Международные финансовые рынки 2009-2011 гг: НАДЕЖДЫ И СТРАХИ

Международные финансовые рынки 2009-2011 гг:

НАДЕЖДЫ И СТРАХИ

Саймон Вайн,Начальник Управлениядолговых и производных инструментов

Альфа-Банк

Москва, 2009 год

2

3

5

7

9

11

Russia Japan ChinaUSA EC

-4

0

4

8

12

16

Russia Japan ChinaUSA EC

Точка отсчета

Источник: Bloomberg

-15

-10

-5

0

5

10

15

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09

Russia Japan China USA EC

1. ОСТРАЯ ФАЗА КРИЗИСА ЗАКОНЧИЛАСЬ – падение ВВП достигло «дна» в середине года и большинство стран показали рост в 3КВ09.

2. НАМЕТИВШИЙСЯ РОСТ НЕУСТОЙЧИВ и может затухнуть без поддержки государства.КЛЮЧЕВЫЕ ВОПРОСЫ:

1. Возможна ли «вторая волна» при отмене мер по поддержке экономики?

2. Насколько рыночное «ралли» отражает улучшение экономики и возможен ли повторный обвал фондовых рынков?

3. Стоит ли опасаться инфляционной спирали в результате «гиперликвидности»?

4. Почему растет безработица, если экономика уже начала восстанавливаться?

5. Сохранит ли доллар роль резервной валюты – его обесценение к евро с начала кризиса достигло 12-18%?

6. Станет ли Китай локомотивом, вытягивающим мировую экономику из кризиса?

ВВП начинает восстанавливаться

Снижение инфляции вплоть до дефляции

Безработица в ЕС и США – на максимумах

3

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Страхи versus НАДЕЖДЫ: второй волны не ожидаем

1. «ДНО» достигнуто в середине 2009 г. Во 2-ом полугодии началось восстановление.

2. Однако безработица продолжает нарастать, свидетельствуя о неустойчивости роста.

В 2010 Г ЖДЕМ РОСТ ЭКОНОМИКИ США на 3,5-4%.

Экскурс в историю:

•Темпы восстановления экономики после рецессии аналогичны глубине предыдущего падения

•Рост экономики в первый год после кризиса традиционно опережает консенсус-прогнозы минимум на 1 п.п.

Прогнозы по темпам восстановления экономики

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1980 1982 1991 2001

прогнозфакт

Выход из рецессии быстрее прогнозов

Источник: BEA, Deutsche Bank

Базовый

Оптимистичный (средний темп, рассчитанный по всем послевоенным рецессиям)

«Вторая волна»


В СРЕДНЕСРОЧНОМ ПЛАНЕ:

«Проверкой на прочность» станет реакция экономики на сворачивание госпрограмм поддержки.

В ближайшее десятилетие экономический рост будет неустойчивым. Периоды роста будут сменяться «паузами». Рынки будут реагировать высокой турбулентностью.

4

Что дает надежды на рост? Механика кризисаI ФАЗА: ВХОД В РЕЦЕССИЮ

Сокращение спроса

Рост нереализованных запасов

Падение промпроизводства

ПАДЕНИЕ ВВП

Сокращение продаж

II ФАЗА: ОТТАЛКИВАЯСЬ ОТ ДНА

Запасы упали до минимума: Для

поддержания работы необходимо пополнить запасы

Рост заказов в промышленности: объем заказов для поддержания

неизменного уровня запасов дает «+0,4%» к

росту ВВП

1. Восстановление запасов – «триггер» для разворота динамики ВВП.2. Показатели запасов и заказов – цикличная часть ВВП, отвечающая за его

«волатильность». Их вклад в динамику ВВП – 20-25%.3. По оценкам, восстановление запасов до нормальных уровней и рост

сопутствующих показателей добавит «лишних 2%» к росту ВВП в период до 2011 г.

Уровень запасов достиг минимума в марте


Покрытие запасов заказами гораздо ниже линии тренда

5

СТРАХИ versus надежды: повторится ли обвал фондовых рынков?

Ралли на фондовых рынках опережает реальную экономику на 3-6 мес: рост индексов с марта уже превысил 60%.

Насколько обоснован этот рост и возможен ли разворот рынка вниз?

ИСТОРИЧЕСКИЙ АСПЕКТ

Рецессии 1970-83 гг – разворот был обусловлен:

Рецессии 1991-2002 гг – рынок продолжал рост:

1. Достижение показателем заказов локальных максимумов совпало с повышением ставок ФРС.

2. Одновременно – после делевереджа экономики спрос на кредиты стал расти.

1. Продолжительный период мягкой денежной политики.2. Делевередж сохраняется.3. Банки направляют кредитные ресурсы на рынок

публичного долга, что ведет к снижению ставок.

РОСТ РЫНКА СМЕНИЛСЯ КОРРЕКЦИЕЙ Сочетание сохраняющегося делевереджа, низких ставок и сигналов выхода из рецессии – обеспечивает РАЛЛИ НА ФОНДОВЫХ РЫНКАХ

6

Рост рынка опережает восстановление экономикиРецессии 1970-76 гг:

Темпы посткризисного роста: 1974 vs 2009

Источник: Bloomberg, аналитический отдел Альфа-Банка

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

-100 -50 0 50 100 150 200 250 300

SPX 1974 SPX 2009

Повышение ставки ФРС

количество дней от минимума

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1970 1971 1972 1973 1974 1975

40

60

80

100

120

140GDP, % (ls)

S&P (rs)

-10

-5

0

5

10

15

20

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984

80

100

120

140

160

180GDP, % (ls)

S&P (rs)

Рецессии 1977-84 гг:

-2

0

2

4

6

8

10

01.00

04.00

07.00

10.00

01.01

04.01

07.01

10.01

01.02

04.02

07.02

10.02 600

800

1000

1200

1400

1600

1800GDP, % (ls)

S&P (rs)

Рецессия 2001 г:

7

СТРАХИ versus надежды: стоит ли опасаться инфляцииФАКТОРЫ В ПОЛЬЗУ УСКОРЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ:

-10

-5

0

5

10

15

1971

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

ВВП, %

Инфляция, %


$

млрд Достаточный уровень

ликвидности

Источник: FRB, Deutsche Bank

Совокупный объем ликвидности в результате вливаний ФРС

Избыточная ликвидность

ФАКТОРЫ В ПОЛЬЗУ СТАБИЛИЗАЦИИ ИНФЛЯЦИИ:

-Наращивание госдолга не ведет к всплеску инфляции, если соотношение долг/ВВП остается в пределах 100% (исключение – Япония).

-Исторически инфляция резко снижается в период рецессии и держится на низких уровнях в среднем 3 года после восстановления экономики.

Рост дефицитов бюджетов

Рост ликвидности в результате действий ЦБ (агрегат М1 вырос в США и Европе за год на 13%)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110Уровень долга США к 2012 г может достичь послевоенных лет

Источник: OECD, FRB, Bloomberg

% ВВП

Исторический аспект: восстановление после рецессии необязательно ведет к всплеску инфляции

ФРС наращивает денежную ликвидность

8

Инвесторы всегда ожидают худшего

Снижение ставки отстает от начала снижения безработицы в среднем на 6 мес

Ставка ФРСФьючерсы на ставку ФРС

Источник: FRB, Deutsche Bank

Инвесторы всегда настроены пессимистично – ожидания ухудшения условий перевешивают настрой на смягчение кредитной политики и снижение ставок.

Инфляционные ожидания традиционно выше реальной инфляции.

При выходе из рецессии инвесторы смотрят, прежде всего, на инфляцию, прогнозируя рост ставки ФРС.

ФРС смотрит СНАЧАЛА на безработицу и лишь ПОТОМ – на инфляцию. При этом, оценивается динамика базовой инфляции (Core CPI), а не общий показатель.

2008-2009 г: Инвесторы опасаются роста ставок

9

СТРАХИ versus надежды: продолжится ли падение доллара?

С осени 2008 г доллар и фондовые рынки показывают почти 100%-ную зависимость


Связь между долларом и S&P не безусловна. С ростом уверенности в восстановлении экономики она может исчезнуть.

ПРИЧИНЫ:

1. Ожидания экономического роста могут поддержать рост фондовых индексов.

2. Ожидания повышения ставок могут вызвать укрепление доллара.

2006-1П2008 гг: Связь между долларом и S&P неочевидна

1000

1200

1400

1600

1800

01.0

6

04.0

6

07.0

6

10.0

6

01.0

7

04.0

7

07.0

7

10.0

7

01.0

8

04.0

8

07.0

8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

S&P 500 (ls)

$/Euro (rs)

600

800

1000

1200

1400

09.0

8

11.0

8

01.0

9

03.0

9

05.0

9

07.0

9

09.0

9

11.0

9

01.1

0

1

1.2

1.4

1.6

1.8

S&P 500 (ls)

$/Euro (rs)

Сейчас динамика доллара прямо противоположна динамике S&P. Однако так было не всегда. Мы ожидаем ослабления корреляции между долларом, нефтью и фондовыми индексами в 2010 г.

СЛЕДСТВИЯ ДЛЯ РОССИИ:

1. В случае укрепления доллара рост цен на энергоресурсы окажется под вопросом несмотря на расширение спроса.

2. В случае снижения цен на нефть в сочетании с укреплением доллара вероятно обесценение курса рубля.

10

США как индикатор всемирного здоровья

Динамика промпроизводства ключевых экономик мира

Источник: Bloomberg, Аналитический отдел Альфа-Банка

США являются индикатором здоровья мировой экономики.

На долю США приходится порядка 23% мирового ВВП.

Восстановление экономики США будет способствовать улучшению экономических процессов во всем мире.

Динамика ВВП

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

World GDP USA GDP

-40

-30

-20

-10

0

10

20USA EU Japan

11

Ключевой вопрос: КОГДА НАЧНУТ СВОРАЧИВАТЬ ПОДДЕРЖКУОчевидно, что сокращение госпомощи и ужесточение денежной политики инвесторы воспримут негативно. Поэтому важно спрогнозировать, когда этот процесс начнется.

Негативное влияние на рынки будет сглаженным за счет растянутости этого процесса во времени.

•Если антикризисные меры были СИНХРОННЫМИ, то выходить из кризиса страны будут «в одиночку».

•Причины: разная глубина кризиса и разная степень инфляционной угрозы.

Уже несколько «второстепенных» стран, не так серьезно пострадавших от кризиса, провели символическое повышение ключевых ставок (Израиль, Австралия).

Ключевой вопрос – на что ориентируются правительства при сокращении поддержки.

Как оценить, сможет ли экономика восстанавливаться без государственных «костылей». Существуют опасность как слишком раннего, так и слишком позднего сворачивания программ поддержки экономик.

Слишком рано

Слишком поздно

«Вторая волна» - возвращение рецессии

Раскручивание инфляционной спирали

12

БЕЗРАБОТИЦА – как индикатор восстановленияРОЛЬ БЕЗРАБОТИЦЫ В ДЕНЕЖНОЙ

ПОЛИТИКЕ ФРС

Исторический аспект:

1. ФРС никогда не начинала повышение ставок при растущей безработице.

2. Первое повышение ставки происходит В СРЕДНЕМ через 6 мес при снижении безработицы В СРЕДНЕМ на 70 б.п.

3. ФРС не приступала к повышению ставки при безработице выше 8%.

С начала кризиса уровень безработицы вырос в 2,5 раза – с 4,7% в декабре 2007г до 10,2% - в октябре 2009г.

Следующим индикатором для начала повышения ставки (при устойчивом снижении безработицы) выступает БАЗОВАЯ ИНФЛЯЦИЯ (Core CPI).

Прогноз: повышение ставки ФРС начнется не ранее 2011 г

Повышение ставки начинается при устойчивом снижении безработицы


Источник: Deutsche Bank

0

5

10

15

20

1971 1976 1980 1985 1990 1995 1999 2004 2009

Ставка ФРС Безработица

рецессии

-1.2%12М

-0.7%6М

-1.3%24М

-0.7%18М

?

МЫ НЕ ОЖИДАЕМ ПОВЫШЕНИЯ СТАВКИ РАНЕЕ 2011 Г

13

Почему безработица, а не спрос?Почему ФРС смотрит на

безработицу, а не на восстановление спроса?

1. Безработица – наиболее консервативный показатель, реагирующий на рост экономики со лагом около полугода.

2. Рост экономики в результате восстановления спроса может быть вызван программами поддержки и не выдержит их отмены и повышения ставок.

3. Снижение безработицы стимулирует рост ПЛАТЕЖЕСПОСОБНОГО спроса.

-3

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12Personal expenditure (ls)

Unemployment rate, % (rs)

-12

-8

-4

0

4

8

12

USA EU Japan

Розничные продажи начали восстанавливаться с июня 2009 г

Снижение безработицы –сигнал УСТОЙЧИВОСТИ восстановления экономики

Расходы восстанавливаются, а безработица – на максимумах


14

США и ЕС: Кредитование продолжает сжиматьсяИзменение спроса компаний на кредитные ресурсы в ЕС (по кварталам с 2008 г)

1. Несмотря на позитивные тенденции в экономике, объемы кредитования в Европе и США продолжают падать.• В ЕС спрос на кредиты сократился

в 3КВ09 еще на 20% после падения на 29% во 2КВ09.

2. Несколько причин низкого спроса:• Банки по-прежнему ужесточают

требования к заемщикам из-за большого объема «плохих долгов»;

• Компаниям выгодно замещать кредиты заимствованиями через публичный долговой рынок. Его привлекательность возросла , поскольку падение ставок снизило стоимость привлечения через выпуск облигаций;

• Число сделок M&A остается низким, что ограничивает потребность в привлеченных средствах.

Источник: ECB Lending Survey

Источник: FRB, Deutche Bank

Объемы кредитования в США продолжают падать

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40факт

прогноз

15

Китай – как локомотив выхода из кризиса?

Доля резервов Китая в структуре общих резервов:

Почему звучат ожидания, что Китай вытянет мировую

экономику:Китай – одна из немногих стран, не

испытавшая рецессии в 2009 г. Влияние кризиса на китайскую экономику выразилось лишь в замедлении темпов экономического роста.

Китай – основной экспортер в США и ЕС.

Китай – основной покупатель госдолга США. Рост его резервов позволяет США финансировать дефицит бюджета, способствуя, тем самым, реализации мер по выходу из рецессии.

Проблемы китайской экономики:• Низкий уровень потребления при высоком

уровне сбережений.

• Экономика ориентирована на экспорт.

Решение проблемы – стимулирование расхода сбережений

Долгосрочная задача перестройки мировой экономики: ВЫРАВНИВАНИЕ СПРОСА

При дальнейшем сжатии потребления в развитых странах КИТАЮ ГРОЗИТ КРИЗИС

ПЕРЕПРОИЗВОДСТВА

30

40

50

60

70

80

1995 2000 2005

Азия (без Китая) КитайГермания ЯпонияСША

Доля частного потребления в структуре ВВП

Источник: Deutche Bank

2000 2004 2008 1П2009Все страны 8% 16% 29% 31%Страны с развитой экономикой 21% 46% 77% 83%Развивающиеся страны 14% 25% 46% 50%

16

Американский или Японский путь выхода из кризиса?

США: начало 1990-х гг ЯПОНИЯ: 1990- … гг

Банкротство более тысячи банков, контроль над ними перешел к государству

В их кредитных портфелях оказалась недвижимость, которая служила залогом по невыплаченным кредитам

Создание госкорпорации, которая собрала всю недвижимость и продала ее с огромными скидками

Восстановление доверия к банковской системе: слабые банки больше ее не отягощали.

Рынок недвижимости ожил: люди перестали ожидать постоянных распродаж недвижимости из залогов.

Огромное количество проблемных кредитов в банках

Правительство не берет на себя проблемные кредиты, но предоставляет финансовую помощь банкам

Предоставленные государством средства позволяют банкам и их клиентам «оставаться на плаву», препятствуя резкому росту банкротств

ВЫХОД ИЗ КРИЗИСА ЗАТЯНУЛСЯ НА 20 ЛЕТ

17

Уроки истории: Япония

СТАДИЯ I Восстановление экономики было основано на внешних «костылях». Ужесточение денежной политики совпало с ухудшением внешней конъюнктуры (Азиатский кризис 1997-98 гг), что вернуло экономику в рецессию.

СТАДИЯ II Возвращение к стабилизации, а затем и к восстановлению экономики благодаря новому смягчению денежно-кредитной политики.

СТАДИЯ III Новый виток неблагоприятного внешнего воздействия (dotcom crash) не увел экономику в отрицательную зону. Сопротивление внешнему давлению стало возможным благодаря усилению внутреннего частного спроса и серьезным экономическим реформам.

Можно провести ряд параллелей между банковским кризисом Японии 1990-х гг и

нынешними проблемами мирового масштаба, чтобы понять в какой точке

«выхода» из кризиса мы находимся.

-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Стадия I Стадия II Стадия III

Фазы восстановления экономики Японии в период банковского кризиса 1990-х гг

Источник: Bloomberg

Источник: IMF, Haver Analytics

Динамика Nikkei

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

18

Япония: выводы1. Слишком ранее прекращение поддержки экономики привело к еще более сильному падению как только внешняя ситуация ухудшилась.Нельзя рассчитывать на выход из кризиса только за счет внешней конъюнктуры. Пока население и компании не «поверят» в экономический рост – экономика сохраняет зависимость от поддержки. Сохранение «нулевых» ставок без дополнительных мер не способствует выходу из рецессии.

2. Первые «ростки» восстановления неустойчивы и требуют сохранения мер, направленных на поддержку экономики.Необходимо осторожно оценивать перспективы роста. Для выхода на устойчивый рост надо избавиться от внешней зависимости.

3. При выборе момента для сокращения поддержки необходимо ориентироваться на ПСИХОЛОГИЮ – оценить степень ожиданий восстановления экономики.Ориентиром могут служить индикаторы доверия и восстановление внутреннего частного спроса, способного заместить изымаемые госресурсы.

19

Подводя итоги… наши ожидания на 2010 гМИРОВАЯ ЭКОНОМИКА:

1. «Дно пройдено» и в следующем году большинство стран покажут экономический рост. В частности, в США рост ВВП ожидается в диапазоне 3,5-4,0%.

2. «Проверкой на прочность» для всех стран станет реакция экономики на сворачивание программ господдержки. Мы ожидаем, что этот процесс начнется осенью 2010 г, но не будет одновременным для разных стран.

3. Если экономика выдержит отмену программ и в зависимости от темпов роста Core CPI -повышение ставок ФРС может начаться в 2011 г. Вероятность первого повышения ставки в 2010 г, на наш взгляд, крайне низка.

4. В ближайшее десятилетие экономический рост будет неустойчивым. Периоды роста будут сменяться «паузами». Рынки будут реагировать высокой турбулентностью.ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ – вероятный сценарий:

1. Рост фондовых индексов – как реакция на ожидания роста экономики.

2. Укрепление доллара – как реакция на ожидания повышения ставки ФРС.

3. Стабилизация или снижение цен на нефть – как реакция на укрепление доллара.

20

Подводя итоги… выводы для РоссииРОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА:

1. Рост ВВП будет умеренным: +2,5-3%. Драйвером экономического роста в 1П10 может стать внешний спрос в металлургическом секторе.

2. Внутренний спрос в первом полугодии останется слабым.

3. В случае укрепления доллара к мировым валютам и снижения цен на нефть, вероятно плавное ослабление рубля.

4. Слабый рубль может поддержать рост экономики во 2П10, если этот эффект не будет «съеден» резким скачком инфляции.

5. Инфляция достигнет минимума в 1КВ10, сократившись до 5-7% г/г. Однако во 2П10 возможно ее усиление. ЦБ перейдет к политике повышения ставки рефинансирования.

6. Проблема «плохих кредитов» будет сдерживать рост кредитования как минимум до лета. Основным источником финансирования останется публичный долговой рынок.

7. Восстановление экономики будет способствовать оздоровлению предприятий и постепенной расчистки балансов от проблемной задолженности. К концу года вероятен постепенный рост кредитования. Не исключено снижение кредитных ставок несмотря на повышение ставок ЦБ.

21

Тенденции рынка

ТЕНДЕНЦИИ РОССИЙСКОГО РЫНКА В 2010 Г:

1. В условиях ограниченного доступа к кредитным ресурсам выпуск облигаций останется ключевым источником финансирования. Ждем дальнейшего нарастания объемов рынка, начавшегося во 2П09.

2. Для удешевления стоимости заимствований компании могут использовать валютное хеджирование (через деривативы) при выпуске рублевых облигаций..

3. Накачивание экономики избыточной ликвидностью при отсутствии выраженных сигналов возвращения к траектории роста привело к тому, что в настоящий момент у многих компаний образовался значительный объем коротких свободных ресурсов (в пределах полугода). Компании готовы вложить эти средства в короткие облигации с более привлекательной доходностью, чем ставка по депозитам.

ОБЩИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ:

1. 1П10 – наилучший период для привлечения средств через долговой рынок. Ставки будут минимальные, а объем свободных ресурсов – высоким. Сохраняющаяся «аллергия» банков на предоставление кредитов сформирует повышенный спрос на рыночные инструменты.

2. Ближайшие полгода – самый лучший момент для удлинения заимствований. В дальнейшем ожидаем рост ставок в результате (1) инфляции, (2) политики ЦБ и (3) роста кредитования.

22

НАША КОМАНДА

Начальник Управления долговых ценных бумаг и деривативов

Саймон Вайн (7 495) 745 7896

Старший аналитик долговому рынку

Екатерина Леонова 7 495) 785-9678

Вице-президент по продажам

Игорь Панков (7 495) 786-4892

Старший кредитный аналитик

Денис Воднев (7 495) 792-58-47

Вице-президент по продажам

Владислав Корзан (7 495) 783-5103

Директор по структурным продуктам

Людмила Храпченко (7 495) 780-4736

Директор по работе на долговом рынке капитала

Александр Гуня (7 495) 974-2515 доб. 6368/3437

23

СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!

Documents

Международные финансовые рынки 2009-2011 гг: НАДЕЖДЫ И СТРАХИ