Capitolo 16 Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri È importante la struttura finanziaria?

Capitolo 16

Principi di Finanza aziendale 5/ed

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri

È importante la struttura

finanziaria?

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Lucidi di Matthew Will

Francesco Millo

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Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri

Argomenti trattati

Leva finanziaria in un mercato competitivo

e privo di imposte

Rischio finanziario e rendimenti attesi

Il costo medio ponderato del capitale

Una parola finale sul WACC al netto delle

imposte

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M&M (la struttura finanziaria non è importante)

Modigliani & Miller– Quando non vi sono imposte e i mercati del

capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria.

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M&M (la struttura finanziaria non è importante)

Tesi

Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se:– gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE– vi sono titoli alternativi in numero sufficiente.

La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio :– Assenza di imposte– Assenza di costi di fallimento– Assenza di effetti sugli incentivi al management

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Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto

201510% 5(%) azioni delle Rendimento

2,001,501,00$.50shareper Earnings

2.0001.5001.000$500operativo Reddito

D C B A

Risultati

10.000 $netto capitale mercato di Valore

$10corrente Prezzo

1.000azioni di Numero

Dati

Risultato atteso

M&M (la struttura finanziaria non conta)

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Esempio

50% debito


3020100%(%) azioni rendimento

321$0shareper Earnings

500.11.000500$0azioni delle Reddito

500500500$500Interessi

000.21.5001.000$500operativo Reddito

CBA

Risultati

5.000 $debito del mercato di Valore

5.000 $netto capitale dell mercato di Valroe

$10azioni delle Prezzo

500azioni di Numero

Dati

D

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Esempio - Macbeth’s - finanziata solo con capitale netto

- riproduzione effetto leva da parte

degli investitori

3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento

3,002,001,000 $toinvestimendell' netti Utili

1,001,001,00$1,0010% al Interessi :Meno

4,003,002,00$1,00azioni due da Utili

DCBA

Risultati


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PROPOSIZIONE I di M&M

Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria.

Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento

UN’ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più che comprarne uno intero.

Leva finanziaria: nessuna magia

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La Proposition I e la Macbeth

2015azione(%)per Rendimento

1010($) azioneper Prezzo

2,001,50($) attesi azioneper Utilinetto capitale debito

:proposta Struttura

netto capitale Solo

:corrente Struttura

Macbeth-continua

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Leva finanziaria e rendimento

titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo reddito

r attività delle atteso Rendimento a

EDA r

ED

Er

ED

Dr

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Proposizione II di M&M

15,0000.10

1500titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo redditor r AE

DAAE rrE

Drr

Macbeth - continua

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20% o 20,0

10,015,05000

50005,0

Er

Macbeth - continua DAAE rrE

Drr

15,0000.10

1500titoli i tutti di mercato di valore

atteso operativo redditor r AE

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20%-020%azione delle rendimento

$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo

differenza$500

Operativo

to$1.500

Reddito

20%-020%azione delle rendimento

$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50

10%-5%15%azioni delle rendimento

$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo

differenza$500

Operativo

to$1.500

Reddito

Macbeth-continua

La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

Leva finanziaria e rischio

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Valore attività 100 Debito (D) 40

Capitale netto (E) 60

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

rd = 7,5%

re = 15%

Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato

%75,12100

6015,0

100

40075,0

A

EDA

r

ED

Er

ED

Drr


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rd = 7,5% diventa 7,875%

re = ??

Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua

Cosa succede a Re quando il debito aumenta?

%0,16

100

60

100

4007875,01275,0

e

e

r

r


Valore attività 100 Debito (D) 40

Capitale netto (E) 60

Valore attività 100 Valore impresa (V) 100

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EDA B

ED

EB

ED

DB

EDA B

ED

EB

ED

DB

DAAE BBE

DBB DAAE BB

E

DBB

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WACC

EDA r

V

Er

V

DrWACC

EDA r

V

Er

V

DrWACC

Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento.

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r

DV

rD

rE

rE =WACC

WACC

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r

DE

rD

rE


rA

Debito privo di rischio Debito rischioso

DebitoCapitalenetto

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r

DV

rD

rE

WACC

WACC (visione tradizionale)

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r

DV

rD

rE

WACC

WACC (visione di M&M)

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WACC

0,10=rD

0,20=rE

0,15=rA

BEBABD

Rischio

Rendimento atteso

Capitale netto

Attività complessive

Indebitamento

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WACC al netto delle imposte

Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile.

V

Er

V

DTcrWACC ED )1(

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Esempio - Union Pacific

L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10 % e il costo del debito ante-imposte è 5,5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di $)Attività 22,6 7,6 Debito

15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali

Stato Patrimoniale (Valori di mercato- miliardi di $)Attività 22,6 7,6 Debito

15 Capitale NettoAttività totali 22,6 22,6 Passività totali

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Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= .34 or 34% (E/V) = 15/22.6 = .66 or 66%

%8,7

078,0

66,010,034,0)35,01(055,0

WACC

V

Er

V

DTcrWACC ED )1(

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