Е.А. Бадокина · 2019-06-18 · Б 15 Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Сыктывкар: Изд-во Сыктывкарского

Федеральное агентство по образованию

ГОУ ВПО «Сыктывкарский государственный университет»

Е.А. Бадокина

Финансовый менеджмент

Учебное пособие

Сыктывкар 2009

2

УДК 336.005(075) ББК 65.261

Б 15

Печатается по постановлению редакционно-издательского совета Сыктывкарского университета

Рецензенты: кафедра бухгалтерского учета и аудита Сыктывкарского филиала

Российского университета потребительской кооперации; М.В. Романовский, д-р экон. наук, проф.,

заведующий кафедрой финансов СПбУЭиФ Бадокина Е.А. Б 15 Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Сыктывкар:

Изд-во Сыктывкарского университета, 2009. 256 с.

ISBN 978-5-87237-559-3 Учебное пособие посвящено изложению принципов, подходов и

методов финансового менеджмента. Оно будет полезно студентам высших учебных заведений, изучающим дисциплину «Финансовый менеджмент», а также специалистам-практикам, осуществляющим функции финансового управления на конкретных предприятиях.

УДК 336.005(075) ББК 65.261

© Бадокина Е.А., 2009 ISBN 978-5-87237-559-3 © Сыктывкарский ун-т, 2009

3

Содержание Введение ...................................................................................................... 6 Модуль 1. Содержание и организация финансового менеджмента на предприятии ................................................................................................ 7

1.1. Содержание финансового менеджмента ....................................... 7 1.2. Принципы финансового менеджмента ......................................... 9 1.3. Цели финансового менеджмента ................................................. 10 1.4. Задачи финансового менеджмента .............................................. 13 1.5. Организация финансового менеджмента на предприятии ........ 19

Модуль 2. Функции и механизм финансового менеджмента ............... 30

2.1. Функции финансового менеджмента .......................................... 30 2.2. Механизм финансового менеджмента ........................................ 33

Модуль 3. Базовые концепции финансового менеджмента .................. 43

3.1. Концепция идеальных рынков капиталов .................................. 43 3.2. Концепция дисконтированного денежного потока .................... 44 3.3. Теория структуры капитала Модильяни и Миллера .................. 44 3.4. Теория дивидендов Модильяни и Миллера ................................ 45 3.5. Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов .................................................................................................. 46 3.6. Теория ценообразования опционов ............................................. 46 3.7. Гипотеза эффективности рынков капиталов .............................. 48 3.8. Теория агентских отношений ...................................................... 49 3.9. Теория асимметричной информации .......................................... 51

Модуль 4. Информационное обеспечение финансового менеджмента. Финансовый анализ .................................................................................. 58

4.1. Понятие финансовой отчетности. Пользователи финансовой отчетности и требования, предъявляемые к ней ............................... 58 4.2. Состав показателей информационной базы ............................... 60 4.3. Источники финансовой информации .......................................... 64 4.4. Аналитические коэффициенты. Вертикальный и факторный анализ .................................................................................................... 64

Модуль 5. Финансовое прогнозирование и планирование ................... 72

5.1. Стратегические, оперативные и финансовые планы ................. 72 5.2. Прогнозирование объема реализации и финансовое прогнозирование .................................................................................. 75 5.3. Методы прогнозирования ............................................................ 80

4

Модуль 6. Методологические основы принятия финансовых и инвестиционных решений ....................................................................... 83

6.1. Концепцияи методический инструментарий оценки стоимости денег во времени ............................................................... 83 6.2. Концепция и методический инструментарий оценки фактора инфляции .............................................................................................. 89 6.3. Концепция и методический инструментарий оценки фактора риска ...................................................................................................... 91

Модуль 7. Основы управления финансовыми активами....................... 98

7.1. Показатели оценки финансовых активов .................................... 98 6.2. Модели оценки стоимости финансовых активов. Принятие решений на основе показателя стоимости финансовых активов ..... 99 7.3. Доходность финансового актива ............................................... 108 7.4. Оценка риска финансовых активов ........................................... 112 6.5. Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) ..... 117

Модуль 8. Цена капитала организации ................................................. 123

8.1. Составляющие капитала и его цена .......................................... 123 8.2. Цена основных источников капитала........................................ 124 8.3. Средневзвешенная стоимость капитала .................................... 131 8.4. Предельная цена капитала ......................................................... 132

Модуль 9. Управление реальными инвестициями ............................... 137

9.1. Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов 137 9.2. Анализ прогнозируемого денежного потока инвестиционного проекта ................................................................................................ 146 9.3. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции ....... 152 9.4. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска .............. 152 9.5. Оптимизация бюджета капиталовложений .............................. 157

Модуль 10. Структура капитала ............................................................ 166

10.1. Теории структуры капитала. Виды рисков, обусловленные структурой капитала и активов......................................................... 166 10.2. Общий производственный и финансовый риск. Производственный рычаг. Финансовый рычаг ............................... 166 10.3. Рыночный производственный и финансовый риски.............. 172 10.4. Оптимальная структура источников финансирования .......... 173 10.5. Целевая структура капитала .................................................... 174

5

Модуль 11. Структура капитала и стоимость. Методы оценки стоимости ................................................................................................ 180

11.1. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы ............... 180 11.2. Метод капитализации доходов (прибыли) .............................. 183 11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков: сущность метода, основные этапы оценки ....................................................... 187

Модуль 12. Дивидендная политика и регулирование курсовой стоимости акций ..................................................................................... 199

12.1. Понятие дивидендной политики и теоретические подходы к обоснованию оптимальной дивидендной политики ...................... 199 12.2. Типы дивидендных политик и варианты дивидендных выплат ............................................................................................................. 200 12.3. Факторы, определяющие дивидендную политику ................. 203 12.4. Порядок выплаты дивидендов ................................................. 203 12.5. Дивидендная политика и регулирование цены акций ........... 204

Модуль 13. Управление оборотным капиталом организации ............ 209

13.1. Понятие оборотного капитала, типы стратегий управления оборотным капиталом ....................................................................... 209 13.2. Оптимизация размера основных групп запасов на основе модели EOQ ........................................................................................ 212 13.3. Управление дебиторской задолженностью. Политика цен и кредитная политика ........................................................................... 215 13.4. Оптимизация среднего остатка денежных средств организации ............................................................................................................. 219

Модуль 14. Финансовые аспекты слияний и поглощений. Эффект синергии: содержание и определение ................................................... 224

14.1. Суть концепции синергии, основные источники эффекта синергии .............................................................................................. 224 14.2. Анализ эффектов синергии ...................................................... 228 14.3. Риск синергии. Проблемы в оценке синергии ........................ 229 Обозначения ....................................................................................... 233

Приложения............................................................................................. 237

6

Введение

Финансовый менеджмент как учебная дисциплина получает все большее признание в России.

В последние годы в нашей стране появилось довольно много книг, пособий и даже учебников с названием «Финансовый менеджмент». К сожалению, многие из них совершенно не соответствуют в содержа-тельной части логике данной дисциплины.

В учебном пособии сделана попытка изложить авторское видение содержательной части дисциплины «Финансовый менеджмент», имея в виду, что этот курс, с одной стороны, должен корреспондировать с классическими западными учебниками, с другой — учитывать специ-фику управления финансами на российских предприятиях.

Учебное пособие посвящено изложению сути, принципов подходов и методов финансового менеджмента и состоит из введения, 11 моду-лей и заключения.

Для упрощения восприятия материала учебного пособия в каждом разделе сформулированы цели, а также определен перечень навыков и умений, которые должны быть приобретены обучающимися.

Материал в учебном пособии систематизирован на основе принци-пов, сложившихся в российской высшей школе. Первые разделы по-священы теоретическим и организационным основам финансового менеджмента, последующие — методологии обоснования финансовых и инвестиционных решений и возможностям использования инстру-ментария финансового менеджмента в практике работы российских предприятий. Все теоретические положения сопровождаются приме-рами практических расчетов, направленных на обоснование управлен-ческих решений.

Материал каждого модуля излагается по принципу нарастания слож-ности, по мере необходимости вводятся и обсуждаются теоретические положения. В каждом модуле содержится материал для самостоятельно-го контроля знаний в виде контрольных вопросов и упражнений.

В учебном пособии учтена специфика и сложность изучаемого ма-териала. В каждом модуле пособия приводятся ключевые слова, что, по мнению автора, является важным вспомогательным элементом процесса усвоения материала.

Каждый раздел учебного пособия снабжен списком литературы, который должен быть проработан в ходе самостоятельной работы над курсом.

В приложении приведены список условных обозначений и спра-вочные таблицы. Учебное пособие отличается краткостью, материал изложен просто и доступно как для студентов и преподавателей, так и для практических работников.

7

Модуль 1. Содержание и организация финансового менеджмента на предприятии

Цели модуля: • Изучить содержание и принципы финансового менеджмента. • Изучить цели и задачи финансового менеджмента. • Изучить факторы, определяющие организационную структуру

финансового менеджмента на предприятии. • Изучить типы организационных структур финансового менедж-

мента на предприятии. • Изучить обязанности финансового менеджера в организации. После изучения модуля Вы сможете: • Определить содержание финансового менеджмента как науки,

отрасли управленческой деятельности, учебной дисциплины; • Сформулировать предмет, объект и метод финансового менедж-

мента как науки; • Охарактеризовать объект, функции и механизм финансового

управления; • Определять цель и задачи финансового менеджмента для раз-

личных предприятий; • Формировать организационную структуру финансового ме-

неджмента, адекватную общей системе управления предприяти-ем и характеру решаемых задач.

Ключевые слова: финансовый менеджмент; принципы финансо-вого менеджмента; цель финансового менеджмента; организацион-ная структура финансового менеджмента предприятия; функции финансового менеджера на предприятии.

1.1. Содержание финансового менеджмента Финансовый менеджмент принято рассматривать в трех ипостасях:

как наука, как вид управленческой деятельности, как учебная дисциплина. Как самостоятельное научное направление финансовый менеджмент имеет свой объект, предмет и теоретико-методологическую базу исследования, а также специфический кате-горийный аппарат. В качестве объекта исследования финансового менеджмента выступают финансовые отношения предприятий, осуще-ствляющих свою деятельность в условиях неопределенности и инфля-ции и взаимодействующих в ходе своего функционирования с финан-

8

совым рынком. За более чем 100-летний период своего развития фи-нансовый менеджмент существенно расширил круг изучаемых им проблем. В период зарождения это были финансовые проблемы созда-ния предприятий, в последствии — проблемы управления инвести-циями и проблемы банкротства. В настоящее время финансовый ме-неджмент изучает практически все проблемы, связанные с функцио-нированием финансов современного предприятия. Ряд проблем в по-следние годы получили углублённое развитие в новых областях зна-ний, таких, как управление рисками, бюджетирование, антикризисный менеджмент, кеш-менеджмент, инвестиционный менеджмент и др.

Финансовый менеджмент отличает специфический предмет иссле-дования. Им являются принципы и методы разработки и реализации управленческих решений, направленных на оптимизацию финансовых отношений предприятий, выражаемых в формировании, распределе-нии и использовании финансовых ресурсов и организации оборота денежных средств.

Принятие любого решения в области финансов предприятий требу-ет знаний концептуальных основ финансового управления и научно обоснованных методов их реализации, общих закономерностей разви-тия рыночной экономики, а также других сопряженных дисциплин. Поэтому финансовый менеджмент базируется на таких областях зна-ний, как современная экономическая теории, теория управления орга-низацией, теория финансов, финансовая математика, теория рисков, отраслевые экономики и др. В ходе исследования финансовый ме-неджмент использует такие общенаучные методы и приемы, как метод сравнительного и выборочного анализа, анализ и синтез, метод науч-ных абстракций, экономико-математический инструментарий.

Рассмотрение финансового менеджмента как особого вида управ-ленческой деятельности требует выделения объекта управления, функций управления и механизма управления. В финансовом менедж-менте управленческие решения, направленные на оптимизацию фи-нансовых отношений предприятий, принято подразделять на две груп-пы: финансовые, связанные с формированием капитала организации, и инвестиционные, связанные с выбором объектов инвестирования. Для того чтобы иметь более полное представление об объектах финансово-го менеджмента, достаточно представить баланс предприятия, где ка-ждая статья — отдельный объект финансового управления.

Функции финансового менеджмента различаются в зависимости от подхода к управлению финансами предприятия (процессный, объект-ный или смешанный). Механизм финансового менеджмента — это система финансовых инструментов, рычагов и методов, с помощью

9

которых в рамках действующей нормативно-правовой базы обосновы-ваются и принимаются финансовые и инвестиционные управленческие решения, направленные на достижение целей деятельности компании.

И, наконец, учебная дисциплина «Финансовый менеджмент» имеет свою структуру и содержание. В структуре курса «Финансовый менеджмент» целесообразно выделение трех разделов: первый раз-дел, раскрывающий теоретические основы финансового управления, второй раздел, посвященный изучению организации финансового ме-неджмента на предприятии, и третий, основной, раздел, раскрываю-щий методологию обоснования финансовых и инвестиционных управ-ленческих решений.

Финансовый менеджмент — это еще и искусство. Успехи органи-зации иногда достигаются только благодаря чисто интуитивной ком-бинации методов финансового управления. Вместе с тем следует отме-тить, что и интуиция основывается в большинстве случаев на высоком уровне профессиональных знаний тонкостей рынка.

В России финансовый менеджмент находится в стадии становления и сталкивается со многими сложностями переходного периода:

― несовершенством и нестабильностью законодательства; ― отсутствием квалифицированных специалистов; ― отсутствием методик обоснования финансовых и инвестицион-

ных решений в условиях нестабильности.

1.2. Принципы финансового менеджмента Финансовый менеджмент в организации базируется на следующих

принципах: • Интегрированность с общей системой управления предприяти-

ем. • Комплексный характер формирования управленческих решений. • Высокий динамизм управления. • Многовариантность подходов к разработке управленческих ре-

шений. • Ориентированность на стратегические цели развития предпри-

ятия. Интегрированность с общей системой управления предприяти-

ем означает, что ни одно финансовое решение не может быть реализо-вано само по себе. Оно всегда сопряжено с принятием решений в ка-кой-либо другой сфере управления предприятием.

10

Комплексный характер формирования управленческих реше-ний означает, что любое финансовое решение, связанное с формиро-ванием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятия и оборотом его денежных средств, отражается на величи-не финансового результата предприятия и его финансовом состоянии.

Высокий динамизм управления означает, что ни одно финансо-вое решение, принятое в текущем периоде, пусть даже самое эффек-тивное, не может быть автоматически перенесено на будущий период.

Многовариантность подходов к разработке управленческих решений означает, что любое финансовое решение может быть реали-зовано несколькими путями. Нужно оценить каждый возможный вари-ант и выбрать оптимальное решение.

Ориентированность на стратегические цели развития пред-приятия означает, что ни одно текущее финансовое решение, пусть даже самое эффективное, не может быть принято, если оно противоре-чит стратегическим целям развития предприятия.

Любое финансовое или инвестиционное управленческое решение, предполагаемое к реализации на предприятии, должно удовлетворять перечисленным принципам.

1.3. Цели финансового менеджмента Среди учёных и практиков нет единого мнения относительно целе-

вой функции финансового менеджмента. Типичные результативно-хозяйственные цели финансового менеджмента, по мнению большин-ства авторов, могут быть сведены к следующему:

• выживанию организации; • избежанию банкротства и крупных финансовых неудач; • максимизации рыночной стоимости фирмы; • максимизации прибыли в долговременном периоде; • обеспечению определенного размера «дохода на одну акцию»

или «доходности акционерного капитала»; • росту объемов производства и реализации; • минимизации расходов. Формулировка цели финансового менеджмента является важной

задачей. При этом следует четко определить содержание цели, ее раз-мер (максимум, минимум, уровень), временные параметры, простран-ственные характеристики, персональную привязку, ранг в иерархии целей. Важнейшей характеристикой цели является количественная

11

мера цели или целевой показатель. В финансовом менеджменте целе-вой показатель должен удовлетворять таким требованиям, как:

• базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирм; • быть обоснованным, точным и ясным; • быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия управ-

ленческих решений, включая поиск источников средств, собст-венно инвестирования, распределения доходов (дивидендов);

• быть легко формализуемым. Охарактеризуем вкратце основные цели финансового менеджмента

и соответствующие им целевые показатели. 1. Выживание организации. Преимуществом постановки такой

цели является мобилизация внутренних резервов на сохранение самой фирмы. К недостаткам цели выживания организации можно отнести неактивный характер фирмы, замкнутость компании на решении своих проблем. Указанная цель не может быть количественно измерена.

Такая цель финансового менеджмента может ставиться компания-ми в условиях кризисного состояния экономики и причем на кратко-срочный период.

2. Избежание банкротства и крупных финансовых неудач. По-становка такой цели создает возможности для избежания банкротства предприятия. Вместе с тем возможна ошибочная диагностика банкрот-ства. При следовании этой цели возникают проблемы с созданием нормативной базы для идентификации кризисного состояния, а также с выбором целевого показателя.

Цель — избежание банкротства и крупных финансовых неудач — применима в условиях, когда налицо проявление тенденций неблаго-приятного положения предприятия.

3. Максимизация рыночной стоимости фирмы. Постановка предприятием такой цели способствует повышению инвестиционных качеств акций, увеличению спроса на них, что в конечном счете при-водит к формированию дополнительных финансовых ресурсов из соб-ственных источников, укреплению положения предприятия на рынке, создает возможность привлечения заемных средств, она может быть количественно измерена и формализована.

Трудности при выборе такой цели связаны с недостатками целевого показателя. Это, во-первых, то, что он основан на вероятностных оценках будущих доходов, расходов денежных поступлений и риска, с ним связанного, и, во-вторых, не все фирмы имеют однозначно пони-маемую финансовыми аналитиками рыночную стоимость капитала, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыночной стоимости затруднено.

12

Данная цель может ставиться, если имеются хорошо развитые рын-ки капитала, предприятия котируют свои акции на бирже, обеспечена финансовая прозрачность организации.

4. Максимизация прибыли в долговременном периоде. Следо-вание предприятиями данной цели способствует росту благосостояния владельцев акций, наращиванию собственного капитала организаций, а также создает возможности для расширения производства за счет собственных источников и своевременного и полного выполнения обязательств перед государством по уплате налогов. Существуют по-казатели количественного измерения достижения данной цели.

Трудности при постановке такой цели связаны прежде всего с вы-бором критериального показателя. Существуют различные виды пока-зателей прибыли, поэтому данная неоднозначность должна устранять-ся при разработке конкретных показателей оценки эффективности фи-нансовых решений. Данный критерий не срабатывает, если две аль-тернативы различаются размером прогнозируемых доходов и време-нем их генерирования. Критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неопределенность и риск, связанный с их получением.

Данная цель приемлема для предприятий с единоличным владель-цем или ограниченным их числом, если информация о предприятии доступна и есть возможность определить будущие доходы и расходы.

5. Обеспечение определенного размера «дохода на одну акцию» или «доходности акционерного капитала». При постановке такой цели увеличивается благосостояние собственников, стимулируется спрос на акции компании, обеспечивается приток дополнительных финансовых ресурсов. Следование такой цели создает возможность получения большей прибыли при меньших затратах за счет спекуля-ции на РЦБ. Цель — обеспечение определенного размера «дохода на одну акцию» или «доходности акционерного капитала» — легко фор-мализуема.

При следовании данной цели возникает опасность отвлечения средств от других направлений использования (например, реального инвестирования). Целевой показатель «дохода на одну акцию» или «доходности акционерного капитала» не учитывает риска неполучения дохода, а также временную стоимость денег.

Этот показатель приемлем в условиях высокой инфляции (относи-тельный показатель лучше, нагляднее характеризует ситуацию) и только на короткий период.

6. Рост объемов производства и реализации. Преимуществами постановки такой цели являются возможность реализации эффекта масштаба с увеличением объема производства и продаж фирмы, а так-

13

же возможность занять лидирующее положение на рынке, что обеспе-чивает получение дополнительного дохода за счет проведения разум-ной ценовой политики. Кроме того, такая цель имеет простой и легко формализуемый целевой показатель.

Максимизация объема производства не всегда ведет к увеличению прибыли, существует опасность перенасыщения рынка и снижения объема продаж.

Такой показатель применим в качестве целевого при наличии ши-рокого рынка сбыта и повышенного спроса на данную продукцию, а также развитого маркетингового отдела на предприятии.

7. Минимизация расходов. Постановка такой цели способствует снижению себестоимости продукции, что может послужить основой для дальнейшего снижения цен на продукцию. У предприятия появля-ются стимулы для внедрения новаций. Данная цель легко формализуе-ма.

При следовании такой цели возникает опасность упущенных воз-можностей, ценовой войны, больших налоговых платежей.

Такая цель может ставиться предприятиями, на которых сложилась высокая организация производства и труда, имеются возможности для внедрения новых технологий, использования дешевого сырья, расши-рения объема производства и сбыта продукции.

Как правило, цель финансового менеджмента формулируется не изолированно, а в совокупности со многими другими целями предпри-ятия. Соответственно возникает проблема их взаимодействия на одном уровне (горизонтальные связи) и по иерархии (вертикальные). Выбор цели представляет, как правило, некий процесс компромиссов между интересами различных групп. Чем яснее у организации представление о целях финансового менеджмента, тем легче их достижение.

Сравнительная характеристика целей и целевых показателей фи-нансового менеджмента приведена в таблице 1.

1.4. Задачи финансового менеджмента Финансовый менеджмент на предприятии призван решать следую-

щие задачи: 1. Формирование финансового капитала (источников средств) с

позиций достаточности величины и оптимального соотношения от-дельных его элементов.

14

2. Обеспечение эффективного использования сформированного объема финансового капитала в разрезе основных направлений дея-тельности предприятия.

3. Оптимизация денежного оборота. 4. Максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финан-

сового риска. 5. Минимизация уровня финансового риска при предусматривае-

мом уровне прибыли. 6. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия

в процессе его развития. Рассмотрим содержание каждой из перечисленных задач. 1. Формирование финансового капитала с позиций достаточности

величины и оптимального соотношения отдельных его элементов. Ре-шение этой задачи предполагает определение общей потребности в финансовых ресурсах, обеспечение максимизации объёма привлечения собственных финансовых ресурсов за счёт внутренних источников, определение целесообразности формирования собственных ресурсов за счёт внешних источников (эмиссия акций), управление привлечени-ем заёмных средств, обеспечение оптимальной структуры источников финансовых ресурсов предприятия.

Таблица 1

Сравнительная характеристика целей и целевых показателей финансового менеджмента

Цель и целевой

показатель

Преимущества цели Недостатки цели и целевого

показателя

Условия постанов-ки цели

и применения целевого

показателя Выживание организации

• Мобилизация внут-ренних резервов на сохранение самой фирмы

• Замкнутость компании на реше-нии своих проблем; • Неактивный характер фирмы; • Неформализуе-мость цели

• Кризисное состояние эконо-мики; • Краткосрочный период

Избежание банкротства и крупных финансовых неудач

• Предупреждение банкротства

• Ошибочная диаг-ностика банкротст-ва; • Сложность нор-мативной базы; • Сложность фор-мализации целевого показателя

• Проявление тенденций небла-гоприятного поло-жения

15

Продолжение табл. 1



Преимущества цели

Недостатки цели и целевого


Условия постановки цели


показателя Максимиза-ция рыночной стоимости фирмы (рост стоимости акционерного (собственно-го) капитала)

• Повышение инвестиционных качеств акций, увеличение спро-са на них; • Обеспечение организации дополнительными финансовыми ресурсами; • Устойчивое положение пред-приятия на рын-ке; • Возможность привлечения банковского кре-дита

• Целевой показа-тель основан на вероятностных оценках будущих доходов, расходов денежных поступ-лений и риска, с ним связанного; • Не все фирмы имеют однозначно понимаемую финан-совыми аналитика-ми рыночную стои-мость капитала, в частности, если фирма не котирует свои акции на бир-же, определение ее рыночной стоимо-сти затруднено; • Данный крите-рий может не сраба-тывать в отдельных случаях (в фирме с единоличным вла-дельцем или огра-ниченным их чис-лом); • Данный крите-рий не действует, если перед фирмой стоят другие задачи, нежели получение максимальной при-были для своих владельцев (напри-мер, благотвори-тельность, социаль-ные цели)

• Предприятие (АО) котирует свои акции на бирже; • Наличие хорошо развитых рынков капитала; • Финансовая про-зрачность компании

16

Продолжение табл. 1








показателя Максимизация прибыли в долговремен-ном периоде

• Увеличение благосостояния владельцев акций; • Наращивание собственного капитала органи-зации, возможно-сти расширения производства за счет собственных источников; • Возможность выполнить обяза-тельства перед государством по уплате налогов

• Существуют различные виды показателей прибы-ли; • Данный крите-рий не срабатывает, если две альтернати-вы различаются размером прогнози-руемых доходов и временем их генери-рования: • Критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неопределенность и риск, связанный с их получением

• Приемлем для предприятий с едино-личным владельцем или ограниченным их числом; • Доступность ин-формации о предпри-ятии, возможность определить будущие доходы и расходы

Обеспечение определенного размера «до-хода на одну акцию» или «доходности акционерного капитала»

• Возможность получить доход по акциям компании увеличивает бла-госостояние соб-ственников; • Стимулирует спрос на акции компании, обеспе-чивается приток дополнительных финансовых ре-сурсов; • Возможность при меньших затратах получить большую прибыль за счет спекуля-ции на РЦБ

• Возможно от-влечение средств от других направлений использования (на-пример, реального инвестирования); • Показатель не учитывает риска неполучения дохода

• В условиях высокой инфляции относитель-ный показатель лучше, нагляднее характери-зует ситуацию

17

Окончание табл. 1








показателя Рост объемов производства и реализации

• Суммарный доход, получае-мый организаци-ей, зависит от объема продаж; • С увеличением объема производ-ства и продаж фирма реализует эффект масштаба; имеется возмож-ность занять ли-дирующее поло-жение на рынке, что обеспечивает получение допол-нительного дохода за счет проведе-ния разумной ценовой политики

• Максимизация объема производства не всегда влечет увеличение прибыли; • Следование данной цели допус-кает возможность перенасыщения рын-ка и снижения объе-ма продаж

• Наличие широкого рынка сбыта и повы-шенный спрос на дан-ную продукцию; • развитой маркетин-говый отдел на пред-приятии

Минимизация расходов

• Низкая себе-стоимость про-дукции; • Возможность снижения цен на продукцию; • Стремление к новациям

• Большие налого-вые платежи; • Возможность ценовой войны; • Возникновение упущенных возмож-ностей

• Внедрение новых технологий; • Возможность ис-пользовать дешевое сырье; • Высокая организа-ция производства; • Большие объемы производства

2. Для обеспечения наиболее эффективного использования сфор-

мированного объёма финансовых ресурсов в разрезе основных на-правлений деятельности предприятия важным является установление необходимой пропорциональности использования финансовых ресур-сов на цели производственного и социального развития; выбор наибо-лее эффективных направлений операционной и инвестиционной дея-тельности; выплата необходимого уровня дохода на инвестируемый капитал собственникам и кредиторам.

3. Оптимизация денежного оборота предполагает эффективное управление денежными потоками предприятия (синхронизация объё-мов поступления и расходования денег по отдельным периодам); обес-печение необходимой ликвидности оборотных активов; минимизацию свободного остатка денежных средств на расчетном счете.

18

4. Для обеспечения максимизации прибыли предприятия при уста-новленном уровне риска важным является эффективное управление активами предприятия, выбор наиболее эффективных видов операци-онной деятельности, вовлечение в оборот заёмных средств, проведение эффективной налоговой, амортизационной и дивидендной политики.

5. Обеспечение минимального уровня риска при предусмотренном уровне прибыли достигантся за счет диверсификации видов операци-онной, инвестиционной и финансовой деятельности, профилактики и избежания отдельных видов рисков, внедрения эффективных форм внутреннего и внешнего страхования.

6. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития возможно за счет формировании оптимальной структуры капитала и активов; установления эффективных пропорций в объёмах формирования финансовых ресурсов из различных источни-ков; достижения достаточного уровня самофинансирования инвести-ционных потребностей.

Для наглядности задачи финансового менеджмента предприятия представлены в схеме 1.

Зада

чи ф

инан

сово

го м

енед

жм

ент

а

формирование финансового капитала с позиций достаточности величины и оптимального соотношения отдельных его элементов

обеспечение эффективного использования сформированного объема финансового капитала в разрезе основных направлений деятельности предприятия оптимизация денежного оборота

• определение общей потребности в финансовых ресурсах; • обеспечение максимизации объёма привлечения собственных финансовых ресурсов за счёт внутренних источников; • определение целесообразности формирования собственных ресурсов за счёт внешних источников (эмиссия акций); • управление привлечением заёмных средств; • обеспечение оптимизации структуры источников финансовых ресурсов

максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финансового риска

минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом уровне прибыли

обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития

• установление необходимой пропорциональности использования финансовых ресурсов на цели производственного и социального развития; • выбор наиболее эффективных направлений операционной и инвестиционной деятельности; • выплата необходимого уровня дохода на инвестируемый капитал собственникам и кредиторам

• эффективное управление денежными потоками предприятия (синхронизация объёмов поступления и расходования денег по отдельным периодам); • обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов; • минимизация свободного остатка денег на расчетном счете

• эффективное управление активами предприятия; • выбор наиболее эффективных видов операционной деятельности; • вовлечение в оборот заёмных средств; • проведение эффективной налоговой, амортизационной и дивидендной политики • диверсификация видов операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, профилактика и избежание отдельных видов рисков; • внедрение эффективных форм внутреннего и внешнего страхования.

• формирование оптимальной структуры капитала и активов; • установление эффективных пропорций в объёмах формирования финансовых ресурсов за счёт различных источников; • достижение достаточного уровня самофинансирования инвестиционных потребностей

Схема 1. Задачи финансового менеджмента

19

1.5. Организация финансового менеджмента на предприятии Организационная структура финансового менеджмента — это

взаимосвязанная совокупность структурных служб и подразделений предприятия, обеспечивающих разработку и принятие управленческих решений по отдельным аспектам финансовой деятельности и несущих ответственность за результаты этих решений.

Выбор организационной структуры предприятия определяют такие факторы, как:

1) размер предприятия; 2) тип организационной системы управления предприятием (иерар-

хический, функциональный). Финансовое управление на предприятии может строиться по тради-

ционной и прогрессивной управленческим схемам. Традиционная схема основана на интеграции системы финансового управления с общей сис-темой в рамках единой организационной структуры предприятия (ли-нейно-функциональной, матричной и т.п.), прогрессивная, предполагает осуществление управления отдельными аспектами финансовой деятель-ности предприятия на основе центров ответственности.

Организационная структура управления финансами на предпри-ятии должна отвечать следующим требованиям:

• интегрированность в общую систему управления предприятием; • функциональность, т.е. способность решать специфические за-

дачи финансового управления; • гибкость; • оперативность принятия управленческих решений; • экономичность; • эффективность. Структура финансового менеджмента для среднего по масштабам

предприятия может быть представлена следующей схемой (см. схему 2).

Зам. директора по финансовым вопросам

Экономист Бухгалтер

управление денежными потоками расчеты с клиентами оценка инвестиционных проектов и формирование портфеля инвестиций оценка затрат на капитал привлечение краткосрочных источников финансирования привлечение долгосрочных источников финансирования

производственный учет финансовый учет и отчетность внутренний аудит смета затрат заработная плата налоги

Схема 2. Структура финансового менеджмента среднего

по масштабам предприятия

20

Управление финансами крупного предприятия имеет более слож-ную структуру и представлено в схеме 3.

Бухгалтерия

Производственныйсектор

Материальныйсектор

Расчетныйсектор

Налоговыйсектор

Секторуправленческого

учета

Секторвнутреннего

аудита

Главный бухгалтер

Отдел финансовогопланирования и

анализа финансовогосостояния предприятия

Отдел по управлениюденежными потоками

и расчету с дебеторами икредиторами

Отдел по управлениюкапиталом

Отдел поуправлению

инвестициями

Начальникфинансового

отдела

Бюроценообразования

Сектор планиро-вания производст-

венной деятельностии затрат

Сектороперационного

анализа

Секторстатистической

отчетности

Планово -экономический

отдел

Тарифныйсектор

Сектор учета ианализа трудоспо-собности и затрат

на труд

Отдел труда изаработной платы

Главныйэкономист

Заместитель директорапо экономике и

финансам

Генеральный директор

Схема 3. Структура финансового менеджмента крупного предприятия Как видно из схем 2, 3, основная роль в процессе управления фи-

нансами предприятий отводится зам. директора по экономике и фи-нансам (зам. директора по финансовым вопросам), который непосред-ственно подчиняется генеральному директору. Это ключевая фигура, отвечающая за разработку стратегии и тактики финансового менедж-мента, их реализацию для достижения целей, стоящих перед предпри-ятием. К должностным обязанностям зам. директора по экономике и финансам относится решение задач, определяющих финансовую поли-

21

тику и реализующих экономические цели предприятия. Вот некоторые из них:

• Выбор схем управления службой, путей и способов их совер-шенствования.

• Организация эффективной работы экономической службы, под-бор и расстановка кадров, управление структурными подразде-лениями службы.

• Предоставление заинтересованным лицам финансово-экономических показателей деятельности предприятия.

• Работа с банковской системой и партнерами по бизнесу. • Формирование и развитие отношений с собственниками. Следующий уровень управления ФЭС — главные специалисты и

начальники отделов, возглавляющие функциональные службы, нахо-дящиеся под непосредственным руководством зам. директора по эко-номике и финансам. Это бухгалтерия во главе с главным бухгалтером, финансовый отдел во главе с начальником отдела и планово-экономический отдел, отдел труда и заработной платы и бюро цен под руководством главного экономиста. В представленной структуре бух-галтер отвечает главным образом за выбор учетной политики и орга-низацию учетной деятельности. Он также отвечает за достоверное от-ражение в учете хозяйственных операций, представление данных учета внутренним и внешним пользователям, правильность ведения налого-вого учета. Кроме традиционных функциональных подразделений в ее структуру могут быть включены секторы внутреннего аудита, управ-ленческого и налогового учета. Бухгалтерия во главе с главным бух-галтером формирует информационную базу для обоснования финансо-вых управленческих решений.

Финансовый отдел находится непосредственно в подчинении у за-местителя директора по экономике и финансам. В компетенцию отдела входят:

• поиск источников финансирования производства; • управление структурой капитала предприятия; • определение наличия и достаточности оборотных средств; • отслеживание поступления выручки; • управление дебиторской и кредиторской задолженностью; • финансовое планирование и прогнозирование; • привлечение и управление краткосрочными кредитами и финан-

совыми вложениями; • участие в составлении бюджета предприятия; • осуществление финансового анализа;

22

• оценка экономической эффективности инвестиционных проек-тов.

Экономическая служба во главе с главным экономистом формирует нормативную базу для обоснования финансовых решений. Деятель-ность планово-экономического отдела связана с решением следующих задач:

• Планирование производственной деятельности и связанных с ней расходов.

• Разработка путей и методов снижения затрат. • Проведение операционного анализа. • Подготовка решений по ценам на различные виды продукции. • Разработка бизнес-плана. • Обоснование расценки на производственные операции. • Учет и анализ трудовых затрат. • Ведение отчетности по производственно-хозяйственной дея-

тельности. • Отслеживание фактических результатов финансовой деятельно-

сти. Предложенные две организационные структуры финансового ме-

неджмента на предприятии являются ориентировочными. В зависимо-сти от конкретного предприятия возможна их корректировка. На пред-приятиях, больших по масштабам деятельности, финансовая служба может содержать значительное число служб, секторов, бюро, отделов. Малые предприятия могут иметь службу, где функции и обязанности групп могут совмещаться и осуществляться меньшим числом работни-ков, но тем не менее и в этом случае должна поддерживаться функ-циональность данной службы.

Функциональные обязанности финансового менеджера предпри-ятия в наиболее общем виде включают:

• сбор и обработку данных бухгалтерского учета для внутреннего управления финансами и внешних пользователей;

• финансовый анализ и планирование на основе показателей фи-нансовой отчетности;

• принятие долгосрочных инвестиционных решений; • определение наиболее оптимальной структуры активов, приня-

тие решений об их замене; • управление портфелем ценных бумаг; • принятие долгосрочных решений по выбору источников финан-

сирования и формирование структуры капитала; • управление оборотными активами фирмы;

23

• другие функции, связанные с защитой активов (страхование), налогообложение, создание системы внутреннего контроля.

Вопросы для самопроверки 1. Что означает финансовый менеджмент? 2. Что изучает специальная отрасль научных знаний «Финансо-

вый менеджмент»? 3. Что даст изучение финансового менеджмента? 4. Какие финансовые и инвестиционные решения приходится при-

нимать предприятиям? 5. Перечислите характерные черты финансовых решений. 6. Перечислите принципы финансового менеджмента. 7. Охарактеризуйте главную цель финансового менеджмента. 8. Перечислите задачи финансового менеджмента. 9. От чего зависит вид организационной структуры финансового

менеджмента на предприятии? 10. Перечислите обязанности финансового менеджера на предпри-

ятии.

Упражнения 1. Обоснуйте главную цель финансового менеджмента для одного

из предприятий города (региона). 2. Обоснуйте организационную структуру финансового менедж-

мента для одного из предприятий города (региона).

Тесты для самоконтроля знаний 1. Что является предметом науки «Финансовый менеджмент»: а) принципы и методы разработки и реализации управленческих

решений в области формирования распределения и использования фи-нансовых ресурсов предприятия и оборота его денежных средств;

б) внутренние и внешние финансовые отношения предприятия; в) финансовые ресурсы предприятия; г) потоки денежных средств предприятия? 2. Содержание какого принципа финансового менеджмента

раскрывает тезис: «Ни одно финансовое решение не может быть реализовано само по себе. Оно всегда сопряжено с принятием ре-шений в какой-либо другой сфере управления предприятием»:

24

а) комплексный характер формирования управленческих решений; б) интегрированность с общей системой управления предприятием; в) высокий динамизм управления; г) многовариантность подходов к разработке управленческих ре-

шений? 3. Содержание какого принципа финансового менеджмента

раскрывает тезис: «Любое финансовое решение, связанное с формированием, рас-

пределением и использованием финансовых ресурсов предпри-ятия и оборотом его денежных средств, отражается на величине финансового результата предприятия и его финансовом состоя-нии»:

а) интегрированность с общей системой управления предприятием; б) высокий динамизм управления; в) комплексный характер формирования управленческих решений; г) ориентированность на стратегические цели развития предпри-

ятия? 4. Содержание какого принципа финансового менеджмента

раскрывает тезис: «Любое финансовое решение может быть реализовано несколь-

кими путями. Нужно оценить каждый возможный вариант и вы-брать оптимальное решение»:

а) комплексный характер формирования управленческих решений; б) ориентированность на стратегические цели развития предпри-

ятия; в) высокий динамизм управления; г) многовариантность подходов к разработке управленческих ре-

шений? 5. Содержание какого принципа финансового менеджмента

раскрывает тезис: «Ни одно текущее финансовое решение, пусть даже самое эф-

фективное, не может быть принято, если оно противоречит стра-тегическим целям развития предприятия»:

а) ориентированность на стратегические цели развития предпри-ятия;

б) интегрированность с общей системой управления предприятием; в) комплексный характер формирования управленческих решений; г) высокий динамизм управления? 6. Содержание какого принципа финансового менеджмента

раскрывает тезис:

25

«Ни одно финансовое решение, принятое в текущем периоде, пусть даже самое эффективное, не может быть автоматически пе-ренесено на будущий период»:

а) ориентированность на стратегические цели развития предпри-ятия;

б) высокий динамизм управления; в) интегрированность с общей системой управления предприятием; г) комплексный характер формирования управленческих решений? 7. Какая цель рассматривается в качестве основной в совре-

менной теории и практике финансового менеджмента: а) максимизация прибыли в долговременном периоде; б) обеспечение определенного размера «дохода на одну акцию» или

«доходности акционерного капитала»; в) максимизация рыночной стоимости фирмы; г) рост объемов производства и реализации? 8. Что из перечисленного не относится к требованиям, предъ-

являемым к целевому показателю финансового менеджмента: а) базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирм; б) быть обоснованным, точным и ясным; в) быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия управ-

ленческих решений. г) не поддаваться формализации? 9. Что из перечисленного не относится к недостаткам целевого

показателя максимизации рыночной стоимости фирмы? а) Данный критерий не срабатывает, если две альтернативы разли-

чаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирова-ния.

б) Он основан на вероятностных оценках будущих доходов, расхо-дов денежных поступлений и риска, с ним связанного.

в) Не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную стоимость капитала, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыночной стоимости затруднено.

г) Данный критерий может не срабатывать в фирме с единоличным владельцем или ограниченным их числом.

10. Что из перечисленного не относится к недостаткам целевого показателя максимизации прибыли фирмы в долгосрочном пе-риоде?

а) Существуют различные виды показателей прибыли, поэтому данная неоднозначность должна устраняться при разработке конкрет-ных показателей оценки эффективности финансовых решений.

26

б) Не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную стоимость капитала, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыночной стоимости затруднено.

в) Данный критерий не срабатывает, если две альтернативы разли-чаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирова-ния.

г) Критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неопреде-ленность и риск, связанный с их получением.

11. Реализация какой задачи финансового менеджмента дости-гается посредством определения общей потребности в финансовых ресурсах, обеспечения максимизации объёма привлечения собст-венных финансовых ресурсов за счёт внутренних источников, оп-ределения целесообразности формирования собственных ресурсов за счёт внешних источников (эмиссия акций), управления привле-чением заёмных средств, оптимизации структуры источников фи-нансовых ресурсов предприятия:

а) обеспечение эффективного использования сформированного объема финансового капитала в разрезе основных направлений дея-тельности предприятия;

б) оптимизация денежного оборота; в) формирование финансового капитала с позиций достаточности

величины и оптимального соотношения отдельных его элементов; г) максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финан-

сового риска? 12. Реализация какой задачи финансового менеджмента дости-

гается посредством установления необходимой пропорционально-сти использования финансовых ресурсов на цели производствен-ного и социального развития; выбора наиболее эффективных на-правлений операционной деятельности и инвестиционной дея-тельности; выплаты необходимого уровня дохода на инвестируе-мый капитал собственникам и кредиторам:

а) оптимизация денежного оборота; б) максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финан-

сового риска; в) формирование финансового капитала с позиций достаточности

величины и оптимального соотношения отдельных его элементов; г) обеспечение эффективного использования сформированного

объема финансового капитала в разрезе основных направлений дея-тельности предприятия?

27

13. Реализация какой задачи финансового менеджмента дости-гается посредством эффективного управления денежными пото-ками предприятия (синхронизация объёмов поступления и расхо-дования денег по отдельным периодам), обеспечения необходимой ликвидности оборотных активов, минимизации свободного остат-ка денег на расчетном счете:


сового риска; в) минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом

уровне прибыли; г) обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в

процессе его развития? 14. Реализация какой задачи финансового менеджмента дости-

гается посредством эффективного управления активами предпри-ятия, выбора наиболее эффективных видов операционной дея-тельности, вовлечения в оборот заёмных средств, проведения эф-фективной налоговой, амортизационной и дивидендной политики:


сового риска; в) минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом

уровне прибыли; г) обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в

процессе его развития? 15. К факторам, определяющим выбор организационной струк-

туры финансового менеджмента, относятся: а) размер предприятия; б) принцип (подход) к формированию организационной системы

управления предприятием (иерархический, функциональный); в) то и другое; г) ни один из перечисленных. 16. Реализация какой задачи финансового менеджмента дости-

гается посредством формирования оптимальной структуры капи-тала и активов, установления эффективных пропорций в объёмах формирования финансовых ресурсов за счёт различных источни-ков, достижения достаточного уровня самофинансирования инве-стиционных потребностей:

28

а) максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финан-сового риска;

б) минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом уровне прибыли;

в) оптимизация денежного оборота; г) обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в

процессе его развития 17. Реализация какой задачи финансового менеджмента дости-

гается посредством диверсификации видов операционной, инве-стиционной и финансовой деятельности, профилактики и избежа-ния отдельных видов рисков, внедрения эффективных форм внут-реннего и внешнего страхования:

а) минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом уровне прибыли;

б) максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финан-сового риска;

в) оптимизация денежного оборота; г) обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в

процессе его развития? 18. Какая из перечисленных функций финансового менеджера

не связана с принятием финансовых решений: а) определение наиболее оптимальной структуры активов, приня-

тие решений об их замене; б) управление портфелем ценных бумаг; в) принятие долгосрочных решений по выбору источников финан-

сирования и формирование структуры капитала; г) управление оборотным капиталом? 19. Какая из перечисленных функций финансового менеджера

не связана с принятием инвестиционных решений: а) принятие долгосрочных инвестиционных решений; б) управление портфелем ценных бумаг; в) принятие долгосрочных решений по выбору источников финан-

сирования и формирование структуры капитала; г) управление оборотными активами фирмы? 20. Какого элемента не достает в представленной типовой

структуре финансового менеджмента среднего предприятия: а) директор; б) зам. бухгалтера; в) технолог; г) экономист-финансист?

29

Зам. директора по финансовым вопросам

Бухгалтер

управление денежными потоками расчеты с клиентами оценка инвестиционных проектов и формирование портфеля инвестиций оценка затрат на капитал привлечение краткосрочных источников финансирования привлечение долгосрочных источников финансирования

производственный учет финансовый учет и отчетность внутренний аудит смета затрат заработная плата налоги

Библиографический список

1. Балабанов Т.И. Основы финансового менеджмента. Как управлять ка-питалом? М.: Финансы и статистика, 1998.

2. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999. Т. 1. С. 11-14.

3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. С. 5-30.

4. Грачев А.В. Организация и управление финансовой устойчивостью. Роль финансового директора на предприятии // Финансовый менеджмент. 2004. № 1. С. 60.

5. Дворецкая А.Е. Организация управления финансами на предприятии // Менеджмент в России и за рубежом. 2004. № 4. С. 96.

6. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-тистика, 1999. С. 15-35.

7. Сысоева Е.Ф., Плетнев Ю.Н. Организационная структура Финансово-экономической службы промышленного предприятия // Менеджмент в России и за рубежом. 2003. № 4. С. 90-100.

8. Структура ФЭС: опыт практиков // Финансовый директор. 2004. № 2. С. 86-92.

9. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Те-рехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономи-ка», 1998. С. 6-11.

30

Модуль 2. Функции и механизм финансового менеджмента

Цели модуля: • Изучить содержание функций финансового менеджмента. • Изучить содержание механизма финансового менеджмента. После изучения модуля Вы сможете: • Формулировать функции финансового управления предприяти-

ем и управления финансами предприятия в зависимости от за-дач, поставленных на том или ином этапе его развития.

• Формировать соответствующий финансовый механизм для дос-тижения той или иной цели финансового управления или управ-ления финансами предприятия.

Ключевые слова: функции финансового менеджмента; механизм финансового менеджмента.

2.1. Функции финансового менеджмента Достижение целей финансового менеджмента обеспечивается по-

средством выполнения функций. Среди функций финансового ме-неджмента выделяют две группы:

• функции финансового менеджмента как управляющей системы; • функции финансового менеджмента как специальной области

управления на предприятии. Охарактеризуем вкратце каждую из групп. К первой группе относятся такие функции, как: • разработка финансовой стратегии предприятия; • создание организационных структур, обеспечивающих принятие

и реализацию управленческих решений по всем аспектам фи-нансовой деятельности предприятия;

• формирование эффективных информационных систем, обеспе-чивающих обоснование альтернативных вариантов управленче-ских решений;

• осуществление анализа различных аспектов финансовой дея-тельности предприятия;

• осуществление планирования деятельности предприятия по ос-новным ее направлениям;

31

• разработка действенной системы стимулирования реализации принятых управленческих решений в области финансовой дея-тельности;

• осуществление эффективного контроля реализации управленче-ских решений в области финансовой деятельности.

При разработке финансовой стратегии предприятия исходят из экономической стратегии предприятия и прогноза конъюнктуры фи-нансового рынка. Разработка финансовой стратегии включает форми-рование системы целей и целевых показателей, определение приори-тетных задач, решаемых в ближайшее время, определение политики действий по основным направлениям финансового развития предпри-ятия. Финансовая стратегия — неотъемлемая составная часть эконо-мической стратегии предприятия.

Организационные структуры, обеспечивающие принятие и реали-зацию управленческих решений, подразделяются на иерархические, функциональные, смешанные. В процессе функционирования пред-приятия необходимо обеспечить постоянную адаптацию структуры к изменению условий функционирования предприятия и направлениям его финансовой деятельности. Организационная структура финансово-го менеджмента должна быть интегрирована в общую организацион-ную структуру управления предприятием.

При формировании эффективных информационных систем, обес-печивающих обоснование альтернативных вариантов управленческих решений, необходимо исходить из объема и содержания информаци-онных потребностей предприятия. Для своевременного и полного обеспечения информацией важно определить внешние (периодические финансовые издания; информация, получаемая через интернет) и внутренние (финансовые отчеты, данные постоянного мониторинга за финансовым состоянием) источники информации и обеспечить доступ к ним.

Осуществление анализа различных аспектов финансовой деятель-ности предприятия проводится с целью выявления резервов повыше-ния рыночной стоимости предприятия и обеспечения его эффективно-го развития. Он включает проведение экспресс — и углубленного ана-лиза отдельных финансовых операций и результатов финансовой дея-тельности отдельных структурных подразделений, а также обобщение результатов финансовой деятельности предприятия в целом и в разрезе отдельных направлений деятельности.

Осуществление планирования деятельности предприятия по основ-ным ее направлениям включает разработку системы текущих и опера-тивных планов по основным направлениям деятельности предприятия,

32

различным структурным подразделениям и по предприятию в целом. При этом исходят из разработанной финансовой стратегии конкрети-зированной на каждом этапе развития предприятия.

Разработка действенной системы стимулирования реализации при-нятых управленческих решений в области финансовой деятельности предусматривает формирование системы поощрений (санкций) за вы-полнение (невыполнение) целевых финансовых показателей, финансо-вых нормативов, плановых заданий и внедрение индивидуальной сис-темы поощрения за счет введения на предприятии контрактной формы оплаты труда руководителей и финансовых менеджеров.

Осуществление эффективного контроля реализации управленческих решений в области финансовой деятельности предполагает создание системы внутреннего финансового контроля; разделение контрольных функций между отдельными службами и финансовыми менеджерами, определение системы контрольных показателей и контролируемых пе-риодов; оперативное реагирование на результаты контроля.

К функциям финансового менеджмента как специальной области управления на предприятии можно отнести следующие:

• управление активами; • управление капиталом; • управление инвестициями; • управление денежными потоками; • управление финансовыми рисками и предотвращение банкрот-

ства. Управление активами включает выявление реальной потребности

в отдельных видах активов исходя из предусматриваемых объемов операционной, инвестиционной и финансовой деятельности; оптими-зацию состава активов с позиций эффективного комплексного их ис-пользования; обеспечение ликвидности отдельных видов оборотных активов и ускорение цикла их оборота; выбор эффективных форм и источников финансирования.

Управление капиталом предполагает определение общей потреб-ности в капитале для финансирования формируемых активов; оптими-зацию структуры капитала в целях обеспечения наиболее эффективно-го его использования; разработку системы по рефинансированию ка-питала в наиболее эффективные виды активов.

Управление инвестициями направлено на формирование видов инвестиционной деятельности; оценку инвестиционной привлекатель-ности отдельных реальных проектов и финансовых инструментов; формирование реальных инвестиционных программ и портфеля фи-

33

нансовых инвестиций; выбор наиболее эффективных форм финанси-рования инвестиций.

Управление денежными потоками предполагает формирование входных и выходных потоков денежных средств; синхронизацию де-нежных потоков (входных и выходных) по объему и по времени; эф-фективное использование остатка временно свободных денежных средств.

В ходе управления финансовыми рисками и предотвращения банкротства выявляется состав основных рисков, присущих хозяйст-венной деятельности данного предприятия; осуществляется оценка уровня этих рисков и объема, связанных с ними возможных финансо-вых потерь в разрезе отдельных операций и по хозяйственной деятель-ности в целом; формируется система по профилактике и минимизации отдельных финансовых рисков; диагностируется уровень угрозы бан-кротства на основе специальных методик; формируется механизм ан-тикризисного финансового управления предприятием.

В зависимости от целей управления функции финансового ме-неджмента данной группы могут конкретизироваться.

2.2. Механизм финансового менеджмента Механизм финансового менеджмента — это система финансо-

вых рычагов и методов, с помощью которых управляющая система в рамках действующей нормативно-правовой базы управляет финансо-выми отношениями предприятия.

Как следует из приведенного определения, элементами механизма финансового менеджмента являются:

1) финансовые инструменты; 2) финансовые рычаги; 3) финансовые методы (приемы); 4) государственное нормативно-правовое регламентирование фи-

нансовой деятельности организаций. Охарактеризуем вкратце каждый из перечисленных элементов ме-

ханизма финансового менеджмента на предприятии. Финансовый инструмент — это любой контракт, по которому

происходит одновременно увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств долгового или долевого ха-рактера другого предприятия.

Различают следующие виды финансовых инструментов:

34

• первичные (кредиты, займы, облигации, др. долговые ценные бумаги, кредиторская и дебиторская задолженность по текущим операциям);

• вторичные (опционы, фьючерсы, форвардные контракты, про-центные свопы, валютные свопы).

Финансовые рычаги — это набор финансовых показателей, по-средством которых управляющая система оказывает воздействие на финансово-хозяйственную деятельность предприятия.

По характеру формирования различают следующие виды финансо-вых показателей:

• показатели, формируемые на макроуровне; • показатели, формируемые на уровне отрасли и предприятия; • показатели, характеризующие деятельность контрагентов и кон-

курентов; • специальные рычаги финансового менеджмента. К первой группе показателей относятся: средняя норма доходности капитала; темп инфляции; ставка рефинансирования; ставки налогов; уровень цен (ставки процента) по отдельным финансовым инст-

рументам; курс валюты. К показателям, формируемым на уровне отрасли и предприятия,

можно отнести: уровень цен на производимую продукцию; уровень цен на материально-технические ресурсы; норма рентабельности, закладываемая в цены на продукцию; внутренние нормативы по различным аспектам финансовой дея-

тельности предприятий (предельный размер заемных средств, используемых в обороте; минимальный размер активов в высо-коликвидной форме; максимальный размер товарного кредита; максимальный размер вложений средств в ценные бумаги и т.п.).

К показателям, характеризующим деятельность контрагентов и конкурентов, относятся: опубликованные показатели финансовой отчетности конкурен-

тов и контрагентов; показатели всевозможных рейтингов. Кроме перечисленных групп показателей может быть выделена еще

одна — так называемые специальные рычаги финансового менедж-

35

мента. К этой группе показателей относятся производственный и фи-нансовый рычаги.

Производственный рычаг — процентное изменение прибыли от реализации продукции (валовая прибыль), вызванное процентным из-менением объема реализации. Производственный рычаг используется для управления формированием прибыли от реализации продукции.

Финансовый рычаг: 1) соотношение заемного и собственного капитала; 2) процентное изменение чистой прибыли (прибыли, принадлежа-

щей акционерам), вызванное процентным изменением балансовой прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль. Фи-нансовый рычаг используется для управления заимствованиями.

Методы финансового менеджмента — это совокупность прие-мов, с помощью которых достигается обоснование принимаемых фи-нансовых и инвестиционных решений. Методы финансового менедж-мента можно условно подразделить на неформализованные и форма-лизованные.

К группе неформализованных относятся методы: • экспертных оценок; • сценариев; • психологические; • морфологические; • сравнения; • построения систем показателей; • построения систем аналитических таблиц. Вторую группу методов, т.е. формализованных, представляют та-

кие методы, как: • элементарные методы факторного анализа; • традиционные методы экономической статистики; • математико-статистические; • методы экономической кибернетики и оптимального програм-

мирования; • эконометрические; • методы исследования операций и теории принятия решений. Правовая среда функционирования предприятий — это совокуп-

ность нормативно-правовых актов, регламентирующих условия фор-мирования внешних и внутренних финансовых отношений и осущест-вления основных видов финансовой деятельности.

Нормативно-правовое регулирование финансового менеджмента на предприятии осуществляется по следующим направлениям.

36

Регулирование финансовых аспектов создания предприятий. Это направление регулирования включает установление:

― минимального размера уставного фонда для предприятий отдельных организационно-правовых форм;

― порядка проведения эмиссии. Регулирование формирования информационной базы управления

финансовой деятельностью включает: ― порядок осуществления и методическое обечспечение бухучета, ― содержание плана счетов; ― содержание баланса, стандартов финансовой отчетности. Налоговое регулирование включает: ― установление общих принципов построения налоговой системы; ― установление видов налогов; ― регламентирование ответственности сторон за нарушение

налогового законодательства. Регулирование порядка и форм амортизации основных средств и

нематериальных активов осуществляется: ― через нормы амортизационных отчислений; ― методы начисления амортизации. В осуществлении кредитных операций регламентируется: ― порядок осуществления кредитных операций; ― формы и виды кредита; ― порядок обеспечения кредита; ― ответственность сторон. Денежное обращение регулируется: ― через формы денежных расчетов; ― порядок хранения свободного остатка денежных средств; ― лимит сумм наличных денег в кассе; ― порядок оприходования поступления денежных средств; ― ответственность сторон и др.

Вопросы для самопроверки 1. Охарактеризуйте функции финансового менеджмента как

управляющей системы. 2. Охарактеризуйте функции финансового менеджмента как спе-

циальной области управления на предприятии. 3. Дайте определение механизма финансового менеджмента. 4. Перечислите элементы механизма финансового менеджмента. 5. Дайте определение финансовых инструментов и охарактери-

зуйте их виды.

37

6. Охарактеризуйте рычаги финансового менеджмента. 7. Дайте характеристику методам, используемым финансовым

менеджментом, охарактеризуйте задачи, решаемые с их помощью. 8. Охарактеризуйте правовую и налоговую среду функционирова-

ния предприятия.

Упражнения 1. Охарактеризуйте механизм финансового менеджмента одного из

предприятий региона. 2. Оцените эффективность механизма финансового менеджмента

одного из предприятий региона. 3. Оцените результативность механизма финансового менеджмента

одного из предприятий региона.

Тесты для контроля знаний

1. Какая из перечисленных функций не относится к функциям финансового менеджмента как управляющей системы:

а) разработка финансовой стратегии предприятия; б) создание организационных структур, обеспечивающих принятие

и реализацию управленческих решений по всем аспектам финансовой деятельности предприятия;

в) формирование эффективных информационных систем, обеспе-чивающих обоснование альтернативных вариантов управленческих решений;

г) управление финансовыми рисками и предотвращение банкротст-ва;

е) осуществление анализа различных аспектов финансовой дея-тельности предприятия;

ж) осуществление планирования деятельности предприятия по ос-новным ее направлениям;

з) разработка действенной системы стимулирования реализации принятых управленческих решений в области финансовой деятельно-сти;

и) осуществление эффективного контроля реализации управленче-ских решений в области финансовой деятельности?

2. Что включает в себя разработка финансовой стратегии пред-приятия:

а) формирование системы целей и целевых показателей;

38

б) определение приоритетных задач, решаемых в ближайшее время; в) определение политики действий по основным направлениям фи-

нансового развития предприятия; г) все выше перечисленное? 3. При формировании эффективных информационных систем,

обеспечивающих обоснование альтернативных вариантов управ-ленческих решений исходят:

а) из объема и содержания информационных потребностей пред-приятия;

б) содержания информации периодических финансовых изданий; в) содержания информации, получаемой через Интернет; г) содержания финансовых отчетов; д) данных постоянного мониторинга за финансовым состоянием

организации. 4. Анализ различных аспектов финансовой деятельности пред-

приятия проводится с целью: а) проведения экспресс — и углубленного анализа отдельных фи-

нансовых операций и результатов финансовой деятельности отдель-ных структурных подразделений;

б) обобщения результатов финансовой деятельности предприятия в целом и в разрезе отдельных направлений деятельности;

в) выявления резервов повышения рыночной стоимости предпри-ятия и обеспечения его эффективного развития.

5. Осуществление планирования финансовой деятельности предприятия включает:

а) разработку системы текущих финансовых планов по основным направлениям деятельности предприятия, различным структурным подразделениям и по предприятию в целом;

б) разработку системы оперативных планов по основным направ-лениям деятельности предприятия, различным структурным подразде-лениям и по предприятию в целом;

в) разработку системы текущих и оперативных финансовых планов по основным направлениям деятельности предприятия, различным структурным подразделениям и по предприятию в целом.

6. Разработка действенной системы стимулирования реализа-ции принятых управленческих решений в области финансовой деятельности предусматривает:

а) формирование системы поощрений (санкций) за выполнение (невыполнение) целевых финансовых показателей, финансовых нор-мативов, плановых заданий;

39

б) внедрение индивидуальной системы поощрения за счет внедре-ния на предприятии контрактной формы оплаты труда руководителей и финансовых менеджеров;

в) то и другое. 7. Осуществление эффективного контроля реализации управ-

ленческих решений в области финансовой деятельности предпола-гает:

а) создание системы внутреннего финансового контроля; в) разделение контрольных функций между отдельными службами

и финансовыми менеджерами; г) определение системы контрольных показателей и контролируе-

мых периодов; д) оперативное реагирование на результаты контроля; е) все вышеперечисленное. 8. Какая из перечисленных функций не относится к функциям

финансового менеджмента как специальной области управления на предприятии:

а) управление активами; б) управление капиталом; в) управление инвестициями; г) управление учетом, анализом и контролем; д) управление денежными потоками; е) управление финансовыми рисками и предотвращение банкротст-

ва? 9. Что включает управление активами: а) выявление реальной потребности в отдельных видах активов ис-

ходя из предусматриваемых объемов операционной, инвестиционной и финансовой деятельности;

б) оптимизацию состава активов с позиций эффективного ком-плексного их использования;

в) обеспечение ликвидности отдельных видов оборотных активов и ускорение цикла их оборота;

г) выбор эффективных форм и источников финансировании; д) все вышеперечисленное? 10. Управление капиталом предполагает: а) определение общей потребности в капитале для финансирования

формируемых активов; б) оптимизацию структуры капитала в целях обеспечения наиболее

эффективного его использования; в) разработку системы по рефинансированию капитала в наиболее

эффективные виды активов;

40

г) все вышеперечисленное. 11. Управление инвестициями направлено на: а) формирование направлений инвестиционной деятельности; б) оценку инвестиционной привлекательности отдельных реальных

проектов и финансовых инструментов; в) формирование реальных инвестиционных программ и портфеля

финансовых инвестиций; г) выбор наиболее эффективных форм финансирования инвести-

ций; д) правильный ответ отсутствует. 12. Управление денежными потоками предполагает: а) формирование входных и выходных потоков денежных средств; б) синхронизацию денежных потоков (входных и выходных) по

объему и по времени; в) эффективное использование остатка временно свободных де-

нежных средств; г) все вышеперчисленное. 13. В ходе управления финансовыми рисками и предотвраще-

ния банкротства: а) выявляется состав основных рисков, присущих хозяйственной

деятельности данного предприятия; б) осуществляется оценка уровня этих рисков и объема, связанных

с ними возможных финансовых потерь в разрезе отдельных операций и по хозяйственной деятельности в целом;

в) формируется система по профилактике и минимизации отдель-ных финансовых рисков; диагностируется уровень угрозы банкротства на основе специальных методик;

г) формируется механизм антикризисного финансового управления предприятием;

д) правильный ответ отсутствует. 14. Механизм финансового менеджмента — это: а) система финансовых рычагов и методов, с помощью которых

управляющая система в рамках действующей нормативно-правовой базы управляет финансовыми отношениями предприятия;

б) набор финансовых рычагов и методов, с помощью которых управляющая система в рамках действующей нормативно-правовой базы управляет финансовыми отношениями предприятия;

в) финансовые рычаги, методы и приемы, с помощью которых управляющая система в рамках действующей нормативно-правовой базы управляет финансовыми отношениями предприятия.

41

15. Элементами механизма финансового менеджмента являют-ся:

а) финансовые рычаги, финансовые методы (приемы), информаци-онное обеспечение, государственное нормативно-правовое регулиро-вание финансовой деятельности организаций;

б) финансовые рычаги, финансовые методы (приемы), финансовые операции, финансовые процессы, государственное нормативно-правовое регулирование финансовой деятельности организаций;

в) финансовые инструменты, финансовые рычаги, финансовые ме-тоды (приемы), государственное нормативно-правовое регулирование финансовой деятельности организаций.

16. Финансовый инструмент — это: а) финансовый показатель, посредством которого управляющая

система оказывает воздействие на финансово-хозяйственную деятель-ность предприятия;

б) любой контракт, по которому происходит одновременно увели-чение финансовых активов одного предприятия и финансовых обяза-тельств долгового или долевого характера другого предприятия;

в) прием, используемый для обоснования финансовых и инвести-ционных решений.

17. Виды финансовых инструментов: а) кредиты, займы, облигации, др. долговые ценные бумаги, креди-

торская и дебиторская задолженность по текущим операциям; б) опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы,

валютные свопы; в) первичные, вторичные. 18. Финансовые рычаги — это: а) набор финансовых показателей, исходя из которых управляющая

система оказывает воздействие на финансово-хозяйственную деятель-ность предприятия;

б) финансовые показатели, лежащие в основе обоснования и реали-зации управленческих решений;

в) и то, и другое. 19. Виды финансовых показателей: а) формируемые на макроуровне, на уровне отрасли и предприятия; б) характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов; в) специальные рычаги финансового менеджмента; г) все вышеперечисленное. 20) Метод финансового менеджмента — это: а) прием, с помощью которого достигается обоснование финансо-

вых и инвестиционных решений;

42

б) набор расчетных процедур; в) действия, направленные на финансовые решения. 21. Методы финансового менеджмента можно подразделить: а) на неформализованные и формализованные; б) экспертных оценок, сценариев, психологические, морфологиче-

ские, сравнения, построения систем показателей, построения систем аналитических таблиц;

в) элементарные методы факторного анализа, традиционные мето-ды экономической статистики, математико-статистические методы, методы экономической кибернетики и оптимального программирова-ния, эконометрические, методы исследования операций и теории при-нятия решений.

22. Нормативно-правовое регулирование финансового менеджмента на предприятии включает:

а) регулирование финансовых аспектов создания предприятий; б) регулирование формирования информационной базы управления

финансовой деятельностью; в) налоговое регулирование; г) регулирование порядка и форм амортизации основных средств и

нематериальных активов; д) регулирование кредитных операций; е) регулирование денежного обращения; ж) правильный ответ отсутствует.



2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998.


4. Ковалев В.В. Управление финансами: Учеб. пособие. М.: ФБК-ПРЕСС, 1998. 160 с. (Серия «Академия бухгалтера и менеджера»).

5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Те-рехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономи-ка», 1998. 350 с.

43

Модуль 3. Базовые концепции финансового менеджмента

Цели модуля: • Изучить содержание базовых концепций финансового менедж-

мента. • Изучить ограничивающие условия и допущения, принятые в

рассматриваемых концепциях и теориях. • Изучить, насколько возможно применение указанных теорий

для объяснения тенденций развития современного рынка капи-талов в России.

После изучения модуля Вы сможете: • Охарактеризовать содержание и назначение основных концеп-

ций и теорий финансового менеджмента. • Объяснять те или иные явления, возникающие на российском

рынке капитала с точки зрения рассмотренных теорий. Ключевые слова: идеальный рынок капиталов; дисконтированный

денежный поток; экономия на налоговых выплатах; финансовые за-труднения; иррелевантность дивидендов; портфель инвестиций; це-нообразование опционов; эффективность рынков капиталов; агент-ские отношения; асимметричная информация.

3.1. Концепция идеальных рынков капиталов Идеальный рынок капитала — это рынок, на котором не сущест-

вует никаких затруднений, связанных с обменом ценных бумаг на деньги и обратно.

Идеальный рынок капитала удовлетворяет следующим условиям: • полное отсутствие трансакционных (брокерских) затрат; • отсутствие каких-либо налогов; • наличие большого числа покупателей и продавцов, вследствие

чего действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену соответствующей ценной бумаги;

• равный доступ на рынок для юридических и физических лиц; • отсутствие затрат на информационное обеспечение, что предпо-

лагает равнодоступность информации; • одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц; • отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

44

3.2. Концепция дисконтированного денежного потока Анализ дисконтированного денежного потока (DCF) основан на

временной ценности денег и сводится к процессу оценки будущих де-нежных потоков.

Анализ DCF проводится в четыре этапа: • расчет прогнозируемых денежных потоков; • оценка степени риска для денежных потоков; • включение оценки риска в анализ потоков; • определение приведенной стоимости. Ставка дисконта, или «альтернативные затраты», — это нор-

ма дохода, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих оди-наковую степень риска.

Факторы, влияющие на величину ставки дисконта: • степень риска конкретного денежного потока; • превалирующий уровень показателей доходности; • периодичность денежных потоков. 3.3. Теория структуры капитала Модильяни и Миллера Согласно теории структуры капитала Модильяни и Миллера

(1958 г.), стоимость любой организации определяется исключительно ее будущими доходами (их уровнем и рискованностью) и не зависит от структуры ее капитала. Теория основана на концепции идеальных рынков капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут про-дать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источника-ми, и восполнив недостаток в финансовых средствах за счет заемного капитала. Одновременно операции с ценными бумагами фирм с отно-сительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно равными.

Ограниченность этой теории: фактор структуры капитала не влияет на цену акций фирмы.

В 1963 г. Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию структуры капитала, создав теорию компромисса между экономией от

45

снижения налоговых выплат и финансовыми затратами. Суть этой тео-рии может быть сведена к следующему: по мере увеличения доли за-емного капитала стоимость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов. Начиная с определенного момента (когда достига-ется оптимальная структура капитала) рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения нало-гов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала.

Выводы, следующие из модифицированной теории структуры капитала:

• наличие определенной доли заемного капитала выгодно пред-приятию;

• чрезмерное использование заемного капитала отрицательно ска-зывается на деятельности организации;

• для каждого предприятия существует своя оптимальная струк-тура капитала.

3.4. Теория дивидендов Модильяни и Миллера Суть теории иррелевантности дивидендов Модильяни-

Миллера: для идеальных рынков капитала политика выплаты диви-дендов не влияет на стоимость фирмы.

Теория основана на следующих допущениях: • наличие идеальных рынков капитала; • политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма,

не влияет на ее бюджет капиталовложений; • поведение всех инвесторов является рациональным (рациональ-

ное поведение означает, что инвесторы всегда предпочитают увеличение богатства его уменьшению).

В сущности, каждый доллар, выплаченный сегодня в виде диви-дендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам не-обходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают при-веденную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишают акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтирован-ном масштабе величину. Ввиду этого акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 доллар сегодня и

46

получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет тот же доллар. Следовательно, политика выплаты дивиден-дов не окажет никакого влияния на цену акций.

3.5. Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов

Суть теории портфеля Г. Марковица состоит в следующем: со-

вокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рис-ковых активов в портфель. Фактором снижения риска активов, объе-диненных в портфель, служит отсутствие положительной связи между доходностью большинства видов активов.

Выводы, следующие из теории портфеля: • для минимизации риска инвесторам следует объединять риско-

вые активы в портфели; • уровень риска по каждому отдельному виду активов следует из-

мерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Ограниченность теории портфеля: она не конкретизирует взаимо-связь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Взаимосвязь теории портфеля и модели оценки доходности финан-совых активов (САРМ): модель САРМ конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Согласно модели (САРМ), требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных:

• безрисковой доходности; • средней доходности на рынке ценных бумаг; • индекса колеблемости доходности данного финансового актива

по отношению к доходности на рынке в среднем.

3.6. Теория ценообразования опционов Опцион представляет собой право, но не обязательство, купить или

продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение опре-деленного установленного периода времени. Предметами опционных сделок в основном являются обыкновенные акции, а также фьючерс-ные контракты на такие активы, как долговые инструменты (например, государственные облигации и векселя); стандартные товары (напри-

47

мер, пшеница и золото); иностранная валюта (например, доллары США и др.).

Хотя опционы существуют уже длительное время, формализован-ная модель ценообразования опционов была предложена Фишером Блэком и Майроном Шоулзом лишь в 1973 г. Математическая форму-ла для вычисления стоимости опционов и других производных инст-рументов оказала огромное влияние на развитие теории и практики финансов.

Модель основана на следующих предположениях: • по базисному активу колл-опциона дивиденды не выплачивают-

ся в течение всего срока действия опциона; • нет трансакционных затрат, связанных с покупкой или продажей

акций или опциона; • краткосрочная безрисковая процентная ставка известна и явля-

ется постоянной в течение всего срока действия опциона; • любой покупатель ценной бумаги может получать ссуды по

краткосрочной безрисковой ставке для оплаты любой части ее цены;

• короткая продажа разрешается без ограничений, при этом про-давец получит немедленно всю наличную сумму за проданную без покрытия ценную бумагу по сегодняшней цене;

• колл-опцион может быть исполнен только в момент истечения опциона;

• торговля ценными бумагами ведется непрерывно, и цена акции движется непрерывно и случайным образом.

Согласно модели ценообразования опционов, на текущую стои-мость опциона влияют пять факторов: стоимость опциона возрастает с ростом цены акции, но с меньшим темпом; если цена исполнения воз-растает, то стоимость опциона снижается, но абсолютное изменение ее меньше; если период действия опциона возрастает, то возрастает и его стоимость; при возрастании безрисковой процентной ставки стоимость опциона возрастает незначительно; с увеличением вариации цены ба-зисного актива стоимость опциона увеличивается.

В сфере финансового менеджмента к решениям, принимаемым в рамках теории опциона, могут быть отнесены: оценка целесообразности прекращения арендных отношений; оценка целесообразности отказа от реализации инвестиционно-

го проекта и др.

48

3.7. Гипотеза эффективности рынков капиталов Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого нахо-

дит отражение вся известная информация о ситуации на рынке. Рынки могут быть эффективными лишь при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рынков и соответственно стремящихся к получению сверхдоходов, т.е. доходов превышающих те, которые со-ответствуют рисковости данных активов.

Условия, обеспечивающие информационную эффективность рын-ка:

• информация становится доступной всем субъектам рынка одно-временно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;

• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максими-зировать ожидаемую выгоду.

Ввиду невыполнения этих условий ни на одном рынке необходимо провести различие между идеальной информационной эффективно-стью и экономической информационной эффективностью: на идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышепе-

речисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изме-нение цен, а получение сверхдоходов возможно только в ре-зультате счастливой случайности;

на экономически эффективном рынке (не все перечисленные выше условия соблюдаются) цены не могут немедленно реаги-ровать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и трансакционных затрат сверхдоходы отсутствуют.

Существует три формы эффективности рынков: • слабая, которая подразумевает, что вся информация, содержа-

щаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в теку-щих рыночных ценах;

• умеренная, предполагающая, что текущие рыночные цены отра-жают не только изменения цен в прошлом, но также всю осталь-ную общедоступную информацию;

• сильная, предполагающая, что в текущих рыночных ценах отра-жена вся информация — общедоступная и доступная лишь от-дельным лицам.

49

Компромисс между риском и доходностью: при умеренной эф-фективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная ин-формация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат ни-каких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдохо-дов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска.

Гипотеза эффективности рынков для инвесторов указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает:

• определение приемлемого уровня риска; • формирование диверсифицированного портфеля инвестиций,

имеющих приемлемую степень риска; • минимизацию транзакционных затрат с помощью стратегии

«купил и держи». Для менеджеров гипотеза эффективности рынков и вытекающая

из нее концепция компромисса между риском и доходностью подска-зывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке.

3.8. Теория агентских отношений Теория агентских отношений положена в основу урегулирования

потенциального конфликта интересов собственников и других агентов. К агентским отношениям, согласно вышеназванной теории,

относятся: 1) отношения между акционерами и менеджерами; 2) отношения между кредиторами и акционерами. Конфликт «менеджеры и акционеры»: возникает, когда менед-

жеры владеют менее чем 100% акций компании. Для разрешения воз-никающих конфликтов используются механизмы, побуждающие ме-неджеров действовать в интересах акционеров и кредиторов:

• стимулы; • ограничения; • наказания. Использование перечисленных механизмов приводит к возникно-

вению агентских затрат. К ним относятся: • расходы на осуществление контроля за деятельностью менедже-

ров, например расходы на проведение аудиторских проверок;

50

• расходы на создание организационной структуры, ограничи-вающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

• альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда ус-ловия, установленные акционерами, например обязательное го-лосование акционеров по определенным вопросам, ограничива-ют действия менеджеров, противоречащие достижению основ-ной цели — увеличению богатства акционеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли.

Стимулами для менеджеров действовать в интересах акционеров являются:

• системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций;

• непосредственное вмешательство акционеров в управление пу-тем вступления в контакт с руководством предприятия или вне-сения предложений, которые должны быть вынесены на голосо-вание на ежегодных собраниях акционеров;

• угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров;

• угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

Конфликт «акционеры и кредиторы». У акционеров имеется ре-альная возможность переложить потери на кредиторов. Акционерам, действуя через своих агентов, не следует совершать действия, являю-щиеся, очевидно, несправедливыми по отношению к каким-либо ли-цам, заинтересованным в деятельности фирмы (например, кредиторам) по следующим причинам:

1. В случае таких попыток кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов.

2. Такое поведение акционеров неэтично. 3. Если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить

богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации.

Конфликт «инсайдеры и аутсайдеры». Данный конфликт возни-кает между владельцами капитала, имеющими больше информации по компании (инсайдеры), и лицами, получающими информацию только

51

на рынке (аутсайдеры) и участие которых в управлении строится по принципу «одна акция — один голос».

3.9. Теория асимметричной информации Асимметричная информация имеет место тогда, когда менеджер

знает о перспективах своей фирмы больше, чем аналитики и инвесто-ры, наблюдающие за этой фирмой. Асимметричная информация имеет значительное влияние на финансовые рынки и на решения, принимае-мые менеджерами.

Суть теории асимметричной информации: в зависимости от ха-рактера недоступной для посторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

Сигнализация — это информирование о скрытом от рынка потен-циале предприятия.

Значение информационной асимметрии и сигнализации в управлении финансами: менеджеры могут использовать сигналы с тем, чтобы довести информацию до инвесторов в целях максимизации стоимости ценных бумаг фирмы.

Вопросы для самопроверки 1. Дайте определение понятию «идеальный рынок капитала». На-

сколько реалистичны предпосылки, используемые в теории идеального рынка? Насколько теория идеального рынка соответствует происхо-дящему в действительности? Каково ее практическое значение?

2. Что понимается под анализом дисконтированного денежного потока? На чем основан анализ дисконтированного денежного пото-ка? Охарактеризуйте последовательность проведения анализа DCF. Что означает понятие «альтернативные затраты» и какова их роль в анализе DCF? Какие факторы влияют на величину альтернативных затрат при анализе DCF?

3. Дайте характеристику теории иррелевантности дивидендов Модиьяни-Миллера. В чем суть принятых в ней допущений?

4. В чем суть теории портфеля Г. Марковица? Какие выводы сле-дуют из теории портфеля? В чем ее ограниченность? Как соотно-сятся друг с другом теория портфеля и САРМ?

5. Что означает понятие «эффективный рынок»? Какие условия обеспечивают информационную эффективность рынка? Какая разни-

52

ца между идеальной информационной эффективностью и экономиче-ской информационной эффективностью? Назовите три формы гипа-тезы «эффективности рынков». Какая форма или формы эффектив-ности имеют место на важнейших международных рынках капита-лов; на рынках материальных товаров и услуг, на рынках России? Что означает эффективность рынка с точки зрения связи между риском и доходностью? Какие выводы из гипотезы эффективности рынков должны сделать инвесторы, менеджеры?

6. Что такое агентские конфликты? Назовите два важнейших агентских конфликта в сфере финансов корпораций. Что такое агентские затраты и кто их несет? Назовите некоторые механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и кредиторов? Почему менеджерам не следует совершать действия, являющиеся очевидно несправедливыми по отношению к каким-либо лицам, заинтересованным в деятельности фирмы?

Упражнения Найдите в сети Internet информацию о жизненном и творческом пу-

ти ведущих экономистов-финансистов.

Тесты для контроля знаний 1. Дайте определение идеального рынка капитала: а) это рынок, на котором не существует никаких затруднений, свя-

занных с обменом ценных бумаг на деньги и обратно; б) это рынок, на котором осуществляется обмен ценных бумаг на

деньги и обратно; в) это рынок, на котором обмен ценных бумаг на деньги и обратно

осуществляется на заранее оговоренных условиях. 2. Какими признаками характеризуется идеальный рынок: а) полное отсутствие трансакционных (брокерских) затрат; б) отсутствие каких-либо налогов; в) наличие большого числа покупателей и продавцов; г) равный доступ на рынок для юридических и физических лиц; д) отсутствие затрат на информационное обеспечение; е) одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц; ж) отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями; з) все вышеперечисленное?

53

2. Что понимается под анализом дисконтированного денежного потока:

а) процесс оценки будущих денежных потоков; б) процесс оценки текущих денежных потоков; в) процесс оценки будущих и текущих денежных потоков? 3. На чем основан анализ дисконтированного денежного пото-

ка: а) на временной ценности денег; б) на дисконтировании; в) на наращивании. 4. Охарактеризуйте последовательность проведения анализа

DCF: а) расчет прогнозируемых денежных потоков; оценка степени рис-

ка для денежных потоков; включение оценки риска в анализ; опреде-ление приведенной стоимости денежного потока;

б) оценка степени риска для денежных потоков; включение оценки риска в анализ;

в) расчет прогнозируемых денежных потоков; определение приве-денной стоимости денежного потока.

5. Какие факторы влияют на величину альтернативных затрат при анализе DCF:

а) превалирующий уровень показателей доходности; б) рискованность конкретного денежного потока; превалирующий

уровень показателей доходности; периодичность (степнь дискретно-сти) денежных потоков;

в) периодичность (степень дискретности) денежных потоков? 6. Что означает понятие «альтернативные затраты»? 7. На какой вопрос пытается дать ответ теория структуры ка-

питала Модильяни и Миллера (1958 г.)? а) Стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих дохо-

дов (от их уровня и рискованности). б) Стоимость фирмы зависит исключительно от масштаба будущих

инвестиций. в) Стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих диви-

дендов (от их уровня и периодичности выплаты). 8. В чем ограниченность теории структуры капитала Модилья-

ни и Миллера (1958 г.)? а) Фактор структуры капитала, согласно этой теории, влияет на це-

ну акций фирмы. б) Фактор структуры капитала, согласно этой теории, не влияет на

цену акций фирмы.

54

в) Фактор структуры капитала, согласно этой теории, влияет на це-ну акций фирмы и стоимость фирмы.

9. Почему финансирование за счет заемного капитала является более выгодным для фирм?

а) По мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы возрастает благодаря увеличению процентов за кредит.

б) По мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы возрастает благодаря снижению ставки процента за кредит.

в) По мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов.

10. Дайте краткую характеристику теории компромисса для оптимизации структуры капитала?

а) Когда достигается оптимальная структура капитала, рост задол-женности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала.

б) Начиная с определенного момента рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы.

в) Экономия от снижения налогов перекрывается растущими затра-тами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала.

11. Дайте характеристику теории иррелевантности дивидендов Модиьяни-Миллера.

а) Для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов влияет на стоимость фирмы.

б) Для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы.

в) Для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы и структуру капитала.

12. В чем суть принятых допущений в теории иррелевантности дивидендов Модиьяни-Миллера?

а) Политика выплаты дивидендов,которой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений.

б) Политика выплаты дивидендов,которой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений; поведение всех инвесторов является рациональным.

в) Поведение всех инвесторов является рациональным. 13. В чем суть теории портфеля Г. Марковица? а) Для минимизации риска инвесторам следует объединять риско-

вые активы в портфели. б) Уровень риска по каждому отдельному виду активов следует из-

мерять изолировано от остальных активов.

55

в) Для минимизации риска инвесторам следует объединять риско-вые активы в портфели; уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицирован-ного портфеля инвестиций.

14. Какие выводы следуют из теории портфеля Г. Марковица? а) Совокупный уровень риска может быть снижен за счет объеди-

нения рисковых активов в портфель. б) Совокупный уровень риска не может быть снижен за счет объе-

динения в портфель высокорисковых активов. в) Совокупный уровень риска может быть снижен за счет объеди-

нения в портфель менее рисковых активов. 15. В чем ограниченность теории портфеля Г. Марковица? а) Она не измеряет уровень риска. б) Она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и тре-

буемой доходностью. в) Она не конкретизирует требуемую доходности. 16. Как соотносятся друг с другом теория портфеля и САРМ? а) Модель САРМ позволяет оценить уровень доходности. б) Модель САРМ позволяет оценить уровень риска. в) Модель САРМ конкретизирует взаимосвязь между уровнем рис-

ка и требуемой доходностью. 17. В чем заключается суть модели САРМ? а) Безрисковая доходность равна средней доходности на рынке

ценных бумаг. б) Требуемая доходность для любого вида рисковых активов пред-

ставляет собой функцию трех перменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

в) Среднея доходность на рынке ценных бумаг равна индексу ко-леблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

18. Что понимется под опционом? а) Опцион представляет собой право, но не обязательство, купить

или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода времени.

б) Опцион представляет собой обязательство купить какие-то акти-вы по заранее оговоренной цене в течение определенного установлен-ного периода времени.

56

в) Опцион представляет собой право продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода времени.

19. Какие решения, принимаемые в сфере финансового ме-неджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты в рамках теории опциона:

а) при решении вопроса о прекращении арендных отношений; б) при решении вопроса о прекращении арендных отношений, от-

каза от реализации инвестиционного проекта и др.; в) при решении вопроса об отказе от реализации инвестиционного

проекта? 20. Что означает понятие «эффективный рынок»? а) Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого нахо-

дит отражение вся известная информация. б) Эффективный рынок — это такой равновесный рынок, в ценах

которого находит отражение информация о спросе и предложении. в) Эффективный рынок — это идеальный рынок, на котором про-

дается информация. 21. Какие условия обеспечивают информационную эффектив-

ность рынка? а) Информация становится доступной всем субъектам рынка одно-

временно, и ее получение не связано с какими-либо затратами. б) Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы,

препятствующие совершению сделок. в) Сделки совершаемые отдельными физическими и юридическим

лицом не могут повлиять на общий уровень цен. г) Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максими-

зировать ожидаемую выгоду. д) Все вышеперечисленное. 22. Какая разница между идеальной информационной эффек-

тивностью и экономической информационной эффективностью? а) На идеальном рынке цены всегда отражают всю известную ин-

формацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а на экономически эффективном рынке получение сверх доходов воз-можно только в результате счастливой случайности.

б) На идеальном рынке цены всегда отражают всю известную ин-формацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации.

57

в) На идеальном рынке новая информация вызывает немедленное изменение цен, а на экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации.

23. Назовите три формы гипатезы «эффективности рынков»? 24. Что такое агентские конфликты? 25. Назовите два важнейших агентских конфликта в сфере фи-

нансов корпораций? 26. Что такое агентские затраты и кто их несет? 27. Назовите некоторые механизмы, побуждающие менеджеров

действовать акционеров и в интересах кредиторов? 28. Что означает понятие «ассиметричная информация»? 29. В чем суть теории ассиметричной информации? а) В зависимости от характера не доступной для посторонних ин-

формации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стои-мость.

б) В зависимости от характера доступной для посторонних инфор-мации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

в) В зависимости от характера не доступной и доступной для по-сторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо пола-гать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завы-шенную стоимость.

30. Протеворечит ли теория ассиметричной информации гипо-тизе эффективности рынков?


1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999. Т. 1. С. 131-185. (Серия. Библиотека финансового менеджера).


3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-тистика, 1999. С. 36-46, 63-71.

4. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учеб. / Под ред. Е.С. Стояновой. 4-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 1999. 656 с.

58

Модуль 4. Информационное обеспечение финансового менеджмента. Финансовый анализ

Цели модуля: • Изучить требования, предъявляемые к качеству финансовой ин-

формации. • Изучить показатели информационного обеспечения финансово-

го менеджмента. • Ознакомиться с источниками финансовой информации. • Изучить методы финансового анализа. После изучения модуля Вы сможете: • Научиться технике подготовки финансовых отчетов, а также то-

му, где и как использовать информацию, содержащуюся в них. • Самостоятельно находить информацию, удовлетворяющую всем

необходимым требованиям для обоснования финансовых и ин-вестиционных решений, из разнообразных источников.

• Самостоятельно проводить финансовый анализ. Ключевые слова: финансовая отчетность; показатели информа-

ционного обеспечения финансового менеджмента; источники инфор-мации.

4.1. Понятие финансовой отчетности. Пользователи финансовой отчетности и требования,

предъявляемые к ней Осуществление анализа, планирования и подготовки эффективных

оперативных управленческих решений по всем аспектам финансовой деятельности предприятия невозможно без непрерывного, целенаправ-ленного формирования соответствующих информативных показателей или информационной базы финансового менеджмента.

Информационная система финансового менеджмента создается на предприятии с целью принятия обоснованных стратегических фи-нансовых решений и эффективного текущего управления финансовой деятельностью. Основой информационной системы является финансо-вая отчетность.

Финансовая отчетность — это совокупность форм отчетности, составленных на основе данных бухгалтерского учета с целью предос-тавления внешним и внутренним пользователям обобщенной инфор-мации о финансовом положении предприятия в форме, удобной и по-

59

нятной для принятия этими пользователями определенных деловых решений.

Цели составления финансовой отчетности на предприятии: • предоставить потенциальным инвесторам и кредиторам надеж-

ную и правдивую информацию о финансовом положении; • предоставить существующим инвесторам информацию о движе-

нии денежных потоков, экономических ресурсах, капитале и со-вокупном доходе.

Основными пользователями финансовой информации выступают: Потенциальные и реальные партнеры предприятия. Среди них: ― существующие и потенциальные собственники средств пред-

приятия; ― существующие и потенциальные кредиторы предприятия; ― поставщики и покупатели; ― государство; ― другие. Контрольные и проверяющие компании и лица. К этой группе

пользователей относятся: ― аудиторские фирмы; ― консультанты; ― законодательные органы; ― СМИ; ― юристы; ― другие. Высшее руководство компаний, менеджеры соответствующих

уровней. Основными формами финансовой отчетности российских предпри-

ятий являются: ⇒ Баланс. ⇒ Отчет о прибылях и убытках. ⇒ Отчет о движении денежных средств. ⇒ Отчет об изменениях. С содержанием перечисленных форм финансовой отчетности мож-

но ознакомиться в приложениях 5-8. К качеству финансовой информации предъявляются такие требова-

ния, как: 1) уместность; 2) достоверность; 3) правдивость; 4) нейтральность; 5) понятность;

60

6) сопоставимость. На информацию, включаемую в отчетность, накладываются сле-

дующие ограничения: • оптимальное соотношение затрат и выгод; • принцип осторожности (консерватизма); • конфиденциальность.

4.2. Состав показателей информационной базы Формирование системы информативных показателей финансового

менеджмента для конкретного предприятия связано с его отраслевыми особенностями, организационно-правовой формой, объемом, степенью диверсификации хозяйственной деятельности и другими условиями. Вся совокупность показателей информационного обеспечения может быть сгруппирована по видам источников информации:

• показатели, формируемые из внешних источников; • показатели, формируемые из внутренних источников. Система показателей, формируемых из внешних источников,

включает такие группы показателей: 1) показатели, характеризующие общеэкономическое развитие

страны; 2) показатели, характеризующие конъюнктуру финансового рынка; 3) показатели, характеризующие деятельность контрагентов и кон-

курентов; 4) нормативно-регулирующие показатели. 1. Показатели, характеризующие общеэкономическое развитие

страны, в свою очередь, подразделяются: • на показатели макроэкономического развития; • показатели отраслевого развития. К показателям макроэкономического развития относятся: • темп роста внутреннего валового продукта и национального до-

хода; • объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде; • денежные доходы населения; • вклады населения в банках; • индекс инфляции; • учетная ставка центрального банка. Система показателей данной группы служит для прогнозирования

условий внешней среды предприятия при принятии стратегических

61

решений. Формирование показателей данной группы основывается на данных государственной статистики.

Группу показателей отраслевого развития формируют: • объем произведенной (реализованной) продукции, его динами-

ка; • общая стоимость активов предприятия, в том числе оборотных; • сумма собственного капитала предприятия; • сумма балансовой прибыли предприятия, в том числе по основ-

ной (производственной) деятельности; • ставка налогообложения прибыли по основной деятельности; • ставка налога на добавленную стоимость на выпускаемую про-

дукцию; • индекс цен на продукцию отрасли в рассматриваемом периоде. Показатели отраслевого развития служат для принятия решений по

вопросам оперативного финансового управления. 2. Система показателей, характеризующих конъюнктуру фи-

нансового рынка, включает: • показатели, характеризующие конъюнктуру рынка фондовых

инструментов; • показатели, характеризующие конъюнктуру рынка денежных

инструментов. К группе показателей, характеризующих конъюнктуру рынка фон-

довых инструментов, относятся: • котируемые цены предложения и спроса основных видов фон-

довых инструментов; • объемы и цены сделок по основным видам фондовых инстру-

ментов; • сводный индекс динамики цен на фондовом рынке. В группу показателей, характеризующих конъюнктуру рынка де-

нежных инструментов, включаются: • кредитная ставка отдельных коммерческих банков, дифферен-

цированная по срокам предоставления финансового кредита; • депозитная ставка отдельных коммерческих банков, дифферен-

цированная по вкладам до востребования и срочным вкладам; • официальный курс отдельных валют, которыми оперирует пред-

приятие в процессе внешнеэкономической деятельности; • курс покупки-продажи аналогичных видов валют, установлен-

ный коммерческими банками. 3. Третью группу составляют показатели, характеризующие

деятельность контрагентов и конкурентов (банков, страховых ком-

62

паний, поставщиков продукции, покупателей продукции, конкурен-тов).

4. И, наконец, нормативно-регулирующие показатели, которые можно подразделить на две подгруппы:

• нормативно-регулирующие показатели по различным аспектам финансовой деятельности предприятия;

• нормативно-регулирующие показатели по вопросам функциони-рования отдельных сегментов финансового рынка.

К первой подгруппе относятся: • минимальный размер уставного фонда предприятия (ООО, АО); • объем приобретения акций его учредителями в период преду-

смотренного срока подписки (ОАО); • ставки налогов; • нормы амортизации основных средств и нематериальных акти-

вов; • предельный размер платежа наличными и т.п. Вторую подгруппу формируют: • учетная ставка центрального банка; • валютный курс; • уровень цен (ставки процента) и котировок по отдельным фи-

нансовым инструментам. Систему показателей информационного обеспечения финансового

менеджмента, формируемых из внутренних источников, представляют такие группы показателей, как:

1) показатели, характеризующие финансовое состояние и результа-ты финансовой деятельности предприятия в целом;

2) показатели, характеризующие финансовые результаты деятель-ности отдельных структурных подразделений предприятия;

3) нормативно-плановые показатели, связанные с финансовым раз-витием предприятия.

1. К первой группе показателей данного вида относятся: • показатели, характеризующие состав активов и структуру ис-

пользуемого капитала; • показатели, характеризующие основные результаты хозяйствен-

ной деятельности предприятия; • показатели, характеризующие движение денежных активов и

других финансовых фондов. К показателям, характеризующим состав активов и структуру ис-

пользуемого капитала, относятся рассчитанные на основе баланса предприятия:

63

— по активу: • основные средства и другие внеоборотные активы; • запасы и затраты; • денежные средства, расчеты и другие активы; — по пассиву: • источники собственных и приравненных к ним средств; • долгосрочные пассивы; • расчеты и другие пассивы. Показатели, характеризующие основные результаты хозяйственной

деятельности предприятия рассчитываются на основе данных «Отчета о прибылях и убытках» и включают:

• валовая прибыль; • прибыль (убыток) от продаж; • прибыль (убыток) до налогообложения; • чистая прибыль (убыток). Показатели, характеризующие движение денежных активов и дру-

гих финансовых фондов рассчитываются на основе «Отчета движе-ния денежных средств» и «Отчета об изменении капитала» и вклю-чают:

• показатели движения капитала и резервов; • показатели движения денежных средств по текущей, инвестици-

онной и финансовой деятельности; • показатели использования средств бюджета и внебюджетных

фондов; • наличие и движение нематериальных активов, финансовых вло-

жений и др. 2. К группе показателей, характеризующих финансовые ре-

зультаты деятельности отдельных структурных подразделений предприятия, относятся:

• показатели, отражающие объем деятельности отдельных струк-турных подразделений предприятия;

• показатели, отражающие сумму и состав затрат (расходов); • показатели, отражающие сумму и состав получаемых доходов и

др. 3. В группу нормативно-плановых показателей, связанных с

финансовым развитием предприятия, включаются: • система внутренних нормативов, регулирующих финансовое

развитие предприятия; • система плановых показателей финансового развития предпри-

ятия.

64

Систему внутренних нормативов, регулирующих финансовое раз-витие предприятия, образуют такие показатели, как:

• нормативы отдельных видов активов предприятия; • нормативы соотношения отдельных видов активов и структуры

капитала; • нормативы удельного расхода финансовых ресурсов и затрат. Систему плановых показателей финансового развития предприятия

формирует вся совокупность показателей текущих и оперативных фи-нансовых планов всех видов.

Состав показателей каждого блока определяется конкретными це-лями управления финансами, объемом производственной, инвестици-онной и финансовой деятельности, длительностью партнерских отно-шений и другими условиями.

4.3. Источники финансовой информации Основными источниками информации для управления финансами

предприятия являются: • Публикации отчетных материалов в прессе (по отдельным видам

хозяйствующих субъектов такие публикации являются обяза-тельными).

• Соответствующие рейтинги с основными результативными по-казателями деятельности (по банкам, страховым компаниям).

• Платные бизнес-справочники, предоставляемые отдельными информационными компаниями (государственными и частны-ми).

• Нормативно-правовые акты, принимаемые различными органа-ми государственного управления.

4.4. Аналитические коэффициенты. Вертикальный и факторный анализ

Аналитические коэффициенты характеризуют соотношения между

различными статьями бухгалтерской отчетности, которая содержит данные о финансовом положении предприятия на определенный мо-мент и результатах деятельности за отчетный период. С точки зрения инвестора, анализ финансового положения по существу представляет собой предсказание будущего. С точки зрения управленческого персо-нала, анализ финансового положения полезен и как отправной пункт

65

для планирования действий, которые повлияют на ход событий в бу-дущем. Расчет финансовых показателей и сопоставление их со средне-отраслевыми значениями является обычно первым шагом финансового анализа. Отметим, что известно множество (свыше сотни) различных коэффициентов. Финансовые менеджеры на практике продуктивно используют лишь некоторые из них.

Коэффициенты ликвидности. Одна из главных задач финансовых аналитиков — это анализ ликвидности, который отвечает на вопрос: «Будет ли предприятие в состоянии погасить в срок свои обязательст-ва?» Полный анализ ликвидности требует составления бюджета де-нежных средств, но и анализ коэффициентов, основанный на соотне-сении величины денежных и других текущих активов — оборотных средств с краткосрочными пассивами — текущими обязательствами, дает быстрый способ оценки ликвидности.

Коэффициент текущей ликвидности вычисляется по формуле:

пассивыныеКраткосрочсредстваОборотныеиликвидносттекущейтКоэффициен =

Этот коэффициент для разных отраслей колеблется в пределах 1,2-

2,5 и показывает, в какой мере краткосрочные пассивы покрываются активами, которые можно обратить в денежные средства в течение определенного периода, примерно совпадающего со сроками погаше-ния этих пассивов; его используют как один из основных показателей платежеспособности. Если значения коэффициентов предприятия зна-чительно отличаются от средних по данной отрасли, аналитик должен попытаться выяснить причину этого отклонения.

Коэффициент быстрой ликвидности рассчитывается по формуле:

ïàññèâûíûåÊðàòêîñðî÷ÇàïàñûñðåäñòâàÎáîðîòíûåèëèêâèäíîñòáûñòðîé òÊîýôôèöèåí −

=

Для многих отраслей его значение составляет 0,7-1,0. Товарно-материальные запасы, как правило, являются наименее ликвидными оборотными средствами; вынужденная продажа этих активов нередко связана с убытками. Поэтому так важно определение способности предприятия расплатиться по краткосрочным обязательствам, не при-бегая к продаже запасов.

Коэффициенты управления активами применяются для ответа на вопрос: «Оптимален ли объем тех или иных активов компании с пози-ции выполнения текущей производственной программы?» Если вели-чина активов неоправданно завышена, то придется нести дополни-тельные расходы, например проценты по дополнительным банковским ссудам, что негативно скажется на прибылях. Но если величина акти-

66

вов недостаточна для выполнения производственной программы, мо-гут быть утрачены выгодные коммерческие сделки.

Коэффициент оборачиваемости запасов определяется по формуле:

ЗапасыреализацииотВыручказапасовмостиоборачиваетКоэффициен =

Для расчета предпочтительно использовать себестоимость продук-

ции, а не выручку от реализации, а также среднее значение запасов за год.

Время обращения дебиторской задолженности в днях (DSO) опре-деляется по формуле:

360реализацииотвыручкаГодовая

стьзадолженнояДебиторскареализацииотвыручкаяОднодневна

стьзадолженнояДебиторскаDSO ==

Коэффициент фондоотдачи, называемый также коэффициентом

оборачиваемости средств, вложенных в основные средства, определя-ется так:

средствосновныхстоимостьОстаточнаяреализацииотВыручкаифондоотдачтКоэффициен =

Для исчисления этого коэффициента должна использоваться ры-

ночная оценка стоимости активов. Коэффициент ресурсоотдачи, характеризующий оборачиваемость

активов, определяется так:

активовСуммареализацииотВыручкаачиресурсоотдтКоэффициен =

Коэффициенты управления источниками средств. Политика

предприятия в отношении предельно допустимой доли заемных средств в общей сумме источников, или финансового левериджа — финансового рычага, определяется целым рядом условий. Для контро-ля и регулирования структуры источников средств и их оценки ис-пользуют два типа коэффициентов: 1) коэффициенты капитализации, характеризующие долю заемных источников средств; 2) коэффициен-ты покрытия, характеризующие, в какой степени постоянные финан-совые расходы покрываются прибылью.

Доля заемных средств определяется так:

активовСуммасредстваЗаемныесредствзаемныхДоля =

Обычно она не должна превосходить 0,5. Коэффициент обеспеченности процентов к уплате (Т1Е):

67

óïëàòåêÏðîöåíòûÅÂIÒÒIÅòÊîýôôèöèåí =

С помощью этого показателя можно установить предел, ниже кото-рого значение прибыли до вычета процентов и налогов не должно опускаться. Несостоятельность в выплате процентов может вызвать действия кредиторов, которые, возможно, приведут к банкротству предприятия.

Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов (FСС) подобен Т1Е, но учитывает большее число факторов:

ÒïîãàøåíèÿôîíäâÎò÷èñëåíèÿóïëàòåêÏðîöåíòû

àðåíäåîéäîëãîñðî÷íïîÐàñõîäûÅÂIÒFCC

−+

+=

1

Отчисления в фонд погашения делаются из чистой прибыли, по-этому их величина делится на (1-Т), где Т — ставка налога.

Коэффициент покрытия денежных выплат рассчитывается так:

ÒàêöèÿìîâàííûìïðèâèëåãèðïîÄèâèäåíäû

ÒïîãàøåíèÿôîíäâÎò÷èñëåíèÿóïëàòåêÏðîöåíòû

ÿÀìîðòèçàöèàðåíäåîéäîëãîñðî÷íïîÐàñõîäûÅÂIÒâûïëàòäåíåæíûõïîêðûòèÿòÊîýôôèöèåí

−+

−+

++=

=

11

Коэффициенты рентабельности дают обобщенную характеристику эффективности работы предприятия в целом.

Рентабельность реализованной продукции, или удельная чистая прибыль, рассчитывается по формуле:

Коэффициент рентабельности реализованной продукции = Чис-тая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций / Выручка от реализации

Коэффициент генерирования доходов (ВЕР) определяется по фор-муле:

àêòèâîâÑóììàÅÂIÒÂÅÐ=

Этот коэффициент полезен для сравнения предприятий с разной степенью финансового левериджа.

Для расчета коэффициента рентабельности активов (RОА) исполь-зуют показатель чистой прибыли:

активовСуммаприбыльЧистаяROA =

Рентабельность собственного капитала (RОЕ):

капиталйакционерныыйОбыкновеннприбыльЧистаяROE =

68

Коэффициенты рыночной активности и положения на рынке цен-ных бумаг соотносят рыночную цену акции с учетной ценой и дохо-дом на акцию. Если показатели ликвидности, финансовой устойчиво-сти, оборачиваемости и рентабельности в порядке, то коэффициенты рыночной активности будут высокими, а цена акции — максимально высокой.

Коэффициент ценности акции (Р/Е) показывает, сколько хотят пла-тить инвесторы за доллар объявленной прибыли:

акциюнаДоходакцииЦена

ЕР=

Коэффициент котировки акции (М/В) определяется так:

обращениивакцийыхобыкновеннЧислокапиталйакционерныыйОбыкновенн

акцииценаРыночнаяакциистоимостьБалансовая

акцииценаРыночнаяВМ

==

Анализ тренда, или анализ динамики какого-либо коэффициента,

— полезный метод анализа коэффициентов. Линия тренда позволяет оценить возможные изменения финансового положения предприятия в будущем.

Вертикальный анализ отчетности подразумевает ее представле-ние в виде относительных показателей. Все статьи отчета о прибылях и убытках приводятся в процентах к объему выручки от реализации; статьи баланса приводятся в процентах к итогу баланса, что позволяет анализировать их структуру.

Факторный анализ по схеме фирмы Du Pont демонстрирует зави-симость показателя «рентабельность собственного капитала» от фак-торов «рентабельность реализованной продукции», «ресурсоотдача» и «финансовый леверидж».

Взаимосвязь показателей рентабельности активов (ROA), рента-бельности реализованной продукции и ресурсоотдачи выражается формулой фирмы Du Pont:

активовСуммареализацииотВыручка

реализацииотВыручкаприбыльЧистаяачаРесурсоотдпродукцииостьРентабельнROA

×

×=×=

Повышение рентабельности активов, таким образом, может дости-

гаться за счет как повышения рентабельности продукции, так и повы-шения ресурсоотдачи.

Рентабельность собственного капитала (RОЕ) рассчитывается ум-ножением коэффициента ROA на соотношение собственного капитала

69

и авансированных в деятельность компании средств (финансовый ле-веридж, или финансовый рычаг):

êàïèòàëéÑîáñòâåííûàêòèâîâÑóììà

àêòèâîâÑóììàïðèáûëü×èñòàÿ

êàïèòàëàãîñîáñòâåííîàòîðÌóëüòèïëèêROAROE

×=

=×=

Можно объединить формулы (ROA) и (ROE) для получения расши-ренной формулы фирмы Du Pont:.

капиталйСобственныактивовСумма

активовСуммареализацииотВыручка

реализацииотВыручкаприбыльЧистаяROE ××=

С помощью показателей формул фирмы Du Pont специалисты по

сбыту могут изучать, какое влияние на рентабельность оказывают уве-личение цен реализации, изменение ассортимента продукции, выход на новые рынки сбыта. Для бухгалтеров больший интерес представля-ют анализ расходных статей и поиск путей снижения себестоимости продукции. Для финансовых аналитиков интересна роль изменения уровня тех или иных видов активов. Финансовый менеджер может провести сравнительный анализ использования различных стратегий финансирования, попытаться найти возможность снижения расходов по обязательным процентным платежам, оценить степень риска в слу-чае привлечения дополнительных внешних источников финансирова-ния, необходимых для повышения рентабельности собственного капи-тала.

Вопросы для самопроверки 1. Дайте определение «системы информационного обеспечения

финансового менеджмента». 2. Каким целям должна служить «система информационного

обеспечения финансового менеджмента»? 3. Что составляет основу системы информационного обеспечения

финансового менеджмента? 4. Кто является пользователями финансовой информации? 5. Какие требования предъявляются к качеству финансовой ин-

формации? 6. Перечислите показатели информационного обеспечения финан-

сового менеджмента, формируемые из внешних источников, предва-рительно классифицировав их по блокам.

7. Перечислите показатели информационного обеспечения финан-сового менеджмента, формируемые из внутренних источников, клас-сифицировав их по блокам.

8. Чем определяется состав показателей каждого блока?

70

9. Перечислите источники финансовой информации. 10. По каким принципам выделены блоки в системе аналитиче-

ских коэффициентов? 11. Есть ли разница между понятиями «ликвидность» «плате-

жеспособность»? 12. Какими показателями характеризуется финансовая устойчи-

вость? 13. В чем смысл расчета показателей оборачиваемости? 14. Что характеризует показатель рентабельности?

Упражнения 1. На основе баланса конкретного предприятия дайте оценку его

финансового состояния. 2. На основе «Отчет о финансовых результатах и их использова-

нии» охарактеризуйте результаты деятельности предприятия и оцените эффективность использования прибыли предприятия.

3. На основе данных управленческого учета конкретного предпри-ятия оцените эффективность работы его отдельных структурных под-разделений.

4. На основе публикуемой отчетности банков и страховых компа-ний оцените их целесообразность как деловых партнеров конкретного предприятия.

5. На основе данных статистической отчетности составьте рейтинг результативности деятельности важнейших предприятий города.

6. На основе данных статистической отчетности оцените результа-ты финансовой деятельности предприятий региона.

7. На основе данных периодической печати («Финансовая газета») оцените позиции акций предприятий региона на фондовом рынке страны.

8. На основе индексов динамики текущих рыночных цен фондовых рынков стран с развитой рыночной экономикой (Доу-Джонса, Рейтера, Никкей, Франкфурт Альгемайне Цайтунг) проведите анализ текущей конъюнктуры и выявите тенденции ее изменения в ближайшей пер-спективе.

71



2. Бороднин К.В., Преображенский Б.Г. Анализ инструментария финансо-вой диагностики // Финансы. 2004. № 3. С. 65-66.

3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998.


5. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учеб. / Под ред. Е.С. Стояновой. 4-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 1999. С. 36-52

72

Модуль 5. Финансовое прогнозирование и планирование

Цели модуля: • Изучить виды финансовых планов и их содержание. • Изучить методы финансового прогнозирования. После изучения модуля Вы сможете: • Самостоятельно составлять различные виды финансовых пла-

нов и прогнозов. • Определять значения планируемых финансовых показателей

(потребность во внешнем финансировании и т.п.). Ключевые слова: бюджет; потребности во внешнем финансиро-

вании; метод прогнозирования на основе пропорциональной зависимо-сти показателей от объема реализации.

5.1. Стратегические, оперативные и финансовые планы Стратегическое планирование представляет собой предпринимае-

мые руководством действия и решения, которые ведут к разработке стратегий, предназначенных для достижения организацией своих це-лей.

Современная задача стратегического планирования — обеспечить гибкость и нововведения в деятельности предприятия, необходимые для достижения целей в изменяющейся среде. В рамках стратегическо-го планирования решается несколько основных задач, важнейшая из которых — распределение ресурсов. Стратегия — это основное на-правление деятельности. Она должна быть отражена в плане, предна-значенном для того, чтобы обеспечить осуществление миссии: дости-жение главной цели организации и других ее целей. Стратегия вопло-щается в детальный всесторонний комплексный план. Современная практика эффективного планирования обладает определенными осо-бенностями. Одна из них состоит в том, что годовой стратегический план объединяется с годовым финансовым, их совокупность образует внутрифирменный план, который является инструментом согласова-ния стратегического и оперативного планирования. Тенденцией по-следних лет является сокращение периодов изменения стратегий, пе-реход к непрерывному стратегическому планированию.

Стратегические планы должны быть целостными в течение воз-можно более длительного времени, но достаточно гибкими, чтобы при

73

необходимости можно было осуществить их переориентацию в необ-ходимый момент времени.

Оперативные планы на крупных предприятиях составляются обыч-но на 5-летний период. В рамках 5-летнего плана детально прорабаты-ваются планы на первый год, план каждого следующего года стано-вится все менее определенным. Оперативный план призван обеспечить детальное руководство деятельностью предприятия на основе избран-ной стратегии с целью решения стоящих перед ним задач.

Оперативный план, в котором важная роль отводится финансам, обычно включает следующие разделы:

1) предназначение и цель предприятия; 2) масштаб и сфера деятельности предприятия; 3) задачи предприятия; 4) прогноз экономической обстановки; 5) стратегия корпорации; 6) обобщение итогов прогноза деятельности; 7) специальные планы и направления — маркетинг, производство,

руководство и кадровый состав, исследования и разработки, новая продукция и финансы, в том числе: оборотный капитал (общая поли-тика управления оборотным капиталом, управление денежными сред-ствами и ценными бумагами, управление запасами, кредитная полити-ка и управление дебиторской задолженностью), дивидендная полити-ка, финансовый прогноз (инвестиционная политика, бюджет денежных средств, прогнозная финансовая отчетность, потребность во внешнем финансировании, анализ финансовых условий), учетная политика, сис-тема управленческого контроля;

8) консолидированный план предприятия. Процесс финансового планирования можно разделить на следую-

щие пять этапов. 1. Разработка системы прогнозных вариантов финансовых отчетов,

используемых для анализа влияния изменений параметров оператив-ного плана на прогнозируемый уровень основных показателей финан-сового состояния. После того как окончательный вариант финансового плана будет составлен и принят к действию, эта система применяется и для контроля за результатами деятельности.

2. Определение потребности предприятия в финансовых средствах, необходимых для обеспечения выполнения 5-летнего плана в части средств, затрачиваемых на поддержание материально-технической базы, финансирование роста объемов запасов и дебиторской задол-женности, на программы исследований и разработок, проведение рек-ламных кампаний.

74

3. Прогнозирование структуры источников финансирования, ко-торые необходимо использовать в течение следующих 5-ти лет, в том числе оценка размера финансовых ресурсов, которые будут сформи-рованы за счет прибыли компании, а также ресурсов, которые придет-ся изыскивать за счет привлечения внешних источников финансиро-вания.

4. Создание и поддержание в работоспособном состоянии систе-мы управления, отвечающей за размещение средств и их использова-ние внутри предприятия.

5. Разработка процедур корректировки плана в случае, если ре-альные экономические условия отличаются от тех прогнозов, на кото-рых был основан действующий план. Этот этап представляет собой кибернетический контур обратной связи в системе управления, замы-кание которого позволяет учесть изменения, обусловленные новой ситуацией.

В зависимости от вида и масштабов деятельности организации фи-нансовый план может структурироваться по-разному. Вместе с тем несложно выделить три важнейших плана (бюджета), присущих для любой системы планирования: бюджет формирования распределения финансовых ресурсов (прогнозный баланс), бюджет доходов и расхо-дов (прогнозный отчет о прибылях и убытках) и бюджет денежных средств (прогнозный отчет о движении денежных средств).

Бюджет формирования распределения финансовых ресурсов (прогнозный баланс) дает прогнозную оценку финансового состояния организации. Необходимо спрогнозировать остатки по основным ба-лансовым статьям: денежные средства, дебиторская задолженность, запасы, внеоборотные активы, кредиторская задолженность, долго-срочные пассивы и др. Каждая укрупненная балансовая статья оцени-вается по определенному алгоритму, представляющему, по сути, раз-работку мини-баланса.

Для составления бюджета доходов и расходов нужно рассчитать прогнозные значения объема реализации, себестоимости реализован-ной продукции, коммерческих и управленческих расходов, расходов финансового характера (проценты к уплате по ссудам и займам), нало-гов к уплате и др. Большая часть исходных данных формируется в хо-де построения операционных бюджетов, т.е. бюджетов, определяющих производственную деятельность. Величину налоговых и прочих обяза-тельных платежей можно рассчитать по среднему проценту.

Бюджет денежных средств представляет собой систематизацию данных о притоках и оттоках денежных средств в планируемом перио-де. Он должен показывать, какой суммой денежных средств будет рас-

75

полагать организация в конкретный момент времени прогнозируемого периода.

5.2. Прогнозирование объема реализации и финансовое прогнозирование

Прогнозирование объема реализации обычно начинают с выявле-

ния сложившейся тенденции в изменении объема реализации за по-следние 5-10 лет. Прогноз строится путем осуществления следующих действий:

1. Первоначально показатели объема реализации рассматривают-ся раздельно по каждому из основных видов продукции. Для этого строят графики объемов реализации за последние 10 лет, визуально оценивают тренд, и исходя из предположения о неизменности сло-жившихся тенденций строят первый приблизительный прогноз.

2. Оценивают перспективы развития деловой активности для ка-ждой области рынка, где действует предприятие. Эти прогнозы ис-пользуются в качестве основы для уточнения перспективного прогно-за спроса на продукцию в каждой области деятельности.

3. Изучают возможный удельный вес продукций предприятия в обороте каждого из его рынков. Принимают во внимание производст-венные возможности самого предприятия и его конкурентов, переход на новую продукцию, а также ценовые стратегии, например, планиру-ет ли предприятие увеличить цены с целью повышения удельной прибыли или снизить их для наращивания удельного веса своей про-дукции на рынке и использования эффекта расширения масштабов производства.

4. Оценивают расходы по рекламе, торговые скидки для стимули-рования сбыта, условия получения ссуд и другие факторы, влияющие на объем реализации.

5. Учитывают имеющийся портфель заказов и последние тенден-ции поступления новых заказов или отмены старых.

6. Перспективные прогнозы строятся отдельно для каждой груп-пы продукции, а также по каждому отдельному продукту. Прогнозы объема реализации по продуктам суммируют и затем сравнивают с агрегированным прогнозом по всей данной группе продукции. Далее согласовывают расхождения и получают перспективный прогноз объ-ема реализации для предприятия с разбивкой по сегментам рынка и отдельным видам продукции.

76

Прогнозирование на основе пропорциональной зависимости показателей от объема реализации — простой, но часто применяе-мый на практике прием прогнозирования значений показателей фи-нансовой отчетности. Этот метод основан на двух предположениях: 1) изменение всех статей актива и некоторых статей пассива пропор-ционально изменению объема реализации; 2) сложившиеся к текущему моменту значения большинства балансовых статей являются опти-мальными для текущего объема реализации.

На основе этого метода в первом приближении строят прогноз фи-нансовой отчетности, действуя дальше следующим образом:

1) данные статей баланса и отчета о прибылях и убытках, которые изменяются в прямой пропорции к объему реализации, умножаются на индекс роста объема реализации. Величина таких статей, как «проценты к уплате», «дивиденды», «обыкновенные акции», которые с объемом реализации прямо не связаны, при построении первого варианта прогноза просто переносится в прогнозы из отчетов. Некоторые из этих величин позднее, в ходе анализа, изменяют;

2) оценку величины нераспределенной прибыли на прогнозируемый год получают прибавлением значения прогноза ее прироста к ее величине по отчетному балансу;

3) суммированием значений статей актива баланса получают про-гноз общей суммы активов, а суммированием статей пассива — про-гноз суммы пассивов. В этот момент актив и пассив баланса еще не уравновешены. Если при этом сумма активов больше суммы пассивов, то имеет место потребность в привлечении средств из внешних финан-совых источников. Разница отражает размер необходимых средств, которые будут привлечены за счет банковского кредита и эмиссии ценных бумаг.

Учет целевых установок при использовании пропорциональ-ной зависимости показателей от объема реализации. Ограничения обычно связаны с целевой структурой капитала, необходимостью под-держания на определенном уровне значений некоторых аналитических коэффициентов, прежде всего коэффициента текущей ликвидности. Возможность учета целевых установок рассмотрим на примере учета целевой структуры капитала.

Пример: Предприятию в соответствии с целевой структурой капитала нужно

иметь 50% собственных и 50% заемных средств. Прогнозируемая сум-ма активов — 500 млн руб., сумма пассивов — 400 млн руб., прогно-зируемая сумма задолженности — 180 млн руб. Требуется определить

77

допустимую сумму дополнительного долга и увеличение акционерно-го капитала.

Решение: Общая потребность в капитале: 500 млн руб. — 400 млн руб. = 100

млн руб. Допустимая общая сумма задолженности: 0,5 • 500 млн руб. = 250

млн руб. Допустимая дополнительная сумма долга: 250 млн руб. — .180 млн

руб. = 70 млн руб. Необходимое увеличение акционерного капитала: 100 млн руб. — 70 млн руб. = 30 млн руб.

Привлечение средств из внешних источников, необходимое для уравновешивания баланса, изменит показатели первого приближения к перспективному прогнозному варианту финансовой отчетности. Во-первых, в связи с эмиссией новых долговых обязательств увеличатся расходы фирмы по выплате процентов, во-вторых, из-за размещения новых акций возрастет общая сумма дивидендов. Появление дополни-тельных расходов требует проведения повторных уточняющих расче-тов: обычно для получения точного прогноза бюджетов достаточно провести две-три итерации.

Потребности во внешнем финансировании и приемлемый темп

прироста. Факторы потребности во внешнем финансировании: 1) планируемый темп роста объема реализации; 2) исходный уровень использования основных средств или наличие

избыточных мощностей; 3) капиталоемкость; 4) рентабельность продукции; 5) дивидендная политика. Для анализа влияния ряда факторов и приблизительного расчета

потребности во внешнем финансировании можно использовать про-стую формулу, которая будет точной только в том случае, когда все показатели отчета о прибылях и убытках и баланса, а также зависимые от объема реализации статьи пассива меняются пропорционально из-менению объема реализации: Потребность во внешнем финансиро-вании

EFN

+

Потребность в приросте активов

(A/S)*∆S

-

Спонтанный прирост пас-сивов

(L/S)* ∆S

-

Прирост нераспре-деленной прибыли

M*S1*(1-d)

78

где А/S — потребность в увеличении суммы активов на одну денеж-ную единицу прироста объема реализации;

∆S — прирост объема реализации; L/S — прирост краткосрочной кредиторской задолженности, воз-

никающий при росте объема реализации на одну денежную единицу; М — рентабельность реализованной продукции, или удельная чис-

тая прибыль; S1 — планируемый объем реализации; d — доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов, или

норма выплаты дивидендов. Темп прироста объема реализации в основном определяет по-

требность во внешнем финансировании. Чем быстрее растет объем реализации предприятия, тем больше его потребность во внешнем фи-нансировании.

Пример: Определить дополнительную потребность предприятия во внешнем

финансировании на основании приведенных ниже данных. В отчетном периоде выручка от продаж предприятия составила 900

млн руб., чистая прибыль — 117 млн руб., кредиторская задолжен-ность — 270 млн руб. Норма распределения прибыли на дивиденды составила 30%. Величина активов предприятия, требующих увеличе-ния при росте выручки, составила 1080 млн руб. В планируемом пе-риоде предполагается рост выручки от продаж на 22,5%.

Решение: Если планируется увеличение выручки на 22,5%, то и активы уве-

личатся в такой же пропорции или на 243 млн руб.(1080*22,5/100). Прибыль отчетного года, остающаяся в распоряжении предпри-

ятия, составит 81,9 млн. руб. (117-117*30/100). Кредиторская планируемая задолженность составит 330,75 млн

руб. (1323*1,225/4). Соответственно она возрастет на 60,75 млн руб. (330,75-270). Тогда потребность во внешнем финансировании составит 100,35

млн руб. (243-81,9-60,75). При очень низких значениях темпа прироста объема реализации

внешнее финансирование может не понадобиться, т.к. спонтанного прироста кредиторской задолженности и нераспределенной прибыли будет достаточно для обеспечения необходимого прироста активов.

Использование производственных мощностей. Если основные

средства были загружены только на часть их мощности, то рост произ-

79

водства не требует дополнительного наращивания основных средств до тех пор, пока объем реализации не достигнет уровня, при котором все основные средства были бы полностью загружены.

Капиталоемкость продукции. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро, и при этом не возникает боль-шой потребности во внешних источниках финансирования.

Рентабельность реализованной продукции также является важ-ным фактором, определяющим размер потребности во внешнем фи-нансировании: чем выше удельная прибыль, тем ниже потребность в средствах извне, если значения других факторов остаются постоянны-ми.

Дивидендная политика. Особенности дивидендной политики предприятия также влияют на уровень потребности во внешнем капи-тале. Сокращение дивидендов увеличивает нераспределенную при-быль и сокращает потребность в финансировании и наоборот.

Приемлемый темп прироста. Нередко предприятия стараются из-бежать выпуска новых акций. При этом перед финансовыми менедже-рами встает вопрос: как быстро может расти и развиваться предпри-ятие, не сталкиваясь с необходимостью выпуска новых акций, или ка-ков приемлемый темп прироста? Если предприятие работает на пол-ную мощность и структура его капитала совпадает с целевой, то при-емлемый темп прироста (g) можно найти, используя следующую фор-мулу:

g=M*b*(1+D/E)/[A/S- M*b*(1+D/E)], где М — прогнозируемая рентабельность, или чистая прибыль, делен-ная на объем реализации; b — целевое значение коэффициента реинвестирования прибыли, рав-ное единице минус целевое значение нормы выплаты дивидендов; D / Е — целевое значение соотношения заемных и собственных средств; А/ S — отношение суммы активов к объему реализации, т.е. величина, обратная коэффициенту оборачиваемости активов.

Пример: Рентабельность продукции предприятия 4,8%; коэффициент реин-

вестирования прибыли равен частному от деления прироста нераспре-деленной прибыли на чистую прибыль и составляет 0,67; целевое со-отношение между заемными и собственными средствами равно 0,74; ресурсоемкость реализованной продукции равна частному от деления суммы активов на объем реализации и составляет 0,69.

80

Решение: Приемлемый темп прироста составит:

g = 4,8%- 0, 67*(1 + 0, 74)/ [0, 69 — 0, 048 • 0, 67 • (1 + 0, 74)] = 8,8%. Проблемы и методы прогнозирования и планирования. При не-

соблюдении предположений, принятых в методе прогнозирование на основе пропорциональной зависимости показателей от объема реали-зации, прогноз окажется некорректным. Это имеет место при возник-новении экономии на масштабах производства, ступенчатом росте ак-тивов, наличии цикличных и сезонных изменений.

Экономия от эффекта масштабов производства имеет место при наличии широкой номенклатуры активов; в этом случае основные ана-литические коэффициенты меняются с течением времени по мере уве-личения размера фирмы. Например, часто предприятию необходимо поддерживать на прежнем уровне запасы сырья и материалов, даже если объем реализации совсем низок; тогда по мере расширения объе-мов реализации запасы имеют тенденцию расти не такими быстрыми темпами, как реализация, поэтому величина отношения запасов к объ-ему реализации снижается.

Ступенчатый рост активов имеет место во многих отраслях в силу ряда технических причин. Предприятию приходится увеличивать ос-новные средства не постепенно, а крупными дискретными порциями. Например, в химической промышленности наблюдается значительная отдача от масштаба в использовании оборудования, поэтому, когда химические предприятия расширяют свои производственные мощно-сти, им следует увеличивать их сразу в существенных масштабах. Это означает периодический скачкообразный рост основных средств по мере роста объема реализации.

Цикличные или сезонные изменения являются еще одной при-чиной, по которой пропорциональная зависимость показателей бюд-жетов — будущих отчета о прибылях и убытках и баланса от объема реализации — нарушается.

5.3. Методы прогнозирования На практике в основном используют четыре метода прогнозирова-

ния: 1) простую линейную регрессию; 2) нелинейную регрессию; 3) множественную регрессию; 4) специализированные методы прогнозирования.

81

Простая линейная регрессия часто применяется для оценки по-требности в активах. Это могут быть потребности в коммерческих расходах, дебиторская задолженность, запасы, основные средства.

Нелинейная регрессия также нередко используется в прогнозиро-вании, т.к. линия регрессии может быть параболой, синусоидой и лю-бой другой кривой. Однако для получения параметров уравнений не-линейной регрессии необходимо использовать специальные пакеты программ прикладной статистики, например SPSS.

Множественная регрессия используется для получений уравне-ний, показывающих влияние на какой-либо показатель не одного, а нескольких факторов. Например, уровень запасов может зависеть как от объема реализации, так и от числа наименований реализуемой про-дукции.

Специализированные методы прогнозирования. В прогнозиро-вании может использоваться подход, суть которого состоит в разра-ботке отдельных прогнозных моделей каждой переменной. Выбор мо-делей определяется теоретическими соображениями и опытом.

Компьютерные модели финансового планирования являются в настоящее время одним из основных инструментов финансового ме-неджера. Такие модели можно запрограммировать так, чтобы они по-казывали результаты при разных объемах реализации, различных за-висимостях между объемом реализации и производственными ресур-сами, всевозможных прогнозах о ценах на реализуемую продукцию и затратах исходных факторов производства, при разных плановых ре-шениях относительно того, из какого источника придется удовлетво-рять перспективные финансовые потребности. По разным вариантам таких финансовых планов рассчитываются показатели прогнозной бухгалтерской отчетности, кроме того, прогнозируется уровень чистой прибыли в расчете на обыкновенную акцию и другие показатели, ха-рактеризующие уровень риска и доходности, в частности коэффициент текущей ликвидности, соотношение заемных и собственных средств, отношение доходов к процентным расходам, рентабельность активов, доходность собственного капитала. Такие модели могут быть построе-ны в среде электронных таблиц или это могут быть специальные про-граммы.

82

Вопросы для самопроверки 1. Перечислите виды финансовых планов и охарактеризуйте их со-

держание. 2. Какую роль играет прогнозирование объема реализации в финан-

совом прогнозировании? Как проводится прогнозирование объема реа-лизации?

3. Как понимается термин «бюджет» в системе финансового пла-нирования? Какие виды бюджетов, как правило, разрабатывают ор-ганизации?

4. Какие факторы учитываются при определении потребности во внешнем финансировании?

5. В каких случаях метод прогнозирования на основе пропорцио-нальной зависимости показателей от объема реализации является некорректным?

6. Перечислите методы финансового прогнозирования и охаракте-ризуйте е их содержание.


1. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учеб. М.: ИНФРА-М, 2003. С. 176-186.



4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-тистика, 1999. С. 356-372, 403-410, 677-686.

5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Те-рехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: Экономика, 1998. С. 103-127, 130-153,182-190.


7. Синаннский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый дирек-тор. 2003. №4. С. 36-42.

83

Модуль 6. Методологические основы принятия финансовых и инвестиционных решений

Цели модуля: • Изучить содержание концепции оценки стоимости денег во вре-

мени и методический инструментарий ее реализации. • Изучить содержание концепции оценки фактора инфляции и ме-

тодический инструментарий ее реализации. • Изучить содержание концепции оценки фактора риска и мето-

дический инструментарий ее реализации. После изучения модуля Вы сможете: • Обосновывать решения финансового и инвестиционного управ-

ления с учетом фактора временной стоимости денег, фактора инфляции, фактора риска.

Ключевые слова: стоимость денег во времени; фактор инфляции; фактор риска.

6.1. Концепцияи методический инструментарий оценки стоимости денег во времени

Согласно концепции временной стоимости денег, одна и та же

сумма денег в разные периоды времени имеет разную стоимостную оценку. Эта стоимость в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Это происходит не только потому, что инфляция снижает покупательную способность денежной единицы, но и потому, что инвестируемый сегодня рубль завтра принесет прибыль.

⇒ Учет фактора времени необходим при осуществлении любых долгосрочных финансовых операций.

⇒ Учет фактора времени заключается в оценке разновременных денежных потоков и сравнении стоимости денег в начале финансиро-вания со стоимостью денег при их возврате в виде будущей прибыли, амортизационных отчислений, основной суммы долга и т.п.

⇒ Оценка производится с использованием операций дисконтиро-вания будущих доходов и платежей и наращивания первоначально вложенных сумм.

Дисконтирование — это процесс приведения будущей стоимости денег (финансовых активов) к их настоящей (текущей) стоимости пу-тем уменьшения первой на соответствующую сумму, называемую «дисконтом».

84

С дисконтированием финансисты сталкиваются: • при определении стоимости ценных бумаг; • расчете арендных платежей; • заключении кредитных договоров; • анализе инвестиционных проектов. В обще виде дисконтирование проводится по формуле:

(1) ,)1(0 n

n

rCC+

=

где Сп — будущая стоимость денежных средств (финансовых активов), или ожидаемый доход в период n;

Со — настоящая (текущая) стоимость денежных средств (финансо-вых активов), т.е. оценка величины Сп с позиции текущего момента;

r — норма доходности (ставка дисконтирования, дисконтная став-ка);

n — количество интервалов, по которым осуществляется начисле-ние дохода.

Пример: Если альтернативные издержки составляют 9%, какова приведен-

ная стоимость 374 тыс. руб., полученных на 9-м году? Решение:

r = 9%, n = 9, Cn = 374 тыс. руб., 9)09,01(1

+ = 0,4604

Со = 374*0,4604 = 172,19 тыс. руб. Ставка дисконтирования представляет собой процентную ставку,

по которой осуществляется процесс дисконтирования стоимости де-нежных средств, т.е. определяется их настоящая стоимость. Она чис-ленно равна процентной ставке, устанавливаемой инвестором, т.е. то-му доходу, который инвестор хочет или может получить на инвести-руемый им капитал.

При обосновании ставки дисконта возможны три подхода: норма дохода, который мог бы быть получен при инвестирова-

нии средств в наилучший из возможных альтернативных инве-стиционных проектов, имеющих одинаковую степень риска (альтернативные затраты);

цена капитала фирмы; требуемая инвесторами норма доходности на инвестируемый

капитал. При определении ставки доходности исходя из первого подхода

учитывается:

85

• безопасный или гарантированный уровень доходности (безрис-ковая доходность);

• премия за риск. Использование второго подхода при обосновании ставки дисконти-

рования предполагает нахождение средневзвешенной стоимости капи-тала организации. И, наконец, третий подход основан на прогностиче-ской оценке инвесторами рационально ожидаемой нормы прибыли.

Используемый в процессе оценки стоимости денег в формуле (1) элемент

nr)1(1+

называется множителем дисконтирования суммы

сложных процентов. Дисконтирующий множитель показывает «сего-дняшнюю» цену одной денежной единицы, предполагаемой к получе-нию в будущем (чему с позиции текущего момента равна одна денеж-ная единица (например, один рубль), циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета, при заданных процентной став-ке r и частоте начисления процента). Он положен в основу специаль-ных таблиц финансовых вычислений, с помощью которых при задан-ных размерах ставки процента и количества платежных интервалов можно легко вычислить настоящую стоимость денежных средств (см. приложения 2, 4).

Денежные потоки, генерируемые в результате реализации того или иного инвестиционного проекта или функционированием определен-ного вида актива, могут варьировать по годам или быть постоянными, а также концентрироваться либо вначале временного периода (прену-мерандо), или в его конце (постнумерандо). Это предопределяет мо-дификацию вышеприведенной формулы дисконтирования.

Приведенная стоимость денежного потока (постнумерандо) с не-равномерными поступлениями имеет вид

(2) ,)1(

...)1(1 2

2

2

1

10 n

n

n

rC

rC

rCC

+++

++

+=

где C1, C 2 , …, C n — денежный поток; r1, r2, …, r n — ставки дисконтирования; n — число лет получения дохода. Для исходного денежного потока пренумерандо она рассчитывает-

ся по формуле:

(3) ,)1(

...)1()1( 12

31

210 −+

+++

++

+= nn

rC

rC

rCCC

Пример: Проект дает следующие потоки денежных средств (в тыс. руб.):

86

Год Поток 1 432 2 137 3 797

Если издержки равны 15%, какова приведенная стоимость проекта? Решение:

( ) ( )àíäî);(ïîñòíóìåð ðóá. òûñ.27,1003

15,01797

15,01137

)15,01(432

32 =+

++

++

=îÑ

( ) ( )íäî);(ïðåíóìåðà ðóá. òûñ.78,1153

15,01797

15,01137432 2 =

++

++=îÑ

Приведенная стоимость срочного аннуитета (одинаковый размер

поступлений денежных средств через равные промежутки времени) (постнумерандо) определяется следующим образом:

∑= +

=n

kkr

CС1

0 )1(1*

, (4)

где C — элемент денежного потока (член ренты).

Выражение ∑= =

n

kkr1 )1(

1

называется дисконтирующим множителем для аннуитета или коэффициентом дисконтирования ренты. Значения данного множителя табулированы в приложении 4.

Пример: Если вы инвестируете 502 руб. в конце каждого года в течение сле-

дующих 9 лет по ставке 13%, сколько вы будете иметь в конце этого периода?

Решение:

ðóá. 26,2576132,5*502)13,01(

1*5029

10 ==

+= ∑

=nnC

Формула определения приведенной стоимости срочного аннуитета (пренумерандо) выглядит следующим образом:

(5) ),1(*)1(1*0 rr

rCÑn

++−

=−

87

Пример: Если вы инвестируете 502 руб. в начале каждого года в течение

следующих 9 лет по ставке 13%, сколько вы будете иметь в конце это-го периода?

Решение:

( ) ðóá. 17,291113,1*132,5*50213,01*13,0

)13,01(1*5029

0 ==++−

=−

C

Приведенная стоимость бессрочного аннуитета (постоянный доход в неограниченный период времени) определяется по формуле:

(6) ,0 rCÑ =

Пример: Какова приведенная стоимость актива, который приносит 1 тыс.

руб. дохода в год в неограниченный период времени? Процентная ставка равна 10.

Решение:

ðóá. 100001,0

1000==îÑ

Приведенная стоимость активов, платежи по которым возрастают с постоянным темпом g в неограниченный период времени, определяет-ся по формуле:

(7) ,0 grCÑ−

=

где g — темп возрастания дохода (постоянный). Пример: В следующем году по обыкновенной акции будет выплачиваться

дивиденд, равный 4 руб. Далее ожидается, что дивиденд будет посто-янно расти на 4% в год. Если ставка дисконта равна 14%, какова при-веденная стоимость потока дивидендных выплат?

Решение:

ðóá. 4004,014,0

40 =

−Ñ

Приведенная стоимость обыкновенной акции определяется по формуле:

∑∞

= +=

10 (8) ,

)1(nn

n

rDÑ

где D — ежегодные дивидендные выплаты; r — текущая требуемая доходность.

88

Приведенная стоимость облигации определяется так:

∑= +

=n

tt

t

rCÑ

10 (9) ,

)1(

где r — доходность к погашению. Пример: Вычислите приведенную стоимость каждой из следующих облига-

ций при допущении, что доходность к погашению равна 8%.

Облигации Годовой купонный доход (в%)

Срок погашения

А 6 1 Б 6 2 В 6 4 Г 10 2 Д 10 4

Решение:

ðóá. 56,981926,0*1000926,0*60)08,01(

1000)08,01(06,0*1000

110 =+=+

++

=ÀÑ

ðóá. 98,963857,0*1000783,1*60)08,01(

1000)08,01(

1000*06,02

2

10 =+

++

+∑=t

nÁÑ

ðóá. 72,933735,0*1000312,3*60)08,01(

1000)08,01(

1000*06,04

4

10 =+

++

+∑=t

nÂÑ

ðóá. 30,1035857,0*1000783,1*100)08,01(

1000)08,01(

1000*1,02

2

10 =+

++

+∑=t

nÃÑ

ðóá. 20,1066735,0*1000312,3*100)08,01(

1000)08,01(

1000*1,04

4

10 =+

++

+∑=t

nÄÑ

Наращивание — процесс, обратный процессу дисконтирования. Базовая формула определения будущей стоимости денежных

средств выглядит следующим образом:

(10) ,)1(*0nrÑÑ +=

где r — норма доходности или ставка наращивания.

89

Пример: Если вы инвестируете 100 тыс. руб. по ставке 15%, сколько вы бу-

дете иметь к концу 8-го года? Решение: C = 100 * ( 1+0,15 )8 = 305,9 тыс. руб. На основе вышеприведенных формул дисконтирования несложно

получить соответствующие формулы для определения будущей стои-мости денежных средств.

Ставка наращивания представляет собой процентную ставку, по

которой осуществляется процесс наращивания стоимости денежных средств (компаундинг), т.е. определяется их будущая стоимость.

Используемый в процессе наращивания множитель (1+r)n называ-ется множителем наращивания суммы сложных процентов. Он так-же положен в основу специальных таблиц финансовых вычислений, с помощью которых при заданных размерах ставки процента и количе-ства платежных интервалов можно легко вычислить будущую стои-мость денежных средств (см. приложения 1, 3).

6.2. Концепция и методический инструментарий оценки фактора инфляции

Инфляция — это обесценение с течением времени стоимости на-

ходящихся в обращении денежных средств. Под воздействием инфля-ции происходит:

• относительное занижение стоимости отдельных материальных активов, используемых предприятием (основных средств, запа-сов товарно-материальных ценностей и т.п.);

• снижение реальной стоимости денежных и других финансовых ак-тивов предприятий (дебиторской задолженности, нераспределен-ной прибыли, инструментов финансового инвестирования и т.п.);

• занижение себестоимости производимой продукции, вызываю-щее искусственный рост суммы прибыли и приводящее к росту налоговых отчислений с нее;

• падение реального уровня предстоящих доходов предприятия и т.п.

Mетодический инструментарий учета фактора инфляции при-зван:

• обеспечить прогнозирование годового темпа и индекса инфля-ции;

90

• оценить реальную стоимость активов и денежных потоков предприятия;

• измерить потери доходов, вызываемые инфляционными про-цессами, при осуществлении различных финансовых операций.

Для прогнозирования годового темпа инфляции используется фор-мула:

(11) ,1)1( 12 −+= mt ii

где it — прогнозируемый темп инфляции; im — ожидаемый среднемесячный темп инфляции. Пример: Определить годовой темп инфляции, если в соответствии с прогно-

зом экономического и социального развития страны ожидаемый сред-немесячный темп инфляции определен в размере 3%.

Решение: it = (1 + 0,03)12 — 1 = 1,4258 — 1 = 0,4258 (или 42,58%). Прогнозирование годового индекса инфляции осуществляется на

основе следующей формулы: (12) ,1 ti iI +=

где Ii — прогнозируемый годовой индекс инфляции. Пример: Определить прогнозируемый годовой индекс инфляции, если про-

гнозируемый годовой темп инфляции составляет 42,58%. Решение: Ii = 1 + 0,4258 = 1,4258 (или 142,6%). Оценка реальной стоимости активов и денежных потоков пред-

приятия производится с использованием реальной процентной ставки, рассчитанной по модели Фишера:

(13) ,1 i

inr i

irr+−

=

где rr — реальная процентная ставка; rn — номинальная процентная ставка; ii — темп инфляции. Пример: Рассчитать реальную годовую процентную ставку на предстоящий

год с учетом следующих данных:

91

— номинальная годовая процентная ставка по опционным и фью-черсным операциям на фондовой бирже на предстоящий год сложи-лась в размере 19%;

— прогнозируемый годовой темп инфляции составляет 7%. Решение:

11,2%) (èëè 112,007,01

07,019,0=

+−

=rr

Потери доходов, вызываемые инфляционными процессами, при

осуществлении различных финансовых операций определяются путем сопоставления прогнозируемых и фактически полученных доходов.

6.3. Концепция и методический инструментарий оценки фактора риска

Неопределенность внешних и внутренних условий осуществления

финансовой деятельности обусловливает возможность наступления неблагоприятных событий, связанных с различного рода потеря-ми (например, дохода или доходности), или риск.

По объекту, рискованность которого пытаются охарактеризовать и проанализировать, в финансовом менеджменте рассматриваются:

— риск в отношении финансового актива; — риск в отношении управления структурой капитала; — риск управления инвестиционными проектами. Учет фактора риска в отношении финансовых активов позволяет

объективно оценить уровень финансового риска для обеспечения фор-мирования необходимого уровня доходности финансовых операций и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые последствия для хозяйственной деятельности предпри-ятия.

Учет фактора риска в отношении управления структурой капитала позволяет сформировать структуру капитала, минимизирующую риск кредитора. Учет риска при управлении инвестиционными проектами позволяет предупреждать реализацию заведомо неэффективных про-ектов.

Наиболее значимое влияние финансового риска проявляется в сле-дующих направлениях:

⇒ уровень риска оказывает определяющее воздействие на фор-мирование уровня доходности финансовых операций;

92

⇒ финансовый риск является основной формой генерирования прямой угрозы банкротства предприятия, так как финансовые поте-ри, связанные с этим риском, являются наиболее ощутимыми.

Для оценки финансового риска используются следующие методы: 1) экономико-статистический; 2) экспертные; 3) аналоговые. 1. Экономико-статистический метод измерения риска основан

на исчислении показателей, характеризующих вероятность возникно-вения определенного вида риска. К ним относятся такие показатели, как: • Размах вариации — разность между максимальным и минимальным значениями признака данного ряда: Rv = xmax — xmin . (14) • Дисперсия — является средним квадратом отклонений значений признака от его среднего значения: ∑

=

−=n

jj xx

n 1

22 .)(*1σ (15)

• Среднее квадратичное отклонение (стандартное отклонение) — показывает среднее отклонение варьирующего признака относительно центра распределения (средней арифметической): 2σσ = (16)

• Коэффициент вариации: (17) xσν =

Пример: Предпринимателю необходимо выбрать лучший из двух альтерна-

тивных финансовых активов, если имеются следующие характеристи-ки:

Показатель Вариант А Вариант В Доходность (экспертная оценка), %:

пессимистическая 14 13 наиболее вероятная 16 17 оптимистическая 18 21

Решение: Сравнение финансовых активов целесообразно произвести на осно-

ве показателей размаха вариации, среднеквадратического отклонения, коэффициента вариации и наиболее вероятной доходности.

1) RvА = 18 — 14 = 4%; RvВ = 21 — 13 = 8%.

Разброс значений вероятной доходности больше у актива В. Соот-ветственно данный актив более рисковый.

93

2) Средняя доходность финансового актива (−

х ) может быть рассчи-тана по формуле средней арифметической:

%;163

181614=

++=Àõ

%.173

211714=

++=Âõ

Доходность финансового актива В превышает доходность актива А.

3) %;63,131*)1618(

31*)1616(

31*)1614( 222 =−+−+−=Àσ

%.27,331*)1721(

31*)1717(

31*)1713( 222 =−+−+−=Âσ

По степени возрастания риска на основе показателя среднеквадра-

тического отклонения активы упорядочиваются следующим образом: А, В.

4) ;1,01663,1

==Àν

.2,01727,3

==Âν

По степени возрастания риска на основе показателя коэффициента вариации активы упорядочиваются следующим образом: А, В.

Таким образом, оба актива имеют приблизительно одинаковую среднюю доходность, однако актив В может считаться в два раза более рисковым.

Вышеприведенные формулы измерения риска рассчитаны на дис-

кретные ряды. Вместе с тем большинство величин, представляющих интерес для финансового менеджера, являются прогнозными. Поэтому при их оценке важное значение приобретает учет вероятности их по-явления (см. модуль 6).

Для оценки рисков инвестирования в отдельные ценные бумаги ис-пользуется бета-коэффициент (β), который позволяет оценить инве-стиционный или портфельный систематический риск по отношению к уровню риска финансового рынка в целом.

Расчет β-коэффициента производится по формуле:

(18) ,*

m

iÊσσβ =

94

где iσ — среднеквадратическое отклонение доходности данной цен-ной бумаги;

mσ — среднеквадратическое отклонение доходности финансового рынка; К — коэффициент корреляции между уровнем доходности данной ценной бумаги и средним уровнем доходности финансового рынка.

2. Экспертный метод применяется, если нет информационной ба-

зы для использования экономико-статистических методов. Он основы-вается на опросе квалифицированных специалистов (страховых, фи-нансовых, инвестиционных менеджеров) с последующей математиче-ской обработкой его результатов.

3. Аналоговые методы основаны на использовании собственного и внешнего опыта осуществления финансовых операций и финансовых последствий этих операций для фирм.

Вопросы для самопроверки 1. Что означает понятие «дисконтирование»? 2. Что означают понятия «цена капитала», «альтернативные за-

траты», «ставка дисконтирования»? Какова их роль при анализе де-нежных потоков?

3. Каков экономический смысл дисконтного множителя, множи-теля наращивания?

4. Чем определяется различие в формулах определения приведенной стоимости и наращенной стоимости по различным видам активов?

5.Чем вызвана необходимость учета инфляции при анализе денеж-ных потоков?

6. Как производится учет инфляции при анализе денежных пото-ков?

7. Объясните понятие «риск». 8. Какие показатели оценки общего риска вам известны. Является

ли один из них более предпочтительным по сравнению с остальными? 9. Что измеряет коэффициент β?

Упражнения 1. С0 — первоначальный поток денежных средств по инвестици-

онному проекту и С1 — поток денежных средств в конце 1-го года. Через r обозначена ставка дисконта.

а) С0 — обычно имеет положительное или отрицательное значение?

95

б) Какова формула приведенной стоимости инвестиций? в) Показатель r часто называют альтернативными издержками. По-

чему? г) Если инвестиции не сопряжены с риском, каково соответствую-

щее значение r? 2. Если приведенная стоимость — 150 тыс. руб., выплачиваемых в

следующем году, равна 130 тыс. руб., каков коэффициент дисконтиро-вания первого года? Какова ставка дисконта?

3. Вычислите коэффициент дисконтирования первого года при

ставке дисконта, равной (а) 10%, (б) 20%, (в) 30%. 4. Торговец платит 1 000 тыс. руб. за зерно и, вполне вероятно, он

сможет продать его в конце первого года за 1 320 тыс. руб. а) Какова доходность этих инвестиций? б) Если процентная ставка равна 10%, какова приведенная стои-

мость инвестиций? 5. При процентной ставке, равной 12, коэффициент дисконтирова-

ния для 6-го года равен 0,507. Сколько будут стоить 0,507 тыс. руб. в 6-м году, если они инвестируются под 12%?

6. Если приведенная стоимость 139 тыс. руб, равна 125 тыс. руб.,

каков коэффициент дисконтирования? 7. Если коэффициент дисконтирования для 8-го года равен 0,285,

какова приведенная стоимость 596 тыс. руб., полученных в 8-м году? 8. Если альтернативные издержки составляют 9%, какова приве-

денная стоимость 374 тыс. руб., полученных на 9-м году? 9. Проект дает следующие потоки денежных средств (в тыс. руб.):

Год Поток 1 325 2 374 3 795

Если издержки равны 10%, какова приведенная стоимость проекта? 10. Если вы инвестируете 100 тыс. руб. по ставке 15%, сколько вы

будете иметь к концу 8-го года?

96

11. Инвестирование 232 тыс. руб. даст 312,18 тыс. руб. во 2-м году. Какова годовая ставка процента?

12. Тепловая изоляция вашего дома стоит 2590 руб. Экономия на

топливе в следующем году составит 220 руб. Если процентная ставка равна 12%, каким должен быть относительный рост цен на топливо, чтобы оправдать утепление? Допустим, что темп роста цен на топливо постоянен и равен g.

13. В следующем году по обыкновенной акции будет выплачивать-

ся дивиденд, равный 4 руб. Далее ожидается, что дивиденд будет по-стоянно расти на 5% в год. Если ставка дисконта равна 14,5%, какова приведенная стоимость потока дивидендных выплат?

14. Если вы инвестируете 575 руб. в конце каждого года в течение

следующих 5 лет по ставке 15%, сколько вы будете иметь в конце это-го периода?

15. Г-ну Иванову 30 лет, и его заработок в следующем году соста-

вит 200 тыс. руб, Иванов предполагает, что его заработок будет посто-янно расти с темпом 5% в год до достижения им пенсионного возраста в 60 лет.

а) Если ставка дисконтирования равна 8%, какова приведенная стоимость будущих заработков?

б) Если Иванов будет каждый год экономить 5% своего заработка и инвестировать их по ставке 8%, какие он сделает сбережения к 60 го-дам?

в) Если Иванов планирует тратить эти сбережения равномерно в течение следующих 20 лет, сколько он может тратить ежегодно?

16. Для ответа на данные вопросы не пользуйтесь таблицами. Про-

центная ставка равна 10. а) Какова приведенная стоимость актива, который приносит 1 тыс.

руб. дохода в год в неограниченный период времени? б) Стоимость актива, которая растет на 10% в год, удваивается

примерно за 7 лет. Какова приблизительно приведенная стоимость актива, который приносит 1 тыс. руб. в год в неограниченный период времени начиная с 8-го года?

в) Какова приблизительно приведенная стоимость актива, который приносит 1 тыс. руб. в год в течение следующих 7 лет?

97

г) Участок земли приносит доход, который растет на 5% в год. Если приток денежных средств первого года равен 10 тыс. руб., какова стоимость земли?

17. Используя таблицы Приложения в конце учебного пособия,

сделайте следующие вычисления. а) Стоимость нового автомобиля 100 тыс. руб. Если процентная

ставка равна 5, сколько вы должны сейчас отложить, чтобы собрать эту сумму в течение 5 лет?

б) Вы должны платить за обучение по 12 тыс. руб. в конце каждого года в течение следующих 6 лет. Если процентная ставка равна 8, сколько вы должны отложить сегодня, чтобы покрыть эту сумму?

в) Вы инвестировали 60 476 руб. по ставке 8%. Сколько может ос-таться к концу 6-го года после внесения платы за обучение?

18. Вычислите приведенную стоимость каждой из следующих об-

лигаций при допущении, что доходность к погашению равна 10%, но-минал — 1000 руб.

Облигации Годовой купонный доход (в%)

Срок погашения

А 6 1 Б 6 2 В 6 4 Г 10 2 Д 10 4




3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-тистика, 1999. С. 356-372, 403-410, 677-686.

4. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. С. 103-127, 130-153,182-190.


6. Синаннский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый дирек-тор. 2003. №4. С. 36-42.

98

Модуль 7. Основы управления финансовыми активами

Цели модуля: • Изучить систему показателей, используемых для оценки стои-

мости финансовых активов и овладеть методикой их примене-ния.

• Изучить систему показателей, используемых для определения доходности финансовых активов, и овладеть методикой их при-менения.

• Изучить систему показателей, используемых для измерения риска финансовых активов, и овладеть методикой измерения степени риска финансовых активов.

• Изучить взаимосвязь доходности и риска финансового актива в модели CAPM.

После изучения модуля Вы сможете: • Производить оценку стоимости, доходности, риска финансовых

активов. • Обосновывать решения относительно целесообразности приоб-

ретения тех или иных видов финансовых активов исходя из их стоимости, доходности и риска.

Ключевые слова: стоимость финансовых активов; доходность финансовых активов; риск финансовых активов.

7.1. Показатели оценки финансовых активов Для обоснования решений о целесообразности приобретения фи-

нансовых активов используется целая система показателей. Показате-ли оценки подразделяются на абсолютные и относительные.

К абсолютным показателям оценки финансовых активов относятся: • цена (объявленная рыночная цена, по которой актив можно при-

обрести на рынке); • стоимость (теоретическая или внутренняя). Относительным показателем оценки является доходность (факти-

ческая и ожидаемая (требуемая). Цена и стоимость изменяются в динамике и с позиции конкретного

инвестора могут не совпадать. Первая характеристика объективна, она объявлена, и товар (ценная бумага) по ней равнодоступен, в любой конкретный момент времени она однозначна. Вторая — не определена и субъективна, т.е. каждый инвестор имеет свой собственный взгляд

99

на внутреннюю стоимость актива. Число оценок зависит от числа про-фессиональных участников.

Между ценой и стоимостью возможны соотношения: 1. Цена больше стоимости. 2. Цена меньше стоимости. 3. Цена равна стоимости. Первое соотношение свидетельствует о том, что рыночная цена

финансового актива завышена и нет необходимости его покупать; вто-рое — наоборот, занижена и покупка по этой цене выгодна. Согласно третьему — рыночная цена полностью соответствует внутренней стоимости, и нет возможности спекулировать на операциях с ценными бумагами.

В основе оценки ценных бумаг лежит фундаменталистская теория. Согласно этой теории, оценка финансовых активов производится на основе оценки будущих поступлений.

6.2. Модели оценки стоимости финансовых активов. Принятие решений на основе показателя стоимости

финансовых активов Базовая модель оценки стоимости финансовых активов (DCF-

модель) может быть представлена следующим образом:

∑= +

=n

tt

t

dCFV

10 (19) ,

)1(

где CFt — ожидаемый денежный поток в i-м периоде; d — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность; n — число периодов, включенных в расчет. Формула (19) предполагает капитализацию дохода с доходностью,

равной ставке дисконтирования. Для разных инвесторов V0 может иметь разные значения, т.к. по-разному оцениваются поступления де-нежных средств, приемлемая норма доходности.

Приемлемая норма доходности (r) может быть принята в размере: • ставки процента по банковскому депозиту; • ставки процента, выплачиваемого по вкладам, плюс надбавка за

риск; • процента, выплачиваемого по государственным ценным бума-

гам, плюс надбавка за риск. С использованием модели (19) решаются задачи расчета текущей

стоимости актива и расчета нормы прибыли для сравнения с приемле-мым ее значением для инвестора.

100

Учитывая, что будущие потоки денежных средств по различным видам финансовых активов неодинаковы, указанная формула имеет ряд модификаций. Рассмотрим модификации базовой модели оценки финансовых активов применительно к облигациям.

Модели оценки облигаций. Оценка облигаций с нулевым купоном (облигаций, по которым

поступления денежных средств по годам, за исключением последнего, равны нулю) производится по следующей формуле:

(20) ,)1()1( nno dIN

dCFV

++

=+

=

где Vo — стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; n — число лет, через которое произойдет погашение облигации; I — доход в абсолютном выражении; N — номинальная стоимость. Пример: Облигация с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000

руб. и сроком погашения 5 лет продается за 630,12 руб. Проанализиро-вать целесообразность приобретения этих облигаций на основе показа-теля внутренней (теоретической) стоимости, если имеется возмож-ность альтернативного инвестирования с нормой прибыли в 12%.

Решение:

43,567)12,01(

10005 =+oV руб.

Реальная цена, по которой продается облигация (630,12 руб.), за-вышена относительно ее внутренней (теоретической) стоимости (567,43 руб.), поэтому ее покупка нецелесообразна.

Оценка бессрочных облигаций (облигаций, долговая выплата по

которым производится в установленном проценте или по плавающей ставке) осуществляется по формуле:

(21) ,dI

dCFVt ==

где СF — ежегодная сумма дохода, выплачиваемая по облигации; d — требуемая доходность инвестируемого капитала.

101

Пример: Вычислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если

выплачиваемый по ней годовой доход составляет 1000 руб., а рыноч-ная приемлемая норма прибыли — 18%. При каком условии инвести-рование средств в эти облигации эффективно.

Решение:

ðóá. 56,555518,0

1000=oV

Если рыночная цена облигации больше чем 5555,56 руб., инвести-рование средств в облигации не имеет смысла.

Оценка безотзывных облигаций с постоянным доходом (обли-

гаций, денежный поток которых складывается из одинаковых по годам поступлений C и нарицательной стоимости в момент погашения) осу-ществляется по формуле:

∑= +

++

=n

tntko d

Nd

IV1 )1()1(

1* — при годовом начислении процентов;

(22)

n

n

k k

k

o dN

d

I

V2

2

1 )2

1()2

1(

2

++

+= ∑

=

— при полугодовом начислении процентов (23)

где Ik — годовой купонный доход; N — нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении об-

лигации; d — требуемая доходность инвестируемого капитала; n — число лет до погашения облигаций; k — число раз начисления процентов. Пример: Рассчитать рыночную цену облигации нарицательной стоимостью

1000 руб. с купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через четыре года, если рыночная норма прибыли по финансовому инстру-менту такого рода равна 10%. Процент по облигации выплачивается дважды в год.

102

Решение:

++

+++

++

=+

++

=∑=

7214*2

4*2

1 )05,01(75...

)05,01(75

)05,01(75

)21,01(

1000

)21,01(

215,0*1000

k koV

( ) ðóá. 73,1161677,0*1075786,5*75)05,01(

1*751000 8 =+=+

++

Оценка отзывных облигаций с постоянным доходом произво-

дится по формулам 22, 23, в которых нарицательная стоимость N заме-нена выкупной ценой Рm.

Пример 1: Отзывная облигация номиналом 1000 руб. с купонной ставкой 12%

и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На мо-мент анализа облигация имеет защиту от досрочного погашения в те-чение 5 лет. Стоит ли приобретать эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 руб., а приемлемая норма доходности составляет 14%?

Решение: Решение данной задачи зависит от позиции аналитика в отношении

возможности досрочного погашения. Рассмотрим две ситуации: 1) Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность

досрочного погашения очень мала: ежегодно инвестор будет получать проценты (годовой купонный доход) в сумме 120 руб. (1000 * 0,12), а по истечении 10 лет он получит номинал облигации. В этом случае оценка данной облигации производится по формуле оценки безотзыв-ных облигаций при годовом начислении процентов:

ðóá. 92,895270,0*1000216,5*120)14,01(

1000)14,01(

1*120 10

10

1=+=

++

+= ∑

=ttoV

С позиции инвестора текущая цена облигации (920 руб.) завышена относительно ее внутренней стоимости (895,92 руб.), поэтому ее по-купка нецелесообразна.

2) Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения облигации достаточно велика. В этом случае инвестор должен использовать в расчетах по оценке данной облигации формулу для оценки безотзывных облигаций при годовом начислении процентов, в которой нарицательная стоимость (N) заменена выкупной ценой (Pm = 1000 + 120 = 1120 руб.) и 5-летний горизонт прогноза бу-дущих поступлений следующий:

103

ðóá. 24,993519,0*1120433,3*120)14,01(

1120)14,01(

1*120 5

5

1=+=

++

+= ∑

=ttoV

С позиции инвестора текущая цена облигации (920 руб.) занижена относительно ее внутренней стоимости (993,24 руб.), поэтому ее по-купка целесообразна.

Пример 2: Облигация номиналом 1000 руб. и погашением через 10 лет была

выпущена 3 года назад. В настоящее время ее цена равна 1050 руб. Проценты выплачиваются каждые полгода по ставке 14% годовых. В проспекте эмиссии указано, что в течение пяти лет предусмотрена за-щита от досрочного погашения. Выкупная цена превышает номинал на сумму годовых процентов. Определить целесообразность приобрете-ния данной облигации, если приемлемая норма доходности на рынке составляет 12%.

Решение: До погашения облигации осталось 7 лет, через 2 года облигация

может быть досрочно погашена эмитентом (защита от досрочного по-гашения предусмотрена в течение 5 лет, с момента выпуска облигации прошло 3 года). Каждые полгода выплачивается купонный доход в

размере 70 руб. .214,0*1000

1) Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения очень мала (производится по формуле оценки безотзывной облигации при полугодовом начислении процентов): ин-вестор должен использовать в расчетах 7-летний горизонт прогноза будущих поступлений:

ðóá. 65,1092442,0*1000295,9*70)06,01(

1000)06,01(

707*2

7*2

1=+=

++

+= ∑

=kkoV

С позиции инвестора текущая цена облигации (1050 руб.) занижена относительно ее внутренней (теоретической) стоимости (1092,65 руб.), поэтому ее покупка целесообразна.

2) Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения достаточно велика: инвестор должен использо-вать в расчетах формулу для оценки безотзывной облигации при полу-годовом начислении процентов, в которой нарицательная стоимость (N) заменена выкупной ценой (Pm = 1000 + 1000 * 0,14 = 1140 руб.), горизонт прогноза будущих поступлений составляет 2 года:

104

ðóá. 43,1145792,0*1140465,3*70)06,01(

1140)06,01(

702*2

2*2

1=+=

++

+=∑

=kkoV

С позиции данного инвестора текущая цена облигации (1050 руб.) также занижена относительно ее внутренней (теоретической) стоимо-сти (1145,43 руб.), поэтому ее покупка целесообразна.

Модели оценки стоимости акций. Оценка стоимости акции, используемой в течение заранее не-

определенного срока, производится по формуле:

(24) ,)1(1

∑∞

= +=

tt

s

ta d

DV

где Va — внутренняя или теоретическая стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность акции);

Dt — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каждом t периоде;

ds — текущая требуемая доходность. Для оценки стоимости акции, используемой в течение заранее оп-

ределенного срока, используется формула:

(25) ,)1()1(1

∑= +

++

=n

tn

s

mt

s

ta d

Pd

DV

где Dt — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каждом t периоде;

Pm — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее ис-пользования;

ds — текущая требуемая доходность; n — число периодов, включенных в расчет. Пример: Определить теоретическую стоимость акции, если известно, что

предполагаемый дивиденд по ней составляет 2 руб., акцию планирует-ся продать через 5 лет по цене 20 руб., требуемая текущая доходность равна 12%.

Решение:

ðóá. 55,18567,0*20605,3*2)12,01(

20)12,01(

25

5

1=+=

++

+=∑

=ttàV

Оценка стоимости акции со стабильным уровнем дивиденда

(привилегированных акций) производится по формуле:

105

(26) ,ss

a dD

dCFV ==

где Va — текущая цена привилегированной акции; D — ожидаемый фиксированный дивиденд; ds — текущая требуемая доходность. Пример 1: Определить продажную цену привилегированной акции, если из-

вестно, что годовой дивиденд по ней составляет 2 руб., а требуемая доходность на рынке 10% годовых.

Решение:

ðóá. 201,0

2==aV

Пример 2: Привилегированная акция номиналом 25 руб. выпущена со ставкой

фиксированного дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень доход-ности данной акции, соответствующий ее риску, составляет 35% годо-вых в рублях. По какому курсу будет продаваться данная акция?

Решение: D = 25 * 0,3 = 7,5 руб.

ðóá. 43,2135,05,7==aV

Для оценки стоимости акций с равномерно возрастающим ди-

видендом используется формула:

(27) ,1

gdDV

sa −=

где Va — внутренняя или теоретическая стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность акции);

D1 — дивиденд, ожидаемый к получению (D1= D0*(1+g), где D0 — последний фактически выплаченный дивиденд);

ds — требуемая доходность акции, учитывающая как риск, так до-ходность альтернативных вариантов инвестирования;

g — предполагаемый темп прироста дивиденда. Равномерный рост дивидендов означает, что: • доходы корпорации так же равномерно увеличиваются; • доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, остается по-

стоянной.

106

Пример 1: Темп роста дивиденда по акции российской компании А за про-

шлые годы составляет:

g 1 12 % g 2 8 % g 3 20 % g 4 12 % g 5 10 % g 6 22 %

Дивиденд, ожидаемый в текущем периоде, равен 0,35 руб. за ак-цию. Оцените курс акции, если требуемый уровень ее доходности со-ставляет, по рыночным данным, 23% годовых.

Решение: %2,1022,1*10,1*12,1*20,1*08,1*12,16

. ==ñðg

69,210,023,0

35,0=

−=aV руб.

Пример 2: Определить целесообразность приобретения акции, если известно,

что в текущем году по ней выплачены дивиденды размером в 2 руб. Инвестор предполагает, что дивиденды будут увеличиваться с посто-янным темпом роста 6%. Текущая требуемая доходность по акциям такого рода 15,2%. На рынке акция продается по 25 руб.

Решение: D1 = 2 (1 + 0.06) = 2,12 руб.

04,2306,0152,0

12,2=

−=aV руб. — внутренняя стоимость акции с по-

зиции инвестора. Реальная цена, по которой акция продается на рынке (25 руб.), за-

вышена относительно ее внутренней (теоретической) стоимости (23,04 руб.), поэтому ее приобретение нецелесообразно.

В случае поквартальной выплаты дивидендов формула (27) моди-

фицируется:

,)1()1()1()1( 0

425,0

35,0

275,0

1

gddDdDdDdD

Vs

sgsgsgsga −

+++++++= , (28)

где Dgt — дивиденд в квартале t; ds — требуемая эффективная годовая ставка; g — годовой темп прироста дивиденда.

107

Пример: Согласно прогнозу, компания «Северные зори» выплатит очеред-

ной годовой дивиденд в размере 2 руб.; в дальнейшем дивиденды бу-дут увеличиваться с темпом прироста 6% в год. Требуемая доходность акций составляет 15%. Рассчитайте теоретическую стоимость акции с помощью модели поквартального роста.

Решение:

ðóá. 44,2306,015,0

)15,01(5,0)15,01(5,0)15,01(5,0)15,01(5,0 025,05,075,0

0 −+++++++Ð

Оценка стоимости акций с изменяющимся темпом прироста диви-денда производится по формуле:

ns

n

t s

nt

s

ts dgd

Dd

DV

)1(1*

)1(1

1

+−+

+= ∑

=

+

, (29) где n — ожидаемое число лет непостоянного роста;

Dt — ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста; Dn+1 — первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста; ds — требуемая доходность акции; g — ожидаемый темп прироста, когда компания достигает стабиль-

ности. Пример: В течение последующих четырех лет компания планирует выпла-

чивать дивиденды соответственно 1,5; 2; 2,2; 2,6 руб. на акцию. Ожи-дается, что в дальнейшем дивиденды будут увеличиваться равномерно с темпом 4% в год. Рассчитать теоретическую стоимость акции, если рыночная норма прибыли равна 12%.

Решение: Dn + 1 = Do (1 + g),

где Do — последний фактически выплаченный дивиденд. Dn + 1 = 2,6 (1 + 0,04) = 2,70 руб.

( ) ( ) ( )=

+−

++

++

++

++

=4

4321 12,011

04,012,070,2

12,016,2

12,012,2

12,012

)12,01(5,1

aV

= 27,60 руб. Для принятия решений о целесообразности инвестирования средств

в тот или иной вид ценных бумаг на основе показателя внутренней стоимости необходимо полученное расчетное значение внутренней стоимости сравнить с рыночной ценой. Если внутренняя стоимость пре-вышает рыночную цену, решение принимается, если, наоборот, рыноч-ная цена превышает внутреннюю стоимость, решение отклоняется.

108

7.3. Доходность финансового актива Доходность финансового актива — это относительный показа-

тель, характеризующий эффективность использования финансовых активов. Показатели доходности используются для обоснования ре-шений о целесообразности приобретения акций и облигаций.

Исходная формула расчета доходности может быть представлена в виде:

(30) ,CIId =

где d — доход, генерируемый активом (дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости);

I — регулярный доход от использования актива, полученный в виде процентов или дивидендов;

CI — величина инвестиций в актив. В финансовом менеджменте используются следующие виды пока-

зателей доходности: • Фактическая доходность, рассчитываемая на основе фактиче-

ски полученных данных и имеющая значение лишь для ретро-спективного анализа.

• Ожидаемая доходность, рассчитываемая на основе прогнозных данных в рамках имитационного перспективного анализа и ис-пользуемая для принятия решения о целесообразности приобре-тения тех или иных ценных бумаг.

Алгоритм расчета доходности актива может представлен следую-щим образом:

0

0

0 PPP

PId m

t−

+= или ,cs dd + (31)

где dt — общая доходность; ds — текущая доходность; dc — капитализированная доходность; P0 — цена приобретения актива; Pm — ожидаемая цена реализации актива; I — регулярный доход от использования актива, полученный в виде

процентов или дивидендов. Пример: Предприниматель год назад приобрел акцию предприятия по цене

15 руб. Рыночная цена акции на текущий момент равна 16,7 руб., ди-

109

виденды по акции за год составили 1 руб. Определить общую доход-ность актива для предпринимателя.

Решение:

18%). (èëè 18,015

157,16151

=−

+=td

Доходность облигаций. В сравнительном анализе при выборе вариантов инвестирования в

те или иные облигации используется показатель доходность облига-ции без права досрочного погашения (YTM) (доходность к погаше-нию), который определяется по формуле:

(32) ,

20

0

PNt

PNIYTM

k

+

−+

=

где N — номинал облигации; P0 — текущая цена (на момент оценки); Ik — купонный доход; t — число лет, оставшихся до погашения облигации. Пример: Рассчитать доходность облигации нарицательной стоимостью 1000

руб. с годовой купонной ставкой 9%, имеющую рыночную цену 840 руб. Облигация будет приниматься к погашению через 8 лет.

Решение:

12%). (èëè 12,0

28401000

8840100009,0*1000

=+

−+

=YTM

При сравнении доходности YTM облигаций с различной частотой начисления процентов — годовое, квартальное, ежемесячное и т.д. — необходимо перейти от номинальной ставки (dn) к эффективной (de).

Эффективная ставка может быть рассчитана по формуле:

(33) ,0,1)1( −+= mne m

dd

где dn -номинальная годовая процентная ставка (доходность); de -эффективная годовая процентная ставка; m-количество начислений процентов в год. Оценка доходности на момент отзыва облигации с рынка или ее

досрочного погашения производится помощью показателя доходность облигации с правом досрочного погашения (YTC).

110

Расчет YTC осуществляется на основе формулы оценки безотзыв-ной облигации с постоянным доходом с выплатой процентов каждые полгода, в которой номинал заменен выкупной ценой Pm.

Пример 1: Облигация с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000

руб. и сроком погашения через 5 лет продается за 630,12 руб. Проана-лизировать целесообразность приобретения этих облигаций на основе показателя доходности, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли в 10%.

Решение: Доходность облигации с нулевым купоном рассчитывается на ос-

нове формулы ее оценки:

( ),1

1−=⇒

+= n

ono V

CFdd

CFV

( ).%2,8082,0112,630

10005 =−=d

Приобретение облигации является невыгодным вложением капита-ла, так как доходность данной облигации (8,2%) меньше альтернатив-ной (10%).

Пример 2: Облигация номиналом 1000 руб. и погашением через 10 лет была

выпущена 3 года назад. В настоящее время ее цена равна 1050 руб. Проценты выплачиваются каждые полгода по ставке 14% годовых. В проспекте эмиссии указано, что в течение 5 лет предусмотрена защита от досрочного погашения. Выкупная цена превышает номинал на сум-му годовых процентов. Рассчитать YTM, YTC.

Решение: До погашения облигации осталось 7 лет, через 2 года облигация

может быть досрочно погашена эмитентом (защита от досрочного по-гашения предусмотрена в течение 5 лет, с момента выпуска облигации прошло 3 года). Каждые полгода выплачивается купонный доход в размере 70 руб. .

214,0*1000

Доходность облигации без права досрочного погашения, или до-ходность к погашению (YTM), определяется с помощью функции Ex-cel «Подбор параметра» на основе формулы оценки безотзывной обли-гации с постоянным доходом с выплатой процентов каждые полгода:

111

Äîõîäíîñòü %89,12

21

1000

)2

1(

701050 14

2*7

1⇒=⇒

+

++

∑==

YTMYTMYTM kk

облигации за период, прошедший с момента эмиссии (3 года), снизи-лась с 14 до 12,84%.

Доходность облигации с правом досрочного погашения (YTC) осуществляется с помощью функции Excel «Подбор параметра» на основе формулы оценки безотзывной облигации с постоянным дохо-дом с выплатой процентов каждые полгода, в которой номинал (N) заменен выкупной ценой (Pm = 1000 + 1000 * 0,14 = 1140 руб.):

%1,17

21

1140

)2

1(

701050 2*2

2*2

1=⇒

+

++

∑==

YTMYTMYTM kk

Доходность к погашению (YTM) намного меньше доходности обли-гации с правом досрочного погашения (YTC): 12,89% < 17,1%. Следо-вательно, на момент анализа облигация продается с премией, и ее дос-рочное погашение может быть выгодно держателям облигации. Одна-ко если ставки на рынке ссудных капиталов будут и далее снижаться, эмитенту станет невыгодно платить повышенный процент по сравне-нию со среднерыночными ставками, и компания предпочтет погасить облигационный заем. В этом случае держатели облигаций понесут по-тери по сравнению с тем, что они планировали получить 3 года назад, когда приобретали облигации.

Доходность акций. Для оценки доходности бессрочной привилегированной акции

используется формула:

,0P

Ddt = (34)

где D — ожидаемый дивиденд; P0 — текущая рыночная цена акции. Пример: Компания «Иванов и Ко» эмитировала бессрочные привилегиро-

ванные акции со ставкой 10%. Номинал акции — 100 руб., дивиденды выплачиваются поквартально. Акции продаются за 85 руб. Какова ожидаемая номинальная доходность акции? Какова ожидаемая эффек-тивная годовая доходность?

11,76%); (èëè 1176,085

1,0*100==td

112

12,29%). (èëè 1229,0)4

1176,01( 4 =+=ed

Доходность (ожидаемая) обыкновенной акции с равномерно

возрастающим дивидендом определяется по формуле:

,0

1 gPDdt += (35)

где D1 — ожидаемый дивиденд (D1 = D0 (1 + g), где D0 — последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции );

P0 — цена акции на момент оценки; g — темп прироста дивиденда. Пример: Согласно прогнозу, компания «Северные зори» выплатит очеред-

ной годовой дивиденд в размере 2 руб.; в дальнейшем дивиденды бу-дут увеличиваться с темпом прироста 6% в год. Акции продаются по цене 22,22 руб. Какова ожидаемая доходность акции?

Решение:

15%). (èëè 15,006,022,22

2=+=td

Для принятия решения на основе показателя доходности необхо-димо полученное при расчетах ее значение сравнить с допустимым или желаемым уровнем. Если расчетное значение превышает допусти-мое, решение принимается, если наоборот, отклоняется.

Уделяя большое значение показателю доходности, менеджеры, действующие от лица акционеров, не должны принимать решения об инвестировании финансовых средств, руководствуясь только сообра-жениями ожидаемой доходности. Тот, кто принимает решения, должен сначала оценить рискованность инвестиций, а затем определять, явля-ется ли уровень доходности достаточным для компенсации ожидаемо-го риска.

7.4. Оценка риска финансовых активов Рискованность актива характеризуется степенью вариабельности

дохода (или доходности), который может быть получен благодаря вла-дению данным активом.

Для измерения риска финансовых активов используется ряд стати-стических коэффициентов, в частности размах вариации, дисперсия,

113

среднее квадратичное отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации (использование указанных показателей для оценки дискретных рядов показано в модуле 5).

При оценке риска финансовых активов необходимо иметь в виду особенности применения статистических коэффициентов:

• Результативность операций с финансовыми активами принято измерять не доходом, а доходностью.

• Основными показателями оценки риска на рынке капиталов яв-ляются дисперсия и среднее квадратичное отклонение.

• На финансовом рынке большинство величин, представляющих интерес для инвесторов, оцениваются в вероятностных терминах.

Риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив: изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля.

Оценка риска альтернативных вариантов инвестиций в предполо-жении, что каждый из них рассматривается изолированно (общего риска) в вероятностных терминах, производится по следующему алго-ритму:

1. Делаются прогнозные оценки значений доходности (di) и веро-ятностей их осуществления (pi);

2. Рассчитывается наиболее вероятная доходность (dml) по формуле:

,*1∑=

=n

iiiml pdd (36)

3. Рассчитывается среднеквадратичное (стандартное) отклонение

(σ) по формуле: .*)(1

2∑=

−=n

iimli pddσ (37)

4. Рассчитывается коэффициент вариации: .mldσν =

Пример: Оценить риск каждого из альтернативных финансовых инструмен-

тов, если имеются следующие характеристики: Показатель Вариант А Вариант В

Доходность (экспертная оценка), %: пессимистическая 14 13 наиболее вероятная 16 17 оптимистическая 18 21

Вероятность наиболее вероятной доходно-сти, %:

пессимистическая 15 25 наиболее вероятная 55 55 оптимистическая 30 20

114

Решение: dmlА = 14 * 0,15 + 16 * 0,55 + 18 * 0,3 =16,3% dmlВ = 13* 0,25 + 17 * 0,55 + 21 * 0,20 = 16,8%

%31,130,0*)3,1618(55,0*)3,1616(15,0*)3,1614( 222 =−+−+−=Àσ

%68,220,0*)8,1621(55,0*)8,1617(25,0*)8,1613( 222 =−+−+−=Âσ

08,03,16

31,1==Àν

.16,08,16

68,2==Âν

Актив В в два раза более рисковый, чем актив А, однако актив В имеет и большую доходность.

Примечание: 1. Коэффициент вариации является наиболее предпочтительной

мерой в сравнительном анализе общего риска ряда активов. 2. Чем дальше горизонт планирования, тем труднее предсказать до-

ходность актива, т.е. размах вариации доходности, равно как и коэф-фициент вариации, увеличивается. Чем более долговременным являет-ся данный вид актива, тем он более рискован, тем большая вариация доходности с ним связана.

3. При объединении активов в портфели релевантным является ры-ночный риск, который представляет собой долю риска данного актива в риске портфеля в целом.

4. Общий риск актива включает в себя специфический для компа-нии (диверсифицируемый) риск, который можно устранить с помощью диверсификации, и рыночный риск, который нельзя устранить дивер-сификацией.

При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать с показателями доходности и риска портфеля в целом.

Ожидаемая доходность портфеля (dp) представляет собой линей-ную функцию показателей доходности входящих в него активов (или средневзвешенную доходность отдельных активов) и рассчитывается по формуле:

,*1∑=

=n

jjjp dd α (38)

где dj — доходность j-го актива; jα — доля j-го актива в портфеле;

n — число активов в портфеле.

115

Мерой риска портфеля может служить показатель среднего квад-ратичного отклонения.

Среднее квадратичное отклонение портфеля определяется по фор-муле:

∑∑∑−

= +==

+=1

1 11

22 ****2*k

ijiijj

k

iji

k

iiip K σσαασασ , (40)

где iα - доля i-го актива в портфеле; σi— вариация доходности i-го актива; Kij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями

i-го и j-го активов. Пример: На основе данных таблицы проанализировать риск инструментов

А, В, С, а также возможных портфелей, если предприниматель может выбрать одну из 2-х стратегий:

1) выбрать один из финансовых инструментов; 2) составить портфель, в котором 50% будут составлять один из

активов, и 50% — другой. Годовой Вид актива Портфели

А В С 50А + 50В 50В + 50С 50А + 50С Доходность в 1 г., % 10 14 14 12 14 12 Доходность во 2 г., % 13 12 16 12,5 14 14,5

Доходность в 3 г., % 14 11 19 12,5 15 16,5 Доходность сред-няя, % 12,3 12,3 16,3 12,33 14,33 14,33

Решение:

%70,131*)3,1214(

31*)3,1213(

31*)3,1210( 222 =−+−+−=Àσ

%25,131*)3,1211(

31*)3,1212(

31*)3,1214( 222 =−+−+−=Âσ

%06,231*)3,1619(

31*)3,1616(

31*)3,1614( 222 =−+−+−=Ñσ

14,03,12

70,1==Àν

10,03,12

25,1=Âν

13,03,16

06,2==Ñν

116

%24,031*)33,125,12(

31*)33,125,12(

31*)33,1212( 222

5050 =−+−+−=+ ÂÀσ

%47,031*)33,1415(

31*)33,1414(

31*)33,1414( 222

5050 −+−+−=+ ÑÂσ

%84,131*)33,145,16(

31*)33,145,14(

31*)33,1412( 222

5050 =−+−+−=+ ÑÀσ

02,033,1224,0

5050 ==+ ÂÀν

03,033,1447,0

5050 ==+ ÑÂν

.13,033,14

84,15050 ==+ ÑÀν

По степени возрастания риска активы упорядочиваются следую-щим образом:

1) по среднеквадратическому отклонению: В, А, С; 2) коэффициенту вариации: В, С, А. С позиции портфельных инвестиций наименее рискованный вари-

ант, когда инвестор вкладывает средства по 50% в активы А и В (ко-эффициент вариации в этом случае имеет наименьшее значение).

Примечание: 1. Среднее квадратичное отклонение портфеля не равно средне-

взвешенной из средних квадратичных отклонений отдельных активов, его составляющих.

2. Объединение активов в портфель снижает риск портфеля в це-лом.

3. Эффективный портфель — это портфель, который обеспечивает наибольшую доходность при данном уровне риска или наименьший риск при данной доходности. Эффективный портфель сочетает риско-вые и безрисковые активы.

Формирование портфеля инвестиций, согласно теории инвестици-онного портфеля У. Шарпа и Г. Марковица, основывается на следую-щих принципах:

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов.

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг оп-ределяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значе-ния.

117

В-третьих, общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой.

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвести-ционного портфеля, носят вероятностный характер.

Конструирование рынка в соответствии с требованиями классиче-ской теории возможно лишь при наличии ряда факторов:

• сформировавшегося рынка ценных бумаг; • определенного периода его функционирования; • статистики рынка и др.

6.5. Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) Модель оценки доходности финансовых активов описывает зави-

симость между рыночным риском и доходностью отдельно взятой ценной бумаги:

),(* rfmrfe dddd −+= β (41)

где de — ожидаемая доходность акций данной компании; drf — доходность безрисковых ценных бумаг; dm — ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг; β — коэффициент данной компании (измеряет рискованность цен-

ной бумаги и характеризует изменчивость ее доходности относительно доходности рынка ценных бумаг или индекс доходности данного ак-тива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг);

(dm- drf) — рыночная премия за риск вложения своего капитала не в безрисковые государственные ценные бумаги, а в рисковые ценные бумаги (акции, облигации корпораций);

(de- drf) — премия за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной компании.

Модель CAPM позволяет ответить на вопрос, какой должна быть величина доходности, необходимая для компенсации уровня риска, позволяет, во-первых, спрогнозировать доходность финансового акти-ва и, во-вторых, рассчитать теоретическую стоимость актива.

Пример: На основе исходных данных, приведенных в таблице определить

требуемый акционерами — держателями обыкновенных акций уро-вень доходности.

118

Ставка доходности с минимальным риском 11,75% годовых

Среднегодовой прирост биржевого индекса 21,02% годовых

Коэффициент систематического риска для корпорации 1,07

Решение: de = 11,75 + (21,02 — 11,75)*1,07 = 21,67%.

Вопросы для самопроверки 1. Почему стоимость является важной характеристикой финан-

сового актива? 2. Опишите базовую модель оценки стоимости финансовых акти-

вов. 3. Приведите известные вам модели оценки стоимости облигаций.

Чем объясняются различия их формы? 4. Какие показатели используются при оценке доходности облига-

ций? В чем разница между доходностью облигаций, погашаемых дос-рочно и в обычном порядке?

5. Объясните разницу между номинальной доходностью облигаций и эффективной годовой процентной ставкой. Приведите пример ис-пользования этих показателей.

6. Как оцениваются бессрочные, привилегированные акции. 7. Как используется модель Гордона для оценки стоимости акций и

ее доходности? 8. Как оценивается акция с постоянным темпом роста? 9. Как оценивается риск отдельно взятого актива (общий риск)? 10. Как оценивается риск портфеля? 11. Объясните понятие β-коэффициента. 12. В чем заключается содержание модели оценки стоимости фи-

нансовых активов? В чем ее практическое значение?

Упражнения 1. Компания «Парус» эмитировала облигации в 1000 руб. со сроком

погашения через 15 лет и полугодовым начислением в размере 50 руб. (100 руб. в год).

а) Какова текущая цена облигаций, если банковская процентная ставка равна соответственно 6, 9, 12%?

б) Теперь предположим, что «Парус» эмитировала также облигации в 1000 руб. и полугодовым начислением процентов в размере 50 руб.,

119

которые будут погашены через год. Какова стоимость этих облигаций при банковской процентной ставке 6,9,12%?

в) Почему в случае изменения процентных ставок стоимость долго-срочных облигаций (срок 15 лет) колеблется в большей степени по сравнению с краткосрочными облигациями со сроком погашения один год?

2. Компания «Авиатор» выпустила 1 января 2000 г. облигации но-

миналом 1000 руб. с купонной ставкой 12%, сроком погашения 30 лет и полугодовым начислением процентов (30 июня и 31 декабря).

а) Рассчитайте общую доходность облигации (YTM) на 1 января 2000 г., если уровень банковской процентной ставки составил 12%.

б) Каков был курс облигации на 1 января 2003 г., т.е. три года спус-тя, если предположить, что уровень банковской процентной ставки упал до 10%?

в) Рассчитайте текущую доходность и капитализированную доход-ность на 1 января 2004 г. при курсе, определенном в пункте «Б». (Ука-зание: текущая доходность рассчитывается делением годового купон-ного дохода на текущую цену; капитализированная доходность рас-считывается вычитанием текущей доходности из YTM.)

г) На 1 июля 2002 г. облигации продавались за 896, 64 руб. Рассчи-тайте YTM на эту дату. Какова была эффективная годовая процентная ставка?

д) Рассчитайте показатели текущей и капитализированной доход-ности на 1 июля 2002 г.

е) Рассчитайте доходность после выплаты налога на 1 июля 2002 г., ставка налога равна 34%.

3. В феврале 1997 г. компания «Восход» выпустила облигации но-

миналом 1000 руб. со сроком погашения 30 лет и ежегодной выплатой по купону 3,4%. Процентные ставки в последующие годы существенно возрастали, в связи с чем курс облигаций падал. В феврале 2000 г., 3 года спустя, курс облигаций упал до 650 руб.

а) Первоначально облигации продавались по номинальной стоимо-сти 1000 руб. Какова была YTM на момент эмиссии?

б) Найдите значение YTM в феврале 2000 г. в) Допустим, что процентные ставки стабилизировались на уровне

2000 г. и будут оставаться неизменными до момента погашения обли-гаций. Какова будет их рыночная цена за пять лет до погашения?

г) Какова будет рыночная цена облигаций за день до погашения.

120

4. 1 января 2004 г. вы собираетесь купить облигацию, выпущенную 1 января 2001 г. Облигация имеет годовую купонную ставку 10,5% и срок погашения 2021 г. Первоначально была объявлена 5-летняя защи-та от выкупа (31 декабря 2005 г.); по истечении этого времени облига-ция может быть объявлена к досрочному погашению по цене 1100 руб. (110% к номиналу). Со времени выпуска облигации процентные став-ки упали, и теперь облигация продается за 1151, 74 руб. (115,174% к номиналу). Вам нужно определить YTM и YTC.

а) Каковы значения YTM и YTC на 1 января 2003г.? б) Если вы купите эту облигацию, какова, по вашему мнению, бу-

дет ее фактическая общая доходность? Приведите ваши доводы. в) Предположим, облигация была продана со скидкой. Какой пока-

затель YTM или YTC более значим? 5. 1 января 1998 г. компания «ХХХ» выпустила облигации номина-

лом 1000 руб. с полугодовой выплатой процентов, годовой купонной ставкой 18%, с защитой от выкупа на 10 лет и сроком погашения 30 лет. Облигации могут быть выкуплены за 1120 руб. 1 января 2008 г., затем цена выкупа ежегодно будет уменьшаться на 6 руб. К 1 января 2003 г. процентные ставки по облигациям аналогичного класса упали до следующих уровней: со сроком погашения пять лет — до 8%; со сроком погашения 20-30 лет — до 10%.

а) В каких пределах, по вашему мнению, будет колебаться цена об-лигаций 1 января 2003 г.?

б) К какой границе диапазона будет ближе действительная цена? 6. Компания «Иванов и К» эмитировала бессрочные привилегиро-

ванные акции со ставкой 10%. Номинал акции — 100 руб., дивиденды выплачиваются поквартально. Акции продаются за 85 руб.

а) Какова ожидаемая номинальная доходность? б) Какова ожидаемая эффективная годовая доходность? в) Какова ожидаемая доходность после налогообложения для физи-

ческого лица со ставкой налогообложения 35% и для корпорации со ставкой налогообложения 24%?

7. Запасы руды компании «Северные зори» истощаются, и затраты

по ее добыче возрастают. В результате прибыль и дивиденды компа-нии падают с темпом 10% в год.

а) Если дивиденд, выплаченный в текущем году, составил 6 руб. на акцию, a требуемая доходность акционеров 15%, какова стоимость акции компании?

121

б) Объясните, почему находятся желающие купить акции, курс ко-торых, как ожидается, будет со временем падать.

8. Согласно прогнозу, компания «Северные зори» выплатит оче-

редной годовой дивиденд в размере 2 руб.; в дальнейшем дивиденды будут увеличиваться с темпом прироста 6% в год. Требуемая доход-ность акций составляет 15%.

а) Какова теоретическая стоимость акции? б) Рассчитайте теоретическую стоимость акции с помощью модели

поквартального роста. в) Объясните, почему различаются ваши ответы на пункты «а» и «б». 9. Сегодня 1 января 2003 г. В прошлом году компания «Немиров и

К» пострадала от чрезвычайной ситуации, оказавшей разрушительное действие на финансовое положение фирмы, что вынудило админист-рацию временно приостановить выплату дивидендов. Ожидается, что фирма не будет выплачивать дивиденды в 2003 г. или 2004 г., но объя-вит в 2005 г. дивиденд в размере 0,50 руб. на акцию. В 2006 и 2007 гг. ожидается прирост дивидендов в размере 3% в год, а в дальнейшем темп прироста выйдет на среднеэкономический уровень — 6%. Тре-буемая доходность акций — 15%.

а) Подсчитайте ожидаемые дивиденды с 2003 по 2008 гг. (руб.). б) Определите стоимость акции на 1 января 2003 г. в) Подсчитайте текущую дивидендную доходность, ожидаемую ка-

питализированную доходность и ожидаемую общую доходность (сум-ма показателей) за 2003 г. Рассчитайте эти показатели за 2004 и 2005 гг. Считается, что акция находится в равновесии.

г) Каково воздействие нулевых дивидендов на структуру доходов? Повлияет ли на оценку акций принадлежность инвестора к той или иной группе налогоплательщиков?

10. Сегодня 1 января 2003 г.; фирма «Электрон» только что разра-

ботала солнечную панель, способную генерировать электричество на 200% больше, чем любая другая панель, имеющаяся в настоящее вре-мя на рынке. Вследствие этого фирма ожидает в течение пяти лет го-довой прирост доходов в размере 30%. К этому времени другие фирмы разработают подобные технологии, и темп прироста доходов фирмы «электрон» упадет до 8% в год на неопределенный срок. Держатели акций фирмы требуют доходность в размере 12%. Последний годовой дивиденд, выплаченный накануне, составил 1,50 руб.

а) Подсчитайте ожидаемые дивиденды за период с 2003 по 2008 гг.

122

б) Определите стоимость акции на 1 января 2003 гг. в) Рассчитайте текущую дивидендную доходность, ожидаемую до-

ходность от прироста капитала в 2003 г. и ожидаемую общую доход-ность за 2003 г. Рассчитайте эти показатели за 2007 г.

г) Каким образом налоговое положение инвестора может повлиять на решение купить акции компаний, находящихся в стадии быстрого роста, или акции давно и стабильно работающих фирм? Когда фирма «Электрон» перейдет в разряд стабильно работающих?


1. Амосов С. Корпоративные облигации: структура выпуска // Рынок цен-ных бумаг. 2003. №24. С.22-24.

2. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999. Т. 2. С.98-106.

3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. С.36-74, 75-101, 102-132.

4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-тистика, 1999. С.378-402, 403-432.

5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Те-рехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономи-ка», 1998. С.130-136.

6. Литовченко С. Подходы к управлению рисками на российских пред-приятиях // Финансовый директор. 2003. №9. С.78-86.

123

Модуль 8. Цена капитала организации

Цели модуля: • Овладеть методикой определения цены различных элементов

собственного и заемного капитала. • Изучить условия применения тех или иных методов определе-

ния цены различных элементов собственного и заемного капи-тала.

• Изучить содержание показателя, характеризующего в обобщен-ном виде цену капитала организации, овладеть методикой его определения.

• Изучить условия и сферы применения показателя «средневзве-шенная стоимость капитала».

После изучения модуля Вы сможете: • Производить оценку различных элементов собственного и заем-

ного капитала организации, обосновывать решения относитель-но привлечения тех или иных источников средств.

• Обосновывать финансовые и инвестиционные решения с ис-пользованием показателя средневзвешенная стоимость капитала организации.

Ключевые слова: цена капитала; средневзвешенная стоимость ка-питал; предельная цена капитала.

8.1. Составляющие капитала и его цена Капитал организации — это совокупность долгосрочных источ-

ников финансирования. Долгосрочные источники финансирования организаций можно подразделить на собственный и заемный капитал.

Основными элементами собственного капитала являются: • привилегированные акции; • обыкновенный акционерный капитал:

o обыкновенные акции; o нераспределенная прибыль;

Заемный капитал обычно представлен такими элементами, как: • долгосрочные кредиты (банковские, коммерческие); • облигационные займы; • часть краткосрочных кредитов и займов, представляющих собой

постоянный источник финансирования.

124

Привлечение капитала из всех источников осуществляется на плат-ной основе.

Цена капитала — это ставка процента, которую необходимо уп-латить за пользование определенным объемом капитала, или относи-тельная величина денежных выплат, которые нужно перечислить вла-дельцам, предоставившим финансовые ресурсы.

Цена капитала характеризует минимальный уровень дохода, необ-ходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке. Цена собственного капитала, по сути, представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в дея-тельность компании ресурсы и может быть использована для опреде-ления рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от измене-ния ожидаемых значений прибыли и дивиденда. Цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому необходима для выбора наилучшей возможности из нескольких вариантов привлече-ния капитала. Минимизация цены всех используемых источников — основное условие обеспечения максимизации рыночной стоимости фирмы. Цена капитала является одним из ключевых факторов при ана-лизе инвестиционных проектов.

Показатель «цена капитала»: • служит мерой прибыльности операционной деятельности; • используется в качестве критерия в процессе осуществления ре-

ального инвестирования; • служит базовым показателем при оценке эффективности финан-

сового инвестирования; • служит критерием принятия управленческих решений относи-

тельно использования аренды (лизинга) или приобретения в собственность основных фондов;

• используется в процессе управления структурой капитала на ос-нове механизма финансового левериджа;

• является важным измерителем уровня рыночной стоимости предприятия.

8.2. Цена основных источников капитала Методы оценки различных источников заемного капитала. Как

отмечалось выше, основными элементами заемного капитала являются: 1) долгосрочные кредиты; 2) облигационные займы.

125

1. Цена долгосрочного кредита обычно определяется умножением процентной ставки по кредиту на величину 1 — Т или по формуле:

kd = h*(1 — Т), (42) где kd — цена банковского кредита;

h — процентная ставка по банковскому кредиту; T — ставка налога на прибыль, в %. Пример: Определить стоимость долгосрочного кредита банка в сумме

130064 тыс. руб., используемого для финансирования деятельности компании, если известно, что срок, оставшийся до ее погашения, — 4 года; ставка — 15% годовых, выплата процентов — один раз в год (ближайшая выплата через год).

Решение: kd = 0,15 (1 — 0,24) = 0,114 (или 11,4%). 2. Цена капитала, сформированного за счет выпуска облигацион-

ного займа, определяется уровнем ставки доходности, которую пред-лагают инвестору данные облигации (внутренней ставкой доходности (IRR) денежного потока по рассматриваемой облигации). kd — IRR оп-ределяется из уравнения:

n

n

ii IRR

NIRR

TCV)1()1(

)1(*1 +

++

−= ∑

=

, (43)

где V — чистая выручка от размещения одной облигации; N — нарицательная стоимость облигации; T — ставка налога на прибыль, в%. Пример: Определить стоимость капитала, привлеченного путем размещения

долгосрочных облигаций, если сумма выпуска — 500000 тыс. руб., номинал одной облигации — 1000 руб., срок до погашения — 4 года, купон — 17% годовых, выплата один раз в конце года. Рыночный курс облигации — 97% (т.е. 970 руб.).

Решение: Найдем IRR с помощью функции Excel «Подбор параметра» из

уравнения:

( )14%.IRR

1500000

)1()24,01)(17,0*500000(970*

1000500000

4

4

1=⇒

++

+−

= ∑= IRRIRRI

i

3. Кредиторская задолженность (коммерческий кредит) может являться бесплатным источником финансирования, если просрочка счетов к оплате не приводит к уплате штрафных санкций и т.п.

126

Платный коммерческий кредит следует использовать только в том случае, ели его цена ниже цен средств, которые могут быть получены из других источников.

Цена кредиторской задолженности, представленной коммерче-ским кредитом, определяется по формуле:

kk = n*365 / t, (44) где kk — цена кредиторской задолженности;

n — процент наценки; t — срок кредита, в днях. Пример: Определить стоимость долга фирмы по следующим данным: 1) коммерческий кредит на поставку металла выдан на 3 месяца.

Стоимость металла — 300 млн руб., надбавка за предоставление кре-дита — 4,5%;

2) кредиторская задолженность фирмы 1,2 млн руб., период обора-чиваемости — 35 дней;

3) краткосрочный кредит банка — 800 млн руб. — получен под 40% годовых;

4) долгосрочный кредит — 1,5 млрд руб. под 30% годовых на 1,5 года с резервированием на 20%;

5) фирма эмитировала на облигационный заем 2,8 млрд руб. (номи-нальная стоимость 3,3 млрд руб.), до погашения которого осталось 2,5 года. По облигационному займу выплачиваются 25% годовых;

6) ставка налога на прибыль — 24%. Решение: 1) %;18

90360*5,4

==kk

2) кредиторская задолженность является для фирмы бесплатным источником капитала (0%);

3) kd = 0,4 (1 — 0,24) = 0,304 (30,4%); 4) kd = 0,3 (1 — 0,24) = 0,228 (22,8%);

5) %).61,33(3361,0

28,23,3

5,28,23,325,0*3,3=

+

−+

== IRRYTM

Сумма долга = 300 млн + 1,2 млн + 800 млн + 1500 млн + 2800 млн = 5401,2 млн руб.

%.25,2961,33*2,5401

28008,22*2,5401

15004,30*2,5401

8000*2,5401

2,118*2,5401

300=++++=WACC

127

Методики оценки различных источников собственного капи-тала. Источниками собственного капитала на предприятии выступают:

• нераспределенная прибыль; • обыкновенные акции нового выпуска; • привилегированные акции нового выпуска. Цена собственного капитала является ценой нераспределенной

прибыли до тех пор, пока фирма имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только фирма исчер-пает нераспределенную прибыль.

Цена нераспределенной прибыли — это та доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы. Для определения цены капитала «нераспределенная прибыль» могут быть использо-ваны следующие методы:

1) модель оценки доходности финансовых активов (САРМ); 2) метод дисконтированного денежного потока (DCF); 3) метод «доходность облигаций плюс премия за риск». Рассмотрим технологию использования каждого из них. 1. Согласно модели CAPM, цена источника «нераспределенная

прибыль» определяется по следующей формуле: ks = drf+(dm-drf)*β, (45)

где ks — цена капитала «нераспределенная прибыль»; drf — норма прибыли по безрисковым финансовым вложениям; dm — ожидаемая рыночная норма прибыли; β — бета-коэффициент акции. Пример: Известны следующие исходные данные:

Ставка доходности с минимальным риском 11,75% годовых

Среднегодовой прирост биржевого индекса 21,02% годовых

Коэффициент систематического риска для корпорации 1,07

Определить требуемый акционерами — держателями обыкновен-ных акций уровень доходности (который одновременно является стоимостью капитала корпорации, полученного от размещения этих акций).

Решение: ks = 11,75 + 1,07 * (21,02 — 11,75) = 21,67%.

128

Алгоритм использования модели САРМ: 1. Оценивается безрисковая норма прибыли, т.е. норма прибыли по

безрисковым финансовым вложениям (d). 2. Оценивается ожидаемая рыночная норма прибыли (dm). 3. Оценивается β-коэффициент фирмы. 4. Находится премия за риск для фирмы умножением

β-коэффициента на рыночную премию за риск (разница между рыноч-ной нормой прибыли и безрисковой нормой прибыли).

5. Суммированием премии за риск и безрисковой процентной ставки определяется цена капитала «нераспределенная прибыль».

Примечания: 1. В качестве безрисковой процентной ставки лучше всего исполь-

зовать доходность долгосрочных казначейских облигаций. 2. Существует три вида β, которые могут быть использованы в

САРМ: • историческая (характеризуется линейной зависимостью между

прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной до-ходностью);

• уточненная; • фундаментальная. Различие между уточненной и фундаментальной заключаются в

применении разных методик корректировки. 3. Рыночная премия за риск может быть вычислена по фактиче-

ским (ex post) и прогнозируемым (ex ante) данным. Трудности использования модели САРМ в российских условиях: • возникает неопределенность того, что понимается под безриско-

вой нормой прибыли; • трудно вычислить ожидаемый инвесторами бета-коэффициент

предприятия; • трудно оценить ожидаемую рыночную норму прибыли (km). 4. При использовании DCF модель оценки стоимости акции не-

сколько видоизменяется (теоретическая стоимость акции заменяется рыночной), и находится ожидаемая доходность акции ks из уравнения:

∑∞

= +=

10 )1(t

tsk

DP . (46)

При постоянном росте дивидендов искомое ks находится сложением темпа прироста дивиденда и ожидаемой дивидендной доходности из уравнения оценки акций Гордона:

ks= D1 / Р0 + g, (47)

129

где ks — цена капитала «нераспределенная прибыль»; D1 — ожидаемый дивиденд; P0 — текущая рыночная цена акции; g — темп прироста дивиденда. Примечание: Темп прироста может быть оценен по статистическим данным с

использованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли, g = b*d (d — ожидаемая будущая доходность собственного капитала; b — доля доходов, которые фирма собирается реинвестировать), или на основе прогнозов аналитиков.

Недостатки модели Гордона: • она может быть реализована лишь для предприятий, выплачи-

вающих дивиденды; • показатель ожидаемой общей доходности, который и является

ценой капитала ks, очень чувствителен к изменению коэффици-ента g;

• не учитывает фактор риска. 3. Применение метода «доходность облигаций плюс премия за

риск» требует сложения премии за риск и цены заемного капитала фирмы: ks = доходность собственных облигаций компании + премия за риск. (48)

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» опре-деляется на основе модели DCF по формуле:

ke = D1 / [Po (1 — F)] + g, (49) где ke — цена капитала «обыкновенные акции»;

D1 — ожидаемый дивиденд; P0 — текущая рыночная цена акции; F — затраты на размещение нового выпуска акций; G — темп роста дивиденда. Алгоритм расчета цены источника «обыкновенные акции но-

вого выпуска» может быть сведен к следующему: • цена акции сначала уменьшается на величину затрат на разме-

щение; • на основе цены, которую фирма получает фактически, рассчи-

тывается дивидендная доходность; • к полученной дивидендной доходности прибавляется ожидае-

мый темп прироста дивиденда.

130

Примечание: Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем

цена нераспределенной прибыли, т.к. при продаже этих акций фирма должна осуществить затраты на размещение.

Цена источника « привилегированные акции» рассчитывается делением дивиденда по привилегированным акциям на чистую цену выпуска, т.е. цену, которую фирма получает после вычета затрат на размещение, или по формуле:

,)( dP

Dkp −= (50)

где kp — цена капитала, привлекаемого в виде эмиссии привилегиро-ванных акций.

Пример: Акционерный капитал фирмы состоит из 20 тыс. обыкновенных и 5

тыс. привилегированных акций номиналом 100 руб. каждая. Курс ак-ций: обыкновенных — 1200 тыс. руб., привилегированных — 800 руб. За истекший год фирма выплатила акционерам по привилегированным акциям дивиденд 40 руб. на одну акцию (стабильный дивиденд по привилегированным акциям установлен 40% к номиналу). Дивиденд по обыкновенным акциям выплачен по 50 руб. на акцию. Ожидается его ежегодный рост на 6%. На момент начисления дивидендов в обо-роте находилось 5 тыс. привилегированных и 19 тыс. обыкновенных акций. Чистая прибыль фирмы в истекшем году составила 2700 тыс. руб. На рынке ценных бумаг на момент определения стоимости капи-тала по акциям фирмы коэффициент P/E=8,4. Определить цену акцио-нерного капитала фирмы.

Решение: Цена источника «обыкновенные акции» %.1006,0

1200)06,01(50

=++

== ek

Цена источника «привилегированные акции» = %).5(05,080040

==pk

Цена капитала «нераспределенная прибыль» %).12(12,04,8

11====

EP

S kk

Сумма дивидендов, выплаченных по обыкновенным акциям, = 19000 * 50 = 950 тыс. руб. Сумма дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям, = = 5000 * (100 * 0,4) = 200 тыс. руб. Сумма нераспределенной прибыли = 2700 — (950 + 200) = 1550 тыс. руб.

131

Капитал фирмы = 1550000+ 5000 * 100 + 20000 * 100 = 4050000 руб.

%.15,1010*405000020000005*

405000050000012*

40500001550000

=++=WACC

8.3. Средневзвешенная стоимость капитала Показатель, характеризующий относительный уровень общей сум-

мы расходов на привлечение средств, является ценой капитала, аван-сированного в деятельность предприятия, и носит название средне-взвешенной цены капитала (WACC).

WACC — отражает сложившийся на предприятии минимум воз-врата на вложенный в его деятельность капитал, необходимый уро-вень рентабельности его деятельности.

WACC рассчитывается по формуле:

,*1

j

n

Jj dkWACC ∑

=

= (51)

где kj — цена j-го источника средств, %; dj — удельный вес j-го источника средств в общей их сумме. Пример: Определите стоимость собственного (долевого) капитала корпора-

ции исходя из следующих данных:

Акции Рыночная капитализа-ция, тыс. руб.

Стоимость капитала, % годовых

Обыкновенные 1040286 21,67

Привилегированные 227356,5 19,05

Решение: Капитал корпорации = 1040286 + 227356,5 = 1267642,5 руб.

%.20,2105,19*5,1267645,22735667,21*

5,12676421040286

=+=WACC

Примечания: • Смысл расчета WACC состоит главным образом в определении

стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. • Значение WACC является относительно стабильной величиной и

отражает сложившуюся, а значит, являющуюся оптимальной, структу-ру капитала.

132

• Существуют несколько подходов в выборе весов для расчета WACC: первый использует рыночные оценки составляющих капитала, второй — балансовые, третий — оценки финансовыми менеджерами оптимальной структуры капитала.

• Точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников.

• Корректность расчета WACC предполагает включение в форму-лу слагаемых в сопоставимом виде.

Экспресс-метод определения WACC: За средневзвешенную стоимость капитала принимается средняя

банковская ставка процента, учитывающая, что вкладывать финансо-вые ресурсы стоит только тогда, когда ожидаемая норма прибыли (рентабельность вложения) выше среднего банковского процента.

Условия применения WACC: • При анализе инвестиционных проектов использование WACC в

качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том слу-чае, если имеется основание полагать, что новые и существующие ин-вестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из раз-личных источников, являющихся типовыми для финансирования ин-вестиционной деятельности.

• На значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнк-тура финансового рынка (например, при изменении процентных ста-вок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвести-рованный капитал).

8.4. Предельная цена капитала Предельная цена капитала (МСС) фирмы является ценой послед-

ней единицы вновь привлеченного фирмой капитала. МСС рассчиты-вается по формуле:

CWACCMCC∆

∆= . (52)

Примечания: 1. С ростом объемов привлекаемых средств МСС увеличивается. 2. График зависимости предельной цены капитала от величины

прироста средств называется графиком МСС. МСС служит мерой эф-фективности и целесообразности осуществления хозяйственных опе-раций, для которых требуется дополнительное привлечение капитала.

133

Тенденция к росту этого показателя в настоящее время объясняется тем, что:

• привлечение собственного капитала за счет нераспределенной прибыли ограничено ее размерами;

• привлечение капитала за счет акций и облигаций возможно лишь при более высоком уровне дивиденда или купонного дохода;

• привлечение банковского кредита возможно лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит.

Вопросы для самопроверки 1. Дайте определение следующих понятий:

а) средневзвешенная цена капитала; б) посленалоговая цена заемного капитала; в) цена источника «привилегированные акции»; г) цена источника «нераспределенная прибыль»; д) историческая β, уточненная β, фундаментальная β; е) цена источника «обыкновенные акции нового выпуска»; ж) затраты на размещение; и) график МСС;

2. В каком смысле WACC является средней ценой, предельной це-ной?

Упражнения 1. Вычислите посленалоговую цену заемного капитала при сле-

дующих условиях: а) ставка процента — 10%, ставка налога — 0%; б) ставка процента — 10%, ставка налога — 20%; в) ставка процента — 10%, ставка налога — 40%. 2. Последний дивиденд на акцию компании «Лидер» был 1 руб.

Акции продаются по цене 20 руб. за акцию. Ожидаемый темп прироста постоянен и равен 5%. Рассчитайте с использованием метода DCF це-ну нераспределенной прибыли фирмы.

3. Рыночная стоимость компании «Партнёр» на 1 января составляла

60 млн долл. В течение года фирма планирует привлечь и инвестиро-вать в новые проекты 30 млн руб. Предположим, что краткосрочной задолженности нет. Считается, что приведенная ниже структура капи-тала фирмы является оптимальной (в млн руб.):

134

Собственный капитал………………………………………………30 Заемный капитал…………………………..………………………..30 Всего…………………………………………………………………60 Купонная ставка по новым облигациям будет равна 8%, и прода-

ваться они будут по номиналу. Обыкновенные акции, сегодня прода-ваемые по 30 руб. за акцию, могут быть размещены на таких условиях, что компания получит по 27 руб. за акцию. Требуемая доходность ак-ционеров равна 12%. Она состоит из дивидендной доходности в 4% и ожидаемого постоянного темпа прироста 8%. Ожидается, что следую-щий дивиденд будет равен 1.20 руб. Предполагается, что нераспреде-ленная прибыль за год составит 3 млн руб. Предельная ставка налого-обложения для компании — 24% (Предположите отсутствие денежно-го потока, обусловленного амортизацией).

а) Определите цену каждой составляющей собственного капитала. б) При каком объеме капиталовложений WACC фирмы изменится в

сторону увеличения? в) Вычислите WACC фирмы, если в качестве источника собствен-

ных средств используется: 1) только нераспределенная прибыль; 2) нераспределенная прибыль и дополнительная эмиссия обыкновенных акций.

4. Обыкновенные акции «Партнёр», которых сейчас выпущено

140000, продаются по цене 50 руб. за акцию. За текущий 2003 г. диви-денд ожидается в размере 50% EPS за год. Так как инвесторы ожидают сохранение прошлых тенденций, темп прироста может быть рассчитан на основе статистических данных о доходности. Ниже приводятся данные о доходе на акцию компании за предыдущие 10 лет (в руб.): Год 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 EPS, руб. 2,00 2,16 2,33 2,52 2,72 2,94 3,18 3,43 3,70 4,00

Текущая ставка процента по вновь привлекаемому заемному капи-талу равна 8%. Предельная ставка налогообложения компании состав-ляет 24%. Структура капитала в рыночной оценке, считающаяся опти-мальной, представлена ниже (в млн руб.):

Заемный капитал.........................…………………………………….3 Собственный капитал………………………………………………..3 Всего…………………………………………………………………..6 а) Вычислите посленалоговую цену нового заемного капитала и

собственного капитала, предположив, что собственный капитал фор-мируется исключительно за счет нераспределенной прибыли. Вычис-лите цену собственного капитала при постоянном росте по формуле ks = D1 /P0 + g.

135

б) Найдите величину WACC фирмы, не предполагая дополнитель-ной эмиссии обыкновенных акций.

в) Какой объем капитальных вложений может быть сделан до того, как фирме придется прибегнуть к эмиссии? (Предположите отсутствие денежного потока амортизации.)

г) Какова величина WACC после точки перелома нераспределен-ной прибыли, если обыкновенные акции нового выпуска продаются по цене 50 руб. за акцию, принося фирме чистыми 45 руб. от каждой?

5. Баланс компании «Навигатор» выглядит следующим образом

(в млн руб.): Актив Пассив

Оборотные средства Основные средства (остаточная стоимость)

30 50

Краткосрочные пассивы Долгосрочные пассивы Собственный капитал: Обыкновенные акции (1 млн штук) Нераспределенная прибыль

10 30 1 39

Баланс 80 Баланс 80 Краткосрочная кредиторская задолженность представляет собой

кредиты банков (ставка процента по этому виду задолженности равна 10%). Долгосрочная кредиторская задолженность представляет собой облигационный заем из 30000 облигаций номиналом 1000 руб., купон-ной ставкой 6% и сроком погашения 20 лет. Обычная ставка процента по долгосрочному займу, kd, — 10%. Это текущая доходность к пога-шению облигации. Обыкновенные акции продаются по цене 60 руб. за акцию. Определите рыночную стоимость структуры капитала фирмы.

6. Доход на акцию (EPS) фирмы «Оптовик» в 2002 г. составил 2.00

руб. В 1997 г. EPS был равен 1.36 руб. В виде дивидендов компания выплачивает 40% своих доходов, в настоящий момент акции компании продаются по цене 21.60 руб. Ожидаемый доход фирмы в 2003 г. со-ставляет 10 млн руб. Оптимальная рыночная доля заемного капитала в общей сумме источников составляет 60%. Фирма не выпускала приви-легированных акций.

а) Вычислите темп прироста доходов фирмы. б) Вычислите дивиденд на акцию, ожидаемый в 2003 г. Предполо-

жите при этом, что темп прироста, вычисленный в пункте «а», остается неизменным.

в) Какова цена нераспределенной прибыли компании, ks ? г) Какая сумма нераспределенной прибыли ожидается в 2003г.?

136

д) При какой величине общего объема финансирования цена собст-венного капитала фирмы возрастет? (Предположите отсутствие де-нежных потоков амортизации.)

е) При продаже обыкновенных акций фирма получает чистыми 18.36 руб. от акции. Какова процентная величина затрат на размещение F? Какова цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», ke ?

7. Вы рассчитали цену собственного капитала фирмы «Успех» с ис-

пользованием трех методов оценки. Результаты приведены ниже (в %): Метод Оценка ks САРМ 12.1 DCF 14.0 Доходность по облигациям плюс премия за риск 15.4 Несовпадение результатов вызывает некоторое беспокойство, тем

не менее вам нужна конкретная оценка. Какие факторы вы приняли бы во внимание, если бы попытались поставить рядом с вышеперечислен-ными данными некоторые оценки достоверности?


1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр,1999. Т.1. С. 414-581.:

2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. Т.1. С.162-208.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-тистика, 1999. С.607-624.



137

Модуль 9. Управление реальными инвестициями

Цели модуля: • Изучить систему показателей, условия и возможности их при-

менения для оценки эффективности инвестиционных проектов. • Научиться анализировать прогнозируемый денежный поток ин-

вестиционного проекта. • Научиться учитывать инфляцию при оценке инвестиционных

проектов. • Научиться оценивать риск инвестиционного проекта. • Научиться формировать оптимальный бюджет капиталовложе-

ний. После изучения модуля Вы сможете: Самостоятельно производить оценку эффективности инвестици-

онных проектов с помощью различных показателей. Осуществлять учет инфляции при оценке инвестиционного про-

екта. Производить оценку риска инвестиционного проекта. Принимать решения относительно целесообразности реализации

того или иного инвестиционного проекта из множества незави-симых или двух взаимоисключающих.

Самостоятельно формировать оптимальный бюджет капитало-вложений организации.

Ключевые слова: срок окупаемости; дисконтированный срок оку-паемости; учетная доходность; индекс рентабельности инвестиций; чистый приведенный эффект; внутренняя норма доходности; моди-фицированная внутренняя норма доходности; бюджет капитало-вложений.

9.1. Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов

Для оценки эффективности инвестиционных проектов используют-

ся следующие показатели: 1. Срок окупаемости. 2. Дисконтированный срок окупаемости. 3. Учетная доходность. 4. Индекс рентабельности инвестиций. 5. Чистый приведенный эффект.

138

6. Внутренняя норма доходности. 7. Модифицированная внутренняя норма доходности. 1. Cрок окупаемости (РР) — это время (количество лет), необхо-

димое компании для полного возмещения первоначальных инвести-ций. PP=min n, при котором ICCF

n

tt ≥∑

=1

, (53)

где IC — издержки по инвестиционному проекту (единовременные вложения в проект);

CF — денежные поступления по инвестиционному проекту; T — период поступления денежных средств по инвестиционному

проекту; N — продолжительность инвестиционного проекта. Основным способом определения срока окупаемости является рас-

чет кумулятивного денежного потока и нахождение того момента, ко-гда он будет равен нулю.

Достоинства показателя: • имеет простой метод определения; • показывает, как долго финансовые ресурсы будут заморожены в

проекте; • учитывает оценку рискованности проекта. Недостатки показателя: • игнорирует денежные потоки за пределами срока окупаемости; • не делает различия между проектами с одинаковыми по своей

сумме денежными потоками, но различным распределением этих сумм по годам;

• игнорирует временную стоимость денег. Срок окупаемости используется: • для быстрой отбраковки проектов; • в условиях сильной инфляции, экономической нестабильности,

при дефиците ликвидных средств. Модификацией критерия является дисконтированный срок оку-

паемости. Модифицированный срок окупаемости — это число лет, необходимое для возмещения инвестиций по данным дисконтирован-ного денежного потока.

Методика расчета дисконтированного срока окупаемости мо-жет быть представлена следующим образом:

DPP=min n, при котором ICr

CF t

n

tt ≥

+∑= )1(

1*1

. (54)

139

Левая часть формулы есть ни что иное, как кумулятивный денеж-ный поток, дисконтированный по цене капитала фирмы.

Преимущества такого показателя могут быть сведены к следую-щему:

• используется концепция денежных потоков; • учитывается возможность реинвестировать доходы; • учитывается временная стоимость денег. Пример: Компания рассматривает целесообразность принятия проекта с де-

нежным потоком: Годы 0 1 2 3 4 5 Млн руб. - 130 30 40 50 50 20

Сделать анализ с помощью показателей действительного и дискон-тированного сроков окупаемости. Цена капитала 10%. Принимаются проекты со сроком окупаемости 4 года.

Решение: 1) Анализ на основе показателя действительного срока окупаемо-

сти основан на расчете кумулятивного (накопленного) денежного по-тока и нахождении момента, когда он будет равен нулю:

Годы 0 1 2 3 4 5 Млн руб. -130 30 40 50 50 20 Кумулятивный денежный поток - -100 -60 -10 40 60

РР = 3 г. +

5010 * 12 мес. = 3 г. 2,4 мес. (3,2 г.).

2) Анализ на основе показателя дисконтированного срока окупае-мости также основан на расчете кумулятивного денежного потока, но, в отличие от действительного срока окупаемости, денежный поток вначале дисконтируется по цене капитала, привлекаемого для финан-сирования проекта: Годы 0 1 2 3 4 5 Млн руб. -130 30 40 50 50 20 Дисконтированный денежный поток

- 27,27 33,06 37,57 34,15 12,42

Кумулятивный де-нежный поток

- -102,73 -69,67 -32,10 +2,05 +14,47

DPP = 3 г. +

15,3410,32 * 12 мес. = 3 г. 11,3 мес. (3,94 г.).

140

Инвестиционный проект следует принять, т.к. его срок окупаемо-сти (3,94 г.) соответствует установленной норме в 4 года.

2. Учетная доходность (ARR) — это отношение среднегодовой

ожидаемой чистой прибыли от реализации проекта к среднему объему инвестиций в проект.

Расчет доходности производится по формуле:

(55) ,)(*

21 RVIC

PNARR+

=

где PN — средняя годовая прибыль, генерируемая проектом; RV — величина остаточной стоимости активов. Достоинством критерия является его простота для понимания и

вычисления. К недостаткам следует отнести то, что он: • игнорирует временную стоимость денег; • не дает информации о вкладе проекта в наращивание рыночной

стоимости; • не дает возможности судить о предпочтительности одного из

проектов, имеющих одинаковую проектную бухгалтерскую норму прибыли, но разные величины средних инвестиций;

• игнорирует не денежный характер некоторых видов затрат. Используется учетная доходность для быстрой отбраковки проек-

тов. Модификацией критерия учетной доходности является индекс

рентабельности инвестиций (PI) — показатель доходности инвести-ций. Индекс рентабельности может быть рассчитан по следующей формуле: IC

rCFPI

n

tt

t /)1(1

∑= +

= (56).

Если PI>1 — проект следует принять; PI<1 — проект следует от-вергнуть; PI=1 — проект ни прибыльный, ни убыточный

Достоинством индекса рентабельности инвестиций является учет временной стоимости денег.

3. Чистый приведенный эффект (NPV) — это текущая (приве-

денная) стоимость чистого дохода, полученного за весь срок реализа-ции проекта.

Алгоритм расчета NPV может быть сведен к следующему: • Рассчитывается приведенная или текущая стоимость каждого

элемента денежного потока, дисконтированного по цене капитала дан-ного проекта;

141

• Значения DCF суммируются, находится NPV проекта. NPV рассчитывается по формуле: IC

rCFNPV

n

tt

t −+

= ∑=1 )1(

, (57)

где IC — величина первоначальных инвестиций; CF –денежные поступления, генерируемые проектом в году t. Логика использования критерия NPV: Если NPV= 0, то генерируемого проектом денежного потока вполне

достаточно: • для возмещения вложенного в проект капитала; • обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал; Положение акционеров не меняется, масштабы производства уве-

личиваются, цена акций остается неизменной. Если NPV>0, денежный поток инвестиционного проекта генерирует

прибыль. После расчетов с кредиторами по фиксированной ставке прибыль накапливается исключительно для целей акционеров, поло-жение акционеров улучшается.

Если два проекта взаимоисключающие, должен быть выбран тот проект, у которого NPV больше. Если NPV<0, проект убыточен.

Достоинством критерия NPV является то, что он отвечает основ-ной цели финансового менеджмента — преумножению стоимости имущества акционеров.

К недостаткам следует отнести сложность вычисления, сложность прогнозирования ставки дисконтирования и/или банковского процен-та.

Используется NPV: • при одобрении или отказе от единственного проекта; • выборе между независимыми проектами; • анализе проектов с неравномерными денежными потоками. NPV не является абсолютно верным критерием в следующих

случаях: • при выборе между проектом с большими первоначальными из-

держками и проектом с меньшими первоначальными издержками при одинаковой величине чистых приведенных стоимостей;

• при выборе между проектом с большей чистой приведенной стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектом с мень-шей приведенной стоимостью и коротким периодом окупаемости.

Пример: Требуется проанализировать проект со следующими характеристи-

ками: — 150; 30; 70; 70; 45. Анализ провести на основе показателей

142

«учетная доходность», «индекс рентабельности инвестиций» и «чис-тый приведенный эффект». Стоимость капитала 12%.

Решение:

(72%); 72,0150*

21

445707030

=

+++

=ARR

.07,1150

)12,01(45

)12,01(70

)12,01(70

)12,01(30

4321

=++

++

++

+=PI

Индекс рентабельности инвестиций превышает 1, следовательно, проект необходимо принять.

.01,11150)12,01(

45)12,01(

70)12,01(

70)12,01(

304321 =−

++

++

++

+=NPV

NPV > 0, следовательно, денежный поток инвестиционного проекта генерирует прибыль, и проект можно принять.

4. Внутренняя норма доходности (IRR) — это такая ставка до-

ходности при которой, приведенная стоимость поступлений равна приведенной стоимости затрат, т.е. чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Одобряются проекты с внутренней нормой до-ходности, превышающей WACC фирмы.

Расчет внутренней нормы доходности сводится к нахождению

ставки IRR = r, при которой .0)1(1

=−+∑

=

ICr

CFn

kk

k (58)

Для определения IRR используются такие методы, как решение уравнения n степени, графический и метод аппроксимации. Наиболее прост для использования метод аппроксимации.

Формула определения IRR методом аппроксимации может быть представлена следующим образом:

).(* 1221

11 rr

NPVNPVNPVrIRR

rr

r −−

+= (59)

Алгоритм определения IRR методом аппроксимации заключает-

ся в следующем: 1. Оценить ставку дисконта. 2. Рассчитать NPV потока денежных средств при выбранной ставке

дисконта. Если результат положителен, необходимо выбрать большую ставку дисконта, если отрицателен — меньшую ставку дисконта.

143

3. Пересчитывать NPV потока денежных средств до тех пор, пока его величина не изменит знак.

4. Используя одну положительную и одну отрицательную величину NPV, рассчитать IRR по вышеприведенной формуле.

Логика критерия IRR: если IRR < WACC, то проект следует отверг-нуть; IRR > WACC, то проект следует принять; IRR = WACC, то про-ект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Достоинства IRR: • Не сложен для понимания. • Хорошо согласуется с главной целью финансового менеджмента

— преумножением достояния акционеров. Недостатки IRR: • Предполагает сложные вычисления. • Не всегда выделяется самый прибыльный проект. • Метод предполагает малореалистичную ситуацию реинвестиро-

вания всех промежуточных денежных поступлений от проекта по ставке внутренней доходности.

• Не решает проблему множественности внутренней ставки до-ходности.

5. Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR) —

это такая ставка дисконтирования (ставка доходности), при которой суммарная приведенная стоимость инвестиций равна суммарной на-ращенной стоимости всех доходов от реализации проекта, причем и дисконтирование, и наращение осуществляется по цене источника фи-нансирования. MIRR может быть рассчитана из следующей формулы:

,)1(

)1(

)1(0n

n

ti

inii

tt

t

MIRR

rCF

rIC

+

+=

+

∑∑ =

−

=

(60)

где r — стоимость источника финансирования данного проекта; n — продолжительность проекта; ICi — отток денежных средств (инвестиции) в i-м периоде; CFi — приток денежных средств (доходы от реализации проекта) в

i-м периоде. Модифицированная внутренняя норма доходности иначе может

быть определена как ставка дисконтирования, уравновешивающая приведенную и терминальную стоимость инвестиционного проекта. Левая часть формулы — это дисконтированная по цене капитала вели-чина всех инвестиций; правая часть — наращенная стоимость денеж-ных поступлений при условии, что они могут быть инвестированы по цене капитала (терминальная стоимость).

144

Преимуществом MIRR является то, что он может использоваться при анализе всех проектов.

Недостатки: o сложность вычисления; o метод предполагает малореалистичную ситуацию реинвестиро-

вания всех промежуточных денежных поступлений от проекта по цене источника финансирования проекта.

Модифицированный уровень доходности используется в том слу-чае, когда по инвестиционному проекту невозможно рассчитать един-ственный внутренний уровень доходности, т.е. существует множест-венность IRR.

Пример: Пусть проект А имеет следующий денежный поток:

Годы 0 1 2 3 4 5 Млн руб. - 10 - 15 7 11 8 12

Требуется рассчитать значения IRR и MIRR, если стоимость источ-ника индоссирования данного проекта равна 12%.

Решение: Определим значение внутренней нормы доходности методом ап-

проксимации. Путем перебора значений ставки дисконта и пересчета значений

NPV для различных ставок определено: при ставке 15% значение пока-зателя чистой приведенной доходности составляет 0,02 млн руб., при ставке 16% величина NPV меняет знак на противоположный и состав-ляет (-0,55) млн руб. Используя одну положительную и одну отрица-тельную величину NPV, рассчитаем значение IRR:

( ) %04,151516*)55,0(02,0

02,015 =−−−

+=IRR

Значение внутренней нормы доходности (15,04%) превышает стоимость источника финансирования инвестиционного проекта (12%), значит, проект следует принять.

MIRR рассчитаем по следующей формуле:

=+

+++++++=

++

+

−−−−

4,23)1(

)12,01(12)12,01(8)12,01(11)12,01(7)12,01(

15)12,01(

105

55453525

10 MIRR

5)1(6,44

MIRR+=

(13,8%). 138,014,236,44

5 =−=MIRR

145

Сравнительная оценка и противоречивость критериев оценки. 1. Сравнительная характеристика критериев — срок окупае-

мости, дисконтированный срок окупаемости, учетная доходность: • все критерии не дают достоверной информации о вкладе проек-

та в наращивание рыночной стоимости фирмы; • срок службы и учетная доходность игнорируют временную

стоимость денег; • дисконтированный срок окупаемости игнорирует денежные по-

токи за пределами срока окупаемости. 2. Сравнение NPV и IRR: NPV более предпочтительный критерий, чем IRR. Если два инвестиционных проекта независимы, то показатели NPV,

IRR, WACC связаны между собой следующими соотношениями: Если NPV >0, то одновременно IRR>WACC. Если NPV <0, то одновременно IRR<WACC. Если NPV =0, то одновременно IRR=WACC. Если проекты альтернативны, тогда NPV лучше, т.к. выбирает тот

проект, который увеличивает благосостояние акционеров в большей степени.

Причины возможных противоречий критериев NPV и IRR: • масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного инве-

стиционного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов денежного потока другого инвестиционного проекта;

• временная структура потока денежных средств, означающая, что потоки денежных средств по одному инвестиционному проекту посту-пают относительно рано по сравнению с потоками денежных средств по другому инвестиционному проекту.

В случае противоречивости критериев NPV и IRR рекомендуется руководствоваться критерием NPV.

3. Сравнение MIRR и NPV. Если два проекта равны по масштабу и продолжительности, то NPV

и MIRR дают одинаковый результат. Если проекты одинаковы по масштабу, но различны по продолжи-

тельности, NPV и MIRR приводят к одинаковому результату при усло-вии, что MIRR рассчитана из продолжительности долгосрочного про-екта.

Если альтернативные проекты существенно различаются по мас-штабу, можно прийти к противоречивым оценкам.

146

9.2. Анализ прогнозируемого денежного потока инвестиционного проекта

Анализ прогнозируемого денежного потока инвестиционного про-

екта проводится по-разному в зависимости от того: • оценивается ли новый проект, направленный на расширение

деятельности организации; • оценивается ли целесообразность замены того или иного вида

капиталоемких активов (например, замена станка на более производи-тельный).

Оценка нового проекта, направленного на расширение деятельно-сти организации, производится на основе анализа приростных денеж-ных потоков.

Приростной денежный поток определяется по следующей формуле: (61) ),()1(*))()()(( 01010101 ttttttttt AATAAZZVVCF −+−−−−−−=

где CFt — сальдо денежного потока за период; V1t — общее поступление денежных средств фирмы в случае при-

нятия проекта (выручка от реализации); V0t — общее поступление денежных средств фирмы в случае отказа

от реализации проекта; Z1t — отток денежных средств в случае принятия проекта; Z0t — отток денежных средств в случае отказа о реализации проек-

та; A1t — амортизационные отчисления в случае принятия проекта; A0t — амортизационные отчисления в случае отказа от реализации

проекта; T — норма (ставка) налога на прибыль. Если новый проект не влияет на существующие денежные потоки

фирмы, формула определения денежного потока упрощается: ttttt ATAZVCF +−−−= )1(*)( , (62)

где Zt — денежные операционные затраты; Vt — выручка от реализации; At — амортизационные расходы по проекту; T — налоговая ставка. Пример: Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб.,

рассчитанный на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осу-ществления проекта составляет 1600 тыс. руб., а в случае отказа от проекта — 1000 тыс. руб. Операционные издержки, эквивалентные

147

денежным потокам, составят соответственно 600 тыс. и 400 тыс. руб., амортизация — 200 тыс. и 100 тыс. руб. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 24%. Оценить целесообразность реализа-ции проекта, если известно, что цена капитала составляет 10%.

Решение: Если предприятие рассматривает новый проект, влияющий на ее

денежные потоки, приростной денежный поток определяется следую-щим образом:

CFt = ((1600-1000)-(600-400)-(200-100))*(1-0,24)+(200-100) = 328 тыс.руб.

Сальдо денежного потока за период (CFt) имеет положительное значение, а значит, проект принесет прибыль, и его реализация целе-сообразна.

Оценка целесообразности замены того или иного вида капита-

лоемких активов осуществляется по следующему алгоритму: 1. Определяется суммарный отток денежных средств в момент со-

вершения замены (затраты на оплату приобретения станка (-), затраты на увеличение чистого оборотного капитала (-), рыночная цена заме-щаемого станка (+), экономия на налогах благодаря убытку от прода-жи старого станка (+).

2. Определяется приток денежных средств в ходе реализации про-екта как сумма размера снижения текущих расходов с учетом налогов и экономии на налогах от изменения суммы амортизационных отчис-лений.

3. Определяется поток от операций по завершении проекта, кото-рый включает прогнозную ликвидационную стоимость станка (+), на-лог на доходы от ликвидации имущества (-), возмещение вложений в чистый оборотный капитал (+).

4. Определяется итоговый денежный поток, распределенный по времени:

• отток денежных средств в период замены (1 год); • приток денежных средств в последующие несколько лет реали-

зации проекта; • денежный поток от операций в последний год. Пример: Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 тыс.

руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивается в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной

148

амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5 тыс. руб., а его нынешняя балансовая стоимость — 25 тыс. руб. Инженер отдела исследования и разработок сообщает, что можно приобрести новый специализированный станок за 120 тыс. руб. с 5-летним сроком службы. Он позволит уменьшить трудовые и сырь-евые затраты настолько, что операционные издержки снизятся с 70 тыс. до 40 тыс. руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 30 тыс. руб. в год. По оценкам экспертов, через 5 лет новый станок можно продать за 20 тыс. руб. Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 тыс. руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый целесообраз-но продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%. По-требность в оборотном капитале на момент замены увеличится на 10 тыс. руб. Оценить целесообразность замены станка, если известно, что для финансирования проекта привлекается капитал по цене 10%.

Решение: 1) Суммарный отток денежных средств составит, руб.:

Цена нового оборудования -120000 Рыночная цена замещаемого оборудования +10000 Экономия на налогах из-за убытка от продажи станка +6000 Увеличение чистого оборотного капитала -10000 Всего инвестиций -114000

2) Приток денежных средств в ходе реализации проекта, руб.:

Снижение текущих расходов с учетом налогов 30*(1-0,4)=18 Амортизация нового станка (120-20)/5=20 Амортизация старого станка 5 Изменение в амортизационных отчислениях 20-5=15 Экономия на налогах от изменения амортизации 15*0,4=6 Чистый денежный поток 18 + 6 = 24

3) Денежный поток на 5-й год при завершении проекта, руб.:

Ликвидационная стоимость станка 20 Налог на доход от ликвидации станка 20*0,4=-8 Возмещение вложений в чистый оборотный капитал

10

Денежный поток от ликвидации 20 — 8 + 10 = 22

149

4) Итоговый денежный поток, распределенный по времени: Показатели Год

0 1 2 3 4 5 Общий чистый денежный поток

-114 24 24 24 24 24+22=46

Найдем значение NPV для проекта:

Год Денежный поток Дисконтированный денежный поток 0 -114 1 24 21,82 2 24 19,83 3 24 18,03 4 24 16,39 5 46 28,56

∑ CF 104,64 NPV -9,36

NPV отрицателен, следовательно, реализация проекта является не-

выгодной для предприятия при данной норме доходности в 10%. От проекта следует отказаться либо снизить требуемую норму доходно-сти.

При оценке денежных потоков возможно возникновение следую-щих проблем.

1. Нельзя допускать смещения оценки денежного потока (т.е. за-вышать доходы, занижать затраты), таким образом это может привести к завышению рентабельности инвестиционного проекта.

2. Еще одна проблема — занижение рентабельности проекта в ре-зультате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов) (например, расширение рынков сбыта, переоснащение производства и т.п.). В этом случае ре-альный NPV проекта будет равен сумме традиционного рассчитанного NPV по методике чистого денежного потока плюс стоимость, заклю-ченная в проекте управления опционов.

3. Если делается выбор одного из двух взаимоисключающих проек-тов с неравными сроками действия (реализации) необходимо привести их в сопоставимый вид на основе использования одного из двух мето-дов:

— метода цепного повтора (общего срока действия), проект с более коротким сроком действия рассматривается как повторяющийся и рас-считывается NPV. IRR — не изменяются;

— метода эквивалентного аннуитета.

150

Алгоритм использования метода эквивалентного аннуитета сводит-ся к следующему:

— находим NPV каждого проекта (однократной реализации); — находим срочный аннуитет (эквивалентный аннуитетный взнос

для каждого проекта), цена которого равна NPV потока; — переходим к бессрочному аннуитету и находим его цену: — сравнивая цену бессрочного аннуитета (обоих проектов), выби-

раем более предпочтительный вариант. Пример: Пусть имеются два альтернативных проекта с неравными сроками

действия. Годы А В

0 -40000 -20000 1 8000 7000 2 14000 13000 3 13000 12000 4 12000 - 5 11000 - 6 10000 -

NPV 7165 5321 IRR 17.5 25,2

Требуется произвести оценку проекта и выбрать более предпочти-

тельный при цене капитала 11,5% на основе методов ценного повтора и эквивалентного аннуитета.

Решение: Метод цепного повтора. Из приведенных данных видно, что проект А при дисконтировании

по ставке 11,5% имеет более высокое значение NPV и, следовательно, основываясь на критерии NPV, проект А можно считать лучшим. Од-нако этот вывод может быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов. При выборе проекта В появляется воз-можность повторить его через 3 года, и, если издержки и доходы со-хранятся на прежнем уровне, его реализация будет столь же прибыль-ной. Тогда сроки реализации обоих проектов будут совпадать. Опре-делим NPV проекта В, реализованного дважды, в течение 6-летнего периода, и затем сравним NPV проекта A и NPV проекта В с 6-летним сроком реализации.

151

Год Проект В с повтором

0 -20000 1 7000 2 13000 3 12000-20000=

= -8000 4 7000 5 13000 6 12000

NPV при 11,5% 9281 IRR, % 25,2

По критерию NPV и IRR проект В является предпочтительнее, чем

проект А. Метод срочного аннуитета. 1) Находим NPV каждого из сравниваемых проектов для случая од-

нократной реализации: NPVА = 7165,11 NPVВ = 5391,49. 2) Находим срочные аннуитеты (С), цена которых равна NPV пото-

ка каждого проекта, из формулы :)1(1 i

t

i tÑPV+

∑==

PVA = 7165,11; CA=17180; PVB = 5391,49; CB=22250. 3) Считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное

число раз, находим бессрочные аннуитеты по формуле :rÑNPV =

ðóá. òûñ.149390115,0

17180==ANPV

åëåí.ïðåäïî÷òèò áîëåå Â ïðîåêò - ðóá. òûñ.193480115,0

22250==BNPV

4. Ценность проекта может быть выше, чем NPV его операционных

денежных потоков, если в случае необходимости его можно досрочно прекратить. При этом следует руководствоваться следующим прави-лом: от проекта следует отказаться, досрочно прекратить, если финан-совый результат от прекращения проекта больше приведенной стои-мости денежного потока за оставшиеся нереализованные годы.

152

Такой анализ необходим для установления экономического срока действия проекта, который определяется как период эксплуатации проекта, максимизирующий доходы акционеров.

9.3. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции Учет влияния инфляции при анализе инвестиционных проектов

осуществляется: • корректировкой на индекс инфляции будущих поступлений; • корректировкой на индекс инфляции ставки дисконта. Алгоритм корректировки на индекс инфляции будущих поступле-

ний сводится к следующему: • Корректировке подвергаются объем выручки от реализации и

переменные затраты. • Корректировка осуществляется с использованием различных

индексов (на изготавливаемую продукцию, используемое сырье и т.п.). • Рассчитанные новые денежные потоки сравниваются между со-

бой с помощью критерия NPV. Корректировка на индекс инфляции ставки дисконта производится

по формуле: (63) , iirr +=′ ,

где r ′ — приемлемая в условиях инфляции номинальная ставка дис-контирования;

r — обычная ставка дисконтирования; ii — темп инфляции. Учитывая, что темп инфляции сложно предсказать, иногда этим

фактором можно пренебречь, т.к., усложняя расчетные процедуры, этот учет не снижает неопределенности.

9.4. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска При анализе инвестиционных проектов рассматривают три вида

рисков: 1) единичный; 2) внутрифирменный, или корпоративный; 3) рыночный. 1. Единичный риск проекта — это риск, который проект имел бы,

если бы являлся единственным активом фирмы и акционеры фирмы

153

были бы держателями только одного пакета акций. Единичный риск измеряется колеблемостью ожидаемой доходности актива. Единичный риск часто используется в качестве полномочного представителя как рыночного, так и корпорационного риска, поскольку рыночный и кор-порационный риски трудно измерить и все три вида риска обычно тес-но коррелируют между собой.

Для оценки единичного риска используются следующие мето-ды:

• Анализ чувствительности — методика, позволяющая оценить степень вариабельности результатного показателя, например NPV, при изменении входной переменной, например объема реализации, и со-хранении остальных условий неизменными.

Выполняя анализ чувствительности обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение, оставляя другие факторы постоян-ными. Всякий раз рассчитывается NPV и строится график зависимости NPV от изменения переменной. Наклон линий на графике показывает, насколько NPV чувствителен к изменению переменной. Для анализа чувствительности идеально подходят компьютерные модели в среде электронных таблиц.

Недостаток метода: он не отражает зависимость риска от диапазо-на вероятных значений этих переменных, что отражается в их распре-делениях вероятностей (например, низкий объем реализации, низкая цена, высокий уровень переменных издержек), в связи с чем считается неполным. Этот недостаток преодолевается использованием метода анализа сценариев.

• Анализ сценариев — методика проведения анализа риска, в соот-ветствии с которой сравниваются NPV лучшей и худшей ситуаций с ожидаемым NPV проекта. Анализ сценариев предполагает расчет NPV по каждому из трех сценариев:

• наихудший; • наилучший; • наиболее вероятный. Недостаток метода: он ограничен рассмотрением только несколь-

ких дискретных исходных проектов, в то время как в действительно-сти их существует бесконечное множество. Преодолеть этот недоста-ток позволяет имитационное моделирование по методу Монте-Карло.

• Имитационное моделирование по методу Монте-Карло — мето-дика анализа риска, при которой для моделирования всех возможных будущих событий и, следовательно, оценки распределения вероятно-стей и рисковости проекта используется компьютер. Этот метод объе-

154

диняет анализ чувствительности и анализ распределения вероятностей входных переменных. Реализуется с применением компьютера и тре-бует относительно мощной системы программного обеспечения.

Процесс моделирования осуществляется следующим образом: o Программа моделирования случайным образом выбирает значе-

ния для каждой исходной переменной, основываясь на заданном рас-пределении вероятностей.

o Выбранные значения для каждой варьируемой переменной ис-пользуются в модели для определения чистых денежных потоков по каждому году и рассчитывают NPV проекта по данному варианту.

o Этапы 1 и 2 многократно повторяются, что дает множество зна-чений NPV, которые составят распределение вероятностей. Тем самым получают ожидаемое значение NPV и средние квадратичные отклоне-ния, коэффициент вариации NPV.

Недостатки метода: — сложность обоснования распределения вероятностей перемен-

ных и корреляций между ними; — анализ не дает однозначного ответа, достаточна ли прибыль-

ность проекта, мерой которой является NPV, для компенсации риска, показателем которого является σ NPV и коэффициент вариации NPV (CVNPV);

— производственная оценка единичного риска игнорируется воз-действием внутрифирменной диверсификации проектов.

Три предыдущих метода направлены на измерение риска тем не менее, финансового менеджера в первую очередь интересует снижение степени риска и увеличение доходности.

Такой способностью обладает метод оценки риска с использовани-ем дерева решений.

Анализ с помощью дерева решений используется для проектов, структурированных таким образом, что затраты капитала осуществля-ются поэтапно в течение нескольких лет.

Такой анализ позволяет: • прекратить проект и отказаться от него; • открыть новую ценность с точки зрения управленческих воз-

можностей. Приостановление проекта и отказ от него может увеличить до-

ходность проекта и уменьшить его рисковость. 2. Внутрифирменный, или корпоративный, риск отражает воз-

действие проекта на риск фирмы. Он является наиболее значимым для менеджеров, наемных работников, кредиторов, он измеряется влияни-

155

ем проекта на колеблемость прибыли фирмы. Корпоративный риск является функцией как среднеквадратичного отклонения доходности проекта, так и его корреляции с доходами от других активов фирмы. Показателем корпоративного риска инвестиционного проекта является β-коэффициент.

β корпоративного риска проекта = (σi /σF) * KiF, где σi — среднеквадратичное отклонение доходности проекта;

σF — среднеквадратичное отклонение доходности фирмы; KiF — коэффициент корреляции доходности проекта с доходностью

фирмы в целом. Из формулы следует, что проект с более высоким значением σi, KiF

будет иметь больший риск, чем проект со средними и низкими значе-ниями этих показателей; при отрицательном значении корреляции до-ходности, высокое значение σ i является более предпочтительным, т.к. чем больше модуль отрицательного β, следовательно, меньше риск.

Переход от единичного риска к корпоративному обычно осуществ-ляется субъективно. Если новый проект вписывается в русло общей деятельности организации, высокий риск нового проекта (единичный риск) переходит в высокий корпоративный риск. Если проект не отно-сится к обычному виду деятельности, корреляция доходности будет низкой и в этом случае единичный риск будет больше корпоративного.

3. Рыночный риск отражает влияние проекта на рисковость хорошо

диверсифицированных портфелей акционеров. Расчет ß-коэффициента в отношении инвестиционных проектов

(активов) сложен и не определен главным образом потому, что отдель-ные функционирующие активы (проекты) могут не иметь рыночной цены, кроме того, невозможно выделить ту часть дивидендов, которая генерируется именно этими активами. Таким образом, нет статистиче-ских данных для анализа.

Для оценки ß-коэффициентов рыночного риска больших проектов и подразделений можно применять метод чистой игры и метод учет-ной ß. Оценка рыночного риска методом чистой игры сводится к сле-дующему: идентифицируют одну или несколько самостоятельных од-нопродуктовых фирм, специализирующихся в сфере, к которой отно-сится оцениваемый проект. Далее на основе статистических данных рассчитывают значение ß-коэффициентов этих фирм путем регресси-онного анализа. Затем осуществляют их усреднение. Усредненные значения и используют в качестве ß-коэффициентов проекта.

При оценке рыночного риска методом учетной (расчетной) ß о п-ределяются учетные (расчетные) ß путем регрессии показателей рен-

156

табельности фирмы относительно среднего значения этого показателя для большой выборки фирм. Однако они дают лишь грубую оценку рыночного риска.

Включение риска в процесс принятия решений осуществляется с использованием:

• либо безрисковых эквивалентов; • либо учитывающую риск ставку дисконта. Алгоритм использования безрисковых эквивалентов: • Для каждого элемента прогнозируемого денежного потока оце-

нивается степень его риска. • Определяется его безрисковый эквивалент (чем более рисковый

поток, тем ниже значение безрисковых эквивалентов). • Рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного

потока по безрисковой ставке доходности по следующей формуле:

,)1(0

∑= +

=n

tt

rf

rf

rCF

NPV (64)

где CFrf — безрисковый эквивалент денежного потока; rrf — безрисковая ставка дисконта. Преимущества: — простота; — он легко согласуется с дифференциацией риска по годам. Недостатки: — не существует способа объективного расчета безрисковых экви-

валентов рискового денежного потока; — безрисковые эквиваленты отражают рисковые предпочтения ме-

неджеров, а не акционеров. Метод безрисковых эквивалентов используется в аналитических

целях. Метод скорректированной ставки дисконта. В качестве скоррек-

тированной ставки дисконта для проектов средней степени риска выступает WACC фирмы, рассчитанная на основе данных фондового рынка.

• Ставка дисконта увеличивается для более рискованных проектов и уменьшается для проектов, чей риск меньше среднего риска проекта фирмы.

• Использование в анализе постоянного значения учитывающей риск ставки дисконта подразумевает, что со временем риск возрастает.

• При оценке рискованности оттока денежных средств порядок учета риска обычно меняется на обратный, т.е. более низкие ставки используются для дисконтирования более рисковых оттоков.

157

В использовании метод скорректированной на риск ставки дис-конта более предпочтителен, т.к. ставку дисконта, учитываемую сте-пень риска, можно рассчитать на основе наблюдаемых данных фондо-вого рынка.

9.5. Оптимизация бюджета капиталовложений Формирование оптимального бюджета капиталовложений —

это процедура отбора проектов, оптимизирующих капиталовложения фирмы.

На практике для определения оптимального бюджета капитало-вложений используется подход, основанный на принципе целесооб-разности. На примере гипотетической фирмы последовательность эта-пов разработки оптимального бюджета капиталовложений может быть представлена следующим образом:

1 этап: На основе данных, характеризующих потенциальные про-екты, возможные к реализации в будущем году (данных о денежных потоках, внутренней доходности, приведенных в таблице 2), строится график инвестиционных возможностей (IOS) фирмы.

При построении графика проекты упорядочиваются по убыванию IRR. На оси «y» откладываются значения IRR, на оси абсцисс —соответствующий им объем капиталовложений (рис. 1).

Рис. 1. График инвестиционных возможностей

158

Таблица 2 Потенциальные инвестиционные проекты (в руб.)

Год A B C D E F 0 100 000 100 000 500 000 200 000 300 000 100 000 1 10 000 90 000 190 000 52800 98 800 58 781 2 70 000 60 000 190 000 52800 98 800 58 781 3 100 000 10 000 190 000 52800 98 800 - 4 - - 190 000 52800 98 800 - 5 - - 190 000 52800 - - 6 - - 190 000 52800 - - IRR, % 27.0 38.5 30.2 15.2 12.0 11.5 Срок окупае-мости, лет

2.2 1.2 2.6 3.8 3.0 1.7

Примечание. Проекты А и В являются взаимоисключающими.

2 этап: На основе данных о структуре капитала и цен соответст-

вующих элементов капитала рассчитывается WACC фирмы и строится график предельной цены капитала (МСС). Каждая точка на графике показывает цену привлечения очередной дополнительной единицы, его предельную цену (рис. 2).

Рис. 2. График предельной цены капитала

с учетом нераспределенной прибыли, эмиссии акций и возрастающих процентов за пользование заемными средствами

При построении графика исходят из следующего: значение WACC

зависит от суммы вновь привлекаемых средств. Если в течение года будет привлекаться все больший и больший объем капитала, начиная с некоторого момента WACC возрастет. Это связано с тем, что, во-первых, затраты, связанные с размещением новых акций, приводят к

159

относительному росту цен нового собственного капитала по сравне-нию с ценой нераспределенной прибыли. Это видно из формул опре-деления цены нераспределенной прибыли: ,0

0

1.. q

PDÊ ïðí += и цены ис-

точника обыкновенных акций:( ) .1 0

0

1.... q

FPDK âûïíîâàêöîá +−

= Это уве-

личение цены собственного капитала приведет к увеличению WACC. Во-вторых, для привлечения дополнительного числа инвесторов

может потребоваться некоторое увеличение требуемой доходности по заемным средствам, привилегированным и обыкновенным акциям.

Общий объем возможного финансирования, при достижении кото-рого средневзвешенная стоимость капитала фирмы возрастает (напри-мер, в результате полного использования нераспределенной прибыли, полного использования займа и др.), называется точкой перелома.

График предельной полезности может иметь несколько точек пере-лома. Точки перелома могут иметь место, если растет ставка по ссуде, цена источника «привилегированных акций», в результате эмиссии все большего количества обыкновенных акций. Точка перелома возникает всякий раз, когда поднимается цена одной из составляющих капитала.

Теоретически точка перелома определяется:

платежейналоговыхотложенныхпотокденежныйпотокденежныйонныйамортизаци

капиталаструктуревтипаданногокапиталадоляценынизкойболеетипаданногокапиталаобъемобщийТП

+++

+=

Алгоритм построения графика МСС: 1. Определить точки, в которых происходит перелом. Перелом бу-

дет иметь место всякий раз, когда поднимается цена одной из состав-ляющих капитала.

2. Определить цену капитала каждой составляющей между точка-ми перелома.

3. Рассчитать WACC в каждом интервале. WACC постоянна внут-ри интервала и возрастает в точке перелома. Если будет n переломов, то будет n + 1 значений WACC.

3 этап: Определение предельной цены капитала или, иначе, той

ставки дисконта, которая применяется в процессе формирования бюд-жета капиталовложений. Цена капитала, принимаемая к рассмотрению в процессе формирования бюджета капиталовложений, определяется

160

точкой пересечения графиков IOS и MCC (рис. 3). Она называется пре-дельной ценой капитала (в нашем случае она равна 12.5%). Если ис-пользовать ее в качестве ориентира при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, соответствующее решение о целесообразности принятия того или иного проекта будет корректным, а финансирова-ние и инвестиционная политика — оптимальной. При применении лю-бой другой нормы дисконта бюджет капиталовложений не будет оп-тимальным.

Рис. 3. Совместный анализ графиков IOS и MCC 4 этап: Рассчитанное значение MCC корректируется с учетом

структуры капитала и степени риска деятельности структурных под-разделений. Проекты внутри каждого подразделения классифициру-ются по трем группам риска:

— высокий; — средний; — низкий. Значение MCC подразделений корректируются, и определяется це-

на капитала для каждого проекта внутри отдельного подразделения. Затем рассчитывается NPV подразделений.

5 этап: Оптимальный бюджет капиталовложений включает незави-

симые проекты, имеющие положительные NPV с учетом риска, а также те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наибольшее NPV (рис. 4).

161

Рис. 4. Формирование бюджета капитальных вложений Если IRR > 12,5%, NPV положителен. Таким образом, проекты B, C

и D имеют NPV > 0 и подлежат включению в бюджет капиталовложе-ний, проекты E и F имеют NPV < 0, следовательно, должны быть от-клонены. Оптимальный размер инвестиций — 800 000 руб.

Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место, когда предприятие ограничивает размер инвестиций. В условиях политики оптимизации финансовый менеджер должен отобрать ту совокупность проектов, которая максимизирует суммарное NPV и вместе с тем не выходит за пределы объема капиталовложений.

Вопросы для самопроверки 1. Какие критерии выбора инвестиционных проектов вы знаете? 2. Кратко охарактеризуйте каждый критерий и логику его ис-

пользования для оценки инвестиционных проектов. 3. Какие три критерия являются основными при анализе незави-

симых проектов. 4. Опишите достоинства и недостатки критериев оценки инве-

стиционных проектов, условия их применения. 5. Дайте определение термина «приростной денежный поток» 6. Охарактеризуйте основные различия между методиками ана-

лиза денежных потоков нового проекта и проекта замены. 7. Как наилучшим образом учесть влияние инфляции при форми-

ровании бюджета капиталовложений? 8. Опишите, каким образом учитывается риск при анализе инве-

стиционного проекта.

162

9. Опишите технологию формирования оптимального бюджета капиталовложений.

Упражнения 1. Проект А требует инвестиций в размере 10000 тыс. руб., при этом

в течение пяти лет ожидаются ежегодные денежные поступления в размере 3000 тыс. руб. Проект B требует инвестиций в размере 25000 тыс. руб., а годовые поступления в течение пяти лет составят 4 000 тыс. руб. Рассчитайте NPV, IRR, MIRR и PI при условии, что цена ка-питала равна 12%. Считая проекты альтернативными, ранжируйте их по степени предпочтительности по каждому критерию. Какой проект следует принять?

2. Компания «Про-Инвест» анализирует ожидаемые денежные по-

токи двух альтернативных проектов (в тыс. руб.): Год....................... 0 1 2 3 4 5 6 7 Проект А............. -300 -387 -192 -100 600 600 850 -180 Проект В............. -405 134 134 134 134 134 134 0

а) Постройте график NPV для обоих проектов. б) Рассчитайте IRR каждого проекта. в) Какой проект предпочтительнее, если цена капитала равна 10%?

Изменится ли ваш выбор, если цена капитала 17%? г) Рассчитайте значение MIRR для каждого проекта при цене капи-

тала, равной 10 и 17%. д) Найдите точку пересечения графиков NPV и поясните ее значе-

ние. 3. Компания «Нефть-Инвест» рассматривает два альтернативных

проекта по добыче нефти. Затраты на бурение скважины по обоим проектам составят 10 млн руб. По проекту А добычу можно будет осуществлять в течение года, получив доход в размере 12 млн руб.; проект В предполагает эксплуатацию скважины в течение 20 лет с го-довым доходом в 1.75 млн руб.

а) Рассчитайте приростной денежный поток в случае принятия про-екта В.

б) Если компания принимает проект А и в конце первого года ре-инвестирует полученные в результате реализации проекта средства, какая ставка реинвестирования уравняет получаемый в этом случае денежный поток с потоком, генерируемым проектом В?

163

в) Предположим, что цена капитала компании 10%. Можно ли предположить, что любой доступный независимый проект средней степени риска, обещающий доходность выше 10%, будет принят? Если все подобные проекты принимаются, означает ли это, что альтерна-тивная ставка реинвестирования поступлений от ранее принятых и действующих проектов равна только 10%, поскольку единственное, что могут фирмы делать с такими поступлениями, — это реинвестиро-вать их под доходность 10%? Верно ли, что цена капитала является реальной ставкой реинвестирования поступлений, генерируемых про-ектом?

г) Постройте графики NPV проектов, рассчитайте их IRR и найдите точку пересечения графиков.

4. Компания «Гермес» анализирует два альтернативных проекта

расширения производства. Крупномасштабный проект А предусмат-ривает строительство завода; требуемые инвестиции составят 50 млн руб., ежегодный доход — 8 млн руб. в течение 20 лет. Проект В преду-сматривает строительство небольшого производства с более высоким уровнем затрат живого труда; требуемые инвестиции — 15 млн руб., годовой доход в течение 20 лет — 3,4 млн руб. Цена капитала компа-нии — 10%.

а) Рассчитайте NPV и IRR для обоих проектов. б) Постройте приростной поток. С каким проектом он связан? Рас-

считайте NPV и IRR приростного потока. в) Постройте графики NPV всех трех проектов. г) Основываясь на понятии ставок реинвестирования и альтерна-

тивных затрат, поясните, почему критерий NPV предпочтительнее критерия IRR в случае, когда цена капитала постоянна.

5. Вы работаете финансовым аналитиком в компании «Консалт

Партнёр». Финансовый директор просит вас проанализировать два проекта, А и B, с ценой капитала 12% и величиной инвестиций 10 000 тыс. руб. каждый. Денежные потоки имеют вид (в тыс. руб): Год

0 1 2 3 4

Проект А -10000 6500 3000 3000 1000 Проект B -10000 3500 3500 3500 3500

а) Рассчитайте значения РР, NPV, IRR, MIRR и PI. б) Если проекты независимые, какой из них следует принять? в) Если проекты альтернативные, какой из них следует принять?

164

г) Каким образом изменение цены капитала может привести к кон-фликту в ранжировании потоков по критериям NPV и IRR? При каком значении цены капитала, r , возникает этот конфликт? Начертите гра-фики NPV.

д) Почему существует отмеченное противоречие? 6. Компания «Универсал» должна принять решение о разработке

месторождения. Требуемые инвестиции — 4,4 млн. руб. В течение первого года эксплуатации ожидается доход в размере 27,7 млн руб.; в течение второго года должны быть выполнены реставрационные рабо-ты в объеме 25 млн руб., выплачиваемых в конце этого года.

а) Начертите график NPV. б) Следует ли принять проект, если r= 8%? r = 14%? Поясните. в) Можете ли вы привести примеры подобных ситуаций появления

множественной IRR? г) Рассчитайте MIRR при r = 8% и r = 14%. Согласуются ли крите-

рии MIRR и NPV при оценке проекта? 7. Компания «СуперКофе» анализирует целесообразность внедре-

ния системы транспортировки сырья и продукции на строящемся заво-де. Первый вариант, требующий значительных инвестиций, преду-сматривает установку конвейера, второй — приобретение специаль-ных лифтов, при этом единовременные затраты будут меньше, но экс-плуатационные — относительно больше. Решение о строительстве завода уже принято, а выбор той или иной системы не окажет влияния на его рентабельность. Цена капитала равна 8%, динамика ожидаемых затрат имеет вид (в тыс. руб): Год 0 1 2 3 4 5 Конвейер 500 120 120 120 120 20 Лифты 200 160 160 160 160 160

а) Рассчитайте IRR каждого проекта. б) Рассчитайте приведенную стоимость затрат по каждому проекту.

Какой проект выгоднее?


1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999. Т.2. С.41-84.


165



166

Модуль 10. Структура капитала

Цели модуля: • Изучить теории, лежащие в основе решений относительно

структуры капитала. • Изучить факторы, определяющие структуру капитала. • Изучить виды рисков, обусловленные структурой капитала и ак-

тивов и показатели, используемые для их оценки. • Изучить влияние структуры капитала на стоимость фирмы. После изучения модуля Вы сможете: • Производить оценку производственного и финансового рисков

предприятия. • Обосновывать решения по выбору оптимальной (целевой)

структуры капитала. Ключевые слова: производственный риск; финансовый риск; опе-

рационный леверидж; финансовый леверидж.

10.1. Теории структуры капитала. Виды рисков, обусловленные структурой капитала

и активов Выделяют два вида рисков, обусловленных структурой капитала и

активов: • производственный; • финансовый. Производственный риск — это риск активов предприятия, если

оно не использует заемный капитал. Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акцио-

нерам и возникающий при использовании заемного финансирования. Их можно рассматривать как с позиции общего риска, так и с пози-

ции рыночного риска.

10.2. Общий производственный и финансовый риск. Производственный рычаг. Финансовый рычаг

В рамках общего риска производственный риск измеряется неопре-

деленностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности (акти-вов — ROA, инвестированного капитала — ROI, акционерного капита-ла — ROE).

Производственный риск измеряется средним квадратическим от-клонением ROA, ROI, ROE.

167

Производственный риск предприятия зависит в основном от сле-дующих факторов:

• изменчивости спроса на продукцию — чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск;

• изменчивости продажной цены; • изменчивости затрат на ресурсы; • возможности регулировать отпускные цены в зависимости от

изменения издержек — она снижает риск; • способности своевременно организовать производство новой

продукции экономичным образом — это также снижает риск; • уровня постоянных издержек (т.е. если в составе издержек пред-

приятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не сни-жаются при падении спроса, то уровень производственного риска ве-лик).

Если в общей сумме операционных издержек предприятия большой удельный вес составляют постоянные затраты, то такое предприятие имеет высокий уровень операционного левериджа.

Действие или эффект операционного рычага проявляется в том, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может привести к большому изменению ROE, поскольку постоянные издерж-ки предприятие несет независимо от производства и реализации про-дукции, а переменные издержки пропорциональны объему производ-ства, которые при снижении спроса сокращаются.

Чем выше уровень операционного левериджа, тем больше произ-водственный риск предприятия, измеряемый средним квадратическим отклонением его ожидаемой ROE.

Действие операционного левериджа оценивается с помощью пока-зателя «уровень операционного левериджа» (OL) или «сила воздейст-вия операционного рычага» (СВОР).

,EBIT

FCEBITOL += (65)

где FC — сумма постоянных операционных издержек предприятия;

EBIT — прибыль до вычета процентов за кредит и налога на при-быль (операционная прибыль).

Экономический смысл показателя OL: при изменении выручки от реализации продукции на n % прибыль изменится на величину n * OL.

Модификации производственного левериджа:

168

(66) , 1)

VV

EBITEBIT

OL∆

∆

=

где V — размер выручки от реализации продукции. Экономический смысл: показывает степень чувствительности EBIT

(или операционной прибыли) к изменению выручки от реализации продукции.

(67) ,*

2)PV

EBITOLí ∆∆

∆=

где ∆EBIT — темп прироста прибыли до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (или операционной прибыли), в %;

∆Vн — темп прироста объема реализации продукции в натуральном выражении, в %;

∆P — темп изменения уровня средней цены за единицу продукции, в %.

Вторая модификация позволяет комплексно учесть влияние на из-менение EBIT как изменений в ценовой политике предприятия, так и изменений темпов прироста или снижения объема реализации продук-ции.

Замечания: ⇒ OL всегда рассчитывается только для данной выручки от реа-

лизации продукции. Операционный леверидж позволяет фи-нансовому менеджеру упрощать анализ и прогнозировать тен-денции и динамику изменения операционной прибыли. Изме-няется выручка — изменяется и значение OL.

⇒ Величина OL находится в прямой зависимости от доли посто-янных издержек в общей сумме затрат предприятия.

⇒ Чем выше доля постоянных издержек, а следовательно, и зна-чение OL, тем выше прозводсвенный риск предприятия.

Особенности проявления механизма операционного левериджа: 1. Положительное воздействие операционного левериджа начинает

проявляться лишь после того, как предприятие преодолевает точку безубыточности своей деятельности.

2. После преодоления точки безубыточности, чем выше доля по-стоянных затрат в общей их сумме, тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реа-лизации продукции.

169

3. Наибольшее положительное воздействие операционного леве-риджа достигается в поле, максимально приближенном к точке без-убыточности (после ее преодоления).

4. Эффект операционного левериджа стабилен только в коротком периоде.

Использование операционного левериджа. Механизм операционного левериджа используется при анализе

проектов, подразумевающих различные методы производства опреде-ленной продукции, имеющих разные уровни операционного леверид-жа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к ак-ционерам и возникающий при использовании заемного финансирова-ния (использование займов и привилегированных акций приводит к тому, что производственный риск, сосредоточивающийся на держате-лях обыкновенных акций, возрастает).

Финансовый риск измеряется так: UL ROEROE σσ − ,

где UROEσ — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если

предприятие не использует заемное финансирование;

LROEσ — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если предприятие использует заемное финансирование.

Если предприятие использует заемное финансирование, то

LROEσ >UROEσ , т.к. производственный риск ложится на держателей

акций. Разница

UL ROEROE σσ − является мерой увеличения риска за счет при-влечения заемных средств.

Финансовый рычаг (леверидж) — это объективный фактор, возни-кающий у предприятий, использующих заемный капитал, позволяю-щий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Уровень финансового левериджа — это процентное изменение чис-той прибыли (прибыли, принадлежащей акционерам), вызванное про-центным изменением операционной прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль

Формула расчета финансового левериджа:

(67) ,

EBITEBITEPSEPS

FL∆

∆

=

где FL — сила воздействия финансового рычага;

170

∆EPS — изменение операционной прибыли на одну акцию. Экономический смысл: финансовый леверидж показывает, на

сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну обык-новенную акцию при изменении операционной прибыли на 1%.

Преобразовав выше приведенную формулу, получим:

(68) ,IEBIT

EBITFL−

=

где FL — уровень финансового левериджа; I — сумма процентов за кредит. Экономический смысл: чем больше объем привлеченных предпри-

ятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма про-центов и тем выше уровень финансового левериджа и финансового риска, связанного с предприятием.

Эффект финансового рычага отражает уровень дополнительно ге-нерируемой прибыли собственным капиталом предприятия при раз-личной доле использования заемных средств.

Эффект финансового левериджа рассчитывается по следующей формуле:

(69) )),1(*(*` ThREDFL a −−=

где D` — заемный капитал; E — собственный капитал; RA — чистая рентабельность активов; h — ставка процента по заемному капиталу; Т — ставка налога на прибыль, в %. Составляющие эффекта финансового рычага: Плечо рычага (70) ).(

ED′

Плечо рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Чем больше величина заемных средств, тем больше плечо и тем силь-нее влияние заемного капитала.

Дифференциал ( )( ) (71) .1* ThRa −− Дифференциал характеризует превышение чистой рентабельности

активов над ставкой процента по кредиту, скорректированной на нало-говую защиту. Величина дифференциала характеризует риск кредито-ра. Чем больше значение дифференциала, тем меньше риск кредитора, и наоборот.

Эффект финансового рычага показывает прирост чистой рента-бельности собственного капитала за счет привлечения единицы заем-ных средств. Если при этом дифференциал финансового рычага отри-

171

цателен, то каждая единица заемного капитала уменьшает чистую рен-табельность собственного капитала.

Назначение показателя: эффект финансового рычага позволяет: • определять оптимальный для предприятия объем привлекаемых

заемных средств; • выбрать допустимые условия кредитования. Пример: По нижеприведенным исходным данным определить: 1. Сколько процентов прибыли удастся сохранить предприятию,

если выручка от реализации сократится на 15%. 2. Процент снижения выручки, при котором предприятие полно-

стью лишается прибыли и вновь встает на порог рентабельности. 3. На сколько процентов необходимо снизить постоянные издерж-

ки, чтобы при сокращении выручки на 15% и при прежнем значении силы воздействия операционного рычага предприятие сохранило 85% ожидаемой прибыли.

4. Уровень эффекта финансового рычага. Условная ставка налого-

обложения —31 .

Выручка от реализации Переменные издержки Постоянные издержки Собственные средства Долгосрочные кредиты Краткосрочные кредиты Средняя расчетная ставка процента (средне-взвешенная стоимость заемных средств)

2100 млн руб. 1250 млн руб. 420 млн руб. 800 млн руб. 220 млн руб. 75 млн руб. 40%

Решение:

.98,142012502100

12502100 1) =−−

−=

+=

EBITFCEBITOL

При изменении выручки на 15% операционная прибыль изменится на n*OL=15%*1,98=29,62%, т.е. предприятию удастся сохранить 70,38 % прибыли.

2) EBIT=V-FC-VC

0=V- 420 — 1250 V=1650

(21%) 21,0121001650

−=−=∆V

172

..2,358)198,1(5,365)1( 3) ðóáìëíOLEBITFCEBIT

FCEBITOL =−=−=⇒+

=

.%7,14%3,85%100%)3,85(853,0420

2,358=−⇒=

Снижение постоянных затрат на 14,7% сохранит 85% прибыли.

3669,01095

118)311(*430

4) =+−

=AR

%).69,3(036,0))33,01(4,03669,0(800295))1((

/

=−−=−−= ThREDFL a

10.3. Рыночный производственный и финансовый риски Рыночный риск представляет собой сравнительную оценку и изме-

ряется β-коэффициентом. Анализ влияния заемного финансирования на β-коэффициент мо-

жет быть произведен на основе двух формул. Первая формула определения цены акционерного капитала финан-

сово зависимого предприятия (ksL) , полученная на основе объединения САРМ с моделью Модильяни — Миллера:

( ) (72) 1,*)1(*)(*)(SDTkkkkkk urfmurfmrfsl′

−−+−+= ββ

где βu — коэффициент β, который бы фирма имела при отсутствии з а-емного капитала предприятия.

Примечание: Из формулы следует, что требуемая доходность акционерного ка-

питала финансово зависимой компании (ksL) равна сумме безрисковой ставки, компенсирующей инвесторам «омертвление» их (временную стоимость) денежных средств, премии за производственный и за фи-нансовый риски.

Вторая формула оценки доходности акционерного капитала (фор-мулы линии рынка ценных бумаг):

( ) (73) 2.)( Lrfmrfsl kkkk β∗−+=

Совместное рассмотрение формул (1) и (2) дает возможность полу-чить формулу для оценки β-коэффициента финансово зависимого предприятия, которая имеет следующий вид:

173

(74) .)1(1,)1(

′

∗−+=′

−+=SDTèëè

SDT uLuuL βββββ

Примечание: β-коэффициент финансово зависимого предприятия равен β-

коэффициенту, который оно бы имело, если бы не использовало заем-ный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки на-лога на прибыль и уровня финансового левериджа, измеряемого отно-шением рыночной стоимости заемного капитала (D) к рыночной стои-мости акционерного капитала (S).

Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величи-ной βL, зависит как от производственного риска, измеряемого величи-ной βu , так и от финансового риска, измеряемого как uL ββ − , и равен

SDTu′

− )1(*β , т.е. оценка β -коэффициента фирмы определяется с

учетом ее производственного риска, измеряемого β -коэффициентом других фирм той же отрасли, и ее финансового риска, измеряемого ее собственной структурой капитала и налоговой ставкой. При использо-вании заемного капитала производственный риск концентрируется на акционерах, а увеличение риска сопровождается ростом ожидаемой доходности.

10.4. Оптимальная структура источников финансирования Оптимальная структура капитала находится между нулевой и 100-

процентной долей заемного капитала. При формировании структуры капитала следует учитывать сле-

дующее: 1. Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых

значительно колеблется, следует привлекать заемный капитал в мень-ших масштабах, чем низкорисковым.

2. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, могут привлекать заемный капитал в большей степе-ни, чем предприятия, стоимость которых определяется главным обра-зом неосязаемыми активами, например патентами и т.п.

3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредитор-скую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налога на прибыль.

174

4. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структу-ра максимизирует стоимость предприятия.

5. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельно-сти, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.

10.5. Целевая структура капитала При определении целевой структуры следует учитывать многие

факторы качественного порядка. К их числу относятся такие, как: • долгосрочная жизнеспособность; • консерватизм менеджеров; • отношение заимодавцев и рейтинговых агентств; • резервный заемный потенциал; • функция контроля; • структура активов; • прибыльность; • налоги. Примечание: 1. Структура капитала фирм существенно варьирует как в разрезе

отраслей, так и внутри любой отрасли, что объясняется спецификой той или иной анализируемой совокупности.

2. Оптимальную структуру капитала целесообразно выражать в терминах рыночных, а не балансовых оценок, хотя именно последние чаще всего и используются менеджерами.

Вопросы для самопроверки 1. Дайте определение следующих понятий: а) структура капитала; б) производственный риск; в) финансовый риск; г) операционный леверидж; д) финансовый леверидж; е) затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские

затраты. 2. Какова связь между рыночным риском и левериджем?

175

3. Дайте определение понятий «оптимальная структура капита-ла», «целевая структура капитала».

Упражнения 1. Определить силу воздействия операционного рычага предпри-

ятия, у которого выручка от реализации составила 2400 тыс. руб., сум-ма переменных затрат — 420 тыс. руб., сумма постоянных затрат — 1260 тыс. руб.

2. На сколько процентов повысится прибыль предприятия при рос-

те объема реализации на 40 %, если сила воздействия операционного рычага составила 2,1.

3. Фирма А, имеющая собственный капитал 700 тыс. руб., заемный

— 300 тыс. руб., балансовую прибыль до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль 400 тыс. руб., привлечение заемного капитала обходится ей 30%, ставка налога на прибыль составляет 24%, планиру-ет увеличение объемов производства за счет дополнительного привле-чения заемного капитала без увеличения собственного. По плану на 1-й год: D = 500 тыс. руб., EBIT = 480 тыс. руб., проценты за кредит — 32%; на 2-й год: D = 700 тыс. руб., EBIT = 560 тыс. руб., проценты за кредит — 35%; в третий год: D = 1400 тыс. руб., EBIT = 840 тыс. руб., проценты за кредит — 45%. Рассчитать планируемую рентабельность собственного капитала фирмы по годам. Результаты вычислений диф-ференциала, плеча рычага, эффекта финансового рычага представить в таблице. Интерпретировать результаты вычислений.

4. Выручка предприятия в отчетном периоде составила 2000 тыс.

руб., затраты на производство продукции — 1600 тыс. руб. Предпри-ятие использовало в обороте только собственный капитал в сумме 1000 тыс. руб.

Финансовый менеджер предлагает изменить структуру капитала, уменьшив собственный капитал до 500 тыс. руб., а остальную потреб-ность в источниках профинансировать за счет кредита. Ставка за кре-дит — 20% годовых, ставка налога на прибыль — 24%. Следует ли принять такое предложение? Выгодно ли оно предприятию?

5. Фирма «Космическая корпорация» производит спутниковые

станции связи, которые продает по 100000 долл. Постоянные затраты фирмы, F, составляют 2 млн. дол. Каждый год выпускается и продает-

176

ся 50 станций. Прибыль равна 500000 долл. Активы фирмы, 5 млн долл., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный про-цесс, сделав 4 млн долл. капиталовложений и увеличив на 500000 долл. постоянные операционные затраты. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10000 долл. и 2) увели-чит производительность на 20 ед., но 3) цену продажи на все спутни-ковые станции придется снизить до 95000 долл., чтобы продать допол-нительную продукцию. Фирма имеет налоговую скидку на убытки прошлого периода, благодаря которой ее ставка налога равна нулю, цену капитала 15% и не использует заемного капитала.

а) Должна ли фирма производить такое изменение? б) Уменьшится или увеличится операционный леверидж фирмы,

если она произведет это изменение? Что можно сказать о ее точке без-убыточности?

в) Большему или меньшему производственному риску будет под-вергаться фирма в новой ситуации?

6. Ниже приведены распределения ожидаемых значений ROE для

фирм А, В и С (в %): Вероятность 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1 ROEA 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 ROEB -2.0 5.0 12.0 19.0 26.0 ROEC -5.0 5.0 15.0 25.0 35.0

а) Вычислите среднее ожидаемое значение и среднее квадратиче-ское отклонение ROE фирмы С: ROEA = 10.0%, σА = 5.5%; ROEB = 12.0%, σВ= 7.7%.

б) Обсудите относительную рисковость доходности трех фирм, по-лагая, что эти распределения будут оставаться постоянными во време-ни.

в) Теперь предположим, что все три фирмы имеют одинаковое среднее квадратическое отклонение коэффициента генерирования до-ходов (отношение EBIT к сумме активов), σ А = σВ= σс = 5.5%. Что можно сказать о финансовом риске каждой фирмы?

7. Компании U и L одинаковы во всех отношениях, за исключением

того, что U не использует заемный капитал, тогда как L выпустила в обращение 5-процентные облигации на сумму 10 млн руб. Предполо-жим, что: 1) все допущения Модильяни-Миллера удовлетворяются; 2) налоги на корпорации и налоги на личные доходы отсутствуют;

177

3) EBIT составляет 2 млн руб.; 4) цена акционерного капитала компа-нии U равна 10%.

а) Какова стоимость каждой фирмы в соответствии с теорией Мо-дильяни-Миллера?

б) Каково значение ks для фирмы U? Для фирмы L? в) Найти SL и затем показать, что SL+ D = VL = 20 млн руб. г) Вычислить WACC для фирмы U, для фирмы L. д) Предположим, что VU = 20 млн руб., a VL = 22 млн руб. Согласно

теории Модильяни-Миллера, являются ли эти стоимости равновесны-ми? Если нет, опишите процесс, посредством которого может быть восстановлено равновесие.

8. Вернемся к задаче 7. Предположим, что все данные сохраняются,

кроме того, обе фирмы выплачивают налоги федеральному бюджету и бюджету города по ставке 24%.

а) Рассчитайте стоимость каждой фирмы по модели Модильяни-Миллера, используя утверждение I Модели Модильяни-Миллера с налогами на корпорации.

б) Каково значение kS для фирмы U? Для фирмы L? в) Рассчитайте SL и затем покажите, что выражение SL + D = VL да-

ет то же значение, какое было получено в пункте «а». г) Каково значение WACC для фирмы U? Для фирмы L? 9. Компания «АСТ» собирается начать свою деятельность в облас-

ти международной торговли. Она будет располагать активами балан-совой стоимостью 10 млн руб. и надеется получать на эти активы до-ход в 16% до вычета налогов. Однако из-за определенных налоговых соглашений с иностранными правительствами «АСТ» не будет пла-тить налогов, т.е. ее ставка налога будет равна нулю. Администрация пытается решить, как финансировать необходимые активы — 10 млн руб. Известно, что норма капитализации для финансово независимой фирмы в этом бизнесе составляет 11%, т.е. ksu =11%. Кроме того, ком-пания может сделать заем по ставке kd = 6%. Считайте, что все ограни-чения теории Модильяни-Миллера выполнены.

а) Согласно теории Модильяни-Миллера, какова будет стоимость «АСТ», если она использует заем 6 млн. руб. под 6%?

б) Каковы значения WACC и ks при уровнях задолженности D = 0 руб., D = 6 млн руб. и D = 10 млн руб.? Какой эффект оказывает заем-ное финансирование на стоимость фирмы? Почему?

в) Вернемся к исходным данным этой задачи (kd = 6%, EBIT =1.6 млн руб., ksu = 11%), но на этот раз примем, что существует 24-

178

процентная ставка налога на корпорации, взимаемая федеральным правительством и властями города. Найти новые значения стоимости компании «АСТ» при нулевой задолженности и при 6-миллионном займе, пользуясь формулами Модильяни-Миллера.

г) Каковы значения WACC и ks при уровнях задолженности D = 0 руб., D = 6 млн руб. и D = 10 млн руб., если принять ставку налога на корпорации 24%? Построить кривые, характеризующие зависимость стоимости фирмы и цены ее капитала от уровня финансового леве-риджа.

д) Какова максимальная величина заемного капитала (в руб.), кото-рый может быть использован фирмой? Какова стоимость фирмы при этом уровне задолженности? Какова цена заемного капитала?

е) Как меняются графики, если: • процентная ставка по заемному капиталу возрастает по мере роста

доли задолженности; • при более высоких уровнях задолженности увеличивается вероят-

ность финансовых затруднений. 10. Финансово независимая фирма «ГИБС» имеет стабильную

ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн руб. в год. Налого-вая ставка фирмы — 24%, ее рыночная стоимость V = S = 12 млн руб. Администрация рассматривает целесообразность привлечения заемно-го капитала. (Заем должен быть выпущен и использован для выкупа акций, так что совокупный капитал фирмы должен остаться неизмен-ным.) Так как расходы по уплате процентов вычитаются из налогооб-лагаемой прибыли, стоимость фирмы увеличится, если в состав источ-ников будет добавлен заемный капитал. Но в этом случае возникнет противовес в форме увеличивающегося риска финансовых затрудне-ний. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная приведенная стоимость будущих затрат, связанных с финансовыми затруднениями, составит 8 млн руб., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом:

Заемный капитал, млн руб. 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 20,0 Вероятность финансовых затруднений, % 0,00 1,25 2.50 6,25 12,50 31,25 75,00

а) Какова цена акционерного капитала и WACC фирмы на данный

момент? б) Каков оптимальный уровень задолженности согласно «чистой»

модели Модильяни-Миллера с налогами?

179

в) Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связан-ных с финансовыми затруднениями?

г) Постройте график стоимости фирмы с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями и без них, как функцию от уровня за-долженности.

11. Финансово независимая компания «Дилер» имеет стабильную

ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн руб. Ставка налога, взимаемого федеральным правительством и властями города, состав-ляет 40%, цена акционерного капитала — 10%, а стоимость фирмы V = S = 12 млн руб. Администрация предусматривает использование зай-ма, который независимо от суммы обойдется фирме в 8%. (Заем дол-жен быть выпущен и использован на выкуп акций, так что общая сум-ма источников останется неизменной.) Так как расходы на выплату процентов вычитаются при расчете налога, стоимость фирмы после введения заемного капитала в состав источников должна возрасти, при этом возникает противовес в форме увеличения риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная при-веденная стоимость будущих финансовых затруднений составляет 8 млн руб., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом: Заемный капитал, млн руб. 0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 Вероятность затруднений, % 0,0 2,5 5,0 10,0 25,0 50,0 75,0

а) Каков оптимальный уровень задолженности согласно «чистой» модели Модильяни-Миллера с налогами на корпорации? (Рассмотрите только те данные о заемном капитале, которые приведены выше.)

б) Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связан-ных с финансовыми затруднениями?


1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999. Т.1. С.504-515.





180

Модуль 11. Структура капитала и стоимость. Методы оценки стоимости

Цели модуля: • Изучить влияние структуры капитала на стоимость фирмы • Изучить методы оценки стоимости фирмы, используемые в до-

ходном подходе к оценке бизнеса. После изучения модуля Вы сможете: • Производить оценку стоимости фирмы на основе доходного

подхода. Ключевые слова: метод DCF; метод капитализации. 11.1. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы Структура капитала имеет определенное влияние на стоимость

фирмы и для максимизации своей стоимости фирмы должны исполь-зовать заемное финансирование (модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на прибыли).

Заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, т.к. проценты по займам вычитают из налогооблагаемой прибыли (относят на себестоимость и тем самым уменьшают налогооблагаемую при-быль), и следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли.

Согласно модели Модильяни-Миллера, стоимость финансово зави-симой компании (VL) определяется следующим образом:

,* DTVV UL ′+= (75)

где T — ставка налога на прибыль; VL — стоимость финансово зависимой компании; VU — рыночная стоимость финансово независимой компании; D` — рыночная оценка заемного капитала. Выражение (75) означает, что стоимость финансово зависимой

компании равна сумме стоимости финансово независимой компании (VU) и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога, умноженной на величину заемного финансирования.

Рыночная стоимость финансово независимого предприятия (VU) может быть определена из уравнения:

,/)]1(*[ suU kTEBITVS −== (76)

181

где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов; S — рыночная стоимость всех обыкновенных акций компании; ksl — цена акционерного капитала финансово независимого пред-

приятия (требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал).

Выражение (76) означает, что стоимость финансово независимой фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия (ksl) определяется так:

,/*)1(*)( SDTkkkk dsususl ′−−+= (77) где ksl — цена акционерного капитала финансово зависимого предпри-ятия;

kd — цена заемного капитала финансово зависимого предприятия. Из формулы (77) следует, что цена акционерного капитала финан-

сово зависимого предприятия равна сумме цены акционерного капита-ла финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и ценой заемного капитала финансово независимого предприятия, и также соотношения собственного и заемного капитала и ставки налога на прибыль.

Рыночная стоимость акционерного капитала финансово зависимой компании может быть определена из выражения:

.)1)(*(

sl

d

kTDkEBITS −−

= (78)

Средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании (WACC) будет определяться из формулы:

.*)1(* sld kVSTk

VDWACC +−= (79)

Пример: Компания приняла решение о выделении своего подразделения в

отдельную дочернюю компанию. Активы подразделения характеризу-ются такими же показателями производственного риска, как и активы материнской компании. Капитал компании (по рыночной оценке) со-стоит на 40% из облигаций и на 60% из акций, что с точки зрения правления является оптимальным. Требуемая доходность по активам (при отсутствии долгового финансирования) составляет 16% годовых, а процентная ставка, которую сама фирма (и названное подразделение) должны в настоящее время выплачивать по своим облигациям, равна 10% годовых.

182

Ожидается, что выручка от реализации для подразделения в тече-ние неограниченного времени останется неизменной на уровне про-шлого года, т.е. 10 млн руб. Переменные издержки в расчете на едини-цу продукции находятся на уровне 55% от объема продаж. Ежегодная амортизация составляет 1 млн руб., и на эту сумму ежегодно обновля-ются основные фонды. Ставка налога на прибыль корпорации равна 40%.

а) Какова стоимость подразделения при условии, что финансирова-ние его деятельности происходит только за счет акционерного капита-ла?

б) Какова стоимость подразделения, если оно выделяется в отдель-ную дочернюю компанию вместе с долговыми обязательствами?

в) Какую ставку доходности потребуют акционеры данного под-разделения?

Решение: а) Если финансирование подразделения происходит только за счет

акционерного капитала, то его стоимость определяется по формуле рыночной стоимости финансово независимого предприятия:

( ) ( )16,0

4,01*ðóá. ìëí 1-0,55 * ðóá. ìëí 10 - ðóá. ìëí 10)1( −=

−==

SUu k

TEBITVS =

13,125 млн руб. б) Если подразделение выделяется в отдельную дочернюю компа-

нию вместе с долговыми обязательствами, то его стоимость будет оп-ределяться по формуле:

VL = VU + T * D/ = 13,125 + 0,4 * (0,4 * VL) = 13,125 + 0,06 * VL =>

=>VL = 06,01

125,13−

= 84,0125,13 = 15,625 млн руб.

в) Ставка доходности, которую потребуют акционеры, находится по формуле:

SDTkkkk dsusuSL /*)1(*)( ′−−+= = 0,16 + (0,16 – 0,1) (1 – 0,4) *

*6,04,0 = 0,184 (18,4%).

Заемное финансирование приводит к возникновению затрат, свя-занных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями подразделяют-ся:

• на прямые затраты (моральное устаревание машин, порча товар-но-материальных ценностей, оплата правовых услуг);

183

• косвенные издержки (распродажа по сниженным ценам обору-дования, ТМЦ, содержание высококвалифицированных рабочих).

К агентским затратам относятся затраты, связанные с урегулирова-нием отношений между держателями акций и держателями облигаций. Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затра-ты оказывают влияние на стоимость финансовой зависимости пред-приятия. С учетом фактора затрат, связанных с финансовыми затруд-нениями, и агентских затрат рыночная стоимость финансово зависи-мого предприятия определяется как:

PVDTVV UL −′+= * ожидаемых издержек, связанных с финан-совыми затруднениями — PV агентских издержек. (80)

11.2. Метод капитализации доходов (прибыли) Метод капитализации доходов относится к доходному подходу. Он

основан на базовой предпосылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Метод прямой капитализации применяется в случаях, когда: 1) имеется достаточное количество данных для оценки дохода; 2) доход с недвижимости является стабильным, или, по крайней

мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно бу-дут равны будущим или темпы их роста умеренны и постоянны (на-пример, объект с четко определенной арендной платой на многие годы вперед). Практически это означает, что ожидаемые от бизнеса доходы берут на уровне средних в год (квартал, месяц) стабилизированных величин. Считают, что срок получения таких доходов — неопределен-но длительный или стремится к бесконечности.

Достоинства метода: 1) простота расчетов; 2) непосредственно отражает рыночную конъюнктуру Недостатки метода: будучи привязан к данным одного наиболее

характерного года, метод статичен и поэтому требует особого внима-ния к правильному выбору показателей чистого дохода и коэффициен-та капитализации.

Метод может использоваться: 1) для приблизительной или предварительной быстрой оценки

(экспресс-оценки) долгосрочных бизнесов;

184

2) определения стоимости привилегированных, с гарантированны-ми постоянными дивидендами, акций, срок жизнедеятельности кото-рых не определен.

Метод не следует применять, когда: 1) отсутствует информация о рыночных сделках; 2) объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабиль-

ных доходов; 3) объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихий-

ного бедствия, т.е. требует серьезной реконструкции. Этапы практического применения метода капитализации: 1) анализ финансовой отчетности; 2) выбор величины прибыли, которая будет капитализирована (рас-

чет чистого дохода предприятия); 3) расчет адекватной ставки капитализации; 4) определение предварительной величины стоимости; 5) проведение поправок на наличие нефункционирующих активов,

если таковые имеются; 6) проведение поправок на контрольный или неконтрольный харак-

тер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, если они необходимы.

1. Анализ финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности

предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах. Желательно наличие этих докумен-тов за последние 3 года. По результатам анализа финансового поло-жения предприятия составляют прогноз размеров годовой чистой при-были или чистого денежного потока.

2. Расчет чистого дохода. Данный этап подразумевает: 1) выбор периода текущей производственной деятельности, ре-

зультаты которого будут капитализированы. Можно выбирать между несколькими вариантами:

— прибыль последнего отчетного года; — прибыль первого прогнозного года; — средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет

(3-5 лет); 2) затем необходимо решить, какой вид дохода будет применен

для капитализации, что зависит от характера объекта оценки. В качестве капитализируемой величины, если речь идет о комплек-

се, где преобладают быстро изнашивающиеся инструменты или уста-ревшее оборудование, может выступать:

185

1) чистая прибыль после уплаты налогов; 2) прибыль до уплаты налогов; 3) фактически выплаченные дивиденды; 4) потенциальные дивиденды; 5) величина чистого денежного потока — если речь идет о таком

объекте, у которого балансовая стоимость с течением времени практи-чески не изменяется, например, земельный участок и здания.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

3. Расчет адекватной ставки капитализации. С математической точки зрения ставка капитализации — это де-

литель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Коэффициент капитализации может быть рассчитан по формуле: rk = r — d,

где r — ставка дисконта (рассчитывается на основе модели оценки ка-питальных активов, методом кумулятивного построения или средне-взвешенной стоимости капитала, при этом используется ставка, уже рассчитанная при использовании метода ДДП);

d — ожидаемые среднегодовые долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока, в зависимости от того, какая величина капита-лизируется. Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

4. Определение предварительной величины стоимости. Сущность данного метода выражается формулой:

,RIV =

где V — оцененная стоимость; I — периодический доход; R — коэффициент (ставка) капитализации, или учитывающая риски

бизнеса ставка дисконта. 5. Проведение поправок на нефункционирующие активы. Требуется оценка рыночной стоимости активов в соответствии с

применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижи-мость, машины и оборудование и т.д.).

Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный срок n постоянного дохода можно представить в виде следующих мо-делей:

186

1) Модель Инвуда:

,

);(1

inSi

ñðPV

n

Àîñò

+=

где PV ост — остаточная текущая стоимость бизнеса, которую в рамках доходного подхода к оценке бизнеса принимают (без учета избыточ-ных активов) за его обоснованную рыночную цену;

А ср — средние за период (n) (год, квартал, месяц) ожидаемые (про-гнозируемые) стабилизированные доходы от бизнеса;

i — учитывающая риски бизнеса ставка дисконта (присущая дан-ному бизнесу норма текущего дохода с ожидаемым риском)

.)1(

11−+

=iS ni

n

2) Модель Хоскальда:

,

);(1

RnSi

ñðÖPV

n

Àîñò

+==

где R — безрисковая норма текущего дохода (по страхуемому банков-скому депозиту либо гособлигациям).

.)1(

11−+

=RS nR

n

Модель Хоскальда занижает стоимость бизнеса, если срок его жиз-ни достаточно велик, т.к. недоучитывает риски возможного перевло-жения накапливаемых с бизнеса средств в рисковые инвестиционные альтернативы, в том числе в возможное расширение того же бизнеса с тем же уровнем рисков, а не в безрисковые инвестиционные инстру-менты.

В этих формулах (1), 2)) по-разному выражается норма возврата капитала. Она понимается как тот ежегодный (ежеквартальный, еже-месячный) дополнительный доход с каждого вложенного в бизнес рубля, который, если его по мере получения вкладывать в тот же биз-нес (модель Инвуда) или просто на страхуемый банковский депозит или в гособлигации (модель Хоскальда), должен к истечению срока n накопить фонд возмещения ранее вложенного в бизнес капитала. Со-ответственно норма возврата капитала в данных моделях именуется фактором фонда возмещения ).1(

S n

187

Модели Инвуда и Хоскальда применимы для оценки бизнесов, в которых значительна доля специальных активов (специального тех-нологического оборудования, ноу-хау и т.д.), экономически (морально) изнашиваемых за время осуществления бизнеса. По окончании бизнеса их нельзя перепродать и таким образом вернуть вложенный в бизнес капитал. Именно поэтому к бизнесу предъявляются требования зара-батывать для инвестора в каждом году (квартале, месяце) остаточного срока бизнеса не только норму текущего дохода, но и, сверх того, нор-му возврата капитала, которую можно было бы вкладывать на риско-вый или безрисковый депозит, накопляя таким образом сумму, необ-ходимую для возврата вложенного в бизнес капитала.

3) Модель Ринга:

.

nDi

ñðÖPV À

îñò

+==

Модель Ринга выставляет гораздо более простое требование к нор-ме дополнительного дохода для возмещения вложенного в бизнес ка-питала: бизнес должен дополнительно равномерными долями возме-щать ожидаемую к истечению срока n стоимость перепродажи исполь-зуемого в бизнесе имущества (выгоду, которая теряется из-за отсутст-вия планирования такой перепродажи), что соответствует требованию к текущему доходу приносить с каждого рубля в бизнесе еще столько рублей, скольким будет равна ожидаемая к сроку n будущая рыночная стоимость имущества, приобретавшегося в начале бизнеса на один рубль (=> D — это будущая стоимость каждого рубля, или имущества на один рубль, изначально вложенного в оцениваемый бизнес (FV(n; i), по финансовым таблицам).

В оценке бизнеса метод капитализации доходов (прибыли) приме-няется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибы-лей и денежных потоков по годам, характерных для большинства оце-ниваемых предприятий. Данный метод используется, как правило, для оценки мелких предприятий.

11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков: сущность метода, основные этапы оценки

Метод DCF — это метод определения капитализированной стоимо-

сти доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Поэтому данный метод можно также назвать методом последовательного дисконтирования.

188

При определении стоимости предприятия оценщик должен решить 2 задачи:

1. Проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины и частоты поступле-ний.

2. Определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать. Основные этапы оценки предприятия методом DCF: 1) выбор модели денежного потока; 2) определение длительности прогнозируемого периода; 3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реали-

зации; 4) анализ и прогноз расходов; 5) анализ и прогноз инвестиций; 6) расчет величины денежно потока для каждого года прогнозного

периода; 7) определение ставки дисконта; 8) расчет величины стоимости в постпрогнозный период; 9) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стои-

мости в постпрогнозный период; 10) внесение итоговых поправок. Выбор модели денежного потока. 1) Денежный поток для собственного капитала — рассчитывается

рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала: Знак действия Показатели

Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления

+/- Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала (3, собственный капитал и резервы — 1, ВОА раздел актива баланса)

+/- Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства (КВ)

+/- Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности (кредиты банков, зай-мы)

Итого Денежный поток 2) Денежный поток для всего инвестированного капитала — ус-

ловно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток, исходя из этого расчет начи-нается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и нало-

189

гов, т.е. условно понимается, что проценты тоже подлежат налогооб-ложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в меж-дународных стандартах оценки.

Действие Показатель Прибыль до уплаты процентов и нало-

гов (EBIT) - Налог на прибыль + Амортизационные отчисления

+/- Уменьшение/прирост чистого оборот-ного капитала

+/- Продажа активов (капитальные вложе-ния)

Итого Денежный поток для всего инвести-рованного капитала

В обеих моделях ДП может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода. Стоимость предприятия основывается на будущих, а не на про-

шлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выра-ботка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной пе-риод начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабили-зируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реали-

зации. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с рет-

роспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогноз валовой выручки требует учета ряда факторов:

• номенклатуру выпускаемой продукции; • объемов производства; • цены на продукцию; • ретроспективных темпов роста предприятия; • спроса на продукцию; • темпов инфляции; • имеющихся производственных мощностей;

190

• перспектив и возможных последствий капитальных вложений; • общей ситуации в экономике, определяющей перспективы спроса; • доли предприятия на рынке; • планов менеджера данного предприятия по развитию производ-

ства. Анализ и прогноз расходов. Оценщик должен: • учесть ретроспективные тенденции (изучить динамику за про-

шлые периоды); • изучить структуру расходов, в особенности соотношение посто-

янных и переменных издержек (переменные расходы планируют с по-квартальной разбивкой);

• оценить инфляционные ожидания каждой категории издержек; • изучить единовременные (регистрация, презентация) и случай-

ные, чрезвычайные — были в прошлом и могут появиться в будущем (авария на производстве) — статьи расходов;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнози-руемых уровней задолженности.

Анализ и прогноз инвестиций. 1. Определение излишка или недостатка чистого оборотного капи-

тала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток может быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость.

2. Анализ капитальных вложений с целью замены основного капи-тала по мере его износа и расширения производственных мощностей. Для этого проводится анализ степени изношенности оборудования и имущества.

3. Расчет изменения (увеличения или уменьшения) д/с задолженно-сти (для модели денежного потока для собственного капитала). Осу-ществляется прогноз д/с кредитов и займов (если изношено оборудо-вание, необходимо планировать источник КВ).

Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного

периода. При расчете величины потока денежных средств используют 2 ос-

новных метода:

191

• Косвенный — анализирует движение денежных средств по на-правлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

• Прямой — анализ движения денежных средств по статьям при-хода и расхода (по бухгалтерским счетам).

На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития: Можно выделить показа-тели, характерные для разных сценариев:

Показатель Пессимистический прогноз

Наиболее вероятный

прогноз

Оптимистический прогноз

Объем про-изводства

Отсутствие роста (как вариант, сни-жение)

Умеренный рост (до 3% в год)

Существенный рост, свыше 3% в год

Цены на производи-мую продук-цию

Стабильные цены Ограниченный рост цен, до 5% в год

Заметный рост цен, свыше 5% в год

Соотношение цен на ос-новное сырье и готовую продукцию

Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода

Стабильное соотношение на сложив-шемся уровне 25%

Снижение соотно-шения до уровня 20% к концу про-гнозного периода

Определение ставки дисконта. Методики определения ставки дисконта: 1. Для денежного потока для собственного капитала — применяет-

ся ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал:

a. CAPM — модель:

R = RF + β(RM — RF ) + S1 + S2 + C ,

где R — ставка дисконта (требуемая инвестором ставка дохода на соб-ственный капитал);

RF — безрисковая ставка дохода (обычно ставка дохода по долго-срочным государственным долговым обязательствам, облигациям или векселям, в РФ государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые, поэтому в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем рис-ка: по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее на-дежных банках; средняя рентабельность отрасли. Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний с прибавлением страно-

192

вого риска: в США — 1,5% со сроком 30 лет, в Европе — 5-6% со сроком 10 лет);

β — бета-коэффициент; RM — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфе-

ля ценных бумаг); S1 — премия за риск вложения в малое предприятие — объясняется

недостаточной кредитоспособностью, отсутствием достаточных акти-вов для имущественного обеспечения кредитов, а также покрытия по-требности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента (например, если ссудный процент составляет 13%, то S1 равна 9,8%);

S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании, отрас-ли (определяется аналогично);

C — дополнительная премия за страновой риск — в индивидуаль-ной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом, этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для них, т.е. ограничения, дискрими-национны либо, напротив, более предпочтительны, чем для отечест-венных инвесторов. Согласно современному законодательству РФ, более вероятным является второе. Для РФ страновой риск обычно бе-рется на уровне до 20%.

Страновой риск рассматривается в случаях: • конфискации имущества, утери прав собственности при выкупе

по цене ниже рыночной; • непредвиденного изменения законодательства, приводящего к

уменьшению ожидаемых доходов (например, при изменении налогов); • смены персонала в органах государственного и местного управ-

ления, трактующего законодательство. b. Метод кумулятивного построения: Ставка = номинальная безрисковая (базовая) ставка ссудного про-

цента + ставка премии за риск неликвидности + ставка премии за не-удачу в инвестиционном менеджменте + совокупная премия за прочие (дополнительные) инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному про-екту риски:

193

• Риск «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (риск отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтроль-ности, недобросовестности, некомпетентности), что создает предпо-сылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, спо-собным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций — риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.

• Риск недостаточной диверсифицированности источников ресур-сов.

• Риск недостаточной диверсифицированности продуктов пред-приятия.

• Риск контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспо-собности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам (риск клиентуры).

• Риск узости набора источников финансирования. • Риск, связанный со структурой капитала и соотношением собст-

венного и заемного: если собственный капитал больше заемного, предприятие считается более устойчивым.

• Риск финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обес-печение собственными оборотными средствами, недостаточное по-крытие краткосрочной задолженности оборотом).

• Риски, связанные с колебаниями прибыли на предприятии. • Риск, связанный с размером предприятия. В качестве основного метода определения поправок к базовой

ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за ука-занные риски в развитых странах достигают 50-60% номинальной без-рисковой ставки ссудного процента (обычно поправки берутся в пре-делах 0-5%)

Пример: Загородный коттедж оценен в 100 тыс. долл. На момент оценки

ставка Сбербанка по валютным вкладам составляла 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экс-пертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за ком-пенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность со-ставляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному

194

методу составит 5% (100 000 : 20 = 5000; 5000 : 100 000 = 0,05). Опре-делить ставку дисконтирования.

Решение: Безрисковая процентная ставка 10,0% Компенсация за риск 7,0% Инвестиционный менеджмент 1,5% Низкая ликвидность 1,5% Суммарная процентная ставка 20,0% Возврат капитала 5,0% Ставка дисконтирования 25,0%

2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала

(бездолгового денежного потока). В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно плани-

ровать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды, начиная со стартовых инве-стиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглаше-ния не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профи-нансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. Минимально требуемая норма отдачи с каждого заемного рубля смешанного финансирования бизне-са равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению:

WACC = kd (1 — tc) * wd + kp wp + ks ws ,

где kd — стоимость привлечения заемного капитала (в случае заключе-ния нескольких кредитных соглашений берется средняя ставка про-цента по ним, взвешенная на объем этих кредитных соглашений). В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизне-са, использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглаше-ниям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса;

tc — ставка налога на прибыль; wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегиро-

ванные акции); wp — доля привилегированных акций в структуре капитала пред-

приятия;

195

ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. Случаи применения WACC: 1. Предусматривается покупка компании, после которой покупа-

тель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акцио-нерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компа-нию по-новому, так, как ему удобно. Важно, что в этом случае относи-тельные веса долга и собственного капитала должны базироваться не на балансовых, а на рыночных стоимостях каждого компонента.

2. Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, сле-дует использовать величину долга в существующей структуре капита-ла.

3. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснован-ной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета бу-дет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.

4. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестици-онной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить до-

ход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные тем-пы роста или бесконечные равномерные доходы.

По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капи-тализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капи-тализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долго-срочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

( ) ,1

gKCF

V t

−= +

196

где V — стоимость в постпрогнозный период (конечная, или оста-точная, стоимость) — определяется на момент окончания прогнозно-го периода;

CF (t + 1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

K — ставка дисконта; g — долгосрочные (среднегодовые) темпы роста денежного потока.

CF (t + 1) = CF t * (1 + g), где CFt — денежный поток в последний прогнозный год.

Расчет текущих стоимостей денежных потоков и стоимости в

постпрогнозный период. Предварительная величина стоимости бизнеса: состоит из двух со-

ставляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение про-гнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период, т.е. остаточной стоимости, приведенной по фактору времени.

Внесение итоговых поправок. Для выведения окончательной величины рыночной стоимости ком-

пании вносится ряд поправок: 1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инве-

стированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость отно-сится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обяза-тельств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собст-венного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности (задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта).

2. Поправка на избыточные активы. При расчете стоимости учи-тываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у лю-бого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве (нефункциони-рующие активы, в основном недвижимость, машины и оборудова-ние). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не зна-чит, что они не имеют стоимости, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, получен-ной при дисконтировании денежного потока.

197

3. Коррекция величины собственного оборотного капитала. В мо-дель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактиче-ская величина собственного оборотного капитала, которым располага-ет предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно тре-буется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.

4. В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необхо-димо сделать скидку.

Метод DCF используется в следующих случаях: 1) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут суще-

ственно отличаться от текущих; 2) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с не-

движимостью; 3) объект строится или только что построен; 4) предприятие представляет собой крупный многофункциональ-

ный коммерческий объект; 5) потоки доходов и расходов носят сезонный характер; 6) есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без

использования этого метода, — это разработка и оценка инвестицион-ных проектов.

Вопросы для самопроверки 1. Какая модель демонстрирует влияние структуры капитала на

стоимость? 2. Какие методы оценки стоимости компании Вы знаете? 3. В чем заключается суть метода DCF? 4. Какие этапы включает оценка на основе метода DCF. 5. В чем суть метода капитализации дохода?

Упражнения 1. Произведите оценку одного из предприятий региона на основе

метода DCF. 2. Произведите оценку малого предприятия на основе метода ка-

питализации дохода.

198


1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учеб. М.: ТК Велби; Проспект, 2004. С. 3-10, 22-26.

2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В.. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2003. С. 11-24, 34-45, 62-66.

3. Оценка бизнеса: Учеб. / Под ред А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 11-39, 57-79, 89-93.

4. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учеб. пособие. М.: Книга-сервис, 2002. С. 5-25, 110-130.

199

Модуль 12. Дивидендная политика и регулирование курсовой стоимости акций

Цели модуля: • Изучить теоретические подходы к обоснованию оптимальной

дивидендной политики. • Ознакомиться с типами дивидендных политик и вариантами ди-

видендных выплат, используемыми на практике. • Изучить факторы, определяющие дивидендную политику орга-

низации. • Ознакомиться с порядком выплаты дивидендов. • Изучить способы регулирования цены акций. После изучения модуля Вы сможете: • Обосновывать выбор типа дивидендной политики с учетом спе-

цифических особенностей функционирования организации. • Обосновывать выбор того или иного метода для регулирования

курсовой стоимости акций компании. Ключевые слова: дивидендная политика.

12.1. Понятие дивидендной политики и теоретические подходы к обоснованию оптимальной

дивидендной политики Дивидендная политика подразумевает принятие решения о вы-

плате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это ре-шение может повлиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным образом.

Основная цель разработки дивидендной политики заключается в установлении необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, макси-мизирующим рыночную стоимость компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие.

Значение дивидендной политики для организации: • оказывает влияние на отношения с инвестором; • влияет на финансовую программу компании; • воздействует на движение денежных средств компании. Для обоснования оптимальной дивидендной политики могут быть

использованы следующие теоретические подходы:

200

1. Теория «синицы в руках». Ее авторы — Гордон и Линтнер — утверждают, что дивиденды

имеют меньшую степень риска, чем доход от прироста капитала, по-этому компания должна устанавливать высокий коэффициент выплат дивидендов и предлагать высокий коэффициент дивиденда на акцию, чтобы минимизировать стоимость своего капитала. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли.

2. Теория независимости дивидендов (теория иррелевантности дивидендов)

Ее авторы — Модильяни и Миллер — утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыноч-ную стоимость компании, ни на благосостояние собственников в те-кущем и перспективном периодах, т.к. эти показатели зависят от сум-мы формируемой, а не распределяемой прибыли.

3. Теория минимизации дивидендов (теория налоговой диффе-ренциации), отстаиваемая Литценбергером и Рамасвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле выплаты диви-дендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

4. Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования). Текущая реальная рыночная стоимость акций оценивается и уста-

навливается на основе размера выплачиваемых по ним дивидендов. Рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрас-тание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акцио-неров (теория эффекта клиентуры). В соответствии с этой теорией компания должна устанавливать такую дивидендную политику, кото-рая соответствует ожиданиям большинства акционеров.

12.2. Типы дивидендных политик и варианты дивидендных выплат

Основными типами дивидендных политик являются: • остаточная политика дивидендных выплат; • политика постоянного или устойчивого увеличения дивиденда

на акцию; • политика стабильного размера дивидендных выплат; • политика стабильного коэффициента дивидендного выхода;

201

• политика низкого регулярного дивиденда плюс приплаты (поли-тика «экстра-дивиденда»).

1. Остаточная политика дивидендных выплат Если норма прибыли, которую компания может получить на реин-

вестированный доход, превышает норму, которую сами инвесторы в среднем могут получить по другим инвестициям с аналогичной степе-нью риска, то инвесторы предпочитают, чтобы компания оставляла прибыль и реинвестировала ее, а не выплачивала в виде дивидендов.

Преимущество политики: она позволяет обеспечить высокие тем-пы развития и повысить финансовую устойчивость компании.

Недостаток политики: нестабильность размеров дивидендных выплат и отказ от их выплат в период высоких инвестиционных воз-можностей отрицательно сказывается на формировании уровня ры-ночного курса акции компании.

Условия применения: используется растущими фирмами, инве-стиционные возможности которых недостаточны и нестабильны.

2. Политика постоянного или устойчивого увеличения диви-

денда на акцию Фирмы устанавливают определенный годовой дивиденд на акцию,

а затем поддерживают его, увеличивая годовой дивиденд, только если становится ясным, что будущая прибыль будет достаточной, чтобы выплатить его.

Преимущества политики: обеспечение высокой рыночной стои-мости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

Недостаток политики: отсутствие гибкости в ее проведении и по-стоянное возрастание финансовой напряженности.

Условия применения: осуществление такой дивидендной полити-ки могут позволить себе лишь реально процветающие компании.

3. Политика стабильного размера дивидендных выплат Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяже-

нии продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).

Преимущество политики: надежность. Стабильность дивидендов характеризует компанию с положительной стороны (невысокий уро-вень риска).

Недостаток политики: слабая связь с финансовым результатом деятельности компании, в связи с чем в периоды неблагоприятной

202

конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли ее инвестици-онная деятельность может быть сведена к нулю.

4. Политика стабильного коэффициента дивидендного выхода. Фирмы, проводящие эту политику, выплачивают постоянную про-

центную часть прибыли в дивидендах. Основной показатель — коэф-фициент «дивидендный выход». Это отношение суммы дивидендов, выплачиваемой по обыкновенным акциям, к сумме прибыли, доступ-ной владельцам обыкновенных акций. Дивидендная политика посто-янного коэффициента выплат предполагает неизменность значения коэффициента «дивидендный выход».

Недостатки политики: не максимизирует рыночную цену акции, т.к. большинство акционеров не приветствуют колебаний в размерах получаемых дивидендов. Если размер прибыли существенно варьирует в динамике, политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Условия применения: только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной полити-ки этого типа.

5. Политика низкого регулярного дивиденда плюс приплаты

(политика «экстрадивиденда»). Дивиденд состоит из двух частей: • Первая — минимальный стабильный дивиденд. • Вторая — приращение минимального дивиденда в стабильные

годы. Преимущество политики: дает фирме гибкость. Недостаток политики: не дает инвесторам определенности в от-

ношении получения конкретной суммы дивидендов. В случае продол-жительной выплаты минимальных размеров дивидендов инвестицион-ная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

Условия применения: если прибыль фирмы и движение ее налич-ности непостоянны, то эта политика может служить наилучшим выбо-ром.

Выбор политики дивидендов включает в себя решение следую-щих вопросов:

1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве диви-дендов в среднем в течение определенного периода?

2. Должна ли фирма обеспечивать стабильный рост дивидендов? 3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

203

12.3. Факторы, определяющие дивидендную политику 1. Факторы, связанные с объективными ограничениями. 2. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности ком-

пании. 3. Факторы, характеризующие возможности формирования финан-

совых ресурсов из альтернативных источников. 4. Прочие факторы. 1. Факторы, связанные с объективными ограничениями: — уровень налогообложения дивиденда; — уровень налогообложения имущества; — фактический размер получаемой прибыли и рентабельность соб-

ственного капитала. 2. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности

компании: — стадия жизненного цикла компании; — степень готовности отдельных инвестиционных проектов с вы-

соким уровнем эффективности. 3. Факторы, характеризующие возможности формирования

финансовых ресурсов из альтернативных источников: — достаточность резервов собственного капитала, сформирован-

ных в предшествующем периоде; — стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала; — стоимость привлечения дополнительного; — заемного капитала; — уровень кредитоспособности акционерного общества, опреде-

ляемый его текущим финансовым состоянием; — стремление менеджеров к удержанию контроля над деятельно-

стью компании. 4. Прочие факторы.

12.4. Порядок выплаты дивидендов Дата объявления дивиденда. Совет директоров объявляет о вы-

плате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. 1. Дата переписи или дата регистрации владельцев ценных бу-

маг. Это день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Дата переписи обычно назначается за 2-4 недели до дня выплаты дивидендов.

204

2. Дата потери акцией права на дивиденд (экс-дивидендная да-та). Лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. В мировой практике право на дивиденд остается у акции в течение 4 дней до конечной даты регистрации владельцев ценных бумаг.

12.5. Дивидендная политика и регулирование цены акций Способы регулирования: — дробление; — выплата дивидендов акциями; — консолидация; — выкуп акций. 1. Дробление акции. Дробление акции (сплит) — разбивка акций на несколько бумаг с

меньшими номиналами путем выпуска нескольких акций вместо одной (общая сумма капитала не изменяется, а число акций увеличивается). Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении.

Экономический эффект от дробления акций: обычно в результа-те дробления цена акции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски».

Назначение дробления акций: применяется для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

2. Выплата дивидендов в форме акций. При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не

наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных ак-ций.

Назначение: указанная операция применяется для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

Выплата дивидендов в форме акций применяется: — когда фирма испытывает затруднения с наличностью, но стре-

мится сохранить дивиденд; — когда менеджеры фирмы стремятся изменить структуру собст-

венников, выплачивая части акционеров (менеджерам высшего уров-ня) дивиденды пакетами акций;

— когда необходимо сдержать рост стоимости акций.

205

Преимущества выплаты дивидендов в форме акций: • фирма, инвестируя значительную часть прибыли в производст-

во, сохраняет определенный уровень дивидендов; • не размывается контрольный пакет акций. Экономический эффект от выплаты дивидендов акциями: при

выплате дивиденда в виде акций ее номинал не уменьшается, но капи-тал из нераспределенной прибыли перетекает в дополнительно опла-ченный акционерный капитал.

3. Консолидация акций. Консолидация акций (обратный сплит) — означает сокращение

числа акций, находящихся в обращении; увеличение номиналов акций путем трансформации определенного числа бумаг в одну.

4. Выкуп акций. Мотивы выкупа акций: — накопление капитала, удобного для поглощения других компа-

ний; — с целью погашения и изменения структуры пакетов (приобрете-

ние контрольного пакета); — с целью ухода из-под налогообложения дивидендов, т.к. выкуп

представляет собой капитализацию прибыли; — наиболее быстрый способ изменения структуры капитала; — премирование руководства фирмы; — один из вариантов инвестирования финансовых ресурсов; — сокращение количества акций в обращении с целью увеличения

суммы прибыли, приходящейся на акцию. Методы выкупа акций: • тендер — предложение о покупке акций по договорной цене. В

тендере оговаривается срок и количество акций, которое компания хотела бы выкупить. Это наиболее короткий, но дорогой способ выку-па (повышение курса, транзакционные издержки в виде вознагражде-ния посредникам и т.д.);

• сделки на вторичном рынке ценных бумаг (биржевом или внебиржевом). Этот путь может оказаться весьма длительным, а при покупке большого пакета привести к росту курса и дополнительным затратам компании, которые могут оказаться выше тендерных.

206

Вопросы для самопроверки 1. Дайте определение следующих понятий: а) политика выплаты дивидендов; б) теория иррелевантности дивидендов; в) теория «синицы в руках»; г) теория налоговой дифференциации; д) теория эффекта клиентуры; е) информационное (сигнальное) содержание дивидендов; ж) модель выплаты дивидендов по остаточному принципу; з) дополнительные дивиденды; и) дробление акций, выплата дивидендов акциями; к) выкуп акций. 2. Кратко изложите, в чем суть точек зрения Модильяни и Милле-

ра, Гордона и Линтнера по влиянию политики дивидендов на цену ка-питала фирмы и ее стоимость.

3.Чем теория налоговой дифференциации отличается от теорий Модильяни-Миллера и Гордона-Линтнера?

Упражнения 1. Определите стоимость акционерного капитала ОАО «Х» после

выплаты дивидендов за 2003 г. Акционерный капитал включает: 1) 100 тыс. обыкновенных акций номиналом 1 тыс. руб.; из них 10

тыс. находится на балансе ОАО «Х»; курс акций — 25 руб.; 2) 20 тыс. привилегированных акций того же номинала (на балансе

ОАО 2 тыс. акции); курс акций — 15 руб.; 3) нераспределенную прибыль 2003 г. Прибыль фирмы (чистая) по итогам 2003 г. составила 1,5 млн руб.

На выплату дивидендов всего было выделено 0,4 млн руб., в том числе 120 тыс. руб. дивидендов выплачено по привилегированным акциям (40% к рыночном цене — дивиденд, определенный уставом ОАО «Х»). Ежегодно дивиденд по обыкновенным акциям фирмы возрастал при-мерно на 3%. Почти 100% капитала фирмы принадлежит 8 менедже-рам и членам их семей.

2. В соответствии с условиями задачи 1 ОАО «Х» может выплатить

часть дивидендов собственными акциями. Определить выгодность такой выплаты для акционеров.

207

3. Рассчитайте годовой дивиденд за 2003 г. Обоснуйте оптималь-ную дивидендную политику для ОАО «Х» при следующих возможных вариантах выплат:

1) поддержание коэффициента дивидендного выхода неизменным на уровне 2003 г. (ожидаемый темп устойчивого роста 10%);

2) выплата стабильного дивиденда 30% от рыночной цены акции (ожидаемый темп роста 10%);

3) выплата стабильного дивиденда 20% от рыночной цены акции и выплата дополнительного дивиденда, если курс акций будет снижать-ся (ожидаемый темп роста 9%);

4) выплата остаточного дивиденда (остаточный дивиденд 15%, темп роста 15%).

4. Что произойдет с собственным капиталом фирмы «Х», если в на-

чале 2004 г. (до выплаты дивидендов за 2003 г.) будет принято одно из следующих решений:

— фирма будет выплачивать дивиденды акциями в размере 30% от чистой прибыли, производя всякий раз дополнительную эмиссию;

— фирма произведет дробление акции в пропорции 3:1. Обоснуйте эффект от принятия таких решений. 5. Менеджеры фирмы рассматривают 2 варианта инвестирования

обновления основных фондов. Первый вариант предполагает реинве-стирование в производство 70% чистой прибыли (1,4 млн руб.), второй — 30% чистой прибыли (0,6 млн руб.). Оставшаяся часть прибыли по обоим вариантам выплачивается акционерам в виде дивидендов. Пер-вый вариант, предполагающий большие инвестиции в производство, обеспечивает больший темп роста фирмы (прибыли и дивидендов): q = 13%; второй — меньший: q= 4%. Приемлемый уровень доходности по акциям менеджеры оценили в 20%. Дивиденд по первому варианту 0,6 млн, по второму 1,4 млн руб. Оценить стоимость акций по обоим вариантам, суммарный капитал акционеров, приемлемость вариантов.

Библиографический список 1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999.

Т.1. С.504-515. 2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.:

Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. Т.1. С.447-487. 3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-

тистика, 1999. С. 665-675.

208

4. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Те-рехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономи-ка», 1998. С. 155-163.


209

Модуль 13. Управление оборотным капиталом организации

Цели модуля: • Изучить содержание понятий «валовой оборотный капитал»,

«рабочий капитал». • Изучить факторы, определяющие размер рабочего капитала ор-

ганизации, а также способы сокращения потребности в рабочем капитале.

• Овладеть методикой оптимизации основных групп текущих за-пасов.

• Овладеть методикой оптимизации среднего остатка денежных средств предприятия.

• Овладеть методикой оптимизации дебиторской задолженности организации, минимизирующей размер оборотного капитала, инвестируемого в ее формирование.

После изучения модуля Вы сможете: • Производить расчеты, связанные с оптимизацией основных

групп текущих запасов. • Использовать различные методы для оптимизации среднего ос-

татка денежных средств предприятий. • Разрабатывать политику предоставления коммерческих креди-

тов, производить оценку последствий изменения кредитной по-литики, а также оценку методов ускорения оборачиваемости де-биторской задолженности.

Ключевые слова: валовой оборотный капитал; рабочий капитал.

13.1. Понятие оборотного капитала, типы стратегий управления оборотным капиталом

Валовой оборотный капитал (синонимы: оборотные средства,

оборотные активы, мобильные активы) (CA) — это капитал, авансиро-ванный в оборотные активы предприятия или мобильные средства, находящиеся в обороте предприятия и используемые им в течение од-ного производственного цикла.

Формула расчета: CEARISCA ++= , (79) где IS — производственные запасы;

AR — дебиторская задолженность; CE — денежные средства.

210

Рабочий капитал (синонимы: собственные оборотные средства, чистые оборотные активы, функционирующий капитал, рабочий капи-тал)(WC) — это источники средств, а именно часть собственного (и приравненного к нему) капитала предприятия, которая служит для формирования оборотных (текущих) его активов.

Формула расчета: (80) ,CLCEARISCLCAWC −++=−= где: CA — оборотные активы;

CL — краткосрочные пассивы. Цикл обращения рабочего капитала = Период оборачиваемости

запасов, готовой продукции и незавершенного производства + Период оборачиваемости дебиторской задолженности — Период оборачивае-мости кредиторской задолженности.

Факторы, определяющие размер рабочего капитала: • длительность сбытового и эксплуатационного циклов; • темпы роста производства; • темпы инфляции; • сезонность снабжения, а также производства и реализации про-

дукции; • конкуренция; • величина и норма добавленной стоимости. Потребность фирмы в оборотном капитале не является неизменной

величиной. Причины ее изменения могут быть следующие: • Увеличение масштабов деятельности, когда капиталовложениям

в основной капитал должны соответствовать дополнительные вложе-ния в оборотный капитал. Источники финансирования дополнитель-ной потребности в оборотном капитале закладываются в план финан-сирования инвестиционного проекта.

• Краткосрочные изменения рыночной конъюнктуры, на которые фирма должна гибко реагировать, увеличивая или уменьшая объем продаж. Что требует соответствующего изменения величины приме-няемого оборотного капитала.

• Сезонные колебания потребности в оборотном капитале, харак-терные для ряда отраслей. Непостоянная потребность в оборотных активах является характерной чертой для ряда видов производствен-ной и коммерческой деятельности, связанной в основном с природны-ми факторами, чередованием сезонов. Элемент сезонности наблюдает-ся и в производствах, прямо не связанных с природой, например в швейной промышленности.

• Изменение условий снабжения факторами производства и сбыта продукции, например, потребность в оборотном капитале может изме-няться в следствие изменения частоты поставок (отгрузки), состава и

211

численности поставщиков (покупателей), форм расчетов за товары и услуги.

• Чрезмерное отвлечение средств в дебиторскую задолженность. • Необходимость возмещения оборотного капитала, разъедаемого

инфляцией. Сокращение потребности в рабочем капитале может быть

обеспечено за счет: • сокращения периода обращения запасов, т.е. ускорения произ-

водства и продажи товаров; • сокращения периода обращения дебиторской задолженности; • удлинения периода отсрочки оплаты счетов. Потребность в дополнительных оборотных средствах может фи-

нансироваться за счет: • собственных источников (нераспределенная прибыль); • использования краткосрочного кредита. Для определения потребности в источниках текущего финансиро-

вания оборотный капитал делится на две группы: • постоянный оборотный капитал, потребность в нем относитель-

но неизменная в течение всего операционного цикла; • переменный оборотный капитал (варьирующая часть текущих

активов), потребность в нем незначительно изменяется вплоть до пол-ного ее отсутствия.

Это деление положено в основу четырех известных моделей фи-нансирования текущих активов, которые различаются между собой с точки зрения роли краткосрочных обязательств в текущем финансиро-вании.

Таблица 3 Типы моделей финансирования текущих активов

Наименование моделей управления оборот-

ным капиталом

Роль краткосрочного кредита и краткосроч-

ной задолженности

Риск с позиции лик-видности

1 2 3 Идеальная За счет краткосрочных

обязательств финанси-руются полностью все текущие активы, т.е. и их переменная часть

Наибольший риск, особенно если есть вероятность, что нужно одновременно погасить все обяза-тельства перед кре-дитором

212

Окончание табл. 3 1 2 3

Агрессивная За счет краткосрочных обязательств покрыва-ется полностью варьи-рующая часть оборот-ных активов

Весьма рискованна, т.к. в реальной жизни ограничиваться лишь минимумом текущих активов невозможно

Компромиссная Варьирующая часть оборотных активов покрывается на 50% за счет краткосрочных обязательств

Риск незначитель-ный, однако возмож-но наличие излишних активов и за счет этого снижение при-были

Консервативная Варьирующая часть оборотных активов покрывается частично за счет долгосрочных пассивов

Отсутствует риск потери ликвидности, т.к. нет краткосроч-ной кредиторской задолженности

Для покрытия дополнительной потребности в оборотных средствах

может быть использован: • хозяйственный коммерческий кредит (товарный, денежный, век-

сельный); • банковский кредит; • бюджетный кредит.

13.2. Оптимизация размера основных групп запасов на основе модели EOQ

Производственные запасы на предприятии включают следую-

щие группы: • сырье и материалы; • незавершенное производство; • готовую продукцию; • прочие запасы. Цель управления запасами состоит в обеспечении предприятия

запасами, необходимыми для поддержания производственного про-цесса, при минимальных затратах.

Задачи управления запасами могут быть сведены к следую-щим:

213

• Определение количества единиц запасов, содержащихся на складе предприятия.

• Определение количества единиц товаров, которое должно быть заказано в определенный момент времени.

• Определение сроков выполнения заказов. Оптимизация размера основных групп запасов осуществляется на

основе использования «Модели экономически обоснованного размера заказа». Для использования модели EOQ затраты, связанные с приоб-ретением и поддержанием запасов, подразделяются:

• На издержки приобретения; • издержки хранения. Издержки приобретения — издержки на выполнение заказа (пе-

реписка между компаниями, телефонные переговоры, организация выпуска партии продукции, доставка и время на исполнение). Они оп-ределяются по следующей формуле:

Спр.. = f * Q/q, (81) где f — стоимость выполнения одной партии заказа (д. ед./заказ);

Q — общая потребность в сырье на период (нат. ед.); Q/q — количество заказов, подаваемых ежегодно. Издержки хранения — издержки, связанные с хранением запасов,

включая стоимость самого хранения, капитальные затраты и аморти-зационные издержки. Затраты на хранение определяются так:

(82) ,2

*.qHCõð =

где H — затраты по хранению единицы сырья в запасе (д. ед./ед.); q — размер (объем) запаса (нат. ед.); q/2 — средний уровень запасов. Общая стоимость оформления и хранения запасов может быть

представлена так: Сt = H * q/2 + f * Q/q. (83)

Оптимальная партия поставки — размер поставки, при которой минимизируются общие расходы по приобретению и хранению запа-сов, — может быть определена по формуле:

(84) .**2H

QfEOQ =

Пример: Завод железобетонных изделий потребляет цемент ежедневно в ко-

личестве 20 т. Цена цемента 500 тыс. руб./т. Максимальный срок хра-

214

нения на складе предприятия — 30 дней. Затраты на хранение 1 тонны в год (условно) 9 тыс. руб. Завод заказывает цемент ежемесячно и по-лучает его по железной дороге вагонами по 50 т. Стоимость заказа 0,5 млн руб. Затраты на транспортировку 5 млн руб. за 1 вагон. Определи-те оптимальный размер запаса (оптимальную партию цемента). Партия может быть не кратной 50 т, но плата за вагон не зависит от его за-грузки. Альтернативный способ доставки цемента — автотранспорт. Транспортировка 10 т стоит 1,5 млн руб.

Решение:

ò.8959000

500000*360*20*2==EOQ

Количество дней, на которое хватит одного заказа, = 20

895 = 45 дней.

Этот срок не укладывается в максимальный срок хранения (30 дней), поэтому проанализируем максимальную поставку исходя из срока хранения:

Максимальная партия поставки = 20 т /день* 30 дней = 600 т. Расходы на транспортировку составляют: по железной дороге:

50600 = 12 вагонов

12 * 5 млн. руб. = 60 млн. руб. пвтотранспортом: ðóá. ìëí 90 ðóá. ìëí 5,1*

10600

=

Как показали расчеты, доставка цемента по железной дороге обхо-дится предприятию дешевле, поэтому ему нецелесообразно перехо-дить на альтернативный способ доставки.

Таким образом, оптимальная партия заказа для данного предпри-ятия — 600 т, транспортировка по железной дороге, 12 вагонов, 1 раз в месяц (в 30 дней).

Алгоритмы управления запасами на основе модели EOQ сво-дятся к следующему:

RP=MU*MD SS=RP-AU*AD MS=RP+EOQ — LU*LD,

где: RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.; MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.; MD — максимальное число дней выполнения заказа; SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов, ед.; AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;

215

AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн.;

LU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.; LD — минимальное число дней выполнения заказа; MS — максимальный уровень запасов, ед. Модель EOQ может быть использована при наличии следующих

условий: • Спрос на продукцию приблизительно постоянен. • Время поставки заранее известно. • Недопустимо отсутствие запасов. • Заказ на новую поставку осуществляется один раз в каждом

цикле, величина заказа постоянна, и заказы выполняются без всяких задержек.

13.3. Управление дебиторской задолженностью. Политика цен и кредитная политика

Управление дебиторской задолженностью состоит в выработке и

реализации политики цен и коммерческих кредитов, направленной на ускорение востребования долгов и снижения риска неплатежей.

Управление дебиторской задолженностью предусматривает: • анализ дебиторов; • анализ реальной стоимости имеющейся дебиторской задолжен-

ности; • разработку политики авансовых расчетов и предоставления

коммерческих кредитов, обеспечивающих условия для минимизации размера дебиторской задолженности;

• оценку и реализацию методов ускорения оборачиваемости деби-торской задолженности.

При разработке политики предоставления коммерческого кредита важным является:

• определение возможной суммы оборотного капитала, инвести-руемого в дебиторскую задолженность;

• формирование системы кредитных условий; • формирование системы штрафных санкций за просрочку испол-

нения обязательств покупателями. Возможная сумма оборотного капитала, инвестируемого в дебитор-

скую задолженность, определяется по формуле:

216

(85) ,360

)(** 0ttKvCA

crpzcr

ar

−

=

где CAar — оборотные активы в кредиторской задолженности; vcr — объем реализации в кредит;

öåíû; è ñòèñåáåñòîèìî ÿñîîòíîøåíè òêîýôôèöèåí - pzK

tcr — срок предоставления кредита покупателям; t0 — срок предоставления отсрочки платежа по предоставленным

кредитам. Формирование системы кредитных условий включает определение: 1. Срока предоставления кредита. 2. Размера предоставляемого кредита; 3. Стоимости предоставляемого кредита. При определении срока отсрочки платежа за поставленную про-

дукцию важно определить цену отказа от скидки. Цена отказа от скидки = (86) ,

max360*100*

%%100%

ÑÏÏñêèäêèñêèäêè

−−

где Пmax — максимальная длительность отсрочки; ПС — период, в течение которого предоставляется скидка. Если результат расчетов по формуле (86) превысит ставку банков-

ского процента, то лучше обратиться в банк за кредитом и оплатить товар в течение льготного периода.

Пример: Определите эффективность предоставления и получения коммерче-

ского кредита по форме «5/15 чистых 40». Ставка процента по кратко-срочному кредиту 30%. Кредитор (фирма, предоставляющая коммер-ческий кредит по этой схеме) может инвестировать свободные ресурсы под 25% годовых.

Решение:

%.761540

360*100*5100

5 ñêèäêè îò îòêàçà Öåíà =−−

=

Оценка последствий изменения кредитной политики. Более льготная кредитная политика выражается в удлинении срока

кредита, переходе к менее жестким методам работы по взиманию за-долженности, в предоставлении торговых скидок. Вместе с тем реали-зация такой политики невозможна без дополнительных затрат, связан-ных с безнадежными долгами.

Основной вопрос анализа: достаточны ли доходы от увеличения реализации по отношению к дополнительным затратам? Анализ по-

217

следствий изменения кредитной политики производится в два этапа. На первом этапе производится сопоставление прогнозной отчетности о прибыли и убытках, составленной исходя из условий текущей и пред-полагаемой кредитной политики.

В ходе оценки рассчитываются: — валовая выручка от реализации; — затраты на торговые скидки; — прибыль до вычета затрат по кредитованию; — затраты по кредитованию; — прибыль до налогообложения. На втором этапе определяется величина прироста прибыли как ре-

зультата от изменения кредитной политики. Причем сначала определя-ется влияние изменения кредитной политики на изменение дебитор-ской задолженности по формуле:

( ) ( )[ ] ( )[ ] (87) ,360/*360/* onnoon SSDSOVSDSODSOAR −±−=∆

затем — влияние изменения кредитной политики на изменение вели-чины прибыли по формуле:

( ) ( ) ( ) ( ) (88) ,******1* 000 PSDPSDSBSBkvSSPN nnnoonnaron −−−−−−−=∆

где S0, Sn — объем реализации текущего и прогнозного периода после изменения кредитной политики;

v — переменные затраты в процентах от валового объема реализа-ции;

Kar — цена инвестирования в дебиторскую задолженность; DSO0, DSOn — оборачиваемость дебиторской задолженности в

днях до изменения и после изменения кредитной политики; B0, Bn — объем безнадежных долгов в процентах к объему реализа-

ции; P0, Pn — доля объема реализации со скидкой в валовом объеме; D0, Dn — процент торговой скидки. Пример: Фирма, производящая бытовые электроприборы, планирует увели-

чить объемы продаж путем: а) снятия ограничений по кредитоспособности покупателей на пре-

доставление коммерческого кредита. Маркетологи предполагают, что эта мера увеличит объем продаж с 12 до 14 млн долл. Период инкасса-ции в целом по предприятию возрастает с 35 до 40 дней. Дополнитель-ная прибыль от увеличения выручки составляет 0,25 долл. с 1 доллара продаж. Вероятность безнадежной задолженности по новым потреби-телям — 10%;

218

б) увеличения срока коммерческого кредита с 30 до 40 дней. Ожи-дается, что это не только дополнительно увеличит выручку на 2 млн долл., но повысит период инкассации до 45 дней, а вероятность безна-дежной дебиторской задолженности по приросту отгрузок — 15%.

Определите целесообразность каждого из решений по увеличению объема продаж.

Решение: Вариант DSO, в днях S, млн руб. B, % D, % P, %

0 30 12 0 0 0 1 30 14 10 0 0 2 40 14 15 0 0

Для решения данной задачи предположим, что переменные затраты

в % от валового объема реализации составляют 20%, а цена инвести-рования в дебиторскую задолженность — 40%.

( ) ðóá. 33,33333360

1200000014000000*30*2,0360

12000000*3030 à) =

−

+

−=∆AR

∆ PN = (14000000 – 12000000) * (1 – 0,2) – 0,4 * 33333,33 – (0,1 * 14000000 — 0 * *12000000) — 0 = 186667 руб.

( ) ðóá. 377778360

1200000014000000*40*2,0360

12000000*3040 á) =

−

+

−=∆AR

∆ PN = (14000000 – 12000000) * (1 – 0,2) – 0,4 * 377778 – (0,15 * 14000000 – 0 * *12000000) – 0 = – 651111,2 руб.

Выгодно воспользоваться вариантом а), т.к. это принесет компании прибыль в размере 186667 руб. Принятие решения б) приведет к сни-жению прибыли предприятия на 651111,2 руб.

Для ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности

используются: • учет векселей; • факторинг. Учет векселей, выданных покупателями продукции, представ-

ляет собой финансовую операцию по их продаже банку (или другому финансовому институту) по определенной дисконтной цене (цене со скидкой), устанавливаемой в зависимости от их номинала, срока по-гашения и учетной вексельной ставки.

Дисконт (скидка) = Номинал векселя * Число дней от даты учета до даты платежа по векселю * учетная ставка банка/100% * 360.

Факторинг — деятельность специализированного учреждения по взысканию денежных средств с должников своего клиента и управле-нию его долговыми требованиями. Факторинговые услуги предостав-

219

ляются «без финансирования» и «с финансированием». Преимущества факторинга: превращение будущего долга в наличные деньги в нуж-ный момент; освобождение предприятия от риска возможных непла-тежей; сокращение издержек на ведение дебиторской задолженности; предоставление факторинговыми компаниями необходимой информа-ции о положении клиента.

Оценка эффективности факторинговой сделки осуществляется пу-тем сравнения расходов по этой операции со средним уровнем про-центной ставки по краткосрочному банковскому кредитованию.

Условия использования факторинга и учета векселей: • возможно применение средств с рентабельностью, превышаю-

щей ставку учетного процента и стоимость факторинговых услуг; • потери от инфляции превышают расходы по учету векселей и

факторингу; • стоимость заемного капитала превышает расходы по учету век-

селей и факторингу. 13.4. Оптимизация среднего остатка денежных средств

организации Цель управления денежными активами состоит в том, чтобы ин-

вестировать избыток денежных доходов для получения прибыли, но одновременно иметь их необходимую величину для выполнения обя-зательств по платежам. Для оптимизации остатка денежных средств организации могут быть использован ряд моделей.

На основе модели Баумоля оптимизация остатка денежных средств предприятия осуществляется по следующей формуле:

(89) ,**2 .

iGC

M òðàíñopt =

где Cтранс. — постоянные трансакционные издержки, не зависящие от объема перемещаемых денежных средств;

G — общий спрос на наличные денежные средства за рассматри-ваемый период;

i — процентная ставка по рыночным ценным бумагам в рассматри-ваемом периоде (выраженная десятичной дробью).

Пример: Потребность фирмы в денежных средствах составляет 800 тыс.

долл. в месяц. Фирма имеет портфель ликвидных ценных бумаг, ставка

220

процента по которым 0,5% в месяц. Постоянные транзакционные из-держки, не зависящие от объема перемещаемых денежных средств, составляют 400 долл. Определить оптимальный объем ценных бумаг, конвертируемых в деньги, и количество конвертаций в месяц.

Решение:

ðóá. 357771005,0

800000*12*400*2==optÌ

Количество конвертаций в месяц = 357771800000 = 3 конвертации.

Оптимизация остатка денежных активов предприятия на основе

модели Миллера-Орра:

(90) ,*4

**33

2

iC

M öáopt

σ=

где σ2 — дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера разброса этих потоков);

Сцб — постоянные издержки, связанные с операциями с ценными бумагами;

i — процентная ставка по рыночным ценным бумагам (выраженная десятичной дробью).

Пример: Денежный поток по итогам последней декады был следующим:

Дни 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 CF, д. ед.

30 40 20 -5 10 15 40 30 0 20

Стоимость конвертации ценных бумаг 5 ден. ед., годовая ставка —

5%. Минимальный объем денежных средств на расчетном счете и в кассе фирмы менеджеры считают равным 7 денежным единицам. Ис-пользуя модель Миллера-Орра, определите оптимальный и макси-мальный остаток денежных средств.

Решение:

åä. äåí. 2010

20030401510)5(204030ñðåä =

++++++−+++=CF

2σ = 101 * [(30 – 20)2 + (40 – 20)2 + (20 – 20)2 + (-5 – 20)2 + (10 – 20)2+

+ (15 – 20)2 + (40 – 20)2 + (30 – 20)2 + (0 – 20)2 + (20 – 20)2 ] = 215 руб.

221

îñòàòîê éîïòèìàëüíû- åä. äåí. 46,31746,24705,0*4215*5*3M 3opt =+=+=

денежных средств. Mmax = 7 + 3 * 24,46 = 80,38 ден. ед. — максимальный остаток де-

нежных средств. В отечественной практике использование моделей Баумоля и Мил-

лера-Орра сопряжено с рядом проблем: • хроническая нехватка оборотных активов не позволяет предпри-

ятиям формировать остаток денежных средств в необходимых разме-рах с учетом их резерва;

• замедление платежного оборота вызывает значительные колеба-ния в размерах денежных поступлений, что отражается на сумме ос-татка денежных активов;

• ограниченный перечень обращающихся краткосрочных фондо-вых инструментов и их низкая ликвидность затрудняют использование в расчетах показателей, связанных с рыночными ценными бумагами.

Вопросы для самопроверки 1. Что означают понятия «валовой оборотный капитал», «рабо-

чий капитал»? 2. Перечислите факторы, определяющие размер рабочего капита-

ла и способы сокращения потребности в рабочем капитале. 3. Какие типы стратегий управления оборотным капиталом вы

можете назвать. Перечислите признаки, характеризующие каждый тип?

4. Охарактеризуйте вкратце, как осуществляется оптимизация размера основных групп запасов на основе «Модели экономически обоснованного размера заказа»(EOQ).

5. Перечислите условия применения модели EOQ. 6. В чем заключается суть политики предоставления коммерче-

ского кредита? 7. Как определяется срок предоставления коммерческого креди-

та? 8. Как определяется размер предоставляемого коммерческого

кредита? 9. Как определяется стоимость предоставляемого коммерческого

кредита? 10. Какие способы оценки последствий изменения кредитной по-

литики вы знаете и в чем заключается алгоритм их использования?

222

11. Перечислите известные вам методы ускорения оборачиваемо-сти дебиторской задолженности. Каков алгоритм их использования?

12. Перечислите условия использования факторинга и учета век-селей.

13. Охарактеризуйте вкратце, как осуществляется управление денежными средствами и их эквивалентами на основе моделей Баумо-ля и Миллера-Орра.

14. В чем заключаются проблемы использования в отечественной практике моделей Баумоля и Миллера-Орра?

Упражнения 1. Магазин электротоваров продает электрокофеварки по цене 180

тыс. руб., закупая их у крупной оптовой фирмы по 150 тыс. руб. за 1 шт. Прямые издержки магазина на реализацию 1 кофеварки — 2 тыс. руб. Спрос на кофеварки равномерен, в год продается 1200 штук. Ма-газин покупает кофеварки ежеквартально по 300 штук. Стоимость за-каза на кофеварки равна 1 млн руб. Затраты на хранение кофеварки в течение года — 40% от ее цены. Определите политику управления за-пасами (оптимальный объем запаса, максимальный дефицит) и эффект от реализационной политики.

2. Решите задачу 1 при условии, что оптовый продавец установил

скидку с отпускной цены кофеварки в 5% при размере заказа, превы-шающего 400 шт.

3. Объем производства предприятия в январе составил 800 млн

руб., а в последующие месяцы увеличивался на 5% ежемесячно. Пред-приятие имеет стабильных партнеров. Оплата за поставленную потре-бителям продукцию имеет следующую временную структуру: 20% оплачивается при отгрузке; 25% — при получении продукции (через 10 дней после отгрузки); 42% — в течение 30 дней после отгрузки; еще 10% — через 90 дней после отгрузки. 3% — безнадежная задолжен-ность. Отгрузка каждому потребителю производится двумя партиями: 16-го числа текущего месяца и 1-го числа следующего месяца.

Определите коэффициенты инкассации и величину денежных по-ступлений в мае.

4. Фирме «Сахар» необходимо профинансировать приобретение

оборотного капитала на сумму 75000 долл. Менеджеры анализируют три варианта финансирования:

223

1) коммерческий кредит (5% на 2 месяца); 2) банковский кредит (100 тыс. долл., 16% годовых, поддержание

резервных остатков 10%); 3) факторинговая компания приобретает дебиторскую задолжен-

ность фирмы (100 тыс. долл.) под 12% годовых при авансировании 75% номинальной стоимости. Кроме того, факторинговая компания требует комиссионные в размере 2% от всех приобретенных счетов.

4) Какой вариант финансирования предпочтительней исходя из из-держек?

5. Годовой объем продаж фирмы 11 млрд руб. Активы 4 млрд руб.,

из них денежные средства и ликвидные ценные бумаги — 0,5 млрд руб. Из-за циклического характера фирма планирует увеличить объем ликвидных ценных бумаг до 1,2 млрд руб. Рассматриваются два вари-анта формирования дополнительных активов:

1) эмиссия акций на 700 млн руб.; 2) долгосрочный займ под 20% годовых на 700 млн руб. Проанализируйте варианты с позиций: ― доходности фирмы; ― устойчивости работы фирмы; ― особых (дополнительных) условий.

Библиографический список 1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр,

1999. Т.1. С. 301-370. 2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс:

В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. Т.2. Гл. 20-23. 3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и ста-

тистика, 1999. С. 509-549. 4. Пещанская И.В. Кредит и оборотный капитал // Финансы. 2003. №2.

С. 20-22. 5. Савельева В.М. Факторинг — форма обслуживания малого и среднего

бизнеса // Финансы. 2004. №2. С. 48-50. 6. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев,

Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. С. 259-271.


8. Хоминский В. Как управлять запасами // Финансовый директор. 2004. №2. С. 24-33.

224

Модуль 14. Финансовые аспекты слияний и поглощений. Эффект синергии:

содержание и определение

Цели модуля: • Изучить суть концепции синергии, основные источники эффекта

синергии и формы ее проявления. • Изучить методы количественной и качественной оценки эффек-

та синергии. • Оценить возможный риск проявления отрицательного эффекта

синергии. • Рассмотреть проблемы, возникающие при оценке эффекта си-

нергии. После изучения модуля Вы сможете: • Оценивать эффект синергии при слиянии и поглощении компа-

ний. • Оценивать риск, связанный с возможными отрицательными по-

следствиями слияний и поглощений. Ключевые слова: эффект синергии.

14.1. Суть концепции синергии, основные источники эффекта синергии

Концепция синергии — одна из самых популярных концепций, ко-

торую используют для обоснования необходимости объединения ком-паний и анализа финансовой состоятельности данного процесса.

Основным принципом, лежащим в основе теории слияний, является синергетический эффект от слияния. Стоимость компании, образован-ной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее состав-ляющих частей, т.е. 2+2 =5. Например, если компания А сливается с компанией В, то в формульном выражении это выглядит следующим образом:

V (AB) > V(A) + V(B) , где V(AB) — стоимость объединенной компании, образовавшейся в результате слияния компаний А и В;

V(A) — стоимость компании А; V(B) — стоимость компании В [3, с. 426].

225

Таким образом, суть синергетического эффекта заключается в том, что слияние двух компаний порождает дополнительную стоимость объединенной компании.

Основными источниками создания дополнительной стоимости яв-ляются:

1. Экономия от масштаба. Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалте-рия, управление финансового контроля, маркетинговое управление, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения и т.д. Дуб-лирование функций можно избежать, создав единые централизованные управления оптимального размера, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание. Кроме того, экономия от масшта-ба означает возможность производить большие объемы продукции при тех производственных мощностях. Другими словами, происходит снижение удельного веса постоянных затрат в себестоимости произво-димой объединенной компанией продукции [1].

Но при кажущейся столь очевидной простоте использования эф-фекта экономии от масштаба на практике слияния тем не менее поро-ждают множество проблем, связанных с возможностью интеграции двух компаний и соответственно их дублирующихся подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании после слияния про-должают функционировать как две отдельные независимые единицы, что сводит на нет эффект использования экономии от масштаба.

2. Экономия от вертикальной интеграции. Очень важным источ-ником создания дополнительной стоимости при вертикальном слиянии компаний является экономия от вертикальной интеграции. Например, за счет того, что промежуточный продукт внутри объединенной ком-пании передается от одного звена производственного процесса к дру-гому без какой-либо оплаты или по минимальной цене, себестоимость конечного продукта значительно снижается.

3. Взаимодополняющие ресурсы. Фактор, в чем-то схожий с пре-дыдущим. Основная идея его в том, что зачастую мелкая компания, выпускающая уникальную, перспективную продукцию, не имеет воз-можностей реализации своего потенциала и успешного продвижения на рынке. В этом случае одним из наиболее эффективных решений является слияние с более крупной компанией, обладающей для этого всеми ресурсами.

4. Неиспользованные льготы по налогообложению. Речь идет о том, что если какая-либо компания, обладающая определенными нало-говыми льготами, но не способная использовать их вследствие отсут-ствия прибыли, объединяется с другой компанией, стабильно полу-

226

чающей достаточно большие объемы прибыли, то у объединенной компании появляется возможность эффективного использования этих налоговых льгот.

Источники увеличения стоимости формируют определенную выго-ду для участников сделки слияний, которая и является ее основным мотивирующим фактором.

Формы синергии. С целью проведения финансового анализа сдел-ки слияния и поглощения эффекты синергии можно разделить на два типа: а) операционные синергии и б) финансовые синергии (см. рис. 1). И в том и другом случае речь идет об умноженном, непропорцио-нальном эффекте, возникающем вследствие комбинированности ре-сурсов.

Рис. 1. Формы операционной и финансовой синергии Операционная синергия охватывает экономию на масштабах вы-

пуска продукции, на гибкости и возможности роста. Она опирается не столько на материальные ресурсы объединяющихся компаний, сколь-ко на управленческие способности команды, позволяющие им дости-гать успехов в конкуренции.

Операционная синергия первого вида ведет к увеличению эффек-тивности текущих операций, снижению прямых и косвенных затрат на разных этапах создания и продвижения продукта к клиенту.

Операционная синергия второго вида позволяет избежать новых инвестиций в развитие сбытовой сети компании, ее рыночные иссле-дования, продвижение продукта, в развитие персонала и управленче-ской команды. Операционная синергия третьего вида заставляет ана-литика ставить вопрос о том, насколько быстро компания начнет ре-шать конкретные задачи роста после объединения. Такая синергия вы-ражается в ускорении движения компании в стратегическом направле-нии. Рассуждая об операционной синергии, необходимо провести гра-

227

ницу между ними и эффективностью в общем ее понимании. Напри-мер, операционная синергия, основанная на масштабах, означает не просто существенное или быстро достигаемое снижение затрат на единицу продукции, но такое их снижение, которого не могла бы дос-тичь каждая компания, взятая в отдельности, без приложения общих усилий в рамках объединения. Аналогичное требование характерно и для двух других видов — экономии на гибкости и новых возможно-стей роста. Операционная синергия в этом смысле означает «сверхэф-фективность». Предположим, что объединяются публичные компании, акции которых интенсивно торгуются; наличие синергии в таком слу-чае предполагает, что компании после объединения непременно дос-тигнут большего успеха: ведь в движении курсов их акций уже выра-жены ожидания и оценки инвесторов по поводу перспектив развития каждой компании в отдельности. Синергия фактически означает побе-ду над уже сложившимися ожиданиями: если она потенциально воз-можна с точки зрения инвесторов, то после объявления об объедине-нии компаний акции будущих партнеров должны вырасти в цене.

Финансовая синергия описывает влияние покупки контроля на инвестиционные риски объединенной компании. Два наиболее суще-ственных слагаемых инвестиционных рисков — это деловой (коммер-ческий) риск и финансовый риск (т.е. вероятность неплатежа). На этом этапе анализа необходимо поставить вопрос о возможных благоприят-ных изменениях финансовых результатов компаний в плане достиже-ния более высокой устойчивости и стабильности. Смягчение влияния факторов делового риска должно выражаться в снижении размаха ко-лебаний (волатильности) поступления от продажи товаров и услуг клиентам, стабилизации притоков денежных средств от операций ком-пании, а также в более плавном, сглаженном движении потоков де-нежных средств в будущем. Второе слагаемое инвестиционных рисков — неопределенность выполнения обязательств по заемному капиталу перед кредиторами. Объединение компаний может внести вклад в ук-репление платежеспособности, существенно улучшить покрытие вы-плат по заемным средствам за счет дополнительных потоков денежных средств. В конечном счете финансовая синергия должна привести к снижению затрат на капитал компании, удешевить его привлечение как по линии кредитных ресурсов, так и по линии собственных. В со-временной финансовой аналитике ставка затрат на капитал является ключевой, поскольку выражает минимальную доходность, требуемую в качестве компенсации за риск, и рассматривается как барьерная планка для управленческой команды.

228

14.2. Анализ эффектов синергии Анализ эффектов синергии должен быть выстроен как с качествен-

ной, так и с количественной точки зрения. I. Качественный анализ предполагает:

1) создать своего рода «список заявок» на эффекты синергии, 2) оставить в списке потенциальных причин возникновения синер-

гии (применительно к конкретной сделке) только наиболее вероятные. Для этого понадобится провести стратегическую оценку возможностей каждой компании, выявив потенциал комбинирования ресурсов.

II. Количественная оценка. Ее алгоритм в общем виде приведен на рисунке 2.

Рис. 2. Оценка синергии на основе дисконтируемого потока денежных средств

Этот этап анализа включает три подэтапа. 1. Нужно определить прогнозные приросты целого ряда парамет-

ров, от которых зависит поступление потоков денежных средств. Та-кой анализ удобнее организовать в привязке к ключевым факторам инвестиционной стоимости компании:

— росту выручки от реализации (∆S) за счет увеличения объемов продаж и физическом исчислении, выхода на новых клиентов, улуч-шения качества продукции и услуг, усиления конкурентной позиции объединенной компании и завоевания ею роли лидера и определенных сегментов рынка — благодаря таким видам операционной синергии, как экономия на гибкости и новые возможности роста;

— росту рентабельности продаж за счет снижения затрат (∆С) и ус-корения роста продаж — благодаря таким видам операционной синер-

229

гии, как экономия на масштабах выпуска продукции и новые возмож-ности роста;

— снижению оттоков по налогу на прибыль (∆T) — за счет опти-мизации налоговых выплат и снижения эффективной ставки налогооб-ложения прибылей;

— снижению и оптимизации величины инвестиций в оборотный капитал (∆NWC) и достижению экономии инвестиций в долгосрочные активы (∆Сарех) — за счет таких видов синергии, как экономия на масштабах выпуска и на гибкости;

— изменению чистого долга за год (∆Debt). Это слагаемое отража-ет выплаты кредиторам и включает в том числе прирост заемного дол-госрочного капитала в соответствующем периоде. В анализе этой ве-личины необходимо отразить возможное влияние финансовой синер-гии, поскольку она связана с улучшением доступа к кредитным ресур-сам.

2. Учитывая, что рассмотренные эффекты не должны быть однора-зовыми, а призваны обеспечить возобновляющийся поток выгод, на втором этапе необходимо провести анализ их распределения во време-ни и очертить направления движения: растут или падают дополни-тельные выгоды.

3. В конечном счете целью анализа является определение суммар-ного потока дополнительных выгод (∆FCFE), поэтому их надо оценить в соответствии с требуемой доходностью, т.е. дисконтировать по став-ке стоимости капитала. Следовательно, третий этап количественной оценки синергии — анализ изменений факторов риска и ставки затрат на собственный капитал, которые также увязаны с финансовой синер-гией.

В результате оценки эффектов синергии будет получена добавлен-ная инвестиционная стоимость (∆V).

14.3. Риск синергии. Проблемы в оценке синергии В ходе объединения компания-инициатор должна платить премию

к цене акции приобретаемой компании за рост стоимости объединен-ной компании. Следовательно, сделка объединения станет эффектив-ной, только если премия, которую должна уплатить компания-инициатор, меньше этого прироста инвестиционной стоимости. За столь простым, на первый взгляд, выводом кроется весьма серьезная проблема. Уплачивая премию, компания-инициатор попадает в ло-вушку: чтобы компенсировать затраты, необходимо добиться резкого

230

увеличения доходности капитала в будущем. Иными словами, премия предписывает необходимое увеличение доходности и определяет тре-бования к экономической прибыли. Для иллюстрации данного тезиса приведем таблицу 4, где представлены требования к уровню доходно-сти собственного капитала, вменяемые менеджменту объединенной компании на протяжении соответствующих периодов.

Рис. 4. Финансовая «ловушка синергии»

Таблица 4

Премия Доходность период 1 год

Доходность период 2 год





0% 25% 50% 75%

15% 44% 73% 101%

15% 29% 41% 52%

15% 24% 32% 39%

15% 21% 27% 32%

15% 20% 24% 29%

15% 17% 19% 22%

Если сделка осуществляется без выплаты премии (что практически

нереально), тогда компания может довольствоваться доходностью соб-ственного капитала в 15% в период после объединения. В нашем при-мере 15% — это затраты на капитал, или барьерная планка доходности собственного капитала. С ростом премии нарастают претензии к до-ходности в годовом выражении. Как видно из рисунка 4, такие претен-зии зависят и от продолжительности периода, в течение которого ожи-даются результаты синергии двух капиталов. Если достигнутый уро-вень доходности в будущем не выйдет на расчетные значения с учетом «вклада» премии, то собственники компании-инициатора понесут убытки. Рост масштабов бизнеса, находящегося в их собственности по завершении сделки, окажется иллюзорным, ведь в терминах инвести-ционной стоимости роста не будет. Coбственники, давшие добро на объединение, попадут в ловушку: физические масштабы их владений несомненно выросли, в бухгалтерском измерении их собственность стала масштабнее, но финансовые измерения не достигли необходимо-го размаха. А можно ли в этом случае вообще говорить о росте бизне-

Стоимость VA

Выигрыш

Премия

VВ

Стоимость, добавленная синергией

VA + VВ

VA – Инвестиционная стоимость компании-инициатора (А)

VВ – Инвестиционная стоимость компании-цели (В)

Инвестицион-ная стоимость, объединенной компании

231

са? Таким образом, следует учитывать риск комбинирования капита-лов, или риск синергии.

При кажущейся простоте процедуры оценки синергизма на практи-ке изложенная методика трудно применима. Проблемы в оценке си-нергии заключаются в следующем:

— трудно верно спрогнозировать возможные виды эффекта синер-гии, которые удастся достигнуть компании. Необходимо также избе-жать дублирования эффектов и выделить наиболее реалистичные из потенциально возможных;

— определив конкретные виды синергии, сложно представить их в денежном выражении, особенно с учетом того, что большинство из них имеют долгосрочный характер и ориентированы на достижение стратегических задач.

Таким образом, оценка эффекта синергизма зачастую выходит за рамки количественных оценок.

Вопросы для самопроверки 1. Какая концепция является наиболее популярной при обоснова-

нии необходимости объединения компаний? В чем ее суть? 2. Что является основными источниками создания дополнитель-

ной стоимости при объединении компаний? 3. Что характеризует операционная синергия? 4. Что понимается в финансовом анализе под финансовой синер-

гией? 5. Опишите технологию проведения качественного анализа эф-

фекта синергии. 6. В чес суть риска эффекта синергии? 7. Какие существуют проблемы оценки эффекта синергии?

Упражнения 1. Опишите составляющие эффекта синергии на примере слияния

(поглощения) одного из предприятий вашего региона.

Библиографический список 1. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // http://www.cfin.ru. 2. Домчук В. Алгоритм разработки финансовой политики в процессе объ-

единения предприятий // Инвестиции в России. 2004. №11. С. 36-41.

http://www.cfin.ru/�

232

3. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. 2004. №7 (июль). С. 26-29.

4. Козлов В. «В 2005 году нас ждет большая работа» // Регион. 2005. №1. С. 20-21.

5. Матиас Бекье. Путеводитель по слиянию // http://www.vestikmckinsey.ru. 6. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инве-

стициями: Учеб. для вузов. М.: ГУВШЭ, 2000. 504 с.

http://www.vestikmckinsey.ru/�

233

Обозначения

EBIT — прибыль до вычета процентов за кредит и налога на при-быль (операционная прибыль)

OL — уровень операционного левериджа FC — сумма постоянных издержек предприятия V — размер выручки от реализации продукции в абсолютном вы-

ражении FL — уровень финансового левериджа EPS — прибыль на одну обыкновенную акцию IL — эффект интегрального левериджа

0C — настоящая (текущая) стоимость денежных средств (финан-совых активов)

nC — будущая стоимость денежных средств (финансовых активов), или ожидаемый доход в период n

r — норма доходности (ставка дисконтирования, ставка наращива-ния)

g — темп возрастания дохода (постоянный) D — ежегодные дивидендные выплаты

ti — прогнозируемый темп инфляции

mi — ожидаемый среднемесячный темп инфляции

iI — прогнозируемый годовой индекс инфляции I — доход в абсолютном выражении N — номинальная стоимость

rr — реальная процентная ставка

nr — номинальная процентная ставка Rv — размах вариации K — коэффициент корреляции

2σ — дисперсия σ — среднее квадратичное отклонение ν — коэффициент вариации ds — текущая требуемая доходность (отличная от r) dt — общая доходность dn — номинальная годовая процентная ставка (доходность) de — эффективная годовая процентная ставка dp — доходность портфеля активов dc — капитализированная доходность

234

di — прогнозные оценки значений доходности pi — вероятность осуществления di PP — срок окупаемости IC — издержки по инвестиционному проекту CF — денежные поступления по инвестиционному проекту CFt — сальдо денежного потока DPP — дисконтированный срок окупаемости ARR — учетная доходность PN — средняя годовая прибыль, генерируемая проектом RV — величина остаточной стоимости активов PI — индекс рентабельности инвестиций NPV — чистый приведенный эффект β — бета-коэффицент

iσ — среднеквадратичное отклонение по индивидуальному риску

mσ — среднеквадратическое отклонение по совокупному (рыноч-ному) риску

V — внутренняя или теоретическая стоимость ценной бумаги с по-зиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инве-стором ожидаемого потока и рискованность)

Ik — годовой купонный доход Рm — ожидаемая курсовая стоимость ценной бумаги в конце перио-

да ее реализации (выкупная цена) P0 — цена приобретения актива CI — величина инвестиций в актив YTM — доходность к погашению YTC — дает оценку доходности на момент отзыва облигации с

рынка или ее досрочного погашения MIRR — модифицированная внутренняя норма доходности A — амортизационные отчисления T — норма (ставка) налога на прибыль, в % MCC — предельная цена капитала WACC — цена капитала фирмы kd — цена заемного капитала kp — цена капитала, привлекаемого в виде эмиссии привилегиро-

ванных акций ks — цена капитала «нераспределенная прибыль» ke — цена капитала обыкновенные акции kk — цена кредиторской задолженности F — затраты на размещение нового выпуска акций h — процентная ставка по банковскому кредиту

235

δ — комиссионные дилерам и брокерам CA — валовой оборотный капитал (оборотные активы) IS — производственные запасы AR — дебиторская задолженность CE — денежные средства WC — рабочий капитал (чистые оборотные активы) CL — краткосрочные пассивы Спр. — издержки приобретения запасов f — стоимость выполнения одной партии заказа Q — общая потребность в сырье на период Q/q — количество заказов, подаваемых ежегодно Cхр. — издержки хранения Cтранс. — постоянные трансакционные издержки, не зависящие от

объема перемещаемых денежных средств Сцб — постоянные издержки, связанные с операциями с ценными

бумагами H — затраты по хранению единицы сырья в запасе q — размер (объем) запаса EOQ — оптимальная партия поставки RP — уровень запасов, при котором делается заказ MU — максимальная дневная потребность в сырье MD — максимальное число дней выполнения заказа SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов AU — средняя дневная потребность в сырье AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента

размещения до момента получения сырья) LU — максимальная дневная потребность в сырье LD — минимальное число дней выполнения заказа MS — максимальный уровень запасов Пmax — максимальная длительность отсрочки по кредиту ПС — период, в течение которого предоставляется скидка с цены Z — себестоимость продукции Mopt — оптимальный остаток денежных активов G — общий спрос на наличные денежные средства за рассматри-

ваемый период CFrf — безрисковый эквивалент денежного потока rrf — безрисковая ставка дисконта CAar — оборотные активы в кредиторской задолженности vcr — объем реализации в кредит Kz/p — коэффициент соотношения себестоимости и цены tcr — срок предоставления кредита покупателям

236

t0 — срок предоставления отсрочки платежа по предоставленным кредитам

S0, Sn — объем реализации текущего и прогнозного периода после изменения кредитной политики

v — переменные затраты в процентах от валового объема реализа-ции

Kar — цена инвестирования в дебиторскую задолженность DSO0, DSOn — оборачиваемость дебиторской задолженности в

днях до изменения и после изменения кредитной политики B0, Bn — объем безнадежных долгов в процентах к объему реализа-

ции P0, Pn — доля объема реализации со скидкой в валовом объеме D0, Dn — процент торговой скидки σROE(U) — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если

предприятие не использует заемное финансирование σROE — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если пред-

приятие использует заемное финансирование RA — чистая рентабельность активов

237

Приложения

238

239

240

241

242

243

244

245

246

247

248

249

250

251

252

253

254

255

256

Евгения Андреевна Бадокина

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Учебное пособие

Редактор Е.М. Насирова Корректор О.В. Габова

Верстка и компьютерный макет А.А. Ергаковой

Подписано в печать 12.11.2009. Гарнитура Times New Roman. Усл.-печ.л. 16,0. Заказ № 276.

ИПО СыктГУ 167001. Сыктывкар, Октябрьский пр., 55

Documents

Е.А. Бадокина · 2019-06-18 · Б 15 Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Сыктывкар: Изд-во Сыктывкарского