1. 1. Newsletter Econmico Mensual Julio 2015 Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton
2. 2. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 2 Escenario macro general 2015 Actividad econmica mundial relativamente robusta, aunque probablemente tambin asimtrica: Crecimientos en el entorno del 3% en EEUU, con mejoras en el sector inmobiliario y con un consumo privado que se seguir viendo beneficiado por la cada del crudo, la creacin de empleo, la reduccin del endeudamiento y la progresiva aceleracin de los salarios. Mejor comportamiento en el rea euro, con crecimientos algo por encima del 1,5% gracias a la debilidad del euro, a la cada del precio del crudo, a los bajos tipos de inters y a una poltica fiscal ms favorecedora de la actividad a corto plazo. Recuperacin de la actividad y fin definitivo de la deflacin en Japn, aunque todava con dudas sobre la capacidad de Abe para impulsar el crecimiento potencial por la va de las reformas estructurales. La economa podra expandirse claramente por encima del 1% en el ao fiscal 2015, frente a un crecimiento potencial que ronda el 0,5%. Desaceleracin econmica controlada en China, con unas autoridades que continuarn promoviendo la recomposicin del crecimiento desde el sector industrial tradicional y la exportacin hacia el consumo, el sector servicios y los productos de mayor valor aadido. La tasa de expansin de la actividad del gigante chino podra rondar el 7% durante 2015. Para el resto de economas emergentes, mejor comportamiento en aqullas con mejores fundamentos macro y de poltica econmica y ms problemas para las que dependan ms del petrleo y para las que cuenten con marcos institucionales ms dbiles. Inflacin bajo control y polticas monetarias divergentes (sobre todo en el rea euro): La mejora econmica en EEUU se acabar traduciendo en repuntes suaves de la inflacin subyacente a lo largo del ao. Esto llevar a la Reserva Federal a subir tipos antes de lo que espera el mercado, probablemente tan pronto como en junio. En todo caso, el ritmo de subida de tipos en EEUU ser tranquilo y no debera poner en riesgo la actividad global. Al mismo tiempo, conviene no perder de vista que la FED considera (y nosotros tambin) que el tipo de inters neutral es bastante ms elevado de lo que ahora parece estar descontando el mercado: esto tendr consecuencias sobre el comportamiento de los tipos a largo en EEUU durante 2015.
3. 3. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 3 Inflacin bajo control y polticas monetarias divergentes (sobre todo en el rea euro): Gracias a la actuacin del BCE y a la cada del precio del crudo, la recuperacin europea ganar la solidez suficiente como para atajar los riesgos deflacionistas. El Reino Unido seguir la estela de EEUU en poltica monetaria, quizs con un ligero retraso. En Japn, la progresiva recuperacin de la inflacin subyacente har que el banco central no se vea obligado a introducir ms medidas de estmulo. Aunque quizs algo ms tarde que en EEUU, este escenario podra conducir a una cierta tendencia al alza en los tipos a largo plazo tambin en Japn. El banco central de China, en un entorno de baja inflacin, seguir contando con margen suficiente para adoptar medidas prudentes de estmulo si fuera necesario. No descartamos una cierta depreciacin si China lo necesitase para apoyar la actividad econmica. Principales riesgos a nivel global: Tensiones geopolticas, sobre todo las relacionadas con Rusia y con movimientos de descontento social en Europa (con Grecia como principal exponente). Situacin no resuelta de alta deuda pblica y de bajo crecimiento potencial en muchos pases del rea euro. Posible desaceleracin econmica abrupta en China. Aceleracin de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podra obligar a la FED a ser ms agresiva en su poltica monetaria y provocar una subida ms fuerte de lo esperado en los tipos a largo en todo el mundo.
4. 4. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 4 Comentario del mes La mejora de la economa americana tras un mal primer trimestre; la continuidad de la recuperacin europea y la signos de estabilizacin de la actividad econmica china estn contribuyendo a clarificar el panorama econmico global, lo que a su vez abre la puerta a subidas en los tipos de inters a largo plazo en todo el mundo desarrollado. Fuera del mbito econmico, el mes ha estado dominado por los ruidos sobre Grecia. Es difcil prever cul ser el desenlace definitivo de esta tragedia, pero lo que parece cada vez ms claro es que resulta difcil pensar que de los problemas griegos vaya a derivarse un shock duradero negativo para la economa global. Sobre todo, porque los movimientos de las ltimas semanas han puesto de manifiesto que los acreedores han hecho esfuerzos importantes para mantener a Grecia en el euro y que han sido ms bien las maniobras del gobierno heleno las que podran provocar un desenlace que nadie, ni siquiera el propio pueblo griego, parece desear. En EEUU, la informacin macro conocida durante el mes confirma que la desaceleracin del primer trimestre fue un fenmeno temporal, que no tendr continuidad en el resto del ejercicio. En efecto, durante el mes de junio, la informacin macroeconmica ha sido en general muy positiva, tanto por el lado del consumo privado como por lo que respecta a la muy significativa ganancia de dinamismo en el sector inmobiliario. Las perspectivas de crecimiento para los prximos trimestres continan siendo favorables. El aumento de la renta disponible, la creacin de empleo y la cada del crudo impulsarn de forma apreciable el consumo privado durante 2015 y tendern a compensar el efecto negativo que el dlar seguir teniendo sobre el sector exterior. Por el lado de la oferta, aunque el sector industrial podra seguir vindose afectado por la reduccin de actividad en el segmento energtico, todo hace pensar que tanto el sector servicios como el inmobiliario se expandirn a un ritmo notable. As las cosas, y pese a que la fortaleza del dlar restar algunas dcimas al ritmo de expansin econmica, EEUU parece en disposicin de crecer a ritmos del 2,5-3% en lo que queda de ejercicio. Teniendo en cuenta estos crecimientos esperados (por encima del potencial), el menor nivel de output gap y el hecho de que las expectativas de inflacin estn bien ancladas, lo normal es que la inflacin subyacente tienda a repuntar en los prximos meses. La FED podra comenzar la subida de tipos en septiembre y usar la reunin de julio para preparar al mercado para ese escenario. Una forma de hacerlo sera posiblemente adoptar un tono algo ms hawkish de lo que ahora mismo se est anticipando.
5. 5. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 5 La Eurozona se sigue beneficiando del euro dbil, de la cada del crudo, de los bajos tipos de inters y de unas polticas fiscales ms favorables al crecimiento. No es de extraar, por tanto, que los datos de actividad conocidos a lo largo del mes de junio hayan confirmado la tendencia de mejora que ya se hizo evidente en meses anteriores. As las cosas, esperamos que tambin en Europa la inflacin aumente de manera sensible en la segunda parte del ejercicio, sobre todo en pases como Alemania donde los niveles de capacidad ociosa son ms reducidos. Si este escenario se confirma, el debate sobre cundo podra empezar la versin europea del tapering podra comenzar a producirse a la vuelta del verano. Espaa contina mostrando uno de los mejores comportamientos del rea euro en el perodo reciente. El crecimiento en el Q2 se situ posiblemente en el 1% intertrimestral, lo que equivale a un 4% anualizado. Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro pas debera seguir beneficindose de los mismos shocks positivos que estn impulsando al conjunto del rea euro. Esta circunstancia, unida al enorme esfuerzo en trminos de sostenibilidad, ayudar a que nuestro pas crezca por encima del 3% en 2015. An as, conviene no olvidar los retos a largo que tiene nuestra economa y que van desde el alto endeudamiento, hasta el bajo crecimiento potencial y el preocupante aumento de la desigualdad. Creemos que la desaceleracin de Japn durante el segundo trimestre ser temporal y que lo ms probable es que la economa nipona consiga crecer en la segunda parte del ao por encima de su (muy exiguo) crecimiento potencial. Este proceso se ver favorecido por la cada del precio del crudo, por la debilidad del yen y por el progresivo aumento de salarios. En este escenario, y considerando tambin la recuperacin de las expectativas de inflacin y los prcticamente inexistentes grados de capacidad ociosa, lo ms posible es que se observe tambin un repunte progresivo de la inflacin en la ltima parte de este ejercicio y en los primeros meses del siguiente. En China, y tras un decepcionante comienzo de ao, los datos conocidos en junio muestran signos de estabilizacin de la actividad, gracias en parte a las diversas medidas de estmulo, tanto fiscal como monetario, que se vienen aprobado en los ltimos meses. Este tipo de medidas ha vuelto a ser acrecentado durante el mes de junio, con nuevas bajadas de los tipos de inters y con crecientes signos de aceleracin en el gasto de infraestructuras. Teniendo en cuenta esta actitud crecientemente proactiva por parte de las autoridades chinas, los riesgos de desaceleracin brusca de este gigante asitico, que nunca fueron muy elevados, se han vuelto todava ms improbables.
6. 6. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 6 La importantsima subida en la renta variable china durante los ltimos meses est aumentando el riesgo de burbuja y est teniendo incluso un efecto nocivo sobre la actividad a corto plazo, con alguna gente retrasando decisiones de consumo para aumentar la inversin en bolsa. En todo caso, las valoraciones no parecen tan excesivas como para resultar peligrosas. Adems, las autoridades ya estn tomando medidas para reducir las inversiones apalancadas en bolsa por parte de clientes minoristas. En India, y tras varios meses de debilidad, los datos ms recientes podran estar apuntando a una mejora tentativa de la actividad. Por el lado de la inflacin, el banco central ha mostrado preocupacin por los efectos de El Nio sobre los precios de alimentacin (al ser sta un componente que pesa mucho en la cesta de consumo de la economa india). El gobierno, por su parte, contina intentando tomar medidas para impulsar la inversin en infraestructuras y para mejorar el tratamiento de crditos problemticos por parte del sistema financiero del pas, a la vez que trata de contribuir a controlar la inflacin intentando limitar las subidas en su sistema de precios garantizados de alimentos. En Brasil, la debilidad econmica sigue siendo la nota predominante. El gobierno, por su parte, sigue pelendose con el parlamento para intentar sacar adelante sus medidas de consolidacin fiscal. Durante el mes de junio las autoridades han conseguido sacar adelante algunas votaciones que van en la buena direccin. Sin embargo, el parlamento ha combinado estos progresos con la aprobacin de algunas medidas que suponen, por ejemplo, aumentos en el gasto en pensiones y en salarios de algunos funcionarios. En este contexto, y en un intento de recuperar la credibilidad perdida, el banco central ha vuelto a subir este mes los tipos de inters. En todo caso, conviene no olvidar que la debilidad econmica y el propio efecto contractivo que tendr el esfuerzo de consolidacin fiscal deberan ayudar a reducir en algn momento una inflacin que todava permanece elevada. Esto, a su vez, debera de ser tenido en cuenta por el banco central, para combinar en dosis adecuadas la credibilidad anti-inflacionista con la necesidad de no agravar la recesin y de no apreciar artificialmente el real. En Rusia, ante los continuados signos de debilidad econmica y en un contexto en que la cotizacin de rublo parece haberse estabilizado, el banco central decidi durante el mes de junio bajar de nuevo los tipos de inters (100pb). En todo caso, la autoridad monetaria seal tambin que el margen para nuevas bajadas depender de la evolucin futura de la inflacin, que todava se mantiene elevada (aunque debera tender a reducirse dada la apreciable debilidad de la economa).
7. 7. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 7 La informacin macro conocida durante el mes de junio confirma que la desaceleracin del primer trimestre fue un fenmeno temporal que no tendr continuidad en el resto del ejercicio. En efecto, en las ltimas semanas han predominado claramente las noticias positivas: el consumo privado creci en mayo bastante por encima de lo previsto; la confianza de los consumidores vuelve a repuntar de forma apreciable; el sector inmobiliario muestra una mejora muy sustancial; el ISM manufacturero mejora; aumenta la confianza de las PYMEs; el mercado de trabajo contina dando seales de robustez Las perspectivas de crecimiento para el conjunto del ao continan siendo favorables. El aumento de la renta disponible, la creacin de empleo y la cada del crudo impulsarn de forma apreciable el consumo privado en los prximos meses y tendern a compensar el efecto negativo que el dlar tendr sobre el sector exterior. Por el lado de la oferta, aunque el sector industrial se est viendo afectado por la fortaleza del dlar y la reduccin de actividad en el segmento energtico, todo hace pensar que tanto el sector servicios como el inmobiliario se expandirn a un ritmo notable. Estados Unidos La desaceleracin del primer trimestre se est demostrando temporal ISM manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
8. 8. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 8 EEUU parece en disposicin de crecer a ritmos del 2,5-3% en lo que queda de ejercicio, lo que contribuir a reducir an ms la capacidad ociosa. Ms all de la evolucin a corto plazo, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento econmico slido en EEUU son significativos: avance en desapalancamiento familiar (el nivel de deuda sobre renta disponible de las familias ha bajado a niveles de 2002); buena posicin de balance en empresas; menor fiscal drag; shock de oferta positivo que supone la cada del precio del crudo; reindustrializacin asociada a la revolucin shale; innovacin tecnolgica). Confianza de los consumidores Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
9. 9. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 9 La reduccin de la capacidad ociosa invita a una pronta normalizacin de la poltica monetaria Los precios en EEUU se siguen viendo afectados por la cada del precio del crudo. Sin embargo, la inflacin subyacente da muestras de estabilidad y se mantiene en tasas en el entorno del 1,7% cuando se mide en trminos de IPC (el deflactor del consumo privado est comportndose algo peor, pero eso se debe sobre todo a la influencia de precios administrados en el sector sanitario, que es mayor en el deflactor que en el IPC). Las expectativas de inflacin basadas en encuestas permanecen bien ancladas en niveles en el entorno o incluso por encima del 2%. En la medida en que esto contine siendo as (con un crecimiento que adems se situar probablemente por encima del potencial y con el grado de capacidad ociosa en franco retroceso), lo ms probable es que la cada de inflacin asociada al menor precio del crudo sea un fenmeno meramente temporal. De hecho, la inflacin debera comenzar a repuntar en la ltima parte del ejercicio, para acabar el ao en tasas prximas al 2%. Al aumento progresivo de la inflacin en la ltima parte del ejercicio debera contribuir una cierta aceleracin de salarios, a medida que contine reducindose el grado de capacidad ociosa en el mercado de trabajo. En lo que va de ao ya ha comenzado a verse algo ms de alegra (todava tentativa) en los aumentos salariales. Adems, esta cierta presin al alza de los salarios se est generalizando, de forma que ya no slo afecta a los trabajadores ms cualificados sino, cada vez ms, al conjunto del espectro salarial. Inflacin subyacente cercana al objetivo de la FED Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
10. 10. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 10 As las cosas, nosotros seguimos pensando que la Fed subir los tipos ms pronto que tarde, quizs en el mes de septiembre. En todo caso, y para ir preparando al mercado, es muy posible que el statement de julio resulte algo ms hawkish de lo que ahora mismo descuenta el mercado. Ms importante que el cundo podra la Fed empezar a subir los tipos, es el cunto podra llegar a subirlos a medio plazo. En nuestra opinin, vista la fortaleza previsible de la economa americana y las crecientes evidencias de reduccin del grado de capacidad ociosa, hay pocas razones para pensar que los tipos de inters de equilibrio de la economa americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histrica. Esto ltimo hace que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos pblicos a largo plazo en EEUU sean crecientemente absurdas. Progreso muy significativo en el mercado de trabajo Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
11. 11. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 11 Los datos macro confirman una recuperacin sensible en el corto plazo Los datos de actividad conocidos durante el mes de junio confirman que la recuperacin europea contina afianzndose: PMIs mejores de lo anticipado y alcanzando valores mximos de 4 aos; indicadores de confianza en niveles robustos; datos de balanza comercial ms favorables de lo previsto; aceleracin del crdito bancario; ventas minoristas ms fuertes de lo previsto Una cotizacin favorable del euro, los bajos tipos de inters, el menor precio del crudo y una poltica fiscal ms favorable al crecimiento deberan continuar impulsando la actividad econmica en el rea euro durante los prximos trimestres. Alemania contina mostrando fortaleza apreciable: PMI compuesto por encima de lo previsto; aceleracin de ingresos fiscales, gracias a la fortaleza que est mostrando el consumo privado; niveles de confianza robustos pese a los ruidos sobre Grecia; vacantes de empleo en mximos desde 2004Por el lado de los precios, y una vez que a partir de julio comience a eliminarse el efecto base de la cada del crudo del ao pasado, lo ms probable es que la inflacin comience a repuntar de una forma notable. A esta evolucin deberan contribuir los bajos niveles de output gap de la economa alemana, un crecimiento esperado por encima del potencial, as como el hecho de que los salarios estn aumentando ya de forma sensible. Unin Europea La recuperacin de la actividad es ya evidente Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
12. 12. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 12 En el resto del rea euro tambin se observan signos de consolidacin de la recuperacin, incluso en aquellos pases que, como Francia e Italia, que hasta hace poco menos haban avanzado en el proceso de reformas. Slo Finlandia, con grandes problemas estructurales, contina dando seales claramente negativas. Por el lado de las economas perifricas, y dejando aparte a Grecia, la informacin macro contina siendo eminentemente favorable. Desde un punto de vista geopoltico, en los ltimos das de junio aument la temperatura de las negociaciones entre Grecia y los acreedores. Es difcil prever cul ser el desenlace definitivo de esta tragedia, pero lo que parece cada vez ms claro es que resulta difcil pensar que de los problemas griegos vaya a derivarse un shock duradero negativo, ni para Europa ni para la economa global. Sobre todo, porque los movimientos de las ltimas semanas han puesto de manifiesto que los acreedores han hecho importantes concesiones para mantener a Grecia en el euro y que han sido ms bien las maniobras del gobierno heleno las que podran provocar un desenlace que nadie, ni siquiera el propio pueblo griego, parece desear. Las mejoras comienzan a generalizarse Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
13. 13. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 13 La renovada fortaleza de la economa europea contribuye a reducir significativamente los riesgos deflacionistas: el escenario ms probable es el de un progresivo repunte de la inflacin durante los prximos meses que se har an ms evidente a partir de julio, una vez que comiencen a desaparecer los efectos base asociados al hundimiento del precio del crudo durante la segunda mitad de 2014. En todo caso, es importante que los gobiernos ahonden en los procesos de reforma estructural para apuntalar esa recuperacin. El objetivo debe ser aumentar el crecimiento potencial, la adaptabilidad de las economas y promover tambin un mayor grado de cohesin social. En este sentido, el talante ms proactivo que estn mostrando los gobiernos de Francia e Italia es esperanzador. Si todas estas piezas encajan, y en un entorno en que la actividad se habr asentado y la inflacin habr repuntado claramente, creemos que a la vuelta del verano se empezar a especular sobre cundo podra comenzar el tapering europeo. Esta circunstancia, a su vez, debera contribuir a estabilizar la evolucin del euro a medio plazo, y dara tranquilidad a la FED a la hora de continuar con su proceso de normalizacin de la poltica monetaria. Los riesgos deflacionistas se han eliminado prcticamente en su totalidad El euro dbil reduce el riesgo de deflacin Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
14. 14. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 14 La actividad en el Reino Unido contina mostrando fortaleza: ventas minoristas de mayo mejor de lo esperado; buenos datos de exportaciones de abril; signos de aceleracin en el sector inmobiliario; aumento del ndice GfK de confianza consumidores hasta mximos de 15 aos; aceleracin significativa de salarios; mejoran los PMIs Por el lado de los precios, las seales tambin son alentadoras: la inflacin servicios sube hasta el 2,3% yoy desde 2% anterior. Pese a unos fundamentos menos slidos que los de la economa americana (el mayor dficit pblico y el elevado dficit por cuenta corriente seran los ejemplos ms claros), creemos que la economa britnica es lo suficientemente dinmica como para poder soportar una primera subida de tipos antes de lo que ahora descuenta el mercado. La mayor incertidumbre respecto del Reino Unido es el futuro referndum sobre la permanencia del pas en la UE. S&P redujo de hecho este mes el outlook de la deuda britnica por este motivo. El BCE lucha para anclar las expectativas de inflacin Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
15. 15. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 15 Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la poltica fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstculo al crecimiento, Espaa contina mostrando uno de los mejores comportamientos del rea euro en el perodo reciente. El crecimiento en el Q2 podra situarse en el entorno del 1% qoq, que equivaldra a alrededor de un 4% en trminos anualizados. Los datos conocidos a lo largo del mes continan siendo muy positivos: buenos datos de pedidos industriales en abril; signos de aceleracin de precios de viviendas y de alquileres en mayo; exportaciones robustas en abril, con importaciones poniendo de manifiesto tambin el dinamismo de la demanda interna; buenos datos tursticos y de visados de direccin de obra; confianza consumidores e industria permaneciendo en niveles que indican fortaleza; buenos datos otra vez de ventas de coches en el mes de junio La recuperacin de la demanda interna y la depreciacin del euro ayudan a que la inflacin tienda a repuntar ligeramente, con signos tentativos de recuperacin tambin en la inflacin subyacente. Espaa acelera significativamente, pero no debe olvidar los retos a largo plazo Espaa PMI manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
16. 16. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 16 Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro pas debera seguir beneficindose de la cada del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de inters y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. As las cosas, el crecimiento en el conjunto del ao podra superar con claridad el 3%. An as, conviene no bajar la guardia porque todava es mucho lo que queda por andar en trminos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesin social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas pblicas. Hacer bien los deberes en estos campos ser muy importante para mantener bajo el riesgo de contagio ante situaciones como la griega. Habr que estar atentos tambin a la incertidumbre poltica que pueda generarse en los meses venideros a la espera de las prximas elecciones generales. Ms all de un resultado u otro, sera muy importante que cualquier gobierno que salga de las elecciones aproveche los actuales vientos de cola para intentar acometer los fuertes retos que la economa espaola tiene por delante. La actuacin del BCE reduce el riesgo de deflacin Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
17. 17. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 17 La informacin macro conocida durante junio muestra que la economa japonesa se estara desacelerando tras un primer trimestre de fuerte crecimiento. A pesar de ello, el consumo privado contina dando seales positivas. Algunos de los datos conocidos en el ltimo mes seran los siguientes: cae PMI manufacturero junio; mal dato de exportaciones en mayo, con cadas en volumen; produccin industrial por debajo de lo previsto, aunque con perspectivas favorables para los 2 prximos meses; cae el ndice BSI de condiciones empresariales en Q2, si bien mejoran componentes expectativas; el All Industry index de abril queda por debajo de lo previsto; la confianza consumidores cae ligeramente, aunque permanece por encima de la media del ao pasado En sentido ms positivo, las ventas minoristas fueron mejores de lo previsto; el gasto de consumo qued por encima de lo anticipado en mayo, aunque slo tras un dato de abril que haba sido muy dbil; mejora el ndice Tankan, tanto el manufacturero como el de servicios; mejora el PMI de servicios; la jobs/applicants ratio vuelve a aumentar y muestra la inexistencia de capacidad ociosa en el mercado de trabajo; peticiones de maquinaria de mayo aceleran; acelera tambin la masa monetaria Creemos que la desaceleracin de Japn durante el Q2 ser temporal y que lo ms probable es que la economa nipona consiga crecer durante los prximos trimestres por encima de su (muy exiguo) crecimiento potencial. La economa japonesa desacelera en Q2, pero hay perspectivas favorables para los prximos meses Japn Fundamentos para repuntes de precios y salarios Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
18. 18. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 18 Este proceso se ver favorecido por la cada del precio del crudo, por la debilidad del yen y por el progresivo aumento de salarios. En relacin con esto ltimo, las ltimas estimaciones apuntan a que los resultados de las negociaciones salariales de este ao habran dado como resultado aumentos medios del 2,5% en grandes empresas. Estos aumentos deberan hacerse visibles a partir de los datos de junio, teniendo en cuenta en todo caso que las subidas salariales en PYMEs sern probablemente menores. Dado un crecimiento a futuro posiblemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y el hecho de que las expectativas de inflacin a medio plazo estn mejorando, creemos que lo ms probable es que en la segunda parte de 2015 se pueda producir un cierto repunte de precios. El prximo reto al que se enfrenta la economa japonesa es el de elevar el crecimiento potencial a travs de un proceso suficientemente ambicioso de reformas estructurales. Tambin es crucial que Japn disee un plan creble de consolidacin presupuestaria a medio plazo que mantenga la confianza en las finanzas pblicas niponas. En este sentido, durante el mes de junio el gobierno ha presentado un borrador de plan de reduccin del dficit a medio plazo, que incluye lmites al crecimiento del gasto hasta 2018 y que, a partir de ese ao, se plantea objetivos de reduccin del dficit primario a razn de un punto de PIB anual. El objetivo final sera alcanzar un supervit primario en el ejercicio fiscal 2020.
19. 19. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 19 Tras un decepcionante comienzo de ao, los datos conocidos durante junio muestran signos de estabilizacin de la actividad: repuntan ligeramente los PMIs; la confianza de los consumidores se mantiene slida; la tasa de paro urbano cae; los salarios siguen comportndose de forma dinmica, lo que muestra la buena salud del mercado de trabajo y la poca probabilidad de un escenario deflacionista en China; el sector inmobiliario contina dando seales algo ms positivas; las ventas minoristas repuntan un poco en trminos reales; la produccin industrial tambin mejora marginalmente; mejoran los beneficios de las empresas industriales; mejora el ndice MNI de condiciones empresariales de junio Las autoridades continan adoptando medidas de apoyo a la actividad a corto plazo: el PBOC rebaja 25pb los tipos de inters y reduce tambin el coeficiente de reserva para ciertos bancos en 50pb. Adems de lo anterior, el gobierno chino ha anunciado tambin la eliminacin del techo del 75% de los prstamos bancarios sobre depsitos (esto no es tanto una poltica monetaria expansiva como un intento de aumentar la capacidad de prstamo de los bancos pequeos, ms dependientes de los depsitos). Las medidas de estmulo contribuyen a estabilizar la actividad Pases Emergentes - China Sector manufacturero y de servicios en China Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
20. 20. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 20 La relajacin de la poltica monetaria durante los ltimos meses ha generado una bajada muy importante de los tipos interbancarios, lo cual tiene un efecto positivo sobre las condiciones de financiacin de la economa. Por el lado de la poltica fiscal, continan aumentando los signos de aceleracin del gasto presupuestario. Est claro que el gobierno quiere evitar una desaceleracin excesiva de la actividad que ponga en peligro la creacin de empleo. Al mismo tiempo, sin embargo, nosotros creemos que las autoridades chinas seguirn optando por evitar medidas expansivas agresivas y se concentrarn ms bien en continuar favoreciendo la transicin de la economa china hacia un modelo de crecimiento cada vez ms basado en consumo, el sector servicios e innovacin tecnolgica (elemento clave este ltimo para superar lo que en ocasiones se denomina la middle income trap). Relacionado con lo anterior, en el ltimo mes se han producido nuevos avances en reformas estructurales. En concreto, se han dado nuevos pasos para la liberalizacin de la cuenta de capital, como condicin necesaria para cumplir el objetivo de conseguir meter al yuan en la cesta de Derechos Especiales de Giro del FMI. Aunque en nuestra opinin la situacin de China es relativamente favorable, los riesgos no son irrelevantes: exceso de oferta en ciertos sectores; debilidad sector inmobiliario; deuda de gobiernos locales; cada del crecimiento potencial; costes de ajuste asociados al cambio de modelo de crecimiento; etc. Condiciones monetarias ms laxas Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
21. 21. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 21 Desde una perspectiva ms reciente, la importantsima subida en la renta variable china durante los ltimos meses est aumentando el riesgo de burbuja y est teniendo incluso un efecto nocivo sobre la actividad a corto plazo, con alguna gente retrasando decisiones de consumo para aumentar la inversin en bolsa. En todo caso, las valoraciones no parecen tan excesivas como para resultar peligrosas. Adems, las autoridades ya estn tomando medidas para reducir las inversiones apalancadas en bolsa por parte de clientes minoristas. En este panorama no exento de dificultades, la buena noticia, en todo caso, es que las autoridades son conscientes de esos problemas y cuentan adems con una situacin muy positiva en trminos de balance para enfrentarse a los mismos.
22. 22. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 22 Desde una perspectiva de medio plazo, India sigue beneficindose de la cada de la inflacin, del menor precio del crudo, de la reduccin del dficit por cuenta corriente, del mayor nivel de reservas y de la confianza que inspiran tanto el primer ministro Modi como el gobernador del banco central. Por el lado de la actividad, y despus de varios meses de debilidad, los datos conocidos durante el mes de junio han resultado otra vez mixtos, aunque algo ms esperanzadores. En el lado positivo, la produccin industrial de abril fue mucho mejor de lo previsto. Tambin aceleran los ingresos por imposicin indirecta, lo cual (pese a que tambin influyen algunos cambios normativos) podra reflejar un mejor comportamiento de la demanda interna. En sentido negativo, las exportaciones siguen mostrando debilidad en mayo y los PMIs retrocedieron ligeramente. La inflacin repunta ligeramente (5,01% yoy en mayo vs 4,87% en abril) y podra verse sesgada al alza en los prximos meses por los efectos del El Nio en forma de menores lluvias y, consiguientemente, mayores precios de los alimentos (conviene tener presente, en este sentido, que el precio de la alimentacin en la medicin de la inflacin en India es muy significativo). India: perspectivas favorables a medio plazo, aunque tambin deberes pendientes Pases Emergentes - India PMI Manufacturero y produccin industrial YoY Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
23. 23. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 23 Ante esta situacin, y para mantener bajo control la inflacin y dar margen de maniobra el banco central, el gobierno ha decidido limitar los incrementos de precios garantizados de ciertos productos agrcolas (Rajan haba afirmado en su momento que este programa de precios garantizados era uno de los problemas que se estaba encontrando el RBI para poder bajar los tipos de inters de forma ms agresiva). Por otro lado, y como parte de las medidas para apoyar al sector financiero en el tratamiento de los activos problemticos, durante el mes de junio se han aprobado normas que flexibilizan las posibilidades de que los bancos transformen prstamos a empresas en participaciones en el capital de las mismas y para que, en ese proceso, los acreedores puedan decidir sustituir al equipo directivo de las empresas prestatarias (la idea es maximizar la recuperabilidad de los activos dudosos). Por lo dems, y para apoyar la inversin, el gobierno ha decidido crear una empresa con 49% de capital pblico para invertir en proyectos de infraestructura. Al mismo tiempo, para aumentar la capacidad de concesin de crdito de los bancos y ante el aumento de crditos dudosos, el gobierno se estara planteando recapitalizar el sistema financiero.
24. 24. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 24 La informacin ms reciente contina siendo mayoritariamente negativa: la actividad econmica se contrae un 0,84% mom en abril; destruccin de empleo mayo tambin peor de lo anticipado; ventas minoristas de mayo de nuevo dbiles; tambin debilidad en sector servicios; cae la utilizacin de la capacidad productiva; cae la confianza consumidores; retrocede tambin la confianza industrial y de servicios; PMI manufacturero contina en contraccin Prcticamente la nica sorpresa positiva ha sido el dato de produccin industrial de mayo, en lo que podra ser un signo de que la debilidad del tipo de cambio est empezando a ser de alguna ayuda. La subida de precios administrados y de alimentacin, la depreciacin del real y la prdida de anclaje de las expectativas estn ayudando a mantener la inflacin en tasas elevadas. En todo caso, la debilidad de la demanda y la prdida general de pulso de la actividad econmica deberan ayudar a moderar los precios en los prximos meses. Para tratar de recuperar la credibilidad perdida, el banco central se ha embarcado en un proceso de subida progresiva de los tipos de inters. Durante junio, adems, la autoridad monetaria ha decidido estrechar a 1,5pp la banda de tolerancia de la inflacin alrededor del objetivo central del 4,5%. Esta nueva banda ser de aplicacin a partir de 2017. Asimismo, se ha subido hasta el 6,5% el tipo de inters de referencia que aplica el banco pblico de desarrollo. Brasil intenta enmendar errores pasados pero se enfrenta a una situacin muy complicada a corto plazo Pases Emergentes - Brasil La actividad se debilita an ms Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
25. 25. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 25 El gobierno sigue pelendose con el parlamento para intentar sacar adelante sus medidas de consolidacin fiscal. Durante el mes de junio ha conseguido sacar adelante algunas votaciones, pero las mismas se han visto compensadas en parte, por la aprobacin por parte del parlamento de algunas medidas que suponen, por ejemplo, aumentos en el gasto en pensiones y en salarios de algunos funcionarios. Aunque es posible que Rousseff vete estas ltimas medidas parlamentarias, lo cierto es que a estas alturas parece difcil que Brasil pueda alcanzar el objetivo de supervit primario planteado por el ministro Levy. De todas formas, si el gobierno se mantiene suficientemente firme, una cierta relajacin de los objetivos podra ser algo relativamente digerible para los mercados (de hecho, los datos de ejecucin presupuestaria en lo que va de ao ya se estn viendo muy perjudicados por la debilidad econmica y hacen muy difcil la consecucin de los objetivos planteados). Teniendo en cuenta los efectos contractivos que a corto plazo tendrn el recorte fiscal y la limitacin en la concesin de crdito subsidiado por parte de la banca pblica, y sabiendo tambin que las expectativas de inflacin a medio plazo dan muestras de una cierta moderacin, nuestra previsin es que el banco central no ser especialmente agresivo de aqu en adelante. Este tipo de actitud por parte del banco central ayudara a mantener depreciado el real, de forma que el sector exterior pudiera hacer una mejor contribucin al crecimiento. Un real ms depreciado puede ayudar Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
26. 26. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 26 A pesar de la cierta recuperacin del precio del crudo durante los ltimos dos meses, la economa rusa se ve afectada por un escenario muy negativo: el precio de su principal producto, que es el crudo, se mantiene bajo en trminos histricos; y las sanciones econmicas a las que est siendo sometida continan lastrando la actividad. Este escenario dificulta los avances en lo que haba sido el objetivo fundamental del gobierno en el rea econmica: aumentar la diversificacin de la estructura econmica del pas a travs de la apertura a la inversin internacional. Para complicar ms las cosas, el aumento de la morosidad a consecuencia la debilidad econmica est poniendo a prueba la resistencia del sistema financiero. Los datos econmicos conocidos en junio confirman en general un panorama bastante negativo: la contraccin econmica durante el mes de mayo habra alcanzado 4,9% yoy frente al 4,3% del mes anterior; la produccin industrial contina dbil En sentido algo ms positivo, el paro fue algo mejor de lo previsto y el PMI manufacturero aument ligeramente (aunque permaneciendo todava en territorio de contraccin). Rusia mitiga algo sus grandes dificultades; el resto de emergentes disciplinados resiste bien Pases Emergentes - Rusia Rusia se enfrenta a retos significativos Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
27. 27. Newsletter Econmico Julio 2015 Economics&Regulation 27 Quizs la mejor noticia para Rusia durante los ltimos dos meses es que tanto el precio del petrleo como el conflicto en Ucrania parecen estabilizarse, lo cual est contribuyendo a reducir la presin sobre la divisa, a moderar la inflacin y a poner un cierto suelo a lo que de todas formas va a ser una fuerte contraccin de la economa rusa durante 2015. A la vista de lo anterior, durante el mes de junio el banco central decidi bajar de nuevo los tipos de inters (100pb). En todo caso, la autoridad monetaria seal tambin que el margen para nuevas bajadas depender de la evolucin futura de la inflacin, que todava se mantiene elevada (aunque debera tender a reducirse dada la apreciable debilidad de la economa). Continuamos teniendo una visin positiva a largo plazo respecto de aquellos pases emergentes que sean capaces de llevar a cabo una poltica econmica creble, que contribuya a mantener en valores razonables los principales equilibrios macroeconmicos. An as, seguiremos analizando los efectos que sobre las economas emergentes en general puede tener la debilidad en los precios de las materias primas, en particular del crudo. En este mismo sentido, conviene tener en cuenta que las monedas de estos y otros pases emergentes podran verse afectadas por el prximo inicio del proceso de normalizacin de poltica monetaria en EEUU.
28. 28. Grant Thornton SLP. Grant Thornton SLP es una firma miembro de Grant Thornton International Ltd (GTIL). GTIL y sus firmas miembro no forman una sociedad internacional, los servicios son prestados por las firmas miembro. GTIL y sus firmas miembro no se representan ni obligan entre s y no son responsables de los actos u omisiones de las dems. Contacto lvaro Sanmartn Chief Economist de Grant Thornton y fundador de Alinea Global T. 91 576 39 99 e-mail: alvaro.sanmartin@es.gt.com Sguenos en: www.GrantThornton.es http://Blog.GrantThornton.es @GrantThorntonSP 40.000 profesionales en 130 pases y trabajamos con el 67% del Forbes Global 100 Grant Thornton es uno de los lderes mundiales de servicios profesionales. En Espaa somos un equipo de 700 profesionales en auditora, consultora y asesoramiento fiscal, legal y financiero Ayudamos a las empresas a liberar su potencial de crecimiento, trabajamos en estrecha colaboracin con el cliente. Aportamos especialistas con experiencia y visin empresarial que entienden y ayudan a hacer frente a los desafos y retos de su negocio y a liberar su potencial de crecimiento.