG DISYARATKAN

Bagaimana menentukan r (tingkat keuntungan yang disyaratkan)?

Apabila tingkat keuntungan yang dianggap layak (disyaratkan) meningkat

(karena dirasa lebih tinggi risikonya) maka harga saham saat (PO) akan

menjadi lebih kecil. Untuk menaksir tingkat keuntungan yang disyaratkan,

dipergunakan model yang disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM).


Tetapi sebelumnya kita bicarakan lebih dulu Teori Portofolio yang mendasari CAPM.

1. Teori Portofolio CAPM mendasarkan diri atas teori portofolio2 yang dirumuskan oleh

Markowitz pada tahun 1952 (Van Horne, 1989, h.4). Teori portofolio mendasarkan diri atas pengamatan bahwa para pemodal di bursa melakukan diversifikasi. Dengan kata lain, mereka membentuk portofolio. Pemodal

melakukan di versifikasi karen a mereka in gin mengurangi risiko. Risiko dalam teori portofolio didefinisikan sebagai deviasi standar

tingkat keuntungan ( = ()) . Hal ini disebabkan karena a menunjukkan

seberapa jauh kemungkinan nilai yang diperoleh menyimpang dari nilai yang diharapkan (expected value). Semakin besar nilai a semakin besar

kemungkinan nilai riil menyimpang dari yang diharapkan, yang berarti semakin tinggi risikonya, sedangkan nilai yang diharapkan tidak lain

merupakan rata-rata atau mean. Tingkat keuntungan yang diharapkan akan dituliskan dengan notasi E(R).

Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari keuntungan yang diharapkan dari sekuritas-sekuritas yang membentuknya, yang bisa dirumuskan sebagai

(4.8)

Dalam hal ini E(Rp) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio, E(Ri) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari sekuritas i (i=1, ... ,N), dan xi adalah proporsi dana yang diinvestasikan pada sekuritas i.

Deviasi standar portofolio, sayangnya, bukanlah merupakan rata-rata

tertimbang dari deviasi standar sekuritas-sekuritas yang membentuknya. Ada pengaruh dari koefisien korelasi antara sekuritas. Deviasi standar portofolio ( a p) dirumuskan sebagai,

(4.9)

Dalam hal ini covij adalah covariance antara i dengan j, yang bisa juga

dirumuskan sebagai r ij = p.. (). (). . Dalam hal ini, p.. adalah koefisien IJ 1 J IJ


korelasi an tara i dengan j. 1:~ adalah variance keuntungan sekuritas (yaitu 1

bentuk kuadrat dari cr j ) . Perhatikan bahwa apabila koefisien korelasi 3 an tar

tingkat keuntungan sekuritas makin kecil maka diversifikasi akan makin efektif menurunkan risiko portofolio.

Rumus (4.9) lebih mudah difahami apabila dinyatakan dalam matriks sebagai berikut.

Saham 1 Saham 1 x1x2 cri <>1

Saham 2 x 2x 1 cr 12

Saham 3 X3X1 <>13

Saham N XNXl crnl

Saham 2

X2X2 <>2<>2

X3X2 <> 23

XNX2 a n2

Saham 3

X2X3 <> 23

X3X3 <>3 <>3

XNX3 a n3

SahamN

Untuk mencari variance portofolio yang terdiri dari N saham, kita harus menjumlahkan sel-sel yang ada dalam matriks di atas.

Sel yang menunjukkan perpotongan antara saham 1 dengan saham 1, isinya adalah X1 X1 cricr1 • Sel yang menunjukkan perpotongan antara saham 1

dengan saham 2, isinya adalah X1 X2 cr12 . Sel yang menunjukkan perpo

tongan antara saham 1 dengan saham 3, isinya adalah X1X3 cr13 . Demikian

seterusnya. Kalau kita membentuk portofolio yang terdiri dari 3 saham maka kita hanya perlu menjumlahkan sembilan sel tersebut. Kalau empat saham berarti enam belas sel, dan seterusnya. Perhatikan bahwa sel-sel yang berada dalam posisi diagonal menunjukkan variance saham-saham yang membentuk portofolio tersebut.

Pada matriks tersebut juga menunjukkan ilustrasi yang menarik. Misalkan, kita mempunyai portofolio yang terdiri dari N saham dan proporsi dana yang diinvestasikan sama setiap sahamnya (yaitu 1/N). Dengan demikian pada setiap sel variance akan terdapat (1/N)2 dikalikan dengan variancenya. Pada sel-sel covariance kita akan mempunyai (1/N)2 dikalikan dengan covariancenya. Oleh karena ada N sel variance dan N2

- N sel covariance maka

Variance portofolio = N(1/N)2 x rata-rata variance+ (N2-N)(1/N)2 x ratarata covariance


= 1/N x rata-rata variance + [1 - (1/N)] x rata-rata • covariance

Perhatikan bahwa apabila jumlah N menjadi makin besar, bagian pertama dari persamaan tersebut akan mendekati nol, dan variance portofolio akan mendekati rata-rata covariance. Dengan kata lain, kita membentuk portofolio yang terdiri dari jumlah saham yang makin besar, akan selalu ada sebagian risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Kontribusi terhadap risiko portofolio yang disebabkan oleh covariance saham-saham yang membentuk portofolio tersebut tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi.

Secara skematis keadaan tersebut bisa ditunjukkan pada Gambar 1.3. Bagian risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi disebut sebagai risiko sistematis, sedangkan yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi disebut sebagai risiko tidak sistematis. Penjumlahan kedua jenis risiko tersebut disebut sebagai risiko total.

Risiko (%)

Risiko tidak sistematis Risiko total

----------- -----Risiko sistematis

- Jumlah saham.

Gam bar 1. 3. Pengaruh Penambahan Jumlah Saham pada Risiko Portofolio

Apabila portofolio tersebut mencapai jumlah sekuritas yang sangat besar yang mewakili seluruh pasar (dan karenanya disebut sebagai portofolio pasar), dan portofolio tersebut kita beri notasi M maka sumbangan risiko saham i terhadap portofolio M adalah iM. Apabila ukuran ini kita standardisir


dengan membaginya dengan variance portofolio pasar maka rasio ini disebut

sebagai beta(=~). Dengan demikian, ~i = r in I r 2M

2. Capital Asset Pricing Model ~ m per definisi sama dengan 1. Hal ini kita peroleh karena

~ M = r M r M I r 2 M = 1 . Sedangkan beta dari investasi yang be bas risiko (=f)

akan sama dengan nol. Hal ini disebabkan karena deviasi standar tingkat keuntungan investasi yang bebas risiko sama dengan nol atau a 1 = 0.

Dengan demikian, {J1 = 0 (J 2 M = 0. . Kalau kedua kesempatan inves-tasi

tersebut, yaitu f (investasi yang be bas risiko) dan M (portofolio pasar), kita gambarkan dalam diagram yang sumbu tegaknya tingkat keuntungan (R) dan sumbu datar beta ( ~ ) maka kita akan memperoleh gambar sebagai berikut.

0

. . ' ft,i,. lVI

Gambar 1.4. Hubungan an tara Beta (Risiko) dengan Tingkat Keuntungan yang

Dinyatakan sebagai Security Market Line

Gambar tersebut menunjukkan bahwa risiko sekarang dinyatakan sebagai beta, dan mempunyai hubungan yang positif dan linier dengan tingkat keuntungan. Garis yang menghubungkan ~ dengan R disebut sebagai

Security Market Line (SML). Beta dipergunakan sebagai pengukur risiko karena dalam pembentukan portofolio risiko suatu sekuritas tidak ditentukan oleh deviasi standarnya, tetapi oleh covariancenya dengan portofolio. Apabila covariance ini dibagi dengan variance portofolio pasar maka diperoleh beta.


Penggunaan beta juga bisa dijelaskan sebagai berikut. Oleh karena sebagian risiko bisa dihilangkan dengan di versifikasi, dan pemodal bersifat

tidak menyukai risiko maka mereka tentunya akan melakukan diversifikasi. Bagian risiko yang hilang karena diversifikasi menjadi tidak relevan dalam pengukuran risiko. Hanya risiko yang tidak bisa hilanglah yang relevan. Risiko ini disebut sebagai risiko sistematis atau beta.

SML bisa dirumuskan sebagai berikut. Perpotongan dengan sumbu tegak

(intercept) adalah Rf. Sedangkan kemiringan SML adalah [RM-Rf]/1. Atau bisa dituliskan juga sebagai RM-Rf. Dengan demikian, persamaan SML adalah

Ri = R1 + [RM- Rj]~i (4.10)

Persamaan (4.10) tersebut yang dikenal sebagai standard CAPM. Model tersebut menyatakan bahwa semakin besar beta suatu investasi, semakin besar risiko investasi tersebut.

E. PENGGUNAAN CAPM UNTUK MENAKSIR HARGA SAHAM

CAPM berguna untuk menaksir tingkat keuntungan yang layak bagi suatu saham. Apabila suatu saham (saham i) diperkirakan mempunyai ~i == 1, 2 dan RM diharapkan sebesar 20% maka kita tahu bahwa Ri tentu lebih

besar dari 20% (karena betanya lebih besar dari 1). Untuk menaksir Ri kita

perlu mengetahui Rf Misalkan Rt = 12%. Dengan demikian

Ri = 12% + (20%-12%)1,2 = 12% + 9,6%

= 21,6%

Apabila diperkirakan bahwa D1 = R.1.000,00 dan kita menggunakan constant growth model dengan g = 16,6% maka

P0 = 1.000/(0,216-0,166)

= Rp20.000,00


LATIHAN

----~ -



1) Suatu obligasi mempunyai nilai nominal Rp1.000.000,00 mempunyai jangka waktu 10 tahun dan mempunyai coupon rate sebesar 16% per tahun. Berapa harga obligasi tersebut saat ini apabila pemodal menginginkan keuntungan 18%?

2) Tunjukkan bahwa apabila dividen meningkat sebesar g persen selamanya, dan tingkat keuntungan yang diminta oleh pemodal adalah r maka harga saham saat ini bisa dirumuskan sebagai P0 = D1/(r-g)

3) Dengan menggunakan constant growth model, berapakah harga saham saat ini, apabila: a) Perusahaan akan membagikan 30% laba sebagai dividen. b) Setiap lab a yang ditahan dan diinvestasikan kembali bisa

menghasilkan tingkat keuntungan (Return on Equity) 25%. c) Beta saham tersebut diperkirakan 1,2 d) Tingkat keuntungan portofolio pasar diperkirakan 20% e) Tingkat keuntungan be bas risiko sebesar 10%. f) Perusahaan baru saja membagikan dividen sebesar Rp1.000,00 dan

dividen dibayarkan tahunan. 4) Saham A mempunyai deviasi standar tingkat keuntungan ( T A) = 0,20.

Koefisien korelasi tingkat keuntungannya terhadap portofolio pasar sebesar 0,60. Deviasi standar tingkat keuntungan portofolio pasar (TM) = 0,18.

a) Berapa beta saham A?

b) Apabila Rt = 10% dan RM = 20%, berapa RA?


1) BO = 160/(1 + 0,18) + 160/(1 + 0,18)2 + .... + 1.160/(1 + 0,18)10

= Rp91 0.000,00 ( dibulatkan) 2) Apabila dividen meningkat sebesar g selamanya maka

Po= DI/(1 + r) + 0 1(1 + g)/(1 +r)2 + .... + 01(1 +g) -I /(1 + r)


Persamaan tersebut tidak lain merupakan penjumlahan suatu deret ukur

dengan kelipatan (1 + g)/( 1 + r) yang infinity. Karena itu, jumlah deret ukur tersebut adalah P0 = D 1/(1 + r) x 1/[1-(1 + g)/(1 + r)] Yang bisa disederhanakan menjadi

P0 = D/(r-g) 3) Tingkat keuntungan (r) untuk saham tersebut = 10% + (20%-10%)1,2

=22% Growth dividen (g)= bR = 0,7(25%) = 17,5%

Dengan demikian

PO = 1.000(1 + 0,175)/(0,22- 0, 175) = Rp26.111,00

4) (a)BA = [(0,6)(0,20)(0,18)]/(0,18)2

= 0,667 (b)RA = 10% + (20%- 10%)0,667 = 16,67%

RANGKUMAN -----------------------------------

Kegiatan Belajar 3 membahas tentang: 1. bagaimana melakukan penilaian sekuritas yang memberikan

penghasilan tetap dan tidak tetap; 2. teori Portofolio dan CAPM; 3. bagaimana menerapkan CAPM untuk penilaian aktiva.

T E 5 F 0 R MAT IF 3 ______________ _

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Suatu obligasi mempunyai nilai nominal sebesar Rp 1.000.000,00 berjangka waktu 10 tahun. Coupon ratenya = 16%/tahun, dan sewaktu ditawarkan hanya laku dengan harga Rp910.000,00. Berapa tingkat keuntungan yang diminta oleh para pembeli obligasi tersebut? A. 16%. B. 17%. C. 18%. D. 19%.


2) PT ARIEF-ANNA baru saja membagikan dividen sebesar Rp800,00. Pada saat ini EPS adalah Rp3.200,00. Perusahaan selalu membagikan di vi den setiap tahun sekali dan proporsi lab a yang dibagikan sebagai dividen dipegang konstan. Para pemodal memperkirakan bahwa laba perusahaan akan meningkat sebesar 19,5% per tahun. Berapa Return on Equity yang diperoleh dari penginvestasian kembali laba tersebut? A. 25%. B. 26%. C. 27%. D. 28%.

3) Apabila harga saham PT ARIEF-ANNA saat ini adalah Rp31.900,00 dengan menggunakan constant growth model, taksirlah tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh para pemodal? A. 20,5%. B. 21,5%. C. 22,5%. D. 23,5%.

4) Apabila RM = 18% dan Rf = 10%, serta CAPM berlaku, berapa beta saham PT ARIEF -ANNA tersebut? A. 1 ,00. B. 1,25. C. 1,45. D. 1 ,56.

5) Berapa harga saham A yang layak, apabila diperkirakan BA=1, RM = 20%, dan Rt = 10%, sedangkan dividen diperkirakan meningkat dengan growth 15% selamanya, dan D0 = Rp800,00. A. Rp18.400,00 B. Rp19.000,00 C. Rp20.800,00 D. Rp.21.800,00


Jumlah Jawaban yang Benar Tingkat penguasaan = ----------x 100%

Jumlah Soal



< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat meneruskan dengan modul berikutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%, Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 3, terutama bagian yang belum dikuasai.


Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 1) A. Keputusan investasi akan mempengaruhi jumlah dan komposisi

aktiva yang ada dalam perusahaan, sedangkan keputusan pendanaan dan kebijakan dividen akan mempengaruhi sisi pasiva neraca.

2) D. Keputusan pendanaan memilih jenis dana yang akan dipergunakan (yaitu utang ataukah modal sendiri). Kebijakan dividen menentukan banyak sedikitnya laba yang ditahan (yang merupakan modal sendiri). Karena itu, keduanya akan mempengaruhi struktur modal.

3) D. Kas tidak meningkat sesuai dengan lab a bersih yang diperoleh, sebab mungkin sebagian telah dipergunakan untuk yang lain. Penambahan kekayaan juga tidak identik dengan tambahan keuntungan bersih karena ada kemungkinan pembayaran dividen. Demikian pula untuk penambahan modal sendiri.

4) C. Modal sendiri mempunyai biaya modal yang bahkan akan lebih tinggi dari biaya dana yang berasal dari pinjaman. Hal ini disebabkan karena pemilik perusahaan menanggung risiko yang lebih besar dari kreditor. Semakin besar modal sendiri, semakin aman pemberi pinjaman karena dijamin oleh modal sendiri yang makin besar.

5) c

Tes Formatif2 1) A. NT2 = 10.000.000[1 + (0,16/2)]4

= 13.605.000,00 2) D. PV = 100/(1 + 0,15)10

= Rp24.818.000,00 3) B. PV = 20/(1 + 0,15)(1 + 0,17)

= Rp14.864.000,00 4) B. 10.000.000 = x[1/(0,02) + ... + 1/(1 + 0,02)12]

X = Rp945.000,00 5) B


Tes Formatif 3 1) C. Persoalan bisa dirumuskan

910 = 160/(1 + r) + ...... + 1.160/(1 + r)10 Dengan menggunakan trial and error kita akan memperoleh r =

18%.

2) B. g = bR. Dalam soal dijelaskan bahwa 19,5% = (0,75)R. Dengan demikian R = 26%.

3) C. Soal ini cukup sederhana, jadi tidak perlu penjelasan.

4) D. 22,5% = 10% + (18%-10%)8 B = 1,56

5) A Kembali ke Daftar lsi

MDDUL 2

Laporan dan Anal isis Keuangan


PENDAHULUAN

odul ini menjelaskan tentang salah satu kekhususan keuangan perusahaan, yaitu dipergunakannya informasi yang berasal dari

laporan keuangan untuk dasar pengambilan keputusan keuangan. Dengan melakukan analisis terhadap laporan keuangan yang disusun menurut prinsipprinsip akuntansi, diharapkan dapat dipahami kondisi keuangan perusahaan sehingga keputusan keuangan yang diambil dapat sesuai dengan kekuatan dan kelemahan keuangan perusahaan.

Di samping itu, laporan keuangan juga dapat dipergunakan sebagai dasar untuk menyusun rencana keuangan perusahaan di masa yang akan datang. Dengan menyusun rencana ini, diharapkan perusahaan dapat mengantisipasi kesulitan keuangan yang mungkin timbul.

Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan dapat menganalisis laporan keuangan yang dapat menilai kondisi keuangan perusahaan.

Secara lebih khusus, lagi Anda diharapkan mampu: 1. menjelaskan laporan keuangan yang pokok; 2. menganalisis laporan keuangan dengan Rasio keuangan; 3. membandingkan rasio-rasio keuangan; 4. menganalisis laporan keuangan dengan sistem Du Pont dan Rentabilitas

Ekonomi; 5. menjelaskan arus kas dalam perusahaan; 6. melakukan perencanaan keuanganjangka panjang; 7. melakukan perencanaan keuangan jangka pendek.



Memahami Kondisi Keuangan Perusahaan

ebelum manajer keuangan mengambil keputusan keuangan, ia perlu memahami kondisi keuangan perusahaan. Untuk memahami kondisi

keuangan perusahaan, diperlukan analisis terhadap laporan keuangan perusahaan. Ada dua laporan keuangan perusahaan yang pokok, yaitu Neraca dan Laporan Laba Rugi.

A. LAPORAN KEUANGAN YANG POKOK

Neraca. Neraca menunjukkan posisi kekayaan perusahaan, kewajiban keuangan dan modal sendiri perusahaan pada waktu tertentu. Kekayaan disajikan pada sisi aktiva, sedangkan kewajiban dan modal sendiri pada sisi pasiva. Pada neraca kita lihat bahwa

Kekayaan = kewajiban + modal sendiri

Kebanyakan (tetapi tidak selalu) kekayaan perusahaan disajikan pada harga historis, dan apa yang tercantum pada neraca disebut sebagai nilai buku. Berikut ini disajikan contoh neraca PT "TSR" pada akhir tahun 19Xl dan 19X2.

Tabel 2.1. Neraca PT. "TSR" pada 31 Desember 19XI dan 19X2 (dalam jutaan rupiah)

Kas

Sekuritas

Piutang

Persediaan

Total Aktiva lancar

Aktiva tetap (bruto)

Akumulasi penyusutan

Aktiva tetap (neto)

Total

19X1 19X2

Rp 22,00

10,00

170.00

117.00

Rp 25,00 Utang dagang

Rp 319,00

Rp 700,00

( 1 00,00)

Rp 600,00

Rp 919,00

15,00

176.00

112.00

Rp 328,00

Rp 700,00

( 150,00)

Rp 550,00

Rp 878,00

Utang wesel

Utang pajak

Utang bank

Kewajiban lancar

Utang jangka panjang

Modal sendiri

Saham

Laba yang ditahan

Total

19X1

Rp 91.00

40.00

30.00

120.00

281,00

Rp 200,00

Rp 300,00

Rp 138,00

19X2

Rp 89.00

20.00

32.00

120.00

261,00

Rp 100,00

Rp 300,00

Rp 217,00

Rp 878,00


Laporan Laba Rugi. Jenis laporan ini, sebagaimana namanya, menunjukkan laba atau rugi yang diperoleh perusahaan dalam periode waktu tertentu (misalnya satu tahun). Laba (atau rugi) = Penghasilan dari penjualan - biaya dan ongkos. Berikut ini disajikan laporan rugi lab a PT. TSR selama tahun 19X2.

Tabel 2.2. Laporan Laba Rugi PT. TSR, 1/1/19X2- 31/12/19X2 (dalam jutaan rupiah)

Penjualan

Harga pokok penjualan

Laba kotor

Ongkos-ongkos umum, penjualan dan administrasi

Laba operasi (belum bunga dan pajak)

Bung a

Laba sebelum pajak

Pajak

Laba setelah :>a·ak

Rp 2.200,00

Rp 1.500,00

700,00

400,00

300,00

56,00

244,00

78,00

166,00

Selama tahun 19X2 perusahaan berhasil memperoleh laba bersih setelah pajak sebesar Rp166 juta. Kalau pada neraca 31/12/19X2 laba yang ditahan meningkat sebesar Rp79 juta maka berarti bahwa laba yang diperoleh dibagikan sebagai dividen sebesar Rp166 juta- Rp79 juta = Rp87 juta.

Apakah dari laporan keuangan tersebut dapat disimpulkan bahwa kondisi dan prestasi keuangan perusahaan baik? Oleh karena sulitnya memahami laporan keuangan dalam bentuk aslinya maka kemudian ditempuh berbagai cara untuk melakukan analisis, salah satunya adalah dengan analisis rasio keuangan.

Analisis Rasio Keuangan Untuk melakukan analisis rasio keuangan, diperlukan perhitungan rasio

rasio keuangan yang mencerminkan aspek-aspek tertentu. Rasio-rasio keuangan mungkin dihitung berdasarkan atas angka-angka yang ada dalam neraca saj a, dalam lap or an lab a rugi saj a a tau pada neraca dan lab a rugi. Setiap analis keuangan bisa saja merumuskan rasio tertentu yang dianggap mencerminkan aspek tertentu. Karena itu, pertanyaan pertama yang perlu dijawab adalah aspek-aspek apa yang akan dinilai. Aspek-aspek yang dinilai


biasanya diklasifikasikan menjadi aspek leverage, aspek likuiditas, aspek

profitabilitas dan efisiensi, serta rasio-rasio nilai pasar.

Rasio-rasio leverage. Rasio ini mengukur seberapa jauh perusahaan menggunakan utang. Beberapa analis menggunakan istilah rasio solvabilitas, yang berarti mengukur kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban keuangannya. Beberapa rasio yang mungkin dipergunakan di antaranya berikut ini.

Rasia utang. Rasio utang mungkin dihitung berdasarkan atas utang

jangka panjang (termasuk kewajiban membayar sewa guna atau leasing), mungkin juga seluruh utang. Rasionya dinyatakan sebagai berikut.

R . utang jangka panjang + sewa guna

aSIOUtang=-------------------utang jangka panjang + sew a guna + modal sendiri

Debt to Equity Ratio. Rasio ini menunjukkan perbandingan antara utang dengan modal sendiri. Dinyatakan dalam rasio,

D b. . . total kewajiban

e lt- equtty ratto = ------modal sendiri

Untuk PT. TSR pada tahun 19X2,

Debt-Equity Ratio = (100 + 261)/(517)

= 0,698

Kadang-kadang analisis juga menghitungnya dengan cara jumlah kewajiban dibagi jumlah kewajiban + modal sendiri. Apabila rasio ini yang dipergunakan maka

Rasio utang = 361/(361 +517)

= 0,411

Perhatikan bahwa rasio ini menggunakan angka-angka yang ada dalam laporan laba rugi.

Times Interest Earned. Rasio ini mengukur seberapa banyak laba

operasi (kadang juga ditambah dengan penyusutan) mampu membayar bunga utang. Dinyatakan dalam rumus,

e EKMA421 3/MODUL 2

T. . d labaoperasi + penyusutan zme znterest earne =----------

Bunga

Apabila penyusutan tidak dimasukkan maka

Times interest earned = 300/56

= 5,36

2.5

Debt Service Coverage. Kewajiban finansial yang timbul karena menggunakan utang tidak hanya karena membayar bunga dan sewa guna (leasing). Ada juga kewajiban dalam bentuk pembayaran angsuran pokok

pinjaman. Debt Service Coverage (DSC) dirumuskan:

(laba operasi + penyusutan) Discount=--------------------

B angsuran pokok pinjaman

unga + sewaguna + ----------(1- t)

Dalam hal ini t = tarif pajak penghasilan (income tax).

Misalkan angsuran pokok pinjaman per tahun yang harus dibayar perusahaan adalah Rp50 dan tarif pajak (=t) adalah 35% maka DSC PT. TSR

adalah

DSC = (300+56)/[56+{50/(1-0,35)}]

= 2,63

Rasio-rasio likuiditas. Rasio ini mengukur kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban keuangan jangka pendek. Rasio-rasio yang mungkin

dipergunakan adalah berikut ini.

Modal Kerja Netto dengan Total Aktiva. Aktiva lancar adalah aktiva yang diharapkan berubah menjadi kas dalam jangka waktu singkat (biasanya kurang dari satu tahun), sedangkan kewajiban lancar menunjukkan kewajiban yang harus dipenuhi dalam waktu dekat (biasanya juga kurang dari satu tahun). Perbedaan antara aktiva lancar dengan kewajiban lancar disebut

sebagai modal kerja netto. Modal kerja netto menunjukkan secara kasar, potensi cadangan kas dari perusahaan. Rasio ini dinyatakan sebagai

NWC _ T A= modal kerja netto akti va total


Untuk PT. TSR, rasio ini (disingkat NWC-TA) untuk tahun 19 x 2 adalah,

NWC-TA = (328- 261)/878 = 0,076

Dengan demikian, kira-kira 7,6% dari total aktiva bisa diubah menjadi kas dalam waktu pendek setelah dipakai melunasi kewajiban jangka pendeknya.

Current ratio. Rasia ini mengukur seberapa jauh aktiva lancar perusahaan bisa dipakai untuk memenuhi kewajiban lancamya. Rasia ini dinyatakan sebagai

C . aktiva lancar

urrent ratlo= ------Utang lancar

Untuk PT. TSR, rasio ini adalah Current Ratio = 328/261

= 1,26

Quick atau Acid Test Ratio. Oleh karena persediaan merupakan rekening yang paling lama untuk berubah menjadi kas (yaitu harus melewati bentuk piutang terlebih dulu), dan tingkat kepastian nilainya rendah (harga persediaan mungkin tidak seperti yang dicantumkan dalam neraca, terutama untuk persediaan barang dalam proses) maka rekening persediaan mungkin dikeluarkan dari perhitungan. Dengan demikian, rasionya dinyatakan sebagai

Q . k R . (aktiva lancar- persediaan)

UlC atlO=-----------utang lancar

Untuk PT. TSR, rasio ini adalah, Quick Ratio = (328-112)/261

= 0,83

Rasio-rasio profitabilitas dan efisiensi. Rasio-rasio ini dimaksudkan untuk mengukur efisiensi penggunaan aktiva perusahaan (atau mungkin sekelompok aktiva perusahaan). Mungkin juga efisiensi ingin dikaitkan dengan penjualan yang berhasil diciptakan. Sebagai misal ada jenis


perusahaan yang mengambil keuntungan relatif yang cukup tinggi dari setiap

penjualan (misal penjualan meubel, perhiasan), tetapi ada pula yang

keuntungan relatifnya cukup rendah (seperti barang-barang keperluan sehari

hari).

Rentabilitas Ekonomi. Rasio ini mengukur kemampuan aktiva

perusahaan memperoleh laba dari operasi perusahaan. Oleh karena hasil

operasi yang ingin diukur maka dipergunakan laba sebelum bunga dan pajak.

Aktiva yang dipergunakan untuk mengukur kemampuan memperoleh laba

operasi adalah aktiva operasional. Kalau perusahaan mempunyai aktiva non

operasional, aktiva ini perlu dikeluarkan dari penghitungan. Masalah yang

timbul dalam perhitungan rentabilitas ekonomi adalah apakah kita akan

menggunakan aktiva perusahaan pada awal tahun, pada akhir tahun atau rata

rata. Apabila dimungkinkan sebaiknya dipergunakan angka rata-rata. Rasio

rentabilitas ekonomi dirumuskan sebagai

laba operasi Rentabilitas ekonomi= --------

(rata - rata) aktiva


Rentabilitas Ekonomi = [300/{(919 + 878)/2}] xlOO% = 33,4%

Perhatikan di sini kita menggunakan angka rata-rata, dan semua aktiva

dimasukkan sebagai aktiva operasional. Hal ini disebabkan karena meskipun

perusahaan terse but mempunyai rekening "sekuritas", rekening terse but bisa

ditafsirkan bersifat temporer (yaitu hanya untuk memanfaatkan dana yang

menganggur dalam waktu sementara) sehingga semua aktiva diklasifikasikan

sebagai aktiva operasional.

Rentabilitas Modal Sendiri atau Return on Equity. Rasio ini

mengukur seberapa banyak keuntungan yang menjadi hak pemilik modal

sendiri. Karena itu, dipergunakan angka laba setelah pajak. Angka modal

sendiri juga sebaiknya dipergunakan angka rata-rata. Rasio ini dinyatakan

sebagai berikut.

Rentabilitas modal sendiri = laba setelah pajak

(rata-rata) modal sendiri



Rentabilitas Modal Sendiri a tau Return on Equity (ROE) = [ 166/ { ( 438 + 517)/2}] x 100%

= 34,8%

Return On Investment. Return On Investment (ROI) menunjukkan seberapa banyak laba bersih yang bisa diperoleh dari seluruh kekayaan yang dimiliki perusahaan. Karena itu, dipergunakan angka laba setelah pajak dan (rata-rata) kekayaan perusahaan. Mengapa ada yang menggunakan ROI dan ada juga yang menggunakan Rentabilitas Ekonomi, akan dijelaskan nanti pada perbandingan antara Rentabilitas Ekonomi dan Return On Investment.

ROI = laba setelah pajak x JOOo/o (rata- rata) aktiva

Rasia ROI dinyatakan sebagai, Untuk PT. TSR, pada tahun 19X2 ROI = [166/{(919 + 878)/2}] x 100%

= 18,5% Profit Margin. Rasio ini mengukur seberapa banyak keuntungan

operasional bisa diperoleh dari setiap rupiah penjualan. Karena itu, rasionya dinyatakan sebagai,

Profit margin = laba operasi x 1 OO% penjualan

Bagi PT. TSR, profit margin selama tahun 19X2 adalah Profit Margin = (300/2.200) x 100%

= 13,6%

Perputaran Aktiva. Rasia ini mengukur seberapa ban yak penjualan bisa diciptakan dari setiap rupiah aktiva yang dimiliki. Karena itu, rasionya adalah Bagi PT. TSR, dalam tahun 19X2 rasionya adalah

Penjualan Perputaran aktiva = -------

(rata- rata) aktiva

Perputaran Aktiva = 2.200/[(919 + 878)/2]

= 2,45x

e EKMA421 3/MODUL 2

Perhatikan bahwa, Perputaran aktiva bisa juga dicari dengan Rentabilitas Ekonomi = Profit margin x perputaran aktiva

33,4% = 13,6% X PA

PA = 33'41 = 2 45 kali

13,64 '

(Selisih yang terjadi hanya karena pembulatan)

2.9

Perputaran Piutang. Rasio ini mengukur seberapa cepat piutang dilunasi dalam satu tahun. Apabila perputaran piutang sebesar 4x maka berarti bahwa rata-rata piutang tersebut dilunasi dalam jangka waktu 360 hari/4 = 90 hari. Rasionya adalah,

Perputaran piutang = Penjualan kredit

(rata-rata) piutang

Apabila kita asumsikan seluruh penjualan PT. TSR adalah penjualan kredit maka perputaran piutang PT. TSR adalah, 19 x

Perputaran Piutang = 2.200/ { (170 + 176)/2} = 12,7x

Ini berarti bahwa rata-rata periode pengumpulan piutangnya adalah, Rata-rata periode pengumpulan piutang = 360 hari/12,7

= 28,3 hari

Perputaran Persediaan. Rasio ini mengukur berapa lama rata-rata barang berada di gudang. Pemikirannya adalah bahwa kenaikan persediaan disebabkan oleh peningkatan aktivitas atau karena perubahan kebijakan persediaan. Kalau terj adi kenaikan persediaan yang tidak proporsional dengan peningkatan aktivitas maka berarti terjadi pemborosan dalam pengelolaan persediaan. Rasionya dinyatakan sebagai berikut.

Perputaran persediaan = Harga pokok penjualan

(rata-rata) persediaan

Untuk PT. TSR, rasio perputaran persediaannya 19x2 adalah Perputaran persediaan = 1.500/( 117 + 112)/2.

= 13,1


Ini berarti bahwa rata-rata barang berada di gudang selama 360 hari/13,1

= 27,5 hari Rasio-rasio nilai pasar. Rasio-rasio ini menggunakan angka yang

diperoleh dari laporan keuangan dan pasar modal. Beberapa rasio tersebut adalah:

Price Earnings Ratio. Rasio ini membandingkan antara harga saham (yang diperoleh dari pasar modal) dan laba per lembar saham yang diperoleh pemilik perusahaan (disajikan dalam laporan keuangan). Rasio ini dihitung

dengan

Harga saham Price Earnings Ratio =----------

Laba per lembar saham

Misalkan diketahui bahwa jumlah lembar saham yang beredar adalah 1.000.000 lembar saham. Dengan demikian maka Earnings Per Share (EPS)

atau laba per lembar saham adalah Rp.166 juta/1 juta = Rp.166. Misalkan lebih lanjut bahwa harga saham PT. TSR di bursa adalah Rp1.000. Dengan demikian,

Price Earnings Ratio (PER) = 1.000/166

= 6x

Apabila pasar modal efisien maka rasio ini mencerminkan pertumbuhan

laba perusahaan. Semakin tinggi rasio ini, semakin tinggi pertumbuhan laba yang diharapkan oleh pemodal.

Market to Book Value Ratio. Rasio ini dinyatakan sebagai,

Market to Book Value Ratio= Harga saham

Nilai buku per saham

Nilai buku modal sendiri dari PT TSR adalah Rp517 juta. Dengan jumlah lembar saham sebanyak 1.000.000 lembar maka nilai buku per saham adalah Rp517. Dengan demikian,

Market to Book ratio = 1.000/517 = 1,93


Rasia ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan melebihi 93% dari apa yang telah dan sedang ditanamkan oleh pemilik perusahaan. Semakin tinggi

rasio ini, semakin besar tambahan wealth yang dinikmati oleh pemilik perusahaan.

B. BAGAIMANA MENGGUNAKAN RASIO-RASIO KEUANGAN

Pada umumnya digunakan dua cara untuk menafsirkan rasio-rasio

keuangan. Dengan menggunakan asumsi bahwa metode akuntansi yang dipergunakan oleh perusahaan konsisten dari waktu ke waktu, dan sama dengan yang dipergunakan oleh perusahaan-perusahaan lain (kalau ternyata berbeda maka analis keuangan perlu melakukan penyesuaian) maka rasiorasio keuangan yang dihitung bisa ditafsirkan dengan: 1. membandingkan dengan rasio-rasio keuangan perusahaan di masa yang

lalu; 2. membandingkan dengan rasio-rasio keuangan perusahaan-perusahaan

lain dalam satu industri.

Cara kedua relatif lebih baik karena bisa mengetahui kedudukan relatif perusahaan kita dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan lain. Apakah

kita berada di atas rata-rata, di bawah rata-rata atau termasuk rata-rata. Sayangnya ada kecenderungan untuk menjadi makin sulit mengelompokkan perusahaan ke dalam satu industri yang sama karena banyak perusahaan yang tidak hanya menjalankan satu jenis bisnis saja.

Cara lain yang mungkin ditempuh adalah dengan membandingkan rasiorasio keuangan dengan kebijakan yang diambil perusahaan. Beberapa rasio

keuangan bisa dibandingkan dengan kebijakan-kebijakan seperti dalam hal, penjualan kredit dan persediaan. Misalkan perusahaan mengambil kebijakan kredit menjual secara kredit dengan jangka waktu 3 bulan. Dengan demikian, periode rata-rata pengumpulan piutang seharusnya juga akan sekitar 90 hari atau perputaran piutang sebanyak 4x dalam satu tahun. Perusahaan mungkin juga merumuskan kebijakan persediaan barang jadi sebesar 1 bulan

penjualan. Apabila kebijakan dirumuskan seperti itu maka perputaran persediaan barang jadi akan berkisar 12x dalam satu tahun. Sayangnya tidak semua jenis rasio bisa dibandingkan dengan kebijakan keuangan sehingga penggunaan perbandingan dengan rasio tahun lalu dan/atau industri lebih sering dipergunakan.


Hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa perbandingan dengan suatu

angka tertentu yang diberlakukan secara umum (misalnya current ratio harus

minimal 200%) merupakan cara yang tidak benar. Dari berbagai penelitian

diketemukan bahwa ada perbedaan rasio antar-industri dan antarnegara

(Foster, 1986).

C. ANALISIS KEUANGAN SISTEM DU PONT DAN ANALISIS RENTA-BILITAS EKONOMI

Dua sistem analisis keuangan yang menggunakan rasio keuangan, yaitu

sistem Du Pont dan Rentabilitas Ekonomi, perlu kita pahami persamaan dan

perbedaannya karena keduanya sering dipakai (dan kadang-kadang

ditafsirkan sama). Analisis sistem DuPont menghitung Return On Investment (ROI) yang didefinisikan sebagai (Laba Setelah Pajak/Total Aktiva).

Sedangkan Rentabilitas Ekonomi didefinisikan sebagai (Laba Sebelum

Bunga dan Pajak/Total Aktiva). Meskipun pembaginya sama, pembilangnya

(yaitu yang dibagi tidak sama). Kedua rasio ini sering terkacaukan karena

keduanya juga bisa dinyatakan sebagai perkalian an tara suatu rasio keuangan

dengan rasio keuangan yang lain.

ROI = Net Profit Margin x Perputaran Aktiva

Dalam hal ini Net Profit Margin adalah (Laba Setelah Pajak/Penjualan).

Perputaran Aktiva adalah (Penjualan/Total Aktiva), sedangkan

Rent. Ek. = Profit Margin x Perputaran Aktiva

Dalam hal ini, Profit Margin adalah (Laba Sebelum Bunga dan

Paj ak/Penjualan).

Perhatikan di sini bahwa sekali lagi, ROI memusatkan pada laba setelah

paj ak, sedangkan rentabilitas ekonomi pad a lab a operasi (yaitu lab a sebelum

bunga dan pajak). Kalau kita gunakan data PT. TSR, kita akan memperoleh

bahwa,

ROI = 7,5% x 2,45

= 18,5%

e EKMA421 3/MODUL 2

sedangkan

Rentabilitas Ekonomi = 13,6% x 2,45

= 33,4%

2.13

Setelah kita mengetahui perbedaannya, yang lebih penting lagi adalah

memahami manfaat kedua tipe analisis tersebut. Analisis keuangan Du Pont

menunjukkan keterkaitan rentabilitas modal sendiri (return on equity, ROE),

ROI, dan rasio utang (yaitu utang/aktiva). Apabila perusahaan memperoleh

ROI yang sama maka perusahaan yang menggunakan rasio utang yang lebih

tinggi akan menghasilkan ROE yang lebih tinggi. Bagi pemilik modal

sendiri, ROE ini yang akan menjadi perhatian. Marilah kita perhatikan contoh

berikut ini.

PT TSR mempunyai ROI = 18,5% dan rasio utang = 0,417. Kita melihat

bahwa ROE = 34,8%. ROE juga bisa dinyatakan dalam rumus,

ROE= ROI

1 - Rasio Utang

Dengan melihat pada persamaan tersebut maka bisa dimengerti bahwa

apabila ROI konstan maka ROE akan meningkat apabila rasio utangnya

meningkat. Dalam contoh ini berarti bahwa,

ROE = 18,5%/(1 - 0,47)

= 34,8%

Perhatikan bahwa dalam perhitungan tersebut kita menggunakan angka

rata-rata, baik untuk modal sendiri maupun aktiva. Kalau kita hitung maka

rata-rata aktiva adalah Rp897 juta, rata-rata modal sendiri adalah Rp4 77 juta.

Dengan demikian maka rata-rata rasio utang adalah 0,47.

Analisis rentabilitas ekonomi menekankan pada kemungkinan

penggunaan utang. Analisis ini menyatakan bahwa utang bisa dipergunakan

kalau tingkat bunga utang tersebut lebih kecil dari rentabilitas ekonomi yang

mungkin diperoleh karena penggunaan utang tersebut. Misalkan perusahaan

memerlukan tambahan dana Rp100 juta, dan diperkirakan memberikan

rentabilitas ekonomi sebesar 20%. Kalau keperluan dana terse but dibiayai

dari pinjaman, dan bunga pinjaman sebesar lebih dari 20% maka penggunaan

utang tersebut tidak akan mampu dibayar dari hasil operasi penggunaan dana

terse but.


D. PENGGUNAAN DATA KEUANGAN DARI LAPORAN KEUANGAN

Analisis keuangan menggunakan data dari laporan keuangan yang

disusun menurut prinsip-prinsip akuntansi. Karena itu, kita perlu memahami

prinsip-prinsip tersebut, seperti bahwa perusahaan mungkin saja menggu

nakan metode costing yang berbeda dan tidak melanggar prinsip akuntansi.

Perusahaan bisa mencatat, misalnya persediaan berdasarkan atas metode first

in first out, tetapi bisa juga last in first out. Perusahaan bisa juga

mengkapitalisir suatu pengeluaran riset dan pengembangan (sehingga dicatat

di Neraca dan disusut setiap tahun), tetapi bisa juga membebankan semua

biaya riset dan pengembangan pada tahun tertentu. Keduanya tidak

melanggar prinsip akuntansi. Karena itulah, analis keuangan perlu memahami

kemungkinan-kemungkinan ini sewaktu melakukan perbandingan.

Masalah yang tidak kalah pentingnya adalah pengaruh inflasi pada

laporan keuangan. Dalam keadaan tingkat inflasi mencapai hanya 4-5% per

tahun, penggunaan historical costs mungkin tidak terlalu menimbulkan

dis torsi pad a laporan keuangan. Tetapi apabila tingkat inflasi cukup tinggi

(misalnya sudah mencapai double digits), inflasi akan menimbulkan dis torsi

pada laporan keuangan. Ada rekening-rekening yang cenderung overstated,

understated, tetapi ada juga yang tidak terpengaruh. Hal yang menjadi

masalah adalah kalau kita menghitung rasio keuangan dan salah satu

rekening (mungkin pembilang atau penyebutnya terpengaruh oleh inflasi).

Sebagai misal, aktiva lancar akan understated, sedangkan kewajiban lancar tidak dipengaruhi oleh inflasi. Dengan demikian, perhitungan current ratio

akan menjadi understated.

-·---~ - .

LATIHAN



1) PT MUTIARA mempunyai total kekayaan sebesar Rp5.000 juta,

perputaran akti va 5 x dalam satu tahun, lab a setelah paj ak sebesar

Rp500 juta, dan rasio total utang dengan total kekayaan sebesar 0,20.

a) Berapa (1) net profit margin, (2) return on total assets, dan

(3) return on equity?


b) Dengan melakukan investasi senilai Rp1.000 juta untuk

meningkatkan efisiensi, perusahaan bisa meningkatkan net profit

marginnya menjadi 3%, apabila rasio utang dengan kekayaan tetap

tidak berubah, demikian juga penjualannya, berapakah return on

assets dan return on equity yang baru?

c) Bagaimana perusahaan bisa mencapai return on equity yang sama

dengan nomor (b) dengan melakukan perubahan rasio utang dengan

kekayaan, sedangkan rasio return on assetsnya dipegang konstan?

2) Dari soal nomor 1), diketahui bahwa bunga utang yang dibayar

perusahaan adalah sebesar 15% per tahun, dan tarif pajak penghasilan

(income tax) sebesar 35%.

Berapa (a) Laba operasi, (b) Profit Margin, dan (c) Rentabilitas Ekonomi

PTMUTIARA?

3) Misalkan dari soal nomor 1a PT MUTIARA memiliki 1 juta lembar

saham dengan harga saham Rp5.000,00 per lembar. Hitunglah (a) Price

Earnings Ratio, dan (b) Market to Book Value Ratio.

4) Misalkan PT BERLIAN mampu menghasilkan rentabilitas ekonomi

yang sama dengan PT MUTIARA, demikian juga tarif pajak

penghasilan, tingkat bunga pinjaman yang dibayar, dan profit

marginnya. Hanya saja PT BERLIAN menggunakan rasio utang sebesar

0,40 dari kekayaan senilai Rp5 .000 juta.

(a) Berapa return on equity PT BERLIAN?

(b) Berapa return on assets PT BERLIAN?


1) a) perputaran aktiva = 5 - penjualan/aktiva -- pen j ualan/5. 000 -

penjualan - 25.000 -Dengan demikian maka

(1) net profit margin - 500/25.000 -- 2,0% -

(2) return on total asset - 500/5.000 -- 10,0% -

(3) • return on asset/( 1 - rasio utang) return on equity --- 1 0,0%/(1-0,2) -- 12,5% -

2.16

b) perputaran akti va

return on total assets

return on equity


= 25.000/6.000

= 4,167

= net profit margin x perputaran aktiva

= 3% X 4,167

= 12,5%

= 12,5%/(1-0,2)

= 15,625% c) Kalau rasio utang yang baru kita beri notasi L maka

return on equity = return on total assets/(1-L)

15,625% = 10,0%/(1-L)

L = 1-0,64

= 0,36

Berarti bahwa dengan meningkatkan rasio utang perusahaan bisa

meningkatkan return on equity kalau bisa mempertahankan return on asset yang konstan.

2) Dengan tarif pajak penghasilan sebesar 35%, dan laba setelah pajak

sebesar Rp500 juta maka

Laba sebelum pajak = 500/(1-0,35)

= 769 juta

Dengan utang yang dipergunakan sebesar Rp1.000 juta (yaitu 0,20 x Rp5.000 juta), dan bunga sebesar 15% maka bunga yang dibayar adalah

15% x Rp1.000 juta = Rp150 juta.

a) Karena itu,

Laba operasi = 769 + 150

= 919 juta

b) Profit margin = laba operasi/penjualan

= 919/25.000

= 3,676%

c) Rentabilitas Ekonomi = lab a operasi/total akti va

= 919/5.000

= 18,38%

3) a) Laba bersih setelah pajak adalah Rp500 juta. Dengan jumlah lembar

saham sebanyak 1 juta lembar maka laba per lembar saham

(Earnings Per Share, EPS) adalah Rp500. Apabila harga saham saat


ini adalah Rp5.000 maka Price Earnings Ratio = Rp5.000/Rp.500 =

10 X.

b) Nilai buku modal sendiri adalah 0,8 x Rp5 .000 juta = Rp4.000 juta. Ini berarti bahwa nilai buku per lembar saham adalah Rp4.000. Dengan demikian, Market to Book Value Ratio = Rp5.000/Rp4.000

= 1 ,25. 4) a) Utang yang dipergunakan = 0,40 x Rp.5.000 juta

= Rp.2.000 juta Bunga yang dibayar = 0,15 x Rp.2.000 juta

= Rp.300 juta Dengan demikian maka

Laba operasi Rp.919 Bunga 300 Laba sebelum pajak Rp.619

Pajak(35%) 217 Laba setelah pajak Rp.402

Modal sendiri yang dipergunakan perusahaan = Rp5.000- Rp2.000

= Rp3.000 juta Return on equity = 402/3.000

= 13,40%

Perusahaan mampu memperoleh return on equity lebih besar dari PT MUTIARA (yang hanya sebesar 12,50%) karena rentabilitas ekonomi lebih besar dari tingkat bunga pinjaman. Dalam keadaan semacam itu, perusahaan yang menggunakan utang dalam proporsi

yang lebih besar akan memperoleh return on equity yang lebih besar (keadaan ini disebut juga sebagai trading on equity yang favourable).

b) Return on assets = 402/5.000

= 8,04% Return on assets selalu lebih rendah bagi perusahaan yang menggunakan

utang dalam proporsi yang lebih besar karena dalam perhitungan digunakan total modal (yaitu modal sendiri ditambah modal pinjaman).


RANGKUMAN ------------------------------------

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. laporan keuangan yang pokok dan hubungan antara laporan

keuangan tersebut; 2. bagaimana melakukan analisis terhadap laporan keuangan dan

menafsirkan hasil analisis.

TES FDRMATIF 1


1) Suatu perusahaan mempunyai aktiva lancar sebesar Rp300 juta dan total kewajiban sebesar 800 juta. Lima puluh persen kewajiban tersebut merupakan kewajiban jangka pendek. Berapa current ratio perusahaan? A. 75%. B. 133%. C. 37,5%. D. 50%.

2) Dari soal nomor satu tersebut, perusahaan kemudian menjual sebagian persediaannya sebesar Rp100 juta, dan dipakai untuk membayar utang jangka pendeknya. Berapa current ratio yang baru? A. 50,0%. B. 66,7%. C. 75,0%. D. 100,0%.

3) PT ANNA memiliki kekayaan senilai Rp200 juta. Kekayaan tersebut dibiayai dengan Rp120 juta utang yang membayar bunga sebesar 22% per tahun. Kalau rentabilitas ekonomi yang diperoleh sebesar 25% dan tarif pajak sebesar 25%, berapakah rentabilitas modal sendiri perusahaan tersebut? A. 20,125%. B. 21,500%. C. 22,125%. D. 22,675%.


4) Berapa return on assets (atau return on investment) PT ANNA tersebut ( dari soal nomor 3)? A. 12,50%. B. 10,00%. C. 9,85%. D. 8,85%.

5) Misalkan diketahui bahwa perputaran aktiva PT ANNA (soal nomor 3) sebesar 2,5x. Berapa profit margin PT ANNA? A. 12,50%. B. 10,00%. C. 9,85%. D. 8,85%.



Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90- 100% = baik sekali 80 - 89% = baik 70 - 79% = cukup

< 70% = kurang




Prakiraan dan Perencanaan Keuangan

alah satu fungsi manajemen adalah fungsi perencanaan. Bagi manajer

keuangan fungsi perencanaan ini berarti bahwa ia harus melakukan perencanaan keuangan. Dalam kegiatan perencanaan sering harus didahului dengan kegiatan melakukan prakiraan (forecasting) tentang apa yang diharapkan akan terjadi di masa yang akan datang. Perencanaan keuangan dimaksudkan untuk memperkirakan bagaimana posisi keuangan perusahaan di masa yang akan datang (bisa bulan depan, triwulan depan, tahun depan),

termasuk di dalamnya perkiraan tentang berapa banyak pendanaan ekstern

yang harus dicari.

A. ARUS KAS DALAM PERUSAHAAN

Sebelum menyusun rencana keuangan, manajer keuangan perlu

memahami bagaimana arus kas dalam perusahaan. Bagi manajer keuangan kaslah yang menjadi perhatian bukan laba (rugi) menurut pengertian akuntansi. Van Home (1989) secara skematis menggambarkan arus kas dalam perusahaan sebagaimana disajikan pada Gambar 2.1. Arus kas yang ditunjukkan oleh anak panah di atas reservoir KAS merupakan arus kas yang terjadi karena kegiatan operasi perusahaan, sedangkan yang di bawah KAS

merupakan arus kas yang terjadi karena keputusan pendanaan yang diambil oleh perusahaan. Secara akuntansi, pengeluaran atau pemasukan kas tidaklah identik dengan penghasilan dan biaya. Beberapa arus kas ada yang

mempengaruhi rugi laba, beberapa mempengaruhi neraca.

e EKMA421 3 / MODUL 2

~

Barang Dalam '

Proses ... "'

Persediaan ~ .. Biaya Barang Jadi Tenaga Penyusutan Ketja

BiayaAdm Hutang Gaji dan Aktiva tetap Bahan . -!-- __ __ _. ....... ............ 1 • t • ,. ...

' 1 -~a.,u 1JvllJ u- ....... uyarutaya farrr lVl.~llLcUl

1 . • a an ~

Pembelian' I' Penjualan • ' Penjualap kredit Pembayar:an

Aktiv.a Aktiva Tetap Gaji dan Biaya

Tetap Piutang Hutang Dagang Dagang

. ualan Penj

rul}at p I W engump . an

lr • ,

i .. . . . . . .. . .. . ... ---- Kas-- · ---- - - - .. - .. -. -- ·-~

Pembayaran pemb.elian ... ~ ~ • ~ Pembayaran pinjaman Investasi

Dividen * , lr Pinjarn , lr

.

Modal Hutang * rerrnasuk pe rribelian am Sendiri ketnbali sah . .

- -- -- - -

Gambar 2.1. Arus kas perusahaan industri

B. ANALISIS SUMBER DAN PENGGUNAAN DANA

2.21

Dalam suatu periode (misal satu tahun) laporan-laporan keuangan yang disajikan perusahaan menunjukkan penambahan atau pengurangan dana (kas). Sebagai misal kalau kita perhatikan laporan-laporan keuangan PT "TSR" pada Tabel 2.1 dan 2.2 pada Kegiatan Belajar 1 maka dari neraca yang diperbandingkan kita melihat bahwa terjadi penambahan kas sebesar Rp3 juta. Berarti selama tahun 19X2 terjadi penambahan dana sebesar Rp3 juta. Dari mana saja sumber dan penggunaan dana tersebut? Inilah yang ingin dijawab oleh Analisis Sumber dan Penggunaan Dana.

Sumber dana berasal dari: 1. Penurunan bersih aktiva, kecuali aktiva tetap dan kas. 2. Penurunan bruto aktiva tetap. 3. Kenaikan bersih kewajiban dan utang. 4. Penambahan modal sendiri. 5. Dana yang diperoleh dari operasi.


Penggunaan dana berasal dari: 1. Kenaikan bersih aktiva, kecuali aktiva tetap dan kas.

2. Penambahan bruto aktiva tetap. 3. Penurunan kewajiban dan utang 4. Pengurangan modal sendiri 5. Pembayaran dividen.

Kalau kita terapkan analisis sumber dan penggunaan dana untuk PT

"TSR" maka hasilnya akan nampak sebagai berikut.

Tabel 2.3. Analisis sumber dan penggunaan dana PT "TSR"

( dalam j uta an rupiah)

Sumber dana: (1) Laba setelah pajak

(2) Penyusutan Dana dari basil operasi

(3) Berkurangnya persediaan (4) Bertambahnya utang pajak

Jumlah sumber dana

Penggunaan dana: (1) Pembayaran dividen (2) Penambahan sekuritas (3) Penambahan piutang ( 4) Pengurangan utang dagang (5) Pengurangan utang wesel

( 6) Pengurangan utang j. panj ang Jumlah penggunaan dana Penambahan dana

Jumlah penggunaan dana

Rp 166,00 50,00

Rp 216,00 Rp 5,00

Rp 2,00

Rp 87,00 5,00 6,00 2,00

20,00 100,00

Rp 223,00

Rp 220,00 Rp 3,00

Rp 223,00

Beberapa analis menyukai melakukan analisis sumber dan penggunaan modal kerja (dalam artian selisih antara aktiva lancar dengan kewajiban lancar). Kalau kita kembali pada Tabel 2.1 maka kita melihat bahwa modal


kerja (aktiva lancar- utang lancar), yakni Rp319 juta- Rp 281 juta =

Rp 38 juta pada 19X1, sedangkan pada tabun 19X2 adalab Rp67 juta. Berarti terjadi kenaikan sebesar Rp29 juta. Dari mana sumber modal kerja tersebut, dan digunakan untuk apa saja modal kerja tersebut? Untuk itu, kita bisa melakukan analisis sebagai berikut.

Tabel 2.4. Analisis sumber dan penggunaan modal kerja PT "TSR" 19x2


Sumber modal kerja: (1) Laba setelab pajak (2) Penyusutan

Modal kerja dari basil operasi

Penggunaan modal kerja: (1) Pembayaran dividen (2) Pengurangan utang j. panjang

Jumlab penggunaan modal kerja Penambaban modal kerja

Jumlab

Rp 166,00 50,00

Rp 216,00

Rp 87,00 100,00

Rp 187,00 Rp 29,00 Rp 216,00

Analisis sumber dan penggunaan dana lebib diarahkan pada penerapan matching principle dalam pendanaan. Prinsip ini mengatakan babwa penggunaan jangka panjang sebarusnya didanai dengan dana jangka panjang, sedangkan dana jangka pendek banya untuk keperluan jangka pendek. Dengan demikian prinsip ini lebib menekankan pada pertimbangan likuiditas. Kalau kita amati Tabel 2.3 dan 2.4 maka kita bisa menyimpulkan babwa penggunaan dana tersebut tidak menyimpang dari matching principle.

Penggunaan yang terbesar, yaitu untuk mengurangi utang jangka panjang dan pembayaran dividen, bisa dipenuhi dengan dana dari basil operasi. Karena itu, dibarapkan tidak akan menimbulkan masalab likuiditas.

Analisis yang kita lakukan adalab untuk data bistoris. Kita juga bisa melakukan analisis dengan menggunakan data keuangan di masa yang akan datang (laporan keuangan yang diproyeksikan atau proforma financial

statements). Masalab ini yang kita bicarakan berikut ini.


C. PERENCANAAN KEUANGAN

Perencanaan keuangan merupakan kegiatan untuk memperkirakan posisi dan kondisi keuangan perusahaan di masa yang akan datang (bisa jangka pendek bisa pula jangka panjang). Untuk menyusun rencana keuangan tersebut dipergunakan serangkaian asumsi (skenario), baik yang menyangkut hubungan antarvariabel-variabel keuangan maupun keputusan-keputusan keuangan.

1. Perencanaan Keuangan Jangka Panjang Perusahaan perlu mengetahui bagaimana posisi keuangan perusahaan di

masa yang akan datang, kalau melakukan keputusan strategis tertentu (misal melakukan investasi modal dalam jumlah yang cukup besar, disertai dengan keputusan pendanaan tertentu). Karena itu, kemudian disusun laporan keuangan yang diproyeksikan (atau laporan keuangan proforma), konsisten dengan keputusan-keputusan keuangan yang diambil. Dengan menggunakan model-model keuangan tertentu, perusahaan bisa memperkirakan posisi keuangannya apabila suatu keputusan keuangan diambil. Berikut ini dijelaskan berbagai model peramalan keuangan.

Model persentase penjualan. Model ini menggunakan dasar pemikiran bahwa perusahaan tentunya memerlukan dana yang makin besar kalau aktivitasnya meningkat. Ukuran aktivitas ini adalah penjualan. Salah satu asumsi penting dari model ini adalah bahwa rekening-rekening yang berubah sesuai dengan penjualan, diasumsikan proporsinya tetap tidak berubah. Karena itulah, diberi nama model persentase penjualan (sales percentage

method). Karena itu, untuk menggunakan model tersebut diperlukan: a. ldentifikasi rekening-rekening yang berubah apabila penjualan berubah. b. Kebijakan keuangan yang dianut oleh perusahaan.

Dengan model tersebut kemudian bisa ditaksir apakah perusahaan perlu menambah dana dari luar perusahaan atau tidak, bagaimana posisi keuangan di masa yang akan datang, dan sebagainya.

Berikut ini dipergunakan ilustrasi model persentase penjualan dengan menggunakan data PT "TSR" tahun 19X2. Misalkan perusahaan memperkirakan penjualan akan meningkat sebesar 25% pada tahun 19X3. Digunakan skenario sebagai berikut dalam menyusun laporan keuangan yang diproyeksikan.


a. Semua aktiva lancar meningkat secara proporsional dengan penjualan.

b. Aktiva tetap akan meningkat sebesar Rp200 juta

c. Penyusutan aktiva tetap lama sebesar Rp50 juta, dan aktiva tetap baru

Rp20 juta.

d. Rekening-rekening kewajiban lancar (tidak termasuk utang bank)

meningkat secara proporsional dengan peningkatan penjualan.

e. Kalau perusahaan menggunakan utang tambahan, bunga yang

ditanggung adalah 17,5% per tahun, sama seperti rata-rata bung a untuk

utang bank yang lama dan utang jangka panjang.

f. Perusahaan akan membagikan dividen sebesar 50% dari laba setelah

pajak.

g. Perusahaan tidak akan menambah setoran modal sendiri.

h. Profit margin 19X3 diperkirakan sama dengan tahun 19X2.

i. Dana ekstern akan ditarik dalam bentuk utang.

j. (10)Tarif pajak penghasilan sebesar 32%.

Langkah pertama yang perlu dilakukan adalah menyusun neraca yang

disajikan dalam bentuk persentase dari penjualan. Neraca tersebut nampak

sebagai berikut.

Tabel 2.5. Neraca PT TSR 31 Desember 19x2

yang Dinyatakan sebagai Persentase Penjualan

Kas 1,1 Utang dagang 4,0

Sekuritas 0,7 Utang wesel 0,9

Piutang 8,0 Utang pajak 1,5

Persediaan 5,1 Utang bank na

Aktiva tetap na Utang jangka panjang na

Modal sendiri na

na = not aplicable

Kalau kita jumlahkan sisi aktiva tersebut maka kita akan mendapatkan

angka 14,9, sedangkan sisi pasiva menghasilkan angka 6,4. Ini berarti bahwa

kalau terjadi peningkatan penjualan sebesar Rp100 maka diperlukan

tambahan dana sebesar Rp14,9 dikurangi dengan Rp6,4 (berarti sebesar

Rp8,5). Di samping itu juga akan ada tambahan kebutuhan dana untuk


tambahan akti va tetap. Kekurangan dana ini diambilkan dari basil operasi,

tetapi kalau masih kurang terpaksa harus dicarikan pendanaan ekstern.

Tahun 19X3 diperkirakan penjualan mencapai (1,25 x Rp.2.200 juta) =

Rp2.750 juta, sedangkan profit margin = (300/2.200) = 13,64%. Untuk

menaksir berapa dana dari basil operasi kita perlu menempuh cara sebagai

berikut.

Tabel 2.6. Model untuk Menaksir Laba setelah Pajak 19X3

Laba operasi

Bung a

Laba sebelum pajak

Pajak

Laba setelah pajak

Rp 375 (13,64% x Rp2.750)

0,175(220+D)

375-[0, 175(220+D)] 0,32[375-{0,175(220+D)}]

0,68[375-{0,175(220+D)}]

Dalam hal ini D adalah tambahan utang yang dipergunakan pada tahun

19X3.

Karena dividen yang dibagi sebesar 50%nya maka

Laba Yang Ditahan = 0,34[375-{0,175(220+D)}]

Penyusutan keseluruhan = Penyusutan lama + penyusutan baru

= Rp50 + Rp20

= Rp70 juta

Kebutuhan dana berasal dari tambahan aktiva setelah dikurangi dengan

tambahan aktiva lancar yang meningkat secara spontan karena tambahan

penjualan. Dana untuk membeli tambahan aktiva tetap sebesar Rp200 juta,

tambahan penjualan sebesar Rp550 juta (yaitu meningkat 25% ), dan selisih

persentase aktiva lancar dengan kewajiban lancar yang berubah sesuai

dengan penjualan adalah 8,5%. Dinyatakan dalam rumus,

Kebutuhan dana= (0,085)550 + 200 = 246,75

Sumber dana berasal dari (1) laba yang ditahan, (2) penyusutan, dan

(3) penambahan utang (kalau ada). Dituliskan dalam bentuk persamaan

menjadi


Sumber dana = 0,34[375-{0,175(220+D)}] + 70 + D Dengan demikian maka

0,34[375-38,5-0,175D] + 70 + D

127,5- 13,09- 0,0595D + 70 + D = = 246,75

246,75

= 246,75 = 62,34

= 66,28

184,41 + 0,9405D 0,9405D

D

Ini berarti bahwa pada tahun 19X3 perusahaan akan memerlukan tambahan utang baru sebesar Rp66,28 juta. Karena itu, kalau dibuat laporan keuangan proforma untuk tahun 19X3 akan nampak sebagai berikut.

Tabel 2. 7. Laporan Rugi Lab a Proforma PT TSR 19X3 ( dalam j utaan)

Laba operasi Rp 375,00 Bung a 50,10 0, 175(220+66,28) Laba sebelum pajak 324,90 Pajak Rp 103,97

Laba setelah pajak Rp 220,93

Neraca proforma pada akhir tahun 19X3 akan nampak sebagai berikut. Nilai aktiva tetap (net) diperoleh dari,

Nilai buku aktiva tetap lama Rp550,00 Penyusutan aktiva tetap lama Rp 50,00 (-)

Nilai buku aktiva tetap baru Rp200,00 Penyusutan aktiva tetap baru Rp 20,00 (-) Nilai buku aktiva tetap (net)

Rp500,00

Rp180,00 Rp680,00


Tabel 2.8. Neraca Proforma PT TSR Akhir 19X3 (dalam jutaan)

Kas

Sekuritas

Piutang Persediaan

Akti va tetap (net)

31,25

18,75

220,00

140,00

680,00

1.090,00

Utang dagang

Utang wesel

Utang pajak

Utang bank

Utang bank baru

Modal sendiri

Laba yang ditahan

Jumlah kewajiban & MS

111,25

25,00

40,00

120,00

66,28

517,00

110,47

1.090,00

Dalam proyeksi laporan keuangan tersebut terlihat bahwa debt to equity berubah menjadi 73,7%, sedikit meningkat dibandingkan dengan tahun 19X2

yang sebesar 69,8%. Kita bisa melakukan analisis keuangan terhadap laporan

keuangan yang diproyeksikan tersebut.

Model-model lain. Kritik yang diberikan pada metode persentase

penjualan adalah bahwa rekening-rekening diasumsikan berubah secara

proporsional dengan penjualan. Umumnya diakui bahwa kalau penjualan

meningkat, suatu aktiva tentunya meningkat. Masalahnya adalah bahwa

peningkatan terse but bisa saj a tidak proporsional. Sebagai misal, bisa saj a

dirumuskan bahwa hubungan antara suatu aktiva (misal persediaan) dengan

penjualan dinyatakan sebagai berikut.

Y = 20 + 0,04X Dalam hal ini Y adalah nilai persediaan dan X adalah penjualan. Apabila

penjualan diperkirakan sebesar Rp100 juta maka persediaan = 20 + 0,04(100)

= Rp24 juta. Dinyatakan dalam persentase maka persediaan = 24% dari

penjualan.

Apabila penjualan mencapai Rp.200 juta maka persediaan = 20 + 0,04(200) = Rp28 juta. Dinyatakan dalam persentase maka persediaan = 14%

dari penjualan. Kita lihat di sini bahwa nilai persediaan diperkirakan

meningkat, tetapi secara persentase menurun.

Cara lain untuk menyusun laporan keuangan proforma adalah dengan

menggunakan sistem anggaran. Dengan memahami interaksi masing-masing

anggaran, bisa disusun neraca dan rugi laba proforma. Pada subbab berikut


ini diberikan ilustrasi penggunaan anggaran untuk menyusun laporan keuangan proforma.

2. Perencanaan Keuangan Jangka Pendek Sebagaimana namanya menunjukkan, perencanaan keuangan jangka

pendek umumnya berdimensi waktu kurang dari satu tahun. Tujuan utamanya sering kali untuk menjaga likuiditas perusahaan. Alat yang dipergunakan adalah dengan menyusun anggaran kas. Anggaran kas merupakan taksiran

tentang kas masuk dan kas keluar pada periode waktu tertentu. Berikut ini diberikan ilustrasi penyusunan anggaran kas.

PT ANNA merupakan perusahaan perdagangan. Pada akhir September 1996 perusahaan akan menyusun anggaran kas untuk bulan Oktober, Nopember dan Desember 1996. Data yang tersedia adalah sebagai berikut. a. Taksiran dan realisasi penjualan adalah sebagai berikut.

Bulan Realisasi Taksiran September 1993 Rp120 juta Rp115 juta Oktober Rp150 juta Nopember - Rp180 juta Desember Rp220 juta

Januari Rp 160 juta Penjualan tersebut 30% dibayar tunai, dan 70% dibayar satu bulan kemudian. Untuk memudahkan, semua penjualan dianggap terjadi pada akhir tahun.

b. Pembelian barang dagangan dengan harga pokok 80%, dilakukan satu bulan sebelum taksiran penjualan.

c. Pembelian barang dagangan dilakukan secara kredit dan pembayarannya dilakukan satu bulan kemudian.

d. Gaji dibayar setiap bulan sebesar Rp15 juta. e. Penyusutan per bulan dibebankan Rp10 juta. f. Pada akhir Desember dibayar bunga pinjaman sebesar Rp10 juta. Bunga

ini adalah untuk periode Oktober s/d Desember.

g. Saldo kas akhir bulan September (atau awal Oktober) sebesar Rp20 juta. Jumlah ini merupakan jumlah yang minimal harus dipertahankan.

h. Kalau saldo kas melebihi jumlah kas minimal, kelebihannya akan dipergunakan untuk mengangsur utang, dan apabila kurang akan menambah utang.


1 . 2. 3.

4. 5.

6. 7. 8. 9. 10 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17.

Berdasarkan informasi tersebut bisa disusun Anggaran Kas sebagai berikut.

Tabel 2. 9. Anggaran kas PT ANNA bulan Oktober s/ d Desember 1993

September Oktober November Desember Januari Penjualan Rp 120 Rp 150 Rp 180 Rp220 Rp 160 30% Tunai Rp 36 Rp 45 Rp 66 Rp 88 Rp 48 70% dibayar satu bulan Rp M Rp 105 Rp 126 Rp 154 kemudian Jumlah penerima kas Rp 129 Rp 159 Rp 192 Rp202 Pembelian barang dagangan Rp 120 Rp 144 Rp 176 Rp 128 (80% dari penjualan bulan yad) Pembayaran pembelian Rp 120 Rp 144 Rp 176 Gaji Rp 15 Rp 15 Rp 15 Pembayaran bunga Rp 10 Jumlah pengeluaran kas Rp 135 Rp 159 Rp 201 Surplus ( defisit) (Rp 6) Rp 0 Rp 9) Saldo kas awal bulan Rp 20 Rp 20 Rp 20 Surplus (deficit) (Rp 6) Rp 0 (Rp 9) Saldo tanpa pinjaman Rp 14 Rp 20 Rp 11 Saldo kas minimal Rp 20 Rp 20 Rp 20 Pinjaman (melunasi) [14-13] Rp 6 Rp 0 Rp 9 Saldo kas akhir bulan (13+15) Rp 20 Rp 20 Rp 20 Saldo pinjam kumulatif Rp 6 Rp 6 Rp 15

Untuk menyusun laporan rugi laba proforma, kita bisa lihat pada Tabel 2.9. Kita lihat bahwa selama tiga bulan terse but, diperkirakan perusahaan akan memperoleh laba, meskipun dipandang dari arus kas perusahaan tidak pernah mengalami surplus.

Untuk menyusun neraca proforma, kita perlu mengetahui terlebih dulu neraca pada awal Oktober (atau akhir September) 1996. Misalkan neraca tersebut adalah sebagaimana ditunjukkan pada Tabel 2.1 0.


Tabel 2.10. Laporan Rugi Laba Proforma PT ANNA, Oktober s/d Desember 1996

(dalam jutaan)

Penjualan Harga pokok (80%) Laba bruto Gaji Penyusutan Laba operasi Bunga Laba sebelum pajak

Rp 550,00 Rp 440,00 Rp 110,00 Rp 45,00 Rp 30,00 Rp 35,00 Rp 10,00 Rp 25,00

Tabel 2.11. Neraca PT ANNA pada akhir September 1996 (dalam jutaan)

Kas Rp 20,00 Utang dagang Rp 150,00 Piutang Rp 84,00 Utang bank Rp 200,00 Persediaan Rp 50,00 Modal sendiri Rp 404,00 Akti va tetap (net) Rp 600,00 Jumlah aktiva Rp 754,00 Jumlah kewajiban & MS Rp 754,00

Saldo kas akhir Desember 1996 diketahui dari anggaran kas sebesar Rp20 juta Piutang bisa dihitung sebagai berikut. Piutang awal Rp 84 juta

Tambahan piutang Rp 385 juta

Pelunasan piutang Piutang akhir

------Rp 469 juta Rp 315juta Rp 154 juta

Persediaan bisa dihitung sebagai berikut. Persediaan awal Rp. 50 juta Pembelian Rp 448 juta

____;;;, ___ ____;;__

Rp. 498 juta Harga pokok Rp 440 juta

------Persediaan akhir Rp. 58 juta


Aktiva tetap dihitung sebagai berikut.

Aktiva tetap awal Rp 600 juta

Penyusutan Rp 30 juta -------

Aktiva tetap akhir Rp. 570 juta

Utang dagang dihitung sebagai berikut.

Utang dagang awal Rp 150 juta Pembelian kredit Rp 448 juta

Pelunasan utang dagang

Utang dagang akhir

-------Rp 598 juta

Rp 440 juta

Rp 158 juta

Utang bank meningkat sebesar Rp15 juta sehingga saldo akhirnya

menjadi Rp215 juta, sedangkan Modal Sendiri bertambah sebesar Rp25 juta

(diasumsikan ditahan semua, dan tidak membayar pajak) sehingga Modal

Sendiri naik menjadi Rp429 juta. Berdasarkan informasi itu maka bisa

disusun neraca proforma sebagai berikut.

Tabel 2.12. Neraca proforma PT ANNA akhir Desember 1996 ( dalam jutaan rupiah)

Kas

Piutang

Persediaan

Akti va tetap (net)

Jumlah

Rp 20

Rp 154

Rp 58

Rp 570

Rp 802

Utang dagang Rp

Utang bank Rp

Modal sendiri Rp

Jumlah Rp

158 215

429

802

Sarna seperti sewaktu kita menyusun rencana keuangan jangka panjang,

kita bisa melakukan analisis keuangan untuk laporan proforma tersebut. Kita

bisa menghitung rasio-rasio keuangan yang kita pandang penting terhadap

laporan-laporan keuangan proforma tersebut.


LATIHAN

----~



1) Lakukanlah analisis sumber dan penggunaan dana terhadap PT ANNA sesuai dengan informasi yang tercantum pada Tabel 2. 7 s/d 2.9!

2) Sekarang lakukan analisis sumber dan penggunaan modal kerja dari data yang sama. Apa kesimpulan Anda?

3) Dengan menggunakan metode persentase penjualan, buatlah laporan rugi laba proforma untuk PT ARIEF. Proyeksi penjualan untuk tahun depan adalah Rp4.000 juta. Harga pokok barang yang dijual sebesar 70% dari penjualan, biaya administrasi sebesar Rp500 juta, dan beban penyusutan Rp300 juta. Biaya bunga sebesar Rp50 juta, dan penghasilan dipajaki dengan tarif 35%. Perusahaan merencanakan untuk merenovasi kantornya dengan biaya sebesar Rp200 juta dan melunasi utang wesel sebesar Rp150 juta. Akhirnya, biaya penjualan sebesar 5% dari penjualan.


1) Analisis sumber dan penggunaan dana PT ANNA selama bulan Oktober s/d Desember 1996

Sumber dana: 1. Laba sebelum pajak 2. Penyusutan

Dana dari hasil operasi 3. Penambahan Utang dagang 4. Bertambahnya utang bank

Jumlah

Penggunaan dana: 1. Penambahan piutang 2. Penambahan persediaan

Jumlah

Rp 25 juta Rp 30 juta Rp 55 juta Rp 8 juta Rp 15 juta Rp 78 juta

Rp 70 juta Rp 8 juta Rp 78 juta


Kita lihat bahwa sumber dana sama dengan penggunaan dana karena

saldo kas awal Oktober 1996 sama dengan saldo kas akhir Desember

1996. Penggunaan dana seluruhnya untuk keperluan jangka pendek dan

sumbemya sebagian besar berasal dari operasi. Dengan demikian, tidak

menyalahi matching principle. 2) Hal yang pertama perlu kita lihat adalah bahwa modal kerja (dalam arti

selisih antara aktiva lancar dengan kewajiban lancar) berubah dari -

Rp196 juta menjadi -Rp141 juta. Ini berarti modal kerja meningkat

sebesar Rp55 juta. Analisis sumber dan penggunaan modal kerja nampak

sebagai berikut.

Analisis sumber dan penggunaan modal kerja PT ANNA selama bulan

Oktober s/d Desember 1996

Sumber dana:

1. Laba sebelum pajak

2. Penyusutan

3. Dana dari basil operasi

Penggunaan dana:

1. Penambahan modal kerja

Rp 25 juta

Rp 30 juta

Rp 55 juta

Rp 55 juta

3) Laporan rugi laba proforma untuk PT ARIEF (dalamjutaan)

Penjualan

Harga pokok barang yang dijual (70%)

Laba bruto

Biaya-biaya operasi

Biaya penjualan (5%)

Biaya administrasi

Penyusutan

Laba operasi

Bung a

Laba sebelum pajak

Pajak penghasilan (35%)

Laba setelah pajak

Rp4.000,00 Rp2.800,00

Rp1.200,00

Rp 200,00

Rp 500,00

Rp 300,00

Rp1.000,00

Rp 200,00

Rp 50,00

Rp 150,00

Rp 52,50

Rp 97,50


Meskipun renovasi kantor dan pelunasan utang wesel merupakan pengeluaran kas, tetapi transaksi tersebut tidak nampak dalam rugi laba proforma. Pengeluaran tersebut akan mempengaruhi rekening-rekening yang ada di neraca. Penyusunan anggaran kas akan menunjukkan pengaruh pengeluaran-pengeluaran tersebut bagi posisi kas secara keseluruhan.

RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. memahami sumber dan penggunaan dana; 2. memproyeksikan posisi keuangan di masa yang akan datang

T E S F 0 R M ,;;_A..;;._T..;;.._,;;...I..;;...F_.;;2;;;;;..__ _______________ _


lnformasi berikut ini untuk menjawab soal nomor 1) s/d 5). Neraca pada 31 Desember (dalamjutaan rupiah)

Rekening 194X1 192X2 Rekening Kas 4 5 Utang Dagang Piutang 7 10 Utang wesel Persediaan 12 16 Utang gaji Total aktiva lancar 23 30 Utang pajak

Aktiva tetap (net) 40 40 Total utang lancer

Utang jangka panjang Sa ham

' Laba yang ditahan Total 63 70 Total

Laporan rugi Laba Untuk tahun 19X2 (dalamjutaan rupiah) Penghasilan penjualan Harga pokok penjualan (belum termasuk penyusutan) Biaya administrasi umum dan penjualan Penyusutan Bunga

Jumlah biaya pokok penjualan

50,00

15,00 3,00 2,00

19X1 8 5 2 3

18

20 10 15 63

19X2 10 5 3 2

20

20 10 20 70

100,00

70,00


Laba sebelum pajak 30,00 Pajak 15,00

Laba setelah pajak 15,00 1) Berapa sumber dana (dalam artian kas) pada tahun 19X2?

A. Rp18 juta. B. Rp21 juta. C. Rp25 juta. D. Rp28 juta.

2) Berapa penggunaan dana pada tahun 19X2? A. Rp17 juta. B. Rp18 juta. C. Rp19 juta. D. Rp20 juta.

3) Berapa sumber dana yang diperoleh dari dalam perusahaan? A. Rp18 juta. B. Rp21 juta. C. Rp25 juta. D. Rp28 juta.

4) Berapajumlah sumber modal kerja? A. Rp 18 juta. B. Rp20 juta. C. Rp21 juta. D. Rp24 juta.

5) Berapajumlah penggunaan modal kerja pada tahun 19X2? A. Rp13 juta. B. Rp16 juta. C. Rp 18 juta. D. Rp17 juta.

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah j a waban yang benar. Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.


Jumlah Soal

e EKMA421 3/MODUL 2


< 70% = kurang

2.37

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%, Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang belum dikuasai.



Tes Formatif 1 1) Soal ini cukup mudah. Jawaban yang benar adalah A. 2) Aktiva lancar tinggal sebesar Rp200 juta, sedangkan kewajiban lancar

menjadi Rp300 juta. Karena itu, jawaban yang benar adalah B. 3) Laba operasi = 25% x Rp200 juta = Rp50,00 juta

Bunga = 22% x Rp120 juta = Rp26,40 juta Laba sebelum pajak Rp23,60 juta Pajak (25%) Rp 5,90 juta Laba setelah pajak Rp17,70 juta

Dengan demikian rentabilitas modal sendiri = Rp17,70/Rp80 = 22,125%

Jawaban yang benar adalah C

4) Return on assets= (Rp17,70/Rp200) x 100% = 8,85% Jawaban yang benar adalah D

5) Rentabilitas ekonomi = Profit margin x perputaran aktiva 25% = 2,5 profit margin Profit margin = 10,0%

Jawaban yang benar adalah B.

Tes Formatif2 1) B 2) D 3) A

4) A 5) A

Kembali ke Daftar lsi

MDDUL 3

Pengelolaan Modal Kerja


PENDAHULUAN

odul 3 ini berisi uraian tentang pengaturan aktiva lancar dan pendanaan jangka pendek. Secara keseluruhan, pengaturan hal-hal

tersebut disebut sebagai manajemen modal kerja. Aktiva lancar, yaitu aktiva yang untuk berubah menjadi kas memerlukan waktu yang singkat (umumnya kurang dari satu tahun), terdiri dari 3 komponen utama, yaitu kas (dan efek), piutang, dan persediaan, sedangkan pendanaan jangka pendek adalah dana yang terikat dalam perusahaan untuk jangka waktu kurang dari satu tahun.

Dengan demikian, diharapkan setelah memahami modul ini Anda dapat menghitung kas optimal piutang optimal dan persediaan optimal, serta memilih pendanaannya. Masalah-masalah tersebut merupakan pengelolaan modal kerja. Pertimbangan yang perlu diperhatikan adalah tetap pada nilai perusahaan. Artinya, pengelolaan modal kerja harus dilakukan dengan tujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan.

Secara lebih khusus, dengan mempelajari modul ini Anda mampu: 1. menjelaskan motif-motif memiliki kas; 2. menjelaskan model-model manajemen kas; 3. melakukan analisis ekonomi terhadap piutang; 4. menjelaskan siapa-siapa yang disetujui membeli secara kredit; 5. menjelaskan pengelompokan pendanaanjangka pendek; 6. menjelaskan struktur jangka waktu pendanaan.



Pengelolaan Kas dan Persediaan

as merupakan bentuk aktiva yang paling likuid, yang bisa dipergunakan segera untuk memenuhi kewajiban finansial

perusahaan. Oleh karena sifat likuidnya tersebut, kas memberikan keuntungan yang paling rendah. Kalau perusahaan menyimpan kas di bank dalam bentuk rekening giro maka jasa giro yang diterima oleh perusahaan persentasenya akan lebih rendah dari pada kalau disimpan dalam bentuk deposito berjangka (yang tidak setiap saat bisa diuangkan). Karena itu, masalah utama bagi pengelolaan kas adalah menyediakan kas yang memadai, tidak terlalu banyak (agar keuntungan tidak berkurang terlalu besar), tetapi tidak terlalu sedikit (sehingga akan mengganggu likuiditas perusahaan).

A. MOTIF MEMILIKI KAS

John Maynard Keynes menyatakan bahwa ada 3 motif untuk memiliki kas, yaitu (1) motif transaksi, (2) motif berjaga-jaga, dan (3) motif spekulasi. Motif transaksi berarti perusahaan menyediakan kas untuk membayar berbagai transaksi bisnisnya. Baik transaksi yang reguler maupun yang tidak reguler. Keadaan ini bisa dilihat dari Gambar 2.1 pada Modul 2, ten tang arus kas.

Motif berjaga-jaga dimaksudkan untuk mempertahankan saldo kas guna memenuhi permintaan kas yang sifatnya tidak terduga. Seandainya semua pengeluaran dan pemasukan kas bisa diprediksi dengan sangat akurat maka saldo kas untuk maksud berjaga-jaga akan sangat rendah. Selain akurasi prediksi kas, apabila perusahaan mempunyai akses kuat ke sumber dana eksternal, saldo kas ini juga akan rendah. Motif berjaga-jaga ini nampak dalam kebijakan penentuan saldo kas minimal dalam penyusunan anggaran kas.

Motif spekulasi dimaksudkan untuk memperoleh keuntungan dari memiliki atau menginvestasikan kas dalam bentuk investasi yang sangat likuid. Biasanya jenis investasi yang dipilih adalah investasi pada sekuritas. Apabila tingkat bunga diperkirakan turun maka perusahaan akan merubah kas yang dimiliki menjadi saham, dengan harapan harga saham akan naik apabila memang semua pemodal berpendapat bahwa suku bung a akan (dan


mungkin telah) turun. Sebagai ilustrasi, pada awal1993, Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) di Bursa Efek Jakarta sekitar 275. Pada September 1993, IHSG mencapai lebih dari 400. Salah satu penyebabnya adalah karena suku bunga deposito pada awal 1993 masih sekitar 18-20% per tahun, sedangkan pada bulan September hanya berkisar 11-14%. Keadaan yang sebaliknya akan dilakukan, yaitu merubah sekuritas menjadi kas, apabila suku bunga diperkirakan akan naik.

Martin, et. al. ( 1991) mengatakan bahwa motif spekulasi merupakan komponen paling kecil dari preferensi perusahaan akan likuiditas. Motifmotif transaksi dan berjaga-jaga merupakan alasan-alasan utama mengapa perusahaan memiliki kas.

B. MODEL-MODEL MANAJEMEN KAS

1. Model Persediaan Baumol (1952) mengidentifikasikan bahwa kebutuhan akan kas dalam

suatu perusahaan mirip dengan pemakaian persediaan. Apabila perusahaan memiliki saldo kas yang tinggi, perusahaan akan mengalami kerugian dalam bentuk kehilangan kesempatan untuk menginvestasikan dana tersebut pada kesempatan investasi lain yang lebih menguntungkan. Sebaliknya, apabila saldo kas terlalu rendah, kemungkinan perusahaan mengalami kesulitan likuiditas akan makin besar. Karena itu, seharusnya ada penyeimbangan.

Masalah yang sama juga terjadi untuk persediaan. Misalkan, suatu toko buku menghadapi permintaan buku Manajemen Keuangan secara ajeg setiap waktu. Misalkan, permintaan buku tersebut dalam satu tahun adalah 240 satuan, dan toko buku tersebut memesan Q satuan setiap kali pesan. Dengan demikian, frekuensi pesanan dalam satu tahun adalah,

Frekuensi pesanan dalam satu tahun = Penjualan/Q = 240/Q Persediaan yang dimiliki oleh perusahaan akan berkisar dari 0 sampai

dengan Q satuan. Dengan demikian, rata-rata persediaan buku tersebut adalah

Rata-rata persediaan = (Q/2) satuan

Kalau biaya simpan per satuan per tahun dinyatakan sebagai i maka biaya simpan per tahun yang akan ditanggung perusahaan adalah

Biaya simpan per tahun = (Q/2)i


Apabila jurnlah permintaan buku (yaitu 240 satuan) kita beri notasi D dan setiap kali perusahaan memesan memerlukan biaya sebesar C maka biaya pemesanan dalam satu tahun adalah

Biaya pemesanan dalam satu tahun = (D/Q)C

Dengan demikian total biaya persediaan dalam satu tahun (kita beri notasi Y) adalah

Y = (Q/2)i + (D/Q) C ....................................................... (1.1)

Biaya ini yang harus diminimumkan. Untuk itu persamaan (1.1) tersebut kita derivasikan terhadap Q, dan kita buat sama dengan nol.

(dY/dQ) = (i/2)- (CD/Q2) = 0

(CD/Q2) = (i/2)

iQ2 = 2 CD Q = [(2 CD)/i] 112

yang juga bisa dinyatakan sebagai Q = 2CD

• l

di mana: Q=EOQ C = biaya pesan D = jurnlah kebutuhan bahan dalam 1 perusahaan i = biaya simpan

(1.2)

Pemikiran yang sama bisa diterapkan untuk pengelolaan kas. Misalkan, kebutuhan kas setiap periodenya selalu sama. Dengan demikian apabila pada awal suatu periode jurnlah kas = Q maka sedikit demi sedikit saldo kas akan mencapai nol. Pada saat mencapai nol, perusahaan perlu merubah aktiva lain (misalnya sekuritas) menjadi kas sebesar Q. Pertanyaan yang perlu dijawab di sini adalah berapa jurnlah sekuritas yang harus diubah menjadi kas setiap kali diperlukan yang akan meminimumkan biaya karena memiliki kas dan biaya karena merubah sekuritas menjadi kas. Permasalahan di atas dapat dicari dengan metode persediaan:

Q= 2CD

• (1.3)

l

e EKMA421 3/MODUL 3

di mana: Q = jumlah aktiva lain yang harus diubah menjadi kas C = biaya transaksi setiap kali merubah sekuritas menjadi kas D = jumlah kebutuhan kas setiap tahun dalam 1 perusahaan i = tingkat bunga dalam tahunan

Ilustrasi berikut ini mungkin bisa memperjelas permasalahan.

3.5

Misalkan, kebutuhan kas setiap tahun adalah Rp 1.200 juta, dan pemakaiannya per hari konstan. Biaya transaksi setiap kali merubah sekuritas menjadi kas adalah Rp50.000,00. Tingkat bunga yang diperoleh karena memiliki sekuritas adalah 12% per tahun. Dengan menggunakan persamaan (1.3) maka bisa dihitung jumlah sekuritas yang harus diubah menjadi kas setiap kali, yaitu

Q= 2(50.000)(1.200 juta) =

31 623 0 12 '

'

Ini berarti bahwa perusahaan perlu menjual sekuritas senilai Rp31 ,623 juta setiap kali saldo kasnya mencapai nol. Dengan cara tersebut perusahaan akan meminimumkan biaya karena kehilangan kesempatan untuk menanamkan dana pada sekuritas dan biaya transaksi. Biaya-biaya tersebut adalah sebagai berikut. a. Biaya kehilangan kesempatan = (Rp31,623 juta/2) x 0,12 = Rp1,897 juta b. Biaya transaksi = (Rp1.200/31,623) x Rp50.000 = Rp1,897 juta

Total biaya menjadi 2(Rp1,897 juta) = Rp3,794 juta (perhatikan bahwa pada saat biaya minimum, biaya simpan sama dengan biaya pesan).

2. Model Miller dan Orr Bagaimana kalau penggunaan kas per harinya tidak konstan? Untuk itu

dua penulis, Miller dan Orr merumuskan model sebagai berikut. Dalam keadaan penggunaan dan pemasukan kas bersifat acak, perusahaan perlu menetapkan batas atas dan batas bawah saldo kas. Apabila saldo kas mencapai batas atas, perusahaan perlu merubah sejumlah tertentu jumlah kas, agar saldo kas kembali ke jumlah yang diinginkan. Sebaliknya, apabila saldo kas menurun dan mencapai batas bawah, perusahaan perlu menjual sekuritas agar saldo kas naik kembali ke jumlah yang diinginkan. Secara diagramatis bisa digambarkan sebagai berikut.


Kas (rupiah). I t .I I

h+---------------------------I 1 . .J. I "I

r I

•• I I r I •

• I l I I t

0 --------------------------Waktu

Gambar 3.1. Model dengan Batas-batas Pengawasan

Batas atas dalam gambar tersebut ditunjukkan oleh garis h, dan batas bawah oleh titik 0. Ini berarti bahwa perusahaan menetapkan jumlah minimal kas mencapai nol baru perusahaan akan merubah (menjual) sekuritas untuk menambah jumlah kas menjadi z (yaitu jumlah kas yang diinginkan perusahaan). Tentu saja perusahaan bisa menentukan batas bawah tidak harus

nol rupiah. Rumus yang disajikan oleh Miller dan Orr adalah sebagai berikut:

113

( 300"2)

Z= 4i

Dalam hal ini o = biaya tetap untuk melakukan transaksi cr2 = variance arus kas masuk bersih harian (suatu ukuran

penyebaran arus kas)

i = bunga harian untuk investasi pada sekuritas

Nilai h yang optimal adalah 3z. Dengan batas pengawasan tersebut model ini meminimurnkan biaya keseluruhan dari pengelolaan kas. Rata-rata saldo kas tidak bisa ditentukan terlebih dulu, tetapi kira-kira akan sebesar

(z + h)/3. Misalkan o = Rp50.000,00

cr2 = (2,3 juta)2


i = 12% per tahun atau kira-kira (0,12/365) per hari dan

batas bawah ditentukan nol rupiah.

Dengan demikian,

113

(3 (50.000) ( 2.3 }uta) 2 ) I /3

z = = ( 6, 034) 20

40(0, 12 I 365)

Z = Rp8,45 juta

Nilai batas atas adalah 3(Rp8,45 juta) = Rp25,35 juta. Pada saat saldo

kas mencapai Rp25,35 juta, perusahaan harus merubah Rp16,90 juta menjadi

sekuritas agar saldo kas kembali ke Rp8,45 juta. Sebaliknya pada saat saldo

kas mencapai nol rupiah, perusahaan harus menjual sekuritas senilai

Rp8,45 juta agar saldo kas kembali ke Rp8,45 juta.

C. SISTEM PENGUMPULAN DAN PEMBA YARAN KAS

Dalam perekonomian yang pembayaran transaksi dilakukan tidak lagi

dengan uang tunai, tetapi dengan cheque, timbul situasi di mana pembayaran

yang dilakukan oleh perusahaan tidak segera mengurangi saldo kas, dan

penerimaan cheque tidak segera diikuti dengan penambahan saldo kas.

Misalkan, kita membayar dengan cheque senilai RplOO juta pada tanggal

13 Oktober 1996. Sebelum kita membayar (dan menulis cheque tersebut),

saldo rekening giro kita di bank, misalnya Rp300 juta. Dengan demikian

setelah pembayaran tersebut kita mencatat bahwa saldo kita tinggal

Rp200 juta. Akan tetapi, bank kita belum mengurangkan jumlah tersebut

sampai cheque tersebut dikliringkan. Dengan demikian, bank masih akan

mencatat saldo kita sebesar Rp300 juta. Selisihnya ini disebut sebagaifloat.

Float tersebut memungkinkan perusahaan menuliskan cheque yang

secara keseluruhan jumlahnya lebih besar dari sal do kas (giro) yang dicatat

oleh perusahaan. Kalau rata-rata waktu yang diperlukan untuk mengkli

ringkan cheque memakan waktu dua hari, perusahaan bisa saja menuliskan

cheque pada suatu hari meskipun saldonya kosong, asalkan dua hari

kemudian bisa mengisi rekeningnya dengan jumlah minimal yang diperlukan.

Bahkan kadang-kadang perusahaan melakukan juggling dengan menciptakan

float dari beberapa bank tempat perusahaan menjadi kliennya. Artinya,

perusahaan sengaja menuliskan cheque atas suatu bank, kemudian


menyetorkannya pada bank satunya sehingga tercipta jumlah float yang cukup berarti. Tentu saja cara semacam ini sangat berisiko.

Float bisa juga berlaku secara terbalik. Misalkan, kita menerima pembayaran dalam bentuk cheque sejumlah Rp50 juta. Kita setorkan ke bank kita, dan kita catat saldo giro kita di bank tersebut bertambah Rp50 juta. Meskipun demikian bank kita baru menambah saldo rekening kita kalau cheque tersebut telah dikliringkan (karena cheque tersebut bukan cheque bank tempat kita menjadi nasabah). Kalau kita gabungkan dengan contoh di atas maka kita mempunyai float positif sebesar Rp 100 juta, tetapi menanggung float negatif sebesar Rp50 juta. Dengan demikian net float kita menjadi Rp50 juta.

Karena itu, sistem pengumpulan kas mempunyai tujuan untuk mempercepat perusahaan bisa memanfaatkan kas. Salah satu cara adalah dengan menggunakan concentration banking. Dengan cara ini, perusahaan menetapkan berbagai pusat pengumpulan pada berbagai wilayah, sesuai dengan penyebaran penjualannya, dan tidak hanya satu pusat pengumpulan (di kantor pusat). Dengan demikian pembeli di wilayah A diminta membayar dengan menyerahkan (mengirimkan) cheque ke suatu bank (yang dipilih oleh perusahaan) di daerah A. Pembeli tidak perlu mengirimkan cheque langsung ke (kantor pusat) perusahaan. Hal ini disebabkan karena pembeli mungkin menulis cheque atas bank tertentu di daerah A, yang kalau cheque tersebut kemudian dikirim ke (kantor pusat) perusahaan yang berlokasi sangat jauh dari wilayah A, akan memerlukan waktu yang lebih lama untuk dikliring dan mungkin juga memakan biaya yang lebih besar. Contoh yang sering kita jumpai adalah penerbit di Inggris meminta pembeli menulis cheque atas bank yang di Inggris, dan dinyatakan dalam poundsterling. Kalau misalkan cheque tersebut atas bank di Amerika Serikat, penerbit di Inggris akan memerlukan waktu yang sangat lama (dan biaya yang sangat mahal) untuk menguangkan cheque tersebut.

Apabila perusahaan bisa menggunakan draft, perusahaan bisa menunda pengeluaran kas karena draft tersebut perlu dikonfirmasi oleh perusahaan yang mengeluarkan sebelum bank membayar kepada mereka yang menyerahkan draft tersebut. Selama menunggu konfirmasi tersebut, perusahaan sebenarnya menunda pembayaran yang harus dilakukan. Kalau pembayaran gaji dilakukan dengan menggunakan cheque maka pembayaran pada akhir minggu akan memaksa cheque tersebut baru bisa diuangkan awal minggu depan. Ini juga merupakan cara untuk menunda pengeluaran kas.


D. PORTOFOLIO INVESTASI

Misalkan, perusahaan saat ini memiliki saldo kas sebesar Rp600 juta. Diperkirakan (dari anggaran kas yang disusun) Rp400 juta di antaranya baru akan dipergunakan pada tiga bulan yang akan datang. Untuk itu manajer keuangan bisa, misalnya, mendepositokan Rp400 juta tersebut untuk jangka waktu 3 bulan dengan bunga (misal) 12% per tahun. Dengan demikian, selama 3 bulan tersebut perusahaan akan memperoleh penghasilan dari "investasi"nya sebesar, (0, 12/12) x 3 x Rp.400 juta = Rp 12,0 juta.

Misalkan manajer tersebut tidak yakin bahwa dana yang "bebas" selama 3 bulan mendatang akan mencapai sebesar Rp400 juta maka ia bisa memutuskan mendepositokan jumlah yang kurang dari Rp400 juta. Kalau cara ini ditempuh maka keuntungan yang diterima tentu akan lebih kecil dari Rp 12 juta. Cara lain adalah melakukan diversifikasi. Ia bisa menginvestasikan dana sebesar Rp400 juta tersebut pada berbagai jenis saham.

Bisa juga dilakukan investasi, misalnya, Rp200 juta pada deposito 3 bulan dan Rp200 juta pada berbagai jenis saham. Diversifikasi investasi pada berbagai saham dimaksudkan untuk mengurangi risiko (lihat kembali Modul 1 Kegiatan Belajar 3). Kalau ditempuh cara tersebut maka kombinasi investasi tersebut bisa digambarkan sebagai berikut.

Dana yang diinve$tasikan Gutaan rupiah)

I I 'I I I I .I I

400+---------------

fuvestasi pada berbagai sekuritas

200+--------~------+ .I I 'I I I

: Deposito jangka waktu, J b:t;tlan I 'I I I

I I I I I I I I I I I

0 +---------...___-----Waktu . 1 2 3

Gambar 3.2. Portofolio lnvestasi Jangka Pendek


Investasi pada sekuritas dipilih karena sifat mudah diubahnya investasi tersebut menjadi kas (sangat likuid). Untuk menentukan berapa banyaknya sekuritas yang akan diubah menjadi kas, bisa dipergunakan model Miller dan Orr. Kalau perusahaan terpaksa menguangkan deposito, biasanya bank akan mengenakan denda kepada perusahaan.

E. PENGELOLAAN PERSEDIAAN

Perusahaan memiliki persediaan dengan maksud untuk menjaga kelancaran operasinya. Bagi perusahaan dagang, persediaan barang dagangan memungkinkan perusahaan memenuhi permintaan pembeli. Bagi perusahaan industri, persediaan bahan baku dan barang dalam proses, bertujuan untuk memperlancar kegiatan produksi, sedangkan persediaan barang jadi, dimaksudkan untuk memenuhi permintaan pasar. Meskipun demikian tidak berarti perusahaan harus menyediakan persediaan sebanyak-banyaknya untuk maksud-maksud tersebut.

Persediaan yang tinggi memungkinkan perusahaan memenuhi permintaan yang mendadak. Meskipun demikian, persediaan yang tinggi akan menyebabkan perusahaan memerlukan modal kerja yang makin besar pula. Sebenarnya kunci persoalannya adalah pada kata "mendadak". Apabila perusahaan mampu memprediksi dengan tepat kebutuhan akan bahan baku (atau barang jadi), perusahaan bisa menyediakan persediaan tepat pada waktunya sesuai dengan jumlah yang diperlukan. Pada saat tidak diperlukan, jumlah persediaan bisa saja sangat kecil atau bahkan nol. Teknik ini yang dikenal sebagai just in time at au zero inventory.

Dengan demikian, masalahnya adalah reliabilitas sistem informasi dan sistem pengadaan bahan (atau sistem produksi) sehingga mampu menekan jumlah persediaan yang pada waktu yang tidak diperlukan. Sistem ini biasanya menjadi tanggung jawab bagian produksi dan/atau bagian pembelian. Bagi manajemen keuangan kita perlu memahami dampak penggunaan suatu kebijakan persediaan terhadap aspek keuangan.

F. BEBERAPA SISTEM PENGAWASAN PERSEDIAAN

Jumlah persediaan dikaitkan dengan variabel tertentu. Cara ini merupakan cara yang sangat sederhana. Misalkan, perusahaan menetapkan bahwa persediaan barang jadi rata-rata akan sebesar satu bulan penjualan.


Dengan demikian, apabila penjualan meningkat, rata-rata persediaan juga akan meningkat, demikian pula kalau menurun. Cara lain, misalnya mengaitkan kapan harus memesan kembali dan jumlah yang dipesan dihubungkan dengan kebutuhan selama periode tertentu. Misalkan, kebijaksanaan perusahaan adalah memesan bahan baku pada saat jumlah bahan tinggal mencapai dua minggu kebutuhan produksi dan jumlah yang dipesan sebesar kebutuhan dua bulan produksi.

Economic Order Quantity. Salah satu model yang paling sering dibicarakan dalam berbagai buku teks adalah model economic order quantity

(EOQ). Model ini mendasarkan pada pemikiran yang sama dengan sewaktu kita membicarakan model persediaan pada pengelolaan kas. Pemikirannya adalah bahwa: 1. Kalau perusahaan memiliki rata-rata persediaan yang besar, untuk

jumlah kebutuhan yang sama dalam suatu periode, berarti perusahaan tidak perlu melakukan pembelian terlalu sering. Jadi, menghemat biaya pembelian (pemesanan).

2. Akan tetapi, apabila perusahaan membeli dalam jumlah besar sehingga bisa menghemat biaya pembelian, perusahaan akan menanggung persediaan dalam jumlah yang besar pula. Berarti menanggung biaya simpan yang terlalu tinggi.

3. Karena itu, perlu dicari jumlah yang akan membuat biaya persediaan terkecil. Biaya persediaan adalah biaya simpan plus biaya pembelian (pemesanan).

Sesuai dengan penjelasan pada subkegiatan belajar 1.2, rumus EOQ adalah

2CD Q = .

• l

Dalam hal ini, Q = jumlah yang paling ekonomis dipesan •

1 = biaya simpan C = biaya pesan D = kebutuhan bahan selama satu periode

Apabila waktu yang diperlukan sejak saat bahan dipesan sampai dengan bahan sampai di perusahaan adalah selama satu bulan ( disebut sebagai lead

time) maka perusahaan harus memesan pada saat bahan baku mencapai D/12.


Tingkat persediaan ini disebut sebagai titik pemesanan kembali (reorder

point).

Untuk berjaga-jaga terhadap ketidakpastian, baik dalam hal penggunaan

maupun dalam hal lead time, perusahaan mungkin menetapkan perlunya

persediaan keamanan (safety stocks). Penentuan besarnya persediaan

keamanan bisa dilakukan dengan membandingkan biaya kerugian yang

diharapkan kalau perusahaan kehabisan persediaan (expected loss pada saat

perusahaan mengalami stock out) dengan tambahan biaya karena memiliki

safety stock yang lebih besar. Cara ini, memerlukan estimasi tentang stockout

costs dan probabilitas kehabisan bahan.

Cara yang lain adalah dengan menentukan berapa probabilitas kehabisan

bahan yang bisa diterima oleh perusahaan. Semakin kecil probabilitas ini

semakin besar safety stocks ditentukan. Pengalaman biasanya dipergunakan

sebagai dasar penentuan safety stock ini.

Masalah yang perlu diperhatikan dalam penerapan model tersebut adalah

pada asumsi-asumsi yang mendasarinya. Sebagai misal model tersebut

menggunakan asumsi harga bahan baku konstan. Bisa terjadi pada saat

diperkirakan akan terjadi kenaikan harga bahan baku, perusahaan sengaja

membeli dalam jumlah besar. Demikian juga kadang-kadang perusahaan

melakukan pembelian di atas jumlah yang paling ekonomis (atau melanggar

kebijakan yang biasa dianut) dengan maksud untuk memperoleh quantity

discount.

G. KAITAN PENGELOLAAN PERSEDIAAN DENGAN MANAJEMEN

KEUANGAN

Apabila perusahaan mengelola persediaan dengan dikaitkan pada faktor

tertentu (misal produksi atau penjualan), sangat boleh jadi bahwa jumlah

persediaan akan proporsional dengan faktor tersebut. Sebagai misal

perusahaan menentukan bahwa persediaan barang jadi sebesar setengah bulan

penjualan. Dengan demikian apabila penjualan dalam satu tahun sebesar

Rp48.000 juta maka persediaan akan sebesar Rp48.000 juta/24 = Rp2.000

juta. Apabila pemjualan meningkat menjadi Rp60.000 juta (naik 25%) maka

persediaan akan naik menjadi Rp60.000 juta/24 = Rp2.500 juta Uuga naik

25%).

Dalam keadaan semacam ini masuk akal kalau manajer keuangan

menggunakan metode sales percentage untuk merencanakan keuangan (lihat


Modul 2) atau menggunakan data tahun lalu sebagai dasar perbandingan rasio perputaran persediaan (lihat Modul2 Kegiatan Belajar 1).

Masalah menjadi lain kalau diterapkan model EOQ. Perhatikan bahwa persamaan (1,3) tidak menunjukkan sifat hubungan yang linier. Masalah akan makin kompleks kalau dimasukkan adanya faktor safety stock.

Penerapan model ini menyebabkan kita tidak bisa membandingkan efisiensi pengaturan persediaan (yang diukur dengan perputaran persediaan) dari waktu ke waktu.

-·---~ -

LATIHAN



1) Manajer Keuangan PT PARABOLA mengamati bahwa pengeluaran kas setiap hari dari perusahaan ternyata bersifat acak. Variance arus kas harian ditaksir sebesar (Rp5,0 juta)2. Kas yang menganggur bisa diinvestasikan pada obligasi yang diharapkan memberikan tingkat keuntungan 1,10% per bulan. Biaya transaksi untuk menjual obligasi ditaksir sebesar Rp 100.000,00 per transaksi. Perusahaan menetapkan

batas bawah sebesar Rp5,0 juta. Manajer tersebut ingin menerapkan model Miller dan Orr untuk pengelolaan kas perusahaan. Pertanyaan: a) Berapa batas atas saldo kas perusahaan? b) Berapa jumlah obligasi yang harus dijual pada saat saldo kas

mencapai Rp5,0 juta?

c) Berapa rata-rata saldo kas perusahaan? 2) PT LEUVENARDI mempunyai daerah penjualan yang sangat menyebar.

Para pelanggan biasanya mengirimkan cek mereka yang ditarik atas bank lokal. Berdasarkan kebiasaan tersebut ternyata memerlukan waktu ratarata 3 hari untuk mengkliringkan cek-cek tersebut. Penggunaan concentration banking memungkinkan memperpendek periode tersebut

menjadi hanya satu hari. Meskipun demikian, penggunaan sistem baru tersebut memerlukan biaya per tahun sebesar Rp2,0 juta. Biaya dana yang ditanggung perusahaan sekitar 12% per tahun. Berapa omset penjualan minimal agar penggunaan sistem concentration banking terse but dibenarkan?


3) Kebutuhan bahan baku dalam satu tahun sebesar 3.600 satuan, dengan

harga Rp50.000,00 per satuan. Perusahaan melakukan pembelian setiap

bulan sekali. Biaya simpan (termasuk biaya modal) berkisar 18% per

tahun, sedangkan biaya setiap kali memesan sebesar Rp200.000,00.

Hitunglah biaya persediaan yang ditanggung perusahaan!

4) Perusahaan pada soal nomor 3), kemudian ingin menerapkan model

EOQ untuk pengawasan persediaannya. Berapa Q dan total biaya

persediaan yang optimal?


1) a) 6 z --

--

(5,1136)1/3 Rp17,23 juta

Dengan demikian berarti bahwa batas atas saldo kas adalah h = Rp5,0 juta + 3(Rp17,23 juta)

= Rp56,69 juta (Perhatikan bahwa saldo kas maksimal harus ditambah dengan jumlah minimal kas yang harus dipertahankan, yaitu Rp5,0 juta)

b) Jumlah obligasi yang harus dijual adalah sebesar z. Karena itu, nilainya sebesar Rp 17,23 juta.

c) Rata-rata saldo kas perusahaan = Rp5 + (17,23+51,69)/3 = Rp27 ,97 juta

2) Apabila biaya dana sebesar 12% per tahun, biaya per hari kira-kira sebesar (12%/365) = 0,0329%. Oleh karena penghematan dalam dua hari biaya, berarti bisa menghemat biaya dana sebesar 0,0657%. Dengan demikian, minimal omzet adalah = Rp2,0 juta/0,0657% = Rp3.040 juta (dibulatkan)

3) Jumlah yang dipesan setiap bulan= 3.600/12 = 300 satuan Nilai rata-rata persediaan = (300 x Rp50.000,00)/2 = Rp7 ,50 juta Biaya simpan dalam satu tahun = Rp7,50 juta x 0,18 = Rp1,35 juta Biaya pesan dalam satu tahun = Rp200.000,00 x 12 = Rp2,40 juta Total biaya persediaan = Rp1,35 + Rp2,40 = Rp3,75 juta

4) Q = [(2 x 3.600 x Rp200.000,00)/(0,18)(Rp50.000,00)] 1/2 = 400 satuan Biaya pesan = (3.600/400) x Rp200.000,00 = Rp1,80 juta Biaya simpan = [(400 x RpS0.000,00)/2] x 0,18 = Rp1,80 juta Total biaya persediaan = Rp1,80 + Rp1,80 = Rp3,60 juta


RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. trade-off dalam pengaturan kas dan persediaan; 2. bagaimana menyeimbangkan trade-offtersebut dalam mengelola kas

dan persediaan.

TES FDRMATIF 2


1) Mana di antara pemyataan berikut ini yang merupakan contoh motif transaksi dalam memiliki kas? A. Menginvestasikan kas yang menganggur pada saham. B. Menyediakan saldo kas minimal yang cukup besar. C. Menjual sekuritas yang dimiliki sejumlah sesuai dengan pembayaran

yang harus dilakukan esok hari D. Mengintensifkan pengumpulan piutang

2) Mana di antara pemyataan berikut ini yang merupakan contoh motif berjaga-jaga dalam memiliki kas? A. Menginvestasikan kas yang menganggur pada saham. B. Menyediakan saldo kas minimal yang cukup besar. C. Menjual sekuritas yang dimiliki sejumlah sesuai dengan pembayaran

yang harus dilakukan esok hari D. Mengintensifkan pengurnpulan piutang

3) Kebutuhan bahan baku dalam satu tahun sebesar 3.600 satuan, dengan harga Rp50.000 per satuan. Biaya simpan (termasuk biaya modal) berkisar 18% per tahun, sedangkan biaya setiap kali memesan sebesar Rp200.000,00. Perusahaan ditawari untuk membeli dalam jumlah besar, yaitu minimal 800 satuan setiap kali pembelian agar bisa memperoleh quantity discount sebesar 4%. Berapa biaya pesan dalam satu tahun kalau perusahaan memanfaatkan discount, yaitu dengan membeli 800 satuan setiap kali pernbelian? A. Rp1.200.000,00. B. Rp 900.000,00. C. Rp 600.000,00. D. Rp 800.000,00.


4) Dari soal nomor 2, berapa biaya simpan per tahunnya? A. Rp4,560.000,00. B. Rp3,650.000,00. C. Rp3,456.000,00. D. Rp3,654.000,00.

5) Berapa penghematan biaya bahan baku dalam satu tahun? A. Rp2,70 juta. B. Rp1,60 juta. C. Rp 1 ,20 juta. D. Rp7 ,20 juta.


Jumlah Jawaban yang Benar Tingkat penguasaan = ---------- x 100%

Jumlah Soal


< 70% = kurang




Pengelolaan Piutang

erusahaan memiliki piutang karena perusahaan menjual secara kredit. L...-

Penjualan secara kredit tersebut merupakan suatu upaya untuk meningkatkan (atau untuk mencegah penurunan) penjualan. Dengan

melakukan penjualan kredit diharapkan perusahaan akan memperoleh peningkatan laba, tetapi juga akan menanggung berbagai biaya. Untuk itu perusahaan perlu melakukan analisis ekonomi tentang piutang. Analisis tersebut merupakan salah satu bagian dari pengelolaan piutang. Masalah lain adalah pengendalian piutang.

A. ANALISIS EKONOMI TERHADAP PIUTANG

Setiap analisis ekonomi menyangkut perbandingan antara manfaat dan pengorbanan. Sejauh manfaat diharapkan lebih besar dari pengorbanan, suatu keputusan dibenarkan secara ekonomi. Karena itu, dalam merencanakan

kebijakan keuangan yang mempengaruhi piutang, perlu diidentifikasikan manfaat dan pengorbanan karena keputusan tersebut. Berikut ini diberikan berbagai contoh untuk mengidentifikasikan manfaat dan pengorbanan tersebut.

1. Penjualan Kredit tanpa Diskon Misalkan, suatu perusahaan dagang semula melakukan penjualan secara

tunai. Penjualan yang tercapai setiap tahun rata-rata sebesar Rp800 juta. Perusahaan kemudian merencanakan akan menawarkan syarat penjualan n/60. Ini berarti bahwa pembeli bisa membayar pembelian mereka pada hari ke 60. Diperkirakan dengan syarat penjualan yang baru tersebut perusahaan akan bisa meningkatkan penjualan sampai dengan Rp 1.050 juta. Profit

margin yang diperoleh sekitar 15%. Apakah perusahaan perlu beralih ke penjualan kredit, kalau biaya dana sebesar 16%?


Tabel 3.1. Analisis Penjualan Kredit tanpa Diskon dengan Penjualan Tunai

Manfaat: Tambahan keuntungan karena tambahan penjualan, (Rp1.050 juta - Rp 800 juta) x 15 % =

Pengorbanan:

Rp37,50 juta

Perputaran piutang = 360 hari/60 hari = 6 x dalam satu tahun Rata-rata piutang = Rp1.050/6 = Rp175 juta Dana yang diperlukan untuk membiayai piutang tersebut, = Rp 175 juta x 85% = Rp 148,75 juta

Biaya dana yang harus ditanggung

= Rp.148,75 juta x 0,16 =

Tambahan manfaat bersih

karena memiliki tambahan piutang Rp23,80 juta (-)

Rp13,70 juta

Analisis tersebut menunjukkan bahwa manfaat lebih besar dari pengorbanan sehingga diperoleh manfaat bersih yang positif. Ini berarti

bahwa rencana untuk menjual secara kredit diharapkan memberikan basil yang menguntungkan.

2. Penjualan secara Kredit dengan Diskon Sering perusahaan mengintrodusir diskon dengan maksud agar para

pembeli mempercepat pembayaran mereka. Dengan demikian, bisa ditekan keperluan dana akan tambahan piutang, meskipun biaya karena diberikannya

diskon perlu diperhatikan. Misalkan perusahaan menawarkan syarat penjualan, 2/20 net 60. Ini berarti bahwa kalau pembeli melunasi pembeliannya pada hari ke 20, mereka akan memperoleh diskon 2%, tetapi kalau melunasi pada hari ke-60 harus membayar dengan harga penuh. Diperkirakan 50% akan memanfaatkan diskon, dan sisanya membayar pada

hari ke-60. Apakah perusahaan sebaiknya mengintrodusir diskon atau menjual kredit tanpa diskon?


Tabel 3.2. Analisis Penjualan Kredit dengan Diskon Dibandingkan dengan Tanpa Diskon

Manfaat: Rata-rata periode pembayaran piutang

= 0,5(20) + 0,5( 60) = 40 hari Perputaran piutang = 360/40 = 9 x Rata-rata piutang = 1.050/9 = Rp 116,67 juta Rata-rata dana yang diperlukan untuk membiayai piutang = Rp116,67jutax85% =Rp99,17 juta Penurunan biaya dana = (Rp148,75 juta- Rp99,7 juta) x 16% = Rp 7,93 juta

Pengorbanan:

Diskon yang diberikan, = 2% x 50% x Rp1.050 juta = Rp10,50 juta --- (-)

Manfaat bersih (Rp 2,57 juta)

Dengan demikian, perusahaan tidak perlu memberikan diskon karena dengan syarat penjualan 2/20 net 60 diperkirakan akan memberikan manfaat bersih yang negatif.

3. Penjualan Kredit dengan Kemungkinan Piutang Tidak Terkumpul Kalau perusahaan menjual secara kredit, selalu terdapat kemungkinan

bahwa sebagian piutang tidak tertagih. Misalkan, dari penjualan dengan syarat n/60 terse but diperkirakan 1% tidak terbayar. Apakah perusahaan sebaiknya menjual secara kredit ataukah tetap tunai?

Tabel 3.3. Analisis Penjualan Kredit Tanpa Diskon dengan Penjualan Tunai

(Memperhatikan Kemungkinan Piutang Tidak Tertagih)

Manfaat: Tambahan keuntungan karena tambahan penjualan,

= (1.050 juta- 800 juta) x 15% = = Rp37,50 juta Pengorbanan:

Perputaran piutang = 360 hari/60 hari = 6 x

Rata-rata piutang = Rp1.050 juta/6 = Rp175 juta


Dana yang diperlukan untuk membiayai piutang tersebut, = Rp148,75 juta

Biaya dana yang harus ditanggung karena memiliki tambahan piutang = Rp148,75 juta x 0,16 = Rp23,80 juta Kerugian karena penjualan tidak terbayar, =1% x Rp1.050 juta Total tambahan biaya Tambahan manfaat bersih

= Rp10,50 juta = Rp34,30 juta (-) = Rp 3,20 juta

Analisis tersebut menunjukkan bahwa dengan mempertimbangkan kemungkinan penjualan tidak terbayar, penjualan kredit diharapkan masih menguntungkan apabila dibandingkan dengan penjualan secara tunai.

Faktor-faktor lain. Penjualan yang bersifat musiman bisa diberikan potongan khusus pada waktu penjualan sedang off, agar bisa meningkatkan penjualan. Perusahaan juga bisa membentuk bagian penagihan kredit agar jumlah kredit macet berkurang dan/atau periode pengumpulan piutang menjadi makin cepat. Apakah cara-cara tersebut bisa dibenarkan secara ekonomi, analisis yang perlu dilakukan tetap dengan membandingkan antara manfaat dan pengorbanan.

B. SlAP A YANG DIIZINKAN MEMBELI SECARA KREDIT?

Sekali perusahaan memutuskan untuk menjual secara kredit, timbul masalah tentang siapa yang akan diizinkan untuk membeli secara kredit. Perlu ditentukan standar dan kemudian dilakukan evaluasi terhadap para pembeli. Standar bisa ditentukan berdasarkan atas evaluasi data historis terhadap variabel-variabel tertentu atau karena pertimbangan tertentu. Sebagai misal, karyawan yang berpenghasilan tetap mungkin diizinkan membeli secara kredit karena ada kerja sama dengan organisasi tempat karyawan tersebut bekerja (misal akan memotong gaji setiap bulan sesuai dengan angsuran yang ditetapkan).

Evaluasi juga bisa dilakukan terhadap data historis variabel-variabel tertentu. Sebagai misal, data historis menunjukkan bahwa karyawan yang telah berkeluarga, mempunyai tempat tinggal sendiri, telah lama memangku suatu jabatan tertentu, lebih tepat memenuhi pembayaran pada waktunya


dibandingkan dengan yang masih single, belum mempunyai tempat tinggal sendiri, baru memangku j abatan tertentu, dan sebagainya. Karena itu, mungkin sekali kalau pembeli adalah individu, mereka diminta untuk mengisi formulir, antara lain berisi informasi-informasi yang menyangkut hal-hal di atas.

Untuk pembeli yang merupakan perusahaan, informasi yang diperlukan biasanya menyangkut laporan keuangan (plus informasi dari rekan bisnis, dan lain-lain). Sering bisa dibuat suatu model yang memisahkan (to discriminate)

pelanggan yang baik (dalam arti membayar tepat pada waktunya dan pelanggan yang buruk (tidak membayar). Teknik ini dalam statistik disebut sebagai discriminant analysis. Misalkan, kita memperoleh data dari 15 perusahaan dengan debt to equity ratio dan return on equity sebagai berikut.

Tabel 3.4. Rasio-rasio DER dan ROE dari Perusahaan yang Baik dan yang Buruk

Perusahaan DER ROE Status

1 . 110.00 20.00 Baik

2. 80.00 17.00 Baik

3. 75.00 19.00 Baik

4. 84.00 17.00 Baik

5. 93.00 21.00 Baik

6. 87.00 15.20 Baik

7. 95.00 14.50 Baik

8. 67.00 14.00 Baik

9. 85.00 13.00 Baik

10. 82.00 11.00 Buruk

11. 169.00 -5.00 Buruk

12 200.00 -15.00 Buruk

13. 180.00 0.00 Buruk

14. 175.00 -12.00 Buruk

15. 195.00 -8.00 Buruk

Apabila data dalam tabel tersebut digambarkan maka akan nampak seperti yang terlihat pada Gambar 3.3. Gambar tersebut menunjukkan adanya pengelompokan perusahaan, yaitu yang baik dan yang buruk. Kalau kita gambarkan garis pemisah maka perusahaan yang ada di atas garis pemisah


merupakan perusahaan yang buruk, sedangkan yang di bawah merupakan perusahaan yang baik. Dengan demikian, apabila ada suatu perusahaan yang ingin membeli secara kredit, dan kemudian kita plotkan dalam gambar tersebut temyata berada di bawah garis maka perusahaan tersebut kita nilai baik sehingga kredit diberikan, dan sebaliknya.

DER 200

0

- - - 0

0 0

·~

·0 ·

0

0

0

0

0 0

0

0

67 ROE -15 21

Gambar 3.3.

0 Keterangan

0 • = Baik

0 = Buru

Return on Equity dan DER dari Perusahaan yang Baik dan Tidak

C. ANALISIS TERHADAP CALON PEMBELI

Sewaktu perusahaan memutuskan untuk memperkenankan seorang (calon) pembeli membeli secara kredit, perusahaan dihadapkan pada kemungkinan bahwa (calon) pembeli tersebut tidak membayar pembeliannya. Meskipun jalur hukum terbuka untuk menyelesaikan masalah tersebut, tetapi kalau nilai yang dibeli oleh pembeli tersebut tidak terlalu besar, perusahaan mungkin enggan menempuh jalur hukum.

Untuk itu dapat dilakukan analisis dengan menggunakan asumsi bahwa seandainya pembeli tidak melunasi pembelian mereka, jumlah yang dibeli tersebut dianggap hilang sebagai kerugian. Analisis ini memerlukan penerapan konsep statistik.

Misalkan, seorang pembeli akan membeli dengan kredit suatu barang dengan harga RplOO. Harga pokok barang tersebut Rp80, dan diperkirakan probabilitas pembeli terse but akan melunasi pembeliannya adalah 0,95. Apakah permohonan tersebut sebaiknya dikabulkan?


Apabila permohonan tersebut ditolak maka kerugian perusahaan sama dengan nol. Dengan demikian permohonan tersebut dapat dikabulkan hanya apabila diharapkan akan memberikan lab a yang lebih besar dari nol (expected

profit> 0).

Expected profit = prob. akan membayar (harga-biaya) - prob. tidak mem-bayar (biaya)

= 0,95(100-80) - 0,05(80) = 19-4 = 15

Karena expected profit positif maka permohonan tersebut sebaiknya dikabulkan

----~

LATIHAN



1) Manajer keuangan PT BUNGA mengeluh bahwa perputaran piutangnya terlalu lambat, yaitu hanya 3 x dalam satu tahun. Ia ingin mempercepat pengumpulan piutang dengan memberikan discount 2/30 net 120. Penjualan selama satu tahun berkisar Rp6.000 juta, dengan profit margin 15%. Seandainya 50% pembeli memanfaatkan discount yang ditawarkan, berapakah rata-rata periode pengumpulan piutangnya? Apakah penawaran discount tersebut menguntungkan secara ekonomi apabila biaya dana sebesar 18% per tahun?

2) Apakah tawaran discount pada syarat penjualan 2/30 net 120 memang akan menarik para pembeli untuk memanfaatkan discount tersebut?

3) Manajer keuangan PT DANA mengamati bahwa pengumpulan piutang yang sering lambat lebih banyak disebabkan karena administrasi piutang yang kurang tertib. Sebagai akibatnya perusahaan sering terlambat menagih piutangnya. Untuk itu, perusahaan sedang merencanakan untuk memasang sistem informasi dengan mengandalkan komputer sehingga setiap hari selalu bisa diketahui pembeli mana yang harus ditagih. Investasi pada peralatan komputer memerlukan dana sebesar Rp50 juta, dengan biaya pengoperasian setiap tahun sebesar Rp20 juta. Sistem tersebut diperkirakan bisa dipergunakan selama 4 tahun. Dengan


menggunakan sistem baru tersebut diharapkan periode pengumpulan

piutang bisa menjadi 60 hari, dibandingkan dengan sistem lama yang

memakan waktu 80 hari. Penjualan kredit dalam satu tahun mencapai

Rp3.000 juta. Biaya dana 18%. Apakah sebaiknya perusahaan

menginvestasikan dananya pada sistem yang baru?


1) Rata-rata peri ode pengumpulan piutang = (0,5 x 30) + (0,5 x 120) = 7 5

hari

Dengan demikian, perputaran piutangnya akan naik menjadi

= 3 60 hari/7 5 hari

= 4,8 X

Jumlah

- Piutang tanpa discount = 85% x 6.000 juta R

1 700 .

------- = p . JUta 3

- P. d. 85% x 6.000 juta = R

1 062 5 .

lUtang lSCOUnt = p . , JUta 4,8

Penghematan investasi pada piutang = Rp1.700 juta- Rp1.062,5 juta

= Rp637,50 juta Kalau biaya dana sebesar 18% per tahun maka biaya yang bisa dihemat

adalah,

= 0,18 x Rp637,5 juta

= Rp114,75 juta

Discount yang diberikan, = 0,02 x Rp6.000 x 0,50 = Rp60 juta Pemberian discount menguntungkan.

2) Bunga efektif yang ditawarkan pada discount tersebut bisa dihitung

sebagai berikut.

Bunga efektif = (2/98) x (360/90) = 8,16% per tahun

Apabila pada umumnya perusahaan bisa memperoleh dana dengan biaya

18% per tahun maka tawaran discount tersebut nampak terlalu rendah

(tidak menarik). Seharusnya di atas 18%.

3) Sistem lama

Perputaran piutang 360/80 = 4,5

Rata-rata piutang Rp3.000/4,5

= Rp667 juta

Penghematan dana = Rp 167 juta

Sistem baru

360/60 = 6,0 Rp3.000/6

= Rp500 juta

e EKMA421 3/MODUL 3

Penghematan biaya dana= 18% x Rp167 juta = Rp30 juta PVpenghematan biaya selama 4 tahun, = Rp80,70 juta PVtambahan biaya selama 4 tahun = Rp103,80 juta

3.25

Karena PVtambahan biaya lebih besar dari PVpenghematan biaya maka rencana tersebut tidak menguntungkan.

RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. bagaimana melakukan analisis ekonomi terhadap piutang; 2. bagaimana menentukan persyaratan pembeli yang diizinkan

membeli secara kredit.

TES FORMATIF 2 -------------------------------


1) Suatu perusahaan memberikan persyaratan penjualan 2/15 net 45. Apabila diperkirakan 40% pembeli akan memanfaatkan discount dan sisanya membayar pada hari ke-45, berapa rata-rata periode pengumpulan piutang? A. 33 hari. B. 36 hari. C. 40 hari. D. 45 hari.

2) Kalau penjualan perusahaan diperkirakan sebesar Rp120 juta per tahun (satu tahun = 360 hari), berapakah rata-rata piutang yang dimiliki perusahaan dari soal nomor 1)? A. Rp8,5 juta. B. Rp9 ,5 juta. C. Rp11,0 juta. D. Rp12,0 juta.

3) Berapa laba yang akan diperoleh oleh perusahaan dari soal nomor 1) dan 2 tersebut, apabila profit margin (yaitu perbandingan antara laba dengan penjualan) sebesar 15%? A. Rp11,0 juta. B. Rp 18,0 juta.


C. Rp20,0 juta. D. Rp22,0 juta.

4) Kalau perusahaan menerapkan persyaratan penjualan net 60, dan penjualan kredit dalam satu tahun sebesar Rp600 juta, berapakah ratarata piutang yang diharapkan akan terjadi? A. Rp100 juta. B. Rp60 juta. C. Rp50 juta. D. Rp10 juta.

5) Pemberian discount dalam persyaratan penjualan 2/20 net 60, lebih diarahkan untuk .... A. meningkatkan penjualan B. mempercepat pembayaran para langganan C. memperkecil kredit yang macet D. meningkatkan modal kerj a


Jumlah Jawaban yang Benar Tingkat penguasaan = -----------x 100%

Jumlah Soal


< 70% = kurang




Sumber Dana Jangka Pendek dan Pendanaan Modal Kerja

eskipun pengklasifikasian sumber dana berdasar atas jangka waktu, tidaklah selalu tepat (kredit jangka pendek yang selalu diperpanjang

akhirnya menjadi dana jangka panjang), harus diakui bahwa dalam praktiknya dilakukan pembagian dana berdasar atas jangka waktu Sebagai contoh, bank mengklasifikasi kredit menjadi kredit investasi Uangka panjang) dan kredit modal kerja Uangka pendek).

Dana jangka pendek bisa dikelompokkan menjadi 2 tipe, yaitu (1) pendanaan spontan, dan (2) pendanaan tidak spontan. Pendanaan spontan adalah sumber dana yang ikut berubah apabila aktivitas perusahaan berubah.

Pendanaan tidak spontan mengharuskan perusahaan untuk melakukan negosiasi untuk menambah atau mengurangi dana yang dipergunakan oleh perusahaan.

A. PENDANAAN SPONTAN

Contoh pendanaan spontan yang paling banyak dipergunakan oleh perusahaan adalah utang dagang. Kalau perusahaan selalu membeli barang dagangan secara kredit dengan jangka waktu 3 bulan, pembelian dalam satu

tahun senilai Rp3.000 juta maka rata-rata utang dagang yang dimiliki perusahaan akan sebesar,

Dengan demikian,

Rata-rata hutang dagang = Rp3.000 juta/4 = Rp750 juta Apabila pembelian yang dilakukan meningkat, misalnya menjadi

Rp3.300 juta maka rata-rata hutang dagang juga akan meningkat menjadi,

Rata-rata hutang dagang = Rp3.300 juta/4 = Rp825 juta Contoh tersebut menunjukkan bahwa peningkatan pembelian sebesar

10% juga akan meningkatkan utang dagang sebesar 10%. Karena itulah

dalam metode peramalan keuangan sering dipergunakan metode persentase penjualan, dan diaplikasikan untuk rekening utang dagang.

Daya tarik dari pendanaan spontan adalah bahwa perusahaan tidak perlu melakukan negosiasi atau perundingan formal untuk menambah atau


mengurangi dana yang diperlukan. Juga kadang-kadang pengunduran sedikit dari waktu yang dijanjikan tidak segera mendapat teguran dari supplier.

Secara umum terdapat tiga tipe utang dagang, yaitu open account, notes payable, dan trade acceptance. Open account merupakan tipe yang paling populer, dan tipe ini menunjukkan bahwa penjual mengirimkan barang ke pembeli dilengkapi dengan faktur yang menyebutkan barang yang dikirim, harga per satuan, harga keseluruhan, dan syarat-syarat pembayaran. Setelah pembeli menandatangani tanda penerimaan barang, pembeli berarti menyatakan berutang kepada penjual.

Notes payable berarti pembeli membuat surat pernyataan berutang secara resmi kepada penjual, disertai kapan akan dilunasi utang tersebut. Cara ini sering dilakukan setelah pembeli tidak melunasi open account.

Trade acceptance berarti penjual menarik draft kepada pembeli yang menyatakan kapan draft tersebut akan dibayar. Draft ini kemudian "dijamin" oleh bank yang akan membayar draft tersebut. Setelah itu, barulah penjual mengirim barang tersebut.

Berbagai persyaratan disertakan dalam open account. Persyaratanpersyaratan tersebut antara lain adalah COD dan CBD. Ini berarti cash on delivery (pembayaran pada waktu pengiriman barang) dan cash before delivery (pembayaran sebelum barang dikirim), yang menunjukkan bahwa penjual tidak memberikan kredit.

Persyaratan lain adalah net period tanpa memberikan discount. Misalnya, net 60, yang berarti bahwa pembeli boleh membayar barang tersebut pada hari ke 60. Kalau disebutkan 2/10 net 30 berarti pembeli bisa memperoleh discount kalau membayar pada hari ke 10 (selewat hari tersebut tidak memperoleh discount), dan paling lambat membayar pada hari ke 30.

Untuk persyaratan 2/10 net 30 sebenarnya penjual menawarkan tingkat bunga yang cukup menarik. Kalau pembeli tidak memanfaatkan discount tersebut maka sebenarnya mereka kehilangan kesempatan untuk memperoleh harga 2% lebih murah karena tidak bersedia membayar 20 hari lebih cepat (selisih antara hari ke 30 dan ke 10). Dengan demikian, tingkat bunga efektif yang ditawarkan penjual adalah

= 2 X 360 = 36 7% 98 20 '


Umumnya karena tujuan pemberian discount adalah untuk mempercepat pembayaran maka discount yang ditawarkan harus cukup menarik untuk dimanfaatkan.

Selain utang dagang, pendanaan spontan juga bisa berasal dari rekeningrekening yang oleh akuntansi diklasifikasikan sebagai rekening accruals. Misalnya, pembayaran upah dan pembayaran pajak. Upah sering dibayarkan mingguan setelah para karyawan melakukan pekerjaan mereka. Dalam hal ini, sebenarnya para karyawan memberikan kredit kepada perusahaan (karena mereka bekerja dulu baru dibayar kemudian). Demikian juga dengan pembayaran pajak. Meskipun perusahaan-perusahaan mungkin mengangsur pajak penghasilan mereka, tetapi pada akhir tahun fiskal mereka mungkin masih harus menambah pembayaran pajak penghasilan. Ini berarti pemerintah sebenarnya memberikan "kredit" dalam bentuk membayar kekurangan pajak di kemudian hari.

B. PENDANAAN TIDAK SPONTAN

Sumber dana ini menunjukkan bahwa perusahaan harus melakukan perjanjian formal untuk memperolehnya. Sumber yang utama adalah kredit modal kerja dan commercial paper. Kredit modal kerja diperoleh dari bank, sedangkan commercial paper dijual di pasar uang (meskipun pembelinya mungkin juga bank).

Kredit modal kerja. Kredit ini merupakan jenis kredit yang paling banyak diberikan oleh bank-bank di Indonesia. Pada akhir Desember 1995, jumlah kredit yang diberikan oleh perbankan Indonesia mencapai Rp234,611 trilyun, dan Rp175,337 trilyun (74,7%) di antaranya merupakan kredit modal kerja (Bank Indonesia, Statistik Ekonomi-Keuangan Indonesia, September 1996). Banyak di antara kredit modal kerja tersebut merupakan kredit yang selalu diperpanjang setelah jatuh tempo disebut sebagai (evergreen credit)

Kredit modal kerja diberikan dengan pagu tertentu (misal Rp200 juta). Perusahaan tidak harus mengambil seluruh pagu kredit tersebut, tetapi bisa mengambil sesuai dengan keperluannya. Bunga yang dibayar adalah dari kredit yang diambil.

Sebelum bank memberikan kredit, bank akan melakukan analisis kredit, yang pada dasarnya adalah untuk mengetahui itikad dan kemampuan debitur (perusahaan) dalam membayar kredit yang mereka terima. Dalam dunia perbankan dikenal istilah 5 C' s of credit, yaitu character (watak dan kejujuran


pimpinan perusahaan), capacity (kemampuan manajemen), capital (modal perusahaan), collateral (agunan kredit), dan conditions (kondisi bisnis).

Commercial paper. Commercial paper (CP) merupakan sekuritas jangka pendek yang diterbitkan oleh perusahaan, yang menyatakan bahwa pada tanggal tertentu perusahaan tersebut bersedia membayar sejumlah yang tercantum dalam sekuritas tersebut. Sekuritas ini kemudian dijual dengan discount. Discount efektif yang ditawarkan oleh perusahaan yang menerbitkan commercial paper tersebut biasanya di atas suku bunga deposito, tetapi di bawah suku bunga kredit. Sebelum pengaturan oleh Bank Indonesia pada Agustus 1995 tentang commercial paper, untuk meningkatkan bonafiditas commercial paper, beberapa CP "dijamin" oleh bank (dikatakan bahwa bank melakukan endosemen). Setelah pengaturan tersebut bank tidak boleh lagi melakukan endosemen terhadap commercial paper yang diterbitkan.

Di negara lain dimungkinkan tipe CP yang diendorse oleh bank. Tipe CP yang diendorse oleh bank, pada saat jatuh tempo pemegang CP tersebut akan dibayar oleh bank yang mengendorse kalau perusahaan tidak mampu menepati janjinya. Langkah selanjutnya menjadi masalah antara perusahaan yang menerbitkan CP tersebut dengan bank yang mengendorse.

Di Indonesia instrumen keuangan ini nampak meningkat penggunaannya mulai tahun 1993, tetapi pertumbuhannya agak mereda setelah pengaturan BI pada tahun 1995. Salah satu penyebabnya adalah masih tingginya spread yang terjadi di sektor perbankan Misalnya, kalau masyarakat menabung mereka memperoleh hanya 13%, tetapi kalau meminjam harus membayar 18%. Selisih 5% ini memberikan peluang bagi perusahaan untuk menerbitkan CP dengan bunga (discount) efektif, misalnya 15%. Pemilik dana beruntung karena bisa memperoleh keuntungan 2% di atas bunga tabungan, sedangkan perusahaan juga memperoleh manfaat dalam hal bisa memperoleh dana dengan 3% lebih murah dari kredit bank.

Kredit Usaha Kecil. Untuk membantu pendanaan usaha kecil pemerintah Indonesia menentukan bahwa 20% kredit yang disalurkan harus dinyatakan dalam bentuk Kredit Usaha Kecil (KUK). Yang menarik adalah bahwa KUK ini bunganya tidak disubsidi oleh pemerintah. Maksimum kredit adalah Rp200 juta (kemudian ditingkatkan menjadi Rp250 juta). Kredit bisa dipergunakan untuk investasi maupun untuk modal kerja. Sebagai upaya pemerintah untuk membantu usaha kecil kemudian diluncurkan Kredit Kelayakan Usaha (KKU) yang tidak memerlukan agunan tambahan. Artinya,


agunan yang dipergunakan adalah kelayakan usaha itu sendiri. KKU diberikan dengan jumlah maksimum Rp50 juta.

Non-cash loan. Perusahaan juga bisa memperoleh dana dalam bentuk jaminan dari bank. Contoh endosemen yang dilakukan oleh bank terhadap CP adalah salah satu bentuk non-cash loan. Dengan endosemen bank CP yang diterbitkan perusahaan laku dijual. Berarti perusahaan memperoleh dana. Kemudian perusahaan tidak bisa melunasi CP tersebut, bank tersebutlah yang akan melunasi. Bank tersebut kemudian menagih ke perusahaan. Apabila perusahaan tetap tidak bisa membayar, non-cash loan ini kemudian diubah menjadi kredit biasa oleh bank (cash loan), lengkap dengan perjanjian kreditnya.

C. STRUKTUR JANGKA W AKTU PENDANAAN

Aktiva Zan car didefinisikan sebagai akti va yang secara normal berubah menjadi kas dalam waktu satu tahun atau kurang. Manajemen modal kerja biasanya menyangkut pengelolaan aktiva-aktiva ini dan pengelolaan kewajiban lancar. Sedangkan pengelolaan aktiva tetap, yaitu aktiva yang berubah menjadi kas memerlukan waktu lebih dari satu tahun, biasanya disebut sebagai capital budgeting.

Penentuan tingkat yang layak dari aktiva lancar dan kewajiban lancar, menyangkut keputusan-keputusan mendasar dalam likuiditas perusahaan dan komposisi umur (maturity) utang-utangnya. Keputusan-keputusan tersebut akan dipengaruhi oleh trade-off antara profitabilitas dan risiko. Keputusan yang menyangkut likuiditas aktiva perusahaan menyangkut manajemen kas dan investasi pada sekuritas, kebijakan dan prosedur penjualan kredit, manajemen persediaan dan manajemen aktiva tetap. Dalam pembahasan ini, diasumsikan bahwa kebijakan yang terbaik telah diambil dalam pengelolaan piutang, persediaan, dan aktiva tetap. Juga diasumsikan bahwa aktiva likuid, yaitu kas dan sekuritas yang dimiliki perusahaan, memberikan profitabilitas yang lebih rendah dibandingkan dengan aktiva-aktiva lain.

Karena itu, untuk aktiva lancar (kita abaikan terlebih dulu aktiva tetap ), semakin rendah proporsi akti va likuid, semakin besar profitabilitas perusahaan. Apabila kita pertimbangkan bahwa biaya utang jangka pendek lebih rendah dari biaya utang jangka panjang maka dipandang dari pertimbangan profitabilitas, perusahaan akan lebih baik menggunakan utang jangka pendek.


Kalau strategi tersebut dilakukan maka perusahaan akan mempunyai modal kerja (dalam artian selisih antara aktiva lancar dengan kewajiban lancar) yang rendah, bahwa negatif. Yang menjadi kompensasi strategi ini adalah risikonya, yaitu risiko mengalami kesulitan likuiditas (technical insolvency). Technical insolvency menunjukkan kejadian apabila perusahaan tidak mampu membayar kewajiban tunainya. Menjadi perhatian kita dalam bah ini untuk mempelajari bagaimana penyimpangan yang tidak meneguntungkan dari arus kas masuk bersih yang diharapkan (yaitu selisih antara kas masuk dan kas keluar) dilindungi dengan aktiva likuid perusahaan.

Apabila diasumsikan bahwa perusahaan telah mempunyai kebijaksanaan tentang pembayaran pembelian (tunai ataukah kredit, kalau kredit berapa lama akan dilunasi), pembayaran upah dan gaji, serta pembayaran pajak dan biaya-biaya lain maka jumlah utang dagang dan rekening accruals (seperti pajak yang harus dibayar, utang upah), akan berubah dengan sendirinya apabila aktivitas perusahaan berubah. Dengan kata lain, rekening-rekening tersebut merupakan pendanaan yang spontan, yang tidak perlu dicarikan sumbernya. Hal yang menjadi perhatian kita adalah bagaimana aktiva yang tidak didukung oleh pendanaan spontan tersebut.

Pendekatanhedging. Strategi pendanaan ini membiayai setiap aktiva dengan dana yang jangka waktunya kurang lebih sama dengan jangka waktu perputaran aktiva tersebut menjadi kas. Dengan demikian, variasi jangka pendek aktiva lancar akan dibiayai dengan utang jangka pendek; komposisi permanen aktiva lancar akan dibiayai dengan utang jangka panjang atau modal sendiri, demikian pula untuk aktiva tetap. Keadaan ini ditunjukkan dalam Gambar 3.4.

Strategi pendanaan hedging mendasarkan diri atas matching principle,

yang menyatakan bahwa sumber dana hendaknya disesuaikan dengan berapa lama dana tersebut diperlukan. Kalau dana tersebut hanya untuk keperluan jangka pendek maka sumber dana jangka pendek bisa dipergunakan. Sebaliknya, penggunaan untuk jangka panjang seharusnya dibiayai dengan sumber dana jangka panjang pula. Dengan menyelaraskan antara struktur aktiva dan struktur hutang perusahaan maka risiko yang dihadapi adalah penyimpangan aliran kas dari yang diharapkan.

Kesulitan penggunaan strategi hedging adalah memperkirakan jangka waktu skedul arus kas bersih dan skedul pembayaran hutang. Selalu terdapat unsur ketidakpastian. Karena itu, selalu muncul trade-off an tara profitabilitas dan risiko. Semakin besar margin of safety yang disediakan dalam penentuan


jangka waktu pinjaman untuk menutup kemungkinan penyimpangan arus kas bersih, semakin aman bagi perusahaan. Akibatnya, perusahaan akan cenderung mencari dana yang melebihi jangka waktu dana tersebut akan dipergunakan dalam perusahaan. Dengan kata lain, akan terjadi kecenderungan dana menganggur, yang berarti penurunan profitabilitas. Dengan kata lain, risiko rendah profitabilitas juga rendah.

Rupiah

Kebutuhan dana j angkC;t pendek .

Akti va lancar . . .

nermanen ~

Kebutuhan dana pen:nanen *

'iva tetap

* Dibiayai oleh hutangjangka panjahg~ modal ,sendiri dan pendanaan spontan

!---~--=---=------~-----Waktu

Gambar 3.4. Pemenuhan Kebutuhan Dana - Strategi Hedging

Bagaimana kalau perusahaan selalu menggunakan utang jangka pendek, dengan pertimbangan nanti akan diperpanjang? Kalau cara ini ditempuh, ada dua hal yang perlu diperhatikan. Pertama, apakah benar perusahaan nanti bisa memperpanjang kredit tersebut? Kedua, apakah suku bunga tetap akan seperti kredit sebelum diperpanj ang? Inilah risiko yang perlu diperhatikan, meskipun mungkin kredit jangka pendek memberikan bunga yang lebih rendah.

Pendanaan konservatif. Pendekatan ini memberikan margin of safety

yang cukup besar, yaitu sebagian aktiva lancar bukan permanen, didanai dengan pendanaan jangka panjang (yaitu dengan utang jangka panjang, modal sendiri, dan pendanaan spontan). Dengan kata lain, kalau diperkirakan dana tersebut akan diperlukan untuk enam bulan, perusahaan mungkin mencari pinjaman dengan jangka waktu dua belas bulan. Semakin besar margin of safety ini, semakin konservatif kebijakan pendanaan yang dianut. Strategi pendanaan konservatif bisa digambarkan seperti pada Gambar 3.5.

3.34

Rupiah

-

Pendanaan j angka pendek

Aktiva lancar oermanen .._

Pendanaan j~,..t-J • pa)lJang

va 'tetap


~~--~------------~------------Wakru

Gambar 3.5. Pendanaan konservatif

Pendanaan agresif. Kalau pada cara pendanaan konservatif perusahaan lebih mementingkan faktor keamanan maka cara pendanaan agresif perusahaan berani menanggung risiko. Tradeoff yang diharapkan adalah memperoleh profitabilitas yang lebih tinggi. Strategi ini berarti mendanai sebagian kebutuhan jangka panjang dengan pendanaan jangka pendek. Apabila suku bunga kredit jangka pendek memang lebih rendah dari jangka panjang maka strategi ini akan dikompensir dengan profitabilitas yang lebih tinggi. Strategi ini bisa digambarkan seperti pada Gambar 3.5.

C. JUMLAH MODAL KERJA

Istilah modal kerj a diartikan sebagai dana yang diperlukan oleh perusahaan untuk jangka waktu yang relatif pendek (umumnya kurang dari satu tahun). Meskipun definisi tersebut diterima secara umum, sering kali terdapat perbedaan sewaktu dilakukan penghitungan modal kerja. Perbedaan tersebut terj adi karena penafsiran modal kerj a yang berbeda. Penafsiran yang pertama adalah bahwa modal kerja merupakan dana yang diperlukan untuk membiayai kebutuhan perusahaan yang bersifat jangka pendek. Sesuai dengan pengertian ini maka modal kerj a diartikan sebagai keseluruhan akti va lancar. Pengertian yang kedua adalah bahwa modal kerja merupakan


kebutuhan dana yang harus dicari pendanaannya secara aktif agar dapat memenuhi kebutuhan tersebut. Dalam pengertian ini terdapat komponen

modal kerja yang telah dibiayai oleh sumber tertentu (biasanya adalah utang dagang). Untuk lebih jelasnya perhatikan contoh berikut ini.

Rupiah

Aktiva 1 -:r ... C."""" - .l<U;ll . cu

Aktiva tetap

P.endarraan - . . ~ - -

~--..... .. jangka pendek .

Aktiva lancar permanen

Pendanaan jangka • panJang

~. -------- --- --. ----------------------~~. VVaiDm

Gambar 3.6. Pendanaan Agresif

Misalkan, suatu perusahaan dagang memperkirakan penjualan akan

sebesar Rp12 miliar dalam satu tahun. Persediaan barang dagangan ditentukan sebesar 1 bulan penjualan, dan penjualan akan dilakukan secara kredit dengan jangka waktu 2 bulan. Untuk berjaga-jaga (faktor likuiditas), perusahaan menetapkan saldo kas sebesar 5% dari penjualan. Berapa modal

kerja yang diperlukan perusahaan? Modal kerja yang diperlukan akan terdiri dari dana yang tertanam pada

piutang, persediaan, dan kas untuk berjaga-jaga. Dengan demikian maka

taksiran masing-masing komponen aktiva lancar tersebut akan menentukan

jumlah modal kerja.

Kas = 5% x Rp12 miliar -- Rp0,60 miliar Piutang - Penjualan : Perputaran piutang -

- Rp12 miliar: (12/2) - Rp2,00 miliar - -Persediaan - (1/12) x Rp12 miliar - Rp 1, 00 miliar (+) - -Jumlah Rp3 ,60 miliar


Sekarang misalkan barang dagangan tersebut dibeli dari supplier secara

kredit dengan jangka waktu satu bulan. Apa akibatnya? Akibatnya

perusahaan akan mempunyai hutang dagang sebesar, Rp12 miliar: (12:1) =

Rp1,0 miliar.

Sebagai akibatnya, dana yang diperlukan untuk membiayai aktiva lancar

akan berkurang sebesar Rp1,0 miliar karena supplier telah menyediakan

sejumlah Rp1 milyar. Karena itu jumlah modal kerja yang diperlukan (sesuai

dengan pengertian kedua) adalah Rp3,60 - Rp1,0 = Rp2,6 miliar, sedangkan

sesuai dengan pengertian yang pertama, jumlah modal kerja adalah

Rp3,60 miliar.

Dengan demikian, jumlah modal kerja yang diperlukan akan tergantung

pada berikut ini.

1. Tingkat operasi perusahaan. Perusahaan yang diharapkan menjual

Rp12 miliar tentu memerlukan modal kerja yang lebih besar daripada

perusahaan yang hanya mengharapkan menjual sebesar Rp3 miliar.

2. Kebijakan tentang likuiditas. Perusahaan yang ingin mempunyai saldo

kas yang lebih besar (untuk berjaga-jaga) akan memerlukan modal kerja

yang lebih besar.

3. Kebijakan penjualan. Perusahaan yang menjual secara kredit akan

memerlukan modal kerja yang lebih besar daripada perusahaan yang

men j ual secara tunai.

4. Kebijakan persediaan. Perusahaan yang membeli jumlah bahan dalam

jumlah kecil-kecil (tetapi mungkin tidak optimal apabila dianalisis

dengan model EOQ) akan memerlukan modal kerja yang lebih sedikit

daripada perusahaan yang membeli bahan dalamjumlah besar.

5. Kebijakan pembelian bahan. Apabila perusahaan membeli secara kredit,

jumlah modal kerja (dalam artian yang kedua) akan lebih kecil daripada

perusahaan yang membeli secara tunai.

-·---~ ~ .

LATIHAN


kerjakanlah latihan berikut!

1) Suatu perusahaan dagang menetapkan bahwa persyaratan penjualan

adalah net 60. Perputaran persediaan barang dagangan ditentukan sekitar

15 x dalam satu tahun. Penjualan ditaksir akan mencapai Rp60 miliar


dalam satu tahun, dengan profit margin 12,5%. Perusahaan sedang mempertimbangkan untuk memelihara saldo kas sebesar Rp250 juta

(alternatif I) ataukah Rp500 juta (alternatif II). Apabila aktiva tetap sebesar Rp 15 miliar, berapakah rentabilitas ekonomi untuk setiap alternatif?

2) Mana yang lebih baik, alternatif I ataukah alternatif II? Jelaskan pertimbangan yang perlu diperhatikan.

3) Perusahaan SENTOSA pada tahun 19x1 mencapai penjualan sebesar

Rp2.000 juta, dengan profit margin 10%. Jumlah aktiva lancar dan utang dagang pada akhir tahun 19x 1 adalah sebagai berikut: Kas Rp 50 juta

Piutang Rp300 juta Persediaan Rp150 juta

Jumlah Aktiva Lancar Rp500 juta Utang dagang Rp200 juta Untuk tahun 19x2 perusahaan memperkirakan akan bisa menciptakan penjualan senilai Rp2.500 juta. Berapa tambahan dana untuk modal kerja yang harus dicari dari luar perusahaan?


1) Akternatif I Penjualan

Rp60.000 juta Laba operasi Rp 7.500 juta

Kas Rp 250 juta Piutang Rp10.000 juta Persediaan

Rp 3.500 juta Aktiva Tetap Rp15.000 juta Total Aktiva Rp28.750 juta

Alternatif II

Rp60.000 juta

Rp 7.500 juta

Rp 500 juta

Rp10.000 juta

Rp 3.500 juta

Rp15.000 juta

Rp29.000 juta


Rentabilitas Ekonomi 26,09 25,86% Perhitungan persediaan mungkin memerlukan sedikit penjelasan. Karena profit margin sebesar 12,5% maka harga pokok persediaan = 0,875 x Rp60.000 juta = Rp52.500 juta. Dengan perputaran sebesar 15 x dalam satu tahun maka rata-rata persediaan = (R.52.500 juta/15) = Rp3.500 juta.

2) Kalau hanya diperhatikan aspek profitabilitas maka alternatif I jelas lebih baik karena memberikan rentabilitas ekonomi yang lebih besar. Meskipun demikian, pemilihan saldo kas yang lebih besar (yaitu alternatif II) mempunyai manfaat dalam hal memperkecil kemungkinan terjadinya technical insolvency. Masalah ini adalah masalah yang klasik, yaitu trade-off antara likuiditas dan profitabilitas sehingga pemilihan tidak akan sesederhana kalau hanya memperhatikan satu aspek saja. Permasalahannya barangkali bisa dirumuskan sebagai berikut. Kalau kita memilih alternatif I maka kita mengharapkan memperoleh profitabilitas yang (sedikit) lebih tinggi. Sebagai konsekuensinya kita akan mengorbankan likuiditas kita. Masalahnya adalah apakah pengorbanan likuiditas tersebut cukup signifikan atau tidak. Kalau likuiditas akan menurun cukup banyak, mungkin kita akan memilih alternatif II. Tetapi kalau likuiditas tidak banyak berkurang, kita bisa memilih altematif I. Soal ini menunjukkan bahwa dalam bidang manajemen keuangan pun, judgment kadang-kadang diperlukan untuk pengambilan keputusan.

3) Kalau pertanyaannya adalah berapa tambahan dana yang harus dicari dari luar, berarti kita tidak perlu memasukkan (a) adanya pendanaan spontan (dalam bentuk penambahan utang dagang), dan (b) dana yang berasal dari keuntungan (perlu dikeluarkan komponen profit margin dari piutang). Karena tidak ada informasi lain untuk tahun 19x2 maka kita asumsikan bahwa perputaran komponen-komponen aktiva lancar sama seperti tahun 19x 1. Demikian juga kebij akan pembayaran pembelian (yang menimbulkan hutang dagang) sama seperti tahun 19x1. Perputaran komponen-komponen aktiva lancar tersebut dihitung dengan cara sebagai berikut. Kas = Penjualan/Rata-rata kas = Rp.2.000/50 = 40,00x Piutang = Penjualan/Rata-rata piutang = Rp.2.000/300 = 6,67x Persediaan = (0,9)Penjualan/Rata-rata persediaan

= Rp.1.800/150= 12,00x


Untuk utang dagang, Utang dagang = (0,9)Penjualan/Rata-rata utang dagang

= Rp1.800/200 = 9x Untuk tahun 19x2, perhitungan dana yang diperlukan untuk membiayai komponen-komponen aktiva lancar adalah, Kas = Penjualan/Rata-rata kas

= Rp2.500/40 = Rp 62,5 juta

Piutang = Penjualan/Rata-rata piutang = Rp2.500/6,67 = Rp375,0 juta(0,9) = Rp337,5 juta

Persediaan = (0,9)Penjualan/Rata-rata persediaan = Rp2.250/12 = Rp187,5 juta

Jumlah dana untuk aktiva lancar Rp587,5 juta Untuk utang dagang, Utang dagang = (0,9)Penjualan/Rata-rata utang dagang

= Rp2.250/9 = Rp250,0 juta

Dana untuk modal kerja pada 19x2 = Rp337,5 juta

Dana untuk modal kerja pada 19x1, Kas Rp 50,0 juta Piutang = 0,9 x Rp.300 = Rp270,0 juta Persediaan Rp150,0 juta Dana yang diperlukan untuk A.L Rp470,0 juta Utang dagang Rp200,0 juta Dana untuk modal kerja tahun 19 x 1 = Rp270,0 juta Tambahan dana untuk modal kerja yang harus dicari pada 19x2 adalah Rp67,5 juta

Perhatikan bahwa tambahan dana untuk modal kerja tersebut adalah 25% dari dana yang dipergunakan untuk membiayai modal kerja pada tahun 19x 1, sama dengan perkiraan peningkatan penjualan. Hal ini disebabkan karena kita menggunakan asumsi adanya linieritas ( artinya rasio pada tahun 19x2 sama dengan pada tahun 19x1). Asumsi ini sebenarnya sama dengan sewaktu kita menggunakan model sales percentage method pada metode peramalan keuangan.


RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 3 menjelaskan tentang: 1. berbagai jenis pendanaan jangka pendek yang tersedia; 2. trade-off pendanaan jangka pendek dengan pendanaan jangka

•

pallJang; 3. bagaimana menaksir kebutuhan dana untuk modal kerja.

TES FDRMATIF 3 -------------------------------


1) Berapa tingkat bung a efektif yang ditanggung kalau perusahaan menawarkan syarat penjualan 1/15 net 30? A. 1,0%. B. 20,0%. C. 24,24%. D. 25,25%.

2) Apabila perusahaan membayar upah buruh setiap 7 hari sekali setelah mereka bekerja terlebih dulu, dan setiap pembayaran menyangkut jumlah Rp700 juta, berapakah rata-rata rekening hutang upah perusahaan? A. Rp700 juta. B. Rp350 juta. C. Rp 150 juta. D. RplOO juta.

3) Bank menilai bahwa bisnis perhotelan di daerah A telah mengalami persaingan yang terlalu ketat. Akibatnya, permohonan kredit untuk mendirikan hotel dari suatu perusahaan ditolak oleh bank. Penolakan tersebut didasarkan atas penilaian yang tidak menguntungkan tentang aspek .... A. collateral B. capital C. character D. conditions


4) Mana di antara rekening-rekening berikut ini yang dapat dikelompokkan sebagai sumber danajangka pendek spontan? A. utang pajak. B. commercial papers. C. kredit usaha kecil. D. kredit investasi.

5) Apa yang dimaksud dengan evergreen credit? A. Kredit yang dipergunakan untuk membiayai usaha perbaikan

lingkungan. B. Kredit modal kerja yang memberikan suku bunga yang lebih rendah

dari kredit investasi. C. Kredit modal kerja yang terus menerus diperpanjang. D. Kredit modal kerja yang tidak terus menerus diperpanjang.



Jumlah Soal


< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat meneruskan dengan Modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%, Anda harus mengulangi Kegiatan Belajar 3, terutama bagian yang belum Anda kuasai.



Tes Formatif 1 1) c 2) B

3) B. Frekuensi pesanan = 3.600/800 = 4,5 X

Biaya pesan dalam satu tahun = 4,5 x Rp200.000 = Rp900.000 4) C. Rata-rata persediaan = 800/2 = 400 satuan

Nilai rata-rata persediaan = 400 x 0,96 x Rp50.000 = Rp19,20 juta Biaya simpan = Rp19,20 x 0,18 = Rp3.456.000

5) D. Penghematan biaya bahan baku dalam satu tahun,

= Rp.50.000 X 3.600 X 0,04 = Rp7 ,20 juta

Tes Formatif2 1) A. Rata-rata hari pengumpulan piutang = 0,4(15) + 0,6(45) = 33 hari 2) C. Rata-rata piutang = Rp120 juta/10,909 = Rp11 juta 3) B 4) A 5) B

Tes Formatif 3 1) C. Bunga efektif = (1/99) x (360/15) = 24,24%

2) B. Rata-rata utang upah = Rp700/2 = Rp350 juta 3) D 4) A

5) c


MDDUL 4

Keputusan I nvestasi


PENDAHULUAN

odul 4 ini berisi uraian tentang bagaimana mengambil keputusan investasi dengan tujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan.

Beberapa metode penilaian investasi dijelaskan dalam modul ini, meskipun secara konsepsional seharusnya dipergunakan metode dengan menghitung net present value (NPV) investasi tersebut. Dijelaskan mengapa memaksimumkan NPV konsisten dengan memaksimumkan nilai perusahaan. Akhirnya, berbagai variasi keputusan investasi juga dibicarakan. Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan dapat membandingkan usulan instansi mana yang menguntungkan dengan menggunakan beberapa metode penilaian investasi.

Secara khusus, Anda diharapkan dapat: 1. menjelaskan konsep dasar keputusan investasi; 2. menilai usulan investasi dengan beberapa metode penilaian; 3. menjelaskan mengapa memaksimal NPV konsisten dengan memaksi

malkan nilai perusahaan; 4. menilai usulan investasi dengan metode NPV dengan berbagai variasi.



Prinsip-prinsip lnvestasi Modal

ekarang kita beralih kepada investasi, yang dipandang dari dimensi waktu, disebut sebagai investasi jangka panjang. Istilah lain yang sering

dipergunakan adalah capital investment (investasi modal), dan untuk singkatnya kita sebut sebagai "investasi" saja. Meskipun disebut sebagai investasi jangka panjang, kita akan melihat nanti bahwa investasi modal juga akan melibatkan modal kerja (yang disebut sebagai investasi jangka pendek).

Pengaturan investasi modal yang efektif perlu memperhatikan faktorfaktor berikut ini. 1. Adanya usul-usul investasi. 2. Estimasi arus kas dari usul-usul investasi tersebut. 3. Evaluasi arus kas terse but. 4. Memilih proyek-proyek yang sesuai dengan kriteria tertentu. 5. Monitoring dan penilaian terus-menerus terhadap proyek investasi

setelah investasi dilaksanakan.

Untuk maksud-maksud analisis, suatu proyek (rencana investasi) bisa dimasukkan ke dalam salah satu klasifikasi berikut ini. 1. Pengenalan proyek baru atau pembuatan produk baru. 2. Penggantian peralatan atau pabrik. 3. Penelitian dan pengembangan. 4. Eksplorasi. 5. Lain-lain.

A. MENAKSIR ARUS KAS

Masalah dalam penaksiran arus kas bukan hanya menyangkut akurasi taksiran, tetapi juga perlu memahami arus kas yang relevan. Untuk menaksir arus kas yang relevan perlu diperhatikan hal-hal berikut ini. 1. Taksirlah arus kas atas dasar setelah pajak. 2. Taksirlah arus kas atas dasar incremental atau selisih. 3. Taksirlah arus kas yang timbul karena keputusan investasi. Arus kas

karena keputusan pendanaan, seperti membayar bunga pinjaman,


mengangsur pokok pinjaman, dan pembayaran dividen, tidak perlu diperhatikan.

4. Jangan memasukkan sunk costs (biaya yang telah terjadi sehingga tidak akan berubah karena keputusan yang akan kita ambil).

Sering kali untuk menaksir arus kas dipergunakan taksiran rugi laba sesuai dengan prinsip akuntansi, dan kemudian merubahnya menjadi taksiran atas dasar arus kas. Tabel 4.1 menunjukkan ilustrasi tersebut.

Tabel 4.1. Taksiran Arus Kas dengan Modifikasi Laporan Akuntansi

Uraian Menu rut Akuntansi Kas Masuk/Keluar Arus Kas

Penjualan Rp 2.000 juta Kas Masuk Rp 2.000 juta

Biaya-biaya

- Yang sifatnya tunai Rp1.000 juta Kas keluar Rp 1.000 juta

- Penyusutan Rp 500 juta Rp1.500 juta -

Laba operasi Rp 500 juta -Pajak (tarif 30%) Rp 150 juta Kas keluar Rp 150 juta

Laba setelah pajak Rp 350 juta Kas masuk bersih Rp 850 juta

Sesuai dengan prinsip akuntansi, laba bersih dilaporkan sebesar Rp350 juta, sedangkan menurut arus kas, pada periode tersebut proyek tersebut menghasilkan kas masuk bersih sebesar Rp850 juta. Hal tersebut terjadi karena penjualan pada periode tersebut diterima kasnya pada periode itu juga, demikian pula dengan biaya yang dikeluarkan berarti pengeluaran

kas pada periode itu juga. Perhatikan bahwa kas masuk bersih = laba setelah pajak ditambah penyusutan. Perhatikan pula bahwa dalam taksiran rugi laba sama sekali tidak dimunculkan transaksi yang menyangkut keputusan pendanaan, yaitu pembayaran bunga (kalau ada). Ini merupakan cara yang benar.

Misalkan, taksiran arus kas pada Tabel 4.1 tersebut merupakan taksiran

arus kas dari proyek peluncuran produk baru. Sayangnya ternyata peluncuran produk baru tersebut mengakibatkan penurunan kas masuk bersih dari produk lama sebesar Rp150 juta. Dengan demikian arus kas yang relevan untuk proyek peluncuran produk baru tersebut adalah Rp850 juta dikurangi Rp 150 juta, yaitu sebesar Rp700 juta.


Misalkan, untuk pengembangan produk baru tersebut telah dikeluarkan biaya riset dan pengembangan senilai Rp 10 miliar. Seandainya perusahaan akan memproduksikan produk baru tersebut, apakah biaya riset dan pengembangan ini harus dimasukkan sebagai komponen investasi? Arus kas yang relevan dalam penilaian investasi adalah arus kas yang terj adi apabila investasi tersebut dilaksanakan dan tidak terjadi apabila tidak dilaksanakan. Sebagai misal, untuk pembuatan produk tersebut diperlukan mesin tertentu senilai Rp30 miliar. Arus kas untuk membeli mesin ini relevan dalam perhitungan karena arus kas tersebut akan terjadi kalau memutuskan untuk membuat produk baru tersebut dan tidak terjadi kalau tidak membuat produk baru. Sebaliknya pengeluaran biaya untuk riset telah dilakukan, dan apa pun keputusan kita ( artinya melaksanakan a tau tidak proyek terse but) tidak akan merubah arus kas itu. Karena itu, arus kas ini tidak relevan dalam penilaian investasi. Biaya yang telah dikeluarkan disebut sebagai sunk costs, yang menunjukkan bahwa kita tidak bisa merubahnya apa pun keputusan kita. Karena itu, tidak relevan.

B. METODE-METODE PENILAIAN PROFITABILITAS INVESTASI

Suatu investasi dikatakan menguntungkan (profitable) kalau investasi tersebut bisa membuat pemodal menjadi lebih kaya. Dengan kata lain, kemakmuran pemodal menjadi lebih besar setelah melakukan investasi. Pengertian ini konsisten dengan tujuan memaksimumkan nilai perusahaan.

1. Net Present Value Misalkan, kita saat ini membeli sebidang tanah dengan harga Rp50 juta.

Selesai kita bayar, suatu perusahaan menghubungi kita dan mengatakan bahwa perusahaan tersebut bersedia membeli tanah tersebut tahun depan dengan harga Rp60 juta. Apakah dengan demikian kita bisa mengatakan bahwa kita memperoleh "lab a" sebesar Rp 10 juta? J awabnya adalah "tidak" karena kita perlu memperhatikan nilai waktu uang (Moduli).

Kalau kita akan menerima Rp60 juta satu tahun yang akan datang, berapa nilai sekarang (present value) penerimaan tersebut? Kalau kita pertimbangkan bahwa tingkat bunga yang relevan adalah 15% maka present value (selanjutnya disingkat PV) adalah

e EKMA421 3/MODUL 4

PV = 60/(1 + 0,15) = Rp.52,17 juta

4.5

Dengan demikian, selisih antara PV penerimaan dengan PV pengeluaran (disebut sebagai Net Present Value dan disingkat NPV) adalah NPV = Rp52, 17 - Rp50,00

= Rp2,17 juta

NPV yang positif menunjukkan bahwa PV penerimaan > PV pengeluaran. Karena itu, NPV yang positif berarti investasi yang diharapkan akan meningkatkan kekayaan pemodal. Karenanya investasi tersebut dinilai menguntungkan. Dengan demikian, decision rule kita adalah, "terima suatu usulan investasi yang diharapkan memberikan NPV yang positif, dan tolak kalau memberikan NPV yang negatif'.

Bagaimana kalau NPV = 0? Dalam praktiknya akan sangat sulit untuk memperoleh basil seperti itu, tetapi secara teoretis dimungkinkan. Dalam keadaan tersebut kita harus mengingat apakah penentuan tingkat bunga yang kita anggap relevan dalam penghitungan NPV telah mempertimbangkan unsur risiko. Kalau sudah maka sesuai dengan penjelasan pada Modul 1, investasi terse but juga seharusnya kita terima.

Dengan demikian penghitungan NPV memerlukan dua kegiatan penting, yaitu (1) menaksir arus kas, dan (2) menentukan tingkat bunga yang dipandang relevan. Berikut ini diberikan contoh numerikal untuk investasi yang mempunyai usia ekonomis lebih dari satu tahun.

Misalkan, suatu perusahaan transportasi akan membuka di visi baru, yaitu divisi taksi. Divisi tersebut akan dimulai dengan 50 buah taksi, dan karena

akan dipergunakan untuk usaha taksi, mobil-mobil tersebut bisa dibeli dengan harga Rp30 juta per unit. Ditaksir usia ekonomis selama 4 tahun, dengan nilai sisa sebesar Rp4 juta. Untuk mempermudah analisis, akan dipergunakan metode penyusutan garis lurus.

Taksi tersebut akan dioperasikan selama 300 hari dalam satu tahun, setiap hari pengemudi dikenakan setoran Rp50.000,00. Berbagai biaya yang

bersifat tunai ( seperti penggantian ban, kopling, rem, penggantian oli, biaya perpanjangan STNK, dan sebagainya) ditaksir sebesar Rp3.000.000,00. Berapa NPV usaha taksi tersebut kalau perusahaan sudah terkena tarif pajak penghasilan sebesar 35%?


Penyusutan per tahun dihitung dengan cara sebagai berikut.

Harga perolehan - nilai sisa Penyusutan per tahun =

Usiaekonomis

Dengan demikian,

(SOx Rp 30 juta) - (50 x Rp 4 juta) R 325

. Penyusutan/tahun = -------

4------ = p JUta

P P T k .1

h Rp 30 juta - Rp 4 juta R 6 5

. enyusutan er a SI ta un = = p , JUta

4

Tabel 4.2. Taksiran Rugi LABA per Tahun Divisi Taksi (50 Unit)

Penghasilan

Biaya-biaya

= 300 X 50 X Rp 50.000,00 Rp 750,00 juta

Yang bersifat tunai

Penyusutan

Total

Laba operasi

Pajak (35°/o)

Laba setelah pa'ak

=50 x Rp 3 juta

= 50 x Rp 6,5 juta

Rp 150,00 juta

Rp 325,00 juta ( +)

Rp 4 75,00 juta (-)

Rp 275,00 juta

Rp 96,25 juta (-)

Rp 178,75 'uta

Taksiran kas rnasuk bersih operasi (operational net cash inflow) per

tahun adalah Rp178,75 + Rp325 juta = Rp503,75 juta. Di sarnping itu, pada tahun ke 4 diperkirakan akan terjadi kas rnasuk karena nilai sisa sebesar 50 x Rp.4 juta = Rp200 juta. Karena itu, arus kas dari investasi tersebut

diharapkan sebagai berikut.

Tabel 4.3. Arus Kas dari Rencana lnvestasi Divisi Taksi (50 Unit)

Tahun ke Kas Keluar Kas Masuk Tahun ke 0 - Rp 1.500 juta Tahun ke 1 - + Rp 503,75 juta Tahun ke 2 - + Rp 503,75 juta Tahun ke 3 - + Rp 503,75 juta Tahun ke 4 - + Rp 503,75 juta

+ Rp 200,00 juta


Misalkan, tingkat bunga yang relevan adalah 16% per tahun maka perhitungan NPVnya bisa dinyatakan sebagai berikut.

~ 503.75 200 NPV = -1.500 + L.J t + 4

i=l (1+0.16) (1 + 0.16)

NPV = -1.500 + 1.409,58 + 110,45 = - 1.500 + 1.520,03 = +Rp 20,03 juta.

Oleh karena investasi tersebut diharapkan memberikan NPV yang positif maka investasi tersebut diterima.

2. Metode-metode Lain Tidak semua analis investasi menggunakan metode NPV untuk

menentukan menguntungkan tidaknya suatu usulan investasi. Berikut ini berbagai metode yang sering dipergunakan untuk menilai profitabilitas usulan investasi.

a. Average rate of return b. Payback period

c. Internal rate of return d. Profitability Index

a. Average rate of return Metode ini menggunakan angka keuntungan menurut akuntansi, dan

dibandingkan dengan rata-rata nilai investasi. Dengan menggunakan contoh

yang sama (yaitu usaha divisi taksi), perhitungannya adalah sebagai berikut.

Tabel 4.4. Perhitungan Average Rate of Return lnvestasi Taksi

Tahun lnvestasi lnvestasi Rata-rata Laba setelah Rate of Awal Akhir lnvestasi Pa·ak Return

1 Rp 1.500 Rp 1.175 Rp 1.337,5 Rp178,75 13,36°/o 2 Rp1.175 Rp 850 Rp 1.012,5 Rp178,75 17,65°/o 3 Rp 850 Rp 525 Rp 687,5 Rp178,75 30,38°/o 4 Rp 525 Rp 200 Rp 362,5 Rp178,75 49,24°/o

Jumlah Rp 3.400,0 Rp 715,0 11 0,63°/o Rata-rata Rp 850,0 Rp178.75 21.03°/o


Nilai investasi akhir pada setiap tahunnya berkurang sebesar penyusutan.

Sedangkan nilai rata-rata investasi merupakan penjumlahan investasi awal

plus akhir dibagi dua. Perhitungan rata-rata rate of return memerlukan

sedikit penjelasan. Perhatikan bahwa angka rate of return tersebut tidak sama

dengan (110,63%)/4 = 27,66%.

Perhitungan rata-rata rate of return ditempuh dengan cara membagi rata

rata laba setelah pajak dengan rata-rata investasi. Dengan kata lain,

Average rate of return = rata- rata laba setelah pajak x

1 OO%

Rata- rata investasi

Average rate ofreturn = (178,5/850) x 100% = 21,03%

Mengapa angka yang dihasilkan berbeda? Hal tersebut disebabkan

karena pengaruh magnitude dari pembagi yang berbeda. Di samping

kelemahan dalam bentuk basil perhitungan yang bisa berbeda kalau

digunakan angka rata-rata dan dihitung setiap tahun, kelemahan mendasar

dari teknik ini adalah (1) bagaimana menentukan tingkat keuntungan (rate of

return) yang dianggap layak, (2) konsep ini menggunakan konsep laba

akuntansi, dan bukan arus kas, dan (3) mengabaikan nilai waktu uang.

Metode ini mengatakan bahwa semakin tinggi average rate of return,

semakin menarik usulan investasi tersebut. Akan tetapi, berapa batas untuk

dikatakan menarik? Secara konsepsional belum ada cara untuk

menentukannya. Berlainan dengan penentuan tingkat bunga yang layak

dalam perhitungan NPV, terdapat model yang secara konsepsional dapat

dipergunakan untuk menentukan batas (cut off) nilai terse but.

Kelemahan metode average rate of return juga nampak dalam masalah

pemilihan usulan investasi. Misalkan, terdapat usulan investasi lain (kita

sebut saja usulan investasi B) yang mempunyai karakteristik sebagai berikut

(Tabel 4.5).


Tabel 4.5. Perhitungan Average Rate of Return lnvestasi B

Tahun lnvestasi lnvestasi Rata-rata Laba setelah Rate of Awal Akhir lnvestasi Pa·ak Return

1 Rp 1.500 Rp 1.175 Rp 1.337,5 Rp 303,75 37,66°/o

2 Rp1.175 Rp 850 Rp 1.012,5 Rp 503,75 49,75°/o

3 Rp 850 Rp 525 Rp 687,5 Rp 503,75 73,27°/o

4 Rp 525 Rp 200 Rp 362,5 Rp 703,75 138,96°/o

Jumlah Rp 3.400,0 Rp 2.015 299,64o/o

Rata-rata Rp 850,0 Rp 503,75 59,26°/o

Baik investasi divisi taksi maupun investasi B, diharapkan memberikan

average rate of return yang sama, yaitu 59,26%. Meskipun demikian, kita melihat bahwa investasi usaha taksi diharapkan memberikan keuntungan

yang lebih besar pada tahun 1 (yaitu Rp503,75 dibandingkan dengan hanya Rp303,75), dan lebih kecil pada tahun ke 4, meskipun jumlahnya sama. Kalau kita memperhatikan nilai waktu uang maka usulan investasi divisi taksi akan lebih menarik dari us ulan investasi B.

b. Payback period

Metode ini menghitung berapa cepat investasi yang dilakukan bisa kembali. Karena itu, basil perhitungannya dinyatakan dalam satuan waktu (yaitu tahun atau bulan). Kalau kita gunakan contoh usaha divisi taksi di atas maka kita memperkirakan bahwa investasi yang dikeluarkan sebesar Rp1.500 juta pada tahun 0, diharapkan akan memberikan kas masuk bersih sebesar Rp503,75 pada tahun 1 sampai dengan 4, ditambah Rp200 juta pada tahun ke

4. Dengan demikian, sebelum tahun ke-3, investasi sebesar Rp1.500 juta diharapkan sudah bisa kembali. Perhitungan secara rincinya adalah sebagai berikut.

Selama dua tahun dana diharapkan sudah kembali sebesar,

2 x Rp503,75 juta = Rp1.007,5 juta.

Dengan demikian sisanya tinggal, Rpl.SOO- Rpl.007,5 = Rp492,5 juta


Oleh karena pada tahun ke-3 diharapkan investasi tersebut menghasilkan Rp503,75 juta maka kekurangan sebesar Rp492,5 juta diharapkan akan kembali dalam waktu,

(492,5/503,75) x 12 bulan = 11,73 bulan Dengan demikian periode paybacknya = 2 tahun 11,73 bulan. Semakin

pendek periode payback, semakin menarik investasi tersebut. Masalahnya, sekali lagi, berapa periode payback minimal? Secara konsepsional, sayangnya, masih belum bisa dirumuskan.

Kelemahan lain dari metode payback adalah (1) tidak memperhatikan nilai waktu uang, dan (2) mengabaikan arus kas setelah periode payback.

Untuk mengatasi kelemahan karena mengabaikan nilai waktu uang, metode penghitungan payback period dicoba diperbaiki dengan mempresentvaluekan arus kas, dan dihitung periode paybacknya. Cara ini disebut sebagai discounted payback period. Dengan menggunakan contoh yang sama maka perhitungan discounted payback period (dengan r = 16%) akan nampak sebagai berikut.

Tahun ke

Tahun ke-0

Tahun ke-1

Tahun ke-2

Tahun ke-3

Tahun ke-4

Tabel 4.6. Perhitungan Discounted Payback Period

Kas Keluar

- Rp 1.500 juta

-

-

--

Kas Masuk

-+ Rp 503,75 juta

+ Rp 503,75 juta

+ Rp 503.75 juta

+ Rp 503.75 juta

+ Rp 200,00 'uta

PV kas Masuk

+ Rp 434,26 juta

+ Rp 37 4,37 juta

+ Rp 322,73 juta

+ Rp 278,22 juta

+ Rp 110,45 'uta

Dengan cara yang sama seperti sewaktu kita menghitung payback period

maka discounted paybacknya didapatkan 3 tahun 11,4 bulan.

c. Internal Rate of Return Pengertian internal rate of return (selanjutnya disingkat IRR) sudah

dijelaskan pada Modul 1. IRR menunjukkan tingkat bunga yang menyamakan PV pengeluaran dengan PV penerimaan. Diterapkan pada contoh investasi pada divisi taksi, IRR (yang diberi notasi sebagai i), dapat dirumuskan sebagai berikut.

e EKMA421 3/MODUL 4

Dengan trial and error dan interpolasi, kita akan dapatkan

1.500 = t 503, ~: i= l ( 1 + l)

100 +---

( 1 + i )4

• I

16%

17o/o Selisih 1%

PV kas masuk 1.520,03

1.487,63

32,40

4.11

Kita inginkan adalah agar sisi kanan persamaan = Rp 1.500. Kalau kita

selisihkan dengan i = 16% dengan PV = Rp1.520,03 maka perbedaan

Rp20,03 adalah ekuivalen dengan,

(20,03/32,40) X 1% = 0,62%

Karena itu i = 16% + 0,62%

= 16,62%

Decision rule metode ini adalah "terima investasi yang diharapkan

memberikan IRR > tingkat bunga yang dipandang layak". Kalau kita

gunakan tingkat bunga yang dipandang layak (= r) = 16% maka rencana

investasi terse but dinilai menguntungkan (karena i > r).

d. Profitability Index

Profitability Index menunjukkan perbandingan antara PV kas masuk dengan PV kas keluar. Dinyatakan dalam rumus,

P .-r-.· b .l. 1 d PV kas masuk ro1 zta z zty n ex = PV kas keluar

Untuk contoh investasi yang sama, Profitability Index (selanjutnya

disingkat PI) bisa dihitung sebagai berikut.

PI = 1.520,03/1.500

= 1,013

Perhatikan dalam perhitungan PI kita harus menentukan terlebih dulu

tingkat bunga yang dipandang layak (=r). Di sini kita pergunakan r = 16%.


Decision rule kita adalah "terima investasi yang diharapkan memberikan

PI> 1,0".

C. METODE YANG LEBIH BAlK

Dua metode yang pertama, yaitu average rate of return dan payback

period, mempunyai kelemahan yang sama, yaitu mengabaikan nilai waktu

uang. Padahal, kita mengetahui bahwa uang mempunyai nilai waktu. Dua

metode yang terakhir, yaitu IRR dan PI, mempunyai persamaan, yaitu

memperhatikan nilai waktu uang dan menggunakan dasar arus kas. Meskipun

demikian kita akan melihat adanya beberapa kelemahan metode-metode

terse but.

1. Kelemahan Metode IRR Kelemahan pertama adalah bahwa i yang dihitung akan merupakan

angka yang sama untuk setiap tahun usia ekonomis. Perhatikan bahwa

I =16,62% berarti bahwa IRR1 = IRR2 = IRR3 = IRR4 = 16,62%. Metode IRR tidak memungkinkan menghitung IRR yang (mungkin) berbeda setiap

tahunnya. Padahal secara teoretis dimungkinkan terjadi tingkat bunga yang

berbeda setiap tahun.

Sebagai misal, bisa saja ditaksir bahwa r1 = 16%, r2 = 15%, r3 = 17%,

dan r4 = 13%. Dengan menggunakan r yang berbeda setiap tahunnya, NPV

tetap bisa dihitung, tetapi IRR tidak mungkin dihitung.

Kelemahan yang kedua adalah bisa diperoleh i yang lebih dari satu

angka (multiple IRR). Perhatikan contoh berikut ini.

Tahun 0 1 2

Arus kas -Rp1 ,6 juta +Rp1 0,0 juta -Rp1 0,00 juta

Perhatikan bahwa terjadi dua kali pergantian tanda arus kasnya.

Persoalan tersebut bisa dirumuskan sebagai berikut.

1,6 = 10 10

---+---(1+i) (1+i)2


Kalau kita hitung, kita akan memperoleh dua nilai i yang membuat sisi kiri persamaan sama dengan nilai sisi kanan persamaan. Nilai-nilai i adalah:

i1 = 4,00 (artinya 400% ), dan i2 = 0,25 (artinya 25% ).

Dengan demikian, timbul masalah, yaitu i mana yang akan kita pergunakan. Kalau kita pilih i1 maka investasi akan dikatakan menguntungkan apabila r < 400% (misal 30%). Sebaliknya kalau dipergunakan i2 maka investasi dikatakan tidak menguntungkan kalau r = 30%. Bahkan keputusan akan salah kalau misalnya r = 20% sehingga kita menyimpulkan investasi tersebut menguntungkan baik dipergunakan i1 maupun i2 . Hal tersebut terjadi karena NPV investasi tersebut kalau digambarkan akan nampak sebagai berikut.

NPV .(Rupiah)

+2 0 ~ .

+ 1 0 '

100 200 300

- 1 ,,6

- -- ·- ~ ... Gambar 4.1. IRR Ganda

Gambar tersebut menunjukkan justru kalau r < 25% maka NPV investasi tersebut negatif (artinya investasi harus ditolak).

Kelemahan yang ketiga adalah pada saat perusahaan harus memilih proyek yang bersifat mutually exclusive (artinya pilihan yang satu meniadakan pilihan lainnya). Untuk itu perhatikan contoh berikut ini (arus kas dalam rupiah).

Proyek Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 NPV IRR (r = 18°/o)

A -1.000 + 1.300 + 100 + 100 234,37 42°/o

B -1.000 + 300 + 300 + 1.300 60,91 30°/o


Kalau kita perhatikan NPVnya maka proyek A seharusnya dipilih karena memberikan NPV terbesar, sedangkan kalau kita menggunakan IRR, kita

akan memilih B karena proyek tersebut memberikan IRR yang lebih tinggi. Pertanyaannya tentu saja adalah, apakah kita seharusnya memilih A (sesuai dengan kriteria NPV) ataukah memilih B (sesuai dengan kriteria IRR). Untuk itu persoalan tersebut bisa dimodifikasikan sebagai berikut.

Proyek Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 NPV IRR (r = 18°/o)

A -1.000 + 1.300 + 100 + 100 234,37 42°/o

B -1.000 + 300 + 300 + 1.300 60,91 30°/o

B minus A 0 -1.000 + 200 + 1.200 26,53 20°/o

B minus A, artinya adalah bahwa kita menerima B dan menolak A.

Kalau kita melakukan hal tersebut maka pada tahun 1 kita akan menerima Rp1.000 lebih kecil, tetapi pada tahun ke-2 dan ke-3, berturut-turut kita akan

menerima Rp200 dan Rp1.200 lebih besar. Tingkat bunga yang menyamakan pola arus kas incremental (atau selisih) ini adalah 20% (disebut juga incremental IRRnya 20%). Kalau tingkat bunga yang layak adalah 18%, bukankah pantas kalau kita menerima B dan menolak A? Kita lihat juga bahwa NPV dari arus kas incremental tersebut adalah +Rp26,53.

Berarti dalam situasi mutually exclusive kita mungkin salah memilih

proyek kalau kita menggunakan kriteria IRR. Penggunaan IRR akan tepat kalau dipergunakan incremental IRR.

2. Kelemahan Metode PI Metode PI akan selalu memberikan keputusan yang sama dengan NPV

kalau dipergunakan untuk menilai usulan investasi yang sama. Akan tetapi,

apabila dipergunakan untuk memilih proyek yang mutually exclusive, metode PI bisa kontradiktif dengan NPV. Untuk itu perhatikan contoh berikut ini.

Proyek PV Kas Keluar PV Kas Masuk NPV PI lnvestasi

c - Rp 1.000 + Rp 1.100 + RJ 100 1,10

D - Rp 500 + Rp 560 + RJ 60 1,12

Tabel di atas menunjukkan bahwa kalau dipergunakan kriteria NPV maka proyek C dipilih, tetapi dengan kriteria PI, proyek D yang dipilih.


Masalah ini memang sering membingungkan para mahasiswa karena bukankah proyek D memberikan "keuntungan" Rp60 dari investasi Rp500,

sedangkan C memang memberikan "keuntungan" RplOO, tetapi dari investasi Rpl.OOO? Mengapa harus memilih C?

Sebenamya "kebingungan" tersebut berasal dari asumsi yang mendasarinya. Kalau perusahaan bisa memilih antara C atau D maka tentunya perusahaan memiliki dana minimal Rpl.OOO. Kalau kurang dari Rpl.OOO, perusahaan tidak akan bisa mengambil proyek C. Dengan demi-kian,

persoalan bisa dirumuskan sebagai berikut. Seandainya perusahaan memiliki dana sebesar Rpl.OOO, dan tidak ada proyek-proyek lain selain C dan D, proyek mana yang akan dipilih? C atau D? Jawabnyajelas C.

Secara umum, sebenarnya kriteria NPV mengisyaratkan bahwa perusahaan seharusnya memilih proyek-proyek yang akan memaksimumkan NPV.

D. NPV DAN TUJUAN NORMATIF MANAJEMEN KEUANGAN

Dengan penjelasan di atas mudah-mudahan para pembaca menjadi yakin bahwa secara teoretis penggunaan NPV akan memberikan basil yang terbaik dalam penilaian profitabilitas investasi. Di samping itu, NPV menunjukkan

tambahan kemakmuran riil yang diperoleh oleh pemodal dengan mengambil suatu proyek. Apabila kita kaitkan dengan tujuan normatif manajemen keuangan, yaitu untuk meningkatkan kemakmuran pemilik perusahaan maka NPV konsisten dengan tujuan normatif tersebut. Marilah kita perhatikan contoh hipotetis berikut ini.

Misalkan, suatu perusahaan memperoleh tawaran untuk mengelola

perparkiran di suatu wilayah selama lima tahun. Hak tersebut harus dibayar kepada pemerintah daerah seharga Rpl.200 juta. Misalkan, perusahaan menggunakan 100% modal sendiri. Setelah perusahaan membayar hak parkir tersebut neraca perusahaan, pada harga perolehan akan nampak sebagai berikut (anggaplah bahwa perusahaan tidak mempunyai aktiva apa pun selain hak parkir tersebut).


Tabel 4. 7. Neraca Perusahaan setelah Membeli Hak Parkir (pad a Harga Perolehan)

Aktiva Pas iva

Hak parkir Rp1.200 'uta Modal sendiri Rp1.200 ·uta

Total Rp1.200 ·uta Total Rp 1.200 'uta

Setelah perusahaan memperoleh hak parkir tersebut, para analis

keuangan berpendapat bahwa perusahaan bisa memperoleh kas masuk bersih

per bulan sebesar Rp30 juta. Mereka juga berpendapat bahwa tingkat bunga

yang relevan untuk perusahaan tersebut adalah 1% per bulan. Apabila semua

orang sepakat tentang analisis tersebut maka nilai hak parkir tersebut adalah

PV . - 00 30

t-l 1 + 0, 01

PV Hak parkir = Rp 1.348 juta

Dengan demikian, apabila disajikan dalam bentuk neraca, tetapi dicatat

pada nilai pasar maka neraca perusahaan tersebut adalah sebagai berikut.

Tabel 4.8. Neraca Perusahaan (pada Nilai Pasar)

Aktiva Pas iva

Hak ::>arkir Rp 1.348 'uta Modal sendiri Rp 1.348 'uta

Total Rp 1.348 juta Total Rp 1 .348 j uta

Ini berarti bahwa nilai sebesar Rp 1.200 juta yang diinvestasikan

sekarang naik menjadi Rp1.348 juta. Pertambahan nilai sebesar Rp148 juta

ini tidak lain merupakan Net Present Value investasi tersebut. Ini berarti

bahwa seandainya perusahaan tersebut saat ini dijual maka para pemodal

akan menawar harga Rp1.348 juta. Dengan kata lain, bagi pemilik

perusahaan akan mengalami kenaikan kemakmuran sebesar Rp148 juta.


' .

• _._ 7 -~ L AT I H A N - ... - ~

I ' "' ....,., • . >..-o< --------------------• •



1) Seorang analis proyek memperkirakan suatu rencana investasi yang akan memerlukan dana sebesar Rp2.000 juta. Investasi tersebut diperkirakan mempunyai usia ekonomis empat tahun. Taksiran rugi laba setiap

tahunnya adalah sebagai berikut:

Aktiva

Penghasilan penjualan

Biaya-biaya

Penyusutan

Yang bersifat tunai

Total biaya

Laba sebelum pajak

Pajak (35°/o)

Laba setelah pa'ak

Tahun 1 dan 2

Rp 2.000 juta

Rp 400 juta

Rp 1.000 juta

Rp 1.400 juta

Rp 600 juta

Rp 210 juta

Rp 390 ·uta

Tahun 3 dan 4

Rp 2.500,0 juta

Rp 400,0 juta

Rp 1.250,0 juta

Rp 1.650,0 juta

Rp 850,0 juta

Rp 297,5 juta

RJ 552,5 ·uta

Pada akhir tahun ke 4 diperkirakan akan diperoleh terminal cash inflow sebesar Rp400 juta. Berapa NPV investasi tersebut, apabila r = 17%?

2) Dari soal nomor 1 tersebut, berapa IRR, profitability index, average rate of return, periode payback, dan discounted payback proyek tersebut?

3) Suatu perusahaan sedang menghadapi dua proyek yang mutually exclusive, yaitu A dan B, dengan arus kas (dalam jutaan rupiah) sebagai berikut.

Provek 0 1 2

A -5.000 +3.600 +2.880

B -3.000 +2.400 +1.490

NPV kedua proyek tersebut (dengan menggunakan r = 15%). Hitung pula incremental IRR dan NPV. Proyek mana yang seharusnya diterima?



1) Pola arus kas proyek terse but bisa dihitung sebagai berikut.

Arus kas Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3

lnvestasi -2.000

Kas masuk:

Operasi + 790 + 790 + 925.5

Terminal

Dengan demikian,

NPVnya = -2.000 + 675,45 + 577,49 + 594,36 + 722,23

=- 2000 + 2.569,53 = + 569, 53 juta

2) IRR proyek tersebut dihitung dengan cara sebagai berikut.

2 000 = 790 790 925,5 1.352,5

. . + 2 + 3 + 4 (1+l) (1+i) (1+i) (1+i)

Tahun 4

+ 925,5

+ 400,0

Dengan cara trial and error, kita dapatkan PV kas masuk (yaitu sisi kanan persamaan) pada saat i = 17% dan i = 30% sebagai berikut.

i PV kas masuk 17% 2.569,53 30% 1.982

Selisih 13% 587,53

IRR dapat dihitung dengan jalan:

17% = 569,53 X 13% 587,53

Jadi, IRR = 17 % + 12,60% = 29,60%

Dengan demikian, IRR proyek tersebut = 29,60% PI proyek tersebut adalah (2.569/2.000) = 1,2845 Untuk menghitung average rate of return, kita perlu menghitung rata

rata investasi dan rata-rata laba setelah pajak.

e EKMA421 3/MODUL 4

Rata-rata investasi = (2.000 + 400)/2 = 1.200

Rata-rata laba setelah pajak = (390 + 390 + 552,5 + 552,5)/4 = 471,25

Dengan demikian, Average Rate of Return = (471,25/1.200) x 100%

= 39,27%

4.19

Untuk menghitung periode payback, ditempuh cara sebagai berikut. Dalam dua tahun diharapkan akan diperoleh kas masuk bersih sebesar (Rp790 x 2) = Rp1.580. Dengan demikian sisanya, yaitu Rp2.000- Rp1.580 = Rp420, diharapkan akan kembali dalam waktu, ( 420/552,5) x 12 bulan= 5,3 bulan

Dengan demikian, periode paybacknya = 2 tahun 5,3 bulan. Untuk menghitung discounted paybacknya kita bisa melakukan sebagai berikut.

Tahun Kas Keluar Kas Masuk PV Kas Masuk r = 17°/o

0 2.000 - -

1 790,0 675 -

2 790,0 577

3 925,5 595

4 1.325,5 721

Selama tiga tahun proyek tersebut telah menghasilkan kas masuk sebesar Rp1.847 juta. Dengan demikian, sisa sebesar Rp153 juta, diharapkan akan masuk pada bulan ke 2,5 bulan. Dengan demikian discounted payback periodnya = 3 tahun 2,5 bulan.

3) Hasil perhitungan IRR dan NPV masing-masing proyek dan incrementalnya, disajikan berikut ini.

Proyek 0 1 2 IRR NPV r=15°/o

A -5.000 +3.600 +2.880 20°/o +308 B -3.000 +2.400 +1.490 22°/o +248

A-B -2.000 +1.160 +1.390 17,2°/o + 60


Hasil perhitungan tersebut menunjukkan bahwa seharusnya proyek A yang diambil. Hal tersebut dikarenakan NPVA>NPVB. Sewaktu

dilakukan perhitungan incremental IRR, terlihat bahwa incremental IRRnya masih lebih besar dibandingkan dengan rnya. Karena itu, seharusnya A dipilih.

RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 1 menjelaskan tentang: 1. bagaimana melakukan analisis investasi apabila dipergunakan

metode penyusutan yang dipercepat, terdapat perubahan modal kerja, dan berbagai variasi lain dalam rencana investasi;

2. bagaimana menggunakan analisis incremental dalam keputusan investasi

TES FORMATIF 1 --------------------------------


1) Mana di antara pernyataan-pernyataan berikut ini yang benar? A. Suatu proyek akan mempunyai IRR (Internal Rate of Return) yang

positif. B. Suatu proyek bisa mempunyai IRR sebanyak perubahan tanda dalam

arus kasnya. C. Setiap proyek akan mempunyai satu IRR D. Setiap proyek tidak selalu mempunyai IRR

2) Mana di antara arus kas berikut ini yang seharusnya diperlakukan sebagai incremental cash flows pada waktu akan memutuskan membuat produk model baru? A. Pembayaran angsuran pokok pinjaman. B. Biaya riset dan pengembangan yang telah dikeluarkan selama tahun

tahun sebelumnya. C. Kemungkinan penurunan penjualan dari model lama. D. Pembayaran biaya bunga pinjaman.


3) Suatu perusahaan mempunyai batasan dana sebesar Rp100 miliar untuk diinvestasikan dan berbagai kesempatan investasi berikut ini. Biaya modal yang relevan adalah 10%.

Proyek lnvestasi NPV IRR (miliar) (miliar) (

0/o) A 50 70 15 B 10 10 15 c 25 32 43 D 25 -5 5 E 75 15 10 F 20 16 50 G 10 9 30

Dengan keterbatasan dana tersebut, berapa NPV maksimum yang bisa diperoleh? A. Rp70 miliar. B. Rp100 miliar. C. Rp125 miliar. D. A, B, dan C salah.

4) Dari soal nomor 3) terse but, profitability index yang tertinggi adalah .... A. Proyek A B. Proyek B C. Proyek C D. Proyek D

5) Suatu proyek memerlukan investasi senilai Rp7 6,39 juta dan memberikan kas masuk bersih yang sama setiap tahunnya selama dua tahun. Apabila IRR proyek tersebut 20%, berapa kas masuk bersih setiap tahunnya (angka yang paling mendekati)? A. Rp50 juta. B. Rp60 juta. C. Rp70 juta. D. Rp75 juta.




Jumlah Soal


< 70% = kurang




Menilai lnvestasi dengan NPV

engan selesainya Kegiatan Belajar 1 Modul 4, mudah-mudahan Anda

menjadi yakin bahwa secara teoritis penggunaan NPV akan memberikan basil yang terbaik dalam penilaian profitabilitas investasi. Meskipun demikian dalam praktiknya tidak semua pemilik dana melakukan penghitungan NPV. Nampaknya kesulitannya adalah bahwa dalam penghitungan NPV perusahaan harus menentukan terlebih dulu tingkat bunga yang dipandang layak (dan harus dipertimbangkan unsur risiko di dalamnya).

Oleh karena kesulitan inilah banyak pihak yang lebih menyukai penggunaan IRR (sejauh pola arus kasnya tidak berubah-ubah tandanya). Dengan menghitung IRR nampaknya pengambil keputusan lebih mudah melakukan judgment.

Pada Kegiatan Belaj ar ini akan dibicarakan berbagai variasi dalam capital budgeting. V ariasi-variasi yang akan dibicarakan adalah:

1. masalah metode penyusutan yang dipercepat; 2. masalah keterbatasan dana; 3. masalah modal kerja dalam capital budgeting; 4. masalah pemilihan akti va; 5. masalah penggantian akti va; 6. pengaruh inflasi pada penilaian investasi modal.

A. METODE PENYUSUTAN YANG DIPERCEPAT

Apabila perusahaan diizinkan melakukan penyusutan dengan menggunakan metode yang berbeda-beda maka penggunaan penyusutan yang dipercepat (accelerated depreciation) akan lebih menguntungkan karena

masalah penyusutan menyangkut masalah pengakuan laba. Misalkan, perusahaan akan menggunakan metode penyusutan double decline balance (DDB) untuk menyusut taksi pada contoh pada Kegiatan Belajar 1. Metode penyusutan DDB dirumuskan sebagai 2(1/n). Dalam hal ini, n adalah usia ekonomis. Penyusutan dihitung dari nilai buku aktiva tetap yang disusut.

Dengan demikian apabila usia ekonomis adalah 4 tahun maka

penyusutan per tahun adalah 2(1/4) = 0,50 dari nilai buku. Pada tahun terakhir besarnya penyusutan sama dengan seluruh nilai buku aktiva tersebut.


Dengan dernikian maka beban penyusutan setiap tahunnya adalah (ingat perusahaan mempunyai 50 taksi) sebagai berikut.

Tabel 4. 9. Besarnya Penyusutan Setiap Tahun, Usaha Taksi, dengan Metode DDB

Tahun Besarn· ,a Pen 'usutan

1 0,50 x Rp26 x 50 = Rp650,0 juta 2 0,50 x Rp13 x 50 = Rp325,0 juta

3 0,50 x Rp6,5 x 50= Rp162,5 juta

4 Sisanya = Rp162,5 juta

Dengan demikian, perhitungan rugi laba setiap tahun, mulai dari tahun 1 s/d tahun 4 ditunjukkan pada Tabel4.10. Dengan dernikian, kas masuk bersih setiap tahunnya adalah: Tahun 1 = 0 + 650,00 Tahun 2 = 178,75 + 325,00 Tahun 3 = 284,37 + 162,50 Tahun 4 = 284,37 + 162,50

Nilai residu

= Rp650,00 juta = Rp503,75 juta = Rp446,87 juta = Rp446,87 juta = Rp200,00 juta

Nilai keseluruhan kas masuk bersih selama empat tahun juga sebesar Rp2.247 juta, sama dengan sewaktu dipergunakan metode penyusutan garis lurus. Meskipun dernikian kita lihat bahwa pada tahun awal perusahaan akan menerima kas masuk yang lebih besar. Dengan dernikian, PV kas masuknya akan lebih besar, dan NPVnya akan lebih besar pula (Dapatkah Anda menghitung NPVnya?).

e EKMA421 3 / MODUL 4 4.25

Tabel 4.1 0. Perhitungan Rugi Laba dengan Menggunakan Metode Penyusutan DDB

Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4 Penghasilan 750,00 750,00 750,00 750,00 Biaya-biaya

Tunai 150,00 150,00 150,00 150,00 Penyusutan 650,00 325,00 162,50 162,50 Total 800,00 475,00 312,50 312,50

Laba operasi (50,00) 275,00 437,50 437,50 Pajak 0 96,25 153,13 153,13 Laba setelah pa'ak 0 178,75 284,37 284.37

B. MASALAH KETERBATASAN DANA

Misalkan, perusahaan menghadapi beberapa proyek yang disusun peringkatnya sesuai dengan profitability index (PI) proyek-proyek terse but.

Proyek 3 1 2 4

PI 1 '15 1 '13 1 '11 1,08

lnvestasi awal Rp200,00 Rp125,00 Rp175,00 Rp150,00

Apabila dana terbatas hanya sebesar Rp300 maka proyek yang sebaiknya

diambil adalah proyek 1 dan 2, bukan proyek 3. Mengapa? Hal ini disebabkan karena meskipun PI proyek 3 yang tertinggi, tetapi dengan mengambil proyek 1 dan 2, perusahaan diharapkan akan memperoleh NPV yang lebih besar (yaitu Rp16,25 + Rp19,25 = Rp35,5), dibandingkan dengan kalau mengambil proyek 3 (NPVnya hanya sebesar Rp30).

Batasan dana yang tetap untuk suatu peri ode biasanya jarang terjadi. Hal ini disebabkan karena dengan berjalannya waktu, proyek yang sedang

dilaksanakan mungkin telah menghasilkan kas masuk bersih, dan arus kas tersebut bisa dipergunakan untuk menambah anggaran yang ditetapkan.

Masalah yang timbul dalam keadaan keterbatasan dana adalah penentuan

opprtunity cost. Opportunity cost menunjukkan biaya yang ditanggung perusahaan karena memilih suatu alternatif. Contoh di atas menunjukkan bahwa perusahaan tidak bisa mengambil proyek 1 dan 4, dan memilih

altematif proyek 2 dan 3. Misalkan, semua proyek tersebut dihitung dengan menggunakan r=18%. Apakah opportunity cost proyek-proyek tersebut sebesar 18%? Jawabnya jelas tidak. Berapa "kerugian" yang ditanggung


perusahaan karena tidak bisa mengambil proyek 1 dan 4 hanya karena tidak mempunyai dana yang cukup? Jelas lebih dari 18%. Inilah sebenarnya opportunity cost karena perusahaan tidak memiliki dana yang cukup.

C. MASALAH MODAL KERJA

Setiap investasi modal umumnya akan memerlukan tambahan modal kerja. Tidak mungkin suatu investasi hanya akan memerlukan pembelian aktiva tetap tanpa harus memiliki aktiva lancar. Jumlah dana yang diperlukan untuk membiayai aktiva lancar ini (setelah dikurangi dengan pendanaan spontan, kalau ada) merupakan kebutuhan akan modal kerja. Untuk memperjelas pembahasan marilah kita perhatikan contoh berikut ini.

Misalkan, suatu rencana investasi modal diperkirakan memerlukan pembelian aktiva tetap senilai Rp300 juta. Usia ekonomis 3 tahun, dan untuk menyederhanakan, dianggap tidak ada nilai sisa. Penyusutan dilakukan dengan metode garis lurus. Pada awal investasi, diperkirakan akan diperlukan aktiva lancar sebesar Rp200 juta. Untuk memudahkan analisis dianggap tidak ada pendanaan spontan.

Jumlah aktiva lancar sebesar Rp200 juta ini dikaitkan dengan estimasi penjualan pada tahun pertama sebesar Rp 1.000 juta. Proporsi aktiva lancar untuk tahun-tahun berikutnya diestimasi meningkat secara proporsional dengan penjualan. Taksiran rugi laba dan kas masuk operasional untuk tahun 1 s/d 3 adalah sebagai berikut.

Tabel 4.11. Taksiran Rugi Laba dan Kas Masuk Operasional

Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Penjualan Rp1 ,000,00 Rp1.200,00 Rp2.000,00 Biaya-biaya

Tunai Rp 700,00 Rp 820,00 Rp1.300,00 Penyusutan Rp 100,00 Rp 100,00 Rp 100,00 Total Rp 800,00 Rp 920,00 Rp1.400,00

Laba operasi Rp 200,00 Rp 280,00 Rp 600,00 Pajak (35°/o) Rp 130,00 Rp 182,00 Rp 390,00 Laba setelah pajak Rp 130,00 Rp 182,00 Rp 390,00 Kas masuk operasional Rp 230,00 Rp 282,00 Rp 490,00


Untuk menaksir arus kas secara keseluruhan, baik kas keluar maupun kas masuk, perlu diperhatikan masalah penambahan aktiva lancar (atau modal kerja). Selama berjalannya usia investasi, jumlah aktiva lancar akan meningkat dari tahun ke tahun (karena penjualan diharapkan meningkat). Pada akhir usia proyek, modal kerja tersebut akan kembali sebagai terminal cash flow. Masalah tersebut bisa disajikan sebagai berikut.

Tabel 4.12. Perhitungan Arus Kas

Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3

Aktiva tetap (nilai buku) Rp300,00 Rp200,00 Rp100,00 0

Aktiva lancar Rp200,00 Rp240,00 Rp400,00 0

Penambahan aktiva lancar Rp200,00 Rp 40,00 Rp160,00 Rp400,00

Arus kas

Pembelian aktiva tetap -300 - - -Penambahan aktiva -200 -40 -160 -

Ia ncar

Kembalin 'a modal ker·a - - - +400

Arus kas operasional - +230 +292 +490

Total arus kas -500 +190 +122 +890

Apabila tingkat bunga yang dipandang layak (=r) sebesar 18% maka NPV proyek tersebut adalah

NPV = -500 + 790 = +290

D. PEMILIHAN AKTIV A

Masalah yang sering dihadapi perusahaan adalah memilih aktiva (mesin misalnya) yang mempunyai karakteristik yang berbeda, tetap kapasitasnya sama. Sebagai misal, apakah kita akan menggunakan printer merek A ataukah B. Apakah kita akan memilih mesin ketik merek C ataukah D. Apabila kapasitas kedua aktiva tersebut sama maka kita tinggal melakukan analisis terhadap faktor-faktor yang berbeda. Faktor-faktor tersebut biasanya, (1) harga, (2) biaya operasi, dan (3) usia ekonomis.


Apabila ada dua mesin yang mempunyai kapasitas yang sama, mempunyai harga yang sama, usia ekonomis yang sama pula, tetapi dengan biaya operasi yang lebih rendah maka tanpa melakukan analisis yang terlalu rumit kita dengan mudah memilih mesin yang mempunyai biaya operasi yang lebih rendah. Pertimbangan kita adalah memilih mesin yang mempunyai present value kas keluar yang paling kecil. Meskipun demikian pedoman ini perlu berhati-hati dalam menerapkannya. Marilah kita perhatikan contoh berikut ini.

Ada dua mesin, A dan B, yang mempunyai kapasitas yang sama. Bedanya adalah bahwa harga mesin A lebih mahal, yaitu Rp15 juta, sedangkan B hanya RplO juta. Karena harga yang lebih mahal, usia ekonomis mesin A sampai 3 tahun, sedangkan mesin B hanya 2 tahun. Biaya operasi per tahun mesin A adalah Rp4 juta, sedangkan mesin B Rp6 juta. Mesin mana yang seharusnya dipilih, kalau r=lO%?

Kalau kita membandingkan begitu saja antara kedua mesin tersebut maka kita mungkin akan melakukan analisis sebagai berikut.

Kas keluar dalam ·uta Rp

Mesin Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 PV pada r = 10°/o

A 15 4 4 4 24,95 B 10 6 6 - 20,41

Kalau kita membandingkan begitu saja antara kedua mesin tersebut, kita mungkin mengambil kesimpulan yang salah, yaitu memilih mesin B karena memberikan PV kas keluar yang terkecil. Mengapa pilihan tersebut salah? Oleh karena kita menggunakan dasar usia ekonomis yang tidak sama. Dengan membeli mesin B pada akhir tahun ke 2 (atau awal tahun ke 3) kita harus membeli mesin baru lagi, sedangkan mesin A belum perlu diganti. Untuk itulah salah satu cara yang bisa dipergunakan adalah menggunakan basis waktu yang sama, yang disebut sebagai common horizon approach.

Pendekatan ini mengatakan bahwa kalau kita ingin membandingkan dua alternatif, gunakan dasar waktu yang sama. Kalau mesin A mempunyai usia ekonomis 3 tahun, sedangkan B mempunyai usia ekonomis 2 tahun maka kita bisa menggunakan common horizon 6 tahun. Dalam periode tersebut, mesin A akan berganti 2 kali, sedangkan B akan berganti 3 kali. Dengan demikian, bisa dilakukan analisis sebagai berikut.


Mesin 0 1 2 3 4 5 6 PV r = 10°/o

A 15 4 4 4+15 4 4 4 43,69 B 6 6 6+10 6 6+10 6 6 51,22

Dengan menggunakan basis waktu yang sama maka pilihan seharusnya adalah pada mesin A. Sayangnya penggunaan pendekatan ini akan memakan waktu yang cukup lama kalau usia ekonomis antara dua aktiva yang diperbandingkan ternyata agak "unik". Ambil misal bahwa usia ekonomis mesin C adalah 7 tahun, sedangkan mesin D adalah 8 tahun. Berapa common horizonnya? Kita terpaksa menggunakan basis waktu 56 tahun. Ini berarti mesin C akan berganti sebanyak 8 kali sedangkan mesin D sebanyak 7 kali.

Untuk mempersingkat perhitungan, digunakanlah pendekatan yang disebut equivalent annual cost approach. Pendekatan ini menghitung berapa pengeluaran tahunan yang ekuivalen dengan PV kas keluar. PV kas keluar mesin A adalah Rp24,95 juta, untuk 3 tahun. Berapa kas keluar setiap tahun (yang jumlahnya sama) yang akan sama nilainya dengan PV kas keluar selama 3 tahun tersebut? Persoalan tersebut bisa dirumuskan sebagai berikut.

24,95 = (1 + 0,10)

X X X + 2 + 3

(1 + 0,10) (1 + 0,10)

Dengan demikian, bisa kita dapatkan nilai X = Rp 10,03 juta. Dengan cara yang sama kita lakukan untuk mesin B (tetapi ingat usia

ekonomisnya hanya 2 tahun), dan kita akan mendapatkan nilai equivalent annual costnya sebesar Rp11,76 juta. Dengan demikian kita akan memilih mesin A karena memberikan equivalent annual cost yang terkecil.

E. PENGGANTIAN AKTIV A

Misalkan, suatu perusahaan sedang mempertimbangkan untuk mengganti mesin lama dengan mesin baru yang lebih efisien (ditunjukkan dari biaya operasi yang lebih rendah). Nilai buku mesin lama sebesar Rp80 juta dan masih bisa dipergunakan empat tahun lagi, tanpa nilai sisa. Untuk keperluan analisis dan pajak, metode penyusutan garis lurus dipergunakan. Kalau mesin baru dipergunakan, perusahaan bisa menghemat biaya operasi sebesar Rp25 juta per tahun. Mesin lama kalau dijual saat ini diperkirakan juga akan


laku terjual dengan harga Rp80 juta. Anggaplah bahwa usia ekonomis mesin baru juga empat tahun3

.

Kalau kita in gin menggunakan penaksiran kas secara incremental ( selisih atau perbedaan) maka kita bisa melakukan sebagai berikut. Kalau mesin lama diganti dengan mesin baru maka akan terdapat tambahan pengeluaran sebesar Rp120-Rp.80 juta = Rp40 juta. Taksiran arus kas operasional per tahun adalah sebagai berikut.

Tambahan keuntungan karena penghematan biaya operasional Rp25,0 juta Tambahan penyusutan : Mesin baru Rp30 juta

Mesin lama Rp20 juta

Tambahan laba sebelum pajak Tambahan pajak (misal30%) Tambahan laba setelah pajak

Tambahan kas masuk operasional = Rp10,5 + Rp10 --

Rp10,0 juta

Rp15,0 juta Rp 4,5 juta

Rp10,5 juta Rp20,5 juta

Apabila tingkat bunga yang relevan (r) = 20% maka perhitungan NPV adalah sebagai berikut.

~ 20,5 NPV = -40 + L.J

t=l ( 1 + 0, 20))

= -40 + 53,07

= +Rp13,07 juta Karena NPV positif maka penggantian mesin dinilai menguntungkan.

Apabila usia ekonomis tidak sama, analisis incremental dengan cara di atas tidak bisa dilakukan. Hal tersebut dikarenakan ada perbedaan incremental cash flow pada tahun-tahun pada saat (umumnya) usia ekonomis

mesin lama sudah berakhir, sedangkan mesin baru masih beroperasi.

F. PENGARUH INFLASI

Apa dampak inflasi terhadap analisis investasi modal? Inflasi akan mempengaruhi 2 faktor, yaitu (1) arus kas, dan (2) tingkat keuntungan yang

dipandang layak (r). Semakin besar inflasi yang diharapkan, semakin tinggi tingkat keuntungan yang disyaratkan, sedangkan pengaruh terhadap arus kas terutama akan disebabkan oleh (1) pembebanan pajak yang cenderung


dihitung berdasar atas nilai historis, dan (2) intensitas inflasi terhadap faktorfaktor yang mempengaruhi arus kas.

Misalkan, suatu rencana investasi memerlukan dana sebagai berikut. 1. Untuk aktiva tetap sebesar Rp300 juta, usia ekonomis 3 tahun tanpa nilai

sisa. Penyusutan menggunakan metode garis lurus. 2. Modal kerja, sebesar 20% dari taksiran penjualan tahun yang akan

datang. 3. Penjualan (dalam unit) untuk masing-masing tahun ditaksir sebagai

berikut. Tahun 1 100.000 unit Tahun 2 120.000 unit Tahun 3 200.000 unit

4. Harga jual pada tahun 1 diperkirakan sebesar Rp 10.000. Harga jual ini diperkirakan akan naik sebesar 10% setiap tahun (mencerminkan adanya inflasi 10% ).

5. Biaya tunai diperkirakan sebesar 70% dari penjualan. Ini berarti bahwa biaya-biaya tunai juga akan naik sebesar 10% per unitnya.

6. Dengan tingkat inflasi sebesar 10%, tingkat keuntungan yang dipandang layak ditentukan sebesar 20%.

7. Tarif pajak penghasilan sebesar 35%.

Untuk menghitung NPV proyek tersebut, kita perlu menaksir kas masuk operasional terlebih dulu. Sedangkan taksiran arus kas karena investasi disajikan dalam Tabel 2.6 berikut ini. Dengan demikian, perhitungan NPV investasi tersebut bisa dinyatakan sebagai berikut. NPV = - 500 + 762

= + 262

Tabel 4.13. Taksiran Kas Masuk Operasional dengan Memperhatikan lnflasi

Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Penjualan (dalam unit) 100.000 120.000 200.000 Harga jual per unit Rp 10.000 11.000 12.100 Penghasilan penjualan Uuta Rp) 1.000,00 1.320,00 2.420,00 Biaya-biaya

Tunai (70°/o) dari penjualan 700,00 924,00 1.694,00 Penyusutan 100,00 100,00 100,00 Total Uuta Rp) 800,00 1.024,00 1.796,00


Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Laba operasi Guta Rp) 200,00 296,00 626,00 Pajak Guta Rp) 70,00 103,60 219,10 Lab a setelah pajak Guta Rp) 130,00 192,40 406,90 Kas masuk operasional 230,00 292,40 506,90

Dalam keadaan terdapat inflasi (yang mungkin cukup serius), kita perlu menggunakan dasar penaksiran yang sama. Maksudnya adalah bahwa tingkat inflasi umumnya segera dicerminkan pada penentuan r. Semakin tinggi expected inflation, semakin tinggi r. Kalau kita menggunakan r yang telah memasukkan faktor inflasi maka dalam menaksir arus kas kita juga harus telah memasukkan faktor inflasi.

Tabel 4.14. Taksiran Arus Kas karena lnvestasi, dengan Memperhatikan Faktor lnflasi

Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3

Aktiva tetap (nilai buku) Rp300,00 Rp200,00 Rp100,00 0

Aktiva lancar Rp200,00 Rp364,00 Rp484,00 0

Penambahan aktiva lancar Rp200,00 Rp 64,00 Rp220,00 Rp484,00

Arus kas

Pembelian aktiva tetap Rp-300,00 - - -Penambahan aktiva lancar Rp-200,00 Rp64,00 Rp220,00 -

Kembalinya modal ker'a - - - Rp 484,00

Arus kas operasional - Rp230,00 Rp294,4 Rp 506,9

Total arus kas Rp500,00 Rp166,00 Rp 72,4 Rp 990,9

Hal yang sering terjadi adalah bahwa r telah memasukkan faktor inflasi, sedangkan arus kas tidak memasukkan faktor inflasi. Arus kas mungkin ditaksir pada real value, dan bukan pada nominal value. Perhatikan contoh berikut ini untuk menggambarkan perbedaan antara real dan nominal value.

Misalkan, tahun depan kita mengharapkan akan menerima Rp100 real value. Apabila tingkat inflasi diperkirakan sebesar 10% maka nominal valuenya akan Rp100(1+0,1) = Rp110. Misalkan, real interest rate= 6%. Dengan inflasi sebesar 10% maka nominal interest rate= (1+0,06)(1+0,1) = 1,166. Dengan demikian, apabila dihitung PV penerimaan tersebut maka dengan menggunakan nominal value akan diperoleh,

e EKMA421 3/MODUL 4

PV = 110/(1 +0,166)

= 94,34

Dengan menggunakan dasar real value, PVnya adalah

PV = 100/(1 +0,06)

= 94,34

4.33

Hasil tersehut akan sama sejauh dipergunakan dasar yang konsisten.

Sayangnya dalam penaksiran arus kas, penggunaan nominal value seperti yang telah kita lakukan di atas, tidak akan menghasilkan basil yang sama

dengan perhitungan atas dasar real value karena terdapat distorsi dalam hehan

penyusutan yang dihitung atas dasar nilai historis (perolehan).

,·- :-; LATI HAN . --· -~ -----------------------------------------.--~ .

----- -....;:


kerj akanlah latihan herikut!

1) Suatu perusahaan transportasi sedang mempertimhangkan untuk

mengganti his lama dengan his haru. Bis lama haru saja selesai

direhabilitasi sehingga diperkirakan mempunyai usia ekonomis sama

dengan his haru. Perusahaan terkena tarif pajak penghasilan sehesar 35%, dan untuk memudahkan analisis, penyusutan dilakukan dengan metode garis lurus. Perhandingan antara his lama dengan his haru adalah sehagai herikut.

Harga his Usia ekonomis Nilai residu Biaya-hiaya tunai per tahun Penghasilan per tahun

Bis lama Rp.50 juta

5 tahun Rp.5 juta

Rp.50 juta

Rp.80 juta Tingkat keuntungan yang dipandang layak

Bis baru Rp.80 juta

5 tahun

Rp.10 juta

Rp.45 juta

Rp.80 juta adalah 18%. Apakah

perusahaan sehaiknya mengganti his lama dengan his haru? Jelaskan perhitungan Anda

2) Seandainya penggunaan his haru dari soal nomor 1) diharapkan akan meningkatkan penghasilan (karena calon penumpang lehih tertarik


dengan his baru) menjadi Rp90 juta. Apakah his baru lebih menarik dibandingkan dengan his lama?

3) Misalkan dari soal nomor 1) dan 2), his baru bukan hanya diharapkan memberikan penghasilan lebih besar, tetapi juga mempunyai usia ekonomis lebih lama, yaitu 7 tahun. Bagaimana perbandingan antara NPV his lama dengan NPV his baru?


1) U ntuk menganalisis persoalan, akan dipergunakan dua cara, yaitu (a) dengan menghitung NPV masing-masing alternatif investasi, dan (b) dengan menghitung incremental NPV. NPV masing-masing altematif investasi bisa dihitung sebagai berikut.

Taksiran operational cash flow setiap tahun

Penghasilan

Biaya-biaya

Penyusutan

Yang bersifat tunai

Total

Laba sebelum pajak

Pajak penghasilan 35o/o x

Laba setelah pa'ak

Arus kas masuk bersih

Dengan demikian,

Bis Lama Bis Baru

Rp 80,00 juta Rp 80,00 juta




Rp 21 ,00 juta

Rp 7,35 juta

Rp 13,65 ·uta

Rp 22,65 juta

(Rp 22.65 Juta + 9 juta)

5 22,65 5

t-1 1+0,18 (1+0,18)

Rp 21.00 juta

Rp 7,35 juta

Rp 13,65 juta

Rp 27,65 juta

( Rp 22.65 Juta + 14 juta

= 23 0 '

NPVBus baru = -80 + ± 27,65

t=l (1 +0,18r

5 + 5 = 10,8

(1+0,18)

Oleh karena NPV bus lama > NPV bus baru maka seharusnya perusahaan tidak perlu mengganti his lama.


NPV incrementalnya hisa dihitung sehagai herikut. Kalau perusahaan

mengganti his lama dengan his haru, perusahaan harus mengeluarkan

tamhahan investasi senilai Rp30 juta. Di samping itu, taksiran tamhahan

kas masuk hersih setiap tahunnya adalah sehagai herikut.

Incremental per tahun

Tambahan penghasilan RpO

Penghematan biaya tunai Rp 5,0 juta (50- 45)

Tambahan penyusutan Rp 5,0 juta (14- 9)

Tambahan laba sebelum pajak RpO

Tambahan pajak penghasilan RpO

Tambahan pa'ak setelah pa'ak RpO

Tambahan kas masuk bersih Rp 5,0 juta

Tamhahan kas masuk hersih per tahun = Rp5,0 juta, dan tamhahan

terminal cash flow pada tahun ke-5 (yaitu selisih nilai residu) adalah

Rp5,0 juta. Dengan demikian, perhitungan NPV incrementalnya adalah

sehagai herikut. 5 5 5

NPVincremental = -30 + L---- + 5 = -12,2 t=l (1+0,18f (1+0,18)

Perhatikan hahwa hasil perhitungan menunjukkan hahwa apahila

perusahaan mengganti his lama dengan his haru maka akan diperoleh

NPV negatif. Ini herarti hahwa NPV his haru lehih kecil dari NPV his

lama. NPV incremental sehesar minus Rp 12,2 sama dengan selisih

antara NPV his lama dengan NPV his haru.

2) Perhitungan haik dengan menggunakan NPV masing-masing his maupun

incrementalnya akan nampak sehagai herikut.

Bis Lama Bis Baru

Penghasilan Rp 80,00 juta Rp 90,00 juta

Biaya-biaya

Penyusutan Rp 9,00 juta Rp 14,00 juta

Yang bersifat tunai Rp 50,00 juta Rp 45,99 juta

Total Rp 59,00 'uta Rp 59,00 juta


Bis Lama Bis Baru

Laba sebelum pajak Rp 21 ,00 juta Rp 32.00 juta

Pajak penghasilan Rp 7,35 juta Rp 10,85 juta

Laba setelah pajak Rp 13,65 juta Rp 20,15 juta

Arus kas masuk bersih Rp 22,65 juta Rp 34,15 juta

(13,65 Juta + 9 juta) (20, 15 Juta + 14 juta)

Dengan demikian,

NPVsuslama = -50+ I. 22'65

1 t=l (1+0,18)

5 + 5 = 23,0

(1+0,18)

NPVBus baru = -80 +I. 34,15 t=l (1+0,18r

10 + 5 = 31,1

(1+0,18)

Oleh karena NPV bus lama < NPV bus baru maka sekarang penggantian bis lama menjadi lebih menarik. NPV incrementalnya bisa dihitung sebagai berikut. Kalau perusahaan mengganti bis lama dengan bis baru, perusahaan harus mengeluarkan tambahan investasi senilai Rp30 juta. Di samping itu, taksiran tambahan kas masuk bersih setiap tahunnya adalah sebagai berikut.

Incremental per Tahun

Tambahan Penghasilan Rp 10,0 juta

Penghematan biaya tunai Rp 5,0 juta

T ambahan penyusutan Rp 5,0 juta

Tambahan laba sebelum pajak Rp 10,0 juta (31 juta- 21 juta

Tambahan pajak penghasilan Rp 3,5 juta (1 0,85 juta- 7,35 juta)

Tambahan laba setelah pa'ak Rp 11,5 'uta 24,15 'uta - 13,65 'uta

Tambahan kas masuk bersih Rp 11 ,5 juta (6,5 juta + 5 juta)

Tambahan kas masuk bersih per tahun = Rp 11,5 juta, dan tambahan

terminal cash flow pada tahun ke-5 (yaitu selisih nilai residu) adalah Rp5,0 juta. Dengan demikian, perhitungan NPV incrementalnya adalah sebagai berikut.


NPV incremental = -30 + i 11,5 t=l ( 1 + o, 1s r

5 + 5 = 8,1

(1+0,18)

Dengan demikian, penggantian his lama dengan his haru akan memherikan NPV yang positif.

3) Perhitungan baik dengan menggunakan NPV masing-masing bis maupun

incrementalnya akan nampak sebagai berikut.

Taksiran operational cash flow setiap tahun

Bis Lama Bis Baru

Penghasilan

Biaya-biaya

Penyusutan

Yang bersifat tunai

Total

Laba sebelum pajak

Pajak penghasilan

Laba setelah Ja·ak

Arus kas masuk bersih

Dengan demikian,

Npv - -50+~ 22,65 Buslama - L...J

NPVBusbaru

t=l ( 1 + o, 18 r = -80 + i 32,75

t=l ( 1 + o, 18 r



R(d 50100 iuta Rp 45 100 juta •


Rp 21 ,00 juta Rp 35.00 juta

Rp 7135 juta R(d 12125 juta

Rp 13,65 ·uta Rp 22,75 juta

Rp 22,65 'uta Rp 32,75 juta

5 + 5 = 23,0

(1+0,18)

5 + 5 = 47,9

(1+0,18)

Oleh karena NPV bus baru menjadi makin besar maka penggantian bis

lama menjadi makin menarik.

NPV incrementalnya bisa dihitung sebagai berikut. Kalau perusahaan

mengganti bis lama dengan bis baru, perusahaan harus mengeluarkan

tambahan investasi senilai Rp30 juta. Di samping itu, taksiran tambahan

kas masuk bersih setiap tahun dari tahun 1 s/d 5 adalah sebagai berikut.


Incremental per Tahun

Tambahan Penghasilan Rp 10,0 juta (90 juta- 80 juta)

Penghematan biaya tunai Rp 5,0 juta (1 0 juta- 5 juta)

Tambahan penyusutan Rp 1 ,0 juta ( 10 juta - 9 juta)

Tambahan laba sebelum pajak Rp 14,0 juta (35 juta- 21 juta)

Tambahan pajak penghasilan Rp 4,9 juta ( 12,25 juta - 7,65 juta)

Tambahan laba setelah pa'ak Rp 9,1 ·uta 22,5 ·uta- 13,65 ·uta

Tambahan kas masuk bersih Rp 10,1 'uta

Tamhahan kas masuk hersih per tahun, dari tahun 1 s/d 5 adalah Rp10,1 juta. Di samping itu, pada tahun ke-5, apahila his lama diganti dengan his haru, akan menimhulkan arus kas -Rp.5,0 juta dari

kehilangan penjualan nilai residu his lama, sedangkan pada tahun ke-6 diharapkan akan memperoleh Rp32,75 juta, dan pada tahun ke-7 juga sehesar Rp32,75 juta plus Rp.10 juta nilai residu his haru. Dengan demikian perhitungan NPV incrementalnya adalah sehagai herikut.

NPV Incremental = -30+54,9

Npv. --30 ~ 10,1 32,75 32,75 10 249 mcrl - + L...J + 6 + 7 + 7 = + '

t =I ( 1 + o, 18 r ( 1 + o, 18) ( 1 + o, 18) ( 1 + o, 18)

Dengan demikian, penggantian his lama dengan his haru akan memherikan NPV yang positif.

Latihan nomor 1 s/d 3 m.enunjukkan hahwa perhitungan NPV incremental memherikan hasil yang sama dengan menyelisihkan NPV his haru dengan NPV his lama. Yang sering menjadi masalah adalah dalam menaksir incremental cash flownya karena tidak selalu tersedia informasi.

RANGKUMAN -----------------------------------

Kegiatan Belajar 2 memhicarakan tentang: 1. hagaimana melakukan analisis investasi dengan menggunakan

metode NPV;


2. bagaimana melakukan analisis investasi dengan menggunakan metode-metode selain NPV;

3. Mengapa NPV merupakan metode yang seharusnya dipergunakan untuk analisis investasi, dan mengapa NPV konsisten dengan tujuan normatif keputusan keuangan.

TES FDRMATIF 2 -------------------------------


1) Suatu mesin dengan harga Rp1.000 juta diperkirakan mempunyai usia ekonomis 5 tahun, tanpa nilai sisa. Apabila dipergunakan metode penyusutan double decline balance, berapa beban penyusutan pada tahun ke-3? A. Rp144 juta.

B. Rp244 juta C. Rp288 juta. D. Rp 64 juta.

2) Misalkan, dengan membeli mesin tersebut (soal nomor 1) diharapkan diperoleh laba setelah pajak pada masing-masing tahun sebagai berikut.

Tahun Lab a Setelah Pa · ak

1 -Rp 200 juta

2 0

3 +Rp200 juta

4 +Rp400 juta

5 +R:>500 'uta

Berapa NPV pembelian mesin tersebut apabila r = 18%? A. Rp207, 7 juta. B. Rp107,3 juta.

C. Rp 77,3 juta. D. Rp 50,5 juta.


3) Estimasi nilai buku aktiva tetap dan modal kerja untuk suatu proyek

adalah sebagai berikut.

0 1 2 3 4

Aktiva tetap 400 300 200 100 0 Modal kerja 200 300 400 500 0

Apabila operational cash flow setiap tahun selama empat tahun adalah

sebesar Rp300,00 berapakah keseluruhan kas masuk pada tahun ke-4?

A. Rp500,00.

B. Rp800,00.

C. Rp900,00.

D. Tidak his a dihitung.

4) Berapa terminal cash flow dari proyek pada soal nomor 3)?

A. Rp500,00.

B. Rp800,00.

C. Rp900,00.

D. Rpl.OOO,OO.

5) Seandainya r pada soal nomor 3) tersebut adalah 18%, berapakah NPV

proyek tersebut?

A. Rp 47,5.

B. Rp147 ,5.

C. Rp247,5.

D. Rp347,5.



Jumlah Soal

e EKMA421 3/MODUL 4


< 70% = kurang

4.41




Tes Formatif 1

1) B. Ingat bahwa penggunaan IRR memungkinkan diperolehnya IRR lebih dari satu (multiple IRR)

2) C. Pernyataan ini adalah merupakan pernyataan tentang perlunya menaksir arus kas atas dasar incremental.

3) D. Seharusnya kita memilih kombinasi proyek-proyek yang memaksimumkan NPV. Alternatif-alternatif yang disediakan tidak ada satu pun yang memenuhi persyaratan tersebut.

4) A. Kita bisa menghitung PI masing-masing proyek. Sebagai misal, PIA

= 120/50 = 2,40. Kita lakukan satu-satu dan akan kita dapatkan bahwa A mempunyai PI yang tertinggi.

5) A. Cara yang sama seperti pada pertanyaan danjawaban nomor 5).

Tes Formatif2

1) A. Penyusutan setiap tahunnya adalah sebagai berikut.

Tahun Nilai Buku Penyusutan 1 1.000 0,40 X 1.000 = 400 2 600 0,40 X 600 = 240 3 360 0,40 X 360 = 144 4 216 0,40 X 216 - 86,4 -5 129,6 Sisanya = 129,6

2) Kita bisa menghitung kas masuk setiap tahunnya dengan cara sebagai berikut.

Tahun Lab a setelah Pa · ak Penyusutan Kas Masuk Bersih 1 -200 juta 400 +200 2 0 240 +240 3 +200 juta 144 +344 4 +400 juta 86,4 +486,4 5 +500 'uta 129,6 +629,6

Dengan kas keluar pada tahun ke-0 sebesar 1.000 maka NPV investasi tersebut adalah Rp77 ,3.


3) B. Kas masuk pada tahun ke 4 berasal dari kas masuk operasi dan terminal cash inflow. Dalam soal ini = 300 + 500 = 800.

4) A. Terminal cash flow berasal dari modal kerja yang kembali, yaitu 500.

5) Perhitungan arus kas secara keseluruhan adalah sebagai berikut.

0 1 2 3 4

Aktiva teta :) -400

Modal kerja -200 -100 -100 -100

Kembalinya MK +500

Kas masuk operasional -600 +200 +200 +200 +800

Dengan arus kas semacam itu dan r = 18% maka NPV = +247,5.


MDDUL 5

Risiko dalam lnvestasi


PENDAHULUAN

odul 5 ini berisi uraian tentang bagaimana memasukkan faktor risiko dalam penilaian investasi. Investasi pada aktiva riil selalu mempunyai

unsur risiko sehingga keputusan tidak dapat hanya mendasarkan diri pada nilai pengharapan (expected value). Secara umum, setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan dapat menghitung risiko dalam keputusan investasi. Secara khusus, Anda diharapkan mampu: 1. menghitung risiko; 2. menghubungkan faktor risiko dalam analisis investasi, baik risiko diukur

sebagai risiko total maupun risiko sistematis; 3. menjelaskan masalah yang mungkin dihadapi sewaktu dipergunakan

risiko sistematis maupun risiko total.


Memasuki Risiko dalam Analisis Proyek

A. RISIKO DAN KEUNTUNGAN

Hampir semua kesempatan investasi (penanaman modal) mempunyai unsur risiko. Mendirikan usaha foto copy, mendirikan pabrik baru dan sebagainya, selalu dihadapkan pada ketidakpastian pemodal memperoleh imbalan sesuai dengan yang diharapkan. Pada teori portofolio telah ditunjukkan bahwa apabila kita mulai memperhatikan unsur risiko, keputusan

investasi tidak dapat lagi hanya mendasarkan diri atas nilai pengharapan (expected value). Dengan kata lain, kalau ada dua kesempatan investasi yang memerlukan dana investasi yang sama, dan diharapkan kedua investasi

tersebut memberikan kas masuk yang sama pula maka kita tidak dapat mengatakan bahwa kedua investasi tersebut sama saja (indifference).

Penyebabnya adalah risiko atau ketidakpastian rencana investasi tersebut

mungkin tidak sama. Apabila risiko didefinisikan sebagai ketidakpastian memperoleh nilai

yang berbeda dari nilai pengharapan maka risiko tersebut dapat dinyatakan sebagai deviasi standar nilai tersebut. Untuk memberikan contoh tentang perhitungan deviasi standar, perhatikan contoh berikut ini.

Tabel 5.1. Tingkat Keuntungan dan Distribusi Probabilitasnya

Tin kat Keuntun an Probabilitas

0,15 0,30

0,20 0,40

0,25 0,30

Dengan menggunakan data tersebut kita dapat menghitung tingkat keuntungan yang diharapkan [kita beri notasi E(R)] sebesar,

E(R) = 1: (Ri Pi) (1.1) = (0, 15 X 0,30) + (0,20 X 0,40) + (0,25 X 0,30)

= 0,20


Dalam hal ini, Ri adalah tingkat keuntungan ke i, dan Pi adalah

probabilitas ke-i.

Perhitungan deviasi standar ((s)) dilakukan dengan menggunakan rumus

sebagai berikut.

t

a= L~[Ri-E(R)]2 (1.2)

t=l

Dengan menggunakan contoh di atas maka deviasi standar tingkat

keuntungan tersebut dapat dihitung sebagai berikut.

= [0,30(0, 15-0,20)2 + 0,40(0,20-0,20)2 + 0,30(0,25-0,20)2] 1/2

= 0,0387

Dengan demikian, dapat saja diperoleh dua kesempatan investasi yang mempunyai E(R) yang sama, tetapi dengan a tingkat keuntungan yang

berbeda. Dalam keadaan tersebut, kita akan mengatakan bahwa investasi yang mempunyai a tingkat keuntungan yang lebih tinggi mempunyai risiko

yang lebih tinggi. Karena itu, pemodal perlu memperhatikan ketidakpastian

tingkat keuntungan a tau ketidakpastian arus kas sebagai ukuran risiko.

B. OPERATING RISK DAN KETIDAKPASTIAN ARUS KAS

Apa yang menyebabkan suatu perusahaan mempunyai ketidakpastian

arus kas yang lebih besar dari perusahaan lain? Apabila faktor pendanaan kita

pegang konstan (artinya perusahaan menggunakan struktur pendanaan yang

sama atau menggunakan modal sendiri seluruhnya), perusahaan yang

mempunyai operating risk (risiko operasi) yang tinggi berarti bahwa laba

operasi (yang menjadi sumber kas masuk) sangat peka terhadap perubahan penjualan. Dengan kata lain, perubahan penjualan yang kecil akan

mempengaruhi laba operasi cukup besar. Mengapa bisa demikian?

Penyebabnya adalah faktor operating leverage. Operating leverage menunjukkan penggunaan aktiva yang menimbulkan biaya tetap (fixed cost). Biaya tetap adalah biaya yang tidak berubah meskipun aktivitas perusahaan

berubah. Law an dari biaya tetap adalah biaya variabel (variable cost). Biaya

ini ikut berubah kalau aktivitas perusahaan berubah. Untuk memudahkan

analisis, sering kali perubahan biaya variabel ini dianggap proporsional.

Contoh biaya tetap, misalnya gaji para pimpinan, beban penyusutan,


sedangkan contoh biaya variabel misalnya biaya bahan baku, biaya bahan penolong, komisi penjualan. Pemikiran yang digunakan adalah bahwa biaya

biaya yang ditanggung oleh perusahaan bisa dibagi menjadi biaya tetap dan biaya variabell.

Dengan menggunakan asumsi bahwa (1) biaya variabel per unit konstan, (2) harga jual per unit konstan, dan (3) biaya tetap total konstan sepanjang kapasitas produksi maka keadaan tersebut bisa digambarkan sebagai berikut.

Hiaya dan Penghasllan (Rp.) /

Penghasilan / .

· .· total

variabel

------- Biaya tetap

--------- Unit yang dijual _dan .di produksi

Gambar 5.1. Hubungan antara Biaya, Laba, dan Volume Kegiatan

Kita lihat bahwa pada suatu titik tertentu akan terdapat situasi di mana penghasilan sama dengan total biaya ( di sini biaya-biaya adalah biaya operasi, tidak termasuk biaya karena menggunakan utang). Pada jumlah produksi dan penjualan itulah dikatakan bahwa perusahaan berada dalam

keadaan impas (break-event). Bagaimana memperoleh titik impas (break

event point) tersebut? Apabila

V = Biaya variabel per unit FC = Biaya tetap total (artinya bukan per unit) P = Harga jual per unit Q = Unit yang dihasilkan dan dijual R = Penghasilan yang diterima dari penjualan TC = Biaya total, yaitu biaya tetap total plus biaya variabel total maka titik

impas tercapai pada saat

e EKMA421 3/MODUL 5

R = TC Ini berarti bahwa,

PQ = FC+ VQ FC = PQ- VQ

FC = Q(P-V) Q = FC/(P-V)

5.5

(1.3)

Untuk menjelaskan konsep tersebut, perhatikan contoh berikut ini.

Misalkan, PT ANNA mempunyai karakteristik biaya dan penghasilan sebagai berikut. Penjualan diperkirakan bisa mencapai 1.000 unit dalam satu tahun. Harga jual Rp 1.000,00 per unit. Biaya tetap selama satu tahun sebesar

Rp300.000,00. Biaya variabel Rp500,00 per unit. Berapa laba operasi yang diharapkan pada penjualan sebesar 1.000 unit?

= PQ - (FC + VC Q)

Laba operasi = Penghasilan - Total Biaya

= (1.000 X Rp1.000,00)- [Rp300.000,00+(1.000 X Rp500,00)]

= Rp 1.000.000,00 - Rp800.000,00

= Rp200.000,00

Perusahaan yang lain, PT P ARAMIT A, juga mengharapkan akan

mampu menjual 1.000 unit dalam satu tahun, dengan harga jual juga

Rp1.000,00. Bedanya adalah bahwa biaya tetap perusahaan tersebut mencapai Rp500.000,00 per tahun, sedangkan biaya variabel Rp300,00 per

unit. Kalau kita hitung laba operasi pada penjualan sebesar 1.000 unit maka

kita akan memperoleh angka yang sama dengan PT. ANNA, yaitu

Rp200.000,00.

Meskipun demikian, kalau kita hitung titik impas kedua perusahaan tersebut kita akan memperoleh hasil yang berbeda.

Untuk PT ANNA,

Q = 300.000/(1.000- 500)

= 600 unit

Untuk PT P ARAMIT A,

Q = 500.000/(1.000- 300)

= 714 unit


Kita lihat bahwa titik imp as PT P ARAMIT A lebih besar apabila dibandingkan dengan PT ANNA. Hal tersebut menunjukkan bahwa risiko

PT PARAMITA lebih besar daripada PT ANNA. Untuk melihat ketidakpastian arus kas, kita bisa melakukan analisis

terhadap laba operasi perusahaan2. Misalkan, penjualan menurun sebesar 10%. Apa yang terj adi terhadap lab a operasi kedua perusahaan tersebut?

Kita lihat bahwa penurunan lab a operasi untuk PT P ARAMIT A lebih besar dari PT ANNA. Rasia antara penurunan laba operasi dengan

penurunan penjualan disebut sebagai degree of operating leverage (selanjutnya disingkat DOL). Dalam contoh kita, DOL Paramita > DOL Anna. Ini menunjukkan bahwa arus kas PT P ARAMIT A lebih tidak pasti. Secara mudah akan dikatakan bahwa perusahaan yang mempunyai operating leverage yang tinggi akan mempunyai risiko yang tinggi pula. PT PARAMIT A mempunyai operating leverage yang tinggi karena proporsi

biaya tetapnya lebih besar apabila dibandingkan dengan PT ANNA.

Tabel 5.2. Pengaruh Penurunan Penjualan terhadap Laba Operasi

Penurunan pen·ualan PT ANNA 1 0°/o PT PARAMITA 10°/o

Penjualan yang baru Rp 900.000,00 Rp 900.000,00

Biaya-biaya

Tetap Rp 300.000,00 Rp 500.000,00

Variabel Rp 450.000,00 Rp 270.000,00

Total R:> 750.000,00 Rp 770.000,00

Laba operasi Rp 150.000,00

Penurunan laba operasi 25o/o 35o/o Perbandingan antara penurunan laba operasi dengan penurunan pen-jualan ( disebut degree 2,50 3,50 of operatinq leveraqe

Untuk menghitung DOL pada tingkat penjualan tertentu, rumus berikut ini bisa dipergunakan.

DOL pada x unit = x(P- V)

x(P- V)- FC


Satu hal yang perlu disadari adalah bahwa risiko tersebut mempunyai dua sisi. Artinya, kalau terjadi kenaikan penjualan maka penambahan laba

operasi PT P ARAMIT A juga lebih besar. Kita tidak mengatakan bahwa perusahaan yang berisiko lebih besar adalah perusahaan yang lebih j elek. Perusahaan yang berisiko lebih besar berarti bahwa arus kasnya lebih tidak pasti. Kemungkinan menyimpang dari yang diharapkan adalah lebih besar. Meskipun demikian perlu diingat bahwa penyimpangan tersebut bisa menjadi lebih kecil ataupun lebih besar.

C. RISIKO DAN KEMUNGKINAN MEMBENTUK PORTOFOLIO

Teori portofolio menunjukkan bahwa deviasi standar dapat dipakai sebagai ukuran risiko. Hanya saja kalau diperhatikan kemungkinan pemodal dapat membentuk portofolio maka deviasi standar sekuritas individual

menjadi tidak relevan sebagai pengukur risiko portofolio. Hal tersebut disebabkan oleh faktor koefisien korelasi yang perlu dipertimbangkan.

Sesuai dengan pemikiran teori portofolio maka CAPM kemudian menggunakan beta sebagai ukuran risiko apabila dipertimbangkan kemungkinan pemodal membentuk portofolio. Beta ini yang kemudian dikenal sebagai risiko sistematis, sedangkan deviasi standar tingkat

keuntungan dikenal sebagai risiko total. Argumentasi penggunaan risiko sistematis adalah karena sebagian risiko total tersebut (yang disebut sebagai risiko tidak sistematis) dapat dihilangkan (a tau paling tidak dikurangi) dengan diversifikasi. Karena itulah, yang relevan adalah risiko sistematis (risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi).

Pembicaraan lebih lanjut tentang penggunaan risiko total ataukah risiko

sistematis akan diberikan pada kegiatan-kegiatan belajar selanjutnya pada modul ini.

' .

• _._ 7 -~ L AT I H A N - ... - ~

I ' "' ....,., • . >..-o< --------------------• •



1) Mengapa manajer keuangan tidak dapat hanya menggunakan nilai yang diharapkan dalam analisis investasi, kalau mulai diperhatikan faktor ketidakpastian?


2) Berikut ini terdapat dua kesempatan investasi, yaitu investasi A dan B, dengan distribusi probabilitas tingkat keuntungan masing-masing. Hitunglah tingkat keuntungan yang diharapkan dan deviasi standar tingkat keuntungan kedua investasi tersebut. Bagaimana kesimpulan Anda?

lnvestasi A lnvestasi B

Probabilitas Tinl kat Keuntun an Probabilitas Tin kat Keuntun an

0,30 0,15 0,20 0,15

0,40 0,20 0,60 0,20

0,30 0,25 0,20 0,25

3) Mengapa perusahaan yang mempunyai operating leverage yang tinggi mempunyai risiko yang lebih tinggi pula?


1) Karena dapat terjadi dua kesempatan investasi mempunyai nilai pengharapan yang sama, tetapi mempunyai ketidakpastian yang berbeda. Kesempatan investasi yang mempunyai ketidakpastian yang lebih tinggi dikatakan mempunyai risiko yang lebih tinggi.

2)

Kesempatan lnvestasi E(R) Deviasi standar

A 0,20 0,387

B 0,20 0,316

Nampak bahwa kesempatan investasi A mempunyai risiko yang lebih besar meskipun kedua investasi tersebut mempunyai tingkat keuntungan yang diharapkan yang sama.

3) Perusahaan yang mempunyai operating leverage yang lebih tinggi keuntungan yang diperolehnya akan lebih peka terhadap perubahan penjualan. Dengan demikian, arus kasnya juga akan lebih mudah berfluktuasi. Karena itulah, dikatakan mempunyai risiko yang lebih besar.


RANGKUMAN -----------------------------------

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. bagaimana menggunakan ketidakpastian arus kas sebagai ukuran

risiko; 2. pemilihan tingkat bunga dalam menghitung NPV yang diharapkan

apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai ukuran risiko; 3. bagaimana mernasukkan korelasi antar-arus kas dalam analisis.

TES FORMATIF 1 -------------------------------


1) Suatu investasi diperkirakan mempunyai distribusi probabilitas tingkat keuntungan sebagai berikut.

Probabilitas

0,10 0,20 0,40 0,20 0,10

Tingkat Keuntungan

-0 10 '

0,00 +0,20 +0,40 +0,50

Berapa tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi tersebut? A. 0,15. B. 0,20. C. 0,25. D. 0,30.

2) Berapa deviasi standar tingkat keuntungan investasi tersebut (soal nomor 1)? A. 0,034. B. 0,184. C. 0,240. D. 0,264


3) Suatu perusahaan mempunyai biaya tetap dalam satu tahun sebesar Rp120 juta. Biaya variabel per satuan sebesar Rp5.000,00, sedangkan harga jual per satuan sebesar Rp8.000,00. Berapa titik impas perusahaan tersebut? A. 30.000 unit. B. 40.000 unit. C. 50.000 unit. D. 60.000 unit

4) Kalau perusahaan pada soal nomor 3) mampu menjual sebesar 60.000 unit, berapakah degree of operating leveragenya? A. 0,33. B. 1,50. C. 3,00. D. 2,00.

5) Pada penjualan sebesar 60.000 unit tersebut (soal nomor 4), berapa laba yang diperoleh perusahaan? A. Rp15 juta. B. Rp30 juta. C. Rp45 juta. D. Rp60 juta.

Cocokkanlahjawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah j a waban yang benar. Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.


Jumlah Soal


< 70% = kurang




Risiko sebagai Ketidakpastian Arus Kas

eskipun pada Modul 4 telah dijelaskan bahwa pemodal seharusnya

menerima suatu proyek yang diharapkan memberikan NPV yang positif, tidak berarti bahwa pemodal tersebut pasti akan menjadi lebih kaya. Masalahnya adalah karena rencana investasi yang dianalisis merupakan rencana di masa yang akan datang. Tidak ada jaminan bahwa arus kas yang kita harapkan benar-benar akan terealisir sesuai dengan harapan tersebut. Selalu ada unsur ketidakpastian, selalu ada risiko yang menyertai suatu

investasi. Pada garis besarnya ada dua pendekatan untuk memasukkan faktor risiko dalam investasi. Pertama, mengukur risiko dalam bentuk ketidakpastian arus kas, dan kedua, menggunakan konsep hubungan yang

positif antara risiko dengan tingkat keuntungan yang dipandang layak.

A. RISIKO DALAM ARTIAN KETIDAKPASTIAN ARUS KAS

Pendekatan ini menggunakan dasar pemikiran bahwa semakin tidak pasti arus kas suatu investasi, semakin berisiko investasi tersebut. Dengan demikian, analisis akan dipusatkan pada arus kas. Dengan memperkirakan distribusi arus kas tersebut, bagaimana probabilitas proyek tersebut akan menghasilkan NPV negatif? Bagaimana kita bisa memperkirakan

ketidakpastian arus kas? Pertanyaan-pertanyaan tersebut merupakan pertanyaan-pertanyaan yang dicoba dijawab oleh metode ini.

1. Ketidakpastian Arus Kas Apabila kita pasti akan menerima sejumlah uang tertentu di masa yang

akan datang, kita akan mengatakan bahwa penerimaan tersebut mempunyai

sifat pasti (certainty). Karena itu, investasi yang mempunyai karakteristik seperti itu dikatakan bersifat bebas risiko. Sayangnya sebagian besar (kalau tidak seluruhnya) investasi pada aktiva riil (membangun pabrik, meluncurkan

produk baru, membuka usaha dagang baru) merupakan investasi yang mempunyai unsur ketidakpastian atau mempunyai unsur risiko.

Kalau kita berbicara tentang masa yang akan datang, dan ada unsur

ketidakpastian maka kita hanya bisa mengatakan tentang nilai yang diharapkan (expected value), sedangkan kemungkinan menyimpang dari nilai


yang diharapkan diukur dengan deviasi standar. Secara formal kedua parameter tersebut telah dibicarakan pada Kegiatan Bela jar 1, dan karenanya

tidak kita ulang lagi di sini. Apabila E(V) dari kedua investasi tersebut tidak sama maka penggunaan

a sebagai indikator risiko menj adi sulit dilakukan. U ntuk itu kemudian

dipergunakan coefficient of variation, yang merupakan perbandingan antara (a IE(V). Misalkan, kita mempunyai informasi sebagai berikut.

Tabel 5.3. Penggunaan Coefficient of Variation sebagai Pengukur Risiko

Proyek C Proyek D

E v 1.000 1.500 (j 400 500

Coeff.of var. / \ / \

0 40 == 400 0 33 == 500 ' 1000 ' 1500

' I ' I

Mereka yang menggunakan coefficient of variation mengatakan bahwa proyek C lebih berisiko dibandingkan dengan D karena coefficient of variationnya lebih besar.

2. Risiko Proyek Apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai pengukur risiko

maka pemikiran ini berarti bahwa semakin tidak pasti arus kasnya atau semakin besar nilai deviasi standar arus kas tersebut, semakin berisiko proyek tersebut. Masalah yang timbul adalah bahwa proyek investasi

mempunyai jangka waktu cukup lama. Sementara kita menaksir arus kas setiap tahun (termasuk ketidakpastiannya), proyek tersebut mungkin diharapkan akan menghasilkan arus kas selama beberapa tahun. Dengan kata lain, kita perlu menaksir arus kas yang diharapkan (expected cash flow) dan deviasi standarnya pada tahun 1, tahun 2, sampai dengan tahun ke n. Untuk proyek secara keseluruhan, penghitungan deviasi standar NPV perlu

memperhatikan keterkaitan arus kas pada tahun 1 dengan tahun ke-2, tahun ke-2 dengan tahun ke-3, dan tahun ke n-1 dengan tahun ke-n.

Pada ekstremnya, pola arus kas bisa dikelompokkan menjadi 2 tipe, yaitu (1) tidak mempunyai korelasi sama sekali (independen), dan (2) berkorelasi


sempurna. Kemungkinan lainnya adalah bentuk-bentuk antara (berkorelasi moderat).

Masalah lain adalah pemilihan tingkat bunga yang dianggap relevan untuk menaksir NPV proyek tersebut. Apabila ketidakpastian arus kas dipergunakan sebagai pengukur risiko, dan karenanya semakin tidak pasti arus kas, semakin besar risikonya maka tingkat bunga yang dipergunakan tentunya tidak bisa mengakomodir faktor risiko tersebut. Dengan kata lain, kita tidak bisa menggunakan tingkat bunga yang makin besar apabila kita

merasa bahwa ketidakpastian arus kas tersebut makin besar pula. Mengapa? Hal ini disebabkan oleh dua alasan. Pertama, kita belum bisa

merumuskan hubungan risiko dengan tingkat bunga yang dipandang layak. Maksudnya, misalkan koefisien variasi arus kas adalah sebesar 0,4. Angka ini lebih besar daripada proyek yang mempunyai arus kas 0,3 misalnya. Kalau kita ingin memasukkan faktor risiko dalam penentuan tingkat bunga,

bagaimana persamaannya? Sampai saat ini belum bisa dirumuskan persamaan yang berlaku.

Kedua, apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai indikator risiko dan kemudian arus kas tersebut di present-value-kan dengan menggunakan tingkat bunga yang telah mengakomodir unsur risiko, berarti kita melakukan perhitungan ganda (double counting). Kita memperlakukan

risiko tersebut dua kali dalam analisis. Pertama pada penentuan ketidakpastian arus kas, dan kedua pada penggunaan tingkat bunga.

3. Mengukur Risiko untuk Arus Kas yang Independen Arus kas yang independen berarti bahwa arus kas pada tahun n + 1 tidak

ada kaitannya dengan arus kas pada tahun n. Artinya, apabila arus kas pada

waktu ke n ternyata menurun 10% dari yang diharapkan, arus kas pada waktu n+ 1 tidak mesti akan menurun sebesar 10% juga. Bisa saja tetap sesuai dengan yang diharapkan atau kalau menyimpang, tidak mesti sejalan dengan tahun ken.

Misalkan suatu investasi sebesar Rp 11.000,00 pada tahun ke-0. Diharapkan usia ekonomis investasi tersebut adalah 5 tahun, dengan estimasi

arus kas sebagai berikut.

5.14

Probabilitas 0,10

0,20

0,40

0,20

0,10

Arus kas Rp3.000,00

Rp4.000,00

Rp5.000,00

Rp6.000,00

Rp7.000,00


Diasumsikan bahwa pola arus kas tersebut adalah independen. Apakah

proyek tersebut menguntungkan? Untuk itu perlu dihitung (1) NPV yang

diharapkan (expected NPV), dan (2) deviasi standar NPV tersebut.

Perhitungan deviasi standar dimaksudkan untuk memperkirakan risiko

proyek tersebut.

Untuk menghitung NPV yang diharapkan, formula yang dipergunakan

adalah sebagai berikut. n Ct

E (NPV) = = L - I nv t=o (1 + RJY

(2.1)

Dalam hal ini, Ct adalah arus kas pada waktu ke-t, dan t = O, ... n.

Perhatikan bahwa karena t dimulai dari waktu ke-0 maka tanda untuk Ct bisa

positif (kas masuk) maupun negatif (kas keluar), sedangkan tingkat bunga

yang dipergunakan adalah Rf, yaitu tingkat bunga bebas risiko.

Misalkan, Rf = 9%. Dengan demikian, NPV yang diharapkan adalah

E(NPV) =

-11.(XX)+ 3.cm 4.cm 4.cm 5.cm 6.cm 7.cm

1 + 2+ 2+ 3 + 4 + 5 (1+0,9) (1+0,9) (1+0,9) . (1+0,9) (1+0,9) (1+0,9)

Dengan demikian,

E(NPV) = -11.000 + 12.656

= +1.656

Apakah proyek tersebut menguntungkan? Sulit untuk menjawabnya

karena kita menghitung NPV yang diharapkan dengan menggunakan Rf.

Untuk melengkapi informasi, kita perlu menghitung deviasi standar NPV

proyek terse but. Deviasi standar (a) NPV dirumuskan sebagai


(]"=

n O(J"2

L( t t=O t+ Rf

Perhatikan bahwa rumus yang dipergunakan adalah dikuadratkan dan

kemudian diakar. Perhatikanjuga bahwa perhitungan dimulai dari tahun ke 0, meskipun arus kas pada tahun ke-0 karena bersifat pasti deviasi standar pada

. a= 0 sama dengan nol. Oleh karena setiap tahun a. =1.095 maka perhitungan deviasi standar

NPV adalah sebagai berikut.

a= (1-1.095)

2 (1-1.095)

2 (1-1.095)

2

0+ 2 + 4 + 6

( 1 + 0' 09) ( 1 + 0' 09) ( 1 + 0, 09)

Dengan demikian, kita akan memperoleh a NPV = 1.604

Apa arti hasil perhitungan tersebut? Hasil tersebut menunjukkan bahwa proyek tersebut diharapkan memberikan NPV sebesar + Rp1.656,00 (tetapi dihitung dengan Rf) dengan mempunyai kemungkinan untuk menyimpang dari expected NPV tersebut. Apabila distribusi arus kas diperkirakan normal, dan kita berani mengasumsikan bahwa distribusi tersebut merupakan distribusi yang kontinu1 maka kita bisa menggunakan bantuan Tabel Luas Area di bawah kurva normal (Lampiran A-3).

Tabel tersebut menunjukkan bahwa ada probabilitas sebesar 15,77% untuk nilai yang lebih besar atau lebih kecil satu deviasi standar dari nilai yang diharapkan. Keadaan tersebut bisa digambarkan sebagai berikut.

15, 77 % 15, 77 %

S2 - 1_, 656 3, 260

Gambar 5.2. Luas Area di Bawah Kurva Normal


Gambar tersebut menunjukkan bahwa ada probabilitas sebesar

[1-(2 x 0,1577)] atau 68,46% bahwa NPV akan berkisar antara + Rp52,00 s/d

+ Rp3.260,00.

Apabila kita menghitung NPV maka kita akan tertarik pada cutoffnya,

yaitu NPV = 0. Dari informasi tersebut, kita bisa menghitung berapa

probabilitas NPV < 0. Cara yang dipergunakan adalah dengan menghitung

berapa jarak (yang dinyatakan dalam satuan (s) dari E(NPV) yang akan

membuat NPV = 0. Untuk itu,

S = [NPVi-E(NPV)]/cr (2.3)

Dalam hal ini, S adalah jumlah deviasi standar yang distandardisir, NPVi

adalah NPV yang ingin dicari berapa probabilitasnya untuk mencapai NPV

tersebut atau lebih kecil (bisa juga lebih besar). Di sini NPVi = 0. Dengan

menggunakan persamaan (2.3) tersebut maka

s = (0 - 1.656)/1.604

= 1 03 '

Ini berarti bahwa jarak NPV = 0 dari E(NPV)=Rp1656,00 adalah sebesar

1,03 deviasi stan dar. Dengan demikian, ini berarti bahwa probabilitas akan

mencapai NPV = 0 atau kurang adalah kira-kira 15% (lihat Tabel A-3), yaitu

pada angka 1,03 (dalam Tabel tersebut tidak ada, dan yang paling dekat

adalah 1,05. Meskipun demikian, kira-kira angka tersebut mencapai 15%).

Dengan kata lain, hasil analisis tersebut menunjukkan bahwa meskipun

E(NPV) = + Rp 1.656,00, tetapi ada probabilitas proyek tersebut akan

menghasilkan NPV<O. Probabilitasnya adalah 15%. Oleh karena dalam

penghitungan NPV dipergunakan tingkat bunga bebas risiko maka hasil

tersebut bisa ditafsirkan bahwa ada probabilitas sebesar 15% bahwa proyek

tersebut akan memberikan keuntungan lebih kecil dari menginvestasikan

pada kesempatan yang bebas risiko.

Apakah dengan demikian proyek ini menguntungkan? Di sinilah masa

lahnya. Metode ini tidak memberikan jawaban yang jelas, tetapi tetap akan

menggunakan judgment. Maksudnya, apabila probabilitas 15% ini dinilai

cukup rendah maka investor akan mengatakan proyek tersebut menarik.

Sebaliknya, apabila dinilai terlalu tinggi investor akan mengatakan bahwa

proyek tersebut tidak menguntungkan.


Mengapa kita tidak bisa memutuskan untuk menerima proyek tersebut, sedangkan proyek tersebut mempunyai E(NPV) = +Rp1.656,00? Jawabnya

adalah karena perhitungan E(NPV) tersebut dilakukan dengan Rf.

4. Mengukur Risiko untuk Arus Kas yang Tidak Independen Sering kali arus kas pada suatu waktu berkorelasi dengan arus kas pada

waktu berikutnya. Dalam keadaan semacam itu kita perlu memperhatikan koefisien korelasi antarwaktu dari arus kas. Marilah kita perhatikan contoh

berikut ini.

Tabel 5.4. Probabilitas Arus Kas beserta Nilainya (dalam Jutaan), untuk Setiap Tahun

Tahun 1 Tahun 2 Probabilitas Arus kas Probabilitas Arus kas Joint Semula P 1 Bersih Kondisional P 2/1 bersih probabilit,1

0,40 -Rp60,00 0,12 0,30 -Rp20,00 0,40 -Rp20,00 0,12

0,20 Rp10,00 0,06 0,30 Rp20,00 0,12

0,40 RP40,00 0,40 Rp40,00 0,16 0,30 RP60,00 0,12 0,20 Rp40,00 0,06

0,30 Rp80,00 0,40 Rp80,00 0,12 0,40 RP100,00 0,12

lnvestasi Jada awal tahun Rp 40 'uta

Misalkan, suatu proyek berusia ekonomis dua tahun, memerlukan investasi sebesar Rp.40 juta. Taksiran kas masuk setiap tahun beserta probabilitasnya disajikan pada Tabel 5.4. Probabilitas kondisional P(2/1)

berarti bahwa ada probabilitas sebesar 0,4 pada tahun ke 2 untuk memperoleh arus kas negatif Rp60, apabila pada tahun pertama arus kasnya negatif Rp20. Dengan demikian, joint probability untuk arus kas seri 1 adalah (0,30 x 0,40) = 0, 12. Demikian seterusnya sampai dengan seri ke-9.

Misalkan, tingkat keuntungan bebas risiko adalah 4%. Untuk menghitung expected NPV kita perlu menghitung NPV dari arus kas seri 1

sampai dengan seri 9. Arus kas seri 1 dihitung sebagai berikut. NPV1 = -40- [20/(1,04)]- [60/(1,04)2]

= -114,70

5.18

NPV arus kas seri ke-2 adalah NPV1 = -40- [20/(1,04)] - [20/(1,04)2]

= -77,72 Demikian seterusnya.


Hasil perhitungan terse but kita sajikan pada Tabel 5.5 berikut ini.

(1) Seri ke

1 2 3 4 5 6 7 8 9

(2) NPV -114,70

-77,72 -49,98 16,95 35,44 53,93 73,90

110,80 129,38

(3) Prob. Ke"adian

0,12 0,12 0,06 0,12 0,16 0,12 0,06 0,12 0,12

Rata-rata tertimban

(4) 2 X 3

-Rp 13,76 Rp 9,33 -Rp 3,00 Rp 2,03 Rp 6,47 Rp 5,67 Rp 4.43 Rp13,31 Rp15,33

Rp21 ,53

Dengan menggunakan rumus (5.2), kita bisa menghitung NPV, yaitu sebesar Rp79,96. Dengan demikian, proyek tersebut diharapkan memberikan NPV (yang dihitung dengan Rf) sebesar Rp21,35, dan mempunyai deviasi standar sebesar Rp79,96. Apakah proyek ini cukup aman? Sekali lagi diperlukan judgment untuk memutuskan. Oleh karena proyek tersebut

nampaknya tidak mempunyai distribusi normal2 maka kita bisa memodifikasi informasi dalam Tabel 5.5 menjadi sebagaimana pada Tabel 5 .6. Tabel terse but menjelaskan bahwa ada probabilitas sebesar 30% proyek tersebut akan menghasilkan NPV negatif (cukup besar bukan?). Dengan kata lain, ada 70% peluang untuk memperoleh NPV + Rp16,95 atau lebih besar.


Tabel 5.6. Probabilitas Kumulatif untuk Memperoleh Nilai NPV Tertentu

NPV Prob. Kumulatif

-114,70 0,12

- 77,72 0,24

- 49,98 0,30

16,95 0,42

35,44 0,58

53,93 0,70

73,90 0,76

110,88 0,88

129,38 1,00

Cara lain adalah memperkirakan koefisien korelasi antar arus kas pada

masing-masing periode. Apabila proyek tersebut mempunyai usia ekonomis 2 tahun maka variance NPV bisa dirumuskan sebagai berikut.

2 2 2 2 2 2 3k cr NPV = cr cr 1 + cr cr 2 + cr b 2 cr 1 cr2

Dalam hal ini,

cr = 1/(1 +Rf)

(2.4)

k1,2 = koefisien korelasi antara arus kas pada periode 1 dengan periode 2.

Perhatikan bahwa apabila koefisien korelasi sama dengan nol,

rumus (5.8) tersebut menjadi sama dengan hasil perhitungan pada saat arus kas independen·3

' -----~ . .

LATIHAN



1) Suatu proyek memerlukan investasi pada tahun ke 0 sebesar Rp1.200

juta. Arus kas masuk bersih ( dalam juta) pada tahun 1 dan 2, beserta pro

babilitasnya adalah sebagai berikut. Hitunglah kas masuk yang diharap

kan dan deviasi standar kas masuk pada tahun 1 dan pada tahun 2.


Tahun 1 Tahun 2

Probabilitas Kas masuk Probabilitas Kas masuk

0,30 Rp 600 0,30 Rp 700

0,40 Rp 800 0,40 Rp 900

0,30 Rp1.000 0,30 Rp1.100

2) Berdasarkan informasi pada soal nomor 1), misalkan tingkat bunga

bebas risiko sebesar 5%, dan arus kas tersebut bersifat independen.

Hitunglah E(NPV) dan crNPV investasi tersebut.

3) Kalau kita berani mengasumsikan bahwa distribusi tersebut bersifat

normal dan kontinu, berapakah probabilitas proyek tersebut akan

memberikan NPV < 0? 4) Sekarang misalkan bahwa analis investasi tersebut berpendapat bahwa

arus kas pada tahun 1 dan tahun 2 mempunyai korelasi sebesar +0,30.

Berapa:

a) Deviasi standar proyek tersebut

b) Probabilitas NPV < 0 Apa kesimpulan saudara?


1) E(Kas masuk1) = 0,3(600) + 0,4(800) + 0,4(1.000) = Rp800 juta

E(Kas masuk2) = 0,3(700) + 0,4(900) + 0,4(1.100) = Rp900 juta

()1 = [0,3(600-800)2 + 0,4(800-800)2 + 0,3(1.000-800)2] 1/2

= Rp155 juta

cr2 = Rp155 juta

2) E(NPV) =- 1.200 + [800/(1 +0,05)] + [900/(1 +0,05)2]

= + Rp378 juta

crNPV = 1552 1552

----2

+ 4

= Rp204ocr (1+0,05) (1+0,05)

3) s = [(0- 378)/204]

= 1,85


Dengan melihat pada Tabel Luas Area Di bawah Kurva Normal, kita

mengetahui bahwa probabilitasnya adalah 3,22%.

4) a) Deviasi standar proyek dihitung dengan cara sebagai berikut.

a~v = [1552/(1 +0,05)2] + [1552/(1 +0,05)4] + [ {2(0,3) (155)

(155) }/(1 +0,05)3]

= 54.009

a~v = Rp232 juta (dibulatkan)

b) Probabilitas NPV < 0 dihitung sebagai berikut.

s = [(0 - 378)/232]

= 1,63

Dengan melihat pada Tabel Luas Area Di bawah Kurva Normal, kita

mengetahui bahwa probabilitasnya kira-kira sekitar 5,0%.

Dengan demikian berarti bahwa pada saat arus kas berkorelasi positif,

akan diperoleh deviasi standar yang lebih besar demikian juga

probabilitas memperoleh NPV < 0.

RANG K U MAN:.......------------------

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. bagaimana mempertimbangkan risiko dalam keputusan investasi; 2. faktor yang mungkin mempengaruhi risiko perusahaan.

TES FDRMATIF 2


1) Apabila dipergunakan ketidakpastian arus kas sebagai ukuran risiko maka perhitungan NPV yang diharapkan seharusnya menggunakan .... A. tingkat inflasi B. tingkat bung a kredit C. biaya modal sendiri D. tingkat keuntungan be bas risiko


2) Apabila suatu proyek diharapkan memberikan NPV sebesar Rp500 juta, pengeluaran investasinya sebesar Rp2.000 juta, dan deviasi standar NPV tersebut adalah Rp400 juta maka coefficient of variation dari proyek tersebut adalah .... A. 1,25 B. 0,80 C. 5,00 D. 0,20

3) Dua proyek, A dan B, mempunyai usia ekonomis yang sama, nilai investasi yang sama, arus kas yang diharapkan setiap tahun yang sama, dan probabilitas kejadian arus kas yang juga sama. Bedanya adalah bahwa proyek A mempunyai arus kas yang independen, sedangkan proyek B mempunyai arus kas yang cenderung berkorelasi negatif antartahun. Sesuai dengan karakteristik tersebut, mana di antara pernyataan berikut ini yang benar .... A. E(NPV) proyek A lebih besar daripada proyek B B. E(NPV) proyek B lebih besar daripada proyek A C. CJ proyek A lebih besar daripada proyek B D. CJ proyek B lebih besar daripada proyek A

4) Apabila arus kas pada tahun ke t berkorelasi dengan arus kas pada tahun ke t -1 maka semakin besar koefisien korelasi terse but akan membuat .... A. deviasi standar NPV akan makin besar, sedangkan E(NPV) sama

•

saJa B. deviasi standar NPV akan makin kecil, sedangkan E(NPV) sama

•

saJa C. deviasi standar NPV sama saja, tetapi E(NPV) makin besar D. deviasi standar NPV sama saja, tetapi E(NPV) makin kecil

5) Dari simulasi yang dilakukan sebanyak 500 kali diperoleh informasi bahwa E(NPV) = 500, dan (NPV= 400. Berapa probabilitas investasi terse but akan memberikan NPV <0 .... A. 10,56% B. 21,19% C. 7,35% D. A, B, dan C salah


e EKMA421 3/MODUL 5


Jumlah Soal


< 70% = kurang

5.23




Risiko dalam Konteks CAPM

eori keuangan yang dikembangkan, terutama tentang teori portofolio dan Capital Asset Pricing Model (CAPM), mendasari analisis risiko dan

capital budgeting (penganggaran modal). CAPM berhasil merumuskan adanya hubungan yang positif dan linier antara risiko dan tingkat keuntungan yang diharapkan. Hubungan ini yang kemudian dimanfaatkan dalam analisis capital budgeting.

A. PENYESUAIAN TERHADAP TINGKA T BUNG A DENGAN MENGGUNAKAN CAPM

Model ini mendasarkan diri pada pemikiran bahwa semakin besar risiko suatu investasi, semakin besar tingkat keuntungan yang diminta oleh pemodal. Kalau konsep ini diterapkan pada NPV maka tingkat bunga yang dipergunakan untuk menghitung NPV akan menjadi makin besar untuk proyek dengan risiko yang makin tinggi. Dengan demikian, konsep CAPM yang semula dikembangkan untuk investasi pada sekuritas sekarang diterapkan pada investasi pada real assets.

CAPM berargumentasi bahwa memang benar arus kas tidaklah pasti. Ketidakpastian arus kas tersebut disebabkan oleh banyak faktor. Salah satu di antaranya operating leverage. Faktor lainnya adalah erat tidaknya hubungan kondisi bisnis tersebut dengan kondisi perekonomian. Keadaan ini disebut sebagai siklikalitas. Ada jenis-jenis industri tertentu yang sangat dipengaruhi oleh kondisi faktor-faktor makro ekonomi, seperti bisnis real estate dan bisnis otomotifl meskipun ada juga yang tidak terlalu dipengaruhi. Perusahaan-perusahaan yang sangat dipengaruhi oleh faktor siklikalitas dikatakan mempunyai beta yang tinggi.

Dalam CAPM risiko didefinisikan sebagai beta (B). Dengan demikian, perusahaan yang mempunyai operating leverage dan siklikalitas yang tinggi, diartikan sebagai perusahaan yang mempunyai risiko atau beta yang tinggi. Dengan demikian nampaklah bahwa perusahaan yang mempunyai ketidakpastian arus kas yang tinggi juga akan cenderung mempunyai beta yang tinggi pula.


Secara formal CAPM dirumuskan sebagai berikut.

(3.1)

Dalam hal ini, E(Ri) adalah tingkat keuntungan yang layak (diharapkan) untuk sekuritas i, Rf adalah tingkat keuntungan dari investasi bebas risiko, Bi adalah beta (yaitu ukuran risiko) sekuritas i, dan E(Rm) adalah tingkat keuntungan portofolio pasar yang diharapkan. Apabila CAPM akan

diterapkan untuk menilai profitabilitas investasi pada aktiva riil (proyek) maka i di sini menunjukkan proyek tersebut. Dengan demikian semakin tinggi risiko (a tau B) proyek terse but, semakin tinggi tingkat keuntungan yang dianggap layak untuk investasi tersebut. Ri ini yang kemudian dipergunakan sebagai tingkat bunga (= r) dalam menghitung NPV.

Apabila dipergunakan CAPM dalam menentukan tingkat bunga (= r)

yang layak dalam perhitungan NPV maka arus kas yang dipergunakan adalah arus kas yang diharapkan (expected cash flow). Kita tahu bahwa arus kas tersebut tidak pasti, tetapi ketidakpastian tersebut diakomodir oleh tingkat bunga yang dipergunakan untuk menghitung NPV.

Karena itu, kalau kita ingin menerapkan CAPM dalam capital budgeting maka yang diperlukan adalah sebagai berikut.

1. Menaksir beta dari proyek (rencana investasi) yang sedang dianalisis. 2. Menaksir tingkat keuntungan portofolio pasar. Sebagai proxy sering

dipergunakan tingkat keuntungan rata-rata dari seluruh kesempatan investasi yang tersedia di pasar modal atau indeks pasar.

3. Menentukan tingkat keuntungan dari investasi yang bebas risiko. Sebagai proxy sering dipergunakan tingkat keuntungan dari sekuritas

yang dijamin oleh pemerintah (misalnya Sertifikat Bank Indonesia). 4. Menaksir arus kas yang diharapkan.

Kegiatan 1 s/d 3 dimaksudkan untuk menaksir tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk menilai investasi tersebut. Setelah kita berhasil menaksir r maka penghitungan NPV dilakukan dengan menggunakan informasi yang diperoleh dari kegiatan 4.

Sering kali untuk menaksir beta dipergunakan beta rata-rata industri, sesuai dengan proyek yang sedang kita analisis. Misalnya, kita akan mendirikan pabrik tekstil. U ntuk menaksir beta industri tekstil, kita taksir beta dari berbagai perusahaan tekstil, dan angka rata-rata ini kita pergunakan


sebagai taksiran beta industri tekstil3. Sayangnya beta yang kita taksir

merupakan beta dari saham, dan beta ini sudah dipengaruhi oleh faktor utang

yang dipergunakan oleh perusahaan. Untuk mengeluarkan pengaruh utang

yang dipergunakan (ingat bahwa kita masih mengasumsikan bahwa investasi

dibiayai dengan 100% modal sendiri), dipergunakan rumus sebagai berikut.

~iv = jJi (3.2)

1+{1-t) f3 s

Dalam hal ini, Bi adalah beta dari saham (equity), Biu adalah beta

perusahaan terse but seandainya menggunakan 100% modal sendiri ( disebut

juga sebagai beta aktiva), t adalah tarif pajak penghasilan, S adalah nilai

modal sendiri, dan B adalah nilai utang.

Misalkan, beta equity industri tekstil ditaksir sebesar 1 ,32. Rata-rata

perbandingan antara utang dengan modal sendiri yang dipergunakan oleh

perusahaan-perusahaan dalam industri tersebut adalah 0,50 : 0,50. Tarif pajak

penghasilan sebesar 35%. Berdasarkan atas informasi tersebut, bisa dihitung

beta aktiva industri tekstil, yaitu:

Biu = [1 ,32/ { 1 +(0,5/0,5)(1-0,35)}]

= 1,32/1,65

= 0,80

Misalkan, tingkat keuntungan rata-rata investasi di sekuritas diharapkan

untuk tahun-tahun yang akan datang akan sebesar 20%. Tingkat keuntungan

dari investasi bebas risiko sebesar 8%. Apabila perusahaan akan membangun

pabrik tekstil maka tingkat keuntungan yang layak untuk menghitung NPV

proyek tersebut adalah (untuk 100% equity financing)

Ri = 0,08 + 0,80(0,20-0,08) = 0,176 atau sebesar 17,6% (untuk menyederhanakan bisa

dibulatkan ke atas menjadi 18%)

Tingkat bunga inilah yang dipergunakan sebagi r dalam perhitungan

NPV.

Bagaimana kalau kita tidak bisa menaksir beta dari proyek tersebut

karena proyek tersebut berada pada industri yang unik dan tidak ada

pembandingnya? Ada dua kemungkinan yang bisa dilakukan. Pertama karena

tidak bisa menaksir beta maka CAPM tidak bisa dipergunakan. Artinya, kita


mungkin terpaksa harus menggunakan metode lain (seperti cara di atas) atau

menggunakan judgment sepenuhnya dalam memperkirakan r yang layak.

Kalau kita masih ingin melakukan penyesuaian terhadap r nya maka

judgment bisa dibantu kembali dengan menggunakan CAPM.

Karena itu, cara yang kedua adalah, memperkirakan beta dari industri

yang "dekat" dengan proyek yang kita analisis. Kemudian, bandingkan

apakah kira-kira operating leverage dan siklikalitas proyek kita, lebih besar

ataukah lebih kecil apabila dibandingkan dengan industri yang kita

pergunakan sebagai proxy. Apabila "ya" maka beta proyek kita akan lebih

tinggi dari beta industri proxy tersebut. Berapa besar lebih tingginya memang

kita tidak tahu persis. Akan tetapi, paling tidak kita tahu bahwa seharusnya

beta proyek kita lebih tinggi dari beta industri proxy tersebut. Di sinilah

judgment tetap diperlukan untuk memperkirakan berapa perbedaan beta

terse but.

B. DIVERSIFIKASI BISNIS

Hal yang menarik dari pendekatan CAPM ini adalah bahwa setiap

proyek diperlakukan sebagai "perusahaan mini". Artinya, kalau suatu

perusahaan (misalkan bisnis utamanya adalah industri farmasi) akan

mendirikan perusahaan pembangunan perumahan (real estate) maka rencana

investasi tersebut akan diperlakukan sebagai suatu proyek yang terpisah dari

bisnis saat ini. Dengan kata lain, menguntungkan tidaknya proyek tersebut

tidak dipengaruhi oleh bisnis perusahaan saat ini. Kecuali kalau rencana

investasi tersebut ternyata diharapkan memberikan synergistic effect pada

bisnis saat ini, barulah perlu dipertimbangkan efek sinergi tersebut pada

analisis4. Efek sinergi biasanya diharapkan muncul kalau perusahaan

melakukan diversifikasi ke bisnis yang berkaitan.

Sebagai misal, perusahaan manufaktur melakukan ekspansi dengan

membentuk perusahaan distributor. Dengan cara ini diharapkan bisa

menghemat biaya distribusi. Penghematan ini merupakan efek sinergi.

Apabila present value penghematan biaya mencapai Rp X maka dalam

perhitungan NPV, Rp X ini perlu ditambahkan.

Dengan demikian, pendekatan CAPM menolak investasi yang semata

mata dilakukan untuk diversifikasi. Setiap investasi hendaknya dinilai dari

NPVnya, bukan karena investasi tersebut merupakan diversifikasi ataukah

tidak. Hal ini disebabkan karena CAPM mengukur risiko dengan risiko


sistematis (beta). Per definisi risiko sistematis adalah risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Karena itu, diversifikasi tidaklah

memberikan manfaat. Memang ada beberapa penulis yang berpendapat bahwa diversifikasi ke

berbagai jenis industri memberikan manfaat bagi perusahaan yang melakukannya5. Dengan melakukan diversifikasi arus kas diharapkan akan menj adi lebih stabil sehingga mengurangi risiko (yang diukur dari risiko total). Untuk itu perhatikan contoh berikut ini.

Manfaat diversifikasi dalam menstabilkan arus kas (atau tingkat keuntungan) ditentukan terutama oleh koefisien korelasi antar arus kas (atau tingkat keuntungan). Kalau kita kembali ke Modul 3 maka penggabungan beberapa investasi (membentuk portofolio) akan menghasilkan deviasi standar portofolio ((p) yang dirumuskan sebagai

Dalam hal ini, sij adalah covariance antara proyek (investasi) i dengan j,

yang bisa juga dirumuskan sebagai crij = Pijcricrj. Dalam hal ini, pij adalah koefisien korelasi an tara i dengan j. ( cri dalah variance keuntungan investasi i

(yaitu bentuk kuadrat dari cri)· Perhatikan bahwa apabila koefisien korelasi6 antartingkat keuntungan investasi makin kecil maka diversifikasi akan makin efektif menurunkan risiko portofolio.

Pada dasarnya pemikiran ini adalah mendasarkan diri pada teori portofolio, yang diterapkan pada portofolio proyek real assets. Misalkan, terdapat dua proyek, proyek 1 dan 2, yang mempunyai informasi sebagai berikut.

NPVyang Deviasi Koefisien diharapkan Standar korelasi

Proyek 1 Rp18.000,00 Rp20.000,00 1,00

Proyek 2 Rp1 0.000,00 Rp 6.000,00 1,00

Provek 1 dan 2 0,30

Apabila perusahaan mengambil kedua proyek tersebut maka NPV yang

diharapkan dari kedua proyek tersebut adalah = Rp18.000,00 + RplO.OOO,OO = Rp28.000,00


Deviasi standar gabungan kedua proyek (portofolio) tersebut adalah,

cr port= ~(1,0)(20.000)2 + (2)(0, 3)(20.000)(6.000) + 1, 0(60002)

Lport = Rp 22.538,00

Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa apabila perusahaan mengambil

hanya proyek 1 maka NPV yang diharapkan adalah Rp18.000,00 dengan

deviasi standar Rp20.000. Berarti coefficient ofvariationnya = 20.000/18.000

= 1, 11. Sekarang seandainya proyek 1 diambil bersama-sama dengan proyek

2 maka NPV yang diharapkan meningkat menjadi Rp28.000,00 demikian

pula deviasi standar gabungannya meningkat menjadi Rp22.538,00. Sebagai

akibatnya coefficient of variationnya menjadi 22.538/28.000 = 0,80. Lebih kecil apabila dibandingkan hanya mengambil proyek 1 saja.

Memang coefficient of variation proyek 2 hanyalah sebesar 6.000/10.000

= 0,60. Meskipun demikian apabila dihitung rata-rata tertimbang dengan

menggunakan NPV yang diharapkan sebagai penimbangnya maka

Rata-rata coefficient of variation = 1,11 (18/28) + 0,60 (10/28)

= 0,93

Terlihat bahwa coefficient of variation dari portofolio investasi tersebut

lebih kecil dari rata-rata tertimbangnya. Inilah manfaat dari diversifikasi

dengan memperhatikan koefisien korelasi yang rendah.

Meskipun demikian ada dua pertanyaan penting yang perlu diajukan

dalam analisis di atas. Pertama, tingkat bunga apa yang dipergunakan untuk

menghitung NPV yang diharapkan dan deviasi standarnya? Kedua, apakah

pengurangan risiko dalam bentuk penurunan coefficient of variation akan

bermanfaat bagi pemodal? Di sini digunakan coefficient of variation sebagai

indikator risiko maka penghitungan NPV tentunya menggunakan tingkat

keuntungan bebas risiko, sedangkan penurunan risiko total dinilai

mempunyai manfaat apabila pemodal berkepentingan bukan hanya pada

risiko sistematis, tetapi juga risiko tidak sistematisnya.

Sehubungan dengan pendekatan risiko total ini kita perlu memperhatikan

hal-hal sebagai berikut. Proyek yang bisa mengurangi risiko total adalah

proyek yang mempunyai koefisien korelasi tingkat keuntungan (atau NPV)

yang rendah dengan proyek yang lain (bisa juga bisnis yang saat ini

dilakukan oleh perusahaan). Kalau suatu proyek dinilai dengan Rf maka bisa


saja proyek tersebut sebenarnya tidak menguntungkan kalau dinilai dengan risk adjusted discount rate ( tingkat keuntungan yang telah disesuaikan dengan risiko). Di sini perlu dipisahkan an tara ketergantungan statistik dan ketergantungan ekonomi. Ketergantungan statistik yang rendah ditunjukkan oleh koefisien korelasi antartingkat keuntungan yang rendah. Ketergantungan ekonomi ditunjukkan ada tidaknya efek sinergi.

Berikut ini diilustrasikan kemungkinan masalah yang timbul kalau kita menggunakan pendekatan risiko total. Misalkan, PT A beroperasi pada industriA, dan merencanakan untuk melakukan diversifikasi pada industri B. Industri A dan industri B diperkirakan mempunyai koefisien korelasi yang sangat rendah. lnvestasi pada industri B tersebut memerlukan dana sebesar Rp2.000 juta, dan (untuk memudahkan) diharapkan akan memberikan laba bersih setelah pajak per tahun sebesar Rp250 juta selamanya. Karena n = -maka kas masuk bersih sama dengan laba setelah pajak (karena penyusutan = 0). Dengan demikian, apabila Rf=10% maka NPV yang diharapkan adalah

E(NPV) = -2.000 + (250/0,10) = +500 juta

Oleh karena E(NPV) positif dan proyek tersebut mempunyai koefisien korelasi tingkat keuntungan yang sangat rendah dengan bisnis yang saat ini dilakukan maka investasi pada industri B tersebut akan menurunkan risiko total perusahaan. Dengan demikian, proyek pada industri B nampak menarik karena memberikan E(NPV) yang positif, dan bisa menurunkan risiko total.

Sekarang misalkan bahwa tingkat keuntungan untuk proyek B setelah memperhatikan faktor risiko seharusnya sebesar 18%. Dengan demikian, NPV proyek tersebut (yang dihitung dengan risk adjusted discount rate) akan

NPV = -2.000 + (250/0,18) = -611

Hal yang menunjukkan bahwa sebenarnya proyek tersebut tidak menguntungkan kalau kita memperhatikan unsur risiko.

Perbedaan utama antara pemakaian risiko sistematis dengan risiko total dalam diversifikasi bisnis adalah pada penggunaan tingkat bunga yang relevan. U ntuk itu perhatikan contoh berikut ini.


Misalkan, PT Q diharapkan memberikan kas masuk bersih sebesar

Rp100 juta per tahun selamanya. Apabila rQ yang dipandang relevan adalah

20% maka PVQ=100/0,2 = Rp.SOO juta. Sekarang misalkan pemilik PT Q mendirikan divisi baru, divisi S, yang diharapkan memberikan kas masuk

bersih setiap tahun sebesar Rp90 juta selamanya. Apabila rS adalah 18%

maka PVS= 90/0,18 = Rp.SOO juta7. Apabila tidak ada efek sinergi apapun maka nilai PT Q yang baru = PVQS = PVQ + PVS = Rp500 juta + Rp500

juta = Rp 1.000 juta. Ini adalah pemikiran dari pendekatan risiko sistematis. Pendekatan risiko total akan mengatakan sebagai berikut. Apabila divisi

S diperkirakan mempunyai koefisien korelasi yang rendah dengan bisnis yang ada maka pembentukan divisi baru tersebut akan mengurangi risiko total perusahaan. Dengan demikian, r yang relevan mungkin turun dari 20%

menjadi 19%. Dengan demikian, nilai perusahaan setelah mendirikan divisi baru akan menjadi

PV Qs = (100+90)/0,19 = Rp1.000 juta.

Contoh yang kita pergunakan kebetulan menunjukkan hasil yang sama

antara perhitungan dengan menggunakan risiko sistematis dan risiko total. Hal yang menjadi masalah penggunaan risiko total adalah belum bisa

diidentifikasikannya bagaimana hubungan antara risiko total dengan tingkat keuntungan yang layak.

·~ .

~- . ---~ _; L AT I H A N , ·, a - ~ --------------------- .



1) Seorang analis keuangan diminta untuk melakukan analisis kelayakan proyek pembangunan pabrik pengalengan jamur. Untuk itu ia melakukan penaksiran arus kas selama usia ekonomis proyek tersebut. Taksiran arus kas disajikan dalam tabel berikut ini (semua angka dalamjutaan rupiah).

Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4

Arus kas -1.200 -200 4800 +900 +1.000


Analis tersebut ingin menerapkan CAPM dalam analisis proyek tersebut.

Untuk itu, ia menaksir beta industri makanan dan sampai pada

kesimpulan bahwa Bequity = 1 ,58. Ia juga mengamati rata-rata perusahaan yang berada pada industri tersebut menggunakan utang 60% dari

aktivanya. Tingkat keuntungan bebas risiko dipergunakan angka 10%,

dan tingkat keuntungan portofolio pasar ditaksir 18%. Tarif pajak

sebesar 35%.

Hitunglah:

a) Berapa tingkat keuntungan yang layak untuk proyek tersebut apabila

dibiayai 100% modal sendiri?

b) Berapa NPV proyek terse but?

2) Misalkan, dari soal nomor 1) pihak yang akan menjalankan proyek

tersebut telah memiliki pabrik kaleng. Dengan demikian, diharapkan bisa

dilakukan sinergi operasi dalam bentuk penghematan biaya kaleng

sebesar Rp50 juta setiap tahun. Berapa NPV investasi tersebut sekarang?


1) a) Untuk itu, pertama kali kita perlu melakukan penyesuaian Bequity

menjadi Baktiva· Formula yang dipergunakan adalah

rr ~i plV = -----1+(1-t) p

s

Dengan demikian,

~iv = 158

1 +(1-0 35) O, 60

' 0 40 '

Dengan menggunakan persamaan CAPM bisa dihitung tingkat

keuntungan yang layak untuk proyek itu, yaitu

E(Ri) = 0,10 + 0,80(0,18-0,10)

= 0,164 atau 16,4%

b) Dengan menggunakan r = 16,4% maka bisa dihitung NPV proyek

tersebut, yaitu


NPV = -1.200 - [200/(1+0,164)] + [800/(1+0,164)2] + [900/ (1+0,164)3] + [1.000/(1+0,164)4]

= +334

2) Kita perlu menghitung PV penghematan tersebut selama empat tahun.

= 138,8 juta

Dengan demikian, NPV proyek tersebut = 334 juta + 138,8 juta

= +Rp472,8 juta

NPV proyek menjadi lebih besar karena diperoleh manfaat dalam bentuk • • • s1nerg1 operas1.

RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 3 membahas tentang: 1. bagaimana menggunakan CAPM dalam analisis proyek investasi; 2. bagaimana memisahkan risiko finansial dari risiko usaha dengan

menggunakan CAPM; 3. perbandingan an tara penggunaan risiko sistematis dengan risiko

total.

TES FORMATIF 3


1) Beta equity industri farmasi ditaksir sebesar 1,29. Rata-rata rasio utang yang dipergunakan dalam industri tersebut adalah 40% dari kekayaan perusahaan. Berapa beta aktiva untuk industri tersebut, apabila tarif pajak penghasilan 35%? A. 0,80. B. 0,90. C. 1,00. D. 1,10.


2) Misalkan, Rf=10% dan E(Rm)=20%. Berapa tingkat keuntungan yang layak untuk investasi pabrik farmasi yang dibiayai dengan 100% modal sendiri pada soal nomor 1) terse but .... A. 17,0% B. 18,0% C. 19,0% D. 20,0%

3) Misalkan, rencana investasi pada soal nomor 2) tersebut memerlukan dana sebesar Rp3.000 juta pada tahun ke-0, Rp1.000 juta pada tahun ke- 1, dan kas masuk operasi dari tahun ke-2 sampai dengan tidak terhingga sebesar Rp950 juta. Berapa NPV investasi tersebut apabila dibiayai dengan 100% modal sendiri? A. RpO. B. +Rp1.160juta. C. +Rp361 juta. D. +Rp527 juta.

4) Dua proyek mempunyai karakteristik seperti yang tercantum pad a tabel berikut ini.

NPVyang Deviasi Koefisien Diharapkan Stan dar Korelasi

Proyek 1 Rp 30,00 Rp 25,00 1,00 Proyek 2 Rp 10,00 Rp 6,00 1,00 PrO''ek 1 dan 2 - - 0,10

Berapa deviasi standar untuk proyek 1 dan 2? A. 26,29. B. 28,68. C. 29,00. D. 31,00.

5) Dari soal nomor 4) terse but, berapa coefficient of variation untuk proyek 1 dan 2? A. 0,46. B. 0,56. C. 0,66. D. 0,76.




Jumlah Soal


< 70% = kurang




Tes Formatif 1 Tes Formatif2 Tes Formatif 3 1) A 1) D 1) B

2) B 2) B 2) c 3) B 3) c 3) c 4) c 4) A 4) A 5) D 5) A 5) c


MDDUL 6

Efisiensi Pasar Modal dan Keputusan Pendanaan


PENDAHULUAN

odul 6 ini berisi uraian tentang bagaimana dampak keputusan pendanaan (yaitu pemilihan sumber dana) bagi kemakmuran para

pemilik perusahaan. Pembahasan dilatarbelakangi dengan kondisi pasar modal yang efisien. Oleh karena pemilihan sumber dana bukan hanya menyangkut pilihan sumber dana dari luar perusahaan saja, kebijakan dividen juga akan dibicarakan pada modul ini. Kebijakan dividen pada dasarnya menyangkut keputusan tentang apakah perusahaan akan menggunakan dana internal ataukah eksternal. Setelah mempelajari modul ini diharapkan Anda akan dapat menunjukkan sumber dana yang tepat dalam keputusan pendanaan suatu perusahaan. Secara khusus, Anda diharapkan untuk mampu menjelaskan tentang: 1. apa yang dimaksud dengan pasar modal yang efisien dan mengapa

terjadi pasar yang efisien; 2. dampak pasar yang efisien terhadap keputusan pendanaan; 3. dua teori struktur modal, yaitu balancing theory dan pecking order

theory; 4. bagaimana teori-teori struktur modal tersebut mempengaruhi pemilihan

struktur modal; 5. bagaimana memutuskan kebijakan dividen.



Pasar Modal yang Efisien dan Dampaknya bagi Keputusan Pendanaan

eputusan pendanaan perusahaan menyangkut keputusan tentang

bentuk dan komposisi pendanaan yang akan dipergunakan oleh perusahaan. Secara rinci pertanyaan-pertanyaan yang perlu dijawab dalam masalah keputusan pendanaan adalah: 1. Berapa banyak utang dan modal sendiri yang akan dipergunakan?

Keputusan ini akan menentukan rasio utang dengan modal sendiri. 2. Bagaimana tipe utang dan modal sendiri yang akan dipergunakan?

Apakah utang akan ditarik dalam bentuk utang jangka panjang? Jangka pendek? Utang yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri? Apakah modal sendiri akan diperoleh dari menahan laba? Ataukah lebih

baik menerbitkan saham baru? 3. Kapan akan menghimpun dana dalam bentuk utang atau modal sendiri.

Pada saat pasar modal sedang membaik (istilahnya bullish), apakah

sebaiknya menerbitkan obligasi ataukah saham? Bagaimana kalau keadaan pasar modal sedang lesu (bearish)?

Dua pertanyaan pertama menyangkut keputusan pendanaan, sedangkan pertanyaan ketiga menyangkut penentuan waktu (timing) kapan memperoleh utang atau modal sendiri. Pertanyaan-pertanyaan tersebut pada dasarnya akan

dibicarakan pada Modul ini. Pembicaraan kita pada dasarnya nanti akan mengarah bahwa jenis dana yang akan ditarik oleh perusahaan akan membuat perusahaan menanggung biaya sesuai dengan karakteristik dana tersebut

(risiko, jangka waktu, dan marketability).

A. KEPUTUSAN PENDANAAN DAN NET PRESENT VALUE

Sewaktu kita membicarakan keputusan investasi, kesimpulan yang kita peroleh bahwa keputusan investasi yang memberikan NPV positif akan meningkatkan nilai perusahaan (atau kemakmuran pemilik perusahaan). Dengan demikian, tujuan yang sama, yaitu memperoleh NPV yang positif,


juga bisa dipergunakan dalam mengambil keputusan pendanaan (financing decisions).

Perbedaannya adalah relatif jauh lebih sulit untuk memperoleh NPV positif dari keputusan pendanaan dibandingkan dengan keputusan investasi. Hal ini disebabkan karena keputusan investasi yang dilakukan pada sektor riil dilakukan pada pasar yang tidak sempurna, informasi tidak lengkap dan/atau sangat mahal, kadang-kadang juga dijumpai adanya hambatan untuk masuk (barrier to entry) untuk sektor tersebut sehingga terbuka peluang untuk memperoleh NPV yang positif. Dalam bahasa ekonomi, tercipta peluang untuk memperoleh economic profit (yaitu keuntungan di atas keuntungan yang wajar, sesuai dengan biaya modalnya).

Keputusan pendanaan, sebaliknya, dilakukan dalam pasar modal yang umumnya sangat kompetitif, informasi terbuka luas bagi semua pemodal, dan pemodal individual tidak bisa mempengaruhi harga. Pasar yang seperti ini disebut sebagai pasar modal yang efisien. Dalam keadaan seperti ini, transaksi jual beli sekuritas akan cenderung menghasilkan NPV tidak positif (Brealey and Myers, 1991).

Meskipun demikian perlu diingat bahwa transaksi yang menghasilkan NPV =0 bukanlah transaksi yang tidak menghasilkan lab a menurut pengertian akuntansi. Mungkin sekali dalam transaksi tersebut diperoleh capital gains

yang positif ( artinya sewaktu dijual harga saham terse but sudah lebih tinggi dari harga belinya). Hanya saja, tingkat keuntungan yang diperoleh tidaklah melebihi tingkat keuntungan yang disyaratkan apabila telah diperhatikan faktor risiko. Misal bahwa tahun lalu kita membeli saham dengan harga Rp 1 0.000,00. Saat ini saham terse but dapat kita jual dengan harga Rp11.800,00 (anggaplah saham tersebut tidak membagi dividen). Dengan demikian, tingkat keuntungan yang kita peroleh adalah 18%. Angka ini lebih tinggi dari suku bunga deposito yang hanya 14%. Akan tetapi, kita perlu mengingat bahwa sewaktu kita membeli saham, kita memutuskan untuk menanggung risiko yang lebih besar. Karena itu, mungkin tingkat keuntungan 18% hanyalah sesuai dengan risiko yang kita tanggung (misalnya kita taksir dengan CAPM).

Apakah perusahaan dapat memperoleh pendanaan yang memberikan NPV positif? Mungkin saja, sejauh pendanaan tersebut ternyata disubsidi. Jenis pendanaan ini kadang-kadang diberikan oleh pemerintah untuk mendorong sektor atau usaha tertentu. Sebagai misal, pemerintah mungkin memberikan tingkat bunga hanya sebesar 11% per tahun kepada suatu


industri tertentu. Apabila tingkat bunga pinjaman yang umum berlaku adalah 18% per tahun, kredit yang diterima perusahaan sebesar Rp1.000 juta dengan jangka waktu 3 tahun dan pengembalian menggunakan sistem anuitas maka perhitungan NPV pinjaman tersebut dapat dilakukan sebagai berikut.

Besamya pembayaran setiap tahun, mulai akhir tahun ke 1 dihitung dengan cara sebagai berikut.

1.000 = X X X

1 + 2 + 3 ( 1 + 0,11) ( 1 + 0,11) ( 1 + 0,11)

X = Rp409 juta

Apabila perusahaan hanya membayar Rp409 juta per tahun selama tiga tahun maka PV pembayaran tersebut apabila dipergunakan r = 18% adalah

PV 3 409 --

PV = Rp.889 juta

Dengan demikian NPV pendanaan tersebut adalah Rp1.000 juta - Rp889 juta = Rp111 juta

Dengan kata lain, perusahaan yang memperoleh kredit dengan suku bunga murah terse but menerima subsidi dari pemerintah senilai Rp 111 juta. Tentu saja kita tidak perlu heran kalau kita dapat memperoleh kredit dengan suku bunga murah, tentunya kita menerima manfaat. Cara di atas menunjukkan cara menghitung nilai manfaat tersebut.

B. PASAR MODAL YANG EFISIEN

Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar yang harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar modal tersebut. Dengan demikian, akan sangat sulit (atau bahkan hampir tidak mungkin) bagi para pemodal untuk memperoleh tingkat keuntungan di atas normal secara konsisten dengan melakukan


transaksi perdagangan di bursa efek. Efisiensi dalam artian ini sering juga disebut sebagai efisiensi informasional.

Dalam pasar modal yang efisien, perubahan harga saham mengikuti pola random walk. Ini berarti bahwa perubahan harga di waktu yang lalu tidak bisa dipergunakan untuk memperkirakan perubahan harga di masa yang akan datang. Taksiran terbaik harga besok pagi adalah harga hari ini. Dengan kata lain, E(Pt + 1) = Pt. Konsep pasar modal yang efisien umumnya dipercaya oleh kalangan akademisi, tetapi tidak untuk kalangan keuangan. Hal ini

ditunjukkan dari banyaknya saran-saran untuk melakukan investasi yang didasarkan atas pengamatan atas perilaku perubahan harga saham. Juga mereka yang menganut analisis teknikal berpendapat bahwa gerakan harga saham mempunyai trend (kecenderungan) dan bersifat berulang (repetitive).

C. PASAR MODAL EFISIEN

Pasar modal menjadi efisien karena persaingan antara para analis investasi akan membuat pasar sekuritas setiap saat menunjukkan harga yang sebenarnya. Foster (1986) menjelaskan bahwa adanya jumlah analis keuangan yang banyak dan persaingan antarmereka, akan membuat harga sekuritas "wajar", dan mencerminkan semua informasi yang relevan. Para

analis akan berupaya untuk memperoleh informasi selengkap mungkin, bahkan kalau mungkin lebih lengkap dari analis yang lain, melakukan analisis secermat mungkin sehingga akan membuat harga sekuritas menjadi wajar. Tentu saja terbuka kemungkinan para analis melakukan kesalahan, tetapi sejauh kesalahan tersebut bersifat independen maka kesalahan tersebut akan makin kecil dengan banyaknya analis yang melakukan analisis. Tetapi

apa yang dimaksud dengan nilai sebenarnya? Nilai sebenarnya tidak lain adalah harga keseimbangan yang mencerminkan semua informasi yang tersedia bagi para investor pada suatu titik waktu tertentu. Inilah definisi kita tentang pasar modal yang efisien. Sekarang kita mulai memahami mengapa perubahan harga pada pasar modal yang efisien adalah random (acak). Apabila harga-harga selalu mencerminkan semua informasi yang relevan

maka harga-harga tersebut baru berubah apabila informasi baru muncul. Tetapi apa yang disebut sebagai informasi baru tidaklah, per definisi, bisa diperkirakan sebelumnya (kalau tidak, namanya bukan lagi informasi baru). Dengan demikian, perubahan harga tidaklah bisa diperkirakan sebelumnya. Dengan kata lain, apabila harga saham mencerminkan semua informasi yang


bisa diperkirakan maka perubahan harga saham hanyalah mencerminkan informasi yang tidak bisa diperkirakan. Dengan demikian, rangkaian perubahan tersebut tentunya berpola random (acak). Dua tipe analis investasi membantu membuat adanya perubahan harga secara random. Banyak para analis yang mempelajari bisnis perusahaan dan mencoba membuka informasi tentang profitabilitas yang akan memberikan informasi baru terhadap harga saham. Para peneliti terse but sebagai fundamental analysis. Persaingan di antara para peneliti fundamental ini akan cenderung untuk membuat harga mencerminkan semua informasi yang relevan dan perubahan harga tidak bisa diramalkan. Analis-analis lain hanya mempelajari catatan harga di masa yang lalu dan mencari siklus-siklus tertentu dari perubahan harga di waktu yang lalu itu. Analis-analis semacam ini disebut sebagai technical analysis. Persaingan dalam penelitian teknis ini akan cenderung membuat harga saat ini mencerminkan semua informasi dalam urutan harga di waktu yang lalu dan bahwa perubahan harga tidak bisa diperkirakan dari harga di waktu yang lalu.

D. TIGA BENTUK TEORI PASAR MODAL YANG EFISIEN

Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga sekuritas-sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan. Akan tetapi, apa yang dimaksud dengan informasi yang relevan? Untuk itu, informasi-informasi tersebut diklasifikasikan menjadi tiga tipe. Pertama, adalah informasi dalam bentuk perubahan harga di waktu yang lalu. Kedua, informasi yang tersedia kepada publik (public information). Akhirnya, informasi yang tersedia baik kepada publik maupun tidak (public and private

information). Ada 3 bentuk/tingkatan untuk menyatakan efisiensi pasar modal.

Pertama, keadaan di mana harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga di waktu yang lalu. Dalam keadaan seperti ini pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga di waktu yang lalu. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi yang lemah (weak form efficiency). Penelitian ten tang random walk menunjukkan bahwa sebagian besar pasar modal paling tidak efisien dalam bentuk ini.

Tingkat efisiensi kedua, keadaan di mana harga-harga bukan hanya mencerminkan harga-harga di waktu yang lalu, tetapi juga mencerminkan


semua informasi yang dipublikasikan. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat (semi strong). Dengan kata lain, para pemodal tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan memanfaatkan public information. Para peneliti telah menguji keadaan ini dengan melihat peristiwa-peristiwa tertentu, seperti penerbitan saham baru, pengumuman lab a dan di vi den, perkiraan ten tang lab a perusahaan, perubahan praktikpraktik akuntansi, merger, dan pemecahan saham. Kebanyakan informasiinformasi ini dengan cepat dan tepat dicerminkan dalam harga saham.

Akhimya bentuk ketiga, bentuk efisiensi yang kuat (strong forms) di mana harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi yang bisa diperoleh dari analisis fundamental tentang perusahaan dan perekonomian. Dalam keadaan semacam ini pasar modal akan seperti rumah lelang yang ideal: harga selalu wajar dan tidak ada investor yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih baik tentang harga saham. Kebanyakan tes dalam bentuk ini dilakukan terhadap prestasi berbagai portofolio yang dikelola secara profesional. Studistudi ini menunjukkan bahwa setelah kita mempertimbangkan perbedaan risiko, tidak ada suatu lembaga pun yang mampu mengungguli pasar secara konsisten dan bahkan perbedaan prestasi masing-masing portofolio tidaklah lebih besar dari apa yang kita harapkan secara kebetulan.

Pada umumnya disimpulkan bahwa, berbagai pasar modal paling tidak memenuhi persyaratan efisiensi bentuk lemah, banyak yang telah memenuhi syarat efisiensi bentuk setengah kuat (meskipun dijumpai berbagai penyimpangan a tau anomaly), dan belum konklusif untuk efisiensi bentuk kuat.

E. IMPLIKASI HIPOTESIS PASAR YANG EFISIEN TERHADAP KEPUTUSANPENDANAAN

Apabila kita percaya bahwa pasar modal efisien (pasar modal di Amerika Serikat merupakan contoh pasar yang efisien (Ross and Westerfield, 1988) maka perusahaan akan menerima harga yang wajar dari setiap sekuritas yang diterbitkan. Sulit bagi perusahaan untuk menjual sekuritas dengan harga terlalu mahal.

Implikasi lain apabila pasar modal efisien upaya untuk "membodohi" para pemodal dengan merekayasa laporan keuangan diragukan keberhasilannya. Ada upaya dari pihak manajemen untuk melaporkan laba


yang cenderung meningkat, dan tidak terlalu berfluktuasi. Sebagai misal, manajemen lebih menyukai laporan laba pada tahun 19X1, 19X2, dan 19X3

berturut-turut sebesar Rp6,30 miliar, Rp6,90 miliar dan Rp7 ,20 miliar, daripada, misalnya Rp6,30 miliar, Rp7,10 miliar dan Rp7,00 miliar Uumlah keseluruhannya tetap sama). Hal ini disebabkan karena laporan yang pertama menunjukkan kecenderungan peningkatan laba, sedangkan laporan yang kedua menunjukkan laba berfluktuasi.

Apabila pasar modal efisien, ternyata rekayasa seperti di atas tidaklah

rnernpunyai darnpak yang berarti bagi harga saharn, sej auh pelaporan terse but tidak rnerubah cash flow yang diterirna oleh perusahaan. Penyebabnya adalah karena cash flowlah yang relevan bagi pernodal, bukan lab a akuntansi.

Implikasi ketiga menyangkut masalah timing penerbitan saham. Sering kali pihak manajemen berpendapat bahwa saat ini merupakan saat yang tepat untuk menerbitkan saham baru karena harga saham perusahaan sedang tinggi

dan oleh manajemen dinilai sudah terlalu tinggi. Pihak manajemen mempunyai pendapat tersebut karena mereka mempunyai informasi yang tidak dimiliki oleh para pemodal (masyarakat). Apabila strategi ini ditempuh oleh perusahaan, dan kemudian hal ini ditafsirkan oleh masyarakat bahwa sebenarnya kondisi perusahaan tidaklah sebaik semula maka sesuai dengan hipotesis pasar yang efisien maka harga akan segera turun menyesuaikan diri

dengan informasi baru tersebut. Dengan kata lain, segera setelah perusahaan mengumumkan akan menerbitkan saham baru, harga saham akan turun.

- - - "-o,i: - .

LATIHAN



1) Ketika pendiri PT SURYA meninggal dunia pada usia 55 tahun karena serangan jantung, harga saham perusahaan tersebut meningkat dari

Rp9.000 menjadi Rp10.250 per lembar atau meningkat lebih dari 13%. Peristiwa tersebut menunjukkan ketidakefisienan pasar modal karena

seharusnya pasar modal yang efisien bisa mernperkirakan kematian tersebut dan karenanya harga saham akan menyesuaikan sebelumnya. Apakah pernyataan tersebut benar, salah atau tidak pasti? Jelaskan mengapa!


2) Suatu perusahaan memperoleh kredit dari pemerintah dengan suku bunga hanya 1,0% per bulan, padahal tingkat bunga kredit pada umumnya adalah 1,5% per bulan. Jumlah kredit yang diperoleh sebesar Rp 100 juta, dan harus dilunasi dalam waktu 2 tahun, diangsur per tahun dalam jumlah yang sama, mulai bulan ke-1. Berapa NPV pinjaman yang diperoleh oleh perusahaan tersebut?


1) Salah. Dalam pasar modal yang efisien, harga akan menyesuaikan sebelum suatu peristiwa terjadi hanya apabila para pemodal mempunyai kemampuan peramalan yang sempurna. Kenaikan harga saham lebih dari 13% menunjukkan bahwa kematian tersebut tidaklah diantisipasi oleh para pemodal (karena pendiri tersebut baru berusia 55 tahun). Kenaikan harga saham tersebut diinterpretasikan bahwa kondisi perusahaan justru akan lebih baik setelah kematian pendiri perusahaan (mungkin perusahaan akan menggunakan profesionallebih banyak). Pasar bereaksi terhadap informasi baru tersebut justru menunjukkan bahwa pasar efisien.

2) Angsuran per bulan yang dibayar adalah 24 X

100juta= L:--t=l (1+0,01)'

100 juta = 21,243X X= Rp4.707.000,00 (dibulatkan)

Present value pembayaran sebesar Rp.4.707.000,00 per bulan selama 24 bulan dengan tingkat bunga 1,5%, adalah

24

PV = L X t PV = 20,030 X Rp4.707.000,00 t=l ( 1 + 0' 0 1)

= Rp94.281.000,00 Dengan demikian, NPV pinjaman tersebut adalah NPV = Rp100.000.000,00 - Rp94.281.000,00

= Rp5.719.000,00

Ini berarti bahwa sebenarnya pemerintah memberikan subsidi kepada perusahaan sebesar Rp5.719.000,00 selama periode pinjaman tersebut.


Soal ini menunjukkan bahwa apabila perusahaan bisa memperoleh kredit dengan suku bung a murah ( disebut sebagai subsidized loan) perusahaan

diuntungkan. Oleh karena dalam pasar keuangan berlaku zero sum game,

yaitu keuntungan satu pihak menjadi kerugian pihak lain maka bentuk subsidi ini umumnya hanya bisa diperoleh dari pemerintah. Antarswasta sangat sulit untuk memperoleh subsidized loan.

RANGKUMAN ------------------------------------

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. pengertian pasar modal yang efisien; 2. mengapa pasar modal efisien; 3. jenis-jenis efisiensi pasar modal; 4. implikasi efisiensi pasar modal bagi keputusan pendanaan.

TES FORMATIF 1 --------------------------------


1) Seorang analis sekuritas menyarankan untuk membeli suatu saham setelah mengamati bahwa saham tersebut mengalami kenaikan harga selama lima hari bursa berturut-turut. Saran yang diberikan oleh analis terse but merupakan indikasi bahwa .... A. analis tersebut tidak percaya efisiensi bentuk lernah di bursa tersebut D. analis terse but tidak percaya efisiensi bentuk setengah kuat di bursa

tersebut C. analis tersebut tidak percaya efisiensi bentuk kuat di bursa tersebut D. analis tersebut percaya efisiensi bentuk lemah di bursa terse but

2) Berbagai obligasi yang ditawarkan temyata mempunyai coupon rate yang bisa berbeda. Dengan demikian, pemodal bisa rnemperoleh NPV yang positif dengan jalan membeli obligasi yang menawarkan coupon rate yang tertinggi. Pernyataan tersebut mempunyai kesalahan dalam hal .... A. mengabaikan nilai waktu uang B. mengabaikan faktor risiko C. mengabaikan nilai nominal obligasi D. mengabaikan jumlah dana yang akan diinvestasikan


3) Para pimpinan PT PARAMITA berpendapat bahwa harga saham perusahaan tersebut saat ini terlalu tinggi. Karena itu, mereka merencanakan untuk menerbitkan saham baru. Segera setelah niat ini diketahui oleh masyarakat, harga saham PT tersebut turun. Keadaan tersebut merupakan contoh .... A. inefisiensi bentuk lemah B. efisiensi bentuk lemah C. efisiensi bentuk setengah kuat D. efisiensi bentuk kuat

4) Mereka yang menggunakan analisis teknikal mendasarkan diri pada pemikiran bahwa .... A. gerakan harga saham bersifat repretitive dan mempunyai pola B. gerakan harga saham bersifat acak C. gerakan harga saham dipengaruhi oleh faktor ekonomi D. gerakan harga saham dipengaruhi oleh faktor fundamental

perusahaan

5) Pasar modal akan makin efisien apabila .... A. makin banyak regulasi yang dikeluarkan oleh pengawas pasar modal B. makin ban yak menggunakan peralatan elektronika C. makin banyak pelaku dan analis pasar D. A, B, dan C benar



Jumlah Soal


< 70% = kurang




Teori Struktur Modal

eori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan

struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan dividen dipegang konstan. Dua teori struktur modal dibicarakan di sini, yaitu balancing theory dan pecking order theory. Balancing theory dibicarakan mulai dari situasi yang sangat sederhana, yaitu pasar modal sempurna dan ada pajak, baru kemudian asumsi tersebut dilonggarkan dengan memasukkan pajak dan ketidaksempurnaan pasar.

A. BALANCING THEORY

1. Struktur Modal pada Pasar Modal Sempurna dan Tidak Ada Pajak Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang sangat kompetitif.

Dalam pasar tersebut, antara lain tidak dikenal biaya kebangkrutan, tidak ada

biaya transaksi, bunga simpanan dan pinjaman sama yang berlaku untuk semua pihak. Sebagai tambahan, diasumsikan tidak ada pajak penghasilan (income tax).

Dengan menggunakan asumsi-asumsi bahwa: a. Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya konstan (ini berarti bahwa

perusahaan tidak merubah keputusan investasinya).

b. Semua laba dibagikan sebagai dividen (asumsi ini dipergunakan untuk menghindari dampak pengaruh kebijakan dividen).

c. Utang yang dipergunakan bersifat permanen (asumsi ini dipergunakan

untuk membuat sumber dana dalam bentuk utang dan modal sendiri lebih komparabel).

d. Pergantian struktur utang dilakukan secara langsung. Asumsi ini berarti

bahwa apabila utang ditambah maka dana yang diperoleh dari tambahan utang tersebut dipergunakan untuk memperkecil modal sendiri, dan sebaliknya.

Dua orang ekonom Modigliani dan Miller (selanjutnya disingkat MM) menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada

pajak penghasilan, struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Mereka menunjukkan kemungkinan munculnya proses arbitrase yang akan


membuat harga saham (atau nilai perusahaan) yang tidak menggunakan utang maupun yang menggunakan utang, akhimya sama. Proses arbitrase muncul karena investor selalu lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit, tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan risiko yang sama pula. Untuk itu perhatikan ilustrasi berikut ini.

Misalkan, PT A adalah perusahaan yang menggunakan 100% modal sendiri (istilahnya adalah unlevered firm), yang diharapkan akan menghasilkan lab a operasi setiap tahun sebesar Rp 10 juta. Oleh karena perusahaan tidak menggunakan utang maka bunga yang dibayar juga tidak ada. Dengan menggunakan asumsi bahwa tidak ada pajak penghasilan dan seluruh laba dibagikan sebagai dividen maka taksiran dividen yang diterima pemodal adalah sebagai berikut.

0 Laba Operasi F Bunga

Laba sebelum pajak Pajak

E Laba setelah pajak D Deviden

PTA Rp10,0 juta - (-)

Rp10,0 juta (-)

Rp10,0 juta Rp10,0 juta

Untuk mempermudah penulisan, kita pergunakan notasi 0 = Laba operasi, F = Bunga, E = Laba setelah pajak, dan D = Dividen. Berapa nilai perusahaan A dengan menggunakan informasi tersebut?

Apabila setiap tahun pemegang saham diharapkan akan menerima sebesar Rp 10 juta sampai tahun tidak terhingga maka PV penerimaan tersebut secara formal adalah sebagai berikut.

= D PV of equity = L t

t=l (1+Ke)

Dalam hal ini, ke adalah biaya modal sendiri (yang tidak lain merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemegang saham), dan PV of

equity kita beri notasi S. Oleh karena D = E, dan arus kas tersebut bersifat selamanya maka

persamaan tersebut bisa disederhanakan menjadi S = E/ke (2.1)


Apabila ke = 0,20 maka

S = 10 juta/0,20 = Rp50 juta.

Oleh karena nilai utang = 0, berarti nilai perusahaan (yang kita beri

notasi V) juga sama dengan Rp50 juta. Sekarang misalkan PT A tersebut

mengganti sebagian modal sendirinya dengan utang sebesar Rp25 juta. Utang

tersebut mengharuskan perusahaan membayar biaya utang (bunga), yang kita

beri notasi kd, sebesar 0, 16. Dengan demikian, dividen yang dapat dibagikan

setiap tahunnya adalah sebagai berikut.

0 Laba Operasi

F Bunga

Laba sebelum pajak

Pajak

E Laba setelah pajak

D Dividen

PTA (setelah menggunakan utang)

Rp10,0 juta Rp 4,0 juta (-)

Rp 6,0 juta - (-)

Rp 6,0 juta

Rp 6,0 juta

Sekarang misalkan bahwa ke naik menjadi 0,22 (karena perusahaan

sekarang lebih berisiko, para pemegang saham mensyaratkan tingkat

keuntungan yang lebih tinggi dari kondisi semula yang hanya sebesar 0,20)

maka berarti nilai modal sendiri akan sebesar

s = 6,0/0,22 = R.27 ,27 juta

Oleh karena nilai utang (kita beri notasi B) = Rp25 juta maka nilai

perusa-haan

V = Rp27,27 + Rp25,0

= Rp52,27 juta

Dengan demikian, PT A setelah menggunakan utang lebih baik dari

sebelum dan menggunakan utang karena nilainya meningkat. Keadaan ini

yang oleh Modigliani Miller dikatakan tidak mungkin terjadi karena akan

memicu proses arbitrase sebagai berikut. Misalkan, Arief memiliki 20%

saham PT A yang menggunakan utang. Dengan demikian, nilai kekayaannya

adalah sebesar 0,20 x Rp27,27 juta = Rp5,45 juta. Sekarang misalkan


terdapat PT B yang identik dengan PT A yang tidak mempunyai utang. Untuk itu proses arbitrase akan dilakukan sebagai berikut. a. Jual saham PTA, memperoleh dana sebesar Rp5,45 juta. b. Pinjam sebesar Rp5,00 juta. Nilai pinjaman ini adalah sebesar 20% dari

nilai utang PTA. c. Beli 20% saham PT B (yaitu perusahaan yang identik dengan PT A pada

waktu tidak mempunyai utang), senilai 0,20 x Rp50 juta = RplO juta. d. Dengan demikian Arief dapat menghemat investasi senilai Rp0,45 juta.

Pada waktu Arief masih memiliki 20% saham PT A yang menggunakan utang, ia mengharapkan untuk memperoleh keuntungan sebesar, 0,20 x Rp6,00 juta = Rp1,20 juta.

Pada waktu ia memiliki 20% saham PT B dan mempunyai utang sebesar RplO juta maka keuntungan yang diharapkannya adalah: a. Keuntungan dari saham PT. B = 0,20 x RplO juta = Rp2,00 juta b. Bunga yang dibayar = 0,16 x Rp5,0 juta = Rp0,80 juta

Keuntungan bersih Rp1,20 juta

Hal ini berarti Arief dapat mengharapkan untuk memperoleh keuntungan yang sama (yaitu Rp1,20 juta), menanggung risiko yang sama (karena proporsi utang yang ditanggung sama), tetapi dengan investasi yang lebih kecil sebesar Rp0,45 juta. Apabila hal ini disadari oleh semua pemodal maka mereka akan meniru apa yang dilakukan oleh Arief.

Dengan demikian, semua orang akan menjual saham PT A (harga akan turun) dan membeli saham PT B (harga akan naik). Proses arbitrase tersebut akan berhenti setelah pemodal tidak dapat lagi menghemat investasi dari penjualan saham PTA dan pembelian saham PT B.

Sebenamya kalau kita amati proses penggantian modal sendiri dengan utang yang dilakukan oleh PT A, segera bisa kita jumpai adanya kejanggalan. Di atas disebutkan bahwa PT A mengganti modal sendiri dengan utang sebesar Rp25 juta. Kalau semula (sebelum menggunakan utang) nilai modal sendirinya adalah Rp50 juta maka setelah diganti dengan utang sebesar Rp25 juta, nilainya tentu tinggal Rp25 juta. Tidak mungkin menjadi Rp27,27 juta (sebagaimana ditunjukkan oleh contoh di atas). Kalau nilai modal sendiri menjadi Rp25 juta maka mestinya biaya modal sendiri setelah menggunakan utang menjadi


= E/S = Rp6 juta/Rp25 juta = 24% atau 0,24

Tidak sebesar 22% (atau 0,22) sebagaimana dicontohkan di atas. Perhatikan bahwa kita juga dapat menghitung biaya modal rata-rata

perusahaan dengan cara sebagai berikut.

ko = ke(S/V) + kd(BN) (2.2)

Dalam hal ini ko adalah biaya modal perusahaan (rata-rata tertimbang). Dengan kd = 16% maka biaya modal perusahaan setelah menggunakan

utang adalah

ko = 24% (25/50) + 16% (25/50) = 20%

Ini berarti bahwa biaya modal perusahaan (a tau nilai perusahaan) tidak berubah, baik perusahaan menggunakan utang atau tidak. Dengan kata lain, penggunaan utang ataupun tidak, tidak membuat nilai perusahaan meningkat (atau biaya modal perusahaan menurun).

Dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM

merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut.

(2.3)

Dalam hal ini, keu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan utang. Dalam contoh PT A, ini berarti bahwa

ke (setelah menggunakan utang) = 20% + (20%- 16%) (25/25) = 24%.

Kita memperoleh angka yang sama dengan cara perhitungan di atas. Perhatikan bahwa biaya utang (~) selalu lebih kecil dari biaya modal

sendiri (keu). Hal tersebut disebabkan karena pemilik modal sendiri menanggung risiko yang lebih besar dari pemberi kredit dan kita berada

dalam pasar modal yang sangat kompetitif3. Hal tersebut disebabkan oleh ( 1) penghasilan yang diterima oleh pemilik modal sendiri bersifat lebih tidak pasti dibandingkan dengan pemberi kredit, dan (2) dalam peristi wa likuidasi pemilik modal sendiri akan menerima bagian paling akhir setelah kreditkredit dilunasi. Dalam keadaan perusahaan memperoleh utang dari pasar


modal yang kompetitif, kt < ke. J adi, tidaklah benar apabila perusahaan menghimpun dana dalam bentuk equity, perusahaan kemudian berhasil

menghimpun dana murah.

Dengan demikian, MM menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal

sempuma dan tidak ada pajak maka keputusan pendanaan (financing decisions) menjadi tidak relevan. Artinya penggunaan utang ataukah modal

sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran pemilik

perusahaan.

2. Pasar Modal Sempurna dan Ada Pajak Dalam keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan pendanaan

menjadi relevan. Hal ini disebabkan oleh karena pada umumnya bunga yang

dibayarkan (karena menggunakan utang) bisa dipergunakan untuk

mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak (bersifat tax deductible).

Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi

yang sama, tetapi yang satu menggunakan utang (dan membayar bunga),

sedangkan satunya tidak maka perusahaan yang membayar bunga akan

membayar pajak penghasilan (income tax) yang lebih kecil. Oleh karena

menghemat membayar pajak merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan

maka tentunya nilai perusahaan yang menggunakan utang akan lebih besar

dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang. Sekilas hal ini mungkin

nampak agak sulit dimengerti, tetapi marilah kita perhatikan contoh berikut • • lnl.

PTD PTE

Laba operasi RplO,OO juta RplO,OO juta

Bung a Rp 4,00 juta (-)

Laba sebelum pajak RplO,OO juta Rp 6,00 juta

Pajak (misa125%) Rp 2,50 juta Rp 1,50 juta (-)

Laba setelah pajak Rp 7,50 juta Rp 4,50 juta

Dari contoh di atas terlihat bahwa PT E (yang menggunakan utang dan

membayar bunga) membayar pajak lebih kecil. PT E membayar pajak Rpl

juta lebih kecil dari PT D. Pertanyaan yang timbul kemudian adalah, apakah

penghematan pajak ini merupakan manfaat? Jawabnya adalah "ya".

Masalahnya kemudian adalah bagaimana menghitung besarnya manfaat

terse but.


Kalau dipergunakan asumsi utang bersifat permanen maka PT E akan memperoleh manfaat yang berupa penghematan pajak sebesar Rp1 juta setiap

tahun selamanya. Berapa nilai manfaat ini? Nilai penghematan pajak bisa

dihitung dengan cara sebagai berikut.

Pv Penghematan pajak = f Rpljuta

t = I (1 + f r (2.4)

Dalam hal ini, PV adalah present value dan r adalah tingkat bunga yang

dianggap relevan. Oleh karena penghematan tersebut diperoleh karena menggunakan utang maka tingkat bunga (= r) yang diangggap relevan bisa diganti dengan biaya utang (= ki). Karena n = - maka persamaan (2.4 tersebut bisa

dituliskan menjadi Pv Penghematan pajak = Rp.1 juta!kd. Karena itu, MM berpendapat bahwa nilai perusahaan yang menggunakan

utang akan lebih besar daripada nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang. Selisihnya adalah sebesar present value penghematan pajak. Secara formal bisa dinyatakan sebagai

VL = Vu + Pv = penghematan pajak (2.5)

Dalam hal ini, V L adalah nilai perusahaan yang menggunakan utang, dan

Vu adalah nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang. Karena itu, kalau misalkan keu (yaitu PT D yang tidak menggunakan

utang) adalah 20%, dan ki = 16% maka nilai PT E bisa dihitung sebagai berikut.

Vu = Rp7,50 juta/0,20 = Rp37 ,50 juta

Penghematan pajak = Rp1 juta/0,16

= Rp6,25 juta Dengan demikian maka,

VL = Rp37,5 juta + Rp6,25 juta

= Rp43,75 juta

Perhatikan bahwa laba yang tersedia untuk pemilik modal sendiri bagi

PT D adalah Rp7,50 juta. Dengan demikian nilai modal sendiri (=S) PT D adalah Rp37,50 juta, dan karena PT D tidak menggunakan utang (disebut


sebagai unlevered) maka berarti nilai perusahaan ( = V) adalah juga Rp37 ,50

juta. Keadaan tersebut dapat disajikan sebagai berikut.

PTD PTE

Laba operasi Rp10,00 Rp10,00

Bung a - Rp 4,00 (-)

Laba sebelum pajak Rp10,00 Rp 6,00

Pajak Rp 2,50 Rp 1,50 (-)

Laba setelah pajak Rp 7,50 Rp 4,50

kd 0,16

B - Rp25,00 ke 0,20 0,24

s Rp37,50 Rp18,75

v Rp37,50 Rp43,75

ko 0,2000 0,1714 2

Cara menghitung nilai utang (=B), ke, nilai modal sendiri (=S), nilai

perusahaan (=V) dan ko untuk PT E mungkin memerlukan sedikit penjelasan. Apabila kct sebesar 0, 16 dan bung a yang dibayar per tahun adalah

Rp4,00 juta maka nilai B = Rp4,00/0,16 = Rp25,00 juta. Dari perhitungan di

atas diketahui bahwa VL (yaitu nilai perusahaan E) adalah Rp43,75 juta.

Dengan demikian maka nilai S = Rp43,75 - Rp25,00 = Rp18,75 juta. Karena

laba yang tersedia bagi pemilik perusahaan adalah Rp4,50 juta setiap

tahunnya maka ke= 4,5/18,75 = 0,24.

Untuk ko dapat dihitung dengan dua cara. Pertama, ko = Laba operasi

(1-t)N. Dengan demikian, ko =[10(1-0,25)]/43,75 = 0,1714. Cara yang kedua

adalah menghitung biaya modal rata-rata tertimbang atas dasar setelah pajak.

Biaya modal rata-rata tertimbang (ko) dirumuskan sebagai

ko = ke(S/V) + kci(1-t)(B/V)

Dalam perhitungan tersebut kd disesuaikan dengan pajak [yaitu

dinyatakan sebagai kci(1-t)] karena pembayaran bunga dapat dipergunakan

sebagai pengurang beban pajak. Dalam contoh di atas, PT E membayar

bunga Rp4,00 juta, tetapi sebagai akibatnya dapat mengurangi pembayaran

pajak sebesar Rp1,00 juta. Karena itu, biaya netonya hanyalah Rp3,00 juta.


Dengan nilai utang sebesar Rp25 juta maka biaya utang setelah pajak (cost of

debt after tax) adalah 3/25 = 0,12. Angka yang sama dapat diperoleh kalau kita nyatakan biaya utang setelah pajak = kct* = kd(1-t). Dalam contoh kita

kct* = 0,16(1-0,25) = 0,12. Biaya modal rata-rata tertimbang untuk contoh kita adalah ko = 0,24(18,75/43,75) + 0,16(1-0,25)(25/43,75)

= 0,1714

Pendapat MM yang menunjukkan bahwa perusahaan akan bisa meningkatkan nilainya kalau menggunakan utang sebesar-besamya (dalam keadaan ada pajak), tentu mengundang kritik dan keberatan dari para praktisi. Meskipun demikian, kita akan melihat nanti bahwa keberatan tersebut salah satunya disebabkan oleh asumsi yang dipergunakan oleh MM dalam analisis mereka.

Asumsi pasar modal sempurna menyiratkan bahwa biaya modal sendiri

( =ke) akan mengikuti rum us, ke = keu + (keu- kf) (B/S) (1 - t) (2.6)

Dalam contoh yang kita pergunakan, ini berarti bahwa ke PT E adalah

ke = 20% + (20%- 16%) (25/18,75) (1-0,25)

= 24% Kalau kita gambarkan pendapat MM, baik dalam keadaan tidak ada

maupun ada pajak, mengenai perilaku biaya modal (baik biaya modal sendiri, biaya utang, maupun biaya modal perusahaan), akan nampak seperti pada Gambar 6.1 berikut ini.

Bl.c(ya ~~~~~u ~~~tiJ\

-2;-1 Pt. ~ 9 t I I' "

I ~

116. • -• •• ' . ' . ~

·~ 1\ QC) I

l:Si~};~ !\~l:)IJ~ (~'n.l -~~~ ~aHtk

& ~

• ~ -- - -

24 • 9 ' • " ' ••• ' " M'! • ... ..

• • g{l' - • L<.:· . ---- -{:"~ - 1 •

-~ . .. - K.e -

'l:l -)I

• • -_ ..

ff!S! Q t 3:3"

Gambar 6.1. Perilaku Biaya Modal sesuai dengan Pendapat MM

• K-e

K 0· j - K. d(.) ; il

BIS


Dalam keadaan tidak ada pajak maka biaya modal perusahaan (= ko) akan konstan, berapa pun komposisi utang yang dipergunakan. Dalam keadaan ada pajak, ko akan makin menurun dengan makin besarnya komposisi utang yang dipergunakan, turun mendekati biaya utang setelah pajak. Biaya modal sendiri meningkat secara linear, meskipun slopenya berbeda antara keadaan tidak ada pajak dengan keadaan ada pajak. Biaya utang (=keD diasumsikan konstan, berapa pun proporsi utang yang dipergunakan.

3. Adanya Biaya Kebangkrutan Penjelasan di atas menunjukkan bahwa penggunaan utang akan

menguntungkan karena sifat tax deductibility of interest payment. Apabila diperhatikan adanya ketidaksempurnaan pasar modal maka pemilik perusahaan (pemegang saham) mungkin keberatan untuk menggunakan leverage yang ekstrim karena akan menurunkan nilai perusahaan. Apabila pasar modal tidak sempurna, salah satu kemungkinannya adalah munculnya biaya kebangkrutan yang cukup tinggi. Biaya kebangkrutan terdiri dari legal

fee (yaitu biaya yang harus dibayar kepada para ahli hukum untuk menyelesaikan klaim), dan distress price (kekayaan perusahaan terpaksa dijual dengan harga murah sewaktu perusahaan dinyatakan bangkrut). Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan, dan semakin besar biaya kebangkrutannya semakin tidak menarik penggunaan utang.

Dalam keadaan diintrodusir adanya biaya kebangkrutan, biaya modal sendiri akan naik dengan tingkat yang makin cepat, tidak lagi mengikuti persamaan (2.6). Sebagai misal, sesuai dengan persamaan (2.6) biaya modal sendiri akan menjadi 24% pada saat B/S = 1,33. Apabila biaya kebangkrutan dipertimbangkan maka bisa terj adi biaya modal sendiri akan lebih besar dari 24%. Sebagai akibatnya, penggunaan utang yang besar, meskipun memperoleh manfaat dari penghematan pajak, akhirnya akan dipenalty oleh kenaikan biaya modal sendiri yang terlalu tajam sehingga dampak akhirnya menaikkan ko.

Untuk memberikan ilustrasi penjelasan tersebut, perhatikan contoh berikut ini. Misalkan perusahaan akan menggunakan B/S = 2,00. Anggaplah bahwa biaya modal sendiri masih mengikuti persamaan (1.7). Dengan demikian maka ke = 20% + (20% - 16%) (2,00) (1-0,25)

= 26%


Apabila kd tidak berubah maka biaya modal perusahaan akan sebesar ko = 16%(1-0,25)(2/3) + 26%(1/3)

= 16,67%

Dalam keadaan pasar modal sempurna sehingga perilaku biaya modal sendiri akan mengikuti persamaan (1.7), dan ada pajak maka biaya modal rata-rata yang makin rendahlah yang diharapkan apabila perusahaan menggunakan utang yang makin besar. Masalahnya adalah pada saat mulai

dipertimbangkan biaya kebangkrutan, ke mungkin tidak lagi mengikuti persamaan (2.6).

Sekarang misalkan ke naik menjadi 30% (tidak lagi hanya 26%). Apa yang terjadi dengan ko?

ko = 16%(1-0,25)(2/3) + 30%(1/3) = 18,00%

Ini berarti bahwa biaya modal rata-rata sudah lebih besar apabila dibandingkan dengan sewaktu B/S = 1,33. Artinya, struktur modal yang menggunakan utang sampai dua kali lipat modal sendiri (yaitu B/S=2) dinilai lebihjelek dari pada apabila B/S hanya sebesar 1,33.

Keberatan juga mungkin diajukan oleh pemberi kredit. Apabila

perusahaan berbentuk perseroan terbatas (pemilik bertanggung jawab terbatas pada modal yang disetorkan) dan pemilik melakukan diversifikasi usaha maka ada kecenderungan untuk menggunakan utang sebesar-besamya. Hal tersebut dikarenakan penggunaan utang yang tinggi akan menggeser risiko ke kreditor. Untuk lebih jelasnya perhatikan contoh berikut ini. Misalkan, ada seorang pemodal yang memiliki dana (modal sendiri) sebesar Rp1.000 juta.

Ia bisa membentuk perusahaan yang berbentuk PT, dan perusahaan tersebut memerlukan dana Rp1.000 juta untuk investasinya. Seandainya ia menanamkan seluruh dananya pada perusahaannya maka PT tersebut akan terdiri dari 100% modal sendiri. Misalkan, ia juga bisa membentuk PT tersebut dengan hanya menyetorkan dana sebesar Rp100 juta, sedangkan sisanya yang Rp900 juta dibiayai oleh kreditor. Dengan kata lain rasio utang terhadap modal

sendiri adalah 900%. Sekarang misalkan investasi yang ia lakukan ternyata salah. Sebagai

akibatnya nilai perusahaannya merosot menjadi hanya Rp600 juta (yaitu nilai yang terbentuk seandainya perusahaan tersebut dijual). Seandainya perusahaan tadi mempunyai 100% modal sendiri maka kerugian yang


ditanggungnya adalah Rp400 juta. Seandainya perusahaan tadi menggunakan utang senilai Rp900 juta maka kerugian yang ia tanggung hanya sebesar Rp100 juta (yaitu maksimum sebesar modal sendiri yang ia gunakan), yang Rp300 juta ditanggung oleh kreditor. Karena itu, kreditor akan enggan untuk memberikan kredit yang terlalu besar, kecuali diberikan jaminan tambahan, dan/atau menuntut tingkat bunga pinjaman (atau kd bagi perusahaan) yang lebih tinggi.

Sebagai akibatnya maka peningkatan rasio utang yang terlalu besar dapat menghasilkan biaya modal perusahaan yang makin tinggi. Dengan kata lain penggunaan utang sebesar-besarnya tidaklah merupakan keputusan yang optimal. Peningkatan biaya modal perusahaan (ko) tersebut disebabkan karena manfaat yang diterima dari penggunaan utang ( dalam bentuk penghematan pajak) akan dikompensasi biaya dalam bentuk biaya kebangkrutan (yang ditunjukkan dari peningkatan ke yang makin tinggi, dan juga peningkatan ~). Karena itulah, teori ini disebut sebagai balancing theory. Artinya, menyeimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan utang.

B. PECKING ORDER THEORY

Berbagai faktor, seperti adanya corporate tax, biaya kebangkrutan, dan personal tax, telah dipertimbangkan untuk menjelaskan mengapa suatu perusahaan akhimya memilih struktur modal tertentu. Penjelasan tersebut termasuk dalam lingkup balancing theories. Esensi balancing theories adalah menyeimbangkan manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan utang. Sejauh manfaat masih lebih besar, utang akan ditambah. Akan tetapi, apabila pengorbanan karena menggunakan utang sudah lebih besar maka utang tidak boleh lagi ditambah.

Teori tersebut dikemukakan oleh Myers (1984) dan Myers (1984). Teori ini mendasarkan diri atas informasi asimetrik (asymmetric information), suatu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak (tentang prospek, risiko dan nilai perusahaan) daripada pemodal publik. Manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak dari pemodal karena merekalah yang mengambil keputusan-keputusan keuangan, yang menyusun berbagai rencana perusahaan. Kondisi ini dapat dilihat dari reaksi harga saham pada waktu manajemen mengumumkan sesuatu (seperti peningkatan pembayaran dividen).


Informasi asimetrik ini mempengaruhi pilihan anggaran sumber dana

internal (yaitu dana dari basil operasi perusahaan) ataukah eksternal, dan

antara penerbitan utang baru ataukah ekuitas baru. Karena itu, teori ini

disebut sebagai pecking order theory. Disebut sebagai pecking order karena

teori ini menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hierarki

sumber dana yang paling disukai. Sesuai dengan teori ini maka investasi akan

dibiayai dengan dana internal terlebih dulu (yaitu laba yang ditahan),

kemudian baru diikuti oleh penerbitan utang baru, dan akhirnya dengan

penerbitan ekuitas baru.

Berikut ini dijelaskan alasan mengapa perusahaan akan lebih menyukai

penerbitan utang daripada ekuitas baru. Untuk itu, perhatikan dua perusahaan

berikut ini, PT A dan PT B, yang saat ini mempunyai harga saham masing

masing di bursa adalah sebesar RplO.OOO,OO. Meskipun demikian, nilai

sebenarnya (true value) saham-saham terse but mungkin lebih besar a tau lebih

kecil dari Rp 1 0.000,00.

Kemungkinan bahwa true value bisa lebih besar atau lebih kecil dari

harga di bursa saat ini semata-mata mencerminkan ketidakpastian yang

dihadapi para pemodal. Misalnya saja, pengharapan para pemodal di waktu

lalu sering meleset (realisasi bisa lebih besar ataupun lebih kecil dari yang

diharapkan), sedangkan harga di bursa saat ini tidak lain merupakan taksiran

terbaik para pemodal berdasarkan atas informasi yang mereka miliki atas

perusahaan-perusahaan tersebut. Misalkan, situasi kedua perusahaan tersebut

adalah sebagai berikut:

PTA PTB True value, dapat lebih tinggi, misalnya Rp12.000,00 Rp12.000,00

Taksiran terbaik saat ini RplO.OOO,OO RplO.OOO,OO

True value, dapat lebih rendah, misalnya Rp 8.000,00 Rp 8.000,00

Sekarang misalkan bahwa kedua perusahaan tersebut perlu menghimpun

dana dari masyarakat untuk membiayai suatu investasi. Mereka dapat

menghimpun dana dengan menghimpun utang (menerbitkan obligasi) atau

menghimpun ekuitas (menerbitkan saham baru). Bagaimana pilihan sebaik

nya dilakukan? Direktur Keuangan salah satu perusahaan tersebut (PT A

ataupun PT B) mungkin membuat pertimbangan sebagai berikut:


Kalau harga saham di bursa saat ini adalah RplO.OOO,OO maka kalau saya

menerbitkan saham baru maka saham tersebut harus saya tawarkan dengan

harga RplO.OOO,OO juga. Padahal perusahaan ini merupakan perusahaan yang

sangat baik, prospek perusahaan sangat cerah sehingga harga saham di bursa

saat ini sebenarnya terlalu rendah. Harga yang wajar mestinya Rpl2.000,00

karena saya tidak mungkin menerbitkan saham baru dengan harga

Rp12.000,00 maka lebih baik saya menerbitkan utang saja (menerbitkan

obligasi) daripada harus menjual saham baru dengan harga terlalu rendah.

Direktur Keuangan perusahaan lainnya mungkin mempunyai

pertimbangan yang berbeda karena kondisi perusahaannya berbeda.

Perusahaan ini memang mencatat hasil operasi yang cukup baik dalam beberapa tahun terakhir ini. Dengan demikian maka harga saham saat ini tercatat di bursa sebesar Rp1 0.000,00. Sayangnya saya tidak melihat kondisi akan berlanjut terus di masa yang akan datang. Persaingan akan makin ketat sehingga hasil operasi perusahaan akan menurun. Saat ini nampaknya para pemodal memang belum menyadari situasi ini sehingga harga saham masih bertahan pad a harga Rp1 0.000,00. Dengan demikian apakah tidak sebaiknya saya terbitkan saja saham baru dengan harga Rp1 0.000,00?

Menjadi masalah adalah kalau perusahaan menawarkan saham baru

dengan harga RplO.OOO,OO, pemodal mungkin mulai menyadari bahwa

harga saham saat ini (yaitu sebesar RplO.OOO,OO) sebenarnya terlalu tinggi.

Sebagai akibatnya para pemodal mungkin hanya bersedia membayar dengan

harga Rp8.000,00 dan harga saham lama pun ikut turun menjadi Rp8.000,00.

Apabila Direktur Keuangan menyadari hal ini maka ia justru tidak ingin

menerbitkan saham baru (yang dapat dipergunakan sebagai signal bahwa

harga saham saat ini sudah terlalu tinggi), dan memilih menerbitkan obligasi.

Sebagai akibatnya maka baik situasi harga saham saat ini cenderung

undervalue ( terlalu murah) ataukah overvalue ( terlalu tinggi), akan menye

babkan perusahaan memilih menerbitkan obligasi. Dengan kata lain,

asimetrik informasi akan membuat perusahaan memilih menerbitkan obligasi

daripada saham baru.

Meskipun demikian, tidaklah berarti bahwa setiap kali perusahaan

memerlukan pendanaan eksternal perusahaan akan menerbitkan obligasi dan

bukan saham baru. Alasannya adalah (1) asimetrik informasi mungkin

tidaklah terlalu penting, dan (2) terdapat faktor-faktor lain yang

mempengaruhi pilihan struktur modal. Sebagai misal apabila salah satu


perusahaan tersebut sudah menggunakan utang yang terlalu besar (mempunyai rasio utang yang terlalu tinggi) maka pendanaan eksternal mungkin ditarik dalam bentuk saham baru. Pengumuman penerbitan saham baru tersebut memang akan menyebabkan harga saham lama turun (sedikit), tetapi penurunan tersebut mungkin masih dinilai wajar atau lebih baik dibandingkan dengan penurunan harga saham apabila perusahaan berkukuh menerbitkan obligasi.

Dengan adanya asimetrik informasi tersebut juga akan mengakibatkan perusahaan lebih suka menggunakan pendanaan internal daripada eksternal. Penggunaan dana internal tidak mengharuskan perusahaan mengungkapkan informasi baru kepada pemodal sehingga dapat menurunkan harga saham.

Secara ringkas teori pecking order tersebut menyatakan sebagai berikut (Brealey and Myers, 1996: 500). 1. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal. 2. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian dividen

dengan kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak melakukan perubahan pembayaran dividen yang terlalu besar.

3. Pembayaran dividen yang cenderung konstan dan fluktuasi laba yang diperoleh mengakibatkan dana internal kadang-kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi.

4. Apabila pendanaan eksternal diperlukan maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu. Penerbitan sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan saham baru.

Sesuai dengan teori ini, tidak ada target rasio utang karena ada dua jenis modal sendiri yang preferensinya berbeda, yaitu lab a ditahan ( dipilih lebih dulu) dan penerbitan saham baru (dipilih paling akhir). Rasio utang setiap perusahaan akan dipengaruhi oleh kebutuhan dana untuk investasi.

C. PENGGUNAAN UTANG YANG DIPERGUNAKAN SUATU PERUSAHAAN

Teori-teori struktur modal tersebut dapat dipergunakan untuk menjelaskan tentang berapa banyak utang akan dipergunakan oleh perusahaan. Dari sudut balancing theory, penggunaan utang akan dilakukan


sampai dengan titik di mana rasio utang dan modal sendiri akan memberikan biaya yang minimal. Pada titik ini dikatakan perusahaan berada pada struktur modal yang optimal. Secara grafis, situasi tersebut ditunjukkan pada Gambar 2.2.

Biaya Modal (5)

- - 0 B/S

Gambar 6.2. Struktur Modal yang Optimal

Sesuai dengan teori ini maka struktur modal yang optimal ini dapat berbeda antara perusahaan yang satu dengan perusahaan yang lain. Umumnya untuk perusahaan yang mempunyai operating leverage yang tinggi akan cenderung menggunakan utang yang rendah untuk menghindari risiko yang terlalu tinggi, dan sebaliknya.

Kesulitan penerapan teori ini adalah dalam hal penaksiran perilaku biaya modal yang digunakan perusahaan. Bagaimana memperkirakan perilaku ke apabila biaya modal tersebut sudah tidak mengikuti persamaan yang dirumuskan oleh MM? Penaksiran ini akan menjadi makin sulit kalau perusahaan terse but tidak terdaftar di Bursa Efek.

Untuk mengatasi kesulitan tersebut kemudian dipergunakan pedoman praktis, seperti penggunaan utang dapat dibenarkan sej auh diharapkan dapat memberikan keuntungan yang lebih besar dari biaya bunganya. Diterjemahkan ke dalam rasio keuangan, pedoman ini kemudian dirumuskan sebagai "penggunaan utang dapat dibenarkan sejauh penggunaan utang tersebut diharapkan memberikan rentabilitas ekonomi yang lebih besar dari bunga pinjaman". Pedoman tersebut, sayangnya hanya akan melihat dampaknya pada rasio rentabilitas modal sendiri dan bukan pada biaya modal perusahaan.


Pecking order theory menjelaskan mengapa kalau perusahaan memerlukan external financing, mereka akan memilih dana dalam bentuk utang. Perusahaan baru akan menggunakan external financing kalau dana dari basil operasi (internal financing) tidak mencukupi lagi untuk investasi yang direncanakan.

- LATIHAN I' ~ ..,..,

, - ... ~ .- ~ . __ _ ......



1) PT D dan PT E mempunyai karakteristik sebagai berikut. PT E menggunakan utang sedangkan PT D tidak.

0

F

t

E

kd

B

v

PTD PTE

Laba operasi Rp1 0,00 juta Rp1 0,00 juta

Bung a - (-) Rp 4,00 juta (-)

Laba sebelum pajak Rp1 0,00 juta Rp 6,00 juta

Pajak (=25°/o) Rp 2,50 juta (-) Rp 1,50 juta (-)

Laba tersedia untuk modal sendiri Rp 7,50 juta Rp 4,50 juta

Biaya utang - 0,16

Nilai utang - Rp25,00 juta

Nilai perusahaan Rp37 ,50 juta Rp43, 75 juta

Kita lihat bahwa PT E lebih baik dari PT D karena mempunyai nilai perusahaan yang lebih besar. Berapa biaya modal sendiri untuk kedua PT tersebut, dan berapa pula biaya modal perusahaan (=ko)?

2) Seandainya PT E (soal nomor 2) sebelumnya tidak menggunakan utang dan mempunyai jumlah lembar saham sebesar 1.000 lembar (sebelum menggunakan utang). Harga saham per lembarnya akan sama dengan Rp37,50 juta/1.000 = Rp37.500,00. Perusahaan mengganti seba-gian modal sendiri ini dengan utang senilai Rp25 juta. Berapa harga saham setelah mengganti sebagian modal sendiri dengan utang?

3) Misalkan, PTE (soal nomor 2) sekarang menaksir bahwa pada berbagai struktur modal, biaya modal yang dipergunakan dari masing-masing sumber dana adalah sebagai berikut.


B/S kd ke

0 \0,00 0,20 1,33 0,16 0,24 2,00 0,16 0,28 2,50 0,16 0,32

Dengan tarif pajak penghasilan sebesar 25%, struktur modal mana yang terbaik? Mengapa hal terse but terj adi?


1) Untuk PTE ke = Rp4,50 juta/Rp18,75 juta (43,75- 25,75)

= 24% Ingat bahwa dengan VE = Rp43,75 dan BE = Rp25 juta, maka SE = Rp18,75 juta.

Untuk menghitung ko bisa ditempuh dua cara.

Pertama, biaya modal perusahaan (=ko) apabila ada pajak bisa dihitung dengan rumus,

ko = [0(1 - t)]/V Dalam hal ini, t adalah tarif pajak penghasilan. Dalam contoh ini berarti bahwa, ko = [10 juta(1 - 0,25)]/37,50 juta

= 20% (untuk PT D)

UntukPT E,

ko = [Rp.10juta(1-0,25)]/43,75juta = 17,14%

Cara kedua, dengan menghitung rata-rata tertimbang masing-masing komponen biaya modal. Hanya saja dengan adanya pajak kita perlu melakukan penyesuaian terhadap biaya utang. Bunga yang dibayarkan

oleh PT E adalah sebesar Rp4 juta, tetapi kemudian PT E bisa menghemat pajak sebesar Rp1 juta. Dengan demikian, bunga efektif yang dibayar adalah sebesar Rp3 juta. Dengan nilai utang (=B) sebesar

Rp25 juta maka biaya utang efektifnya adalah Rp3 juta/Rp25 juta = 12%. Biaya utang efektif ini disebut sebagai biaya utang setelah pajak


(cost of debt after tax), dan kita beri notasi ki*. Biaya utang setelah pajak ini juga bisa dihitung dengan cara sebagai berikut.

ki* = ~ (1- t) Dalam contoh ini, ki = 16% (1 - 0,25) = 12% Biaya modal perusahaan (= ko) bisa dihitung dengan,

ko = ke (S/V) + ke (1-t) (BN) Dalam contoh ini berarti bahwa,

ko = 24%(18,75/43,75) + 15%(1-0,25)(25/43,75) = 17,14%

2) Berapa jumlah lembar saham yang harus dibeli untuk diganti dengan utang senilai Rp25 juta tersebut? Dengan menggunakan utang PT E sekarang menikmati PV penghematan pajak senilai Rp6,25 juta. Jumlah

ini akan dibagi kepada semua pemilik saham. Dengan demikian harga saham akan naik sebesar Rp6.250,00 per lembarnya (yaitu Rp6,25 jutal 1.000). Karena itu, harga saham akan menjadi Rp37.500,00 + Rp6.250,00 = Rp43.750,00. Karena itu, jumlah lembar saham yang

dibeli adalah Rp25 juta/Rp43.750,00 = 571 lembar. Jumlah yang tinggal menjadi 1.000 - 571 = 429 lembar. Dengan harga per lembar

Rp43.750,00 maka nilai modal sendiri setelah dilakukan penggantian dengan utang = 429 x Rp43.750,00 = Rp18,75 juta (dibulatkan).

3) Untuk itu perlu dihitung biaya modal perusahaan pada berbagai struktur modal.

B/S ki ke ko 0 0,00 0,20 0,2000 1,33 0,16 0,24 0,1714 <- terkecil 2,00 0,16 0,28 0,1733

2,50 0,16 0,32 0,2228

Dengan demikian, struktur modal yang terbaik adalah pada saat B/S = 1,33. Hal ini (yaitu struktur modal yang memberikan biaya modal perusahaan yang terkecil) terj adi karen a perilaku bia ya modal sendiri tidak lagi mengikuti rumus sebagaimana dikemukakan oleh MM.

Dengan kata lain, mulai dimasukkan adanya kemungkinan dan biaya kebangkrutan.

e EKMA421 3/MODUL 6

[Ingat bahwa untuk menghitung ko dipergunakan rumus, ko = ke (S/V) + ke (1-t) (B/V)]

RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang:

6.31

1. dua Teori Struktur Modal, yaitu balancing theory dan pecking order theory;

2. bagaimana kedua teori tersebut mempengaruhi pemilihan struktur modal.

TES FORMATIF 2


1) Anggaplah pendapat Modigliani dan Miller pada saat terdapat pajak berlaku. Apabila suatu perusahaan menggunakan 100% modal sendiri, nilai perusahaannya adalah Rp500 miliar. Perusahaan membagikan seluruh laba yang tersedia bagi pemegang saham sebagai dividen, laba operasi tidak meningkat, dan tarif pajak sebesar 20%. Berapa biaya modal sendiri dari perusahaan yang tidak menggunakan utang tersebut apabila lab a operasi per tahunnya sebesar Rp 125 j uta? A. 20%. B. 21%. C. 22%. D. 23%.

2) Perusahaan pada soal nomor 1) mengganti sebagian modal sendiri dengan menerbitkan obligasi senilai Rp200 miliar, dengan cost of debt sebelum pajak 16%. Apabila obligasi ini bersifat permanen, berapa nilai penghematan pajak karena penggunaan obligasi tersebut? A. Rp32 miliar. B. Rp40 miliar. C. Rp50 miliar. B. Rp55 miliar.


3) Dengan demikian, nilai perusahaan setelah menggunakan utang (dari soal nomor 1) dan 2) adalah .... A. Rp5 3 2 miliar. B. Rp540 miliar. C. Rp550 miliar. D. Rp560 miliar.

4) Nilai modal sendiri pada soal nomor 1) s/d 3) adalah .... A. Rp300 miliar B. Rp320 miliar C. Rp340 miliar D. Rp350 miliar

5) Sesuai dengan pecking order theory, sumber dana berikut ini yang merupakan pili han pertama adalah .... A. laba ditahan B. obligasi C. obligasi konversi D. saham baru



Jumlah Soal


< 70% = kurang




Kebijakan Dividen

ebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang

menjadi hak para pemegang saham. Pada dasarnya, laba tersebut bisa

dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali. Dengan

demikian pertanyaannya seharusnya adalah kapan (artinya, dalam keadaan

seperti apa) laba akan dibagikan dan kapan akan ditahan, dengan tetap

memperhatikan tujuan perusahaan, yaitu meningkatkan nilai perusahaan.

Permasalahan kadang menjadi nampak rumit karena adanya alternatif

pendanaan dari luar. Dengan demikian, dimungkinkan membagi laba sebagai

dividen, dan pada saat yang sama menerbitkan saham baru. Ataukah lebih

baik tidak membagi dividen dan juga tidak menerbitkan saham baru? Apakah

cara semacam ini memang membawa dampak yang berbeda bagi pemegang saham? Masalah lain adalah bahwa perusahaan bisa membagikan dividen

bukan dalam bentuk uang tunai, tetapi dalam bentuk saham ( dikenal sebagi

stock dividend). Demikian juga perusahaan bisa membagikan dana ke

pemegang saham dengan cara membeli kembali (sebagian) saham (dikenal

sebagai repurchase of stocks) 1. Dalam bab ini, dibicarakan ten tang konsep

dan framework analisis untuk masalah-masalah tersebut.

A. KONTROVERSI DIVIDEN

Kebijakan dividen masih merupakan masalah yang mengundang

perdebatan karena terdapat lebih dari satu pendapat. Tujuan pembicaraan

pada bab ini adalah untuk menunjukkan logika yang mendasari kebijakan dividen. Dengan demikian diharapkan pembaca memahami mengapa suatu

perusahaan mengambil kebijakan tertentu, dan tidak memahami secara salah

perlu tidaknya laba dibagi2. Berbagai pendapat tentang dividen bisa

dikelompokkan menjadi 3, yaitu:

1. pendapat yang menginginkan dividen dibagikan sebesar-besarnya;

2. pendapat yang mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak relevan;

3. pendapat yang mengatakan bahwa perusahaan seharusnyajustru memba

gikan di vi den sekecil mungkin.


Berikut ini penjelasan singkat masing-masing pendapat tersebut.

1. Dividen Dibagi Sebesar-besarnya Argumentasi pendapat ini bahwa harga saham dipengaruhi oleh dividen

yang dibayarkan. Apabila n = - maka harga saham (Po) bisa dirumuskan sebagai berikut.

Po = f D, t = I (1 + Ke r

Oengan demikian apabila Ot ditingkatkan, bukankah harga saham akan menjadi lebih tinggi?

Argumentasi tersebut mempunyai kesalahan dalam hal bahwa peningkatan pembayaran dividen hanya dimungkinkan apabila laba yang diperoleh oleh perusahaan juga meningkat. Perusahaan tidak bisa membagikan dividen yang makin besar apabila laba yang diperoleh tidak meningkat. Memang benar kalau perusahaan mampu meningkatkan pembayaran dividen karena peningkatan laba, harga saham akan naik. Meskipun demikian kenaikan harga saham tersebut disebabkan karena kenaikan laba dan bukan kenaikan pembayaran dividen.

Juga tidak benar kalau perusahaan harus membagikan semua laba sebagai dividen, hanya karena perusahaan harus membagikan dividen sebesar-besarnya. Laba dibenarkan untuk ditahan, kalau dana tersebut bisa diinvestasikan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya (penginvestasian tersebut berarti memberikan NPV yang positif). Untuk itu, perhatikan penjelasan berikut ini.

Misalkan, perusahaan membagikan dividen pada tahun 1 sebesar 01, pada tahun ke 2 sebesar 02, pada tahun ke 3 sebesar 03, dan seterusnya sampai dengan pada tahun ke - sebesar 0 -. Oengan demikian, harga sahamnya adalah

Po= f D, (3.1) t = I (1 + f r

Sekarang misalkan perusahaan tidak membagikan dividen pada tahun 1, dan menginvestasikan dividen tersebut selama satu tahun untuk kemudian membagikannya bersama-sama dividen pada tahun ke-2 (02). Apabila


selama satu tahun tersebut penginvestasian kembali dividen tersebut menghasilkan tingkat keuntungan sebesar R maka pada tahun ke-2, akan dibagikan [D1(1 +R) + D]. Apabila harga saham yang baru diberi notasi PO', maka

Po= 0 + ( 1 +r) 2 + t ~ l ( 1 +r)'

(3.2)

Selisihkan persamaan (3.2) dengan (3.1) maka kita akan memperoleh,

D1 (1+R) Dt P'o- Po = (3.3)

(1 +r)2

(1+r)

Apabila P 0 ' - P 0 kita beri notasi ~p maka persamaan (3.3) bisa disederhanakan menjadi

~p =

~p =

~p =

(1 +r)

Dl

(1 +r)

(1+R) ----1 ( 1 + r )2

(1+R-1-r) ------1

(1+r)

D, -[R-r] ( 1 + r )

2 (3.4)

Apabila perubahan pembayaran dividen tersebut bisa meningkatkan harga saham maka Po' > Po atau ~p positif. Apabila diinginkan ~p positif maka pada sisi kanan persamaan tersebut nilai R harus lebih besar dari r. oleh karena R menunjukkan tingkat keuntungan penginvestasian kembali dari dividen, dan r menunjukkan biaya modal maka persamaan (3.4) tersebut menunjukkan bahwa dividen boleh saja tidak dibagikan (ingat bahwa dividen pada tahun ke 1 sama dengan nol), asal bisa diinvestasikan dan menghasilkan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya modalnya.

Penjelasan tersebut sebenamya menunjukkan bahwa keputusan investasilah yang akan membuat harga saham menjadi lebih besar atau lebih kecil. Keputusan untuk menahan laba dan menginvestasikan dana tersebut, merupakan keputusan investasi. Kita tahu apabila investasi diharapkan akan memberikan tingkat keuntungan (internal rate of return) yang lebih besar


dari biaya modalnya maka investasi tersebut dapat dibenarkan. Argumentasi inilah yang sebenarnya kita pergunakan dalam analisis di atas.

2. Dividen Tidak Relevan Mereka yang menganut pendapat ini mengatakan bahwa perusahaan bisa

saja membagikan dividen yang banyak ataupun sedikit, asalkan dimungkinkan menutup kekurangan dana dari sumber ekstern. J adi yang penting apakah investasi yang tersedia diharapkan akan memberikan NPV yang positif, tidak peduli apakah dana yang dipergunakan untuk membiayai berasal dari dalam perusahaan (menahan laba) ataukah dari luar perusahaan (menerbitkan saham baru)? Dampak pilihan keputusan tersebut sama saja bagi kekayaan pemodal atau keputusan dividen adalah tidak relevan (the

irrelevant of dividend). Untuk memperjelas uraian perhatikan contoh berikut ini. Misalkan, suatu perusahaan mempunyai neraca (pada harga pasar) sebagai berikut.

Tabel 6.1. Neraca PT Astuti, 8/1 0 I 19X 1 ( dalam j utaan Rp)

Kas 1.050 Modal sendiri 8.050

Aktiva lain 7.000

Total 8.050 Total 8.050

Apabila terdapat 1.000.000 lembar saham PT Astuti maka setiap lembar saham harganya adalah Rp8.050,00. Misalkan, pada tanggal tersebut tersedia suatu kesempatan investasi yang diharapkan memberikan NPV sebesar Rp200 juta, dan memerlukan dana sebesar Rpl.OOO juta. Apabila para pemegang saham memutuskan untuk mengambil investasi tersebut (tidak perlu menerbitkan saham baru karena dana yang ada dalam perusahaan masih mencukupi) maka neraca setelah mengambil kesempatan investasi tersebut akan nampak sebagai berikut.

Tabel 6.2. Neraca PT Astuti, setelah Mengambillnvestasi dengan NPV Rp200 juta

Kas 50 Modal sendiri 8.250

PV investasi 1.200

Aktiva lain 7.000 1.000

Total 8,250 Total


Saldo kas turun menjadi Rp50 juta karena sejumlah Rp1.000 juta diinvestasikan. Karena NPV investasi tersebut sebesar Rp200 juta maka PV

investasi adalah Rp1.200 juta. Dengan demikian harga saham per lembar naik menjadi Rp8.250,00.

Sekarang misalkan para pemegang saham menginginkan membagi dividen per lembar Rp 1.000,00, tetapi tetap ingin mengambil investasi dengan NPV Rp200 juta tersebut. Karena besarnya dividen yang dibagikan adalah Rp1.000 juta maka perusahaan perlu menerbitkan saham baru sebesar

Rp1.000 juta. Keadaan perusahaan setelah membagi dividen dan menerbitkan saham baru adalah sebagai berikut.

Tabel 6.3. Neraca PT Astuti, setelah Mengambillnvestasi dengan NPV Rp200 juta dan

Menerbitkan Saham Baru

Kas 50 Modal sendiri

PV investasi 1.200 - lama 7.250

Aktiva lain 7.000 - baru 1.000

Total 8,250 Total 8.250

Sisi aktiva neraca tidak mengalami perubahan karena keputusan

investasinya sama. Dengan kata lain, nilai perusahaan tetap sebesar Rp8.250 juta. Oleh karena perusahaan harus menerbitkan saham baru senilai Rp1.000 juta maka sekarang muncul rekening baru, yaitu saham baru senilai Rp1.000 juta. Dengan demikian, rekening saham lama menjadi sebesar Rp7 .250 juta

(selisih an tara Rp8.250,00 dengan Rp 1.000,00). Apa artinya keadaan ini? Pemegang saham lama karena meminta pembagian dividen sebesar

Rp1.000,00 per lembar sekarang nilai sahamnya menjadi hanya Rp7.250,00 per lembar. Dengan kata lain, kekayaan pemegang saham lama tetap sebesar Rp8.250,00, hanya saja sekarang sebagian dinyatakan dalam uang tunai (Rp1.000,00) dan saham (Rp7.250,00). Jumlah saham yang perlu diterbitkan adalah Rp 1.000 juta dibagi dengan Rp7 .250, yaitu sebesar 137.931 lembar. Dengan demikian, jumlah lembar saham meningkat menjadi 1.137.931

lembar.

3. Dividen Dibagikan Sekecil-kecilnya Pendapat bahwa dividen tidak relevan mendasarkan diri atas pemikiran

bahwa membagikan dividen dan menggantinya dengan menerbitkan saham


baru mempunyai dampak yang sama terhadap kekayaan pemegang saham (lama). Analisis tersebut sayangnya, demikian penganut pendapat bahwa

dividen seharusnya dibagikan sekecil-kecilnya, mengabaikan adanya biaya emisi (floatation costs). Apabila perusahaan menerbitkan saham baru, perusahaan akan menanggung berbagai biaya (yang disebut sebagai floatation costs), seperti fee untuk underwriter, biaya notaris, akuntan, konsultan hukum, pendaftaran saham, dan sebagainya, yang bisa berkisar antara 2-4%. Misalkan, biaya-biaya tersebut mencapai 3%. Ini berarti apabila

perusahaan menerbitkan saham baru senilai Rpl.OOO juta maka perusahaan harus mengeluarkan biaya sebesar Rp30 juta. Sebagai akibatnya, jumlah yang diterima hanya sebesar Rp970 juta. Karena itu, apabila perusahaan memerlukan dana sebesar Rpl.OOO juta, dana yang harus ditarik dari masyarakat akan sebesar

Rpl.OOO juta/0,97 = Rp1.031 juta (dibulatkan).

Dari jumlah ini sebesar Rp31 juta akan dikeluarkan sebagai biaya sehingga jumlah bersih yang diterima adalah Rp 1.000 juta.

Kalau kita kembali menggunakan contoh yang sama seperti di atas, yaitu membagikan dividen dan menerbitkan saham baru, apa akibatnya? Neraca yang baru akan nampak sebagai berikut.

Tabel 6.4. Neraca PT Astuti, setelah Mengambillnvestasi dengan NPV Rp200 juta dan

Menerbitkan Saham Baru dengan Menanggung Floatation Costs 3%.

Kas 50 Modal sendiri

PV investasi 1.200 - lama 7.250

Aktiva lain 7.000 - baru 1.000

Total 8,250 Total 8.250

Keadaan yang baru menunjukkan bahwa kekayaan pemegang saham

lama sekarang hanya a. Penerimaan di vi den sebesar Rp 1. 000 juta b. Memiliki saham senilai Rp7.219 juta

Jumlah Rp8.219 juta

Jumlah tersebut lebih kecil apabila dibandingkan dengan tidak membagi dividen dan karenanya tidak perlu menerbitkan saham baru. Mengapa bisa


demikian? Sederhana sekali. Sebagian kekayaan tersebut diberikan kepada berbagai pihak sebagai floatation costs. Kalau memang kita telah memiliki dana untuk investasi, mengapa dana tersebut harus kita bagikan sebagai dividen sehingga kita perlu menerbitkan saham baru dan membayar floatation costs? Karena itulah mereka berpendapat bahwa dividen seharusnya dibagikan sekecil mungkin, sejauh dana tersebut bisa dipergunakan dengan menguntungkan!

B. DANA YANG BISA DIBAGIKAN SEBAGAI DIVIDEN

Dalam praktiknya pembagian dividen dikaitkan dengan laba yang diperoleh oleh perusahaan dan tersedia bagi pemegang saham. Laba ini ditunjukkan dalam laporan rugi laba sebagai baris terakhir dalam laporan (karenanya disebut sebagai bottom line), dan disebut sebagai lab a setelah pajak (Earnings After Taxes, EAT). Misalkan angka EAT adalah sebesar Rp450,00. Dengan demikian, dividen yang bisa dibagikan adalah Rp450,00. Kalau lebih dari jumlah tersebut, perusahaan berarti membagikan modal sendiri. Apakah hal tersebut benar?

Kalau kita kembali kepada teori keuangan maka besarnya dana yang bisa dibagikan sebagai dividen (atau diinvestasikan kembali) bukanlah sama dengan laba setelah pajak. Dana yang diperoleh dari basil operasi selama satu periode tersebut adalah sebesar laba setelah pajak ditambah dengan penyusutan. Meskipun demikian, bukan berarti bahwa kita bisa membagikan sejumlah ini sebagai dividen. Mengapa?

Karena kalau seluruh dana tersebut dibagikan sebagai dividen maka perusahaan tidak akan bisa melakukan penggantian aktiva tetap di masa yang akan datang. Kalau ini yang terjadi maka kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba akan berkurang.

Dalam teori keuangan, jumlah dana yang bisa dibagikan sebagai dividen bisa dinyatakan dalam persamaan sebagai berikut.

D = E + Penyusutan- Investasi pada A.T. - Penambahan M.K ...... (3.5) Dalam hal ini, D = Dividen E = Laba setelah pajak A.T = Aktiva tetap M.K = Modal kerja


Persamaan tersebut menunjukkan bahwa dana yang bisa dibagikan sebagai dividen merupakan kelebihan dana yang diperoleh dari operasi perusahaan (yaitu E + Penyusutan) di atas keperluan investasi untuk menghasilkan laba di masa yang akan datang (yaitu investasi pada AT dan MK). Hanya saja, untuk menyederhanakan analisis sering diasumsikan bahwa investasi pada aktiva tetap akan diambilkan dari dana penyusutan, dan modal kerja dianggap tidak berubah (sehingga tidak perlu menambah modal kerja). Apabila asumsi ini dipergunakan maka bisa dimengerti kalau besarnya D akan ditentukan oleh E. Maksimum D yang bisa dibagikan adalah sama dengan E.

Karena itulah, bisa dimengerti mengapa dalam praktiknya dipergunakan laba bersih setelah pajak sebagai ukuran jumlah maksimum dana yang dibagikan sebagai dividen. Apabila dividen yang dibagikan misalnya hanya 40% dari E maka ini berarti bahwa yang 60% dipergunakan untuk menambah dana dari penyusutan untuk investasi pada aktiva tetap dan penambahan modal kerja.

C. STABILITAS DIVIDEN DAN RESIDUAL DECISION OF DIVIDEND

Penjelasan pada subbab 3.1 dan rumus (3.1) menunjukkan bahwa besamya dividen yang dibagikan akan dipengaruhi oleh ada tidaknya kesempatan investasi yang menguntungkan. Sejauh terdapat kesempatan investasi yang menguntungkan (yaitu investasi yang diharapkan memberikan NPV positif) maka dana yang diperoleh dari operasi perusahaan akan dipergunakan untuk mengambil investasi tersebut. Kalau terdapat sisa, barulah sisa tersebut dibagikan sebagai dividen. Pendapat ini dikenal sebagai residual decision of dividend. Apabila pendapat ini dianut, tentunya kita akan mengamati adanya pola pembayaran dividen yang sangat erratic. Suatu saat perusahaan membagikan dividen sangat banyak (karena tidak ada investasi yang menguntungkan), pada saat lain tidak membagikan dividen sama sekali (karena seluruh dana dipergunakan untuk investasi). Apakah benar demikian?

Dalam praktiknya nampaknya perusahaan tidak menerapkan keputusan dividen sebagai residual decision. Hal ini terlihat adanya kecenderungan perusahaan membayarkan dividen yang relatif stabil. Juga terdapat kecenderungan bahwa perusahaan enggan menurunkan pembayaran dividen meskipun barangkali mengalami penurunan perolehan laba. Dengan kata lain,


keputusan dividen nampaknya menjadi keputusan aktif, dan bukan pasif. Mengapa demikian?

Kemungkinan penyebabnya adalah bahwa dividen nampaknya mempunyai isi informasi (informational content of dividend). Nampaknya peningkatan atau penurunan pembayaran dividen sering ditafsirkan sebagai keyakinan manajemen akan prospek perusahaan. Apabila perusahaan meningkatkan pembayaran dividen, hal ini mungkin ditafsirkan sebagai harapan manajemen akan membaiknya kinerja perusahaan di masa yang akan datang. Demikian pula apabila terjadi sebaliknya. Dengan demikian, manajemen akan enggan untuk mengurangi pembagian dividen, kalau hal ini ditafsirkan memburuknya kondisi perusahaan di masa yang akan datang (sehingga akan menurunkan harga saham).

Penjelasan tersebut menunjukkan bahwa yang penting adalah apakah pembagian dividen tersebut ditangkap sebagai signal oleh para pemodal ten tang prospek dan risiko perusahaan di mas a yang akan datang. J adi tidak benar bahwa pemodal menyukai dividen karena penerimaan dividen merupakan penghasilan yang pasti dan kenaikan harga saham (capital gains) merupakan sesuatu yang tidak pasti. Argumentasi yang disebut sebagai bird in hand argument tersebut tidaklah tepat. Argumen tersebut mempunyai kesalahan sebagai berikut. Apabila penginvestasian kembali tersebut. 1. Diharapkan memberikan tingkat keuntungan yang lebih besar dari biaya

modalnya (dengan kata lain diharapkan memberikan NPV positif). 2. Semua pemodal mempunyai pengharapan yang sama. 3. Pasar modal efisien.

maka pada waktu informasi tersebut diketahui oleh publik, harga saham akan segera menyesuaikan diri, dan naik sesuai dengan pengharapan para pemodal. Dengan kata lain, harga saham sudah naik. Dengan demikian, pemodal bisa menjual saham tersebut dan merealisir capital gains, bukan lagi mengharapkan capital gains.

Menjadi masalah sebenarnya adalah dengan menjual saham untuk merealisir capital gains, pemodal harus membayar biaya transaksi tertentu dan (seharusnya) juga membayar pajak, sedangkan dengan menerima dividen, pemodal tidak perlu membayar biaya transaksi, tetapi hanya membayar pajak.


D. PEMBA YARAN DIVIDEN DALAM BENTUK SAHAM, PEMECAHAN SAHAM DAN PEMBELIAN KEMBALI SAHAM

Kadang-kadang perusahaan memutuskan untuk membagikan dividen

dalam bentuk saham (stock dividend). Apakah cara semacam ini akan

meningkatkan kekayaan pemegang saham? Misalkan, perusahaan memutus

kan membagikan stock dividend sebesar 20%. Ini berarti bahwa setiap

pemilik sepuluh lembar saham akan memperoleh tambahan saham sebanyak

dua lembar. Dengan kata lain, jumlah lembar saham akan meningkat

sebanyak 20%. Apa yang akan terjadi?

Misalkan, keadaan sebelum membagikan stock dividend adalah sebagai

berikut.

Lab a setelah paj ak

Jumlahlembarsaham

Laba per lembar saham, EPS

Harga saham

Price earnings ratio, PER

Rp3.000 juta

2.000.000

Rp1.500,00

Rp30.000,00

20x

Kalau setelah membagikan stock dividend PER ternyata tidak berubah

(ini berarti bahwa para pemodal berpendapat bahwa prospek dan risiko

perusahaan tidak berubah baik sebelum maupun setelah menerbitkan stock

dividend) maka

Laba setelah pajak

Jumlahlernbarsaharn

Laba per lembar saharn, EPS

Price earnings ratio, PER

Harga saham

Rp3.000 juta

2.400.000

Rp1.250,00

20x

Rp25.000,00

Apa arti keadaan terse but? Kalau semula seorang pemodal memiliki 100

lembar saham dengan harga Rp30.000,00 maka kekayaannya adalah

Rp3.000.000,00. Setelah menerirna stock dividend sebanyak 20% maka jumlah lembar sahamnya menjadi 120, tetapi dengan harga hanya

Rp.25.000,00. Kekayaannya tetap sebesar Rp3.000.000,00.

Perhatikan bahwa faktor kunci di sini apakah para pemodal berpendapat

bahwa prospek (profitabilitas) dan risiko perusahaan berubah ataukah tidak

setelah membagikan stock dividend. Kalau misalkan para pemodal

berpendapat bahwa profitabilitas perusahaan akan membaik (karena dana


yang tidak dibagikan sebagai dividen, tetapi diinvestasikan kembali diharapkan memberikan basil yang menguntungkan) maka PER akan meningkat. Misalnya, menjadi 21x. Apa akibatnya? Harga saham akan menjadi 21 x Rp1.250,00 = Rp26.250,00. Meskipun harga ini lebih kecil dari harga semula (yaitu Rp30.000,00), tetapi karena pemodal sekarang memiliki 120 lembar saham maka nilai kekayaannya adalah 120 x Rp.26.250,00 =

Rp3.150.000,00. Berarti terjadi peningkatan kekayaan sebesar Rp150.000,00. Kadang-kadang perusahaan melakukan pemecahan saham (stock split)

sehingga jumlah lembar saham yang beredar menjadi lebih besar. Tujuan utama dari pemecahan saham ini sebenarnya adalah untuk membuat saham terse but lebih likuid dalam perdagangan ( artinya lebih sering diperdagangkan). Ketidak-likuidan saham sering kali disebabkan oleh 2 unsur, yaitu (1) harga saham terlalu mahal, dan (2) jumlah lembar saham yang beredar terlalu sedikit. Dengan memecah saham, misalnya dari satu menjadi tiga maka harga saham akan turun menjadi sepertiganya (sekali lagi kalau prospek dan risiko tidak berubah), dan jumlah lembar saham akan meningkat tiga kali.

Akhirnya, perusahaan juga bisa mendistribusikan dana yang tidak diperlukan bukan dalam bentuk pembayaran dividen tetapi dalam bentuk membeli kembali (sebagian) saham (repurchase of stock). Berikut ini diilustrasikan masalah tersebut.

PT Paramita mempunyai dana yang tidak bisa dipergunakan untuk investasi sehingga akan dibagikan kepada pemegang saham. Jumlah dana ini sebesar Rp 1.200 juta. Saat ini keadaan perusahaan adalah sebagai berikut. EPS Rp1.500,00 Jumlah lembar saham 2.000.000 Harga saham PER

Rp18.000,00 12x

Apabila perusahaan membagikan dana tersebut sebagai dividen maka dividend per share (DPS) adalah Rp600,00. Dengan demikian, harga saham setelah diumumkan bahwa dividen per lembar akan sebesar Rp600,00 akan naik menjadi Rp18.600,00.

Sekarang misalkan perusahaan merencanakan untuk membeli kembali sebagian saham sesuai dengan harga pasar. Dengan dana sebesar Rp1.200 juta bisa dibeli sejumlah 64.516 lembar. Dengan demikian, jumlah lembar


saham akan berkurang menjadi 1.935.484lembar. Apabila prospek dan risiko perusahaan tidak berubah maka:

EPS Rp1.550,00 Jumlah lembar saham 1.935.484 PER 12x Harga saham Rp18.600,00

EPS naik menjadi Rp1.550,00 karena laba setelah pajak adalah sebesar

Rp3.000 juta. Dengan jumlah lembar saham sekarang hanya sebesar 1.935.484 maka EPS menjadi Rp1.550,00. oleh karena PER tetap sebesar 12x maka harga saham menjadi Rp18.600,00. Ini berarti bahwa pembagian dana tersebut sebagai dividen akan membuat kekayaan pemegang saham meningkat sebesar Rp600,00, demikian juga kalau dilakukan pembelian sesuai dengan harga pasar. Sejauh pembelian kembali saham tersebut

dilakukan sesuai dengan harga pasar maka bagi pemilik saham yang dibeli (mereka menerima harga Rp18.600) dan yang tidak dibeli (harga sahamnya naik menjadi Rp18.600,00) akan memperoleh manfaat yang sama.

c

----~ - .

LATIHAN



1) Suatu perusahaan memiliki dana yang bisa dibagikan sebagai dividen sebesar Rp3.000 juta, dan menghadapi serangkaian kesempatan investasi sebagai berikut.

Proyek Dana yang Diperlukan NPV A Rp.2.000 juta +Rp.400 juta

B Rp.1.000 juta +Rp.200 juta

c Rp.1.500 juta +Rp.350 juta

Apabila perusahaan menerapkan residual policy of dividend, berapakah dividen per lembar saham yang akan dibagikan, apabila jumlah lembar saham adalah 2.000.000 lembar?

2) Dengan melakukan cara seperti pada soal nomor 1), berapakah kenaikan harga saham yang diharapkan?



1) Perusahaan seharusnya mengambil proyek A dan B yang telah menghabiskan seluruh dana internal yang dimiliki. Karen a itu, di vi den yang dibagikan adalah nol rupiah.

2) NPV proyek A dan B adalah Rp600 juta. Dengan jumlah lembar saham sebesar 2.000.000 lembar maka kenaikan harga saham adalah Rp300.

RANGKUMAN

Kegiatan Belajar 3 membahas tentang: 1. konsep kebijakan dividen, yaitu apakah laba yang diperoleh

sebaiknya diabaikan sebagai dividen ataukah ditahan dan diinvestasikan kembali;

2. mengapa perusahaan tidak menggunakan residual decision of dividend, dan mengapa kebijakan dividen kemudian menjadi variabel aktif dalam keputusan keuangan;

3. konsep tentang pembagian dividen saham, pemecahan saham, dan pembelian kembali saham.

TES FDRMATIF 3 -------------------------------


Informasi berikut ini untuk menjawab pertanyaan nomor 1) s/d 3). Neraca PT Paramita, yang disajikan pada harga pasar, adalah sebagai berikut.

Neraca PT Paramita, pada harga pasar Uutaan Rp)

Kas Aktiva lain Jumlah

2.000 Modal sendiri 10.000 12.000

12.000

12.000

Jumlah lembar saham yang saat ini beredar adalah 5.000.000 lembar. Misalkan, perusahaan merencanakan tidak akan membagikan dividen karena terdapat suatu kesempatan investasi yang memerlukan dana sebesar Rp 1. 900 juta. Investasi terse but diperkirakan akan bisa menghasilkan kas masuk bersih sebesar Rp240 juta pada tahun yang


akan datang, dan sesudahnya diperkirakan akan meningkat sebesar 8% per tahun. Biaya modal sendiri ditaksir sebesar 18%. Berapa NPV investasi tersebut? A. Rp500 juta. B. Rp600 juta. C. Rp700 juta. D. Rp750 juta.

2) Berapa harga saham setelah mengambil kesempatan investasi tersebut? A. Rp2.400,00. B. Rp2.500,00. C. Rp2.600,00. D. Rp2.750,00.

3) Berapa nilai perusahaan setelah mengambil kesempatan investasi tersebut? A. Rp12.000 juta. B. Rp12.500 juta. C. Rp15.000 juta. D. Rp16.000 juta.

4) Suatu perusahaan akan membagikan stock dividend sebesar 10%. Saat ini informasi yang menyangkut keuangan perusahaan adalah sebagai berikut. Harga saham per lembar Rp8.000,00 Jumlah lembar saham yang beredar 10.000.000 lembar Laba per lembar saham, EPS Rp800,00 Berapa Laba Per Lembar Saham setelah membagikan stock dividend? A. Rp800,00. B. Rp750,00. C. Rp727,00. D. Rp700,00.

5) Dari soal nomor 4) terse but, berapa harga saham setelah stock dividend apabila para pemodal berpendapat bahwa prospek dan risiko perusahaan tidak berubah? A. Rp8.000,00. B. Rp7.500,00. C. Rp7 .270,00. D. Rp7 .000,00.




Jumlah Soal


< 70% = kurang




Tes Formatif 1 1) A

2) B 3) c 4) A

5) c

Tes Formatif2

1) A. Laba setelah pajak = 0,80(125) = Rp100 miliar. Dengan nilai modal sendiri sebesar Rp500 miliar maka ke = 100/500 = 0,20.

2) B. PV penghematan pajak = B(t) = 200(0,20) = Rp40 miliar. 3) B. VL = VU + PV penghematan pajak

= 500 + 40 = 540 miliar.

4) C. V = B + S 540 = 200 + s s

= 340 miliar. 5) A Laba ditahan merupakan internal financing.

Karena itu merupakan pilihan pertama.

Tes Formatif 3 1) A

2) B 3) B 4) c 5) c


MDDUL 7

I nteraksi Keputusan I nvestasi Dengan Keputusan Pendanaan


PENDAHULUAN

odul 7 ini berisi uraian tentang bagaimana keputusan pendanaan dapat mempengaruhi profitabilitas investasi. Pembahasan tetap didasarkan

atas kondisi pasar modal yang efisien. Setelah mempelajari modul ini Anda diharapkan akan dapat menghubungkan keputusan investasi dengan keputusan pendanaan.

Secara khusus, Anda diharapkan dapat: 1. menjelaskan penggunaan suatu sumber dana; 2. menjelaskan dampak penggunaan sumber dana terhadap arus kas basil

keputusan investasi; 3. menghitung biaya modal; 4. menghubungkan keputusan investasi dengan keputusan pendanaan.



Menaksir Biaya Modal

pakah suatu investasi yang menguntungkan kalau dibiayai dengan 100

persen modal sendiri akan selalu menguntungkan kalau dibiayai dengan

sebagian utang? Apakah kalau suatu investasi yang tidak menguntungkan

kalau dibiayai dengan 100 persen modal sendiri juga akan tidak

menguntungkan kalau dibiayai dengan sebagian utang? Seandainya jawaban

atas kedua pertanyaan tersebut adalah "ya" maka berarti menguntungkan

tidaknya suatu investasi akan tergantung pada keputusan investasi, bukan

pada keputusan pendanaan. Sebaliknya apabila jawabannya adalah "mungkin

saja" maka berarti menguntungkan tidaknya investasi dapat dipengaruhi oleh

sumber dananya.

Masalah tersebut merupakan masalah yang dibicarakan dalam Modul ini.

Pemilihan investasi yang menguntungkan merupakan masalah keputusan

investasi, penggunaan sumber dana yang berbeda-beda merupakan basil

keputusan pendanaan. Karena itu, masalah tersebut disebut sebagai interaksi

keputusan investasi dengan keputusan pendanaan.

Paling tidak ada dua cara yang dipergunakan untuk mengaitkan

keputusan investasi dengan keputusan pendanaan. Metode yang pertama

adalah dengan menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang, dan yang

kedua dengan menggunakan metode adjusted present value. Penggunaan

biaya modal rata-rata tertimbang mengharuskan manajer keuangan menaksir

biaya modal dari berbagai sumber pendanaan. Cara menaksir biaya modal

tersebut dibicarakan dalam Kegiatan Belajar ini.

A. BIA YA MODAL SENDIRI

Biaya modal sendiri menunjukkan tingkat keuntungan yang diinginkan

oleh pemilik modal sendiri sewaktu mereka bersedia menyerahkan dana

tersebut ke perusahaan. Apabila perusahaan tersebut telah menjual sahamnya

di bursa maka penaksiran biaya modal sendiri bisa dilakukan. Apabila tidak,

estimasi yang dilakukan hanya mendasarkan diri atas referensi usaha yang • •

seJenis.


Menaksir biaya modal sendiri dengan menggunakan Capital Asset Pricing Model. CAPM mengatakan bahwa

Dalam hal ini,

Ri = Tingkat keuntungan yang layak untuk saham i

Rt = Tingkat keuntungan bebas risiko

Rm = Tingkat keuntungan portofolio pasar (indeks pasar)

~i = Beta (risiko) saham i

Semakin besar ~i semakin tinggi Ri. Di sini Ri tidak lain merupakan biaya modal sendiri (biaya modal sendiri kita beri notasi ke) bagi perusahaan

yang menerbitkan saham i tersebut.

Dengan demikian, apabila suatu saham diperkirakan mempunyai ~

=1 ,20, sedangkan Rt = 9%, dan Rm diharapkan sebesar 17% maka biaya

modal sendiri untuk perusahaan terse but adalah,

ke = 9%+(17%-9%)1,2 = 18,6%

Meskipun demikian perlulah diingat bahwa barangkali ~ sebesar 1,20

tersebut adalah beta dari perusahaan yang telah menggunakan utang. Apabila

proyek direncanakan akan dibiayai dengan proporsi utang yang mungkin

berbeda dengan proporsi utang sewaktu diperoleh taksiran beta maka perlu

disesuaikan seandainya perusahaan tidak menggunakan utang terlebih dulu.

Rumus yang dipergunakan adalah

~iu = fJ

1+ (1-t)

Dalam hal ini,

~iu ~i B s t

----------

Beta seandainya perusahaan tidak menggunakan utang

Beta dengan menggunakan utang tertentu

Nilai pasar utang

Nilai pasar modal sendiri

Tarif pajak penghasilan

(1.2)


Misalkan bahwa B/S = 1,00 (ini berarti bahwa utang yang dipergunakan

sama besarnya dengan nilai modal sendiri), dan t = 0,35 maka

Piu = 1,20/[1+(1-0,35)(1,0)] = 0,73

Apabila proyek akan dibiayai dengan 40% utang dan 60% modal sendiri

maka beta untuk proyek tersebut akan,

0, 73 = pi![ 1 +( 1-0,35)(0,4/0,6)]

pi = 1,04

Perhatikan bahwa beta untuk saham tersebut menjadi lebih kecil apabila

perusahaan akan mempergunakan utang dengan proporsi yang lebih kecil.

Dengan demikian, biaya modal sendiri yang relevan adalah

ke= 9%+(17%-9%)1,04

= 17,34%

Tidak semua analis menggunakan CAPM untuk menaksir biaya modal

sendiri. Cara lain yang sering dipergunakan adalah dengan menggunakan

pendekatan cash flow. Oleh karena sulitnya memperkirakan arus dividen di

masa yang akan datang maka rumus yang sering dipergunakan adalah model

dengan pertumbuhan konstan, yang menyatakan bahwa

Dl Po=

(ke-g)

Dalam hal ini,

P0 = Harga saham saat ini D1 = Dividen yang diharapkan pada tahun depan (tahun ke 1)

ke = Biaya modal sendiri

g = Pertumbuhan laba (dan juga dividen)

(1.3)

Apabila harga saham saat ini adalah Rp10.000,00 dividen tahun depan diharapkan akan sebesar Rp800,00, sedangkan pertumbuhan laba (dan juga

dividen) diharapkan sebesar 14% maka

P - Dl o-

ke- g

e EKMA421 3/MODUL 7

800 10.000 =

(ke -0,14)

10.000 ke - 1400 = 800

10.000 ke = 800 + 1400

ke = 2.200

ke = 22%

7.5

Sekali lagi, analis keuangan mungkin perlu melakukan penyesuaian ke

terhadap rasio utang yang dipergunakan. Di samping menggunakan cara di

atas, mungkin juga dipergunakan cara yang dikembangkan oleh Modigliani

dan Miller, yang menyatakan bahwa

(1.4)

Dalam hal ini,

ke = Biaya modal sendiri pada saat perusahaan menggunakan utang

keu = Biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan utang

kct = Biaya utang B = Nilai pasar utang

S = Nilai pasar modal sendiri

t = Tarif pajak penghasilan

Apabila pada saat ke sebesar 22% tersebut perusahaan menggunakan B/S

= 1,0, kd = 15%, dan t = 0,35 maka

22% = keu + (keu- 15%) (1,0) (1-0,35)

= keu + (keu-15% )(0,65)

22% = keu + 0,65 keu- 9,75 %

22% + 9,752 = 1,65 keu

31 752 = 1 65 lr ,._ lr = 31' 75 = 19,24%

' ' n..eu n..eu 1 65 '

Apabila proyek direncanakan akan dibiayai dengan 40% utang dan 60%

modal sendiri maka biaya modal sendiri yang relevan adalah

ke = 19,24% + (19,24o/o-15o/o)(0,4/0,6)(1-0,35)

= 21,07%


Perhatikan bahwa dalam perhitungan biaya modal sendiri kita menggunakan dividen, bukan laba. Memang sering kali dijumpai dalam praktik bahwa para analis keuangan melakukan kapitalisasi terhadap keuntungan (dan bukan dividen) di masa yang akan datang. Meskipun cara ini banyak yang melakukan, perlu dimengerti di sini bahwa mengganti dividen dengan keuntungan secara konsepsional tidak benar dan bisa menjurus ke arah kesalahan yang serius, yaitu arus kas yang relevan bagi pemodal (pemegang saham) adalah dividen. Lebih jauh, mendiscountedkan keuntungan di masa yang akan datang (yang sebagian di antaranya akan diinvestasikan kembali) akan menyebabkan perhitungan ganda (double counting) dari laba yang ditahan. Hal ini disebabkan karena tingkat keuntungan pada R telah ditunjukkan pada tingkat pertumbuhan keuntungan di masa yang akan datang, yaitu bR, yang sama dengan g (penjelasan notasi ini lihat catatan kaki #2 pada Modul ini).

Salah satu alasan mengapa banyak analis yang menggunakan laba, dan bukan dividen dalam penilaian saham (untuk dikapitalisir) adalah bahwa present value dari keuntungan di masa yang akan datang memberikan taksiran kasar untuk cost of equity dari perusahaan yang mengalami pertumbuhan moderat saja.

Marilah kita perhatikan hubungan antara model penilaian (valuation

model) yang menggunakan laba per lembar saham (=E) dan dividen per lembar saham (=D). Untuk perusahaan dengan tingkat pertumbuhan moderat maka berarti R, (yaitu tingkat keuntungan yang diperoleh dari penginvestasian kembali keuntungan) akan sama dengan biaya modal sendiri (=ke). Dengan demikian apabila b menunjukkan proporsi laba yang ditahan maka rumus (1.3) dapat dituliskan menjadi

(1- b) E1 Po= k -bR e

(1- b) E1 --- = --- = ----(ke-b)ke

(1.5)

Jadi dengan menggunakan asumsi bahwa R=ke maka harga saham akan sama dengan nilai kapitalisasi keuntungan pada tahun depan. Cost of equity akan sama dengan earnings yieldnya, yaitu:

ke= E p

(1.6)


J adi, untuk perusahaan dengan tingkat pertumbuhan moderat, yaitu

tingkat keuntungan penginvestasian kembali sama dengan cost of equity

maka penggunaan cara bahwa ke = E1/P merupakan penaksir yang cukup

baik dalam memperkirakan cost of equity perusahaan tersebut.

Selain menyesuaikan dengan faktor struktur modal, penaksiran biaya

modal sendiri perlu pula memperhatikan faktor biaya emisi (floatation costs). Modal sendiri bisa berasal dari laba yang ditahan ataupun dari menerbitkan

saham baru. Penggunaan laba yang ditahan tidak memerlukan biaya emisi.

Sebaliknya, penerbitan saham baru akan menanggung biaya emisi. Hal ini

akan menyebabkan bahwa biaya laba yang ditahan akan lebih rendah dari

biaya modal sendiri karena melakukan emisi.

Misalkan, biaya emisi saham mencapai 4% dari nilai emisi, dan biaya

modal sendiri ditaksir sebesar 21%. Dengan demikian, biaya modal sendiri

dengan menerbitkan saham baru akan sebesar

ke = 21 %/(1-0,04)

= 21,875%

Karena itu, biaya modal sendiri yang berasal dari penerbitan saham baru

akan selalu lebih besar dari biaya modal sendiri yang berasal dari laba yang

ditahan, apabila dijumpai adanya biaya emisi. Semakin besar biaya emisi,

semakin besar selisih antara biaya saham baru dengan biaya laba yang

ditahan.

B. BIAYAVTANG(COSTOFDEBT)

Biaya utang menunjukkan berapa biaya yang harus ditanggung oleh

perusahaan karena perusahaan menggunakan dana yang berasal dari

pinjaman. Untuk menaksir berapa besarnya biaya utang tersebut maka konsep

present value diterapkan. Sebagai misal, suatu perusahaan akan menerbitkan

obligasi dengan jangka waktu 10 tahun, membayarkan bunga sebesar 14%

per tahun. Nilai nominal obligasi terse but adalah Rp 1.000.000,00. Sewaktu

ditawarkan ke masyarakat, obligasi tersebut hanya laku terjual dengan harga

Rp980.000,00.

Dalam persoalan terse but kita bisa menghitung biaya utang ( diberi notasi

kd) sebagai berikut.


~ 140.000t 980.000 = L.J

t= l ( 1 + kd)

Dengan melakukan trial and error bisa dihitung bahwa kd sekitar

14,40o/o.

Faktor pajak perlu diperhatikan dalam menaksir biaya utang. Oleh

karena umumnya pembayaran bunga bersifat tax deductible, dan penaksiran arus kas untuk penilaian profitabilitas investasi didasarkan atas dasar setelah

pajak maka biaya utang perlu disesuaikan dengan pajak. Rumus yang

dipergunakan adalah * k d = kd(1-t)

Dalam hal ini,

k*ct = Biaya utang setelah pajak

t = Tarif pajak penghasilan

Untuk contoh di atas, apabila tarif pajak adalah 35% maka biaya utang

setelah pajak adalah,

k*d = 14,4%(1-0,35)

= 9,36%

Angka inilah nanti yang akan dipergunakan untuk menghitung biaya

modal rata-rata tertimbang, apabila ada pajak dan pembayaran bunga bersifat

tax deductible.

Selain faktor pajak, faktor biayafloatation mungkin perlu juga dipertimbangkan. Apabila dalam penerbitan obligasi tersebut dikeluarkan biaya

floatation (emisi) sebesar Rp20.000,00 per lembar obligasi maka dari

Rp980.000,00 yang dibayar pemodal, hanya Rp960.000,00 yang diterima

oleh perusahaan. Dalam hal tersebut biaya utang (sebelum pajak) adalah

960.000 = 1000.000

+---(1+kd)10

Kita akan memperoleh kd yang sedikit lebih besar dari 14,4% (sewaktu

tidak ada floatation cost).


C. BIA Y A SAHAM PREFEREN

Saham preferen adalah saham yang memberikan jaminan kepada pemiliknya untuk menerima dividen dalam jumlah tertentu berapa pun laba (rugi) perusahaan. Oleh karena saham preferen merupakan salah satu bentuk modal sendiri maka perusahaan tidak berkewajiban melunasi saham tersebut. Karena itu biaya sahampreferen (diberi notasi kp) adalah

D kp=

p

Dalam hal ini: D = dividen uang ditagih setiap tahun

P = harga saham preferen tersebut.

~' ::..3 LATIHAN

(1.7)

. . ... ~ · __ ·- ·-· ~ --------------------____ -.......;



1) Arief mengamati bahwa saham PT A membagikan dividen per saham yang cenderung meningkat sebesar 12% selama beberapa tahun terakhir. Karena itu, ia memperkirakan bahwa pertumbuhan tersebut akan berlaku untuk seterusnya. Harga saham PT. A saat ini sebesar Rp8.250,00 dan dividen yang baru saja dibagikan (DO) sebesar Rp560,00. Berapa

taksiran biaya modal sendiri apabila dipergunakan constant growth model?

2) Arief juga menaksir (dari soal nomor 1), bahwa beta saham PTA sekitar 1,20. Diharapkan bahwa tingkat keuntungan portofolio pasar [E(RM)], akan sekitar 18% per tahun, dan tingkat keuntungan be bas risiko (Rf) sebesar 10%. Dengan menggunakan CAPM, berapakah taksiran biaya

modal sendiri untuk saham PT A?


1) Model pertumbuhan konstan menyatakan bahwa P0 = D1/(ke- g) atau


Ke = (D1/PO) + g Dengan demikian maka,

Ke = [560(1 + 0,12)/8.250] + 0,12

= 0,1913 atau 19,13%

2) CAPM menyatakan bahwa

Ri = Rt + ~i[RM - Rt]

...

dan dalam hal ini Ri juga sama dengan ke Dengan demikian,

Ke = 0,10 + 1,20[0,18- 0,10]

= 0,10 + 0,096

= 0,196 atau 19,6% Contoh ini menunjukkan bahwa penggunaan metode yang berbeda dapat

menghasilkan angka ke yang berbeda pula meskipun, kebetulan, bedanya

tidak terlalu besar.

RANGKUMAN -----------------------------------

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. pengertian biaya modal dari masing-masing sumber pendanaan; 2. bagaimana menaksir biaya modal dari masing-masing sumber

pendanaan.

TES FORMATIF 1 ------------------------------


1) Suatu perusahaan menaksir bahwa biaya modal sendiri yang berasal dari hasil operasi adalah sebesar 20o/o. Apabila untuk menghimpun modal sendiri dari luar (external financing) diperlukan biaya emisi sebesar 5% maka biaya modal sendiri dana eksternal tersebut adalah (angka yang paling mendekati) .... A. 21,05% B. 22,05% C. 23,45% D. 25,00%


2) Suatu perusahaan akan memperoleh dana dalam bentuk utang dengan jangka waktu hanya satu tahun. Nilai nominal utang tersebut adalah Rp200 juta, dengan bunga sebesar 16%, tetapi harus dibayar di muka. Dengan kata lain, pada waktu akad kredit perusahaan hanya menerima Rp 168 juta, dan nanti melunasi sebesar Rp200 juta. Berapa biaya utang sebelum pajak yang ditanggung perusahaan tersebut (angka yang paling mendekati)? A. 16,00%. B. 18,35%. C. 19,05%. D. 20,25%.

3) Apabila tarif pajak sebesar 30%, berapakah biaya utang setelah pajak dari perusahaan pada soal nomor 2)? A. 11,20%. B. 12,85%. C. 13,33%. D. 14,18%.

4) Suatu saham preferen akan membagikan dividen setiap tahun sebesar Rp 140,00. Harga pasar saham terse but saat ini adalah Rp778,00. Berapakah biaya saham preferen tersebut (angka yang paling mendekati)? A. 18,00%. B. 19,00%. C. 20,00%. D. 21,00%.

5) Berapa biaya saham preferen atas dasar setelah pajak pada soal nomor 4 di atas? A. 18,00%. B. 19,00%. C. 20,00%. D. 21,00%.




Jumlah Soal


< 70% = kurang




Metode untuk Mengaitkan Keputusan lnvestasi dengan Keputusan Pendanaan

ebagaimana telah dijelaskan pada Kegiatan Bela jar 1, di an tara berbagai cara mengaitkan keputusan investasi dengan keputusan pendanaan

adalah dengan menggunakan konsep biaya modal rata-rata tertimbang. Cara lain adalah dengan menggunakan Adjusted Net Present Value.

A. PENGGUNAANBIAYAMODALRATA-RATA TERTIMBANG

Cara ini mendasarkan diri pada pemikiran bahwa kalau suatu investasi akan dibiayai dengan berbagai sumber dana, sedangkan masing-masing sumber dana mempunyai biaya yang berbeda-beda maka perlu dihitung rata

rata tertimbang dari biaya-biaya modal tersebut. Biaya modal rata-rata tertimbang inilah yang kemudian dipergunakan sebagai tingkat keuntungan yang layak dalam perhitungan NPV (atau sebagai cut-off rate dalam perhitungan IRR). Apabila dengan menggunakan tingkat bunga tersebut diperoleh NPV yang positif (atau IRR > biaya modal rata-rata tertimbang) maka investasi tersebut dinilai menguntungkan, dan sebaliknya.

Karena itu, untuk menggunakan metode ini perlu ditaksir terlebih dulu

biaya modal dari masing-masing sumber dana. Penaksiran biaya modal individual telah dibicarakan pada Kegiatan Belajar 1.

1. Penghitungan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang Misalkan suatu proyek akan didanai dengan komposisi sebagai berikut.

Somber dana Emisi saham baru Laba yang ditahan

Utang

Komposisi 40% 30%

30%

Biaya laba yang ditahan (yaitu modal sendiri) ditaksir sebesar 19,0%,

dan emisi saham baru diperlukan biaya emisi 3%. Biaya utang ditaksir sebesar 15% sebelum pajak. Pajak penghasilan sebesar 35%.


Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang perlu dihitung biaya

modal dari masing-masing sumber pendanaan. Biaya saham baru sebesar

(19,0%/0,97) = 19,6%. Biaya utang setelah pajak sebesar 15%(1-0,35) =

9, 7 5 o/o. Dengan demikian,

Sumber Dana Komposisi Biaya modal Rata-rata setelah Pa · ak Tertimban

Saham baru 0,40 19,60°/o 7,84°/o

Laba yang ditahan 0,30 19,00°/o 5,70o/o

Utan 0,30 9,75°/o 2,93o/o

Biaya modal rata-rata tertimbang (ko) 16,47o/o

Angka tersebut menunjukkan bahwa apabila proyek tersebut diharapkan

akan bisa memberikan IRR > 16,47% maka proyek tersebut dinilai

menguntungkan. Atau, kalau NPV proyek tersebut dihitung dengan tingkat

bunga sebesar 16,47o/o dan diharapkan memberikan angka yang positif maka

proyek tersebut dinilai menguntungkan.

2. Kesalahan yang Sering Dibuat dengan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang Misalkan, proyek yang sedang dianalisis diperkirakan memberikan IRR

hanya sebesar 15%. Dengan demikian, apabila digunakan proporsi pendanaan

seperti pada tabel di atas, proyek tersebut akan dinilai tidak menguntungkan.

Apabila Direktur Keuangan sangat ingin melaksanakan proyek tersebut maka

mungkin ia akan melakukan tindakan "kreatif' sebagai berikut. "Mengapa

kita tidak mendanai proyek tersebut dengan 70% utang dan hanya 30% laba

yang ditahan?". Bukankah dengan menempuh cara tersebut biaya modal rata

rata tertimbang akan sebesar

ko = 0,70(9,75%) + 0,30(19,00%)

= 12,53%

Karena itu, proyek tersebut akan dinilai menguntungkan?

Kesalahan cara yang dilakukan di atas adalah bahwa Direktur Keuangan

menggunakan asumsi bahwa biaya modal sendiri ( = Ke) konstan me ski pun

proyek akan dibiayai dengan proporsi dana yang lebih banyak terdiri dari

utang. Hal ini tentu saja tidak benar karena Ke akan meningkat, dan mungkin


peningkatannya tidak lagi linier, apabila perusahaan menggunakan utang yang makin banyak.

Kesalahan lain, adalah kemungkinan digunakannya struktur modal dari perusahaan saat ini. Padahal yang seharusnya dipergunakan adalah struktur modal yang optimal. Dengan demikian, mungkin saja proporsi pendanaan yang dipergunakan untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang, berbeda dengan proporsi pendanaan yang akan dipergunakan untuk proyek yang dianalisis.

Misalkan, struktur pendanaan perusahaan saat ini adalah 50% utang dan 50% modal sendiri. Ada kecenderungan bahwa analis proyek akan menggunakan struktur pendanaan ini dalam menghitung biaya modal ratarata tertimbang. Apabila struktur pendanaan dari perusahaan saat ini memang merupakan struktur pendanaan yang optimal maka pilihan tersebut memang tepat. Sebaliknya, apabila struktur pendanaan yang dinilai optimal adalah 40% utang dan 60% modal sendiri maka struktur yang optimallah yang seharusnya dipergunakan sebagai bobot penghitungan biaya modal rata-rata tertimbang, bukan struktur pendanaan saat ini dari perusahaan.

Satu hal juga yang tidak boleh dilupakan adalah biaya modal sendiri proyek tersebut mungkin saja berbeda dengan biaya modal sendiri dari perusahaan. Hal ini akan terj adi apabila proyek yang dianalisis merupakan bisnis yang berbeda dengan bisnis yang saat ini dij alankan oleh perusahaan.

Sebagai misal, proyek yang sedang dilaksanakan adalah meluncurkan produk baru. Apabila produk terse but dinilai mempunyai risiko (a tau beta dalam konteks CAPM) yang berbeda dengan bisnis perusahaan saat ini maka biaya modal sendiri yang relevan untuk proyek tersebut bukanlah biaya modal sendiri dari perusahaan saat ini. Penggunaan biaya modal sendiri dari perusahaan saat ini hanya tepat apabila risiko proyek tersebut relatif sama dengan risiko bisnis saat ini. Untuk proyek-proyek, seperti penggantian mesin, penambahan kapasitas produksi, penggunaan biaya modal sendiri dari perusahaan saat ini dapat dibenarkan.

B. PENGGUNAAN ADJUSTED NET PRESENT VALUE

Metode Adjusted Net Present Value (disingkat APV) pertama kali dikemukakan oleh Myers (1974), yang pemikirannya analog dengan pemikiran yang dipergunakan oleh Modigliani dan Miller. Metode ini memulai analisis dengan menilai suatu proyek apabila dibiayai seluruhnya


dengan modal sendiri (disebut sebagai Base Case NPV). Setelah itu, kemudian ditaksir dampak dari kebijakan pendanaan bagi proyek tersebut.

Secara formal dirumuskan,

APV =Base Case NPV + PV dampak keputusan pendanaan (2.1)

Pedoman (decision rule) analisisnya adalah, terima suatu proyek yang diharapkan memberikan APV positif.

Dengan demikian mungkin saja base case NPVnya negatif, tetapi asalkan PV dampak keputusan pendanaan nilai positifnya lebih besar dari nilai negatif base case NPVnya, proyek tersebut dapat diterima karena akan

menghasilkan APV yang positif. Misalkan, suatu proyek mempunyai usia ekonomi yang tidak terhingga

(n = oo). Tarif pajak sebesar 25%. Kas masuk bersih dari operasi pada tahun 1

diharapkan sebesar Rp3 miliar, dan diharapkan meningkat terus per tahun sebesar 1 Oo/o selamanya. Apabila proyek dibiayai dengan 1 OOo/o modal sendiri r (a tau keu) ditaksir sebesar 18%. lnvestasi yang diperlukan senilai Rp40 miliar pada tahun ke-0. Dari informasi tersebut dapat dihitung Base

Case NPV sebagai berikut.

Base Case NPV = [3/(0,18-0,10)] - 40 = -Rp.2,5 miliar.

Ini berarti bahwa apabila proyek tersebut dibiayai dengan 100% modal sendiri akan dinilai tidak menguntungkan.

Sekarang misalkan bahwa proyek tadi memungkinkan dibiayai

dengan utang (yang juga bersifat permanen) sebesar Rp 16 miliar dengan kd =

15%. Dengan demikian, PV penggunaan utang = t(B)

Karenanya,

APV = -2,5 + 4,0 = +Rp1,5 miliar

= 0,25(16)

= Rp4 miliar

Karena itu apabila memungkinkan dipergunakan utang permanen sebesar Rp 16 miliar maka proyek tersebut dinilai menguntungkan.


Untuk proyek yang mempunyai usia ekonomi terbatas maka diperlukan bagaimana rene ana pendanaan dari tahun ke tahun 1. Misalkan, suatu proyek mempunyai usia ekonomis 3 tahun, menggunakan utang sebesar Rp300 juta, dan diangsur selama 3 tahun dengan besar angsuran pokok pinjaman yang sama. Apabila bunga yang dibayar adalah 18% per tahun, dan tarif pajak adalah 35% maka besamya PV penghematan pajak selama 3 tahun dapat dihitung sebagaimana dicantumkan pada Tabel 7 .1.

Dengan demikian apabila Base Case NPV = Rp20 juta maka APV proyek tersebut adalah Rp20 juta + Rp28,98 juta = Rp48,98 juta.

Tabel 7.1. Penghitungan PV Penghematan Pajak karena Penggunaan Utang

(dalam jutaan)

Tahun Utang pada Bunga Penghematan Awal Tahun Pa"ak

1 Rp300,00 Rp54,00 Rp18,19

2 Rp200,00 Rp36,00 Rp12,60

3 Rp100,00 R:>18,00 R:> 6,30

Jumlah

Keterangan: 1. Penghematan pajak = 0,35 x bunga 2. PV penghematan pajak tahun 1 = (18,90)/(1 +0,18)

= 16,01

PV Penghematan Pa"ak

Rp16,01

Rp 9,05

Rp 3,83

Rp 28,98

Seandainya kredit yang dipergunakan untuk membiayai proyek tersebut merupakan kredit dengan suku bunga murah (atau disubsidi) maka perhitungan dampak sampingan dari keputusan pendanaan akan berbeda. Misalkan bahwa perusahaan memperoleh fasilitas kredit murah, dengan suku bunga hanya 12% per tahun. Apabila pola pengembalian kreditnya adalah seperti pada Tabel 7.1 maka pembayaran bunga dan pokok pinjaman adalah sebagai berikut.

Tahun Angsuran Pokok Pinjaman Bung a Total Pembayaran

1 Rp1 00 juta Rp 36 juta Rp146 juta

2 Rp1 00 juta Rp 24 juta Rp124 juta

3 Rp1 00 'uta Rp 12 'uta Rp112 'uta


Dengan angsuran sebesar Rp136 juta pada tahun 1, Rp124 juta pada tahun ke-2, dan Rp112 juta pada tahun ke-3, perusahaan memperoleh kredit

Rp300 juta. Apabila tingkat bunga kredit yang umum adalah 18% maka PV pembayaran kredit tersebut adalah PV kredit = 136/(1 +0,18) + 124/(1 +0,18)2 + 112/(1 +0,18)3

= Rp.272,5 juta

Dengan demikian NPV kredit tersebut adalah

Rp300 juta - Rp272,5 juta = Rp27 ,5 juta. Angka ini akan menambah Base Case NPV.

Di samping itu juga masih perlu dihitung PV dari penghematan pajak.

Perhitungan PV penghematan pajak dipergunakan tingkat bunga yang tidak disubsidi atau 18%. Hasil perhitungan disajikan pada Tabel 7.2.

Tabel 7.2. Penghitungan PV Penghematan Pajak karena Penggunaan Utang yang

Disubsidi ( dalam j uta an)

Tahun Utang pada Bunga Awal Tahun Pa"ak

1 Rp300,00 Rp36,00

2 Rp200,00 RJ24,00

3 Rp100,00 Rp12,00

Jumlah

Dengan demikian,

APV = Rp20 + Rp27,5 + Rp19,26 = Rp66,76 juta

Penghematan PV Penghematan Pa"ak

Rp12,60 Rp16,68

RJ 8,40 Rp 6,03

Rp 4,20 Rp 2,55

Rp19,26

Proyek menj adi makin menarik apabila kredit terse but disubsidi.


' .

• _._ 7 -~ L AT I H A N - ... - ~

I ' "' ....,.,

• . >..-o< --------------------• •



1) Suatu proyek yang direncanakan akan dikerjakan suatu perusahaan memerlukan investasi senilai Rp30 miliar. Kas masuk bersih dari proyek tersebut ditaksir sebesar Rp.4,0 miliar per tahun selamanya. Dalam

industri terse but diperkirakan ± = 1,20 dengan rata-rata rasio utang dengan modal sendiri sebesar 1 ,50. Pajak penghasilan yang ditanggung sebesar 30%. Direktur Keuangan perusahaan tersebut berpendapat bahwa tingkat keuntungan bebas risiko berkisar sebesar 9%, dan ratarata keuntungan portofolio pasar diperkirakan sebesar 19%. Berapa NPV investasi terse but apabila akan didanai sesuai dengan kebij akan rasio

utang dengan modal sendiri sebesar 1,0, dan biaya utang sebelum pajak adalah sebesar 12%?

2) Analisislah soal nomor 1)tersebut dengan menggunakan pendekatan APV. Apa kesimpulan Anda?


1) Beta pada saat rasio utang dengan modal sendiri sebesar 1,50 adalah 1,20. Untuk menyesuaikan dengan rasio utang yang baru (yaitu sebesar 1,00), Anda dapat menghitung beta pada saat tidak menggunakan utang terlebih dulu, yaitu dengan cara sebagai berikut.

~iu = [1,20/{1+(1-0,3)(1,5)}] = 1,20/2,05

= 0,59 Biaya modal sendiri pada saat tidak menggunakan utang adalah

keu = 9% + (19%- 9%) 0,59 = 14,9%

Kalan kita menaksir biaya modal sendiri pada saat rasio utang sebesar

1,00 dengan menggunakan rumus Modigliani dan Miller (lihat Modul 6, Teori Struktur Modal) maka biaya modal sendiri adalah ke = 14,9% + (14,9%-12,0% )(1)(1-0,3)

= 16,93% Biaya modal rata-rata tertimbangnya adalah


ko = 16,93%(0,5) + 12%(1-0,3)(0,5) = 12,665%

Dengan demikian, perhitungan NPV akan nampak sebagai berikut. PV kas masuk bersih = 4,0/(0,12665) = Rp31,58 miliar

PV investasi = Rp30,00 miliar NPV investasi = Rp 1,58 miliar

2) Base case NPV = 4,0/(0,149)

= Rp26,84 miliar Apabila dipergunakan nilai buku utang sebagai dasar perhitungan nilai utang yang dipergunakan maka nilai utang yang dipergunakan adalah

0,5(Rp30 miliar) = Rp15 miliar. Dengan demikian, PV penggunaan utang = t(Utang)

= 0,30(Rp15 miliar)

= Rp4,5 miliar Berarti APV = (26,84+4,5)-30

= Rp1,34 miliar

Terdapat perbedaan karena di sini dipergunakan nilai buku utang untuk menghitung PV penggunaan utang.

RANG KUMA - -----------------

Kegiatan Belajar 2 ini membahas tentang: 1. penggunaan biaya modal rata-rata tertimbang untuk menilai

profitabilitas investasi; 2. penggunaan Adjusted Net Present Value untuk menilai profitabilitas

investasi.

TES FORMATIF 2


1) Mana di an tara faktor berikut ini yang memberikan dampak negatif pada keputusan pendanaan? A. Adanya utang yang disubsidi pemerintah. B. Makin tingginya tarif income tax.


C. Adanya biaya emisi D. Adanya piutang yang tinggi

2) Mana di antara faktor-faktor berikut ini yang mendorong penggunaan utang? A. Biaya emisi obligasi lebih tinggi dari biaya emisi ekuitas. B. Makin tingginya tarif income tax, sedangkan pembayaran bung a

dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak. C. Pasar modal efisien. D. Tidak ada asimetrik informasi.

3) Biaya laba yang ditahan apabila perusahaan menggunakan modal sendiri ditaksir sebesar 16o/o. Suatu proyek diharapkan memberikan kas masuk bersih sebesar Rp1,6 miliar per tahun selamanya. Berapakah Base Case NPV proyek tersebut apabila investasi yang diperlukan pada tahun ke-0 adalah Rp9,5 miliar? A. Rp2,0 miliar B. Rp 1 ,5 miliar C. Rp1,0 miliar D. Rp0,5 miliar

4) Dari soal nomor 3) terse but, apabila perusahaan akan mengarnbil proyek tersebut, perusahaan harus rnenerbitkan saham baru. Biaya emisi ditaksir sebesar 5%. Berapa biaya emisi yang ditanggung perusahaan? A. Rp2,0 miliar. B. Rp 1 ,5 miliar. C. Rp1,0 miliar. D. Rp0,5 miliar.

5) Dari soal nomor 3) dan 4), berapakah APV proyek tersebut? A. Rp1,5 miliar. B. Rp1,0 miliar. C. Rp0,5 miliar. D. RpO,O miliar.




Jumlah Soal


< 70% = kurang



L...-


Penaksiran Arus Kas pada Saat Proyek Dibiayai dengan Utang

erhitungan biaya modal rata-rata tertimbang dimaksudkan sebagai

tingkat bunga (cut-off rate) dalam perhitungan NPV. Untuk menghitung

NPV, perlu dihitung arus kas yang relevan. Dalam perhitungan arus kas ini,

pada saat proyek akan dibiayai dengan (sebagian) utang, sering terjadi

kesalahan karena perhitungan ganda. Untuk itu, perhatikan uraian berikut ini.

A. PENAKSIRAN ARUS KAS OPERASI DAN BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBANG

Kesalahan lain yang sering dijumpai adalah sewaktu menaksir arus kas

operasi pada saat akan dipergunakan biaya modal rata-rata tertimbang

sebagai cut-off rate dalam perhitungan IRR atau NPV. Kesalahan tersebut

terjadi sewaktu dipergunakan cara menaksir arus kas operasi (proceed)

dengan cara

Proceed= Laba setelah pajak + penyusutan (3.1)

Cara tersebut hanya benar apabila kita mengasumsikan bahwa proyek

akan dibiayai dengan 100% modal sendiri. Dengan kata lain, dalam

penghitungan laba setelah pajak, tidak dikurangi terlebih dulu dengan

pembayaran bunga. Apabila kita mengurangi terlebih dulu pembayaran

bunga (karena proyek dibiayai sebagian dengan utang) maka akan terjadi

perhitungan ganda kalau dipergunakan rumus (3.1). Untuk itu, perhatikan

contoh berikut ini.

Misalkan, suatu proyek hanya mempunyai usia ekonomis satu tahun.

Aktiva tetap yang diperlukan senilai Rp10 juta, dan modal kerja senilai

Rp5 juta. Oleh karena usia proyek hanya satu tahun maka penyusutan dalam

tahun terse but akan sebesar Rp 10 juta ( diasumsikan tidak ada nilai sisa), dan

modal kerja akan kembali sebagai terminal cash inflow pada akhir tahun 1.

Investasi tersebut akan didanai oleh utang sebanyak Rp10 juta dengan bunga

15% per tahun (kd = 15%), dan modal sendiri sebesar Rp5 juta (dengan ke =


20% ). Tarif pajak sebesar 25%. Misalkan, bahwa taksiran hasil operasi

adalah sebagai berikut

Penghasilan penjualan

Biaya-biaya

Tunai

Penyusutan

Laba operasi

Bung a

Laba sebelum pajak

Pajak

Laba setelah pajak

Rp16,50

Rp10,00

Rp30,00 juta

Rp26,50 juta (-)

Rp 3,50 juta

Rp. 1 , 50 j uta (-)

Rp. 2,00 juta

Rp. 0,50 juta (-)

Rp. 1,50 juta

Biaya modal rata-rata tertimbang dihitung sebagai berikut.

Biaya modal rata-rata tertimbang = (5/15)(0,20) + (10/15)(0,15)(1-0,25) =

14,17%

Apabila proceed ditaksir seperti rum us (3 .1) maka

Proceed = 1,50 + 10,00

= Rp11,50 juta

Dengan memperhatikan terminal cash inflow sebesar Rp5,00 juta (dari

modal kerja) maka NPV bisa dihitung sebagai berikut.

NPV = _15 + (12,625 +5,0) (1 + 0,1417)

= -Rp.0,54 juta Oleh karena NPV negatif maka proyek harus ditolak.

Benarkah proyek harus ditolak? Proyek tersebut menghasilkan kas

masuk yang akan memungkinkan perusahaan membayar bunga plus pokok

pinjamannya (Rp10 juta + Rp1,5 juta) dan juga mengembalikan modal sendiri plus keuntungan yang diinginkan (Rp5 juta + Rp1,0 juta2). Marilah

kita amati arus kas proyek tersebut dengan lebih saksama.

Kas masuk dari penjualan

Kas masuk dari terminal cash flow

Jumlah

Rp30,00 juta

Rp 5,00 juta ( +)

Rp35,00 juta

e EKMA421 3/MODUL 7

Kas keluar Biaya tunai

Pajak Sisa kas masuk Dipergunakan untuk:

Rp16,50

Rp 0,50

Rp11,50 juta

7.25

Rp 17,00 j uta (-)

Rp18,00 juta

Membayar bunga plus pokok pinjaman Kembalinya modal sendiri plus keuntungan yang disyaratkan3

Masih berlebih

Rp 6,00 juta Rp 17,50 juta (-)

Rp 0,50 juta

Apabila investasi (proyek) tersebut diharapkan masih akan memberikan

kas masuk lebih besar Rp0,50 juta dari yang disyaratkan, mengapa harus ditolak?

Dengan demikian nampak bahwa cara yang dipergunakan dalam

menaksir proceed tidaklah tepat. Apabila kita menginginkan menggunakan laporan rugi laba untuk dikonversikan menjadi proceed, dan proyek tersebut dibiayai dengan (sebagian) utang maka cara penaksiran proceed dilakukan sebagai berikut.

Proceed= Laba setelah pajak + Penyusutan + Bunga (1-t) (3.3)

Dalam contoh kita, ini berarti bahwa

Proceed = 1,50 + 10,00 + 1 ,50(1-0,25)

= Rp12,625 juta

Dengan demikian, NPV proyek tersebut adalah

NPV = _15 + {12,625 +5,0) (1 + 0,1417)

= + Rp.0,44 juta

Oleh karena NPV positif maka proyek seharusnya diterima (perhatikan

bahwa nilai NPV tersebut sama dengan PV dari kelebihan arus kas).

Dalam penaksiran arus kas operasional (operational cash flow) yang relevan untuk penghitungan NPV, kita hendaknya tidak melakukan perhitungan ganda dengan mengurangkan pembayaran bunga dari perhitungan cash flow tersebut. Kalau kita menggunakan cara yang benar


dalam penaksiran arus kas maka kita akan memperoleh hasil bahwa arus kas operasional tersebut jumlahnya sama, baik proyek tersebut akan dibiayai

dengan modal sendiri seluruhnya ataupun dengan sebagian utang. Rumus (3.3) juga bisa dinyatakan sebagai berikut.

Proceed= Laba Sebelum Bunga dan Pajak (1-t) + Penyusutan ..... (3.4)

Dengan menggunakan contoh yang sama maka penaksiran proceed

dengan rum us (3 .4) adalah sebagai berikut. Proceed = 3,50 (1-0,25) + 10,0

= Rp.12,625 juta

Dengan demikian, kita memperoleh angka yang sama dengan rumus (3.3).

B. PERHITUNGAN GANDA YANG TERJADI

Kalan kita tidak hati-hati dalam menaksir arus kas operasional maka kita akan melakukan perhitungan ganda sewaktu dipergunakan metode biaya modal rata-rata tertimbang. Perhitungan ganda tersebut terjadi karena arus

kas sudah dikurangkan dengan pembayaran bunga, dan setelah itu masih dipresentvaluekan dengan tingkat bunga tersebut. Dengan demikian, terjadi perhitungan ganda. Penggunaan rumus (3.3) atau (3.4) menghilangkan kemungkinan tersebut.

Penggunaan metode APV mempunyai keuntungan dalam hal tidak akan menimbulkan kebingungan dalam menaksir proceed. Hal ini disebabkan

karena pertama kali diasumsikan dipergunakan 100% modal sendiri, baru setelah itu ditaksir dampak keputusan pendanaan.

----~ - .

LATIHAN



1) Seorang pemilik dana merencanakan akan mendirikan suatu usaha yang diharapkan akan memberikan laba operasi sebesar Rp100 juta setiap tahun selamanya. Dana yang diperlukan sebesar Rp400 juta. Tarif


income tax sebesar 25%. Berapa taksiran arus kas operasional yang relevan setiap tahunnya?

2) Usaha tersebut akan dibiayai dengan modal sendiri 50% dan utang 50%. Biaya utang sebesar 16% dan biaya modal sendiri sebesar 20%. Dengan menggunakan metode biaya modal rata-rata tertimbang, berapakah NPV usaha tersebut?


1) oleh karena usaha tersebut bersifat "selamanya" maka penyusutan = 0. Dengan demikian, arus kas operasional = 100(1-0,25) + 0 = Rp75 juta.

2) Biaya modal rata-rata tertimbang (=ko) = 0,20(0,5) + 0,16(1-0,25)(0,5) = 0,16. NPV usaha tersebut dapat dihitung sebagai berikut.

NPV = -400 + (75/0,16)

= +68,75

RANG KUMA

Kegiatan Belajar 3 ini menjelaskan tentang: 1. bagaimana menaksir arus kas operasional apabila proyek

direncanakan akan dibiayai (sebagian) dengan utang; 2. kemungkinan perhitungan ganda terjadi dalam penaksiran arus kas

TES FORMATIF 3 -------------------------------


1) Mana di an tara arus kas berikut ini yang tidak relevan dalam penaksiran arus kas operasional? A. Pembayaran gaji karyawan. B. Biaya bahan baku. C. Biaya administrasi dan umum. D. Biaya bunga.

2) Biaya modal rata-rata tertimbang berguna untuk .... A. menaksir nilai perusahaan B. tingkat bunga dalam perhitungan NPV


C. cut-off rate dalam perhitungan IRR D. A, B, dan C benar

3) Taksiran rugi lab a suatu proyek adalah sebagai berikut Penjualan Rp1.000 juta Biaya - Tunai Rp400 juta - Penyusutan Rp300 juta

Laba sebelum bunga dan pajak Bunga Laba sebelum pajak Pajak Laba setelah pajak

Rp Rp Rp Rp Rp Rp

700 juta (-) 300 juta 100 juta (-) 200 juta

50 juta (-) 150 juta

Arus kas operasional yang relevan untuk perhitungan NPV adalah .... A. Rp525,0 juta B. Rp412,5 juta C. Rp312,5 juta D. Rp450 juta

4) Misalkan, proyek pada soal nomor 3) tersebut memerlukan dana sebesar Rp600 juta, berusia ekonomis 2 tahun tanpa nilai sisa. Proyek akan dibiayai dengan 75% utang dan 25o/o modal sendiri. Berapa taksiran biaya utang sebelum pajak? A. 22,22%. B. 30,00%. C. 32,25%. D. 35,00%.

5) Proyek pada soal nomor 3) dan 4) mempunyai biaya modal sendiri sebesar 32%. Apabila taksiran arus kas sama setiap tahunnya, berapakah NPV proyek tersebut? A. Rp 100 juta. B. Rp110 juta. C. Rp130 juta. D. A, B, dan C salah.


e EKMA421 3/MODUL 7


Jumlah Soal


< 70% = kurang

7.29




Tes Formatif 1 Tes Formatif2 Tes Formatif 3 1) A 1) B 1) D

2) c 2) c 2) D 3) c 3) D 3) A 4) A 4) D 4) A 5) A 5) D 5) D


MDDUL 8

Pendanaan Jangka Menengah dan Jangka Panjang


PENDAHULUAN

odul 8 ini berisi uraian tentang berbagai jenis pendanaan jangka menengah dan jangka panjang. Oleh karena di antara pendanaan

jangka panjang tersebut terdapat juga sumber dana yang bagi pemodal merupakan sekuritas yang mempunyai karakteristik opsi maka dijelaskan terlebih dulu teori opsi, sebelum dijelaskan berbagai sekuritasnya.

Penjelasan tentang berbagai sumber dana tersebut diberikan baik yang bersifat deskriptif maupun konseptual analitis. Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan akan dapat menghitung berbagai jenis pendanaan jangka menengah dan jangka panjang.

Secara khusus, Anda diharapkan mampu: 1. menghitung jenis pendanaan jangka menengah dan biaya dana tersebut; 2. menghitung jenis dana jangka panjang dan biaya dana tersebut; 3. menerapkan teori opsi pada sekuritas.



Pendanaan Jangka Menengah

ering kali jangka waktu pendanaan diklasifikasikan menjadi jangka pendek, menengah, dan panjang. Nampaknya pengelompokan tersebut

hanyalah didasarkan atas kebiasaan saja, dan tidak mempunyai dasar yang jelas. Demikian pula pembagian suatu sumber dana menjadi jangka pendek, menengah atau panjang juga tidak seragam. Umumnya jangka waktu kurang dari satu tahun diklasifikasikan sebagai j angka pendek, j angka waktu an tara satu sampai dengan kurang dari lima tahun diklasifikasikan menengah, dan lima tahun atau lebih diklasifikasikan jangka panjang.

Meskipun demikian, apa pun dasar klasifikasi yang dipergunakan, trade

off antara risk and return tetap berlaku. Demikian pula konsep untuk menaksir biaya utang tetap berlaku. Karena itu, dalam Kegiatan Belajar ini kita akan lebih memusatkan perhatian kita pada jenis pendanaan yang disebut sebagai sewa guna (leasing), yang apabila dipandang dari jangka waktunya lebih sering dikelompokkan sebagai pendanaan jangka menengah.

A. SEWA GUNA (LEASING)

Leasing merupakan suatu cara untuk dapat menggunakan suatu aktiva tanpa harus membeli aktiva tersebut. Karena itu, leasing merupakan suatu bentuk persewaan dengan jangka waktu tertentu (karena itu diterjemahkan sebagai sewa guna). Secara formal kepemilikan akan aktiva tersebut berada pada pihak yang menyewakan (disebut sebagai lessor), tetapi pemanfaatan ekonominya dilakukan oleh pihak yang menyewa (disebut sebagai lessee).

Meskipun perusahaan sewa guna (leasing company) merupakan perusahaan yang bisnis utamanya adalah menyewakan suatu aktiva kepada pihak yang memerlukan, janganlah ditafsirkan bahwa perusahaan sewa guna tersebut mempunyai persediaan berbagai aktiva (mesin, kendaraan, peralatan berat), yang sewaktu-waktu siap disewakan. Pada dasamya perusahaan sewa guna hanyalah memberikan jasa pendanaan kepada perusahaan yang memerlukan suatu aktiva. Dengan demikian, apabila suatu perusahaan memerlukan suatu mesin tertentu maka resminya perusahaan sewa guna membeli mesin tersebut dan kemudian menyewakannya kepada perusahaan tersebut. Apabila perusahaan tersebut menyatakan akan menyewa mesin

e EKMA421 3/MODUL B 8.3

tersebut untuk jangka waktu tertentu tanpa bisa membatalkan persewaannya maka cara persewaan terse but disebut sebagai financial leasing, sedangkan persewaan yang hanya berjangka pendek, pihak penyewa segera mengembalikan alat yang disewa segera setelah periode penyewaan berakhir, dan tidak mungkin mempunyai opsi untuk membeli aktiva yang disewa tersebut (misalnya menyewa kendaraan bermotor untuk satu minggu), tipe persewaan ini disebut sebagai operating leasing.

Dalamfinancialleasing biasanya dalam kontrak disebutkan tentang: 1. periode persewaan. Selama periode tersebut persewaan tidak dapat

dibatalkan; 2. waktu dan jumlah pembayaran sew a selama peri ode terse but; 3. kemungkinan memperpanjang persewaan atau membeli aktiva tersebut

pada saat masa persewaan berakhir; 4. persyaratan pembayaran biaya pemeliharaan dan reparasi, pajak, asuransi

biaya. Dengan net lease penyewa membayar biaya-biaya ini, dengan maintenance lease pihak yang menyewakan menanggung pemeliharaan aktiva tersebut dan membayar asuransinya.

Ada beberapa bentuk sewa guna. Tiga bentuk utama adalah sebagai berikut. 1. Sale and lease back. Dalam bentuk ini perusahaan seolah-olah menjual

aktiva yang telah dimilikinya kepada perusahaan sewa guna (karena itu memperoleh cash inflow) dan kemudian menyewanya kembali dari perusahaan tersebut. Perusahaan melakukan cara ini biasanya karena memerlukan kas dalam jumlah yang cukup banyak, tetapi juga masih memerlukan aktiva yang di-sale and lease back tersebut.

2. Direct leasing. Dalam bentuk ini perusahaan menyewa aktiva yang sebelumnya tidak menjadi miliknya.

3. Leveraged leasing. Bagi perusahaan yang menyewa, bentuk ini tidak berbeda dengan direct leasing. Hanya saja perusahaan sewa guna tidak lagi membiayai seluruh kebutuhan dana yang diperlukan untuk memperoleh aktiva tersebut tetapi menggunakan (sebagian) pinjaman. Dengan demikian terdapat tiga pihak yang terlibat; yaitu (a) lessor, (b) lessee, dan (c) pemberi pinjaman. Bagi lessee, bentuk sewa guna ini tidak ada bedanya dengan direct leasing.


B. PERLAKUAN AKUNTANSI DAN PAJAK

Analisis ekonomi pendanaan dengan menggunakan fasilitas sewa guna tidak bisa dilepaskan dari peraturan perpajakan yang dikenakan atas lessor

maupun lessee. Umumnya peraturan perpajakan yang diberlakukan adalah bahwa pembayaran sewa oleh lessee merupakan komponen biaya, dan karenanya dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak, sedangkan bagi lessor karena aktiva tersebut merupakan milik mereka maka penyusutan dapat dipergunakan oleh lessor untuk mengurangi beban pajak penghasilan mereka1

.

C. ANALISIS PENDANAAN DENGAN SEW A GUNA

Sewa guna hendaknya diperlakukan sebagai suatu alternatif pendanaan. Analisis dilakukan dengan cara membandingkan dengan alternatif pendanaan lain, yaitu utang (debt financing). Mengapa dipergunakan utang? Oleh karena penggunaan sewa guna mengakibatkan timbulnya kewajiban bagi perusahaan, sama seperti kalau perusahaan menggunakan utang.

Misalkan, PT SH memerlukan aktiva senilai Rp100 juta. Suatu perusahaan sewa guna menawarkan untuk membiayai keperluan tersebut dengan cara membayar sewa sebanyak lima kali dalam lima tahun, hanya saja pembayaran tersebut dilakukan pada awal tahun. Perusahaan sewa guna menentukan tingkat keuntungan sebesar 15% per tahun. Dengan demikian, perhitungan pembayaran sewa setiap awal tahun adalah sebagai berikut.

X X X X 100 Juta =X+ 1 +

2 + 3 + 4

(1+0,15) (1+0,15) (1+0,15) (1+0,15)

100juta= X+ X X X X X

1+ 2 + 3 + 4 (1+0,15) (1+0,15) (1+0,15) (1+0,15)

100 juta =X +X (0,869 + 0,756 + 0,657 + 0,572) 100 juta =X +X (2,854) 100 juta =X + 2,854 X 100 juta = 3,854 X


X - 100 juta = R 25 95 ·uta - 3 854 p ' J

'

Apabila PT SH akan membeli aktiva tersebut (diasumsikan mempunyai

usia ekonomis 5 tahun tanpa nilai sisa) maka suatu bank bersedia membiayai

dengan bunga 16% per tahun. Pembayaran utang akan dilakukan dengan

sistem anuitas (artinya angsuran per tahun sama besarnya), dan dibayar pada

akhir tahun.

Perhitungan pembayaran anuitas adalah sebagai berikut.

. X X X X X 100 JUta = 1 + 2 + 3 + 4 + 5

(1+0,16) (1+0,16) (1+0,16) (1+0,16) (1+0,16)

100j.uta= X X X X X X ]+ 2 + 3+ 4+ 5 (1 +0,16) (1 +0,16) (1 +0,16)- (1 +0,16) (1 +0,16)

100 juta =X (0,862 + 0,743 + 0,641 + 0,552 + 0,476)

100 juta =X+ X (3,274)

X= 100 juta

3,274 = Rp30,54 juta

Sekilas nampak bahwa pemilihan alternatif utang akan mengakibatkan

cash outflow yang lebih besar setiap tahunnya. Dengan demikian, apakah

alternatif sewa guna yang sebaiknya dipilih? Untuk itu, kita perlu

memperhatikan dua hal.

Pertama, pola cash outflow tidak sama. Pemilihan alternatif sewa guna akan mengakibatkan pengeluaran kas pada awal tahun, sedangkan utang pada

akhir tahun

Kedua, dengan menggunakan utang, PT SH memiliki aktiva tersebut.

Dengan demikian, beban penyusutan akan dapat dipergunakan sebagai

pengurang paj ak penghasilan. Karena itulah, dalam analisis perlu dilakukan

atas dasar setelah pajak, baik yang menyangkut penggunaan biaya modal

yang relevan maupun arus kas yang relevan.

Apabila tarif pajak penghasilan 50% maka biaya modal setelah pajak

yang relevan adalah 0,16(1-0,50) = 0,08. Mengapa angka ini yang

dipergunakan? Ooleh karena alternatif sewa guna adalah utang, sedangkan


penggunaan utang akan mengakibatkan perusahaan menanggung biaya 8,0% setelah paj ak. Dengan demikian, analisis untuk alternatif sew a guna adalah sebagai berikut.

Akhir tahun

(1)

0 1 2 3 4 5

Tabel 8.1 . Skedul Arus Kas Keluar setelah Pajak - Alternatif Sewa Guna


Pembayaran Sewa (2)

25,94 25,94 25,94 25,94 25,94 -

Perlindungan Pajak

(3) (1 - T) X (2)

-12,97 12,97 12,97 12,97 12,97

Kas keluar setelah Pajak

(4) (3)- (2)

25,94 12.97 12,97 12,97 12,97 12,97

Total kas keluar

Present Value Kas Keluar (r = 8°/o) (4)

--

1 x---

100.08

25,94 12,01

11 '12 10,30 9,53 8,83 60,07

Untuk alternatif utang, PV arus kas keluar setelah pajak dihitung setelah kita menghitung berapa bunga yang dibayar setiap tahunnya. Perhitungan bunga ini perlu dilakukan karena pembayaran bunga plus penyusutan dapat dipergunakan untuk mengurangi beban pajak. Perhitungan beban bunga adalah sebagai berikut.

Tahun ke (1)

1 2 3 4 5

Tabel 8.2. Pembayaran Bunga Setiap Tahun Selama Lima Tahun

( dalam j utaan rupiah)

Sisa Pokok Bunga (4) Angsuran Pokok Angsuran (3) Pinjaman Pinjaman (2) 10°/o X (2)

5 = 4-3 100,00 30,54 16,00 14,54 85,16 30,54 13,67 16,87 68,59 30,54 10,97 19,57 49,02 30,54 7,84 22,70 25,94 30,54 4.22 26,32


Dengan demikian, perhitungan PV arus kas keluar setelah pajak adalah sebagai berikut.

Akhir Tahun

1

2

3

4

5

(1)

Tabel 8.3. Skedul Arus Kas Keluar - Alternatif Utang


(4) (5) (2) (3) Perlindung Kas

Pembayaran Bunga Penyusutan an Pajak Keluar

(a) 0,5[(2) + (3) (1)- (4)

30,54 16,00 20,00 18.00 12,54

30,54 13,67 20,00 16,84 13,70

30,54 10,97 20,00 15,49 15,05

30,54 7,84 20,00 13,92 16,02

30,54 4.22 20,00 21 '11 18,43

Total

(5) PVKas keluar

(r = 8%)

11,61

11,75

11,95

12,22

12,54

60.07

Dari basil analisis temyata menunjukkan bahwa PV kas keluar kedua altematif tersebut sama saja (seharusnya dipilih yang terkecil). Dengan demikian, alternatif sewa guna ataupun utang akan memberikan dampak yang sama bagi perusahaan.

D. PENDAPATAN JANGKA MENENGAH LAINNYA

Secara formal barangkali kita tidak pemah menjumpai pengelompokan kredit sebagai kredit jangka menengah. Meskipun demikian dalam praktiknya kita akan melihat berbagai kredit yang diberikan untuk jangka waktu lebih dari satu tahun, tetapi tidak sampai lima tahun. Salah satu bentuk kredit yang berj angka waktu lebih dari satu tahun adalah term loan. Kredit ini mengharuskan perusahaan menandatangani perjanjian kredit dan melunasinya secara berkala. Biasanya dilakukan secara anuitas ( contoh perhitungan seperti dalam contoh sewa guna). Mungkin sekali bank tidak menyebut kredit yang diberikan tersebut sebagai term loan, tetapi mengelompokkannya sebagai kredit jangka panjang (karena berusia lebih dari satu tahun).

Hal yang sering terjadi adalah bank memberikan kredit yang secara resmi disebut sebagai kredit j angka pendek untuk modal kerj a, tetapi kemudian perusahaan dapat memperpanjang kredit tersebut terus menerus. Kredit semacam ini disebut sebagai evergreen credit.


Pendanaan jangka menengah lainnya adalah equipment financing. Perusahaan bahkan mungkin memperoleh pendanaan untuk equipment

(peralatan) tersebut tidak dari bank, tetapi dari perusahaan yang menghasilkan peralatan tersebut atau distributomya. Misalkan, perusahaan ingin membeli peralatan komputer atau kendaraan. Distributor peralatan tersebut mungkin memberikan kredit jangka waktu 2-3 tahun. Dengan demikian, dipandang dari perusahaan yang memperoleh peralatan tersebut, kredit yang diperolehnya merupakan pendanaan j angka menengah.

Hal yang perlu diperhatikan dalam menganalisis tawaran kredit tentu saja adalah tingkat bunganya. Kadang-kadang bank nampaknya menawarkan suku bunga yang nampak rendah, tetapi setelah dipahami cara penghitungan atau pembebanannya, temyata tidak murah.

Sering kali bank menyatakan bahwa tingkat bunga kreditnya hanya 12% per tahun, tetapi dinyatakan sebagai flat atau add on. Ini berarti bahwa apabila pinjaman tersebut untuk jangka waktu 3 tahun maka bunga yang dibayar adalah 12% x 3 x pokok pinjaman. Misalkan, pokok pinjaman adalah Rp100 juta. Dengan demikian, bunga yang dibayar oleh peminjam adalah Rp36 juta. Dengan demikian, total pinjaman akan sebesar Rp100 juta + Rp36 juta = Rp136 juta. Apabila bunga memang dibayar per tahun sebesar Rp12 juta (selama tiga tahun), dan pokok pinjaman dilunasi sekaligus pada akhir tahun ke-3 maka bunga yang ditanggung peminjam memang 12% per tahun.

Sayangnya bank akan menyaratkan pembayaran sebagai berikut. Oleh karena total pinjamannya adalah sebesar Rp136 juta, dan jangka waktu pinjaman adalah 3 tahun (atau 36 bulan) maka peminjam diharuskan mengangsur jumlah yang sama sebesar Rp136 juta/36 = Rp3.778.000,00 per bulan (dibulatkan). Tentu saja sebagai akibatnya beban bunga yang ditanggung peminjam akan jauh lebih tinggi dari angka 12% yang disebutkan. Mengapa? Oleh karena peminjam sudah melunasi sebagian pokok pinjamannya, sedangkan bunga yang dibayar tetap sebesar Rp36 juta.

Tingkat bunga yang ditanggung sebenarnya adalah

100 = 36 3 778

t=l +I

Dengan cara trial and error akan didapatkan angka i yang mendekati 1,77% per bulan. Dengan demikian tingkat bunga per tahunnya adalah I = (1+0,0177)12-1

= 23,43%


Artinya, tingkat bunga yang ditanggung hampir dua kali lipat dari tingkat bunga yang disebutkan.

Hasil perhitungan akan berbeda kalau peminjam boleh mengangsur tahunan. Dengan angsuran tahunan maka besamya angsuran adalah Rp 136 juta/3 = Rp45,333 juta per tahun. Perhitungan tingkat bunga tahunannya sama seperti di atas, dan kita akan memperoleh angka sekitar 17,09%. Mengapa angkanya lebih rendah dari pada kalau angsuran dilakukan bulanan? Oleh karena selama bulan 1 s/d 11 kita belum mengangsur. Dengan

demikian, kita membayar bunga efektif lebih rendah (meskipun tetap lebih tinggi dari yang disebutkan).

~ ·.. -'·~· ' '

' ' '

~- . ---~ E LA T I H A N d - - _"t. ,:"" . .. ~ -----------------------------------------

=



1) Arief memerlukan tambahan dana sebesar Rp100 juta untuk jangka waktu sekitar 24 bulan. Bank Artha menawarkan kredit dengan suku bung a flat sebesar 1,50% per bulan. Apabila ia mengambil kredit tersebut maka perhitungan pembayaran kreditnya adalah sebagai berikut.

Pokok pinjaman Rp100,00 juta Bunga = 24 x 1,5% x Rp100 juta Rp 36,00 juta Total Rp136,00 juta Angsuran per bulan (mulai bulan 1 s/d ke-24), sebesar Rp136,00/24 = Rp5,667 juta.

Berapa tingkat bunga yang sebenarnya ditanggung oleh Arief apabila ia

menerima tawaran kredit tersebut? 2) Misalkan, kredit pada soal nomor 1) tersebut akan dipergunakan untuk

memperbesar usaha, yaitu untuk memenuhi tambahan modal kerja. Arief memperkirakan setelah dua tahun, ia akan bisa melunasi kredit tersebut tanpa menggangu operasi perusahaan. Dengan kata lain, tambahan dana yang diperoleh dari hasil operasi perusahaan mampu untuk mendukung

operasi perusahaan yang lebih besar di masa yang akan datang. Penambahan modal kerja tersebut diharapkan akan meningkatkan penjualan sebesar Rp50 juta per bulan atau Rp600 juta dalam satu tahun. Profit margin yang diperoleh diharapkan sebesar 12%. Apabila perusahaan dikenakan tarif pajak sebesar 35%, apakah estimasi Arief,


bahwa dia akan mampu membayar kredit tersebut, tanpa menyulitkan keuangan perusahaan, benar?

3) Dengan demikian berapa profit margin minimal yang harus diperoleh agar perusahaan dapat memenuhi kewajiban finansial dengan tetap memperhatikan pembayaran pajak?


1) Untuk menghitung bunga yang dibayar, Anda perlu menghitung IRR kredit tersebut. Perhitungannya adalah sebagai berikut.

100 = f: 5,667 t=l (1 +i r

Dengan menggunakan trial and error akan diperoleh i = 2,62% per bulan. Dengan demikian meskipun bank menyatakan tingkat bunganya adalah 1 ,5%, tetapi sebenarnya Arief membayar bunga 2,62% per bulan.

2) Taksiran per bulan tentang hasil operasi dan kewajiban membayar adalah sebagai berikut. Laba operasi = 0,12 x Rp50 juta = Rp6,00 juta Bunga (Rp36 juta: 24) Rp1,50 juta Laba sebelum pajak Rp4,50 juta Pajak Rp1,58 juta Laba setelah pajak Rp2,92 juta Angsuran pokok pinjaman (Rp100 juta: 24) = Rp4,17 juta Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa taksiran yang dilakukan Arief tidak tepat. Memang benar bahwa laba operasi sebesar Rp6,00 juta lebih besar daripada angsuran pokok pinjaman dan bunga (yaitu 4,17 +

1,50), tetapi perusahaan masih harus membayar pajak sebesar Rp1,58 juta. Dengan demikian masih defisit Rp1,25 juta.

3) Oleh karena angsuran pokok pinjaman setiap bulan adalah sebesar Rp4,17 juta maka laba setelah pajak minimal haruslah sebesar angka tersebut. Dengan tarif pajak sebesar 35% maka laba sebelum pajak harus sebesar 4,17 juta/0,65 = 6,42 juta. Dengan demikian maka laba operasi =

6,42 juta + 1,50 juta = Rp7 ,92 juta. Karena itu, profit marginnya adalah = (7,92/50) X 100% = 15,84%


RANG KUMA ------------------

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. berbagai sumber danajangka menengah; 2. sumber dana dalam bentuk sewa guna dan bagaimana melakukan

analisis terhadap sumber dana tersebut; 3. bagaimana menaksir biaya utang dari berbagai penawaran bunga

yang mungkin dipergunakan oleh lembaga pemberi kredit jangka menengah.

TES FDRMATIF 1


1) PT SH memerlukan aktiva senilai Rp100 juta. Apabila PT SH akan membeli aktiva tersebut (diasumsikan mempunyai usia ekonomis 5 tahun tanpa nilai sisa) maka suatu bank bersedia membiayai dengan bunga 16% per tahun. Pembayaran utang akan dilakukan dengan sistem anuitas (artinya angsuran per tahun sama besarnya), dan dibayar pada akhir tahun. Angsuran anuitas yang dilakukan PT SH adalah .... A. Rp35,40 juta B. Rp34,50 juta C. Rp30,54 juta D. Rp29,00 juta

2) Dari soal nornor 1) tersebut, be ban biaya (bunga dan penyusutan) yang dapat dipergunakan untuk mengurangi pajak pada tahun 1 adalah .... A. Rp36 juta B. Rp26 juta C. Rp16 juta D. Rp10 juta

3) Berapa PV kas keluar setelah paj ak ( dari soal nomor 1) apabila tarif pajak adalah 50%? A. Rp61 ,36 juta. B. Rp60,07 juta. C. Rp50,60 juta. D. Rp45,00 juta.


4) Suatu perusahaan sewa guna menawarkan untuk membiayai keperluan tersebut (soal nomor 1) dengan cara membayar sewa sebanyak lima kali dalam lima tahun, hanya saja pembayaran tersebut dilakukan pada awal tahun. Perusahaan sewa meminta pembayaran sewa sebesar Rp26,50 juta per tahun, selama lima kali pembayaran. Berapa PV arus kas keluar atas dasar setelah paj ak? A. Rp61 ,36 juta. B. Rp60,07 juta. C. Rp50,60 juta. D. Rp45,00 juta.

5) Mengapa Lessor mungkin dapat menawarkan tingkat bunga yang lebih rendah dari pada kreditor karena .... A. lessor bersedia memperoleh laba lebih sedikit B. lessor mempunyai biaya modal yang lebih besar C. lessor ingin mengambillaba yang lebih besar D. lessor mempunyai tarif paj ak yang j auh lebih tinggi



Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90- 100% = baik sekali 80 - 89% = baik 70 - 79% = cukup

< 70% = kurang




Teori Penentuan Harga Opsi

psi (yang merupakan pengindonesiaan kata option) menunjukkan hak untuk melakukan sesuatu. Karena merupakan hak (rights) maka

pemodal atau manajer keuangan bisa melakukan bisa pula tidak. Opsi sering disebut sebagai financial derivatives. Penyebutan tersebut menunjukkan bahwa instrumen keuangan yang disebut opsi merupakan instrumen keuangan yang muncul karena telah ada instrumen keuangan lain, dan penerbitan opsi tersebut dikaitkan dengan instrumen keuangan tersebut. Karakteristik opsi dapat diidentifikasikan pada berbagai keputusan keuangan yang menimbulkan pilihan bagi pemodal. Misalnya, dalam keputusan investasi kita mungkin dihadapkan pada adanya kemungkinan atau pilihan untuk membatalkan investasi tersebut. Dalam memilih sumber pendanaan, pemberi pinjaman mungkin memberikan opsi bagi kita untuk membatalkan perjanjian apabila kita menginginkan. Hak untuk memilih tersebut akan mempunyai nilai dan bagaimana menaksir nilai hak (rights) terse but perlu dikuasai oleh manajer keuangan. Hal ini disebabkan karena mungkin saja perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang mempunyai karakteristik opsi

atau manajer keuangan ingin melakukan investasi pada sekuritas yang berkarakteristik opsi.

A. CALL, PUT, DAN SAHAM

Ada 2 tipe opsi, yaitu call dan put. Di samping itu juga terdapat tipe Eropa dan tipe Amerika. Tipe Eropa menunjukkan bahwa opsi tersebut hanya bisa dilaksanakan (istilahnya di-exercise-kan) pada tanggal tertentu saja, sedangkan untuk tipe Amerika bisa dilaksanakan pada tanggal tertentu atau sebelumnya.

Opsi call menunjukkan hak untuk membeli suatu saham dengan harga tertentu (harga ini disebut sebagai exercise price) pada tang gal tertentu (untuk tipe Eropa) atau sebelumnya (untuk tipe Amerika). Tanggal "jatuh tempo" tersebut disebut sebagai exercise date. Analisis yang kita pergunakan, untuk memudahkan, akan diterapkan untuk opsi tipe Eropa meskipun konsepkonsep terse but bisa diterapkan untuk tipe Amerika juga.


Misalkan, seseorang menawarkan opsi call sebagai berikut. Apabila kita membeli opsi call tersebut maka satu tahun yang akan datang kita bisa

memperoleh saham A dengan harga RplO.OOO,OO dari penerbit opsi tersebut. Terlepas dari berapa harga yang bersedia kita bayar untuk opsi tersebut maka

diagram posisi dalam Gambar 8.1 menunjukkan nilai call pada saat opsi call tersebut j atuh tempo.

_....._--~-. ----- ~CIQ;Q s,d,fna,pl

-- -- 0_ -.. , 0 .000

Gambar 8.1. Nilai Opsi Call dengan Exercise Price Rp10.000,00

Apabila pada saat opsi call jatuh tempo harga saham A di bawah

Rp 10.000,00 maka nilai call tersebut sama dengan nol rupiah. Apabila harga saham di atas RplO.OOO,OO maka kita akan memperoleh keuntungan kalau meng-exercise-kan opsi tersebut. Dalam keadaan seperti ini nilai call akan sebesar harga pasar dikurangi dengan exercise price.

Sekarang misalkan harga saham A saat ini adalah Rp9.000,00. Kita bersedia membayar opsi call yang ditawarkan tersebut dengan harga (istilahnya adalah premi), misalkan Rp500,00. Apabila pada tahun depan

(yaitu saat exercise date) harga saham menjadi sebesar Rpll.OOO,OO maka kita akan memperoleh keuntungan Rp500,00. Keuntungan ini diperoleh dari, Nilai opsi pada saat di-exercise-kan Rpll.OOO,OO-RplO.OOO,OO = Rpl.OOO,OO

Premi yang kita bayar = Rp 500,00 Laba (rugi) = Rp 500,00

Apabila harga saham tahun depan menjadi Rpl2.000,00 maka kita akan memperoleh laba Rpl.500,00. Pada saat harga saham hanya RplO.OOO,OO,

kita rugi Rp500,00. Berapa laba (rugi) kita seandainya harga saham hanya

Rp9.500,00? Kita tetap rugi sebesar Rp500,00. Maksimum kerugian kita


adalah jumlah uang yang kita bayarkan untuk membeli opsi tersebut. Kalau disajikan dalam bentuk tabel maka akan nampak sebagaimana pada Tabel 8.4.

Tabel 8.4. Laba (Rugi) karena Membeli Opsi Call dengan Harga Rp500,00 pada Berbagai

Tingkat Harga, untuk Excercise Price Sebesar Rp10.000,00

Harga Saham

Rp12.000,00

Rp11 .500,00

Rp11 .000,00

Rp1 0.500,00

Rp1 0.000,00

Rp 9.500,00

R:> 9.000,00

Nilai Opsi

Rp2.000,00

Rp1.500,00

Rp1000,00

Rp 500,00

Rp 0 Rp 0 Rp 0

Harga (Premi) Opsi

Rp500,00

Rp500,00

Rp500,00

Rp500,00 Rp500,00

Rp500,00 Rp500,00

Laba Ru i

Rp1.500,00

Rp1.000,00

Rp 500,00

Rp 0

Rp 500,00

Rp 500,00

Rp 500,00

Kolom terakhir pada Tabel 8.4 tersebut kalau digambarkan dalam grafik dengan sumbu datar harga saham dan sumbu tegak laba (rugi), akan nampak seperti pada Gambar 8.2. Gambar tersebut menunjukkan bahwa kerugian maksimum yang diderita adalah Rp500,00, yaitu sebesar harga (atau premi)

Gambar 8.2. Laba (Rugi) Membeli Opsi Call dengan Harga Rp500,00 dengan Excercise

Price Rp10.000,00 pada Berbagai Harga Saham

Opsi put menunjukkan hak untuk menjual suatu saham dengan harga tertentu pada waktu tertentu (atau sebelumnya). Misalkan, seseorang


menawarkan opsi put sebagai berikut. Dengan membeli opsi put tersebut

anda bisa menjual saham A kepada orang tersebut dengan harga RplO.OOO,OO

satu tahun yang akan datang. Kapan opsi put tersebut mempunyai nilai

(artinya Anda akan meng-exercise-kan opsi tersebut)? Jawabnya sederhana

sekali, yaitu apabila harga saham A pada saat jatuh tempo di bawah

RplO.OOO,OO. Pada saat harga saham A, misalnya Rp8.000,00 akan datang ke

pihak yang menerbitkan opsi put tadi dan memintanya untuk membeli saham

A yang Anda miliki seharga RplO.OOO,OO. oleh karena di bursa harga saham

A sebesar Rp8.000,00 maka sesaat sebelum opsi put di-exercise-kan, nilai

opsi put tersebut adalah Rp2.000 (yaitu selisih antara RplO.OOO,OO dengan

Rp8.000,00). Sebaliknya, pada saat harga saham di atas exercise price maka

nilai opsi put akan sama dengan nol. Keadaan tersebut bisa digambarkan sebagai berikut (lihat Gambar 8.3). Nilai tertinggi opsi put adalah pada saat

harga saham sebesar nol rupiah. Pada saat itu, nilai put akan sebesar

RplO.OOO,OO sama dengan exercise price nya.

1 t) \1u0

.. .. 0. . . TO.tJOO

Gambar 8.3. Nilai Opsi Put dengan Exercise Price Rp1 0.000,00

Hal yang sama dapat dilakukan apabila misalkan harga opsi put adalah

sebesar Rp500,00. Pada berbagai tingkat harga saham maka laba (rugi)

dengan membeli opsi put dengan harga (premi) Rp500,00 adalah sebagai

berikut.


Tabel 8.5. Laba (Rugi) karena Membeli Opsi Call dengan Harga Rp500,00 pada Berbagai

Tingkat Harga, untuk Excercise Price Sebesar Rp10.000,00

Harga Saham

Rp11.000,00

Rp1 0.500,00

Rp1 0.000,00

Rp 9.500,00

Rp 9.000,00

Rp 8.500,00

Nilai Opsi

RpO

RpO

RpO

Rp 500,00

Rp1.000,00

Rp1.500,00

Harga (Premi) Opsi

Rp500,00

Rp500,00

Rp500,00

Rp500,00

Rp500,00 Rp500,00

Laba Ru i

(Rp500,00)

(Rp500,00)

(Rp500,00)

RpO

Rp500,00

Rp500,00

Dengan cara yang sama maka Tabel 8.5 tersebut dapat digambarkan

seperti pada Gam bar 8. 4.

t----- ..,... _ __ r{-o::t\0 ~~f1·S~ 0 ~Wi .

Gambar 8.4. Laba (Rugi) Membeli Opsi Put dengan Harga Rp500,00 Exercise Price

Rp1 0.000,00 pad a Berbagai Tingkat Harga Saham

B. KOMBINASI CALLS, PUT, DAN SAHAM

Persamaan Dasar antara Call, Put, dan Saham Pemodal juga bisa melakukan diversifikasi dengan membeli call, put,

dan saham secara serempak. Apabila pemodal membeli put dan saham maka

nilai investasinya, apa pun yang terjadi dengan harga saham tersebut akan

sama dengan nilai call ditambah dengan PV exercise price. Misalkan,

seorang pemodal membeli satu opsi put dengan harga exercise RplO.OOO,OO


dan satu saham. Nilai investasinya pada saat opsi put tersebut jatuh tempo pada berbagai harga saham, disajikan pada Tabel 8.6.

Tabel 8.6. Nilai lnvestasi Satu Saham dan Satu Opsi Put, pada Berbagai Tingkat Harga

• • llli.

Harga saham

Rp11.000,00

Rp1 0.500,00

Rp1 0.000,00

Rp 9.500,00

Rp 9.000,00

R:> 8.500,00

Nilai Opsi

RpO

RpO

RpO

Rp 500,00

Rp1.000,00

Rp1.500,00

Harga (Premi) Opsi

Rp11.000,00

Rp1 0.000,00

Rp1 0.000,00

Rp 9.500,00

Rp 9.000,00 Rp 8.500,00

Laba Ru• i

Rp11.500,00

Rp1 0.500,00

Rp1 0.000,00

Rp1 0.000,00

Rp1 0.000,00

Rp1 0.000,00

Secara grafis keadaan tersebut ditunjukkan dalam Gambar 8.5 berikut

11~ ·1! C. I: ('~.:.n -.. l;ij~zn ~Qtttrrtt

Hi noo· .,..... ___ ....,j

._ __________ !iii q-:g~ s.~ nr-nm ~ ... - . .;'J.. •. - I th.B.'O·El

Gambar 8.5. Nilai Opsi Put dan Saham pada Berbagai Harga Saham

Perhatikan bahwa apa pun yang terjadi dengan harga saham maka nilai investasinya sama dengan nilai opsi call ditambah dengan RplO.OOO,OO (exercise price). Dengan demikian,

Nilai call +present value dari exercise price = nilai put+ harga saham

Hubungan ini berlaku karena payoff dari [Membeli call, melakukan investasi pada aktiva yang aman untuk

memperoleh nilai sebesar exercise price pada saat jatuh tempo]

akan menghasilkan payoff yang sama dengan,


[Membeli put, dan membeli saham]

Dengan memahami hubungan tersebut, kita bisa menaksir nilai put

apabila kita mengetahui nilai call atas saham tersebut.

C. FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI NILAI OPSI

Sejauh ini kita hanya membicarakan tentang berapa harga opsi pada

waktu jatuh tempo. Misalnya, harga opsi call dengan exercise price

RplO.OOO,OO. Apabila harga saham pada waktu jatuh tempo di bawah

RplO.OOO,OO pada saat jatuh tempo, call tersebut tidak punya nilai. Apabila

harga saham di atas Rp 10.000,00 maka nilai call tersebut akan sebesar

RplO.OOO,OO dikurangi harga saham tersebut. Hubungan ini ditunjukkan oleh

garis tebal pada Gambar 8.6 .

•

..,fl.

........_ ___ ------- l~arg.GP.s.a'harn

-a· 1 O.OC.iC - . . . ' - .. . '

Gambar 8.6. Nilai Opsi Call Sebelum Jatuh Tempo

Pada saat sebelum jatuh tempo nilai call tersebut tidak bisa di bawah

garis tebal pada Gam bar 8. 6 terse but. Sebagai misal, kalau harga saham

adalah sebesar Rp20.000,00 dan harga opsi call tersebut (yaitu opsi dengan

exercise price sebesar RplO.OOO,OO) hanya Rp5.000,00 maka (untuk opsi tipe

Amerika) para pemodal akan membeli opsi tersebut, meng-exercise-kannya

dengan tambahan uang RplO.OOO,OO, dan kemudian menjual saham yang

mereka peroleh (yang bisa dijual dengan harga Rp20.000,00). Apabila hal

tersebut terjadi, permintaan akan opsi tersebut akan meningkat yang akan

memaksa nilai opsi minimal naik menjadi sebesar nilai yang ada pada garis

tebal pada Gambar 8.6 tersebut. Karena itu, untuk opsi call yang masih


mempunyai waktu (belum jatuh tempo), garis tebal pada gambar tersebut merupakan lower limit dari harga pasar opsi call.

Upper limit dari nilai opsi call adalah garis diagonal yang ada pada Gambar 8.6. Mengapa garis diagonal ini merupakan batas atas harga opsi call? Sederhana sekali. Nilai maksimum suatu opsi call adalah nilai saham tersebut. Tidak mungkin pemodal mau membeli opsi call dengan harga yang justru lebih besar dari harga sahamnya. Karena itu, harga opsi call atas saham yang belum j atuh tempo akan berada di an tara garis tebal dan garis diagonal.

Harga opsi call akan berada pada garis lengkung dengan kurva ke atas (curved upward-sloping line), sebagaimana ditunjukkan oleh garis putusputus pada Gambar 8.6. Garis ini akan bermula dari titik di mana batas atas dan batas bawah bertemu (yaitu titik nol). Garis tersebut kemudian meningkat dan akhirnya menjadi sejajar dengan garis batas bawah. Garis ini menunjukkan bahwa nilai opsi call meningkat kalau harga saham meningkat, apabila exercise price dipegang konstan.

Dengan demikian, harga opsi call dipengaruhi oleh beberapa faktor. Faktor-faktor tersebut adalah berikut ini. 1. Harga saham. 2. Harga exercise. 3. Tingkat bunga. 4. Jangka waktu akan jatuh tempo. 5. Volatility harga saham.

Apabila faktor (1), (3), (4), dan (5) meningkat maka nilai opsi call akan meningkat, sedangkan apabila faktor (2) meningkat nilai opsi call akan menurun.

D. MODEL PENENTUAN HARGA OPSI

Model penentuan harga opsi yang banyak dipergunakan adalah model yang dikemukakan oleh Fischer Black dan Myron Scholes1

. Selain dengan rumus Black and Scholes, dipergunakan juga rumus binomial (yang tidak kita bicarakan di sini).

Rumus Black and Scholes Rumus Black and Scholes nampak complicated, tetapi penafsirannya

adalah sebagai berikut.

e EKMA421 3/MODUL B

Nilai opsi

Dalam hal ini,

Delta

Harga saham

Utang bank

Lebih lanjut,

= [delta- harga saham] - [utang kepada bank]

= N(d1) = p

= [N(d2) x PV(EX)]

log [ P/PV {EX) J crJt -----=--- + --

crJt 2

d2 N(d)

= d1- cr~t = cumulative normal probability density function

8.21

EX = harga exercise dari opsi; PV(EX) dihitung dengan menggunakan

PV(EX)

t p

tingkat bunga bebas risiko rf.

= EXe-rft = jumlah periode sampai dengan exercise date

= harga saham cr = deviasi standar tingkat keuntungan saham per periode

(continuously compounded)

Rumus yang nampak complicated tersebut lebih mudah digunakan

dengan memanfaatkan Tabel Nilai Call, Persentase Harga Saham yang

terdapat di lanjutan A-4. Marilah kita pergunakan contoh berikut ini untuk

menggunakan tabel tersebut.

Misalkan suatu saham saat ini mempunyai harga Rp8.900,00. Opsi call dengan harga exercise sebesar Rp 10.000,00 ditarik atas saham terse but, dan

masih akan jatuh tempo 9 bulan lagi. Deviasi standar perubahan harga per

bulan adalah 10%. Tingkat bunga bebas risiko per bulan sebesar 0,8%. Untuk

menghitung harga opsi call tersebut maka perlu ditempuh langkah-langkah

sebagai berikut.

Langkah 1. Kalikan deviasi standar perubahan harga saham dengan akar

dari jangka waktu kapan opsi tersebut akan jatuh tempo. Dalam contoh ini

berarti,

Deviasi standar x ~ waktu = 0,10 x ~9 = 0,30

Langkah 2. Hitunglah rasio nilai saham dengan PV harga exercise opsi tersebut. Dalam contoh tersebut, ini berarti bahwa

8.22

Harga saham/PV harga exercise = 8.900 : [10.000/(1 + 0,008)9

]

= 8.900 : 9.308

= 0,96


Langkah 3. Sekarang lihat Tabel A-4. Sumbu tegak menunjukkan "deviasi standar perubahan harga saham kali akar periode jatuh tempo". Untuk sumbu tegak ini perhatikan nilai 0,30. Sumbu datar menunjukkan

"ratio harga saham dengan PV harga exercise". Untuk sumbu ini perhatikan nilai 0,96. Kita bergerak dari nilai 0,30 ke samping dan dari nilai 0,96 ke bawah. Kita akan menemukan angka 10,2. Dengan demikian, harga opsi call

tersebut adalah 10,2% dari harga saham saat ini atau Rp908,00. Kalau kita ingin menghitung nilai opsi put maka kita kembali pada

persamaan dasar di subbab 2.2, yang bisa dimodifikasi menjadi

Nilai put = nilai call + PV harga exercise - harga saham

= 908 + 9.308- 8.900 = 1.316

Apabila saham yang dikaitkan dengan opsi tersebut membayarkan dividen maka perhitungan nilai opsi mengalami perubahan. Ingat bahwa

dengan memiliki saham pemodal berhak memperoleh dividen, tetapi kalau mereka memiliki opsi, mereka tidak berhak atas dividen tersebut. Karena itu, nilai opsi call akan berkurang apabila saham tersebut membayarkan dividen.

Untuk opsi tipe Eropa2 maka rumus Black and Scholes tersebut perlu diubah dengan mengurangi harga saham saat ini dengan present value dividen yang dibayarkan. Misalkan, saham dengan harga saat ini sebesar

Rp8.900,00 (kita menggunakan contoh yang sama seperti di subbab 2.4) diharapkan akan membayarkan dividen dengan present value Rp900,00. Dengan demikian maka harga saham saat ini perlu disesuaikan menjadi

Rp8.900,00 - Rp900,00 = Rp8.000,00. Dengan demikian,

Harga saham/PV harga exercise

= 8.000 : [10.000/(1 + 0,008)9] = 8.000 : 9.308

= 0,86


Oleh karena perkalian antara deviasi standar perubahan harga saham dengan akar dari waktu = 0,30 maka nilai opsi call adalah (dengan melihat

pada Lampiran A-4), 6,3% x Rp8.000,00 = Rp504,00 .

. _>'i LATIHAN ••

I' ' ~ ~· t · --~ --------------------.-- .

----~



1) Mengapa opsi call tipe Amerika dikatakan lebih baik di-exercise-kan nanti pada saat exercise date, dari pada di-exercise-kan hari ini juga,

meskipun harga saham saat ini lebih tinggi dari exercise price-nya? 2) Apakah benar bahwa opsi lebih berisiko dibandingkan dengan saham

yang terkait dengan opsi tersebut? Mengapa?

3) Harga suatu saham saat ini sebesar Rp10.000,00 per lembar. Suatu opsi call diterbitkan atas saham tersebut dengan exercise price Rp12.000,00. Opsi terse but akan j atuh tempo 12 bulan lagi. Deviasi stan dar perubahan harga saham tersebut adalah 0,18 per tahun, dan tingkat bunga bebas risiko per tahun sebesar 13%. a) Berapa harga opsi call tersebut?

b) Berapa harga opsi put kalau Rp 12.000,00?


• • • • JUga mempunya1 exerczse przce

1) Oleh karena nilai opsi sebelum jatuh tempo (exercise date) selalu lebih

besar daripada pada saat jatuh tempo. Misalkan, exercise price adalah Rp10.000,00 untuk tiga bulan lagi. Harga saham saat ini sebesar Rp12.000,00. Apabila kita memiliki opsi call atas saham tersebut maka kalau kita jual saat ini harganya tentu akan lebih tinggi dari Rp2.000,00. Mengapa? Oleh karena kalau kita jual di bawah Rp2.000,00 pembeli opsi tersebut akan memperoleh keuntungan dengan segera meng

exercise-kannya. Hal ini terjadi karena sebelum jatuh tempo selalu terbuka kemungkinan bahwa harga saham akan naik. Kalau kita exercise-kan, kita hanya akan memperoleh Rp2.000,00.

2) Ya karena setiap kali harga berubah, berubah pula risiko yang ditanggung pemilik opsi tersebut. Suatu opsi yang in the money (harga


saham saat ini lebih tinggi dari harga exercise) lebih aman daripada yang out of the money (harga saham saat ini lebih rendah dari harga exercise).

3) Deviasi standar x ~waktu = 0,18 x ~1 = 0,18

Harga saham/PV ex. Price= 10.000:[12.000/(1 +0,13)]

= 0,94 Karena tidak terdapat angka 0,18 untuk sumbu tegak maka Anda dapat menggunakan angka 0,20 (yang paling mendekati). Dengan melihat pada

Tabel Nilai Opsi Call, Persentase Harga Saham maka Anda akan memperoleh, Nilai Opsi Call = 5,4% x Rp10.000,00

= Rp540,00

RANG KUMA - -----------------

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. apa yang dimaksud dengan opsi call, put; 2. identifikasi faktor-faktor yang mempengaruhi nilai opsi call; 3. bagaimana menaksir nilai opsi call dan put.

TES FDRMATIF 2


1) Arief membeli kombinasi dua opsi put dan satu opsi call. Misalkan opsi put tersebut harganya Rp1.200,00 per lembar dan can harganya Rp1.000,00. Harga exercise kedua opsi tersebut adalah Rp10.000,00. Keuntungan yang diperoleh Arief pada saat harga saham Rp 5.000,00 adalah .... A. Rp10.000,00 B. Rp6.600,00 C. Rp3.400,00 D. Rp2.600,00

2) Dari soal nomor 1) tersebut, berapa keuntungan Arief apabila harga saham Rp7 .000,00? A. Rp10.000,00. B. Rp6.600,00.


C. Rp3.400,00. D. Rp2.600,00.

3) Dari soal nomor 1) tersebut, berapa keuntungan Arief apabila harga saham Rp15.000,00? A. Rp6.600,00. B. Rp3.400,00. C. Rp2.600,00. D. Rp1.600,00.

4) Anna sedang mempertimbangkan membeli 100 lembar saham A dengan harga pasar saat ini sebesar Rp10.000,00 per lembar. Meskipun demikian ia khawatir kalau harga saham A tersebut jatuh setelah ia membelinya. Saat ini opsi put yang tergolong at the money (artinya exercise pricenya juga RplO.OOO,OO) diperdagangkan dengan harga Rp500,00 per lembar. Keuntungan atau kerugian yang ditanggung oleh Anna apabila ia membeli saham tersebut dengan harga Rp10.000,00 dan harga saham jatuh menjadi Rp8.000,00 per lembar, sedangkan ia tidak membeli opsi put terse but adalah .... A. Rugi Rp200.000,00 B. Rugi Rp100.000,00 C. Rugi Rp50.000,00 D. Rugi Rp25.000,00

5) Dari soal nomor 4) tersebut bagaimana posisi Anna apabila ia membeli 100 opsi put tersebut dengan harga Rp500,00 per lembar? A. Rugi Rp200.000,00. B. Rugi Rp100.000,00. C. Rugi Rp50.000,00. D. Rugi Rp25.000,00.

Cocokkanlahjawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif2 yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar. Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2


Jumlah Soal



< 70% = kurang




Sumber Dana Jangka Panjang

ecara umum pengelompokan instrumen pendanaan dibagi menjadi 2, - yaitu utang dan modal sendiri. Di samping itu juga terdapat sumber dana yang berkarakteristik opsi. Di antara sekuritas yang berkarakteristik opsi tersebut terdapat sekuritas yang agak sulit untuk dikelompokkan apakah termasuk modal sendiri ataukah utang.

A. SUMBER DANA JANGKA PANJANG DALAM BENTUK UTANG

1. Kredit Investasi Jenis pendanaan ini disediakan oleh perbankan, dan masih banyak

dimanfaatkan oleh kalangan pengusaha. Hal yang menarik adalah bahwa suku bunga kredit investasi di Indonesia dinyatakan lebih rendah dari suku bunga kredit modal kerja. Meskipun demikian, sering kali suatu klausul yang menyatakan bahwa debitur tidak dapat melunasi kredit investasi yang diambilnya lebih cepat dari jangka waktu yang disepakati, membuat tingkat bunga efektif yang ditanggungnya tidak selalu lebih kecil dari tingkat bunga kredit jangka pendek (modal kerja). Untuk itu, perhatikan contoh berikut ini.

Pada awal tahun 1990, suatu perusahaan menandatangani perjanjian kredit investasi selama lima tahun dari Bank A. Jumlah kredit sebesar Rp 1. 000 j uta, telah diambil semua. B unga sebesar 15% per tahun dari sal do kreditnya, dan perusahaan selalu membayar bunga tepat pada waktunya meskipun pokok pinjamannya belum diangsur satu rupiah pun. Pada awal tahun 1993, perusahaan mendapatkan tawaran kredit dari bank asing dengan bunga hanya 13,5% per tahun. Sewaktu perusahaan menyampaikan niatnya untuk melunasi kredit investasi tersebut, Bank A menyatakan bahwa pelunasan sebelum jangka waktu lima tahun akan dikenakan denda dalam bentuk bunga sebesar 2% per tahun. Oleh karena masih terdapat dua tahun sebelum maturity, perusahaan harus membayar bunga sebesar

2 x 2% x Rp1.000 juta = Rp40 juta.

Apabila kredit tersebut masih akan diperlukan selama dua tahun lagi, apakah sebaiknya perusahaan beralih ke bank asing dengan membayar denda


kepada Bank A ataukab tetap menggunakan Bank A sebingga tidak perlu membayar denda?

Apabila beralib ke bank asing dan membayar denda maka denda dan bunga yang dibayar selama 2 tabun yang akan datang adalab Denda Rp 40 juta Bunga = 2 x 13,5% x Rp1.000,00 juta = Rp270 juta Total Rp310 juta Apabila bertaban menggunakan Bank A, bunga yang dibayar adalab Bunga = 2 x 16% x Rp1.000,00 juta = Rp320 juta

Oleb karena biaya kalau beralib ke bank asing lebib murab, alternatif tersebut sebaiknya dipilib. Dengan demikian, nampak babwa adanya penalty dari bank A membuat babwa biaya bunga bank A lebib besar dari pada yang dicantumkan. Bagi bank A, pencantuman penalty dilakukan karena dengan pelunasan kredit, bank A barus berupaya untuk menjual kembali dana tersebut agar dapat mengbasilkan pengbasilan.

2. Hipotek (Mortgage)

Hipotek merupakan bentuk utang jangka panjang dengan agunan aktiva tidak bergerak (tanab, bangunan). Dalam perjanjian kreditnya disebutkan secara jelas aktiva apa yang dipergunakan sebagai agunan. Dalam peristiwa likuidasi, kreditur akan dibayar terlebib dulu dari basil penjualan aktiva tetap yang dipergunakan sebagai agunan. Apabila basil penjualan aktiva yang diagunkan tersebut belum cukup maka sisanya menjadi kreditur umum, sama seperti pemilik obligasi.

3. Obligasi Obligasi merupakan surat tanda utang, dan umumnya tidak dijamin

dengan aktiva tertentu. Karena itu, kalau perusabaan bangkrut, pemegang obligasi akan diperlakukan sebagai kreditor umum. Obligasi akan mencantumkan: a. nilai pelunasan atauface value;

b. jangka waktu akan dilunasi; c. bunga yang dibayarkan (disebut sebagai coupon rate);

d. berapa kali dalam satu tabun bunga tersebut dibayarkan.


Pada Modul 1 telah ditunjukkan bahwa nilai pasar obligasi akan sangat dipengaruhi oleh perubahan tingkat bunga yang umum berlaku. Apabila tingkat bunga naik maka harga obligasi akan turun, dan sebaliknya. Karena risiko obligasi terletak sebagian besar (a tau bahkan seluruhnya kalau kita mengabaikan kemungkinan perusahaan penerbit obligasi tidak dapat membayar kewajiban keuangannya atau default) maka beberapa perusahaan memilih untuk menerbitkan obligasi dengan suku bunga mengambang (floating rate). Dengan demikian, pada saat suku bung a naik, coupon rate

ikut naik, demikian juga pada waktu tingkat bung a turun. Kadang-kadang obligasi mencantumkan klausul yang menyatakan

bahwa obligasi tersebut bisa dilunasi oleh perusahaan dengan harga tertentu (disebut call price). Call price ini selalu lebih tinggi dari face valuenya. Sebagai misal, obligasi dengan face value Rp 1.000.000,00 dinyatakan mempunyai call price Rp1.100.000,00. Ini berarti bahwa perusahaan bisa melunasi obligasi tersebut dengan harga Rp 1.1 00.000,00. Persyaratan ini dilakukan oleh perusahaan kalau perusahaan khawatir akan terjadi penurunan suku bunga. Bagi pemegang obligasi, apabila suku bunga turun maka harga obligasi akan naik. Kalau naiknya sampai lebih dari Rp1.100.000,00 maka perusahaan mungkin akan "memanggil" obligasi tersebut untuk dilunasi. Tentu saja ini akan merugikan pemilik obligasi. Karena itu, persyaratan ini harus sudah diberitahukan pada penerbitan obligasi, dan kadang-kadang dicantumkan periode perlindungan terhadap pemanggilan obligasi. Dalam periode itu perusahaan tidak boleh memanggil obligasi.

Obligasi juga bisa mempunyai "senioritas". Artinya, obligasi yang lebih senior akan dilunasi terlebih dulu dari pada obligasi yang lebih "yunior". Obligasi yang lebih yunior ini disebut sebagai subordinated debenture

(subordinate berarti di bawahnya). Bagi penerbit dan pembeli obligasi risiko yang sering dihadapi adalah

risiko karena perubahan suku bunga. Kita tahu bahwa apabila suku bunga naik harga obligasi akan turun (pembeli obligasi rugi), dan apabila suku bunga turun harga obligasi akan naik (penerbit obligasi yang rugi). Karena itu, kemudian muncul obligasi yang ditawarkan dengan suku bunga mengambang (floating rate). Misalnya, ditentukan bahwa suku bunga obligasi sama dengan suku bunga rata-rata deposito jangka waktu enam bulan pada bank-bank pemerintah ditambah dengan 1,00%.

Cara lain untuk mengurangi risiko bagi penerbit obligasi (perusahaan) adalah mencantumkan call price. Call price menunjukkan harga yang akan


dibayar oleh penerbit obligasi, pada saat hak untuk membeli kembali obligasi tersebut dilaksanakan oleh penerbit obligasi. Misalkan, disebutkan call price

sebesar 110. Ini berarti bahwa perusahaan yang menerbitkan obligasi dapat meminta obligasi yang telah dibeli oleh para pemodal dengan membayar Rp1.100.000,00 (apabila nilai nominalnya adalah Rp1.000.000,00), dan pemilik obligasi harus menyerahkan obligasi tersebut. Hak bagi perusahaan untuk "memanggil" obligasi tersebut akan dilaksanakan apabila harga obligasi di pasar modal telah mencapai di atas Rp1.100.000,00.

Pada saat suatu obligasi dipanggil untuk dilunasi sesuai dengan call pricenya, biasanya perusahaan akan menggantinya dengan obligasi baru dengan coupon rate yang lebih rendah. Kalau tidak perusahaan akan memerlukan dana yang sangat besar untuk melunasi obligasi lama tersebut, padahal dana tersebut mungkin masih diperlukan. Dalam peristiwa penggantian obligasi lama dengan obligasi baru, umumnya terdapat jangka

waktu yang overlap. Misalnya, obligasi baru diterbitkan bulan Januari 1993 dan obligasi lama baru dapat ditarik bulan Maret 1993. Dengan demikian, terdapat dua bulan periode overlapnya.

Misalkan, PT ANNA telah menerbitkan obligasi dengan coupon rate 17% per tahun. Saat ini obligasi tersebut masih mempunyai usia 9 tahun lagi. Oleh karena menurunnya suku bunga, obligasi yang ekuivalen dapat dijual

sesuai dengan nilai nominal dengan coupon rate hanya 14% per tahun. Karena itu, perusahaan ingin memanggil obligasi lama. Call price sebesar 105. Diperlukan peri ode 3 bulan overlap sebelum obligasi baru dipergunakan untuk melunasi obligasi lama. Berapa keuntungan karena penggantian obligasi lama dengan baru tersebut? Kalau dipergunakan nilai nominal Rp1.000.000,00 maka perhitungan akan

nampak sebagai berikut. Pelunasan obligasi lama 105% x Rp1.000.000,00 = Rp 1.050.000,00

= Rp1.000.000,00

= Rp 50.000,00

Kas masuk obligasi baru Selisih Bunga selama periode overlap

0,25 X 17% X Rp1.000.000,00 Kas keluar pada awal periode

Rp 42.500,00 Rp 92.500,00

Penghematan pembayaran bunga per tahun adalah sebesar (17%-14%) x Rp 1.000.000,00 = Rp30.000,00. Penghematan ini berlaku untuk 9 tahun lagi. Dengan menggunakan tingkat bunga sebesar 14% per tahun maka PV peng-


hematan tersebut adalah Rp148.380,00. Dengan demikian, keuntungannya adalah

Rp148.380,00- Rp92.500,00 = Rp55.880,00

Analisis di atas mengabaikan adanya pajak. Faktor pajak akan mempengaruhi tingkat bunga yang relevan [yaitu dihitung menjadi 14%(1-t)] dan pembayaran bunga akan menimbulkan penghematan pajak. Karenanya pembayaran bunga neto setelah penghematan yang perlu diperhatikan.

Untuk melunasi obligasi, perusahaan sering menyisihkan dana khusus untuk keperluan terse but (BAPEP AM juga menyaratkan hal ini). Dana yang disisihkan tersebut disebut sebagai sinking funds. Dana tersebut disisihkan dan ditempatkan pada bank setelah obligasi mencapai usia tertentu (untuk obligasi jangka waktu lima tahun, sinking funds mungkin dimulai pada tahun ke-3).

Obligasi yang tidak dijamin dengan aktiva tertentu (unsecured bonds) juga disebut sebagai debenture. Kadang-kadang perusahaan menerbitkan obligasi yang dalam prioritas pelunasannya (dalam peristiwa likuidasi) berada di bawah debenture. Dengan kata lain, setelah debenture dilunasi, barulah obligasi yang di bawahnya dilunasi. Tipe obligasi ini disebut sebagai subordinate debenture.

Ada juga obligasi yang hanya membayarkan bunga apabila perusahaan memperoleh keuntungan. Obligasi semacam ini disebut sebagai income bonds. Variasi lain adalah zero coupon bonds, yaitu obligasi yang tidak membayarkan bunga. Untuk itu, zero coupon bonds akan dijual dengan discount. Penerbitan zero coupon bonds sering didasarkan atas maksud untuk memperoleh keuntungan karena present value pembayaran pajak.

B. MODAL SENDIRI ATAU EKUITAS

1. Saham Preferen Saham preferen adalah saham yang memberikan dividen yang tetap

besarnya. Apabila dikatakan dividen ratenya sebesar 16%, dan nilai nominal saham tersebut adalah Rp1000,00 maka setiap lembar saham preferen akan memperoleh dividen sebesar Rp160,00 per tahun. Besamya dividen tidak dipengaruhi oleh laba yang diperoleh oleh perusahaan. Sayangnya pembayaran dividen saham preferen tidak dapat dipakai sebagai pengurang pajak.


Dengan kata lain, pembayaran dividen saham preferen dilakukan terhadap laba setelah pajak.

Kadang saham preferen memberikan dividen yang kumulatif. Artinya apabila pada tahun lalu perusahaan rugi maka besarnya dividen akan ditunda untuk dibayarkan keseluruhannya pada tahun ini. Kadang-kadang saham preferen juga mempunyai participating feature. Artinya, setelah para pemegang saham preferen menerima dividen sebesar Rp160,00, dan ternyata pemegang saham biasa memperoleh dividen sebesar Rp250,00 maka para pemegang saham preferen akan mendapat tambahan dividen sebesar Rp90,00. Berapa lama periode kumulatif dan ada tidaknya participating

feature akan ditentukan dalam rapat pemegang saham. Umumnya pemegang saham preferen tidak berhak memberikan suara

dalam rapat umum pemegang saham (RUPS). Meskipun demikian, variasi mungkin dijumpai sesuai dengan anggaran dasar perusahaan.

Sarna seperti obligasi, dalam penerbitan saham preferen mungkin dijumpai call price dan sinking funds.

2. Saham Biasa dan Right Saham menunjukkan bukti kepemilikan, sedangkan obligasi merupakan

surat tanda utang j angka panj ang yang diterbitkan oleh perusahaan. Pemilik saham suatu perusahaan, disebut sebagai pemegang saham merupakan pemilik perusahaan. Di Indonesia, saham yang diterbitkan oleh perusahaan dan dijual di pasar modal, mempunyai nilai nominal Rp1.000,00 per lembarnya1

. Berikut ini contoh rekening modal sendiri dari PT Semen Gresik yang disajikan pada neraca akhir 1992.

Informasi tersebut menunjukkan bahwa perusahaan bisa menerbitkan saham sampai dengan 500 juta lembar saham tanpa harus merubah anggaran dasar, dan ini disebut sebagai saham yang diotorisir2

. Tidak semua saham tersebut telah diterbitkan. Dalam contoh kita yang telah diterbitkan dan modalnya telah disetor penuh adalah 148,288 juta lembar. Ini disebut sebagai saham yang diterbitkan dan disetor penuh (issued stocks).

e EKMA421 3/MODUL B

Modal Sendiri PT Semen Gresik- 31 Des, 1992

Uutaan rupiah)

8.33

SAHAM BIASA DAN MODAL SENDIRI PEMEGANG SAHAM Saham biasa, nominal Rp1.000,00

Diotorisir 500.000.000 lembar Dan diterbitkan dan disetor

Penuh 148.288.000 lembar Agio Laba yang ditahan Total

Rp148,288,00 Rp240.000,00 Rp293.284,00

Rp681.572,00

Sewaktu saham tersebut dijual pertama kali ke pasar modal pada tahun 1991, yaitu sebanyak 40 juta lembar saham, harga yang dibayar oleh para pemodal adalah Rp7 .000,00 per lembar. Sebelumnya jumlah saham yang telah diterbitkan adalah 108.288.000 lembar dan dimiliki oleh pemerintah. Dengan nilai nominal Rp1.000,00 per lembar, selisihnya dicatat sebagai agio (yaitu Rp6.000,00 per lembar). Karena itu, dalam neraca dicatat 40 juta x

Rp6.000,00 = Rp240.000 juta nilai saham ( disebut juga sebagai capital surplus atau paid in capital).

Laba yang tersedia bagi pemegang saham, mungkin sekali tidak seluruhnya dibagikan sebagai dividen. Dengan demikian, akan terdapat rekening laba yang ditahan. Dalam contoh kita adalah sebesar Rp293.284 juta. Dengan demikian, jumlah keseluruhan nilai buku modal sendiri adalah

Rp681.572 juta, yang berarti per lembar sahamnya adalah sekitar Rp4.600,00. Nilai ini disebut juga sebagai net asset value per lembar saham (Levy and Sarnat, 1990: 627).

Apakah ini berarti bahwa harga pasar saham tersebut juga Rp4.600,00 per lembarnya? Jawabnyajelas tidak. Penentuan harga pasar saham telah kita bicarakan pada Modul 1. Pada dasarnya harga pasar saham dipengaruhi oleh

profitabilitas di masa yang akan datang dan risiko yang ditanggung oleh pemodal. Apa yang kita lihat pada neraca tersebut adalah profitabilitas yang telah terjadi. Harga saham Semen Gresik pada akhir 1992 mencapai sekitar Rp8.000,00. Dengan demikian, perbandingan antara harga pasar dan nilai buku saham adalah Rp5.500,00/Rp4.600,00 = 1,20. Rasio ini disebut sebagai


Price to Book Value (PBV). Untuk perusahaan-perusahaan yang berjalan dengan baik, umumnya rasio ini mencapai di atas satu, yang menunjukkan bahwa nilai pasar saham lebih besar dari nilai bukunya. Semakin besar rasio PBV semakin tinggi perusahaan dinilai oleh para pemodal relatif dibandingkan dengan dana yang telah ditanamkan di perusahaan.

Di Amerika Serikat perusahaan bisa membeli kembali sebagian saham yang telah diterbitkan dan beredar di masyarakat, dan disimpan sebagai treasury stock. Di Indonesia, pembelian kembali saham, sesuai dengan UU nomor 1 tahun 1995 tentang Perseroan Terbatas, hanya diizinkan sebesar 10% dari modal yang disetor. Sekarang misalkan pembelian kembali dilakukan (hanya untuk maksud ilustrasi), dan sebanyak 1.000.000 lembar saham dibeli kembali oleh perusahaan yang kita pergunakan sebagai contoh. Saham-saham tersebut dibeli dengan harga, misalnya, Rp5.500 per lembar. Dengan demikian, penyajian rekening modal sendiri untuk PT. tersebut menjadi sebagai berikut.

Jumlah lembar saham yang beredar berkurang dengan 1.000.000 lembar menjadi hanya 147.288.000 lembar. Saham yang dibeli dicatat sesuai dengan harga beli (at cost) sebesar Rp5.500 juta. Nilai buku modal sendiri berkurang dengan jumlah tersebut, menjadi tinggal Rp676.072 juta. Dengan demikian, nilai buku per lembar saham menjadi

Rp676.072 juta/147,288 juta = Rp4.590,00 per lembar.

Modal Sendiri PT Semen Gresik, setelah pembelian kembali saham

(jutaan rupiah)

SAHAM BIASA DAN MODAL SENDIRI PEMEGANG SAHAM Saham biasa, nominal Rp1.000,00 diotorisir 500.000.000 lembar dan diterbitkan dan disetor penuh 148.288.000 lembar Rp148.288 Agio Rp240.000 Laba yang ditanam Rp293.284

Dikurangi 1.000.000 lembar Treasury stock (at cost) TOTAL

Rp681.572

Rp 5.500 Rp676.072


Apakah dengan demikian pemegang saham menjadi dirugikan karena pembelian kembali saham tersebut karena nilai buku per lembar saham berkurang? Jawabnya adalah sejauh pembelian kembali (sebagian) saham tersebut dilakukan sesuai dengan harga pasar yang berlaku maka pembelian tersebut tidak merugikan pemegang saham (yang sahamnya tidak dibeli).

Para pemegang saham mempunyai hak untuk memilih direksi perusahaan. Hal yang umum berlaku adalah one share one vote. Artinya, satu saham memiliki satu suara. Beberapa perusahaan menerbitkan saham dengan kelas-kelas yang berbeda. Sebagai misal Ford Motor Company menerbitkan saham kelas B (yang tidak diperdagangkan di bursa, dan dimiliki oleh keluarga Ford), yang mempunyai hak suara sebesar 40%, meskipun jumlah keseluruhan saham tersebut hanya 15% (Ross and Westerfield, 1988: 133). Meskipun demikian di sebagian besar bursa umumnya tidak diizinkan menerbitkan saham yang memberikan hak yang berbeda3

.

Mungkin yang perlu diperhatikan adalah bahwa di Indonesia dikenal istilah modal dasar, saham yang ditempatkan, dan saham yang disetor. Modal dasar merupakan jumlah maksimum saham yang dapat diterbitkan tanpa harus mengubah anggaran dasar. Dalam istilah asingnya disebut sebagai authorized stock. Misalkan, modal dasar adalah 100 juta lembar saham dengan nilai nominal Rp1.000,00. Apabila perusahaan menambah modal dasar, diperlukan persetujuan oleh rapat umum pemegang saham (karena akan mengubah anggaran dasar), sebenamya tidak terdapat dana yang masuk ke perusahaan.

Dari modal dasar 100 juta lembar tersebut, mungkin ditempatkan 50 juta lembar. Istilah ditempatkan ini juga agak membingungkan. Saham yang ditempatkan juga tidak berarti telah ada arus kas masuk ke perusahaan. Istilah ini hanya menunjukkan bahwa terdapat 50 juta lembar saham di perusahaan.

Dari modal (saham) yang ditempatkan tersebut mungkin diterbitkan sebanyak 20 juta lembar saham. Ingat bahwa harga saham sewaktu diterbitkan pertama kali, tidak selalu sama dengan nilai nominalnya (umumnya terjual dengan harga di atas nilai nominal). Apabila saham tersebut terjual dengan harga Rp4.000,00 maka dalam pos saham akan dicatat sebagai berikut:


Saham Nominal@ Rp1.000,00, 20 juta lembar Agio @ Rp3.000,00

Rp20 miliar Rp60 miliar Rp80 miliar Jumlah

Untuk menghindari kebingungan istilah "saham ditempatkan" (memang tidak ada padan katanya di Amerika Serikat), BAPEP AM (Badan Pengawas Pasar Modal) menyaratkan bahwa saham yang ditempatkan harus telah disetor penuh. Dalam contoh di atas, perusahaan hanya bisa melaporkan: 1. Modal dasar 100 juta lembar@ Rp1.000,00 2. Modal ditempatkan dan

disetor penuh 20 juta lembar nominal Rp1.000,00 dan agio Rp3.000,00

Untuk perusahaan yang akan menerbitkan saham di pasar modal, BAPEPAM juga menyaratkan bahwa minimal 25% dari modal dasar telah ditempatkan dan disetor penuh.

Di Indonesia, sampai dengan saat ini (awal 1997), bagi perusahaan yang telah menerbitkan saham di pasar modal, apabila perusahaan akan menambah modal sendiri dari luar perusahaan maka hanya bisa dilakukan dengan menerbitkan penawaran terbatas kepada para pemegang saham. Artinya perusahaan tidak mungkin melakukan penawaran umum kepada publik. Penawaran kepada pemegang saham yang sudah ada dilakukan dengan cara right issue (penerbitan right).

Penerbitan rights akan dilakukan dengan cara sebagai berikut. Misalkan, suatu perusahaan saat ini memiliki jumlah lembar saham sebanyak 10 juta dengan harga pasar saat ini Rp15.000,00 per lembar. Perusahaan memerlukan tambahan dana sebesar Rp50,00 miliar untuk ekspansi. Perusahaan dapat saja menerbitkan saham baru dan menawarkan kepada publik umum. Apabila cara ini ditempuh, umumnya perusahaan harus menggunakan jasa lembaga penjamin (yang akan menjamin bahwa penerbitan tersebut akan laku terjual semua) atau menawarkan saham baru dengan harga yang lebih rendah dari harga saham saat ini. Keduanya akan mengakibatkan perusahaan menanggung biaya. Pilihan yang pertama mengakibatkan perusahaan harus membayar fee kepada pihak penjamin, dan yang kedua berarti distribusi kemakmuran kepada pemegang saham baru.


Untuk itu, alternatif lain adalah menawarkan kepada para pemegang

saham lama untuk membeli saham baru. Agar pemegang saham lama

berminat untuk membeli saham baru tersebut, perusahaan akan menawarkan

saham baru tersebut dengan harga yang Uauh) lebih murah dari harga saham

saat ini.

Misalkan perusahaan akan menerbitkan saham baru sebanyak 10 juta

lembar lagi, dan ditawarkan dengan harga Rp5.000,00 per lembar (dengan

demikian akan terkumpul Rp50 miliar). Dengan demikian, setiap pemilik

satu lembar saham lama diberi hak membeli satu lembar saham baru. Kepada

mereka kemudian dibagikan bukti rights sesuai dengan jumlah saham yang

mereka miliki. Bagi mereka yang tidak ingin membeli saham baru dapat

menjual bukti right tersebut. Oleh karena penawaran tersebut hanya dibatasi

kepada pemegang saham lama maka penawaran tersebut disebut sebagai

penawaran terbatas. Setelah penerbitan rights, jumlah lembar saham akan meningkat,

sedangkan jumlah dana yang disetor tidaklah sama dengan nilai saham yang

lama. Sebagai akibatnya harga saham akan turun. Dalam contoh di atas harga

saham setelah penerbitan rights, apabila diasumsikan dana yang terkumpul

sewaktu diinvestasikan hanya akan menghasilkan NPV sama dengan nol,

akan sebesar:

1. Saham lama 10 juta x Rp15.000,00

2. Saham baru 10 juta x Rp 5.000,00

Total saham 20 juta

Harga saham per lembar

= Rp 150 miliar

= Rp 50 miliar

= Rp200 miliar

= Rp200 miliar/20 juta

= Rp10.000,00

Bagi pemegang saham, kemakmuran mereka sebelum dan setelah

penerbitan rights sama saja, apabila investasi tersebut memberikan NPV=O. Hal tersebut dapat dilihat dari perhitungan berikut ini.

Sebelum penerbitan rights harga saham Rp15.000,00. Untuk seorang

pemodal yang memiliki satu lembar saham maka

Nilai saham sebelum penerbitan right

Dana yang diserahkan ke perusahaan

untuk melaksanakan rightnya

Jumlah

Rpl5.000,00

Rp 5.000,00

Rp20.000,00


Setelah penerbitan rights jumlah lembar saham menjadi 2 lembar @

Rp10.000,00. Dengan demikian kekayaannya adalah 2 x Rp10.000,00 = Rp20.000,00, sama dengan kekayaan sebelum penerbitan right ditambah

dengan dana yang disetor.

Karena itu, kunci dalam penerbitan rights adalah apakah dana yang

dihimpun dari penerbitan rights tersebut diharapkan memberikan NPV yang

positif atau tidak. Apabila diharapkan dana tersebut dapat diinvestasikan

dengan memberikan NPV = +Rp10 miliar maka harga saham setelah

penerbitan rights akan menj adi

1. Saham lama 10 juta x Rp15.000,00.

2. Dana dari penerbitan rights ( 10 juta saham) = = Rp 150 miliar

Rp 50 miliar

= Rp 1 0 miliar 3. NPV yang diharapkan Jumlah

Total saham 20 juta Rp210 miliar

= Rp210 miliar

Harga saham per lembar = Rp210 miliar/20 juta

= Rp10.500,00

Dengan demikian, bagi pemilik satu lembar saham lama, setelah

menyetor dana untuk membeli saham baru dengan menggunakan haknya,

akan memperoleh dua lembar saham baru senilai @ Rp10.500,00. Karena itu,

kekayaannya menjadi Rp21.000,00. Kekayaannya bertambah sebesar

Rp1.000,00 karena dana yang disetorkan diharapkan memberikan NPV

positif sebesar Rp 10 miliar.

Mengapa perusahaan menerbitkan rights? Perusahaan menerbitkan

rights sering kali adalah untuk menghemat biaya emisi, dan juga untuk

menambah jumlah lembar saham yang diperdagangkan. Umumnya

diharapkan penambahan jumlah lembar saham di bursa akan meningkatkan

frekuensi perdagangan saham tersebut (istilahnya adalah meningkatkan

likuiditas saham).

C. SEKURITAS BERKARAKTERISTIK OPSI

1. Warrant Dalam penerbitan obligasi, kadang-kadang disertai dengan warrant.

Warrant merupakan hak untuk membeli saham dengan harga tertentu. Karena

itu warrant merupakan sekuritas yang berkarakteristik opsi. Warrant sering

dipergunakan sebagai "pemanis" agar obligasi yang diterbitkan oleh


perusahaan diminati oleh para pemodal. Berikut ini diberikan contoh

penerbitan obligasi yang disertai dengan warrant.

Misalkan, pada saat ini coupon rate yang umum berlaku untuk obligasi

yang ekuivalen dengan obligasi yang akan diterbitkan oleh PT SH adalah

sebesar 15%. Obligasi yang akan diterbitkan tersebut mempunyai nilai

nominal sebesar Rp1.000.000,00. PT SH akan menawarkan obligasi tersebut

dengan coupon rate hanya sebesar 13%, jangka waktu 5 tahun, tetapi akan

ditawarkan dengan harga sama dengan nilai nominal. Tentu saja akan sangat

sulit bagi perusahaan untuk menawarkan dengan nilai nominal apabila

obligasi yang ekuivalen menawarkan coupon rate yang lebih tinggi. Untuk

itu perusahaan menyertakan warrant pada obligasi terse but. Warrant terse but

menyatakan bahwa "pembeli obligasi ini berhak membeli 100 lembar saham

biasa dengan harga Rp8.000,00 per lembar pada lima tahun yang akan

datang", dan harga saham saat ini sebesar Rp6.000,00.

Apabila para pemodal memperkirakan bahwa lima tahun yang akan

datang harga saham PT SH akan meningkat, misalnya menjadi Rp11.000,00

maka warrant tersebut mungkin akan cukup menarik untuk membuat obligasi

tersebut dibeli dengan harga sebesar nilai nominal meskipun hanya

menawarkan coupon rate sebesar 13%. Mengapa? Dengan harga pasar

Rp 11.000,00, sedangkan pemodal dapat membeli dari perusahaan dengan

harga hanya Rp8.000,00 maka setiap lembarnya memperoleh keuntungan

Rp3.000,00. Dengan hak membeli sebesar 100 lembar, berarti akan

memperoleh keuntungan Rp300.000,00.

Dengan demikian, apabila lima tahun lagi harga saham diharapkan

sebesar Rp 11.000 maka pola arus kas yang diharapkan para pembeli obligasi

tersebut adalah sebagai berikut.

Tahun Arus Kas 0 - 1.000.000

1 + 130.000

2 + 130.000

3 + 130.000

4 + 130.000

5 + 130.000

+1.000.000

+ 300.000


Dengan demikian, tingkat keuntungan yang diharapkan oleh para

pembeli obligasi yang dilengkapi dengan warrant tersebut adalah

1.000 = :t 130 t=l ( 1 +i r

1.000 1.000 + +---

(1+i)5 (1+i)6

Dengan menggunakan cara coba-coba (atau paket komputer), akan

diperoleh i sebesar 17,25%. Dengan demikian, berarti para pembeli obligasi

tersebut memperoleh tingkat keuntungan 17,25% apabila memang pada akhir

tahun ke 5 harga saham menjadi Rp11.000,00.

Apabila harga saham di bawah Rp 11.000,00, tingkat keuntungan yang

diperoleh akan lebih kecil dari 17,25% dan apabila harga saham lebih besar

dari Rp11.000,00 tingkat keuntungan yang diperoleh akan lebih besar dari

17,25%. Meskipun demikian, para pemegang saham akan menerima

keuntungan minimal sebesar 13% (sesuai dengan coupon ratenya).

Evaluasi nilai warrant seharusnya menggunakan konsep teori opsi yang

telah dijelaskan pada Kegiatan Belajar 2 Modul ini karena warrant pada

dasarnya merupakan opsi call. Contoh di atas hanya menunjukkan bahwa

pemberian warrant dapat membuat penawaran obligasi menjadi lebih

menarik.

2. Obligasi Konversi Obligasi konversi merupakan obligasi yang dapat dikonversikan

( dirubah) menjadi saham bias a. Pemilik obligasi konversi (convertible bonds, selanjutnya disingkat CB), sebenarnya memiliki obligasi dan opsi call atas

saham perusahaan. Berikut ini diberikan contoh tentang obligasi konversi.

Misalkan, PT SH menerbitkan obligasi konversi, yang dapat dikon

versikan menjadi saham biasa pada lima tahun yang akan datang. Setiap

lembar obligasi konversi dapat dikonversikan menjadi 100 lembar saham

biasa. Obligasi konversi dengan nilai nominal Rp 1.000.000,00 per lembar

membayarkan coupon rate 14% per tahun.

Contoh tersebut menunjukkan bahwa apabila pada akhir tahun ke lima

harga per lembar saham biasa mencapai lebih dari Rp10.000,00 maka para

pemegang obligasi akan mengonversikannya menjadi saham biasa. Kalau

harga saham di bawah Rp10.000,00 mereka akan memilih untuk

menguangkan obligasi tersebut.


Dalam contoh di atas, rasio konversi adalah sebanyak 100, dan harga konversi adalah Rp10.000,00. Apabila saat ini harga saham sebesar Rp8.000,00 per lembar maka nilai konversi adalah 100 x Rp8.000,00 = Rp800.000,00.

Apabila jangka waktu pelunasan obligasi tersebut adalah 5 tahun, sedangkan obligasi yang ekuivalen dengan obligasi tersebut memberikan coupon rate sebesar 15% maka nilai obligasi tersebut adalah

Nilai obligasi = i 140.000 + 1.000.000

t=l ( 1 + o, 15 r ( 1 + o, 15 r = Rp966.480,00

Premi konversi merupakan selisih antara harga pasar obligasi dengan nilai konversi atau nilai obligasi (mana yang lebih tinggi). Dalam contoh kita, nilai obligasi lebih besar dari pada nilai konversi. Dengan demikian, apabila harga pasar obligasi sebesar Rp980.000,00 maka Premi konversi = Rp980.000,00 - Rp966.480,00

= Rp13.520,00

Modifikasi lain dari Convertible Bonds adalah zero coupon convertible bonds. Motivasi penerbitan tipe obligasi ini sering kali adalah untuk penghematan present value pembayaran pajak.

D. PENERBITAN SEKURITAS DI PASAR MODAL

Perusahaan yang menerbitkan sekuritas di pasar modal pada dasarnya menghindari proses intermediasi keuangan. Dengan kata lain, pihak yang kelebihan dana (para investor) menyerahkan langsung dananya ke pihak yang memerlukan dana (perusahaan). Banyak pihak yang terlibat dalam penerbitan sekuritas di pasar modal. Banyaknya pihak yang terkait tersebut, antara lain dimaksudkan agar tidak terjadi penipuan informasi kepada para pemodal.

Apabila perusahaan ingin menerbitkan sekuritas di pasar modal, beberapa persyaratan harus dipenuhi. Untuk menerbitkan saham, Perseroan Terbatas yang menerbitkan haruslah merupakan perusahaan yang baik (ditunjukkan dari informasi bahwa perusahaan telah lama beroperasi, dan


selama dua tahun terakhir telah menghasilkan laba), dan besar (jumlah saham yang diterbitkan minimal satu juta lembar dengan nilai nominal Rp 1.000,00).

Sebelum perusahaan yang berbentuk PT dapat menawarkan sahamnya ke pasar modal (ditawarkan di pasar perdana), perusahaan harus mendapat persetujuan dari Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM). Berbagai persyaratan akan ditanyakan oleh BAPEP AM dan harus dipenuhi oleh perusahaan.

Perusahaan harus menyampaikan laporan keuangan yang telah diaudit oleh akuntan publik dan dinyatakan wajar tanpa syarat. Konsultan hukum harus menyatakan bahwa perusahaan sedang tidak berada dalam sengketa hukum. Notaris harus melaporkan bahwa Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) memang telah memutuskan perusahaan untuk go public. Perusahaan penilai (appraisal) menjelaskan nilai yang wajar dari berbagai aktiva tetap yang dimiliki perusahaan. U ntuk penerbitan obligasi juga diperlukan wali amanat yang akan mewakili para calon pemodal. Kadang-kadang juga disertai dengan pihak guarantor (penanggung) yang akan menanggung kalau obligasi sampai tidak terbayar (default).

Sewaktu akan go public perusahaan perlu perusahaan yang akan menjamin bahwa saham yang ditawarkan nantinya akan laku terjual. Penjamin ini disebut sebagai underwriter. Sewaktu perusahaan menghadap BAPEP AM masalah underwriter ini juga akan ditanyakan. Underwriter

mungkin memberikanjaminan penuh (full commitment) atau sebaik yang bisa (best effort). Jaminan penuh berarti bahwa apabila ada saham yang tidak laku terjual di pasar perdana, underwriter akan membelinya. Dengan demikian, perusahaan dijamin akan memperoleh sejumlah dana yang diperlukan. Untuk best effort penjamin hanya memberikan upaya yang terbaik, tidak perlu membeli saham yang tidak laku terjual.

Setelah BAPEP AM menyetujui maka perusahaan dapat menawarkan saham tersebut ke pasar perdana. Pihak underwriter yang akan mengurusi dan mengatur masalah-masalah, seperti pendaftaran calon pembeli, penjatahan, pendistribusian saham, dan pengembalian uang pesanan yang berlebih. Setelah itu perusahaan juga harus melakukan listing (pendaftaran) di bursa, agar saham tersebut dapat diperdagangkan di bursa. Secara skematis untuk pendaftaran sekuritas di Bursa Efek Jakarta prosedurnya disajikan pada Gambar 8.7.

Setelah saham dijual di pasar perdana, apabila jumlah pemesan lebih banyak dari jumlah lembar saham yang ditawarkan (disebut oversubscribed),


underwriter harus melakukan pembagian yang telah disepakati bersama. Misalkan, kita memesan sebanyak 10.000 lembar, dan menyetor ke underwriter uang sejumlah Rp50 juta karena harga per lembar di pasar perdana adalah Rp5.000,00. Ternyata terjadi jumlah pemesanan sebanyak dua kali lipat dari saham yang ditawarkan.

J LpfJ1,19Qr pEnr,\'ctoQtr, r;>JAl rt'ld1 Yo, Clli1

.

.. l~ii~A,14~AN

GO' Pl .IBLIC

. -- ..;c '

~D·Arr.Arr ~ P:A ~I'\ f.< Sf 141.1 "40El>. . :-----

. . . .

ktn1dlt pM!i:idh~;.~ft..or, ·~Q~R~J

.

~~·rt.\'M 'h:.iUC1 I((JK~i;J" t<r.f~'i/

;,;f.)EJI.S.Y.Gl'r Qf G PI

:lJH¢.1'o!l~o'ule •

.

r.<.te p,~r.$9 · • ,o: •

t !i.l lu r:n 1

Gambar 8.7.

'

P.,MiAI~ "'~CiA 1\J ~ •

-

-tn:J .millo.ln.J k~·n

I t~'lt~;;,j'JJr j!J..J " · Usl na -

r>l1lcl pti •lu~ Kililm~ Gl peru stt'h~r.·

- b~uloH~ a~l<W11tt;l·'·

Prosedur Pendaftaran Sekuritas di BEJ

•

Dalam keadaan tersebut kita mungkin hanya akan memperoleh bukan 10.000 lembar saham, tetapi hanya 5.000 lembar (yaitu separuh dari pesanan kita karena terjadi oversubscribed sampai dua kali lipat). Kelebihan uang yang telah kita setor akan dikembalikan oleh underwriter kepada kita (biasanya memakan waktu sekitar 1-2 minggu).

Setelah kita memperoleh saham tersebut maka dalam waktu sekitar 2 bulan, saham tersebut akan mulai dapat diperdagangkan di bursa. Pada hari pertama saham tersebut diperdagangkan di bursa, harganya mungkin naik cukup besar apabila terjadi oversubscribed yang cukup banyak (berarti ban yak permintaan yang tidak terpenuhi di pasar sekunder). Setelah itu, harga saham mungkin naik mungkin turun, tergantung pada pasar. Kenaikan ataupun penurunan harga saham tidak lagi mempengaruhi perusahaan yang menerbitkan saham tersebut, tetapi akan mempengaruhi kemakmuran para pemodal.


LATIHAN -d . ..,.,.,.,.

• - j- . ;;j< = •

---~



1) PT SH akan menerbitkan obligasi berjangka waktu lima tahun, nominal (face value) Rp 1.000.000,00. Obligasi terse but akan ditawarkan dengan harga sebesar nilai nominal, dengan coupon rate 12% per tahun. Oleh

karena obligasi yang ekuivalen menawarkan coupon rate 15% dan terjual dengan harga sesuai face valuenya maka perusahaan memutuskan untuk menyertakan warrant dalam obligasi tersebut. Warrant yang ditawarkan menyebutkan bahwa pemilik setiap satu lembar obligasi

berhak membeli 50 lembar saham dengan harga Rp8.000,00 pada lima tahun yang akan datang. Apabila saham tersebut mempunyai harga pasar

sebesar Rp10.000,00 pada lima tahun mendatang, berapakah tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pembeli obligasi tersebut?

2) Misalkan, saat ini harga saham tersebut adalah Rp4.650,00 tingkat bunga bebas risiko sebesar 10% per tahun, dan deviasi standar perubahan harga ditaksir sebesar 0,089 per tahun. Berapa nilai warrant terse but saat ini? Apakah tawaran PT SH cukup menarik?


1) Oleh karena dengan memiliki satu lembar obligasi pemodal dapat membeli 50 lembar saham maka pada saat lima tahun yang akan datang pemodal akan memperoleh keuntungan dari warrant tersebut sebesar,

50 X (Rp10.000,00- Rp8.000,00) = Rp100.000,00 Dengan demikian maka tingkat keuntungan yang diperoleh dapat dihitung sebagai berikut.

1.000 = 5 120 1.000 100

+ +---(1+i)5 (1+i)

5

Dengan menggunakan trial and error, Anda akan memperoleh r sekitar 14,5%. Angka ini merupakan tingkat keuntungan yang diperoleh pemodal yang membeli obligasi dengan warrent tersebut (apabila tingkat


keuntungan obligasi konvensional umumnya sebesar 15% maka pemodal

yang membeli obligasi warrent sebenarnya dirugikan).

2) Anda perlu menggunakan rumus yang terdapat pada Kegiatan Belajar 2.

Deviasi standar x ~waktu = 0,089 x ~5 = 0,20

Harga saham/PV exercise price = 4.650 : [8.000/(0, 100)5]

= 0,89

Dengan melihat pada Tabel Nilai Opsi Call, Anda memperoleh nilai opsi call adalah 5,4% dari harga saham. Hal ini berarti bahwa nilai warrant.

Seandainya tanpa warrant= 5,4% x Rp4.650,00 x 50= Rp12.555,00.

Untuk menilai menarik tidaknya tawaran warrant tersebut, kita perlu

membandingkan nilai obligasi seandainya tanpa warrant, sedangkan tanpa warrant, nilai obligasi pt. SH hanya akan terjual dengan harga,

Nilai obligasi = 5 120

= Rp899.400

1.000 +---

(1 + i )5

Apabila pemodal membayar sebesar Rpl.OOO.OOO,OO maka berarti bahwa

pemodal membayar Rp100.600,00 lebih mahal karena nilai warrant hanyalah Rp12.555,00, berarti tawaran tersebut tidak menarik.

RANG KUMA ,__ ________________ _

Sumber dana jangka panjang dapat dikelompokkan menjadi modal sendiri dan modal pinjaman. Meskipun demikian, kadang-kadang suatu instrumen pendanaan agak sulit dikelompokkan ke dalam salah satu tipe tersebut, seperti misalnya obligasi konversi.

Sumber dana jangka panjang yang berbentuk utang dapat berujud kredit investasi, hipotek, dan obligasi beserta berbagai variasinya. Kadang-kadang obligasi memberikan bunga yang mengambang (floating rate). Dapat pula obligasi mempunyai call price. Call price adalah harga yang ditentukan oleh perusahaan apabila suatu obligasi akan dilunasi sebelumjatuh tempo.

Di samping itu, obligasi mungkin hanya membayarkan bunga pada saat perusahaan memperoleh laba. Obligasi ini disebut sebagai income bonds. Apabila suatu obligasi baru dilunasi ( dalam peristi wa likuidasi) apabila obligasi yang lebih senior telah dilunasi maka obligasi ini disebut


sebagai subordinated debenture. Kadang-kadang penerbitan obligasi juga disertai dengan warrant. Warrant adalah hak untuk membeli saham dengan harga tertentu pada waktu tertentu. Warrant sering dipergunakan sebagai "pemanis" penerbitan obligasi.

Di samping saham biasa, perusahaan juga mungkin menerbitkan saham preferen. Saham preferen akan memberikan penghasilan yang tetap (dalam bentuk dividen) kepada pemiliknya, meskipun perusahaan laba banyak ataupun bahkan rugi.

Untuk menghemat biaya emisi dan/atau menghindari distribusi kekayaan kepada pihak luar, perusahaan mungkin menerbitkan rights. Setelah penerbitan rights harga saham biasanya mengalami penurunan, meskipun kekayaan pemegang saham dapat meningkat. Peningkatan kekayaan ini terjadi apabila dana yang diperoleh dari right issue dapat dipergunakan dan memberikan NPV yang positif.

Apabila perusahaan akan menerbitkan saham di pasar modal, berbagai pihak perlu dihubungi, sebelum memperoleh izin dari BAPEPAM. Pihak-pihak tersebut adalah, akuntan publik, notaris, konsultan hukum, appraisal, underwriter. Untuk penerbitan obligasi masih perlu ditambah wali amanat dan mungkin guarantor. Setelah BAPEP AM memberikan izin untuk go public maka saham mulai dapat dijual di pasar perdana. Setelah sekitar 2 bulan, saham tersebut mulai dapat diperdagangkan di bursa.

TES FDRMATIF 3


1) PT A mengambil kredit sebesar Rp100 juta untuk jangka waktu lima tahun. Analisis yang dilakukan oleh salah satu staf keuangan memperkirakan bahwa selama enam bulan dana tersebut akan menganggur. Apabila dana tersebut menganggur perusahaan dapat menyimpan di bank dengan memperoleh bunga sebesar 10% per tahun. Bunga kredit tersebut adalah 16o/o per tahun. Besarnya bunga bersih yang dibayar selama lima tahun terse but adalah .... A. Rp75,00 juta B. Rp76,50 juta C. Rp77,50 juta D. Rp80,00 juta


2) PTA pada soal nomor 1) dapat meminjam kreditjangka pendek, dengan jangka waktu setahun. Tingkat bunga per tahun sebesar 17%. Kredit terse but dapat diperpanj ang asal memberitahu terlebih dulu. J angka waktu kredit tidak harus satu tahun, tetapi juga bisa dalam satuan bulan. Bunga yang akan dibayar oleh PT A apabila memilih alternatif ini adalah .... A. Rp75,00 juta B. Rp76,50 juta C. Rp77,50 juta D. Rp80,00 juta

3) Suatu obligasi tanpa kupon (zero coupon bonds) dengan nilai nominal (atau face value) sebesar Rp1.000.000,00 dengan jangka waktu lima tahun, saat ini terjual dengan discount 50,30%. Ini berarti bahwa obligasi terse but saat ini dibayar oleh para pemodal dengan harga Rp497 .000,00. Tingkat keuntungan yang diminta oleh para pemodal (dibulatkan) adalah .... A. 14% B. 15% C. 16% D. 17%

4) Dari soal nomor 3) tersebut, berapakah penghematan pajak setiap tahun kalau perusahaan diperkenankan melakukan amortisasi diskon secara garis lurus, dan tarif pajak adalah 25%? A. Rp24.000,00. C. Rp25 .000,00. C. Rp25.150,00. D. Rp26.350,00.

5) Dibandingkan dengan obligasi yang membayarkan coupon rate sebesar 15% dan terjual dengan nilai nominal maka zero coupon bond pada soal nomor 3) terse but adalah .... A. lebih baik karena memberikan keuntungan yang lebih rendah kepada

pemodal B. lebih baik karena memberikan penghematan pembayaran pajak C. lebih jelek karena terjual dengan terlalu murah D. lebih baik karena terjual cukup mahal




Jumlah Soal


< 70% = kurang




Tes Formatif 1 Tes Formatif2 Tes Formatif 3 1) c 1) B 1) A

2) A 2) D 2) B 3) B 3) D 3) B 4) A 4) A 4) c 5) D 5) c 5) B


MDDUL 9

Topik-topik Khusus dalam Keuangan


PENDAHULUAN

odul 9 ini berisi uraian tentang beberapa masalah yang sering dikelompokkan menjadi topik-topik khusus. Masalah-masalah tersebut

adalah masalah merger dan akuisisi, reorganisasi dan likuidasi, serta keuangan intemasional. Sebenamya kalau dikaitkan dengan keputusankeputusan keuangan, masalah-masalah tersebut tidak lepas dari keputusan investasi dan pendanaan. Khusus untuk masalah yang terakhir, keputusan investasi dan pendanaan tersebut diperluas dengan dimensi internasional. Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan akan dapat membuat keputusan investasi dan pendanaan dengan dimensi internasional.

Secara khusus, Anda diharapkan mampu: 1. menjelaskan alasan merger dan akuisisi; 2. menjelaskan alasan mengapa melakukan reorganisasi dan likuidasi.



Merger dan Akuisisi

erger dan akuisisi merupakan alternatif untuk melakukan ekspansi atau perluasan usaha. Perluasan usaha memang dapat dilakukan

dengan ekspansi intern (yaitu menambah kapasitas pabrik, menambah unit produksi, menambah divisi baru), tetapi juga dapat dilakukan dengan menggabungkan dengan usaha yang telah ada (merger dan consolidation)

atau membeli perusahaan yang telah ada (akuisisi). Beberapa perusahaan memilih untuk mengakuisisi perusahaan lain dalam mendukung usaha pengembangan mereka. Beberapa contoh di BEJ, di antaranya PT Mayora Indah (industri makanan dan minuman) mengakuisisi 96% saham PT Torabika Eka Semesta sebanyak 25,5 juta lembar saham senilai sekitar Rp62,5 miliar. PT Dynaplast (industri plastik) mengakuisisi 51% saham PT Rexplast (perusahaan botol dan pengepakan plastik) senilai Rp7,76 miliar. PT Sari Husada (industri makanan bayi) mengakuisisi 100% saham PT Sugizindo (industri makanan bayi) senilai Rp28,3 miliar. Istilah merger

sering dipergunakan untuk menunjukkan penggabungan dua perusahaan atau lebih, dan kemudian tinggal nama salah satu perusahaan yang bergabung, sedangkan consolidation menunjukkan penggabungan dari dua perusahaan atau lebih, dan nama dari perusahaan-perusahaan yang bergabung tersebut hilang, kemudian muncul nama baru dari perusahaan gabungan. Dalam pembicaraan di sini istilah-istilah tersebut akan sering dipergunakan dengan maksud yang sama (interchangeable).

Pembahasan diarahkan pada bagaimana mengevaluir suatu rencana akusisi, dan mengapa dalam praktiknya muncul berbagai resistensi terhadap upaya-upaya akuisisi.

A. MOTIF MERGER DAN AKUISISI

Mengapa perusahaan bergabung dengan perusahaan lain atau membeli perusahaan lain ( akuisisi)? Alas an yang sering dikemukakan adalah lebih cepat dari pada harus membangun unit usaha sendiri. Meskipun alasan terse but benar, faktor yang paling mendasari sebenarnya adalah motif ekonomi. Dengan kata lain, kalau kita akan membeli perusahaan lain maka pembelian tersebut hanya dapat dibenarkan apabila pembelian tersebut


menguntungkan kita. Pertanyaan selanjutnya yang timbul adalah kalau pembelian tersebut akan menguntungkan kita, apakah tidak akan merugikan pemilik perusahaan yang dijual? Kalau ya, tentunya tidak akan terjadi transaksi. Dengan kata lain, transaksi terse but hanya akan terj adi kalau pembelian tersebut akan menguntungkan kedua belah pihak. Menguntungkan pemilik perusahaan yang dijual dan juga pemilik perusahaan yang membeli.

Kondisi saling menguntungkan terse but akan terj adi kalau dari peristi wa akusisi atau merger tersebut diperoleh synergy. Synergy berarti bahwa nilai gabungan dari kedua perusahaan tersebut lebih besar dari penjumlahan masing-masing nilai perusahaan yang digabungkan. Dalam bahasa yang lebih mudah, synergy adalah situasi pada saat 2 + 2 = 5. Synergy dapat bersumber dari berbagai sebab. Misalnya, pemanfaatan manajemen, untuk beroperasi lebih ekonomis (operating economies of scale), untuk pertumbuhan yang lebih cepat, dan pemanfaatan penghematan pajak.

Di samping alasan-alasan yang diharapkan dapat menimbulkan synergy (dan karenanya merupakan alasan yang masuk akal), kadang-kadang akuisisi dilakukan dengan alasan yang meragukan (dubious). Dua alasan dubious yang sering disebut adalah diversifikasi dan jumlah earnings per share

(EPS). Dari konsep CAPM kita mengetahui bahwa diversifikasi tidaklah menimbulkan manfaat karena pasar akan menentukan nilai perusahaan berdasarkan atas risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan di versifikasi (risiko sistematis ), sedangkan untuk alas an EPS, yang penting adalah pertumbuhan EPS bukan jumlah EPS saat ini. Alasan EPS yang dubious

terj adi karena analisis dilakukan atas dasar pertimbangan jumlah EPS saat ini, bukan EPS di masa yang akan datang (pertumbuhannya). Untuk itu, perhatikan contoh berikut ini.

PT A merencanakan akan mengakuisisi PT B. Data kedua perusahaan tersebut adalah sebagai berikut.

PTA PTB 1 . EPS Rp 2.000,00 Rp2.000,00 2. Harga per lembar sah Rp20.000,00 Rp8.000,00 3. PER 10x 4x 4. Jumlah lembar sa ham 10 juta 10 juta 5. Laba setelah pajak Rp20 miliar Rp20 miliar 6. Nilai pasar equity Rp200 miliar Rp80 miliar


Misalkan, PT A dapat membeli PT B dengan harga seperti saat ini dengan cara menukar saham, dan diharapkan tidak terjadi synergy.

Bagaimana EPS, harga saham, PER, jumlah lembar saham, laba setelah pajak dan nilai equity setelah merger? Apa kesimpulan yang dapat kita peroleh?

Perhitungan akan lebih mudah kalau dimulai dengan menghitung: 1. Laba setelah pajak = Rp20 miliar + Rp20 miliar = Rp40 miliar 2. Nilai Pasar equity = Rp200 miliar + Rp80 miliar = Rp280 miliar 3. Jumlah lembar saham,

10 juta + (Rp80 miliar/Rp20.000,00) = 14 juta lembar 4. Dengan demikian bisa dihitung, EPS, harga saham dan PER. Hasilnya

disajikan dalam tabel berikut ini.

PT A PTB PT (setelah merger) 1. EPS Rp 2.000,00 Rp2.000,00 Rp2.857,00 2. Harga per lembar sah Rp20.000,00 Rp8.000,00 Rp20. 000.000,00 3. PER 10x 4x 7x 4. Jumlah lembar sa ham 10 juta 10 juta 14 juta 5. Laba setelah pajak Rp20 miliar Rp20 miliar Rp40 miliar 6. Nilai pasar equity Rp200 miliar Rp80 miliar Rp280 miliar

Kita lihat bahwa harga saham PT A setelah merger tetap Rp20.000,00, tetapi EPS dilaporkan lebih tinggi. Apabila kita keliru memperhatikan jumlah EPS sebagai ukuran keberhasilan akuisisi maka kita akan mengatakan bahwa akuisisi tersebut baik bagi pemegang saham PT A. Padahal sebenarnya kemakmuran pemegang saham PT A tidak berubah. Hal ini yang disebut sebagai bottstrap effect.

B. MENAKSIR BIA Y A DAN MANF AA T AKUISISI

Analisis dilakukan dengan menggunakan asumsi bahwa pasar modal adalah efisien. Dengan demikian, harga saham yang tercantum di bursa merupakan harga yang wajar. Misalkan, jumlah lembar saham PT S sebesar 10.000.000 lembar dengan harga saat ini sebesar Rp8.000,00 per lembar. Dengan demikian, nilai equity PT S adalah Rp8 miliar. Kita tuliskan PVS =

Rp8 miliar. Apabila PT S akan dibeli oleh PT A (PT A disebut sebagai acquiring

company dan PT S disebut sebagai acquired company, dan untuk contohcontoh selanjutnya kita akan selalu menggunakan PT A sebagai acquring


company) maka kemungkinan sekali para pemegang saham PT S akan meminta harga yang lebih tinggi dari Rp8.000,00 per lembar. Mengapa?

Kalau PT A juga hanya menawarkan harga Rp8.000,00 maka pemegang saham PT S juga dapat menjual saham yang mereka miliki ke bursa (atau pemodal lain) dan memperoleh harga yang sama. Misalkan, PT A menawarkan harga Rp9.000,00 per lembar. Dengan demikian, biaya akuisisi tersebut adalah

10.000.000 x (Rp9.000,00- Rp8.000,00) = Rp10 miliar.

Karena itu, PT A hanya bersedia membayar PT S dengan harga Rp10

miliar lebih mahal kalau dengan pembelian tersebut diharapkan PT A akan dapat memperoleh manfaat lebih besar dari Rp10 miliar. Manfaat ini hanya akan terjadi kalau diharapkan akan timbul synergy.

Misalkan, PT A adalah perusahaan industri makanan dan minuman,

sedangkan PT S adalah perusahaan distribusi. Misalkan, diharapkan dari akuisisi tersebut PT A akan dapat menghemat biaya distribusi sebesar

Rp1.000 juta pada tahun depan, dan penghematan tersebut diharapkan akan meningkat sebesar 10% per tahun selamanya (sesuai dengan tingkat inflasi). Apabila tingkat keuntungan yang dipandang layak adalah 17% maka manfaat akuisisi tersebut adalah

Manfaat = 1.000 juta/(0,17-0,10)

= Rp14,3 miliar

Manfaat yang positif menunjukkan adanya manfaat ekonomi bagi peristiwa akuisisi tersebut.

Misalkan, jumlah lembar saham PT A adalah 50 juta lembar

@ Rp12.000. Dengan demikian, PVA = Rp600 miliar, sedangkan gabungan

PT A dan PT S setelah memperoleh synergy (PV AS) adalah (Rp600 + Rp14,3 + Rp80) = Rp694,3 miliar.

Manfaat juga dapat dihitung dengan,

Manfaat = PV AS - (PV A + PVS)

= 694,3 - ( 600 + 80)

= Rp14,30 miliar

Manfaat bersih (atau NPV) adalah

NPV = Rp14,3 - Rp10,0

= Rp4,30 miliar


Contoh synergy yang diharapkan terjadi dari contoh di atas disebut sebagai operating synergy. Operating synergy adalah synergy yang dinikmati oleh perusahaan karena kombinasi dari beberapa operasi sehingga dapat menekan biaya dan/atau menaikkan penghasilan. Operating synergy muncul dari perusahaan yang melakukan ekspansi pada bisnis yang sama sehingga dapat menekan biaya rata-rata karena biaya tetap per satuan menurun (memperoleh economies of scale) atau melakukan diversifikasi ke sektor yang masih berkaitan (related diversification). Related diversification,

misalnya dilakukan oleh perusahaan garment yang kemudian mendirikan pabrik tekstil. Perusahaan rokok yang kemudian mempunyai divisi perkebunan tembakau. Apabila upaya untuk memperoleh economies of scale

dilakukan dengan integrasi horizontal maka related diversification dilakukan dengan integrasi vertikal.

Selain operating synergy, jenis synergy lain adalah financial synergy.

Financial synergy berasal dari penghematan yang dinikmati perusahaan yang berasal dari sumber pendanaan (financing). Jenis synergy ini mungkin diperoleh dari conglomerate merger. Conglomerate merger merupakan penggabungan perusahaan (bisa berasal dari akuisisi) dari berbagai jenis kegiatan yang secara operasional tidak berkaitan satu sama lain. Sebagai misal, perusahaan Semen membeli jaringan Supermarket. Kita tidak berharap bahwa penjualan semen akan meningkat karena didistribusikan lewat supermarket. Contoh lain, perusahaan rokok membeli perusahaan garment. Dalam teori keuangan, diversifikasi ke sektor yang tidak berhubungan (unrelated diversification) disebut sebagai conglomerate merger. Jadi, conglomerate adalah perusahaan yang mempunyai berbagai jenis usaha, dan jenis-jenis usaha tersebut tidak berkaitan satu sama lain. Contoh yang pernah terjadi adalah PT lndocement (industri semen) mengakuisisi lndofood (makanan), Bogasari (tepung terigu), dan Wisma lndocement (property).

Financial synergy mungkin berasal dari dua sumber. Pertama, dengan mempunyai berbagai divisi, arus kas operasi perusahaan diharapkan akan lebih stabil. Dengan demikian, peluang untuk tidak dapat memenuhi kewajiban finansial akan berkurang. Apabila hal ini ditafsirkan oleh kreditor sebagai penurunan risiko tidak mampu membayar kewajiban finansial maka kreditor mungkin menetapkan tingkat bunga yang lebih rendah. Cost of debt

yang lebih rendah tentu akan menguntungkan perusahaan. Kedua, apabila risiko dinilai berkurang maka mungkin perusahaan dapat menggunakan rasio utang yang lebih tinggi. Sejauh pembayaran bunga masih bersifat tax


deductible, penggunaan utang yang makin banyak akan menghasilkan penghematan pajak yang makin besar pula.

Misalkan, PT A yang bergerak dalam bidang garment mengakuisisi PT Q yang berbisnis dalam bidang obat-obatan (farmasi). Sebagai akibat akuisisi tersebut PT A sekarang dapat meningkatkan (menambah) utangnya sebesar Rp20 miliar menjadi Rp80 miliar tanpa harus menanggung tingkat bunga yang lebih tinggi. Apabila tingkat bunga utang tersebut adalah 16% per tahun, tarif pajak adalah 0,35, dan tambahan kemampuan meminjam

tersebut bersifat permanen maka PV penghematan pajak karena penggunaan tambahan utang tersebut adalah

0,35(20 miliar) = Rp7,00 miliar

Ini berarti bahwa PT A mungkin menawar PT Q dengan harga lebih tinggi dari harga pasar yang saat ini terjadi, sejauh tawaran tersebut tidak

lebih tinggi dari Rp 7 miliar. J adi, apabila harga pasar PT Q saat ini adalah Rp30 miliar, PT A dapat menawar dengan harga, misalnya, Rp34 miliar. Tawaran PT A tentu lebih menarik, meskipun para pemegang saham PT A juga masih memperoleh manfaat netto sebesar Rp3 miliar.

C. MENAKSIR BIA Y A APABILA AKUISISI DILAKUKAN DENGAN CARA PERTUKARAN SAHAM

Contoh perhitungan biaya pada bagian B di atas adalah apabila akuisisi dilakukan dengan cara pembayaran tunai. Akuisisi juga dapat dilakukan dengan cara pertukaran saham. Apabila cara ini yang ditempuh maka pemegang saham perusahaan yang diakuisisi akan menjadi pemegang saham

perusahaan yang mengakuisisi. Dalam contoh di atas, saham PT S diganti dengan saham PT A. Dengan demikian, apabila setelah akuisisi diperoleh NPV positif maka NPV tersebut akan ikut dinikmati oleh bekas pemegang saham PT S. Sebaliknya, apabila setelah akuisisi terj adi kerugian (NPV negatif), pemegang saham PT S ikut menanggungnya. Berikut ini diberikan contoh tentang hal tersebut.

Kita gunakan contoh yang sama dengan bagian B. Apabila saham PT S dihargai Rp9.000,00, sedangkan 10 juta lembar saham tersebut akan diganti dengan saham PT A maka PT A perlu menggantinya dengan jumlah lembar saham (ingat harga saham PTA adalah Rp12.000,00 per lembar),

(10 juta x Rp9.000,00)/Rp12.000,00 = 7.500.000 lembar


Jurnlah lembar saham yang baru sekarang adalah

50 juta + 7,5 juta =57 ,5 juta lembar

Nilai perusahaan setelah merger (PV AS) adalah Rp694,3 miliar. Dengan demikian, harga saham per lembar setelah merger adalah

Rp694,3 miliar/57,5 juta = Rp12.075 (dibulatkan).

Ini berarti bahwa bagi pemegang saham lama, mereka menikmati

tambahan kemakmuran sebesar Rp75,00 per lembar atau secara keseluruhan 50 juta x Rp75,00 = Rp3,75 miliar

Tambahan kemakmuran pemegang saham baru (bekas PT S) adalah

(7,5 juta x Rp12.075,00)- Rp80 miliar = Rp10,55 miliar

Apabila kita bandingkan dengan cara akuisisi secara tunai maka nampak bahwa kalau NPV akuisisi tersebut positif, dengan cara pertukaran saham akan membuat manfaat yang dinikmati oleh bekas pemegang saham PT S lebih besar. Hal yang sebaliknya akan terjadi kalau ternyata NPV negatif.

D. FRIENDLY MERGER ATAU HOSTILE TAKEOVER

Dalam peristiwa akuisisi, pihak yang sering kali tidak setuju adalah manajemen dari perusahaan yang akan dibeli (acquired company). Mengapa? Oleh karena mereka takut kalau jabatan mereka akan dicopot. Mungkin jabatan mereka akan diganti dengan orang lain atau mungkin jabatan-jabatan tersebut akan dihilangkan. Kalau dua perusahaan dijadikan satu, tidak

mungkin jurnlah direksinya akan sama dengan penjumlahan dari dua direksi perusahaan sebelum digabungkan. Direksi perusahaan yang dibeli mungkin dihilangkan (ini juga dilakukan untuk menghemat ongkos operasi) atau mereka diturunkan tingkatannya.

Apabila merger dapat dilakukan secara bersahabat (friendly merger) maka hal ini akan dilakukan dengan cara manajemen ke dua belah pihak

berunding bersama, dan basil perundingan tersebut (menyangkut harga yang wajar, pembayaran akuisisi) akan diusulkan ke pemilik perusahaan. Apabila dirasa bahwa manajemen perusahaan yang akan diakuisisi tidak akan bekerja sama maka manajemen perusahaan yang akan mengakuisisi mungkin memilih hostile takeover. Dengan cara ini, manajemen perusahaan yang


diakuisisi tidak diaj ak berunding, tetapi perusahaan yang akan mengakusisi langsung menawarkan ke pemegang saham acquired company persyaratanpersyaratan yang dinilai cukup menarik. Sebagai misal, kalau harga saham acquired company saat ini sebesar Rp8.000,00 maka para pemegang saham akan ditawari dengan harga yang lebih tinggi apabila mereka bersedia menjualnya ke perusahaan yang akan mengakuisisi.

Pihak manajemen perusahaan yang akan dibeli mungkin melakukan berbagai taktik untuk mempertahankan diri (defense tactics) yang intinya bertujuan supaya akuisisi tersebut akan batal. Taktik-taktik tersebut akan mengarah pada meningkatnya biaya yang harus dibayar (atau ditanggung) oleh pemegang saham yang membeli. Apabila rencana akuisisi tersebut gagal maka direksi perusahaan sasaran masih aman pada kedudukannya. Taktiktaktik mempertahankan diri di antaranya yang disebut golden parachute. Taktik ini dinyatakan dalam kontrak kerja, yang menyatakan bahwa apabila manajemen perusahaan akan memperoleh kompensasi yang sangat besar apabila mereka kehilangan jabatan karena perusahaan diakuisisi. Jumlah kompensasi yang sangat besar tersebut mungkin akan membatalkan rencana akuisisi.

Cara lain adalah dengan menggunakan poisson pill. Cara ini ditempuh oleh manajemen PT B (yaitu yang akan diakuisisi) dengan menerbitkan obligasi yang disertai warrant yang dapat ditukar dengan saham perusahaan dengan harga yang sangat rendah. Saat ini harga saham PT B adalah Rp8.000,00 per lembar, tetapi warrant tersebut menyatakan bahwa pemilik warrant tersebut dapat membeli saham perusahaan dengan membayar hanya Rp4.000,00. oleh karena setelah PT B diakuisisi pemegang sahamnya menjadi pemegang saham PT A yang mengakuisisi maka warrant tersebut akan valid untuk saham PTA. Kalau harga saham PTA jauh lebih tinggi dari Rp4.000,00 maka bekas pemegang saham PT B akan diuntungkan, sebaliknya pemegang saham PT A yang lama akan dirugikan. Dengan demikian, mungkin saja akhirnya rencana akuisisi akan batal.

Cara lain adalah manajemen PT B mencari calon pembeli baru. Apabila mereka berhasil memperoleh calon pembeli baru yang menyatakan bahwa manajemen PT B tidak akan diubah maka calon ini tentu lebih disukai oleh manajemen PT B. Cara ini disebut sebagai white knight.


LATIHAN

-·---~ ~ .



1) PT A akan mengakuisisi PT P ARAMIT A dengan cara pertukaran

saham. Saat ini harga saham PT A adalah Rp18.000,00 per lembar dengan jumlah lembar saham 20 juta. PT P ARAMIT A mempunyai

saham yang beredar sebanyak 10 juta, dengan harga per lembar Rp6.000,00. Para pemegang saham PT A akan menawarkan persyaratan yang cukup menarik, yaitu setiap sepuluh lembar saham PT P ARAMIT A

akan ditukar dengan empat lembar saham PT A. Diharapkan akuisisi tersebut akan menimbulkan dampak synergy dengan nilai Rp30 miliar. Berapa harga saham PT A setelah akuisisi tersebut?

2) Dari soal nomor 1) tersebut, berapakah biaya yang ditanggung oleh pemegang saham PT A yang lama? Berapakah manfaat bersih (atau NPV) yang dinikmati oleh pemegang saham PT A yang lama?


1) PVAParamita = (Rp18.000 X 20 juta) + (Rp6.000 X 10 juta) + 30 miliar = Rp450 miliar

Jumlah lembar saham setelah akuisisi

= 20 juta + [(10 juta/10) x 4] = 24 juta lembar

Harga saham setelah akuisisi

= Rp450 miliar/24 juta = Rp18.750 per lembar

2) Nilai saham bekas pemegang saham PT P ARAMIT A

= 4 juta x Rp18.750 = Rp75 miliar

Dengan demikian, biaya yang ditanggung oleh pemegang saham PT A = Rp75 miliar- Rp60 miliar

= Rp15 miliar


Manfaat bersih yang diterima oleh pemegang saham lama (PT A) adalah

= 20 juta x (Rp18.750- Rp18.000)

= Rp 15 miliar

RANG KUMA

Kegiatan Belajar 1 membahas tentang: 1. pengertian merger dan akuisisi; 2. alasan perusahaan melakukan merger dan akuisisi; 3. bagaimana melakukan analisis terhadap keputusan untuk merger

dana akuisi.

TES FDRMATIF 1 -------------------------------


1) PT A yang bergerak dalam bidang makanan dan minuman merencanakan akan mengakusisi PT C yang juga bergerak dalam bidang makanan dan minuman. Dari akuisisi tersebut diharapkan akan dapat dihemat biaya promosi dan distribusi sebesar Rp 1,50 miliar pada tahun depan, dan diperkirakan akan meningkat sebesar 10% per tahun selamanya. Perusahaan saat ini telah membayar pajak penghasilan dengan tarif 35%. Perusahaan menggunakan tingkat bunga sebesar 18% untuk mengevaluasi rencana investasi. Berapa manfaat yang diharapkan akan diperoleh dari akuisisi tersebut? A. Rp 10.100,0 juta. B. Rp12.187,5 juta. C. Rp15.000,0 juta. D. Rp17.500 juta.

2) Harga saham PT C sebelum rencana akuisisi ini dibicarakan (dari soal nomor 1) adalah Rp5.000,00 per lembar, dengan jumlah yang beredar sebanyak 6 juta lembar. Apabila para pemegang saham PT A menyatakan bahwa mereka haruslah dapat menikmati manfaat akuisisi tersebut minimal sebesar 50%, berapakah harga maksirnurn yang akan ditawarkan pada PT C? A. Rp6.625. B. Rp7.015.


C. Rp7.255. D. Rp7.575.

3) PT A saat ini menggunakan utang senilai Rp60 miliar, dengan cost of debt sebesar 14%. Apabila utang tersebut diasumsikan bersifat permanen (kalau jatuh tempo akan dapat diperpanjang lagi), dan tarif pajak adalah 0,35 berapakah penghematan pajak yang dapat dinikmati oleh PT A? A. Rp60 miliar. B. Rp40 miliar. C. Rp21 miliar. D. Rp8,4 miliar.

4) Sekarang misalkan, PT A (dari soal nomor 3) akan mengakuisisi PT D yang mempunyai unrelated business, tetapi mempunyai korelasi arus kas yang sangat rendah. Sebagai akibatnya, PT A diperkirakan akan mampu menggunakan utang lebih banyak tanpa terkena penalty biaya kebangkrutan yang berarti. Diperkirakan setelah mengakuisisi PT D, PT A dapat menggunakan utang senilai Rp80 miliar tanpa mengalami perubahan cost of debt. Berapa tambahan PV penghematan pajak ( manfaat) dari rene ana akuisisi terse but? A. Rp4 miliar. B. Rp5 miliar. C. Rp6 miliar. D. Rp 7 miliar.

5) Misalkan, harga saham PT D (dari soal nomor 4) adalah Rp3.000,00 per lembar, dengan jumlah lembar saham sebesar 7 juta lembar. Berapa harga maksimum yang dapat ditawarkan untuk saham PT D apabila diinginkan 50% manfaat dinikmati oleh pemegang saham PT A? A. Rp4.000,00. B. Rp3.500,00. C. Rp3.250,00. D. A, B, dan C salah.


e EKMA421 3/MODUL 9


Jumlah Soal


< 70% = kurang

9.13


9.14

L...-



Restrukturisasi, Reorganisasi, dan Likuidasi

erusahaan rnungkin berkernbang menjadi korporasi (corporation), yaitu perusahaan yang mernpunyai banyak unit kegiatan. Unit-unit kegiatan

tersebut rnungkin merupakan suatu divisi yang relatif independen, tetapi rnungkin juga rnerupakan suatu bagian yang hanya sebagai pelaksana keputusan-keputusan "kantor pusat". Apa pun tingkat kebebasan (degree of

independence) dari unit-unit terse but, perusahaan rnungkin suatu ketika

menghadapi kesulitan dalam mengendalikan unit-unit tersebut. Kesulitan rnungkin tirnbul karena berkaitan dengan jenis usaha yang sangat beraneka ragarn, dapat juga karena rnasalah trade-off antara kecepatan pengarnbilan

keputusan dan pengendalian. Masalah-rnasalah ini rnungkin rnenyebabkan korporasi rnelakukan restrukturisasi.

Dernikian juga dalarn operasinya perusahaan tidak selalu rnarnpu

berkembang dengan baik. Kadang-kadang perusahaan terpaksa "memperkecil diri" agar mampu bertahan atau bahkan terpaksa rnembubarkan diri karena kerugian terus-menerus yang diderita. Perusahaan rnungkin menghadapi kesulitan keuangan karena alasan operasi atau dapat juga karena alasan keuangan. Alasan yang pertarna berarti perusahaan rnenanggung biaya operasi yang lebih besar dari penghasilan operasinya. Sebab yang kedua,

perusahaan rnenghadapi kesulitan keuangan karena beban keuangan tetap yang terlalu besar. Mungkin dari sisi operasional rnasih rnenghasilkan keuntungan operasi, tetapi laba operasi tersebut tidak rnarnpu untuk

rnernenuhi kewajiban finansialnya. Faktor kornbinasi dapat pula rnengakibatkan kesulitan keuangan bagi

perusahaan. Bab ini rnernbahas analisis keuangan untuk situasi tersebut,

bagairnana keputusan yang perlu diambil, dan konsekuensi bagi pihak-pihak yang menanarnkan dananya di perusahaan tersebut.

A. RESTRUKTURISASI

Restrukturisasi rnerupakan kegiatan untuk rnerubah struktur perusahaan.

Dengan dernikian, pengertian restrukturisasi sebenamya dapat dalarn artian rnakin rnernbesar atau rnakin ramping. Apabila diartikan dalarn pengertian


yang pertama maka kegiatan merger dan akuisisi juga merupakan upaya untuk melakukan restrukturisasi. Perusahaan yang melakukan integrasi

vertikal, jelas melakukan restrukturisasi bisnisnya. Dengan cara tersebut perusahaan dapat mengamankan sumber bahan baku, dan/atau distribusi basil produksinya.

Hanya saja dalam bab ini kita akan memusatkan pembicaraan kita untuk restrukturisasi yang lebih bersifat untuk perampingan korporasi. Restrukturisasi dalam artian ini dapat dilakukan dengan melakukan penjualan

unit-unit kegiatan (sell off) atau pemisahan unit-unit kegiatan terse but dari kegiatan korporasi (spin-off).

Sell-off. Korporasi yang mempunyai unit kegiatan yang sangat beraneka ragam, mungkin suatu ketika merasa bahwa di antara unit-unit tersebut ada yang tidak bekerja secara ekonomis. Penyebabnya dapat beraneka ragam. Salah satunya adalah barangkali tingkat kegiatannya terlalu rendah sehingga

sulit mencapai economies of scalenya. Penyebab lainnya mungkin karena bukan berada pada bisnis utama, korporasi kemudian kurang memperhatikan unit tersebut.

Apabila unit kegiatan ini dirasa membebani korporasi maka unit tersebut dapat dijual, baik secara tunai maupun dengan pembayaran dengan saham. Misalkan, PT DEF berpendapat bahwa unit produksi pengalengan nenasnya

temyata tidak menguntungkan. Suatu perusahaan yang mempunyai bisnis dalam perkebunan nenas temyata berminat membeli unit produksi tersebut. Apabila disepakati maka unit kegiatan tersebut dapat dijual ke perusahaan perkebunan nenas tersebut. Pembayaran dapat dilakukan secara tunai atau ditukar dengan saham. Apabila cara terakhir ini yang dipergunakan maka PT DEF akan memiliki saham PT perkebunan tersebut.

Spin-off Cara spin-off dilakukan apabila unit kegiatan terse but kemudian dipisahkan dari korporasi dan berdiri sebagai suatu perusahaan yang terpisah. Dengan demikian, perusahaan tersebut akan mempunyai direksi sendiri, dan independen dalam mengambil keputusan. Kepemilikan perusahaan baru tersebut berada di tangan para pemilik (pemegang saham) korporasi, dan proporsi kepemilikan dilakukan secara pro-rata.

Misalkan, unit kegiatan dari PT DEF tersebut akan di spin-off. Sebagai perusahaan baru yang terpisah dari PT DEF, bekas unit kegiatan tersebut, misalkan menerbitkan saham sebanyak 10 juta lembar. Apabila seorang pemegang saham PT DEF memiliki 10% saham PT DEF maka sekarang ia juga memiliki 10% saham perusahaan baru tersebut (atau sebanyak 1 juta


lembar). Pemisahan ini lebih dimaksudkan agar unit kegiatan tersebut akan

dapat mengambil keputusan yang lebih cepat, lebih efisien, dan ada yang

secara khusus bertanggung jawab.

Going Private. Beberapa perusahaan berpendapat bahwa go public

dinilai membebani perusahaan dan direksi. Mereka berpendapat bahwa biaya

untuk listing di suatu bursa dirasa terlalu berat. Keharusan memenuhi

berbagai ketentuan dan peraturan Badan Pengawas Pasar Modal dirasa

merepotkan dan memberatkan. Direksi kemudian cenderung sangat

memperhatikan kinerja keuangan triwulan depan, semester depan atau paling

tahun depan, agar harga saham tidak turun. Dengan demikian, perhatian akan

laba jangka panjang (sebagai basil riset dan pengembangan produk)

terabaikan1. Direksi tidak mempunyai kebebasan terhadap penggunaan laba

yang diperoleh karena badan pengawas pasar modal akan mengingatkan

pembayaran dividen sesuai dengan janji dalam prospektus. Sebagai

akibatnya, beberapa perusahaan memutuskan untuk going private. Perusa

haan yang semula telah terdaftar di bursa, kemudian saham-sahamnya dibeli

(biasanya oleh direksi dan teman-temannya), dan perusahaan kemudian tidak

lagi terdaftar di bursa. Salah satu contoh perusahaan yang going private

adalah Levi Strauss.

Leverage buy-out. Untuk membeli kembali saham-saham yang semula

dimiliki oleh para anggota masyarakat, para direksi yang memutuskan akan

go private mungkin terpaksa menggunakan bantuan dana pihak ketiga.

Apabila cara ini ditempuh maka dilakukan apa yang disebut dengan leverage

buy-out. Ini berarti bahwa saham-saham tersebut dibeli dengan uang

pinjaman. Pinjaman tersebut dijamin oleh aktiva dan arus kas perusahaan

sehingga setelah leverage buy-out, perusahaan akan mempunyai utang yang

sang at besar.

Misalkan, PT DEF mempunyai 10 juta lembar saham. Harga saham saat

ini adalah Rp5.000,00 per lembar. Dengan demikian, apabila seluruh saham

akan dibeli maka (calon) pembeli harus menyediakan dana sebesar Rp50

miliar. Misalkan, para direksi PT DEF telah memiliki dana sebesar Rp10

miliar. Berarti untuk membeli seluruh saham perusahaan, mereka harus

mencari tambahan dana sebesar Rp40 miliar. Suatu bank bersedia memberi

pinjaman sebesar Rp40 miliar, dengan bunga 18% per tahun. Jaminannya

adalah PT DEF tersebut. Ini berarti bahwa apabila PT DEF tidak mampu

membayar kewajiban finansialnya maka PT DEF akan beralih kepemilikan,

menj adi dimiliki oleh bank terse but. Setelah deal terse but, tentu saj a utang


PT CIDE akan membengkak dengan Rp40 miliar. Bank bersedia memberikan kredit tersebut apabila diperkirakan arus kas perusahaan cukup aman.

Cara lain adalah para direksi akan menerbitkan obligasi yang mempunyai coupon rate yang sangat tinggi. Obligasi ini disebut sebagai junk bonds karena default risknya sangat tinggi. Default risk yang tinggi dapat dimengerti karena perusahaan akan menggunakan utang dalam proporsi yang sang at tinggi pula (mungkin DERnya mencapai 9-1 Ox). Pihak pembeli bersedia membeli junk bonds tersebut karena mereka mengharapkan untuk

memperoleh tingkat bunga yang tinggi. Di Amerika Serikat, obligasi yang "normal" mungkin menawarkan coupon rate hanya 9-10%, tetapi junks bonds mungkin menawarkan coupon rate sampai 17%. Konsep risk and return relationship tetap mendasari penentuan harga obligasi tipe ini.

B. REORGANISASI

Dalam situasi ekonomi dan bisnis yang tidak menggembirakan, perusahaan sering terpaksa harus bertahan dengan apa yang telah ada atau "memperkecil diri", agar tidak mengalami kesulitan yang makin parah. Reorganisasi dalam aspek finansial dilakukan untuk memperkecil beban finansial yang tetap sifatnya. Dengan demikian, asumsinya adalah bahwa

perusahaan masih mempunyai kemampuan operasional yang baik. Ini berarti bahwa kegiatan operasi masih mampu menutup biaya-biaya operasi.

Apabila biaya operasi variabel sudah lebih besar dari penghasilan maka situasi sudah sangat parah. Reorganisasi finansial tidak akan cukup untuk menolong perusahaan. Perusahaan perlu melakukan reorganisasi operasional. Ini berarti bahwa perusahaan perlu mengganti mesin-mesin dengan jenis

yang lebih efisien, mengurangi tenaga kerja, dan memotong berbagai biaya yang mungkin dipotong.

Sayangnya, keputusan-keputusan tersebut akan mengakibatkan timbulnya kebutuhan dana yang cukup besar pada tahap-tahap awal. Sering kali dana pihak ketiga diperlukan atau perlu tambahan modal sendiri. Kebutuhan dana yang cukup besar tersebut akan dipergunakan untuk,

mengganti mesin lama dengan mesin baru yang lebih efisien (mesin lama mungkin terpaksa dijual dengan harga yang sangat murah, apabila dinilai oleh kalangan bisnis sebagai mesin yang tidak efisien). Pengurangan jumlah tenaga kerja akan memerlukan dana untuk uang pesangon.


Misalkan, harga mesin baru adalah Rp2.000 juta. Untuk pesangon

diperlukan dana sebanyak Rp800 juta. Mesin lama hanya laku dijual dengan

harga Rp400 juta. Dengan demikian, pada awal periode sudah diperlukan

dana sebesar Rp2.400 juta. Apakah pengeluaran ini dapat dibenarkan secara

ekonomis, akan tergantung pada analisis kita terhadap manfaat di masa yang

akan datang. Apabila diharapkan present value manfaat tersebut lebih besar

dari Rp2.400 juta maka pengeluaran tersebut dapat dibenarkan.

Tentu saja dalam analisis investasi tersebut tidak dapat dilepaskan unsur

risiko. Meskipun analisis terhadap rencana tersebut misalnya dinilai

menguntungkan, dalam pelaksanaannya dapat saja terjadi penyimpangan

(misal muncul pesaing, muncul mesin dengan teknologi lebih baik lagi,

pemerintah menentukan upah minimum yang lebih tinggi, dan sebagainya).

Apabila penyimpangan ternyata mengakibatkan penurunan manfaat maka

investasi yang dimaksudkan untuk memperbaiki situasi dapat berubah bahkan

memperburuk situasi.

Dengan demikian, masalahnya sebenarnya adalah (1) kalau kita tidak

melakukan tindakan apa-apa, hampir dapat dipastikan kondisi perusahaan

akan makin memburuk, (2) sedangkan kalau kita mencoba memperbaiki

efisiensi, ada kemungkinan bahwa situasi perusahaan akan tertolong,

meskipun tidak tertutup kemungkinan bahwa perusahaan justru akan makin

buruk kondisinya.

Sedangkan perusahaan melakukan reorganisasi finansial apabila dinilai

bahwa prospek perusahaan masih baik sehingga dapat tertolong. Untuk

menyelamatkan perusahaan, diperlukan pengorbanan semua pihak, - pemilik,

kreditur, karyawan, supplier, pemerintah, - meskipun pemiliklah yang

bertanggung j a wah terakhir.

Kreditor mungkin terpaksa kehilangan sebagian tagihannya, mungkin

pula harus merubah kreditnya menjadi penyertaan. Pemilik modal sendiri

mungkin harus kehilangan kepemilikan atas perusahaan tersebut. Secara

keseluruhan para kreditur mungkin harus bersedia menerima jumlah yang

lebih sedikit dari pada tagihan semula. Cara semacam ini mungkin dipilih

apabila dinilai lebih baik dari pada lewat proses likuidasi.

Dalam reorganisasi finansial sering dibarengi dengan konsolidasi, yaitu

membuat perusahaan j adi lebih "ramping" secara operasional. Reorganisasi

dan konsolidasi dilakukan dengan cara:

1. melakukan penghematan biaya. Pengeluaran-pengeluaran yang tidak

perlu, ditunda atau dibatalkan;


2. menjual aktiva-aktiva yang tidak diperlukan; 3. divisi (unit bisnis) yang tidak menguntungkan dihilangkan atau

digabung; 4. menunda rencana ekspansi sampai situasi dinilai telah menguntungkan; 5. memanfaatkan kas yang ada, tidak menambah utang (kalau dapat

dikurangi dari basil penjualan aktiva yang tidak diperlukan), dan menjaga likuiditas. Dalam jangka pendek mungkin sekali profitabilitas dikorbankan (profitabilitas terpaksa negatif).

C. LIKUIDASI

Likuidasi ditempuh apabila para kreditur berpendapat bahwa prospek perusahaan tidak lagi menguntungkan. Kalaupun ditambah modal atau merubah kredit menjadi penyertaan, tidak terlihat membaiknya kondisi perusahaan. Dalam keadaan seperti ini para kreditur mungkin lebih menyukai untuk meminta perusahaan dilikuidir.

Satu hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa dalam peristi wa likuidasi mungkin memakan waktu yang lama, dan aktiva mungkin terpaksa dijual dengan harga murah (distress price). Di samping itu, perusahaan harus melunasi kewajiban tertentu terlebih dulu, yaitu kewajiban terhadap para karyawan (gaji yang belum dibayar) dan pemerintah (pajak yang belum dibayar). Dengan demikian dapat terjadi bahwa akhirnya kreditur akan menerima jumlah yang relatif sangat kecil, basil penjualan aktiva perusahaan.

Likuidasi umumnya dilakukan dengan prioritas sebagai berikut. Pertama kewajiban terhadap para karyawan (utang upah dan gaji) dipenuhi terlebih dulu. Kemudian, kewajiban terhadap pemerintah (utang pajak) dipenuhi. Setelah itu aktiva-aktiva yang digunakan dijual dan dipakai untuk melunasi utang yang dijamin dengan agunan tersebut. Apabila basil penjualan aktiva tersebut mencukupi maka sisanya dapat dipergunakan untuk melunasi kreditor umum. Sebaliknya, apabila tidak mencukupi, kekurangannya menjadi kreditor umum.

Misalkan, utang yang dijamin dengan aktiva tertentu adalah sebesar Rp3 miliar. Hasil penjualan aktiva tersebut hanya menghasilkan uang sebesar Rp2 miliar. Dengan demikian, sisa utang sebesar Rp 1 miliar statusnya menjadi kreditor umum. Apabila jumlah kreditor umum lainnya (artinya kreditor yang tidak dijamin dengan agunan apa pun) adalah Rp4 miliar maka jumlah kreditor umum sekarang adalah Rp5 miliar.


Misalkan, hasil penjualan aktiva-aktiva lainnya hanya berhasil menghasilkan uang sebanyak Rp3 miliar. Dengan demikian, setiap kreditor umum akan menerima 60% dari nilai kredit yang mereka berikan kepada perusahaan. Kalau para kreditor umum tidak dapat terbayar sepenuhnya maka para pemilik modal sendiri tidak akan menerima satu rupiah pun.

Umumnya kesulitan keuangan perusahaan tidaklah datang dalam waktu tiba-tiba, melainkan merupakan cerminan dari serangkaian keputusan yang tidak benar. Kondisi perusahaan yang memburuk nampak dari perkembangan indikator keuangan dari waktu ke waktu. Sebagai misal, rasio keuangan dalam bentuk debt to equity ratio akan cenderung makin meningkat untuk perusahaan yang akan bangkrut, apabila dibandingkan dengan perusahaan yang survive. Rasio rentabilitas modal sendiri akan makin buruk (bahkan negatif) untuk perusahaan yang akan bangkrut. Apabila tahun 0 adalah tahun terj adinya kebangkrutan, tahun -1 menunjukkan setahun sebelum terj adinya kebangkrutan, tahun -2 menunjukkan dua tahun sebelum kebangkrutan, dan seterusnya maka penggambaran rasio-rasio keuangan tersebut, untuk perusahaan yang bangkrut dan survive akan nampak sebagai berikut.

Perbandingan satu indikator (rasio keuangan) antara perusahaan yang bangkrut dan yang bangkrut dan yang survive disebut sebagai univariate model. Pemikirannya adalah bahwa mestinya terdapat perilaku yang berbeda antara perusahaan yang bangkrut dan yang survive:

- .. -...,. • ..s;.__c • .. ........... - --.... --~~-~~ ~~---~ ..

. -If_ .. , 1 ·'4: .

Gambar 9.1. Rasia Keuangan dari Perusahaan yang Bangkrut dan yang Survive

Gambar tersebut menunjukkan bahwa sebenarnya kemungkinan kebangkrutan dapat diprediksi dengan mengamati memburuknya rasio


keuangan dari tahun ke tahun. Dengan dernikian, pemanfaatan rasio keuangan menjadi lebih luas, tidak hanya sekadar untuk menilai kesehatan

perusahaan, tetapi juga dapat untuk memperkirakan kemungkinan kebangkrutan suatu perusahaan.

Altman (1972) menggabungkan berbagai rasio keuangan tersebut ke dalam suatu model untuk memprediksi apakah suatu perusahaan akan bangkrut ataukah tidak. Model yang dipergunakan adalah dengan menggunakan teknik diskriminan. Oleh karena model tersebut menggunakan

beberapa rasio keuangan sekaligus maka model tersebut disebut sebagai multivariate model.

• ----~ - .

LATIHAN



1) PT LEUVENARDI telah melakukan beberapa investasi untuk ekspansi divisi barunya, yaitu di bidang distribusi. Investasi tersebut dibiayai sebagian dengan utang dan sebagian dengan modal sendiri. Utang yang

dipergunakan untuk membiayai investasi tersebut mencapai Rp3,0 miliar, telah dipergunakan sebesar Rp1,0 rniliar. Jumlah tersebut telah terpakai selama 6 bulan. Kredit berjangka panjang, yaitu 5 tahun, tetapi

bunga ditentukan mengambang, sebesar tingkat bunga deposito plus 6%. Sewaktu kredit ditandatangani, suku bunga deposito mencapai hanya 12% sehingga kredit dapat diperoleh dengan suku bunga 18%. Saat ini

suku bunga mulai naik, menjadi 14%, dan masih terdapat gejala-gejala akan kenaikan suku bunga terus. Bank telah mengingatkan bahwa kredit yang telah ditarik mulai bulan depan akan dikenakan suku bunga 20%. Perusahaan memperkirakan bahwa masih diperlukan jangka waktu sekitar enam bulan lagi untuk menyelesaikan investasinya. Pertanyaan:

a) Berapa besarnya bunga yang harus dibayar oleh perusahaan sampai dengan investasi terse but akan selesai?

b) Misalkan, selama tahun pertama setelah investasi terse but selesai, rentabilitas ekonorni dari divisi baru tersebut baru mencapai 16%. Berapa defisit pembayaran bunga yang ditanggung perusahaan?


2) PT LEUVENARDI pada soal nomor 1 mempertimbangkan untuk membatalkan investasinya karena para direksi tidak yakin akan dua hal.

Pertama, apakah suku bunga kredit akan bertahan sebesar 20%, dan dua, apakah rentabilitas ekonomi akan meningkat lebih dari 16o/o pada tahun kedua dan seterusnya. Apabila investasi tersebut dibatalkan, perusahaan tidak perlu menarik sisa kredit sebesar Rp2.000 juta, dan dapat melunasi kredit yang telah dipergunakan sebesar Rp1.000 juta. Aktiva yang telah terlanjur dibeli dapat dijual kembali dengan harga hanya Rp800 juta.

Apakah rencana investasi terse but sebaiknya dibatalkan?


1) a) Selama enam bulan lagi bunga yang harus dibayar adalah,

(6/12) x 20% x Rp3 miliar = Rp300 juta Selama enam bulan yang telah lalu, bunga yang dibayar adalah, (6/12) x 18% x Rp1 miliar = Rp 90 juta Jumlah Rp390 juta

b) Selama tahun pertama, perhitungan keuntungan dan biaya dari penggunaan utang tersebut adalah sebagai berikut.

Laba operasi = 0,16 x Rp3.000 juta = Rp480 juta Bunga = 0,20 x Rp3.000 juta = Rp600 juta Defisit Rp 120 juta

Apabila perusahaan tidak mempunyai bisnis lain yang menguntungkan maka kerugian tersebut tidak dapat dipergunakan untuk mengurangi beban pajak. Apabila perusahaan memiliki bisnis lain yang

menguntungkan, defisitnya akan berkurang karena kerugian tersebut dapat dipergunakan untuk mengurangi beban pajak.

2) Pembatalan investasi akan membuat perusahaan merealisir rugi sebesar Rp200 juta. Apabila diperkirakan bahwa pada tahun kedua dan ketiga suku bunga kredit tetap sebesar 20% dan rentabilitas ekonomi juga tetap sebesar 16% maka dengan mengabaikan faktor pajak, situasi ini akan

mengakibatkan Tahun ke Nilai manfaat dan kerugian

0 Kerugian sebesar Rp200 juta 1 Menghemat defisit Rp120 juta 2 Menghemat defisit Rp120 juta


3 Menghemat defisit Rp120 juta Apabila dipergunakan tingkat bunga 20% maka nilai penghematan

defisit tersebut adalah 3 120

t=l 1 + 10,2 = Rp254 juta

J adi, selama tiga tahun saj a, PV penghematan defisit sudah lebih besar dari kerugian karena penjualan aktiva. Dengan demikian, apabila diperkirakan selama tiga tahun rentabilitas ekonomi selalu di bawah tingkat bunga pinj aman maka lebih baik rene ana investasi dibatalkan.

RANG KUMA ,__ ________________ _

Kegiatan Belajar 2 membahas tentang: 1. pengertian restrukturisasi, reorganisasi dan likuidasi; 2. alasan mengapa ketiga kegiatan tersebut perlu dilakukan; 3. bagaimana melakukan analisis untuk ketiga kegiatan terse but.

T E S F 0 R MAT I F 2=-------------------


1) Neraca PT MAU JAYA menunjukkan informasi sebagai berikut. Neraca per 31/Maret/1993

Aktiva lancar Rp2,0 miliar Aktiva tetap (net) Rp5,0 miliar

Jumlah Rp7,0 miliar Kewajiban lancer Rp4,0 miliar Kewajiban jangka panjang Rp5,0 miliar Modal sendiri Rp3,0 miliar Akumulasi keru ian Rp5,0 miliar Jumlah kewajiban dan Modal sendiri Rp 7,0 miliar

Kewajiban lancar terdiri dari utang bank jangka pendek dengan bunga 20% per tahun, sebesar Rp2,5 miliar. Kewajiban jangka panjang seluruhnya merupakan kredit investasi juga dengan bunga 20% per tahun. Untuk dua tahun mendatang diperkirakan rentabilitas ekonomi akan sebesar 16% per tahun. Anggaplah kita dapat mengabaikan pajak.


Misalkan, perusahaan dapat menunda pelunasan utang jangka pendeknya, berapakah akumulasi kerugian pada dua tahun mendatang? A. Rp760 juta. B. Rp1.760juta. C. Rp5.760 juta. D. A, B, dan C salah.

2) Kalau perusahaan pada soal nomor 1) tidak dapat menunda pelunasan utang jangka pendeknya, dan utang tersebut harus dilunasi akhir tahun depan, berapakah defisit yang akan ditanggung perusahaan ( dengan mengabaikan dana penyusutan)? A. Rp880 juta. B. Rp1.880juta. C. Rp2.880 juta. D. A, B, dan C salah.

3) Para kreditor sepakat untuk mengambil alih perusahaan (soal nomor 1 dan 2). Kas masuk bersih dari operasi diperkirakan sebesar Rp1.150 juta pada tahun pertama, dan akan meningkat sebesar 7% per tahun selamanya. Biaya modal perusahaan yang dipandang relevan adalah 22%. Berapa taksiran nilai perusahaan (angka yang paling mendekati)? A. Rp6.000 juta. B. Rp7.000 juta. C. Rp7 .660 juta. D. Rp8.770 juta.

4) Rasio antara kewajiban dengan modal sendiri pada perusahaan nomor 3), ditentukan maksimum 100%. Berapa nilai ekuitas perusahaan tersebut? A. Rp3.000 juta. B. Rp3 .500 juta. C. Rp3.830 juta. D. Rp4.385 juta.

5) Kredit yang akan diubah menjadi equity diprioritaskan kredit jangka panjang. Berapa sisa kewajiban jangka panjang setelah reorganisasi? A. RpO. B. Rp380 juta C. Rp830 juta D. Rp1.380 juta


Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar. Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2


Jumlah Soal


< 70% = kurang




Keuangan lnternasional

anyak perusahaan yang dalam menjalankan operasi berhubungan dengan pihak asing (luar negeri). Perusahaan mungkin menjual hasil produksi ke

luar negeri (ekspor), membeli bahan baku dari luar negeri (impor), menggunakan dana dari luar negeri (kredit) atau bahkan melakukan penanaman modal di luar negeri (investasi). Dengan demikian perusahaan akan terbuka (expose to) terhadap risiko val uta asing, risiko tingkat bung a, dan bahkan risiko politik atau negara (political atau country risk). Karena itu, perlu dipahami berbagai konsep dan alat analisis yang memungkinkan perusahaan untuk memperkecil risiko-risiko yang ditanggung karena beroperasi tidak hanya di dalam negeri.

A. KURS ANTAR VALUTA ASING: LABA ARBITRASE TIDAK AKAN TERJADI

Kita mungkin memerlukan US$, pihak lain memerlukan? atau Yen. Beruntunglah bahwa dalam pasar valuta asing (valas) kita dapat memperoleh berbagai mata uang yang dipandang dapat dipercaya dan sering diperlukan dalam kegiatan ekonomi (keuangan, perdagangan) dunia.

Apabila kita memperhatikan berbagai surat kabar yang terbit, sering kali surat-surat kabar tersebut memuat informasi tentang kurs valuta asing. Sebagai misal, pada tanggal 29 April 1994, kurs beberapa valuta asing di Bank Indonesia, dan beberapa pedagang valuta asing nampak sebagai berikut.


Tabel 9.1. Kurs beberapa Valuta Asing pada 29 April 1994

Val uta Beli Jual

Bl Sl JMJ Bl Sl MJM US$ 2.136 2.139 2.147 2.162 2.171 2.169 DM 1.284 1.280 1.285 1.305 1.303 1.295 HK$ 274 276 278 281 284 282 Sin$ 1.372 1.381 1.384 1.397 1.396 1.394 Yen (100) 2.088 2.085 2.095 2.164 2.135 2.125 Can$ 1.544 1.540 1.545 1.568 1.580 1.566 Pound 3.234 3.210 3.230 3.290 3.295 3.275 A us$ 1.513 10250 1.538 1.546 1.550 1.550 NF 1.142 1.137 1.143 1.165 1.160 1.1153 Ml$

Keterangan : BI = Bank Indonesia (kurs uang kertas asing) SI = Sinar Iriawan MJM = Metro Jala Masino

Sumber : Bisnis Indonesia, 30 April 1994

Kita lihat bahwa terdapat perbedaan kurs antar lembaga yang membeli atau menjual valuta asing tersebut. Sinar Iriawan, misalnya cenderung mempunyai perbedaan antara kurs jual dan beli yang lebih besar apabila dibandingkan dengan Metro Jala Masino. Kurs yang dicantumkan tersebut adalah kurs untuk uang kertas (bank notes), yaitu transaksi yang sering terjadi dalamjumlah relatif kecil. Apabila transaksi terjadi dalamjumlah besar, bank biasanya mempunyai kurs tersendiri. Di BI, selain kurs untuk uang kertas, juga disebutkan kurs konversi. Misalkan, di Jakarta kurs US$ dan? adalah sebagai berikut.

US$ 1 = Rp2.150,00 £1 = Rp3.280,00 Sedangkan di New York, £1 = US$1.500

[Untuk tidak membingungkan perlu diperhatikan bahwa dalam penulisan di Amerika Serikat, tanda titik (.) justru berarti koma (,) dalam bahasa Indonesia, dan sebaliknya. Dengan demikian, £1=US$1.500 berarti bahwa satu poundsterling dapat ditukar dengan satu setengah US$, bukan seribu lima ratus].


Apabila keadaan ini terjadi kita dapat memperoleh laba arbitrase karena perbedaan kurs valas di Jakarta dan New York. Di Jakarta kurs yang berlaku antara £ dan US$ adalah £1=US$1.525 (yaitu Rp3.280,00/Rp2.150,00 = 1,525). Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa lebih murah di New York dari pada di Jakarta. Karena itu, kita dapat melakukan kegiatan sebagai berikut untuk memperoleh laba arbitrase. 1. Beli US$1,500,000 di Jakarta seharga Rp3,225 miliar. 2. Transfer ke New York, dan gunakan untuk membeli £ sebanyak

£1,000,000. 3. Transfer uang senilai ? 1,000,000 ke Jakarta, dan ditukar dengan rupiah.

Kita akan memperoleh Rp3,280 miliar. 4. Dengan demikian, kita memperoleh laba arbitrase sebesar Rp55 juta.

Tentu saja dalam contoh tersebut kita mengabaikan adanya biaya transfer, dan juga perbedaan antara kurs jual dan kurs beli. Kurs jual menunjukkan kurs yang ditentukan oleh bank (atau money changer) apabila mereka menjual valas ke kita, sedangkan kurs beli adalah harga yang mereka bayar sewaktu membeli valas dari kita. Dengan demikian kurs jual akan selalu lebih tinggi dari kurs beli.

Apabila perbedaan antara kurs jual dengan kurs beli untuk US$ mencapai Rp20 per US$, dan Rp80 untuk? maka laba arbitrase tersebut akan hilang. Dalam pasar valas yang efisien, pemodal tidak akan dapat memperoleh laba arbitrase.

B. BEBERAPA HUBUNGAN DASAR

Misalkan, kita mengimpor bahan baku dan akan membayar senilai US$100,000 tiga bulan yang akan datang. Kurs saat ini US$1=Rp2.400, tetapi kita tidak tahu berapa kurs US$ tiga bulan yang akan datang. Kita dapat mengambil keputusan, pertama, tidak melakukan kegiatan apa-apa, dan akan membayar US$ sesuai dengan kurs yang berlaku tiga bulan yang akan datang. Apabila dalam tiga bulan terse but tidak terj adi penurunan nilai rupiah yang terlalu besar atau bahkan devaluasi, keputusan kita untuk tidak melakukan tindakan apa-apa mungkin tidak akan membahayakan kita. Kedua, kita mungkin memutuskan untuk melindungi diri dari risiko valuta asing (foreign exchange risk). Ada beberapa cara yang dapat dilakukan.


Pertama, kita mungkin memilih untuk membeli US$ dengan forward

rate. Misalkan, kurs forward untuk US$ tiga bulan yang akan datang adalah

US$1=Rp2.450,00. Dengan membeli dolar dengan kurs forward, kita yakin bahwa pada tiga bulan yang akan datang kita akan dapat memperoleh

US$100,000 dengan membayar Rp245 juta.

Kedua, kita menggunakan fasilitas swap yang disediakan oleh bank-bank devisa. Misalkan, harga swap adalah 8% dalam satu tahun. Oleh karena hanya untuk tiga bulan, kita mungkin cukup membayar 2%. Dengan

demikian kita akan membayar 2% x $100,000 = $2,000 atau senilai Rp4,8 juta. Pada tiga bulan yang akan datang kita akan memperoleh $100,000

dengan harga seperti pada saat ini. J umlah keseluruhan yang kita bayar

(sementara kita abaikan nilai waktu uang) adalah Rp4,8 juta + Rp240 juta = Rp244,8 juta.

Ketiga, kita menyimpan sejumlah dolar yang pada tiga bulan lagi

jumlahnya akan menjadi $100,000. Apabila tingkat bunga simpanan dalam

dolar (rS = 6% per tahun atau sekitar 1,5% per triwulan) maka kita cukup menyimpan saat ini sebesar, 100,000/(1 +0,015) = $98,522

Untuk dapat menyimpan $98,522 kita perlu meminjam sebesar Rp236,45

juta (yaitu 98,522 x Rp2.400,00). Apabila suku bunga pinjaman adalah 16%

per tahun atau sekitar 4% per bulan maka pada tiga bulan mendatang kita

harus membayar, Rp236,45 juta x (1+0,04) = Rp245,91 juta

Kita lihat bahwa alternatif ke tiga memberikan kas keluar yang paling besar. Hal ini terjadi karena kita telah memasukkan faktor perbedaan antara suku bunga simpanan dan suku bunga pinjaman (atau spread). Sewaktu kita menyimpan dalam dolar kita hanya memperoleh 6% per tahun bunga

simpanan, tetapi sewaktu kita meminjam kita membayar 16% suku bunga • •

plnJaman. Apabila kita membandingkan antara tingkat bunga simpanan dengan

simpanan maka seharusnya berlaku teori paritas suku bunga (interest rate

parity theory) yang menyatakan bahwa

rRP = r8 + Depresiasi rupiah yang diharapkan (9.1)

Dalam hal ini, rRp adalah tingkat bunga simpanan dalam rupiah, dan rS adalah tingkat bunga simpanan dalam dolar. Dengan demikian, apabila rupiah diharapkan akan depresiasi sebesar 6% dalam satu tahun, dan rs = 6%

maka rRP = 12%.


Berikut ini contoh beberapa bank di Indonesia yang di samping menawarkan deposito dalam rupiah, juga dalam US$. Kita dapat melihat bahwa tingkat bunga deposito dalam rupiah lebih besar dari bunga deposito dalam US$. Hal ini disebabkan karena US$ diharapkan akan menguat apabila dikaitkan dengan rupiah.

Tabel 9.2. Tingkat Bunga Deposito dalam Rupiah/dan US Dolar (per tahun)

di Beberapa bank, April 1994

Nama Bank 1 Bulan 3 Bulan 6 Bulan 12 Bulan Bank BNI 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,50 11,00/5,50 Bank Bumi Da'Ja 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,25 11,00/5,50 Bank Da an Ne ara 8,00/5,00 9,00/5,25 11,00/5,50 11,00/5,50 Bank Eksim Indonesia 7,50/4,50 8,00/4,50 10,00/5,75 11,00/5,50 Bank Rakyat Indonesia 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,25 11,00/5,50 Bapindo 8,00/5,00 9,00/5,00 11,00/5,75 11,00/6,00 Bank Bll 10,00/5,00 11,00/5,50 11,50/5,50 11,00/5,50 Bank Central Asia 9,50/4,50 10,50/5,00 11,00/5,50 11,00/5,00

Keterangan : Angka di belakang garis miring menunjukkan suku bunga deposito dalam dolar.

Sumber : Bisnis Indonesia, 30 April1994

Selain interest rate parity theory, juga dikenal purchasing power parity

theory (teori paritas daya beli). Teori ini menyatakan bahwa,

Depresiasi rupiah terhadap dolar = Inflasi di Indonesia- Inflasi di AS (26.2)

Apabila inflasi di Indonesia diharapkan sebesar 9% dalam satu tahun, dan inflasi di Amerika Serikat diharapkan sebesar 3% maka depresiasi rupiah terhadap dolar diharapkan akan sebesar 6%2.

Teori paritas daya beli mendasarkan diri atas hukum satu harga (the law

of one price). Kalau kurs US$1=Rp2.400,00 maka harga suatu barang di Amerika Serikat senilai $10 akan sebesar Rp24.000,00 di Indonesia. Kalau harga barang tersebut ternyata lebih besar dari Rp24.000,00 di Indonesia maka akan terjadi arus barang dari Amerika Serikat ke Indonesia. Dengan bertambahnya supply barang di Indonesia, harga akan turun, sampai dengan kemungkinan memperoleh laba arbitrase tersebut akan hilang.


Tentu saja pernikiran tersebut didasarkan atas beberapa asumsi. Pertama, tidak ada biaya transaksi (biaya angkutan, asuransi dianggap tidak ada).

Kedua, tidak ada hambatan (seperti tarif atau pajak) untuk perdagangan. Dan ketiga, barang tersebut memang identik di kedua negara tersebut.

Apabila inflasi di Indonesia sebesar 9% dan di Am erika Serikat sebesar 3% maka harga barang tersebut akan naik sebesar 9% di Indonesia dan 3% di Amerika Serikat. Dengan kata lain, sekarang rasio harga barang tersebut di Indonesia terhadap harga barang di Amerika Serikat akan berubah menjadi,

Rasio harga barang = [(24.000)(1 +0,09)]/[10(1 +0,03)]

= 2.540

Ini berarti kurs US$1 akan sebesar Rp2.540,00 pada tahun depan. Perhatikan bahwa rupiah menurun nilainya terhadap dolar, hampir sebesar 6%, yaitu selisih tingkat inflasi di Indonesia dengan di Amerika Serikat.

C. PENDANAAN DARI LUAR NEGERI DAN INVESTASI DI LUAR NEGERI

Perusahaan mungkin mernilih untuk menggunakan sumber dana (kredit) dari luar negeri, dengan pertimbangan bahwa suku bunganya lebih murah

apabila dibandingkan dengan suku bunga kredit di dalam negeri. Meskipun dernikian, perlu diperhatikan kemungkinan depresiasi mata uang rupiah, dan seberapa besar diharapkan, terhadap mata uang asing yang kita pinjam.

Jadi, apabila kita pinjam dalam bentuk US$ dan membayar bunga 6,5% per tahun, tetapi diharapkan rupiah akan depresiasi sebesar 6% per tahun maka tingkat bunga yang kita tanggung sebenarnya berkisar 6% + 6,5% =

12,5o/o. Apabila angka ini masih cukup rendah jika dibandingkan dengan bunga kredit dalam rupiah, tidak mengherankan kalau banyak perusahaan yang berusaha untuk memperoleh kredit dalam bentuk valuta asing.

Berbagai keputusan dapat kita ambil apabila kita mempunyai kewajiban dalam valuta asing (US$ rnisalnya). Alternatif-alternatif tersebut telah dijelaskan pada Subbagian B dan karenanya tidak kita ulang di sini.

Perusahaan juga mungkin melakukan investasi di luar negeri. Misalkan, perusahaan di Amerika Serikat melakukan investasi di Indonesia. Dari rencana investasi dengan usia ekonornis 4 tahun tersebut diperkirakan akan menghasilkan arus kas sebagai berikut (semua angka dalam jutaan rupiah).



Arus kas -24.450 +3.000 +8.000 + 15.000 + 16.000

Apabila dihitung IRRnya maka akan diperoleh IRR investasi tersebut =

20%. Meskipun demikian, IRR sebesar 20% tersebut merupakan IRR yang

dinyatakan dalam satuan moneter setempat (rupiah dalam hal ini). Bagi

pemodal Amerika Serikat, mereka tentu lebih berkepentingan dengan IRR

yang dinyatakan dalam US$. Untuk itu perlu diestimate bagaimana kurs $ di

masa-masa yang akan datang. Misalkan, estimasinya adalah sebagai berikut.


Kurs$1 Rp2.150,00 Rp2.280,00 Rp2.410,00 Rp2.250,00 Rp2.700,00

Dengan demikian, apabila taksiran arus kas dinyatakan dalam $ maka

akan nampak sebagai berikut.


Arus kas -$11.372 +$1.315 +3.319 $5.882 $5.926

Dengan demikian, IRR$ = 13,37%. Perhatikan bahwa karena estimasi

nilai rupiah setiap tahun turun sekitar 6% maka IRR$ lebih kecil apabila

dibandingkan dengan IRRRp Persamaan pada catatan kaki ( 1) dapat

diterapkan untuk menaksir IRR$, yaitu,

IRRRp = [(1 + IRR$)(1 + Depresiasi rupiah)] - 1

0,20 = [(1 + IRR$)(1,06)] - 1

= 1,06 + 1,06IRR$- 1

= 1,06IRR$ 0,14

IRR$ = 0,1321 (Perbedaan karena pembulatan)

Masalah pelik dalam hal ini adalah penentuan tingkat risiko yang

relevan. Apakah akan dipergunakan beta Indonesia ataukah beta AS?

Kesulitan timbul karena mungkin saja suatu industri termasuk mempunyai

beta tinggi di Indonesia, tetapi tidak terlalu tinggi di AS (misalnya industri

otomotif).

Sebenamya secara teoretis apabila tidak ada hambatan untuk melakukan

investasi, perdagangan, dan arus modal antamegara maka kita dapat

memandang dunia ini sebagai suatu negara tanpa batas (borderless world).


Dalam keadaan semacam ini maka perhitungan risiko (beta) harus dipertimbangkan dengan kaitannya dari seluruh kesempatan investasi yang terdapat di dunia. Dengan demikian, kalau kita menaksir beta maka indeks portofolio pasar akan berubah menjadi world market portofolio index. Hasilnya, beta yang kita peroleh merupakan beta dunia (world beta). Dengan demikian, beta suatu investasi ( apakah investasi terse but di Indonesia, Inggris atau di Amerika Serikat) akan dipandang sama. Dengan kata lain, tidak terdapat perbedaan beta suatu industri, hanya karena industri tersebut berlokasi di negara yang berbeda. Dalam keadaan seperti ini, apabila beta industri otomotif, misalnya sebesar 1,10 maka beta ini berlaku baik untuk pemodal yang berasal dari Indonesia, Inggris, Amerika Serikat.

Sayangnya di dalam praktiknya terdapat banyak hambatan, baik dalam hal arus modal, maupun arus perdagangan. Hambatan ditunjukkan dalam bentuk pajak, maupun larangan secara eksplisit. Karena itu, dapat terjadi kita dihadapkan pada situasi di mana pasar modal bersifat tersegmentasikan. Artinya, tidak terdapat kebebasan bagi individu untuk membeli sekuritas di luar negeri.

Apabila pemodal tidak diizinkan membeli saham di bursa negara lain, tetapi perusahaan dapat melakukan investasi di luar negeri4 maka keadaan ini merupakan peluang untuk melakukan diversifikasi internasional. Diversifikasi intemasional akan menguntungkan perusahaan karena mereka dapat melakukan diversifikasi lebih luas. Manfaat diversifikasi akan makin besar kalau koefisien korelasi tingkat keuntungan investasi di luar negeri sangat rendah dengan investasi di dalam negeri.

Solnik (1974) menunjukkan manfaat diversifikasi intemasional. Dengan melakukan diversifikasi tersebut, perusahaan dapat mengurangi risiko tidak sistematis makin banyak. Apabila pemodal hanya berkepentingan dengan risiko sistematis (ini sesuai dengan pendekatan CAPM) maka risiko yang ditanggung menjadi makin kecil. Pudjiastuti dan Husnan (1994) menunjukkan bahwa korelasi antar tingkat indeks pasar berbagai negara, ternyata cukup rendah. Sebagai akibatnya, biaya modal yang relevan akan makin berkurang. Menurunnya biaya modal, tentu saja, akan membuat usulan investasi makin menarik (NPV menjadi makin besar).

Sayangnya manfaat diversifikasi internasional akan berkurang apabila diperhatikan kemungkinan munculnya country risk. Pemodal Inggris yang menginvestasikan dana mereka di Vietnam menghadapi kemungkinan terjadi perubahan politik di negara pengundang (Vietnam). Apabila terjadi


kerusuhan karena pergantian pemerintah maka investasi tersebut akan mengalami kerugian. Inilah yang menyebabkan mengapa perusahaan

perusahaan yang beroperasi di banyak negara (disebut sebagai perusahaan transnational, meskipun kadang juga disebut sebagai perusahaan multinational) berhati-hati dalam melakukan diversifikasi internasionallewat direct investment.

Untuk mendanai investasi di luar negeri, perusahaan dapat memilih alternatif pendanaan sebagai berikut.

1. Perusahaan menghimpun dana di negara asal, dan menyalurkannya ke negara tempat melakukan investasi. Ini berarti bahwa perusahaan Inggris yang melakukan investasi di Indonesia akan menghimpun dana di Inggris untuk dipergunakan membiayai investasi di Indonesia. Masalahnya adalah bahwa kurs rupiah dapat melemah terhadap poundsterling sehingga perusahaan akan dihadapkan pada risiko valuta

asing. Meskipun perusahaan mungkin menjual valuta asing secara forward, tetapi umumnya sulit untuk melakukan transaksi forward yang melebihi satu tahun.

2. Perusahaan menghimpun dana di negara pengundang untuk diinvestasikan di negara pengundang. Dalam contoh di atas, ini berarti perusahaan Inggris menghimpun dana di Indonesia (misal menerbitkan obligasi di

Indonesia) dan menggunakannya untuk investasi di Indonesia. Cara ini merupakan cara yang umum dipergunakan untuk melakukan hedging (perlindungan), lebih-lebih kalau arus kas dari investasi tersebut diharapkan akan berwujud dalam rupiah. Hanya saja perusahaan tidak dapat melakukan hedging seratus persen karena tetap ada sebagian modal sendiri yang dibawa dari Inggris (dan karenanya dinyatakan

dalam poundsterling). (3) Mencari dana dari negara ketiga, di mana suku bunga pinjaman paling

rendah. Meskipun demikian perlu dimengerti bahwa rendahnya tingkat bunga mungkin mencerminkan pengharapan rendahnya inflasi di negara terse but. Sebagai misal, perusahaan Inggris terse but meminj am dari bank di Jepang yang menawarkan suku bunga hanya 6% per tahun. Misalkan,

angka ini bahkan lebih rendah dari bunga pinjaman di Inggris. Meskipun demikian, belum tentu pilihan tersebut merupakan pilihan yang terbaik karena dengan berjalannya waktu, nilai Yen mungkin mengalami apresiasi terhadap poundsterling. Apabila teori paritas tingkat bunga berlaku maka akhirnya perbedaan suku bunga hampir tidak ada.


Bagi perusahaan-perusahaan internasional Amerika Serikat, mereka dapat memilih apakah akan meminjam dolar dari dalam negeri (ke bank di

AS) atau meminjam dalam Eurodolar. Eurodolar merupakan dolar yang didepositokan di luar Amerika Serikat, deposannya menerima bunga dalam dolar. Bank-bank di Eropa (Eurobanks) yang menerima deposito tersebut akan meminjamkannya juga dalam dolar. Nasabah bank-bank tersebut adalah perusahaan-perusahaan besar dan pemerintah. Tingkat bunga yang dikenakan adalah tingkat bunga mengambang. Misalnya, dikatakan bahwa tingkat bunga

Eurodolar adalah 0,5% di atas London Interbank Offered Rate (LIBOR atau tingkat bunga antar bank di London).

<

. -·· s.3 LATIHAN I ' • ,_,-#' --------------------. - .. '(

.~ --- -- -.._.,;: - .



1) Di Jakarta kurs US$1 = Rp2.400,00 dan Sin$ = Rp1.650,00. Di New

York US$1 = Sin$1.500. Seandainya tidak ada biaya transaksi dan tidak terda-pat perbedaan kurs jual dan beli, apakah Anda dapat memperoleh laba arbitrase dari situasi tersebut?

2) Sekarang misalkan terdapat perbedaan antara kurs jual dengan kurs beli, biaya transfer dapat diabaikan.

Jakarta Jual Beli US$1 Rp2.400,00 Rp2.350,00 Sin$1 Rp1.650,00 Rp1.620,00

New York Jual Sin$ US$0.667

Beli US$0.660

Dapatkah Anda memperoleh laba arbitrase?


1) Seharusnya kurs US$ terhadap Sing$ adalah US$1 = Sing$1.455. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa harga US$ lebih murah di Jakarta daripada di New York. Karena itu, laba arbitrase akan dapat diperoleh dengan menempuh cara sebagai berikut.


a) Beli US$1.00 juta di Jakarta dengan membayar Rp2,4 miliar.

b) Transfer ke New York, dan US$ tersebut diubah menjadi Sing$

sebesar Sing$1.50 juta

c) Transfer Sing$ tersebut ke Jakarta dan konversikan ke rupiah maka

akan diperoleh Rp2,475 miliar

d) Lab a arbitrase yang diperoleh sebesar Rp7 5 juta.

2) Prosedur yang sama kita tempuh, hanya saja dimasukkan kurs jual dan

beli (ingat kurs jual adalah apabila bank menjual).

a) Beli US$1.00 juta di Jakarta dengan membayar RpRp2,4 miliar.

b) Transfer ke New York, dan US$ tersebut diubah menjadi Sing$

sebesar Sing$1.50 juta

c) Transfer Sing$ terse but ke Jakarta dan konversikan ke rupiah maka

akan diperoleh Rp2,430 miliar d) Ternyata masih bisa diperoleh laba arbitrase sebesar Rp75 juta.

RANG KUMA

Kegiatan Belajar 3 ini menjelaskan tentang: 1. bagaimana memahami kurs silang antarmata uang; 2. teori paritas suku bunga dan daya beli yang dapat dipergunakan

untuk menjelaskan perubahan kurs mata uang; 3. bagaimana melindungi diri terhadap kemungkinan perubahan kurs

mata uang (currency risk); 4. bagaimana melakukan analisis investasi internasional.

TES FORMATIF 3 --------------------------------


1) Misalkan, kita dapat mendepositokan dalam dolar dengan memperoleh 5% per tahun. Kalau didepositokan dalam rupiah kita memperoleh 11% per tahun. Bunga yang kita peroleh dipotong pajak sebesar 15%. Kita harapkan rupiah akan depresiasi terhadap dolar sebesar 6% dalam waktu satu tahun. Capital gains sulit terdeteksi oleh instansi pajak sehingga kita tidak membayar pajak atas gains tersebut. Berapa perbedaan tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal dari kedua jenis deposito terse but. A. Deposito rupiah memberikan tingkat keuntungan 0,90% lebih besar


B. Deposito dolar memberikan tingkat keuntungan 0,90% lebih besar. C. Deposito rupiah memberikan tingkat keuntungan 9,35% lebih besar D. Deposito dolar memberikan tingkat keuntungan 10,25% lebih besar

2) Tingkat bunga $ = 4,5% dan tingkat bunga rupiah = 11,0%. Berapakah depresiasi rupiah yang diharapkan terhadap dolar (angka yang paling mendekati)? A. 6,22%. B. 6.50%. C. 7,00%. D. 7,15%.

3) Masih dari soal nomor 2), berapakah kurs forward dolar apabila saat ini $1=Rp2.400 (angka yang paling mendekati)? A. Rp2.556,00. B. Rp2.550,00. C. Rp2.549 ,00. D. Rp2.500,00.

4) Masih dari soal nomor 2), berapa tingkat bung a deposito rupiah minimum harus ditawarkan untuk menghindari pengalihan deposito, apabila bunga deposito rupiah dikenakan pajak 15% (angka yang paling mendekati)? A. 14,00%. B. 13,65%. C. 12,75%. D. 12,05%.

5) Seorang pemodal Indonesia membeli saham di New York dengan harga $50 per lembar. Kurs saat itu $1=Rp2.31 0. Setelah satu tahun harga saham naik menjadi $52.50 dan kurs $1=Rp2.400. Berapa tingkat keuntungan yang diperoleh dalam rupiah? A. 10,00%. B. 9,90%. C. 9,09%. D. 9,00%.




Jumlah Soal


< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat mengikuti Ujian Akhir Semester (UAS). Selamat! Jika masih di bawah 80%, Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang belum dikuasai.



Tes Formatif 1 Tes Formatif2 Tes Formatif 3 1) c 1) c 1) B 2) A 2) c 2) A 3) B 3) c 3) c 4) D 4) c 4) D 5) B 5) A 5) c


Daftar Pustaka

Altman, E.L. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis, and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance. 23 September.

Bank Indonesia. (1993). Statistik Ekonomi-Keuangan Indonesia. Maret.

Black, F. and Scholes, M. (1973). The Pricing Option and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy. May-June, pp.637-654.

Brealey, R., and Myers, S. (1991). Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill.

Bursa Efek Jakarta. (1993). Jakarta Stock Exchange Monthly.

Foster, G. (1986). Financial Statement Analysis. Printice Hall International.

Haley and Schall. (1979). The Theory of Financial Decisions. Mac Graw Hill.

Husnan, S. (1991). Apakah Pasar Modal Indonesia Makin Efisien?.

_____ . (1992). Manajemen Keuangan: Teori dan Penerapan. BPFE.

_____ . (1993). Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas.

UPP-AMP.

Martin, J.D., et.al. (1991). Basic Financial Management. Prentice Hall.

Masulis, R. (1980). "The Effect of Capital Change on Security Prices": A Study of Exchange Offert". Journal of Financial Economics, 8.

Modigliani, F., and Miller, M.H. (1958). "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment". American Economic Review. June.


Myers, S. (1974). "Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions: Implications for Capital Budgeting". Journal of Finance.

March.

Pudjiatuti, E., dan Huwnan, S. (1994). "Deversifikasi Internasional: Pengamatan terhadap Beberapa Bursa di Asia Pasifik". Kelola, 5, Januari.

Riyanto, B. (1992). Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yayasan Badan Penerbit Gadjah Mada.

Ross, S., and Westerfield, R.W. (1988). Corporate Finance. Times Mirror/ Mosby College Publishing.

Solnik, B.H. (197). "Why Not Diversify Internationally Rather Than Domestically?". Financial Analysts' Journal, August.

Van Home, J. (1989). Financial Management and Policy. Prentice Hall International.

9.42

Tabel A-1

••

·1 2 3. 4 5

8 •

1 8· -9 1~

. .,., 12 ". fl . :114 15

~~ 17 f& 19 20.

21 22' .

2S SA t ;S

26 'tl !~ 29 30

0.9~(l (}!980 tl:971 0.961 0.951 A ' o

O.lt2' 0.933 0.933'

·,

0.81' OJI05 ..

LlU6 (l.88J

•

Ct.879· oi•~o. u.... 1

0.853. •

0.844 ll8aB· 0.828' 0.820,

0.&11 -asoa· 0.195-. 0.18& 0. ""80'·. ~~f : ..

a .. rn. 0\7;64 ·o .. 751 0,_149 .0.742 ·- .

0:980 0.951 - -·- -

0.$42 0,924 0.906

t .888 . .. 0~871 0:·853 ~837 0.820 0 ;1()4

~788 ~:m o:tse

•

0.7~

0.728 tl714 0.7CC) 0.686 0.613

o:660 0,00 0.634 0"622 0.610

0.598 0 .• D.5T4 0.563 0.552

Present Value dari 1

Q.,971 0.943 . -

·(t9'1 5 o.aee . .

:0:.883

~.837 Q.813 . - . ~0~789

:0~161 :&.14.

!0;122 '

'0:'7011

!0.881' - .,. -0 .. 66~ ~0*6,42

~0~623 · :0.605 ·o.sa/ .6570 ~0:'554

h ,1!1ilt. .u.#~

:G~522 .n:507 --0.492 ~0.478

:o.-4&4 -o~4·50 • •

:0;,{37 'O.A2-4: ·O.A-12·

•

0.96.2 0.~ G.8&9 ·Q..A"C'I: . ~

0~2

0 .. 790. 0.160 0.?31· 0.701 • ·&.6'76

O:e&SO 0.625 ().'&01 t1.511 0.$55

0."' O~St3 0.494 (l~75. 0.456

-o .439 0422 0.-406.

•

0.39.0 0~~7~

~:.361: '0,347 0.~ '0-.3'21; 0.308

•

0 .. 952 0.907· -. ~ -0.864 Q .82~ 0 .. 784·

o~·7~e 0/11'1 0.677' (l&f5: - f

Q-.614

0.585 e.SS7· 0.530 0.~505· :0.48!'

:e~~58 0.438· 0.416 •

0.39& 0·.377

Q.3S9 0.342· 0.~328 . - .

0._910 0.295'1 ... . . ~ .

0281 Cll.-2&8

• •

015:5 OA2~~ 0.231 .

0.94'3 OJJS.O 0!40 •

o .. rsl 0.747

-01705 0.66& . -QJ27 ~.5'92

•

o.s.s&

0.527 •

tl.497 o,Gt· 0.442 . . Q.A17

0.394 0,37-1 o~aso

0.33t Q.3·1'2

0.294 0.278 0.262 0.241 Q.~33

0.220 ft207 OJ96~ "0.:185• 0.174

MANA..JEMEN KEUANGAN e

.Q.93! :0+873 :o.s.1e 0.768 .flf13 -.

Of688 . -0;628 0.~582 0~~· • • •

~o~soa

0.926 ·o.asr 0.794 Gr735 O.At'

·0~§30 0;583 . . a.~o

~o._SPa

'0:463-

0.475 0. 4~9· .o.44A o.397 o~4ls o~368

• ·o.388 -o .. aco - .

o:362 o.ats. ·o .339 · 0~.292 0 .3l7 0.270 .OJ96 0.250. iQ.217 0~232 0:258 0.215

,0.242 . 0.199 :o.-22$ o .. 1BA f).211 0:110 ·0.1.97 0.158 ().1 &4 0 .lA6

1~1..1:7i '

'0.161 e:1so 0 . .141 0~131.

0.:135 0.125. .. Ov1 16 "0.101 •

0~09'9 •

Lampi ran

G.9t7 0.842 . ~

o:m 0~708'

•

0 .. .650

Q_.$!8 0~~1 o.soa OA60 . 0.422

0.3&8 0;356 0.328 0.2~ ll215

0-.252 Q2a1 0.21'~· Q.194· .o.rra QttU-

• ( ~

0.1!0 0~138

0.1'26 oJ·1t6· •

O.lQ6 a~oga.

Q.090 O.Q82 O.D-15

•

O.QQ9 0:826

• •

0,,151 0.6831

. 0;621

o.s&4 ·- _...,

01'$13 0 .~6? o.-424 0:381'

0:350 0~1-19 0.290 Ct263 0~~39

Ojlt. O~ 198' - .

0.180 ,o: t64 G:1A9

0.135 tl123 :0, t f2, 0~102 '0.D92

.~()8.1

0:016. :0.06J Ol»63' . 0.057'

e EKMA421 3/MODUL 9

~ •

2 l .. 5

6 1 .8

' 10' . 1,

'

·12 13 ·t• ·15

16 17 18 l9 '20.

21· ~2 :23 :24~

25 a&-27. 2ft --· 29; 3(),

0:9611 0.893' O~Stl {)}97 OJ.~1. Qt?-12. &.6~9 0.~· 0:593 0 .. 561

O~S3S () flJ' • •

~·112 '0.4&2 •

,O,i94 .~;tOC >

·(t~91 0_.3611 Of3J~ 0.322

·o~3·1·7 "'

~ o.aa ~

ON .0~232 OJQS • •

o·.1ss o. ;s ·Ont10 ~ .. -,.6 OJ53 011·30 -- ~ -.

~la& ~o~·1·l6 0.12~- ·0 "tO.

I o -•

0.1l2 10,Qt3 OJ;tf1 0 .. 083

•

llfiJ Orf1~ 0.082 OJJ66

"

O.li.14 0.059

0.066 '0,;053 0.060 O.OAi - - . .. (t05' 0:042 . - . . -

!i.O.B' I 0'J)37 •

·QJ)~ O~Oa3:

Present Value dari 1 (lanjutan)

.

0.783 - .

0.699. 0.613· 0.,5413

~.769 o~?ts 0.675 ·o.sss - -· ---·

0159'2 . 015'f2 . ' " - . (Ls~s :o~•tY

G 480' @.AS.ti 6;43! 0. 425' ~t~DO ·&.376

•

0.3~ G~3St 'Q-327 "' . ..~

o .• 333: o.aoe ~ 0~'5~ 0..270 '0~7

0.2S t.. (t2;37 Q12l5 • 1\ •

0231' 0.208 0.1'87 o~204 o, 1a2 o.tea OJJ11 O~t~ .:&.14l ~oJ6.0. o. '·lG: o) 123 0:1411

'

Q. t~& ~. • J

()Jtl • • •

;1J.09-o~oal

·0~011 o~osa

' . 0;D6t}

o:ooo 0,1}41.

~012 '

~;,QJ1 "

Ot03l - ~ --

Q;Q29

0~02.0

Q.f08 •

'(tQ95 - - -tl.Q8~

' ·-

0:013 •

0.06& ~QJ)S& O:.Q49.; ·o.04.3

. QJ)3S

0.033' 0,029'

•

0~026 ._ - . . -

;o~oza

,Q~<120

0~09~ . . OJJ&t . .

0.0?0 •

~.net - .

0.053 CJ.o4i 0~0410 ' Q.Qa$-OJJSO

tl.026 ();023

0.000 - ' .

t} 0~17 •

0.0Jl5

o:S~ o~e5$ a~a4·1 '0.7~3 0;7-.3) OJlB ·a.&et o~~~ G.~9 OS2 0!34 tt51t6 . . . .

0. 41~- tt 456 0. 437

G~Al.O 0\39ti !t.370 o:354 o~~ .0.31A 0~30~ 0~285 0.260

'

o:263 o.a43 &t~e • •

0.227 O~~ OJ8't ..

o.t.95- o~1.1e a~ 1&2 ~ 1i8 0• t52 G. ~3?

·o.1~-.s · oJao o. • te. ~. 1'25 o.:1 '1' •~ots ~.iDS· 0~095- D. . .tl84 0.093: l-oat o~o11 0~ nan 0 061 0£060 ~ ; _ . 0~009 o;ost o{os1

L • - •

0.060 ~051. 0.043 •

OlOSl· .o·.Ml 0.001 . '

0.044 (tOO~ .Q.,Q31 D.Ol8 0~032 6~02.6 o:b33. ·a~:-027 ·eJJ2i e.02&. a~02a· 0:01.-t 01rCJ2• Oi~2G ~01!&.

0 .02·1 O.Ol7' O~O:t. -4

tl018, o:Dl4 £1011 • - ;II •• I

o~o1s 0~012 o.oto· - -. . . . - . O.G·l~ 0.011 .O;OOfl· . . '

0,012: cr •. 009 ORJJ1

C.~Q: 0.'106 .... _. ..

,QS93 .-- -

.0·499. <tt19

.0.352. ."- ~~· u,~~

D.2'49 002.99 ~~l~76

tt1Ae· ~.t24 0.104 0.086· ·a074 '.J' .

~062 01)52, o .. ou.

• •

Oi037 '0.03t .

c04026 ' .

:0.022 ;Q.~018 0.0:15 0114

o:m1 ·Oi009

~

o.cos . . -0.\06

'0~005

. 0,~

~694 o·!.5J9 .. 61482 o~~

033S 0'279 0]33

"

aN/,,,;4 0.~62:

•

O.J35· Q,112 0~091; 0.0,8·.

.. . Q,Q65

~054 0.045 -o,osa

•

tto:n '0!026

•

tt022' . 0.018', 0:9l~ 0.013~ 0.010{

OJlQ9~

0.001 •

0~006· •

a.oos 0.004'

4o· ·o.o1 s· o·.en 0:008 ~o.011S oJ~M· o,ooe~ 0~002. &JJ0·1 \a~QQJ o.cxu

50 :oJilS OJXi3: 0.:00! 0.001 .Ct001 OJXl1 Ot~otl) .0;000 ·o .~. 0.000,

9.43

9.44

•

1 2 ~ 4 5

6 :7<

8 9

'10

.1 1' :12. 1$

~·· 15

'

16. ~1' 18 ~1B 2(): •

21 ~ 23 2'4· -25 26 'lf'

26: . . . f!, s·o

·o"S2S· 9.683 Ol·SSA 0.467 0~386

CL3\S Q~2&3

.·o2't8 ·o:1eo 0\14~

OJ~ 0~102 o~os4 . - .

Ot059 • •

0.~57 •

'0!047 O·m·. ' . . ' . ' -

10i032 · . O~·Ort

0.022

· o:o~a . '

o.ots :0;012

1

:o~o·10 0~~: .. W-;1.:

.

;(t007 !OiOOG ·" '~ ~.\All~

o.QClc· •

D.003'


Present Value dar1 1 (lanjutan)

0~ 0.~72 .0.·551 Cl4S1 0.370

•

:0;8·j~ 0,,806 :0~800:

.Q.303 ·-

.0.249 OM·• ' .~~

0~1161 ~,1p -

oJSl o~s5G o:stt7 oi~4 Ot437 0;A23, -£tJS5 oi~,

• 0~.!9 0 .. 215 tt235 0~2!2 0.191 011?S O.tSS O~.t~ a~.l~& o.1tG . - ~

It f12 OJ~3 ~0$4 0~092· o~~083 Q.~i6 . ~ . ... ..

o:075 .tt068 o~ott~

0.062 0!055 0.049 l)i(f51 O.o45 O~OAO

•

~i~Ml · o.,Q38 o.es2 ~ . .

0.031 tMJae o~~026 -' .... ~- .

0.02&·. 0~021 O~ot1 "

0.023 0~020 Ot0l'1 ' ...

O.OlS· .ll.n18 o~ot•

O.;.Ott 0~1~ Ot011 o·~~·a o,o, 11 ;O,• tl016 0~009 ·0~007

0~008 ·0,007 ·0~006 o.oo.~ ·Q.oQ6· o;~

""' o~ooe (laos~ -b~®4: U..OO.S 0 • . :0~003: 0l004' ~003 ·0~002 ·- - . - - .. - - .. 0.003 ·o .002· .o~~

o~tm o .. oo2· ·0 .• 110"2·

;0~&40 tt5t:2 •

Q.4t0 D.328:

02&2· G2'1.rf Q.j68 :0 .. 1~ &,1D?

.0.086 0~069 -. .o .. oss: •

0.04~ 0.'035'

·o1oaa· - .. ~.02S' .

0.01'8 -- ' ..

0.~1· '0.012·

0{109: :0.007

' ·o.ooe 0.005 O,t)()4

.OJJ03· ().00.2 0~·

· ..,y~

OJJJ2 b.001

0~?94, OJ!" • Q.l

rl ·~n· OJ~ ~~ -.~ ~ .

.0.500' · O.i4-~ 0-.3l7 '0..384

•

:0"3'1 s' 0~

Q.781 0·;6frf

•

0~77 '

0"'31J OJ9'1

.tt250' .0.2.38 0.227 o;-.198 · · o~·l88 o .. 11s :dJ57. OJ 14. :O.l39 0.125 .O.~i16 ~.1GB G.* 1 ·o.'Q$2 o~oss.

0;115] -07;9 0.601 O~S92 0.466' .0,415 ~0.361 .o~JSO ~O=ZBO . ·~t26~

!t2t7' 0~2D7

a . .rse ,o. t~~ O.,·f3D .o. t23 0.\01 . ~Ot·~

•

0:0.18 l)io7~3. . '.

:o.m. cton ~-006 e.0$1 :e.• 0.002· o1ost o~1l&2 0~04·7 o~04a

... f - ..

n.ow ,o.:04s o.Jt40 :a:.G37 ·omG 0~039~· e .. ~s 0~2 u.028 o;~gzs ;o.oa1 o.OM oms c.B2:2· e.mo ~025. · .o~o2f aot9 0.011 O:tt15 . .

0,~1 ·OieJ7 · ~t·s ·ar.~13 '0,01·! :

0,0.1'6 :0~01' Oll12 0.010· OJ»J O~Ot2 io:o1r o .. ooi . o.OOI' .o.oo? O,D.~O ~ ·oJJO& 0.007 OwOOO :0.~00$

o .. ooa· .o.,oo7 ·• o.oos ~~~ • • •

o.006. ·o~oo5 o.004 okoo4 ·o ooa o.oos ~o:.OOt o~oo~ o~P03 ·~uX)~. o.00-4 ,o~093 o:oo3 tloo2 ~~t02 .... . ~ . . (t003- ~~-003 .'*>~002 0.002 .0 001 - - .. . 0~002 ~:• ·Q~002 .. 0:001. ·o.oo.t

' . 0.002 ,0.002. 0.001 0.001 .O;OG~1

• • •

().002 o~oo,t O~,OU1 G~D01 O.OO,J •

o;oo1 n:otn ·o_oo, -<!.001 ·b aoo 0':_001 tl!X)t 11~00.1 •1).000 ~ 000


I

i ' I •

I 1.

• I

fO 1~ 11 . t3 14 .

.. 1.5.

tl 17

"

tl· 19 . .

20 '

21 22 13 24 2·5

26 -27: 28 '29 30

50

Present Value 1 (lanjutan)

31 o/o 32 o/o· 33 ~/o. •

Q..1Bt Cltl1 0,.1~ 0.\31 G.~(ll ·O.ltft o .. OBI· o.on

-o~• o.OA·

34 %' 35'o/o :a6 o/o . . -

o. d.1.f ~·• o~• Ct4tt· 0311' ., •• . O~t: ~-0, 111' 0.1tf G. 1$ 0;1·2i Q~- 0.091 o.~mt o:Q&J o:OM OiOSI

. O.ttl a.1tt ~o.oa O.M

Q$ O:sal

·o.1.H .0.525 o.38t o·a. ()®()

o.1s• o:t4S -- - - ~

Q.11J 0~105 I.D81 Oi0.7. GJlS· fLOSS

... - - - ... o.ocs 0.040 .

0.71t ~5,11

0311 0.211 0:193

-

0.11. 0~511

•

6 .• . 0~, '

o.1a~ o.ua O~lOO O.Oflt 0..112

•

0..()52

0.037 0~031·

o~os1 n.o.1 CltM~ ·o.oco. :.o.a&7 o.CJR. o~oal ob2J o.02r o.oa: . ~·- . . o.oJa. o~ o4\l a03(l~ Q~7 .o.. O~o.2J" Q.02t' 0~01t. ~~qtt 0.030 ·ao21 o.oa ·o.021 o~Q!t o,o'' Q.Ot7 o.o-ts o.o~t_. o.o1a . 0.023. 0:.021- ·0.018 .0:011 O~t$ '0JJ141 ·O,.G1l; ·OJ111 G.ftll 0~ DJU7 O.Gtl 'O.Ot.4 O..Ot2· 8i0l1 UtO 0 .. 081· 0.008 0.007 6~001

... - 0 -- lo H N - ••••' O ._.. 0

• 0 - •.

0"013 0~012 ,e.~:o o..OOt· D-00.1 1.101 il.oo& CJll6 o.o1o1 o~ o~ooa .o.oo1 o.tiOI ·•·• o .. lfOS o.(X)4 ~008. ~.007 Q~- o~«>S OJ)QS I,OOC 1.003~ ~o:ot3 0.006· 0~~ Q~ OJXW D.OQS 1.003 f.tiO~ ~(UJ02 e;oos G~®4 o~OID OJ~ o.• ·o:oo2 0.002 o.002 4t003· ~003 0.003 1.002 0~002 Ga)2 0.001 0.001 o~oo-3· OJloZ OJl02 o:Oo2 o~cxn 1llOOt ·0.011 0.001

,.. " 4 - - - .. ... ~ ' - ... • • -- •

0:002 OI002 1t001 0.001 0.101 't~GD1 8 .. G01 ~001 • .a:oo2 ·0:001 0.00, I ZBCJ1 &OQt tJ)CJ1 0,.000

•

IJXU O.OOl 0Jl01 (UlOl 1 I.QOD t.aoo· 0 .. 000 •

\e.oo 1: p~oot o!qQ1. •OOQ· t.ooo o.eoo .t• o.ooo I .OOt &,001 ,.000 f;@ 1-01.10. '~Jt\0 . o.DOO •~oo f. IJJOO lliOO .f .QQQ ~.r-ooe •~a 't lot» o.:eoo t~ooo o:ooo •• . t~· e.ooo t.OlO tACo. aooo ~000· t~tX:O ·t~CDl t.flOll. t.OOO !IOQD p)O 1~000

• •

OJXlS. 0~ 0.004 0.003 ·e._003· o~C¥q

.0.002 OJXJ2 0.001 o:oot ;0 M1 1lt001· CMVJj 0~001

••

(0.001 o .. ooo •

o~-ooo- ltooo •

:o~ooo o.ooo •

(t()()Q ~ .. 000 o~ooo o.oao o.eoo :e~ooo o_~eoo ·a~ooo t~.ooo o~ooo

f.QOO -~~ t.OOO tO® tO -COO t:OOQ· OltOO CUXIJ 0~000. ..

9.46

•

if t: ·2

~3

4 . 5

.8 l 8 9 t.o

•

•

la\ 12 t.S ,,~

15

t6 tl 118 ,, 20

2·1 22

•

23 :24 ... 25

26 27

•

28' 29

.~

40

0.709 0.503. 0.557

--0.253 o.tr9

- ro

0,~12·1 .

P.09Q 0.064 ll.0-45 -0~032~

0~3 • o~o16 - . 0.0.1, 0;()08

0.0061

0.004 · 0=003

0J)J2 Ot001 (10().1

.()'.001

0·.001 · o~o.oo .o..clOO

- -0:000.

...._, --

0~000

0.000 o~ooo O,OOQ 0.000 . ~


Present Value dar1 1 (lanjutan)

O.l04 OJ9.9. •

0.496 .0.4·89 o~34f :c.342

·~24& ·0;239 OJ73 .OJ67 ••

0.122 ·0.1.!11 0.086 ·Qi~· ·01060 .0.057

•

o.CM3 o.~o: . ;0:030 ~Q~028

0~02°1 ~).020 . . -

01015 .O.tY14 0.010 ,Q.tHO' 0.001' 0;007' 0,005 0.005

n.e94 n.a90 o:685 o:.sao - ' . ..

0.482' 0.~6··~ 6~4.69 OA63 o.sss. ~~328~ o,.J2,~ ·o~3·1S

. -

9.2.33 022&· 0.220 o.~l~ o: 1~&2 e..tse~ o·. tS:t ··0.14&

. ·Q.j 1:2· 0-J08' o 01.s o~.074 a~ o .. os1 . '

0.03& o:o3s - - . -

0.026 Ma4 '

0:-103 0;099 0.0~1· ·Oi061 o:!04a . ~aJ)4e a:. Q3a o ~03~ - - - -- - _...,

0.023 ,Q ~'021

0.0·18' ·o~01·7 O~Ot6 .o~Ot~· . . . . u.o~~3 . o~~n2· .0:~01it ll010

, J • •

0 .. 009 0:008 O.lJOt 0~007 -0 ;006 0:.006 c.oos 01005· 0.004· ·0.004· O~.OOB· .01·003

,0.676· ·oi~s1

0.308j 0.208· .0, 141

0.09.5' 0.064· -0.043. 0.029'

- --·-0.020

0.013 . -

0.009' •

O.IMl&. • • • Q.()()(:

·oJK)3 ..

·o~67't

0.450 :().:302 ·0.203 0~ 1'36

• •

: O~Q91 . ''O.fJ6l .. fl.P41 o.ooe

~ o~ott

(tOr~. •

'0.008 - . -·O.oc.6 ()J)()j

0.003

0.$67 ·o :4~4 0.296 OJ9.8· ·O~t52

0088 o .. OS9 ·0 ~03$ 0.0~6: -~ -rtJ>f7

'Q.0~12 . -o.ooel ·o.oo·s

•

o:OOJ 0002

culo.t ·o.:®J O:C03: o.ooa · (t002 . o~oo2 ~o.002 oJ-02 ~0.0.02 . -0.~003 OJ~2 0.002 0~002 .0~001 .0:001 0.00.1· 0~00\: 0.001'

• • 0 ~002 0 .. 002' D.OCU 0.:001 OJKll 0~001 ,QJX)~1 : 0.001: 0.0Q1 o:oo1 o.oc)l· o~oo1 a:oo1 o:oot o1t~lt .o.£Xl1 o.oo;· .(JDfJO .0:001. tU):)t Q 001 0.001 o~oo-1 0!000 O.OCl(Jl. 0,000 G ~

OJJ01· .O.GtHi O'JlOO Oli!Rl 0~000 O~fXXY .Q.ooo· O'J)OO V OOQ o.~ o.GOO: o,O(X). o~ooo o~ooo o~ooo .o~oon: o~ooo ·Q.QOo .o ~ooc,. o.ooo; o.ooo. o~ooo o:·oao ttooo o.e«r. OJJoo. o:ooc ·olXlo. o.tco~ -a,ooo orOOO o .. £® o··noo OJ:oo; o.O®· o ooo ~ Q.OJO • Q,QfXl' 0-c<Xl .O'.OOb- O·.OflO 0.000' 0:000 6.QOO .._ -- --.. __ _, ... .; ·-· ____ .. , ~··

o:O' o.ooo· o.oOO: o~ooo o.~® ~o.ooa ~o.ooo· 1>.000 · o:ooo. OJ)(K)

. -o.oco o.eoo· e~o:» a~ooo o~ooo .o!_wo fl~. t~QOO o .. ooo o: .. ooo o.CtlO o.ooo o.ooo· o~coo o:ooo

• • • • •

·0,000 O~OCQ O;oorJ. 0~000

,·(LOOQ .

.0.000 0:000 ~O .()QQ o .ooo~ ojl'.XJ· .o.oot o~ooo o .. ooo 1 0.~ 0J)00 0~000 ~g.Q® 0_(110· O~t(tO, :Q:OQO

• ~.ooo ·n.ooo· o.ooo·. .o~ooo- o.ooo :o:ooo o,ooo o.·ooo o.ooo '0-'100

~ .. Ill ..

. o·.:ooo o.ooo o.o.oo o~ooo· o-tx» o~ooo o~ooo ~o~ooo o.ooo :o.ooo

e EKMA421 3/MODUL 9

Tabel A-2

Present Value of Annuity dari 1

Reriode - . .

1 2 3" .4

5

6· •1 8· 9

1:0

t 1• 12 13 14 .15

16 11 '18 19 ~

11 22 2.3 24 25

. «~Sll 0.980 'tl911 1'.'970 1.942 t9t3 . -2.941 ~· ~~$29 3 ®t. G.SO& ~.3.1J1

4.853 ~ .713 ~,sao

5.795 S.601i 5~41.7 6.128 6.472 .&~230 1 .. 6$2" 7.325 '1.020 8.566 8J62 7.186 i.~71. .8.98~. ~8ASQ

10.368 9.7&1- ,9.253 1 t .255 t.Q,S?S ~~954 12;134 1 \~. ·tEMi35 t3.004 12.106 1 t.t29.S 13~165 1'!.84t; 11:.938

14(. 11 s 13~578. l12. 561' l5~.i62 1:4.2.92' 13.166 1'1~398 11.992 l8.754 17.226 15~6 7i. '4..324 18\&4S t6~1 1:4 .&17

l8~8S7 17'.011 tSj.tt& ' ' " • r

, 9 .. 6$ 11'.6~ t1:8S:7 20A56 1829.( t6.;W4

• •

2J ~243. l8S.14- 1·6.936 - - . ---~.,0~3 t-9~52·3 "f7.413

4% 5 ~A' . ,g

•

0 .. 962 ~~ OdM3 O.t35 0.92' 1..886 1.859 1 ~m tens 1.183 . .

arrs 2~713 2~~ 2~24 ~sn 3.630 3.5'6 '3A65 a317 3.3t2 ~.452 4.3as· 4:2t2 ~ -~00 3.9S3

5.242 5.016 ·4~911 (;7$7 4.623 6~002 5.7$&. :5.582 .. 5.389 5206

' . . 6.700 6.413 :6.:21~0 5~97.1 S.'f47 7.43:5 7.108 .l ,802 6.51.5. 6·247 8.11~1· 1/'122 1.3i0 t.0~4. 6;740

•

·&.Jeo ·&.3.66 :1.887 t 499 r .. 1,39 "9 .. 385 8~8&3 ~.384 7.943 7:~ 9:~ .9.3·94 ~~.~~ D~il 7 .. 904 10.~ .g_ggg 9~$5 B.74S .6.2~·4

11 ~118 10-~ 9 .. '7.-12 9. 168. 8~5.S9

1 1 ~652 1·0.838' 10j()6. :9.447 1.85'1 12.1'&6 ~ 1.2if 10 .. ~71 91.63 9-.122 12-._659 11.690 10.828 1'D,05t 9,37! . , . '3r134 ~·2J)IJS '111.1$8 Ht33e 1~8fiM ta.s90 t!~ •62 1·1;. 470 TO$.~ ·g ~818

~.02·9 Jl.&1 1!1.7&4 ,.O.s:a6 'f01l17 14.4Sl t3J63. ~2.,64:2 ·1~1.o61 1Utl1 1·4 .. BS7 13.4$ t2~300 1·1.272 1QJt1 15..247 13 .. 799 1·2.550 \1· .. ~9 10~529 -· . - . . -- ... . --1iS,Gte ·f4.Q!U 1~.783 11 Bs:4 ,t1.675

·o:s.t7 1:759. 2·.~ft1

·"-~

3.24.0 ~890

•

4.486' •

5.033 .. -·5 ·t!:~t ... ~ 5.195 S.4·1·8

-~-e~ g.~~

7.1'61 7.487 7.786 8.06l

8.313 8..54A e .. 1se 8:.9$0 9.129

IJ9'2 !442 . 9.580 9..101 . '

9.323

9.47

0~909' 1.736 2 .. 48.7 3 .. 170 3191-

•

4JS5 4~868. - . . S.·J$ 5:.759' 6.145 ' .

&:495· 6.814 . .

7Jlla: 7~367' 't 6o6.

"'

1..825 ·&:02~ 8.2Q:4 6.362 8St1

8.649 ' s.Jm 8.8&1 8.985 9.077

2& 22~795 20.:1~1 1,.7..&17 f6- 3;4.375 1G.QQS J 1 82& 1~&10 9.929 9~ 1~ 21 23.560 20.70.7 1.8~321 16~330 114-6.43 1.3.21. 1 1~ 1 .987 1.0.935 101027' 9.23:' 2a !4.:rr:a. 21·~8·1 t,&764 t$.~ JA.Bsa: -1:3·.•oo 1·2.131 11.os1 10J ·1s. s·.~i. 29 25.06$ ~-1 ~814 t.9.1'8S f6'.984 1.5.141 1.3~91 12.216 11. t58 16..198 9.370 30 .2&._808 -22~396· :1'9..6UJ 11292 16~37~ l~~76.S 1.2.409- ·fl.asB 10+~1:4: ·s~4Zt

4Q. ~2.835 27.355. 23.1~~6 1·9.198 11.t59 15,tM& ·3-~ '1t925= 10:151 :9 .. 779'

50 39.,196 3:1._42A: 25~7~ ~Jt.qe 'J&ZSS , .5~762 13JJD1 12~239 ,_O:J62. 9.-915

•


Present Value of Annuity dari 1 (lanjutan)

~-------------------------------------------. Pertode

•

.

1 ;2 ·3 • .5

I~

1

·* '9

1Q

\1.1 • .,,

19 .t. t.5

1.6 1'7 1$ 19 . 20

2l 22

•

33 2-4 125·

"'

.26 '21

•

'28 ::ag·!

"' . -~ iJl!l •

I

11 °/o i 2' o/.cr '13 o/o 4 % 15 o/o 16 o/.o 17 ·Yo. 1. .o 1 · ~· .b 8 .. 9~

0.901 1.113· 2~44-f 3.1'02'

•

3¥696'

4.23t ~.fl·2 5~4& SA1J 5;889

o.893 · .o.~s. o __ an . 1.690 t.668 1.6417·

•

2.• ~, a• 3~7 2'.97~ 2'.9~ ( . -· ...

3.60& 3.517 ,3.43a . .~

A.l ft ·s1S9B 9.8&9 4.~564 4.423 4.286, J... 4:7"' ··~639 s.a2a s.1~ .~~~~ s,.sso .s . .a6· u~s ... . . ~- -

6207 :s~•9.2 ·&:reo . - -

6.981 . -

1 .. 19,,

7,379 •

7MI· 7.102 . .

7839 7.963

8.015 .

l .f76 8.266 8~31:8

8A!!

8 ~.O,tl -~

e.S4a 8;602 • • •

8.:&50 •

8~~

••

s.:s.aa~ Sl87 ~·.453 &.UU ~91·8 5.660!

•

·~~.2• 6. ~22 S.$2: ·ttG~ ·6;302 s.oot ·& e,; 1 ·6!..o2 ,s~ t4'2

6.97• 6.604 ·6.215 . .

7~.120 6:129 6~3V3 fl"' '$,&40. t .. 461' 7 ~• '8A938~ ~~sso 7,159 r.~s e.eas .

I

1;562 7JD2 &.~·l 1-:645 .1.11Q 6:743 . - . 7:.718! 1.a30 ~.79~, l 7M 1~~3 &.836, t843' 1i390 ti.&13~ . .

~

1.&96 7.3n &.* · 7.943 7~;409 6~935.' . ~

7.)84 •7 ~"; l "96l· , .. .__ - .

8i022 7.-4·70 6:983 • - .. •. w

a~es5 ? ,49$ lJ»a

.0.-870 . 1,626' '2.283 · ~·~c. ~

;3~2

·a?M ~~160 ... .._"'

•. .S7 ~~rn , ~.

'5 .• 019"

,54234 •

,s;t~2l. ;$ .• 583 1,724 ;5A&4J

5.95.4 ·a047 $.128 . 'l198 6J591

•

·6.312 •

.&.359 6.lJ99 6;434 6.4$4

6.~91

&.51~ 6a534 . -- -~-

-6 .5$~

~.566'

fl862 O.ISS 0.847 t .605 ... t5&6 2~24i ·~.~10 R. 17·4 2.1.98.' t74a 2~690. 3.27~ !tlQQ " 3.127

3.615 3co589 3.~98 '' -·

~.039' 3.!'22' 3.&t2 - ' . --..~ -

A .. 34t: •~m· 4l)q 4.807 4 .. 451 ·t303 4.893 ~.659 4;~94

s.ot9 4:.836 ~.556 ·S.1:97 4.~$88.. 4.7t3 S.342 5.1:t8. 4.-9 1'0 5.4,&&. 5.22·9 '51Xl8 . 5~5''' 5:~4 5.()9.2. ..

5 .. 668 5~400 5. t62 .. - . - -~., . - -

5..7:49- 5.A7S· 5-.222 5.818· :S.~ se#i13 5.871 .-!i:SBA 5.31:6 5.S2q : ~:628 5.353

s~91a ·i. s .384 6.0t1 5~696· S,A,tD ·-6.04~ ·s.r~ &,43~ 6.013 : 5~146. 5..451 $,091 .$.161' 5.467

6.11i 6t183 S.ftO • eJa- p~tgJ. 5.49:2

-6.1 sa rj~810. $~2 &·.J6$ .!uPQ s:sto eJ·tt :si&2s· s.s1t

19 o/o 20 ~o

.e~84u i ~s47. ' 1 l-40': 2.sa9 ·3· .~ca . _v~

tl.B33 '1'.528 210E

•

~-S89 •

:fM\.

3:4lQ' ~ ~2:0 ~ . 106' 3.60'5 . . ' . ~3:9$4· 3.83·1

~

4.163 . . 1 .. 03'1 .4.399: ~ .192

4•¥ ~~611 47·1~5-

.. ' "

4;BQ~

-4.876

'4:9t&S . . -

4.990 5.0.33

"' ~

5.01D. 5. t:(l).l. •

4'.~1 ' ' '

~·~39

4533 . "

·~11 ~· ~75 Y .

I ' ]Jti . . . ~ 17$. t .81'2 •tl.43 ~·.a;o

5Jt7 ~ .. ~~l .

~5~ t-4"9 4.!09· ~ .. 167 4·.P~

'

SJ82 . ~t937 ' ' .

54'116 4: 9~,

.5,216· •. 956. • •

'·$.., t·5 4 ,§4 S.223 ~ . 9<70. . .. ,. • .. 9:7~- . S.235 4:.97·il

8,951 8.244 7.634 7.105 8.64~ 5:.2-33 5;871 ' 5.~8 S;·l-SB 4-991 •

e EKMA421 3 / MODUL 9 9.49

Present Value of Annuity dar11 (lanjutan)

------------------------------------------------~· Periode

1: 2 3 4 . 5

5 7 8 ~

ro· 1 ·~

·,·~-13 )4 ·1.5

16~ 1' ••

'1.& 'l9' 20 -

21 22 23 24

• •

~5.

2S '

27 38 t9 '30

' 40

50

0.$26 1..5(19 -.. .2 .. 07~·

2 .. 540· . .

2.926 - - .

3.2A5. - .

:3.508 3._12~6 3.905 -- . -4;054

4.117 •

~ .. 2·1a 4.362 ~.A.32 4.439 ..

4.$36· 4·,~76 ~60S ~ ~6l5· . - -

4 .. 6S7

~~67-5 .4':69~

4.703 . .

~t71·3 . .

·~72'1

t~218 -4.7.~

4.1~9 ( \ita. . -A .. l~'6

~:too. - -

-4.162·

o.,620 o:&t3 · ot&:~· ,o ~aoo t.492 1 .~14 ' i _i57 t4AtJ

-

o~n• ~~42t '1.-.407 1.~91 . - . . -

2.0.2. ·2.0:1:1. tl!1' t9S2 1~-9~23 l.896 t·.aaa ~ .. ~

i -4,94 2.~·.-s, . 2~~0( t.ast '2~ 1l~803 2t'l45· ~.'689

- -- - ... .._ • 4

- . a320 '· .

2j8 ~ ....

- -2.28() ~: 1!1.1\i .~ . - .. -

- - -

22.41 _.4~ - ....

2.532

3-161 .... . .

·a .... t& ;_3.6.19 ~;786 . .

3923

4.03S 4'. 1-21, 4,.203

- -

4:25 ••

~~t5

4.357: -4.391' ~v4l9 ·4'.442 .• f.460

4 .. 47& 4'_488

<

4.499 . -

4:50:1 4~·14.

·t~2(i

·~52.( 4.,~28. ~·.·S3:t '

·- -4.~.

t4;544· .

4:.54_5

3.@2 .3~020 l :95l - - ~ - - -- - --3 .• .3.21 !.241 -3:111 :~;518 $,4i1 1:329 J .:69'3 .3:556' 8.463

. .... _ ·- •1 ....

3 '19.1 '3' 612 3.5.:'1' . . ~ . ( . . !t ,.1 .._ • :....: ~ •' ..._

·3.9.021 3.;718 3~Sss .3.$85 a.s~, aJas '4.0S3 3~912 3:18f)

' . -

~.J08' 1.962 .3.824 .4~ ·1$3 '4.0Q_1 3A59.

•

~ . 1'89'• ~t2l9 4.2t3' ·4.2&9

' ' .... m

. ~ 039 3.881 -' ... ~ "'

4t.05"9· a~91·n ·4.080 3.9!8-. t~091 '3 .. 942 ~~, to·· 3.9~ .. . (. ~ -

2·,885 ~- -

3!~83

3~!4't

3~6 . --

~j~S

3~5-i3 3~~a656 3:.695, 3.126

3~1Sf 3.77.11

l l78S· 3~7:99· 3~~·

~

2i821 --

3~009 6.156 ~~- -

3.273 ,.,~4

~ ... \J!t

3'!137 •

3.lt3 . - .

3A18 ' . 3:.573. 3,601

3~623 • •

:tM·o 3.&54

' a.664 3.tm

. -

2.1.51 •• • . 2.'9S1 3~nrs 3.-.184 - ._ ·- -

326.9

3.335 •

S.387 -.. 3.j·v •

s~~59 3.483

3.sda 3~S16 3~529

3.539 •

~~

'4~292 (~3Qt

i.'12) 3~963 3!8f6: 3.619 3·;5~ < • -

4 .• 3.11 -~~3·1'8 -~ts-23.

C'318 ~ . 4~~2 ~~s - . 4.a37

--

4'. ~9-.~.'

.. ;347 .. ....

•. m --

4. too 3.9t.o· a.aa2 3~614. :tsss - -

4.137. 3~91.6 3.\$211' 3.689 3!59 ~J~s ·3.9&·1 .a:uJ a.&l2 3:562 ... - -- .... ··--ll~- -

:.tJ•7 3".~as ·3.834· :3.!94 as64· - - .. - ...

4:151 3.9P& ·3:837 -3-~~ 3:~6 4.154 3.990 ·a-~839'. J~iia: a:w ~ 151 ·3.9-~ .a.84l a.699 s~$$ '·1 58 3.99A 3i841 3 .. 100 S~$6~ --- - ~ ... --- -·4.1'60 3·:995 l.'842 3:7:01· .3.570

• - .

3:91-o ~~-I .

( .,1'66 3.103 ·S~71 - . ...... -- - . - •

'· ;_J"{

8~iib . l167 3.~846· ·3'.703 3.5111

""' t )t" .~

0.11.5 0.~6-9 I ~ .

1 .371. ·f.3S1 •

·1:34:2 ,~ ~:, a: ~a ~Je& 2.483 :a.~e

2-.700 . '

Z~&S8 ~;99J. 3.100

•

3A178

3239 8.286 3.322 3~851~ 1373 - - '

a~a90 $._403 3.~13 3.421. 3.427

3~432 3

~3:(36 • .! •

-3.~38 - -

3~44-t . ,3~4.42

3-.444 3~~5 3;446 3~416 -. ..._ .

.3~44'7

3~448 - -

3~448

aM3 2.602' :2.925 - -3.0'19 - . '3.'09:2

·3.~47 3.190

•

'3.223 3JA-9 3.268

3.283 3.2·95 ·S.loJ 3~11 ·3~316

3.320· '3:.323 3.335 -~ta27

•

3.3.29

Zx330 3.330 - . ~.3G1 3:392 3>.332

.3'~3'33

.

·3.a33· . - . '


•

Present Value of Annuity dari 1 (lanjutan)

Periode 31. 0/~ 32 o/.o ~3. % 34 o/o 35 % 36 °/o .37 ~/o 38 % 39 °i6 40. 0l<i

1 ·2

•

3.

• ~

t : j •

;8 ••

·to·

f1 '1'2 :13 1~ ls 16 l? .. 1.8 rg .ZQ:

·~, 22 23 ~~

25 .

26 27 !8 29 ·so

•

0:,7$3 1"!?16 .__. . '

.. ~ <i • ••

1,191 ~ .. f3t)

' 2~3'00 ._ . .. ..

.. 't.S8.8

•

2~?39 - . --~~~ ~ - ~ . . '

· ~··.' : I

t ;rw2; 3~009· -

3.-000' ·3-:1:;0{)

•

~; ,,_i aJ·st

-3. 1.70.

SJ83 3)93 3.201 ·3.20? . .

. 3~21it

4,2:'15 ~3·~·1·7· 3:.1~1'9.

3:22:1~ .. . . - -. 3:222.:

'3t223; 3~1.2~. 3,224 3.22S

•

3.225

'

r9 .. 758· o~752 ~0.146 0~741 ,,., .

1.331 t.3t7 1 ~303 1.269 t~7~· l/1~ l-_.719 t6.96 '2j)gl I.:Ge2 2~02t ~.997 ~.345 2~®2 uao 2,.~iO

t~ 2~483 2.400 2.aas 24en e~s:1 ~s 2.562 t.sos

'" . ~786 2.721 2.668 2.598

. ..._ - -

2.868 :2.198 a 730 2,;SDS 2~30 .~.1,55 2~'114 :·2715

- ~

4.a1e ·a~ss9· ·2.824 t 1s2 3.013 '.2~$3·1 2~ "2'.179. 3J)40 ~2~965 1876 2;199. 3.061 2~9:7( 2.892 ~!1~·

~ ... ..

3.07~ .~.988 2.90$ ~~~s •

.3.088 2.~$99 2.9l4' '2~ . -

Sr097 4Jl07 2.921' ~ 2~$40 3, lQ4~ ~;.Gl2 2;926 ·~tWA

:3.109 3.0t1 2.930 ~~~a ·s .. 1 u 3;02o .2 .. 933 e·:eso a~ 116 a.&aa 2~935: ·2.B·52

"

3.-118 3~025 t-f-36 2J'S3 •

3;l20 Q;026 2;988 :2.854 ' '

3.121 3.,027 2~939, 21855· 3.122 $ .. 02·8 • ~~9~9 ~~~

3.:t:2~ a.Q!-s t .94o 2.ess 3.'123 : 3J)~Q 2~940· 2.858 3.124' 3~02'9 2,940 2~157

"

~.1~4 ~~030 2 .. 94·t .2~.851 3J~~ ,3JO)O ~.94.t Z~SS1

1 .21~ 1 .. 673 1.966 2:181

2~339 2.455 2.540 2.~3 • %.6.49

%.~3 2-.70& 2.7271

l..74D - . 2JS&

1J.7'57 2.~~3· 2.~16t 2.170' 2:772

•

•

2~m •

tnf.· .2.t/5.' ·2~ns· 2.171

-

2~717-

2~m

2.m 2~m 2,ns

\ .2~ l.S52

- . 1.935 2.143

'2,.294 t .4Q4.

'2~$U 2.J81

: a~sta 2.6(1 ~2a

"

·1.610 ~.t61t

0,725 0 7tg . .

1 ,a&l .1..2$1 ·1'!630· 1 ,6()9 1.:906 f.817 2. to&, 2 fOO

; .

! .25·1 2:209 2.355 ~·-•

2.432 2.380 ~

2.487' 2.432 2.527. 2_4~

~.555 ~~496 2.St6: ·~16 •

2.5!~ 2.~ 2·.603 24539 2.6fi t\546

~-685 . 2~6l& 2~J 2.555·

-·2 s.QO z.u1: 2-6~ 2: .. 624. ·2.696

' ·2.698

. '2.699

•

~~.7fA1 2. . .1()1 2.701 2.702

2.102 2.7()2:

•

~.10Z 2~7Q2

,2~ 102

. . 2: •. 826

•

:aw. 2.52-9: 2·,629 2i.$30 2.&30 2~Bl1

•

2.63t ~~681 2~631 2!531

•

2~63·1

. - . 2 ~551 2.S59 2 561

2.562 2l552 2.SOJ

. 2.563 2.56.3

~

2~564

( :564 a564 .~ .584 2.~

0'., .•· ~. '~" + • · iii24 11589 '&t9.

·1, oss, ~ f~~ ·2.2:63 '2.301 2.319:

•

2_~41.:A

24~ '24~6 2 ,4~69

'2 4~Y,8

2.484·

2.489 ~ 4:9;2' . . ~ .

l~P-2 ~'96 2 4~97

2 498 •

'2.~8· '

2.4'99 • •

2,4·99 2499

e soo.:

. ~o· 3.221 3.12S ·3iQ40 2.941 ,2\6.57 ~.J7$ ~2~703 -~~~ t-~64 2 soo

:50 -~.226 3.125 3}09.0 2~941 2f8&7 2~"8 'Z:700. 2.632: 2.564 2 500

e EKMA421 3 / MODUL 9 9.51

Present Value of Annuity dar11 (lanjutan)

. bJ • .4.1 '10 43 o/o. 44 ~/0: 45 9fri 46 o/.o 47 o/o 4.8' % .49, o/.o

r6 •

7 :&I .9: 1.0.

'11 ·12 '13 1~

15

1.6: J1. 11 19. ,201

21 ~. ~ 24 .25·

20 zz·

··as 29 ..

•

30

.. At

0~109 1212 t619

. t822 t$01

2.1·29 ~219 2.2Sa

. - -2~328

2~

Z.383 2'.4'00 ~11l

"2·.4l9 -- -

t~25

2.~ "

2.43! 2.434 2.435 1·•36 2~437

M

-2-438 ·a,.438 2~4·31

•

2 ~439 .. .

2.~39 2:.41'39 2J.39 2.-439 . l

2:439

6Jo4 (ti!M -Ci ~~ o 690 U<:T~ ~~ -~ . -·1 .200 t.JS8 (.277 l.16S. :1.54t 1-.;S;iO t .51 t= t 49$ t '79$ '1 .769 1' ?44 1.7,0 1.969 1,.9~1 1 .9()6. 1 B76

.. . - -

-2J!t1 ·2J76 e. tat

- -

~~28.0 ~~~S:iO

2.:m 2;34:6 1.356 ~~~, ~-~

-~3.1.9

2Jik .tot8 t ~• 2~136 2.Q9e ~;OS? 2.~93 !~ ~ 2.109 U3a f . J&t ~J:;44 ~.26~ 1213 2·.1';68

t280' 2:232 ·2.165 U94 :2.244 2. t9& 2.3G3 2.~33 2,204 t~3to U5:i 2_.2,.0 2,915 ~-2.~· klf~

•

~~372. !:.3.18 ~~66 22Hj "

a:31S 2~9 2.377 2.322 2.378 2J!3 2,379 ~~ ..

! . 3.?9 .2.!24 .... ..

~.380· ·t3ei • • •

2.MO ~.~ '2.38·1

2.~1 2~38~

•

2~31:1 2.381 2.381

2:32S '

~>~s zj2;s

"2.'32& 2.a2s

•

2.325 21:J2B 2:326

2 .. 2.68 U18 2J7D. a.21t t21t 22 22?l 2221'

2(;2~ .2.221; •

22n ·2m ~ .. ~ -~272 ~ 2~222 ~!1.2 ! .222

'

2.212 212'2

227~ 2222 !.t73 t.%2~ . .

2.213 ,2.222 2~273 ,2222 un 2a

tJ:flas t1t5:4 1 .. 47S ~

1.695 •

1..846

1.949 -202tl ~J)69 ! .1:02 ·-! ·;1\25

:z: t·«l t151 2.158 2.1·63 a. t:.ee

·'

2.161 t.'l·O 2J72 .2J7.2

- -2.173

2.Ff.3 "

·2.173 "

.2~114 '

2:17·4 tJ7.t

'2.17. ·2,174 ...

•

2J7~

2.17A .2. 17~

0.680 . ' "

tJ43 1.458 11672 1.81:&

1,9t7 ·t.98A

•

2·.0.00 2;061 . -·2lJ83 -

1,!885 1~49

t993' ... - . ~2-~022 2.0{2 . -

2;$7 1~055;

2~107 2~.®4 ·2.113 2.01f ~~~J11 -~~91$ ·e-1a·1 ttr7e

•

2..123 ZJ26 2~124 2.126 1.127 . .

'2. J:ti 2~083. 2:1:27 2.D.83 •

2_. 127 -2~083 !. t27• 2~0&-3

'

tJ28 2r083

2~128 2.083 1.121 -2~083

... '

2 .. 128 ~~063 2.!28 2\083

•

2~l28 2.083

0.671 0..6&7 ~.122 t .. r1 r

' . -

1 ~424 1.407 t$21· 'tSlS. ··:763 1.731 1,J5i tS1l

• •

l.iS'T t98t 2.003

!015 -2,024. - _,- ~

2-.039 2.03:1 - . 2,036 . "

2.~0 . 2.~1 2~941 2 t.\A~ !>~

2 .. 04J

t824 .

1 .88~ •

t922 •

1.~&48 . -

t 965

1~971. .

1,985 .. - - ~

1t990 1S9l \.995

1.997 t998

...... --- -

1.9§9 1 ;!499 _,_

t~9S9

!DO() tOe» 2iOOO: 2~000 - -

'030 2'. ··:·

2 .. o•n ~~ooo 2.Q4j t:(K)O 2~1 .! .600 2-.<M 1 2JJOO 2~0(1 2~

.. ~o -2~e.a t38:1 2.32' !.213- 2222 JJ74 2.1'28 ~oas 2JM·' '2·.QGO

.50 2.439 2.381 2J28 "1273 ·2~2!2 2.174 2-.1·2& 2.083 2JJ4l 2:~

..

9.52

Tabel A-3

6 I l .OJOt: l . 06·lS •

7: 1 03S5- L072l . s. • .0407 : .. asat

•'

9 l-.G459 ! ;Q93V . .

. 10 1.051l . 1.104'6

11 ... ,.~M ~ .. "'~ "., · o~-·, ·~ ~ -. v~

!,3. 1.0670 1" , o-"'3 .. ... ~. .J ...

15 '1.0.77i ., ''" . o-

" . ,.. ·• I

•

lS ~9 Z,()

. ' •

~ .QS3J .l::OS.S5 ·: .ooa9 1.09~ .. •'-049 f • . • •

-a·;~~ & .... ·•

1.1'495, •. ' 61r:'i .&. • . .& . . v

~ .-2726 • •. ~&;3 .I • J . '• .

1. ~961 "' ~l J • '. . . . .

"'I - .... "

~ .22.(}2:

1 .:23~4 : .:2441

'"'~ • • ~:At\· .. 3" • '1 - "'-: -.;_ . . l !-l ~~~ • . . . .... ..,

.. . '3. 1.1672 I ~·

• .,~ , .. i ~l750 33 ;.,. ! ,789

• ... , .)oot ;. . !·~8 lS . ' "90"" i# > • · I •

·~ .

'l . l9'6i· .,:;>w

3'i- t -""637 - ·~-38 ~ a.~ t~-20 ·. f

39 • 1 .~1':'

40 l .220S

4; L226§. 4-2 i:alO -.

~5: 1 ~2392 •

.:.;. :l. 2J; ~-

45 ~!.2516

... --:1.£" 3 •• • ~ _ __.., I

1~" ' i ._4e~ '. ;·,~166 . .

1..4451 1 .. 4:59.$ \ A - •·• . .. ~ t"t ..

1~9· .. .

:.OG36 ! .5:188' --t~O·

1.5493 ~ ~ -1.56.46


Compound Interest

l',O t&O :~ . G·200 -.. . .. . -l ;0.3'02 l . 0404 . . -1.04S7 l-0611 t ,.Q6,A l =~-~4 l .i0{t73 ~ ~ l 0411

1 ~o934 l . 1262 .

l:t'098 ~- ~48'? t . !26:S - ~ . 't1i 7 1.1434 i . 1~51

•

1-.160S l .-2190

1.. 11't~ 1.2-434 · - ~%6 ~- 26S~

~

l ~i 136 : .2 9.36 LZ.llS .. l.3 !9-.S j .a$2. l ;S4$~

~.2690 . ~sao .. .... . 7:3fl13-l,3Z1;0

•

. 1.3469

1-.. .3'7:28 t :4002 ! :4·28Z ~ •$68' .£, ; ~ · . •

-: .4$5·9

l.SlS7 1.·54:60 ·: .5769 l.&0$4 :· .~4Q6

1,0250 •

1 .0506 1 .• 0769 l .l038 . - ~ -'

l.l.ll4

1.1&97. l.1sS1

1.&3.00 1'.06o9 1·.0921 . -

1.1255 .. 1 ~159.3

i.l:94-l . -..!1?J

. , ?1J'I:JI• .~ .266S ol • lii..a~ · ~

.. 1 ~ 2489. 1.3048 1. 2S(ll l .3439

l-3~21 1..~2 L3449· 1 .4.258

l .-0.350 1.. 0400 - . ~ .

1,}61 12: 1.0816 1 .. 108'1· 1..1249 1.1A1$' l.l699

~.. - - --·l .;1877: 1.2167

l :2293 1.26.59· ~.2723· ' .3,159 ~ 3·1LO ·"f. ')~OL ........ '"- UQ • .• ~u;

L3629 ~ .4233. l.4l06 1.4802

1.4600 l *.5395 ·l·.Sf U ;t,6010

. -l _·J7· ,a~ 1 .4~ee:. ' :.LAo 1 ~c::. ~ - ~ oov ~ .~ . ,.41fAH1l

:1:.4130; 1.5)2-6 1t61S7 t7317 L4'4Sif I .SW h 67·&3· 1,;8009 - -- -- ...

:1. Q450. 1~.osoo ·. ~ ·-- . .., _ . .. 1.0920· J .lO~ ·1.1.4t2 'L 1S76 • • •

L 1·925 l .. 2.1S! } .2.462 1 .. 2'763

1 .. 302a· 1 ~340:l ·~ ~$09 '1 . 4<911 1.4'221 1.4-7"15 1 4861 t.e51.S l .. 55JO. l . 6'289 1..6229 l .710$ ·; .6959 '1..,959

1.4845 1.60.47:-' 1.7346- .1.8730 ~.0274 -2 .. 1$29 1.,5tl6 1.65-'2& .. 1 ~1941 l ~M.79 "i.ll34 2 •. ~920· 1 .r:.i:.n:'t ~- it'QJISA ~ s~.,e, 2 t"'~~f! . ? '?AC~ 2 )I•I"''.LL . ~:;,- ,. a.<L'i .. , • • • ~ "~· #~~0 .. .... ~ ·- .-,,uu;g"

•

1.598' 1. 753S 1:9225 2.1~. %.3019 2.5170 1.6,386 I.806t 1 .. 9'8~8 2.. !l}.fl .2:.41'1 7: 2.6S;33

• • • -1.6796 ·! ,8~0~ ZrPS94 .!~21S8 Z.520l. 2-.7860 1:t2~6· 1.9l5t z .. :3ts 2.3699 1 .. 633'7' ·2.9.253 ! .. ?'646 :.9736 i .2o•; 2.464~ s.1·522 ~ .. Q7.l .S l$JJBi 2,0328 2.:2833 2 .~3 ~-8:760 3 . ~2$: -\ a.~~~ , ttm38 ~ ~£"l~ I') L.L~4: J 1'\NVt .., , C .C.;¥ • ~_,, • . ,~· •. ~ .. ---~~ -~ ..,.~.u-. .. :

l . 00.0'3 2-. ~ su,:. 2. 44'60· 2 ~i·1~ •

194:7S .2;.2213 · :Z.."$3.16 2,as3.; ._ IVf!il". ~ 2 "'o'"~g ., , 20"' "' ao.u..,. •~~~ . .. :a :'[ . ._. Q ~ . .,J ~.,g<>~ ~

2 .04~ ·· 2.3~ : ; 7t 19 a. l.l-6:; ,2.{jg16 , .42-73; 2 .80.68 .3.2434.

2. lSoo Z.SOOl -- - -

:% .2~ •Z.51&1 2 2589 : 2 . 6'~%3 2 ,31&3 %.7319' -Z.3732 2.8.13-9

2 .9Q50 3.373·1 3.9l39 4 .53SG . ._ .. .. - ...

3 .. 0007 . 3~08.: ·4.,0900 4 . 7~-9

3.1119 3.6484 · 4 .. tW 1 .0012 3 .. zzo9 · 3.79.4J · 4 .;~ s.~s 1.3~ ~~9461 . 4 .66:13 :6.~1.&1

£~8'41~ ±.zsa ~.75e ·.3-.ss~· 4..o97s ·4:9931 6,o1&1 7.a9zo . . L66.S6 229i2 ·2-821:0 '3 .460; 4 .:2~13 · 5~ J:926 .6~35-lc> 7.76'16 l.S969 2~.3432 Z~S91S '3.564:5: -4 .. 3~97·· $:~S .6:6314' 8.111-!7 l ~92S3 z .. ~3oo~ 2-.9638 '3 .. 6·'r161 4 .. ~33: s .. 6~l65 6.~936J s .s572 1:95o4: 2· .. 4379 s .. ta-79 ~3 . 7816. 4 .. 7·a.z4 a~84'l2 7.2482 s._,.sso - ... . . . ~.

;._s.sas ·2·. :;_866 "'3.1lt39 ]3 ,8950 ··4.S66s 4 ·&.D74S ).5t44 t -~~3 2.o133 z .. s.i63 ·3. 19!1 ,4.0il9 s .:oa'13 6.31.7\\ 7,.91~ ? 9060 :- ~35 2 .':.871 3.2715 ·4 .-l~- S' .. 2l36 6;.,05'-:~!lik& lG.4Dl· 2 .0741 t .. ({lSS 3.35331 4 .2S62 ~.3961 6.&133' "$.J43":' 10.92"1

- - . - . it ... •. .!1'6-2 .. 10SZ ~.c.i~lo 3.437i 4.3839 !; .~9 7_106-7 9 0321? 4 , . ..... •

e EKMA421 3 / MODUL 9

Tabel A-3

-

'1 l ~OSSO 1,0600. 2 1,.1)30 1.1236

•

3 1-l742 1.1910 4 1.2388 1 .26~

5 1.3070 1.3382

6 1.3788 1AlB5. 7 t.4547 1.5036 8 1.3347 L5938 9 1.619:1 1.689,5

10 L70Sl 1:7908

11 1.·8021' 1.89& 12 l ,~ol2 2.o1n 13 2.0058 2.1329 l4 ~, t l'6l 2~.2609

1~ 2.2325 2.3966 . - . . - ..

16 2.35~3 2~5404 17 2.4848' 2.&928 18 t . 6'215' 2-.8543 19 2.;76~ 3.0256 20 2.917-g 3.2071

2'1 3.0782- 3 .3996 Z2 3.l47-5 3.6GJ5

Compound Interest

6'.~«1) 1.0<11 s .s. ~. ·9. a"· ..

1.0650 1.0106' 1.076() . - 1~0800 1.0850 1.0900 1.1342 L1449 1.1556 -l-. lt~64 l.l77Z 1.1881 1.2079 1.22.50 l .Z423 1.'259? 1~2773 1.2950

• J.286S 1.3108 ' L335S 1.3605 l-3859 •

1.4116 1.3701 1.4026 1.4356 1.46.93 1._5037 1.5386

L4S.91 1.5001 1.5433 l.~ 1.6315 1.6771 1.5540 1.60~ l.659Q 1.7l38 1.7-7Dl 1.8280 1.6550 1.7182 1.7835 1.8509 1.9206 1.9926 :1.7626 1.8385 1.9172 L9?9Q 2-0839 2.1719 .1.87.71 L9672 2.0610 2.lS89 2.2610 2 .3674

1.9992 2 .1049 2~21!>6 2.3316 Z.4S32 2 ,5804 ,2 ,1291 ·2;2522 2.3818 2.5~$2 2.6'6'17

•

2.8~27 •

2.267'5 2.4098 2.5604 2.7ol96 2.8879 3.0658 2.4149 !2,57.85 . . 2.7S24 2.~372 ~tll34 3..3417 2.$718 2.7590 .2.~ 3.1722 a-.. 3.997 3.64ZS

~.1390 2.9522 .3 .1808 3·.4259 3 .6887 '

3 .9703 2.9170 3.1588 3 .4194 3.1000 4.0023 4.3276 3.1061 3~799 3.6758 3.99QO 4.342.5 4.7171 3.3086 3.6165 3.951'5 4.31$7 4. illo 5.1417 3~S236 3.8697 4 .2479 4_6610 s :1120 5.6044

• •

3. 15~1 4.1406 4.5664 -5.0338' i.-5466 6.1088 3.9966. 4.4304 4,Sll8l.> ~.4365 6.0180 6.6S86

-

~ .. 0950 l..JOOO --l.l~l 1.2100, 1.3129 1.3310' 1.4371 1 .. 4641 L5742 1.6105

1.72a8 1.7716 1.8876 1.9487 '2. 0669 2 .1436 .2.2632 2.357.9. 2.4782 2.5937

2.7137 2.SS31 2.9715 3 .. ~384 • • •

3.2!;37 3.4523 '3.S629. 3.7'9·75· ~ ,90l3 4 .1172

4 .2119 4L~9S'O'

4.67i6 S.OS4$ S.l222 S.SS99 5.6088 6 .1159 6.1416 6.7Z75~

23 3.426~ 3.SJ97 .4 .25.64 4 .. 7405 5.2771 5~&715. 6-.5296 72579

6.72.51 7.4002 7.3639 8.1403 8.063.5 8.9543 8.8296 9.8497 9 .66$4 10.835

24 2S

26 27 28 29 30

3l ·32 33 34 35

36 37 38 39 40

41 ·42 ' 43 44 ~5

46 47 48 49 50

3.6146 4.0489 3 .. 8134 4.2919

4 .023: 4.-5494 4.2~~ 4.8223 4:.4 718 ~.1 117 . . .

4~~2:4-1 s: 4l84 4 . t~O S~7<435

5.2581 .6.0&81 6.54'93· 6.4534 ~. S'S-24 6.8406

- . -6. 1742 ·7 .2&10 6..5 llS 7.6861

6.Si2l S.l4'13 7.2S!ll 8 .6361 7_'6488 9.~ 1!.43 8 . 06_9S 9-. 703S &.5ll3 'lG.286

8.-9Sl5 10~903 - - ~ ...

9.47~ 11;.551 9.§96.1 12..250. 10~~6 1_2.985· ll .lfi ll. 765·

1 t 1•39: 14 .s&o· 12~384 15.466 U L06.; 16.394 13 .;;84 1 j .378 1< .542 18 420

4.5331 5.0724 S.6729 6.3412 • 4.8277 5.427~ 6.cm3 6 .. 8485

S.141S 5 .8074 6.5557 7 .. 3964. ~ .

S,4tS7 6,2139 7 ..,04·74 1 .. 9881 .s.8J1~ o.648s 1 .. s1s9 s .. o~l 6.2107 7.1143 a-.. 144.;. 9 ,31':3 . 6.6144 7.6123· 8.7~SO l!t063

7.0846 7.911: 7 .. 6868 8.6231

8.3401 9.3992 •

9.~~. 10~!4$ 9~8182 !1.167·

•

10;6&1 12.172 ll .~58 13.26S

7.0443 8. 1451 9 .4116 10~868 12.544 14.462 7.5022 8.7153 10~ 117 ll.7'~ ,13 • .607 1!>.763 7.9898 ·9.3253 l·O.B76 1-2.676 14.763 17.182

• 8.$092 9.9781 11.692 13.690 16.018 18_728' 9.0623 10.677 12.569 1¢.785 11.380 20.414

9.6513 l l .424 l3.512 1S .~68 18.!.57 22.251 10.279 · 12.224 14.52.5 17 .Z46 Z0.460 24 .2&4 10.94? 13~079 15.614 18.6~ 22.199 26.43'7 11.658 13.995 16. 785· 2Q . .t ~ 2~.086 ~--816 12.416 14.974 ·18 044 2·1.725 20 .133 31.409·

! • - .... '" .. . I' . y ,. •

10,S8i 11.918 11.!93 13. 11 o~

12.694 14.421 l3 .900 15.803 t·5 .. 220 11.449

16.666 l9..1 <j4

ra.2SO 21.! 14 19.983 23.22S .21 .~882 ~~.~s 23.960 26.102

26~23' 30.-913 •

28.7 2'9 ~.004· 3l.458 3i .404 34 .447 41.14S. 37.719 ·4$.2&9 . . ~

tJ.W 16~023 19.398- ZJ.-462 zs·.~ 34.236 41.3o.g 49.785-14.083 17.144 20.852 25·.339.~-so·. 764 3-7.3:1 s· ~5w227 r$4:. 764 14~;998· 1.8 .344 ~.4'16 27,3.61 33·.319 4Ui.67~i 49..523 00.240 15.9/3 19.628. 24 .098 29.556 ~·.2·17 44.357 ~-228 ·66.264-11.011 21 .. 002 25.9.05 .,t-.920 39.29S 48.327 59.3't9 22 ... 890 . .. . .... ..

~ I • I

18.1}11 22.473 27.848 34.474 19.294 24 :~6 ~.93:6 37 . .232 20.549 Z5.729 32.182 40.2.11

•

21.884 27 .-530 34.595 43.421 23.307 ~9 .457 37.190 46.902

~2 :635 52.6-7.7 :6~L02Q !0.180 • ~" ~ ~ I

46.259 Si .4l8 1~~19 , :-88:.1'7 SB. 191 62.585 71 .96'1 97.017 S4.457 68.2:8 85.36"7 106.72 &9 .086 74.3$6 93.47i 117.39

•

9.53


TabelA-3 Compound Interest

• 1 2 .3 4 5'

6' i 8J 9·

10: -11 12 ~~ 14 •

15

lo, 17 lS 19.

•

·20·

l ~ lOSO l t lJOO LllSO 1 .. .1~00 1~1'250 t~13Pl 1.~10 1 .. 2321 1~_.24.32 1.2S44 12656 1.2169

·1.34 92 .1.367.6 ~ .3862 ~ ;.4049 1.A23S 1_...4429 1.4~ ·L5181 ·1-5455 }~135 1 .601~ \.6305 1.64:74 1.6851. 1~7234 1.7633 1:8020 1.84·2.4

1:&204 1.'8104· 1.9215 1.97·35. 2 .a&/, 2:.0820 2.0·il16 2..ll762 2 .. 14.25 .2 .. 21.07 2.ZSQ1 :2.3&~j 2:.22'28 ~.3045 2.3889 2.4160 2..5658 2.6584 2 .4562 2.S58o· 2.·6636 ~2 .. 7731 2.8865 '3-0040 • •

2~?'141 2 :8394. 2.:9699 3 '.:1058. 3:.2473 3.394.6

2~9'991 ~-~1518· 3,.311!5 ·:i'AI'JSs 3 .6S.l2 3.8359 . . . . -

~!3)4Q 3..:4~85 3;692;1 l.sgoo 4-lD99 4..334..$ 3.6619 ~.~~· 4 ,1 i69 4~ 4 •.;6236 .t.898Q 4~0464 4.3i04 4 :59(JA 4 ·881·1 ·i.all6' &..5348 . ..... "' - - -4.4713 4.7846 5 .'1183 5-.-41:36 S.,t!l'l8 6~.2543

4_94os ~-4109 o.7069 .~·.l.3t)4 6.~ ; .0673 s "'4.5% s.$951 6..~63~ .q iol$660 7. -~Z 7 ;986.1 6:.0;3~ ·6.5436 7~U~~· "!~6~ 8(33~9 :9 ,f.}24~ ~.M6663 7.2633 '7'.'9'10B 8 .-6128 9:3734 10 .. ~97 7..3662 SAJ623' 8.8206 9'.~463 H):S.Qi· ·11.523 . - ' -

.21 &. 1397 8.949'2· 9.8350 10·.804 11.W 13~021 Z2' 8 .9944 9 .. 9336: 10~966 12 .. 100' 13.346 l4-i14

' ... -- ....... -2.3_. 9 .9388 11..026 -112 .. Z27 '13.5!2 1S·.Q;14 1'6.627 24 10.9~82 .1·2.23.9 1'3~63.3 IS.179 l·6'.89l 18~·~88 ·25 12.1.35 '13.585. lS.aOl l7J>00 19:.003 ,21.231 - - . .

l-1350 1 ~1400 1.2882 1.2996 1'.462·1 l.4Sl5 1..6595 1.68·90 ~ - - . ~ ""

1.883& 1S2s:4

2.'1378 2 • .}950 2 .. 4264 2.5023 2~7540 2.'852-6 3,. itss :3,2519 3:.5478 Jw7072

4.0267 4~2262 ~ ~- - ..

4.5704 4~8179 •

5~18?4 5:~4924 s.ssn 6iZ613 6 .. ·6825 7 .1~7·9

1.1450 LlSOO·\ . 1.3110 LJ'Z!S l.SO'll 1.5209 1. 7188 1.7490 L9680 1.01.14J

.2.2$34 2.3,13i .2 .. 581>1 2,.66CJO ~-9S42 3.Q590 3'.382"6· J.s·t?-9 3.&131 ·4•.04.5(;

4-434:7 ·lL6S24 .. . ~ -

5"07,1/ ~·.3503 5.:8 140 6,,1·52! ·4 ... 6$1.0. 7 ,01.57 7 .6!22 ,8 ,1371·

• 7 .:5846 8.13;t2 8~7275 9.3576

' a.6P85· 9:2766 9.~ ~~.?6-1 9 / t701 l(l:-5'15 ull:A42 12.J7S

•

lt.·090 t2.056 l3 ... l01 14~2~2 1'2.~ 13,7.43 lS-001 16.367 ' . . .

'· 14.286 15·6&11 l6.2·1S· 1 '2:.~ J. 18·.40A 20~362' ~·.888 23~!'12 23_1Q! 26.46'2.

17.1:76 18.822 .. --19 . .666 2,.1. 64,S ~.516 '24 . .8;~H s~ '783 2s:.62.$ 29.&21 32 .. 919'

26 lj,4.l0 15.080 1~~ 949 19i04Q 21.3:78 ~~.991 26.~.~ 30.:167 Z1 14.818 16 .. 739. 18·r89S :21 ,325 24~Q50 27.109 30.-54'1 34~39<),

... - - - - - - ....._ -· - - .. ' . -

33.802 :37".851 JS..70J 43.S3S 4.4 ,3•15 50~066 50~74 i .Si 5~5 SB.02S ·66.~12

28 16,3/4 1S.590 Zl .072 23,.884 27.D56. 30._633 34.664 39~204. '29 lS.€193 20 . 62~ 23.495 26~750 lot438 34.6lfi 39.:~~ " ·69;3· 30 1.9. 993· .~-:89:2 ·26.;'197 29.96~ J;i; !.?.43 39.l~6 44.656 50 .. 9SO

·3~~ ~.09·2 5·.~10 29.209 33.5:&5 ·3S.s24. 44.20·! so·.5~ ss .. os.s 66 .. ,5:23 7€L~44 32 24 .• ~,Jl 2s.2U6 J2.sBS l7 .. ss2 43;.339 49~94~ ~.s·u 66.:2~$- 76_.!69 ·81~s~ 33 26.97S 3i.308 36.314 42~092 48.?57 :56.440 6~ .2~93 75.:485 87 .. 2:13 100.70 '34 %9.80, 34.752 ·40.4JJO 41.J43· 54.8.&;1 .63:777 '74,. 1 '~ 86.~ 99.·859 l\S.SO 35 -33.9:37· .38.575 45,.'146 52.8t>o 6.1:708: 12·~009 84.lil 9'&.:1'00 .114.34. _lJ3 .,l,S

• 36 ~;395; 4~s1s sn_DS~ 59.. 1J6 ~6·9~.a1 a.t.4M' 95.467 1.1t.sa .1,3Q.92 l_~.'is .37 40.21'7 47..525 56.127 66.232 18.099 92:0~4 1Qt.3.$ 1Z7.49 ·~49 .90 ·176.1'2 '38 44.439 -52.766 62.581 14.1~80 87.$tH ~1.03 .• 99 ~.2t~C18 1145.34 11.;1.~ 202.,!)4 39 49.·!05 58'.559- ·69·.778 83.081 9S:844 l'l1.Sl 139.58 ,165.69 1-96.52· 23~ .9-2 .. - . .. 4D .54.2'61. 65.001 n~.sa:r 93,.ost ~:11.20 132. ?8 158,.43 1ss.ss .2-2S.o,z .Z67 .86

41 "·59-.9.59 72.151 86~"750 1G4.22t 1.25-.10 150:04 li9.82 215.33 is1.65 308.04 . . . . . 42 66.255 ea.oss· :43 14~1i 88:_~7 ~. :8Q.89.i· 98.6i6 45. B9..J·9.3 102'.53

~ 9e. 1 7.' ~2·I"~s-: 41 109·.15 l34 . 95 . .

48 1;20~-:61 149.80 49 .1'33.28' l66~27 . 50 14?',_2i 1SZ:·:56

96~ 1i:Z~ 1l6.12 140" 14 169.5$ ~.09 ·2~.47 ~6.0l 354.2S ~Ipr_s~ 13(}.,-3 l?&_3a . .19~ .. 59 ~;3'L64 =279Jl4. . 33:7.?So; 4·dt~·39 120:~2$ _1.46.Jl2 1'7$.12 216 ... 50 262~92 319.02 ,3$6. 76 4·68~50· 1'~.08 163.99 2Q0..ls 244·.64 298..41 ~.68 ~-2 .84 53S.'0'77

• •

·149.50 t&3,67 '2Z&.4-3 2:16.M - + .. • .. • ~

l64.69 ~.71 253.61 3'1Z.J8 185.56 ~30 . .)9 283.31 352.9,9 20.7· •. 24 2SS,04 .~20 .. 98 398.5& 2.31 .07 2$9.QQ .. 36l.10. -4$0,7.4

la8~7.Q 414.S9 507 .. 05 6l9 • .SS~ JM.42~ 41:.64 ~0.57 7''12..51 436 .. 32 .S)J}:&l ··~.76· 8.19.40 A'95.22 614:.24 ~6.1~15 942.3.1 ~2 .01 700~ .871.5.1 1083 . ..,. . . .

e EKMA421 3/MODUL 9

Tabel A-3 Compound Interest

X 15.5% 16_.0 % :1&.5% 17.0% 17.5 % 18.0 ·% 18·.5% 1a.o ·% :f9.5o/.d 20.0 %

1 1.1500 l . .l600 ], . r65G· 1.) 700 1. 1 .7~0 t . l ·BcX:f 1 , 1 HSO 1 ~ 1 ?00 ·l .l9.;,Q 1..2.000 2 LJ540' J.J4=Sb 1!~72 1.rl689 1 .. 38:00 '1 ~39~4. 1.404~ i.~l6t 1·.4~ '1A4<Xl 3 1..5408 t_.5(m l.$8}2 t.~Ot6 1.()222 1.64:l1 L6640 1.6852 1.7065- 1.7-~o· 4 1 .. 7796 1 ,.8~()6 . i-.8421. 1..8739 L9<)61 1.9Jl{B L97lB 2.Q0fi3. 2 .0393 2.0736 S 2~0~· 2~1003 '2 .. J(61J, 2 .. ~924' 2.2397 2 .2818 2.33'66 2.38()4 2-4369 '2·ec4883 . ... -· ~ a.J14r 2'.4364 2.socn 2:.s6S2 2-o3J6. 2.s·m 2.7689 2.&198 2 .. 9 12·1 2'.9860. 7 z. 7420 2:.8ZB2. 2.9.'126 3 .,00}2 _..3.09'22 J .lSSS l:2s·12 l .l793 3.4$>0· 3 .~z ~ 3·~ 1~7.1 3:.2784 .3.3932 3_.$116 3·.G333 3.7.589 a~SSBi 4,0214· 4 .. 1586 4 .. ms: 9 3-.6580 3t.8030 J.-9531 4~l·QS-4 . 4 .2691 4.4.JS6 4.6075 4.78!>4 4.9a~b s~1s9s.

- • • ~ II

"10 4 .2249 4All4 4 .. :6Q53 4,.8068 5 .. 0t62 ·5-.23$ $JI5?9. 5.,6947 5.9385 6.1917

'!l 4·.8798 ·5 .. 1·1?3 t. .3652 S.6240 5.8941 6 .1759 6.4700. 6.1767 7 .096S 7 .4:301 1:2 & .6~3'6-2 ~ .9360 6.2!>04. 6.5sox .6.92h6 1.28:16 ' "'6669. ·s.064z .8,4&>4 ·s .'91~1 13 6~SQ98 •&.88S8. 7 •. 2818 7 .6.987 ·8.1315 8 .. ~994 9 .08Sa 9.5964 .10.134 10.899: 14 7·.5lti8 1.9.81~ '8_,.48-3.1 9 .0075 ~.56:16 10.14:7 -10.766 11.420 12.110" '12-.139~ 15 8' .. 6842 9.2655 ·9,~ 10.53'9 ~ 1.23!. ·) 1.97:4 \~.158· 13.590 14 ~41•2 15.407 .

11J l-0.030 ·lo.,;4a- if .. 5l4. i2~33Q Jj.~o~i 14.1-29 1S.11·a 16~ r12 17,.294 1H .. 4es& 17 u .&R&, ·t2.468 ll.ft13 14.42& lS.5l1 1~.67~ 17 . 91.~· 19.2.4.4 20..666 22 .-i :t'.6 ) '8 l:f,jtH·. 14.463 1$.t,27 16.8"9 lM .. 22G J9,673 211_.229 tsi.OCl 24 .6~ .26.623 29 15 ,-41M. lb,11.1 l·6.2~ i9~ t•la 2_1 . 4~ ~~ 23.214 2J.l&6 27; ·:i~2 zo .. &l1 3.l .rwe, 20 l'? ,.,SO )·9.4'§J 2·1.200 23 1.06 25.J63 27.)93 29, 810. 32.129 J!J ,~·66 3i:A.~~~

21 20.617 22.~74. :24 .. 7Cti. 27.0.M 29.566 32~324 as.azs 38.59.1 42J4·a 46.00fJ '22 23 .. 812 '26.186 28.?$ 31 .629, 34 .7.40 38, H12 ' ~'l.860 45 . .'923 50 .. 36·1 '55 . .,206' ·2J 2J.5oJ 30.316; 3J .. ~ 37. .006 40.~,t4·2o· 4~~008 4:9..6ll! ~.MlJ. ·oo.uH 66 .~·17 ' :t4 3.1.766 35.236 .a_, ~Q(JS •le3.2Af1 i7.963 .53.-100 ~.18J 65;032 71.917 19.4')1 -25 36.690. 40.'674· 4~-SI4 sp.G$8· 66.357 .6~,~9 ·69 .6~ 77.~ ss.!J40 '9o.39e .

.26 42.3i77 47..414 53-024 -59.270 •66'.21'9 7..-3'Mt9 .82.542 92..092 ' l02~70 J 1:4.48. v 48.'>~6 s·!l.ooo 61.7·73 69.345. 11.s08 s1.260 91 .. s·13 too. .. s.-9 122 .. ?3 137 .. 37 ~ Eia.fl32 63,800 7t.:966 81.]34 9l..~4. 1.02.97 ll$.91 130 .. 4 J 14'~ .'6.6 .164 .!4 ·29 6S.295 74-:00? S~t840 94.9i7 101.4~ J21_.50 .il7.3o ·1'55.19 -175.2.5 197-!U

• - • or

30 15.415 ·ss;~o 97:6J4 tn*o6 12rh~2 l43.ai 162.·1~ 1& .~ 209_,43- ~31.3f1

-31 8.7.105 99.5.86· U ·3 .79 1~~9:0 i4S_.ll l6?:Ui 192A37 219~ 7.6. ~t27 ~84·.1)5 32 .l~Q0~6i 11~.52· 132.57· 152.04 ~74.17 .199,63 2Z8:.S:S 261 .5'2 ~.:·o7 341.82 33' J;l6.2tl 134 .. '00 154M 177.,,85 204.16 :235.36 270 .. ~ 3~1 L2l "357.3'9 41-0 .. 19·· jA ,]J4 .• 21 '155.44· 179.92 208' .. l2 ~40:60 ~17~96 ~2Q.94 3~0\34 427 .. 08 492.22 35 15S.Ol 180·.31 209.(>1 .243-SO _ 282.70 .l -28JJO 380..3'1 440.70 . 51.0~ 500 .. 67

# • •

·36- ~19.04 209.-16 244.19 ·184·.90 JaZ:l1 3&7j04 450.67 ~24 .431 6Q9..,ss 108=8Q 37 206.:.79 242.63 284 .48 33a.33· .39o.30 4!6.7·0 534:05 624 .08 '728.8:1 850.56.

• • + ~ .. • .. - •

38 238,_84 28't .4S jj L42 a9Ct 00. 458~6 J 538··.91 632~84 742.45. 87·0.9,2 ll020.~7· J9 2.1~.~7 326.4.8 386.11 456.3b S.:JS.S6 64&~91 . 149,92 883.75 .1040.8 1224.1 40 318-.&2 ~78,72 44·9'.~ :5!3':87 633ri~ 750.38 __8~.66 105l.7 1243.'7 1469,tl . - .. ' 41 ~ 368 .01 439.32 S24.04 '6-24· ... 63 '74'1.97 tw!S .~S 1053.1 l~l.:S '1486·:2 1763.7

' . ' ~ ·-: • r-- ... . . ,. .

42 A25.os· 509.61 610,50 ?actsr -87~ .. 16 ·t04~~s. t.!47:>c9 J489.J· ·tn~.o 21.J6.S. 43 . 4'90.94 S-9.L.l'4 7:11 .. 24 8'55 ... 05 .1027 .1 123·2;9 1~78.7 11?2.2 %1~.4 2539.8 44 ~'? .03 685 .. 73· 828.59 1006.4 1~~9 :1~~:,8 l~S2.3 21·09;'0 2536.2 .3047.7 45 654-.92 795.~ 96&,31 070.5. 14Ht;1 .)716.._?· 2076_.~ ~.7, .-:.)9'30 . 8 3651.3 . ' .

46 756:,.43 922. ~1 -~}~4_ -~ 13?9 .~ J606.~3 ~Q~~i· 2A60 .. ~ 298(7i5 ,~~}..~ 4as8:7 ~1 873 .. 68. 1·07.0~3 1310.1 160'2.3· 1957.9 2390,3 291'!>.-8 ~53.9 4i;28. ~'266.5· 48 1009 .. 1 1241 6 lsZ6.3 1~74.7 2300.-s 2s2o.6. 34ss.3 4229.2 ~-112.0 63t~:,. ai9 ll66.S :1440.3 117.8~ 2193.l Z7<l3~ 1 3.328~3 4094.$ 503.2.? 6180·.6 ·7~..-1 W\ \'~f.! ' .1€:>70:7 2071.6 2666~'2 3116.1 3~27.~ 48'52.0 5-988;9 7~.8 :9 1100,4

9.55

..

9.56

Lampiran A-3

0.6 -o, 1 0i2 o:3 O._•

0.$-0~6

0.7 tl& {):9 ..

1 ~0

tl ll 1.3 , ~ l 5 l 6 1:7 tl l ·9

.

2.0 '2.t ~-~ 2.3 ~4

·2 5 2.~-

. 2.7 . ~.~ 2.J 3,D 3,5 • 4.0 4.5 ~0 -

•

0.0 01

1~1

J-3$1 .. 11S1 .()968. ~

~0668·

.~8 -~.6 .Q$9 .0281

.

.0228 ;Ci179 :0139 .Ot07 .~

-~ ;{Xit47 . . .0035

~-

.. 0026

.0019 \001·$

• •

.1562 . "

1.335 1lla1. Jl951' Ml!9.3

.0055 ow

.. ~36 ()~

oolt~ .

. ,~:

.. tlf7 ... ,P\36. .. Q104J {(QIO

J(~t ;.tofS• -~· .o02a· ant&

.000235 ·OC<1tXH 7

...... ~~ --ooo~a,•a

.tnl®0"281 -


Luas Area di Bawah Kurva Normal

O.zo·

•

02 03' 04.

:l!!O· ' ..

tA522 .A t39 .:JJtf5 . 331:2

• ~.$40. . -.~3

~,~···. . ' . ' . .

•

. :~9 •

,3300 . ' .

.203:f .~ 17~ .• t736·

J539 .l!as; ·~92

, T 31 ~ .1i9.2· 't271 .1f1'2 .'1'093: tots llt~ :00.1:8· . ~O.:n ,orra ~ .<11-49

~Q&4.3 .0630 . :[i&t,jj ·-iOSiS= .~·ts · ·0$05 ·· :Q4:tr ,04ta iJ4Q9 . lk1i44 · n.~.~· e~ t~ • ~-lt:~

.~?• .ozs&· .02ea "

J12f1 .()Z1f .$207. . ~o 110 · .o re:s .. Ol 61 :.01 3.~ .. Ofat· ~tt1~S. ~0"102 .0099 ~(X)96. OO'li .0015 .~13

·~®$9 • . '

.00,57 .005,6. • • ••• • •

·t80'4 • • i(K)43· ~OOft

(0033 .. ~~~· .. Cll~n: . :Q023· .()QtJ ~«li4 . .

' . .(.X)11 .00_17

• .,OOt:-'

0.5

.l-.f69 J~1 :1~ ·

· V~~

~(165

D:'f35:

.OQl6 ,{)(~ f).c.e.1 ~I

.. .w. """'

~51

i~ .0071

:OOSi ") .•.

tOO.&.

• ·· r. '- ~

~ ~00f61

. ·oe or. os og

•

~ . .fr1&J ·- - ...

-·~ ~3$14 ~~ ~m

4'1'21 CG2$. ~

·~~~ ~~,:

:31~' • •

~871 2M3 ~~-$.46 .. 25 t'4· .2236 .22a6 . - . -- ,

'.1949· 1922 1'685. f 66G. .. -

;•£8.1 . . . ~.te · ,~1

• •

:~2{' ;31;*

•

~10 . :t~ll-a•7: 189(

1fi~$ • •

.. . ~.+t6. -1.4~~ l4l, . r:oo - 1~lo 1 r~ J 038' 1020 :.Q(!69 ~!*' ;Q,12l Q7Q&.

- . ~ • .A ;059( .u:io2 ;0485- W1:S. .Q-~~ D~

•

l!J3~A ~10:'' . ~ooso .· ~~

~lg? b't9~ ;P1~ Qf50 .;O'H9' ..Q:Pf ;(X)9'1• 0089 ;0059· .not~.

OOS'l •

i0052· • ... . - -

..oo~ i'009 )0029 • •

ooeB .. • ,OO~·f :DQ2\ - - ,,

:ocns ()Of5: . . .

lOO~'

OS~ . -

.00~-. ... ....

a·•• · :{)1-.(

thlG· ~"'· •

M6f

0(\Ur. ooa:-: 002J. 002{·

._()bu .

. 464~ . ~

A-241 .JI59 .3.483 Jl.~\

2116 .i 4S1: .~14 U1p1 t6;1 t

ra?g rtve • •

·NVIC.: ~ •

·~3 (Qf. •

·~59 .()4}~

~361-·02H :0233

'6i83 • •

~~~~

-~' io (W

' .C((,a

Xi41 :0038 ·QO?.G 0019 fllt~

e EKMA421 3 / MODUL 9 9.57

Lampiran 4

:3' ~ (U,

~ ·~ .f!l 't1 ~

~· (U, --(U, ~ ,_ m "0' c ftS, ltiil fJ)

·-r/1 ra -~ a

Nilai Opsi Call, Persentase Harga Sa ham

Harga saham dibagi dengan PV harga Exercise

~0 45 50 .55 r60 6.5 70 76 80 82 84 86 38 90_ '92 94 96 98 t(f.O

• a - 'II ,0 -us .o Q o o· :o J ~ :.o ~ .. o .t .o .o .o A .J .a· 1.2 2.0 1o , .E .o ~t). ,o .o~ .. o ~ .o :tJ. J J .3 :-s .e 12 t.? t! s:~ 4tO ,-s , .o .o. ..o t .o' .01 .1 :2' ,, :1 to t3 1J 2.2 ~• a.s ~.2 !:. ' &.o . .20 I .o .0 .0, .o .0: 1 .4 J. , ,1 1.1 2-3 2,1 ~~~ 4.0 ~.7 5:A &J' ~J 8 .. 0 .2$ I ~0 _J) A .,1 _,, ... 1,.0 ·~· ~... 3!3 ,_, C.i 51- $!1 ,i. 7.. IJ. I~ 1 ·~·

.30 95 AD :45 so

:-&5; 60 ss 70

.JS

80 as 90

.. $$ 1 .00

·' . .

105 \.10 ~ 1$ ~ 26 1:25

\,30 .1.al 140 tAS 1 ~50

,0 ;\ , ~ 1 1J 2r~O .J., 4'.. S.Q 5,7 ~~3., ?:0. 7.1 ~·· t;~ 1D,~ ~~J t_l,J .1 l .~·

1! !·f ~· J~l ~ ~t ~~«· I J. .T.J .. tl: ·?.0 f;~ 1P~I -~, ~~· ··t.~~ ~~;Q 1»

:t .l .. 1 ~ .... 3:& '~ I.J u :J.? e.~ 1~.2 • to t1.1 12.~ t3.• 1~.2 1$~0 ts.e ~~ 1.0 J;l ll 3.7 .S.I &! l .t ll t0~6 t 1~• ta llt t3.7 M~'S· tS:J 1.6.2 jl;O t7.t

!! 1 .~ '1 :2.1 3\., ' ' &.a: IJ ~u.o~ tf.e 12.1 lt~• t4.2 '·•·• tJ.7 tU ·f7.3 ''~ l teJ J·t.r II

1, ~· liJ 5.1 t-4 ~'l ~Q.t ~t-- t~ .• ~·· 1~~4 1'-t .. ,,,, t7:o1 18l _1t.:3 ~.1 ·at~J 2l1 U 3.? :SJ 6.6 ·~J llr.1 H,. 131 1&~• ·1~,1 f7:4 .1tt tU ,,~·7 m5 2.1~ .'~.0 Zl .• ~·· .s.e· .t:t 1.1: ·•• ~~o nJj tu 's~; t-).e 2'' tt!l :20., I'JJ. ;2t7 2t-' z2 i2·tO ~.r 25.5 :. 1 1.3 ll 1,t U.. . t3j tJ.I: 17 j: ttA ~~ 21~ '22. 1 it-9 :a~e l4J ~ 2S.t ~';6 27.• IJ 'l.t .l .t U·J 13.7· ~~~1. 17.& tt.e lt12JJ 213 ~8. 1 2~J 8 ;1 $3 zr.,1 2ll 2S~s~ 29J

... "'

.JJS· t~s n.s ·1t1 tt.r t1.r ttJ zt\1 2).7 t•.s ts:3 a:o ae· f.t.J 28.3 a._o: ·8~7 ao.• ~tt ·t..t 11.2 J3l ft~s tr.e· 1ti. il·.• 23.e·lS.r 26:5 tt:a ·a.e· a.t a ;• 3).2 ~.t· Jt' ~.2 at.9 f0.7 .1~0 ''J. 1.7.,• 1.IAI· ~1.7 ZI.J 25.~ 21;.7 • .• ~l 2ltl 30,6 3t3 3t(l 32';1 . . 1lA 34.1 34,7 . •·2t5 14.,8 ''-t ''·~ 21 :e~ n .?· ·25~7 DJ ··a.~ ~-~ st 1: :t·'·' 32~J 312· 33~9 "~' as.a 36.9 aGJ .1.4.3 ••-~ ,,., ~' • a.e.· l$.t u .1 • ·' .s~ .J 3.!:3 3$~o ~31.7 34 ;~ as.t asj1 -•~• 31.Q a1.1 38.3

ta:1 1•·• 21·.o ~·~ a.• 211 2.1.:1 a~,. au ~~ .~ ~t~., a&,3. ar..t $~'- 3a~ s.., .$~( 1,9Jq tlo ae ato ·a., tt&.· as at~ 33.5: a.A 36,1 s1: ,lf., a..t ·•~7 •~ .an 40'-~ ''J •1.1 ao:c ft.$ a.o '27J3· a;e· -J1·.&· -u~a -a.• ·37 .a "'" a& " f2 at.D' .a.s 4t :1· •t7 42.3 ~• ~:$ 21.t ~.s 'l'-:o 29.3 lf,s n.&: 35>'t 37.! 3i,1 39.7 .c., .4t .o. • tJ .c13 •tt ~1.5 ._..~o u.t •s. ~ 23!9. (6_., 21:0 1l~l' a3J: '35,1 37 ~' 31J 4,ttt' •t l ~tJ ~2.1 ~3 4 ..-. .o " ·6 ~.5'.2, (5.7 --~ .• . 8'

21~1. 21,5 ~t~O, llJ. 35'A: $.~ ~J .•'-.:tl 4.2.7 ·•.3,3 OJ 4t! ~.1 15:7 4.3 A6:t ·47.~ •1..9 . .a.~ i'1,9 ~ .. s -33.~ 352 ·37.1 • -.a ·~tLl •~• "-~ ·~5:1' •~1 ~.3 41;1 ~"'' 47:9 -.~: 41.0 ~,91$ 59.o· 3 .9 :SZJ 319 ~1..1 31.2' •tJ GJ '1.l CU t,t.l 11,4 ~.l 41.5 ft,O .(l6 5Q;.J BQj 5L1 Itt a•·~• 3l£ J$~·~: 30.\ '" · \ .• ,!:a J~A-.t • -•· li.a &a~s ~t:o ·its s2:t .st1 $1] sr..7 ;a.z UJ "t~ 33)1: j$4J8.8: ·• ,t AI. I-4Mi8 4 .5 4 .1 ~-~~ Sa,1 50i1 ·st2 5*~1· £t3 52;8 53~3 53J 542 54.7 .. "

1.5~ ~35.8 38.t 4Cff ff.J q ,e *'·' AU At.l St2 Itt $13 ~.1 513· ~ $4.3 .S':I · 55.3 ~7 •.z 1.60 37 .. e· .C0.3 .o\1~ ·&& ~~ :a,3 4tJ 6[4 52:6. sa*• lit. ~u.c .sr.t~ u:• l!t ~.3 '66;8 67 2 &J.l 1.65 31.1' 0.2 " ·• •• 41~3 !0.0 •'~' 'U.t ~.A ~·· &5.c ·55.' ' 56.4· 56.1 ~.3 ·57~.1 61.2· • . & ~:1 l70 • 1~1· ·••~0 ~:2. 41;2 !0~. $tJ ~.J JC',l 56~0 A&.S $7~0 :$tS 57·.t $&4 !&(I 58,~ '9,7 10.1 &Ot5 1 ,1~ •3,~; •51 -4 ,0 SOP ! t:J b ;• ~J ·!a~ llcS Y,O fl.l t!a.t 61 4 ~;a 60.2 to.l 11.~ T 61..5 11.8

.52~~· ~.6 S6rl ~ $t7 ·~:.,· R.• t3,t $(tO ~.0 e~4 •65.1 tiJ. eJ .. I ~~~ @7·.3 ~l7:.~ &tt f1.3 · eo.~ u, .J4,l ~.,~ aJ A.o: •~~ 70.0 ?O:J rt.~ 7t flJ.e ru n.s .n,e 73J 73-• ~J , ,, "~'' 69 • JO.t n .o ~1 ,,,~,. ,., 7$.-J 16~• .,.1, rr,o ·772 71.5 n -.7 78.o 1111 114 78~7 1e.a 1•.2- n~4 7&.1: rt:s 11~ 1t:2·11.t ·1)~5 t t t ll.c' ete 1&te· c ,o 1t2 a.• 12~1: &2.,7 12.1 ..,_, 11~ eO S e1} Ill 1279 13~5 .M 1 &416 tS.l 15.3. !SA :ea.& (S.J 15,9 J6,,,, 16.1. 66 4 fJ&,S 8.6.1


Nilai Opsi Call, Persentase Harga Saham (lanjutan)

Harga sa_~rr. dibagi dengan py· harga Exercise .

1.02 tO. 1,06 u•. 1:10 tt2 1.1~ 1J& 1.11 1.20 1.2! 1.30. t35 t•o l.•s tso 1.1~ 2.00 2.!0· -

at •.s 1.0 1 J t. 1 10.1 12.3 111 15.3 t6.7 20.0 23.1 25.1 21.6 3' .o 33.3 ~2.t so~o eo.o. .. os 5.0 6 .. 1 7,3 8.. t0.0 ltJ 12.7 14J ,S~A tf.l 20,0 23J ~.t ~.6 ~1 .0 ~.3 42.9 $0.0 60.0 10 7\0 .8.0 9.~1 f.0.2 11.4- 12.6 13.1 1 S,Q 1&.2 ~1.A · 20.4 23.~ · 26:0 H.l lt .1 313 42! t 50 0 60:0 t S 8:9 t.9 t0.9 1'1J 13.0 f4.1 16.2 16.3 17.• 11.5 2t2 23.9 26.• 28.1 31.2 33.5 •2.9 IJ.O 60,0 .20 fo .. e 11 .1 12.1 13.7 , •. 7 tl.7 ''·' 11.1 ta.7 1t.e 11.3 2~. 1 'll. t 29.A 3t7 33.8 4~9 so o flO.o . .2s 12.8 13.·1 't6 tS.& ,S.S H:4 tl.4 .19~3 20.3 21.2 23.5 25·.1 2&.1 ~-2 ·~.3 ,._3 U.1 SO. I &tO 30 1~.8 15.6 te.S 17.• 113 11.2 20.t 21.0 21.1 22.7 2~ .t 27.t 2tJ 31.2 332 35.1 ~l~ 50.2 60.0 .35 t6.7 t7.6 ,,,. t9.2 20 ' 20.t 21.8 22.6 23.5 2•.3 21.~ 28 ~ , _. 32.3 lC 2 36 0 .4 0 so.s 60.-t 40 18 .. 1 1! 4 20.3 21.1 ~1.9· 22.7 ·23 S 24.3 .25.r 2~#t 27.9 29.8 31 7 .33.~ 3S.3 97 0 "6 50 8 80.2 ~$ 2.Q.~ '21 .3 22.~ 22.t 23.7 24.& 2S.3 ~' 26.e 21.s a.& 31._3 33.1 34.a 36.• aa ' 45,~ ~ L3· eo.• ·so

.55 M ·--65 .70 .75

3ta ·3t4 33:' ·11.a ;._, 35.1 ·~.7 36.3 .3&.9 37.5 31.o co.4 4tl •3J 46.4 ~s.e 51J ss.a ~.o .ao . l3.& 34.2 34J 35.5 35.2 3&.8 37 .• ·38.0 ~.6 39.2 40.1 41.1 43J 44.5 t5.J .a.9 522 56.7 63.6 .85

35 .• ~.0 36.537.3 37.1 311.5 39.1 39.6 .a.2 40.1 42.1 ~,! ~.7 4.~ 47,l te.3 S3.3 57i6 64.3 .90 37.2 ·37:8 »-• MAO 39.& ~.t '().7 41'.3 ~1 .a ~.~ ~3.7 •~.o 4e.2 ~744 :41.s 41.& ~~5 se.e 6$.0 .~s 38..9 39.5 •tt.l ~.7 •t2 ttl 42..4 42.~ C3.• ~.o 45~ u~.5 ~7.& 48.1 49.9 so.9 ss.s 59.5 ·!$.7 1.00

40J6 41.2 u.e ~2.~ 42.9 o.s «.o ~.! ~lo 4!·.5 4&.1 .a.o ,9.1 so.2 51.2 52.2 56.1 60.S !6:S t.OS ~2.3 42.9 (3.5 44.0 ~~5 4$.' 4S.6 ASJ 46.6 ~?. 1 48.3 49.• !0 ~ 61.6 ~6 53.~ 57.9 6l5 612 > ' '~ ~.0 .... ~5.1 ~~-1 41.2 116.7 47·.2 ·4'7.7 ~2 48.6 •1.1 .SO.t St.l 52_q '53.t $1.9 59.0 S2.5 Sl.(f 1.15 45.7 46.2 46.7 •1 J •te 48.l ..aJ '9J 49.7 so.1 51 .3 52.3 53.3 ~.3 ss..2 56 t eo.~ 63.6 68.e 1.20 47.3 47.8 46.4 ~'8.8 d ., •9.8 50.3 !0.~ St ~ 5tl 52,7 53.7 54.7 55.7 Slf 57:' 513 ~:S 80.6 1.2S

• •

.48.t ~•-• .t!~t so.~ 50~9 St3 s1 .e '52;~ 52,7 53.1 ~.t 55.t .51.1 sr:o stt sa.? 12.• ~.s 10.• t:YJ sa.s sto &ts S2.a 52., 52.9 SJ.3 $3J s. ' 54.1 ss.6 se.s. $7.~ se.3 59.1 59.9 63.s 66.5 11.1 t3S sa 1 ~& 53.o. 53J 53.9 5'.3 S4.e 55.2 55.6 !l.o sa.t 57.9 st7 sv.& so.• 11.2 64.5 &7 .s 11.1 t40 ~.l ~_,. ~-J 6-~.o_ u.~ ~.e ll2.l6.1ltta. R4. sa.a uJtto;o. eo.t ttt ·tt( ss.t u.! n.z. t ~« S5.1 55.& ·sa.o 51.4 56.8 57.2 57.6 58.0 58.~ 5&.1 59.7 fl0.6 ·11.3 12 t 82:9 63.6 'M.I 69 4 't3.5 1.!0

5&.1 11.0 $7.4 S7A 51.2 58.1 H.O 59.4 5&.7 eo.1 11.0 Bl._l 12.8 83.3 .84.\ &47 67 A 10.3 7t3 1.5~ 54.0 58j M.l 51.2 59.6 00.0 80.4 80.7 11.1 ., .~ 12.3 S3. t .a:J.I 6-4.5 ISJ &5,9: ill 71'.3 75.1 1.60 59.5 ·sg:g to.2 10.6 1\.0· 11.4 11J &1. \. Q,l 12.7 U! 64.3 15.0 85.7 &$.4 67.0 &9.1 712 75.0 . 1.65 eo.e St.2 &1.& 62.0 &2.3 12.1 63.0 83.' 63.7 s...o &cJ &5.5 682 &&.t &7,~ sa.2 10.t 73.1 71.5 t,~ !2.2 &2.8 S2.9 W 13.& M.Q 64.3 N.l 64J 85.3 E6.0 65.7 87.1 68.0 &8.7 59.2 71 .9 7-i.O T7.C 1.75

• •

U.S U.t. 692 69.5 rJ.t 70.0 10.3 7'0.6 70.8 71.1 7t' 713 72.·1 13.4 13.9 1.t.• 76.5 78.3 ItO 2.(X) t'2 74.~ 74.7 74J 75.2 7&., 15.& 7i8 75.0 76.3 78.8 71.2 ·11.1 78.' 18.5 78.i SO.B 82 1 84.3 2.25 79.t 71.3 71.5 7l1 i'9.9 10.0 ll.2 a).4 ~-6 a\7 81 .1 11.5 •. , .• "2 &2.6 82.g 84.3 85.4 ·112 2.50 &t3 83.4 S3J tJ:] tt9 84'.0 Bi.~ a.-.3 M.4 ~.6 84,9 ~2 :a~.5 IS:I ~.Q 86.~ 87.•· ~-3 89.7 ·2.?6 es.a ett t7·0 ·81.' 11 J &7.4 a7.5 a1.6 11..1 87.1 ae.1 88.3 ee.s A. a n.o 89.2· 90.o 90 1 eta 3.oo

•

92. t 92.1 92.2 92.3 92.4 tt• t2.S t2.f 12.1 12.7 12.8 13.0 13. t 13.3 83.• .93.5 94.0 ~ 4 95.1 3.~ 95.5 95.5 15.11SJ t5.7 ts.7 t5.7 95.,8 95.8 95.1 95.9 96.0 96.t 15,2 96.2- 98.3 96.6. 96.8 17.2 .4.00 91.& 11.6 f7.e &7 .a 91.1 97.7 t7.7 11.1 11.1 ·17.1 v1.a 17.9 ·t7.t 97.1 IB.o se.o M.2 91.3 MJ ~.so i8.8 9U 9!.8 M.l 18.8 98J 98.! M.l 18.t 98.t 98.9 98.9 M.l 99.0 99..0 M.O 99.1 19.1 99.2 5.00

• -. . ' - - - - - -- - - -- - -


•

Education

Bmp ekma4213mankeu