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Principi di Finanza aziendale 6/ed
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri
Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati
Lucidi di Matthew Will
Francesco Millo
Capitoli 9-10-11
Rischio,
rendimento e
capital budgeting
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Argomenti trattati
Misura del rischio
Rischio di portafoglio
Rischio unico e beta
Diversificazione e additività del valore
Teoria del portafoglio di Markowitz
Relazione rischio-rendimento
Validità e ruolo del CAPM
Stima dei tassi di sconto: struttura finanziaria e costo del capitale aziendale e/o di progetto
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Il valore dell’investimento di $1 nel 1926
0,1
10
1000
1925 1940 1955 1970 1985 2000
S&PPiccole impreseObbligaz. aziend.Titoli Stato l. terTitoli Stato b. ter
Indi
ce
Anni
1
6402
2587
64.148.916.6
Fonte: Ibbotson Associates
1- 4
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0,1
10
1000
1925 1940 1955 1970 1985 2000
S&PPiccole impreseObbligaz. Aziend.titoli stato l. ter.titoli stato b. ter.
Fonte: Ibbotson Associates
Indi
ce
Anni
1
660
267
6.65.01.7
Rendimenti reali
Il valore dell’investimento di $1 nel 1926
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Tassi di rendimento 1900-2000
Fonte: Ibbotson Associates
Anno
Ren
dim
ento
(pe
rcen
tual
e)
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
1900 1920 1940 1960 1980 2000
Rendimenti degli indici azionari USA
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Rischio di mercato e premio medio
La misura del premio dipende dal metodo di calcolo: generalmente usare medie aritmetiche e non geometriche
Rendimento di mercato rm stabile? No: anche i rendimenti privi di rischio rf variano nel tempo
Più ragionevole ipotizzare una stabilità del premio di rischio di mercato
USA 1900-2003tasso medio di
rendimento annuo (nominale)
tasso medio di rendimento
annuo (reale)
premio medio per il
rischiotitoli di stato a breve termine
4,1% 1,1% 0,0%
titoli di stato a lungo termine
5,2% 2,3% 1,2%
azioni 11,7% 8,7% 7,6%
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Rischio di mercato, premio medio (1999-2000)
4,35,1
6 6,1 6,1 6,5 6,7 7,1 7,5 88,5 9,9 9,9 10 11
0123456789
1011
Dan Bel
Can Svi
Sp
a
Ing Irl
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US
A
Sve
Au
s
Ger
Fra
Jap It
Premio per il rischio di mercato, %
Stato
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Tassi di mercato, premi medi e variabilità
ITALIA 1860-1994tasso medio di
rendimento reale annuo
premio di rendimento delle
azioni
scarto quadratico
medioazioni 6,72% 0,0% 26,50titoli di stato a medio-lungo termine
1,03% 5,69% 13,68
depositi bancari -1,15% 7,87% 11,12depositi postali -2,09% 8,81% 11,49
Le fluttuazioni dei rendimenti annui sono ampie: come stimare il tasso di rendimento di un progetto futuro?
Incertezza: possono accadere più cose di quelle che accadranno
Si può tenerne conto guardando al passato: varianza e/o scarto quadratico medio
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Misura della variabilità
Varianza – Media degli scarti al quadrato del valore atteso
Scarto quadratico medio – Radice quadrata della varianza.
r = rendimento effettivo; rm = rendimento atteso
n
tn 1
2mt
2m )r-(r
1
1)r-(r E(r) Varianza
)(r varianza(r) medio quadratico Scarto
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Tassi di rendimento azioni USA
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Misura della variabilità
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La misura di variabilità può essere considerata sia in riferimento al mercato che a singoli titoli (e quindi a singole attività di business)
Alcuni titoli sono più variabili di altri, ma ciascun titolo è più variabile dell’indice del mercato (paniere dell’insieme di titoli)
Come mai la variabilità dell’indice non riflette la variabilità dei singoli titoli?
La diversificazione riduce la variabilità, con un impatto decrescente all’aumentare della diversificazione stessa: i prezzi dei titoli sono imperfettamente correlati
Misura del rischio
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Diversificazione - Strategia volta a ridurre il rischio mediante l’allargamento del portafoglio di attività a molteplici investimenti
Rischio unico o specifico - Costituito dai fattori di rischio aventi influenza solo su una specifica azienda. Anche detto “rischio diversificabile”
Rischio del mercato - Costituito dai generali fattori di rischio insiti dell’economia, i quali influenzano il mercato nel suo complesso. Anche detto “rischio sistematico”
Misura del rischio
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)(Tasso direndimento del portafoglio
)
Misura del rischio
=
Frazione del portafoglio investita nella prima attività
xTasso di rendimentodella prima attività(
)Frazione del portafoglio investita nella seconda attività
xTasso di rendimentodella seconda attività)( (+
+ …
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0
5 10 15
Numero di titoli
Sca
rto
qu
adra
tico
m
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del
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rtaf
og
lio
Misura del rischio
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0
5 10 15
Numero di titoli
Rischio del mercato
Rischiounico
Misura del rischioS
cart
o q
uad
rati
co
med
iod
el p
ort
afo
gli
o
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Rischio di portafoglio
La varianza di un portafoglio di due azioni è la somma di queste quattro entità:
22
22
211221
1221
211221
122121
21
σxσσρxx
σxxσσρxx
σxxσx
Azione 2Azione 1
=
=Azione 1
Azione 2
mm rrrrE
xx
2211211212
1221
covarianza
necorrelazio di tecoefficien 2 e 1 titolodi quote e
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Rischio di portafoglio
Esempio
Supponete di investire il 65% del vostro portafoglio in azioni Coca Cola e il restante 35% in Reebok. Dato il rendimento atteso del 10% per Coca Cola e del 20% per Reebok, il rendimento atteso dell’intero portafoglio è pari a:
%5,13)2035.0()1065.0(Atteso Rendimento
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Rischio di portafoglioEsempio La deviazione standard dei ritorni giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 31,5% per Coca Cola e del 58,5% per Reebok
In sostanza, Reebok è mediamente più redditizio, ma più volatile, Coca cola meno redditizio ma più stabile
Con coefficiente di correlazione pari a 1.0 (azioni con andamento perfettamente identico), la varianza del portafoglio (35% Coca Cola + 65% Reebok) è data da:
%0.41)5.5835.0()5.3165.0(medio quadratico Scarto
Solo se i prezzi delle 2 azioni avessero un andamento identico!
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Rischio di portafoglio
2222
22
211221
211221
2221
21
)5,58()35,0(σx
5,585,311
35,065,0σσρxx
Reebok
5,585,311
35,065,0σσρxx
)5,31()65,0(σxCola-Coca
ReebokCola-Coca
Esempio
% 41,0 9,676.1 Standard Deviazione
9,676.158,5)31,50,652(0,35
](58,5)[(0,35)
](31,5)[(0,65) oportafogli di Varianza22
22
30% in più di 31,5
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Rischio di portafoglio
2222
22
211221
211221
2221
21
)5,58()35,0(σx
5,585,311
35,065,0σσρxx
Reebok
5,585,311
35,065,0σσρxx
)5,31()65,0(σxCola-Coca
ReebokCola-Coca
Esempio Con coefficiente di correlazione pari a -1.0 (i due titoli si muovono in modo esattamente opposto), la varianza del portafoglio è data da:
058,5)31,50,652(0,35
](58,5)[(0,35)
](31,5)[(0,65) oportafogli di Varianza22
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Con correlazione perfettamente negativa, si elimina perfettamente il rischio!
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Rischio di portafoglio
2222
22
211221
211221
2221
21
)5,58()35,0(σx
5,585,312,0
35,065,0σσρxx
Reebok
5,585,312,0
35,065,0σσρxx
)5,31()65,0(σxCola-Coca
ReebokCola-Coca
Esempio Con coefficiente di correlazione pari a 0.2, la varianza del portafoglio è data da:
% 31,7 1,006.1 Standard Deviazione
1,006.158,5)31,52,00,652(0,35
](58,5)[(0,35)
](31,5)[(0,65) oportafogli di Varianza22
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un’inezia in più di 31,5!
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Rischio di portafoglio
2222
22
211221
211221
2221
21
)5,58()35,0(σx
5,585,310
35,065,0σσρxx
Reebok
5,585,310
35,065,0σσρxx
)5,31()65,0(σxCola-Coca
ReebokCola-Coca
Esempio Con coefficiente di correlazione pari a 0, la varianza del portafoglio è data da:
% 28,96 45,838 Standard Deviazione
45,83858,5)31,500,652(0,35
](58,5)[(0,35)
](31,5)[(0,65) oportafogli di Varianza22
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Per titoli indipendenti
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Rischio di portafoglio
)rx( )r(x oportafogli delatteso Rendimento
2211
)xx(2xxoportafogli delVarianza
21122122
21 σσρσσ 2
221
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Rischio di portafoglio
Le caselle sulla diagonale (blu) contengono i termini che indicano le varianze; le altre caselle indicano le covarianze
1
2
3
4
5
6
N
1 2 3 4 5 6 N
TITOLI
Per calcolare la varianza del portafoglio, si effettua la somma di tutte le caselle della matrice
TITOLI
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Rischio di portafoglio• All’aumentare dei titoli, il numero delle covarianze diventa
molto superiore a quello delle varianze: la variabilità del portafoglio dipende principalmente dalle covarianze
• Assumendo investimenti di eguali entità negli N titoli, le quote sono 1/N e in ogni casella di varianza e covarianza c’è 1/N2, con N caselle varianza e N2-N caselle covarianza. Quindi:
• Al crescere di N, la varianza di portafoglio tende alla covarianza media: se questa fosse zero (indipendenza titoli), si potrebbe annullare il rischio: ma le azioni non sono indipendenti e hanno andamenti concordi: la covarianza positiva pone limiti ai benefici della diversificazione: rischio sistematico!
media covarianza - media varianza1
media covarianza
media covarianza1
media varianza1
oportafogli Varianza2
22
N
NNN
NN
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Beta e rischio unico
Portafoglio di mercato – Portafoglio di tutte le attività presenti in un mercato. Nella prassi, per tale rappresentazione si ricorre a un indice generale del mercato azionario, quale l’indice Standard & Poor o il FTSE MIB
Gli investitori riducono il rischio con la diversificazione; il rischio di un portafoglio ben diversificato dipende dal rischio sistematico dei titoli del portafoglio
Per conoscere il contributo di un singolo titolo al rischio di portafoglio bisogna misurare il suo rischio sistematico, cioè quanto il titolo sia sensibile ai movimenti di mercato
Beta: sensibilità del rendimento di un’attività al rendimento del mercato
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Beta e rischio unico
beta
Rendimentoatteso
dell’attivita
Rendimento attesodel mercato
10%10%- +
- 10%+10%
-10%
Per un singolo titolo:1. Rischio totale = rischio diversificabile + rischio del mercato2. Il rischio del mercato è misurato da beta, la sensibilità alle variazioni di mercato
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Beta e rischio unico
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Beta e rischio unico
Il Beta è l’inclinazione della retta interpolante i punti che rappresentano la combinazione “rendimento titolo – rendimento del mercato”
Ma i rendimenti del titolo non sono perfettamente correlati con il rendimento del mercato: l’attività ha anche un rischio specifico, che può oscillare rispetto all’andamento del mercato (può accadere che quando questo è maggiore quello del titolo sia minore, e viceversa)
In un portafoglio ben diversificato, il rischio sistematico (non diversificabile) dipende dal beta del portafoglio, ossia dal beta medio dei suoi titoli
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Beta e rischio unico
2m
imiB
Varianza del mercato
Covarianza con il mercato
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Rischio di portafoglio
2222
22
211221
211221
2221
21
)5,58()35,0(σx
5,585,312,0
35,065,0σσρxx
Reebok
5,585,312,0
35,065,0σσρxx
)5,31()65,0(σxCola-Coca
ReebokCola-Coca
Esempio CocaCola - Reebok La deviazione standard dei ritorni giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 31,5% e del 58,5%. Con coefficiente di correlazione pari a 0.2, la varianza del portafoglio è data da:
1,006.1 Totale
3.143735.058,5)31,52,0(0,65 ](58,5)[(0,35)0,35 Reebok
0.77465.058,5)31,52,0(0,35 ](31,5)[(0,65)0,65 Cola Coca
oportafogli di rischio al Contributo Azione
2
2
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Rischio di portafoglioEsempio Il contributo di ciascun titolo al rischio di portafoglio dipende dal suo peso nel portafoglio e dalla sua covarianza media con le azioni del portafoglio (incluso il titolo stesso):
per Coca cola: 65%; 774 per Reebok: 35%; 1437,3
La quota di rischio del portafoglio che deriva da coca cola è:
La quota di rischio del portafoglio che deriva da Reebok è:
5.077.065.01.1006
77465.0
oportafogli varianza
media covarianza cola coca quota
5.043.135.01.1006
3.143735.0
oportafogli varianza
media covarianzareebok quota
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Rischio di portafoglioEsempio
La quota di rischio del portafoglio che deriva da ciascun titolo dipende quindi da due numeri:
- l’incidenza dell’investimento (quota % investita sul titolo nel portafoglio)
- una misura dell’effetto di questo investimento sul rischio del portafoglio; quest’ultimo è proprio il β:
77.01.1006
774
oportafogli varianza
media covarianza coca cola
43.11.1006
3.1437
oportafogli varianza
media covarianzareebok
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Diversificazione nell’impresa• La diversificazione è sensata per gli investitori. Lo è anche
per il management dell’impresa?
• NO: se fosse un obiettivo di impresa, il manager avrebbe enormi difficoltà:
ogni progetto andrebbe considerato come contributo al portafoglio progetti dell’impresa;
il valore dell’insieme dei progetti dovrebbe essere maggiore della somma delle parti;
non varrebbe il principio di sommatoria del valore attuale delle diverse attività (progetti) dell’impresa
• Se gli investitori possono diversificare per proprio conto, non sono disposti a pagare premi ad un’impresa che diversifica
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Variabilità dei titoli e portafoglio
Se misurati su un orizzonte temporale di breve termine, i tassi di rendimenti dei titoli azionari hanno una forma vicina ad una distribuzione normale
Su intervalli lunghi, la distribuzione sarebbe non simmetrica (spostata a destra, su rendimenti positivi), come la lognormale
In ogni caso, tali distribuzioni sono completamente specificate dalla media e dalla varianza
Harry Markovitz ha elaborato i principi fondamentali della costruzione di un portafoglio, alla base della relazione tra rischio e rendimento
1- 40
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Teoria del portafoglio di Markowitz
Variazione di prezzo vs. distribuzione normale
Coca Cola - variazione percentuale quotidiana 1987-2004
Pro
porz
ione
dei
gio
rni
% di variazione quotidiana
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
-9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 7
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Teoria del portafoglio di MarkowitzScarto quadratico medio VS. rendimento atteso
% p
roba
bili
tà
% rendimento
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-50 0 50
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-50 0 50
Inve
stim
ento
B
I
nves
timen
to A
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0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-50 0 50
Teoria del portafoglio di Markowitz
Scarto quadratico medio VS. rendimento atteso%
pro
babi
lità
% rendimento
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
-50 0 50
Inve
stim
ento
D
I
nves
timen
to C
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Teoria del portafoglio di Markowitz
Combinare più azioni con andamenti non del tutto concordi all’interno di un portafoglio (diversificazione) può ridurre lo scarto quadratico medio del rendimento al di sotto della semplice media ponderata dei singoli rischi
Ciò è reso possibile dai coefficienti di correlazione
Le varie combinazioni di azioni che creano questi ridotti scarti quadratici medi (rischi) formano l’insieme dei portafogli efficienti
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Teoria del portafoglio di Markowitz
Coca Cola
Reebok
Scarto quadratico medio
Rendimento atteso (%)
35% in Reebok
Il rendimento atteso e lo scarto quadratico medio variano secondo le differenti combinazioni delle due azioni in portafoglio
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Frontiera efficiente
Scarto quadratico medio
Rendimento atteso (%)
• Ogni linea curva rappresenta la possibile combinazione fra due azioni
• L’insieme di tutte le combinazioni di azioni costituisce la frontiera efficiente
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Frontiera efficiente
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Frontiera efficiente
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Frontiera efficiente
Esempio Coefficiente di correlazione = 0,4Azioni s % di portafoglio Rendimento
medioABC Corp 28 60% 15%Big Corp 42 40% 21%
Rendimento portafoglio = 17,4%Scarto quadratico medio (media ponderata) = 33,6 Scarto quadratico medio (portafoglio) = 28,1
Si aggiungano in portafoglio le azioni New Corp.
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Frontiera efficiente
Esempio Coefficiente di correlazione = 0,3
Azioni s % di portafoglio Rendimento medio
Portafoglio 28,1 50% 17,4%
New Corp30 50% 19%
NUOVO rendimento portafoglio = 18,20%
NUOVO scarto quadratico medio (media ponderata) = 29,05
NUOVO scarto quadratico medio (portafoglio) = 23,43
Rendimento superiore e rischio inferiore:
come abbiamo fatto? DIVERSIFICAZIONE
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Frontiera efficiente
A
B
Rendimento
Rischio
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Frontiera efficiente
A
B
Rendimento
Rischio
AB
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Frontiera efficiente
A
BN
Rendimento
Rischio
AB
ABN
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Frontiera efficiente
A
BN
Rendimento
Rischio
AB
L’obiettivo è muoversi verso l’alto e verso sinistra.
PERCHE’?
ABN
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Frontiera efficiente
Rendimento
Rischio
Rischio basso
Rendimento elevato
Rischio elevato
Rendimento elevato
Rischio basso
Rendimento basso
Rischio elevatoRendimento basso
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Frontiera efficiente
• Prestare o prendere a prestito fondi al tasso di interesse esente da rischio
rf consente di passare al di fuori della frontiera efficiente
rf
Impiego
Indebita
mentoS
T
Scarto quadratico medio
Rendimento atteso (%)
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Frontiera efficiente
• Esempio di portafoglio 50% azioni, 50% titoli di stato:
Azioni S: r = 15%, σ = 16%
Titoli di Stato: rf = 5%; σ = 0%
Portafoglio 50% + 50%: rportafoglio = 10%; σportafoglio = 8%
• Esempio di portafoglio 100 azioni finanziate da equity + 100 azioni finanziate da debito (ad rf):
Portafoglio: 200% S + 100% prestito ad rf:
rportafoglio = 2 x 15% - 1 x 5% = 25% (25 euro ogni 100 investiti)
σportafoglio = 2 x 16% - 1 x 0% = 32%
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Frontiera efficiente
Compito dell’investitore in 2 fasi:
1. Individuare il miglior portafoglio di azioni S
2. Combinarlo con un impiego (titoli free risk) o con un indebitamento tali da ottenere l’esposizione al rischio di proprio gradimento
• Qual è il miglior portafoglio di azioni S? È importante investire in un gruppo di azioni ritenute sottovalutate?
• In realtà, in un mercato competitivo ed efficiente (senza asimmetrie informative) è improbabile detenere il monopolio delle buone idee; il portafoglio più efficiente è quindi un portafoglio indicizzato al mercato (e.g., FTSE MIB, etc. )
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Linea del mercato azionario
Rischio
Portafoglio efficiente
Rendimento
del mercato = rm
Rendimento
rf
Rendimento privo
di rischio =
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• Il rendimento dei titoli di stato a breve termine rf, fisso e privo di rischio, non è influenzato da ciò che succede al mercato: rf ha β=0
• Il portafoglio di mercato delle azioni ha un rendimento rm, caratterizzato dal rischio medio del mercato, con β=1
• La differenza tra i 2 rendimenti è il premio per il rischio di mercato, rm – rf
• Qual’è il premio atteso per il rischio di portafogli con 0≤β≤1 ?
Treynor, Sharpe e Lintner: la risposta ce la dà il CAPM
Linea del mercato azionario
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Linea del mercato azionarioRendimento
rf
1.0 BETA0
Rendimento
del mercato = rm
Rendimento privo
di rischio =
Security Market Line (SML)
Equazione SML = rf + β ( rm - rf )
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Capital Asset Pricing Model
R = rf + ( rm - rf )
CAPM
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Utilizzo del CAPMSi può utilizzare il CAPM per trovare il tasso di sconto di un investimento
In un mercato efficiente tutti detengono il portafoglio di mercato: è corretto che il premio per il rischio di investimento in un titolo sia proporzionale al suo β
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Validità del CAPM
Premio medio per il rischio 1931-2002
Beta dei portafogli
Beta vs. Premio medio per il rischio
1.0
30
20
10
0
Investors
Market Portfolio
SML
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Validità del CAPM
Premio medio per il rischio 1931-1965
Beta dei portafogli1,0
SML
30
20
10
0
Investitori
Portafoglio di mercato
Beta vs. Premio medio per il rischio
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Premio medio per il rischio 1966-2002
Beta dei portafogli
SML
Beta vs. Premio medio per il rischio
Validità del CAPM
1.0
30
20
10
0
Investors
Market Portfolio
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Critici del CAPM
• I rendimenti negli anni recenti non crescono secondo i beta, ma secondo altre misure:
• Capitalizzazione delle imprese (piccole vs. grandi)
• Value stock (alto rapporto valore contabile/valore di mercato) vs. growth stock (basso rapporto valore contabile/valore di mercato)
Validità del CAPM
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CapitalizzazioneBook-to-Market
Rendimento vs
Dollari(scala logaritmica)
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
0,1
1
10
100
1926
1936
1946
1956
1966
1976
1986
1996
2003
Alti meno bassi rapporti fra valore contabile e valore di mercato
Piccole meno grandi imprese
Validità del CAPM
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Critiche al CAPM• Ipotesi non del tutto convincenti:
• Buoni del tesoro del tutto privi di rischio. In realtà c’è, ad esempio, l’inflazione
• Impiego e indebitamento allo stesso tasso: non è così• Esistono CAPM modificati che aggirano questi problemi• Ipotesi più forte alla base del CAPM: 2 soli portafogli di
riferimento: free risk (titoli stato) e portafoglio di mercato: il CAPM dipende dal rischio sistematico, ma quest’ultimo dipende dalla natura dei portafogli di riferimento
• Il CAPM convince gli economisti meno che nel passato, ma ad oggi è ancora difficile rigettare completamente il CAPM
Validità del CAPM
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Stima del costo del capitale aziendale
Il valore dell’impresa può essere espresso come somma dei valori delle sue singole attività
VA(B)VA(A)VA(AB)impresadell' valore
10%conosciuta a tecnologicosto, di ntiMigliorame
aziendale) capitale del (costo 15%esistente attivitàdell' Espansione
20%prodotti Nuovi
30%ispeculativ tiInvestimen
zioneattualizza di TassoCategoria
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Rendimento privo di rischio =
Il costo del capitale aziendale può essere raffrontato con il rendimento richiesto dal CAPM: si trova il β
Rendimentorichiesto
Beta del progetto1,26
Costo del capitale aziendale
13
5,5
0
SML
Stima del costo del capitale aziendale
Rendimento del mercato = rm
1
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Misurazione dei beta: computer
Dell Computer
Periodo: Mag 91 – Nov 97
Rendimento di mercato (%)
rendimento D
ell (%)
R2 = 0,10
B = 1,87
Pendenza ricavata dalla retta che meglio interpola i dati
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Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle attività
Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna attività
Esempio
1/3 Nuovi investimenti β = 2,0
1/3 Espansione delle attività esistenti β = 1,3
1/3 Efficienza degli impianti β = 0,6
Beta medio delle attività = 1,3
Stima del costo del capitale aziendale
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Struttura finanziaria: mix di debiti e capitale netto dell’impresa
Estensione del CAPM per includere la struttura finanziaria
R = rf + β ( rm - rf )diviene
Requity = rf + β ( rm - rf )
Struttura finanziaria
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Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria
Cost Of Capital = rportafoglio = rattività
rattività = WACC = rdebito (D) + requity (E)
(V) (V)
βattività = β debito (D) + β equity (E)
(V) (V)
ri = rf + β i ( rm - rf )
IMPORTANTE
E, D, V sono tutti a valori di mercato
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0
20
0 0,2 0,8 1,2
Rendimento atteso (%)
β debito β attività β equity
Rdebito=8
Rattività=12.2
Requity=15
Rendimenti e beta attesi
Costo del capitale aziendale e struttura finanziaria
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