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馅饼？陷阱？ —— 3000 点以上市场观点. 长城证券研究所 策略研究小组 2009 年 7 月 11 日. 要点. 什么在驱动市场 基本面评价：一切都很好？ 需要担心什么？三根刺穿泡沫的针 策略与配置：把握主线，顺势而为. 什么在驱动市场. 1.1 估值不是判断市场的主要理由. 目前估值：滚动 PE26 倍， PB3.3 倍 相比全球平均溢价 30-50% ，相比底部溢价 100% ，相比历史均值折价 5-30% - PowerPoint PPT Presentation
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专业成就梦想 研究创造价值
馅饼？陷阱？ —— 3000点以上市场观点
长城证券研究所
策略研究小组
2009 年 7 月 11 日
要点
什么在驱动市场
基本面评价：一切都很好？
需要担心什么？三根刺穿泡沫的针
策略与配置：把握主线，顺势而为
什么在驱动市场
1.1 估值不是判断市场的主要理由
目前估值：滚动 PE26倍， PB3.3倍相比全球平均溢价 30-50%，相比底部溢价 100%，相比历史均值折价 5-30%
估值具备高弹性，流动性与经济预期决定估值的波动
全球主要股指估值比较 A 股历史 PE与 PB走势
1.2 什么驱动市场
股指表现与经济（ GDP、企业利润）和流动性（贷款余额增速）联系紧密但是经济与流动性各自并不能解释所有时段的股指涨跌M1-M2增速差指标是理想的拟合指标，综合反映流动性与经济景气状况信贷增量对 M1-M2具备部分时段的先行意义
上证综指收益率和 GDP增速对比（ % ） 上证综指收益率和工业企业利润对比（ % ）
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上证综指 GDP（右轴）
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上证综指 工业企业利润总额（右轴）
1.2 永恒的引擎：流动性与经济预期
实证结论：市场与估值上行的动力永远来自于两大因素：流动性与经济预期当流动性与经济景气向上叠加时，催生的是双轮驱动的大级别行情（ 2006-2007年）单轮驱动只能伴随阶段性、小级别的行情（ 1994-1995年、 1996-1997年； 2001-
2005年）上证综指收益率和贷款余额增速对比（ % ） 上证综指收益率和M1-M2增速差对比
（ % ）
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上证综指 各项贷款余额（右轴）
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上证综指 M1-M2（右轴） -企业存款余额 储蓄存款余额（右轴）
1.3 上半年回顾
年初以来的反弹：流动性主导、流动性与经济复苏预期双轮驱动的大级别行情 2800点以来：经济复苏确认 + 通胀预期，延续双轮驱动 未来的情景：双轮到单轮？
上半年股市上涨驱动力分析
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年月日
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615
年月日
11 9政策推动： 月4日， 万亿投资拉
动政策出台。
1 14政策推动： 月 日-2 25月 日，十大产业政策出台。
1 12 PMI经济推动： 月中旬公布的宏观数据显示： 月、工业增加值、发电量等经济指标开始回升。
1 12流动性推动： 月中旬公布的货币供应量数据显示：M2月新增贷款投放超出历史均值， 指标开始回升。
+经济回暖企业利润回升推动
基本面：看上去都很好
2.1 流动性还在
全年信贷增量可能达 9 万亿，下半年月均 4000亿，流动性还在盯住 CPI的货币政策： 4 季度之前不大可能转向宽松货币背后的兴奋点：过剩流动性涌向房市和股市
月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势 CPI同比、环比走势及下半年模拟
2.2 经济复苏已无分歧
从工业生产的角度，经济复苏基本确立
工业增加值（ VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（ FAI）增速，%
2.2 经济复苏确立：上半年复苏动力主要来自基建投资
复苏的背后：工业增加值回升伴随着固定资产投资强劲增长房地产投资初步探底，对经济拉动有限；出口、消费还在寻底投资拉动效应在主要工业品产量与 PMI指数上有显著体现
主要工业产品产量与房地产投资增速（ % ） PMI生产量与新订单指数
2.3 复苏延续：投资拉动深化
新开工投资项目快速增长，为下半年投资增长打下良好基础房地产投资已经筑底，下半年回升；关注投资性购房需求释放的可能
施工项目与新开工项目投资增速（ % ） 房地产开发投资与新屋销售增速（ % ）
2.3 复苏延续：投资拉动深化
投资资金来源：贷款与自筹增速上升，反映民间投资有跟进迹象
2008年固定资产投资不同资金来源比例（ % ） 不同资金来源固定资产投资增速（ % ）
2.4 复苏延续：出口可能改善
美国经济复苏前景： CGWS美国经济领先指数可预测 75%的美国经济运行趋势 6 大经济先行指标全面回升：经济先行指数 LEI，采购经理人指数 PMI，住宅新开工数， M2，消费者信心预期指数， 10年期国债与联邦基金利率利差 工业增加值（ VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（ FAI）增速，
%
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2000
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3年月
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3年月
GDP CGWS 美国经济领先指数
2.4 复苏延续：出口可能改善
LEI连续 2 个月回升， PMI连续 5 个月回升：预示美国制造业的阶段性复苏确立
5 月 LEI连续两月回升（ -3.04%↑-1.76% ） 5 月 PMI继续回升（ 40.1↑42.8）
LEI YOY
- 5- 4
- 3- 2- 10
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PMI
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2.4 复苏延续：出口可能改善
5 月份新屋开工数据同比降幅开始收窄（而环比增幅已达到 17.2%），消费者信心预期指数连续 3 个月回升 但是储蓄率年初以来的快速上升则可能对消费持续上升形成一定的制约，并对下半年美国经济的增长幅度形成制约
5 月新屋开工降幅开始收窄（ -54.7%↑-45.2%） 5 月消费者信心指数连续三月回升↑ 69.4 ）
YOY新屋开工
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消费者信心预期指数
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2.4 复苏延续：出口可能改善
M2、息差（ 10年期国债与联邦基金利率差） 5 月份继续回升：货币政策环境依然宽松，但是否持续还需观察
5 月M2开始再次回升（ 7.98%↑8.94%） 5 月息差继续回升（ 2.78%↑3.11%）
M2 YOY
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息差
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2.4 复苏延续：出口可能改善
美国经济： 3 季度首次实现环比正增长欧洲经济： 4 季度实现 GDP同比降幅初步收窄中国出口：最早有望在 4 季度获得初步改善
全球主要经济体GDP季度预测 中国出口与美国GDP
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2006-12-31
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(7)
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GDP/美国 右 /出口 左
2.5 复苏延续：消费平稳回升
社会消费品零售总额增速、消费者预期指数与信心指数低位回稳
社会消费品零售总额与增速 消费者预期指数与信心指数
2.5 复苏延续：消费平稳回升
社会消费品分类零售额增速反映出更乐观的前景： 5 月显著回升快速消费品行业：食品饮料产量增速回升下半年日常消费有望平稳回升，关注相关政策进一步的可能
社会消费品分类别零售总额当月增速 主要食品饮料类别产量累计增速
需要担心什么
3.1 流动性减弱—外围流动性
2 季度的美元贬值与境外资金流入逻辑： 经济疲弱——刺激经济需求与财政压力的矛盾——美国国债超发——货币扩张与美元贬值——国债长债收益率上升——过剩流动性涌入商品市场和新兴市场
美国国债增速、国债 10Y-3M收益率差值（ % ） 美国国债增速（ % ）与美元指数
3.1 流动性减弱—外围流动性
2 季度的美元贬值与境外资金流入逻辑： 核心在于宽松货币、经济复苏前景与美元的走势
国债收益率与商品价格 金砖四国、香港地区外汇储备（十亿美元）
3.1 流动性减弱—外围流动性
美国经济早于欧洲筑底回升预期明朗，对美元汇率形成支撑经济复苏与通胀担忧下，量化宽松货币政策是否继续尚需观察美元继续大幅贬值和商品价格继续大幅上涨：可能性不大
英镑兑美元汇率与英 -美经济增速差（ LEI经济领先指数差）的相关性
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GBPUSD UKCBLI -USLEI（右轴）
3.2 流动性减弱 --国内流动性
信贷增量相对 M1-M2具备先行意义相比上半年信贷增量回落不可避免，第一个敏感时段： 7 月中旬CPI转正与信贷收紧的可能，第二个敏感时段： 9 、 10月份
月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势 CPI同比、环比走势及下半年模拟
3.3 无近忧，有远虑——经济再次波动的可能
强劲刺激过后长期需求无法接力的可能：投资拉动故事结束，房地产的波动，出口的反复 下半年需要关注：房市投资性需求能否如预期的释放—信心的关键
未来 5 个季度中国GDP预测 投资（房地产）与出口是过去 10年经济增长的两大引擎
3.4 收益率预期应当降低
从双轮驱动到单轮驱动，下半年市场收益率预期应当降低 估值：静态估值向上提升动力较弱 业绩： GDP逐季走高决定业绩逐季回升， 2009全年业绩增速一致预期18%，但预期本身存在反复波动可能
GDP、工业增加值与上市公司利润增速 沪深 300指数 2009年业绩增速一致预期
3.4 继续冲高与必要的谨慎
乐观的经济数据、流动性（超大型基金连续发行是值得重视的一大现象）、通胀预期：短期仍看不到明显的做空理由 冲高结束的诱发因素：所谓刺破泡沫的三根针
敏感时点： 7 月中上旬（信贷回落）， 10月初（货币政策转向的可能） 敏感点位： 3300-3500点下半年上证综指波动区间情景假设
3.5 警惕刺破泡沫的三根针
超级大盘股发行是否开始
信贷收缩是否开始（近期银监会关于流动的讲话以及二套房贷政策在地方的松动需要关注）
管理层是否开始提示风险
策略：把握主线，顺势而为
4.1 回顾：经济主线决定市场明星
上半年： 房地产和汽车两大可选消费行业领先经济率先复苏，持续反弹 宽松货币催生巨量信贷供应，银行业受益 美元贬值和大宗商品价格大幅上涨催生通胀预期，有色金属、煤炭、新能源受追捧
A 股各行业年初以来涨幅比较
4.2 猜想：下半年的主旋律
短期（ 7-8月份） 中报行情 追逐中报预增：白酒、地产等
中期（ 8-9月份） 以房地产投资为龙头的投资效应释放：机械，建筑，水泥，钢铁 消费回升：医药，家电，商业，航空
中期（ 4 季度） 出口恢复：航运，化工，有色金属，电子元器件 全球低碳经济大会刺激：新能源
4.3 中期行业配置
超配：投资拉动相关的建筑、建材、机械、通信设备等行业；消费类的医药、商业、食品饮料 等行业；受益于信贷释放的银行业行业 配置
建议景气趋势
估值吸引力
下半年基本面特征 关注个股
银行 超配 回升 强 净息差见底，信贷高投放确保收入规模增长，经济复苏促使资产质量改善
兴业银行，北京银行，工商银行，招商银行
建筑 超配 上升 较强 投资拉动效应下半年将在行业层面进一步显现
中国铁建，中国中铁，隧道股份，葛洲坝，精工钢构
建材 超配 回升 较强 基建和房地产需求进一步释放，过剩产能有望缓解
海螺水泥，冀东水泥，华新水泥，赛马实业，塔牌集团
机械 超配 回升 强 外需仍然疲弱，但基建和地产的内需拉动仍有望促使行业继续复苏
中联重科，柳工，三一重工，徐工科技，
医药 超配 平稳 较强 行业景气与业绩预期平稳， 3季度基本药物目录等医改细则出台后不确定因素进一步减少
恒瑞医药，双鹭药业，一致药业，国药股份，东阿阿胶，云南白药
商业 超配 回升 中 终端销售初步回暖，下半年行业筑底回升态势明朗
广州友谊，鄂武商，苏宁电器，武汉中百，小商品城
食品饮料 超配 回升 中 酒类与乳业 5月产销显著回升，肉制品行业仍将受益于肉价回落，食品饮料行业景气筑底
ST 伊利，双汇发展，燕京啤酒，青岛啤酒，泸州老窖，贵州茅台
通信设备 超配 上升 中 3G网建设继续对设备商景气构成支撑，消费市场放大为智能卡厂商、技术与服务提供商等带来机遇
中兴通信，武汉凡谷，东信和平，恒宝股份，科大讯飞
4.3 中期行业配置
标配：煤炭、钢铁、电力、交通运输、房地产、汽车、家电、造纸、旅游传媒
低配：有色金属、石油化工、电子元器件、电力设备与新能源行业 配置
建议景气趋势
估值吸引力
下半年基本面特征 关注个股
煤炭 标配 平稳 较强 煤炭供需弱平衡与低通胀预期下，下半年煤炭价格稳中小幅波动
金牛能源，平煤股份，西山煤电
钢铁 标配 部分回升 较强 产能过剩下半年仍难彻底改观；细分行业中长材有望继续受益于基建投资拉动
三钢闽光，八一钢铁，凌钢股份，酒钢宏兴，鞍钢股份
电力 标配 缓慢回升 中 发电量总体有望缓慢回升；火电仍需观察煤炭成本变动趋势，重点关注水电类公司
长江电力，文山电力，申能股份，穗恒运，川投能源
交通运输 标配 部分回升 较强 航空客流量有望继续回升，公路客运平稳，海运及港口受制外围经济、趋势仍不明朗
南方航空，中国国航，赣粤高速，山东高速
房地产 标配 平稳上升 中 房市复苏总体延续；低通胀预期下，下半年自住需求能否进一步放量及投资需求能否释放还需观察
万科、保利地产、招商地产、金地集团、亿城股份、深长城、大连友谊
汽车 标配 平稳上升 中 整车行业复苏有望带动零配件行业回暖，重卡行业受物流业回暖影响也将迎来复苏，客车行业或将迎来政策推动，销量实现环比增长
上海汽车、一汽轿车、潍柴动力、中鼎股份、江淮动力、华域汽车
家电 标配 平稳 中 政策推动与房地产拉动对行业销售的提升仍会逐步体现，但外需仍然疲弱
格力电器，青岛海尔，小天鹅
造纸 标配 回升 中 市场需求缓慢回升，纸价谨慎乐观；文化纸、白卡纸、铜版纸复苏趋势相对明朗
太阳纸业，博汇纸业，晨鸣纸业，劲嘉股份
旅游传媒 标配 平稳 弱 2 季度旺季过后，下半年旅游行业景气以平稳运行为主；传媒行业总体平稳，
峨眉山，黄山旅游，时代出版，博瑞传播
4.4 关注个股
短期：顺势而为，短线操作中报预增 二线地产：深长城，世荣兆业，胜利股份，大连友谊 重组： ST能山、国风塑业、湖南投资
中期：提前配置投资与消费 二线汽车：潍柴动力，江淮动力 投资类：晋亿实业，柳工，赛马实业，国电南瑞，文山电力 消费： ST伊利，青岛啤酒，华东医药，格力电器，兰州民百
长城研究长城研究 与您共成长与您共成长
长城证券研究所长城证券研究所
策略研究小组策略研究小组
（（ 07550755 ）） 8351559783515597
[email protected]@cgws.com
