Financial Management

中原大學 EMBA財務管理

指導教授：劉立倫 老師曹慧君、曹淑茹、楊書瑋、王昊駿

Chapter13Chapter13

效率資本市場與行為學派的挑戰效率資本市場與行為學派的挑戰

13.1 融資決策可否創造價值 13.2 效率資本市場 13.3 不同類型的效率 13.4 實證 13.5 行為對市場效率的挑戰 13.6 挑戰市場效率的實證 13.7 回顧爭論 13.8 效率市場對公司理財的意義

章節介紹

欺騙投資人 投資人被複雜證券誤導過度樂觀。 財務經理人試圖包裝證券以取得更高的價值，有些人會認為這種方式

是企圖欺騙投資人。 欺騙投資人的行為，從效率資本市場理論顯示，投資人不可能輕易被

騙，因為證券市場資訊會適當反映價格，意味市場所有參與者都是精明的。

減少成本或增加補貼 任何融資方式都必須支付許多相關成本，公司必須支付費用給投資銀

行、律師及會計師，公司藉由包裝證券來減少相關成本，增加公司本司本身的價值。

13.1 融資決策可否創造價值

創造新證券

　公司靠高價發行獨特債券來獲利，然而在長期之下，創新者的獲利可能會因為無法取得創新專利或版權而減少。還有許多公司紛紛跟進發行相同的證券，造成價格下降。

章節的重點：在效率資本市場假說假中，若效率資本市場存在，公司經理人將無法透過欺騙投資人來創造價值，因為經理人必須用其他或更困難的方式創造價值。

13.1 融資決策可否創造價值

13.2 效率資本市場

什麼是效率資本市場效率資本市場是指資本市場實現（運作）金融資源優化配置功能的程度。

在效率資本市場的證券價格，會很快且完全反應所有市場的攸關資訊。

效率資本市場具體說，其包括兩方面： 一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力， 二是市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產出的能力。高

效率的資本市場，應該是將有限的金融資源配置到效益最好的企業及行業，進而創造最大產出，實現社會福利最大化的市場。

效率市場假說（ Efficient Market Hypoghesis, EMH ）

給投資人與公司的啟示如下：

因為消息會立刻反映在價格上，投資人應該只能得到正常報酬率。

若等到資訊發佈後投資人才進行交易，表示投資人對資訊缺乏察覺力，股價早在投資人進行交易前就已調整完成。

公司應該以合理的價格出售證券，合理價格代表公司行之債券的現值。因此，效率市場不可能出現欺騙投資人的融資機會。

13.2 效率資本市場

13.2 效率資本市場

過度反應及回復

落後反應

Good news

過度反應及回復

落後反應

過度反應及回復

落後反應

bad news

13.2 效率資本市場 效率資本市場的三種基本原則 (1) 理性：假設所有投資人皆為理性投資人。當消息一公佈，所有投資

人以理性的方式調整他們對股價的預期。

(2) 獨立的偏離理性行為：一般的投資人可能看好新產品，相信銷售表現很好且高於合理的範圍，因此可能會以高價購買新股票。

然而，有些人由於情緒作崇，投資人容易對新資訊做出悲觀的反映。

(3) 套利：假設世上只有二種類型的個體；不理性的散戶與理性的專業者，散戶被他們的感情駕馭，偶爾會非理性地相信股價被低估，而在另一個時點認定股價被高估。

13.3 不同類型的效率 效率資本市場的類型 有效市場理論中的市場效率並不是指市場的運作效率，而是強調市場的信息

效率，即市場價格對信息及時、充 分、準確的反映。最常見到影響股價的三類資訊為 :

(1) 過去的價格資訊 .

(2) 公開可得的資訊 .

(3) 所有資訊 (含公開與未公開者 ).

根據反映在證券價格中的信息的不同，法瑪將市場效率劃分為三個層次： (1)弱式效率市場 (Weak Form Efficiency)

(2)半強式效率市場 (Semi-Strong Form Efficiency)

(3)強式效率市場 (Strong Form Efficiency)

13.3 不同類型的效率 效率資本市場的類型 (1)弱式效率市場 (Weak Form Efficiency)

過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應 於價格上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場 狀況，並無法獲取超額利潤。

13.3 不同類型的效率 效率資本市場的類型 (2)半強式效率市場 (Semi-Strong Form Efficiency)

是指證券價格充分反映了所有的公開信息 (包括價格變化、交易量及其他資訊等歷史信息 )，例如上市公司的年度和季度報告、分配方案、盈利預測等。 因此使用大眾皆知的資料來分析目前的市場狀況，並 無法獲得超額利潤。

(3)強式效率市場 (Strong Form Efficiency)

過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無法預測市場 的情況。 當一個市場符合強式有效假設時，意味著即便掌握所謂的內幕信息，仍然無法獲得任何超常收益。

歷史的價格信息

所有公開的信息

所有公開的及內部的信息

市場效率劃分為三個層次 強式效率市場

半強式效率市場

弱式效率市場

效率市場假說 （ Efficient Markets Hypothesis ，簡稱 EMH ） 是由尤金 · 法瑪于 1970 年深化並提出的。並因為對資產價格實證分析的貢獻 , 獲得 2013 年諾貝爾經濟學獎 .

層次意涵 : 半強式效率隱含弱式效率強式效率隱含半強式效率

13.3 不同類型的效率

13.3 不同類型的效率

一般對效率市場的誤解課本舉 3 個反面觀點 :

1) 誤解效率市場定義投擲飛鏢的效力 a)管理者無法取得異常或超額報酬。 b) 出售股票所得是公平價格，因為價格反映股票資訊。2) 誤解股票價格異動，所以沒有效率價格波動 股票市場以改變價格方式反映新消息的調整，若價格維持無變動， 反而是無效率的。3) 誤解股票有交易就有效率股東興趣不高 市場上實際做股票交易者比觀望投資人少。真正買賣股票的投資人其實 很少，只要參考公開資訊 ,股票價格就會是有效率的，因為股票價格反應 可得資訊。

弱式效率弱式效率隱含過去股價變動與未來股價變動無關 .以股價變動是否為隨機來探討是否為弱勢效率 .若現在的股票與過去價格有序列相關 (serial correlation), 無論為正序列相關或負序列相關 ,則市場皆為無效率的表現股票報酬的序列相關係數接近零 ,則與弱式一致 .

13.4 不同類型的效率的實證

半強式效率半強式效率隱含股價應反映所有公開可得資訊 .事件研究異常報酬 (abnormal return, AR) 等於該日股票實際報酬 R 減去同一天的市場報酬 (Rm). 公式為 AR = R – Rm 資訊發布在時間 t – 1 ARt-1 資訊發布在時間 t AR 資訊發布在時間 t + 1 ARt+1 箭頭表示某時點的異常報酬只與那時發布的資訊有關 .

累積異常報酬 (cumulative abnormal returns, CARs) t-1 期的累積報酬為 ARt-1

t 期的累積報酬為 ARt-1 + AR

t+1 期的累積報酬率為 AR + ARt+1

13.4 不同類型的效率的實證

半強式效率半強式效率隱含股價應反映所有公開可得資訊 .事件研究

13.4 不同類型的效率的實證

半強式效率共同基金紀錄若市場為半強式效率 , 基金經理人根據公開可得資訊挑選股票 , 其報酬應與市場上一般投資人相同 .( 研究上無證據顯示基金表現勝過市場 )

13.4 不同類型的效率的實證

強式效率所有已公開與未公開資訊皆已充分反映在價格上 .

內線交易「內線交易 (Insider Trading)」係指公司內部人 (如董監 大股東、經理人、會計師及律師等 )利用未公開而且會影 響公司股價之消息從事證券買賣。如果「內線交易」可 以獲得超額利潤，便違反強式效率市場假說。

研究顯示這些內線交易確實存有異常報酬 ,因此沒有任何 證據顯示強勢效率市場的存在 .

13.4 不同類型的效率的實證

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套利

偏離理性行為

理性

人們真的都是理性的嗎 ?

所有不理性是否可以相互抵銷 ?

13.5 行為對市場效率的挑戰

人並非永遠理性

13.5 行為對市場效率的挑戰 理性 人並非永遠理性 許多投資人沒有將投資多角化、交易量太大，或是賣

出賺錢的股票且持有賠錢的股票，使得所得稅大增

重要體育賽事可能使交易員感到心情沮喪，導致股市下挫。

倫敦商學院暨賓州大學華頓商學院教授Alex Edmans研究重要體育賽事對市場行為的影響多年，他的世足賽分析結果證明，輸球的一方往往導致隔日股市大跌，或表現與國際股市背道而馳。

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13.5 行為對市場效率的挑戰 獨立的偏離理性行為

- 心理學家認為人們偏離理性的行為會遵循某些基本準則：

代表性：參考太少的資料來做結論

– 可能導致證券價格泡沫化

保守主義：對於新訊息太慢調整心態

– 證券價格對盈餘驚奇的反應太慢

小樣本取代母體

套利的限制

– 假設你的老闆理性分析指出 ABC 公司的股價被高估了

– 基於套利原則，你應該賣空股票

– 等到其他投資人發覺此事，就會因為你明智地買低賣高而獲利

然而，若其他投資人沒有來得及發覺股價被高估，導致你無法及時買進賣空的股票呢？

– 這使得套利極具風險

13.5 行為對市場效率的挑戰

13.6 挑戰市場效率的實證

荷蘭皇家石油公司與殼牌運輸公司在 1907 年進行合併後，現金流量以 60:40 的比利分配給兩家公司。雙方仍然各自繼續進行交易，一般人也許認為荷蘭皇家石油市值會維持在殼牌運輸的1.5 倍 ( 即 60/40) 。因此，如果荷蘭皇家被高估了，則大家會去買殼牌運輸的股票，反之亦然。

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然而，事實是兩家公司自 1962 至 2005 年間(2005 年兩家公司停止個別交易 ) ，市場價格很難維持應有的水準。因此，行為財務學認為套利是有其限制的。

股價對於營於釋放出來的調整相當緩慢，因為保守主義的關係，投資人對公佈的新消息反應緩慢

• 投資者對於投資抱持悲觀的想法，認為若超過了能力圈範圍外的投資，必然會導致失敗

能力圈內投資 減少投資次數 把市場當敵人• 保守主義者認為犯錯是無可避免的，只能減少不必要的投資，以更謹慎的態度增加成功的機會

• 把市場當做一個喜怒無常的瘋子，因此保守的投資人不隨市場起舞，也不去預測市場

13.6 挑戰市場效率的實證

規模效應

大公司的包袱

大公司雖然是高穩定的組織，卻也造就了其繁冗的官僚體制，而無法快速的適應市場的變遷

當大公司還在用長期合約、往日情誼及政府關係競爭市占率時；小公司利用各種管道及彈性的方法贏得客戶的心

商業模式改變

技術的革新帶來了商業模式的改變，小公司發展無可取代的核心價值，快速竄升至領先地位 .

忽略效應小公司容易被股票市場的操縱力量，即機構投資者忽略，主要原因在於市場參與者對於公司的管理、市場及銷售充滿不信任感

戰術運用

13.6 挑戰市場效率的實證

資本額大的公司所面臨的困境

惠普分拆計畫

柯達申請破產

Ebay & PayPal 分家

•公司分拆及裁員計畫

•Ebay&PayPal 分家及裁員10%2002年 Ebay耗資 15億美元收購 PayPal, 然而直到 2014 年 9 月在Ebay 線上只有不到 30% 的交易是透過 PayPal完成，但卻要負擔PayPal高達 64億美元的營運成本，接近 Ebay 公司總營收的五成 .

•申請破產保護令及重新出發早在 2012柯達申請破產時，九年間以裁員將近5 萬人，關掉 13座軟片場及130間實驗室。 2013 年宣布重新出發，擺脫過去拒絕改變的態度，將以多樣化服務及精簡的組織成為市場上的科技領導者

從 2011 年以來， HP 股價下跌六成，市值蒸發 550億美元，為保持公司競爭力及彈性，惠普決定將公司一分為二，且進行裁員數萬人的瘦身計畫

13.6 挑戰市場效率的實證

13.6 挑戰市場效率的實證

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泡沫之嚇………代表性支配的市場極可能造成泡沫化，西元1995-2000 期間網路驚人的成長收益讓風投者前仆後擁的進場，然而當成長停滯，股價只有開始下跌。

代表性支配的市場極可能造成泡沫化，西元1995-2000 期間網路驚人的成長收益讓風投者前仆後擁的進場，然而當成長停滯，股價只有開始下跌。

獨立的偏離理性行

為

13.6 挑戰市場效率的實證

13.7 回顧爭論

關於效率市場，經濟學家的爭議：1. 效率市場2. 行為財務學3. 未定論－＞不確定者

13.8 效率市場對公司理財的意義

1. 會計選擇、財務選擇與市場效率

管理者無法利用會計方法的選擇來欺騙市場 • 在 a. 公司年報有足夠的資訊幫助財務分析師以

不同會計方法計算公司的盈餘； b. 市場必須為半強勢效率的兩個前提下，公司無法利用會計方法的選擇空間來增加財務報表上的盈餘，使公司的股價能有更亮眼的表現。

• 股票分割及股票股利並無任何效果。

2. 時點決策 公司無法成功地掌握債券與股票發行的時機 • 如果市場具效率，證券價格就不會有偏差，因

為效率隱含股票會以其真實的價值進行交易，時點決策也就不重要了。

13.8 效率市場對公司理財的意義

13.8 效率市場對公司理財的意義

3. 投機及效率市場 管理者無法在外幣市場或其他市場投機獲利 • 如果金融市場具效率，管理者不必浪費時間預測市場利率及外國貨幣的走勢，因報酬結果並不會較好。

4. 市場價格資訊 管理者可透過關注市場價格來獲得更多利益 • 研究發現被併銀行的股價在消息發佈當天平均

上升 23% 。主併銀行股價在購併消息宣佈當天下跌 5% 。市場正在告訴你：購併對你的公司不利。

13.8 效率市場對公司理財的意義