Newsletter Económico Mensual - Octubre 2014

Newsletter Económico MensualOctubre 2014Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton

Newsletter económico de Grant Thornton

Economics & Regulation 2

Escenario macro generalActividad económica mundial relativamente robusta, con crecimientos en el entorno del 3% a nivel global:

· Crecimientos relativamente robustos en Estados Unidos, gracias entre otras cosas al menor efecto negativo de la política fiscal en comparación con 2013.

· Continuidad en la recuperación y fin definitivo de la deflación en Japón.

· Mejor comportamiento también en el área euro, siempre que se consigan atajar los riesgos deflacionistas y que el euro corrija su trayectoria de apreciación.

· Desaceleración económica controlada en China, con las autoridades mostrando un cierto éxito en el control de los desequilibrios.

· Dentro de las economías emergentes, buen comportamiento en aquéllas con mejores fundamentos macro y de política económica y más problemas para las que cuentan con marcos institucionales más débiles.

Inflación bajo control:

· La retirada de estímulos monetarios en EEUU se va a hacer con el suficiente cuidado como para no ser un problema ni para la economía americana ni para la actividad global.

· En Europa los riesgos para la inflación siguen siendo a la baja, lo cual seguirá exigiendo una actuación decidida al BCE.

Principales riesgos a medio plazo a nivel global:

· Situación no resuelta de alta deuda pública y de bajo crecimiento potencial en Europa.

· Posible desaceleración económica abrupta en China.

· Aceleración de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podría obligar a la FED a ser más agresiva en su política monetaria y provocar una subida más fuerte de lo esperado en los tipos a largo en todo el mundo.



Comentario del mes

Estados UnidosEstados Unidos sigue mostrando una fortaleza significativa. Durante los últimos meses EEUU ha tenido la mejor racha de creación de empleo en 15 años. Todos los sectores están aportando al crecimiento y, por el lado de la demanda, cada vez hay más signos de recuperación de la inversión empresarial y del consumo. También el sector exterior, ayudado por la revolución energética que está experimentando el país, da señales positivas. La recuperación parece pues cada vez más sólida y generalizada. En general, los fundamentos de la economía americana parecen lo suficientemente sólidos como para promover ritmos de crecimiento en el entorno del 3% tanto en lo que queda de este año como en 2015.

La Fed se encuentra cada vez más próxima a cumplir sus objetivos. La mayoría de indicadores de inflación se sitúan en el rango del 1,5%-2%

interanual; los salarios comienzan a repuntar moderadamente; y el mercado de trabajo también está mostrando progresos importantes (a pesar de que obviamente sigue existiendo algo de capacidad ociosa). Así las cosas, esperamos que la primera subida de tipos en EEUU tenga lugar en marzo de 2015. No hay que olvidar que una subida relativamente temprana de los tipos daría margen a la Fed para poder hacer las siguientes subidas de forma acompasada, minimizando los riesgos sobre la recuperación americana.

Zona euroEn el área euro la recuperación se debilita y los signos de caída de la inflación hasta tasas excesivamente bajas son cada vez más evidentes. Pese a sus sólidos fundamentos, la economía alemana está desacelerando, con los indicadores de confianza afectados por las tensiones geopolíticas. Francia, Italia y Finlandia, países que probablemente tienen un ajuste pendiente importante

en términos de competitividad, presentan cifras bastante preocupantes. Y la periferia, que está mostrando el mejor comportamiento relativo, también ha dado en el período más reciente algún síntoma de desaceleración.

Dicho lo anterior, creemos que la nueva actitud del BCE y la consiguiente depreciación del euro son noticias muy positivas. Si la autoridad monetaria europea se mantiene firme, es probable que la depreciación del euro continúe y que eso tenga un efecto favorable sobre las cifras de actividad y de precios en la última parte de este año y en el comienzo de 2015. El anuncio realizado por el BCE de intentar llevar su balance al tamaño que alcanzó en 2012 y de prolongar la compra de ABS y covered bonds durante al menos dos años es importante en este sentido, entre otras cosas porque refuerza el compromiso de mantener los tipos muy bajos durante

un período muy prolongado de tiempo. En nuestra opinión, dados los retos de sostenibilidad existentes en algunos países, el impulso de política económica en el área euro debería provenir más de la política monetaria que de la política fiscal.



JapónEn Japón, los últimos datos de actividad económica han salido peor de lo esperado. La contracción del Q2, asociada sobre todo a la subida del IVA en abril, ha sido significativa. Aún así, los indicadores adelantados y de confianza son compatibles con un repunte de la actividad en la segunda parte del año, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Si esto es así, y teniendo en cuenta el hecho de que el output gap está prácticamente cerrado, el escenario más probable en Japón es el de un progresivo repunte de precios y salarios que ponga fin definitivamente al largo proceso de deflación sufrido por el país. Los últimos datos de aumento salarial son esperanzadores en este sentido. Y la reciente fortaleza del dólar también puede ayudar. En todo caso, habrá que estar atentos a que efectivamente el crecimiento

vuelve a situarse por encima del potencial a partir del Q3, de forma que los salarios confirmen el repunte que ya ha comenzado a observarse. A medio plazo, los principales retos siguen siendo las reformas estructurales (incluyendo el aumento de la participación de la mujer en el mercado de trabajo) y la consolidación presupuestaria.

ChinaLos datos macro chinos durante septiembre han salido mixtos, aunque siguen siendo compatibles con ritmos de expansión entre el 7 y el 7,5%. La debilidad se concentra en el sector inmobiliario y en la producción industrial, esto último probablemente asociado a la corrección de excesos de capacidad en ciertos sectores. En sentido positivo, el sector exterior se está comportando bien y las ventas minoristas en términos reales también son una muestra de resistencia de la demanda interna. Por el lado de

la oferta, el sector servicios muestra un comportamiento razonable (ayudando al país a cumplir sobradamente sus objetivos de creación de empleo). A base de pequeñas medidas de estímulo fiscal y monetario (la baja inflación otorga margen), el Gobierno está consiguiendo contener los riesgos de desaceleración excesiva. También está ayudando en este sentido la permisividad del banco central en cuanto a la depreciación del yuan se refiere.

RusiaEl creciente aislamiento internacional de Rusia puede dar al traste con el intento del país de atraer IED y de reducir así su dependencia de las materias primas. Pese a que corto plazo la economía rusa se beneficia de la depreciación del rublo, los fundamentos siguen débiles, con lento crecimiento y muy alta (y creciente) inflación. Por el lado presupuestario, la situación tampoco es especialmente

boyante y podría verse afectada adicionalmente si se consolidara la caída de precio del crudo.

BrasilEn Brasil se sigue observando una desaceleración muy significativa de la actividad y, de forma incipiente, también de los precios. Así las cosas, y aunque la inflación es todavía elevada, el banco central ha detenido las subidas de tipos y ha tomado incluso en el período reciente algunas medidas de corte expansivo. Por el lado fiscal, el fuerte enfriamiento de la actividad está complicando la consecución de los objetivos de déficit, algo que ha influido en la decisión de Moody’s de rebajar el outlook a la deuda del país. En general, las perspectivas de medio plazo del país no son especialmente favorables, aunque habrá que ver cuál la situación que se crea tras las elecciones presidenciales.



Los datos macroeconómicos conocidos durante septiembre siguen apuntando a ritmos notables de expansión de la actividad. La creación de empleo en los últimos meses es la mejor en 15 años. Y también se vienen observando mejores apreciables tanto en la tasa de paro como en los principales indicadores estructurales relativos a la salud del mercado de trabajo. Por sectores, las noticias procedentes del inmobiliario han sido menos negativas y se han sumado a lo que ya venía siendo una trayectoria muy favorable tanto en manufacturas como en servicios. Por componentes de demanda, los signos de recuperación de la inversión empresarial y del consumo son cada vez más evidentes. Al mismo tiempo el sector exterior, gracias a la revolución energética de la que se está beneficiando el país, está reduciendo su aportación negativa al crecimiento.

Mirando hacia adelante, los fundamentos para un crecimiento económico significativo son sólidos. Después de un Q2 en el que la tasa de crecimiento anualizada se ha situado en el 4,6%, EEUU parece en disposición de crecer a ritmos del 3% tanto en la segunda mitad de 2014 como a lo largo de 2015.

Los datos de los meses más recientes constatan que los precios están creciendo ya a tasas en el entorno del 1,5-2%. Al mismo tiempo, podrían estar apareciendo los primeros signos de repunte moderado de los salarios. En todo caso, las tasas de aumento de éstos últimos siguen siendo relativamente bajas (el paro

EEUU sigue mostrando fortaleza y la inflación, aunque moderada, se acerca al objetivo

Estados Unidos

La creación de empleo en los últimos meses es la mejor en 15 años.

ISM manufacturero y confianza consumidor

Fuente: Bloomberg y elaboración propia



de larga duración y el hecho de que haya todavía bastante gente trabajando menos horas de lo que querría presionan a la baja los salarios y podrían ser un indicio de capacidad ociosa, en línea con lo que viene señalando Yellen.)

A pesar de que todavía queda capacidad ociosa en el mercado de trabajo, la FED comienza a acercarse a sus objetivos de empleo e inflación. Por esta razón, pensamos que la primera subida de tipos en EEUU podría producirse en el primer trimestre de 2015. De hecho, una subida relativamente temprana de los tipos daría margen a la Fed para poder hacer las siguientes subidas de forma acompasada, minimizando los riesgos sobre la recuperación americana.

Cuando el mercado entienda esto, y si las tensiones geopolíticas y la situación del área euro lo permiten, podríamos asistir a un aumento apreciable de rentabilidades en el bono americano y a una apreciación adicional del dólar.

Dicho todo lo anterior, seguimos pensando que la FED irá con

pies de plomo en el proceso de normalización de la política monetaria. En ese sentido, habrá que estar atentos a los efectos que una apreciación continuada del dólar puede tener sobre la actividad y los precios. Nosotros esperamos que sea moderada .

Inflación moderada pero cercana a objetivo de la FED




Los datos conocidos durante septiembre han vuelto a ser decepcionantes, en un entorno además en que las tensiones geopolíticas no acaban de disiparse. La mejor noticia del mes vuelve a ser la depreciación de la divisa comunitaria, que debería tener continuidad en el futuro y que podría ayudar a fortalecer la actividad en la última parte del año y en el comienzo de 2015.

Alemania, pese a sus sólidos fundamentos, muestra síntomas de desaceleración, con los indicadores de confianza afectados por la incertidumbre geopolítica y con el sector manufacturero también padeciendo la excesiva fortaleza del euro.

Los países que, necesitándolo, no han hecho ajustes de competitividad muestran las señales más negativas.

Francia e Italia son elementos de preocupación. Finlandia tampoco acaba de dar señales positivas. Los países de la periferia, que sí han ajustado, siguen protagonizando las mejores noticias en términos de crecimiento. Aún así, incluso en este grupo han estado apareciendo algunos signos de fatiga.

En nuestra opinión, la actual desaceleración de la Eurozona se explica sobre todo por la insuficiente actuación de política monetaria por parte del BCE durante el año pasado y la primera mitad de éste. Esta falta de acción llevó al euro a niveles de cotización absurdamente elevados, con efectos evidentes tanto en términos de inflaciones demasiado reducidas como en términos de aportaciones negativas del sector exterior al crecimiento en un buen número de países.

La recuperación del área euro se debilita, aunque la parte positiva es que el euro y el BCE comienzan a reaccionar

Europa

La recuperación ha venido perdiendo fuerza


La actual desaceleración de la Eurozona se explica sobre todo por la insuficiente actuación de política monetaria por parte del BCE.



Fuera de al Eurozona, la recuperación del Reino Unido continúa mostrando signos de indudable fortaleza, con un sector inmobiliario que parece moderarse tras el fuerte repunte de los últimos meses. Aunque con fundamentos algo menos sólidos que los de la economía americana (el mayor déficit público podría ser un ejemplo), creemos que la economía británica es lo suficientemente dinámica como para poder soportar una primera subida de tipos en el primer trimestre de 2015.

La situación actual de la economía europea demuestra que el BCE ha sido demasiado complaciente con los riesgos de deflación.

Pero más vale tarde que nunca: el conjunto de medidas expansivas aprobadas desde junio constituyen un paquete significativo que debería promover una depreciación adicional del euro e impulsar la demanda agregada.

Además de haber puesto la tasa de depósito en negativo, creemos que el compromiso adoptado por Draghi de llevar el balance del BCE a niveles de

2012 es importante, pues podría llegar a suponer una expansión cuantitativa de hasta un billón (español) de euros.

También resulta significativo que el BCE haya dicho que espera mantener las compras de ABS y covered bonds durante al menos dos años. Este compromiso refuerza significativamente el forward guidance de la institución, en la medida en que equivale a decir que el BCE no espera tener que subir tipos hasta 2017.

El hecho de que por primera vez Draghi reconociera que la caída de inflación en el área euro se debe cada vez más a la insuficiencia de la demanda agregada tampoco es baladí. Al contrario, es todo un mensaje al Bundesbank sobre la necesidad de mantener una política monetaria fuertemente expansiva durante un largo período de tiempo.

Inflación demasiado baja y euro menos absurdo


Nuevas asimetrías: PMI manufacturero

Fuente: Bloomberg y elaboración propia El conjunto de medidas expansivas aprobadas desde junio constituyen un paquete significativo...



Si lo realizado hasta ahora por el BCE no fuera suficiente (en nuestra opinión, si se hace de forma decidida, sí puede serlo), el BCE deberá plantear la compra de bonos emitidos por el fondo de rescate europeo. Creemos que esta opción es más probable que la compra generalizada de deuda pública, pues el Bundesbank sigue pensando que la deuda de varios países periféricos se enfrenta a retos en términos de sostenibilidad.

Riesgo de desacoplamiento de expectativas de inflación




Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España ha venido mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente.

Aún así, desde hace alrededor de un año se estaban produciendo algunos fenómenos preocupantes: la excesiva fortaleza del euro estaba favoreciendo una aportación negativa del sector exterior y un nuevo aumento de nuestro déficit por cuenta corriente.

Por el lado de los precios, tampoco resultaba esperanzador que la inflación que la inflación hubiera caído a tasas negativas. No olvidemos que un potencial escenario deflacionista sería perjudicial para las perspectivas de sostenibilidad de nuestra deuda pública.

Por lo demás, en el periodo más reciente, la demanda interna parecía estar perdiendo una parte del significativo dinamismo que había mostrando en la primera parte del año (algo por otra parte lógico teniendo en cuenta el largo proceso de desapalancamiento que nos queda por delante).

Así las cosas, la nueva proactividad mostrada por el BCE, con sus efectos sobre los tipos y el euro, es especialmente bienvenida para nuestro país. Si el BCE mantiene

Si olvidar los retos a largo, España puede ser uno de los beneficiados de un BCE más proactivo

España

Ventas minoristas y déficit comercial


Si el BCE mantiene su firmeza, es de esperar que tanto el crecimiento como los precios puedan mostrar un cierto repunte en los próximos trimestres.



su firmeza, es de esperar que tanto el crecimiento como los precios puedan mostrar un cierto repunte en los próximos trimestres. Al mismo tiempo, probablemente vayamos a un crecimiento más equilibrado, con menor dependencia de la demanda interna y con una mejor aportación del sector exterior.

En sentido contrario, y pese a que evidentemente tendrá un efecto positivo sobre la actividad el año que viene, nos parece un poco arriesgada la decisión del Gobierno de aprobar una rebaja de impuestos en un contexto en que el déficit público sigue siendo todavía elevado.

¿Riesgos de deflación?




Aunque algunos de los últimos datos de actividad han salido peor de lo esperado, la mayoría de los indicadores adelantados y de confianza son compatibles con un repunte de la actividad en la segunda parte del año, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Por otra parte, la renovada fortaleza del dólar y la debilidad del crudo pueden ser factores de apoyo para la economía nipona.

Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que el escenario más probable en Japón es el de un repunte progresivo de precios y salarios, que ponga fin definitivamente al largo proceso de deflación sufrido

por el país. Los últimos datos de aumento salarial son esperanzadores. Y la mencionada fortaleza del dólar también puede ayudar en todo este proceso.

Así las cosas, no anticipamos de momento nuevas medidas de estímulo por parte de la autoridad monetaria. Tampoco creemos que a Japón le convenga depreciar agresivamente el yen frente al dólar, pues los exportadores están suficientemente cómodos con los niveles actuales de cotización.

El próximo reto al que se enfrenta la economía japonesa es el de elevar

el crecimiento potencial (estimado por el BOJ en menos del 1%). Abe presentó en junio un paquete de reformas bastante completo, aunque está por ver cómo de ambicioso se va a

ser en su implementación. Aparte de reformas liberalizadoras de sectores, será fundamental incrementar la participación de la mujer en el mercado de trabajo.

Pese al fuerte impacto de la subida del IVA, perspectivas positivas en precios

Japón

También es crucial que Japón diseñe un plan creíble de consolidación presupuestaria a medio plazo.

La deflación parece alejarse




Los datos macro chinos durante septiembre apuntan a una moderada desaceleración de la actividad, aunque son compatibles con expansiones en el entorno del 7-7,5%. El sector exterior y la demanda de consumo compensan el debilitamiento de la producción industrial. El punto más negativo lo sigue poniendo el sector inmobiliario, mientras que el sector servicios aguanta relativamente bien. De hecho, el creciente peso del sector servicios está ayudando a que China cumpla sobradamente con sus objetivos de creación de empleo.

En nuestra opinión, la desaceleración económica “estructural” de la economía china es evidente pero se mantiene dentro de rangos razonables. Si fuera más allá, el Gobierno chino seguirá respondiendo como hasta ahora, con estímulos fiscales y monetarios “medidos” (la baja inflación otorga margen). No debe

olvidarse la buena situación de balance del país (activos menos pasivos) para enfrentarse a los riesgos de sobre-inversión en ciertos sectores, de rápido crecimiento del crédito y de sobre-endeudamiento por parte de los gobiernos locales. Además, dado el nivel de desarrollo del país, hay margen para impulsar la inversión en infraestructuras.

Es positivo que los signos de sostenimiento de la actividad se estén produciendo en un contexto de corrección de desequilibrios: los precios inmobiliarios están moderando significativamente, como lo está haciendo también, en menor medida, el crecimiento de la deuda de los gobiernos locales. De hecho, parte de la desaceleración del sector inmobiliario responde a las medidas de control que se habían venido adoptando y que en algunos casos se están comenzando a retirar.

China sigue sosteniendo la actividad, dentro de su proceso estructural de desaceleración

Países Emergentes

La deflación parece alejarse




Mirando hacia adelante, estaremos atentos a signos de caída del crecimiento potencial chino. Hay que reconocer que el intento de ir hacia un modelo de crecimiento más basado en el consumo y menos en la inversión no es algo especialmente sencillo. También seguiremos detenidamente la evolución de la morosidad en el sector financiero, el ritmo de desaceleración en el sector inmobiliario y el crecimiento general de la deuda (incluida la de los gobiernos locales). En relación con esto último, se prevé la adopción de límites al endeudamiento de los gobiernos locales, algo que sería un factor importante de estabilidad. En cuanto al inmobiliario, un elemento de cierta tranquilidad es que la debilidad del mismo se está concentrando de momento en el residencial, mientras que el segmento comercial mantiene un cierto dinamismo.

Seguiremos también de cerca el esfuerzo liberalizador de las autoridades, para comprobar si se cumplen las promesas de dar más peso al mercado en la asignación de recursos en el país.

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