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Los Dominós de la Economía MundialLos Dominós de la Economía Mundial
Ricardo J. CaballeroMIT
Seminario Security Santiago, Agosto 2015
Las economías son dinámicas
• Economía no es contabilidad porque casi todas las partidas de su “balance”• Economía no es contabilidad… porque casi todas las partidas de su balance reaccionan… hay una plétora de mecanismos de feedback
• Largo plazo• Corto plazo (incluido anticipación de largo plazo)
Las conexiones son complejas…. La Red de Producción Correspondiente a EE.UU. en 2002
Fuente: BEA
• La economía es una red extremadamente compleja, con muchos links reales y financieros
Fuente: BEA
Efectos de red (en empleo)…. Importaciones Chinas (Reducción)
Efectos Propios + de Red%
Efectos Propios de Red
Efectos Propios
Tiempo
Fuente: Acemoglu et. al. (2015)
Tiempo
Efectos dominó….
• Estas redes generan estabilidad en tiempos normales pero pueden crear gran• Estas redes generan estabilidad en tiempos normales, pero pueden crear gran inestabilidad cuando “algo grande se rompe”, y todo se empieza a mover al mismo tiempo… Por ejemplo: Lehman, la confianza en las instituciones de un país, etc.
Peligros de los dominós
Dominós económicos:EE UU l “ li ió ” d t l “d ” d l EE.UU.: la “normalización” de tasas y la “danza” del
dólar China: dominós internos y los commoditiesC a do ós e os y os co od es
Dominós institucionales: Populismo y respuestas de largo plazo
Recuperación de EE.UU.
EE.UU. se acerca a su potencial, y a la fase deregularización de su política monetaria:regularización de su política monetaria:
Proyecciones de Staff de la Fed
PIB Real
Inflación PCE
Inflación Central PCE
PIB P t i lPIB Potencial
TPM
Tasa Treasury 10 años
Tasa de Desempleo
Nota: PIB e Inflación en cambio porcentual Q4/Q4. Tasas de Interés y Desempleo son promedio Q4.
p
Desempleo Natural
Fuente: Reserva Federal
Dominó sobre Emergentes
Dos vías: i) EM con vulnerabilidad externa: Gran preocupaciónpor reversión de los flujos de capitales que estánfinanciando déficits de cuenta corrientefinanciando déficits de cuenta corriente
Colombia, Brasil, Perú, Turquía, Sudáfrica…
ii) EM con caída de actividad interna peroatemorizados de recortar tasas de política monetaria
i t l i t ( d i l lpor no ir contra la corriente (es decir, a la espera que elalza de tasas de EE.UU. haga el trabajo)
Los de arriba México Chile Los de arriba, México, Chile…
Dominó sobre Emergentes Correlaciones: Países Emergentes vs. Fed
Futures – “Taper Tantrum” (22/5/13 – 6/9/13)Países Emergentes: “Taper Tantrum”
(22/5/13 – 6/9/13)
Correlación entre Índices MSCI y Futuros del Fed Fund a Dic. 2015 Retorno de Mercado entre 22/5/13 y 6/9/13
Fuente: MSCI, Datastream, UBS Fuente: MSCI, Datastream, UBS
Mas allá de las tasas: Volatilidad Índices de Volatilidad Implícita (datos normalizados)
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4Monedas Renta Fija EE.UU.
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Le costará a las tasas y su volatilidad subir mucho una vez pasada la transiciónFuente: Bloomberg.
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III2011 2012 2013 2014 2015
Le costará a las tasas y su volatilidad subir mucho una vez pasada la transición Europa en particular seguirá y profundizará su QE. Pero veremos más volatilidad residual en FX (vuelvo a este tema más abajo)
La danza del dólar
Anticipación al alza de tasas de EE.UU. lleva a unaapreciación del dólarapreciación del dólar Esto tiene dos efectos directos:
Tira al resto del mundo: Europa y Japón (que refuerzan con QE) Emergentes
Desacelera a EE.UU
D d l dól S i “ dit ” Danza del dólar: Se aprecia, pausa para “meditar” acercadel daño a la economía de EE.UU… si aguanta, seguimoscon el dólar en ascenso… etc.
La danza del dólar
Tasas y dólar: Sustitutos
Argumento típico: Si el dólar desacelera a EE.UU., entonces las tasas no
bi á t l ó l i ió d l dólsubirán, y con esto la razón para la apreciación del dólardesaparece, luego el dólar cae
Mi argumento: Apreciación del dólar es un SUSTITUTO de la subida detasas Luego si el dólar no se aprecia las tasas subirán ytasas. Luego, si el dólar no se aprecia, las tasas subirán… ysi las tasas suben poco, entonces el dólar se apreciará En un mundo de tasas bajas en todos lados, el tipo de
bi l MECANISMO “ ti ” l i i tcambio es el MECANISMO para “repartir” el crecimiento
Crecimiento relativo
Estancamiento EE.UU.
Eurozona
Índice
Secular?
Recuperación Cíclica?
PIB Real, indexado Q4 2008 = 100
Cíclica?
Año
Y los Emergentes?
Entre las dos trayectorias de ajuste de EE.UU.: Tasas Tasas Apreciación del dólar
La segunda pareciera ser obviamente la preferida… nossumamos a Europa y Japón, y nos dejamos tirar porEE UUEE.UU…
Pero la macroeconomía nunca es tan simple si parece Pero la macroeconomía nunca es tan simple… si pareceobvio, seguramente nos perdimos algo… uno de esasmúltiples interconexiones
En general, no nos va muy bien…
Correlaciones con el Dólar (10 años)
Fuente: MSCI, Datastream, UBS. Correlaciones basadas en datos diarios.
No creo que sea el VOL esta vez…Índices de Volatilidad Implícita (datos normalizados)
4Monedas Renta Fija EE.UU.
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3Monedas Renta Fija EE.UU.
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-3III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
Fuente: Bloomberg.
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Cuál es el flanco?
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CNH / USD
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Fuente: Bloomberg.
El Malabarismo de China
Una manera de pensar acerca de la situación de China es entérminos de dos ingredientes/principios generales:
(I) R t t ió T í í l ( d d (I) Restructuración: Tenía una economía real (mercado debienes) muy integrada al (y dependiente del) resto del mundo, yuna economía financiera muy poco integrada. Hoy esta tratando de:
Reducir esa dependencia real -- se hace cada vez mas Reducir esa dependencia real -- se hace cada vez masdifícil que una economía tan grande sea tirada por un restodel mundo creciendo lento… y no les gusta depender delresto… Aumentar la integración financiera -- muchos de susdesequilibrios son producto de la enorme presión de untasa de ahorro muy grande chocando contra una oferta deactivos financieros domésticos muy limitadaactivos financieros domésticos muy limitada Pero no quiere hacer esto último como un EMcualquiera, sino que quiere hacerlo con un rolpreponderante de su moneda, de modo de evitar lap p ,fragilidad externa típica de las economías emergentes
El Malabarismo de China
(II) Ri fi i Q i it t d t (II) Riesgo financiero: Quiere evitar a toda costaseguir la trayectoria de crecimiento de Japón, con suabrupta y permanente caída a fines de los 80s.
Además de los costos económicos de unadesaceleración de este tipo, también enfrentanriesgos políticos y de paz social enormes si estoriesgos políticos y de paz social enormes, si estoocurriese
Hacer malabarismo con un palitroque es trivial, con doses fácil, con más de dos es de otro nivel….
Restructuración: RMB
Hitos clave en el transcurso del RMB hacia un tipo de cambio impulsado por el mercado
Fuente: CEIC, HSBC
Eliminación de “desbalance” externo El superávit en cuenta corriente se amplió significativamente en la primera mitad de los 2000, pero se ha ido reduciendo.
% PIB
Fl j C it l (i l FDI fi ) FDI fi tFlujos Capital (incl FDI fin)Superávit de Cta Cte
Fuente: Bloomberg, HSBC
FDI no fin netaCambio en reservas
Mala mezcla con dólar fuerte…
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C / S
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Fuente: Bloomberg.
“Desapalancamiento” de China
PIB Nominal Deuda (Total Social Financing) Nuevo Gobierno ChinoChino
Fuente: Goldman Sachs, CEIC
Falta de Activos de Ahorro en China Apertura de nuevas cuentas de inversionistas en Shanghai y Shenzhen
millones
Fuente: CEIC y Deutsche Bank
Boom y Corrección Accionaria China
160 160
Índice A de la Bolsa de Shanghai
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Fuente: Bloomberg.
Crecimiento de Hong Kong en 90s
180PIB Nominal (miles de millones de dólares)
170
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Fuente: Bloomberg.
Transmisión
Exportaciones + Importaciones desde/hacia China (+HK)
% del Comercio Total
Fuente: FMI, Haver, Citi
Intra-China Intra-China + HK
Transmisión
Regresión de retornos semanales con el crecimiento de EE.UU. y China, y factores de riesgo soberano de países europeosy g p p
Beta del factor de crecimiento chino
Fuente: Goldman Sachs
Cobre % Cambio a/aUS$/Tonelada
Índice de demanda de cobre en China(eje der) Precio del cobre (eje izq)
Fuente: Goldman Sachs, CEIC
Petróleo US$/Barril
Máximo 19/6/2014 Mínimo Reciente 13/1/2015
Efectivo
Actual
Máximo Reciente 5/5/2015
Completando el Dominó…
Apreciación del dólar complica a una China ya en unasituación compleja, tanto estructural como cíclica (real yfinanciera)
Desaceleración y cambios estructurales de China complican ay plos EM, y en particular a los productores de commodities
La caída del precio del petróleo: La caída del precio del petróleo: Complica a EE.UU., ya que el sector de energía estaestresado (y lo ayuda por el lado de costos y consumo) Pone presiones a la baja a la inflación Europea lo que Pone presiones a la baja a la inflación Europea, lo queperpetua los programas de QE ya que están contra el ZLB Sumando y restando, eventualmente aprecian al dólar, loque pone presión a China y comenzamos de nuevoque pone presión a China, y comenzamos de nuevo ….
Dominós institucionales Populismo:
Promesas atractivas desde el punto de vista de corto plazo Con costos altos de mediano y largo plazo
Dos tipos: Estratégico: Político sabe lo que esta haciendo pero cuenta con que “susclientes” son miopes Adolescente: Impulsivo y normalmente desinformado…
Peligros intratemporalesg p Es extremadamente contagioso (precisamente porque inicialmente solo seven los beneficios de corto plazo) Un enorme tema para Europa en el contexto de Grecia
Peligros intertemporales Si uno le da suficiente tiempo a las economías para reaccionar, estasreacciones pueden ser extremadamente contraintuitivas y contraproductivasreacciones pueden ser extremadamente contraintuitivas y contraproductivas
Alerta Roja
Una de las razones principales por la cual el experimentoEuropeo resultó tan mal (aún peor de lo que sus críticosEuropeo resultó tan mal (aún peor de lo que sus críticosanticiparon), fue que ocurrió casi simultáneamente con losshocks del petróleo
Justo cuando la economía requería más flexibilidad, larigidizaron Es decir juntaron dos dominós Es decir, juntaron dos dominós…
Dejo a la imaginación de ustedes, donde más podría Dejo a la imaginación de ustedes, donde más podríaocurrir algo similar hoy por hoy…
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