В.А. ГАЛАНОВ

РЫНОКЦЕННЫХ БУМАГ

УЧЕБНИК

ДопущеноМинистерством образования и науки Российской Федерации в качестве

учебника для студентов высших учебных заведений, обучающихсяпо специальностям 080105 «Финансы и кредит», 080109 «Бухгалтерский учет,

анализ и аудит», 080102 «Мировая экономика»

МоскваИНФРА-М

2007

УДК 336.76(075.8)ББК 65.262.2я73

Г15

Рецензенты:Кафедра фондового рынка и рынка инвестиций Государственногоуниверситета Высшей школы экономики (зав. кафедрой д-р экон. наук,проф. Н.И. Берзон), С.Н. Капустин, д-р экон. наук, проф. Академиинародного хозяйства при Правительстве Российской Федерации,Б.В. Сребник, д-р экон. наук, проф. Финансовой академии при Пра-вительстве Российской Федерации.

Галанов В.А.Рынок ценных бумаг: Учебник. — М.: ИНФРА-М. — 2007. —

379 с. — (100 лет РЭА им. Г.В. Плеханова).

ISBN 978-5-16-002869-9В учебнике рассматривается весь комплекс основных вопросов

функционирования российского рынка ценных бумаг: понятие,классификации и юридические виды современных ценных бумаг,виды профессиональных посредников на рынке ценных бумаг, осо-бенности операций на первичном и вторичном рынках ценных бумаг,регулирование данного рынка со стороны государства и саморегули-руемых организаций, основные тенденции развития рынка ценныхбумаг.

Для студентов высших учебных заведений, обучающихся по эко-номическим и финансовым специальностям, а также для преподава-телей и специалистов, работающих на рынке ценных бумаг и в сфереакционерного дела.

ББК65.262.2я73

ISBN 978-5-16-002869-9 ©Галанов В.А., 2006

ОГЛАВЛЕНИЕ

Предисловие 6

Глава 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКАРЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 8

1.1. Понятие рынка 81.2. Классификации рынка ценных бумаг 101.3. Рынок ценных бумаг как рынок особого товара 161.4. Рынок ценных бумаг как рынок капитала 211.5. Функции рынка ценных бумаг 301.6. Участники рынка ценных бумаг 32

Глава 2. ЦЕННАЯ БУМАГА И ЕЕ КЛАССИФИКАЦИИ 36

2.1. Понятие ценной бумаги 362.1.1. Ценная бумага как юридическая вещь 362.1.2. Ценная бумага как фиктивная форма стоимости....43

2.2. Экономические виды ценных бумаг 602.3. Юридические виды и классификации ценных бумаг 74

Глава 3. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИНСТРУМЕНТОВНА ИХ ОСНОВЕ 93

3.1. Акция и вторичные бумаги на ее основе 933.1.1. Акция 933.1.2. Опцион эмитента на акции (фондовый варрант) 1143.1.3. Американская депозитарная расписка

на российские акции 1183.1.4. Подписное право на акцию 124

3.2. Инвестиционный пай 1273.3. Облигация 1303.4. Государственная облигация 1383.5. Вексель 1453.6. Чек 1613.7. Банковский сертификат 1633.8. Закладная и другие ипотечные ценные бумаги 166

3.8.1. Закладная 1663.8.2. Облигация с ипотечным покрытием 1683.8.3. Ипотечный сертификат участия 170

3.9. Складское свидетельство 171

3

3.10. Коносамент 1743.11. Производные финансовые инструменты

на ценные бумаги 175

Глава 4. ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 180

4.1. Понятие первичного рынка 1804.2. Эмиссия ценных бумаг 1874.3. Размещение ценных бумаг и его классификации 1924.4. Проспект эмиссии и раскрытие информации 196

Глава 5. ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬНА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 201

5.1. Понятие и виды профессиональной деятельности 2015.2. Лицензирование профессиональной деятельности 2055.3. Брокерская деятельность 2095.4. Дилерская деятельность 2225.5. Деятельность по управлению ценными бумагами 2245.6. Деятельность по определению взаимных

обязательств (клиринг) 2285.7. Деятельность по ведению реестра владельцев

ценных бумаг 2335.8. Депозитарная деятельность 2375.9. Деятельность по организации торговли

на рынке ценных бумаг 2435.9.1. Общие требования к организации торговли 2435.9.2. Фондовая биржа как организатор рынка 2445.9.3. Электронные торговые системы 248

Глава 6. ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 252

6.1. Общее представление о вторичном рынкеи обращении ценных бумаг 252

6.2. Этапы рыночного договорного процесса 2586.3. Ранжирование ценных бумаг на рынке 266

6.3.1. Листинг акций 2666.3.2. Рейтинг облигаций 273

6.4. Организация процесса торговли ценными бумагами 2786.5. Котировка ценных бумаг и фондовые индексы 2836.6. Ликвидность ценных бумаг 2906.7. Виды рисков по ценным бумагам 2936.8. Спекулятивные операции с ценными бумагами 296

6.8.1. Инвестиционные и спекулятивные операции 2966.8.2, Спекуляция с привлечением заемных средств,

или маржинальная торговля 305

6.8.3. Операции репо 3146.8.4. Арбитражные операции 324

6.9. Инвестиционный процесс и управлениеинвестиционным фондовым портфелем 330

6.10. Капитализация фондового рынка 339

Глава 7. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 346

7.1. Государственное регулирование 346

7.2. Саморегулирование на рынке ценных бумаг 356

Глава 8. ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 360

8.1. Понятие и типы тенденций 360

8.2. Краткосрочные тенденции 3608.3. Долгосрочные тенденции 3618.4. Общие тенденции 3678.5. Основные структурные тенденции 371

Литература 378

ПРЕДИСЛОВИЕ

Ценная бумага — это чудо современного рынка, но оно созданочеловеческим умом и временем. Если современный рынок и про-должает развиваться, несмотря на все сопутствующие ему соци-альные проблемы, то этим он во многом обязан именно развитиюсовременного рынка ценных бумаг.

Предлагаемый учебник охватывает все разделы курса «Рынокценных бумаг». Его целью является предоставление студенту цель-ного и системного понимания рынка ценных бумаг в разрезе всехего составных частей: участников, видов ценных бумаг и действий(операций), совершаемых с ними.

Однако, в отличие от многих других финансовых и товарныхрынков, для рынка ценных бумаг особенно важна научная сторо-на, связанная с пониманием сущности ценных бумаг и ее прояв-лениями на рынке. Поэтому при изложении учебного материала вряде случаев просто невозможно обойтись без научного анализа.Положительным моментом такого подхода является то, что сту-дент должен не только пассивно воспринимать имеющийся в егораспоряжении учебный материал, но и пытаться понять его глу-бинные основы. В конечном счете учащийся рано или поздно на-чинает подвергать сомнению имеющийся у него (накопленный им)учебный багаж знаний. Вот тут-то ему и может пригодиться пони-мание научных основ этих знаний, которые он либо должен пере-смотреть, либо продолжать уточнять и развивать с учетом каких-то новых рыночных явлений.

Важной целью настоящего учебника является отражение совре-менного состояния рынка ценных бумаг, учитывающее произошед-шие за последние годы изменения в его нормативно-правовой базе,накопленный опыт его функционирования в российских условияхи перемены на мировом рынке.

Вследствие ограниченного объема данный учебник не следуетрассматривать как фундаментальное руководство по рынку цен-ных бумаг, в котором достаточно подробно изложены практичес-ки все его аспекты. Вообще, стоит отметить, что степень раскры-тия содержания материала по любому вопросу и по их перечню(набору изучаемых вопросов) имеет свой разумный учебный пре-дел. Дело втом, что, во-первых, конкретность любого рыночногоявления всегда бесконечна, поэтому при желании можно написать

целую книгу по каждому вопросу, относящемуся к рынку ценныхбумаг. Для этого достаточно взглянуть на нормативные докумен-ты любой рыночной организации, например, депозитария ценныхбумаг или того же коммерческого банка. Во-вторых, чем выше уро-вень конкретности, тем все в большей степени она становится из-менчивой, непостоянной. Учить материал, который все время ме-няется, — бессмысленно. Учиться надо на том, что сохраняется втечение достаточно длительного времени и поэтому будет, несом-ненно, полезно специалисту в его работе, по крайней мере на бли-жайшие годы. Иначе вместо обучения будет простая потеря вре-мени, которое на самом деле составляет истинное богатство чело-века.

Хочется надеяться, что данный учебник внесет свой посильныйвклад в подготовку специалистов для российского рынка ценныхбумаг.

Автор

Глава 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКАРЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

1.1. Понятие рынка

Как и любой предмет, учебный курс «Рынок ценных бумаг»опирается на целую систему понятий, одна часть которых изуча-ется в других экономических дисциплинах, а вторая — являетсяспецифической для данного курса. В этом разделе приводятся ис-ходные понятия, которые имеют прямое отношение к рынку цен-ных бумаг, и их определение необходимо для того, чтобы начатьпоследовательное изложение содержания курса.

Обычно сложно (или даже невозможно) дать строгое определе-ние тому или иному рыночному понятию. Только изучив предмети целом, можно получить более глубокие представления о сущно-сти отношений, имеющих место на данном рынке. Поэтому при-веденные определения лучше рассматривать не как нечто закон-ченное или как незыблемую истину, а как предварительные поня-тия, необходимые для изучения учебного материала.

Рассмотрим предварительные исходные определения.Рынок ценных бумаг — это отношения между его участниками

по поводу выпуска, обращения и гашения ценных бумаг.Ценная бумага — особого рода юридический документ, кото-

рый фиксирует права его владельца, или обязательства выдавшегоего лица, на определенное количество денег или вещей (имуще-ства).

Инвестор — владелец (собственник) ценной бумаги, ставшийим в результате обмена на нее определенного количества принад-лежавших ему денег или вещей (имущества).

Эмитент — участник рынка, выдавший ценную бумагу в об-мен на денежные средства или вещи (имущество), принадлежав-шие инвестору, и несущий соответствующие обязательства по цен-ной бумаге перед инвестором.

Выпуск в обращение (выдача, эмиссия) ценной бумаги — отчуж-дение ценной бумаги эмитентом в пользу инвестора.

Обращение ценной бумаги — ее отчуждение от одного инвесторак другому инвестору.

8

Гашение (погашение) ценной бумаги — отчуждение ценной бу-маги инвестором обратно эмитенту, сопровождающееся прекра-щением существования конкретной ценной бумаги. Обычно име-ет место при окончании срока действия ценной бумаги.

Изъятие ценной бумаги из обращения — отчуждение ценной бу-маги инвестором обратно эмитенту, не сопровождающееся прекра-щением существования конкретной ценной бумаги, а означающеелишь ее временное выбытие из сферы обращения.

В своей совокупности выпуск, обращение и гашение ценнойбумаги составляют ее кругооборот.

Отчуждение ценной бумаги — любой рыночный (обычно куп-ля-продажа или отдача взаймы) или нерыночный (например, да-рение, наследование, конфискация) способ передачи ценной бу-маги от одного участника рынка к другому.

Кроме перечисленных исходных понятий рынка ценных бумаг,наибольшее употребление имеют три ключевых общерыночныхпонятия, которые приведем в общеупотребимом и теоретическомзначениях.

Товар — это рыночный актив, существующий вне участникарынка и представляющий собой единство полезности (потреби-тельной стоимости) и рыночной цены (меновой стоимости). Тео-ретически действительный товар есть полезная человеку вещь, вкоторой материализован абстрактный человеческий труд или стои-мость.

Деньги — это всеобщее покупательное и платежное (или пла-тежно-расчетное) средство, определенное количество единиц ко-торого выражает цену любого товара. Теоретически действитель-ные деньги есть стоимость, находящаяся в эквивалентной форме,т. е. в форме, в которой все товары выражают свою стоимость и накоторую все товары могут обмениваться.

Капитал — это денежная сумма или вещь (имущество), владе-ние или использование (употребление) которых их владельцем(собственником) приносит ему чистый доход в любой рыночнойформе (прибыль, процент, дивиденд и др.). В теоретическом пла-не действительный капитал — это самовозрастающая стоимость илиэто есть стоимость в форме денег либо товара, которая создает (при-носит) прибавочную стоимость.

В совокупности действительные товар, деньги и капитал пред-ставляют собой вещественные формы существования стоимостиили общественного труда. Ценная бумага как экономическая ка-тегория есть тоже одна из форм существования стоимости, но ужев качестве невещественной, или фиктивной, ее формы.

9

Понятие «рынок ценных бумаг»

Понятие ценнойбумаги как специ-

фического объектарынка

Понятие специфи-ческого участникарынка (субъекта

рынка)

Понятие действий участниковрынка с ценной бумагой

(отношения в процессе круго-оборота ценной бумаги)

Рис. 1.1. Структура понятия «рынок ценных бумаг»

На рис. 1.1 представлена структура понятия «рынок ценныхбумаг», которая складывается из трех групп понятий:

• понятия объекта рынка. Это понятие ценной бумаги или,если говорить в более общей форме, — понятие инструментарынка ценных бумаг. Данная проблематика будет рассмот-рена в гл. 2 и 3 учебника;

• понятия субъектов рынка или прежде всего его исходныхучастников — эмитентов и инвесторов. Деятельность эми-тентов описывается в гл. 4, а деятельность инвесторов — вгл. 6. Современный рынок всегда имеет специализированныхили профессиональных участников, которые выполняют по-среднические услуги — связывают между собой исходных уча-стников (эмитентов и инвесторов, а также инвесторов междусобой). Деятельность профессиональных участников рас-сматривается в гл. 5;

• понятия действий, которые могут совершать субъекты рын-ка с объектами этого же рынка. Все эти действия соверша-ются в процессе выпуска, обращения и гашения ценной бу-маги, или на ее первичном и вторичном рынках. Материалпо поводу такого рода действий с ценными бумагами изуча-ется в гл. 4, 5 и 6.

Рынок ценных бумаг находится под регулирующим воздействи-ем со стороны государства и самих участников рынка. Этим во-просам посвящена гл. 7.

В гл. 8 дается обзор основных тенденций развития и происхо-дящих изменений на рынке ценных бумаг.

1.2. Классификации рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг — это многосложная структура, поэтомуон может быть классифицирован по большому числу признаков,каждый из которых характеризует его с той или иной стороны, илис точки зрения разных отношений, имеющих на нем место.

10

В зависимости от стадии кругооборота ценной бумаги различа-ют первичный и вторичный ее рынки.

Первичный рынок ценной бумаги — это отношения по поводу вы-пуска ценной бумаги в обращение. Это такие отношения между ееэмитентом и инвестором, при которых движение денег и товаровнаправлено от инвестора к эмитенту, а движение ценных бумаг,наоборот, — от эмитента к инвестору.

Вторичный рынок — это обращение ценной бумаги между ин-весторами. Это отношения между инвесторами по поводу ценнойбумаги. В этом случае движение денег и товаров и обратное имдвижение ценных бумаг осуществляется исключительно междусамими инвесторами.

Поскольку процессы погашения ценной бумаги или изъятия ееиз обращения на практике не выделяются как особые части рынкаи не имеют своего специфического названия, постольку условносчитается, что эти части отношений рынка ценных бумаг тоже ох-ватываются единым понятием вторичного рынка.

Если прибегнуть к аналогии с вещественным товаром, то мож-но сказать, что первичный рынок ценной бумаги представляет со-бой нечто вроде процесса ее «производства», а ее вторичный ры-нок представляет собой обычный рынок, подобный рынкам лю-бых других товаров сточки зрения происходящих на нем процессовили имеющихся на нем товарно-денежным отношений. Продол-жим данную аналогию: стадия гашения ценной бумаги — это при-близительно то же, что и стадия потребления вещественного това-ра, поскольку и ценная бумага, и товар на этой стадии рынка вы-бывают из него и прекращают вообще свое реальное существование.

По виду ценных бумаг данный рынок подразделяется на отно-сительно самостоятельные рынки каждой отдельной ценной бу-маги: рынки акций, облигаций, векселей и т.п. В этом случае подрынком подразумевается как бы само наличие в рыночной прак-тике соответствующей ценной бумаги, выполняющей присущие ейфункции, а вовсе не обязательно наличие рынка как сферы тор-говли конкретной ценной бумагой. Рынок ценной бумаги — этолюбые отношения, связанные с ценной бумагой, а не только тор-говля ею, или отношения ее купли-продажи.

Иначе говоря, может казаться, что рынок конкретной ценнойбумаги в ряде случаев как бы состоит не из трех описанных ранеечастей — выпуск, обращение и гашение ценной бумаги, — а толькоиз двух частей — первой и третьей, т. е. из выпуска и последующе-го погашения бумаги. Обращение ценной бумаги в форме ее куп-ли-продажи может отсутствовать в силу тех или иных причин.

11

На самом деде обращение ценной бумаги имеет место всегда, ане только когда есть торговля ею. Просто в этом случае обращениеценной бумаги осуществляется в иных формах, связанных с вла-дением ценной бумагой, например: отдача в ссуду, дарение, на-следование и т.п. Именно поэтому выпуск, обращение и гашение —обязательные части, без которых рынок ценной бумаги невозмо-жен вообще. Выражаясь в терминах первичного и вторичного рын-ков, можно сказать, что рынок отдельной ценной бумаги, как сме-на ее метаморфоз, всегда состоит из первичного и вторичного рын-ков и никогда не сводится, например, только к первичному рынкуценной бумаги и стадии ее гашения, поскольку между этими ста-диями ценная бумага не перестает быть объектом собственности,а потому и объектом каких-либо действий со стороны участниковрынка.

В свою очередь, рынок отдельной ценной бумаги может под-разделяться на рынок самой этой бумаги и на рынки зависимых отнее инструментов: рынок вторичных ценных бумаг и рынок про-изводных финансовых инструментов, основанных на срочных кон-трактах на ценные бумаги.

Рынок вторичных ценных бумаг — это рынок ценных бумаг, ос-нованных на других ценных бумагах. Примером вторичных цен-ных бумаг в российских условиях, в частности, являются «опцио-ны эмитента» или американские депозитарные расписки (см. гл. 3учебника).

Рынок производных финансовых инструментов на ценные бума-ги — это рынок срочных контрактов на куплю-продажу ценных бу-маг, заключаемых не с целью действительной их покупки или про-дажи, а лишь с целью получения разницы в их рыночных ценах вовремени. Примерами таких инструментов являются фьючерсныеи другие срочные контракты, понятие о которых дается в концегл. 3. Можно сказать, что рынок производных финансовых инст-рументов есть купля-продажа, в результате которой, как правило,происходит передача только денег, но не самих ценных бумаг.

В экономической литературе вторичные ценные бумаги частоеще называют «производными» ценными бумагами. В методичес-ких целях лучше не употреблять термин «производная» для двухсовершенно разных инструментов рынка. На практике это частоприводит только к путанице (смешению) данного вида инструмен-тов рынка ценных бумаг, полностью различающихся между собой.

В зависимости от вида эмитента рынок ценных бумаг подразде-ляется на рынки государственных и корпоративных (негосудар-ственных) ценных бумаг.

12

Государственные ценные бумаги — это ценные бумаги, эмитен-том которых является государство в лице соответствующих орга-нов государственной исполнительной власти.

В свою очередь, рынок государственных ценных бумаг в нашейстране делится на рынок федеральных ценных бумаг, рынок цен-ных бумаг субъектов Федерации и рынок муниципальных ценныхбумаг. Последний вид ценных бумаг юридически, правда, пока неотнесен к разряду государственных, хотя по сути практическихвопросов он фактически приравнен к ним.

Рынок корпоративных ценных бумаг — это рынок ценных бу-маг, выпускаемых коммерческими организациями («корпорация-ми»). В российской практике отсутствуют ценные бумаги, эмитен-тами которых были бы физические лица, хотя потенциально они имогут быть ими для некоторых видов бумаг (вексель, закладная).В этом смысле точнее говорить, что рынку государственных цен-ных бумаг противостоит не рынок корпоративных, а рынок него-сударственных бумаг, который тогда, в свою очередь, следовалобы разделять на рынок корпоративных ценных бумаг и рынок цен-ных бумаг частных граждан.

С позиций отраслевого деления экономики любой страны такжебывает востребованным такое рассмотрение рынка ценных бумаг.

Отраслевой рынок ценных бумаг — это рынок всех видов цен-ных бумаг, которые выпущены коммерческими структурами дан-ной отрасли. Например, рынок ценных бумаг металлургическихкомпаний или нефтяных компаний и т.д.

В зависимости от состояния дел в отрасли может иметь местоперераспределение капитала не только между отраслями, но и изодних видов ценных бумаг данной отрасли в другие их виды этойже отрасли. Следовательно, в ряде случаев имеется необходимостьуже внутри отраслевого рынка как целого выделять рынки отдель-ных видов ценных бумаг, эмитируемых компаниями отрасли.

С точки зрения масштабов рынок ценных бумаг подразделяетсяна мировой рынок и национальные рынки. В свою очередь, миро-вой рынок ценных бумаг может рассматриваться как совокупностьнациональных рынков ценных бумаг и как международный (меж-национальный) рынок определенного вида ценных бумаг. Нацио-нальный рынок (особенно крупных стран) может подразделяться,с одной стороны, на общенациональный и на региональные (тер-риториальные) рынки, а с другой — на национальную и интерна-циональную его части.

В зависимости от степени концентрации (сосредоточения) отно-шений эмитентов и инвесторов с точки зрения места, времени,

13

процессов и т.п. рынок ценных бумаг подразделяется на биржевойи внебиржевой (небиржевой).

Биржевой рынок — это рынок, имеющий юридический статусбиржи. Экономическим основанием биржи как рынка являетсявысокая степень концентрации (сосредоточения) однотипных сде-лок (сделок купли-продажи) с ценными бумагами в определенномместе (в том числе в определенной электронной торговой систе-ме) и за дискретный отрезок времени.

Внебиржевой (небиржевой) рынок — это рынок, характеризую-щийся хаотичностью процесса заключения сделок купли-продажис ценными бумагами во времени и пространстве, а в организаци-онно-юридическом плане данный рынок рассредоточен по странеи по участникам.

С точки зрения наличия твердо установленных правил торговли,фиксированных, вплоть до утверждения их государством, рынокценных бумаг исторически делился на организованный и неорга-низованный рынок.

Организованный рынок — это рынок, функционирующий по обя-зательным для всех его участников правилам. Понятие организо-ванного рынка в настоящее время автоматически включает и егорегулирование со стороны государства, поскольку указанные пра-вила должны быть обязательно утверждены государством.

Неорганизованный рынок — это рынок без правил и без государ-ственного регулирования.

Для современного высокоразвитого рынка ценных бумаг деле-ние на организованный и неорганизованный фактически устарелои перестало быть актуальным. В настоящее время рынок ценныхбумаг во всех своих аспектах есть в большей или меньшей степениорганизованный рынок, который просто не мыслим без соответ-ствующих правил работы на нем.

В зависимости от способа заключения сделок рынок ценных бу-маг может быть публичным или электронным (компьютеризиро-ванным).

Публичный рынок — это рынок, на котором купля-продажа цен-ных бумаг осуществляется публично, т. е. обычно в присутствиипрофессиональных торговых участников рынка. Публичный ры-нок ценных бумаг есть не только присутственный рынок, но и глас-ный рынок, когда информация о сделках и торгах является откры-той для всех участников любого рынка независимо от их местона-хождения.

Электронный (компьютеризированный) рынок — это рынок, накотором процесс купли-продажи ценных бумаг осуществляется

14

путем электронного контакта (по электронным сетям) между про-давцами и покупателями.

В зависимости от вида заключаемых сделок рынок ценных бумагподразделяется на кассовый и срочный, инвестиционный и спе-кулятивный, наличный и долговой (маржинальный) и т.д. Сущ-ность этих рынков станет понятной при рассмотрении содержа-ния одноименных видов сделок (договоров, контрактов) с ценны-ми бумагами в последующих разделах курса.

В обобщенном (сводном) виде классификация перечисленныхвыше рынков ценных бумаг представлена в табл. 1.1.

Таблица 1.1Классификация рынков ценных бумаг

Классификационныйпризнак

Стадия кругооборотаценной бумаги

Вид ценной бумаги

Вид эмитента

Вид отрасли

Масштабы рынка

Степень концентрации ры-ночных отношений в опре-деленном месте

Наличие правил торговли

Способ заключения сделки

Вид сделки (договора меж-ду участниками рынка)

Виды рынка ценных бумаг

Первичный рынок

Вторичный рынок

Рынок акций

Рынок облигаций

Рынки других видов ценных бумаг

Рынок государственных ценных бумаг

Рынок корпоративных (негосударственных)ценных бумаг

Рынок ценных бумаг металлургических компаний

Рынок ценных бумаг нефтяных компаний

Рынки ценных бумаг других отраслей экономики

Мировой рынок ценных бумаг

Национальный рынок ценных бумаг

Биржевой рынок

Внебиржевой рынок

Организованный рынок

Неорганизованный рынок

Публичный рынок

Электронный рынок

Кассовый и срочный рынок

Инвестиционный и спекулятивный рынок

Наличный и долговой (маржинальный) рынок и др.

1 5

Возможны и другие более специфические, или более частные,классификационные признаки, по которым рынок ценных бумагподразделяется нате или иные части. Такие последующие призна-ки обычно носят узкоспециализированный характер и необходи-мы для каких-то конкретных целей анализа и прогнозированияпроцессов, которые происходят на данном рынке. Рынок ценныхбумаг «бесконечен» в своих проявлениях, а потому и его класси-фикаций может быть «великое» множество.

1.3. Рынок ценных бумаг как рынок особого товара

Ценная бумага как товар. В массовом сознании рынок — это все-гда торговля, иначе, совокупность сделок купли-продажи, т. е. од-них и тех же действий по обмену товара на деньги. Поэтому глав-ное, что различает рынки (как рынки такого рода сделок) междусобой, — это их предмет, т. е. вид товара. Рынок ценных бумаготличается от рынков любых других товаров по своему специфи-ческому товару — ценной бумаге.

В самом начале было дано предварительное определение цен-ной бумаги как особого документа, выдаваемого его эмитентоминвестору. Но этот документ не остается «мертвым грузом», а обыч-но в последующем продается и покупается на своем собственномрынке, следовательно, в экономическом плане ценная бумага естьтовар, или потребительная стоимость, чаще всего обмениваемаяна деньги.

Из особенностей ценной бумаги как товара проистекают всеостальные специфические черты и характеристики рынка ценныхбумаг.

Отличия рынка ценных бумаг от рынка вещественных товаров.Можно выделить следующие важнейшие различия сравниваемыхрынков:

• отсутствие стадий производства и потребления у ценной бу-маги. Рынок вещественного товара состоит из трех стадий:производство товара, доведение его до потребителя, или про-цесс обращения товара, и его потребление. Рынок ценнойбумаги не имеет стаций производства и потребления. Это естьрынок, который с точки зрения вещественного товара нахо-дится только в пределах стадии обращения. Вместо стадии«производства» имеется стадия выпуска ценной бумаги вобращение, а вместо стадии «потребления» — стадия гаше-ния ценной бумаги (полное прекращение обращения);

16

сфера обращения как единственная сфера существования цен-ной бумаги. Значимость стадии обращения для сравнивае-мых рынков совершенно неодинакова или абсолютно про-тивоположна. Для вещественного товара обращение необ-ходимо, чтобы доставить товар от стадии его изготовлениядо стадии его потребления. Чем быстрее и короче этот путь,тем при прочих равных условиях товар обходится дешевлепотребителю. Товар создается для того, чтобы его потребить,а не для того, чтобы он «болтался» в сфере обращения. Иноедело — ценная бумага. Она не есть благо, употребляемое са-мим человеком, или вещь, задействованная в процессе ма-териального или нематериального производства. Ценная бу-мага живет только в сфере обращения. Чем больше обраща-ется (перепродается) ценная бумага, тем большую ценностьона имеет для участников рынка ценных бумаг. Увеличениеее цены в результате обращения есть благо, а не «горе», какдля вещественного товара;цена ценной бумаги как товара не имеет материального со-держания. Порядок определения рыночной цены на рынкеценных бумаг иной, чем натоварном рынке. Цена веществен-ного товара базируется на его стоимости, т. е. на затратах че-ловеческого труда как всеобщего, качественно однородноготруда. Цена ценной бумаги не имеет трудового содержания,т. е. не имеет стоимости в качестве своей основы, посколькуценная бумага не есть результат труда. Для каждого вида цен-ной бумаги рынком вырабатываются свои «правила» цено-образования, которые основываются на тех стоимостных от-ношениях, которые выражает (формой существования ко-торых является) соответствующая по виду ценная бумага;превосходящие масштабы рынка ценных бумаг. Масштабырынка ценных бумаг обычно превышают масштабы рынкаматериальных благ. Это связано с тем, что рост производ-ства материальных благ всегда ограничен, с одной стороны,имеющимися материальными и трудовыми ресурсами, а сдругой — потребностями в тех или иных конкретных полез-ных вещах. У рынка ценных бумаг отсутствуют какие-либоматериальные, обязательные границы для роста. У данногорынка нет каких-либо видимых границ, поскольку ценнаябумага не есть вещь. Или можно сказать наоборот: в матери-альном производстве товаров скрывается лишь нижняя гра-ница для масштабов роста рынка ценных бумаг, а осязаемой,определенной верхней границы его увеличения нет вообще.

17

На практике такое положение, конечно, не означает, чтомасштабы рынка ценных бумаг станут когда-нибудь коли-чественно бесконечными, но очевидно, что в историческомплане границы увеличения данного рынка отсутствуют.

Отличия рынка ценных бумаг от валютного рынка. В данном слу-чае под валютой будем понимать только иностранные деньги, нали-чие которых, как известно, необходимо для покупки любых товарови ценностей в соответствующих странах или за которые продаютсяотечественные товары в других государствах или иностраннымлицам. Сюда же относятся и долговые отношения по поводу инос-транной валюты.

Существуют следующие основные различия между даннымирынками:

• по способу образования. Любая валюта есть национальная де-нежная единица, а потому выпускается в обращение от лицагосударства (в форме казначейских билетов или банкнот цен-трального банка). Ценная бумага может выпускаться любы-ми эмитентами, т. е. как государством, так и коммерчески-ми организациями;

• по характеру отношений. Валюта — это всегда деньги соот-ветствующей страны. Валютный рынок представляет собойрынок обмена валютами, т. е. однородными по своей эконо-мической сути денежными единицами разных стран, в фор-ме купли-продажи одной валюты за другую. На валютномрынке всегда одна валюта является товаром, а другая — день-гами, но при этом каждая из валют остается деньгами. Куп-ля-продажа валюты в качестве товара не меняет ее сущностикак денег. Ценная бумага — это особый товар, который обыч-но приносит чистый доход своему владельцу, т.е. она естьтовар как капитал. В этом смысле валютный рынок — про-сто денежный рынок, или рынок денег как товаров. Рынокценных бумаг есть рынок ценной бумаги тоже как товара,но последний обычно существует в виде капитала;

• валютный рынок есть мировой рынок по своему объекту, арынок ценных бумаг есть мировой рынок по своим участни-кам. Валютный рынок, как и рынок ценных бумаг, — эторынки сферы обращения, они не имеют четких материаль-ных границ для своего развития. Но развитие рынка ценныхбумаг осуществляется прежде всего в национальных грани-цах, в то время как валютный рынок представляет собой меж-национальный рынок по содержанию своего объекта — ва-лютного товара. Поэтому масштабы валютного рынка пока

18

превышают масштабы мирового рынка ценных бумаг, кото-рый является совокупностью национальных рынков, а невсемировых товаров. Мировой характер рынка ценных бумагпока в основном определяется интернациональным характе-ром его участников, а не наличием ценных бумаг, основан-ныхна капитале, не имеющем национальной принадлежности;

• различия в факторах, влияющих на рынок. Основополагаю-щие факторы валютного рынка — это преимущественно по-литические факторы и факторы общегосударственного зна-чения. Рынок ценных бумаг в большой степени зависит отэкономических факторов различного уровня — присущих какэкономике страны в целом, так и каждому отдельному эми-тенту ценной бумаги.

Отличия рынка ценных бумаг от кредитного рынка. Товаром кре-дитного рынка является денежная ссуда, или денежная сумма, от-данная в долг. В качестве ссуды, т. е. вещи (имущества), отдавае-мой в долг, может выступать и любой другой товар, в частности,когда имеет место аренда земли, оборудования, недвижимости ит.п. Однако такого рода ссудные отношения обычно не относятсяк понятию кредитного рынка, так как представляют собой само-стоятельные виды ссудных рынков, которые в данном случае нерассматриваются. Центральным звеном кредитного рынка явля-ется банк или кредитное учреждение. Выделяются следующие наи-более характерные различия между рынком ценных бумаг и кре-дитным рынком:

• различие в типе посредничества на рынке. Рынок ценных бу-маг есть рынок преимущественно с торговым посредничеством,а кредитный рынок — это рынок долгового посредничества. Нарынке может быть два типа посредников: посредники в тор-говле (в купле-продаже), или торговое посредничество, и по-средники в кредитовании (в ссуде) деньгами или товарами,или долговое посредничество. Для рынка ценных бумаг наи-более характерным является наличие торгового посредни-чества в лице брокеров и дилеров, но при определенных опе-рациях (маржинальные операции, операции репо) имеет ме-сто и долговое посредничество. Кредитный рынок есть рынокпреимущественно долгового посредничества. Кредитнаяорганизация (банк) привлекает свободные денежные сред-ства от одних участников рынка и затем отдает их в ссудудругим участникам рынка, которые нуждаются в кредитах.Банк выступает посредником в ссуде для других участниковрынка.

19

различия в организации рынка. Рынок ценных бумаг можетбыть организованным и неорганизованным, а кредитныйрынок есть всегда организованный рынок. Кредитный ры-нок по своей сути — это организованный специализирован-ной кредитной организацией рынок. Он является рынкомбанковских ссуд и рынком их источников. Обычно банковс-кая ссуда есть следствие ссуды, предоставленной банку в видеденежных средств его клиентов, находящихся на счетах вбанке, или она является результатом долга банка перед од-ними его клиентами и долга других его клиентов перед са-мим банком. Иначе говоря, кредитный рынок — это всегдане просто трехсторонний рынок, а рынок, на котором орга-низующим началом является банк. Законами каждой стра-ны закрепляется право банковской системы на ведение де-нежных счетов и кредитование.Иное дело — рынок ценных бумаг. Он представляет собойотношения между эмитентами и инвесторами или толькомежду инвесторами, и никакого организующего начала не-посредственно в отношениях по поводу ценной бумаги несуществует. Поэтому рынок ценных бумаг характеризуетсямножественностью способов его организации. В то время каккредитный рынок имеет своего единственного организаторав лице кредитной организации (банка), у рынка ценных бу-маг нет такого обязательного всеобщего центра, например,в виде фондовых бирж. Фондовый рынок делится также набиржевой и небиржевой. С развитием фондового рынка егоорганизованная сторона усиливается, но это не заложено внем изначально;различие в охвате организатором рынка его инструментов.Банк обычно предоставляет весь набор услуг по кредитова-нию, а организатор торговли ценными бумагами не в состо-янии охватить все обращающиеся ценные бумаги и все воз-можные виды операций с ними. В отличие от любого банкабиржи ценных бумаг не только не стремятся включить в свойоборот все ценные бумаги того или иного вида, а наоборот, уних имеется право отбора ценных бумаг, допускаемых добиржевых торгов;разная ограниченность размеров рынка. Масштабы кредит-ного рынка определяются потребностью экономики в день-гах в качестве средств обращения и в качестве денежного ка-питала. Масштабы рынка ценных бумаг, как уже говорилось,не имеют верхней границы для роста;

20

• различия в ценах. Ценой банковской ссуды является процен-тная ставка на рынке, т. е. доход, выплачиваемый по ссуде.А цена ценной бумаги в своей основе — это величина самойссуды, или капитализированный процентный (дивидендный)доход по ценной бумаге.

1.4. Рынок ценных бумаг как рынок капитала

Ценная бумага как капитал. В условиях современного рынка всеможет стать источником чистого дохода или превратиться в капи-тал. Дело только за тем, чтобы найти законный (рыночный) спо-соб извлечь этот чистый доход из того или иного рыночного акти-ва либо той или иной предметной трудовой деятельности. С мо-мента своего возникновения ценная бумага стала использоватьсяи в качестве капитала, т. е. для извлечения чистого дохода.

Спрос на капитал обычно имеет место со стороны, во-первых,коммерческих организаций, которым капитал необходим для рас-ширения масштабов своей деятельности, во-вторых, государства,которое, правда, не использует привлеченные средства в качествекапитала, но зато с высокой степенью гарантированности выпла-чивает в той или иной форме чистый доход на ценные бумаги, всилу чего последние все равно превращаются в капитал для инвес-торов, не будучи капиталом по своему применению.

Предложение денежных средств в качестве капитала имеет ме-сто как со стороны тех же коммерческих организаций, доходы ко-торых временно не находят прибыльного приложения в них са-мих, так и со стороны населения (частных лиц), которое стремит-ся ктому, чтобы его сбережения (накопления) не обесценивались,а увеличивались.

Источники капитала. С позиций рынка в целом источником об-разования и увеличения капитала является только процесс его соб-ственного производства. У рынка по определению нет никакихвнешних источников капиталов, кроме собственной производи-тельной деятельности, так как, образно выражаясь, за пределамирынка ничего не существует.

Иное дело, если речь идет об отдельном участнике рынка. У не-го всегда есть два источника увеличения функционирующего ка-питала — внутренний и внешний: он может или увеличивать ка-питал самостоятельно, или получить дополнительный капитал отдругого участника рынка.

Внутренний источник увеличения капитала — это источник уве-личения капитала, образуемый за счет его производительного функ-

21

ционирования; это чистый доход (прибыль, прибавочная сто-имость), созданный капиталом.

Вновь произведенный капитал — это часть созданного чистогодохода, присоединяемая к уже функционирующему капиталу.

Внешний источник увеличения капитала — это источник увели-чения функционирующего капитала, состоящий в привлечениикапитала к данному участнику рынка от других участников рынка.

Привлеченный капитал — это капитал других участников рын-ка, функционирующий у данного участника рынка.

Рынок ценных бумаг как внешний источник для привлечения ка-питала. Выпуск в обращение ценной бумаги представляет собойобмен ценной бумаги на деньги или вещи (имущество). После-дние обычно используются для получения прибыли (чистого до-хода) эмитентом ценной бумаги. Например, на полученные денеж-ные средства эмитенты покупают средства производства и нани-мают работников, которые создают новые товары или оказываютучастникам рынка услуги, денежная выручка от продажи которыхпревышает на величину прибыли вложенные средства (вложенныйкапитал).

Эмитент всегда является участником рынка, привлекающим ка-питал от других участников. Рынок ценных бумаг по определениюценной бумаги не представляет собой сферу производства капита-ла. Его задача состоит в том, чтобы предоставить возможность по-средством ценной бумаги получить капитал от других участниковрынка, необходимый по размерам и на условиях, устраивающихстороны.

Рынок ценных бумаг — это не единственный внешний источ-ник капитала. Другим таким же важным источником внешнего ка-питала является кредитный рынок, или рынок банковских (денеж-ных) ссуд, а в еще более общем случае — и ссудный рынок матери-альных благ, товарных знаков и т.п.

Предприниматель в целях расширения своей коммерческой де-ятельности может привлечь денежный капитал путем не толькоэмиссии ценных бумаг, но и привлечения прежде всего банковс-кого кредита. На практике обычно банковские ссуды привлекают-ся под оборотный капитал, т. е. преимущественно на краткосроч-ные цели, а выпуск ценных бумаг используется для получениясредств под основные средства или на долгосрочные цели.

Рынок ценных бумаг и кредитный рынок одновременно допол-няют друг друга и конкурируют между собой.

Взаимное дополнение рассматриваемых рынков вытекает изтого, что:

22

• их экономической основой является один и тот же капитал —ссудный (отчужденный в ссуду) капитал. Однако он не кон-центрируется только в сфере кредитования или только цен-ных бумаг, а распределен между ними в весьма подвижных,но всегда имеющихся границах. Поэтому использование вкачестве денежного капитала и банковских ссуд, и ценныхбумаг — неизбежность;

• это есть разные внешние источники привлечения капиталапо своим экономическим, организационным, правовым, на-логовым и другим характеристикам. На рынке все получате-ли ссудного капитала отличаются между собой в силу самыхразнообразных причин — от объективных до субъективных.Поэтому чем больше разнообразие источников получениявнешнего капитала, тем лучше для рынка.

Конкуренция рынка ценных бумаг и кредитного рынка состо-ит в следующем:

1) банковские ссуды предоставляются и на длительные сроки,а ценные бумаги могут выпускаться и на короткие сроки. Темне менее экономические возможности долгосрочного бан-ковского кредитования всегда объективно ограничены тойили иной конкретной структурой пассивов банка, которые вбольшей степени имеют краткосрочный характер, а эконо-мическая целесообразность выпуска ценных бумаг на срав-нительно короткие сроки упирается в затраты по их выпускуи временные сроки;

2) распределение ресурсов денежного ссудного капитала меж-ду банковским сектором и ценными бумагами меняется в за-висимости от многих причин, одной из которых является ак-тивная политика (мероприятия) самого банковского секто-ра. Банки ведут активную и целенаправленную работу поповышению своей конкурентоспособности на рынке ссуд-ного капитала. Рынок ценных бумаг не является столь жецентрализованным и организованным, как кредитный ры-нок, поэтому нельзя сказать, что его участники (т. е. сам ры-нок) осуществляют единые действия, нацеленные на повы-шение его конкурентоспособности по отношению к кредит-ному рынку;

3) у эмитента ценной бумаги при прочих равных условиях все-гда есть возможность выбора того, каким способом (или скакого рынка) привлечь денежный капитал, — выпуститьценную бумагу или взять банковскую ссуду. Этот его выбор

23

определяется наиболее выгодными для него экономически-ми и иными условиями привлечения капитала.

Кроме внешних источников привлечения капитала, коммерчес-кая организация обычно располагает и своими внутренними (про-изводственными) источниками воспроизводства и увеличенияфункционирующего капитала, которые ведут свое происхождениеот этого последнего. К таким внутренним экономическим источ-никам простого и расширенного воспроизводства капитала отно-сятся прибыль (чистый доход) и амортизационные отчисления.В среднем доля такого рода внутренних источников в увеличенииденежного капитала компании обычно составляет 50% и более, аостальное приходится на долю капитала, привлеченного путемвыпуска ценных бумаг и получения банковских или иных ссуд (рис.1.2).

Рис. 1.2. Место рынка ценных бумаг в экономических источникахпривлечения капитала

В основе экономической классификации источников привле-чения капитала лежит указание на то, где создан этот капитал, —создан ли он в самой коммерческой организации или привлеченею с рынка, т. е. извне. Привлечение капитала путем выпуска цен-ной бумаги есть всегда его действительное («физическое») отчуж-дение от непосредственного владельца (инвестора) в пользу соот-ветствующего эмитента. Такого рода капитал по определению неможет быть создан данным эмитентом, т. е. самой коммерческойорганизацией.

Рынок ценных бумаг как источник собственного и заемного капи-тала. От экономической, или производственной, классификацииисточников капитала следует отличать их юридическую классифи-кацию на собственный и заемный капитал.

Собственный капитал — это капитал, изначально принадлежа-щий участнику рынка и возрастающий за счет части его чистогодохода.

24

Заемный капитал — это капитал, временно принадлежащий уча-стнику рынка и который через установленный период временидолжен быть возвращен его собственнику (кредитору).

Привлечение капитала путем эмиссии ценных бумаг может осу-ществляться на основе использования разных юридических отно-шений (договоров).

В зависимости от вида договора, лежащего в основе той или инойценной бумаги, ее рынок может выступать в качестве источникалибо собственного, либо заемного капитала.

Если в основе ценной бумаги лежит договор учреждения ком-мерческой организации (обычно акционерного общества), то та-кая ценная бумага (акция) становится источником собственногокапитала юридического лица.

Если в основе ценной бумаги лежит договор займа, то такаяценная бумага выражает долговые отношения, и потому она ста-новится источником заемного капитала ее эмитента.

Если в основе эмиссии ценных бумаг лежит договор довери-тельного управления, то капитал, привлекаемый такого рода цен-ной бумагой (обычно это ценная бумага в форме пая), не подпада-ет под его деление на собственный и заемный. Это связано с тем,что в соответствии с договором доверительного управления капи-тал участника рынка не переходит в юридическую собственностьни доверительного управляющего, ни какого-либо другого участ-ника рынка, а потому и не может рассматриваться ни как заем-ный, ни как изначально принадлежащий доверительному управ-ляющему.

В экономическом смысле рынок ценных бумаг есть источникисключительно внешнего капитала, т. е. капитала, изначально несозданного в коммерческой организации, а привлеченного ею срынка.

В юридическом смысле рынок ценных бумаг может быть ис-точником как собственного, так и заемного капитала (рис. 1.3),т. е. экономические понятия внутренних и внешних источниковкапитала заменяются на их юридические эквиваленты, которыеимеют чисто практическую (субъективную) значимость. В концеконцов для отдельного участника рынка совершенно безразлично,где изначально создан функционирующий у него капитал. Важнолишь то, сколько ему надо вернуть этого капитала другим участ-никам рынка и сколько после этого капитала останется у него са-мого. Первое для него есть заемный капитал, а второе — собствен-ный капитал, который никому, кроме самого участника рынка, ужеболее не принадлежит. Понятие «собственный капитал» означает

25

Рис. 1.3. Место рынка ценных бумаг в юридических источниках капитала

капитал, который в полной мере принадлежит коммерческой орга-низации (участнику рынка), а понятие «заемный капитал» — ка-питал, который лишь временно переходит в юридическую соб-ственность должника, а потому должен быть возвращен кредиторув сроки и на условиях, которые были установлены при передачекапитала в ссуду.

Заемные источники капитала — это всегда одновременно и вне-шние источники. А вот собственные источники с точки зрения ихпроисхождения могут быть как внутренними, так и внешними.Деление капитала на собственный и заемный маскирует (скрыва-ет) деление его источников на внутренние (произведенные самимучастником рынка) и внешние. Внешние источники капитала яв-ляются в конечном счете всегда чьими-то внутренними источни-ками. Увеличение всего общественного капитала есть его увеличе-ние исключительно за счет внутренних источников, или за счетего воспроизводства, но не за счет его перераспределения. Рынокценных бумаг как источник капитала — это всецело рынок пере-распределения капитала, а не его действительный, или материаль-ный, источник увеличения.

Рынок ценных бумаг как объект для инвестирования (вложениякапитала). Рынок ценных бумаг есть единство двух сторон: эми-тента, который привлекает капитал путем выпуска ценной бума-ги, и инвестора, который вкладывает собственный капитал в те илииные ценные бумаги с целью увеличить этот капитал. Для такогоинвестора ценная бумага — это всегда капитал, так как он плани-рует увеличение вложенной в нее денежной суммы.

Однако в отличие от эмитента, у которого по сути очень не-большой выбор в способах привлечения денежного капитала (вы-

26

пустить ценную бумагу или взять банковскую ссуду), выбор инве-стора значительно шире. Свободные денежные средства, которыеучастник рынка желает употребить в качестве капитала, можноинвестировать в разные рынки: положить на банковский депозит,купить иностранную валюту в расчете на рост ее курса или какой-тобизнес, или ценные бумаги, или недвижимость, антиквариат и т.п.

Со всеми другими рынками подобного рода инвестиций рынокценных бумаг конкурирует с точки зрения следующих основныхкритериев:

• доходности. Доходность — это ключевой критерий при вы-боре инвестирования, поскольку прибыль (чистый доход)есть единственная экономическая цель существования ка-питала. Но доходность в практическом плане не может бытьмонопольным критерием. Дело в том, что всегда речь идет оваловой доходности, а инвестора, естественно, интересуеттолько чистая доходность, или тот чистый доход, которыйполучит лично он. Валовая доходность обычно превышаетчистую на сумму налогов и величину комиссионных расхо-дов;

• налогообложения. Уровень налогов часто существенно раз-личается в зависимости от объектов инвестирования, и этовлияет на величину чистого дохода инвестора. Уровень тогоили иного налога имеет значение для принятия инвестици-онного решения только в увязке с другими целями инвесто-ра. Бывает, что инвестор в интересах своего общего эконо-мического положения покупает ту или иную ценную бумагуименно по причине необходимого ему уровня или порядкаее налогообложения;

• риска. Инвестор обычно отдает свои деньги (капитал) дру-гому участнику рынка, который должен их прибыльно ис-пользовать. При этом возникает проблема надежности и со-хранности капитала инвестора, выполнения обязательствдолжника перед инвестором в установленные сроки и в ого-воренных размерах, степени влияния инфляции и т.п. Под-давшись на обещания (или рассчитывая на) выплаты (полу-чение) высокого дохода, инвестор может при возникнове-нии для него неблагоприятных обстоятельств не только неполучить обещанного дохода, но и потерять часть или всюсумму инвестированного капитала;

• комиссионных (транзакционных)расходов. Инвестирование,как в ценные бумаги, так и часто в другие инструменты ка-питала, связано с оплатой различного рода услуг професси-

27

ональных участников рынка. Услуги по купле-продаже цен-ных бумаг, их учету и хранению и другие являются платны-ми, и расходы на них есть вычет из валового дохода инвестора;

• качества и количества видов услуг, предоставляемых клиен-там соответствующего рынка. Удобства (услуги), которыепредоставляются инвестору на том или ином рынке, приоб-ретают особое значение, когда речь идет о частных инвесто-рах, т. е. гражданах, желающих употребить свои сбереженияв качестве капитала, точнее, приумножить их. Для них по-купка ценных бумаг — нечто вроде покупки какой-то полез-ной вещи, и потому важную роль имеет отношение к част-ному инвестору как к обычному покупателю, например потипу «покупатель всегда прав». Самые крупные инвестици-онные рынки — это рынки, работающие со средствами част-ных лиц, и рынок ценных бумаг непосредственно относитсяк категории рынков, нацеленных на работу с данного родалицами.

Рынок ценных бумаг и финансовый рынок. Капитал обычно под-разделяется на капитал, который задействован в предметной ком-мерческой деятельности, т. е. в производстве тех или иных това-ров (вещей или услуг), и на капитал, который существует в каче-стве инструментов рынка, приносящих чистый доход. Последнийпринято называть финансовым капиталом, а его рынок — финан-совым рынком. Финансовые рынки тоже различаются прежде всегопо видам доходного актива. Так, ценной бумаге соответствует ры-нок ценных бумаг, банковскому депозиту и банковской ссуде —кредитный рынок, валюте как доходному активу — валютный ры-нок, инструментам страхования — страховой рынок и т.д.

Рынок ценных бумаг представляет собой составную часть сово-купного финансового рынка, а не рынка материальных благ. Фи-нансовый рынок позволяет получать чистый доход или увеличи-вать исходный капитал, минуя материальный процесс производ-ства этого дохода, или процесс производства чистого дохода в видевещественных благ. Денежный доход должен обмениваться на теили иные полезные для жизни человека материальные блага, илив противном случае он снова должен быть употреблен в качествекапитала, а сам по себе он никому не нужен. Финансовый рынок —это употребление чистого дохода в качестве капитала в сфере об-ращения, а не в сфере производства. Он есть вложение этого дохо-да в инструменты обращения, а не в материальные средства про-изводства и связанный с ними наем работников.

28

Рынок ценных бумаг как инструментов капитала является ис-точником чистого дохода и приумножения вложенного в ценнуюбумагу капитала. Его финансовая природа вытекает из того, чтоинвестор не принимает никакого трудового (деятельного) участияв создании этого дохода или прироста капитала. Купленная имценная бумага есть самовозрастающий по отношению к инвесторукапитал, почти как «дар божий». Вложив деньги в определенныеценные бумаги, инвестор уверен, что эти деньги, правда, теперьуже в виде особого инструмента рынка —- ценных бумаг — прине-сут ему чистый доход.

Рынок ценных бумаг и фондовый рынок. В практике рынка и вэкономической литературе часто понятия «рынок ценных бумаг»и «фондовый рынок» употребляются как синонимы. Такое смеше-ние понятий допустимо и оправдано, поскольку, с одной сторо-ны, фондовый рынок есть самая большая часть рынка ценных бу-маг, а с другой — основная часть информации (научной, учебной,практической, нормативной и т.п.) имеет прямое отношение имен-но к фондовому рынку, а не ко всему рынку ценных бумаг.

Однако отождествление понятия «рынок ценных бумаг» с по-нятием «фондовый рынок» представляется не во всех случаях оп-равданным уже хотя бы потому, что существует понятие «вексель-ный рынок», совершенно отличное от понятия фондового рынка.В сущности, каждая ценная бумага представляет собой отдельныйрынок, но на практике это не нашло отражения в виде выработкиотдельных названий рынков, поскольку за исключением фондо-вого, вексельного и рынка ипотечных ценных бумаг рынки другихценных бумаг имеют несущественные размеры в смысле объемовторговли, в основном по причине крайне ограниченного их ис-пользования в качестве ценных бумаг, приносящих чистый доход,т. е. в качестве капитала.

Однако и понятие фондового рынка не имеет строго закреп-ленного содержания. Можно указать лишь на следующие более-менее общепризнанные его характеристики:

• фондовый рынок охватывает рынки акций, облигаций и ос-нованных на них вторичных бумаг и производных инстру-ментов;

• понятие «фондовый рынок» близко к понятию «биржевойрынок», поскольку существенная часть сделок с указанны-ми инструментами заключается на фондовой бирже (публич-ной или электронной). При этом рынок акций преимуще-ственно считается биржевым, а рынок облигаций обычно яв-ляется небиржевым рынком;

29

• фондовый рынок есть рынок, на котором сделки заключа-ются на систематической основе, а не как разовые или слу-чайные сделки;

• фондовый рынок есть рынок по преимуществу сделок куп-ли-продажи, а не любых юридически допустимых сделок;

• фондовый рынок есть рынок ценных бумаг как инструмен-тов увеличения капитала, а не как инструментов его процес-са обращения.

Таким образом, когда речь идет о рынке ценных бумаг как орынке капитала, то в большой степени под ним подразумеваетсяфондовый рынок как рынок самых главных ценных бумаг, прино-сящих чистый доход. Поэтому данные понятия можно употреб-лять как синонимы. Но если речь идет обо всех ценных бумагах,независимо оттого, какую роль они выполняют на рынке, то целе-сообразно эти понятия все же не смешивать.

1.5. Функции рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг есть рынок вообще и финансовый рынокв частности. Поэтому и все его функции условно могут быть поде-лены на общерыночные и на специфические.

Общерыночные функции рынка ценных бумаг:• коммерческая. Целью любого рынка является получение при-

были (чистого дохода) или приумножение вложенного врынок капитала. Инвесторы на рынке ценных бумаг стре-мятся увеличить свой капитал;

• оценочная (ценностная, измерительная). Любой товар на рын-ке, в том числе и ценная бумага, получает свою собственнуюрыночную цену;

• информационная. Информация о событиях на рынке должнабыть выявлена и доведена в установленном порядке до всехего участников;

• регулирующая. Рынок действует по вырабатываемым им пра-вилам, которые его участники обязаны соблюдать доброволь-но или в силу их законодательного закрепления.

Функции рынка ценных бумаг как финансового рынка:• перераспределительная. Посредством финансовых рынков

осуществляется перераспределение сбережений или вообщесвободных денежных средств из их простых денежных формв различные формы капитала. Покупка доходной ценной

30

бумаги означает, что деньги инвестора превратились в ка-питал;

• защитная, или антирисковая. Финансовые рынки предос-тавляют своим участникам инструменты защиты капиталаот тех или иных рисков.

Изучая рынок ценных бумаг, важно не только понимать пере-численные функции и их общий характер, но и во всех этих функ-циях раскрывать специфику самого рынка ценных бумаг. В крат-ком виде можно указать на следующие наиболее очевидные сторо-ны такой специфики.

Специфика коммерческой функции рынка ценных бумаг состоит втом, что процесс их обращения вызывает к жизни существованиемногочисленного слоя участников рынка, называемых спекулян-тами, которые стремятся получить по ценной бумаге не тот доход,который устанавливает ее эмитент, а доход от колебаний ее ры-ночной цены. Спекулянт — это тот же инвестор как участник рын-ка, но нацеленный на получение дохода от ценной бумаги в видеустраивающей его разницы в ее ценах. В настоящее время термин«спекулянт» в практике рынка по понятным причинам обычно за-меняется более благозвучным термином «трейдер» (торговец).

Специфика оценочной функции рынка ценных бумаг состоит в том,что цена ценной бумаги есть денежная оценка представляемого еюкапитала, так как после обмена ее на деньги инвестора никакойдругой стоимости у нее не появляется. У капитала имеется толькоодна цель — безграничное возрастание, а потому и общая оценка(цена) ценной бумаги в качестве оценки капитала обычно имееттенденцию к росту.

Специфика информационной функции на рынке ценных бумаг со-стоит в установлении требуемого баланса между открытостью изакрытостью информации об участниках данного рынка. Откры-тость информации необходима для процесса рыночного ценооб-разования или для текущей оценки представляемого ценной бу-магой капитала. Закрытость информации есть одно из непремен-ных условий конкуренции на рынке. «Утечка» важной информацииможет ослабить позиции компании на рынке, снизить ее прибылии, соответственно, цену ее ценных бумаг.

Специфика регулирующей функции на рынке ценных бумаг нахо-дит свое выражение в ее нацеленности не просто на соблюдениетех или иных правил работы на рынке. Она состоит в стремлениивсех регуляторов рынка обеспечивать, поддерживать и укреплятьдоверие рядовых инвесторов, всех частных лиц к справедливостии обоснованности цен и прибылей на рынке ценных бумаг.

31

Специфика перераспределительной функции рынка ценных бумагкроется в том, что обмен денег на ценную бумагу при ее выпуске вобращение может означать максимально короткий путь превраще-ния свободных денежных средств в функционирующий капитал.Однако обращение ценных бумаг между инвесторами может вооб-ще не иметь никакого отношения к реальным инвестициям, по-скольку денежные средства в этом случае используются только дляпокупки ценных бумаг, а не для покупки материальных ресурсови наема рабочей силы. Такое обращение есть процесс перераспре-деления капитала между инвесторами без какой-либо видимойпользы для роста экономики.

Специфика защитной, или антирисковой, функции рынка ценныхбу./иагсостоитвтом, что инвестирование свободных накоплений вценные бумаги позволяет в основном защитить их от инфляции.Другая сторона этой же функции коренится в огромном количе-стве выпускаемых ценных бумаг одного и того же вида разнымиэмитентами. Это позволяет защищать капитал инвестора путем егораспределения между различными видами ценных бумаг и цен-ными бумагами разных эмитентов. Способ защиты капитала пу-тем его правильного распределения между разными ценными бу-магами, включая и иные возможные его вложения в другие инст-рументы, называется диверсификацией.

1.6. Участники рынка ценных бумаг

В широком понимании к участникам рынка ценных бумаг от-носятся его непосредственные участники, а также государствен-ные и общественные органы его регулирования и контроля.

Непосредственные участники рынка ценных бумаг (рис. 1.4)подразделяются на:

• межрыночные;• внутрирыночные.

Межрыночные участники — это лица, которые принимаю) уча-стие в работе или обслуживают работу сразу нескольких рынков,включая и рынок ценных бумаг. К таким лицам обычно относятсяразличные группы инвесторов, которые одновременно вкладыва-ют свои средства не только в ценные бумаги, но и в другие капи-тальные (доходные) активы, например: валюта, недвижимость ит.п. К межрыночным участникам также относятся информацион-ные, консультационные, рейтинговые агентства и другие профес-

32

сионалы, оказывающие необходимые услуги участникам сразумногих рынков.

Внутрирыночные участники — это лица, которые работают в ос-новном (преимущественно) или исключительно на рынке ценныхбумаг. Их принято делить на:

• непрофессиональных участников рынка;• профессиональных участников рынка.Непрофессиональные участники рынка — это эмитенты и любые

инвесторы, работающие на рынке ценных бумаг. К ним относятсякак те, которые разместили большую часть своих капиталов средиценных бумаг, так и те, которые вложили лишь небольшую долюсвоих средств в ценные бумаги.

33

Профессиональные участники рынка ценных бумаг — это лица,которые осуществляют профессиональные виды деятельности наданном рынке. Профессиональные участники имеют право рабо-тать на данном рынке только при наличии специальной лицензии(разрешения) на осуществление определенного вида профессио-нальных услуг на данном рынке.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг условномогут быть поделены на:

• профессиональных торговцев;• организации инфраструктуры.Профессиональные торговцы оказывают услуги по заключению

сделок купли-продажи на рынке ценных бумаг. Это брокеры, ди-леры и управляющие компании.

Организации инфраструктуры — это такие профессиональныеучастники, которые обслуживают процесс заключения и исполне-ния рыночных сделок с ценными бумагами или вообще обслужи-вают любые процессы смены собственности на ценные бумаги.К ним относятся фондовые биржи, включая других организатороврынка, регистраторы, депозитарии и клиринговые (расчетные) цен-тры.

Предварительное краткое понимание существа деятельностипрофессиональных участников рынка ценных бумаг состоит в сле-дующем:

• брокеры на рынке ценных бумаг — это организации, которыезаключают сделки по купле-продаже ценных бумаг для сво-их клиентов за счет самих клиентов;

• дилеры на рынке ценных бумаг — это организации, которыепродают и покупают ценные бумаги от своего имени и за свойсчет на основе объявленных ими цен;

• управляющие компании — это организации, осуществляющиедоверительное управление ценными бумагами и вкладывае-мых в них денежных средств клиентов;

• регистраторы — это организации, задачей которых являетсяведение списков (реестров) владельцев ценных бумаг;

• депозитарии — это организации, которые должны осуществ-лять хранение и/или учет ценных бумаг участников рынка;

• клиринговые организации — это организации, осуществляю-щие расчетное обслуживание участников рынка ценных бу-маг;

• организаторы рынка, в том числе фондовая биржа, — это орга-низации, которые способствуют (создают необходимые ус-ловия) заключению сделок на рынке ценных бумаг.

34

Таким образом, всего на российском рынке ценных бумаг име-ется семь видов профессиональной деятельности, но число самихпрофессиональных участников рынка измеряется сотнями орга-низаций. Профессиональные участники рынка обеспечивают егобесперебойное функционирование и процесс его дальнейшего со-вершенствования и развития.

Появление на рынке ценных бумаг различного рода професси-ональных организаций — это результат действия всеобщего законаповышения производительности человеческого труда, основойкоторого, является, с одной стороны, процесс разделения труда,что и прослеживается в росте числа профессиональных участни-ков рынка, а с другой — процесс применения все более совершен-ных «орудий» труда на рынке ценных бумаг, к которым, без со-мнения, следует отнести процессы компьютеризации и развитиясредств связи.

Более подробно о деятельности всех перечисленных професси-ональных участников рынка речь будет идти в гл. 5.

Контрольные вопросы

1. Что такое рынок ценных бумаг?2. Чем отличаются одни участники рынка ценных бумаг от других?3. Можно ли отождествлять эмитента с продавцом ценной бумаги, а

инвестора — с ее покупателем?4. Первичный и вторичный рынки ценных бумаг являются разными ста-

диями процесса производства и обращения стоимости или разны-ми стадиями процесса обращения?

5. В чем состоят отличия ценной бумаги как товара от вещественноготовара?

6. Каким образом рынок ценных бумаг связан с рынком капитала?7. Является ли ценная бумага источником собственного или заемно-

го капитала?8. Имеется ли различие между рынком ценных бумаг и фондовым рын-

ком?9. В чем состоит специфика функций рынка ценных бумаг?10. Чем отличаются профессиональные участники рынка от непрофес-

сиональных?

Глава 2. ЦЕННАЯ БУМАГАИ ЕЕ КЛАССИФИКАЦИИ

2 . 1 . Понятие ц е н н о й б у м а г и

2 . 1 . 1 . Ценная бумага как юридическая вещь

Юридическое определение ценной бумаги. Гражданский кодексРоссийской Федерации (ГК РФ) в ст. 142 определяет, что пеннойбумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением ус-тановленной формы и обязательных реквизитов имущественныеправа, осуществление и передача которых возможны только приего предъявлении.

В этой же статье фиксируется, что, кроме докуменгарной фор-мы удостоверения прав по ценной бумаге, и предусмотренном за-коном порядке их удостоверение возможно и путем закрепленияэтих прав в специальном реестре (обычном или компьютеризиро-ванном) (рис. 2.1). Такая форма фиксации прав по ценной бумагена $ывается бездокументарной формой, а сама ценная бумага в этомслучае — «бездокументарной» ценной бумагой (ст. 149 I К РФ).

Юридические формысуществования ценной бумаги

iДокументарная ценная

бумага, или ценная бумагакак документ

Бездокументарная ценная бумага,или ценная бумага как фиксацияимущественных прав в реестре

РИС. 2. I. Юридические формы существования ценной бумаги

В современном рыночном хозяйстве преимущественной фор-мой существования ценной бумаги является ее бе ^документарнаяформа. Первоначально, или исторически, ценная бумага существо-вала только в форме документа (бумажного бланка). Но ситуациярезко изменилась в последние три-четыре десятилетия с наступ-лением эпохи компьютеризации рынка цепных бумаг.

36

С одной стороны, мощное развитие рынка привело к тому, чточисло обращающихся на нем ценных бумаг стало исчисляться сот-нями миллионов штук. Выпускать в обращение такое огромное ко-личество ценных бумаг в документарной (в бумажной) форме сталопросто нерационально, по меньшей мере, в силу следующих причин:

• вещная форма существования ценной бумаги требует боль-ших затрат, чем ее бездокументарная форма. С ростом ко-личества выпускаемых в обращение ценных бумаг еще быс-трее возрастают затраты на производство бумажных бланков(сертификатов), их хранение, обслуживание, перерегистра-цию с одного владельца на другого и т.п. «Количество начи-нает переходить в качество», т. с. в данном случае рост зат-рат на бланки ценных бумаг мог стать тормозом для выпускасамих ценных бумаг;

• вещная форма существования ценной бумаги становится сдер-живающей преградой для процесса ее обращения. Время, не-обходимое на перерегистрацию прав собственности на до-кументарную ценную бумагу на ее вторичном рынке, про-сто невозможно никак сократить, и этот процесс становитсясдерживающим фактором для ускорения се оборачиваемос-ти. Документарный (вещественный) характер ценной бума-ги не позволяет организовать спекулятивную торговлю цен-ными бумагами в сколько-нибудь крупных масштабах;

• ненужность документарной формы ценной бумаг. С позицийспекулятивной торговли ценными бумагами становится не-нужной любая вещественная форма ценной бумаги. Очевид-но, что процедура переоформления собственности на поку-паемую, а затем снова продаваемую ценную бумагу совер-шено бессмысленна. Спекулянту абсолютно не нужна ценнаябумага как таковая, ему нужна только разница в ее ценах.Стоимостное бытие (существование) ценной бумаги в дан-ном случае полностью вытесняет ее «бумажное» бытие (су-ществование).

С другой стороны, как раз в 1970-е гг. началось бурное разви-тие электронной техники, что позволило создать совершенныеэлектронные (компьютерные) системы учета владельцев ценныхбумаг, обеспечившие в полной мере замену их выпуска в докумен-тарной форме на гораздо более дешевый способ компьютерногоучета. Компьютеризация учета ценных бумаг не привела к потерени чувства (ощущения) собственности на них, ни восприятия их вкачестве пенных бумаг. Субъективно участники рынка приспосо-

37

бились к бездокументарной форме ценной бумаги ничуть не хуже,чем 200—300 лет назад, когда произошло восприятие тогдашнихценных бумаг в виде бумажных записей («документов») об иму-щественных правах в качестве обычных рыночных вещей, илиобычных товаров. Как всегда происходит в истории, если возник-ла действительная потребность в чем-то, значит, одновременно сней появляются и средства (способы, пути) удовлетворения этойпотребности. Потребность в бездокументарной форме существо-вания ценной бумаги была реализована благодаря компьютериза-ции процесса ее регистрации (учета).

В приведенном юридическом определении ценной бумаги упорделается на ее документарную форму. Возможность ее существо-вания в бездокументарной форме четко указывает на то, что глав-ным в ценной бумаге является все-таки ее юридическое содержа-ние, а не просто конкретная форма его фиксации. Поэтому юри-дическое определение ценной бумаги представляет собой единствоее конкретной юридической формы и тех имущественных прав,которые фиксируются этой формой (рис. 2.2).

Рис. 2.2. Составные части ценной бумаги как юридической категории

Законодательная сущность ценной бумаги. С одной стороны, цен-ная бумага есть далеко не единственный юридически значимыйноситель имущественных прав участников рынка. Например, влюбом двустороннем договоре всегда имеет место фиксация иму-щественных прав его сторон. Имущественные права могут бытьзафиксированы еще и путем выдачи долговой расписки, составле-ния завещания и т.д.

С другой стороны, далеко не все имущественные права суще-ствуют в форме ценной бумаги. Можно даже утверждать, что в силунебольшого числа видов ценных бумаг подавляющее большинствовидов имущественных прав не имеет никакого отношения к цен-ным бумагам.

38

В ст. 143 ГК РФ записано, что отнесение тех или иных доку-ментов к разряду ценных бумаг определяется законами о ценныхбумагах или в установленном ими порядке, а ст. 144 гласит, чтовиды прав, удостоверяемых ценными бумагами, тоже определя-ются законом. Из этого следует, что юридический статус ценнойбумаги есть исключительно дело закона. Нечто становится цен-ной бумагой не потому, что оно, например, соответствует приве-денному ранее юридическому определению ценной бумаги, а по-тому, что так велит закон или так установлено по закону.

Ценная бумага как юридическая (абстрактная) вещь. В свете ска-занного можно было бы утверждать, что юридическая суть ценнойбумаги состоит в том, что ее статус устанавливается законом. Од-нако следует помнить, что присвоение чему-то статуса ценной бу-маги имеет важное следствие, а именно: ценная бумага есть то, чтоюридически приравнивается к обычной вещи.

В ст. 128 ГК РФ устанавливается, что «к объектам гражданскихправ относятся вещи, включая деньги и ценные бумаги...». Так,ценная бумага есть вещь, но не обычная материальная вещь, а юри-дическая, или абстрактная, вещь.

В понятийном плане ценная бумага — это такая же юридичес-кая абстракция, как и, например, организация, которая обычнообъединяет ряд лиц и называется юридическим лицом. Действи-тельному лицу (человеку) противостоит юридическое лицо, т. е.абстрактное лицо. Действительной вещи, т. е. материальной (при-родной) субстанции, противостоит юридическая вещь в виде цен-ной бумаги.

Ценная бумага и деньги. Юридические вещи могут быть двухвидов — современные деньги и ценные бумаги (ст. 128).

Общее между ценной бумагой и современными деньгами, как дву-мя видами вещей, состоит в том, что оба эти вида:

• есть юридические, т. е. совершенно абстрактные вещи; онине являются результатами человеческого труда или процессаматериального производства;

• могут существовать только в двух формах — наличной, илидокументарной, и безналичной, или бездокументарной;

• существуют только по закону, а не по желанию отдельныхучастников рынка.

Различия между ними состоят в следующем:• в различной юридической основе. В юридическом плане день-

ги есть законное платежное средство, а ценные бумаги — поопределению имущественное право. Платежное средство —

39

это всегда имущественное право, но имущественное правоне всегда является платежным средством;

• в виде эмитента. Деньги выпускаются только государством(обычно центральным банком страны), а ценные бумагимогут выпускаться практически всеми участниками рынка;

• ({субординации. Деньги есть более «первичная* вещь по срав-нению с пенной бумагой, так как их. как правило, ничто неможет заменить, а пенная бумага при необходимости можетбыть заменена иной формой связи между участниками рынка;

• в экономической основе. Современные («юридические») день-ги есть заместитель действительных (золотых) денег. Цен-ные бумаги могут замешать любые формы существованиястоимости.

Если логически подойти к юридическому приравниванию пен-ной бумаги к вещи, то поскольку в число последних включаются иденьги, постольку можно говорить и о возможности приравнива-ния пенных бумаг к деньгам. На практике это выражается в том,что некоторые виды ценных бумаг (чек, вексель) вполне заменяютденьги в обращении, являются таким же средством платежа, как иденьги.

Итак, посвосму юридическому содержанию цепная бумага естьимущественное право. Но это такое особое имущественное право,которое в юридическом смысле приравнено к веши. В результатеюридическая сущность ценной бумаги имеет двойственный харак-тер (рис. 2.3): ценная бумага есть одновременно и имущественноеправо, и вещь. Или, выражаясь иначе, можно сказать, что ценнаябумага есть имущественное право как вещь, или вещь, но лишь вкачестве имущественного права.

РИС. 2.3. Юридическая сущность ценной бумаги

Другие юридические характеристики ценной бумаги. Двойствен-ный характер сущности ценной бумаги проявляется и во всех дру-гих ее юридических аспектах. В частности, можно отметить следу-ющие важные противоречивые аспекты юридической сущностиценной бумаги:

40

• она есть одновременно и договор, и предмет договора;• имущественные права по ней и передаются, и переуступа-

ются;• ее вещественный характер проявляется и в форме, и в содер-

жании;• она несет в себе признаки и движимого, и недвижимого иму-

щества и др.

Ценная бумага как договор и как предмет договора. Как имуще-ственное право ценная бумага имеет прямое отношение к заклю-чаемым на рынке договорам. Имущественному праву всегда про-тивостоит имущественное обязательство, и их единство есть не чтоиное, какдоговор. Это, в частности, находит свое выражение втом,что в положении о соответствующем договоре прямо записывает-ся или это следует из его общего контекста, что он в ряде случаевможет быть заключен путем выпуска определенного вида ценнойбумаги. Например, в ст. 816 ГК РФ устанавливается, что договорзайма может быть заключен путем выпуска и продажи такого видаценной бумаги, как облигация.

Как вещь, ценная бумага может быть предметом любого видарыночного соглашения. В данном случае договор заключается ужепо поводу самой ценной бумаги, или можно сказать, что заключа-ется договор по поводу другого договора. По поводу ценной бума-ги чаще всего заключаются договоры купли-продажи, но она мо-жет быть предметом и любых других договоров: залога, кредито-вания, дарения, наследования и т.п. Все, что подвластно вещи,подвластно и ценной бумаге.

Переход собственности на ценную бумагу как передача прав икак передача ценной бумаги. Ценная бумага есть и право, и вещь, апотому каждый новый владелец получает ее в том же самом каче-стве, в каком она была у предыдущего владельца. Например, про-давец продает ценную бумагу как обычную вещь по какой-то ры-ночной цене. Покупатель получает эту вещь, а вместе с тем он по-лучает и имущественные права, которые с ней неразрывно связаны,но вовсе не заключены в ней, поскольку юридическая вещь не естьих вещественный носитель по определению абстрактности.

Передача (отчуждение) ценной бумаги становится возможнойтолько потому, что она юридически представляет собой вешь, т. е.то, что существует вне человека и может передаваться от одноголица к другому. Но, передавая ценную бумагу как вещь, участникрынка неизбежно одновременно передает и фиксируемые ею иму-щественные права.

41

Ценная бумага как материальная вещь и как юридическая вещь.Не следует смешивать понятия ценной бумаги как вещи в видеюридического документа и как юридической (абстрактной) вешисамой по себе.

Юридический документ — это всегда материальная вещь (на-пример, заполненный текстом лист бумаги), но он всегда есть лишьформа фиксации какого-то рыночного отношения. Рыночная цен-ность юридического документа заключается в том, какое отноше-ние в нем фиксируется, а не в том, что он представляет собой повещественному виду. Ценная бумага «ценна» своим содержанием,а не ее документарной формой. Собственно, это положение и под-тверждается возможностью ее существования в бездокументарнойформе. Документ или электронная запись есть просто разные видыматериальных носителей имущественного права, из которых до-кумент субъективно выглядит намного более материально, чемлюбая запись.

На самом деле для ценной бумаги важно лишь то, что именноимущественное право принимает видимость вещи, приравнивает-ся к вещи, есть абстрактная вещь, но при этом оно само не являет-ся материальной вещью ни в каком виде и ни с какой стороны.

Главное в понимании юридической сущности ценной бумагисостоит в том, что истинной вещью в ценной бумаге является не еедокументарная (или электронная) форма, а само имущественноеправо, хотя внешне все выглядит как раз наоборот. Кажется, чтоценная бумага есть вещь, так как она имеет документарную фор-му. На самом деле юридической вещью в ней является выражае-мое ею имущественное право, но только в том случае, когда этокачество присуще ему по закону, а не потому, что имеет место ка-кое-то имущественное право само по себе.

Ценная бумага как движимое имущество. В соответствии со ст. 130ГК РФ ценная бумага признается движимым имуществом. Недви-жимое имущество по своей природной сущности есть вещи, проч-но связанные с землей (а также с водной или воздушной средой).В юридическом плане недвижимые веши (недвижимость) — этовещи, права собственности на которые подлежат государственнойрегистрации в государственном реестре.

Отнесение ценной бумаги к движимому имуществу автомати-чески означает, что права собственности на нее не требуют государ-ственной регистрации. Однако на практике существование ценнойбумаги связано с разными формами ее регистрации, т. е. персо-нифицированного учета. Ценная бумага обязательно регистрируется:

1) эмитентом, который ее выпустил;

42

2) государством в двух случаях:• когда эмитентом является само государство;• когда это положено по закону (эмиссионные ценные бу-

маги).Формально в обоих случаях речь идет о государственной реги-страции ценной бумаги, наподобие государственной регистра-ции недвижимости;3) уполномоченным на то профессиональным участником рын-

ка (регистратором, депозитарием).Следовательно, на практике ценная бумага есть регистрируе-

мое имущество, а потому она удовлетворяет и признаку недвижи-мой вещи. Такое противоречие является опять следствием двой-ственности юридической сущности ценной бумаги. Как юриди-ческая вещь, ценная бумага — это движимое имущество, посколькуникак не связана с землей, ибо она представляет собой абстрактнуювещь. Как имущественное право, ценная бумага всегда имеет не-разрывную связь со своим владельцем и со своим эмитентом, а нераз-рывность связи со своим основанием есть признак недвижимости.

В результате можно утверждать, что ценная бумага безразличнак делению вещей на движимые и недвижимые вещи уже потому,что она есть не действительная вещь, а абстрактная вещь, поэтомуее можно отнести клюбому виду действительных вещей. Посколькуисторически ценная бумага имела форму документа, то естествен-но, что ее логично было в юридическом плане отнести к разрядудвижимых вещей. Бездокументарная форма ценной бумаги делаетее как бы ближе к разряду недвижимого, а точнее — регистрируе-мого, имущества.

Рассмотренная двойственная юридическая природа ценной бу-маги обобщенно представлена на рис. 2.4.

При необходимости подобного рода двойственность юридичес-кой сущности ценной бумаги, т. е. ее одновременное существова-ние в качестве имущественного права и юридической вещи, мо-жет быть прослежена и в других ее юридических аспектах.

2.1.2. Ценная бумага как фиктивная форма стоимости

Ссудное отношение как основа эмиссионного отношения. В ос-нове ценной бумаги лежит отношение между ее эмитентом и ин-вестором, или эмиссионное отношение. В свою очередь, эмисси-онное отношение есть ссудное отношение, но лишь выражаемое(фиксируемое) специальным инструментом рынка — ценной бу-магой.

43

Рис. 2.4. Двойственный характер юридической сущностиценной бумаги

Внешне ссудное отношение — это такое отношение, в которомпотребительная стоимость в виде товара или денег временно (нео-кончательно) отчуждается от одного участника рынка (кредитора)к другому участнику рынка (должнику). Временно отчуждаемыйтовар иди деньги обычно называют ссудой (товарной пли денеж-ной).

В ссудном отношении отчуждается не только потребительнаястоимость в чистом ее виде, но и стоимость, так как речь идет оботчуждении товара пли денет либо самих по себе, либо в качествекапитала. В результате процесс отчуждения сопровождается воз-никновением между кредитором и должником соответствующе) остоимост ного отношения.

Отличие ссудного отношения от товарно-денежного отношения.Отношение обмена может быть отношением обмена товара на то-вар или обмена товара на деньги. В обоих случаях обмениваемыйна деньги (или на другой товар) товар:

• окончательно отчуждается от своею владельца, потому чтобольше он к нему уже не вернется, так какой ему и не нужен;

• отчуждается только в качестве потребительной стоимости,поскольку в силу эквивалентности товарного обмена полу-ченный в его результате новый товар пли деньги представ-ляют собой то же самое количество стоимости, что и отчуж-денный товар. Физически имеет место обмен разных потре-бительных стоимостей как равных стоимостей, и потому

44

можно утверждать, что никакого действительного отчужде-ния стоимости вообще не происходит.

Сущность отношения обмена — это отчуждение потребитель-ной стоимости в обмен на другую потребительную стоимость принеотчуждении стоимости вообще.

Иное дело —ссудное отношение. Оно есть прямая противополож-ность товарному (товарно-денежному) обмену, так как в этом случае:

• отчуждаемый товар (или деньги) обязательно вернется кре-дитору. Иначе говоря, в ссудном отношении имеет место воз-врат той же самой потребительной стоимости, какая былапередана должнику. В этом состоит видимый признак ссу-ды. Если бы возвращаемая потребительная стоимость былабы другой, то по определению имело бы место отношениеобмена, а не ссудное отношение. Так, если отчуждался ка-кой-то конкретный товар (например, арендовалось обору-дование), то он и будет возвращен кредитору; если отчужда-лись деньги (например, в виде денежной ссуды), то деньги ибудут возвращаться кредитору;

• кредитор в виде отчужденного товара (денег) одновременнопередает должнику, естественно, и какое-то количество сто-имости. В этом состоит второе, так сказать, скрытое отличиессудного отношения от отношения обмена. В отношенииобмена стоимость не отчуждается, а в ссудном отношении —отчуждается самым непосредственным образом. Потреби-тельная стоимость отчуждается от своего владельца и в от-ношении обмена, и в ссудном отношении (хотя только накакое-то время), а вот стоимость действительно («по насто-ящему») отчуждается только в ссудном отношении. Поэто-му главной отличительной чертой ссуды является то, что вформе ссуды отчуждается именно стоимость, а не просто по-требительная стоимость;

• при возврате ссуды, в отличие от отношения обмена, вер-нуться может любое количество стоимости. Признаком ссуд-ного отношения является возврат той же потребительной сто-имости, но вовсе не возврат той же отчужденной стоимости.Здесь отсутствует обязательное требование возврата стоимо-сти в количестве, равном отчужденной стоимости, хотя и воз-вращается та же самая потребительная стоимость. В теоре-тическом плане количественное равенство «возвращаемой»и «отчуждаемой» стоимости есть опять-таки признак отно-шения товарного обмена, но не признак ссудного отноше-ния. В общеэкономическом плане отчуждение определенного

45

количества стоимости кредитором всегда связано с возрас-танием этого ее количества у должника. На практике, ко-нечно, возможна и обратная ситуация, но тогда имеет местоутрата (потеря) части совокупной общественной стоимости,а потому такое изменение стоимости в результате ее отчуж-дения не может быть законом развития рынка.

Сущность ссудного отношения — это отчуждение стоимости безкакого-либо стоимостного эквивалента. Движение потребитель-ной стоимости в ссудном отношении лишь опосредует данное от-чуждение стоимости или является формой, в которой это отчуж-дение происходит.

Ссуда как экономическая категория — это единство (сочетание)временного отчуждения потребительной стоимости и окончатель-ного отчуждения стоимости.

Внешнее, или формальное, определение ссудного отношениякак отчуждения потребительной стоимости с последующим ее обя-зательным возвратом есть опрелеление данного отношения по егоначалу и по его концу (завершению). Но то, что представляет со-бой ссудное отношение на самом деле, как отношение возраста-ния отчужденной стоимости, продолжающееся во времени, т. е.именно как отношение, остается скрытым от непосредственноговосприятия в данном определении.

Подытоживая, можно сказать, что торговля (обмен) есть отчуж-дение потребительной стоимости при неотчуждении стоимости.Ссуда есть отчуждение стоимости с одновременным отчуждениемпотребительной стоимости на срок (временно). А так называемыйрынок производных финансовых инструментов (см.: гл. 3) пред-ставляет собой отчуждение стоимости без отчуждения потребитель-ной стоимости. Для наглядности различия между этими рынкамиможно свести в табл. 2.1, в которой видна логика современных рын-ков.

Рынок есть всегда отношения по поводу отчуждения стоимос-ти, независимо от того, происходит или не происходит при этомдействительное отчуждение потребительной стоимости.

Специфика отчуждения стоимости в ссудном отношении. В ссуд-ном отношении отчуждение стоимости всегда:

• сопровождается возникновением нового стоимостного отно-шения между кредитором и должником, которое и составля-ет истинное содержание этого ссудного отношения, внешнескрытого за временным отчуждением потребительной сто-имости. Ссужаемая стоимость отчуждается на условиях, прикоторых она обязательно подвергается воздействию со сто-

46

Таблица 2.1Сравнительные характеристики существующих типов рынков

Тип рыночныхотношений (рынка)

Отношения обмена товарана товар или на деньги(товарный рынок)

Ссудные отношения(ссудный рынок)

Отношения разниц в ценах(рынок производных фи-нансовых инструментов)

Рыночные отношения от-сутствуют (рынок отсут-ствует)

Потребительнаястоимость

Отчуждается(окончательно)

Отчуждается(временно)

Не отчуждается

Не отчуждается

Стоимость

Не отчуждается (по-скольку имеет местоотчуждение стоимостив обмен на равную ейстоимость)

Отчуждается

Отчуждается

Не отчуждается

роны должника, однако в интересах не только его самого, нои кредитора, так как в противном случае само ее отчуждениебыло бы рыночной бессмыслицей;

• возрастает. Если рассматривать ссудное отношение как об-щественный экономический процесс в целом (а не по отно-шению к тому или иному конкретному, отдельному рыноч-ному отношению), то отчуждение стоимости может иметьсвоей единственной целью только ее возрастание в резуль-тате такого отчуждения. Если бы отчужденная и вернувшая-ся стоимость совпадали бы, то такое отчуждение не имелобы экономического смысла в качестве ссудного отношения.Если бы в ссудном отношении возвращалась меньшая сто-имость, чем отчуждалась, то это означало бы потерю стоимо-сти, что в нормальном случае совершенно недопустимо.

Формы возрастания стоимости в ссудном отношении. Что касает-ся процесса увеличения и связанного с ним присвоения приростаотчужденной стоимости, который есть в ссудном отношении, товнешне возможны две ситуации:

1) ссудное отношение имеет форму услуги должника. Должникпо поручению кредитора осуществляет какие-то полезныедействия с отчужденной ему потребительной стоимостью, т. е.оказывает услуги, например, по хранению, транспортиров-ке, управлению, расчетам и т.п. В этом случае кредитор дол-жен оплатить (оплачивать) услуги должника, например, ког-

47

да будет получать обратно ранее отчужденную им потреби-тельную стоимость (товар, деньги) иди в иные сроки, уста-новленные ссудным отношением. Стоимость ссуды возрас-тае i за счет оплаты ycviyi должника:

2) ссудное отношение имеет форму услуги кредитора. Должникосуществляет действия с отчужденной ему потребительнойстоимостью в своих собственных интересах извлечения чис-того дохода. В этом случае, наоборот, уже должник долженвыплатить часть полученного чистого дохода в качестве пла-ты или интереса кредитору за его услугу, иначе последнийне передаст (не отдаст) ему свой капп гад (стоимость) в видеденег или товаров для производительного исполь ювания. Этавыплата может производиться единовременно или по час-тям, она может быть ограничена какими-то временнымирамками, а может осуществляться «вечно», т. е. без установ-ления конкретных временных сроков окончания выплат, как,например, в случае вечной ренты, и т .д. Способов вышки ычасти чистого дохода кредитору может быть огромное мно-жество, и в зависимости от них в конечном счете и различаются все виды подобного рода ссудных отношений. Сто-имость ссуды возрастает за счет оплат ы услуг кредитора.

На самом деле в ссудном отношении стоимость отчуждается,естественно, не в форме услуги, в виде которой она не может су-ществовать из-за невещественной природы последней, а в формевеществен ной потребите;] ьной стой мости, гак как о гчуждаться мо-жет только то, что существует вне участника рынка, т. е. веществен-ный товар или деньги сами по себе или в качестве капитала. I 1о-этому могут иметь место четыре экономические формы ссудногоотношения:

• простое товарное ссудное отношение В этом случае креди-тор отчуждает свою стоимость в форме товара, по не в каче-стве капитала, т. с. не с целью получения чистого дохода отпего. Это имеет место при храпении товара иди его транс-портировке «должником». Стоимость товара в этом случаевозрастает на величину соответствующих стоимостных зат-рат участника рынка, который храни г иди перевози! отчуж-денный ему товар, но это возрастание стоимости ссуды неявляется чистым доходом для кредитора;

• простое денежное ссудное отношение. В этом случае креди-тор отчуждает свою стоимость в качестве денег как платеж-но-расчетного средства без пели получения чистого доходаот такого отчуждения. Такого рода ссудные отношения име-

48

ют место при отношениях, связанных с денежными расчета-ми. Общая стоимость, находящаяся в расчетах у должника,возрастает за счет оплаты его расчетных услуг и за счет упот-ребления этой стоимости должником в качестве денежнойссуды в ссудном отношении с другими участниками рынка;

• капиталистическое товарное ссудное отношение. В данномслучае кредитор отчуждает свою стоимость в товарной фор-ме, но сразу в качестве капитала, т. е. с целью получения чи-стого дохода. Такого рода ссудные отношения возникают ввиде отношений аренды оборудования, земли, помещений.Кредитор получает чистый доход в форме арендной платы, встоимости которой дополнительно обязательно учитывают-ся возвращаемые ему амортизационные отчисления, кото-рые возникают в процессе перенесения стоимости средствтруда на вновь создаваемый товар;

• капиталистическое денежное ссудное отношение. В этом слу-чае кредитор отчуждает свою стоимость в денежной форме,т. е. в виде определенной денежной суммы. Деньги отдаютсяс целью их возрастания или получения чистого дохода в ка-кой-либо рыночной форме. На практике это есть отноше-ния займа (кредитования), доверительного управления иобъединения капиталов. Сюда же следует отнести и залого-вые отношения, т. е. отношения, связанные отчуждениемтоваров в качестве залога (в том числе ипотеки) для получе-ния денежной ссуды. Кредитором в отношении залога явля-ется участник рынка, выдающий денежную ссуду, а не лицо,которое временно отчуждает товар в качестве залога, в ре-зультате чего и возникает видимостьссужения залога. Зало-годатель не отчуждает свою стоимость окончательно, а на-оборот, получает стоимость в виде денежной ссуды. В отно-шении залога стоимость, подлежащая функционированию,отчуждается получателем залога, который сам хоть и отчуж-дает свой залог, но совсем не в качестве стоимости, котораядолжна обязательно возрасти.

Эмиссионное отношение как форма ссудного отношения. Эмисси-онное отношение — это ссудное отношение, зафиксированное по-средством ценной бумаги, выдаваемой должником как получате-лем ссуды кредитору как ее поставщику. Получатель ссуды в эмис-сионном отношении, или должник, есть эмитент, а поставщикссуды в эмиссионном отношении, или кредитор, — инвестор.

Специфика эмиссионного отношения как разновидности ссудногоотношения. Эмиссионное отношение имеет свои специфические

49

формальную и содержательную стороны, связанные с его фикса-цией в виде ценной бумаги.

Специфика эмиссионного отношения вытекает из того, что оно:• представляет собой ссудное отношение, фиксируемое в фор-

ме ценной бумаги;• неразрывно связано с инвестиционным отношением и во-

обще не существует в отрыве от последнего.Выражаясь иначе, можно сказать, что эмиссионное отношение есть

такое ссудное отношен ие, которое существует тол ько в форме товара.Формальное отличие эмиссионного отношения от других видов

ссудных отношений. Это отличие сводится просто к тому, что ссуд-ное отношение, как временное отчуждение потребительной сто-имости, опосредуется обратным движением («выдачей») ценнойбумаги. В этом состоит формальная отличительная особенностьэмиссионного отношения по сравнению с другими видами ссуд-ного отношения.

Любая передача потребительной стоимости в виде денег илитоваров в ссуду обязательно сопровождается ее материальной фик-сацией. Конечно, данное отношение возможно и на доверитель-ной основе в форме устного обещания должника кредитору вер-нуть полученную ссуду. Но в массовом масштабе такое невозмож-но, так как человеческая память изменчива — можно что-то забыть,не так понять и т.п., поэтому нормальным является именно мате-риальный способ фиксации обязательств путем соответствующихзаписей о временной передаче материальных ценностей другомуучастнику рынка. (До появления бумаги применялись иные мате-риальные формы памяти: долговые камни, записи на глиняных до-щечках и т.п.)

Ценная бумага есть некое материальное свидетельство, или ма-териальный фиксатор, эмиссионного отношения. Но в экономи-ческом плане это совершенно особая по своим свойствам формафиксации ссудного отношения в отличие от таких его материаль-ных форм, как юридические договоры, письменные соглашения,долговые расписки и др.

Содержательное отличие эмиссионного отношения от других ви-дов ссудного отношения. Качественная (содержательная) особен-ность эмиссионного отношения вытекает из того, что представля-ет собой ценная бумага как фиксатор ссудного отношения.

Ценная бумага как отчуждаемая форма фиксации ссуды. Цен-ная бумага есть свидетельство отчуждения потребительной стоимо-сти на договорных условиях, но она не обычное свидетельство,удостоверяющее такое отчуждение. Ценная бумага всегда:

50

• выдается, выпускается, выписывается и т.п., т. е. сама от-чуждается от участника рынка;

• выдается только эмитентом (должником), но никогда невыдается инвестором;

• выдается в обмен на отчуждаемую инвестором потребитель-ную стоимость в виде товара или денег, а не безотноситель-но к процессу их отчуждения, как, например, заключениекредитного договора не является каким-то отношением об-мена договора на товар или деньги как на его собственныйпредмет.

Следовательно, ценная бумага есть не простое долговое свиде-тельство или фиксация ссудного отношения как такового, а одно-временно и самостоятельная форма существования отчужденнойпотребительной стоимости (ссуды). В случае фиксации ссудногоотношения ценной бумагой ссуда получает дополнительную, но-вую для себя форму существования на рынке — форму ценной бума-ги, которая отлична от ее собственной потребительной стоимости.

Ценная бумага как форма стоимости. Выдача ценной бумаги,или ее выпуск в обращение, есть обмен ценной бумаги на отчуж-даемую потребительную стоимость, имеющую определенную сто-имость. В результате, поскольку выдача ценной бумаги и отчужде-ние стоимости происходят одновременно, постольку создаетсявпечатление, что ценная бумага обменивается и на отчужденнуюстоимость, а потому является и ее представителем, или формойсуществования отчужденной стоимости.

На самом деле ценная бумага отчуждается исключительно вобмен на потребительную стоимость, но не в обмен на ее стоимость.Обмен стоимости возможен только на стоимость, а в ссудном от-ношении стоимость отчуждается, а не обменивается. Поэтому цен-ная бумага никак не может быть формой существования отчужда-емой стоимости.

Содержанием ссудного отношения является процесс возраста-ния отчужденной стоимости. Поэтому ценная бумага — это пред-ставитель той стоимости, которая будет возвращаться в тех илииных формах инвестору. Ценная бумага есть форма будущей сто-имости, которую в соответствии с условиями эмиссионного отно-шения будет получать или получит инвестор.

В результате ценная бумага как форма стоимости — свидетель-ство на возврат отчужденной потребительной стоимости и одно-временно свидетельство на получение стоимости в будущем.

Ценная бумага как единство эмиссионного и инвестиционного от-ношений. Отношение, зафиксированное ценной бумагой, превра-

51

щается из чисто ссудного отношения в единство эмиссионного иинвестиционного отношений. Ценная бумага «ценна»тем, что онане только фиксирует эмиссионное отношение, но и сама превра-щается в товар на рынке. Ценная бумага есть такое свидетельство,которое одновременно является товаром на рынке. Если выразитьсяеще точнее., то и форме цепной бумаги в товар превращается сто-имостное отношение между эмитентом и инвестором. Юридичес-ки это и означает, что ценная бумага выражает определенные иму-щественные права инвестора к се эмитенту, которые приравнива-ются к веши.

Как экономическая категория ценная бумага сеть носитель двухгрупп рыночных отношений. Они представляют собой:

• эмиссионное, или первичное, отношение — это отношение меж-ду эмитентом ценной бумаги и ее инвестором;

• инвестиционное, или вторичное, отношение — это отноше-ние отчуждения между инвесторами по поводу ценной бу-маги.

Эмиссионное отношение есть первичное, или исходное ссудное,отношение ценной бумаги, поскольку оно имеет своим результатомвыпуск ценной бумаги в обращение, или «появление ее на свет».

Одновременно в ценной бумаге заложена возможность заменысвоего первоначального и любого последующего владельца, т. е.возможность се обращения (отчуждения) на рынке в качестве то-вара. Это есть второе экономическое отношение, «спрятанное» вценной бумаге.

Ценная бумага представляет собой такой способ фиксации эмис-сионного отношения, который на рынке принимает форму това-ра. Если перейти на язык юридических терминов, то это и означа-ет, что ценная бумага есть юридический инструмент, который при-равнивается к вещи или есть одновременно и юридическая вещь.

Инвестиционное отношение — это отношение столь же обяза-тельное иди присущее ценной бумаге, как и эмиссионное отноше-ние. Конкретная ценная бумага может продаваться или не прода-ваться (обращаться или не обращаться) па рынке, но такое отноше-ние встроено в нее, так как без инвестиционного отношенияпонятие «ценная бумага» становится бессмысленным, не нужнымвообще. Обмен ценной бумаги в инвестиционном отношении наденьги (или иной товар) в практическом плане означает не чтоиное, как досрочный возврат инвестору отчужденной им стоимос-ти по текущей оценке, но только не самим эмитентом, а путем за-мещения инвестора в эмиссионном отношении другим участни-ком рынка.

52

Как экономическая категория ценная бумага есть всегда един-ство эмиссионного и инвестиционного отношений (рис. 2.5). Впе-чатление, что инвестиционное отношение совсем не обязательноприсутствует в ценной бумаге, может появиться только потому,что та или иная ценная бумага далеко не всегда продается и поку-пается. Например, первоначальный инвестор может купить (по-лучить) ценную бумагу у эмитента и более не продавать ее до вре-мени ее гашения. В мировой практике встречаются даже такие (ко-нечно, редкие) разновидности ценных бумаг, свободное обращениекоторых на рынке в форме купли-продажи вообще запрещается ус-ловиями их выпуска. Тем не менее это совсем не противоречитналичию инвестиционного отношения в любой ценной бумаге, по-скольку ее купля-продажа есть, конечно, самый главный и самыймассовый способ ее обращения (отчуждения), но далеко не един-ственный. Отчуждение ценной бумаги от своего собственника (ин-вестора), или практическое осуществление инвестиционного от-ношения, может происходить множеством других имеющихся нарынке способов, например через отношения дарения, наследова-ния, залога, конфискации и т.п., которые никто и ничто не можетвоспретить в силу самого главного рыночного отношения — отно-шения частной собственности на ценную бумагу (на вещи, деньгии т.п.), не отменив сам институт частной собственности.

Рис. 2.5. Двойственность экономического отношения,заключенного в ценной бумаге

Ценная бумага никогда не стала бы «ценной», если бы имею-щиеся в ней отношения ограничивались лишь отношениями меж-ду ее эмитентом и инвестором. Она, конечно, была бы «ценной»непосредственно для них, но она никогда не стала бы «ценной»для всего рынка, всех его участников, которые в действительностине имеют совершенно никакого отношения к конкретному отно-шению между эмитентом и инвестором. Только потому, что опре-деленного рода отношение между эмитентом и инвестором при-

53

знается в качестве общерыночного отношения, или отношения, ккоторому допущены абсолютно все участники рынка, только по-этому пенная бумага становится «пенной» вообще. Дело не в том,продается (покупается) или не продается (не покупается) ценнаябумага как разновидность или как конкретная бумага. Дело в на-личии или отсутствии отношения всехдругихучастниковрынка котношению между эмитентом и инвестором.

Собственно говоря, из этого и вытекает тот юридический факт,что статус ценной бумаги присваивается только законом. Законвыражает отношение всех участников рынка, а для фиксации от-ношения только между эмитентом и инвестором, как двумя учас-тниками рынка, достаточно и простого договора. Ценная бумагакак имущественное право есть просто разновидность рыночногодоговора. Отнесение ценных бумаг к классу вешей есть юридичес-кая форма выражения наличия (присутствия) общерыночных от-ношений в ней, или, выражаясь иначе, есть отражение такого по-ложения, при котором к договору между эмитентом и инвесторомкак бы «допущены» все участники рынка, а не только его непос-редственные стороны. Юридические формы этого «допуска» мо-гут, конечно, различаться в зависимости от каких-то конкретныхцелей эмиссионного отношения. Однако обшерыночное отноше-ние (самой массовой и наиболее характерной для рынка формойкоторого является, естественно, отношение купли-продажи, но напрактике и оно может отсутствовать) всегда присутствует в цен-ной бумаге потому, что «ценной» она является для всех, а не от-дельных участников рынка.

Ценная бумага как фиктивный товар (фиктивные деньги). Посколь-ку ценная бумага по условиям своего выпуска отчуждается (переда-ется) от эмитента к инвестору и в дальнейшем между инвесторами,это неизбежно принимает обычную форму обмена потребитель-ной стоимости на деньги (или другие товары), а потому внешне еевыпуск не отличается от купли-продажи (товарного обмена).

На самом деле обмен ценной бумаги на стоимость в виде денегили товаров в эмиссионном, т. е. ссудном, отношении не есть об-мен стоимостей вообще. Когда ценная бумага обменивается наденьги или товар, последние являются действительной стоимос-тью. Но сама-то ценная бумага не представляет собой никакой дей-ствительной стоимости, иначе имело бы место отношение обме-на, а вовсе не ссудное отношение как отношение отчуждения сто-имости.

Следовательно, в обмене ценной бумаги на другой товар илиденьги сама ценная бумага не есть ни товар, ни деньги, а лишь

54

фиктивный товар (или фиктивные деньги). Ценная бумага какматериальное свидетельство эмиссионного и инвестиционногоотношений выполняет в них роль товара (денег), не являясь това-ром или деньгами по своему собственному существу.

Понятие фиктивности можно хорошо проиллюстрировать напримере сравнения воды и зеркала. Зеркало есть вещь, употребля-емая в качестве средства для отражения человека. В этом состоитего главное назначение (или его «качество»), хотя, конечно, ономожет быть полезно и многими другими своими свойствами, как,например, красотой. Пусть вода в нашем примере есть вещь, упот-ребляемая в качестве питья. В этом состоит ее главное для челове-ка потребительское качество. Но известно, что одним из ее свойствявляется и возможность отражения человека. Поэтому вода, ис-пользуемая в качестве предмета для отражения человека, есть фик-тивное зеркало, ибо она отражает, т. е. выполняет то же самое по-лезное для человека свойство отражения, но от этого сама вода,естественно, вовсе не станет зеркалом. Обратное утверждение не-верное: зеркало не может быть фиктивной водой, ибо никогда зер-кало не может быть использовано в качестве предмета для питья.

Фиктивность ценной бумаги — это выражение ею существен-ных характеристик, составляющих сущность других экономичес-ких категорий.

Ценная бумага есть фиктивный товар (деньги), так как обра-щается на рынке точно так же, как и любой действительный, т. е.вещественный, товар (или выполняет функции действительных де-нег), но при этом сама ценная бумага от этого не становится това-ром (деньгами) по своей сущности.

Ценная бумага как фиктивный товар — это невещественный то-вар, или товар, потребительная стоимость которого не основанана веществе природы и потому не состоит в удовлетворении ка-ких-то материальных или духовных потребностей человека. По-лезность ценной бумаги состоит в том, что она является свиде-тельством стоимостного отношения между эмитентом и инвестором.

Ценная бумага в ссудном отношении не может быть вещью поопределению последнего, ибо тогда имело бы место отношениеобмена вещей, а не простое отчуждение вещи. Ценная бумага вссудном отношении не может быть и стоимостью, так как тогдавместо отчуждения стоимости был бы обмен стоимостей.

Следовательно, в эмиссионном (ссудном) отношении ценнаябумага не есть ни вещь как некое полезное для человека благо вкачестве предмета потребления или средства производства, ни сто-имость как овеществленный всеобщий (абстрактный) человечес-

55

кий труд. В эмиссионном отношении ценная бумага — это какое-то материальное свидетельство, материальная фиксация этого от-ношения.

В инвестиционном отношении ценная бумага выступает в ка-честве какой-то полезности, потребительной стоимости, иначе ееникто не купил бы, и имеет свою рыночную цену. В инвестицион-ном отношении та же самая ценная бумага есть уже не просто сви-детельство, но свидетельство как товар.

Ценная бумага представляет собой единство товара и нетовара.Ценная бумага не существует только как товар или только как сви-детельство ссудного соглашения, не являющееся товаром. Она естьи то и другое одновременно, но в форме товара, а потому она —фиктивный товар. Действительный товар есть и внешне, и внут-ренне товар. Фиктивный товар есть внешне товар, а внутренне неявляется товаром.

Собственно из этой экономической природы ценной бумаги ивытекаем, что, независимо оттого, существует ценная бумага в видедокумента или в виде записей на счетах, она есть невещь, т. е. иму-щественные права, в исходном эмиссионном отношении, но онапринимает форму веши, когда отчуждается на рынке.

В качестве фиктивного товара ценная бумага имеет присущиеей фиктивные потребительную стоимость и стоимость.

Ценная бумага как фиктивная стоимость. Товарная форма суще-ствования ценной бумаги означает, что последняя получает мено-вую стоимость, или рыночную цену, т. е. представляет собой оп-ределенное количество денег на рынке.

С одной стороны, ценная бумага — это лишь заместитель от-чужденной инвестором эмитенту ссуды. Поэтому у нее нет своейсобственной действительной стоимости, но все же имеется рыноч-ная цена. Налицо явное противоречие: рыночная цепа имеется, авыражаемая ею стоимость отсутствует совсем. Поскольку у цен-ной бумаги нет своей стоимости, постольку в качестве рыночнойцены она есть денежная форма несуществующей стоимости.

С другой стороны, ценная бумага есть форма существованиябудущей стоимости, которую получит инвестор в течение или вконце эмиссионного отношения. Будущая стоимость — это не су-ществующая в данный момент времени стоимость. Следователь-но, рыночная цена ценной бумаги есть денежная форма не вообщенесуществующей стоимости, а несуществующей в данный моментбудущей стоимости. Или. выражаясь совсем просто, рыночная ценаценной бумаги является выражением не «нулевой» стоимости, т. с.ее абсолютного отсутствия, а выражением еще не появившейся

56

стоимости, которой еще нет, которая еще не существует, но кото-рая обязательно должна быть в будущем.

Фиктивная стоимость ценной бумаги — это те характеристикиценной бумаги, которые ложатся в основу ее рыночной цены. Фик-тивная стоимость ценной бумаги есть стоимость, которую эмитентдолжен передать инвестору в будущем и которая для возникнове-ния рыночной цены должна быть в ходе рыночного процесса об-ращения приведена к ее действительным размерам на текущую дату.

Будущая стоимость сама по себе не является фиктивной сто-имостью. Будущая стоимость не существует, ее еще нет, как нет исамого будущего. Фиктивная стоимость, наоборот, есть такая бу-дущая стоимость, которая существует уже сегодня, ибо рыночнаяцена всегда — действительность, а не фикция. Фиктивная сто-имость есть будущая стоимость, которая приравнивается (приво-дится, «дисконтируется») рыночным процессом к какой-то вели-чине действительной стоимости в виде рыночной цены.

Стоимость есть основание цены. Фиктивная стоимость пред-ставляет собой то, что заменяет действительную стоимость в каче-стве основания для денежной цены. Замена действительной сто-имости в условиях рынка осуществляется применением тех илииных методов и моделей расчета цены ценной бумаги на основебудущей стоимости (заранее известной или заранее неизвестной всоответствии с условиями эмиссионного отношения), которую ипредставляет ценная бумага.

Стоимость, возвращаемая при гашении ценной бумаги. Гашениеценной бумаги есть возврат отчужденной потребительной стоимо-сти путем обмена ее на ценную бумагу. По определению ссудногоотношения возврату подлежит та же самая потребительная сто-имость, но вовсе не отчужденная стоимость.

Возвращаемая потребительная стоимость может быть предста-вителем любой величины стоимости. Если отчуждался товар в ка-ком-то количестве, то и возвращается товар в том же количестве, авозвращаемая стоимость есть стоимость этого возвращаемого ко-личества товара.

Если отчуждались деньги, то и возвращается потребительнаястоимость в форме денег. Однако стоимость денег выражается вопределенном их количестве. Поэтому в случае денежной ссудывозвращаемое количество определяется не отчужденным их коли-чеством, а таким количеством, которое предусмотренно условия-ми исходного ссудного договора между эмитентом (должником) иинвестором (кредитором). Например, если условиями денежнойссуды (как это имеет место обычно в случае облигаций или приви-

57

легированных акций) заранее предусмотрено количество стоимо-сти, которое должно быть возвращено в будущем, то при гашенииценной бумаги это количество денег и будет возвращено. Если жеусловиями денежной ссуды предусмотрено не количество возвра-щаемой стоимости, а предусмотрен только механизм определениявозвращаемого их количества (как это обычно имеет место в слу-чае обыкновенных акций), то количество возвращаемой денежнойссуды станет известным лишь на момент гашения ценной бумаги.

В случае денежной ссуды возврат того или иного количестваденег при гашении ценной бумаги есть следствие эмиссионного(ссудного) соглашения, а не результат возврата денежной ссудыкак потребительной стоимости.

Ценная бумага как фиктивная потребительная стоимость. Фик-тивность потребительной стоимости ценной бумаги означает, чтоона не является полезным благом для человека вообще, но она естьполезное благо для инвестора — ее владельца. Полезность ценнойбумаги для инвестора состоит в том, что она заменяет ему отчуж-денную эмитенту действительную потребительную стоимость (то-вар или деньги). Он использует полученную ценную бумагу в ка-честве замены потребительной стоимости этою товара (денег, ка-питала) на рынке, т. е. он использует ее в качестве фиктивноготовара (фиктивных денег, фиктивного капитала).

Такого рода замена возможна, если только речь идет об отно-шениях обмена и распределения стоимости. Действительную вещь,как, например, средство производства, нельзя ничем заменить впроцессе производства, а в процессе личного потребления ничемнельзя заменить вещь как предмет потребления. Иное дело — сфе-ра обращения. Здесь вещь сама по себе может быть заменена чем-то невещественным (хотя всегда материальным!), так как нахож-дение вещи в сфере обращения не сопровождается использовани-ем ее по ее вещественному назначению, а может сопровождатьсятолько изнашиванием, порчей, потерями и т.п. Очевидно, что, еслиобстоятельства позволяют, экономичнее заменить обращение са-мой вещи обращением ее невещественного аналога — фиктивнойвещью. (То же относится и к известному процессу замены в обра-щении действительных (вещественных) денег на невещественныеденьги.)

Полезность, или фиктивная потребительная стоимость, цен-ной бумаги как товара ~ это ее существование на рынке в качествезаместителя действительных товаров, денег или капитала, это естьвыполнение ценной бумагой функций, присущих действительнымтоварам, деньгам или капиталам.

58

В юридическом смысле фиктивность потребительной стоимо-сти ценной бумаги означает существование ценной бумаги в каче-стве фиктивной вещи, которая становится заместителем действи-тельной вещи (или кредитных денег) в сфере обращения. Ценнаябумага, не являясь вещью, обращается на рынке как вещь (или какденьги). Невещественность ценной бумаги в условиях рынка непревращает ее самое в «бесполезную вещь». Ценная бумага стано-вится полезной именно в качестве невещи. Или, выражаясь ина-че, можно сказать, что фиктивная потребительная стоимость цен-ной бумаги состоит в том, что ее невещественность на рынке при-нимает форму вещи.

Рыночная цена ценной бумаги. Ценная бумага имеет рыночнуюцену, но у нее есть и фиктивная стоимость. Соотношение междуданным категориями следующее.

Теоретическая цена ценной бумаги — это денежная оценка фик-тивной стоимости ценной бумаги.

Рыночная цена ценной бумаги — это теоретическая цена, скор-ректированная на соотношение между спросом и предложениемценной бумаги на рынке.

В случае ценной бумаги рыночные цены колеблются уже невокруг своей собственной стоимости в денежном выражении, а онисовершают колебательные движения вокруг цены, которая пред-ставляет собой денежное выражение фиктивной стоимости цен-ной бумаги, или вокруг теоретической цены ценной бумаги.

Рыночная цена ценной бумаги, в отличие от рыночной ценыдействительного товара, превращается во вдвойне неопределеннуюцену. С одной стороны, как и цена любого товара, рыночная ценаценной бумаги испытывает случайные колебания спроса и пред-ложения, но, с другой стороны, сама ее теоретическая цена, какоснова рыночной цены, не есть объективная стоимость, а есть не-кая рассчитываемая рынком величина, или есть как бы «теорети-ческая», а недействительная стоимость. Сама основа теоретичес-кой цены ценной бумаги фиктивна.

Рыночная цена ценной бумаги есть денежное выражение, в ко-тором фиктивная стоимость принимает вид действительной сто-имости или в котором несуществующая стоимость превращается всуществующую стоимость.

Ценная бумага как фиктивная форма стоимости. Ценная бумагакак единство фиктивной стоимости и фиктивной потребительнойстоимости есть фиктивная форма стоимости.

Действительные, или вещественные, товары, деньги, капиталы —все это действительные формы существования и развития стоимо-

59

сти. Товар есть полезная вещь как носитель стоимости. Действи-тельные деньги представляют собой золото как всеобщий эквива-лент товарного мира. Товары и деньги, употребляемые в целях уве-личения стоимости, есть капитал.

Аналогично действительным формам стоимости пенная бума-га, как фиктивная форма стоимости, может существовать в видефиктивного товара, фиктивных денег или фиктивного капитала.

2.2. Экономические виды ценных бумаг

Понятие экономических видов ценной бумаги. Экономические видыценных бумаг— это формы существования фиктивной стоимостив виде пенных бумаг. Иначе говоря, это деление ценных бумаг взависимости оттого, какие действительные формы существования сто-имости они замещают или фиксируют в эмиссионном отношении.

Если упростить данное определение, то можно сказать, что эко-номические виды ценной бумаги — это ее виды, замещающие нарынке действительные товары, деньги и капитал. .Любая ценнаябумага предстает на рынке, т. е. в инвестиционном отношении,как отражение указанных видов объектов собственное ги по отдель-ности или, что чаше всего имеет место, в какой-то форме капитала.

Экономическая разновидность ценной бумаги, проявляющая-ся в отношении обмена на вторичном рынке, или в инвестицион-ном отношении, целиком определяется тем, какой экономичес-кий объект собственности является объектом отчуждения в исход-ном эмиссионном отношении:

• если в эмиссионном отношении стоимость, временно отчуж-даемая инвестором, передается в качестве товара, то и нарынке представляющая ее пенная бумага обращается какфиктивный товар;

• если в эмиссионном отношении стоимость, временно отчуж-даемая инвестором, передается в качестве денег, то и на рын-ке представляющая ее цепная бумага обращается как фик-тивные деньги;

• если в эмиссионном отношении стоимость в форме товараили денег' временно отчуждается как капитал, то и в инвес-тиционном отношении ценная бумага представляеп собой ка-питал, т. е. обращается на рынке как фиктивный капитал.

На основе указанных видов эмиссионного отношения можновыделить следующие экономические виды ценных бумаг, представ-ленные на рис. 2.6.

60

Рис. 2.6. Экономические виды ценной бумаги

Товарная ценная бумага. Товарная ценная бумага — это ценнаябумага как фиктивный товар. Она есть заместитель товара, свиде-тельство собственности на временно отчужденную вещь, котороеможет обращаться на рынке вместо самой этой вещи.

Товарная ценная бумага есть форма существования простого то-варного ссудного отношения в качестве ценной бумаги. Ее юри-дическими видами являются складские свидетельства и коноса-менты.

Временное отчуждение вещи в качестве простого товара, фик-сируемое посредством выдачи его владельцу ценной бумаги, естьустановление особого стоимостного отношения между эмитентоми инвестором. В соответствии с этим отношением эмитент товар-ной ценной бумаги получает в свое распоряжение товар только каквещь, т. е. он воздействует лишь на потребительную стоимость то-вара, а владелец товарной ценной бумаги получает в свое распоря-жение стоимость товара, но только, естественно, не непосредствен-но, так как стоимость нельзя отделить от вещи, а в виде ценнойбумаги, т. е. в качестве фиктивной стоимости.

Товарная форма ценной бумаги позволяет отделить потреби-тельную стоимость товара от его стоимости, в результате чего вформе ценной бумаги между участниками рынка начинает обо-собленно обращаться стоимость товара без физического переме-щения самого товара между ними, т. е. без обращения его потре-бительной стоимости. Товар может храниться или перевозиться,но это ничуть не мешает его купле-продаже посредством соответ-ствующей ценной бумаги.

В виде товарной ценной бумаги стоимость товара получает со-вершенно новую внешнюю товарную форму существования, от-личную от ее потребительной стоимости.

Никакого капиталистического отношения в самой товарнойценной бумаге (т. е. в ее исходном эмиссионном отношении) нет.Но если, например, находящийся на хранении на складе товар всилу каких-то обстоятельств становится предметом спекуляций,

61

позволяющих получить доход, то капиталом становится и эквива-лентная ему ценная бумага, поскольку именно ее продажа и пере-продажа приносят владельцу товара уже не только его цену (сто-имость), но и добавочную (спекулятивную) прибыль.

Эмитент товарной ценной бумаги совершает какие-то необхо-димые инвестору как участнику товарного рынка действия с по-требительной стоимостью его товара, например, хранит или пере-возит его. Если он воздействует на потребительную стоимость ве-щественного товара, то тем самым он создает какую-то новуюстоимость, а потому владелец товарной ценной бумаги обязан воз-местить эмитенту соответствующие затраты или оплатить услугиэмитента.

Денежная ценная бумага. Денежная ценная бумага — это ценнаябумага как заместитель денег, своего рода свидетельство собствен-ности на определенное количество временно отчужденных денег,которое может выполнять платежную функцию денег.

Денежная ценная бумага есть форма существования простогоденежного ссудного отношения. Ее юридическими видами явля-ются чеки и векселя.

Сущность денежной ценной бумаги состоит в расщеплениифункций определенной денежной суммы между эмитентом цен-ной бумаги и ее владельцем. Это осуществляется таким образом,что у эмитента деньги остаются только в качестве источника де-нежной ссуды, а у владельца ценной бумаги деньги предстают толь-ко в качестве средства покупки и платежа (расчетов). Иначе гово-ря, в форме денежной ценной бумаги осуществляется относитель-ное обособление платежно-расчетной функции денег от ихупотребления в качестве ссуды. Денежная ценная бумага представ-ляет собой разновидность кредитных денег.

Денежная ценная бумага — это рыночная форма существова-ния платежно-расчетной функции денег, относительно обособлен-ной от остальных функций денег.

Эмитент денежной ценной бумаги, казалось бы, тоже может со-вершенно свободно распорядиться полученными денежными сред-ствами, так как на деньгах не написано никаких ограничений дляих использования тем или иным образом. Однако на самом деледенежная ценная бумага погашается деньгами ее эмитента. Поэто-му если он употребил полученные деньги окончательно (истратилна покупку чего-то или уплатил налоги государству), то он не смо-жет рассчитаться с владельцем ценной бумаги, т. е. нарушит ис-ходное эмиссионное отношение. Эмитент может использовать по-

62

лученные деньги лишь в качестве долгового инструмента, т. е. от-дать их на время действия эмиссионного отношения в ссуду кому-то, и эти деньги к нему должны вернуться к моменту расчета поценной бумаге.

Владелец денег может обменять их на ценную бумагу, если этовытекает из соображений удобства его текущих расчетов или еслиэто приносит ему выгоду, т. е. когда отчужденные деньги превра-щаются для него в капитал. Денежная ценная бумага одновремен-но может быть и капиталом, если инвестор отдал эмитенту однусумму денег, а уплатить данной ценной бумагой он может за боль-шую величину стоимости. Очевидно, что в таком случае его капи-тал возрастает.

Денежная ценная бумага, как и любая другая, в течение срокасвоего существования может передаваться от одного владельца кдругому рыночным путем. Внешне это обычно имеет форму куп-ли-продажи ценной бумаги, но последняя сама является средствомплатежа, а потому ее обратный обмен на деньги есть не что иное,как обмен на деньги в качестве ссуды. Для инвестора продажа де-нежной ценной бумаги есть возврат отчужденных им денег, но дляее покупателя это только «выдача» денежной ссуды. Покупательденежной ценной бумаги замещает инвестора в эмиссионном от-ношении, т. е. уже он превращается в кредитора.

Отличия денежной ценной бумаги от товарной ценной бумаги.Поскольку денежная ценная бумага есть заместитель денег в об-ращении, а товарная ценная бумага — заместитель товара в об-ращении, постольку между ними имеются два важных разли-чия:

• возврат эмитентом денег при гашении денежной ценной бу-маги внешне ничем не отличается от ее купли-продажи —имеет место обмен ценной бумаги на деньги. При гашениитоварной ценной бумаги возвращается сам товар (в обмен наценную бумагу), а потому гашение не выступает в формекупли-продажи ценной бумаги;

• продажа денежной ценной бумаги на вторичном рынке (т. е.до даты ее гашения) всегда совершается по цене, меньшей,чем возвращаемая по ней сумма денег, так как сумма денег,выдаваемая в ссуду, всегда меньше суммы возвращаемогодолга. Продажа товарной ценной бумаги на вторичном рын-ке совершается в соответствии с текущей рыночной ценойпредставляемого ею товара.

Ценная бумага как фиктивный капитал. Товар (деньги), в каче-стве которого ценная бумага обращается на рынке, обычно прино-

63

сит ее владельцу (инвестору) гот или иной чистый доход, а пото-му, по определению капитала, такой товар (деньги) является ка-питалом. Ценная бумага, приносящая чистый доход, есть капиталинвестора наряду с любыми другими рыночными формами его су-ществования.

Но ценная бумага как капитал — это всегда фиктивный, а недействительный капитал. Действительный капитал в качестве от-чужденной и производительно используемой потребительной сто-имости находится у эмитента, а вместо него у инвестора имеетсяценная бумага как его общепризнанный («узаконенный») рыноч-ный эквивалент, т. е. то, что приносит чистый доход, не являясьна самом деде капиталом.

Фиктивный характер капитала, представленного в пенной бу-маге, совершенно скрыт от инвестора, т. е. владельца данной цен-ной бумаги. Это объясняется тем, что, во-первых, инвестор полу-чает чистый доход по ней. как если бы он получал его от собствен-ной коммерческой деятельности или по любому другому капиталу,например, по банковскому депозиту; а во-вторых, инвестор обыч-но может свободно вернуть свой денежный капитал путем прода-жи ценной бумаги.

Фиктивная природа пенной бумаги как капитала основываетсяна том, что одной из главных функций действительного капиталаявляется присвоение чистого дохода наряду с другой сто важней-шей функцией — производством этого чистою дохода. Ценная бу-мага выполняет функцию присвоения чистого дохода, посколькупо условиям своего выпуска позволяет инвес гору присваивать со-ответствующую часть чистого дохода. Она вменяет действитель-ный каптал в этой его важнейшей для всех участников рынкафункции, а потому и приравнивается ими к капиталу. Но посколькуфункцию производства чистого дохода ценная бумага не можетвыполнять в силу своего нсве! цественного характера, i юстол ьку онане является истинным капиталом. Поэтому, по определению фик-ти внос ги. она есть л ишь фикти вн ы й, но не действител ьн ы й (ил ине «полновесный») капитал.

Фиктивная природа капитала, выражаемою ценной бумагой,обнаруживается лишь тогда, когда ценная бумага в силу каких-топричин обесценивается. Своей собственной стоимости пенная бу-мага не имеет, а потому ее самое нельзя продать. Она имеет пенулишь в качестве будущего чистого дохода, приносимого действи-тельным капиталом. Но если последний перестает существовать,то ценная бумага перестает быть представителем чистого дохода, апотому в ней не оказывается никакой ценности вообше^

64

Фиктивность капитала, существующего в форме ценной бума-ги, не превращает ценную бумагу в какой-то «второсортный» ка-питал. Все, что приносит чистый доход, — это капитал, а потомудля участника рынка любой объект собственности, представляю-щий собой капитал, есть качественно один и тот же «необходимый»ему (или «полезный» для него) капитал. Принимая инвестицион-ные решения, участник рынка руководствуется не экономическойсущностью того или иного вида капитала, а его инвестиционными(рыночными) характеристиками. Целью любого капиталистичес-кого отношения является максимизация чистого дохода, а не то,каким образом этот доход образуется, т. е. кто, где, как и на какихусловиях его создает.

Более правильно было бы утверждать совершенно обратное, аименно фиктивность капитала превращает ценную бумага в са-мый главный вид современного капитала (подробнее об этом речьпойдет в гл. 8).

Таким образом, можно выделить следующие грани экономичес-кой сущности ценной бумаги как фиктивного капитала (рис. 2.7).

РИС. 2.7. Различные аспекты экономической сущности ценной бумагикак капитала

Инвестиционная (капитальная) ценная бумага. Инвестиционнаяценная бумага — это ценная бумага как фиктивный капитал. Внеш-не инвестиционная ценная бумага есть заместитель капитала; этосвидетельство собственности на временно отчужденный капитал,которое обращается на рынке вместо самого капитала. Инвести-ционные ценные бумаги еще называют доходными ценными бу-магами. Можно сказать, что доходные ценные бумаги есть капи-тал по своей «природе», так как уже в самом названии заложен при-носимый ими чистый доход.

65

Инвестиционная ценная бумага — это форма существования ка-питалистического денежного ссудного отношения. Ее юридичес-кими видами являются облигации, акции и инвестиционные паи.

Сущность инвестиционной ценной бумаги состоит в расщеп-лении собственности на отчуждаемый капитал и на чистый доходот него. Эмитент ценной бумаги получает в собственность сам ка-питал, и потому ему принадлежит часть чистого дохода от него.Инвестор в форме ценной бумаги получает собственность на дру-гую часть чистого дохода от капитала и собственность на отчуж-денный капитал, но только в его фиктивной форме (поскольку дей-ствительный капитал находится у эмитента).

Капитал есть единственный источник части получаемого ин-вестором чистого дохода. Но доход инвестора но определению неможет существовать без своей основы — без капитала. «Капитал —доход» — это отношение, которое не может быть разорвано. Капи-тал есть капитал только потому, что он приносит чистый доход.Чистый доход (имеется в виду на рынке) существует лишь как ре-зультат капитала. Тот, у кого нет капитала, не может получать идоход от него. Но зато и любой источник чистого дохода на рынкелибо есть капитал, либо должен быть приравнен к капиталу.

Инвестиционная ценная бумага есть рыночная форма обособ-ленного существования чистого дохода на отчужденный капитал ввиде капитала. Это есть чистый доход, существующий на рынкекак капитал.

Рыночная цена инвестиционной ценной бумаги. Поскольку инве-стиционная ценная бумага есть форма существования чистого до-хода на капитал, постольку в продаже ценной бумаги скрываетсяпродажа приносимого ею чистого дохода. Не ценная бумага про-дается как товар — это лишь видимость, а продается как товар самприносимый ею в будущем чистый доход.

Рыночная оценка инвестиционной ценной бумаги осуществля-ется на основе того чистого дохода, который получаст (получит)инвестор за свой отчужденный капитал. Этот процесс называетсякапитализацией дохода.

Капитализация дохода по ценной бумаге — это текущая оценкакапитала инвестора на основе величины получаемого (предпола-гаемого к получению) им чистого дохода от эмитента ценной бу-маги.

Капитализация дохода ценной бумаги есть денежная сумма,которая, будучи использована как другой доходный актив, напри-мер в качестве банковского депозита, приносила бы аналогичныйдоход:

66

Д = Ц П ,

где Д — доход по ценной бумаге;Ц — денежная сумма, положенная на депозит;П — процент, выплачиваемый по депозиту (в долях).

Отсюда получаем:

Ц = Д / П ,

где Ц — цена ценной бумаги, равная сумме депозита.В действительности процесс капитализации дохода далеко не

столь однозначно привязан к ставке процента: он зависит как отвозможностей конкретного инвестора прибыльно употребить свойсвободный капитал, так и от его субъективных воззрений, ожида-ний и прогнозов. Кроме того, доходность ценной бумаги не всегдазаранее известна, часто она есть величина переменная и трудно-прогнозируемая, зависящая во многом от эффективности работыкомпании-эмитента, выпустившей ее.

Отличие продажи инвестиционной ценной бумаги от прода-жи, например, действительного капитала, отчужденного в заем(долг, ссуду), состоит в том, что при «продаже» ссудного капиталавременно отчуждается за плату, т. е. в этом смысле продается какобычный товар, сам капитал, рыночной ценой которого являетсяпроцентный доход по ссуде. В случае инвестиционной ценной бу-маги все обстоит наоборот. Продается сам будущий чистый (на-пример, процентный) доход как товар, а его ценой (в виде ценыценной бумаги) становится соответствующее ему текущее значе-ние ссудного капитала.

Ценная бумага как капитал представляет собой свидетельствокак бы на часть чистого дохода, которая на рынке приравниваетсяк действительному капиталу. Однако в этом может заключаться идополнительная проблема образования рыночной цены ценнойбумаги, которая для участников рынка предстает как капитализа-ция всего отчужденного капитала, но на основе чистого дохода,присваиваемого только инвестором.

Если имеет место качественное соответствие между отчужден-ным инвестором капиталом и приносимым им чистым доходом,то цена ценной бумаги есть капитализация этого дохода. Напри-мер, капитал отдан в качестве долга, и его чистым доходом явля-ется процентный доход. Капитализация процентного дохода по-зволяет оценить размеры отчужденного в долг капитала.

67

Если же отчужденному капитану соответствует рыночная капи-тализация всею создаваемого (при носимого) им чистого дохода, тоимеющий место в действительности процесс рыночного ценообра-зования цепной бумаги на самом деле есть процесс капитализациивсего чистого дохода, приносимого отчужденным капиталом, а непроцесс капитализации приносимого ценной бумагой только ин-вестору чистого дохода, как всего лишь части совокупного чисто-го дохода, создаваемого этим отчужденным капиталом.

Раздвоение общественного капитала на действительный и фик-тивный. В форме ценной бумаги отчужденный инвестором капи-тал теперь существует не только как капитал, находящийся в соб-ственности у эмитента, но и как капитал, находящийся в собствен-ности у инвестора.

Цепная бумага замешает инвестору отчужденный им капиталтаким образом, что он как бы и не лишается этого капитала, по-скольку, например, инвестор:

• продолжает получать в необходимом ему размере чистый до-ход от этого капитала;

• может свободно реализовать свой капитал на рынке, продавценную бумагу;

• может отдать свой капитал вдолг, отдав в долг ценную бумагу;• может подарить свой капитал путем дарения ценной бумаги

и т.д.В форме пенной бумаги процесс раздвоения («растепления»)

собственности на отчужденный капитал не ограничивается рас-пределением чистого дохода между кредитором и должником, какэто имеет место, например, в обычном долговом отношении, а за-вершается еще и внешним удвоением собственности на капиталкак собственности на отчужденный капитал, функционирующийу эмитента, и как собственности на капитал в форме ценной бума-ги, которым в полной мере распоряжается инвестор.

В конечном счете для владельца капитала важно не владениесамим ним капиталом, а владение чистым доходом, который про-изводит или приносит этот капитал. Капитал по определению ну-жен только ради приносимого им чистою дохода, а не сам по себе.Именно поэтому владелец действительного капитал и может егоотдавать (отчуждать) другому участнику рынка, лишь бы при этомсохранялась его собственность на чистый доход в той мере, в ка-кой ему лот доход необходим.

Экономические классификации инвестиционных ценных бумаг.Существуют две разновидности инвестиционных ценных бумагв зависимости от:

68

• взаимоотношений между эмитентом и инвестором, или сущ-ности (вида) эмитента;

• характера употребления эмитентом капитала инвестора.Долевые, долговые и доверительные ценные бумаги. Если инвес-

тор как владелец капитала самостоятельно осуществляет коммер-ческую деятельность, то, во-первых, он сам управляет своим ка-питапом, а во-вторых, единолично присваивает весь создаваемыйкапиталом чистый доход.

Если инвестор отчуждает свой капитал эмитенту, получая взаменот него инвестиционную ценную бумагу, то ситуация меняется:

• управление отчужденным капиталом, естественно, перехо-дит к эмитенту ценной бумаги;

• чистый доход, создаваемый отчужденным капиталом, рас-пределяется между инвестором и эмитентом тремя возмож-ными способами:1) в форме разделения его на две части — остающуюся у эми-

тента и уплачиваемую им в качестве цены за денежнуюссуду инвестору. Капитал отчуждается эмитенту в видедолга, и эмитент выплачивает процентный доход инвес-тору (владельцу ценной бумаги) в качестве цены (платы)за предоставленный ему в долг капитал. Эмитент являет-ся покупателем капитала;

2) в форме разделения его на часть, остающуюся у инвесто-ра, и на вознаграждение (плату) управляющему за управ-ление (как услугу) отчужденным (переданным во времен-ное управление) капиталом. Инвестор отдает капитал нев собственность эмитенту, а только в (доверительное) уп-равление. За это управление инвестор уплачивает управ-ляющему вознаграждение, но в целом весь приносимыйкапиталом, отданным в управление, чистый доход естьсобственность инвестора, а не эмитента. В данном случаене эмитент что-то выплачивает инвестору, а наоборот,инвестор платит эмитенту из части своего чистого дохо-да. Эмитент — это лицо, предоставляющее услугу по уп-равлению капиталом;

3) в форме распределения чистого дохода на реинвестируе-мую часть, т. е. на часть, присоединяемую к функциони-рующему капиталу, и на часть, которую присваивает соб-ственник капитала как частное лицо. В этом случае эми-тент есть объединение инвесторов, которые, как единыйколлективный собственник, весь созданный их совмест-ным капиталом чистый доход за определенный период

69

времени (обычно за год) самостоятельно (сами) распре-деляют на две части: одна часть идет на расширение ком-мерческой деятельности, а другая — поступает в личноераспоряжение инвесторов. В данном случае вообще ник-то никому ничего не платит в качестве цены за товар илиоплаты рыночной услуги. Взаимоотношения между эми-тентом и инвестором вообще не являются отношениямиобмена на рынке капитала.

Долговая ценная бумага — это инвестиционная ценная бумага,доход инвестора по которой представляет собой процентный до-ход, или процент. Процент является рыночной ценой, которую уп-лачивает эмитент за привлеченный в ссуду (в долг) капитал инвес-тора.

Доверительная ценная бумага — это инвестиционная ценная бу-мага, доход инвестора по которой представляет собой чистый до-ход, создаваемый отчужденным в доверительное управление ка-питалом за минусом вознаграждения управляющему этим капита-лом. Вознаграждение управляющему — это плата за его услуги поуправлению капиталом.

Долевая ценная бумага — это инвестиционная ценная бумага,доход инвестора по которой представляет собой часть чистого до-хода, создаваемого отчужденным им капиталом, за минусом тойего части, которая снова реинвестируется в капитал. Доход инвес-тора по долевой ценной бумаге есть результат первичного распре-деления созданного капиталом чистого дохода.

Эти различные способы выплаты чистого дохода по ценной бу-маге зависят от того, кто является ее эмитентом. В долговой цен-ной бумаге эмитент — это участник рынка, полностью отличныйот инвестора, а потому естественно, что он должен заплатить ин-вестору за отчужденный им капитал. В то же время инвестор нетолько желает получать процентный доход на капитал, но и требу-ет возврата самого исходного капитала, невозврат которого озна-чал бы явную потерю для него.

В долевой ценной бумаге эмитентом является сам инвестор, нотолько в виде коллектива инвесторов. Здесь отсутствует противо-поставление между эмитентом и инвестором, как оно имеет местов долговой ценной бумаге. Поскольку эмитент и инвестор, по сути,есть одно и то же лицо, той нет необходимости возвращать отчуж-денный эмитенту капитал. Проблема возврата отчужденного капи-тала (но только не в смысле возврата денежной ссуды как потреби-тельной стоимости) в экономическом значении просто снимается,не существует. Инвестор получает только часть создаваемого чис-

70

того дохода, а другая его часть реинвестируется, т. е. используетсядля увеличения функционирующего капитала.

Различие между этими ценными бумагами состоит также втом,что в долевой ценной бумаге собственность инвестора на отчуж-денный эмитенту капитал сохраняется в опосредованной формеуправления им (непосредственное управление капиталом означа-ет, что инвестор его никому не передавал), а в долговой ценнойбумаге собственность инвестора на капитал сохраняется только вформе его обязательного возврата через какое-то время.

В доверительной ценной бумаге эмитент есть «наемный управ-ляющий», услуги которого оплачивает инвестор из общей суммычистого дохода, полученного от функционирования капитала.

Различие между долевой и доверительной ценной бумагами сточки зрения процесса управления заключается втом, что в доле-вой ценной бумаге инвестор хоть и опосредованно, но управляетсвоим капиталом, а в доверительной ценной бумаге он не управ-ляет своим капиталом вообще. Но зато в доверительной ценнойбумаге инвестор остается единственным собственником отчужден-ного капитала, а потому и всего чистого дохода, а в долевой цен-ной бумаге инвестор является коллективным собственником от-чужденного капитала.

В случае доверительной ценной бумаги инвестор на срок от-чуждает свой капитал в управление и из приносимого им чистогодохода оплачивает услуги управляющего. В случае долевой цен-ной бумаги инвестор, но лишь в качестве коллективного инвесто-ра, самостоятельно распределяет чистый доход, приносимый от-чужденным им в коллективное функционирование капиталом, начасть, которая реинвестируется, и на часть, которая поступает вего персональное (личное, обособленное от других инвесторов)распоряжение.

Основные экономические отличительные особенности перечис-ленных видов инвестиционных ценных бумаг приведены в табл. 2.2.

Государственные и коммерческие инвестиционные ценные бума-ги. На первый взгляд, это есть деление ценных бумаг в зависимос-ти от типа эмитента ценной бумаги, которым могут быть государ-ство или коммерческие организации.

Внешне государственные ценные бумаги представляют собойценные бумаги, эмитированные государством, а коммерческие цен-ные бумаги — это бумаги, эмитированные коммерческими лица-ми.

С экономической точки зрения заданным делением скрывает-ся характер употребления отчужденного инвестором капитала.

71

Таблица 2.2Сравнительные характеристики экономических видов

ценных бумаг

Коммерческие эмитенты как участники рынка отличаются отинвесторов лишь местом, которое они занимают в эмиссионномотношении. Они являются теми участниками рынка, которые бе-рут отчужденный тем или иным способом капитал и употребляютего в целях извлечения чистою дохода, им они обязаны поделить-ся с инвесторами, иначе последние не передали бы свой капитал.

Государственная ценная бумага есть всегда инвестиционнаяценная бумага, так как вложенный в нее капитал возвращается ин-вестору с чистым доходом, или, выражаясь иначе, инвестор от-чуждает свою стоимость государству в качестве капитала.

Государство как эмитент — это, как правило, некоммерческийучастник рынка. Капитал, ссужаемый государству, не использует-ся в качестве капитала, приносящего чистый доход, а затрачивает-ся на известные нужды государства. Соответственно чистый до-ход, выплачиваемый государством по своим пенным бумагам, илипроцентный доход, не имеет никакого отношения к отчужденно-му инвестором капиталу как к своему источнику. Но чистый до-ход но своему определению не может не иметь источника в видекапитала.

72

Специфика эмиссионного отношения, фиксируемого государ-ственной ценной бумагой, состоит в том, что оно в данном случаеносит не двусторонний капиталистический характер, т. е. когда ссу-да является капиталом как для эмитента, так и для инвестора, аявляется односторонним капиталистическим отношением — ка-питалистическим отношением лишь для инвестора, но не для го-сударства.

В государственной ценной бумаге в непосредственном виде от-сутствует само капиталистическое отношение: капитал —доход. Врезультате меняется и экономическая природа процентного дохо-да по государственной ценной бумаге. Это уже не есть часть чис-того дохода, приносимого частным капиталом инвестора. Выпла-чиваемый государством процентный доход имеет своим источни-ком налоги (и другие платежи), поступающие в государственныйбюджет, которые, в свою очередь, есть часть прибавочного про-дукта общества в целом, или, иначе, они есть чистый доход, созда-ваемый совокупным общественным капиталом.

Тот факт, что процентный доход по государственным ценнымбумагам имеет своим источником весь капитал общества, означа-ет, что не может быть ничего надежнее, чем данного вида ценнаябумага. В коммерческой инвестиционной ценной бумаге источ-ником выплачиваемого чистого дохода всегда является какой-точастный капитал, т. е. какая-то часть всего капитала общества, апотому очевидно, что этот доход имеет гораздо менее надежныйисточник выплат.

По аналогии с понятием «инвестиционная ценная бумага» мож-но было бы определить государственную ценную бумагу как то-варную форму существования части чистого дохода всего обще-ственного капитала. Однако общественный капитал не существу-ет в рыночных условиях как нечто целое, он есть лишь сумма всехчастных капиталов участников рынка. Общественный капитал посвоему экономическому смыслу — это антипод частного капитала,или частной собственности. В результате государственная ценнаябумага есть товарная форма существования чистого дохода, кото-рый приносит не существующий в условиях частной собственностикапитал. В этом смысле государственная ценная бумага является нечем иным, какфиктивным существованием вообще не существую-щего при капитализме капитала, или фиктивным существованиемтого, чего вообще нет.

Коммерческая ценная бумага есть фиктивный капитал, посколь-ку она представляет собой товарную форму существования лишьчистого дохода, она выступает не как действительный капитал, а

73

как капитализированный чистый доход. Коммерческая ценная бу-мага есть рыночное отражение реально функционирующего част-ного капитала, который приносит чистый доход, частично при-сваиваемый владельцем ценной бумаги.

В отличие от нее государственная ценная бумага — это отраже-ние капитала, которого вообще не существует в качестве капитала,а потому она есть фиктивный капитал вдвойне, т. е. и как толькозамещение функционирующего объекта, и одновременно как пол-ное отсутствие самого этого замещаемого объекта.

Таблица 2.3Экономические различия между государственными

и коммерческими инвестиционными ценными бумагами

Показатель

Эмитент

Инвестор

Использование привле-ченного капитала

Вид дохода инвестора

Непосредственный ис-точник выплаты чистогодохода эмитентом

Экономический источ-ник выплаты чистогодохода эмитентом

Государственнаяценная бумага

Государство

Любой участник рынка

Непроизводительное(на расходы государства)

Процентный доход

Доходы государства(налоги и др.)

Совокупный чистый доходобщества

Коммерческаяценная бумага

Участник рынка

Любой участник рынка

Производительное(с целью получения чис-того дохода)

Чистый доход в любойформе

Чистый доход от функ-ционирования капитала

Чистый доход, получен-ный отдельным участни-ком рынка (эмитентом)

Юридические виды ценных бумаг. Это деление ценных бумаг навиды в зависимости от вида юридического отношения, лежащегов основе эмиссионного отношения. Юридические виды ценныхбумаг рассматриваются в гл. 3.

2.3. Юридические виды и классификации ценныхбумаг

Юридические виды российских ценных бумаг. ГК РФ устанавли-вает следующие виды ценных бумаг.

В ст. 143:• государственная облигация;• облигация;

74

• вексель;• чек;• депозитный сертификат;• банковский сертификат;• банковская сберегательная книжка на предъявителя;• коносамент;• акция;• приватизационные ценные бумаги.В ст. 912:• двойное складское свидетельство;• складское свидетельство как часть двойного свидетельства;• залоговое свидетельство (варрант) как часть двойного сви-

детельства;• простое складское свидетельство.

Федеральный закон от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке(залоге недвижимости)» разрешает выпускать следующий вид цен-ной бумаги:

• закладная.Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвес-

тиционных фондах» разрешает выпускать ценную бумагу:• инвестиционный пай.Федеральный закон в редакции Федерального закона от 28 де-

кабря 2002 г. № 185-ФЗ «О рынке ценных бумаг» разрешает вы-пуск ценной бумаги:

• опцион эмитента.Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотеч-

ных ценных бумагах» разрешает выпуск следующих видов ценныхбумаг:

• облигации с ипотечным покрытием;• ипотечный сертификат участия.

Ценные бумаги в других странах. Каждая страна законодательноустанавливает свои собственные виды ценных бумаг, допущенныхк выпуску и обращению на национальном рынке. Но в своей ос-нове видовой состав ценных бумаг в разных странах во многомидентичен тем, которые разрешены в России. Иначе говоря, со-став ценных бумаг интернационален, так как капиталистическоехозяйство по своей сути не имеет никакого отношения к государ-ственным границам. В странах с более развитым рынком ценныхбумаг, как правило, количество их видов больше, чем в странах,где уровень развития фондового рынка ниже. Но такие классичес-

75

кие виды ценных бумаг, как акции, облигации, векселя, чеки инекоторые другие, присутствуют практически во всех странах с ры-ночной экономикой.

Характеристики ценной бумаги. Форма ценной бумаги имеет це-лый ряд реквизитов, или разнообразных характеристик, многие изкоторых обя штельны для соответствующего вида пенных бумаг изадаются законом. Эти характеристики обычно имеют попарно-противоположный характер (например, документарная или без-документарная формы существования ценной бумаги), а потомуценные бумаги могут классифицироваться в зависимости оттого,какому признаку из соответствующей их пары они отвечают. Со-вокупность всех этих признаков, собственно, и есть то, что отли-чает один вм;[ ценной бумаги от других ее видов.

В самом общем виде набор характеристик, которыми обладаеткаждая ценная бумага, включает:

• временные;• пространственные;• рыночные.Временные характеристики ценной бумаги это характерис-

тики, измеряемые временем. К ним относятся сроки:• обращения ценной бумаг и;• выплаты доходов по ней;• действия тех или иных отдельных прав но ценной бумаге.Пространственные характеристики ценной бумаги — это фор-

мы се существования как рыночного товара, обособленного отлюбого участника рынка. Они включают:

• внешнюю форму существования ценной бумаги (докумен-тарная пли бездокументарная);

• национальную принадлежность ценной бумаги (нацио-нальная или иностранная);

• вид. рынка, на котором обращается ценная бумага (биржеваяиди небиржевая ценная бумага).

Рыночные характерна ики ценной бума™ — это ее характерис-тики, связанные с ее эмитентом или инвестором (владельцем). Онивключают:

• порядок фиксации владельца ценной бумаги (предъявитель-ская или именная);

• порядок передачи (форма обращения) (вручение или уступ-ка требования);

• форму выпуска (эмиссионная или неэмиссионная, регист-рируемая или нерегистрируемая);

• вид эмитента (государственная иди негосударственная);

76

• вид капитала (собственный или заемный);• степень обращаемости (рыночная или нерыночная);• уровень риска (рисковые и безрисковые ценные бумаги);• наличие дохода (доходная или бездоходная);• наличие номинала (номинальная или безноминальная).На практике ценные бумаги различаются по еще большему числу

признаков, поскольку речь идет уже о различиях не только междувидами ценных бумаг, но и между ценными бумагами одного итого же вида, выпускаемыми разными эмитентами.

Ключевое различие ценных бумаг, выступающих на рынке вкачестве капитала, естественно, коренится в условиях выплатыдоходов по ней сточки зрения растянутости и пропорциональнос-ти этого процесса во времени.

Классификации ценных бумаг. Классификация ценных бумаг —это их разделение на попарно-противоположные виды по какому-либо юридическому или экономическому признаку, прежде всего,из числа перечисленных ранее. Общепринятыми являются следу-ющие классификации ценных бумаг.

Срочные и бессрочные ценные бумаги. По сроку существованияценные бумаги делятся на:

• срочные — это ценные бумаги, срок существования которыхограничен во времени по условиям их выпуска. Большин-ство выпускаемых ценных бумаг имеют заранее заданныесроки обращения, что вытекает из того, что лежащее в ихоснове эмиссионное отношение есть всегда срочное отно-шение;

• бессрочные — это ценные бумаги, для существования кото-рых не установлены ограничения во времени по условиямих выпуска. Классическим видом бессрочных бумаг явля-ются акции. Бессрочность ценной бумаги означает, что вып-лата чистого дохода по ней не имеет временных ограниче-ний, а сроки и способы гашения ее заранее неизвестны.

Дополнительно можно различать срок существования ценнойбумаги как исторического вида и как ценной бумаги конкретногоэмитента. Каждый юридический вид ценной бумаги имеет своеисторическое происхождение. Классические ценные бумаги воз-никли еще в XVI—XVII вв. Но есть и новые виды ценных бумаг,которые появились на рынке лишь несколько десятилетий назад.Что касается российских ценных бумаг, то большинство из нихпоявилось лишь совсем недавно (с 1990-х гг.), хотя историческимногие современные ценные бумаги существовали и до Октябрьс-кой революции 1917 г., после которой капиталистические отно-

77

шения, а потому и соответствующие им ценные бумаги, временнопрекратили свое существование.

Деление ценных бумаг на срочные и бессрочные относится лишьк ценным бумагам конкретных эмитентов. В историческом смыс-ле ценные бумаги есть только срочные бумаги, поскольку бессроч-ными они не могут быть уже в силу того, что сами отношения ка-питала не являются вечными.

Срочные ценные бумаги как бумаги, имеющие установленныйпри их выпуске срок обращения (действия), обычно условно де-лятся натри вида:

• краткосрочные — бумаги, имеющие срок обращения до 1 года;• среднесрочные—бумаги, имеющие срок обращения свыше I го-

да в пределах до 5— 10 лет;• долгосрочные — бумаги, имеющие срок обращения, обычно

превышающий 10 лет. При этом верхняя граница здесь от-сутствует. Все зависит от потребностей участников рынка. Вмировой практике существуют ценные бумаги, выпускаемыена сроки до 50 и даже до 100 лет.

Бессрочные ценные бумаги могут существовать в двух разно-видностях:

• как ценные бумаги, срок существования которых ограниченсроком существования их эмитента. Можно сказать, что сроксуществования такой ценной бумаги установлен не в нейсамой, а находится вне ее — в сроке существования самойкоммерческой организации, выпустившей ее. Примером яв-ляются уже упоминавшиеся акции;

• как ценные бумаги, срок обращения которых при их выпус-ке регламентирован лишь самим порядком и условиями ихгашения (выкупа). В этом случае ценная бумага существуетдо момента ее погашения, который определятся инвестором(или в общем случае и эмитентом) в зависимости от конъ-юнктуры рынка. Примером таких ценных бумаг могут бытьбессрочные опционы на акции.

Существуют и ценные бумаги, которые занимают как бы про-межуточное положение между срочными и бессрочными. Такогорода ценные бумаги обычно называются отзывными ценными бу-магами. Отзывная ценная бумага обычно имеет срок окончаниясвоего действия, и с этой стороны она является срочной бумагой.Но ее эмитент или инвестор имеют право прекратить ее существо-вание досрочно, когда это им покажется выгодным. Иначе говоря,действительный срок обращения бумаги заранее неизвестен, не мо-жет быть установлен, и в этом смысле такая бумага есть бессроч-

78

ная бумага. Отличие отзывной ценной бумаги от второй разновид-ности бессрочных бумаг состоит в том, что в последних не уста-навливается конкретный срок погашения вообще.

Документарные и бездокументарные ценные бумаги. По юриди-ческой форме существования ценные бумаги делятся на:

• документарные (их еще часто называют «бумажными») — этоценные бумаги, выпускаемые в форме документа;

• бездокументарные — это ценные бумаги, существующие ввиде записей на материальных (компьютерных, электрон-ных) носителях, порядок осуществления которых регулиру-ется государством.

С точки зрения своей юридической формы российские ценныебумаги делятся на две группы:

• ценные бумаги, которые могут выпускаться только в доку-ментарной форме. К ним относятся векселя, чеки, складс-кие свидетельства, коносаменты и др.;

• ценные бумаги, которые могут выпускаться как в докумен-тарной, так и в бездокументарной формах. Это в основномакции и облигации.

Бумажная форма есть исторически первая форма существова-ния ценной бумаги. Развитие рынка ценных бумаг приводит к тому,что все большее число их видов существует уже в бездокументар-ной форме. В России бездокументарная форма ценной бумаги покатесно связана с ее принадлежностью к эмиссионным ценным бу-магам, т. е. бумагам, размещаемым выпусками, которые подлежатобязательной регистрации со стороны государства. Неэмиссионныхценных бумаг в бездокументарной форме в нашей стране мало.

На самом деле форма существования ценной бумаги никак невытекает из ее эмиссионного отношения, или из содержания са-мого соглашения между эмитентом и инвестором. Любой вид цен-ной бумаги может существовать не только в документарной, но и вбездокументарной формах. Но из этого вовсе не следует, что без-документарная форма существования ценной бумаги может вво-диться на индивидуальной основе, т. е. по соглашению между ееэмитентом и инвестором. Как и документарная форма, бездоку-ментарная должна быть признаваема всеми участниками рынка, апотому должна существовать общерыночная система учета владель-цев соответствующего вида бездокументарной ценной бумаги. Со-здание такой системы эффективно только в случае, если ценнаябумага обращается на рынке в размерах, которые окупают даннуюсистему. В противном случае документарная форма ее существо-вания оказывается более дешевой.

79

В качестве зарубежною примера сравнительно недавнего пере-хода ценной бумаги из одной формы в другую можно привестизамену ранее существовавших только в документарной форме то-варных варрантов на товарных фьючерсных рынках на варранты вбездокументарной форме. Теперь, осуществив поставку товара набиржевой склад, владелец товара не получает сам варрант как до-кумент, как прежде, а становится владельцем «электронпою» вар-ранта, т. с. осуществляется запись в электронном реестре биржи опоставленном им товаре. Передача собственности на биржевойтовар покупателю производится путем простой перерегистрацииего владельца в этом реестре.

Эмиссионные и неэмиссионные ценные бумаги. По форме выпус-ка цепные бумаги различаются на:

• эмиссионные — это пенные бумаги, выпускаемые в обраще-ние выпусками (обычно крупными партиями), внутри ко-торых вес цепные бумаги абсолютно идентичны, и каждыйих выпуск подлежит обязательной государственной регист-рации, выражающейся в присвоении ему государственногорегистрационного номера. Основными видами таких ценныхбума! являются акции и облигации;

• неэмиссионные — это ценные бумаги, выпуски которых неподлежат обязательной государственной регистрации. Обыч-но это ценные бумаги, выпускаемые поштучно или неболь-шими партиями, по не обязательно. К этому классу отно-сится подавляющее большинство видов ценных бумаг.

Деление ценных бумаг на эмиссионные и неэмиссионные тео-ретически имеет под собой основу, состоящую, во-первых, в том.что к эмиссионным ценным бумагам обычно должны относитьсянаиболее важные для рынка бумаги, т. е. представляющие собойкапитал, а во-вторых, выпускаемые в больших количествах, т. е.затрагивающие интересы достаточно большою круга участниковрынка. Государственная регистрация выпуска пенной бумаги естьформа выражения общерыночного интереса к ней, но она требуетсушесгвенно]о времени и затрат со стороны эмитента. По этойпричине государственная регистрация является обязательным про-цессом для эмитента эмиссионных видов ценных бумаг. У него нетправа выбора — регистрировать выпуск или не регистрировать.

Выпуск пенных бумаг может сопровождаться их регистрациейне только в органах государственного управления. Так, определен-ная форма регистрации со стороны Центрального банка имеет ме-сто в отношении банковских (сберегательных и депозитных) сер-тификатов. Особой государственной регистрации подлежит выпуск

80

закладных ценных бумаг. Но в целом большинство остальных ви-дов российских ценных бумаг, независимо от размеров их выпус-ка, по закону государственной регистрации не подлежат.

На рынке всегда имеет место определенная конкуренция меж-ду выпуском эмиссионных и неэмиссионных бумаг, если речь идето привлечении капитала. Неэмиссионная форма привлечения ка-питала возможна путем выпуска векселей, инвестиционных паеви т.п.

Предъявительские и именные ценные бумаги. По принадлежнос-ти (форме владения) ценная бумага может быть:

• предъявительской, или ценной бумагой на предъявителя,права по которой принадлежат ее предъявителю;

• именной — это ценная бумага, права по которой принадле-жат названному в ней лицу.

Именная ценная бумага, в свою очередь, в зависимости от спо-соба передачи прав по ней подразделяется на два юридическихподвида:

• простая именная ценная бумага — это именная ценная бума-га, передача прав по которой осуществляется по договоруцессии; юридически простая именная ценная бумага и на-зывается именной ценной бумагой;

• ордерная ценная бумага — это именная ценная бумага, пере-дача прав по которой осуществляется путем совершения наней передаточной надписи (путем приказа) — индоссамен-та; ордерная ценная бумага — это юридическое названиеименной ценной бумаги, передаваемой с помощью индос-самента.

Цессия и индоссамент — это две формы уступки прав кредито-ра или в данном случае прав владельца ценной бумаги (инвесто-ра). Их основное различие состоит в следующем. Цессия есть дву-сторонняя сделка, или договор, между старым и новым собствен-ником ценной бумаги. В случае, когда уступка прав осуществляетсяза деньги, договор цессии имеет форму договора купли-продажи.Индоссамент — это односторонняя сделка, т. е. распоряжение (при-каз), в соответствии с которым прежний владелец ценной бумагиназначает нового ее владельца.

Предъявительская ценная бумага не фиксирует имя ее владель-ца, и поэтому ее обращение осуществляется путем простой пере-дачи от одного лица к другому.

Предъявительские и (простые) именные ценные бумаги по рос-сийскому законодательству могут быть эмиссионными или неэмис-сионными ценными бумагами. Относительно ордерных ценных

81

бумаг указание на возможность такого деления в законе отсут-ствует.

По закону существуют ограничения на выпуск ценной бумагитого или иного юридического вида в предъявительской или имен-ной формах. Так, акции могут иметь только именную форму.Предъявительских акций в нашей стране нет. В США, например,не разрешается выпуск облигаций на предъявителя. Однако теоре-тически любая ценная бумага может быть как именной, так ипредъявительской, поскольку это есть внешняя характеристика поотношению к выражаемому ею имущественному праву.

Необходимо различать принадлежность ценной бумаги как еесобственную характеристику и как ее отношение с участникамирынка. С точки зрения отношений собственности ценная бумагавсегда кому-то принадлежит независимо от того, какова ее соб-ственная форма фиксация этой принадлежности. В этом смыслеможно говорить, что любая ценная бумага как объект собственно-сти есть именная бумага, ибо она неразрывно связана отношения-ми собственности с именем своего текущего владельца. В юриди-ческом смысле, если отношение собственности на ценную бумагуне прописано в ней самой, означает принадлежность ее к классупредъявительских, а не именных ценных бумаг.

Государственные и корпоративные (негосударственные) ценныебумаги. По юридическому виду эмитента ценные бумаги подраз-деляются на:

• государственные — это ценные бумаги, эмитентом которыхявляется государство в лице уполномоченных на то его ор-ганов;

• корпоративные (негосударственные) — это ценные бумаги,эмитенты которых коммерческие организации.

Данная классификация нуждается в существенном пояснениив силу двух моментов. Во-первых, понятие государства в российс-ком законодательстве не охватывает муниципальные органы влас-ти, которые имеют право выпускать ценные бумаги. Во-вторых,ценные бумаги теоретически могут выпускать (выдавать) и граж-дане, например, векселя, об использовании которых часто упомина-лось в известных пьесах знаменитого русского драматурга XIX в.А.Н. Островского, а не только юридические лица в виде государ-ственных или коммерческих организаций.

Поэтому юридически более строгим является деление ценныхбумаг на государственные и негосударственные, к которым в этомслучае относятся бумаги не только коммерческих организаций, нои частных лиц и муниципальных образований.

82

Тем не менее в практическом плане деление ценных бумаг нагосударственные и корпоративные более обоснованно. С одной сто-роны, любой гражданин воспринимает муниципальные бумаги какгосударственные, так как для него любая подобного рода властьесть государственная, как бы она ни подразделялась в силу тех илииных конъюнктурных или политических соображений. С другойстороны, в современной российской практике ценные бумаги (век-селя), выпускаемые гражданами, не имеют никакого значения, еслиони и вообще-то существуют. Из этого следует, что все выпущен-ные российские ценные бумаги есть либо государственные, либокорпоративные.

К государственным ценным бумагам обычно относятся различ-ные виды облигаций, выпускаемых государством. Корпоративныеценные бумаги выпускаются в обращение акционерными обще-ствами, банками, инвестиционными компаниями и другими ком-мерческими организациями.

Национальные и иностранные ценные бумаги. По национальнойпринадлежности ценные бумаги подразделяются на:

• национальные (российские) — это ценные бумаги, выпущен-ные национальными эмитентами;

• иностранные — это ценные бумаги, выпущенные иностран-ными эмитентами или эмитентами, находящимися в другихстранах.

На рынке каждой страны теоретически могут обращаться какнациональные, так и иностранные ценные бумаги, но на российс-ком рынке обращаются только российские ценные бумаги. В то жевремя российское государство и российские компании могут вы-пускать ценные бумаги, которые обращаются как на российском,так и на мировом рынках, т. е. на рынках других государств. Сле-довательно, национальная принадлежность ценной бумаги не даетответа на вопрос, на каком рынке она обращается, — на внутрен-нем или на внешнем.

Рисковые и безрисковые ценные бумаги. По уровню риска, кото-рый в силу тех или иных причин присущ ценным бумагам, после-дние условно могут быть поделены на:

• безрисковые — это ценные бумаги, которые имеют самый воз-можно (максимально) низкий в рыночных условиях уровеньриска;

• рисковые — это ценные бумаги, уровень риска которых превы-шает уровень риска, имеющийся у безрисковых ценных бумаг.Рисковые ценные бумаги, в свою очередь, условно разбива-ются натри группы:

83

1) низкорисковые — это ценные бумаги, для которых, с од-ной стороны, характерно относительно небольшое пре-вышение уровня риска над уровнем риска, присушим без-рисковым бумагам, а с другой — уровень риска которыхниже его среднерыночного уровня для обращающихся нарынке ценных бумаг:

2) рисковые — это ценные бумаги, уровень риска которыхпримерно соответствует среднему уровню риска на рын-ке ценных бумаг;

3) высокорисковые — это ценные бумаги, уровень риска ко-торых в той или иной степени превышает средний уро-вень риска на рынке ценных бумаг.

В мировой практике к безрисковым ценным бумагам относяткраткосрочные (на срок 1—3 месяца) государственные долговыеобязательства (казначейские векселя). Все остальные ценные бу-маги принято называть рисковыми. К низкорисковым обычно от-носятся все остальные государственные бумаги, ксреднерисковымчаше всего причисляют корпоративные облигации, а в разряд вы-сокорисковых ценных бумаг обычно входят акции. Но существу-ют и еще более высокорисковые, чем обычные акции, инструмен-ты рынка ценных бумаг. К ним относятся так называемые произ-водные инструменты, которые основаны на срочных контрактах,активом которых в том или ином виде выступают пенные бумаги.

Наглядно деление ценных бумаг по уровню имеющегося у нихриска обычно изображается в виде графика, в котором одновре-менно иллюстрируется связь между уровнем риска и доходностьюценной бумаги или рыночного инструмента на ее основе (рис. 2.8).

Уровень дохода

Рис. 2.8. Ранжирование видов ценных бумаг по уровню их риска

84

Рыночные и нерыночные ценные бумаги. С точки зрения степенисвободы обращения, т. е. наличия или отсутствия ограничений накуплю-продажу, ценные бумаги могут делиться на:

1) рыночные — это ценные бумаги, которые обладают полнойсвободой обращения, в силу чего их еще можно называтьсвободнообращающимися ценными бумагами;

2) нерыночные — это ценные бумаги, которые имеют ограниче-ния или запрет на передачу путем купли-продажи. Они ус-ловно могут быть празделены на:• частично нерыночные ценные бумаги — это ценные бу-

маги, которые могут продаваться и покупаться на рынке,но при соблюдении наложенных на них ограничений;

• полностью нерыночные ценные бумаги — это ценные бу-маги, которые по условиям их выпуска вообще не могутпродаваться и покупаться на рынке (перепродаваться), атолько подлежат возврату их эмитенту.

Сутью рынка является свободная купля-продажа имеющихся нанем товаров, в том числе и ценных бумаг. Поэтому рыночные цен-ные бумаги есть преобладающий вид ценных бумаг. Но в ряде слу-чаев эмитент может выпустить нужные участникам рынка ценныебумаги с ограничениями на их свободное отчуждение третьим ли-цам. Например, акции закрытых акционерных обществ в интере-сах самих акционеров имеют ограничения на свободное обраще-ние, что, в частности, выражается в том, что такого рода акцииникогда не обращаются на фондовых биржах.

Крайним возможным случаем нерыночное™ ценной бумагиявляется такой ее вид, когда инвестор не может перепродать еевообще, а только погасить у самого эмитента. Такие бумаги имеюточень специфическое назначение, которое собственно и превра-щает их в нерыночные. В мировой практике обычно это связано,например, с особыми схемами по пенсионному или медицинско-му страхованию.

Долевые, долговые и доверительные ценные бумаги. Как в эконо-мической классификации, так и с точки зрения юридической при-надлежности привлекаемого капитала, ценные бумаги делятся на:

• долевые (владельческие) —- это ценные бумаги, которые пред-ставляют собственный (уставный) капитал эмитента;

• долговые — это ценные бумаги, которые представляют заем-ный капитал для их эмитента;

• доверительные — это ценные бумаги, представляющие со-бой капитал, находящийся в доверительном управлении.

85

К долевым ценным бумагам относятся акции, а часто еще иценные бумаги паевого типа, примером которых в российскойпрактике являются инвестиционные паи и др. В отличие от ак-ций, которые представляют собой собственный капитал юриди-ческого лица, инвестиционный пай — это не объединенный ка-питал как капитал юридического лица. Ценные бумаги, удосто-веряющие отдаваемый в доверительное управление капитал, надосчитать самостоятельным их видом — доверительными ценнымибумагами.

Долговые ценные бумаги в юридическом плане обычно естьиная форма займа капитала участником рынка по сравнению с бан-ковской ссудой, суть которой состоит в прямом обращении к кре-дитору, минуя посредника в лице банка. Подавляющая часть всехвидов ценных бумаг относится к группе долговых бумаг.

Долевые ценные бумаги основываются на договоре учрежденияюридического лица, долговые ценные бумаги — на договоре займа(кредитования), доверительные ценные бумаги — на договоре до-верительного управления.

Доходные и бездоходные ценные бумаги. С точки зрения нали-чия дохода при определенных условиях выпуска ценные бумагимогут быть классифицированы на:

• доходные — это ценные бумаги, доход по которым уже зало-жен в самом эмиссионном отношении, и он выплачиваетсяэмитентом их владельцу. В свою очередь, они имеют две фор-мы:1) процентные — это ценные бумаги, по которым эмитентвыплачивает доход, начисляемый (рассчитываемый) им са-мим;2) дисконтные — это ценные бумаги, по которым эмитентуплачивает доход в форме дисконта;

• бездоходные — это ценные бумаги, по которым сам эмитентникакого дохода не выплачивает.

Доход по ценной бумаге может начисляться и выплачиватьсяэмитентом в форме дивиденда или процента. Юридический диви-денд есть доход, выплачиваемый по акции. Его экономическая сутьсостоит в том, что размер такого дохода обычно заранее не опреде-ляется условиями эмиссии, т. е. он заранее неизвестен по своейвеличине для участников рынка.

Юридический процент — это доход, выплачиваемый по облига-ции (а в общем случае — по ссуде) или иной долговой ценной бу-маге. Его экономическое отличие от дивиденда состоит в том, чторазмер процента обычно заранее известен для владельца ценной

86

бумаги. На практике экономические различия между дивидендоми процентом оказываются размытыми, поскольку имеет место, содной стороны, выпуск акций (привилегированных акций) с фик-сированным размером дивиденда, а с другой — и выпуск облига-ций с нефиксированной ставкой процентного дохода, или с «пла-вающим» процентом. Необходимость существования чистого до-хода по конкретной ценной бумаге в фиксированном илинефиксированном (плавающем) виде определяется потребностя-ми участников рынка. Возможность наличия у конкретной доход-ной ценной бумаги обеих экономических форм выплачиваемого(начисляемого) дохода означает лишь то, что в их основе лежитэкономически однородное рыночное отношение — отношениессудного капитала.

Возможна и другая форма получения дохода по ценной бумаге —в виде дисконта, т. е. разницы между номиналом ценной бумаги иболее низкой рыночной ценой ее приобретения. Дисконт всегдавыплачивается эмитентом, а потому дисконтная ценная бумага естьдоходная бумага, нацеленная на получение дохода уже при ее вы-пуске. Дисконтная ценная бумага позволяет инвестору получитьзаложенный в ней доход не в виде растянутых во времени выплат,а единовременно — в момент погашения ценной бумаги. Такаяформа выплаты дохода тоже представляет интерес для определен-ного круга инвесторов.

Бездоходная ценная бумага не нацелена на извлечение доходапо своему внутреннему (эмиссионному) содержанию. Но при оп-ределенных условиях и она может стать источником дохода. Един-ственно возможно формой дохода по бездоходным ценным бума-гам является положительная разница в их рыночных ценах. Усло-вием наличия такого рода дохода является получение ценнойбумагой рыночной цены, т. е. ее обращение на рынке.

Поскольку бездоходная ценная бумага выпускается не в целяхувеличения капитала, а в качестве товара или платежного средства,постольку она часто не имеет рыночной цены, отличной от ры-ночной цены представляемого ею товара. Такая ценная бумага длясвоего владельца есть обычно простое свидетельство на товар илина деньги, но не на капитал.

Доход в виде разницы в рыночных ценах может иметь место пообеим рассматриваемым группам ценных бумаг. Но если для без-доходных бумаг он есть их единственный вид дохода, то для до-ходных ценных бумаг положительная разница в рыночных ценахпредставляет собой второй вид дохода, источником которого уже

87

является не эмитент, а непосредственно сам рынок, т. е. склады-вающиеся на нем отношения между инвесторами.

Таким образом, инвестиционный доход, или доход, получаемыйинвестором (владельцем) ценной бумаги, может состоять из двухчастей:

1) выплачиваемый (начисляемый) — это доход, который выпла-чивает эмитент инвестору в соответствии с условиями вы-пуска ценной бумаги;

2) дифференциальный — это доход, который может быть полу-чен от разницы в рыночных ценах по ценной бумаге.

Инвестиционные и неинвестиционные ценные бумаги. В зависи-мости от того, в каком качестве ценная бумага обращается на рын-ке, она может быть:

• инвестиционной (капитальной) — это ценная бумага, кото-рая приносит ее владельцу инвестиционный доход. Выража-ясь иначе, это ценная бумага как объект для инвестирова-ния, или как объект для вложения денег в качестве капита-ла, или как доходный рыночный актив, т. е. то, что приноситжелаемый инвестором виддохода. К инвестиционным цен-ным бумагам в обычных условиях всегда относятся акции и об-лигации как ценные бумаги, приносящие процентный или ди-видендный доход, иначе — просто доходные ценные бумаги;

• неинвестиционная — это ценная бумага, обращение которойна рынке не приносит дохода (инвестиционного) ее владель-цу. Обычно неинвестиционными являются ценные бумаги,обслуживающие расчеты на товарных или других рынках.Чаще всего в этой роли выступают коносаменты, складскиесвидетельства, чеки.

Когда говорят о рынке ценных бумаг как о рынке, то обычнопод этим имеют в виду рынок именно инвестиционных, а не всехценных бумаг. Но неправильно было бы относить к инвестицион-ным только те ценные бумаги, которые приносят определенныйусловиями их выпуска доход (выплачиваемый доход), т. с. толькодоходные ценные бумаги. Любая ценная бумага, включая ее без-доходные виды, конечно, при соответствующих обстоятельствахможет стать источником дохода в форме разницы в ее рыночныхценах (дифференциальный доход).

Деление ценных бумаг на инвестиционные и неинвестицион-ные есть не деление их по конкретным юридическим видам, а де-ление потому, какую роль они на самом деле выполняют на рын-ке. Например, акция, которая не обращается на рынке и соответ-ственно не имеет рыночной цены, дивидендный доход но которой

88

ниже уровня инфляции в стране, не имеет никакого отношения кинвестиционной ценной бумаге, так как не является источникомувеличения капитала ее владельца. Но даже если акция и имеетрыночную цену, которая вместо ее увеличения, наоборот, систе-матически снижается и, соответственно, вложенный в нее капи-тал инвестора все уменьшается, то и такая акция никак не отвеча-ет понятию инвестиционной ценной бумаги.

Номинированные и неноминированные ценные бумаги. В зависи-мости от наличия номинала ценные бумаги подразделяются на:

• номинированные — это ценные бумаги, имеющие номиналь-ную стоимость, или номинал, в денежном выражении;

• неноминированные — это ценные бумаги, не имеющие номи-нальной стоимости. Они могут существовать в двух видах:1) относительно номинированные — это ценные бумаги, име-

ющие номинальную стоимость в относительном выраже-нии (в долях);

2) абсолютно неноминированные — это ценные бумаги, покоторым номинал не может быть определен вообще.

Юридически номинальная стоимость ценной бумаги, или номи-нал ценной бумаги, — это абсолютная денежная величина, фикси-руемая в ценной бумаге при ее выпуске. Это может быть денежнаясумма, которую эмитент обязуется вернуть инвестору при гаше-нии долговой ценной бумаги, или из которой складывается соб-ственный (уставный) капитал инвестора как юридического лица.

По российскому законодательству инвестиционные ценные бу-маги должны иметь номинальную стоимость, кроме ценных бу-маг, представляющих собой пай (долю), к которым относятся ин-вестиционные паи и ипотечные сертификаты участия. В другихстранах разрешается даже выпуск акций без номинальной стоимо-сти, причиной чего является избежание налогообложения их вы-пуска (налог на эмиссию уплачивается с номинальной стоимос-ти эмитируемых акций).

С точки зрения сущности любого эмиссионного отношения,лежащего в основе любой ценной бумаги, всегда имеет место про-цесс передачи определенной величины стоимости от инвестора кэмитенту. Величина передаваемой стоимости и есть номинал эмис-сионного отношения, или ценной бумаги, в экономическом егопонимании. В этом, экономическом, смысле безноминальных цен-ных бумаг просто не существует по самой природе эмиссионногоотношения как формы отношения отчуждения. Какая-то стоимостьвсегда должна быть отчуждена инвестором, чтобы возникла цен-ная бумага.

89

Безноминальность паевых ценных бумаг вытекает из того, чторазмер стоимости, реально передаваемой инвестором эмитенту паяи обратно, колеблется от пая к паю, а потому он не может бытьзафиксирован в качестве юридического номинала пая ни в абсо-лютном размере, ни относительно.

Что же касается выпуска акций без указания номинала в де-нежном выражении, то на самом деле у них номинал есть, толькоон фиксируется не в абсолютной величине, а в относительном раз-мере— в виде доли акции в уставном капитале компании. Напри-мер, объявляется, что выпускается такое-то количество акций, каж-дая из которых есть одна миллионная доля уставного капитала ак-ционерного общества. Если таким путем будет собран общийкапитал размером 100 млн руб., то это означает, что фактическиноминальная стоимость одной акции составила 100 руб., хотя юри-дически данная акция не имеет номинала, поскольку эти 100 руб.не были зафиксированы в качестве номинала акции при ее эмис-сии (имеется в виду момент эмиссии до начала собственно прода-жи акции на рынке).

Следовательно, потенциально возможная безноминальностьакции не тождественна безноминальности инвестиционного пая.Безноминальность акции есть скрытая, или опосредованная, фор-ма существования ее номинала. Безноминальность инвестицион-ного пая есть отсутствие юридического номинала вообще, или, вы-ражаясь иначе, невозможность распространения требования на-личия (юридического) номинала на данный вид ценных бумаг.

Что же касается долговых ценных бумаг, то здесь отсутствиеноминала в абсолютном выражении совершенно невозможно, по-скольку это противоречит юридической сущности самого долго-вого отношения.

Распределение российских видов ценных бумаг по основнымхарактеристикам представлено в табл. 2.3.

Более подробно об указанных характеристиках ценных бумагбудет рассказано при рассмотрении каждого их юридического видав гл.З.

90

Характеристики российских ценных бумагТаблица 2.3

Вид ценнойбумаги

Акция

Облигация

Вексель

Чек

Банков-ский сер-тификат

Коноса-мент

Закладная

Инвестици-онный пай

Опционэмитента

Ипотечныйсертификат

участия

Срок сущест-вования

Бессрочная

Срочная

Срочная

Срочная

Срочная

Срочная

Срочная

Срочная

Срочная/бессрочная

Срочная

Форма су-ществования

Бездокумен-тарная

Любая

Документар-ная

Документар-ная

Документар-ная

Документар-ная

Документар-ная

Бездокумен-тарная

Бездокумен-тарная

Бездокумен-тарная

Форма вла-дения

Именная

Любая

Любая

Любая

Любая

Любая

Именная

Именная

Именная

Именная

Формавложения

Долевая

Долговая

Долговая

Долговая

Долговая

Долговая

Долговая

Доверитель-ная

Долговая

Доверитель-ная

Формавыпуска

Эмиссион-ная

Эмиссион-ная

Неэмисси-онная

Неэмисси-онная

Неэмисси-онная

Неэмисси-онная

Неэмисси-онная

Неэмисси-онная

Эмиссион-ная

Неэмисси-онная

Наличиедохода

Доходная

Доходная

Доходная/бездоходная

Бездоходная

Доходная

Бездоходная

Доходная

Доходная

Бездоходная

Доходная

Наличиеноминала

Номиниро-ванная

Номиниро-ванная

Номиниро-ванная

Номиниро-ванная

Номиниро-ванная

Номиниро-ванная

Номиниро-ванная

Неномини-рованная

Номиниро-ванная

Неномини-рованная

Видэмитента

Корпорация

Любой

Любой

Любой

Корпорация(банк)

Корпорация

Любой

Корпорация

Корпорация

Корпорация

Контрольные вопросы

1. В чем состоит отличие юридического понимания ценной бумаги отее экономического понимания?

2. Ценная бумага является обычной или юридической вещью?3. Что представляет собой бездокументарная ценная бумага?4. Каковы причины развития бездокументарных ценных бумаг?5. Что есть общего и в чем состоят различия между ценной бумагой и

современными деньгами?6. В чем проявляется противоречивая юридическая природа ценной

бумаги?7. Чем отличается ссудное отношение от отношения товарно-денеж-

ного обмена?8. Какова экономическая специфика эмиссионного отношения?9. Что означают понятия фиктивной стоимости и фиктивного капита-

ла, выражаемые ценной бумагой?10. Чем юридически и экономически отличается государственная цен-

ная бумага от коммерческой?11. Какие ценные бумаги имеют самый низкий уровень риска и поче-

му?

Глава 3. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГИ ИНСТРУМЕНТОВ НА ИХ ОСНОВЕ

3 . 1 . Акция и вторичные бумаги на ее основе

3.1.1. Акция

Понятие акции. Официальное юридическое определение акциидается в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг»: акция —это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца(акционера) на получение части прибыли акционерного обществав виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обще-ством и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Недостаток данного определения состоит в том, что понятиеакции дается через набор конкретных прав владельца акции, пере-чень которых, с одной стороны, никогда не может быть исчерпан,а с другой — указанные в определении права акции могут быть, номогут частично и отсутствовать. Логически это означает невозмож-ность отнесения какой-то ее разновидности к понятию акции.

Более точное юридическое определение акции может быть вы-ведено из ст. 96 ГК РФ, в которой дается понятие акционерногообщества как общества, уставный капитал которого разделен наопределенное число акций. Отсюда логически следует, что акцияесть ценная бумага, представляющая собой единичную часть ус-тавного капитала коммерческой организации, которая в силу это-го получает название акционерного общества.

Дальнейшее уточнение понятия акции связано с тем, что в со-ответствии со ст. 99 ГК РФ уставный капитал акционерного обще-ства составляется из номинальной стоимости акций. Поэтому воз-можно и другое юридическое определение акции как ценной бу-маги, из номинальной стоимости которой складывается уставныйкапитал коммерческой организации, называемой акционернымобществом.

Итак, в юридическом смысле акция есть ценная бумага, на оп-ределенное количество которой разделяется уставный капитал ком-мерческой организации и из номинальной стоимости которой этотже капитал складывается. Краткое юридическое определение ак-

93

ции может быть следующим: акция — это ценная бумага, представ-ляющая собой единичную часть уставного капитала хозяйствен-ного общества по количеству и по стоимости; или совсем кратко:акция — это ценная бумага как часть (доля) уставного капитала.

В мировой практике требование равенства уставного капиталасумме номинальных стоимостей акций не всегда имеет место, по-скольку бывает разрешен и выпуск акций без номинала в абсолют-ном выражении.

Акция как форма внешнего существования уставного капитала.Понятие акции неразрывно связано с понятием уставного капита-ла. Уставный капитал — это капитал, которым в обязательном по-рядке наделяется юридическое лицо при его образовании (учрежде-нии) и который не может быть меньше величины, установленнойпо закону. Уставный капитал — это юридический капитал. Капи-тал, которым в действительности располагает юридическое лицо,может быть больше или меньше уставного капитала (в последнем слу-чае это грозит ликвидацией юридического лица по закону).

По правилам уставный капитал имеетлюбая юридическая орга-низация. Сущность акционерного общества как юридической орга-низации состоит в том, его уставный капитал в форме акции полу-чает внешнюю (рыночную) форму существования, обособленнуюот него. Уставный капитал акционерного общества как бы раздва-ивается на уставный капитал, имеющийся в этом обществе, и наакции, существующие вне данного юридического лица или обра-щающиеся на рынке, но которые представляют по-прежнему всетот же уставный капитал.

Акция есть юридическая форма существования уставного ка-питала акционерного общества вне его, т. е. на рынке, или, выра-жаясь иначе, акция — просто фиктивный уставный капитал. Этаее фиктивность состоит в том, что акция лишь по определению, илиидеально, есть часть уставного капитал, но «физически», или посвоей материальной форме существования, она совершенно не яв-ляется уставным капиталом, а представляет собой самостоятель-ную или абсолютно другую материальную форму его существова-ния.

На практике размещаемая акция продается только по рыноч-ной цене, которая в нормальном случае превышает ее номиналь-ную стоимость. Поэтому в результате эмиссии акций акционерноеобщество формирует («наполняет») не только свой уставный ка-питал, но получает в свое распоряжение еще и дополнительныйкапитал в виде превышения цены размещения акции над ее номи-нальной стоимостью. Количественно уставный и дополнительный

94

капиталы образуют собственный капитал акционерного общества,который в дальнейшем увеличивается и за счет реинвестируемойчасти производимой им прибыли.

Однако в качественном отношении все обстоит совсем по-дру-гому. Уставный капитал есть юридический капитал, который былсформирован, как только акции были размещены на рынке, неза-висимо от реального поступления оплаты за них. Только собствен-ный капитал акционерного общества есть капитал, который былотчужден инвесторами (акционерами). Его количественное (бух-галтерское) деление на уставный и дополнительный капитал лишьзатушевывает принципиальное различие между ним как функци-ональным и уставным капиталом как чисто юридическим капита-лом. В конце концов, даже если организация полностью истратитсвой собственный капитал, она не лишится при этом своего устав-ного капитала, ибо он не есть тот капитал, который можно истра-тить. Уставный капитал есть юридический, т. е. абстрактный, ка-питал на рынке, а не капитал, который увеличивается или умень-шается в результате проведения любой рыночной операции. Покаесть юридическое лицо, существует и его уставный капитал.

Получается, что когда акция, как внешняя (рыночная) формасуществования уставного капитала, выступает инструментом от-чуждения капитала инвестора в пользу акционерного общества, онауже является не частицей этого уставного (юридического) капита-ла, а выразителем всего собственного (т. е-, как привлеченного отсвоих акционеров) капитала акционерного общества. В результатеакция становится рефлексией (приближенным отражением) всегокапитала, принадлежащего акционерному обществу, т. е. фиктив-ным капиталом как абстрактным капиталом, но уже в экономи-ческом, а не только в юридическом смысле.

Превращение акции из рефлексии только уставного капиталав рефлексию еще и собственного капитала акционерного обществаимеет очень важное экономическое последствие. Акция предстаеттеперь выразителем не просто собственного капитала хозяйствен-ного общества как привлеченного капитала, но поскольку после-дний есть не юридический, а реально функционирующий капи-тал, и, следовательно, возрастающий с течением времени капитал,постольку и акция как его особый (т. е. фиктивный) выразительтоже превращается в самовозрастающий капитал. Акция есть ры-ночный представитель самовозрастающего капитала. В этом состо-ит ее экономическое отличие от долговых ценных бумаг, и в этомже состоит и экономическая причина тенденции к бесконечномуросту рыночной цены акции с течением времени (при одновре-

95

мепной относительной неизменности ее номинальной стоимостикак частицы уставного капитала).

Акция как самостоятельный вид рыночного капитала. В юриди-ческом определении акции упор делается только на то, что она естьчастица уставного капитала акционерного общества. Но в каче-стве ценной бумаги акция — это самостоятельная рыночная фор-ма, в которой капитал акционерного общества обращается на рын-ке, независимо от процесса его прибыльного (производительного)функционирования в данном обществе. По своему определениюакция — это часть уставного капитала, но на рынке акция есть со-вершенно самостоятельный вид капитала, существующий нарядусо всеми другими его рыночными формами.

Акционерный капитал — это капитал, который существует нарынке в форме обращающихся на нем акций.

Благодаря акции капитал акционерного общества всегда суще-ствует в двух формах: в виде того капитала, который занят созда-нием прибыли (это есть собственный, а не уставный капитал ак-ционерного общества), и того капитала? который в форме акцийпостоянно находится в сфере обращения. Процессу производстваприбыли теперь ничго не угрожает. Собственность на функциони-рующий капитал акционерного общества может свободно переме-щаться от одних участников рынка к другим, не затрагивая процес-са производства прибыли. В форме акции собственность на капиталакционерного общества отделяется от самого действительного ка-питала.

Итак, сущность акции двойственна. Она есть одновременно ичасть уставного капитана, но только по определению, идеально, аэкономически, или материально, она является самостоятельнымвидом капитала (акционерным капп талом) на рынке (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Сущность акции как капитала

96

Специфика акции как ценной бумаги. Акция — это вид инвести-ционной ценной бумаги, а потому она внешне есть и товарнаяформа существования части чистого дохода, выплачиваемого еевладельцу, т. е. дивиденда, и самостоятельная форма капитала нарынке — акционерного капитала. В этом смысле акция ничем неотличается от любых других инвестиционных ценных бумаг.

Отличие акции от других видов ценных бумаг коренится в спе-цифике лежащего в ее основе эмиссионного отношения, а еще точ-нее — в специфике самого эмитента. Обычно в эмиссионном отно-шении эмитент и инвестор — это два совершенно разных участникарынка. Иное дело в случае акции. Эмитентом акций является ак-ционерное общество, которое представляет собой коллектив ак-ционеров, т. е. тех же самых инвесторов, которые и отчуждают свойкапитал в это общество.

Получается новое противоречие. Инвестор отчуждает капиталкак бы самому себе и в то же время не самому себе. Посколькуакционерное общество есть коллектив инвесторов, эмитент и ин-вестор не различаются между собой, а потому никакого отчужде-ния капитала не происходит. Поскольку эмитент и инвестор всеже по определению разные, т. е. обособленные друг от друга учас-тники рынка («юридические лица»), постольку имеет место дей-ствительный процесс отчуждения инвестором своего капитала.

Изданного противоречия следует вся специфика акции как цен-ной бумаги, которая и зафиксирована в приведенном определенииакции из Федерального закона «О рынке ценных бумаг».

Во-первых, поскольку капитал не отчуждается инвестором, тоочевидно, что он продолжает управлять своим капиталом. Но разон все же отчуждается, то инвестор не управляет им. Разрешениеэтого противоречия состоит в том, что акционер управляет своимкапиталом, но опосредованно, только через назначение им менед-жмента акционерного общества. Отсюда и вытекает важное правоакционера — право на участие в управлении акционерным обще-ством, которое не распространяется на право управления самимкапиталом акционерного общества, так как логически это означа-ло бы, что капитал не отчужден другому лицу.

Во-вторых, если капитал не отчуждается от акционера, то нестоит и вопрос об его возврате через какой-то срок времени, как,например, в случае долговой ссуды. А если ничего не отчуждено,то и возвращать нечего. Но поскольку капитал все-таки отчужден,то логично рассматривать его отчуждение как бессрочное, так каконо по определению «неотчужденности» не сопровождается фик-сацией срока его возврата в отличие от долговой ссуды, которая

97

должна вернуться своему исходному владельцу-инвестору черезчетко зафиксированный промежуток времени.

В-третьих, если капитал не отчужден от инвестора, то после-дний сам должен постоянно принимать решения о распределениичистого дохода, получаемого в результате функционирования ка-питала, на ту его часть, которая реинвестируется в процесс произ-водства (функционирования), и на ту его часть, которую он можетсебе позволить присвоить в качестве владельца капитала без ущер-ба для последующей рыночной деятельности. Поэтому размер ди-виденда, выплачиваемого по акции в нормальном случае, не мо-жет быть заранее зафиксирован. Дивиденд по акции есть не платаза ссуду, как это имеет место в случае процентного дохода, а ре-зультат принятия управленческого решения по распределению чи-стого дохода.

Однако поскольку капитал все же отчужден от инвестора, торешение о конкретных размерах дивиденда принимается не сами-ми акционерами, а менеджментом акционерного общества. Акцио-неры только утверждают это решение, но не могут односторонне из-менить его в свою пользу (уменьшить размер дивиденда они могут).

Наконец, в случае ликвидации акционерного общества его ак-ционеры получают лишь остаток капитала после удовлетворениятребований кредиторов. Дело в том, что кредиторы — это лица,которые только временно отчуждали капитал, поэтому он им идолжен вернуться. Акционеры не отчуждали капитал, а объединя-ли его, поэтому им ранее отчужденный капитал и не должен воз-вращаться. Но поскольку объединение их капиталов прекращает-ся, то, что остается, т. е. остаточный капитал, им же, естественно,и возвращается.

Из рассмотренных особенностей акции следуют ее принципи-альные практические (юридические) характеристики.

Основные характеристики акции. Акция есть самостоятельныйюридический вид ценной бумаги, которому свойственны следую-щие конкретные характеристики:

• бессрочность. Акция не имеет ограничений по сроку своегосуществования, которые были бы заложены в условиях еевыпуска (эмиссии). Обычно акция прекращает свое суще-ствование в двух возможных случаях:1) когда акционерное общество по каким-то причинам пе-рестает существовать (по решению акционеров, банкротство,реорганизация);2) когда имеет место процесс обмена акций на акции друго-го вида данного общества (в случае замены одних акций на

98

другие) или на акции другого акционерного общества (в слу-чае слияния, присоединения).Бессрочность акции означает, что:1) заранее не фиксируется сам размер возвращаемого инвес-тору капитала, так как он не имеет никакого отношения котчужденному путем объединения исходному капиталу;2) заранее не фиксируется и срок его возврата, который рас-тягивается на все время действия условий эмиссионного от-ношения, т. е. на все время существования акционерного об-щества.Таким образом, можно сказать, что, не зная, сколько надовернуть долга, эмитенту приходится возвращать его «вечно»;

• эмиссионность. Акция есть эмиссионная ценная бумага; каж-дый выпуск акций должен быть зарегистрирован по опреде-ленным правилам соответствующим органом государствен-ной регистрации;

• бездокументарность. Форма выпуска акции регламентируетсяФедеральным законом «О рынке ценных бумаг», в котором ус-тановлено, что именные ценные бумаги могут выпускатьсятолько в бездокументарной форме (ст. 16). Потенциально,конечно, акция может быть выпущена как в документарной(бумажной), так и в бездокументарной (в виде записей на сче-тах) формах. Первоначально в истории акционерных об-ществ она и существовала только в документарной форме.Документарная форма акции была бы наиболее актуальна длязакрытых акционерных обществ, число акционеров в кото-рых по закону не должно превышать 50. Однако в закрытыхакционерных обществах, созданных в ходе приватизации вРоссии, число акционеров никак не регламентировалось поверхней границе;

• именная принадлежность. Форма принадлежности акции —только именная по российскому закону. Все акции РФ вы-пускаются исключительно в именной форме, предъявитель-ские акции отсутствуют;

• обязательные реквизиты акции. Согласно Федеральному за-кону «О рынке ценных бумаг» любая акция должна иметьобязательные реквизиты, основные из которых следующие:

— наименование —«акция»;— наименование акционерного общества и его юридический

адрес;— порядковый номер;— вид акции;

99

— номинальная стоимость;— размер уставного капитала акционерного общества;— количество выпускаемых акций (в данной эмиссии);— имя владельца;— сведения о дивидендах (сроки выплаты, способы выплаты

и др.);— сведения о порядке регистрации;— подписи и печать эмитента и др.Права акции, или права акционера. Владелец акции, или акцио-

нер, располагает комплексом неотъемлемых, или обязательных,прав, которые установлены законами и которых не может его ли-шить акционерное общество любым своим решением. К ним от-носятся следующие наиболее важные безусловные, т. е. определя-емые самой собственностью на акцию, и обусловленные, т. е. воз-никающие при определенных условиях, права:

• право на дивиденд. Акционер имеет право на получение час-ти чистой прибыли от деятельности акционерного обществав расчете на каждую акцию. Эта часть чистой прибыли исто-рически получила название «дивиденд». (Чистая прибыль —это валовая прибыль акционерного общества за минусомналогов, уплачиваемых из прибыли в пользу государства.)Размер дивиденда, очевидно, зависит от итогов работы ак-ционерного общества, т. е. от размера полученной им при-были, и от проводимой им дивидендной политики. В сред-нем половина чистой прибыли общества идет на выплатудивидендов, а другая — на нужды его самого. Бхли обществобыстро развивается, то доля дивидендов в чистой прибылиобычно невелика или дивиденды на этом временном этапеего развития не выплачивают совсем;

• право на управление. Акционер имеет право на участие в уп-равлении акционерным обществом, но только путем учас-тия в работе его общего собрания, а через это он имеет воз-можность участвовать и в выборе состава всех его органовуправления;

• право на часть имущества. Речь идет не о функционирую-щем имуществе (капитале) акционерного общества, а об иму-ществе, остающемся в случае прекращения его деятельнос-ти по каким-либо внутренним или внешним причинам.Только имущество «умершего» акционерного общества воз-вращается его акционерам пропорционально имеющемуся укаждого из них числу акций. Акционеры не имеют никакихправ на функционирующее имущество (капитал) акционер-

100

ного общества. В экономическом смысле возвращаемое ак-ционеру имущество есть накопленный чистый капитал ак-ционерного общества на момент его ликвидации (правда, вслучае банкротства его размеры оставляют желать больше-го). Его распределение среди акционеров вполне соответству-ет процессу возврата первоначальной ссуды инвестора, нотолько возросшей за время работы общества и только безот-носительно к конкретному владельцу акции, поскольку еепоследний владелец обычно очень далек от ее первоначаль-ного собственника;право свободного распоряжения. Акция может свободно от-чуждаться, т. е. менять своего владельца. Ее можно купить,продать, подарить, завещать, отдавать в залог, обмениватьна другие вещи и т.п. У акций закрытого акционерного об-щества есть ограничение на свободную куплю-продажу, со-стоящее в том, что первоочередное право на их покупку име-ют другие его акционеры или оно самое и только в случаеотказа последних от приобретения акции акция может бытьпродана любому внешнему участнику рынка. По этой при-чине акции закрытых акционерных обществ не могут обра-щаться на «внешнем» фондовом рынке, покупателями на ко-тором, как правило, являются сторонние инвесторы;право на преимущественное приобретение новых эмиссий.Акционер данного акционерного общества в случае новойэмиссии акций обладает правом приобрести их пропорцио-нально имеющемуся у него числу акций. В случае, если ак-ционер не воспользовался этим своим правом, новые акциипродаются всем желающим на рынке. Необходимость тако-го права у акционера объясняется потребностью гарантиро-вать уже имеющуюся у него процентную долю в общем ко-личестве акций, если в этом есть его интерес. В противномслучае эмиссия новых акций может превратиться в инстру-мент изменения влияния отдельных акционеров при реше-нии управленческих вопросов;право на информацию. Акционер вправе получать установ-ленную законом информацию о деятельности акционерногообщества. Право на информацию неразрывно связано с пра-вом на управление, так как последнее вообще невозможнобез соответствующей информации по характеру и размерам.Данного рода информация доступна не только акционерам,но и всем участникам рынка, которые в этом случае пред-стают как потенциальные акционеры;

101

• видовые (категорийные) права. Это специфические права ак-ционера, определяемые видом принадлежащей ему акции:обыкновенной или привилегированной (подробнее о нихбудет сказано при рассмотрении этих видов);

• обусловленные права. Это есть дополн ительные права акцио-нера по сравнению с рассмотренными выше, которые воз-никают при следующих условиях:— дополнительные права управленческого характера. Они воз-

никают в случае аккумулирования соответствующего ко-личества (пакета) акций. Общее правило таково: чем боль-ше пакет акций, тем относительно большими правами ивлиянием на акционерное общество располагает акцио-нер;

— право требования выкупа акций. При принятии общим со-бранием акционеров определенных решений, против ко-торых голосовал конкретный акционер, последний впра-ве требовать выкупа акционерным собранием всех иличасти имеющихся у него акций, но в пределах возможно-стей акционерного общества, устанавливаемых законом;

— специфические права. В уставе акционерного общества мо-гут содержаться какие-то дополнительные права его ак-ционеров, которые не вытекают из требований закона.Наличие или отсутствие такого рода прав есть исключи-тельная прерогатива самого общества.

Обособление собственности на акцию от собственности на иму-щество акционерного общества. Поскольку акция представляет со-бой частицу, или долю, в уставном капитале акционерного обще-ства, постольку ее принято называть долевой ценной бумагой, асамого акционера — собственником (совладельцем) данного об-щества. Однако и любой кредитор акционерного общества, предо-ставивший ему кредит в форме денежной ссуды или посредствомпокупки долговой ценной бумаги этого общества, может рассмат-ривать свой кредит как вклад в совокупный капитал общества.Юридическое различие состоит в том, что акционер внес вклад вуставный капитал, а кредитор — в капитал общества, который учи-тывается в нем как заемный капитал. Настоящее различие междуэтими формами вложения капитала в акционерное общество со-стоит в том, что акционер не перестает участвовать в управлениисвоим отчужденным капиталом, а кредитор лишается прав управ-лять своим отчужденным капиталом.

Специфика управленческой функции акционера состоит в том,что он управляет своим капиталом не непосредственно, а лишь

102

опосредованно — через выборы менеджмента акционерного обще-ства. Акционер имеет собственность лишь на принадлежащие емуакции, которые и находятся в его непосредственном управлении.Собственником всего акционерного капитала, или всего его иму-щества и всех его имущественных прав, является само акционер-ное общество, непосредственно руководимое назначенным акци-онерами менеджментом.

Собственность на акции отделена от собственности на имуще-ство акционерного общества. Конкретно это проявляется в следу-ющем:

• акционер не отвечает по любым обязательствам акционер-ного общества (и наоборот);

• акционер не вправе требовать выкупа акционерным обще-ством имеющихся у него акций (кроме ситуаций, установ-ленных законом), он может вернуть свой капитал в общемслучае только путем купли-продажи акции на фондовомрынке;

• выплата дивидендов на акцию, как правило, не гарантиру-ется условиями их эмиссии, а кроме того, акционеры не мо-гут самостоятельно устанавливать уровень дивиденда. Раз-мер последнего фактически устанавливается советом дирек-торов акционерного общества, т. е. командой его менеджеров,и собрание акционеров не может его повысить, а только либоутвердить в предлагаемом размере, либо уменьшить.

В той мере, в какой акционеры управляют акционерным обще-ством, они могут считать себя (или являются) его собственника-ми. В остальном же они есть обычные кредиторы, которые никакне управляют отданным в ссуду капиталом. Непосредственное, илипрямое, управление ссудой во всех случаях есть аллогизм, или,иначе говоря, равнозначно отсутствию самого ссудного отноше-ния.

Расщепление (сплит) и консолидация акций. Уставный капиталакционерного общества есть произведение числа акций на их но-минальную стоимость (при условии, что все акции имеют одинако-вый номинал, в противном случае он есть сумма таких отдельныхпроизведений). При данной величине уставного капитала количе-ство соответствующих ему акций может меняться в зависимостиот размера их номинала, и наоборот. Если необходимо увеличитьноминал акции, то это потребует сокращения числа акций. Такойпроцесс называется консолидацией акций.

Консолидация акций — это сокращение числа акций, сопровожда-емое пропорциональным увеличением их номинальной стоимости.

103

Если требуется уменьшить номинал акции, то при данном раз-мере уставного капитала необходимо увеличить количество акций.Такой процесс называется Сплитом, или расщеплением акций.

Расщепление (сшит) акций — это увеличение числа акций, со-провождаемое пропорциональным уменьшением их номинальнойстоимости.

Виды акций. По российскому законодательству акции могут бытьтолько двух видов — обыкновенные и привилегированные (рис. 3.2):

• обыкновенная — это акция, в составе прав которой имеетсяправо голоса ее владельца на общем собрании акционерногообщества;

• привилегированная — это акция, владелец которой не имеетправа голоса на общем собрании акционеров (кроме особыхслучаев, установленных законом). Владелец привилегирован-ной акции имеет право на получение фиксированного диви-денда и/или ликвидационной стоимости. Ликвидационнаястоимость есть стоимость, выплачиваемая при ликвидацииакционерного общества.

Рис. 3.2. Виды акций по российскому законодательству

Особенности привилегированной акции. Отсутствие права голосасближает данную акцию с долговой ценной бумагой. Акционер-ное общество осуществляет выпуск такого рода акций в тех случа-ях, когда желает увеличить свой капитал в условиях каких-то зат-руднений с привлечением его в заемных формах, но без расшире-ния круга акционеров, влияющих на процесс принятияуправленческих решений, либо для решения иных специфическихзадач. Однако наличие права голоса в установленных законом слу-чаях не позволяет отождествить этот вид акций с долговой ценнойбумагой.

104

Важное ограничение: номинальная стоимость всех размещенныхпривилегированных акций по российскому законодательству неможет превышать 25% от уставного капитала акционерного обще-ства.

Привилегированность данной акции состоит в ее конкретныхправах, которые она дает своему владельцу по сравнению с соб-ственниками обыкновенных акций.

Обычно привилегии включают:• фиксированный размер дивиденда;• фиксированный размер ликвидационной стоимости;• первоочередное право на получение дивиденда и ликвида-

ционной стоимости по сравнению с владельцем обыкновен-ной акции. Если акционерное общество выпускает приви-легированные акции с разным набором прав, то оно должноопределить очередность выплаты дивидендов и ликвидаци-онной стоимости и между этими типами привилегирован-ных акций.

«Остаточное» право голоса на соответствующем общем собра-нии акционеров возникает у привилегированных акций в случаях:

1) когда решается судьба акционерного общества — при реше-нии вопросов о реорганизации и ликвидации акционерногообщества;

2) когда общество не выполняет своих обязательств по приви-легированным акциям:

• желает ограничить или изменить права их владельцев путемизменения устава общества;

• не выполняет обязательств по выплате дивидендов или вып-лачивает их в неполном размере.

Виды привилегированных акций. Привилегированные акции пороссийскому законодательству могут быть трех видов (см. рис. 3.2):

• простые (обычные) привилегированные — это привилегиро-ванные акции, не относящиеся к кумулятивным или кон-вертируемым;

• кумулятивные привилегированные — это привилегированныеакции, по которым фиксированный дивиденд может накап-ливаться за ряд промежутков времени и выплачиваться в сро-ки, определенные уставом. По таким акциям дивиденд вы-плачивается раз в два или три года. Выгода акционерногообщества состоит в том, что не надо заботиться о текущихвыплатах дивидендов, и предназначенная для этих целейчасть чистой прибыли временно остается в обороте акцио-нерного общества. Выгода владельца акции потенциально

105

состоит втом, что получение суммы дивидендов за ряд пла-тежных периодов есть необходимая для него форма накоп-ления дохода с точки зрения размеров, порядка их налого-обложения и по другим причинам;

• конвертируемые привилегированные — это привилегирован-ные акции, которые на установленных акционерным обще-ством условиях могут обмениваться (конвертироваться) вобыкновенные акции или привилегированные акции иныхтипов этого же общества. Необходимость и потребность ввыпуске подобного вида акций может возникнуть, если об-щество, например, желая сделать свои акции более привле-кательными на рынке, хочет дать акционерам возможностьвыбора между акциями с фиксированным и нефиксирован-ным (плавающим) дивидендом.

Размещение и обращение акций. Размещение акций чаще всегоесть их продажа на рынке акционерным обществом самостоятель-но или через профессиональных рыночных торговцев. Купля-про-дажа акций при их размещении отсутствует в случае учрежденияакционерного общества.

Обращение акций есть их купля-продажа на фондовом рынке,т. е. только между инвесторами. Но в случаях, установленных за-коном, само акционерное общество может выступать на рынке вкачестве покупателя собственных акций. Такие ситуации возни-кают в случаях приобретения или выкупа своих собственных (ра-нее размещенных) акций акционерным обществом:

• приобретение акций акционерным обществом — это их по-купка на рынке по инициативе самого акционерного обще-ства. Приобретение акций разрешается в случае принятия ре-шения об уменьшении уставного капитала акционерного об-щества на установленную величину или по иным причинам(в случае принятия соответствующего решения). Но в пос-леднем случае номинальная стоимость приобретаемых ак-ций может составит не более 10% от номинальной стоимостиакций, находящихся в обращении;

• выкуп акций акционерным обществом — это их покупка потребованию самих акционеров. Акционерное общество обя-зано по требованию акционеров выкупить у них акции, нопри этом сумма средств, направляемых на выкуп, не можетпревышать 10% стоимости чистых активов общества на датупринятия решения. Выкупа акций могут требовать толькоакционеры, которые голосовали против или не принималиучастия в голосовании по вопросам:

106

— реорганизации общества;— совершения крупной сделки (одобрение которой требует-

ся общим собранием);— изменения устава, приводящего к ограничению их прав.

Купля-продажа акций осуществляется на биржевом или вне-биржевом фондовых рынках. Однако деление между указаннымирынками в условиях развития электронных форм торговли факти-чески стирается. На фондовом рынке обращаются акции вместе сдругими ценными бумагами, поэтому общие основы этого рынкабудут рассмотрены в гл. 4 и 6.

Цена акции. На фондовом рынке у акции имеются только двеоценки, являющиеся предметом соглашения:

• номинальная стоимость акции — это оценка акции, как пред-мет эмиссионного соглашения между эмитентом и инвесто-ром;

• рыночная цена акции — это оценка акции, как предмет инве-стиционного соглашения между инвесторами (в общем слу-чае — между торговцами на рынке).

Номинальная стоимость акции необходима для:• определения величины уставного капитала акционерного об-

щества, частицу которого она представляет по закону;• установления (по закону) тех или иных границ, связанных с

изменением уставного капитала или обращением акций;• иных целей, связанных с регулированием деятельности ак-

ционерного общества.Номинальная цена, как и рыночная цена, устанавливается на

рынке, но только в форме, скрытой за установленным закономпорядком эмиссии, т. е. в форме процесса эмиссионного соглаше-ния между ее эмитентом и другими участниками рынка как по-тенциальными инвесторами. Номинальная стоимость акции естькак бы предмет идеального (абстрактного) соглашения между эми-тентом и инвестором, т. е. соглашения, имеющего место не в са-мом процессе размещения акций или не непосредственно на са-мом рынке, а соглашения, которое в абстрактной форме имеетместо в процессе подготовки эмиссии, принятия решений об эмис-сии акций. Неудачное размещение акций на рынке будет свиде-тельствовать о том, что эмиссионное соглашение не достигнуто ичто, в частности, номинальная стоимость акции определена не-верно.

Рыночная цена акции — это цена, по которой она обращаетсяна рынке. Она всегда есть результат непосредственного, а не иде-ального соглашения между участниками фондового рынка как ее

107

продавцами и покупателями. Теоретически ее нижней границейявляется номинальная стоимость акции. Падение рыночной ценыниже уровня номинала акции делает экономически не нужнымсуществование самого акционерного общества, гак как его ликви-дация позволит вернуть больше, чем номинальная стоимость (позакону стоимость чистых активов акционерного общества не дол-жна быть меньше уставного капитала, в противном случае оно под-лежит обязательной ликвидации). На практике рыночная цена ак-ции может упасть ниже номинальной стоимос ги уже в силу того,что процесс ликвидации акционерного общества занимает суще-ственное время, за которое его чистые активы могут окончательноисчезнуть, что и приведет к обнулению рыночной цены акции.

Для целей других видов рыночной деятельности употребляют-ся другие виды оценок, которые носят исключительно расчетныйхарактер и не являются предметом соглашения между торговымиучастникам рынка. Такого рода оценки осуществляются в процес-се оценочной деятельности (расчетная рыночная цена), в бухгал-терском учете (бухгалтерская, или балансовая, стоимость акции),при ликвидации компании (ликвидационная стоимость акции)и т.д. (рис. 3.3).

Рис. 3.3. Виды оценок акции

По закону имеются некоторые особенности ценообразования вслучае, когда акция только выпускается (эмитируется) на рынок,т. е. когда она продается се эмитентом другим участникам рынка.В этом случае возможны два варианта:

108

1) при первичной эмиссии акций (т. е. когда происходит фор-мирование уставного капитала как суммы номинальных стоимос-тей акций):

• распределение акций при учреждении акционерного обще-ства среди его учредителей осуществляется только по их но-минальной стоимости;

• продажа акций эмитентом может происходить только поцене, которая не ниже ее номинальной стоимости;

2) при последующих эмиссиях акций (т. е. когда уже имеетсярыночная цена акции, и она обычно существенно превышает но-минальную стоимость акции):

• продажа акций эмитентом производится только по рыноч-ной цене;

• продажа акций эмитентом производится по цене ниже ры-ночной на величину скидки для рыночного посредника, ре-ализующего эти акции по договору с эмитентом на рынке.Размер скидки не может превышать 10% (т. е. сама акциявсе-таки продается на рынке по рыночной цене, но выручкаэмитента будет немного меньше);

• продажа акций эмитентом производится по цене ниже ры-ночной на величину той же скидки до 10%, но в случае, еслипокупателем является акционер данного акционерного об-щества, реализующий свое преимущественное право на при-обретение этих акций.

Если акция перепродается на рынке, то это всегда происходитпо рыночной цене. Из всех возможных на рынке цен сделок с ак-циями наиболее признанной рыночной ценой считается биржеваяцена, называемая еще биржевой курс или биржевая котировка. Уро-вень биржевой цены зависит от соотношения рыночного спроса ипредложения на данную акцию, за колебаниями которых, как счи-тают рыночные аналитики (теоретики), скрывается некая объек-тивная основа; ее обычно называют теоретической ценой акции,или ее «стоимостью», по аналогии с тем, что за рыночной ценойвещественного товара скрывается его стоимость, которая и опре-деляет тенденцию движения этой рыночной цены. Различные под-ходы к определению теоретической цены («стоимости») акции на-зываются моделями ее рыночной цены.

Основные модели цены акции. Существует ряд математическихмоделей, основывающихся на разных подходах по количествен-ной оценке рыночной цены акции, в которых в разных вариацияхвсегда отражается качественное понимание цены акции как ры-

109

ночной формы существования (капитализации) выплачиваемогопо ней дохода.

а) Модель капитализации чистого дохода по акциив форме дивиденда

Теоретическая пена акции в данной модели есть сумма дискон-тированных дивидендов, выплачиваемых за бесконечное число лет:

(3.1)

где — теоретическая цена акции в текущий момент времени;— дивиденд по акции в будущем /-ом периоде (в абсолют-

ном выражении);— безрисковая процентная ставка (в долях).

Если предположить, что по акции будет выплачиваться при-мерно одинаковый дивиденд каждый год (период), как это, на-пример, имеет место в привилегированных акциях с фиксирован-ным дивидендом, то формула (3.1) сильно упрощается:

Ца = Д / л (3.2)

где Д — одинаковый размер дивиденда, выплачиваемого по ак-ции на протяжении многих будущих лет.

Если по акции выплачивается дивиденд, размер которого воз-растает ежегодно на один и тот же небольшой процент, то форму-ла (3.1) принимает вид:

(3.3)

где —дивиденд, выплачиваемый в первом периоде;ежегодный прирост дивиденда (при условии, что r> g),

доли.В некотором роде сданным подходом к определению цены ак-

ции на основе размера дивиденда связан и тот факт, что наиболеераспространенный период выплаты дивидендов по акциям состав-ляет всего 3 месяца. В противном случае рынку было бы еще слож-нее прогнозировать уровень дивиденда на более длительный срок.

У данной модели имеются следующие основные проблемы:• достоверность прогнозирования размера дивиденда, который

на самом деле никогда не остается одинаковым, и более-ме-нее достоверно о его будущих размерах можно только гово-

110

рить на сравнительно небольшой промежуток времени, обыч-но исчисляемый месяцами;

• формальная невозможность расчета цены в случае, если ак-ционерное общество проводит политику невыплаты диви-денда, т. е. числитель в данной модели как бы отсутствуетсовсем, если говорить о ранее «выплаченных» дивидендах;

• формально не учитывается спекулятивный доход по акции ввиде разницы в ее рыночных ценах во времени.

б) Модель оценки капитальных активов (модель САРМ)

Согласно имеющейся теории при оценке акций как долгосроч-ных активов необходимо учитывать индивидуальный недиверси-фицируемый (т. е. неуничтожаемый) риск, которым обладает ак-ция. Такого рода оценка имеет следующий вид:

(3.4)

где - -ожидаемая рыночная доходность акции;- безрисковая ставкадоходности;- ожидаемая доходность рыночного портфеля;- коэффициент бета, относительный измеритель рыноч-

ного риска; — ковариация между доход-ностью акции и доходностью рыночного портфеля, — стан-дартное отклонение доходности, или риск рыночного порт-феля акций (стандартное отклонение в квадрате есть дисперсия).

Из формулы (3.4) следует, что ожидаемая премия (надбавка) зариск акции к безрисковой ставке доходности, т. е. равнаожидаемой премии (надбавке) за риск всего рыночного портфеляакций, скорректированной на коэффициент р.

в) Факторная модель цены акциив теории арбитражного ценообразования

В данной теории ожидаемая доходность акции зависит от цело-го ряда макроэкономических факторов или, иначе, от риска изме-нения сразу многих выбранных факторов:

(3.5)

где — ожидаемый темп прироста /-го макроэкономическогофактора;

111

h — чувствительность акции к i-uy макроэкономическомуфактору, или факторный риск, который определяется по фор-муле, аналогичной расчету коэффициента бега, только в зна-менателе указывается дисперсия соответствующего фактора.

Рассчитанные по приведенным моделям доходности акции слу-жат не для последующего определения теоретической иены акции, адля принятия инвестиционных решений в отношении той или инойакции. В моделях, основанных на учете риска по акции, проблемаее теоретической цены отодвигается как бы в сторону, а на первыйплан выходи [доходность акции в увязке с ее риском. Дело в том,что инвестора, строго говоря, интересует не сама цена акции кактаковая, а доход но ней. Именно на основе сравнения теоретичес-кой и фактической доходности акции и принимаюгся соответству-ющие инвестиционные решения более-менее долгосрочного пла-на. Если же участник рынка совершает краткосрочные (или спе-кулятивные) операции с акциями, то в пом случае никакиеподобного рода модели цены акции ему не нужны. Вместо них ониспользует обработанную теми или иными статистическими ме-тодами имеющуюся историческую информации о цене акции вувязке с иной рыночной информацией.

В случае ликвидации акционерного общества его акционерыполучают лишь остаток капитала после удовлетворения требова-ний кредиторов.

Проблемы прогнозирования количественной оценки рыночной ценыакции. Количественная оценка буду щей рыночной цены акции свя-зана с двумя проблемами:

• проблемой метода;• проблемой информации.Проблема метода заключается в выборе математической моде-

ли расчета цены акции. Поскольку акция не имеет собственнойстоимости, а является представителем фиктивной, или будущей,стоимости, постольку и число используемых моделей и методовне может быть ничем ограничено в силу неопределенное ги самоюобъекта прогнозирования. F3 качественном смысле следует подчер-кнуть, что если речь идет о формализации цены акции в абсолют-ном выражении, то любые моделидолжны основываться на отра-жении процесса капитализации, но только не дивидендного дохо-да, присваиваемого инвестором, как это обычно принято, а всегочистою дохода, создаваемого собственным капиталом акционер-ного общества. Например, процентному доходу соответствует за-емный капитал, а потому капитализация процентного дохода даетвозможность оценить соответствующий ему размер заемного ка-

112

питала. В свою очередь, дивидендный доход есть лишь часть чис-того дохода, создаваемого собственным капиталом. Капитализа-ция дивидендного дохода означает попытку по части чистого до-хода определить (капитализировать) всю величину будущего соб-ственного капитала акционерного общества. Существованиерыночной цены акции в условиях, когда отсутствуют дивиденд-ные выплаты, наглядно подтверждает, что на самом деле рынкомкапитализируется вовсе не дивиденд, а просто чистый доход ак-ционерного общества.

Проблема информации заключается в том, что будущая цена ак-ции мало поддается формализации потому, что независимо от ис-пользуемых моделей прогнозирования любая необходимая для этихцелей информация сама есть неизвестная величина, поскольку этодолжна быть информация о будущем или из будущего, т. е. то, чтоникогда достоверно не известно в текущий момент времени.

Тот факт, что, несмотря на указанные проблемы, рыночная ценаакции все-таки существует, означает только то, что цена акции втой мере, в какой она превышает величину эквивалентную соб-ственному капиталу акционерного общества, есть совершенно слу-чайная величина.

Тенденция к росту рыночной цены акции. Если условно объеди-нить все акционерные общества в одно-единственное акционер-ное общество, а все их акции в одну акцию, то цена такой акцииесть по определению капитализация всего чистого дохода данногоакционерного общества. Ее величина зависит прямо пропорцио-нально от величины этого чистого дохода и обратно пропорцио-нально — от уровня рыночного процента. В силу закона роста об-щественного капитала величина чистого дохода имеет тенденциюк росту. Не будь такой тенденции, капитал давно бы исчез. В своюочередь, во-первых, размер рыночного процента всегда ограниченразмером прибыльности капитала, или относительной величинойчистого дохода, а во-вторых, с ростом капитала его прибыльностьимеет тенденцию к снижению, следовательно, и размер процентатоже имеет тенденцию к снижению. В результате капитализациячистого дохода, а потому и рыночная цена акции имеет истори-ческую тенденцию к росту. Эта тенденция и находит свое выраже-ние в общепринятом сводном росте рыночных цен акций на фон-довом рынке.

113

3.1.2. Опцион эмитента на акцию (фондовый варрант)

Определение. В соответствии с Федеральным законом «О рынкеценных бумаг» опцион эмитента — это эмиссионная ценная бума-га, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотрен-ный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоя-тельств определенного количества акций эмитента такого опцио-на по цене, определенной в опционе эмитента.

В мировой практике аналогом российского опциона эмитентана акцию являются фондовый варрант и подписное право, содер-жание которых аналогично содержанию опциона эмитента. По-нятие «опцион» означает наличие права его владельца на покупкуакции на заранее установленных условиях, оно характеризуется воз-можностью выбора выгодного для него момента реализации этогоправа. В этом смысле название «опцион эмитента» совершенно нелогично, так как название «опцион эмитента» дословно означаетправо выбора у эмитента, а вовсе не у инвестора. Право выбора поэмиссионному опциону имеет его владелец, т. е. инвестор, а несам эмитент. Думается, что точнее было бы назвать данную цен-ную бумагу без упоминания эмитента, например, просто «эмисси-онный опцион». Однако на рынке могут заключаться опционныесделки на акции между самими участниками рынка (инвестора-ми, спекулянтами), которые тоже предоставляют права выбораинвестора в отношении покупки (или продажи) акции, но уже удругого, нежели эмитент, участника (другому участнику) рынка,который продал такое право, или «опцион», инвестору.

Основные характеристики. Опцион эмитента представляет со-бой ценную бумагу:

• эмиссионную;• именную;• бездокументарную (как следствие того, что он относится к

именным эмиссионным ценным бумагам);• срочную или без установленного срока обращения;• вторичную — все права данной ценной бумаги сводятся к пра-

вам ее владельца на акцию.Опцион эмитента, как и всякая вторичная ценная бумага, не

имеет собственного номинала, так как не представляет собой от-чужденный капитал. Но условно в качестве его номинала можетучитываться то количество акций, права на которые он выражает.

Ограничение. По российскому законодательству опционы эми-тента могут быть выпушены в количестве не более чем на 5% соот-ветствующего типа размещенных эмитентом акций. В этом смыс-

114

ле они, например, не могут быть использованы для организациильготной подписки акционеров на большее чем 5% акций.

Цена размещения опционов эмитента не может быть меньшеноминальной стоимости акций, в которые они конвертируются.

Оплата таких опционов совершается только деньгами.Фондовый варрант. Использование опционов эмитента (из-за

отсутствия значимой российской практики) рассмотрим на при-мере их зарубежного аналога — фондовых варрантов, которые оченьраспространены на мировом фондовом рынке. Последние, прав-да, могут представлять собой опционы не только на акции, но и наоблигации, поскольку для их содержания вид исходной ценнойбумаги совершенно безразличен.

Фондовый варрант — это ценная бумага, которая дает ее вла-дельцу право на покупку определенного числа акций (в общем слу-чае и других видов ценных бумаг) какой-либо компании в течениеустановленного периода времени по фиксированной цене (цене ис-полнения).

Условия выпуска. Условия, на которых выпускается варрант наакции, по сути, могут быть любыми (не противоречащими зако-нодательству), лишь бы они удовлетворяли соответствующие ин-тересы участников рынка и самого эмитента.

Обычно срок существования фондового варранта составляет неменее 10—20 лет или вообще неограничен.

Цена акции, или цена исполнения, фиксируется в варрантеобычно на уровне, превышающем текущий рыночный курс акциикомпании на 15—20%, чтобы владелец варранта не мог им восполь-зоваться сразу же. Уровень данного превышения зависит от того,как эмитент оценивает перспективы роста курса своих акций, и оттех целей, которых он желает достичь посредством эмиссии вар-рантов. Цена исполнения может быть неизменной в течение всегосрока его существования, может периодически повышаться, на-пример каждые 5 лет, на заданный процент или фиксироватьсялюбым иным способом.

Обращение. Фондовый варрант продается и покупается на фон-довом рынке, точно так же, как и любая другая эмиссионная цен-ная бумага. Если акции компании обращаются на фондовой бир-же, то и ее варранты на акции тоже обращаются на бирже.

Текущая рыночная цена варранта зависит, с одной стороны, отсуществующей на каждый момент времени разницы между рыноч-ной ценой акции и ценой, зафиксированной в варранте, а с другой —от времени, остающегося до истечения срока действия варранта,

115

или от перспектив и ожиданий относительно динамики рыночнойцены исходной акции в будущем.

Теоретическая цена варранта определяется на основе моделиБлэка—Шоулза и других моделей, используемых для расчета ценыопциона или его премии.

В ряде случаев фондовые варранты по условиям их выпускамогут погашаться и самой компанией без обмена на акции, напри-мер путем выкупа у владельцев и т.п.

Во всех случаях выпуск фондовых варрантов осуществляется подакции, которые еще только предполагается выпустить в обраще-ние, в течение всего срока обращения (существования) этих вар-рантов данные акции отсутствуют на рынке, и их появление про-исходит лишь по мере обмена варрантов на акции.

Применение. Интерес фондового варранта для инвестора (еговладельца) состоит по крайней мере в следующих возможностях:

• приобрести в будущем акцию данного эмитента по фикси-рованной цене, а не по будущей рыночной цене, котораячасто оказывается выше, чем цена, заложенная в варранте;

• получить прибыль в виде положительной разницы между бу-дущей рыночной ценой акций и ее ценой, зафиксированнойв варранте. Владелец варранта в устраивающий его моментвремени, с точки зрения уровня рыночной цены на акциюпредъявляет его акционерному обществу, покупает установ-ленное в нем количество акций по цене, фиксированной вварранте, т. е. по цене исполнения, и затем продает куплен-ные акции по более высокой рыночной цене;

• продать варрант (до окончания срока его действия) на фон-довом рынке по устраивающей владельца цене. Дело в том,что в ряде случаев варранты выпускаются компанией в ка-честве бесплатного приложения при продаже ею своих при-вилегированных акций или облигаций, что делает последниеболее привлекательными для рынка, чем их самостоятель-ный выпуск. Но даже если варрант и был первоначально куп-лен у компании по какой-то цене, с течением времени егособственная цена будет возрастать, если на рынке происхо-дит рост цен на акции компании. Поэтому спекулятивнаяприбыль может иметь место не только в случае перепродажисамой акции, купленной по варранту, но и перепродажи са-мого варранта.

Заинтересованность акционерного общества в выпуске варран-тов на свои ценные бумаги может состоять в следующем:

116

1) использовании их в качестве альтернативы иным формамвознаграждения персонала:• руководящего состава компании — в целях повышения

его заинтересованности в увеличении прибыльности ком-пании и росте рыночной цены ее акций;

• других работников компании — в целях экономии теку-щих денежных выплат им в обмен на акции компании вбудущем;

2) стимулировании интереса инвесторов к ценным бумагамкомпании;

3) возможности продажи необходимого количества своих ак-ций в условиях, когда их непосредственная (прямая) прода-жа по каким-то причинам затруднена;

4) использовании в качестве защиты от недружественного по-глощения (захвата) другим участником рынка, поскольку ре-ализация ранее эмитированных варрантов приводит к рез-кому увеличению числа акций, которые должны быть скуп-лены.

Отличия фондового варранта (опциона эмитента) от биржевого(или небиржевого) опциона. На практике всегда имеет место опре-деленное смешение названий и понятий. Фондовый варрант, илипо-русски опцион эмитента, свободно обращается на фондовойбирже и в этом смысле есть биржевой опцион, опцион биржевогорынка. Но понятие биржевого опциона имеется и на фьючерсномрынке, активами которого являются фьючерсные контракты и бир-жевые опционы.

Отличия фондового варранта, как опциона на акции на фондо-вом рынке, от биржевого опциона на акции на фьючерсном рынке(или от небиржевого опциона) в своей основе состоят в том, чтопредставляют собой стороны сделки в момент появления опционана рынке: в случае фондового варранта (опциона эмитента) исход-ными сторонами сделки являются эмитент и инвестор, а в случаеобычного опционного контракта — сами участники рынка без уча-стия эмитента акции. В целом различия сводя гея к следующему:

• варрант есть ценная бумага, которая эмитируется (выпуска-ется) компанией, а биржевой опцион — это срочный кон-тракт, заключаемый на фьючерсной бирже (небиржевой оп-цион заключается вне биржи);

• количество варрантов всегда ограничено размерами предсто-ящей эмиссии акции, а количество заключенных опцион-ных сделок определяется потребностями только самого рын-ка;

117

• варранты выпускаются на длительные сроки, а биржевой(или небиржевой) опционный контракт — это обычно крат-косрочный контракт;

• выпуск варрантов означает, что величина уставного капита-ла компании будет возрастать по мере реализации варрантових владельцами, а заключение опционных сделок не имеетникакого отношения к капиталу компании;

• варранты обычно выдаются своим первоначальным владель-цам бесплатно, а при заключении опционного контракта(«покупке» биржевого или небиржевого опциона) покупа-тель опциона уплачивает за него премию подписчику (про-давцу) опциона.

3.1.3. Американские депозитарные распискина российские акции

Понятие. Национальные акции, как и другие национальные цен-ные бумаги, с течением времени обязательно выходят за пределынациональных границ. В чистом виде это имеет место, когда ино-странные инвесторы получают право покупать их. Но есть и спо-соб опосредованного их приобретения на основе организации вы-пуска и обращения ценных бумаг-посредников. Например, когдаиностранный инвестор хочет приобрести акции компании, распо-ложенной в другой стране, но ему это не разрешается по законода-тельству данной страны, такая возможность может быть предос-тавлена ему в случае выпуска указанных депозитарных расписокна акции иностранного эмитента.

Американская депозитарная расписка — это американская цен-ная бумага, свидетельствующая о владении определенным коли-чеством акций иностранной компании, депонированных в страненахождения этой компании, выпуск которой осуществляется вСША, а обращение — как в США, так и в других странах.

В экономической литературе встречаются и другие переводы на-звания депозитарной расписки — «депозитарное свидетельство»,«депозитарная квитанция».

Депозитарные расписки выпускаются на основе специальногозаконодательства. Такое законодательство может быть в любой за-интересованной в этих бумагах стране. Если депозитарные распис-ки выпускаются на основе законодательства США, то они называ-ются американскими депозитарными расписками (АДР или ADR).

Американская депозитарная расписка есть форма непрямого(опосредованного) владения акциями иностранной (для американ-ских инвесторов) компании.

118

Основные характеристики. Американская депозитарная распис-ка по своим характеристикам фактически копирует характеристи-ки акции, поскольку основывается на ней. АД Р относится к клас-су вторичных ценных бумаг и является:

• бессрочной;• именной;• обычно документарной;• эмиссионной;• долевой;• доходной.В качестве ее номинала принимается количество акций, на ко-

торые она предоставляет права.Виды АДР. В зависимости от инициатора выпуска АД Р подраз-

деляются (рис. 3.4) на:• неспонсируемые АДР — это депозитарные расписки, которые

выпускаются по инициативе отдельных акционеров компа-нии. Последние несут все расходы, связанные с их выпус-ком. Данного вида расписки имеют облегченную процедурурегистрации (выпуска), но не имеют права обращаться наамериканских биржах. Это делает их менее привлекательны-ми для участников рынка;

Рис. 3.4. Виды американских депозитарных расписок

спонсируемые АДР— это депозитные расписки, которые вы-пускаются по инициативе самой компании. Последняя в этомслучае имеет право заключить договор на их выпуск лишь содним американским банком (из числа тех, кому такое пра-

119

но предоставлено), и все затраты, возникающие в этом слу-чае, несет сама компания согласно заключен ному договору.

Виды спонсируемых АДР. Спонсируемые АД Р могут быть поде-лены на две группы в зависимости от вида акций, на которые онивыпускаются: на ранее выпущенные акции или на вновь выпуска-емые компанией акции. Каждая из указанных групп в свою оче-редь делится на два подвида расписок в зависимости от формы ихразмещения — частное или публичное. Частное размещение — этоправо торговли только на неорганизованном рынке, публичное —это право торговли на организованном фондовом рынке США, илиправо на публичные котировки.

Спонсируемые депозитарные расписки условно подразделяют-ся на четыре категории.

• АДР первого уровня (АДР-1). У них есть два признака:— АДР на ранее выпущенные акции;— АДР, которые не могут обращаться на американских

биржах.АДР-1 имеют облегченную процедуру регистрации в США, и

для них не требуется приведения бухгалтерской отчетности рос-сийской компании к американским бухгалтерским стандартам. Нопоскольку в этом случае «прозрачность» финансовой отчетностироссийской компании для американского фондового рынка резкоснижается, постольку законодатель лишает эти бумаги статуса пуб-лично обращающихся ценных бумаг на американском фондовомрынке.

• АДР второго уровня (АДР-2). Их признаки:— АДР на ранее выпущенные компанией в обращение акции;— АДР, которые могут обращаться на американских биржах.

ADR -2 имеют полноценную процедуру регистрации на фон-довом рынке США, их выпуск предполагает полное соответствиебухгалтерской отчетности российской компании требованиям аме-риканских бухгалтерских стандартов, что означает полную «про-зрачность» компании для американского рынка. Поэтому АДР-2имеют право обращаться на любых сегментах американского фон-дового рынка.

• АДР третьего уровня (АДР-3). Их признаки:— АДР на вновь выпущенные компанией в обращение акции;— АДР, которые могут обращаться на американских биржах.

АДР-3 полностью идентичны АДР-2 по порядку выпуска ирынку обращения. Они регистрируются по полной программе,обязательным является требование предоставления бухгалтерскойотчетности российской компании по американским стандартами

120

потому допускаются к обращению на публичном (биржевом)рынке.

• АДР четвертого уровня (АДР-4). Они появились в законода-тельстве США позже, чем первые три уровня АДР, поэтому полу-чили юридическое название на американском рынке как АДР,выпускаемые в соответствии с «Правилом 144а».

Если, как нетрудно заметить, с организационной стороны АДР-3естыючти полный аналог АДР-2, то примерно то же самое можносказать и относительно АДР-4, которые аналогичны АДР-1, с точ-ки зрения требований к документации и вида рынка, где им разре-шено обращаться. Однако все же АДР-4 имеют более солидныйрынок для своего обращения. Дело в том, что по условиям их вы-пуска покупателями АДР-4 могут быть только так называемые ква-лифицированные институциональные инвесторы, к которым от-носятся американские компании, располагающие фондовымпортфелем (ценными бумагами) в размере 100 млн долл. и более.(Таких компаний насчитывается в США несколько тысяч.) Этикомпании могут торговать между собой данным видом АДР на осо-бом рынке, который называется системой электронной торговлиПОРТАЛ. Последняя представляет собой составную часть функ-ционирующей в США национальной системы электронной тор-говли НАСДАК.

Порядок выпуска. На практике выпуск американских депози-тарных расписок на российские акции есть сложный, длительныйи дорогостоящий процесс. В самом общем виде он сводится к двумгруппам действий:

1) действия в России — американский банк-посредник (напри-мер, известный The Bank of New-York) депонирует в нашейстране на имя своего филиала определенное количество ак-ций российской компании, которые он не имеет права про-давать на российском фондовом рынке (т. е. данные акциикак бы изымаются из внутреннего оборота). Эти акции хра-нятся в России в качестве основы (залога) для выпуска аме-риканских депозитарных расписок, будучи зарегистрирован-ными на имя данного банка, который в этом случае называ-ется «депозитарным» банком;

2) действия в США — указанный банк в своей стране осуще-ствляет выпуск эквивалентного количества депозитарныхрасписок на российские акции с соблюдением установлен-ных правил (законов) американского фондового рынка. Де-позитарный банк в США становится эмитентом этих распи-сок.

121

Имеются три лидера в области оказания депозитарных услуг иобслуживания программ выпуска АДР — это американские банкиThe Bank of New-York (на него приходится до 50% данного рынкауслуг), Morgan Guaranty и Citibank (оба банка охватывают до 25%рынка каждый).

В обязанности депозитарного банка входит предоставление аме-риканским инвесторам информации о российском эмитенте, ко-торую последний обязан предоставлять всем своим акционерам.

Причины выпуска. В последние годы на фондовых рынках мираобращается свыше тысячи депозитарных расписок эмитентов изболее чем 50 стран, включая и Россию. Общая стоимость депози-тарных расписок, обращающихся только на фондовом рынке США,оценивается в сотни миллиардов долларов. Особенно интенсивноиспользуют возможности выпуска депозитарных расписок страныТретьего мира, в первую очередь эмитенты из латиноамериканс-ких стран.

С позиций эмитента акций, на которые выпущены депозитар-ные расписки, преимущества последних состоят в:

• расширении состава потенциальных инвесторов за счет ино-странных юридических и физических лиц;

• привлечении иностранного капитала в компанию на усло-виях собственных средств;

• повышении имиджа компании, ее известности не только всвоей собственной стране, но и среди инвесторов всего мира.

Депозитарные расписки привлекательны для иностранных ин-весторов следующим:

• допуском к торговле акциями иностранных эмитентов безих непосредственной купли-продажи и тем самым преодо-лением правовых ограничений на непосредственное их вла-дение иностранцами;

• более высоким уровнем доходности депозитарных расписок,чем у акций американских компаний;

• минимизацией валютного риска по сравнению с прямой куп-лей-продажей российских акций, в том числе отпадает не-обходимость самостоятельной конвертации получаемых ди-видендов и связанного с этим валютного риска;

• возможностью выхода на российский рынок при отсутствиидостаточных знаний о нем и самой стране (особенностей, тра-диций, налогообложения и т.п.);

• лучшими условиями получения информации о деятельнос-ти эмитента акций.

122

Обращение. Упрощенно торговлю в США акциями российско-го эмитента через АДР можно представить следующим образом.Американский инвестор делает заказ своему брокеру на покупкуопределенного количества АД Р. Брокер приобретает их на вторич-ном рынке США, и сделка регистрируется депозитарием банка-эмитента этих депозитарных расписок. В случае отсутствия пред-ложения на продажу АДР либо завышения цены предложения наамериканском рынке американский брокер может связаться с кол-легой в России и сделать заказ на покупку по устраивающей егоцене. (Все эти действия совершаются только в пределах разрешен-ного к выпуску количества депозитарных расписок.) Российскийброкер приобретает нужное количество акций на российском рын-ке. Эти акции должным образом регистрируются на имя филиалаамериканского депозитарного банка (как номинального держателяроссийских акций). Филиал американского банка информирует свойцентральный офис в США о том, что требуемые акции задепониро-ваны. После этого американский банк выпускает дополнительноеколичество депозитарных расписок на эти акции и передает ихамериканскому брокеру, а тот осуществляет их оплату и регистри-рует на имя своего клиента.

Продажа АДР американским инвестором происходит в обрат-ном порядке. По его поручению брокер пытается продать их навнутреннем рынке США. Заключенная сделка оформляется в ус-тановленном порядке: инвестор получает свои деньги, а депози-тарные расписки перерегистрируются на нового американскоговладельца. Если брокер не может продать АДР на американскомрынке, то он может попытаться сделать это на российском рынкепутем обращения к российскому брокеру, который ищет покупа-теля в России. Если такой найден, то депозитарный банк в СШАаннулирует нужное количество выпущенных им АДР, а в Россиисоответствующее количество акций списывается со счета филиалаамериканского банка как номинального держателя, и эти акциипереоформляются в российском реестре акционеров на нового вла-дельца.

Что касается обращения АДР на внутреннем рынке США, тооплата инвесторами необходимых комиссионных расходов произ-водится в пределах, существующих на рынке. Если же операция сАДР затрагивает российский рынок, то, естественно, состав и ве-личина этих комиссионных расходов существенно расширяют-ся, поскольку в операцию вовлекаются новые посредники.

Глобальные АДР. Американские депозитарные расписки всехуказанных четырех уровней в той или иной мере обращаются на

123

фондовом рынке США. Однако по так называемому «Правилу 5»они могу! обращаться и на фондовых рынках (биржах) другихстран. Такие депозитарные расписки называются глобальнымидепозитарными записками (ГДР— GDR).

Глобальная депозитарная расписка — это американская депози-тарная расписка, которая обращается на мировом фондовом рынке.

Используя «Правило S». российские компании (как, впрочем,и любые другие иностранные участники программы выпуска АД Р),приобретая для своих депозитарных расписок самый низший ста-тус АДР- 1, который не позволяет им обращаться на фондовых бир-жах США, получают возможность торговать ими на европейскихфондовых биржах, т. е. иметь обычные (нормальные) публичные,а не только частные котировки.

Число российских компаний, которые выпустили те или иныевиды американских депозитарных расписок, исчисляется несколь-кими десятками, и все эти АДР представлены на ведущих евро-пейских биржах.

Цена АДР- Теоретическая пена депозитарной расписки опреде-ляется по следующей формуле:

(3.6)

где Цдр—цена АДР за ! шт., долл.;Ца — рыночная цена российской акции на российском рын-ке за I шт., руб.;п — количество российских акций, входящих в пакет 1 АДР(например, 1 АДР = 100 акций или 1 АДР = 0,5 российскойакции);К — курс рубля к доллару (например, 30 руб. за 1 долл.).

Рыночная цена депозитарной расписки может отклоняться отуказанной ее теоретической цены по самым разным причинам,отражающимся в несовпадении спроса и предложения на нее.

3.1.4. Подписное право на акцию

Понятие. Акционеры, как правило, имею! право на первооче-редное приобретение новых выпусков акций своей компании.В условиях, когда их количество исчисляется десятками или сот-нями тысяч (или более), реализация этого права с помощью вы-пуска специальной ценной бумаги представляется часто самымудобным механизмом его выполнения как для акционеров, так идля акционерного общества.

124

Подписное право — это ценная бумага, которая дает право акци-онерам компании подписаться на определенное количество вновьвыпускаемых акций данной компании по установленной цене под-писки в течение установленного срока.

Подписное право пока не существует как российский вид цен-ной бумаги, но оно вполне может быть реализовано в форме вы-пуска российского опциона эмитента.

По своей конструкции подписное право очень похоже на фон-довый варрант, но отличается от последнего своей целевой направ-ленностью. Оно есть не право на покупку акции в будущем, а пра-во на покупку нового текущего выпуска акций, размещаемого нарынке.

Условия выпуска. Подписное право дает возможность его вла-дельцу приобрести акцию компании до начала общей подписки(для всех желающих), т. е. в течение периода «льготной» подпискии по льготной цене, которая несколько ниже, чем текущая рыноч-ная цена акции компании.

Акционер получает право на подписку по льготной цене про-порционально имеющемуся у него количеству акций. Количествоакций, на которое он может подписаться, рассчитывает по формуле

(3.7)

где К | — количество новых акций, на которое имеет право под-писаться акционер;п — общее количество вновь размещаемых акций;Ка — количество ранее размещенных акций, имеющихся уакционера, которое приравнивается к количеству полагаю-щихся ему подписных прав;К — общее количество ранее размещенных акций, или общееколичество подписных прав.

Например, количество ранее размещенных акций К = 1 млн шт.и 1 акция дает право на 1 подписное право. Вновь размещается (л)100 тыс. акций, следовательно, 10 подписных прав дают возмож-ность купить 1 новую акцию. У акционера имеется 100 ранее раз-мещенных акций компании (К.,), что соответствует наличию у него100 подписных прав. Это дает ему право на получение от компа-нии 10 новых акций (100 прав: 10 прав).

Порядок выпуска. Выпуску подписных прав предшествует про-цедура эмиссии новых акций, на которые и будут обмениватьсяподписные права. Последние рассылаются акционерам компанииили доводятся до них в ином установленном порядке.

125

Если акционер желает воспользоваться своим правом льгот-ной подписки, то он перечисляет в компанию или уполномочен-ному ею участнику рынка требуемую сумму денег в уплату за ак-ции до даты начала общей подписки. Если акционер не желает вос-пользоваться своим правом, то он может его свободно продать нафондовом рынке.

Период льготной подписки длится обычно две-три недели, втечение которых можно л ибо реализовать подписное право само-стоятельно, либо продать его на рынке. После окончания данногопериода подписное право утрачивает свои права и не может бытьпродано.

Цена подписного права. Она рассчитывается по-разному:а) в период распространения подписных прав. В течение этого

времени владельцы и новые покупатели находящихся в обраще-нии ранее размещенных акций компании имеют право на получе-ние подписных прав. В этом случае рыночная цена акции, есте-ственно, включает и цену подписного права, которая определяет-ся по формуле

Цп = ( Ц р - Ц 0 ) / ( л + 1 ) , (3.8)

где Цп — стоимость подписного права;Ц — рыночная цена акции;Ц(| —льготная цена подписки (Ц1 обязательно больше Цо);п — количество подписных прав, необходимых для покупкиодной новой акции компании;

б) после окончания периода получения подписных прав. В этомслучае купля-продажа ранее размещенных акций компании ужене дает их новым владельцам права на получение подписных прав,и потому рыночная акция уже не включает стоимость подписныхправ, но последние еще обращаются на рынке, так как еще не ис-тек срок подписки на акции:

Цп = ( Ц р - Ц 0 ) / « . (3.9)

Стоимость самого подписного права, естественно, остаетсяодинаковой и в ситуации «а», и в ситуации «б». Если упроститьдело таким образом, что 1 подписное право соответствует 1 новойакции, то в первом периоде его цена равна половине разницы междурыночной и льготной ценами, а во втором случае — цена есть самаэта разница, поскольку рыночная цена уже уменьшилась на ценуподписного права.

126

Отличия от фондового варранта. Основные различия между фон-довым варрантом и подписным правом таковы:

• варранты обычно выдаются покупателям новых выпусковпривилегированных акций и облигаций, а подписные права —первоначально только акционерам компании;

• варранты выпускаются на длительные сроки, исчисляемыегодами, подписные права выпускаются на очень короткиесроки, исчисляемые обычно неделями;

• цена исполнения варранта обязательно превышает рыноч-ную стоимость акции в момент выпуска варранта; цена под-писки в подписном праве обязательно ниже текущей рыноч-ной цены акций.

С экономических позиций подписное право логичнее было быназвать подписным варрантом, или подписным фондовым варран-том. У этих ценных бумаг совершенно одинаковая суть, состоящаяв праве покупки акции по фиксированной цене в фиксированныесроки. Их различия сводятся лишь к уровню фиксируемой ценыотносительно рыночной цены акции и к сроку существования цен-ной бумаги. Из этих различий проистекает и разный подход к оп-ределению их теоретических цен. Поскольку при расчете ценыподписного права рыночная цена акции всегда известна, постоль-ку исходная разница в ценах может быть легко определена. Дляварранта будущая рыночная цена акции неизвестна и подлежитоценке, поэтому определение его собственной цены представляетсобой вероятностный процесс, вариантом которого и являютсясовременные модели опционного ценообразования (они изучают-ся в других дисциплинах).

3.2. Инвестиционный пай

Определение. В соответствии с Федеральным законом «Об ин-вестиционных фондах» (2001) в нашей стране разрешается выпускценной бумаги, называемой «инвестиционный пай».

Инвестиционный пай — это именная ценная бумага, удостове-ряющая долю ее владельца в праве собственности на имущество,составляющее паевой инвестиционный фонд (ПИФ), право тре-бовать от управляющей компании надлежащего доверительного уп-равления паевым инвестиционным фондом, право на получениеденежной компенсации при прекращении договора доверительногоуправления паевым инвестиционным фондом со всеми владель-цами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фон-да (прекращение паевого инвестиционного фонда).

127

Кроме перечисленных в приведенном определении прав, вла-делец инвестиционного пая имеет дополнительное право в зави-симости от типа П ИФа:

• в открытом ПИФе — право требовать от управляющей ком-пании погашения инвестиционного пая и выплаты в связи сэтим денежной компенсации, соразмерной приходящейся нанего доле в праве общей собственности на имущество, со-ставляющее этот ПИФ влюбой день;

• в интервальном ПИФе — аналогичное право требовать по-гашения пая, но не реже 1 раза в год в течение срока, опреде-ленного правилами доверительного управления этим П ИФом;

• в закрытом ПИФе — аналогичное право требования пога-шения пая остается лишь в случаях, установленных законом,а в общем случае данное право требования заменяется на пра-во участвовать в общем собрании владельцев П ИФа и правона получение дохода от доверительного управления в соот-ветствии с условиями доверительного управления. (Прававладельца закрытого ПИФа, по сути, аналогичны правам вла-дельца акции.)

Основные характеристики. Инвестиционный пай есть ценнаябумага, которой присущи следующие основные характеристики:

• именная;• доверительная ценная бумага. Инвестиционный пай не свя-

зан с формированием уставного капитала эмитента. Тем неменее он есть доля в объединенном особым способом иму-ществе, которое в лице ПИФа не образует юридическое лицо.Хотя инвестиционный пай и представляет собой внешне «до-левую» ценную бумагу, поскольку он есть доля в имуществеП ИФа, но в отличие от акции как ценной бумаги, представ-ляющей собой долю в уставном капитале, здесь отсутствуетопосредованное участие инвестора в управлении своим ка-питалом, что характерно для акции. Остается только управ-ление самим паем. Исключение составляет л ишь особая фор-ма ПИФа — закрытый ПИФ, владельцы паев которого упо-добляются акционерам по набору своих прав, т. е. ониизбирают доверительного управляющего;

• бездокументарная;• неэмиссионная; но при этом количество находящихся в об-

ращении инвестиционных паев законодательно не ограни-чивается. Исключение — закрытый ПИФ, количество паевKOTOpoio обязательно фиксируется в соответствующих нор-мативных документах (проспекте пенной бумаги);

128

• безноминальная;• доходная; доход по инвестиционному паю существует исклю-

чительно в форме разницы между погашаемой его величи-ной и стоимостью его покупки у ПИФа. В закрытом ПИФевозможна выплата дохода в форме, аналогичной дивиденд-ному доходу;

• срочная.Порядок выпуска. Выпуск инвестиционного пая представляет

собой присоединение к договору доверительного управления иму-ществом ПИФа, сопровождаемое, с одной стороны, внесением насчет управляющей компании стоимости пая, а с другой —регист-рацией данного лица в качестве владельца инвестиционного паясоответствующего ПИФа.

В период, составляющий не более трех месяцев, когда ПИФ ещетолько формируется, его паи продаются всем желающим по оди-наковой цене, определенной учредителем ПИФа. В этот периодвладелец пая не может вернуть его обратно в ПИФ.

Выпуск производных (вторичных) ценных бумаг на инвести-ционные паи не допускается по закону.

Обращение. Инвестиционные паи свободно обращаются, но по-разному. Вторичный рынок имеет место в основном для инвести-ционных паев закрытых ПИФов, владельцы которых имеют воз-можность продать свой пай только другим участникам рынка, ноне самому ПИФу.

Инвестиционные паи открытых и интервальных ПИФов обра-щаются исходно в пределах отношений между владельцами паев исамими этими ПИФами. Паи данного вида могут быть перепрода-ны на вторичном рынке, минуя сам ПИФ. Владелец такого паяимеет право погасить его (по сути «продать») только в выпустив-шем его ПИФе. Инвестиционные паи любых ПИФов могут обра-щаться на фондовом рынке непосредственно между самими инве-сторами, но, чаще всего, обращение инвестиционных паев откры-тых и интервальных ПИФов принимает форму их купли-продажиу управляющей компании. После окончания периода формирова-ния имущества ПИФа купля-продажа инвестиционных паев осу-ществляется по расчетной цене пая, которая и выступает аналогомрыночной цены.

Расчетная цена пая. Обычно рыночная цена есть результат со-глашения сторон сделки. В случае инвестиционного пая она пред-ставляет собой результатустановленногозаконом расчета. Однакоэто не означает ее нерыночного характера, так как сама оценка иму-щества П ИФа имеет рыночный характер.

129

Совокупной текущей рыночной оценкой инвестиционных паевявляется корреспондирующая им рыночная стоимость имуществаП ИФа за минусом затрат на его функционирование, или стоимостьего чистых активов на любую дату.

Управляющая компания продает инвестиционные паи всемжелающим присоединиться к договору доверительного управле-ния имуществом ПИФа по расчетной цене, равной стоимости чи-стых активов, приходящихся на один пай, но с небольшой нацен-кой в размере нескольких процентов к цене (не более 5%). Наобо-рот, выкуп пая управляющей компанией осуществляется порасчетной цене пая на дату выкупа, но опять же с небольшой скид-кой с этой цены.

ЦП = ( 1 ± * ) А / К , (3.10)

где Цп — расчетная цена покупаемого или продаваемого инвес-тиционного пая;А — чистые активы ПИФа надень, предшествующий датесделки;К — количество инвестиционных паев, находящихся в обра-щении;к — размер надбавки, устанавливаемой управляющей компа-ний к цене продажи пая (с плюсом), или размер скидки с ценыпри покупке пая (с минусом) (в долях).

3.3. Облигация

Определение. В российском законодательстве имеется несколь-ко определений облигации:

• в ст. 816 ГК РФ: облигация — это ценная бумага, удостоверя-ющая право ее держателя на получение от лица, выпустив-шего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальнойстоимости облигации или иного имущественного эквивален-та. Облигация предоставляет ее держателю также право наполучение фиксированного в ней процента от номинальнойстоимости облигации или иные имущественные права;

• в ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»: обли-гация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая правоее владельца на получение от эмитента облигации в предус-мотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иногоимущественного эквивалента. Облигация может также пре-дусматривать право ее владельца на получение фиксирован-

130

ного в ней процента от номинальной стоимости облигациилибо иные имущественные права. Доходом по облигацииявляются процент и/или дисконт;

• в ст. 33 Федерального закона «Об акционерных обществах»:облигация удостоверяет право ее владельца требовать пога-шения облигации (выплату номинальной стоимости илиноминальной стоимости и процентов) в установленные сроки.

Как следует из приведенных текстов, второе определение пред-ставляет собой уточнение первого в отношении указания на фор-му выпуска облигации — путем эмиссии и на виды дохода по об-лигации — процент и дисконт, а третье может рассматриваться про-сто как краткое определение облигации.

С содержательной стороны облигация — мобильная, или лик-видная, или передаваемая, или рыночная форма существованиядоговора займа на единичную часть этого займа с первичным кре-дитором. Целью выпуска облигаций, как, впрочем, и акций, явля-ется привлечение свободного капитала небольшими порциями, нозато от многих участников рынка на условиях выплаты им удов-летворяющего их дохода, или в более общей формулировке — наусловиях, которые их устраивают.

Облигация, как и акция, является самым главным современ-ным видом ценной бумаги. Исторически облигация возникла рань-ше акции. Еще в Средние века многие государства (государи) при-бегали к выпуску государственных облигаций для финансирова-ния своих расходов, как правило, связанных с завоевательнымивойнами. Однако настоящая история акций и облигаций началасьлишь в эпоху быстрого развития капитализма, т. е. когда они пре-вратились в способ объединения частных капиталов для финанси-рования крупных капиталистически организованных производствво всех основных отраслях экономики или когда привлекаемые имиденежные средства стали использоваться в качестве истинного ка-питала. В настоящее время эти ценные бумаги доминируют нарынке ценных бумаг.

Основные характеристики. Облигация есть ценная бумага, ко-торая является:

• долговой;• эмиссионной;• доходной;• документарной или бездокументарной;• срочной по российскому законодательству, но в мировой

практике имеются примеры и бессрочных облигаций;

131

• предъявительской или именной; облигация не может бытьордерной ценной бумагой;

• номинированной.Основные различия между облигацией и акцией. Эти различия

можно сгруппировать следующим образом:• облигация — это частица (представитель) заемного капитала

коммерческой организации, а акция есть частица уставногокапитала акционерного общества;

• облигации могут выпускать, во-первых, любые коммерчес-кие организации, а не только акционерные общества, а во-вторых, государство; акция — это ценная бумага, котораяэмитируется лишь акционерными обществами;

• по облигации в обязательном порядке предусматриваетсявыплата ее номинала при ее выкупе (погашении), в услови-ях эмиссии акций никакого возврата номинала не предус-матривается, возможна лишь выплата ликвидационной сто-имости в случае ликвидации акционерного общества.

Отличия облигации от банковского кредита. И облигация, и бан-ковский кредит представляют собой просто разные формы заем-ного капитала. Различия этих форм между собой состоят в том, что:

• каждая отдельная облигация составляет лишь единичнуючасть необходимой ее эмитенту ссуды капитала, а не весь тре-буемый ему объем кредита;

• облигация — это форма получения займа, минуя рыночногопосредника в лице банковской системы. Облигация есть юри-дическая форма фиксации кредитного договора между эми-тентом и сразу конечным кредитором, в то время как бан-ковский кредит берется в коммерческом банке, который, всвою очередь, привлекает ресурсы для кредитования с рынка;

• в форме облигации и ссудный капитал, и процентный доходпо нему получают возможность обращаться на рынке кактовар, быть предметом купли-продажи по какой-то рыноч-ной цене, вто время как банковская ссуда и выплачиваемыйпо ней процент не могут свободно обращаться (хотя в уста-новленных законом случаях и порядке возможна замена дол-жника или кредитора в кредитном соглашении).

Приоритетность прав владельца облигации перед акционером.Собственник облигации является юридическим кредитором поотношению к ее эмитенту, например к акционерному обществу, апотому по установленному законом порядку он имеет существен-ные преимущества перед акционерами:

132

• в случае неисполнения эмитентом обязательств по облига-ции, например невыплате процентного дохода по ней, онможет требовать банкротства такого эмитента;

• при ликвидации этого эмитента как юридического лица, ка-ковым является и акционерное общество, имущественныеправа владельца облигации удовлетворяются в первую оче-редь по сравнению с имущественными правами акционеров;

• владелец облигации может потребовать досрочного выкупау него акционерным обществом своих облигаций:— при реорганизации акционерного общества;— если стоимость чистых активов общества окажется мень-

ше его уставного капитала или минимально разрешеннойпо закону величины уставного капитала.

Ограничения на выпуск облигаций. Акционерные общества име-ют определенные ограничения на выпуск своих облигаций, основ-ные из которых состоят в том, что:

• номинальная стоимость выпущенных облигаций (важно!) неможет превышать размера уставного капитала акционерногообщества или величину обеспечения, предоставленного об-ществу третьими лицами на эти цели;

• размещение облигаций разрешается только после полной оп-латы уставного капитала акционерного общества;

• если акционерное общество выпускает облигации без обес-печения, то оно может это сделать не ранее, чем через двагода после начала его существования и при условии надле-жащего утверждения к этому времени двух годовых балан-сов общества.

Классификации основных видов облигаций. Количество видов об-лигаций, существующих в мировой практике, можно было бы на-звать теоретически бесконечным. Это объясняется тем, что обли-гация есть способ прямого доступа к кредитору, который частоможет предъявлять свои индивидуальные требования к условиям,на которых он согласен отдать свой свободный капитал в долгдру-гому участнику рынка. На практике облигации часто выпускают-ся на условиях, которые представляют интерес для какого-то оп-ределенного слоя (группы) кредиторов. Различия в условиях вы-пуска облигаций и лежат в основе соответствующих их видов иразновидностей. Наиболее массовые виды облигаций могут бытьклассифицированы по следующим признакам (рис. 3.5).

Государственные и корпоративные. По виду эмитента облига-ции, как и все ценные бумаги, подразделяются на государственныеили корпоративные. Первые выпускаются государством или от его

133

Рис. 3.5. Основные виды облигаций

лица, а вторые — коммерческими организациями различных ви-дов. О видах государственных облигаций будет рассказано в сле-дующем разделе.

Срочные и бессрочные. По сроку существования и форме его ус-тановления облигации могут быть срочные или бессрочные. Пер-вые выпускаются на установленный условиями выпуска (эмиссии)период времени, исчисляемый обычно годами, по окончании ко-торого номинал облигации возвращается его последнему владельцу.

К бессрочным облигациям относятся облигации, конкретныйсрок выкупа которых заранее не устанавливается, но тем не менеев целом облигация выпускается на вполне определенный периодвремени. В мировой практике имеется исключение — существуетвид государственных облигаций Великобритании, называемый«консоли», срок обращения которых не имеет ограничения, т. е.потенциально они могут обращаться вечно (только пока этого же-лает само государство, или пока оно существует, или пока суще-ствует сам рынок). Возможность на определенных условиях дос-рочно погасить облигации может означать, что либо эмитент мо-жет досрочно выкупить свои облигации, либо инвестор можетдосрочно их вернуть эмитенту по своему желанию. Такое праводосрочного прекращения обращения облигации называется опци-оном эмитента или инвестора.

Конвертируемые и неконвертируемые. Конвертируемость — пра-во на обмен данной ценной бумаги на какую-то другую ценнуюбумагу на заранее установленных условиях.

Конвертируемая облигация — это облигация, владелец которойимеет право на определенных условиях обменять ее на определен-

134

ное количество других ценных бумаг данной компании. По рос-сийскому законодательству облигации могут конвертироваться вдругие облигации, привилегированные акции или акции (обрат-ная конвертация не разрешается).

Неконвертируемые облигации — это обычные облигации, владе-лец которых не имеет права на их конвертацию в иные ценныебумаги.

Купонные (процентные) и дисконтные. По форме дохода облига-ции принято разделять на:

• купонные (процентные) — это облигации, по которым выпла-чивается доход в виде определенного процента к их номина-лу. В случае документарных облигаций процентный доходобычно выплачивается на основе купонов, которые печата-ются на самом бланке облигации и затем при предъявленииоблигации отрезаются от нее в обмен на выплату денежногодохода в установленные сроки;

• дисконтные — это облигации, доход по которым определя-ется в виде разницы между номиналом облигации и ценойее приобретения владельцем, которая всегда меньше номи-нала.

В купонной (процентной) облигации доход выплачивается ча-стями на протяжении всего срока ее существования. В дисконт-ной облигации доход выплачивается целиком, т. е. как накоплен-ный доход, в момент ее погашения эмитентом.

Процентный доход по облигации может быть установлен зара-нее при ее выпуске (облигация с фиксированным купоном), а можетбыть привязан к какому-то рыночному показателю, от значениякоторого на дату выплаты процентного дохода будет зависеть еговеличина. Поэтому размер процентного дохода становится извес-тен только на дату его выплаты (облигации с плавающим, или не-фиксированным, процентом).

Процентный доход по облигации с фиксированным купономможет не меняться в течение всего срока ее существования, а мо-жет быть дифференцированным по отдельным ее периодам обра-щения (облигация со ступенчатым процентом).

Величина дохода по облигациям с плавающим процентом мо-жет устанавливаться либо:

• составной из ее фиксированной условиями выпуска величи-ны и нефиксируемой части, например, фиксированная часть —3% годовых плюс рыночная ставка по 6-месячным ссудамна рынке на момент выплаты процентного дохода по обли-гации, или 5% плюс официальная величина инфляции за год;

135

• равной выбранной процентной ставке на рынке;• равной приросту (в процентах) рыночной цены какого-то то-

вара и т.п.Принято процентный доход по облигации выплачивать раз в

полгода, в отличие от акции, для которой наиболее часто распрос-траненный период выплаты дивиденда в мировой практике состав-ляет каждые три месяца.

Какую бы конкретную форму ни имел процентный доход пооблигации, в экономическом плане он всегда представляет собойфиксированный процент. Это связано с тем, что в отличие от ак-ции процент по облигации есть рыночная плата (цена) за предос-тавленную ссуду. Рыночная цена может быть зафиксирована в аб-солютной, относительной величине или в виде иного порядка ееопределения на момент расчета по ссуде. Но она всегда должнабыть фиксирована, иначе перестанет быть рыночной ценой. Ди-виденд по акции — это не плата за ссуду, а результат управленчес-кого решения по распределению чистого дохода на реинвестируе-мую часть и на присваиваемую часть. Поэтому дивиденд по своейоснове не может быть заранее фиксируемой величиной, так как иразмер чистого дохода, и пропорция его разделения на части под-вижны, изменчивы, и их искусственная фиксация на сколько-ни-будь длительный срок обязательно придет в противоречие с инте-ресами либо акционеров, либо акционерного общества.

Обеспеченные и необеспеченные. Гарантиями со стороны эми-тента выполнения обязательств по облигации могут быть либо егоимущество, либо его доброе имя на рынке, либо им могут бытьпривлечены гарантии другого участника рынка.

Обеспеченные облигации — это облигации, выпускаемые под за-лог у третьего лица, которым обычно становится назначаемый кре-диторами банк, какого-либо конкретного вида имущества их эми-тента (например, под залог каких-то ценных бумаг, имеющихся уэмитента, или под залог его ценного оборудования и др., в общем,всего того, что может быть достаточно легко продано на рынке идоход от продажи которого способен покрыть долг эмитента). Вслу-чае невыполнения эмитентом своих долговых обязательств залогпродается на рынке, а вырученные средства идут на погашениедолгов перед кредиторами, т. е. владельцами данного вида облигаций.

К обеспеченным облигациям относятся и облигации, выпуска-емые под гарантию другого участника рынка, которому доверяюткредиторы эмитента. В случае неплатежеспособности эмитентадолги по облигациям обязан выплатить гарант облигационногозайма.

136

Необеспеченные облигации — это облигации, которые не имеюткакого-либо имущественного обеспечения, а своего рода «немате-риальной гарантией» для них является общий высокий кредитныйрейтинг эмитента и его имидж как компании, которая всегда пол-ностью выполняет свои рыночные обязательства. На самом деледаже в случае выпуска необеспеченных облигаций последние яв-ляются обеспеченными, но только уже не заранее определеннымвидом имущества эмитента, а всем его имуществом в целом.

Порядок выпуска. Облигации выпускаются на рынок по тем жеправилам, что и акции. Подробнее порядок эмиссии акций и об-лигаций будет рассмотрен в гл. 4.

Обращение. В отличие от акций, обращение облигаций не ха-рактеризуется такой же активностью. Хотя в ряде случаев облига-ции и присутствуют на фондовых биржах, поскольку часто этоготребуют условия налогообложения процентного дохода ил и по дру-гим причинам, основной оборот облигаций совершается на вне-биржевом рынке. Это связано с тем, что каждая эмиссия облига-ций различна по своим условиям: срокам, процентным ставкам,встроенным опционам (правам) и т.д. Поэтому конкретная обли-гация не представляет всеобщего интереса или интереса для всехучастников рынка одновременно, а лишь для их отдельных групп.У облигации, как правило, отсутствует общий рынок, имеется лишьсегментированный, т. е. свои обособленные профессиональныеторговцы и клиенты (инвесторы).

Теоретическая цена облигации. Теоретическая цена облигацииучитывает весь полученный по ней процентный доход за все вре-мя ее обращения, а также возвращение денежного размера ее но-минала облигации, но все это в виде, приведенном к текущемумоменту времени:

Ц0б = Е[П, ./(1+/-) ' | + ^ Д 1 + О " , (3.11)

где Ц^ — теоретическая цена облигации на данный момент вре-мени;П,—процентный доход по облигации, выплачиваемый в /-мпериоде, остающемся до погашения облигации;N— номинал облигации, возвращаемый при ее погашении вя-м году;г—ставка доходности облигации к погашению (напрямуюзависит от текущей рыночной процентной ставки).

Если по облигации ежегодно выплачивается одинаковый про-центный доход, то общая формула ее цены может быть упрощена:

137

Цо6 = П/г[1 - 1/(1 +r)"] + N/{\ + г ) и , (3.12)

где П —одинаковый процентный доход, выплачиваемый по об-лигации в каждом периоде (году) (П.= П).

Данную формулу можно еще упростить, если п — число перио-дов выплаты дохода, или иначе — число лет обращения облига-ции, — существенно возрастает, например до 50—100 лет. В этомслучае второе слагаемое стремится к нулю, а в первом слагаемомвыражение в скобках стремится к единице. В результате получаем:

И<1б=П/'-. (3.13)

Данная формула практически идентична формуле теоретичес-кой цены акции как капитализированного дивиденда в случае, ког-да размер выплачиваемого по ней дивиденда одинаков. При дли-тельных сроках обращения и при одинаковых ежегодно выплачи-ваемых размерах дохода (дивиденда, процента) цена акции неотличается от цены облигации. Это коренится в их единой эконо-мической природе как инвестиционных ценных бумаг, т. е. каккапитализированном чистом доходе.

3.4. Государственная облигация

Определение. Понятие государственной облигации вытекает изст. 817 ГК РФ:

• государственная облигация — это ценная бумага, выпускае-мая государством и удостоверяющая договор государствен-ного займа;

• государственная облигация — это ценная бумага, удостове-ряющая право гражданина или юридического лица на полу-чение от Российской Федерации или субъекта РФ предос-тавленных им взаймы денежных средств или, в зависимостиот условий займа, иного имущества, установленных процен-тов либо иных имущественных прав в сроки, предусмотрен-ные условиями выпуска займа в обращение.

Государственная облигация есть форма существования государ-ственного дол га. Если государство реализует свои облигации внутристраны, то они есть форма существования внутреннего долга. Еслигосударственные облигации продаются за пределами страны, то онипредставляют собой внешний долг государства. Такого рода обли-гации обычно называются «еврооблигациями».

138

Государственная и муниципальная облигация. В этой же статьеГК РФ содержится важное положение, согласно которому прави-ла о договоре государственного займа применяются и к займам,выпускаемым муниципальным образованием. Тем самым с юри-дической точки зрения государственная облигация и муниципаль-ная облигация, или облигация, выпущенная муниципальным ор-ганом власти, ничем не отличаются. (Что косвенно свидетельствуетоб искусственности имеющегося пока что в России разделения ор-ганов власти на государственные и муниципальные).

Государственная облигация и капитал. Отношение государствен-ной облигации с капиталом имеет двойственный характер. С по-зиций государства как эмитента государственная облигация естьчастица займа государства, но не заемного капитала, так как день-ги, взятые в долг государством, не представляют собой капитал,они не используются в целях получения прибыли, чистого дохода.Проценты по такой облигации выплачиваются из общей суммыдоходов государственного бюджета.

С позиций покупателя облигации, т. е. инвестора, она представ-ляет собой такой же капитал, как и любые другие приобретаемыеим облигации или акции, поскольку приносит ему процентныйдоход.

Отличительные особенности. Государственные облигации в ус-ловиях развитой экономики страны (важно!) обычно имеют сле-дующие экономические преимущества перед ценными бумагамикорпоративных эмитентов:

• самый низкий уровень риска или самый высокий относи-тельный уровень надежности для инвестиций. Это связано стем, что доходы государственного бюджета всегда позволя-ют своевременно и в полном объеме выполнятьдолговые обя-зательства по ним;

• частольготное налогообложение любых доходов инвесторапо этим облигациям. Данный порядок применяется государ-ством для того, чтобы в экономике всегда имелся спрос наего облигации и в нужный момент не возникло бы проблемс продажей необходимого их количества частным инвесто-рам.

В отличие от корпоративных ценных бумаг, выпуск которых вовремена существования СССР не осуществлялся, рынок государ-ственных облигаций не прекращал своего существования даже вусловиях социалистической, т. е. некапиталистической, формыорганизации экономики. Причина этого коренится в том, что го-сударственная облигация, как уже упоминалось, имеет в себе и

139

некапиталистическую («некапитальную») сторону. Выпускаемыепрежде в СССР государственные займы были приспособлены дляобращения в условиях плановой, т. е. нерыночной, экономики. Нотем не менее можно с полным правом утверждать, что историярынка государственных облигаций в нашей стране еще не преры-валась.

Порядок выпуска. Выпуск государственных облигаций осуществ-ляется на основе Федерального закона от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ«Об особенностях эмиссии и обращении государственных и муни-ципальных ценных бумаг».

Эмиссия государственных облигаций обычно осуществляетсяМинистерством финансов РФ или государственными органами,уполномоченными на это субъектами РФ (в широком смысле —и муниципальными органами управления).

Основными покупателями государственных облигаций в зави-симости от их вида являются: банки, пенсионные и страховые ком-пании, инвестиционные фонды, население.

Государственные облигации выпускаются либо в обычной до-кументарной форме, при которой каждая облигация существует ввиде отдельного документа, либо в специфической документарнойформе. Последняя означает, что сам выпуск оформляется докумен-тарным сертификатом сразу на все составляющие его облигации, аих учет по отдельным владельцам осуществляется в бездокументар-ной форме, т. е. в виде записей на счетах в уполномоченных депо-зитариях.

Обращение. Государственные облигации обращаются на бирже-вом или внебиржевом рынках, наряду с ценными бумагами кор-поративных эмитентов. Российский биржевой рынок государствен-ных облигаций организован на базе Московской межбанковскойвалютной биржи.

Государственные облигации часто занимают ведущее место нарынке облигаций, где их доля в разных странах доходит до 50%.В структуре государственных ценных бумаг обычно наибольший весимеют среднесрочные и долгосрочные облигации. Российский рынокгосударственных облигаций также занимает видное место на внут-реннем рынке ценных бумаг. Его тенденцией тоже является стрем-ление государства увеличивать долю все более долгосрочных обли-гаций по сравнению с краткосрочными облигационными займами.

Применение. В отличие от выпуска корпоративных облигаций,принесенные которыми денежные средства используются для из-влечения прибыли (чистого дохода), выпуск государственных об-лигаций преследует совершенно иные цели, в частности:

140

• покрытие дефицита государственного бюджета на неинфля-ционной основе, т. е. без дополнительного выпуска денег вобращение;

• привлечение внебюджетных средств для финансирования техили иных целевых государственных программ в области стро-ительства жилья, дорог и т.п.;

• государственное регулирование количества денег в обраще-нии, снижение инфляции и другие направления воздействияна экономику страны.

Цена. Рыночная цена государственной облигации образуется потем же правилам, что и цена корпоративной облигации.

Виды. Хотя по своей сути все облигации, выпускаемые госу-дарством, являются государственными, на практике каждый их са-мостоятельный вид получает свое собственное юридическое на-звание, позволяющее отличать его от других видов государствен-ных облигаций. В мировой практике часто не существует единогонаименования выпускаемых государством ценных бумаг, напри-мер, как в России. Каждый их.вид имеет свое название, обычно взависимости от срока, на который государство берет деньги в долг.Например, в США облигации сроком до года называются казна-чейскими векселями, сроком до 10 лет — ноты, с еще большимисроками — бонды.

Основными современными видами российских государствен-ных облигаций являются:

• облигации российского внутреннего валютного займа 1993 г.(ОРВВЗ);

• государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО);• облигации федерального займа (ОФЗ);• государственные сберегательные облигации (ГСО);• облигации государственных нерыночных займов (ОГНЗ).Кроме перечисленных, могут выпускаться российские государ-

ственные облигации и других видов, разрешенных уже имеющей-ся правовой базой.

Облигации российского внутреннего валютного займа (ОРВВЗ).Цель выпуска — возвращение юридическим и физическим лицамих валютных средств, которые хранились в Банке внешнеэконо-мической деятельности СССР на момент его банкротства летом1991 г. В мае 1993 г. Министерством финансов РФ был осуществ-лен внутренний валютный заем, в соответствии с которым долгиперед юридическими лицами переводились в облигации этого зай-ма. (Долги перед физическими лицами были погашены в полномобъеме с 1 июля 1993 г.)

141

Условия займа: валюта займа—доллары США, процентная ставка—3% годовых. Объем займа — 7885 млрд долл. в 1993 г. и 5050 млрддолл. в 1996 г. Номинал облигации — 1000, 10 000 и 100 000 долл.США. Форма выпуска — предъявительская облигация с купона-ми. Дата выплаты по купонам — 14 мая каждого года; купон дей-ствителен в течение 10 лет. Всего было выпущено 7 серий облига-ций, из которых к настоящему времени остаются три транша: 5-йтранш — на сумму 2,167 млрд долл. и с датой погашения — 14 мая2008 г.; 6-й транш — на сумму 1,750 млрд долл. и с датой погаше-ния — 14 мая 2006 г.; 7-й транш — на сумму 1,750 млрд долл. и сдатой погашения — 14 мая 2011 г.

Облигации данного займа свободно продаются и покупаются срасчетом за рубли или за конвертируемую валюту, но их вывоз изРоссии запрещен. Приобретение этих облигаций иностраннымиюридическими или физическими лицами (т. е. нерезидентами)разрешено только за счет средств специальных рублевых счетов вуполномоченных российских банках. Валютные облигации могутвноситься в качестве вклада в уставный капитал предприятий икоммерческих организаций.

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО).Выпускаются Министерством финансов РФ с 1993 г., до дефолта1998 г. они были основным видом государственных облигаций внашей стране.

ГКО имеет характеристики:• сроки обращения — до 1 года;• номинал — обычно 1000 руб. ( устанавливается эмитентом

при выпуске);• форма существования —документарная (но с обязательным

централизованным хранением сертификата и учетом владель-цев на бездокументарной основе);

• именная;• форма дохода-— дисконт, т. е. облигации продаются по цене

ниже номинала;• место торговли — Московская межбанковская валютная бир-

жа, которая выполняет одновременно функции торговой си-стемы, расчетной системы и депозитария.

Облигации федерального займа (ОФЗ). Выпускаются Министер-ством финансов РФ с июля 1995 г. Цель — постепенный переходгосударства к заимствованию денежных средств на долгосрочнойоснове.

ОФЗ имеют характеристики:• сроки обращения — свыше 1 года;

142

• форма существования — документарная (но с обязательнымцентрализованным хранением сертификата и учетом владель-цев на бездокументарной основе);

• номинал — обычно 1000 руб.;• именная;• вид дохода — фиксированная или переменная купонная ставка;• место торговли — Московская межбанковская валютная биржа.Существуют четыре разновидности облигаций федерального

займа в зависимости от особенностей установления процентногодохода по ним:

• ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ- ФД) — потаким облигациям процентный доход заранее фиксируетсяна каждый соответствующий период, например, на каждыйконкретный год всего срока существования облигации уста-навливается свой процентный (купонный) доход;

• ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) — в дан-ных облигациях устанавливается единая процентная ставкадохода на весь срок существования облигации;

• ОФЗ с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) — в этойоблигации процентный доход не фиксируется при выпускеоблигации, а определяется для каждого периода его выпла-ты на основе доходности ГКО (например, доход устанавли-вается на каждые последующие три месяца, исходя из сред-ней доходности по ГКО) или путем привязки к иным ры-ночным показателям;

• ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АМ) — в данной облига-ции процентная ставка является единой на весь период и на-числяется только на непогашенную часть долга. Погашениеноминальной стоимости облигаций выпуска осуществляет-ся заранее определенными частями в установленные даты изчисла дат, совпадающих с датами выплаты купонов (процен-тов).

Государственные сберегательные облигации (ГСО). Цель выпус-ка со стороны Министерства финансов РФ — привлечение средствюридических лиц на длительные сроки на взаимовыгодных длясторон условиях, а также создание инструмента для вложениясредств паевых инвестиционных и негосударственных пенсион-ных фондов, а также страховых организаций.

Основные характеристики:• сроки обращения — среднесрочные и долгосрочные;• номинал — 1000 руб.;• документарная;

143

• процентный доход:— выплачивается два раза в год;— рассчитывается (устанавливается) на каждый купонный

период как сумма фиксированной ставки и плавающейставки, учитывающей индекс потребительских цен за пол-года;

• владельцы — только российские юридические лица;• размещение — первичное размещение осуществляется Ми-

нистерством финансов РФ в форме аукциона;• обращение:

— вторичный рынок отсутствует, т. е. они не могут прода-ваться и покупаться между инвесторами, а подлежат по-гашению эмитентом;

— инвестор имеет «оферту», т. е. право предъявить к досроч-ному погашению до 25% приобретенных на первичномрынке (аукционе) облигаций в каждую из дат выкупа, ус-тановленных эмитентом при выпуске облигации.

Облигации государственного нерыночного займа (ОГНЗ). Их вы-пуск обычно имеет какую-то специфическую цель, из-за чего недопускается их свободное обращение, а разрешается лишь строгоцелевое обращение. Например, основной целью выпуска ОГНЗ впоследние годы было погашение долгов государства по оборонно-му заказу. Владельцы ОГНЗ, получившие их от Минфина Россиив счет государственной оплаты заказа, могли с помощью этих об-лигаций уплачивать долги перед своими кредиторами (поставщи-ками по оборонному заказу).

Основные характеристики:• сроки обращения — краткосрочные, среднесрочные и дол-

госрочные;• номинал — 1000 руб.;• документарная;• именная;• процентный доход:

— выплачивается один раз в год;— фиксированная ставка, устанавливаемая для каждого вы-

пуска облигаций;• владельцы — российские и иностранные юридические лица;• размещение — первичное размещение осуществляется Ми-

нистерством финансов РФ в форме свободного предложения;• обращение — вторичный рынок отсутствует, т. е. они не мо-

гут продаваться и покупаться между инвесторами, а подле-жат погашению эмитентом;

144

• гашение — осуществляется в денежной форме или путем об-мена на новые выпуски ОГНЗ.

Государственные облигации, размещаемые на мировом рынке (ев-рооблигации). С 1996 г. Россия осуществляет размещение своихдолговых ценных бумаг на мировом рынке. На европейском рын-ке эти бумаги называются еврооблигациями.

Основные характеристики:• сроки обращения — 5—10 лет;• номинал — в долларах США, в евро или других валютах, кро-

ме (важно!) российского рубля;• доход:

— фиксированный на весь срок обращения купонный доход;устанавливается в процентах к номиналу примерно науровне 9—13% годовых;

— выплачивается в валюте номинала 1 —2 раза в год;• форма существования — обычно документарная;• первичное размещение — через международный синдикат

банков сразу не менее чем в двух или более странах мира;эмиссия еврооблигаций не подлежит регистрации ни в ка-кой стране мира;

• обращение — еврооблигации свободно обращаются на ми-ровом рынке ценных бумаг.

3.5 . Вексель

Определение. В соответствии со ст. 815 ГК РФ вексель — это цен-ная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязатель-ство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в век-селе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступле-нии предусмотренного векселем срока полученные взаймыденежные суммы.

Для учебных целей данное юридическое определение можнонесколько упростить: вексель — это письменное обязательство дол-жника без всяких условий уплатить держателю векселя обозначен-ную в нем денежную сумму и в установленный в нем срок.

Вексельное право. Вексель — это особая ценная бумага, посколь-ку ее выпуск и обращение осуществляются в соответствии со спе-циальным законодательством, называемым вексельным правом.В России отношения сторон по векселю регулируются Федераль-ным законом от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ «О переводном и про-стом векселе». Данный Закон устанавливает (подтверждает), что вРоссийской Федерации действует Положение о переводном и про-

145

стом векселе, утвержденное еще в 1937 г. Центральным Испол-нительным Комитетом и Советом Народных Комиссаров СССР.В свою очередь, это Положение базируется на Единообразном за-коне о переводном и простом векселе, утвержденном Междуна-родной женевской конвенцией в 1930 г.

Вексель — историческая основа всех ценных бумаг. Вексель —это первая и самая ранняя из известных в товарном мире формаценной бумаги, существовавшая еще до эпохи капитализма, из идеикоторой произошли все другие виды ценных бумаг.

В свою очередь, сам вексель ведет свое происхождение из про-стой долговой расписки, из письменной формы обязательства дол-жника перед своим кредитором. Долговая расписка превратиласьв вексель в силу по крайней мере двух важных для рынка оснований:

1) стандартизации и обязательного характера своих реквизитов;долговая расписка стала стандартной, а потому единым длявсего рынка, для всех его участников инструментом;

2) обращаемости среди участников рынка; стандартизация ин-струмента позволила сделать вексель всеобщим средством ус-тупки долга; долг стал товаром на рынке.

В наше время вексель по-прежнему активно используется нарынке в качестве долговой ценной бумаги, но занимает достаточ-но скромное место по сравнению с такими массовыми видами цен-ных бумаг, как акции и облигации.

Вексель как средство платежа. Поскольку в основе вексельногоотношения всегда лежит сумма денег, которая отдается в долг, по-стольку и сам вексель (подобно чеку) обращается на рынке в каче-стве средства платежа для его владельца, т. е. выполняет платеж-ную функцию современных денег.

Главные характеристики векселя, вытекающие из вексельного пра-ва. Они могут быть сгруппированы следующим образом:

• вексель — это документ стандартной формы; отсутствие обя-зательного реквизита в нем превращает его в простую долго-вую расписку;

• вексель — это обязательство уплатить без каких-либо пред-варительных условий. Например, отсутствие денег у долж-ника не является основанием для неуплаты денег по векселю;

• вексель — это обязательство уплатить безотносительно к при-чине возникновения обязательства или наличия этой при-чины на момент уплаты денег по векселю («действительнос-ти» этого обязательства). Например, товар еще не поставлен,а по векселю, если вдруг он был выдан заранее, платить всеравно придется;

146

• вексель сочетает в себе свойства ценной бумаги и денег, т. е.он может и самостоятельно обращаться, и использоваться вкачестве платежно-расчетного средства на рынке вместо денег;

• вексель, если он не погашается путем зачета противополож-ным обязательством, может превратиться только в деньги.

Виды векселя. Вексель существует в двух разновидностях — про-стой и переводной вексель.

Простой вексель — это ничем не обусловленное обязательстводолжника уплатить денежный долг кредитору в размере и на усло-виях, обозначенных в векселе и только в нем. Иностранное (ита-льянское) название простого векселя — «соло». Простой вексельвыписывает должник своему кредитору.

Переводной вексель — это безусловный приказ лица, выдавшеговексель (векселедателя), своему должнику (плательщику) уплатитьуказанную в векселе денежную сумму в соответствии с условиямиданного векселя третьемулицу (векселедержателю). Иностранное(итальянское) наименование переводного векселя — тратта. Век-селедатель в тратте называется трассант, плательщик — трассат, аполучатель платежа по векселю — ремитент.

Переводной вексель выписывает кредитор на имя своего долж-ника с тем, чтобы последний уплатил долг этого кредитора третье-мулицу (векселедержателю, или ремитенту), должником которо-го является уже сам кредитор.

Организационная основа простого векселя. Простой вексель воз-никает обычно в результате товарной сделки, когда покупательтовара, не имея нужной суммы денег в момент поставки, выписы-вает данный вексель, по которому он обязуется заплатить продав-цу стоимость купленного товара через какой-то промежуток вре-мени в будущем. По окончании этого времени последний вексе-ледержатель предъявляет вексель покупателю (т. е. должнику поданному векселю), который уплачивает указанную в нем суммуденег и получает обратно свой вексель («гасит» его). В целом обра-щение простого векселя имеет следующий вид (рис. 3.6).

Организационная основа переводного векселя. Переводной век-сель связан не с возможностью его передачи другому участникурынка, а с «переводом» долга. Обычно тот, кто выписывает пере-водной вексель (векселедатель), является одновременно кредито-ром одного лица и должником другого. Благодаря переводномувекселю он как бы переводит свой долг кому-то на своего собствен-ного кредитора. В результате происходят ускорение рыночногооборота денежных средств и их экономия. Векселедатель обязыва-ет своего должника не возвращать долг ему (векселедателю), а на-

147

Рис. 3.6. Схема отношений, лежащих в основе простого векселя

прямую заплатить требуемую денежную сумму своему собствен-ному кредитору.

По сравнению с обращением простого векселя обращение пе-реводного векселя можно отобразить в единой упрощенной схеме,если абстрагироваться от того, что векселеполучатель, в свою оче-редь, может использовать вексель в качестве платежного средствадо наступления срока оплаты по нему (рис. 3.7).

Исторически переводной вексель вырос из потребности пере-дачи (перевозки) денег из одной страны в другую. Перевозка са-мих денег была сопряжена с высокими рисками их лишиться, аиспользование именного векселя позволяло получить по нему тре-буемую сумму денег в нужном месте.

Кроме простого и переводного векселя, в рыночной практикевстречаются векселя, которые выдаются без какого-либо матери-ального основания, а потому законом признаются как недействи-тельные. Они получили название дружественного и бронзовоговекселей. Такие векселя выписываются под несуществующую (фик-тивную) сделку с целью дальнейшей продажи векселя и полученияреальных денег.

148

Б. Движение переводного векселя с учетом его обращения на рынке:

ВЕКСЕЛЕДАТЕЛЬ(должник векселеполучателя и кредитор плательщика)

ВЕКСЕЛЕДЕРЖАТЕЛЬ(последний)

Рис. 3.7. Схема отношений, лежащих в основе переводного векселя

Дружественный вексель имеет место, когда один участник рынкажелает помочь другому преодолеть какие-то временные финансовыезатруднения. Нуждающийся в деньгах участник рынка становитсякредитором по векселю, который ему выписывает дружественное лицов качестве мнимого должника. Поскольку должнику все равно при-дется платить по проданному кредитором векселю, постольку кмоменту этой оплаты кредитор должен восстановить свое финан-совое положение и погасить свой долг «чести» перед плательщи-ком по векселю. Выписка дружественного векселя может проис-ходить только при условии полного доверия между сторонами.

149

Бронзовый вексель есть вексель, в котором одна из сторон яв-ляется вымышленной, фиктивной. Например, когда простой век-сель выписывается векселедержателем на несуществующего пла-тельщика или просто на лицо, которое на самом деле не являетсядолжником поданному векселю. Выписка бронзового векселя яв-ляется мошенничеством, или обманом, на рынке и потому пре-следуется в уголовном порядке.

Экономические виды векселя. Сточки зрения экономическогосодержания сделки, которая лежит в основе векселя, последниеподразделяются на товарные и финансовые.

Товарный — это вексель, основанием для выдачи которого яв-ляется долговое отношение, возникающее из товарной сделки, илитакой сделки купли-продажи любого рыночного актива, в кото-рой продажа (передача товара покупателю) по времени отделяетсяот купли (уплаты денег). В качестве ссуды здесь выступает суммаденег, которую должник обязан был своевременно уплатить за пе-реданный ему товар по сделке купли-продажи. При осуществле-нии данной сделки вексель выступает в качестве особого средстваплатежа за товар, т. е. является кредитным заместителем совре-менных денег.

Финансовый — это вексель, основанием для выдачи которогоявляется долговое отношение, возникающее из денежной ссуды.Участник рынка передает банку определенную денежную сумму вдолг (обычно это имеет форму покупки банковского векселя), авзамен получает («финансовый») вексель банка на большую сум-му, чем он передал в банк (увеличенную на сумму накопленногопроцентного дохода по депозиту). Получатель векселя используетего в расчетах за товары и услуги, а при наступлении срока плате-жа вексель предъявляется к оплате в банк.

Экономическое различие между видами векселей. Различие меж-ду товарным и финансовым векселем внешне состоит в том, что втоварном векселе имеет место передача товара от векселеполуча-теля к векселедателю в обмен на вексель, а в финансовом векселе —в обмен на вексель сразу передается денежная сумма. На самомделе если передача денег в финансовом векселе есть действитель-но их временное отчуждение от кредитора в качестве ссуды, то втоварном векселе передача товара — это его окончательное отчуж-дение. Товар более уже не возвращается к своему продавцу (в силусущности самой сделки купли-продажи), а потому он никоим об-разом не является предметом ссудного отношения по товарномувекселю.

150

Все дело в том, что в ссудном отношении, фиксируемом товар-ным векселем, действительная передача денег как ссуды от креди-тора к должнику отсутствует совсем. Денежную ссуду здесь пред-ставляют деньги, своевременно неполученные продавцом товараи которые покупатель, теперь уже в качестве конечного платель-щика по векселю, должен вернуть в указанный в векселе срок.Иначе говоря, в товарном векселе передача денег в качестве ссудыимеет место лишь абстрактно, лишь по сути самого ссудного от-ношения как отношения, связанного с отсрочкой платежа междуучастниками товарной сделки. В товарном векселе отсрочка пла-тежа и есть предоставление денежной ссуды. Или доказывая отпротивного, можно сказать, что если в ссудном отношении воз-вращаются деньги, то в соответствии с сущностью этого отноше-ния объектом ссуды и были деньги, а вовсе не товар.

В товарном векселе деньги не передаются должнику «в нату-ре». Они как бы остаются в собственности должника. Передачатовара должнику есть не отчуждение товара как непосредственноедолговое отношение, а основание для возникновения (существо-вания) отношения денежного долга, или отношения денежной ссу-ды между владельцем векселя и обязанным по нему участникомрынка.

Наоборот, в финансовом векселе имеет место действительная(а не абстрактная) передача денежной суммы векселедателю, ко-торый ее впоследствии также должен вернуть при предъявлениивекселя к оплате.

Понятие о коммерческих ценных бумагах. Товарный вексель ещеназывается коммерческим векселем, от которого следует отличатьтак называемые коммерческие ценные бумаги, обращающиеся насовременном фондовом рынке.

Коммерческие ценные бумаги на мировом рынке — это финан-совые векселя, эмитируемые любыми участниками рынка (а нетолько банками) на сроки до 1 года (обычно на 6 месяцев) с цельюпривлечения финансовых ресурсов на долгосрочной основе. Ком-мерческая ценная бумага — это использование краткосрочного посвоей основе инструмента в качестве альтернативы долгосрочныминструментам привлечения капитала (акциям, облигациям). (Бо-лее подробная информация о коммерческих ценных бумагах име-ется в специальной литературе.)

Обязательные реквизиты векселя. Вексель, как и любая ценнаябумага, имеет обязательные реквизиты.

Обязательные реквизиты простого векселя:• наименование — простой вексель;

151

• ничем не обусловленное обязательство оплатить вексельнуюсумму;

• срок платежа;• место платежа;• наименование и адрес получателя платежа, которому или

приказу которого он должен быть совершен;• место и дата составления векселя;• подпись векселедателя.Обязательные реквизиты переводного векселя:• наименование — переводной вексель;• безусловное требование уплатить по векселю вексельную

сумму;• срок платежа;• место платежа;• наименование и адрес получателя платежа;• место и дата составления;• подпись векселедателя;• наименование и местонахождение плательщика.Вексельная сумма. Это сумма денег, которую обязан уплатить

плательщик векселя владельцу векселя при наступлении срока пла-тежа по векселю. Обычно указывается и цифрами, и прописью. Недопускается разбивка суммы платежа векселя по срокам и по час-тям.

Вексель есть всегда долговое отношение, а в условиях капиталастоимость, отданная в ссуду, должна приносить процентный до-ход. Процент по долгу может либо сразу быть включен в вексель-ную сумму, либо быть указан отдельно. Процентная ставка по век-сельной сумме может быть указана в векселе, только если срокплатежа по векселю заранее не зафиксирован, т. е. если он уста-новлен в виде «по предъявлении» или «во столько времени отпредъявления». В остальных случаях процентная ставка, даже еслиона и имеется в векселе, все равно считается ненаписанной. Этоозначает, что если она и написана, то плательщик по векселю необязан платить процент по вексельной сумме.

Наименование и адрес плательщика. Когда плательщиком явля-ется юридическое лицо, то указываются его юридический адрес иполное наименование. Если плательщик есть физическое лицо, тоуказываются его обычные данные: фамилия, имя, отчество, местожительства и паспортные данные.

В простом векселе плательщиком является векселедатель. В пе-реводном векселе векселедатель и плательщик — это разные лица.По этой причине в переводном векселе появляется дополнитель-

152

ный по сравнению с простым векселем реквизит — наименованиеи местонахождение плательщика.

Срок платежа. Вексельным законодательством разрешаютсяследующие сроки платежа по векселю:

• «по предъявлении» — такая запись означает, что платеж про-изводится по предъявлении векселя. Вексель должен бытьпредъявлен к платежу в течение не более одного года со дняего составления, но векселедатель может оговорить срокипредъявления к оплате, например, ... по предъявлении, ноне ранее 1 марта.... года. В случае просрочки вексель теряетсвою вексельную силу;

• «во столько-то времени от предъявления» — данная записьозначает, что оплата осуществляется через определенный пе-риод времени после даты предъявления векселя;

• «во столько-то времени от составления» — такая запись оз-начает, что оплата совершается через определенное числодней от даты составления векселя;

• «на определенный день» — в этом случае оплата происходитвдень, установленный в векселе.

Если срок платежа в векселе не указан, то это означает, что онподлежит оплате по предъявлении в течение года с момента выс-тавления векселя. Вексель, в котором одновременно не указаныдата составления и срок платежа, является недействительным.

Безусловное обязательство уплатить по векселю и требованиеуплатить по векселю. Простой вексель выписывает должник, сле-довательно, он и обязуется уплатить по нему.

Наоборот, переводной вексель выписывает кредитор на свое-го должника, но не для того, чтобы последний уплатил ему само-му, а чтобы должник уплатил другому лицу — кредитору векселе-дателя. Поэтому в переводном векселе содержится не обязатель-ство, а лишь требование уплатить по нему. Это оформляется обычнотакой записью: «Платите... (наименование ремитента) или его при-казу». Переводной вексель может быть составлен в пользу и само-го векселедателя. В этом случае в нем пишется: «Уплатить в моюпользу или моему приказу», либо другая равнозначная по смыслузапись.

Место платежа. Им обычно является местонахождение пла-тельщика, если иное не оговорено в векселе. Если в векселе местоплатежа не указано, то им также будет считаться местонахождениеплательщика. При одновременном отсутствии в векселе места пла-тежа и местонахождения плательщика вексель считается недействи-

153

тельным. Но вексель будет считаться недействительным, если внем одновременно указано сразу несколько мест платежа.

Указание места и даты составления векселя. Местонахожде-ние векселедателя и место составления векселя могут не совпадать.Если место его составления не указано, то вексель признается вы-писанным в месте, обозначенном рядом с наименованием вексе-ледателя.

В случае отсутствия в векселе и места составления, и местона-хождения векселедателя вексель считается недействительным.

Место составления векселя указывается всегда предельно кон-кретно (например, город такой-то). Несуществующее место состав-ления векселя также делает его недействительным.

Дата составления векселя обязательна, поскольку она необхо-дима для исчисления срока платежа по векселю и периода вексель-ного обязательства. Нереальная дата составления векселя означаетего недействительность.

Подпись векселедателя. Данная подпись проставляется послеполного наименования и местонахождения векселедателя в пра-вом нижнем углу векселя и только рукописным путем. Без подпи-си вексель считается недействительным. Если вексель выписыва-ется юридическим лицом, то необходимо наличие печати органи-зации и двух подписей — директора и главного бухгалтера.

Поддельные подписи, подписи несуществующих лиц и лиц, необладающих правом подписи в организации векселедателя, дела-ют вексель недействительным.

Аваль векселя. Гарантия платежа по векселю со стороны како-го-то участника рынка (обычно банка или другого лица), называе-мого авалистом, не имеющего прямого отношения к векселю, —есть аваль векселя. По вексельному праву аваль — это вексельноепоручительство.

Потребность в авале возникает, если кредитор не доверяет сво-ему должнику, но в тоже время и не отказывает ему, например впоставке товара, поскольку сам заинтересован в этом. Решениемэтой проблемы и является предоставление дополнительных гаран-тий исполнения векселя в лице какой-то организации, которой кре-дитор доверяет гораздо больше.

Аваль проставляется на лицевой стороне векселя, где для этогопредусмотрено специальное место. Аваль может потребоваться какна простом, так и на переводном векселе. Он может быть полнымили частичным.

Акцепт переводного векселя. Акцептом называется согласие пла-тельщика по переводному векселю (важно!) на оплату по нему. Пла-

154

тельщик по переводному векселю является должником по отно-шению к векселедателю. Но поскольку вексель выписывает не самдолжник, а его кредитор, постольку этот должник должен дать со-гласие на оплату данного векселя, прежде чем векселедатель пере-даст вексель векселеполучателю, т. е. своему собственному креди-тору. В противном случае последний не примет переводной вексель.На практике возможны ситуации, в которых сам векселеполуча-тель предъявляет переводной вексель для акцепта плательщику, вслучае, когда вопросы долга оговорены с последним заранее (на-пример, по телефону). Получить акцепт бывает удобнее самомувекселеполучателю, например, когда он и плательщик находятся водном и том же городе или местности, а векселедатель находится вдругом, отдаленном от них месте.

Место для акцепта предусмотрено на лицевой стороне перевод-ного векселя слева от аваля. Как и в случае аваля, тоже разрешает-ся частичный акцепт, т. е. когда плательщик в силу каких-то об-стоятельств соглашается на уплату лишь части денежной суммы(долга), указанной в векселе.

Вексельное обращение. Вексельное обращение — это передача про-стого или переводного векселя от одного его держателя к другому,или смена собственности на вексель.

Е!ексель, как классическая ценная бумага, может свободно пе-редаваться рыночным путем от одного лица к другому. Это связа-но с тем, что вексель есть право на получение определенной сум-мы денег без каких-либо условий со стороны плательщика по нему.Такого рода право, естественно, может легко передаваться. Дан-ная передача производится чаще всего путем приказа (индоссамен-та) владельца векселя (векселедержателя) без какого-либо согла-сия того, кто выписал его, или, точнее, без согласия плательщикапо векселю.

Вексельное обращение как смена собственности (собственни-ков, векселедержателей) на вексель может осуществляться двумяспособами:

• путем его обращения в качестве средства платежа, или кре-дитного заместителя денег, или путем индоссамента;

• путем его досрочного обмена на деньги, или путем учета век-селя.

Индоссамент. Индоссамент — это передаточная надпись на век-селе, означающая безусловный приказ его прежнего владельца (дер-жателя) о передаче всех прав по нему новому владельцу (держате-лю). Индоссамент фиксирует переход права требования по вексе-

155

лю от одного лица к другому. Обычно запись по нему имеет фор-му: «Платите приказу...» или «Уплатите в пользу...».

Лицо, в пользу которого передается вексель, называется индос-сатом, а лицо, передающее вексель, индоссантом.

Поскольку долговое обязательство о платеже, имеющееся в век-селе, является ничем не обусловленным, то и индоссамент можетбыть только таким же.

Запрещен частичный индоссамент, т. е. передача части суммывекселя. Индоссант, т. е. тот, кто передает вексель новому владель-цу, собственноручно проделывает передаточную надпись, котораяскрепляется его печатью. Он отвечает за акцепт и платеж по пере-водному или простому векселю. Однако он может снять с себя от-ветственность за акцепт и платеж, если сделает оговорку «без обо-рота на меня». В этом случае он исключается из цепочки обязан-ных по векселю лиц, что может привести к падению ликвидности,или оборачиваемости, векселя, если это будет расценено другимиучастникам рынка как форма неплатежеспособности плательщикапо векселю.

Векселедержатель может совсем исключить возможность даль-нейшей передачи векселя, если включит в текст векселя слова «неприказу». В этом случае вексель может быть передан только путемдоговора его купли-продажи.

Виды индоссамента. Законодательством разрешаются следующиевиды индоссаментов:

• именной — содержит наименование индоссата, подпись ипечать индоссанта и четко фиксирует, кому переходит правособственности на вексель;

• бланковый — не содержит наименование индоссата, т. е. по-лучателя векселя, и такой вексель является предъявительс-ким. Индоссат имеет возможность самостоятельно вписатьнаименование нового векселедержателя или передать век-сель, не делая больше никаких записей. Бланковый индос-самент превращается в именной в случае записи в текст ин-доссамента наименования векселедержателя, что обязатель-но делается при наступлении срока платежа;

• инкассовый — это передаточная надпись в пользу определен-ного банка, уполномочивающая последний получить платежпо векселю. Такой индоссамент имеет вид «на инкассо» идает банку право предъявить вексель к акцепту или платежу;

• залоговый — делается в том случае, когда векселедержательпередает кредитору вексель в залог выданного кредита. Обыч-но такой вексель сопровождается оговоркой: «валюта в за-

156

лог» либо другой равнозначной фразой. Залоговый индосса-мент не дает права собственности на вексель индоссанту,т. е.залогодержателю.

Индоссамент как форма уступки требования. Уступка требова-ния — это сделка, в соответствии с которой осуществляется пере-дача прав (требований) от кредитора к другому лицу (другому кре-дитору). Ценная бумага есть та или иная форма существованиядолгового отношения между кредитором (инвестором) и должни-ком (эмитентом ценной бумаги), а потому уступка прав кредиторапо ней есть по определению уступка требования.

Уступка требования может осуществляться в виде односторон-ней или двусторонней сделки. Первая по отношению к векселюназывается индоссаментом, а двусторонняя сделка применитель-но к ценным бумагам — цессией.

Уступка требования по векселю, как правило, осуществляетсяпосредством индоссамента, но поскольку вексель есть ценная бу-мага, постольку эта уступка может быть осуществлена и посред-ством цессии. Однако в отличие от индоссамента передача прав повекселю путем цессии приводит к очень важному последствию.Дело в том, что в случае перехода прав собственности на вексельпо цессии продавец векселя отвечает только за недействительностьимущественных прав, но не будет отвечать за их осуществимость,т. е. если плательщик не выполнит свое обязательство платежа,претензии покупателя векселя не могут быть предъявлены к про-давцу векселя.

В случае уступки требования путем индоссамента лицо, пере-дающее вексель, отвечает как за недействительность имуществен-ных прав, например, оно отвечает за то, что вексель окажется под-дельным, так и за их осуществимость, т. е. в случае, если платель-щик не заплатит по векселю, оплачивать его придется индоссантукак предыдущему держателю векселя (точнее — каждому из пре-дыдущих держателей, включая и векселедателя).

С формальной стороны можно указать еще на следующие раз-личия между этими двумя формами уступки требования:

• индоссамент есть приказ, т. е. одностороннее действие, век-селедержателя, а цессия представляет собой двустороннийдоговор;

• индоссамент может быть как именным, так и предъявитель-ским, а цессия всегда только именная передача;

• индоссамент оформляется только надписью на векселе илина добавочном к нему листе, называемом аллонж; цессия мо-жет быть оформлена как договорной надписью на самой цен-

157

ной бумаге, так и в виде самостоятельного (обычного) дого-вора купли-продажи ценной бумаги.

Учет векселя. Учет векселя — это покупка векселя до наступле-ния срока платежа по нему. Поскольку денежные средства обычнососредоточены у банка, постольку покупателем векселей чаще всеговыступают банки.

Инвестор может досрочно обменять свой вексель на деньги, какправило, в банке, но на меньшую сумму денег, чем та, которуюему должен вернуть эмитент (т. е. должник по векселю). Посколь-ку вексель есть форма денег, постольку его, как и чек, нельзя ку-пить-продать. Досрочный обмен векселя на деньги внешне пред-ставляется его куплей-продажей, так как последняя является поформе обменом векселя на деньги. На самом деле этот обмен все-гда есть только кредитное отношение, потому что тот, кто «поку-пает» вексель за деньги, через установленный срок снова получитих при погашении векселя. Покупатель векселя есть всегда креди-тор, который дает кредит, а затем получает его обратно с процен-тами от плательщика по векселю. Продавец векселя, который по-лучает деньги за вексель, например от банка, на самом деле не про-дает его, а лишь возвращает (частично) ту ссуду, которую он далэмитенту. Таким образом, и покупатель векселя, и его продавец всделке купли-продажи векселя являются сторонами кредитного от-ношения, но только не одного и того же, а двух разных, но замы-кающихся на эмитенте векселя.

Учет векселя состоит втом, что векселедержатель, нуждающий-ся в деньгах, передает (продает) вексель банку по индоссаменту донаступления срока платежа по нему и получает за это вексельнуюсумму за вычетом, внешне как бы за досрочное получение денег,определенного процента от этой суммы, называемого учетным про-центом, или дисконтом банка. Размер учетного процента устанав-ливается самим банком в зависимости от платежеспособности век-селедержателя, представившего вексель к учету, и рассчитываетсяпо формуле

(3.14)

где - дисконт;- номинал векселя;• время, оставшееся до погашения векселя, дни;- учетная процентная ставка банка;- годовой период (360 дней).

158

Потребность в учете векселя возникает в случае, если его дер-жатель нуждается в деньгах и не может использовать вместо нихимеющийся у него вексель в качестве средства платежа (платежей),а срок получения денег по векселю еще не наступил. Досрочноепредъявление векселя к оплате, хотя и возможно, не дает ему ни-каких шансов, если плательщик не пожелает досрочно расплатитьсяпо векселю (нет денег или по иным причинам). Единственное ме-сто на рынке, где, как правило, можно занять деньги, — это банк,назначение которого и состоит в торговле деньгами, а не товара-ми. Получая по индоссаменту вексель, банк может взамен пере-дать только деньги, в которых и нуждается векселедержатель.

Для банка учет векселя есть обычная кредитная сделка. Внеш-не кажется, что банк дает ссуду векселедержателю под учетныйпроцент с принятием от него в качестве залога предоставляемогоим векселя. На самом деле векселедержатель путем индоссаменталишь уступает свои права по векселю банку, а потому должникомпо банковской ссуде является плательщик векселя. В этом кроетсяэкономическая причина того, почему учетный процент вычитает-ся из вексельной суммы, а не начисляется на нее, как это имеетместо при обычном кредитовании. Сумма возвращаемого кредитабанку уже зафиксирована размером вексельной суммы, а потомубанк может получить свою плату за кредит не сверх его величины,а только путем вычета из вексельной суммы. При наступлении сро-ка платежа по векселю его плательщик, возвращая вексельную сум-му банку, возвращает как денежную сумму, за которую банк «ку-пил» вексель у его держателя, так и учетный (банковский) про-цент, под который банк ссужает деньги своим клиентам.

Переучет векселя. Продажа ранее купленного банком векселялибо другому банку, либо центральному банку страны называетсяпереучетом векселя. Такого рода операции имеют место в случае,когда у самого банка возникает потребность в дополнительных де-нежных средствах. Переучет векселя осуществляется в том же по-рядке, что и учет векселя.

Вексельный рынок. В широком понимании вексельный рынок —это отношения по поводу выпуска, обращения и погашения вексе-лей. В более узком понимании вексельный рынок охватывает толь-ко вексельное обращение. Но поскольку последнее состоит из об-ращения векселей как платежных средств (кредитных денег) и кактоваров (в случае их учета — обмена на деньги), постольку суще-ствует еще более узкое понимание вексельного рынка как рынкаучета векселей.

159

В узком понимании вексельный рынок — это рынок купли-про-дажи, или учета и переучета векселей.

Основные черты вексельного рынка как рынка их купли-про-дажи:

• представляет собой по преимуществу банковский рынок;• его участники — векселедержатели и учетные банки;• в обычных условиях намного менее спекулятивный рынок,

чем рынок акций или облигаций;• непосредственно доходный рынок лишь для банков как по-

купателей векселей; доход банка по векселю — учетный про-цент.

Процедура осуществления платежа по векселю, или погашениевекселя. Последовательность действий осуществления платежа повекселю строго регламентирована и включает следующие основ-ные моменты:

• установление срока платежа — при определении срока пога-шения векселя не учитывается день, в который он выписан.В случае, когда день погашения приходится на нерабочий день,вексель должен быть погашен в ближайший рабочий день;

• предъявление векселя к оплате — вексель предъявляется к оп-лате в месте нахождения плательщика, если в векселе не ука-зано иное место;

• сроки платежа по векселю — плательщик должен осуществитьплатеж немедленно по предъявлении векселя, если этопредъявление произведено в установленный векселем срок.Отсрочка платежа по векселю допускается только в случаевозникновения обстоятельств непреодолимой силы.Предъявление векселя к оплате до срока его погашения необязывает должника платить по нему, равно как и не можетбыть удовлетворено требование должника к векселедержа-телю принять платеж до срока погашения векселя;

• возможность частичной оплаты — должник может оплатитьвдень погашения векселя только часть суммы, а векселедер-жатель не имеет права не принять платеж. В данном случаена лицевой стороне векселя делается отметка о погашениичасти вексельной суммы. Векселедержатель имеет право оп-ротестовать неоплаченную сумму и предъявить иск к любо-му из всех обязанных по векселю лиц в размере неоплачен-ной суммы.

Отличия векселя от акции и облигации. Вексель есть такая жедолговая ценная бумаг, как и облигация, а потому у него относи-тельно меньше отличий от облигации, чем от акции.

160

Ключевое отличие векселя от акции состоит в том, что вексель —это долговая, а акция —долевая ценная бумага.

Основные отличия векселя одновременно от этих обеих цен-ных бумаг следующие:

• имеет международный характер, а законодательство вексель-ное право по акции и облигации — национальный;

• вексель есть неэмиссионная ценная бумага, а акция и обли-гация — эмиссионные;

• вексель выпускается только в документарной форме, а ак-ция и облигация могут выпускаться в любом виде;

• вексель передается преимущественно по индоссаменту, а ак-ция и облигация — только путем цессии (договора);

• эмитентом векселя могут быть как юридические, так и фи-зические лица, а эмитентом акций и облигаций — толькоюридические лица;

• вексель может использоваться как платежно-расчетное сред-ство, а расчеты с помощью акций или облигаций не разре-шаются.

3.6. Чек

Определение. В соответствии со ст. 877 ГК РФ чек — это ценнаябумага, содержащая ничем не обусловленное распоряжение чеко-дателя банку произвести платеж указанной в нем суммы (денег)чекодержателю.

Основные характеристики. Чек — это ценная бумага, относяща-яся к виду:

• срочной;• документарной;• неэмиссионной;• предъявительской, именной или ордерной;• долговой;• бездоходной; любого вида указание в чеке о начислении про-

центов на сумму платежа считается ненаписанным, т. е. не-действительным.

Реквизиты. Обязательными реквизитами чека являются:• наименование — чек;• поручение плательщику (банку) выплатить определенную

сумму денег;• наименование плательщика и реквизиты счета, с которого

должен быть произведен платеж;• валюта платежа;

161

• дата и место составления чека;• подпись чекодателя.Единство чека и векселя. Чек есть особая юридическая форма

переводного векселя, плательщиком по которому всегда являетсябанк. Это вытекает из его кругооборота, совершенно идентичногокругообороту переводного векселя (рис. 3.8).

Рис. 3.8. Схема отношений, лежащих в основе чека

Владелец банковского счета может получить в этом банке чекили чековую книжку на несколько чеков. С помощью чека владе-лец банковского счета может расплачиваться за товары, услуги иработы. В результате чек становится:

• средством платежа, т. е. одной из форм кредитных денег;• заменителем действительных денег или тех денег, которые в

каждой стране эмитирует само государство.Чеки имели широкое хождение в развитых странах, но сейчас

они во многом вытеснены из расчетов разнообразными электрон-ными средствами платежа — банковскими карточками. В тех слу-чаях, когда такого рода обращение чеков является широко распро-страненным в стране, чек превращается в некий сертификат на-личных денег, т. е. в представителя любой суммы денег без еесуществования в виде определенного количества банкнот, кото-рые выпускаются отлица государства. Экономический эффектоб-щества от широкого обращения чеков состоит в экономии затратна печатание и обращение наличных денег.

В российской практике чеки не получили массового распрост-ранения, и в настоящее время идет активный переход в сфере вы-дачи денежных доходов населению и оплаты товаров и услуг сразуот наличных расчетов к самым современным способам расчетовна основе банковских карт.

162

Виды чеков. В российской практике наиболее распространен-ными являются два вида чеков — расчетный и денежный.

Расчетный чек не допускает его оплаты наличными деньгами.Он служит только для безналичных перечислений средств с одно-го счета на другой.

Денежный чек предназначен только для получения наличныхденег в банке, что обычно требуется при выдаче заработной платы.

Обращение. Предъявительский и ордерный чеки передаются, каки другие аналогичные ценные бумаги: предъявительский — путемвручения, ордерный — путем индоссамента. В переводном чекеиндоссамент на плательщика (на банк) имеет силу расписки заполучение платежа. Индоссамент, совершенный плательщиком,считает недействительным.

Именной чек не подлежит передаче вообще.Платеж по чеку, как и по переводному векселю, может быть

полностью или частично гарантирован путем аваля.

3.7. Банковский сертификат

Определение. Понятие банковского сертификата дано в ст. 844ГК РФ: сберегательный (депозитный) сертификат — это ценнаябумага, удостоверяющая сумму вклада, внесенного в банк, и прававкладчика (держателя сертификата) на получение по истеченииустановленного срока суммы вклада и обусловленных в сертифи-кате процентов в банке, выдавшем сертификат, или в любом фи-лиале этого банка.

Сберегательный сертификат — это банковский сертификат,вкладчиком по которому является физическое лицо (гражданин).

Депозитный сертификат — это банковский сертификат, вклад-чиком по которому является юридическое лицо.

По своей исходной природе банковский сертификат — это осо-бая (товарная) форма существования договора банковского вклада.

Основные характеристики. Как ценная бумага банковский сер-тификат имеет следующие особенности:

» срочный; депозитные сертификаты могут выпускаться насрок до одного года, а сберегательные — на срок до трех лет;

« документарный;» предъявительский или именной;• неэмиссионный;• доходный.Реквизиты. Банковский сертификат должен иметь следующие

обязательные реквизиты:

163

• наименование — депозитный, или сберегательный, сертифи-кат;

• причину выдачи сертификата — внесение депозита, или сбе-регательного вклада;

• дату внесения депозита, или сберегательного вклада;• размер депозита, или сберегательного вклада, оформленно-

го сертификатом (прописью и цифрами);• безусловное обязательство банка вернуть сумму, внесенную

в депозит или на вклад;• дату востребования вкладчиком суммы по сертификату;• ставку процента за пользование депозитом или вкладом;• сумму причитающихся процентов;• наименование и адреса банка-эмитента и для именного сер-

тификата — вкладчика;• подписи двух лиц, уполномоченных банком на подписание

такого рода обязательств, скрепленные печатью банка.Отсутствие хотя бы одного из указанных реквизитов означает

потерю статуса сертификата как ценной бумаги.Банк, который имеет право выпускать свои сертификаты, мо-

жет включать в бланк сертификата дополнительные реквизиты, непротиворечащие действующему законодательству.

Порядок выпуска. Отличительная особенность банковского сер-тификата (как это следует даже из его названия) состоит в том, чтоон является единственным видом ценной бумаги, выпускать ко-торую может исключительно банк.

Условия выпуска и обращения банковских сертификатов дол-жны быть зарегистрированы в порядке, определяемом Централь-ным банком РФ и федеральным органом исполнительной властипо рынку ценных бумаг.

Поскольку выпуск сберегательных сертификатов затрагиваетинтересы населения, постольку, в отличие от депозитных, сбере-гательные сертификаты могут выпускать только банки, отвечаю-щие следующим требованиям:

• занимающиеся банковской деятельностью не менее года;• опубликовавшие годовую отчетность (баланс и отчет о при-

былях и убытках), подтвержденную аудиторской фирмой;• соблюдающие банковское законодательство и нормативные

акты ЦБ РФ, втом числе его директивные экономическиенормативы;

• создавшие резервный фонд в размере не менее 15% от фак-тически оплаченного уставного капитала;

164

• имеющие резервы на возможные потери по ссудам в соот-ветствии с требованиями ЦБ РФ.

Выпуск банковских сертификатов может осуществляется каксериями, так и в разовом порядке.

Обращение. Банковские сертификаты на предъявителя переда-ются путем вручения, а именные — путем оформления цессии наоборотной стороне сертификата (скрепляется подписями и печа-тями сторон, участвующих в сделке).

Расчеты по депозитным сертификатам осуществляются тольков безналичном порядке, а по сберегательным — как в наличном,так и в безналичном.

Банковский сертификат, в отличие от векселя и чека, не можетслужить средством платежа в любых расчетах.

С наступлением срока платежа по банковскому сертификатувыплачивается денежная сумма, равная первоначальному вкладуи установленной сумме процентов за весь срок обращения серти-фиката, независимо от времени его приобретения последним вла-дельцем.

При досрочном предъявлении любого вида сертификата к оп-лате банком выплачиваются сумма вклада и проценты, но после-дние лишь в размерах, выплачиваемых по вкладам до востребова-ния, если по условиям сертификата не установлен их иной размер.

Цена сертификата. Купля-продажа банковских сертификатовмежду инвесторами осуществляется по рыночной цене, в основекоторой лежит следующий расчет:

Цс = ЛЧ(1 + r(T-t)/365)\, (3.15)

где Цс — текущая цена банковского сертификата;N— сумма вклада (номинал сертификата);г— процентная ставка по сертификату, доли;Т— число дней, на которое выпущен сертификат;t— количество дней, остающееся до погашения сертификата.

Банковский сертификат и капитал банка. Когда банк эмитируетсвои облигации, то полученные денежные средства представляютсобой его заемный капитал и включаются в состав того его капита-ла, который служит основой для определения (расчета) важней-ших финансовых нормативов коммерческого банка.

В отличие от акций и облигаций, банковские сертификаты от-носятся к так называемым привлеченным средствам. Таким обра-зом, полученные от их эмиссии денежные средства относятся ктаким пассивам банка, как: остатки на счетах, депозиты юриди-

165

ческих лиц и граждан, полученные займы на межбанковском рын-ке, доходы от операций репо и учета векселей, банковские векселя(коммерческие бумаги) и др.

3.8. Закладная и другие ипотечныеценные бумаги

3.8.1. Закладная

Определение. Закладная — это именная ценная бумага, котораяудостоверяет права ее владельца в соответствии с договором обипотеке (залоге недвижимого имущества) на получение денежно-го обязательства или указанного в нем имущества.

Основанием для выпуска закладной служит обязательное зак-лючение договора об ипотеке (залоге недвижимого имущества).

Основные характеристики. Закладная имеет следующие харак-терные качества:

• долговая;• документарная;• срочная; выпускается на срок, на который заключается до-

говор об ипотеке;• именная;• неэмиссионная;• доходная.Обязательные реквизиты. Как всякая ценная бумага, закладная

имеет обязательные реквизиты;• наименование — закладная;• имя залогодателя и его адрес;• имя первоначального залогодержателя и его адрес;• название денежного обязательства, обеспечиваемого ипоте-

кой;• имя должника (если он не залогодатель) и его адрес;• размер суммы обязательства (включая проценты) или поря-

док ее определения;• сроки уплаты суммы (сумм) обязательства;• описание имущества, передаваемою в залог, его местонахож-

дение и денежная оценка;• наименование права, в силу которого имущество, передава-

емое в залог, принадлежит залогодателю, и органа регистра-ции этого права с указанием реквизитов регистрации и сро-ков его действия;

166

• наличие прав третьих лиц на закладываемое имущество;• подписи залогодателя и должника;• время и место нотариального удостоверения договора об ипо-

теке и сведения о его государственной регистрации.Отличительной особенностью «оформления» закладной явля-

ется тот факт, что она может быть очень «объемной» ценной бума-гой. Кроме (как, например, в векселе) добавочного листа (аллон-жа) для осуществления индоссаментов, она может иметь неогра-ниченное число приложений, т. е. других документов, в которыхуказываются условия ипотеки или права по закладной, повторяю-щие положения договора об ипотеке или развивающие их. Все та-кого рода добавочные листы и всевозможные приложения (если вних содержится соответствующее указание) являются неотъемле-мой частью закладной как единой ценной бумаги.

Порядок выпуска. Выпуск закладной включает ряд действий:• заключение договора об ипотеке. Выпуск закладной нераз-

рывно связан с наличием договора об ипотеке. Последнийвполне может иметь место и без выпуска закладной, но вы-пуск закладной без такого договора невозможен вообще. Зак-ладная как ценная бумага появляется только тогда, когда вуказанном договоре содержится положение о том, что правазалогодержателя удостоверяются закладной;

• составление (выписка, оформление) закладной лицом (за-логодателем), которое передает свое имущество в залог пообязательству другому лицу (залогодержателю). При этом самзалогодатель не обязательно является должником перед за-логодержателем, а может быть гарантом исполнения долж-ником своих обязательств перед залогодержателем и долж-ником;

• передача закладной первоначальному залогодержателю. Вы-дача закладной осуществляется органом государственной ре-гистрации договора об ипотеке, но только после государ-ственной регистрации самого договора.

Главная экономическая причина, по которой залогодержательможет быть заинтересован в наличии у него закладной по догово-ру об ипотеке, состоит в том, что он может ее при необходимостиснова превратить в деньги. Залогодержатель не исключает возмож-ности того, что денежные средства, которые он дал взаймы вла-дельцу недвижимости, могут понадобиться ему раньше, чем пос-ледний обязан их вернуть в соответствии с заключенным догово-ром. Продав по индоссаменту закладную, залогодержатель получает

167

необходимые ему денежные средства, а покупатель закладной ста-новится новым залогодержателем.

Регистрация закладной, как при ее выпуске, так и при дальней-шей передаче, осуществляется в органе государственной регист-рации ипотеки в Едином государственном реестре прав на недви-жимое имущество.

Запрещается выпуск закладных, если предметом ипотеки выс-тупаю!:

• предприятие как единый имущественный комплекс;• земельные участки, подпадающие под действие Федерально-

го закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)^• леса;• права аренды на перечисленные объекты.Не разрешается выпуск закладных в том случае, когда сумма

долга по договору об ипотеке не может быть определена ни на мо-мент его подписания, ни в дальнейшем.

Обращение. Передача прав по закладной осуществляется в томже порядке, что и по векселю, т. е. путем совершения на ней (илина добавочном листе к ней) передаточной надписи (индоссамен-та) и передачи ее новому владельцу. Никаких ограничений по об-ращению закладной нет.

Как и другие ценные бумаги, закладная может передаваться взалог, быть объектом купли-продажи, дарения, переходить по на-следству и т.д.

В случае, если новый (а не первоначальный) законный владе-лец закладной обнаружит ее несоответствие, согласно договору обипотеке, обязательству, которое обеспечивается закладной, вернымсчитается содержание закладной, и ее владелец может потребоватьот ее составителя устранения выявленного несоответствия путеманнулирования существующей закладной и выдачи ему новой, еслитолько он сделает это сразу же, как только ему это стало известно.При этом все убытки, возникшие в данной ситуации, несет соста-витель закладной.

3.8.2. Облигация с ипотечным покрытием

Определение. В соответствии со ст. 2 Федерального закона от11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», об-лигация с ипотечным покрытием — это облигация, исполнение обя-зательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покры-тия. К объектам ипотечного покрытия относятся требования, вы-текающие из договоров залога недвижимого имущества (ипотеки),

168

втом числе удостоверенные закладными, ипотечные сертифика-ты участия, денежные средства (включая иностранную валюту),государственные ценные бумаги, недвижимое имущество.

По российскому законодательству облигация с ипотечным по-крытием есть «глубокая» разновидность облигации с обеспечением,одним из видов которого является залог. (Другими возможнымивидами обеспечения облигации могут быть: поручительство, бан-ковская гарантия, государственная или муниципальная гарантия.)Облигация с обеспечением в виде залога называется облигация сзалоговым обеспечением. Когда же в качестве основы последнеговыступает залог недвижимого имущества, возникает облигация сипотечным покрытием.

Наличие или отсутствие того или иного вида обеспечения об-лигации не оказывает никакого влияния на ее сущность как обли-гации вообще. Обеспечение имеет значение для снижения рискаили увеличения надежности, гарантирования исполнения обяза-тельств по облигации, отражается в ее рыночной цене, уровне до-ходности, составе инвесторов.

Основные характеристики. Те же самые, что и улюбой облигации:• долговая;• эмиссионная;• доходная;• документарная или бездокументарная;• срочная. Ипотечная облигация не может выпускаться на

срок, не превышающий длительности исходного договораипотеки, которая не может быть менее одного года и превы-шать 40 лет;

• предъявительская или именная;• номинированная.Порядок выпуска. В отличие от других видов облигаций, эмис-

сия облигаций с ипотечным покрытием может осуществляться нелюбыми участникам рынка, а лишь кредитными организациями иипотечными агентами. Ипотечный агент — это профессиональныйучастник рынка, исключительным предметом деятельности кото-рого является приобретение требований по кредитам (займам),обеспеченным ипотекой, и (или) закладных.

Кроме указанных участников рынка, никто не вправе осуще-ствлять выпуск подобного рода ценных бумаг.

В остальном эмиссия данного вида облигаций осуществляетсяв порядке, общем для всех облигаций, и будет рассмотрена в раз-деле 3.8.3.

169

Обращение. Облигации с ипотечным покрытием свободно об-ращаются на вторичном рынке до момента своего погашения.

Владелец данной облигации вправе требовать ее досрочногопогашения эмитентом в случаях, если:

• размер ипотечного покрытия окажется меньше размера обя-зательств по облигациям;

• нарушен порядок замены имущества, составляющего ипо-течное покрытие;

• имеются другие нарушения со стороны эмитента по сравне-нию с теми правилами, которые установлены по закону илив решении о выпуске данной облигации.

3.8.3. Ипотечный сертификат участия

Определение. Согласно ст. 2 Федерального закона от 11 ноября2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» ипотечный сер-тификат участия — это именная ценная бумага, удостоверяющаядолю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное по-крытие, право требовать от выдавшего ее липа надлежащего дове-рительного управления ипотечным покрытием, право на получе-ние денежных средств, полученных во исполнение обязательств,требования по которым составляют ипотечное покрытие, а такжеиные права, предусмотренные Законом.

Ипотечный сертификат участия по своему содержанию являет-ся близким аналогом инвестиционного пая.

Основные характеристики. Ипотечный сертификат участия имеетте же характеристики, что и инвестиционный пай:

• доверительная ценная бумага. Устанавливает одинаковуюдолю в праве общей собственности на ипотечное покрытие.Но в отличии от владельцев инвестиционных паев откры-тых и интервальных ПИФов владельцы ипотечных серти-фикатов участия могут принимать участие в работе общегособрания таких владельцев с правом голоса (один сертифи-кат дает один голос);

• именная;• бездокументарная;• неэмиссионная — количество находящихся в обращении ипо-

течных сертификатов участия законодательно не ограничи-вается, но обязательно указывается в правилах доверитель-ного управления соответствующим ипотечным покрытием;

• безноминальная;

170

• доходная — доход по ипотечному сертификату участия пред-ставляет собой выплату денежных средств за счет платежей,полученных по обязательствам, требования по которым со-ставляют ипотечное покрытие;

• срочная — поскольку срок действия договора доверительно-го управления ипотечным покрытием не может превышать40 лет, постольку и ипотечный сертификат участия не мо-жет выпускаться на больший срок.

Порядок выпуска. Выпуск ипотечных сертификатов участия неявляется эмиссионной процедурой. Он может осуществляться невсеми участникам рынка, а лишь коммерческими организациями,имеющими лицензии (разрешения) на осуществление деятельно-сти по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвес-тиционными фондами и негосударственными пенсионными фон-дами. Кроме указанных участников рынка, никто не вправе осу-ществлять выпуск подобного рода ценной бумаги.

Выпуск ипотечных сертификатов означает одновременно:• возникновение общей долевой собственности на ипотечное

покрытие;• учреждение доверительного управления этим ипотечным по-

крытием (заключение и присоединение к договору довери-тельного управления).

Обращение. Аналогично инвестиционным паям открытых и ин-тервальных паевых инвестиционных фондов, паи которых обра-щаются между инвесторами, ипотечные сертификаты участия сво-бодно обращаются на рынке, в том числе и через организаторовторговли на рынке ценных бумаг, т. е. прежде всего на фондовыхбиржах.

3.9. Складское свидетельство

Определение. В соответствии со ст. 912 Г К РФ складское свиде-тельство — это ценная бумага, удостоверяющая принятие товарана хранение по договору складского хранения.

Хранение товара в своей основе есть продолжение процесса егопроизводства в сфере обращения. Произведенный товар необхо-димо продать, а для этого требуется сформировать из него опто-вые партии на продажу, придать ему необходимый товарный вид(упаковать и т.п.), заключить договоры на продажу покупателей ит.п. Кроме того, следует накопить оптимальный товарный запас(резерв) на случай сезонных колебаний или изменений спроса нанего.

171

Хранение товара на складе участника рынка, оказывающегоскладские услуги, связано с временным отчуждением товара еговладельцем. Поэтому данное рыночное отношение есть по опре-делению ссудное отношение, но не отношение ссудного капитала.За хранение товара его владелец сам уплачивает деньги владельцувклада, а не получает от него процентный доход как в случае обли-гации. Поэтому складское свидетельство — это просто товарнаяценная бумага, а недоходная ценная бумага, не капитал, принося-щий доход.

Основные характеристики. Процесс отчуждения товара в про-цессе его хранения отличается от отчуждения денег (имущества) впроцессе кредитования, поэтому характеристики складского сви-детельства отличны от характеристик, например, облигации.Складское свидетельство — это ценная бумага:

• долговая;• неэмиссионная;• бездоходная;• документарная;• срочная — срок существования данной ценной бумаги зави-

сит от срока хранения товара на складе;• предъявительская или именная в зависимости от вида склад-

ского свидетельства;• номинированная — в качестве номинала складского свиде-

тельства выступает не денежная сумма, а количество опре-деленного товара, принятого на хранение, т. е. товар, рас-сматриваемый с количественной стороны его потребитель-ной стоимости, а не его стоимости (цены).

Виды. Складское свидетельство может существовать в двух раз-новидностях (рис. 3.9):

• простое — это складское свидетельство, которое выдается напредъявителя:

Рис. 3.9. Виды складских свидетельствпо российскому законодательству

172

• двойное — это складское свидетельство, состоящее из двухобособленных частей: складского свидетельства и залогово-го свидетельства(варранта).

В двойном складском свидетельстве каждая его часть представ-ляет собой самостоятельную ценную бумагу.

Складское свидетельство как часть двойного свидетельства —это ценная бумага, которая предоставляет право своему владельцураспоряжаться товаром, но он не может забрать товар со складабез одновременного предъявления залогового свидетельства.

Залоговое свидетельство (варрант) — это ценная бумага, кото-рая предоставляет другому ее владельцу, а не держателю складско-го свидетельства, право залога на товар в размере выданному поэтому залоговому свидетельству кредита и процентов по нему. Призалоге товара делается соответствующая отметка и на складскомсвидетельстве.

Обязательные реквизиты:• наименование и место нахождения склада;• номер по реестру склада;• наименование и место нахождения товаровладельца (только

для двойного складского свидетельства);• наименование и количество хранимого товара;• срок хранения или указание на хранение товара до востре-

бования;• размер и порядок оплаты за хранение;• дата выдачи;• подписи,печати склада.Складское свидетельство, в котором какой-то реквизит отсут-

ствует, перестает быть ценной бумагой и превращается в обычнуюскладскую расписку.

Порядок выпуска. Складское свидетельство того или иного видавыдается товарным складом по требованию товаровладельца. Про-стое складское свидетельство удобно для товаровладельца, когдаон собирается продать свой товар, хранимый на складе. Но ономожет непосредственно использоваться и в качестве залога прииных рыночных операциях.

Двойное складское свидетельство необходимо в том случае, еслитоваровладелец собирается систематически использовать товар вкачестве залога для каких-то рыночных операций и в то же времяему необходимо производить с товаром какие-то действия, покаон хранится на складе.

Обращение. Простое складское свидетельство обращается пу-тем вручения его новому владельцу хранящегося на складе товара.

173

Обращение обеих частей двойного складского свидетельстваможет происходить:

• посредством передаточной надписи (индоссамента);• вместе или порознь.Выдача товара по простому складскому свидетельству соверша-

ется в обмен на это свидетельство, выдача товара по двойномускладскому свидетельству возможна лишь в обмен на обе его час-ти одновременно. При отсутствии у держателя складского свиде-тельства залогового свидетельства товар может быть выдан лишьпри условии предъявления квитанции об уплате всей суммы долгапо залоговому свидетельству.

Цена складского свидетельства. Цена складского свидетельстваскладывается из цены хранимого на складе товара и издержек по егохранению. Текущие издержки по хранению товара оплачивает дер-жатель складского свидетельства простого или как части двойного.

3.10. Коносамент

Определение. Коносамент — это ценная бумага, удостоверяю-щая заключение договора перевозки груза (ст. 785 ГК РФ).

Коносамент представляет собой «товарную» разновидностьтранспортной накладной по аналогии с тем, что складское свиде-тельство есть складская расписка в форме товара. Коносамент яв-ляется товарной ценной бумагой.

Основные характеристики. При перевозке товара, так же как и впроцессе его хранения, имеет место временное отчуждение товараот его владельца, что означает наличие ссудного отношения, но нев форме отношения кредитования. Поэтому характеристики ко-носамента аналогичны характеристикам складского свидетельстваи соответственно отличны от характеристик доходных долговыхценных бумаг. Коносамент есть ценная бумага:

• долговая;• неэмиссионная;• бездоходная;• документарная;• срочная — срок существования данной ценной бумаги зави-

сит от времени транспортировки товара;• предъявительская или именная в зависимости от вида склад-

ского свидетельства;• номинированная — в качестве номинала коносамента, как и

складского свидетельства, выступает не денежная сумма, атолько натуральное количество перевозимого товара;

174

• предъявительская, именная или ордерная.Порядок выпуска. Коносамент выдается грузоперевозчиком. Он

активно используется при перевозке грузов в международном со-общении и представляет собой ценную бумагу, которая удостове-ряет его погрузку, перевозку и право на получение, т. е. в конеч-ном счете право владения перевозимым грузом.

К коносаменту обязательно прилагается страховой полис наперевозимый груз. Кроме того, выдача коносамента может сопро-вождаться выпиской каких-то дополнительных документов, свя-занных с перевозкой груза, его хранением и сохранностью, кото-рые втом числе необходимы для прохождения таможенных про-цедур и т.д.

Коносамент является документом, в котором не возможны ни-какие изменения.

Обычные реквизиты коносамента:• наименование судна;• наименование фирмы-перевозчика;• место приема груза;• наименование отправителя груза;• наименование получателя груза;• наименование груза и его главные характеристики;• время и место выдачи коносамента;• подпись капитана судна.Обращение. Коносамент может свободно передаваться между

заинтересованными участниками рынка, поскольку он обслужи-вает обращение товара во время его перевозки.

Цена коносамента. Как и в случае со складским свидетельством,цена коносамента полностью определяется стоимостью перевози-мого груза и затратами на его перевозку.

3 . 1 1 . Производные финансовые инструментына ценные бумаги

Производный финансовый инструмент — это срочный контракт,отношения между сторонами которого сводятся к выплате однойиз сторон контракта другой разницы между ценой актива, зафик-сированной в контакте, и рыночной ценой этого же актива на мо-мент расчета по контракту. Как следует из приведенного опреде-ления, актив контракта может быть совершенно любым, лишь быимело место изменение его рыночной цены во времени.

Рыночные цены на обращающиеся на фондовом рынке ценныебумаги, прежде всего на акции и облигации, подвержены суще-

175

ственным изменениям во времени, а потому производные финан-совые инструменты именно на фондовые активы занимают веду-щее место на рынке этих инструментов.

Основными видами производных финансовых инструментовявляются фьючерсные и опционные контракты, а также своп-кон-тракты.

Производный инструмент, называемый фьючерсный контракт. Сампо себе фьючерсный контракт (фьючерс) — это стандартный бир-жевой договор купли-продажи в данном случае фондового активачерез определенный срок в будущем по цене, установленной сторо-нами сделки в момент ее заключения. Фьючерсные контракты зак-лючаются только на биржах и не могут быть заключены вне биржи.

Фьючерсный контракт превращается в производный инструментв силу того, что любая заключившая его сторона может досрочноликвидировать свои обязательства по нему путем занятия проти-воположной позиции по вновь заключенному аналогичному фью-черсу или заключения обратной сделки. Если разница в ценах дан-ных контрактов окажется положительной для этого участника рын-ка, то он получит прибыль, если отрицательной — уплатит убытокв пользу другого участника рынка.

На практике заключение фьючерсного контракта выглядит какпростая его купля-продажа. Участник «А» купил фьючерс (т. е. насамом деле заключил его в положении покупателя ценной бумаги)на фондовый актив по 100 руб., а через какое-то время продал этотже фьючерс (т. е. на самом деле заключил новый, но абсолютноаналогичный, фьючерс в положении продавца ценной бумаги, илизаключил обратную сделку) по 120 руб. (или по 80 руб.). В резуль-тате его взаимно противоположные абсолютно идентичные обяза-тельства (т. е. обязательства по прямой и обратной ей сделке) саль-дируются и ему выплачивается 20 руб. в качестве дохода (или, на-оборот, он уплачивает в пользу биржи 20 руб. своих средств, т. е.несет убыток).

Во фьючерсной торговле, в отличие от действительной торгов-ли, ценная бумага продается и покупается таким образом, что ееучастники получают разницу в ценах без перемещения самих цен-ных бумаг между ними.

Основные виды фьючерсов на фондовые активы: фьючерсы нафондовые индексы, фьючерсы на государственные облигации (раз-новидность процентных фьючерсов), фьючерсы на наиболее ак-тивно торгуемые акции компаний.

Производный инструмент, называемый биржевой опцион. Опци-онный контракт — это договор, в соответствии с которым одна из

176

его сторон — держатель (покупатель) — получает право выбора: ку-пить (продать) рыночный актив по заранее установленной цене(цене подписки) или отказаться от этого права в течение установ-ленного срока или на дату его истечения (дату экспирации). За этоправо она уплачивает другой стороне договора, называемой под-писчиком (продавцом), согласованную между ними сумму денег —премию, или цену опциона.

Биржевой опцион — это стандартный биржевой опционный кон-тракт фьючерсного рынка. Купля-продажа биржевого опционаосуществляется в том же порядке, что и описанная выше купля-продажа фьючерсного контракта. Разницей в ценах в данном слу-чае является разница в премиях опциона. В свою очередь, цена оп-циона находится в непосредственной зависимости от динамикицены фондового актива опционного контракта.

Биржевые опционы имеются нате же самые фондовые активы,что и фьючерсные контракты. Но, кроме того, существуют и бир-жевые опционы на фьючерсные контракты.

Производный инструмент, называемый своп-контракт. Своп-кон-тракт есть договор, в соответствии с которым одна из его сторонуплачивает в обозначенный договором срок (сроки) разницу меж-ду ценой актива, зафиксированной вдоговоре, и рыночной ценойэтого актива на дату расчета. В противоположность механизмуфьючерсного контракта как производного инструмента можно ска-зать, что в своп-контракте соединяются прямая и обратная сдел-ки. Поэтому данный вид контракта не нуждается в бирже.

Своп-контракты — это внебиржевые договоры, и заключаютсяони между участниками рынка самостоятельно или с помощью спе-циальных рыночных посредников, которые называются своп-бан-ками или своп-дилерами.

Поскольку своп-контракты есть непосредственно сделки наразницу в ценах, т. е. они не существуют в виде прямых сделоккупли-продажи товарного актива, постольку они пока не относят-ся к договорам, интересы участников которых подлежат судебнойзащите.

Наиболее распространенными видами своп-контрактов в ми-ровой практике являются процентные свопы, когда в виде разни-цы в ценах выступает разница в процентных ставках, например,по облигациям, кредитам, депозитам (процентные свопы, контрак-ты FRA и др.). Существуют своп-контракты на разницу в ценахтоваров (товарные свопы), на разницу в валютных курсах (расчет-ные форварды на валюту, контракты FXA и др.) и на другие ры-ночные активы и их сочетания.

177

Применение производных финансовых инструментов. Производ-ные инструменты применяются в основном для целей полученияспекулятивного дохода, т. е. разницы в ценах как обычного дохо-да, и для защиты от различных рисков, имеющихся на рынке, ког-да разница в ценах направляется на компенсацию убытка по ры-ночному активу, которым владеет участник рынка. Последнее при-нято называть термином хеджирование.

Пример. Рассмотрим простейший условный пример операции хед-жирования, совершаемый владельцем фондового актива.

Исходные условия. Пусть инвестор владеет портфелем (т. е. сово-купностью) акций на сумму 100 000 руб. Он предполагает, что в бли-жайшие пару месяцев цены на акции могут упасть и тогда его порт-фель существенно обесценится. Это очень невыгодно участнику рын-ка, например, по причине того, что данный портфель используется вкачестве залога перед кредитующим его банком, а потому уменьшит-ся и размер предоставляемой ему ссуды в эти месяцы.

Действия на фьючерсном рынке. Возможный вариант хеджирова-ния состоит в том, что владелец портфеля продает 20 фьючерсов нафондовый индекс, каждый по текущей его цене 5000 руб., т. е. на об-щую стоимость портфеля акций. Предположим, что прогноз оправ-дался и через два месяца рыночные цены на акции снизились на 10%.Стоимость портфеля тогда составит лишь 90 000 руб. Но пусть настолько же снизилась и цена фондового индекса — до 4500 руб. Вла-делец портфеля акций закрывает свои позиции на фьючерсном рын-ке, покупая 20 фьючерсов на индекс по цене 4500 руб. Его прибыльот операций на фьючерсном рынке составит 10 000 руб. (продал 20фьючерсов по 5000 руб., или за 100 000 руб., а купил 20 фьючерсовпо 4500 руб., или за 90 000 руб.).

Общий финансовый результат. Падение цен на акции уменьшилостоимость портфеля акций до 90 000 руб. Однако благодаря операциямна фьючерсном рынке инвестор получил прибыль в размере 10000 руб.,т. с. компенсировал временное уменьшение стоимости своего фон-дового портфеля. Совокупные активы, которыми располагает инвес-тор, равны по-прежнему 100 000 руб., но только складываются теперьиз текущей рыночной стоимости портфеля акций, равной 90 000 руб.,и прибыли от операций на фьючерсном рынке в размере 10 000 руб.(следовательно, если в нашем примере кредитование инвестора будетуменьшено банком, то он возместит недостаток своих финансовыхресурсов прибылью с фьючерсного рынка).

Таким образом, в совокупности описываемая ситуация и действия,которые предпринимает участник рынка, чтобы защититься в дан-ном случае от вероятного падения рыночных цен на акции, и пред-ставляют собой хеджирование, или операцию хеджирования.

178

Для более подробного ознакомления с производными финан-совыми инструментами и их использованием в условиях современ-ного рынка необходимо обратиться к специальной экономичес-кой литературе.

Темы для рефератов

1. Сущность акции и ее отличия от облигации.2. Способы выхода российских акций на мировой фондовый рынок.3. Инвестиционный пай и его роль в привлечении частных инвестиций

(сбережений).4. Классификация облигаций на мировом рынке.5. Роль государственных облигаций в современной экономике.6. Вексельный рынок и его особенности.7. Перспективы развития рынка ипотечных ценных бумаг в России.8. Необходимость складских свидетельств и коносаментов в услови-

ях современного рынка.9. Основные функции рынка производных финансовых инструментов,

основанных на ценных бумагах.10. Отличие биржевых производственных инструментов от небирже-

вых.

Глава 4. ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

4 . 1 . Понятие первичного рынка

Понятие первичного рынка. Первичный рынок ценных бумаг —это отношения между его участниками, в результате которых цен-ные бумаги выпускаются в обращение или появляются на рынке.Основой первичного рынка являются отношения между лицом(эмитентом), выдающим ценную бумагу и обязанным по ней, илицом, получающим ценную бумагу (владельцем ценной бумаги —инвестором).

Понятия выпуска, размещения и эмиссии ценных бумаг по Феде-ральному закону «О рынке ценных бумаг». Понятие «выпуск» имеетдва значения: I) как объект, т. е. как определенное количество цен-ных бумаг; 2) как процесс или действие. В ФЗ «О рынке ценныхбумаг» выпуск эмиссионных ценных бумаг — это совокупностьценных бумаг одного эмитента, предоставляющих их владельцамодинаковый объем прав и имеющих одинаковую номинальную сто-имость. Здесь понятие «выпуск» имеет значение только объекта.Когда же говорят, например, о выпуске ценной бумаги в обраще-ние, имеют в виду процесс ее появления на рынке. В этом состоитнеудобство обычного использования данного понятия. Лишь изконтекста фразы, в которой упоминается этот термин, становитсяпонятным его семантическое значение, хотя в ряде случаев двой-ственность его трактовки сохраняется. Поэтому, если речь идет опроцессе появления ценной бумаги на рынке, точнее говорить, что«ценная бумага выпускается», а не, например, «имеет место вы-пуск ценной бумаги ее эмитентом».

Понятие «выпуск ценных бумаг», приводимое в указанном За-коне, полностью увязано с другим важным понятием — «размеще-ние». Размещение эмиссионных ценных бумаг — это отчуждениеэмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путемзаключения гражданско-правовых сделок. В результате в Законетермин «выпуск» имеет значение только объекта, а термин «разме-щение» — только процесса, совершаемого с ценной бумагой.

В Законе устанавливается и третье ключевое понятие — «эмис-сия». Эмиссия — это последовательность действий эмитента по раз-

180

мешению эмиссионных ценных бумаг. Размещение представляетодин из этапов процедуры эмиссии. Поскольку размещение эмис-сионных ценных бумаг в данном контексте является лишь однимиз этапов процедуры эмиссии, то само размещение трактуется толь-ко как часть более общего понятия — «эмиссия».

Итак, логическая связь приведенных в Законе понятий следу-ющая. Эмитент выводит на рынок определенное количество своихценных бумаг, называемое выпуском, строго соблюдая последова-тельность действий — эмиссию, одним из равнозначных этаповкоторой является собственно сам процесс отчуждения, т. е. разме-щение.

В дальнейшем, когда речь будет идти об эмиссионных ценныхбумагах, указанные значения их выпуска и размещения следует повозможности четко выдерживать.

Первичный рынок и эмиссия ценных бумаг. Первичный рынокесть более общее, более широкое понятие, чем эмиссия. Основныеразличия между ними состоят в следующем:

• сущностью отношений первичного рынка является сам про-цесс выведения ценной бумаги на рынок; сущностью эмис-сии, наряду с таким же процессом, является и процедура го-сударственной регистрации выпуска эмиссионной ценнойбумаги;

• эмиссия — это порядок выхода на рынок только эмиссион-ных ценных бумаг; первичный рынок охватывает любые цен-ные бумаги, включая и те, у которых процедура эмиссии от-сутствует;

• эмиссия есть предписываемая государством последователь-ность этапов выведения эмиссионной ценной бумаги на ры-нок; на первичном рынке эмитент может использовать (в рам-ках законов) самые разнообразные пути и способы выведе-ния ценной бумаги на рынок, или, выражаясь иначе, его«собственный» первичный рынок может включать разныепроцедуры, разные «эмиссии»;

• первичный рынок представляет собой совокупность всех от-ношений всех участников рынка по поводу отчуждения цен-ной бумаги, прежде всего отношений между эмитентом и ин-вестором; эмиссия — это процедура, предписываемая толь-ко эмитенту, действия инвестора в ней непосредственно нерегламентируются.

Выдача и распространение ценных бумаг. Если ценная бумагавыпускается в единичных или небольших количествах и у нее име-ется всего один или немного владельцев, то в таких случаях гово-

181

рят, что она выдана или выписана. Не подходит, например, выра-жение, что складское свидетельство «размещено» товарным скла-дом владельцу товара, или что банк «размещает» чеки среди своихвладельцев расчетных счетов.

Если какая-то ценная бумага выпускается в достаточно боль-ших количествах, и поэтому число ее владельцев достаточно вели-ко, то говорят, что она распределяется среди участников рынка.Она предлагается широкому кругу лиц, или размещается среди них.В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» говорится лишь оразмещении эмиссионных ценных бумаг, однако и некоторые дру-гие виды ценных бумаг, например инвестиционные паи, обычношироко распространяются на рынке и в этом смысле тоже разме-щаются.

Термины «выдача» и «распространение» ценной бумаги имеютбольше технический, чем хозяйственный (юридический) характер,так как в них не затрагиваются имущественные отношения.

Выпускаемая ценная бумага как носитель рыночных отношений.Ценная бумага есть прежде всего носитель отношений между ееэмитентом и инвестором. Она удостоверяет имущественные праваинвестора по отношению к эмитенту.

Поскольку ценная бумага всегда выпускается в обращение пу-тем ее обмена на деньги или другие товары, она становится носи-телем и отношений обмена на рынке, т. е. превращается в рыноч-ный то вар.

Статус ценной бумаги означает потенциальную возможностьлюбой ценной бумаги быть товаром, обмениваться на любые дру-гие товары (деньги и т.п.). С какой конкретной целью она ни вы-пускалась бы в обращение, в ней изначально заложена возможностьее последующего оборота, передачи от одного участника рынка кдругому (от одного инвестора к другому), даже если ее эмитент ивыпускает ее без этой цели. Другое дело, что не обязательно каж-дая конкретная ценная бумага, выпускаемая ее эмитентом, долж-на превратиться в товар. Она может быть выпущена и затем черезустановленное время погашена, так и не проявившись в качестветовара для остальных участников рынка. Но потенциальная воз-можность стать товаром для всех имеется у любой ценной бумаги,и большинство выпускаемых ценных бумаг становятся таким то-варом.

Двойственность отношений первичного рынка. Первичный ры-нок в известном смысле соответствует стадии производства веще-ственного товара, однако на самом деле здесь имеет место лишьпроцесс обращения капитала, а не процесс его создания. Выпуска-

182

емая ценная бумага всегда предстает как замена капитала (товара,денег), а потому и как бы обмен этого капитала на нее.

Первичный рынок как экономическое явление существует все-гда, когда ценная бумага только выпускается или появляется нарынке. Но первичный рынок далеко не всегда принимает вид «на-стоящего» рынка, т. е. как совокупность актов купли-продажи цен-ной бумаги. Например, выписывание (выдача) векселя, складско-го свидетельства и других видов ценных бумаг, которые нацеленыпросто на обслуживание оборота товаров или денег (т. е. не в каче-стве капитала), не существует (не оформляется) в качестве заклю-чения сделки их собственной купли-продажи.

Только размещение ценной бумаги на рынке путем ее купли-продажи (обмена на другой рыночный актив) предстает как пол-ноценный рынок. Но это имеет место тогда, когда ценная бумагавыпускается в качестве капитала или, как принято говорить, с са-мого начала является объектом для инвестирования.

Первичный рынок как отношения, удостоверяемые ценной бу-магой, есть составная часть рынка ссудных отношений, или сто-имости, которая в своих рыночных формах товара или денег навремя отчуждается ее владельцем.

Первичный рынок как отношения купли-продажи (товарногообмена) — это рынок ценной бумаги как товара.

Двойственный характер размещения эмиссионных ценных бумаг.Сущность процесса размещения акций или облигаций вытекает издвойственного характера отношений, имеющих место на первич-ном рынке.

С одной стороны, любая ценная бумага удостоверяет заключе-ние какого-то рыночного договора. Например, акция удостоверяетзаключение договора учреждения акционерного общества и форми-рования его уставного капитала. Облигация удостоверяет заключе-ние договора займа. Поэтому акция и облигация не являются пред-метом какого-то договора, а только удостоверяют его, т. е. они пред-ставляют собой особую юридическую форму существования такогодоговора, или форму существования эмиссионного договора.

С другой стороны, выпуск в обращение акции и облигации все-гда сопровождается обратным движением, как правило, денег всторону к эмитенту, а потому для инвестора и эмитента этот об-мен имеет полную аналогию с процессом купли-продажи этих цен-ных бумаг. Происходит «перевертывание» всего отношения. Ос-новой для заключения договора займа (или договора учреждения)становится договор купли-продажи ценной бумаги как обычноготовара, или инвестиционный договор.

183

В результате размещение эмиссионной ценной бумаги представ-ляет собой такие отношения между ее эмитентом и инвестором, вкоторых ценная бумага является одновременно и документом, удо-стоверяющим договор займа или иной юридический договор, ипредметом обмена (предметом договора купли-продажи или ана-логичного ему договора товарного обмена). Иначе, размещениеэмиссионной ценной бумаги есть одновременно и договор учреж-дения или займа, и договор обмена (обычно купли-продажи), нопри этом именно договор обмена, или инвестиционный договор,является той юридической формой, в которой только и проявля-ется эмиссионный договор.

В то же время, например, выдача складского свидетельства иликоносамента — это только удостоверение соответствующего дого-вора хранения или перевозки, но не обмен ценной бумаги на день-ги. Складское свидетельство (или коносамент) в данном случаетолько удостоверяет заключение договора хранения (договора пе-ревозки), а вовсе не является одновременно и предметом данногодоговора (предметом последнего является сам хранимый товар) иликакого-то иного договора. Здесь, наоборот, внешне имеет местоне договор об отчуждении самой ценной бумаги, а только договороб отчуждении на хранение (на перевозку) самого товара, в формекоторого скрыта возможность заключения инвестиционного до-говора, т. е. возможность продажи ценной бумаги.

Таким образом, юридическая процедура размещения эмисси-онной ценной бумаги есть — в силу двойственной сущности цен-ной бумаги как эмиссионного и инвестиционного отношений —заключение одного договора, например инвестиционного (эмис-сионного), и одновременное удостоверение наличия другого до-говора — эмиссионного (инвестиционного).

Многообразие отношений на первичном рынке. Отношения напервичном рынке включают прежде всего отношения между эми-тентом ценной бумаги и ее получателем, инвестором. Но в совре-менных условиях, кроме этих отношений, размещение массовых,или эмиссионных, ценных бумаг может сопровождаться возник-новением и многих других видов отношений между участникамирынка, которые обеспечивают отношения между эмитентом и ин-вестором в таких направлениях, как: обоснование их целесообраз-ности, помощь в организации процедуры эмиссии, правовая реги-страция ценных бумаг, выход на биржевой рынок и т.п.

Отношения со вторичным рынком. Сама юридическая формаценной бумаги означает, что она может обращаться на рынкекак обычный товар. Ценная бумага представляет собой инстру-

184

мент обращения товаров, денег и капитала, и в этом смысле онанемыслима без ее последующего оборота, т. е. без ее вторичногорынка.

Различие между первичным и вторичным рынками особеннонаглядно проявляется, когда ценная бумага выпускается в каче-стве заместителя товара или денег. В этом случае вторичный ры-нок представляет собой рынок ее купли-продажи, т. е. обмена еена деньги или на товар. Если же ценная бумага размещается сразув качестве капитала, т. е. товара или денег, потребительная сто-имость которых состоит в возможности получения чистого дохо-да, то различие между первичным и вторичным рынком становит-ся условным и сводится к процедурным (юридическим) момен-там.

На практике разделение рынка ценной бумаги, выпускаемой вобращение в качестве капитала на первичный и вторичный рын-ки, проявляется только в регламентации порядка ее выпуска со сто-роны государства. Указанный порядок носит название эмиссии иустанавливается законом.

Деление ценных бумаг на эмиссионные и неэмиссионные. Разме-щение наиболее важных видов ценных бумаг осуществляется пу-тем процедуры их эмиссии, а потому такого рода ценные бумагиполучают правовой статус «эмиссионных» ценных бумаг.

Основы эмиссионного статуса ценной бумаги. По российскомузаконодательству к эмиссионным ценным бумагам относятся толькотри их вида: акция, опцион эмитента (на акции) и облигация (втом числе и государственная). Все остальные российские ценныебумаги являются с юридической точки зрения неэмиссионными.

В самом общем плане государственное регулирование процессавыпуска ценной бумаги в обращение, или «эмиссионность» цен-ной бумаги, вытекает из ее экономической сути как капитала.

Основные причины отнесения тех или иных ценных бумаг кэмиссионным ценным бумагам следующие:

<> капитальный характер ценной бумаги. Эмиссионная ценнаябумага всегда представляет собой капитал. Она являетсяобъектом для инвестирования, так как приносит чистый до-ход своему владельцу в тех или иных формах (видах);

« значимость капитала, представляемого ценной бумагой. Ак-ция — это акционерный капитал, акционерные общества естьоснова всего современного рыночного хозяйства. Облигациивыпускаются государством и в большинстве своем теми жеакционерными обществами;

185

• затрагивание интересов широких слоев общества, интересовгражданского населения страны. Регламентации эмиссииесть одна из важных форм защиты государством интересовчастных лиц;

• техническая возможность регламентации процесса размеще-ния ценной бумаги. Не всегда размещение ценной бумаги,даже если она размещается в достаточно больших количе-ствах, может иметь эмиссионную форму.

Сами по себе действия эмитента, приводящие к размещениюценной бумаги среди участников рынка, являются формальнымпроцессом, их успешность полностью зависит от тех отношений,которые заложены в ценной бумаге, иначе — от ее инвестицион-ных характеристик.

Эмитент может выпускать или размещать свою ценную бумагув тех количествах, в каких это необходимо ему и другим участни-кам рынка. Необходимость регламентации размещения ценнойбумаги в большой степени увязана с ее количеством, которое быловыпущено. От этого во многом зависит число участников рынка,интересы которых затрагиваются данным процессом.

Государственная регламентация размещения других видов инве-стиционных ценных бумаг. В силу указанных причин любая инве-стиционная ценная бумагадолжна иметь регламентированную го-сударством процедуру размещения. Например, инвестиционныйпай (и другие аналогичного рода инвестиционные ценные бума-ги) не имеет статуса эмиссионной ценной бумаги, и его размеще-ние в этом случае не подпадает под регулирование размещенияэмиссионных ценных бумаг. Отсутствие подобного юридическогостатуса эмиссии вытекает из того, что отсутствует сам эмитент какюридическое лицо. Однако это не означает отсутствие государ-ственной регламентации процедуры их выпуска (и обращения),которая на самом деле является ничуть не менее «жесткой», чем вслучае эмиссионных ценных бумаг, и которая, по сути, лишь по-вторяет регламент выпуска эмиссионных ценных бумаг. Простогосударственное регулирование процесса размещения инвестици-онных паев не называется юридическим термином «эмиссия» ивообще пока не имеет специального общепринятого рыночногоназвания. Данное регулирование осуществляется на основе не Фе-дерального закона «О рынке ценных бумаг», а законов, в соответ-ствии с которыми разрешается существование такого рода другихинвестиционных ценных бумаг, — ФЗ «Об инвестиционных фон-дах» и ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».

186

4.2. Эмиссия ценных бумаг

Понятие эмиссии. Эмиссия ценных бумаг — это установленнаяФедеральным законом «О рынке ценных бумаг» последователь-ность действий эмитента по размещению эмиссионных ценныхбумаг. Кратко выражаясь, эмиссия — это правовой порядок разме-щения ценных бумаг.

Понятие эмиссии охватывает два момента:1) установленную Законом последовательность действий при

размещении ценной бумаги, или сам порядок эмиссии;2) отнесение вида ценной бумаги к группе эмиссионных цен-

ных бумаг.Законом устанавливаются как процедура эмиссии, так и цен-

ные бумаги, относимые к эмиссионным, т. е. размещаемые в соот-ветствии с этой процедурой. Однако закон может предписыватьпроцедуру, близкую по своему содержанию, и для неэмиссионныхценных бумаг. Например, выдача инвестиционных паев или ипо-течных сертификатов участия осуществляется на условиях регу-лирования со стороны государства очень близких к размещениюэмиссионных ценных бумаг. Различие состоит в том, что в основеэмиссии ценных бумаг лежит государственная регистрация выпускасамих ценных бумаг, а в основе выдачи указанных паевых ценныхбумаг — государственная регистрация правил управления ими со-ответствующими управляющими компаниями.

Процедура эмиссии. Процедура эмиссии включает следующиеобязательные этапы:

• принятие решения о размещении;• утверждение решения о выпуске;• государственную регистрацию выпуска;• размещение;• государственную регистрацию отчета об итогах выпуска.Если размещение эмиссионной ценной бумаги производится

путем открытой подписки или закрытой подписки среди более чем500 лиц (инвесторов), то процедура эмиссии дополнительно вклю-чает:

• регистрацию проспекта ценной бумаги;• раскрытие информации о каждом этапе процедуры эмиссии.Процедура эмиссии облигаций Банка России и государствен-

ных и муниципальных ценных бумаг регулируется иными законо-дательными (нормативными) актами (рис. 4.1).

Принятие решения о размещении ценной бумаги. Решение о вы-пуске акций обычно принимается общим собранием акционеров,

187

Рис. 4.1. Этапы процедуры эмиссии

а о выпуске облигаций — только советом директоров или испол-нительным органом коммерческой организации.

Данное решение оформляется специальным документом, в ко-тором должна содержаться следующая информация:

• вид, категория ценной бумаги;• форма выпуска (документарная или бездокументарная — для

облигаций);• указание на обязательное централизованное хранение (для

документарных бумаг);• номинальная стоимость акции или облигации;• права владельца вновь выпускаемой ценной бумаги;• количество выпускаемых ценных бумаг;• условия и порядок размещения (способ размещения, его сро-

ки, цена размещения, порядок оплаты и др.);• условия погашения и выплаты доходов по облигациям и др.Утверждение решения о выпуске ценной бумаги. Данное утверж-

дение осуществляется высшим органом управления коммерческойорганизации, например, советом директоров в случае хозяйствен-

188

Hoiro общества. Кроме того, это решение подписывается лицом,занимающим должность единоличного исполнительного органаэмитента, и скрепляется печатью эмитента.

Государственная регистрация выпуска ценной бумаги. Проце-дура государственной регистрации включает рассмотрение уста-новленного законом пакета документов эмитента и в случае поло-жительного решения присвоение выпуску эмиссионных ценныхбумаг этого эмитента индивидуального государственного регист-рационного номера.

Государственную регистрацию осуществляет федеральный органисполнительной власти по рынку ценных бумаг.

К наиболее значимым документам относятся: решение о вы-пуске ценной бумаги; проспект ценной бумаги в том случае, еслиее выпуск требует регистрации; документарный бланк ценной бу-маги, если выпуск осуществляется в документарной форме.

Законом установлен срок, в течение которого должно быть при-нято решение о регистрации выпуска или мотивированное реше-ние об отказе в ней. Этот срок составляет 30 дней. Он может бытьувеличен еще на 30 дней, если регистрирующий орган будет про-водить проверку достоверности сведений, представленных в до-кументах эмитента.

Основаниями для отказа в государственной регистрации выпус-ка могут быть:

« нарушение самим эмитентом или условиями выпуска егоэмиссионных ценных бумаг требований законодательства овыпуске и обращении ценных бумаг;

о несоответствие представленных для государственной регис-трации документов существующим нормативным требова-ниям;

« непредставление в течение 30 дней запрашиваемых регист-рирующим органом документов, необходимых для регист-рации;

• наличие ложных или недостоверных сведений в документах,представленных к регистрации;

• несоответствие финансового консультанта, подписавшегопроспект ценной бумаги, установленным требованиям.

Упоминание государственного регистрационного номера цен-ной бумаги является обязательным при всех рыночных операцияхс ней.

Регистрирующий орган отвечает только за полноту сведений,имеющихся в документах эмитента, представленных на государ-ственную регистрацию.

189

До государственной регистрации не разрешается совершениекаких-либо действий по размещению выпускаемых ценных бумаг,включая их рекламу или любые сделки.

Размещение выпуска ценной бумаги. Размещение эмиссионнойценной бумаги — один из этапов процедуры эмиссии, без которо-го все остальные этапы становятся ненужными вообще. Это лишьподчеркивает его принципиальное значение. Хотя размещение естьрядовой, равноправный этап в процедуре эмиссии, его ключеваяроль становится очевидной, как только действия эмитента из сфе-ры «бумажной» переключаются на рынок.

Размещение эмиссионной ценной бумаги может начинаться лишьпосле ее государственной регистрации в установленном закономпорядке. Оно осуществляется в течение срока, обозначенного в ре-шении о выпуске, но не может превышать 1 года с даты государ-ственной регистрации. Размещение путем подписки ценных бумаг,государственная регистрация которых сопровождается регистраци-ей их проспекта, может начинаться не ранее, чем через две неделипосле публикации сообщения о государственной регистрации.

Количество размещаем'ых ценных бумаг, естественно, не можетпревышать количества, указанного в решении о выпуске. В силу сло-жившихся на рынке обстоятельств эмитент может разместить именьшее количество бумаг, чем он планировал. Однако, если долянеразмещенных ценных бумаг превысит долю, установленную го-сударством, эмиссия будет признана несостоявшейся (обычно недолжна превышать 25 или 50% заявленного выпуска).

Информация о цене размещения ценной бумаги может раскры-ваться только в день начала самого размещения. В ходе размеще-ния эмиссии цена размещения может меняться, но при публич-ном размещении или обращении выпуска ценных бумаг запреща-ется закладывать преимущество в приобретении ценных бумагодними инвесторами перед другими. Данное ограничение не при-меняется при:

• эмиссии государственных ценных бумаг;• предоставлении акционерам преимущественного права вы-

купа новой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорци-ональном числу принадлежащих им акций (на момент при-нятия решения о размещении);

• введении эмитентом ограничений на приобретение ценныхбумаг нерезидентами.

Размещение акции и облигации осуществляется по рыночнойцене, которая в случае акций не может быть ниже их номинальнойстоимости.

190

Государственная регистрация отчета об итогах выпуска. Эми-тент должен представить отчет об итогах выпуска ценной бумагине позднее 30 дней после завершения ее размещения. Отчет пред-ставляется в орган государственной регистрации.

Окончанием размещения ценной бумаги считается:• окончание срока размещения, установленного в решении о

выпуске;• истечение одного года с даты утверждения решения о вы-

пуске ценных бумаг;• дата размещения последней ценной бумагами данного вы-

пуска (т. е. исчерпание свободных к размещению ценныхбумаг).

В случае распределения акций при учреждении акционерногообщества регистрация отчета об итогах выпуска акций по временисовпадает с государственной регистрацией выпуска этих акций.

Отчет об итогах выпуска включает следующую информацию:• даты начала и окончания размещения ценной бумаги;• фактическую цену размещения;• количество размещенных ценных бумаг;• общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги

по видам поступивших средств (рубли, иностранная валюта,материальные и нематериальные активы).

Одновременно с текстом отчета в регистрирующий орган пре-доставляются и другие необходимые документы, перечень кото-рых устанавливается федеральным органом по рынку ценных бумаг.

Регистрирующий орган рассматривает отчет в двухнедельныйсрок и при отсутствии нарушений регистрирует его. В этом случаеэмитенту выдаются уведомление о регистрации итога выпуска идва экземпляра его отчета об итогах выпуска с отметкой (штам-пом) о государственной регистрации.

Решение об отказе в государственной регистрации отчета до-пускается в следующих случаях:

• нарушения условий размещения, установленных решениемо выпуске;

• невыполнение требований по раскрытию информации о вы-пуске;

• нарушение сроков представления отчета об итогах выпуска;• несоответствие состава сведений, содержащихся в отчете, ус-

тановленным нормам, и по иным причинам.В случае, если эмитент предоставил неполные сведения для ре-

гистрации отчета или в них имеются иные «формальные» основа-

191

ния для отказа в его регистрации, ему (эмитенту) может быть пре-доставлена возможность исправить допущенные нарушения.

Если имеет место отказ в государственной регистрации отчетаоб итогах выпуска, то последний признается несостоявшимся и егогосударственная регистрация аннулируется. В этом случае эмитентобязан возвратить полученные средства инвесторам, а они долж-ны вернуть ему ценные бумаги данного выпуска (или записи о ниханнулируются). Все издержки, связанные с выпуском ценных бу-маг, признанным несостоявшимся, относятся за счет эмитента иявляются его убытком.

Отчет об итогах выпуска должен быть представлен общему со-бранию акционеров или другому органу управления коммерчес-кой организации, на котором он должен быть утвержден.

Информация о завершении эмиссии обычно публикуется илидоводится другим способом до участников фондового рынка.

4.3. Размещение ценных бумаг и его классификации

Виды размещения. Процесс размещения эмиссионных ценныхбумаг может быть охарактеризован с разных сторон.

С точки зрения очередности размещение принято делить на:• первичное;• вторичное.Первичное размещение — это первое размещение ценной бумаги

данного эмитента на рынке. Оно имеет место, когда:• акционерное общество только учреждается;• коммерческая организация впервые выпускает свои ценные

бумаги на рынок. Например, компания, не являющаяся ак-ционерным обществом, решила впервые выпустить свои дол-говые обязательства, скажем, облигации;

• компания размещает какой-то новый вид ценной бумаги, ко-торый ранее она не выпускала. Например, когда компания,ранее выпускавшая только обыкновенные акции или обли-гации, приняла решение впервые выпустить в обращениесвои конвертируемые облигации или привилегированныеакции.

Вторичное размещение (вторичная эмиссия) — это повторный ивсе последующие выпуски тех или иных ценных бумаг данной ком-мерческой организации.

По способу размещения эмиссия может осуществляться путем(рис. 4.2):

• распределения;

192

Рис. 4.2. Виды размещения эмиссионных ценных бумаг

• подписки;• конвертации;• обмена;• приобретения.Размещение акций может производиться всеми перечисленны-

ми способами. Размещение облигаций производится только путемподписки на них или конвертации в них других ценных бумаг.

Распределение ценных бумаг — это их размещение среди заранееизвестного круга лиц без заключения договора купли-продажи. Эмис-сия путем распределения возможна только для акций, но не дляоблигаций.

Распределение акций имеет место в двух случаях:1) при учреждении акционерного общества; в этом случае уч-

редители делают взносы в уставный капитал в форме денегили имущества, но нет юридической покупки акций;

2) когда источником увеличения уставного капитала акционер-ного общества является его собственный капитал (добавоч-ный, нераспределенная прибыль и др.). В этом случае акцио-неры получают акции без какой-либо оплаты, безвозмездно.

Подписка — это размещение ценных бумаг путем заключениядоговора купли-продажи (т. е. на возмездной основе). В случае акцийподписка представляет собой их размещение при увеличении ус-тавного капитала путем размещения дополнительных акций.

Подписка может осуществляться в двух формах:• закрытая — это размещение ценной бумаги среди заранее

известного, ограниченного круга инвесторов, определяемо-го условиями размещения;

• открытая — это размещение ценной бумаги среди потенци-ально неограниченного круга инвесторов на основе широ-

193

кой публичной огласки без какого-либо преимущества од-них приобретателей перед другими. Ограничения могутиметь место лишь в случае реализации преимущественногоправа на приобретение новых выпусков акций акционера-ми, наличия ограничений на владение максимальным коли-чеством акций одним акционером и в случае приобретенияценной бумаги нерезидентами.

Конвертация — это размещение одного вида ценной бумаги пу-тем ее обмена на другой вид на заранее установленных условиях.Допускается конвертация:

• облигаций в облигации, привилегированные акции и обык-новенные акции;

• привилегированных акций в привилегированные акции иобыкновенные акции;

• обыкновенных акций в обыкновенные акции при реоргани-зации акционерного общества. Не разрешается конвертацияобыкновенных акций в облигации или привилегированныеакции.

Размещение ценных бумаг в форме конвертации обычно осу-ществляется как результат предшествующего размещения конвер-тируемых ценных бумаг или при реорганизации акционерного об-щества в любых его формах (слияние, присоединение, разделение,выделение, преобразование).

Обмен (как юридический способ размещения) — это размеще-ние акций акционерного общества, созданного в результате пре-образования в него общества с ограниченной ответственностью иликооператива. В данном случае имеет место не обмен акции надень-ги (покупка) или на иные ценные бумаги (конвертация), а обмендолей или паев указанных организаций на акции возникшего на ихоснове акционерного общества.

Приобретение (как юридический способ размещения) — это раз-мещение акций вновь возникшего акционерного общества в ре-зультате его выделения из другого акционерного общества или пре-образования в акционерное общество государственного предпри-ятия или некоммерческого партнерства.

Цели размещения эмиссионных ценных бумаг. Размещение име-ет своей целью привлечение эмитентом финансовых средств назаемных условиях (в случае выпуска облигаций) или путем увели-чения уставного (собственного) капитала (в случае выпуска акций),но только делается это по правилам и под контролем со стороныгосударства в лице его органов, регулирующих рынок ценныхбумаг.

194

Размещение может иметь своими непосредственными целями:• увеличение капитала эмитента;• учреждение акционерного общества;• изменение номинала ранее выпущенных ценных бумаг;• размещение ценных бумаг с новыми свойствами (правами);• обмен одних ценных бумаг на другие и т.п.Организация процесса размещения. Размещение эмиссионных

ценных бумаг в условиях развитого рынка осуществляется путемпривлечения профессиональных участников фондового рынка,которые оказывают подобные услуги эмитентам. Такие участникирынка в других странах называются андеррайтерами.

Андеррайтер — это профессиональный участник на фондовомрынке, который по договору с эмитентом оказывает услуги, свя-занные с размещением его ценных бумаг на рынке, за соответству-ющее вознаграждение.

Андеррайтер обычно обслуживает все этапы размещения цен-ной бумаги, в частности: обоснование выпуска, выбор его пара-метров, подготовка необходимой документации, регистрация вгосударственных органах, размещение среди инвесторов (в томчисле путем привлечения в помощь себе субандеррайтеров) и т.д.

Обязательства андеррайтера могут включать:» выкуп у эмитента всего выпуска по фиксированной цене и

его размещение по рыночной цене. В данном случае рисквозможного недоразмещения выпуска ложится целиком насамого андеррайтера;

« выкуп у эмитента только недоразмещенной части выпуска,т. е. риск андеррайтера ограничен в этом случае лишь сто-имостью этой части. У эмитента по-прежнему отсутствуетриск, связанный с размещением ценной бумаги;

« помощь в размещении выпуска. Андерррайтер оказывает раз-нообразные услуги эмитенту, обязуется помогать ему в раз-мещении выпуска, но не несет ответственности за его недо-размещение. В результате весь риск недоразмещения ложитсянепосредственно на самого эмитента.

На российском первичном рынке эмиссионных ценных бумагуслуги эмитенту подразделяются на две группы:

1) по подготовке проспекта ценных бумаг;2) по размещению ценных бумаг.Эти виды услуг могут оказываться эмитенту либо порознь, т. е.

разными профессиональными участниками рынка, либо одновре-менно, т. е. одним и тем же участником рынка.

195

Размещение эмиссионных ценных бумаг путем открытой под-писки может осуществляться:

1) путем подписки, организуемой финансовым консультан-том на рынке ценных бумаг;2) на торгах, проводимых организатором торговли на рынкеценных бумаг. При этом каждодневные результаты этих тор-гов все равно оформляются финансовым консультантом.

Российским аналогом андеррайтера является финансовый кон-сультант, услуги которого, правда, не обособляются от услуг дру-гих профессиональных торговцев на рынке ценных бумаг.

4.4. Проспект эмиссии и раскрытие информации

Проспект ценных бумаг. Проспект ценной бумаги — это доку-мент, составленный по установленной законом форме, содержа-щий сведения об эмитенте, о его финансовом состоянии и о пред-стоящем выпуске ценной бумаги. Наличие проспекта ценной бу-маги является обязательным условием регистрации ее размещенияв случае открытой подписки, а также при любом ином размеще-нии ценной бумаги на основе подписки, если число потенциаль-ных приобретателей превышает 500 лиц (юридических и/или фи-зических).

Проспект ценной бумаги утверждается советом директоров хо-зяйственного общества или исполнительным органом эмитента,существующего в иной организационной форме. Кроме того, про-спект ценной бумаги может быть еще подписан:

• аудитором;• независимым оценщиком;• финансовым консультантом на рынке ценных бумаг (в слу-

чае публичного размещения и/или публичного обращенияценной бумаги).

Указанные профессиональные участники рынка подтверждаютдостоверность и полноту информации, содержащейся в проспектеценной бумаги, и несут вместе с эмитентом солидарную ответствен-ность в случае нанесения ущерба инвестору вследствие наличия впроспекте недостоверной, неполной и/или вводящей в заблужде-ние информации, которую они подтвердили, подписав этот про-спект. (Срок исковой давности в этом случае составляет три годасо дня начала размещения ценной бумаги.)

Структура проспекта. Проспект ценной бумаги содержит 10 раз-делов:

196

1) краткие сведения о лицах, входящих в органы управленияэмитента, об аудиторе(ах), оценщике и финансовом консуль-танте, подписавших проспект;

2) краткие сведения об объеме, сроках, порядке и условиях раз-мещения ценной бумаги: вид, тип, объем, номинальная сто-имость, цена размещения, круг потенциальных приобрета-телей и др.;

3) основная информация о финансово-экономическом состоянииэмитента и факторах риска. Это информация за последние5 завершенных финансовых лет (за все годы, если эмитент су-ществует меньший срок): показатели финансово-экономичес-кой деятельности, рыночная капитализация, задолженность,цели эмиссии и направления использования полученныхсредств, риски, возникающие в связи с приобретением дан-ных ценных бумаг;

4) подробная информация об эмитенте: история создания и эта-пы развития, основная хозяйственная деятельность, планына будущее, участие в холдингах, концернах, ассоциациях, одочерних и зависимых обществах, о составе, структуре и сто-имости основных средств, о фактах обременения их долго-выми обязательствами;

5) сведения о финансово-хозяйственной деятельности эмитен-та: результаты финансово-хозяйственной деятельности, фак-торы, влияющие на них, ликвидность эмитента; о размере,структуре и достаточности капитала и оборотных средств, ополитике в области научно-технического развития и др.;

6) подробные сведения о лицах, входящих в органы управле-ния эмитента, и краткие сведения о сотрудниках (работни-ках) эмитента: размеры вознаграждений, льгот и компенса-ций руководящим лицам; численность, состав и уровень об-разования работников; обязательства эмитента передработниками; доля руководящих лиц в уставном капиталеэмитента, в дочерних и зависимых обществах и др.;

7) сведения об участниках (акционерах) эмитента и о совершен-ных эмитентом сделках, в осуществлении которых имеласьзаинтересованность: общее число акционеров; участники,располагающие более 5% уставного капитала, из них участ-ники, владеющие не менее 20% уставного капитала; долягосударства в уставном капитале; сведения о сделках, в ко-торых имелась заинтересованность за пять последних лет;сведения о дебиторской задолженности за пять последнихлет и др.;

197

8) бухгалтерская отчетность эмитента и иная финансовая ин-формация: годовая бухгалтерская отчетность за последние 3 го-да, квартальная отчетность за последний завершенный квар-тал; сведения о существенных изменениях в составе имуще-ства; сведения об участии в судебных процессах и др.;

9) подробные сведения о порядке и условиях размещения цен-ной бумаги. Сюда включаются все те же данные о выпуске,что и в кратких сведениях, но в развернутом виде, включаярасходы, связанные с эмиссией; порядок возврата средств вслучае признания выпуска недействительным или несосто-явшимся и др.;

10) дополнительные сведения об эмитенте и размещенных имэмиссионных ценных бумагах: размеры и структура устав-ного капитала эмитента, его изменения за 5 последних лет;сведения о ранее размещенных ценных бумагах эмитента;органы управления эмитента и их компетенция, порядоксозыва и проведения собрания (заседания) высшего органауправления; порядок налогообложения доходов по ценнымбумагам эмитента; кредитный рейтинг эмитента и его изме-нения за 5 последних лет; формирование и использованиерезервного фонда; владение не менее 5% уставного капиталав других организациях; организация, осуществляющая учетправ по ценным бумагам эмитента, и др.

Раскрытие информации эмитентом. Раскрытие информации — этопроцесс обеспечения ее доступности всем заинтересованным в нейлицам, гарантирующий ее нахождение и получение. Суть раскры-тия информации на рынке ценных бумаг состоит в том, чтобылюбое лицо, которое проявило интерес к ценным бумагам данногоэмитента, могло бы свободно, без трудностей получить общедос-тупную информацию об эмитенте и его размещенных ценных бу-магах.

В случае регистрации проспекта ценных бумаг информация,содержащаяся в нем, должна стать доступной для всех участниковрынка независимо от целей получения данной информации. Этопроявляется, в частности, в том, что эмитент обязан опубликоватьсведения о государственной регистрации выпуска своих ценныхбумаг, указав порядок доступа любого лица к проспекту эмиссии всредствах массовой информации, распространяемых тиражом неменее:

• 10 тыс. экземпляров в случае открытой подписки;• 1 тыс. экземпляров в случае закрытой подписки, сопровож-

дающейся регистрацией указанного проспекта.

198

Раскрытие информации эмитентом в случае регистрации про-спекта ценных бумаг не огранивается самой процедурой эмиссии,а продолжается в течение всего обращения ценных бумаг эмитен-та. Эмитент обязан продолжать раскрывать информацию в форме:

• ежеквартального отчета о своей деятельности;• сообщений о существенных фактах, затрагивающих финан-

сово-хозяйственную деятельность эмитента.Ежеквартальный отчет должен охватывать все те же разделы, что

и проспект ценных бумаг, кроме информации о порядке и условияхразмещения ценных бумаг. При этом годовая бухгалтерская отчет-ность включается в состав ежеквартального отчета лишь за первыйили за второй кварталы, а за четвертый — не включается вообще.

Ежеквартальный отчет представляется в регистрирующий органв течение 45 дней после окончания отчетного квартала. Он должентакже предоставляться владельцам ценных бумаг эмитента по ихтребованию и за плату, соответствующую затратам на изготовле-ние брошюры отчета.

Существенные факты деятельности эмитента — это факты, ко-торые влияют на рынок его ценных бумаг и на изменение их цен.К таким сведениям относятся факты о:

• реорганизации эмитента, его дочерних и зависимых обществ;» разовом изменении стоимости активов эмитента, его при-

былей или убытков более чем на 10%, разовых сделках, раз-мер которых составляет более 10% активов эмитента;

• выпуске эмитентом новых ценных бумаг, начисленных ивыплаченныхдоходахпоего ценным бумагам;

» появлении в реестре эмитента лица, владеющего более 25%его эмиссионных ценных бумаг любого вида;

» датах закрытия реестра, решениях общих собраний и др.;» принятии эмитентом решения о выпуске эмиссионных цен-

ных бумаг в дополнение к уже размещенным.Сообщения обо всех указанных фактах направляются в феде-

ральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг ипубликуются эмитентом в течение не позднее 5 дней с моментанаступления факта в средствах массовой информации, распрост-раняемых тиражом, доступным для большинства владельцев цен-ных бумаг эмитента.

Раскрытие информации и реклама. Реклама на рынке ценных бу-маг представляет собой такие формы и способы распространенияинформации о ценных бумагах и их эмитентах, которые имеютсвоей целью склонение участника рынка к покупке рекламируе-мой ценной бумаги.

199

Отличие раскрытия информации от рекламы на рынке ценныхбумаг коренится в том, на кого рассчитана эта информация. Еслиона предназначена для владельцев ценных бумаг и профессиональ-ных участников рынка, то имеет место процесс раскрытия инфор-мации. Если информация подается в таких формах, которые при-званы привлекать новых покупателей ценных бумаг, то это ужереклама.

Рекламированием ценных бумаг обычно занимаются профес-сиональные участники данного рынка.

Рекламой на рынке ценных бумаг не считается общедоступнаяинформация о ценных бумагах и эмитентах, т. е. раскрытие ин-формации.

К рекламе относится информация о выпуске ценной бумаги иначисленных (выплаченных) дивидендах по акциям.

В рекламе ценных бумаг запрещается указывать:• недостоверную информацию или информацию, нацеленную

на обман и введение в заблуждение инвесторов и других уча-стников рынка;

• предполагаемый размер доходов и прогнозы роста курсовойстоимости.

Нельзя использовать рекламу в целях недобросовестной кон-куренции путем указания на недостатки (действительные или мни-мые) других профессиональных участников рынка или эмитентованалогичных ценных бумаг.

Контрольные вопросы

1. В каких законах, регулирующих рынок ценных бумаг, содержатсяосновы первичного рынка?

2. Чем отличается эмиссия ценных бумаг от размещения ценных бу-маг?

3. Какие российские ценные бумаги относятся к эмиссионным?4. Каковы этапы эмиссии?5. В каких случаях эмитент обязан зарегистрировать проспект ценной

бумаги?6. Кто принимает решение о способе размещения ценных бумаг?7. В чем состоят отличия размещения акций от размещения облига-

ций?8. Каковы функции андеррайтера?9. Какие сведения включаются в проспект ценной бумаги?10. Какие участники рынка несут ответственность за достоверность

информации, включенной в проспект ценной бумаги?

Глава 5. ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬНА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

5 . 1 . Понятие и видыпрофессиональной деятельности

Работу первичного и особенно вторичного рынков ценных бу-маг обеспечивают его профессиональные участники, поэтому,прежде чем перейти к рассмотрению обращения ценных бумаг, не-обходимо ознакомиться с содержанием деятельности этих участ-ников.

Понятие профессиональной деятельности. Как и в любом вопро-се, следует различать экономическую и юридическую стороны дан-ного понятия. Профессиональные участники рынка — это юриди-ческие лица, которые осуществляют виды деятельности в соответ-ствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг».

Понятие профессиональной деятельности на рынке ценныхбумаг в Законе дается только в форме простого перечисления видовдеятельности, относимых к профессиональным видам на данномрынке. Экономическая сторона вопроса основывается на процессеразделения труда, в результате чего те или иные части совокупногопроцесса труда обособляются в самостоятельные виды деятельно-сти. На рынке ценных бумаг это проявляется в том, что возникаютвиды специфической деятельности с ценными бумагами.

Деятельность на рынке ценных бумаг обособлена от работы дру-гих рынков — товарных, валютных, страховых и т.п. В этом смыс-ле любая деятельность на рынке ценных бумаг характерна лишьдля данного рынка, а потому и является своего рода профессио-нальной деятельностью. Следовательно, даже эмитенты и инвес-торы — самые главные участники рынка ценных бумаг — по отно-шению к участникам других рынков (кроме собственного) явля-ются профессиональными участниками.

Другой аспект состоит в разделении деятельности внутри дан-ного рынка на профессиональную и непрофессиональную. Крите-рием здесь является объект вложения капитала со стороны участ-ника рынка ценных бумаг, т. е. имеет место вложение капитала всами ценные бумаги или же в тот или иной вид услуг (как резуль-

201

тат коммерческой деятельности), оказываемых участникам данногорынка. Под профессиональной деятельностью на рынке ценныхбумаг понимается деятельность, основанная на вложении капита-ла не в самое ценную бумагу, а в услуги, оказываемые эмитентам иинвесторам, т. е. тем участникам рынка, капитал которых непос-редственно связан с существованием ценной бумаги.

Таким образом, профессиональная деятельность на рынке цен-ных бумаг— это оказание услуг участникам данного рынка на ком-петентной и на коммерческой основе; в юридическом аспекте —только при наличии разрешения (лицензии) на это со стороны го-сударства.

В сравнении с деятельностью эмитента или инвестора на рын-ке ценных бумаг, которая выражается в привлечении или вложе-нии капитала посредством ценных бумаг, деятельность професси-онального участника — это его работа, которая выступает основ-ным источником его совокупного дохода. Источником же чистогодохода эмитента или инвестора является привлеченный капиталили капитал в форме ценной бумаги.

Деятельность конкретного эмитента или инвестора не являетсяжесткозакрепленной за рынком ценной бумаги, так как в силумобильности данной формы капитала каждый может свободно уйтис рынка ценных бумаг на иной рынок (кредитный, валютный и т.п.).Иное дело, деятельность тех, кто вложил свой капитал в услугикак бизнес на рынке ценных бумаг. Он не может также легко исвободно уйти сданного рынка, поскольку на другом рынке он ужене может действовать как профессионал, пока не получит лицензию,ему надо переучиваться, нанимать новый штат сотрудников и т.п.

Виды профессиональной деятельности и виды профессиональныхучастников на рынке ценных бумаг. Федеральным законом «О рын-ке ценных бумаг» к профессиональным видам деятельности на рос-сийском рынке ценных бумаг относятся следующие семь видов:

• брокерская;• дилерская;• по управлению ценными бумагами,• по определению взаимных обязательств (клиринг),• депозитарная;• по ведению реестра владельцев ценных бумаг;• по организации торговли на рынке ценных бумаг.Профессиональный участник рынка, осуществляющий брокер-

скую деятельность, называется брокером.Профессиональный участник рынка, осуществляющий дилер-

скую деятельность, называется дилером.

202

Профессиональный участник рынка, осуществляющий деятель-ность по управлению ценными бумагами, называется управляю-щим.

Профессиональный участник рынка, осуществляющий деятель-ность по определению взаимных обязательств, называется клирин-говой организацией.

Профессиональный участник рынка, осуществляющий депози-тарную деятельность, называется депозитарием.

Профессиональный участник рынка, осуществляющий деятель-ность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, называетсядержателем реестра, или регистратором.

Профессиональный участник рынка, осуществляющий деятель-ность по организации торговли, называется организатором тор-говли на рынке ценных бумаг.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг и межрыноч-ные профессиональные участники. От профессиональных участни-ков рынка ценных бумаг следует отличать профессиональных уча-стников рынка вообще, или межрыночных профессиональныхучастников. Межрыночный профессиональный участник — этоучастник рынка, который на профессиональной основе оказываетуслуги участникам сразу нескольких рынков.

Обычно такое возможно, если речь идет о более-менее близкихрынках, например, о финансовых рынках, о рынках производныхинструментов или рынках базисных активов и т.д.

Примерами межрыночных профессиональных участников яв-ляются:

» коммерческие банки, которые на профессиональной основеобслуживают денежные расчеты и осуществляют кредитова-ние практически любых участников любых рынков;

» рейтинговые агентства, которые обслуживают участниковвсех финансовых рынков;

« информационные агентства, обслуживающие сразу несколь-ко рынков;

• юридические, аудиторские, оценочные организации такжеобслуживают участников сразу многих рынков.

Межрыночные профессиональные участники оказывают своиуслуги, основываясь не на ФЗ «О рынке ценных бумаг», а на инойзаконодательной базе.

Профессиональные участники других рынков как профессиональ-ные участники рынка ценных бумаг. Профессиональные участникидругих рынков могут одновременно получить юридический статуси профессионального участника рынка ценных бумаг. Это бывает

203

необходимо, если они собираются оказывать услуги на рынкеценных бумаг, входящие в перечень профессиональных услуг нанем.

Самое главное в этой ситуации состоит в том, что професси-ональные участники других рынков, кроме оказания своих не-посредственных профессиональных услуг участникам рынкаценных бумаг, получают право на оказание профессиональныхуслуг, которые характерны лишь для рынка ценных бумаг. В этомслучае они как бы становятся профессионалами вдвойне: меж-рыночными профессионалами и профессионалами рынка цен-ных бумаг.

Экономическая заинтересованность двойной (или более) про-фессиональной деятельности может быть связана с:

• потребностями в диверсификации деятельности професси-онального участника;

• поиском новых прибыльных видов профессиональной дея-тельности;

• получением большего доступа к капиталу частных лиц;• лучшими возможностями для размещения собственного ка-

питала и т.д.Основные принципы организации профессиональной деятельнос-

ти. Профессиональные участники рынка ценных бумаг оказываютнеобходимые услуги эмитентам и инвесторам, а также друг другу.

Общепризнанными принципами этой деятельности на рынкеценных бумаг являются:

• добросовестность и честность по отношению к клиенту;• отделение собственной коммерческой деятельности от ком-

мерческой деятельности в пользу клиента;• приоритетность интересов клиентов над собственными ин-

тересами в случае возникновения конфликта (ситуации про-тивоположности) этих интересов;

• обязательное уведомление клиента о возможных рисках нарынке, если таковые могут иметь место;

• выплата клиенту части выгоды от хранения его активов упрофессионального участника;

• возмещение клиенту убытка, причиненного действиями про-фессионального участника;

• ответственность (в соответствующих ситуациях) по обяза-тельствам клиента перед другими профессиональными уча-стниками рынка.

Не следует все же идеализировать деятельность профессиональ-ных посредников рынка ценных бумаг и рассчитывать на строгое

204

соблюдением ими всех перечисленных (и других полезных) прин-ципов. В практике всегда имеет место лишь определенная степеньприближения к такого рода принципам, которая определяетсяуровнем развития рынка, его традициями, силой государственно-го регулирования на нем и т.п.

5.2. Лицензирование профессиональной деятельности

Понятие. Участник рынка ценных бумаг приобретает права (ста-тус) его профессионального участника, если он получает лицен-зию (лицензии) на осуществление того или иного вида (видов)профессиональной деятельности.

Лицензия — это официальный документ, дающий разрешениена право заниматься соответствующим видом профессиональнойдеятельности.

Для работы на рынке ценных бумаг лицензии выдаются феде-ральным органом исполнительной власти на рынке ценных бумагили уполномоченными им органами на основании генеральнойлицензии.

Порядоклицензирования регламентируется Положением о ли-цензировании видов профессиональной деятельности на рынкеценных бумаг.

Необходимость лицензирования профессиональной деятельно-сти вытекает из потребности:

• защиты интересов широких слоев участников рынка от не-добросовестных посредников, махинаторов и других лиц, ко-торые могли бы воспользоваться непрофессионализмом уча-стников рынка в противоправных интересах собственногообогащения;

• наличия у государства действенных и оперативных рычаговрегулирования отношений на рынке, воздействия на рынокв интересах самого рынка.

Виды лицензий на российском рынке ценных бумаг. Всего имеет-ся три вида лицензий:

1) лицензия профессионального участника рынка ценных бу-маг;

2) лицензия на осуществление деятельности по ведению реест-ра владельцев ценных бумаг;

3) лицензия фондовой биржи.Порядок выдачи и отзыва лицензии. Для получения лицензии

участник рынка должен представить в лицензиционный орган не-обходимые документы (заявление, характеристику его коммерчес-

205

кой деятельности, копии учредительных документов и др.), на ос-новании которых может быть принято решение о возможностивыдачи ему соответствующей лицензии, и внести плату за лицен-зирование в установленном размере.

Решение о предоставлении лицензии должно быть принято втечение 30 дней. Основаниями для отказа в выдаче лицензии мо-гут быть:

• предоставление недостоверной информации;• несоответствие соискателя лицензиционным требованиям.Лицензия выдается сроком на 3 года. Лицензия на организа-

цию торговли ценными бумагами и фондовой биржи выдается сро-ком на 10 лет. По истечении указанных сроков лицензия можетбыть продлена.

В исключительных случаях лицензиционный орган имеет пра-во приостановить или даже аннулировать ранее выданную участ-нику рынка лицензию. Основаниями для аннулирования лицен-зии могут быть:

• обнаружение недостоверных сведений в документах, подан-ных при получении лицензии;

• неоднократное нарушение лицензиционных требований иусловий;

• незаконность решения о выдаче лицензии;• ликвидация юридического лица или признание его неплате-

жеспособным и др.Профессиональный участник рынка имеет право получить ли-

цензию не только на один вид профессиональной деятельности, асразу на несколько их видов, но только не на те из них, которыемогут совмещаться между собой (правила совмещения професси-ональных видов деятельности будут рассмотрены далее).

Лицензиционные требования. Лицензиционные требования, илиусловия, выполнение которых необходимо для получения лицен-зии, состоят из нескольких групп:

• требования к организационно-правовой форме профессио-нального участника;

• требования к размеру собственного капитала;• квалификационные требования к (наемному) персоналу про-

фессионального участника;• прочие требования, среди которых самыми главными явля-

ются наличие уже разработанной документации на выпол-нение профессиональных видов услуг на рынке, например,правила торговли на рынке, правила ведения реестра, пра-

206

вила депозитарной деятельности, правила осуществленияклиринговой деятельности и т.п.

Организационно-правовая форма. В соответствии с определени-ем профессионального участника рынка ценных бумаг последнимможет быть исключительно юридическое лицо. Физическое лицони в каком своем статусе не может быть профессиональным учас-тником данного рынка.

Организационно-правовая форма профессионального участникаобычно жестко не регламентируется. Упор в основном делается навозможность его существования в форме коммерческой и/или не-коммерческой организации. Общий подход состоит в следующем.Если речь идет о торговых посредниках, например о дилерах, тоим предписывается быть только коммерческими организациями.Если речь идет о неторговых посредниках, то им разрешается вы-бирать между коммерческой или некоммерческой формой орга-низации.

Размер собственного капитала. Величина собственного капи-тала профессионального участника рассчитывается по данным егобухгалтерского баланса в установленном порядке. Суть этого рас-чета сводится к тому, что из общей величины активов по балансу(раздел IVбухгалтерского баланса) вычитаются заемные средства, не-материальные и труднореализуемые активы, убытки и потери и т.п.

Нормативы по минимально необходимому для получения ли-цензии размеру собственного капитала устанавливаются раздель-но по видам профессиональной деятельности федеральным орга-ном исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Указанные нормативы достаточно часто пересматриваются всвязи с изменением рыночной конъюнктуры в нашей стране (ин-фляция и пр.).

Чтобы только дать представление об их размерах, приведем дей-ствовавшие в 2005 г. величины этих нормативов:

• брокерская деятельность — 5 млн руб.;• дилерская деятельность — 0,5 млн руб.;• деятельность по управлению ценными бумагами — 5 млн руб.;• деятельность по определению взаимных обязательств (кли-

ринг) — 15 млн руб.;• депозитарная деятел ьность — 20 мл н руб.;• деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг —

30 млн руб.;• деятельность по организации торговли на рынке ценных бу-

маг — 30 млн руб.

207

Если профессиональный участник совмещает несколько видовпрофессиональной деятельности, то его собственный капитал дол-жен отвечать требованиям наибольшего норматива из совмещае-мых видов деятельности.

Квалификационные требования. Федеральный орган исполни-тельной власти по рынку ценных бумаг устанавливает минималь-ную численность специалистов, имеющих квалификационный ат-тестат соответствующего уровня, для разного уровня управленияпо всем видам профессиональной деятельности.

Для получения данного аттестата необходимо:• наличие у работника высшего образования;• сдача базового квалификационного экзамена;• сдача специализированного квалификационного экзамена,

т. е. экзамена по группам видов профессиональной деятель-ности.

Совмещение профессиональных видов деятельности. Виды про-фессиональной деятельности на рынке ценных бумаг могут совме-щаться вдеятельности одного и того же участника рынка, нотоль-ко в разрешенных сочетаниях.

К группам таких допускаемых сочетаний можно отнести сле-дующие:

• первая группа — профессиональная деятельность по веде-нию реестра владельцев именных ценных бумаг не может со-вмещаться ни с какими другими видами профессиональнойдеятельности на рынке ценных бумаг;

• вторая группа — брокерская, дилерская, депозитарная виды'деятельности и деятельность по управлению ценными бума-гами могут совмещаться между собой в разных сочетаниях;

• третья группа — депозитарная, клиринговая деятельность идеятельность по организации торговли на рынке ценных бу-маг могут совмещаться между собой.

Деятельность по управлению ценными бумагами может совме-щаться с деятельностью по доверительному управлению имуще-ством паевых инвестиционных фондов, управлению активами не-государственных пенсионных фондов и деятельностью по управ-лению инвестиционными фондами. Однако в этом случаедеятельность по управлению ценными бумагами не может совме-щаться с брокерской, дилерской и депозитарной видами деятель-ности.

Профессиональный участник рынка ценных бумаг, выполня-ющий функции расчетного депозитария или клирингового и расчет-ного центра, не можетсовмещатьсвоюдеятельностьсброкерской,

208

дилерской и деятельностью по управлению ценными бумагами.Данного рода функции выполняются только на основании дого-воров соответствующих профессиональных участников с органи-затором торговли на рынке ценных бумаг.

Иллюстрация возможных сочетаний видов профессиональнойдеятельности на рынке ценных бумаг приведена в табл. 5.1.

Таблица 5.1Совмещение видов профессиональной деятельности

на рынке ценных бумаг

Виды профес-сиональной

деятельности

Брокер

Дилер

Управляющийценными бу-магами

Депозитарий

Централизо-ванный депо-зитарий

Клиринг

Централизо-ванный клиринг

Реестро-держатель

Организаторторговли

Бро-кер

X

+

+

+

-

—

—

—

Дилер

+

X

+

+

-

—

—

—

Управ-ляю-щийцен-

нымибума-гами

+

+

X

+

-

—

—

—

Депо-зита-рий

+

+

+

X

+

+

—

—

Цен-трали-зован-

ныйдепо-зита-рий

-

-

-

X

-

+

—

—

Кли-ринг

-

-

+

+

X

—

—

—

Цен-трали-зован-

ныйкли-ринг

-

-

-

+

-

X

—

+

Реес-тро-дер-жа-тель

-

-

-

—

X

—

Орга-низа-

тортор-

говли

-

-

-

-

+

—

X

5.3. Брокерская деятельность

Понятие. Брокерская деятельность — это деятельность по со-вершению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами отимени и за счет клиента (в том числе эмитента эмиссионных цен-ных бумаг при их размещении) или от своего имени и за счет кли-ента на основании возмездных договоров с клиентом.

Из определения брокерской деятельности следует, что она пред-ставляет собой:

209

• вид коммерческой деятельности на рынке;• вид посреднической деятельности;• вид деятельности в сфере обращения, но не в сфере произ-

водства.Содержательное требование, предъявляемое при получении

лицензии на брокерскую деятельность, состоит в необходимостиналичия у юридического лица правил по ведению системы учета иотчетности по операциям с ценными бумагами.

Брокерская деятельность на рынке ценных бумаг может совме-щаться с другими видами профессиональной деятельности (дилер-ской, управлением ценными бумагами, депозитарной), но не мо-жет совмещаться с деятельностью на иных рынках, кроме рынкаценных бумаг. Исключение составляют коммерческие банки, ко-торые могут совмещать банковскую деятельность с многими вида-ми профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, вклю-чая и брокерскую.

Виды брокерских договоров. Брокерская деятельность может осу-ществляться на основе следующих договоров:

• договор поручения;• договор комиссии;• договор агентирования.Договор поручения. Его характеристиками являются:• юридические наименования сторон договора: по данному до-

говору брокер называется поверенным, клиент —доверите-лем. Клиент выдает брокеру доверенность на совершениедействий, предусмотренным договором;

• содержание договора: брокер обязуется совершить от имениклиента и за его счет определенные юридические действия,прежде всего, куплю-продажу ценных бумаг;

• права и обязанности клиента: права и обязанности по сдел-ке, совершенной брокером, возникают непосредственно у са-мого клиента;

• обязанности брокера:1) исполнить поручение (приказ) клиента;2) информировать клиента о ходе исполнения его поручения;3) передавать без задержек ценные бумаги или деньги по со-

вершенным сделкам;4) после выполнения поручения или при прекращении дей-

ствия договора брокер должен вернуть доверенность кли-енту;

• оплата услуг брокера: клиент уплачивает брокеру вознаграж-дение и понесенные издержки.

210

Покупка(продажа)

ценнойбумаги

Передача(получение)денег

Договор купли-продажи ценнойбумаги от имени клиента(на основе доверенности)

Рис. 5.1. Схема сделки с ценными бумагами в соответствиис договором поручения

В соответствии с договором поручения брокер является лишьпосредником в заключении договора купли-продажи ценной бу-маги (рис. 5.1), но не посредником в движении денег и ценныхбумаг.

Договор комиссии. Его основными характеристиками являются:• юридические наименования сторон договора: по данному до-

говору брокер называется комиссионером, клиент — коми-тентом;

• содержание договора: брокер обязуется по поручению кли-ента совершить от своего имени и за счет клиента опреде-ленные юридические действия, прежде всего, куплю-прода-жу ценных бумаг;

• главное отличие от договора поручения: права и обязанностипо сделке, совершенной брокером как комиссионером, воз-никают непосредственно у самого брокера, даже если кли-ент назван в сделке и вступил в отношения с третьим лицомпо исполнению сделки;

• обязанности брокера:1) исполнить поручение (приказ) клиента на наиболее вы-

годных для клиента условиях; если брокер исполнит до-говор на условиях, более выгодных, чем условия, уста-новленные клиентом, то дополнительная выгодаделитсямежду ними;

2) информировать клиента о ходе исполнения его поручения;3) передавать без задержек ценные бумаги или деньги по со-

вершенным сделкам;

211

4) не вправе отказаться от исполнения договора комиссии,если срок договора еще не истек (если срок действия до-говора не указан, то брокер должен уведомить клиентао его прекращении не позднее, чем за 30 дней);

5) в обязанности брокера не входит отвечать перед клиентомза неисполнение третьим лицом сделки, кроме случаев,когда он не проявил необходимой осмотрительности в вы-боре этого лица либо принял на себя ручательство за ис-полнение сделки (которое называется «делькредере»);

оплата услуг брокера: клиент уплачивает брокеру вознаграж-дение и понесенные издержки в соответствии с условиямидоговора. Право брокера на вознаграждение сохраняется,даже если договор не был исполнен по воле клиента.

Договор купли-продажи ценнойбумаги от имени брокера

Рис. 5.2. Схема сделки с ценными бумагами в соответствиис договором комиссии

В соответствии с договором комиссии брокер является «функ-ционирующим» посредником, так как непосредственно через негоосуществляется движение денег и ценных бумаг (рис. 5.2).

Договор агентирования. Его особенными характеристиками яв-ляются:

• юридические наименования сторон договора: по данному до-говору брокер называется агентом, клиент — принципалом.Клиент выдает брокеру доверенность на совершение дей-ствий, предусмотренным договором;

• содержание договора: брокер обязуется за вознаграждение со-вершить по поручению клиента юридические действия отсвоего имени, но за счет клиента, или от имени клиента и засчет клиента;

212

• суть договора:1) если брокер осуществляет куплю-продажу ценных бумаг от

имени и за счет клиента, то обязанным по договору стано-вится клиент, а сам договор агентирования уподобляетсядоговору поручения;

2) если брокер осуществляет куплю-продажу ценных бумаг отсвоего имени и за счет клиента, то обязанным по договорустановится сам брокер, а договор агентирования уподобля-ется договору комиссии.

Таким образом, договор агентирования представляет собой ком-бинацию в одном договоре сразу двух договоров — поручения икомиссии, поэтому в зависимости от характера взаимоотношениймежду брокером и клиентом на него распространяются нормы топервого, то второго вида договора.

Основные функции брокера. Брокер — это самый главный по-средник на рынке ценных бумаг. Он осуществляет связь или обес-печивает большую часть всех отношений многочисленных част-ных клиентов (инвесторов) с рынком и другими его профессио-нальными участниками. Именно брокер оказывает всевозможныеуслуги клиентам рынка, полный перечень которых вряд ли можнопривести, так как он часто определяется индивидуальными потреб-ностями каждого конкретного клиента (инвестора).

Характер и виды услуг, которые брокер может предоставитьсвоим клиентам, зависят от трех моментов:

• ограничений, которые накладывают на него имеющаяся унего лицензия или лицензии профессионального участникарынка ценных бумаг;

• содержания договора на брокерское обслуживание с конк-ретным клиентом, в котором может оговариваться переченьпредоставляемых брокером услуг;

• размера самой компании-брокера и ее места на рынке. Чемкрупнее брокерская компания, тем больший перечень по-тенциальных услуг она может предложить своим клиентам.

Наиболее важными функциями, или предоставляемыми услу-гами, брокера являются:

• совершение сделок с ценными бумагами (следует отметить,что брокер может совершать эти сделки как в интересах сво-их клиентов, так и в собственных интересах);

• инфраструктурное сопровождение операций с ценными бу-магами (методическое, правовое, бухгалтерское, расчетноеи т.п.);

213

• информационное и консультационное обслуживание клиен-тов, в том числе особенно относительно возможных рисковклиента на рынке ценных бумаг;

• оказание услуг по размещению эмиссионных ценных бумаг;сюда относится и деятельность брокера в качестве финансо-вого консультанта путем оказания эмитенту услуг по подго-товке проспекта ценных бумаг;

• страхование операций клиентов и др.Типовая структура брокерской компании. Брокерская компания,

оказывающая профессиональные услуги на рынке ценных бумаг,является коммерческой организацией, обычно в форме общества сограниченной ответственностью или акционерного общества(обычно закрытого типа).

Чем крупнее брокерская компания, тем сложнее и многочис-леннее ее организационная структура. Количество служащих в нейможет колебаться от нескольких человек до нескольких сотен итысяч сотрудников, например, если речь идет о компаниях, кото-рые работают на мировом рынке ценных бумаг и обслуживают кли-ентов по всему миру.

Более-менее развитая организационная структура брокерскойкомпании включает как минимум четыре группы подразделений:

• фронт-офис — так называется группа подразделений, кото-рая отвечает за совершение сделок на рынке ценных бумаг иработу с клиентами по заключению договоров, их консуль-тированию и т.п.;

• бэк-офис — это подразделения, которые отвечают за внут-ренний (внутри компании) учет сделок с ценными бумага-ми в разрезе клиентов, видов операций, видов ценных бумаги другой внутренний учет, осуществляемый по правилам,принятым в данной компании;

• аналитическая служба — это подразделение, которое зани-мается исследованием соответствующих рынков и разработ-кой рекомендаций для клиентуры, других участников рын-ка и в интересах самой брокерской компании;

• бухгалтерия — это подразделение, которое отвечает за вне-шнюю отчетность компании, ведет учет в соответствии состандартами бухгалтерского учета и отчетности.

Договор на брокерское обслуживание. Договор на брокерскоеобслуживание, или брокерский договор, есть юридическая основавзаимоотношений между клиентом и брокером. Данный договорзаключается в одной из указанных ранее юридических форм (по-ручения, комиссии, агентирования), и его содержание является, с

214

одной стороны, специфичным именно для данной брокерской ком-пании, а с другой — в значительной мере типичным для брокерс-кой деятельности вообще.

Брокерский договор может иметь существенные различия в за-висимости от вида клиента (индивидуальный или институциональ-ный, мелкий или крупный, надежный или не очень и т.п.), видаопераций с ценными бумагами, ради которых он заключается, исроков (разовый договор или договор на какой-то продолжитель-ный период).

Заключение брокерского договора на существенный периодобычно подразумевает предоставление клиентом обязательнойинформации о себе: адрес, данные о финансовом положении, ин-вестиционные цели на рынке, предоставляемые гарантии и т.д.

Заключение брокерского договора обязательно сопровождает-ся открытием необходимых для совершения операций на рынкеценных бумаг счетов клиента.

Виды брокерских счетов. Брокерская компания всегда имеет дватипа счетов:

1) собственные — это счета, на которых хранятся средства, при-надлежащие самому брокеру;

2) клиентские — это счета, открываемые брокером для хране-ния денежных средств его клиентов. В свою очередь, клиен-тские счета в зависимости от вида операций, которые совер-шает клиент на рынке ценных бумаг, могут быть трех типов:• кассовые — это счета, на которых находятся денежные

средства клиентов, предназначенные для оплаты ценныхбумаг, приобретаемых клиентом с помощью брокера;

• маржинальные — это счета, предназначенные для оплатысделок клиента, совершаемых с привлечением ссуды состороны брокера в виде ценных бумаг или денежныхсредств;

• доверительные — это счета, где сосредоточиваются денеж-ные средства клиента, которыми брокер может распоря-жаться совершенно самостоятельно в соответствии с до-говором доверительного управления, заключенного им склиентом.

Основные этапы взаимодействия брокера с клиентом на рынке.Этапы взаимодействия брокера с клиентом включают:

• установление контакта брокера с клиентом и заключение бро-керского договора между ними;

• оказание клиенту брокерских услуг, прежде всего, по купле-продаже ценных бумаг в интересах клиента;

215

• прекращение отношений между клиентом и брокером по темили иным основаниям (завершение операции, заключениедоговора клиента с другим брокером и т.п.).

Центральное место во взаимоотношениях между брокером иклиентом занимают отношения, которые проявляются в процессевыполнения брокером поручений клиента на покупку или прода-жу ценных бумаг на рынке. Конкретный характер этих отноше-ний сильно различается в зависимости от вида проводимых опера-ций, рынков, условий, которые ставит клиент перед брокером, ит.п. В этом смысле можно сказать, что каждая операция на рынкевсегда индивидуальна и специфична. Однако при всех различияхможно выделить группы действий, которые совершает брокер дляклиента, как правило, во всех случаях.

Наиболее типичные и часто повторяющиеся отношения междуброкером и его клиентом в процессе осуществления сделок с цен-ными бумагами представлены на рис. 5.3.

Рис. 5.3. Отношения между брокером и клиентом при купле-продажеценной бумаги

Виды клиентских приказов. Клиентский приказ — это поручениеклиента брокеру о том, что он должен сделать с ценными бумага-ми или денежными средствами клиента на рынке ценных бумаг втечение определенного времени и на основании заключенногомежду ними договора на брокерское обслуживание.

216

Клиентские приказы могут быть либо на покупку, либо на про-дажу. Они могут подаваться брокеру как до момента начала рабо-ты рынка, так и в ходе его функционирования.

Обязательные реквизиты клиентского приказа:• вид ценной бумаги (полное наименование или рыночный

символ);• вид сделки (покупка, продажа);• объем сделки (количество покупаемых (продаваемых) бумаг).

Обычно стандартный лот (пакет) сделки с ценной бумагойсоставляет 100 шт.;

• тип счета (кассовый, маржинальный);• вид регистрации (на имя клиента или на имя брокера как

номинального держателя).Классификации клиентских приказов брокеру. По уровню цены

приказы принято разделять на:• рыночный;• лимитный;• стоп-приказ;• стоп-лимитный приказ.По сроку действия приказы подразделяются на:• срочные;• открытые.Рыночный приказ. Это приказ клиента на покупку или продажу

ценной бумаги (на рыночном языке это еще называется открыти-ем или закрытием рыночной позиции клиента) по текущей ры-ночной цене.

Ключевые принципы рыночного приказа:• исполняется брокером по наилучшей из предлагаемых на мо-

мент реализации приказа цен. Это означает, что брокер дол-жен купить ценную бумагу по наименьшей из имеющихсярыночных котировок (одновременных предложений) на про-дажу или должен продать ценную бумагу клиента по наи-большей из имеющихся на рынке котировок (одновремен-ных предложений) на покупку ее;

• обладает наивысшим по сравнению с другими типами при-казов приоритетом в исполнении. Если на рынке одновре-менно имеется рыночный приказ и какой-то иной тип при-каза на одну и ту же ценную бумагу, то в первую очередьдолжен быть исполнен рыночный приказ, а уже затем другой;

• отдавая рыночный приказ, клиент не знает, по какой конк-ретной цене он будет исполнен, но он уверен, что приказбудет обязательно исполнен.

217

При исполнении рыночного приказа брокер может выполнитьего как в целом, так и по частям по своему усмотрению в зависи-мости от ситуации на рынке.

Клиентские приказы, отданные до начала торговли, должныбыть исполнены при открытии торговли, а приказы, отданные входе торгов, исполняются незамедлительно по мере поступления.

Лимитный приказ. Это приказ, в котором клиентом устанавли-вается предельная цена его исполнения.

Лимитный приказ на покупку — это приказ, в котором клиентустанавливает наибольшую сумму, которую он готов заплатить запокупку ценной бумаги. Это приказ, который может быть выпол-нен по рыночной цене, но не превышающей лимитную цену.

Лимитный приказ на продажу — это приказ, в котором клиентустанавливает наименьшую сумму, по которой он готов продатьсвою ценную бумагу. Это приказ, который может быть выполненпо рыночной цене, но не ниже, чем лимитная цена.

Недостаток лимитного приказа состоит в том, что если рыноч-ная цена в своем движении вверх превысила лимитную цену по-купки или в своем движении вниз упала ниже лимитной цены про-дажи, то в этой ситуации он не может быть выполнен, а потомуклиент может понести ничем не ограниченные убытки. Например,клиент дает приказ брокеру продать ценную бумагу по цене не ниже100 руб. при текущей рыночной цене 105 руб., которая вдруг сталабыстро падать. Брокер выходит на рынок, но в это время цена ужеупала до 95 руб. Приказ клиента не выполняется. Пока брокер сновасвяжется с клиентом и получит новый приказ, цена может упастьеще сильнее, и ценная бумаг клиента обесценится еще больше.

Стоп-приказ, или приказ «стоп-лосс». Это приказ, который пре-вращается в рыночный приказ при достижении рыночной ценойуказанной в приказе цены, или стоп-цены.

Стоп-приказ на покупку— это приказ, в соответствии с которым:• в ситуации, когда в своем движении вверх рыночная цена

достигла уровня стоп-цены, брокер должен купить ценнуюбумагу по стоп-цене или выше;

• в ситуации, когда рыночная цена движется вниз, стоп-при-каз на покупку теряет практический смысл, так как с фор-мальной стороны при достижении уровня стоп-цены бро-кер должен купить ценную бумагу по стоп-цене или ниже,что в данном случае равносильно смыслу рыночного прика-за (покупка по наилучшей рыночной цене), но в то же времяисполнение «стопа» может помешать покупке ценной бума-ги по еще более низкой цене.

218

Стоп-приказ на продажу — это приказ, в соответствии с кото-рым в ситуации, когда в своем движении вниз рыночная цена до-стигла уровня стоп-цены, брокер должен продать ценную бумагупо стоп-цене или ниже. Как и в предыдущем случае, стоп-приказна продажу в ситуации роста рыночной цены не имеет практичес-кого смысла.

Стоп-приказы используются в качестве средства защиты от вне-запного неблагоприятного изменения рыночной цены для клиен-та (инвестора). Недостаток данного приказа состоит в том, что онможет быть выполнен по цене, худшей, чем стоп-цена. Достоин-ство данного приказа по сравнению с лимитным приказом заклю-чается в том, что он будет обязательно выполнен, пусть и с каки-ми-то потерями для клиента, но в случае использования лимитно-го приказа потери клиента могли бы быть гораздо больше.

Стоп-лимитный приказ. Это приказ, который содержит и ли-митную цену, и стоп-цену. Его идея состоит как бы в соединениипреимуществ лимитного приказа и стоп-приказа — в случае, еслирыночная цена достигает установленной стоп-цены, приказ неза-медлительно выполняется по текущей рыночной цене, но не выше(или не ниже) установленной лимитной цены.

Стоп-лимитный приказ на покупку — это приказ, который в си-туации роста рыночной цены выполняется, как только она превы-сит уровень стоп-цены, но при этом покупка должна быть выпол-нена брокером по цене не выше установленной лимитной цены. Впротивном случае приказ отменяется. В ситуации падения рыноч-ной цены стоп-лимитный приказ на покупку теряет практическийсмысл, так как любые ограничения по цене покупки только при-носят вред инвестору.

В стоп-лимитном приказе на покупку лимитная цена всегдабольше стоп-цены.

Стоп-лимитный приказ на продажу — это приказ, который вситуации снижения рыночной цены выполняется, как только онав своем падении достигнет уровня стоп-цены, но при этом прода-жа должна быть выполнена брокером по цене не ниже установ-ленной лимитной цены. В противном случае приказ отменяется.В ситуации роста рыночной цены стоп-лимитный приказ на про-дажу не отдается.

В стоп-лимитном приказе на продажу лимитная цена всегдаменьше стоп-цены.

Стоп-лимитный приказ ограничивает возможные убытки кли-ента не вообще, а только в пределах разницы между стоп- и ли-митной ценой.

219

Сферы действия приказов в условиях роста рыночной ценыпоказаны на рис. 5.4, а в условиях ее падения — на рис. 5.5.

Лимитная цена

Стоп-цена

Лимитная ценаили стоп-цена

Рис. 5.4. Сферы действия приказов в условиях роста рыночной цены

Лимитная ценаили стоп-цена

Стоп-цена

Лимитная цена

Сферадействия

лимитного.приказа Сфера действия

стоп-приказа

Сфера действиястоп-лимитного приказа

Рыночная цена

Рис. 5.5. Сферы действия приказовв условиях падения рыночной цены

Для того чтобы сравнить действия приказов в зависимости отизменения рыночной цены ценных бумаг, приведем табл. 5.2.

Срочный приказ. Это приказ, в котором содержится конкрет-ный срок (сроки) его исполнения. Основные виды срочных при-казов следующие:

• дневной — это приказ, который должен быть исполнен в те-чение текущего торгового дня. В случае его неисполнения

220

Таблица 5.2Сравнение действия приказов на рынке ценных бумаг

Изменениярыночной

цены

Рыночнаяцена воз-растает

Рыночнаяцена падает

Рыночныйприказ

Исполняет-ся по ры-ночной цене

Исполняет-ся по ры-ночной цене

Лимитныйприказ

Исполняется,когда рыночнаяцена становитсяравной лимитнойцене, но не пре-вышает ее

Исполняется,когда рыночнаяцена становитсяравной лимитнойцене, но не ни-же ее

Стоп-приказ

Исполняется,когда рыночнаяцена становитсяравной стоп-ценеили превысит ее

Исполняется,когда рыночнаяцена становитсяравной стоп-ценеили падает ни-же нее

Стоп-лимитныйприказ

Исполняется,когда рыночнаяцена становитсяравной стоп-це-не, но не превы-шает уровня ли-митной цены

Исполняется,когда рыночнаяцена становитсяравной стоп-це-не, но не нижеуровня лимитнойцены

по каким-то причинам приказ отменяется. К дневным при-казам относятся любые приказы, в которых не указан срокисполнения;

• с фиксированным сроком — это приказ, в котором указан кон-кретный срок, в течение которого он должен быть испол-нен, а в случае неисполнения — отменен;

• с немедленным исполнением — это приказ, который долженбыть исполнен максимально быстро. Его возможные разно-видности:— приказ «исполнить или отменить» — данный приказ дол-

жен быть выполнен брокером немедленно или отменен;— приказ, подлежащий исполнению по открытию биржи, —

приказ, который вводится в торговую систему в течениенескольких минут после открытия биржи и должен бытьисполнен в течение установленного правилами бирживременного отрезка;

— приказ, подлежащий исполнению по закрытию биржи, —приказ, который вводится в торговую систему в течениеторгового дня, но должен быть исполнен максимальноблизко к моменту закрытия торгового дня биржи.

Открытый приказ. Это приказ, который остается на рынке доего исполнения или до его отмены клиентом.

На рынке ценных бумаг используются и другие виды приказовв зависимости от требований клиентов.

221

5.4. Дилерская деятельность

Понятие. Дилерская деятельность — это совершение сделок куп-ли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путемпубличного объявления цен покупки и/или продажи определен-ных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этихценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такуюдеятельность, ценам.

Простую куплю-продажу ценных бумаг за свой счет, т. е. в соб-ственных интересах, а не только в интересах клиентов, могут осу-ществлять и другие профессиональные участники рынка ценныхбумаг, которым такое право предоставлено, например брокеры. Ночтобы выставлять публичные котировки на покупку и продажукакого-то круга ценных бумаг, необходимо получить статус диле-ра на рынке ценных бумаг.

Следовательно, необходимо различать, во-первых, дилерскуюдеятельность как профессиональную деятельность на рынке цен-ных бумаг; во-вторых, дилерскую деятельность как торговую дея-тельность, осуществляемую за счет своих средств.

По терминологии, принятой на фондовых рынках развитыхстран, профессиональная дилерская деятельность на российскомрынке еще может называться маркет-мейкерством.

Маркет-мейкер — это дилер, который как бы отвечает за рынокопределенной ценной бумаги, поддерживает его ликвидность (тор-гуемость), определяет текущие цены на конкретную ценную бу-магу в зависимости от складывающегося спроса и предложения нанее. Обычно дилер обязательно специализируется на каких-либовидах или группах ценных бумаг, поскольку:

• общее их число огромно и не может быть охвачено никакимотдельным участников рынка;

• дилер выступает как специалист рынка данной ценной бу-маги, и поэтому он лучше всех других участников рынкаможет отслеживать динамику ее рыночной цены.

Дилерами на рынке обычно выступают крупные компании, рас-полагающие солидным собственным капиталом, без которого про-сто невозможно поддержание рынка ценной бумаги в «рабочем»состоянии. У дилера в обычном случае должно всегда иметься не-обходимое количество бумаг (собственный «портфель»), чтобыудовлетворять все изменения (скачки) спроса на данную ценнуюбумагу и одновременно выкупать с рынка «избыточное» количе-ство этой бумаги, когда конъюнктурный спрос на нее падает.

222

Дилеры работают на рынке с любыми его участниками, новсе же чаще они контактируют с брокерами, а не непосредствен-но с самими клиентами (инвесторами). Прямой контракту кли-ентов с дилерами имеется обычно в случае осуществления круп-ных (больших по объему) сделок с курируемой дилером ценнойбумагой.

В отличие от дохода брокера доход дилера складывается из раз-ницы между продаваемыми им бумагами и ценой их покупки удругих участников рынка.

Основные функции дилера. Дилерская деятельность представля-ет собой дальнейшее развитие брокерской деятельности в направ-лении усиления роли торгового посредника на рынке. К его важ-нейшим функциям относятся:

• функции, которые выполняет брокер на рынке ценных бу-маг, включая функции финансового консультанта;

• организация и поддержание оборота (ликвидности) рынкаопределенных ценных бумаг (маркет-мейкерство).

Вторая из указанных функций составляет основное содержаниедилерской деятельности и в свою очередь включает целый ряд дей-ствий на рынке. В частности:

• объявление цен покупки и продажи ценной бумаги в соот-ветствующей торговой системе;

• обязательства по покупке и продаже ценной бумаги по цене,объявленной на момент поступления приказа;

• установление минимального и максимального количестваценных бумаг, которые могут быть куплены (проданы) пообъявленным ценам;

• установление в необходимых случаях сроков, в течение ко-торых действуют объявленные цены.

Обязанности дилера на рынке. Так как дилер непосредственнонаходится на рынке, точнее, представляет сам рынок, то он обла-дает совершенно неоспоримыми преимуществами перед любымидругими участниками рынка, перед всеми его клиентами. В связис этим к дилеру предъявляются требования, которые он долженнеукоснительно соблюдать. Так, он должен:

• всегда действовать в интересах своего клиента (независимоот его вида);

• в первоочередном порядке исполнять приказы клиента поотношению к своим собственным;

• обеспечивать клиентам наилучшие условия по уровню цен,срокам исполнения и размерам сделок и т.п.;

223

• своевременно доводить до участников рынка рыночную ин-формацию по курируемым ценным бумагам и не искажатьэту информацию;

• не понуждать клиентов к совершению сделок;• не манипулировать ценами и т.п.Основные различия между дилерской и брокерской деятельнос-

тью. На рынке ценных бумаг брокерская и дилерская виды дея-тельности различаются последующим характеристикам, которыедля удобства сравнения приведены в табл. 5.3.

Таблица 5.3Различия между дилерской и брокерской деятельностью

на рынке ценных бумаг

Показатели

Вид договора с клиентом

Источник капитала длясделок с ценными бума-гами

Владелец ценных бумагпо проведенной сделке

Источник дохода

Влияние на процесс ры-ночного ценообразования

Иерархия взаимоотно-шений

Дилерскаядеятельность

Договор купли-продажи

Собственные средства

Дилер

Разница в рыночныхценах

Прямое, непосредствен-ное (благодаря объявле-нию публичных котировок)

Высший уровень торго-вого посредничества

Брокерскаядеятельность

Договор поручения, иликомиссии, или агентиро-вания

Клиентские средства

Клиент

Вознаграждение клиентапо договору с ним

Опосредованное, наравнес другими участникамирынка

Низший уровень торгово-го посредничества

5.5. Деятельность по управлениюценными бумагами

Понятие. Деятельность по управлению ценными бумагами — этоосуществление юридическим лицом от своего имени за вознаграж-дение в течение определенного срока доверительного управленияпереданными ему во владение и принадлежащими другому лицу винтересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц:

• ценными бумагами;• денежными средствами, предназначенными для инвестиро-

вания в ценные бумаги;

224

• денежными средствами и ценными бумагами, получаемы-ми в процессе управления ценными бумагами.

Юридическое лицо, осуществляющее доверительное управле-ние, называется управляющим. В качестве управляющего на рын-ке ценных бумаг обычно выступают коммерческие банки, инвес-тиционные компании и специально создаваемые для этих целейуправляющие компании.

Преимущества доверительного управления. Преимущества дове-рительного управления на рынке ценных бумаг коренятся в про-фессиональном характере такого рода управления и его потенци-ально неограниченных масштабах.

Профессиональное управление большими капиталами по срав-нению с индивидуальным управлением ценными бумагами, какправило, обеспечивает следующие неоспоримые преимущества:

• более высокую доходность от инвестирования капитала вценные бумаги;

» более низкие затраты, связанные с проведением операцийна рынке ценных бумаг;

« более низкие рыночные риски всевозможных потерь от из-менения рыночной конъюнктуры.

Доверительное управление ценными бумагами лежит в основеколлективных форм инвестирования на рынке ценных бумаг, су-ществующих в форме различного рода инвестиционных фондов:паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионныхфондов и т.д.

Договор доверительного управления. В основе деятельности поуправлению ценными бумагами лежит договор доверительногоуправления. Его основными характеристиками являются:

• юридические наименования сторон договора: по данному до-говору клиент называется учредителем управления, а профес-сиональный участник рынка— доверительным управляющим;

« содержание договора: клиент передает управляющему на оп-ределенный срок денежные средства, предназначенные дляинвестирования в ценные бумаги, а управляющий обязуетсяуправлять совокупным имуществом (денежными средства-ми и ценными бумагами) в интересах клиента или указан-ного им лица;

• права доверительного управляющего: доверительный управля-ющий в пределах, установленных договором доверительно-го управления, осуществляет правомочия собственника в от-ношении денег и ценных бумаг, переданных ему в довери-тельное управление;

225

• обязанности управляющего:— управлять доверенным ему имуществом в интересах сво-

их доверителей;— при заключении сделок с ценными бумагами, передан-

ными ему в управление, обязательно указывать, что ондействует в качестве доверительного управляющего (де-лается пометка «Д. У.»);

— вести обособленный учет имущества, переданного ему вдоверительное управление, от своего собственного иму-щества;

• оплата услуг управляющего: доверительный управляющийполучает вознаграждение в соответствии с заключенным до-говором, а возмещение расходов, связанных с осуществле-нием процесса доверительного управления, производится засчет доходов, возникающих в ходе этого управления.

Особенности доверительного управления ценными бумагами. До-верительное управление ценными бумагами включает следующиеаспекты:

• в случае, если объектом доверительного управления явля-ются акции, управление ими неизбежно включает не толькодоверительное управление ими на рынке ценных бумаг, т. е.управление ими как рыночным имуществом, но и довери-тельное управление, связанное с участием на их основе вуправлении соответствующими акционерными обществами;

• управление ценными бумагами на рынке означает более-ме-нее постоянное превращение их в денежную форму и обратно,а потому возникает потребность в доверительном управлениии денежными средствами (тем же самым инвестируемым ка-питалом, но в денежной форме), высвобождающимися навремя с рынка ценных бумаг. Указанные денежные средствавременно могут оставаться на банковских счетах и прино-сить процентный доход, уплачиваемый банком;

• доверительное управление обычно связано с доверительнымуправлением ценных бумаг по отношению сразу ко многимучастникам рынка, а не только по отношению к индивиду-альному клиенту;

• поскольку доверительных управляющих на рынке может бытьдостаточно много, постольку частный инвестор должен выб-рать подходящего ему доверительного управляющего;

• доверительное управление всегда связано установлениемобъема полномочий доверительного управляющего, т. е. на-ходит свое выражение в обязательном наличии у последнего

226

инвестиционной декларации, в которой устанавливаютсянаправления и способы инвестирования доверяемых ему де-нежных средств (частных капиталов или инвестиций).

Ограничения деятельности управляющего. Доверительный управ-ляющий на рынке ценных бумаг осуществляет свою деятельностьв достаточно жестких границах, устанавливаемых соответствую-щими правовыми актами государства, с целью максимальной за-щиты интересов коллективных инвесторов, которые доверили емусвои сбережения. Доверительный управляющий не вправе:

• приобретать за счет управляемых средств ценные бумаги, ко-торые будут принадлежать ему самому;

• покупать на собственные средства ценные бумаги, которыенаходятся в его управлении;

• представлять сразу две стороны одного и того же договоракупли-продажи ценной бумаги;

• приобретать ценные бумаги организаций, которые подлежатликвидации;

• продавать ценные бумаги с отсрочкой платежа более чем на30 календарных дней;

« передавать доверенные ему ценные бумаги в залог собствен-ных обязательств;

» передавать доверенные ему денежные средства во вклады впользу третьего лица;

» заключать за счет доверенных ему средств договоры страхо-вания в пользу третьих лиц и др.

Способы оплаты услуг доверительного управляющего. Теорети-чески оплата услуг доверительного управляющего может иметьсамые разные формы. Основные из них следующие:

« фиксированный размер вознаграждения за год. Недостатокданного способа вознаграждения состоит в отсутствии егопривязки к результатам деятельности управляющего;

• вознаграждение устанавливается в зависимости от оборотаимущества (например, объема сделок купли-продажи с цен-ными бумагами). В данном варианте управляющий большезаинтересован в росте объема торговли ценными бумагами,чем, например, в увеличении их рыночной стоимости;

• вознаграждение устанавливается в фиксированном процен-те от рыночной стоимости портфеля ценных бумаг, находя-щихся в доверительном управлении. Разновидностью дан-ного вида вознаграждения является фиксированный процентот стоимости чистых активов имущества инвестиционногофонда. Это наиболее часто применяемый способ вознаграж-

227

дения. Теоретический его недостаток состоит в том, что уп-равляющий получает вознаграждение независимо от того,увеличивается рыночная стоимость доверенного ему имуще-ства или нет. Даже в случае уменьшения этой стоимости до-верительный управляющий может получать вознаграждение,которое при определенных обстоятельствах позволит емуиметь прибыль, в то время как все остальные участники до-верительного управления будут иметь убыток;

• вознаграждение устанавливается в процентах от величиныполученного за год дохода, например, величины приростастоимости ценных бумаг, находящихся в доверительном уп-равлении. Проблема состоит в том, что величина этого до-хода не всегда зависит только от действий управляющего.Если на рынке ценных бумаг имеет место затяжное падениецен (например, фондовый кризис), то у всех участников цен-ные бумаги обесцениваются, и тогда может оказаться, чтоуправляющий не только не получит прибыль, но и не смо-жет компенсировать свои собственные издержки управле-ния;

• возможны и другие способы установления вознаграждения,которые часто представляют собой различные комбинацииперечисленных выше форм.

5.6. Деятельность по определениювзаимных обязательств (клиринг)

Понятие. Клиринговая деятельность — это деятельность по ус-тановлению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировкаинформации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бух-галтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценныхбумаг и расчетам по ним.

Клиринговая деятельность может осуществляться только юри-дическим лицом на основе соответствующей лицензии. Организа-ция, специализирующаяся на клиринге между участниками соот-ветствующего рынка, может называться: клиринговая организация,клиринговая палата, клиринговый центр, расчетная палата.

Требования, предъявляемые к клиринговой организации. Клирин-говая организация осуществляет свою деятельность на основе разра-ботанных ею правил, которые должны быть утверждены федераль-ным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Если клиринговая организация одновременно осуществляет ирасчеты по сделкам с ценными бумагами, то она обязана сформи-

228

ровать в установленных размерах специальные фонды для сниже-ния рисков неисполнения сделок с ценными бумагами.

Процедура клиринга. В соответствии с понятием «клиринговаядеятельность» процедура клиринга состоит из трех частей:

1) сбор исходной информации, ее сверка и в случае наличиярасхождений в информации, полученной от противополож-ных сторон сделки, проведение ее корректировки;

2) подготовка бухгалтерских документов на основе исходнойинформации о сделках; данная информация необходима,чтобы провести соответствующие перечисления денежныхсредств с банковских или иных расчетных счетов участни-ков рынка и перерегистрации прав собственности на пере-даваемые в связи с этим ценные бумаги;

3) проведение зачета взаимных требований участников рынкадруг перед другом по денежным платежам и поставкам каж-дой ценной бумаги. Процедура зачета позволяет резко со-кратить потоки денег и перемещения ценных бумаг междуучастниками рынка, поскольку в этом случае осуществля-ются лишь движение итоговых денежных сумм и сальдиро-ванное перемещение ценных бумаг.

Связь клиринга и расчетов. Процедура клиринга предшествуетпроцедуре расчетов. Расчеты по ценным бумагам — это деятель-ность по переводу денежных средств между участниками рынка икорреспондирующему этому переводу процессу перерегистрацииправ собственности на ценные бумаги. Обычно термин «расчеты»понимается как собственно расчетная, т. е. вычислительная, дея-тельность. В данном контексте все вычисления по сделке осуще-ствляются в процессе клиринга, а расчеты являются «материали-зацией» всех вычислений.

Клиринги расчеты представляют собой обособившиеся части со-временной реальной (т. е. сопровождающейся физическим переме-щением товара от продавца к покупателю) рыночной сделки. Она все-гда включает три стадии (части), которые представлены на рис. 5.6.

В процессе клиринга подготавливается необходимая бухгалтер-ская документация по сделкам, но, в отличие от приведенной вышесхемы, не по каждой отдельной сделке, а по каждому участникурынка и по всем его рыночным сделкам за определенный период(обычно за торговый день). Тем самым резко сокращается, уско-ряется и удешевляется общий документооборот.

Указанная документация поступает в соответствующие банки иорганизации, которые ведут переучет прав собственности на цен-ные бумаги (депозитарии, регистраторы).

229

1 -я стадия — Договор

2-я стадия — Клиринг

3-я стадия — Расчеты

Рис. 5.6. Составные части рыночной сделки

Поскольку большинство участников рынка ценных бумаг дос-таточно часто заключают сделки, постольку целесообразным ока-зывается объединение в едином специализированном центре сра-зу как клиринговой, так и расчетной деятельности, т. е. в профес-сиональной клиринговой организации. В таком случае денежныесредства и ценные бумаги соответствующих участников фондово-го рынка находятся на учете в клиринговом центре, и у них отсут-ствует пространственное перемещение, как это имеет место в слу-чае, когда клиринг и расчеты разделены между собой по разныморганизациям.

Виды взаимозачета при клиринге. Взаимозачет — это выявлениеитоговых взаимоотношений между участниками рынка за опреде-ленный временной промежуток по всем сделкам между ними заэтот отрезок времени.

Взаимозачет может быть:• двусторонним — это взаимозачет только между двумя участ-

никами рынка по всем сделкам, заключенным между нимиза расчетный период (обычно задень);

• многосторонним — это взаимозачет сразу между многими уча-стниками рынка по всем заключенным между ними сделкамза расчетный период; он обозначается также термином «нет-тинг». Многосторонний клиринг может существовать в двухформах:1) без посредника в расчетах;2) с участием центрального посредника в расчетах; такой

клиринг получил название «новейшн».

230

В системе многостороннего клиринга «новейшн»-обязательствавсех участников рынка регистрируются не относительно друг дру-га, а относительно самого клирингового центра, который как быстановится стороной каждой сделки, заключенной перед этим уча-стниками рынка между собой. В результате для каждого участникарынка определяется, с одной стороны, сумма его обязательств пе-ред клиринговой организацией, а с другой — сумма обязательствклиринговой организации перед ним. Затем осуществляется взаи-мозачет, в ходе которого определяется итоговое сальдо по деньгами ценным бумагам.

Наличие единого посредника в расчетах позволяет клиринго-вой организации не только удешевить и ускорить расчеты, но исоздавать новые системы управления рыночными рисками, позво-ляющие существенно снижать их. (Подробнее об этом в специаль-ной литературе.)

Современные системы клиринга и расчетов основаны на мощ-нейшей вычислительной технике.

Основные риски клиринговой деятельности. Клиринговая деятель-ность, как и любая другая рыночная деятельность, сопряжена срядом рисков, или возможных потерь, как для самой клиринговойорганизации, так и для ее клиентов. В наиболее укрупненном видериски клиринга могут быть двух типов:

• операционные — это риски, которые вытекают из операций(действий, процедур), осуществляемых клиринговой органи-зацией, и которые могут обернуться потерями для нее самой;

• специфические — это риски, которые вытекают из операций(действий, процедур), осуществляемых клиринговой орга-низацией, и которые могут обернуться потерями для участ-ников клирингового процесса (сторон сделки).

Операционные риски складываются из риска:• недостоверности исходных данных по совершаемым сделкам;• незаконного использования информации, имеющейся в кли-

ринговой организации, другими участниками рынка (напри-мер, несанкционированный доступ в ее информационнуюбазу);

» неисполнения клиринговой организацией в силу каких-топричин обязательств перед участниками клиринга.

(Клиринговая организация обязана возмещать потери от опера-ционных рисков своим клиентам за счет собственных ресурсов.

Специфические риски — это риски, возникающие у самих участ-ников рынка, обязательства которых находятся в процессе клирин-га. Они могут состоять из таких видов, как:

231

• риск ликвидности — это потери, которые может понести однаиз сторон договора купли-продажи ценной бумаги в резуль-тате задержки другой стороной договора исполнения своихобязательств;

• риск неисполнения обязательств — это потери, которые мо-жет понести одна из сторон договора в результате неиспол-нения его другой стороной своих обязательств по нему;

• системный риск — это потери, которые могут понести все уча-стники рынка (в силу цепочки неплатежей) в результате не-исполнения обязательств одной из сторон договора.

В свою очередь, риск неисполнения обязательств может вклю-чать три вида потерь, или рисков:

• риск потери основной суммы долга. Такой убыток возможен,если покупатель оплатит ценную бумагу, но не получит ее,или, наоборот, в случае, когда продавец передаст ценныебумаги, но не получит оплату за них;

• риск возмещения возможных убытков — это убытки, которыеможет понести сторона договора купли-продажи в результа-те его отмены по инициативе другой его стороны;

• риск упущенной выгоды — это доход, который должна былабы получить сторона договора купли-продажи ценной бу-маги, если бы последний не был отменен по инициативе дру-гой его стороны; кратко — это недополученный доход.

Управление (или «борьба с») операционными и специфически-ми рисками состоит в разработке соответствующих защитных мерв самой клиринговой организации, перечень которых может бытьдостаточно велик:

• предварительное депонирование в клиринговой организацииденежных средств и ценных бумаг сторонами, заключающи-ми договоры купли-продажи ценных бумаг. В результате до-стигается устранение риска неисполнения обязательств од-ной из сторон заключенного договора;

• заключение и исполнение договоров по принципу «поставкапротив платежа», т. е. процесс перечисления денег со счета"на счет от покупателя к продавцу одновременно сопровож-дается противоположным процессом перевода ценных бу-маг от продавца к покупателю (по счетам депо);

• представление участниками рынка необходимых гарантий ипоручительств третьих лиц в клиринговый расчетный центр;

• страхование участников рынка и самой клиринговой орга-низации;

232

• тщательный отбор участников рынка с точки зрения их фи-нансового положения, надежности и т.п.;

• установление ограничений на размеры заключаемых на рын-ке сделок и другие меры.

5.7. Деятельность по ведению реестравладельцев ценных бумаг

Понятие. Деятельность по ведению реестра владельцев ценныхбумаг — это сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставле-ние данных, составляющих систему ведения реестра владельцевценных бумаг.

Система ведения реестра владельцев ценных бумаг — это сово-купность данных, зафиксированных на бумажном носителе и/илис использованием электронной базы данных, обеспечивающаяидентификацию зарегистрированных в системе ведения реестравладельцев ценных бумаг номинальных держателей и владельцевценных бумаг и учет их прав в отношении ценных бумаг, зарегис-трированных на их имя, позволяющая получать и направлять ин-формацию указанным лицам и составлять реестр владельцев цен-ных бумаг.

Реестр владельцев ценных бумаг — это часть системы веденияреестра, представляющая собой список зарегистрированных вла-дельцев с указанием количества, номинальной стоимости и кате-гории принадлежащих им именных ценных бумаг, составленныйпо состоянию на любую установленную дату и позволяющий иден-тифицировать этих владельцев, количество и категорию принад-лежащих им ценных бумаг.

Держатель реестра и регистратор. Держатель реестра — это юри-дическое лицо, которое оказывает услуги по ведению реестра вла-дельцев ценных бумаг.

Держателем реестра может быть:• эмитент ценной бумаги в случае, если число владельцев эми-

тированных им именных ценных бумаг (кроме акций) не пре-вышает 500 лиц, а в случае акций — не превышает 50 лиц;

• регистратор — это профессиональный участник рынка цен-ных бумаг, т. е. независимая от эмитента специализирован-ная организация, которая осуществляет деятельность по ве-дению реестра владельцев ценных бумаг;

• в случае, если число владельцев ценных бумаг превышает 500(а в случае акций — 50 и более), их реестр в обязательномпорядке ведет профессиональный участник.

233

Регистратор может вести реестры владельцев ценных бумаг нео-граниченного числа эмитентов. В свою очередь, эмитент можетзаключить договор на ведение реестра всех своих эмиссионныхценных бумаг только с одним регистратором.

Деятельность по ведению системы реестра владельцев ценныхбумаг является исключительным видом деятельности регистрато-ра на рынке, которая не может совмещаться ни с какими другимивидами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Номинальный держатель. В системе ведения реестра владельцевценных бумаг могут быть зарегистрированы два вида владельцев:

1) владелец ценной бумаги;2) номинальный держатель ценной бумаги.Номинальный держатель — это лицо, зарегистрированное в сис-

теме ведения реестра, в том числе являющееся депонентом депозита-рия, и не являющееся владельцем в отношении этих ценных бумаг.

Номинальным держателем ценных бумаг могут быть любыеюридические и физические лица, в том числе профессиональныеучастники рынка ценных бумаг.

Номинальный держатель необходим в двух случаях:1) в целях обеспечения секретности, т. е. для сокрытия действи-

тельного собственника ценной бумаги в тех случаях, когдаэто ему необходимо;

2) в целях обеспечения возможности централизованного кли-ринга и расчетов на рынке ценных бумаг. В результате со-здается уникальная возможность бесконечного процесса со-вершения сделок между участниками рынка без перерегист-рации прав собственности на ценную бумагу в системеведения реестра ее владельцев.

В качестве номинального держателя соответствующих ценныхбумаг регистрируются как централизованный (расчетный) депо-зитарий, так и брокеры, и дилеры.

Номинальный держатель может осуществлять права, закреплен-ные ценной бумагой, например, право участия в собрании акцио-неров, только при наличии полномочий на это от непосредствен-ного владельца ценной бумаги.

Ценные бумаги клиентов номинального держателя не подле-жат взысканию в пользу его собственных кредиторов.

К основным функциям номинального держателя в отношениивладельцев ценных бумаг относятся:

• обеспечение получения владельцем всех выплат, которые емупричитаются по ценной бумаге за время нахождения ее в соб-ственности владельца;

234

• осуществление сделок с ценными бумагами по поручениюих владельца;

• осуществление учета ценных бумаг на раздельных забалан-совых счетах и обеспечение их наличия в количестве, доста-точном для удовлетворения требований владельцев;

• внесение в систему ведения реестра записи о передаче цен-ной бумаги на имя ее владельца по его требованию.

Одновременно по требованию держателя реестра номинальныйдержатель обязан предоставить списки владельцев, номинальнымдержателем ценных бумаг которых он является на соответствую-щую дату.

Организация системы ведения реестра. Деятельность по ведениюсистемы реестра включает большое число направлений, основны-ми их которых являются:

• ведение лицевых счетов зарегистрированных в реестре лиц;• ведение учета ценных бумаг эмитента на его лицевых счетах

(отдельно по выпуску ценных бумаг от счетов по выкупу цен-ных бумаг эмитентом);

• ведение регистрационного журнала по каждому эмитенту (ус-тавный капитал, дивиденды, выпуски ценных бумаг, дроб-ления и консолидации акций и т.п.);

• хранение и учет документов, являющихся основанием длявнесения записей в систему ведения реестра;

• учет начисленныхдоходов по ценным бумагам эмитентов и др.В целом в системе ведения реестра должна содержаться инфор-

мация об эмитенте, его ценных бумагах, зарегистрированных вла-дельцах этих ценных бумаг, видах и количестве принадлежащихим бумаг и др.

Изменения в систему ведения реестра вносятся на основанииустановленного перечня документов, в частности, распоряжениявладельца (номинального держателя) о передаче ценной бумаги(передаточное распоряжение), а также иных документов, подтвер-ждающих переход права собственности на ценную бумагу, напри-мер, свидетельство о наследстве, договор дарения, решение судаи т.п.

Отказ от внесения записи (или отклонение от записи) не до-пускается, за исключением случаев, предусмотренных законода-тельством.

Функции регистратора. Основные функции регистратора выте-кают из содержания его деятельности и могут быть сведены в сле-дующие группы:

235

• открытие лицевых счетов владельцам ценных бумаг и номи-нальным держателям ценных бумаг;

• осуществление всех необходимых операций по лицевым сче-там, связанным с изменением количества и видов ценныхбумагу владельцев ценных бумаг, выплатой им доходов поценным бумагам эмитента;

• постоянное совершенствование всей системы ведения реес-тра владельцев ценных бумаг;

• своевременное и полное доведение информации, предостав-ляемой эмитентами регистратору, до владельцев лицевыхсчетов;

• предоставление владельцам лицевых счетов выписок о со-стоянии лицевого счета и выписок из состава реестра акцио-неров;

• предоставление реестра акционеров руководству акционер-ного общества и тем акционерам, которые по закону имеютправо на получение данного реестра;

• при окончании или досрочном прекращении договора с эми-тентом передача всей системы ведения реестра владельцевего ценных бумаг в установленном порядке новому регист-ратору.

Трансфер-агент. Трансфер-агент — это юридическое лицо, ко-торое по договору с регистратором осуществляет функции по при-ему и передаче информации и документов, необходимых для от-крытия лицевых счетов и проведения операций по ним в системереестра владельцев ценных бумаг, от владельца лицевого счета крегистратору и обратно.

Необходимость трансфер-агента вытекает из пространственнойраспределенное™ владельцев ценных бумаг. Сам регистраторобычно находится в одном из центральных городов, а владельца-ми ценных бумаг могут быть лица, проживающие по всей стране.Трансфер-агент осуществляет связь владельцев ценных бумаг срегистратором, когда они расположены на существенном удале-нии друг от друга.

Главные задачи трансфер-агента:• прием документов от владельцев лицевых счетов при совер-

шении ими тех или иных операций с ценными бумагами;• проверка подлинности представленных документов (в меру

возможности) и подписей на них;• передача установленным способом полученных документов

регистратору;

236

• передача владельцам лицевых счетов необходимых докумен-тов (сертификатов ценных бумаг, выписок из реестра и др.);

• осуществление в оговоренных случаях выплаты доходов поценным бумагам и др.

Оплата услуг регистратора. Основными источниками доходоврегистратора являются:

• оплата услуг регистратора эмитентом согласно заключенно-му между ними договору;

• оплата услуг регистратора со стороны владельцев лицевыхсчетов.

Регистратор самостоятельно устанавливает плату за свои услуги,но ее максимальный размер в случае оказания услуг владельцам ли-цевых счетов ограничивается нормами, устанавливаемыми феде-ральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Услуги регистратора оплачивает по отдельности каждая сторо-на сделки при купле-продаже ценной бумаги.

Основные виды услуг регистратора, которые подлежат оплатеего пользователями:

• открытие лицевого счета;• внесение или изменение сведений в системе ведения реест-

ра владельцев ценных бумаг;• внесение изменений в лицевые счета, прежде всего, в резуль-

тате совершаемых операций с ценными бумагами;• предоставление по требованию клиентов выписок о состоя-

нии лицевого счета или из реестра владельцев ценных бумаги др.

5.8. Депозитарная деятельность

Понятие. Депозитарная деятельность — это оказание услуг похранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу правна ценные бумаги.

Хранение сертификатов ценных бумаг, или ценных бумаг в до-кументарной форме, как самостоятельный вид деятельности, неявляется профессиональной деятельностью на рынке ценных бу-маг и может осуществляться другими его участниками. Например,часто документарные ценные бумаги хранятся в личных (индиви-дуальных) банковских сейфах, т. е. такого рода услуга являетсямежрыночной, поскольку всегда существует потребность в хране-нии (сохранении) самых разнообразных материальных ценностей.Хранить ценности можно и на складе, и в коммерческом банке, ив юридической конторе, и в музее и т.п.

237

В современных условиях, когда большинство эмиссионных цен-ных бумаг выпускается в бездокументарной форме, депозитарнаядеятельность представляет собой в основном оказание услуг по уче-ту и переходу прав (собственности) на ценные бумаги.

Депозитарий — это в большей степени участник вторичногорынка ценных бумаг в отличие от регистратора, который по пре-имуществу является участником первичного рынка. Дело в том,что реестродержатель отвечает за фиксацию отношений междуэмитентом и инвесторами, ее поддержание и обновление, что вхо-дит в круг отношений первичного рынка ценных бумаг. Депозита-рий, наоборот, фиксирует отношения между инвесторами при сменесобственности на ценные бумаги, которая имеет место на вторичномрынке. Его задача состоит в обеспечении быстрого и дешевого способаперевода прав на ценную бумагу с одного участника рынка на другого.

Пользователь услуг депозитария называется депонентом, а от-крываемый ему в депозитарии счет — счетом депо.

Изменение способа удостоверения прав на ценные бумаги в депо-зитарии. Передача учета ценных бумаг в депозитарий осуществля-ется:

1) когда сертификат ценной бумаги передается на хранение вдепозитарий. В этом случае происходит замена документар-ного способа удостоверения прав на ценную бумагу на без-документарный способ, т. е. учет операций с данными цен-ными бумагами в дальнейшем осуществляется в виде запи-сей на счетах депо без выписывания новых сертификатов(возможны разные варианты этой ситуации в зависимости отусловий эмиссии документарной ценной бумаги — предполага-ет ли она выписку сертификатов частным владельцам цен-ных бумаг или существует лишь сертификат на выпуск дан-ной ценной бумаги в целом);

2) когда депозитарий становится номинальным держателемценных бумаг в системе реестра их владельцев. В этом слу-чае происходит простая передача учета соответствующих цен-ных бумаг от регистратора (т. е. с лицевых счетов их вла-дельцев) к депозитарию (т. е. на счета депо этих же владель-цев).

Аналогично депозитарий может быть депонентом другого де-позитария или иметь в качестве своих депонентов других депози-тариев.

Депозитарный договор. Депозитарий оказывает свои услуги наосновании депозитарного договора, заключаемого со своими де-понентами. В соответствии с этим договором:

238

• депозитарий не может распоряжаться ценными бумагами де-понентов, кроме выполнения их поручений относительноданных ценных бумаг;

• на ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыс-кание по обязательствам депозитария;

• депозитарий несет ответственность за хранение переданныхему сертификатов ценных бумаг.

В депозитарном договоре, или договоре о счете депо, указыва-ются:

• предмет договора (хранение и/или учет прав на ценные бу-маги);

• стандартные условия осуществления депозитарной деятель-ности;

• срок действия договора;• порядок передачи информации, касающейся распоряжения

ценными бумагами, депозитарию со стороны депонента;• порядок оплаты услуг депозитария;• порядок передачи информации и доходов от эмитента цен-

ной бумаги к депоненту;• порядок осуществления прав депонента на участие в управ-

лении акционерным обществом (в случае акций) или их де-легирование.

Виды депозитариев. В зависимости от целей депозитарных ус-луг депозитарии подразделяются на:

• расчетные;• клиентские («кастодиальные»).Расчетный — это депозитарий, который обслуживает профес-

сиональных участников организованного фондового рынка. Оносуществляет свою деятельность в неразрывном единстве с систе-мами торговли (заключения сделок), клиринга и расчетов по об-ращающимся ценным бумагам.

Деятельность расчетного депозитария может совмещаться толь-ко со следующими видами профессиональной деятельности нарынке ценных бумаг: с клиринговой деятельностью и деятельнос-тью по организации торговли.

Клиентский — это депозитарий, который оказывает всевозмож-ные услуги непосредственным владельцам ценных бумаг. В миро-вой практике деятельность клиентских (кастодиальных) депози-тариев, по сути, сливается с деятельностью регистраторов, но в Рос-сии эти виды услуг пока не совмещаются.

Деятельность клиентского депозитария может совмещатьсятолько со следующими видами профессиональной деятельности на

239

рынке ценных бумаг: с брокерской, дилерской и деятельностью поуправлению ценными бумагами.

Клиентские депозитарии могут быть специализированными научете отдельных видов ценных бумаг. Например, учет инвестици-онных паев, выпускаемых паевыми инвестиционными фондами,осуществляется специализированными депозитариями.

Основные функции клиентского депозитария. Функции клиентс-кого депозитария могут быть самыми разнообразными, а главное,они постоянно развиваются вместе с изменением и ростом разно-образия потребностей участников рынка ценных бумаг. Современ-ные функции депозитария могут включать:

• участие в расчетах по сделке с точки зрения поставки илипринятия ценных бумаг клиентов с зачислением этих бумагна клиентские счета депо;

• учет и хранение ценных бумаг клиентов в двух формах:1) открытое хранение, т. е. учет ценных бумаг без их разбив-

ки по конкретным клиентам сточки зрения характерис-тик ценных бумаг (порядковых номеров и других инди-видуальных атрибутов ценных бумаг);

2) закрытое хранение, при котором учет ценных бумаг осу-ществляется непосредственно на именных счетах депоклиентов;

• выплата доходов по ценным бумагам клиентов (дивидендов,процентов);

• сопровождение корпоративных действий эмитента в случаях:— бонусной эмиссии и выпуска прав;— дробления (сплита) и консолидации акций;— конвертации ценных бумаг;— изменения наименования эмитента;— ликвидации эмитента;— осуществления нрав голоса по акциям;— поглощений и слияний;— погашения облигаций или выкупа акций самим эмитен-

том;— реинвестирования дивидендов (выплата дивидендов в

форме акций) и др.;• управление налоговыми платежами клиентов, связанными

с ценными бумагами:— разнообразная профессиональная помощь клиентам в уп-

лате налогов;— отслеживание правильности и своевременности их упла-

ты клиентами и др.;

240

• оказание всевозможных информационных услуг клиентам,касающихся ценных бумаг, находящихся на счетах депо, на-пример, предоставление информации:— об эмитентах и его действиях;— о рынках ценных бумаг, включая мировой рынок;— об изменениях в порядках учета и отчетности по сделкам

с ценными бумагами и т.п.Основные различия между депозитарной деятельностью и деятель-

ностью по ведению системы реестра. Указанные различия сведеныв табл. 5.4.

Таблица 5.4Различия между депозитарием и регистратором

Показатели

Вид договора

Вид клиента

Суть профессиональнойдеятельности

Вид учетного счета

Плательщик услуг

Хранение сертификатовценных бумаг

Регистратор

Договор на ведение ре-естра ценных бумаг

Эмитент

Учет владельцев ценныхбумаг данного эмитента

Лицевой счет

В основном — эмитент

Отсутствует

Депозитарий

Депозитарный договор

Инвестор (участник рын-ка ценных бумаг как ихвладелец)

Учет ценных бумаг, кото-рыми владеет данныйинвестор

Счет депо

В основном — владель-цы ценных бумаг

Оказывает услуги по хра-нению сертификатовценных бумаг

Основы взаимодействия депозитариев и регистраторов. Взаимо-действие депозитария с регистратором охватывает три главныхмомента:

1) депозитарий в соответствии с клиентскими договорами надепозитарное обслуживание становится на учет у регистра-торов в качестве номинального держателя ценных бумаг оп-ределенных эмитентов, которые до этого были зарегистри-рованы на имя клиентов депозитария;

2) осуществление перехода прав собственности на ценные бу-маги его клиентов без их перерегистрации на лицевых сче-тах у регистратора (поскольку их там уже нет); перерегист-рация теперь осуществляется путем перевода ценных бумаг

241

по счетам депо в самом депозитарии. В случае массового ха-рактера операций с ценными бумагами такая форма перере-гистрации прав собственности на них является самой быст-рой и дешевой;

3) возобновление взаимодействия с регистратором. Оно про-исходит в случае изменения лицевого счета депозитария урегистратора, которое будет иметь место только в ситуации,если меняется общее количество депонируемых в депозита-рии ценных бумаг данного эмитента.

Преимущества депозитарного учета перед учетом ценных бумаг урегистратора. Использование депозитария в качестве номинальногодержателя ценных бумаг какого-то эмитента позволяет максималь-но сблизить время и место смены собственника по ценной бумагес местом совершения сделок с ней. В результате возникают следу-ющие неоспоримые преимущества депозитарного учета:

• отсутствие необходимости физического перемещения цен-ных бумаг;

• возможность претворения принципа «поставка против пла-тежа»;

• ликвидация «технических» границ для движения капиталана фондовом рынке.

Депозитарные системы появились в целях упрощения процес-са перерегистрации ценных бумаг. Прежде ценные бумаги выпус-кались только в документарной форме, и соответственно, послекаждой сделки требовалось выписывать новый сертификат, чтобыло совершенно неразумно в случае спекулятивных сделок нафондовой бирже. Институт депозитариев позволял избежать фи-зического перемещения ценных бумаг между участниками рынкаи поэтому не требовал систематического выписывания все новыхсертификатов.

Депозитарный учет ценных бумаг имеет еще одно преимуще-ство: он позволяет синхронизировать процесс перемещения цен-ных бумаг (переучет их на новых владельцев) с перемещением де-нежных средств между участниками рынка. Такой процесс назы-вается поставкой против платежа. Движение денег от покупателяк продавцу ценной бумаги происходит одновременно с переходомправ собственности на ценную бумагу от продавца к покупателю.В ином случае, когда указанные процессы не синхронизированы,всегда сохраняется риск того, что либо деньги будут получены, аценные бумаги — нет, либо наоборот.

Наконец, депозитарная форма передачи прав собственности наценные бумаги оказывается единственно возможной при разви-

242

том фондовом рынке, когда количество заключаемых сделок дос-таточно велико. Она позволяет максимально ускорить расчеты ипоставки по ценным бумагам на рынке. В противном случае рабо-та фондового рынка ограничивалась бы техническими факторамиучета ценных бумаг, и возникали бы помехи для проведения ры-ночных операций.

Тенденции развития депозитарной деятельности. Мировой опытпоказывает, что инфраструктура фондового рынка развивается внаправлении полного стирания различий между депозитариями ирегистраторами. Причинами данного процесса являются:

• увеличение доли ценных бумаг, выпускаемых в бездокумен-тарной форме;

• компьютеризация учетной деятельности.Современные возможности компьютерного учета позволяют

одновременно вести учет ценных бумаг в разрезе как эмитентов,так и инвесторов, т. е. владельцев ценных бумаг. Это достигаетсяорганизацией центрального, часто единого для всей страны депо-зитария, в котором ведется учет всех эмиссионных ценных бумагстраны и всех их владельцев. Такие депозитарии уже созданы вомногих европейских странах, а в США депозитарная система вы-тесняет институт регистраторов.

В России четкое отделение регистраторов от депозитариев,по-видимому, связано с тем, что главная проблема заключаетсяне в развитии фондового рынка и снятии стоящих перед нимпреград, а в формировании слоя капиталистов и капиталисти-ческой собственности. Из этого и вытекает огромная значимостьреестров непосредственных собственников акционерных об-ществ.

5 . 9 . Деятельность по организации торговлина рынке ценных бумаг

5 . 9 . 1 . Общие требования к организации торговли

Понятие. Деятельность по организации торговли на рынке цен-ных бумаг — это предоставление услуг, непосредственно способ-ствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бу-магами между участниками рынка ценных бумаг.

Участник рынка в общем случае называется организатором тор-говли, основным видом которой на рынке ценных бумаг являетсяфондовая биржа.

243

Современная организация торговли на рынке ценных бумагневозможна без ее совмещения или взаимоувязки с депозитарнойи клиринговой видами деятельности.

Организатор торговли получает лицензию сроком на Шлет. Ли-цензии выдаются раздельно для организации торговли на небир-жевом рынке и для организации торговли в качестве фондовойбиржи. В свою очередь, эти лицензии существуют в двух подви-дах: для организации рынка государственных ценных бумаг и кор-поративных ценных бумаг.

Требования к организатору торговли. Организатор торговли поопределению должен иметь пакет документов, позволяющих орга-низовать рынок ценных бумаг. Этот пакет включает:

• правила допуска участников рынка к рынку (к торгам);• правила допуска ценных бумаг на рынок (к торгам);• правила заключения и сверки сделок на рынке;• правила регистрации сделок;• порядок исполнения сделок;• правила, позволяющие ограничивать манипулирование це-

нами на рынке;• расписание предоставления услуг организатором торговли;• регламент внесения изменений и дополнений в норматив-

ные документы;• список ценных бумаг, допущенных к торгам.Организатор торговли должен предоставлять информацию по

каждой заключенной на рынке сделке любому заинтересованномулицу путем дачи сведений о:

• дате и времени заключения сделки;• наименовании ценной бумаги;• государственном номере ее регистрации;• рыночной цене (за единицу);• количестве проданных (купленных) ценных бумаг по сделке.

5.9.2. Фондовая биржа как организатор рынка

Понятие. В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» от-сутствует юридическое определение фондовой биржи. Имеетсялишь указание, что фондовой биржей признается организатор тор-говли на рынке ценных бумаг, отвечающий требованиям гл. 3 За-кона. Кроме того, есть упоминание о том, что фондовая биржа (по-скольку она по определению есть организатор торговли) оказыва-ет услуги, непосредственно способствующие совершению сделокс ценными бумагами.

244

С формальной стороны можно сказать, что фондовая биржаявляется организатором рынка ценных бумаг, который имеет ли-цензию фондовой биржи.

Юридическое лицо, осуществляющее деятельность фондовойбиржи, т. е. имеющее лицензию фондовой биржи, может совме-щать свою деятельность только со следующими видами деятель-ности на рынке:

• деятельностью валютной биржи;• деятельностью товарной биржи;• клиринговой деятельностью (клиринг по операциям с цен-

ными бумагами и инвестиционными паями);• деятельностью по распространению информации;• издательской деятельностью;• сдачей имущества в аренду.

Как следует из указанного перечня, юридическое лицо, имею-щее статус фондовой биржи, не может совмещать свою деятель-ность с депозитарной деятельностью. Это означает, что депозитар-ное обслуживание фондовой биржи должно осуществлять обяза-тельно другое юридическое лицо (депозитарий) на основе договорамежду ними (между биржей и депозитарием).

В данном перечне видов рыночной деятельности фондовой бир-жи отсутствует упоминание, например, о возможности продажиразработанных ею новых рыночных продуктов и технологий тор-говли. Этот вид деятельности получает все большее распростране-ние в мировой практике.

Разрешается и противоположная ситуация, при которой юри-дическое лицо, зарегистрированное в качестве валютной или то-варной биржи либо клиринговой организации, может получить ста-тус фондовой биржи. При этом в данной организации должно бытьсоздано отдельное структурное подразделение, выполняющее фун-кции фондовой биржи.

С точки зрения такого понимания сущности фондовой биржиполучается, что организатор торговли, чтобы называться фондо-вой биржей, должен соблюсти все ограничения, которые накла-дывает на него по этому поводу закон. Если же он выходит за пре-делы этих юридических норм, то он должен взять себе иное назва-ние как организатор торговли на рынке ценных бумаг. С точкизрения сущности самого рынка никаких отличий у фондовой бир-жи нет по сравнению с другими организаторами рынка. В резуль-тате если вдруг окажется, что юридические нормы фондовой бир-

245

жи будут сдерживать развитие рынка, организаторам торговли бу-дет выгоднее не получать статус фондовой биржи.

Историческая роль фондовой биржи состояла в том, что онавозникла как самая совершенная форма организации рынка цен-ных бумаг (прежде всего, акций и облигаций). Имеющееся в на-шей стране разделение организаторов рынка на фондовые биржии других организаторов рынка носит формально-юридический ха-рактер.

Организационные формы фондовой биржи. По российскому за-конодательству фондовая биржа может быть:

• некоммерческим партнерством;• акционерным обществом.Фондовая биржа как некоммерческое партнерство — это неком-

мерческая организация, созданная ее членами с целью организацииторговли ценными бумагами по правилам, которые устанавливают-ся данной организацией. Ее целью как организации является не из-влечение прибыли, а создание благоприятных условий для полу-чения прибыли ее членами от торговли ценными бумагами.

Первоначально фондовые биржи существовали только в каче-стве некоммерческих, т. е. бесприбыльных, организаций. Соответ-ственно, сами они не облагались налогами со стороны государства.

Фондовая биржа как акционерное общество — это коммерчес-кая организация, нацеленная на получение прибыли и рост курсо-вой стоимости ее акций. Возникновение коммерческих бирж свя-зано с процессом компьютеризации рынка ценных бумаг:

• разработка компьютерных форм организации торговли нарынке ценных бумаг является особым видом коммерческойдеятельности. Владелец компьютерной биржи продает дос-

" туп на свой компьютерный рынок, что приносит ему посто-янную прибыль. Организация биржевой торговли превраща-ется в самостоятельный вид коммерческой деятельности,обособленной от коммерции на самом рынке ценных бумаг.

• традиционные фондовые биржи как некоммерческие орга-низации начинают испытывать недостаток в финансовых ре-сурсах для совершенствования своих систем торговли. Един-ственный путь решения этой проблемы — превращение их вакционерные общества, получение необходимого капиталадля дальнейшего развития, но одновременно и взятие на себяобязательств по получению прибыли и вы плате дивидендовпо своим акциям.

По закону одному акционеру (члену) биржи не может принад-лежать 20% и более ее акций (или голосов на собрании в случае

246

членства). Данное ограничение не имеет силы, если акционером(членом) биржи является другая фондовая биржа.

Фондовая биржа в форме некоммерческого партнерства можетбыть преобразована в акционерное общество по решению ее членов.

Участники фондовой биржи. Участники фондовой биржи разли-чаются в зависимости от ее организационной формы.

Если биржа есть некоммерческое партнерство, то участникамимогут быть только ее члены — те лица, которые ее создали.

Если биржа является акционерным обществом, то происходитпроцесс разделения ее членов на акционеров и участников, т. е.тех, кто получает право торговать на данной бирже. Акционеромбиржи может быть любой участник рынка ценных бумаг. Участ-никами акционерной биржи могут быть только профессиональ-ные торговцы: брокеры, дилеры и управляющие (ценными бума-гами). Порядок допуска к торгам на бирже тех или иных конкрет-ных участников устанавливается биржей.

Все остальные участники рынка ценных бумаг могут совершатьсвои операции на фондовой бирже исключительно через участни-ков данной биржи. Прямой доступ инвесторов к биржевому рын-ку по российскому законодательству пока невозможен даже в ус-ловиях компьютеризированного рынка.

Основные требования к деятельности фондовой биржи. Эти тре-бования полностью соответствуют требованиям, предъявляемымко всем организаторам торговли на рынке ценных бумаг. Отличи-тельными особенностями этих требований являются:

• правила допуска ценных бумаг к торгам разделяются на двегруппы: на правила листинга/делистинга ценных бумаг иправила допуска ценных бумаг без прохождения процедурылистинга (о процедуре листинга будет сказано в гл. 6);

• фондовая биржа может утверждать спецификации сделок, ис-полнение обязательств по которым зависит от изменения ценна ценные бумаги или от изменения фондовых индексов.Такие сделки в мировой практике называются фьючерсны-ми и опционными контрактами (подробнее об этом можноузнать в специальной литературе);

• фондовая биржа должна обеспечивать гласность и публич-ность проводимых ею торгов: указывать место и время ихпроведения, сообщать котировку ценных бумаг, результатыторгов и т.п. Особая значимость данной нормы состоит в том,что она может трактоваться двояко: либо за фондовой бир-жей закрепляется лишь публичная форма организации тор-

247

говли ценными бумагами, либо к торгам не относится за-ключение сделок с ценными бумагами в электронном виде.

Доходы и расходы фондовой биржи. Биржа самостоятельно ус-танавливает размеры и порядок взимания своих доходов и направ-ления их использования.

Основными видами доходов фондовой биржи являются:• взносы ее участников (если биржа существует в форме не-

коммерческого партнерства);• плата за листинг;• плата за всевозможные услуги биржи, прежде всего, бирже-

вые сборы по заключенным сделкам;• поступления от продажи биржевой информации;• доходы от аренды помещений и оборудования;• доходы от продажи биржевых технологий и т.п.;• поступления за использование фондовых индексов данной

биржи в качестве рыночных активов;• штрафы и т.п.Ведущими расходными статьями фондовой биржи, как и лю-

бой рыночной организации, являются:• текущие издержки — оплата труда наемного персонала, ад-

министративные расходы и другие эксплутационные расходы;• амортизационные отчисления;• арендные платежи за помещения и оборудование;• капитальные затраты, связанные с внедрением новых сис-

тем торговли: закупка оборудования, создание программно-го обеспечения, затраты на коммуникационные системы и т.д.

5.9.3. Электронные торговые системы

История вопроса. В последние 10—20 лет развитие фондовогорынка происходит в направлении развития электронных форморганизации торговли. Традиционная форма торговли ценнымибумагами представляет собой публичную торговлю, при которойцена является результатом непосредственного («присутственного»)взаимодействия участников рынка.

Развитие компьютеризации позволило заменить физическоевзаимодействие торговцев ценными бумагами на их взаимодей-ствие посредством электронных связей, сходящихся в едином ком-пьютерном центре, в котором и происходит сам процесс заключе-ния сделок по определенным рыночным правилам.

Новые фондовые биржи во всех странах с самого начала созда-ются как электронные биржи, в которых профессиональные тор-

248

говцы взаимодействуют посредством связывающих их электрон-ных сетей.

В целом развитие электронных форм торговли на рынке цен-ных бумаг развивается по двум противоположным направлениям:

• эволюция биржевых организаторов рынка от публичныхбирж к электронным биржам;

• эволюция профессиональных участников небиржевого рынкав сторону создания организованного электронного рынка.

Компьтеризация биржевой торговли. Первое направление связа-но с преобразованием публичных бирж в электронные биржи. Этохарактеризуется следующими логическими (и историческими) эта-пами:

1 -й этап — создание электронной биржи как совокупности ее чле-нов, которые связаны между собой электронными сетями, а со сво-ими клиентами — в обычном порядке (лично, через телефон, факси т.п.);

2-й этап — члены электронной биржи устанавливают системыэлектронной связи со своими клиентами. Последние при наличиикомпьютеров и специальных программ могут передавать свои при-казы брокерам для их исполнения на бирже;

3-й этап — клиенты членов биржи получают прямой доступ к тор-говле на бирже, но при сохранении контроля за их действиями состороны члена биржи. Юридически на такого рода электроннойбирже купля-продажа ценных бумаг по-прежнему совершаетсясначала между участниками биржи с последующим учетом опера-ций по счетам клиентов, однако брокер в этом случае уже не дуб-лирует приказ клиента, который непосредственно поступает в тор-говую систему для выполнения, хотя и в форме приказа брокера.Отсюда и возникает видимость того, что торгуют сами клиенты.Иначе выражаясь, можно сказать, что приказы клиентов выпол-няются на бирже, но учет всех связанных с ними операций осуще-ствляется только при посредничестве участника биржи (за что пос-ледний, естественно, получает свое вознаграждение). При такойорганизации электронной торговли член биржи получает доходыне от собственных операций с ценными бумагами (т. е. не от спе-кулятивных операций), а исключительно от своих клиентов, непродавая и не покупая ценные бумагами самостоятельно. Физи-ческое обслуживание клиентов в данном случае заменяется не про-сто на их электронное обслуживание брокером, а на электронноесамообслуживание клиентов.

Компьютеризация внебиржевой торговли. Компьютеризация по-зволяет изменять процесс заключения сделок не только на бирже-

249

вом рынке, но и на его внебиржевом аналоге. Профессиональныеучастники рынка ценных бумаг, совершающие между собой сдел-ки с ценными бумагами, которые обращаются на внебиржевомрынке, также переходят на электронную основу. Данный процессимеет следующие этапы:

1-й этап — индивидуальные электронные сети. Это установлениеэлектронных связей между профессиональными торговцами. Ониполучают возможность связываться между собой посредством элек-тронных сетей, но при этом порядок заключения сделок междуними остается прежним;

2-й этап — локальные электронные сети. Это организация такихэлектронных сетей, которые связывают ту или иную группу про-фессиональных посредников в единую сеть с центральным про-цессором. В таких сетях профессиональные посредники получаютвозможность заключать сделки между собой с организацией всегопроцесса купли-продажи ценной бумаги на электронной основе;

3-й этап — национальные (и международные) электронные сети.Это объединение электронных сетей внебиржевого рынка междусобой и с выходом в сети электронных бирж. Суть состоит в том,что в рамках локальной электронной сети торговец не может вы-полнить абсолютно все имеющиеся у него клиентские приказы, апотому для их исполнения он должен выходить в другие локаль-ные сети, но если заявка клиента не может быть удовлетворена итам, он имеет возможность выйти на биржевой рынок, включая иего еще существующую публичную часть. Фактически данный этапозначает сращивание биржевого и внебиржевого электронногорынков ценных бумаг, с одной стороны, и сращивание электрон-ного и публичного рынков —с другой.

Электронная торговля без посредников. Представленные вышенаправления компьютеризации рынка ценных бумаг рассмотреныпод углом зрения только профессиональных торговцев рынка, ане его клиентов. С их позиций развитие электронных форм тор-говли может происходить в двух направлениях:

• с участием профессиональных торговцев;• без участия профессиональных торговцев.Первое направление преобладает в настоящее время по ряду

причин. Среди них можно выделить следующие:• не все рядовые участники рынка могут (готовы) самостоя-

тельно работать на рынке;• не во всех случаях вопросы гарантирования их обязательств

на рынке могут решаться без участия профессионального уча-стника;

250

• сами профессиональные торговцы не заинтересованы поте-рять свое место на рынке.

Развитие второго направления технически предрешено самойэлектронной формой организации процесса торговли. Любой уча-стник рынка посредством электронных сетей может подать на еди-ный электронный рынок свою заявку на покупку или продажу цен-ной бумаги на собственных условиях, и она будет автоматическивыполнена, когда ее условия совпадут с условиями, имеющимисяна рынке. «Профессиональным посредником» в данном случае ста-новится сам электронный рынок, а не профессиональный торго-вец в лице брокера или дилера рынка ценных бумаг.

Задания для самостоятельной работы

1. Составьте перечень профессиональных видов деятельности нарынке ценных бумаг с указанием содержания этой деятельности.

2. Сравните виды профессиональной деятельности на рынке ценныхбумаг с видами деятельности на других финансовых рынках.

3. Сопоставьте размеры собственного капитала по видам професси-ональной деятельности и сделайте выводы об их сравнительнойзначимости на рынке.

4. Составьте примерный вариант договора на брокерское обслужи-вание с клиентом.

5. Разработайте примерную структуру вашей брокерской компании.6. Составьте таблицу достоинств и недостатков основных видов при-

казов на рынке ценных бумаг.7. Обоснуйте способ оплаты услуг доверительного управляющего ва-

шими ценными бумагами.8. Определите, какие виды (группы) доходов современной фондовой

биржи являются приоритетными и почему.9. Составьте схемы работы электронной биржи с участием и без уча-

стия профессиональных торговцев.

Глава 6. ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

6 . 1 . Общее представление о вторичном рынкеи обращении ценных бумаг

Понятие. Вторичный рынок ценных бумаг обычно определяетсякак совокупность отношений по поводу отчуждения ценных бу-маг между участниками рынка, возникающих после процесса ихвыпуска (размещения).

В юридическом смысле вторичный рынок представляет собойбесконечную череду переходов прав собственности на ранее раз-мещенные (эмитированные) ценные бумаги, или их отчуждения.

Основу отношений на вторичном рынке составляют отноше-ния между владельцами ценных бумаг (инвесторами). Однако навторичном рынке могут иметь место и отношения между инвесто-рами и эмитентами. Такие отношения составляют суть отношенийпервичного рынка, на котором ценная бумага выпускается в обра-щение. На вторичном рынке отношения между эмитентом и ин-вестором представляют собой отношения по поводу прекращениясуществования ценной бумаги, поскольку исходное эмиссионноеотношение перестает существовать. На практике такого рода от-ношения возникают в двух случаях:

1) при окончательном изъятии ценной бумаги из обращения.В этом случае имеет место процесс погашения ценной бума-ги ее эмитентом. Такое возможно, например, когда истексрок существования облигации; когда по условиям эмиссииэмитент обязан выкупить ее досрочно по требованию инвес-тора; когда эмитент обязан выкупить часть своих акций нарынке при уменьшении уставного капитала акционерногообщества;

2) при временном изъятии ценной бумаги из обращения. Вре-менный выкуп эмитентом акций у акционеров возникает вслучаях, предусмотренных законом. Но акции сразу не по-гашаются. В течение года эмитент может снова продать этиранее выкупленные акции, а если это ему не удается, он обя-зан их погасить (т. с. изъять из обращения окончательно) и

252

на величину номинальной их стоимости уменьшить свойуставный капитал.

Из этого следует, что вторичный рынок ценных бумаг есть не толь-ко рынок их обращения, но и рынок их изъятия в форме времен-ного изъятия из обращения или полного погашения. Процесс по-гашения ценных бумаг постоянно присутствует на вторичном рын-ке в тех случаях, когда ценная бумага прекращает свой жизненныйцикл. Однако основу данного рынка составляет, естественно, сампроцесс их обращения.

Следовательно, более правильно, когда проводится различиемежду обращением ценной бумаги и ее вторичным рынком:

• обращение ценных бумаг — это единство процессов отчужде-ния и присвоения ценных бумаг между инвесторами;

• выбытие ценных бумаг из обращения — это прекращение(окончательное или временное) ссудных (долговых) отно-шений между эмитентами и инвесторами. Выбытие отлича-ется от обращения тем, что при обращении ценная бумагаотчуждается от одного владельца и переходит в собственностьдругого владельца, а при выбытии ценная бумага отчужда-ется от ее владельца, но не переходит в собственность ее эми-тента, а перестает существовать в качестве ценной бумаги(временно до ее новой продажи инвестору — изъятие илиокончательно в случае ее погашения — гашение);

• вторичный рынок — это совокупность отношений по поводуобращения ценных бумаг и их выбытия из обращения. Вто-ричный рынок охватывает сразу две стадии кругооборотаценной бумаги: стадию обращения и стадию выбытия какединство гашения и изъятия ценной бумаги. Неразрывностьуказанных стадий аналогична неразрывности первичного ивторичного рынков, поскольку на этих рынках чаще всегоимеет место обмен ценной бумаги на деньги, и потому этирынки предстают как единый рынок ценной бумаги.

Кругооборот ценных бумаг и место на нем вторичного рынка в це-лом, атакже стадий обращения и гашения представлены на рис. 6.1.

Взаимосвязь вторичного и первичного рынков ценных бумаг. Дан-ные рынки неразрывно взаимосвязаны уже потому, что представ-ляют собой единое целое — рынок ценных бумаг. Любая ценнаябумага, прежде чем стать предметом купли-продажи между инве-сторами, должна быть выпущена ее эмитентом, т. е. пройти про-цедуры первичного рынка. Но это не означает, что вторичныйрынок обособлен от первичного и не оказывает на него никакоговлияния. Эти рынки находятся в непрерывном процессе взаимо-

253

КРУГООБОРОТ ЦЕННЫХ БУМАГ

Рис. 6.1. Место обращения и вторичного рынкав процессе кругооборота ценных бумаг

действия, взаимовлияния и взаимопроникновения, т. е. в ряде слу-чаев внешние различия между ними настолько стираются, что безглубокого анализа невозможно сказать, какое рыночное отноше-ние или какой рынок имеет место в соответствующей рыночнойоперации.

Взаимосвязь вторичного и первичного рынков может быть про-слежена по следующим основным направлениям:

• размеры и структура вторичного рынка зависят от размерови структуры первичного рынка. Первичный рынок обеспе-чивает вторичный рынок все новыми ценными бумагами вобъемах их эмиссий. Вторичный рынок возрастает не толь-ко за счет первичного рынка, но и путем самовозрастания засчет роста рыночных цен на акции;

• высокий уровень цен на вторичном рынке позволяет осуще-ствлять новые эмиссии по ценам, превосходящим номиналь-ную стоимость выпуска ценных бумаг;

• размещение новых выпусков конкретных ценных бумаг эми-тентами происходит тем успешнее, чем больше развит их вто-ричный рынок, т. е. чем активнее происходит торговля со-ответствующими ценными бумагами или ценными бумага-ми соответствующего эмитента;

254

• текущая конъюнктура рынка ценных бумаг оказывает силь-нейшее влияние на размеры и условия размещения первич-ных и дополнительных выпусков любых видов ценных бу-маг и любых их эмитентов;

• на вторичном рынке складывается не только цена обращаю-щихся на нем конкретных ценных бумаг, но и рыночная ценаакционерных обществ (и в какой-то мере других коммерчес-ких организаций), как цена, существенно превышающая сум-му цен выпущенных им акций.

Виды вторичных рынков. Каждая ценная бумага или группы од-нородных ценных бумаг имеют свой собственный вторичный рынок.Наиболее развитыми в мире видами вторичного рынка являются:

• фондовый рынок;• рынок государственных бумаг;• вексельный рынок;• рынок ипотечных бумаг.Фондовый рынок — это рынок акций (преимущественно), обли-

гаций и вторичных от них ценных бумаг. Он является самым раз-витым вторичным рынком ценных бумаг, имеет относительно обо-собленные рыночную инфраструктуру и законодательство.

Рынок государственных ценных бумаг всегда обособлен от рын-ка корпоративных ценных бумаг и по своей «площадке», и по уча-стникам, и по законодательству. Наданном рынке всегда «верхо-водит» непосредственно государство, а не, например, фондоваябиржа или другие профессиональные участники рынка.

Вексельный рынок в части их обращения есть рынок купли-про-дажи векселей, как правило, коммерческими банками (кредитны-ми учреждениями), а потому он является банковским рынком век-селей. Вексельное законодательство носит международный харак-тер в отличие от законодательства по остальным видам ценныхбумаг, поэтому данный рынок существует обособленно от рынковдругих ценных бумаг.

Рынок ипотечных ценных бумаг в нашей стране пока практи-чески отсутствует, но, как и вексельный рынок, обычно он в зна-чительной степени функционирует по своим специфическим за-конодательным нормам и не является биржевым рынком.

Способы отчуждения ценных бумаг. Отчуждение ценной бумагиесть процесс смены ее собственника (владельца). Данный процессосуществляется в разнообразных юридических формах, основны-ми из которых являются:

• купля-продажа;• мена (обмен, конвертация);

255

• дарение;• наследование;• конфискация и др.Купля-продажа ценной бумаги — это основной способ ее пере-

хода от одного владельца к другому, так как в этом случае имеетместо настоящее рыночное отношение между продавцом и поку-пателем — отношение равенства, или обмен эквивалентов. Менаесть тоже форма рыночного обмена, но поскольку в ней отсутствуетобмен на деньги, постольку сфера ее распространения достаточноузкая (товарно-денежное отношение является результатом разви-тия простого менового отношения товара на товар).

Следовательно, основу обращения ценных бумаг на вторичномрынке составляют сделки по их купле-продаже на биржевом иливнебиржевом рынке. Биржевой рынок ценных бумаг охватываетфондовые биржи (см. гл. 5), а также биржи, на которых ведетсяторговля фьючерсными контрактами. Внебиржевой рынок — эторынок, организованный на основе компьютерных сетей торговлиценными бумагами.

Отчуждение ценных бумаг на рынке обычно имеет форму дву-сторонних сделок или осуществляется путем заключения догово-ров между участниками рынка. Договор в данном случае есть вза-имное соглашение сторон, связанное с возникновением, прекра-щением или изменением имущественных прав относительно самойценной бумаги, а не относительно имущественных прав, носите-лем которых становится ценная бумага. Предметом такого договораявляется ценная бумага как таковая, а не ее имущественные права.

Основные виды договоров с ценными бумагами. В зависимости отсрока исполнения договоры с ценными бумагами могут быть:

• кассовыми — договоры с немедленным исполнением (обыч-но в срок до двух дней);

• срочными — договоры с исполнением через определенныйсрок в будущем;

• комбинированными — пролонгационные договоры, пред-ставляющие собой сочетание двух противоположных догово-ров — кассового и срочного, но на один и тот же рыночныйактив (ценную бумагу).

Кассовые договоры (кассовые сделки) в свою очередь подразде-ляются на:

• сделки за счет собственных средств клиента (инвестора) илис принадлежащими ему ценными бумагами;

• маржинальные сделки (сделки с маржей) — это сделки с соб-ственными и заемными активами, т. е. покупка ценных бу-

256

маг за счет собственных средств клиента и заемных средствили одновременная продажа ценных бумаг собственных ивзятых в дол г.

Срочные договоры с ценными бумагами подразделяются на:• форвардные;• опционные;• фьючерсные;• своповые.Форвардный контракт (договор) — это договор купли-продажи

ценной бумаги через определенный срок в будущем, все условиякоторого являются предметом соглашения его сторон. В отличиеот обычных кассовых договоров ценная бумага передается ее но-вому владельцу не при заключении договора (или в ближайшеевремя после его заключения), а лишь через промежуток времени,установленный условиями самого договора.

Опционный контракт — это договор, в соответствии с которымодна из его сторон получает право выбора: купить (или продать)ценную бумагу по установленной цене через определенный срок вбудущем или отказаться от покупки (продажи) с уплатой за этоправо выбора другой стороне договора при его заключении опре-деленной суммы денег, называемой премией. В соответствии сопционом на покупку, или опционом «колл», покупатель коллаполучает право купить ценную бумагу у продавца колла, напри-мер, через 3 месяца по цене исполнения опциона или не покупатьее вообще, если это окажется ему невыгодно.

В соответствии с опционом на продажу, или опционом «пут»,покупатель пута получает право продать ценную бумагу продавцупута, например, через 3 месяца по цене исполнения опциона илине продавать ее вообще, если это окажется ему невыгодно.

Опционы могут исполняться на установленную дату в будущемили втечение всего срока своего действия налюбуюдату.

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договоркупли-продажи ценной бумаги через определенный срок в буду-щем по цене, согласованной сторонами сделки в момент ее заклю-чения. В отличие от форвардного контракта фьючерсный контрактзаключается только в ходе биржевой торговли и является полнос-тью стандартизированным, т. е. стороны фьючерсного контрактадоговариваются лишь о его цене, а все остальные его условия оста-ются неизменными от сделки к сделке. Фьючерсные контракты наценные бумаги заключаются не непосредственно на фондовомрынке, а на его фьючерсном сегменте. Поскольку по фьючерснымконтрактам в основном выплачивается разница в ценах, постоль-

257

ку данного рода сделки не имеют прямого отношения к обраще-нию (перемещению) ценных бумаг.

Своп-контракт — это внебиржевое соглашение, в котором про-давец и покупатель ценной бумаги обязуются выплачивать другдругу только разницу между ценой бумаги, фиксированной в до-говоре, и ее рыночной ценой на установленный момент (момен-ты) расчетов в будущем. Поскольку по своп-контрактам, как и пофьючерсным контрактам, выплачивается только разница в ценах,а никакого перемещения ценных бумаг от одних участников рын-ка к другим не происходит, постольку данного рода сделки тожене имеют прямого отношения к действительному обращению (пе-ремещению) ценных бумаг.

В совокупности рынок фьючерсных контрактов и своп-контрак-тов на ценные бумаги представляет собой рынок мнимого обра-щения ценных бумаг.

Комбинированные, или пролонгационные, договоры называются впрактике сделками репо. Сделка репорт состоит в продаже ценнойбумаги на условиях кассовой сделки и одновременно ее покупкепо форвардному контракту через необходимый срок в будущем.Сделка депорт состоит в покупке ценной бумаги на условиях кас-совой сделки и одновременно ее продаже по форвардному кон-тракту через определенный срок в будущем. (Подробнее эти сдел-ки будут рассмотрены далее.)

6.2. Этапы рыночного договорного процесса

Понятие. Рыночный договорной процесс — это совокупность от-ношений, имеющих место на вторичном рынке ценных бумаг поповоду заключаемых на нем договоров.

Заключение договоров на рынке ценных бумаг имеет важныеособенности по сравнению, например, с товарным рынком. Онипроистекают из двух моментов:

• огромного количества заключаемых договоров с ценнымибумагами;

• нематериальной сущности самой ценной бумаги.Невероятное количество заключаемых на фондовом рынке сде-

лок требует, а нематериальный характер ценной бумаги позволяетиспользовать новые способы обеспечения бесперебойности и на-дежности торговли ценными бумагами с позиций организации иуправления всем договорным процессом на рынке.

Специфика договорного процесса на рынке ценных бумаг со-стоит в том, что заключаемые на рынке договоры обрабатываются

258

не обособленно друг от друга, не как обычные договоры, а как обя-зательства, привязанные к конкретному профессиональному уча-стнику рынка и через него — к конкретному клиенту (инвестору)(в электронных системах торговли профессионального посредни-ка может и не быть).

Рыночный договорной процесс основывается на этапах любойрыночной сделки (см. гл. 5), но выходит за пределы одной сделкии охватывает всю совокупность сделок, совершенных участникомрынка за определенный отрезок времени (обычно за торговыйдень).

В самом общем виде рыночный договорной процесс изображенна рис. 6.2.

Заключениесделок

Клиринг

Расчеты

Рис.6.2. Этапы рыночного договорного процесса

Этапы рыночного договорного процесса. Весь рыночный процессобращения ценных бумаг условно разбивается на следующие ос-новные этапы:

1) предварительное согласование условий сделки (по виду цен-ной бумаги, ее количеству, источникам оплаты, срокам ис-полнения и др.);

2) заключение сделки на бирже или на внебиржевом рынке;3) клиринг:

• сверка параметров сделки;

259

• осуществление взаимозачетов по денежным средствам иценным бумагам;

• подготовка всей бухгалтерской документации, включаяпоручения депозитарию на переводы ценных бумаг по сче-там депо и поручения банкам по списанию денежныхсредств с расчетных счетов сторон сделки и т.п.;

4) расчеты: перевод ценных бумаг от продавца к покупателю иперечисление денежных средств в обратном порядке;

5) контроль позиций по ценным бумагам и денежным средствамучастников сделки.

Предварительное согласование. Данный этап включает выработкуинвестором своей цели и согласование с брокером условий выходана рынок. Устанавливаются вид и количество ценной бумаги, ко-торую инвестор желает продать или купить; заключается договор сброкером на осуществление сделки; оговариваются предваритель-ные условия, на которых инвестор желает или может осуществитьзадуманную им цель в отношении ценной бумаги.

Заключение сделки. Следующим этапом сделки является заклю-чение договора купли-продажи ценной бумаги на заранее согла-сованных условиях, т. с. прежде всего в определенном количествеи по определенной рыночной цене.

Заключенные сделки с ценными бумагами различаются по:• месту заключения — биржевые или внебиржевые;• способу заключения — устная, письменная или электронная

формы;• порядку заключения.Ценные бумаги продаются и покупаются обычно через профес-

сиональных торговых посредников фондового рынка. Последниемогут заключать сделки между собой либо на биржевом, либо навнебиржевом фондовом рынке.

Способ заключения договоров купли-продажи на биржевом и вне-биржевом рынках имеет различия. На биржевом рынке, т.е. на пуб-личных фондовых биржах, сделки заключаются между участникамибиржевых торгов в устной форме с одновременной личной фиксациейи в последующем фиксируются в центральном компьютере биржи.

На внебиржевом рынке могут использоваться разные способызаключения сделок: устно по телефону с записью переговоров намагнитную ленту, по факсу или телексу, по электронным сетям.

На современном фондовом рынке сделки редко заключаютсяпутем оформления обеими сторонами сделки двустороннего пись-менного документа. Это обычно имеет место на первичном рын-ке, когда распространяются новые ценные бумаги по подписке.

260

Итогом заключения сделки является ее фиксация каждым изучастников сделки в своих внутренних учетных документах и уорганизатора торговли.

День заключения договора купли-продажи ценной бумаги нарынке обозначается буквой «Т» (от англ. trade — сделка). Следую-щие этапы рыночного процесса обращения происходят в свои дни,которые удобно соотносить с днем «Т». Например, если все этапырыночного процесса завершились на третий рабочий день послезаключения договора, то это записывается как день «Т + 3». Соб-ственность на купленные ценные бумаги переходит к новому вла-дельцу в обычных (неэлектронных) торговых системах не в деньзаключения сделки купли-продажи, а позже. Так, в нашем приме-ре — в момент ее исполнения через 3 дня. На протяжении всехпоследующих этапов рыночного процесса владельцем проданныхценных бумаг остается продавец, так как он еще не получил при-читающуюся ему оплату. Три дня в нашем примере — это время,которое по правилам занимает весь цикл до завершения сделки.Оно обычно называется расчетным периодом. На каждом фондо-вом рынке (фондовой бирже или в электронной системе торговли)расчетный период твердо фиксирован, хотя и может различаться взависимости от типа ценной бумаги или принятой системы расчетов.

После заключения сделки в пределах установленного расчет-ного периода профессиональные торговые посредники должныполучить от своих клиентов, с одной стороны, денежные средствадля оплаты купленных акций или облигаций, а с другой — продан-ные ценные документы или документы, заменяющие их (серти-фикаты или свидетельства).

Клиринг. Заключенная сделка проверяется на ее соответствиеприказу клиента. В более широком плане проблема состоит в том,что профессиональный посредник заключает сразу много сделокдля многих своих клиентов. С одной стороны, он должен иметьвремя урегулировать все случайные расхождения в толкованиисделки со своим клиентом. С другой — ему необходимо время, что-бы урегулировать возможные расхождения по заключенным имсделкам с другими брокерами и дилерами. Какие-то техническиеошибки всегда возможны и вероятны по субъективным причинамкак при публичной, так и при электронной формах торговли.

Сверка всех параметров заключенных сделок между професси-ональными торговцами производится с помощью систем клирин-га, в которые поступают все сведения о заключенных на данномрынке сделках. После урегулирования сторонами всех расхожде-ний по заключенным сделкам сведения о них поступают на следу-

261

ющий этап клиринга для проведения необходимых расчетных опе-раций.

Международные стандарты рекомендуют всем национальнымфондовым рынкам строить свою работу так, чтобы сверка, в ка-кой бы форме она ни осуществлялась, завершалась не позднее дня«Т+ 1».

Основной этап клиринга — это определение взаимных обяза-тельств участников фондовой торговли. Клиринг не включает не-посредственно переводы денежных средств и передачу ценных бу-маг, а лишь предшествует им.

После сверки осуществляются следующие основные процедуры:• проверка документов на их подлинность и правильность

оформления;• вычисления по уплачиваемым денежным суммам и количе-

ствам ценных бумаг, которые должны быть поставлены. Кро-ме того, заключение сделки может потребовать уплаты на-логов государству, биржевых и прочих сборов;

• проведение взаимозачета встречных противоположных тре-бований, которые возникли по разным сделкам между раз-ными торговцами в течение данного торгового дня;

• подготовка необходимых бухгалтерских документов, кото-рые направляются на исполнение в денежную расчетную си-стему и систему, обеспечивающую поставку ценных бумаг.Исполнение этих расчетных документов и будет завершени-ем (исполнением) всей совокупности сделок по каждому уча-стнику рынка.

Взаимозачет встречных требований имеет целью снижение ко-личества платежей и поставок ценных бумаг по сделкам, заключа-емым членами той или иной биржи. Оборот фондовых бирж мо-жет составлять десятки тысяч сделок в день, в результате которыхмиллионы ценных бумаг продаются и покупаются. Исполнениекаждой сделки привело бы к такому росту документооборота и вре-менных затрат, что это сделало бы невозможным самое торговлюценными бумагами.

Взаимозачет позволяет снизить общие затраты участников рын-ка, связанные с рыночным процессом заключения и осуществле-ния сделок с ценными бумагами по сравнению с комиссионнымирасходами на раздельное осуществление платежей и поставок покаждой конкретной сделке.

Клиринг завершается подготовкой соответствующей бухгалтер-ской и расчетной документации, на основе которой должны будут

262

осуществляться переводы денег по расчетным счетам и переводыценных бумаг по счетам депо участников рынка.

Расчеты, или поставка, или исполнение сделки. Все это есть раз-ные названия завершающего этапа рыночного процесса осуществ-ления сделки. Завершение сделки предполагает денежный платежв обмен на поставку ценных бумаг. Платеж в рамках системы де-нежных расчетов, а также поставка ценных бумаг осуществляютсяс помощью депозитарной системы рынка ценных бумаг.

Различия в данных понятиях коренятся в следующем. Понятие«поставка» означает, что в результате сделки обязательно имеетместо перемещение ценных бумаг или прав собственности на нихот продавца к покупателю (в обмен на деньги). Понятие «расчеты»означает и поставку, и возможность урегулирования всех обяза-тельств по сделке путем выплаты разниц в ценах без процесса по-ставки ценных бумаг. Понятие «исполнение» означает, что сторо-ны договора выполняют свои обязательства по сделке, но не гово-рит о том, к чему сводятся эти обязательства, — к поставке и уплатеденег или только к выплате разницы в ценах.

На фондовом рынке исполнение сделки всегда означает постав-ку ценной бумаги. Однако на практике результатом спекулятив-ной деятельности с ценными бумагами за короткий промежутоквремени, например задень, как правило (в итоге), является либополучение трейдером спекулятивной прибыли, либо выплата убыт-ка другим участникам рынка. Никакой реальной поставки ценныхбумаг у такого рода спекулянтов фондового рынка обычно не бы-вает.

Поставка ценных бумаг может осуществляться двумя способами:1) на фиксированный день от даты заключения сделки, или по

правилу дня «Т»;2) поставкой против платежа.Правило фиксированного дня. По правилу фиксированного дня

поставка по сделке, заключенной в день «Т», должна состояться,например, в день «Т + 5». В небиржевой сделке ден ь поставки ус-танавливается в самом договоре купли-продажи ценной бумаги илив брокерском договоре. На биржевом фондовом рынке день по-ставки является стандартным, т. е. единым для всех сделок, зак-лючаемых на бирже.

На мировом фондовом рынке использовались два способа ус-тановления срока поставки между датой заключения сделки и да-той ее исполнения. Первый способ состоял в том, что устанавли-вался определенный период времени, в течение которого как бынакапливались сделки, подлежащие исполнению одновременно в

263

какую-то дату, наступавшую через определенное количество днейпосле окончания этого периода. (Данный метод применялся наЛондонской фондовой бирже.) Он позволял совершать спекуля-тивные операции в пределах не только одного дня, но и указанно-го периода времени.

Второй способ применяется на большинстве бирж и в системахэлектронной торговли. В данном способе период от заключениясделки до ее исполнения сокращен до одного дня. Сделки, заклю-ченные в течение одного рабочего дня, будут исполняться одно-временно в некоторую дату, наступающую через фиксированноеколичество рабочих дней. К примеру, сделки по купле-продажеакций, заключенные в понедельник, будут исполнены в следую-щий понедельник, т. е. через 5 рабочих дней, или на день «Т + 5».Сделки, заключенные во вторник, будут исполнены уже в следую-щий вторник, и т. д. Данный способ рекомендован международ-ными правилами и стандартами для использования на всех совре-менных фондовых рынках.

Наличие разрыва между датой заключения сделки и датой ееисполнения означает возникновение кредитного риска у ее участ-ников. Покупатель, ставший неплатежеспособным к моменту ееисполнения, не исполнит своих обязательств, и ценные бумаги небудут выкуплены им. Поэтому теоретически поставку по сделкенужно было бы осуществлять в день ее заключения. Однако слож-ность и трудоемкость процедур сверки и клиринга делают все этотрудновыполнимым на публичном рынке. Так, на наиболее пере-довом американском фондовом рынке сделки с ценными бумага-ми с «немедленным» исполнением (или кассовые сделки, сделки«спот») исполняются в основном по правилу «Т + 5».

Электронная техника и электронная форма существования са-мих ценных бумаг позволяют сократить прохождение всех этаповсделки до кратчайших сроков. На современных электронных бир-жах весь рыночный процесс по сделке достигает одного дня, а заклю-чение сделки и ее исполнение осуществляются водин и тот же день.

«Поставка против платежа». Это есть способ поставки по сдел-ке, в соответствии с которым синхронизируются два параллель-ных процесса, составляющих этап исполнения, — денежный пла-теж от покупателя к продавцу и передача ценных бумаг от продав-ца к покупателю.

Теоретически при поставке возможны три варианта развитиясобытий:

• i юкупатель становится владельцем ценных бумаг раньше, чемих продавец получает деньги;

264

» продавец получает деньги раньше, чем покупатель вступаетво владение ценными бумагами;

• покупатель становится собственником ценных бумаг одно-временно с получением денег их продавцом.

В двух первых вариантах то одна, то другая из сторон по сделкеоказывается в невыгодном положении, так как несет кредитныйриск неисполнения другой стороной ее обязательств, хотя сама онасвои обязательства уже выполнила. Например, сторона, перваяполучившая то, что ей причитается по сделке, не сможет или незахочет исполнить свои собственные обязательства. В этом случаевторая сторона понесет убытки.

Третий вариант означает одновременное выполнение обяза-тельств обеими сторонами и может обезопасить их от рисков, свя-занных с возможной неплатежеспособностью или недобросовест-ностью контрагента. Поэтому данный вариант и именуется «По-ставка против платежа» или принцип «ППП» (англ. Delivery VersusPayment— DVP).

Сама по себе поставка ценных бумаг в зависимости от того, вкакой форме существует ценная бумага и как она учитывается,производится либо:

• путем уничтожения сертификата ценных бумаг, имеющего-ся у продавца, и выписывания (выдачи) нового сертификатана них покупателю;

• путем перевода этих ценных бумаг по счетам депо (в депо-зитарии) или лицевым счетам (у регистратора) со счета про-давца на счет покупателя.

Обычно поставка ценных бумаг по сделкам, совершаемым про-фессиональными торговыми посредниками на фондовом рынке,исполняется только путем перевода ценных бумаг по счетам депов расчетных депозитариях, в какой бы форме ни существовали ак-ции или облигации (кроме случая облигаций на предъявителя).

Современная фондовая биржа (публичная или электронная)действует в теснейшем сотрудничестве и неразрывном единстве сдепозитарием и клиринговой организацией.

Контроль позиции — это заключительный этап рыночного про-цесса. После исполнения поручений на перевод ценных бумаг иденежных средств участники торговли получают отчетные доку-менты в установленной форме — выписки со счетов депо о произ-веденных переводах и выписки с расчетных счетов. Эти докумен-ты проверяются на их соответствие поставленным целям, и еслипоследние достигнуты, то рыночный процесс считается завершен-ным.

265

6.3. Ранжирование ценных бумаг на рынке

6.3.1. Листинг акций

Понятие. Ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке,находятся в процессе постоянного их ранжирования, или упоря-дочения, по их значимости, надежности и иным важным рыноч-ным характеристикам, имеющим значение для участников рынка.

Ранжирование ценных бумаг — это существующий на рынке про-цесс упорядочивания ценных бумаг по тем или иным их рыноч-ным характеристикам, прежде всего, по уровню их рискованностии доходности.

На современном рынке существуют два способа ранжированияценных бумаг в зависимости от того, какой профессиональныйучастник рынка осуществляет это ранжирование:

• листинг ценных бумаг, или отбор ценных бумаг, осуществ-ляемый организаторами торговли, прежде всего фондовымибиржами. Листинг ценных бумаг предназначен в основномдля акций;

• рейтинг ценных бумаг, или ранжирование ценных бумаг поих инвестиционным качествам, производимый рейтинговы-ми компаниями (агентствами). Рейтинг ценных бумаг пред-назначен прежде всего для облигаций.

Понятие и определение. В соответствии с Федеральным законом«О рынке ценных бумаг» листинг — это включение ценных бумагв котировальный список.

Котировальный список — это список ценных бумаг, допущен-ных для торговли профессиональным организатором рынка.

Листинг акций и листинг облигаций. Листингу подвергаютсялюбые ценные бумаги, которые обращаются на фондовой бирже.В этом смысле нет различия между листингом акций и листингомоблигаций. Однако по своей сути листинг нацелен именно на ак-ции, а не на облигации. Это связано с тем, что:

• основным видом ценных бумаг, которые обращаются на фон-довых биржах, являются акции, а не облигации. По имею-щимся статистическим данным биржевой оборот облигацийсоставляет обычно не более 10% их общего оборота. Облига-ция по сути есть предмет внебиржевого рынка, так как еекупля-продажа часто требует гораздо большего времени, чемкупля-продажа акции, с точки зрения согласования позицийсторон сделки. В случае акции вопрос обычно упирается вуровень текущей рыночной цены, а при покупке (продаже)

266

облигации имеют значение размер накопленного купонногодохода, наличие или отсутствие оферты (права на досрочноепогашение у продавца или покупателя) и др.;

• облигация в гораздо меньшей степени является предметомспекулятивной торговли по сравнению с акцией в силу осо-бенностей ее рыночного ценообразования. Рыночная ценаакции зависит сразу от двух переменных величин: дивиден-да и рыночной процентной ставки, а рыночная цена облига-ции основывается обычно на одной переменной величине —рыночной процентной ставке.

Таким образом, хотя юридически листинг относится и к акци-ям, и к облигациям, но в экономическом плане процедура лис-тинга, как разновидности рыночного ранжирования ценных бу-маг, есть неотъемлемая составная часть вторичного рынка именноакций, а не облигаций. Рынок облигаций вполне может существо-вать и без их листинга, а вот рынок акций без листинга существо-вать не может. Его нельзя заменить процедурой рейтинга, котораяхарактерна именно для облигаций и, наоборот, малоприменима длярыночного ранжирования акций.

Ранжирование других видов ценных бумаг. Если ранжированиеакций и облигаций на рынке закреплено отработанными процеду-рами листинга и рейтинга, то для всех остальных видов ценныхбумаг никаких специальных (специализированных) процедур ран-жирования нет, поскольку все они в большинстве своем не явля-ются такими же массовыми и обращающимися ценными бумага-ми, как акции и облигации.

Надежность остальных видов ценных бумаг в случае их купли-продажи проверяется уже самими заинтересованными сторонамисамыми разнообразными способами, среди которых важнейшимявляется наличие у эмитента бумаги соответствующего кредитно-го рейтинга. Если говорить о векселях, то здесь, кроме того, важ-ным показателем их надежности обычно считается наличие у век-селя многочисленных индоссаментов (передаточных надписей),которые свидетельствуют о том, что многие участники рынка до-веряют обязательствам векселедателя.

Организация листинга. Включение ценных бумаг в котироваль-ный список есть целая процедура, которая определяется правила-ми, устанавливаемыми каждым организатором торговли на рынкеценных бумаг, обычно соответствующей фондовой биржей.

Каждая фондовая биржа или внебиржевая система организо-ванной торговли осуществляет свой листинг ценных бумаг, кото-рые она допускает к обращению.

267

Результатом листинга ценной бумаги является:• допуск ценных бумаг соответствующей компании на фон-

довую биржу или на другой организованный рынок ценныхбумаг;

• получение акциями и/или облигациями компании публич-ной котировки, т. е. официально регистрируемого биржей(или внебиржевым организатором рынка) курса (цены) этойценной бумаги.

Листинг ценных бумаг компании дает ей следующие важныепреимущества на рынке:

• увеличение доверия со стороны участников рынка;• общественную известность, а то и определенную популяр-

ность;• получение доступа к сравнительно дешевым и потенциаль-

но неограниченным источникам финансирования;• способствует росту капитализации компании, т. е. росту цен

на ее акции;• повышает оборачиваемость (ликвидность) ее ценных бумаг;• позволяет получить те или иные налоговые льготы в соответ-

ствии с имеющимся в стране налоговым законодательством.Коммерческая организация, претендующая на получение лис-

тинга на фондовой бирже, обязана удовлетворять предъявляемымк ней и ее ценным бумагам определенным требованиям. К нимотносятся:

• наличие истории существования компании;• известность в стране и в мире;• место, занимаемое в соответствующей сфере экономики;• минимальные размеры активов и чистой прибыли за несколь-

ко лет;• размеры акций, находящихся в свободном обращении;• численность акционеров и др.Требования к листингу в России. В России правила листинга,

устанавливаемые фондовой биржей, включают критерии, которыеприведены в таб. 6.1. Без соответствия этим критериям договор олистинге ценных бумаг с эмитентом не может быть заключен.

Как видно из табл. 6.1, для включения в котировальный листпервого и второго уровней следует выполнить:

а) требования к эмитенту ценных бумаг:• по минимальному размеру чистых активов;• по сроку существования эмитента ценных бумаг;• по минимальному количеству акционеров;

268

Таблица 6.1Ключевые требования к эмитентам и их акциям

для получения биржевого листинга

б) требования к ценным бумагам эмитента:• по минимальному количеству ценных бумаг, которое может

обращаться;• по минимальной рыночной стоимости ценных бумаг;• по минимальному объему продаж ценных бумаг.Кроме указанных требований, договор с эмитентом о листинге

его ценных бумаг обязательно включает и многие другие требова-ния к нему, которые вытекают из действующего законодательства.Например:

• ценные бумаги эмитента выпускаются и регистрируются всоответствии с требованиями российского законодательства;

• отчеты об итогах выпуска ценных бумаг должны быть заре-гистрированы;

• ценные бумаги должны быть свободно обращаемыми;

269

• эмитент обеспечивает наличие в торговой системе котиро-вок не менее чем двух маркет-мейкеров, обеспечивающихкуплю-продажу данных пенных бумаг;

• эмитент обязуется раскрывать информацию о своих ценныхбумагах и о себе в соответствии с требованиями закона и фон-довой биржи.

Фондовые биржи и другие организаторы торговли могут уста-навливать дополнительные требования и критерии для включенияценных бумаг в котировальные листы первого и второго уровней,а также более строгие требования к эмитентам и их ценным бума-гам по сравнению с требованиями, установленными соотвествую-щими нормативными актами федерального органа исполнитель-ной власти по рынку ценных бумаг.

Однако на практике требования листинга полностью зависят отуровня развития самого фондового рынка. Поэтому, например,российские фондовые биржи включают в свой листинг не толькоценные бумаги, удовлетворяющие указанным в табл. 6.1 котиро-вальным листам первого и второго уровней, но и другие ценныебумаги, которые имеют хоть какой-то спрос на рынке. Для них ипредназначается котировальный лист третьего уровня.

Важное значение имеет унификация требований к листингу вмасштабах всей страны, т. е. его независимость от того, у какогоорганизатора торговли этот листинг получен. Это могло бы позво-лить эмитентам, прошедшим процедуру листинга на одной фон-довой бирже, получить котировку своих ценных бумаг и на другихотечественных биржах. Включение ценных бумаг в котировальныелисты сразу многих бирж позволяет расширять рынок данной бу-маги, увеличивать число участников независимо от их территори-альной расположенности. Например, в Германии (как, впрочем, ив ряде других стран) ценные бумаги наиболее крупных эмитентови государственные ценные бумаги, включенные в списки любойиз 8 существующих там фондовых бирж, могут быть автоматичес-ки допущены к обращению на всех остальных.

Процедура допуска ценных бумаг к обращению на организо-ванном фондовом рынке призвана защищать частного инвесторовотпротивоправныхдействийтехили иных участников рынка. Это,в частности, достигается путем:

• равного доступа участников торговли и их клиентов ко всейинформации, раскрываемой в соответствии с правилами ли-стинга;

270

• исключения из котировальных листов ценных бумаг, пере-ставших отвечать установленным требованиям, или в случаенарушения эмитентом установленных для нее требований;

• недопущения манипулирования ценами на рынке в любыхизвестных формах.

Процедура листинга. Процедура листинга начинается с подачизаявки в отдел листинга организатора торговли с приложением не-обходимых документов, оформленных соответствующим образом.

Заявка подается эмитентом, ценные бумаги которого выпуще-ны и зарегистрированы в соответствии с действующим законода-тельством. Она представляется на фирменном бланке, имеет: пе-чать и подпись руководителя, сведения о регистрируемом выпускеценных бумаг, наименование, номер выпуска, номинал, гарантиюдостоверности представляемых в отдел листинга документов, а так-же уведомление о согласии с существующими правилами допускак котировке (листинга).

К заявке прилагаются копии учредительных документов ком-мерческой организации, справка об оплаченном уставном фонде,копии проекта эмиссии установленного законом образца. Еслиакционерное общество функционирует более одного года или яв-ляется правопреемником другого юридического лица, то допол-нительно представляются бухгалтерский баланс и отчет о распре-делении прибыли за последний финансовый год, заверенный не-зависимыми аудиторами. Как правило, биржа оставляет за собойправо требовать от эмитента предоставления других документов иинформации, необходимой для проведения экспертной оценки идопуска ценных бумаг к котировке. (Рассмотрение заявки обычноне превышает 1 месяца.)

Решение о внесении в биржевой список принимает руковод-ство биржи (организатора торговли) на основе рекомендаций ни-жестоящих инстанций, например, отдела листинга, комиссии подопуску ценных бумаг. Если принимается положительное реше-ние, то биржа и эмитент заключают договор (соглашение) о лис-тинге.

Отказ в допуске ценных бумаг к обращению на бирже возмо-жен только в случае несоответствия предоставленных документовзаконодательству Российской Федерации и правилам листинга иделистинга.

В договоре о листинге эмитент обязуется предоставлять биржегодовые и промежуточные отчеты, сведения о регистраторе акций,выплачиваемых дивидендах и иных распределяемых доходах, а так-же другую информацию, указанную в данном соглашении.

271

За получение листинга эмитент уплачивает бирже единовремен-ный сбор, размеры которого зависят от числа акций, включаемыхв биржевой список, а затем уплачивается ежегодный взнос за под-держание листинга. После первого листинга взимается сбор за ли-стинг дополнительных акций, за любое изменение в капитализа-ции компании (например, при консолидации ее акций или, на-оборот, при их расщеплении), за изменения названия фирмы идругие изменения, затрагивающие биржевой листинг и требующиевнесения соответствующих изменений в него.

Делистинг. Делиетинг представляет собой исключение ценныхбумаг из котировального списка. Это процедура исключения цен-ных бумаг компании из листинга фондового рынка. Необходимостьделистинга возникает в следующих основных случаях:

• эмитент сам подал заявление на исключение его ценных бу-маг из котировального листа;

• принятие регулирующим органом решения о признании вы-пуска ценных бумаг несостоявшимся;

• вступило в силу решение суда о недействительности выпус-ка ценных бумаг;

• ликвидирован сам эмитент котируемых ценных бумаг (на са-мом деле прекращение котирования происходит намногораньше, чем ликвидируется эмитент);

• истекли сроки допуска ценных бумаг к обращению на бирже;• истек срок обращения определенных ценных бумаг;• невыполнение эмитентом обязательств перед биржей, при-

нятых при включении его ценных бумаг в котировальныйлист биржи;

• несоответствие показателей, относящихся к эмитенту или егоценным бумагам, требованиям, предъявляемым для вклю-чения ценных бумаг в котировальный лист определенногоуровня.

В данном случае речь идет в основном о вынужденном делис-тинге. Добровольный делистинг, или делистинг по инициативесамою эмитента, встречает редко. Однако в последние годы тако-го рода тенденция все-таки имеет место. Это связано с дальней-шим ужесточением требований по раскрытию эмитентом инфор-мации о своей деятельности. В определенных конкретных услови-ях рынка это может вести к ослаблению конкурентных позицийэмитента, поскольку ему приходится раскрывать многие своим«коммерческие секреты» заранее, чем и могут воспользоваться егоконкуренты на рынке. В этом случае преимущества листинга мо-

272

гут быть перекрыты потерями от собственно коммерческой дея-тельности компании.

6.3.2. Рейтинг облигаций

Понятие. Рейтинг ценных бумаг — это профессиональная экс-пертная оценка качества ценной бумаги, используемая участника-ми рынка при установлении ее рыночной цены.

Нацеленность рейтинга. Рейтинг ценных бумаг, как и листинг,имеет своей целью оценку ценной бумаги с позиций и критериев,которые предъявляются к ней участниками рынка, т. е. с точкизрения соотношения доходности и рискованности инвестиций внее. Оценка инвестиционных качеств ценной бумаги позволяетучастникам рынка сопоставлять ценные бумаги между собой и наэтой основе более правильно устанавливать рыночные цены и про-порции между ними.

Чем выше рейтинг, тем ниже оценивается риск по ценной бу-маге, и поэтому по ней может быть установлена относительно бо-лее низкая доходность. Чем ниже рейтинг ценной бумаги, тем боль-ший риск свойствен ей, в связи с этим она должна иметь большуюпривлекательность для инвесторов с точки зрения уровня ее до-ходности.

Субъективный характер рейтинга. Рейтинговая оценка есть все-гда субъективная оценка качества той или иной ценной бумаги,поскольку она основывается на определенных количественных ме-тодах и мнении специалистов. Субъективность рейтинговой оценкикоренится в следующих главных причинах:

• эту оценку вырабатывают сами люди, участники рынка. Дан-ная оценка не существует как некая объективность, имею-щая место вне человека. Рейтинг есть оценка ценной бумагичеловеком;

• это есть оценка ценной бумаги, которая сама по себе не яв-ляется материальной вещью. Ценная бумага — это порожде-ние рынка, а не природы;

• рейтинг осуществляется преимущественно на основе инфор-мации о прошлом, а потому ценность рейтинговых оценок стечением времени быстро уменьшается.

Профессионализм, или объективный характер, оценки. Несмот-ря на субъективизм рейтинговой оценки по самому ее существу,тем не менее она имеет относительно большую объективность (илименьшую субъективность) по сравнению с любыми другими воз-можными оценками в силу трех моментов:

273

• оценка делается профессионально, т. е. на основе максималь-но возможного объема информации и с применением самыхпоследних научных методов анализа в данной сфере;

• оценка осуществляется независимым участником рынка, т. е.его целью является выявление истины настолько, насколькоэто возможно при соответствующих обстоятельствах. Теоре-тически в этом случае отсутствует какая-либо заинтересо-ванность в завышении или занижении оценки качества цен-ной бумаги;

• рейтинговые оценки по возможности систематически пере-сматриваются и уточняются.

Отличие рейтинга от оценки стоимости. От рейтинга следуетотличать то, что в практике называется профессиональной деятель-ностью по оценке ценной бумаги (оборудования, квартир, другойнедвижимости, имущественных комплексов, акционерных об-ществ и других рыночных активов). Рейтинг оценивает качествоценной бумаги, но не ее вероятную рыночную цену. Профессио-нальный оценщик имеет своей целью определить стоимостнуюоценку рыночного актива, максимально приближенную к рыноч-ной, в условиях, когда отсутствует прямая рыночная оценка этогоактива.

Виды оценок качества ценной бумаги. Каждый участник рынкав той или иной мере субъективно оценивает качество ценной бу-маги, которую он собирается купить. Для этого ему не всегда нуж-но проводить какую-то сложную исследовательскую (научную) ра-боту, поскольку рынок выработал множество критериев, которыепозволяют делать такого рода профессиональную оценку в упро-щенной форме, либо эта оценка качества данной ценной бумагиявляется общепризнанной и не нуждается в дополнительных оцен-ках.

Одним из таких критериев оценки качества ценной бумаги яв-ляется рассмотренная выше процедура листинга ценной бумаги.Котируемые на фондовой бирже ценные бумаги, прежде всего ак-ции, имеют обычно наивысшую степень рыночного качества, ирядовым участникам рынка нет необходимости проводить какие-то повторные экспертизы.

Другим важным критерием рыночного качества выступает об-щественное мнение относительно той или иной ценной бумаги.Сила общественного мнения состоит в его массовости. Если дове-рие к какой-то ценной бумаге или ее эмитенту в общественноммнении вдруг уменьшится, то это обязательно приведет к паде-

274

нию рыночных цен на нее, независимо оттого, как обстоят дела уэмитента на самом деле.

В тех случаях, когда участнику рынка все же необходимо иметьоценку качества ценной бумаги, а самому ему это, как правило,сделать затруднительно, он обращается за помощью к своему бро-керу или к тому участнику рынка, который занимается консульти-рованием на профессиональной основе.

Среди профессиональных консультантов на рынке ценных бу-маг важное место принадлежит рейтинговым организациям (ком-паниям, агентствам), которые оказывают платные услуги участ-никам рынка по оценке качества тех или иных ценных бумаг.

Рейтинг и рыночные операции. Следует иметь в: виду, что сам посебе рейтинг ценной бумаги не содержит каких-либо указаний илирекомендаций по ее купле-продаже. Он необходим лишь в каче-стве помощи, составного элемента в процессе принятия инвести-ционного решения. Например, наличие у ценной бумаги низкогоуровня рейтинга совсем не означает, что ее надо продать, а нали-чие высокого рейтинга — что ее надо обязательно купить. Для кон-кретного участника рынка все может оказаться как раз наоборот.Купив по низкой цене бумагу с низким рейтингом, он, может быть,в дальнейшем сумеет перепродать ее по более высокой цене и по-лучить прибыль. И наоборот, купив ценную бумагу с высоким уров-нем рейтинга по высокой цене, участник рынка потом очень дол-гое время не сумеет перепродать ее по еще более высокой цене, ивозможно, ему придется продавать ее себе же в убыток.

Рейтинг долговых ценных бумаг и рейтинг акций. Рейтинг могутполучать любые ценные бумаги, которые обращаются на фондо-вом рынке. Наибольшую значимость для рынка имеет рейтинг дол-говых ценных бумаг (облигаций). Причины этого следующие:

• акции всех ведущих компаний, как правило, обращаются наорганизованном фондовом рынке и включены в листингиорганизаторов фондовой торговли. В этом случае потребностьв рейтинге таких акций отпадает. Нет необходимости судитьо качестве акции на основе иных критериев субъективногопорядка, если уже имеется ее рыночная цена, динамика ко-торой и говорит о качестве этой акции;

• облигации (долговые ценные бумаги), как правило, не име-ют биржевого листинга, но даже когда он имеется, его нали-чие не означает активной торговли ими на бирже. Рынок об-лигаций в основном внебиржевой, междилерский;

• разнообразие качественных характеристик долговых ценныхбумаг (облигаций) не имеет предела в отличие от акций. На

275

рынке вряд ли можно найти выпуски облигаций с одинако-выми характеристиками. В результате профессиональныйпроцесс оценки качества всего этого многообразия облига-ций становится просто необходим, так как даже профессио-нальные торговцы уже не в состоянии самостоятельно оце-нивать их качество;

• рейтинг акций не может осуществляться на основе тех жекритериев, что и рейтинг облигаций, так как показатели,влияющие на рейтинг акций, столь разнообразны, что немогут быть сведены к единой оценке.

Потребность в рейтинге акций обычно возникает, когда на ры-нок выходит их новый, малоизвестный эмитент. Такая професси-ональная оценка качества новых акций позволяет участникам рын-ка сориентироваться относительно уровня рыночной цены акциисравнительно с ценами уже имеющихся на рынке аналогичных ак-ций.

Рейтинг облигаций имеет свою особенность: обычно не имеетэкономического смысла оценивать качество каждого отдельноговыпуска долговых ценных бумаг у одного и того же их эмитента.Целесообразнее дать рейтинг сразу эмитенту в целом, т. е. на всеего долговые обязательства. Поэтому возникает разделение на рей-тинг ценных бумаг и на кредитный рейтинг самого эмитента. В техслучаях, когда эмитент желает получить рейтинг на конкретныйвид эмитируемой им ценной бумаги, имеет место рейтинг ценныхбумаг. В тех случаях, когда эмитент хочет получить рейтинг на всесвои долговые обязательства, имеет место кредитный рейтинг эми-тента.

Кредитный рейтинг, или рейтинг эмитента как должника. Кре-дитный рейтинг — это профессиональная оценка участника рын-ка в качестве должника. Кредитный рейтинг позволяет судить остепени рискованности инвестирования (кредитования) в ценныебумаги данного эмитента или предоставления ему банковской ссу-ды.

Наличие кредитного рейтинга в мировой практике в настоящеевремя является обязательным условием для выхода коммерческойорганизации или даже национального государства на рынок дол-говых обязательств, т. е. на кредитный рынок или на рынок цен-ных бумаг.

Рейтинговые организации. Рейтинговые организации появилисьв начале XX в. на американском фондовом рынке. Впоследствииони возникли и в других развитых странах и от рейтинга лишь

276

ценных бумаг трансформировались в кредитный рейтинг вооб-ще.

Наиболее известными мировыми рейтинговыми агентствамиявляются: Standart & Poor's Corporation (S & P), Moody's InvestorsSen/ice (Moody's).

Рейтинговая оценка, даваемая ими, как правило, очень близка.Согласно рейтингу все долговые ценные бумаги подразделяютсяна две группы:

• облигации инвестиционного уровня качества. В эту группувключаются облигации, по которым имеется возможностьпогасить заем, а возможность выплаты процентного доходаоценивается от высшей надежности до возможности невып-латы в установленные сроки. Сюда включаются облигации срейтингом: ААА (Ааа), АА (Аа), А, ВВВ (Ввв);

• спекулятивные бумаги. В данную группу включаются цен-ные бумаги, имеющие разное качество с точки зрения воз-врата самого долга одновременно с выплатой процентногодохода. К спекулятивным ценным бумагам (их еще называ-ют высокорисковыми или «мусорными» облигациями) от-носятся облигации с рейтингом: ВВ (Вв), В, ССС (Ссс), СС(Сс),С,Д.

Конкретные методики рейтинговых оценок различаются по рей-тинговым агентствам и являются их коммерческой тайной.

Рейтинги ценных бумаг и эмитентов постоянно уточняются ипересматриваются в связи с изменениями в их экономическом по-ложении и рыночной ситуации.

Рейтинговые организации представляют собой коммерческиеорганизации, которые работают на прибыльной основе за счет про-дажи своих услуг участникам рынка. Эмитент, желающий выйтисо своими ценными бумагами на фондовый рынок, должен полу-чить свой рейтинг. Для этого он обращается в рейтинговое агент-ство, оплачивает его услуги и предоставляет ему всю необходимуюинформацию для проведения рейтинга.

В общем случае рейтинг — это обязательность для эмитента, ноне обязанность рейтинговой организации. Однако в последние годыведущие рейтинговые агентства в ряде случаев самостоятельнопроводят оценку кредитоспособности тех или иных компаний игосударств.

Рейтинговые организации существуют в большинстве стран сразвитым фондовым рынком. Национальные рейтинговые агент-ства имеют определенные преимущества перед международными

277

компаниями такого рода, поскольку могут более точно учитыватьв рейтинговой оценке национальные особенности рынка.

6.4. Организация процесса торговлиценными бумагами

Формы организации процесса торговли ценными бумагами. Ры-ночная практика выработала две формы организации процесса тор-говли ценными бумагами:

• биржевая;• внебиржевая («уличная»).Биржевая торговля ценными бумагами — это торговля ценны-

ми бумагами, которая организуется профессиональным участни-ком рынка ценных бумаг, называемого фондовой биржей (или про-сто биржей). Это централизованная торговля ценными бумагами,характеризующаяся объединением ее участников в одном месте, водно время и торгующих по единым правилам.

Внебиржевая торговля ценными бумагами — это торговля цен-ными бумагами между участниками рынка, осуществляемая в от-сутствие единого организатора рынка. Это децентрализованнаяформа торговли ценными бумагами. Внебиржевая торговля ещеназывается «уличным» рынком, торговлей «с прилавка».

Взаимозависимость форм организации торговли. Историческиторговля ценными бумагами развивалась в направлении от неор-ганизованных к организованным формам. С течением временивырабатывались общеупотребимые правила торговли ценнымибумагами и появились участники рынка, которые специализиро-вались на торговле имеющимися в данное время ценными бумага-ми. Эти профессиональные участники постепенно пришли к по-ниманию того, что их коммерческие дела пойдут лучше, если ониобъединятся в некие торговые сообщества, которые получили на-звание биржа.

Однако любой организованный в форме биржи рынок не в со-стоянии охватить всю торговлю ценными бумагами по самым раз-ным причинам,например:

• наличие физических ограничений, свойственных любомуобособленному рынку: ограниченность территории (местаторговли), ограниченность участников, ограниченность вре-мени торговли и т.п. Именно в силу данной причины на бир-жевом рынке, в частности, становится возможной и необхо-димой процедура листинга ценных бумаг. Если любая бир-жа не в состоянии торговать всеми ценными бумагами, то,

278

естественно, она должна отобрать те из них, которыми со-бирается торговать. Но уж если отбирать, то надо отбиратьлучшие ценные бумаги, которые являются наиболее пригод-ными для торговли, как с точки зрения профессиональныхторговцев (наиболее активно торгуемые), так и с точки зре-ния инвесторов (наиболее надежные бумаги);

• функциональная ограниченность. На организованном рын-ке действуют правила, которые должны соблюдаться его уча-стниками, а потому рыночные операции, выходящие за ус-тановленные биржей рамки, могут осуществляться только навнебиржевом рынке;

« экономическая ограниченность (целесообразность). В рядеслучаев совокупная оплата услуг рыночных посредниковможет быть ниже, если операция совершается на внебирже-вом рынке, поскольку оплата услуг при биржевой торговлевключает оплату услуг не только брокеров (дилеров), но ибиржи, и расчетных систем и др.

Следовательно, на практике всегда имеются обстоятельства,вследствие которых рынок ценных бумаг представляет собой со-существование его биржевого и внебиржевого сегментов (частей,рынков).

Однако современный внебиржевой рынок ценных бумаг не яв-ляется антиподом биржевого рынка в смысле их противопостав-ления как стихийного (неорганизованного) и организованногорынков. Организованность внебиржевого рынка обеспечивается,с одной стороны, необходимостью соблюдения всеми участника-ми рынка ценных бумаг имеющегося в данной стране законода-тельства, которое в своей основе вообще не делит рынок ценныхбумаг на указанные части, а только особо выделяет его биржевойсегмент. С другой стороны, поскольку речь идет о едином рынке,постольку и внебиржевые участники рынка в основном придер-живаются общерыночных правил хозяйственного оборота на дан-ном рынке.

Развитие компьютеризированных форм торговли ценными бу-магами ведет к стиранию различий между биржевым и внебирже-вым рынками, превращает рынок ценных бумаг в единый органи-зованный рынок, в котором снимаются как границы биржевогорынка, так и децентрализованный характер внебиржевого рынка.

Методы организации биржевой торговли. Биржевая торговля ос-нована на «столкновении» покупателей и продавцов, или спроса ипредложения.

Виды биржевых аукционов:

279

• простой аукцион:— простой публичный;— простой закрытый;

• двойной аукцион.Простой публичный аукцион — это публичный (присутственный)

аукцион, динамика цены на котором имеет преимущественно од-нонаправленный характер. Публичность аукциона означает, чтосозданы условия, например, благодаря одновременному присут-ствию всех участников в торговом зале, при которых все эти учас-тники имеют информацию о предлагаемых друг другом ценах.Простой публичный аукцион используется обычно в условиях срав-нительно малоактивного рынка. При такой организации торговлицена зависит от соотношения между спросом и предложением. В за-висимости оттого, кто преобладает на рынке, он подразделяется на:

• аукцион продавца, или английский аукцион, — это аукцион, накотором покупателей больше, чем продавцов, и потому ценасделки оказывается, как правило, выше, чем начальная (стар-товая) цена аукциона. Сделка совершается, когда остаетсяодин покупатель или число покупателей сравняется с чис-лом продавцов;

• аукцион покупателя, или голландский аукцион, — это аукци-он, на котором продавцов больше, чем покупателей, и пото-му цена сделки оказывается, как правило, ниже, чем началь-ная (стартовая) цена аукциона. Сделка совершается, когдаостается один продавец или число продавцов сравняется счислом покупателей.

Простой закрытый аукцион — это способ определения ценыпродаваемой (покупаемой) ценной бумаги самим продавцом (по-купателем) на основе заявок на ее покупку (продажу), подаваемыхзаинтересованными участниками рынка при полном отсутствии укаждого из них информации о ценах, предлагаемых другими учас-тниками аукциона. Такой аукцион возможен лишь в ситуации, ког-да участники рынка очень заинтересованы в покупке или продажерыночного актива и, что называется, «втемную», подают свои пред-ложения по цене. Организатор аукциона выбирает наиболее устра-ивающее его по цене (но могут быть и другие условия) предложениеи заключает договор купли-продажи ценной бумаги с предложив-шим его лицом. Такого рода аукционы бывают при размещениигосударственных ценных бумаг.

Двойной аукцион — это аукцион, динамика цены на которомимеет разнонаправленный характер. Этот вид торговли использу-ется на высокоактивных рынках, где спрос и предложение под-

280

вержены постоянным колебаниям в любую сторону и число про-давцов и покупателей не остается неизменным, а само зависит отуровня рыночной цены. Двойной аукцион существует в двух фор-мах:

• залповый — это двойной аукцион, когда заявки на покупку ина продажу накапливаются в течение определенного перио-да времени, а затем их удовлетворение происходит по еди-ной цене, по которой имеется наибольшее совпадение зая-вок на покупку и заявок на продажу;

• непрерывный — это двойной аукцион, при котором сделкисовершаются непрерывно по индивидуальным ценам, колеб-лющимся от сделки к сделке.

Пример. Определение равновесной цены при залповом аукционе.Пусть к моменту объявления «залпа» заявки на покупку и продажуопределенного числа акций расположились по следующим ценам(для упрощения 1 заявка представляет 1 акцию):

Цена заявки,руб.

По рыночнойцене (рыноч-ный приказ)

Ниже 500

500

501

502

503

По рыночнойцене (рыноч-ный приказ)

Количествоприказовна покуп-

ку по даннойцене, шт.

—

105

85

74

60

20

250

Всего зая-вок на по-купку на-

растающимитогом, шт.

—

594

489

404

330

270

250

Количествоприказов напродажу поданной це-

не, шт.

120

7

94

101

120

145

"

Всего зая-вок на про-дажу нара-

стающимитогом, шт.

120

127

221

322

442

587

"

Минималь-ное число

заявок, ко-торое можетбыть одно-временно

удовлетво-рено, шт.

—

127

221

322

330

270

Как видно из приведенных в таблице условных данных, коли-чество заявок на покупку, естественно, уменьшается с ростом ценыакции, а количество заявок на продажу, наоборот, возрастает с ро-стом ее цены. Это нормальное явление для любого рынка.

В шестой колонке приводится минимальное количество зая-вок на покупку и на продажу, которое одновременно может бытьудовлетворено по соответствующей цене. Как следует из таблицы,при цене 502 руб. достигается максимум одновременного удовлет-

281

ворения заявок на покупку и на продажу акций. Для сравнения:по цене 503 руб. одновременно могут быть удовлетворены только270 заявок на покупку и на продажу, по цене 501руб. — 322 заявкии т.д.

В итоге равновесной рыночной ценой данного «залпа» стано-вится цена 502 руб. за акцию. В этом случае будут исполнены сле-дующие приказы (заявки):

• все рыночные приказы на покупку и продажу данной акции (ры-ночный приказ — это приказ на покупку или на продажу по теку-щей (наилучшей) рыночной цене);

• все лимитные приказы купить по лимитной цене равной или боль-шей, чем 502 руб. Например, лимитная цена на покупку установ-лена 503 руб. («купить по цене не выше, чем 503 руб.»), а рыноч-ная цена установилась на уровне 502 руб., т. е. покупка акции воз-можна и выгодна;

• все лимитные приказы продать по лимитной цене равной или мень-шей, чем 502 руб. Например, лимитная цена на продажу установ-лена 501 руб. («продать по цене не ниже, чем 501 руб.»), а рыноч-ная цена установилась на уровне 502 руб., т. е. продажа акции воз-можна и выгодна;

• все стоп-приказы купить акцию по стоп-цене 502 руб. или по стоп-цене, установленной в приказе ниже, чем 502 руб. Например, стоп-цена на покупку установлена 501 руб. («купить по цене 501 руб.или выше в условиях роста цен на рынке»), а рыночная цена за-фиксирована на уровне 502 руб., т. е. необходимо купить акцию,пока ее цена не возросла еще больше;

• все стоп-приказы продать акцию по цене стоп 502 руб. или по ценестоп, установленной в приказе выше, чем 502 руб. Например, стоп-цена на продажу установлена 503 руб. («продать по цене 503 руб.или ниже в условиях падения цен на рынке»), а рыночная ценазафиксирована на уровне 502 руб., т. с. необходимо срочно про-дать акцию, пока ее цена не упадет еще больше.

Непрерывный аукцион. Такого вида аукцион лежит в основе тор-говли ценными бумагами, когда ежедневно совершается множе-ство сделок с ними. Приказы на покупку и продажу ценных бумагнепрерывно поступают в торговую систему биржи и исполняютсяв порядке поступления с учетом характеристик приказа и наличияприказов противоположного характера. Подавляющая часть при-казов на покупку и одновременно на продажу в этом случае явля-ются рыночными приказами, которые должны заключаться по те-кущим ценам, а не ожидать появления на рынке подходящего про-тивоположного приказа, как это имеет место в случае лимитногоприказа.

В отличие от залпового аукциона, цена на котором объявляетсяраз в определенный интервал времени, непрерывный аукцион оз-

282

начает наличие и объявление (котировку) рыночных цен в непре-рывном режиме.

Основные отличия залпового аукциона от непрерывного аук-циона:

• цена залпового аукциона образуется дискретно; цена непре-рывного аукциона — непрерывно;

• при залповом аукционе устанавливается единая цена, по ко-торой удовлетворяются сразу много приказов (заявок) напокупку и продажу данной ценной бумаги; в ходе непрерыв-ного аукциона каждая цена есть индивидуальная цена само-стоятельной рыночной сделки;

• цена залпового аукциона определяется на основе расчетов,осуществляемых соответствующей службой биржи; ценасделки при непрерывном аукционе — сторонами этой жесделки;

• при залповом аукционе часть приказов остаются невыпол-ненным, но участвующим в процессе установления ценыследующего «залпа»; при непрерывном аукционе невыполнен-ный приказ не влияет на рыночную цену заключаемых сделок.

6.5. Котировка ценных бумаги фондовые индексы

Понятие. Котировка ценной бумаги — это доступная для всехучастников рынка информация о рыночной цене ценной бумаги.На современном рынке цена акции задается в абсолютном выра-жении в национальной валюте, например, в рублях и копейках заодну акцию. Цена облигации выражается в относительной вели-чине, обычно в процентах от ее номинала. Например, цена обли-гации в размере 95,15% при условии, что ее номинальная стоимостьсоставляет 1000 руб., означает, что в абсолютном выражении ее ценаравна 951 руб. 50 коп.

Следует различать следующие виды котировки:• преддоговорная котировка — это существование рыночной

цены ценной бумаги в качестве цен предложения на покуп-ку и продажу:— цена покупателя, или цена предложения на покупку, или те-

кущая котировка по запросу, или бид (bid) — это цена, ко-торую предлагает маркет-мейкер в качестве покупателя.По этой цене клиент может продать ему свою ценную бу-магу (но может предложить и свою более высокую ценупродажи);

283

— цена продавца, или цена предложения на продажу, или те-кущая котировка по предложению, или аск (ask), офер (offer) —это цена, которую предлагает маркет-мейкер в качестве про-давца; по этой цене клиент может купить ценную бумагу (номожет предложить и меньшую цену). Цена продавца (аск)всегда больше цены покупателя (бид), так как из этой раз-ницы в ценах и образуется доход профессионального тор-говца-дилера (маркет-мейкера) на рынке ценных бумаг.Разница между ценами продавца и покупателя называет-ся спрэдом;

• последоговорная котировка, или курс, цепной бумаги — эторыночная цена ценной бумаги в соответствии с заключен-ной по ней сделкой.

Различия между этими двумя видами котировок следующие:• преддоговорная котировка состоит из двух цен; последого-

ворная котировка представляет собой единственную цену;• преддоговорная котировка есть основа предполагаемой бу-

дущей рыночной цены, последоговорная котировка — этонепосредственно рыночная цена ценной бумаги;

• преддоговорная котировка сама основывается на последого-ворных котировках, т. е. на рыночных ценах уже заключен-ных сделок.

Преддоговорная котировка ценной бумаги имеет своей цельюсоздание условий для достижения договоренности между продав-цом и покупателем ценной бумаги по поводу установления ее ры-ночной цены. Чем меньше спрэд, тем быстрее при прочих равныхусловиях продавец и покупатель могут прийти к соглашению обуровне рыночной цены.

Методы статистической фиксации курса ценной бумаги. Количе-ство сделок, заключаемых на активном рынке, очень велико. По-этому и число рыночных цен по одной и той же ценной бумагеможет исчисляться многими тысячами за один и тот же день. Всеэти рыночные цены в установленном порядке регистрируются бир-жей и одновременно делаются доступными для всех участниковрынка.

Однако само по себе множество цен создает существенные труд-ности, если участники рынка желают иметь представление о теку-щей рыночной цене как о каком-то обобщающем показателе, а нев виде «бесконечного» множества рыночных цен, которое не под-дается мысленному охвату.

Практика рынка выработала три метода статистической фикса-ции курса ценной бумаги:

284

» усредненный;« предельный;• индексный.Усредненный метод представляет собой тот или иной способ

определения средней рыночной цены всех заключенных по дан-ной ценной бумаге сделок за установленный промежуток времени(обь.1чно за рабочий день). Средняя цена может рассчитываться поформуле простой или взвешенной средней арифметической. Этотметод применяется обычно лишь для соответствующих научныхили аналитических целей. Для непосредственных участников рын-ка он может представлять интерес лишь в качестве одного из спо-собов расчета цены в техническом анализе, или когда на рынкезаключается очень мало сделок, и тогда средняя рыночная ценаможет представлять собой полезную информацию.

Предельный метод состоит в том, что биржа из всего огромногомножества рыночных цен поданной ценной бумаге выделяет лишьпредельные для нее рыночные цены за торговый день:

• цену на момент открытия рынка, или цену открытия;• цену на момент закрытия рынка, или цену закрытия;• минимальную цену за день;• максимальную цену за день.Указанные четыре вида рыночной цены по каждой торгуемой

ценной бумаге используются всеми участниками рынка в качествеосновы для индивидуального анализа и принятия последующихрешений на рынке ценных бумаг. Эти цены лежат в основе всехрасчетов, которые производятся в рамках фундаментального и тех-нического анализов, о которых будет сказано в дальнейшем.

Индексный метод — это метод, имеющий целью расчет того илииного фондового индекса на основе рыночных цен ценных бумаг.

Понятие. Фондовый индекс — это статистический показатель,отражающий изменение рыночных цен выбранной совокупностиценных бумаг во времени.

Методы расчета фондовых индексов. Фондовый индекс пред-ставляет собой безразмерную величину независимо от метода егорасчета. Наиболее употребимыми являются три метода расчетафондовых индексов:

• метод простой средней арифметической величины. Базоваяформула:

(6.1)

где — значение индекса для данного момента времени;

285

Ц. — цена /-Й ценной бумаги (акции, облигации), входящейв состав ценных бумаг, составляющих индекс;и —делитель, базирующийся на количестве ценных бумаг(компаний), входящих в индекс, и учитывающий их после-дующую замену и сплит (деление акций);

• метод среднеарифметической взвешенной величины. Базо-вая формула

(6.2)

где J — значение индекса для данного (отчетного) момента вре-мени;/0 — значение индекса для предшествующего момента вре-мени;М — безразмерный множитель (обычно число 100);Ц г— цена 1-й ценной бумаги (акции, облигации), входящейв состав ценных бумаг, составляющих индекс, в данный мо-мент времени;

— цена /-й ценной бумаги (акции, облигации) в предше-ствующий момент времени;К/— количество /-й ценной бумаги (акции, облигации), на-ходящееся в обращении в данный момент времени;

— количество /-й ценной бумаги (акции, облигации), на-ходившееся в обращении в предшествующий момент време-ни (замена компаний и сплит (деление акций) учитывают-ся особым образом);

• метод средней геометрической. Базовая формула

(6.3)

где У —значение индекса для данного момента времени;— индекс изменения цены г-й ценной бумаги (акции, об-

лигации), входящей в состав ценных бумаг, составляющихиндекс;« — количество ценных бумаг (компаний), входящих в ин-декс (замена компаний и сплит (деление акций) учитывают-ся особым образом).

Расчет фондовых индексов по рассмотренным формулам имеетсвои достоинства и недостатки, поэтому все эти способы расчетаиндексов востребованы рынком.

Фондовые индексы мирового рынка. В настоящее время суще-ствует огромное множество самых разнообразных фондовых ин-

286

дексов, различающихся как по методу расчета, так и по набору вхо-дящих в них ценных бумаг. Существуют индексы, которые рас-считываются раздельно по акциям или облигациям, и композит-ные индексы, которые включают наборы акций и облигаций (в рядеслучаев и иных доходных активов рынка) в различных сочетаниях.

Однако при всем гигантском разнообразии фондовых индексовнаиболее употребимыми являются индексы, которые имеют сле-дующие особенности:

• являются исторически самыми проверенными;• рассчитываются общепризнанными участниками рынка

(фондовыми биржами, информационными и рейтинговымиагентствами);

• основываются на наиболее значимых ценных бумагах и зна-чимых для экономики той или иной страны компаниях.

К подобного рода фондовым индексам относятся:• в США:

— группа фондовых индексов Доу-Джонса. Метод расчета —простая средняя арифметическая. Начало расчета — 1884 г.;по современной методике — с 1928 г. Количество компа-ний, охватываемых индексом, всего — 65, в том числе:промышленный индекс — 30, транспортный индекс — 20,коммунальный индекс — 15;

— группа индексов Standart & Poor's (S&P). Метод расчета —средняя арифметическая взвешенная. База — значениеиндекса за 1941—1943 гг. Сводный индекс охватывает 500 ком-паний (S&P-500);

•— сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи. Методрасчета — средняя арифметическая взвешенная. База —значение индекса на конец 1965 г. Индекс охватывает ак-ции всех компаний, включенных в листинг биржи (по-рядка 2000 компаний);

— группа индексов Национальной ассоциации дилеров поценным бумагам {NASD) и системы НАСДАК. Метод рас-чета — средняя арифметическая взвешенная. База — зна-чение индекса NASD на конец 1970 г. Составной индексохватывает акции всех компаний, включенных в листингНАСДАК (более 4000 компаний);

— имеются и другие фондовые индексы;• в Великобритании:

— группа индексов FT-SE(ФУТС\Л). Метод расчета: FT-SE30 — методом средней геометрической; FT-SE 100 и др. —методом средняя арифметическая взвешенная. База — зна-

287

чение индекса FT-SE3Q с 1935 г., остальные индексы с1984—1985 гг. Индекс FT-SE30 охватывает акции 30 ве-дущих компаний Великобритании, аналогично в осталь-ных индексах цифровое значение означает количествовходящих в индекс компаний;

• в Германии:— группа индексов DAX. Метод расчета — средняя арифме-

тическая взвешенная. База — значение индекса на конец1971 г. Наиболее известный индекс DAX-20. Составнойиндекс DAX охватывает акции 320 компаний, включен-ных в листинг Немецкой фондовой биржи;

• во Франции:— группа индексов САС и SBF. Метод расчета — средняя

арифметическая взвешенная. База — значение индекса наконец 1987 г. Наиболее известный индекс САС-40. Об-щий индекс СА С охватывает акции 250 компаний, вклю-ченных в листинг Французской фондовой биржи;

• в Японии:— индекс Н И ККЕЙ-225. Метод расчета — простая средняя

арифметическая. База — значение индекса на конец 1950 г.Индекс охватывает акции 225 наиболее известных япон-ских компаний;

— индекс ТОПИКС. Метод расчета — средняя арифмети-ческая взвешенная. База — значение индекса на конец 1968 г.Индекс охватывает все акции, имеющиеся в котироваль-ном листе Токийской фондовой биржи (более 1000 акций).

Основные российские фондовые индексы. На российском фондо-вом рынке наиболее цитируемыми являются два фондовых ин-декса:

1) индекс РТС (индекс фондовой биржи «Российская торговаясистема»). Рассчитывается по методу средней арифметичес-кой взвешенной:

(6.4)

где У — значение индекса для данного (отчетного) момента вре-мени;Jo — значение индекса для предшествующего момента вре-мени;

— цена /-й акции, входящей в состав ценных бумаг, сос-тавляющих индекс, на данный момент времени;

— цена /-Й акции на базовую дату;

288

К— количество /-и акции, находящееся в обращении надан-ный момент времени;К.° — количество /-и акции, находившееся в обращении набазовую дату (замена компаний и сплит (деление акций) учи-тываются особым образом);

• сводный фондовый индекс (СФИ) ММВБ (фондовый ин-декс Московской межбанковской валютной биржи). Рассчи-тывается по методу средней арифметической взвешенной:

(6.5)

где — значение индекса для данного (отчетного) момента вре-мени;

— базовое значение капитализации;Д — поправочный коэффициент, необходимый для коррек-тировки индекса при изменении базы расчета;Ц. — средневзвешенная цена акции /'-го вида на данный мо-мент времени;

— количество акций /-го вида, находящихся в обращениина данный момент времени.

Использование фондовых индексов. Если говорить в целом, тофондовые индексы используются для получения общей картинысостояния фондового рынка, прежде всего рынка акций и облига-ций, поскольку по своей сути они выполняют две функции:

1) агрегируют рыночные цены сразу многих ценных бумаг пу-тем использования тех или иных методов усреднения сово-купности цен;

2) показывают общую динамику или направленность измене-ния рыночных цен вообще безотносительно к цене отдель-ной ценной бумаги.

Конкретно фондовые индексы широко используются его учас-тниками для самых разных целей, в частности:

• для экономического анализа и прогнозирования цен акций;• могут служить экономическими индикаторами конъюнкту-

ры экономики страны в целом;• в качестве инструментов управления инвестиционными пор-

тфелями ценных бумаг;• являются предметом для заключения сделок с производны-

ми инструментами (фьючерсами, опционами, свопами).Фондовые индексы активно используются для анализа состоя-

ния и прогнозирования динамики фондового рынка, посколькусовременные инвесторы обычно располагают крупными пакетами

289

самых разнообразных ценных бумаг, управление которыми требу-ет понимания общих процессов, свойственных фондовому рынкув целом, а не только отдельной ценной бумаге.

Фондовые индексы широко применяются в качестве основыдля торговли производными финансовыми инструментами, бази-рующимися на этих индексах. Например, на фондовых индексахосновываются фьючерсные контракты на фондовые индексы (ин-дексные фьючерсы), опционные контракты на фондовые индексы(биржевые опционы на индексы), опционные контракты на ин-дексные фьючерсы. Производные финансовые инструменты, ос-нованные на фондовых индексах, используются в спекулятивныхцелях, для хеджирования портфельных рисков, а также для прове-дения арбитражной торговли между рынками индексных произ-водных инструментов и рынками ценных бумаг, входящих в со-став соответствующего фондового индекса.

6.6. Ликвидность ценных бумаг

Понятие. Ликвидность ценной бумаги является характеристи-кой ее оборачиваемости на рынке. Свободная оборачиваемость, илиобмен ценной бумаги на деньги и обратно, есть неотъемлемая чертаценной бумаги; это и обусловило превращение юридического ин-струмента фиксации ссудного отношения в инструмент, назван-ный ценной бумагой.

Обмен ценной бумаги на деньги и обратно связан со многимирыночными факторами, относящимися как к самой ценной бума-ге (надежность, инвестиционные качества), так и к рынку (нали-чие достаточного числа участников, особенности договорного про-цесса и др.). Иначе говоря, ценная бумага имеет потенциальнуювозможность для обращения, однако сам процесс ее обращениязависит не только от нее самой, но и от воли и желаний ее эмитен-та и владельца. В этом смысле самое общее понимание ликвидно-сти состоит в том, что она представляет собой ту или иную степеньсочетания возможности к обращению и действительной ее обра-тимости в деньги (или наоборот).

На практике ценную бумагу, как правило, всегда можно купитьили продать, вопрос только во времени и в цене. Если фиксирует-ся желаемая цена сделки, то время ее заключения относительноувеличивается и теоретически может растянуться до бесконечнос-ти, т. е. когда-нибудь может возникнуть ситуация, что рыночнаяцена ценной бумаги достигнет заданного высокого или, наоборот,низкого (в случае кризиса на рынке или банкротства эмитента)

290

уровня. Если фиксируется время сделки, то цель может быть дос-тигнута за счет изменения (повышения или понижения) зафикси-рованного уровня рыночной цены. Поэтому, чтобы сравнивать цен-ные бумаги между собой по уровню их ликвидности, необходимоисходить из одинакового времени их обмена и из одновременнойнеизменности рыночной цены.

Таким образом, ликвидность ценной бумаги — это сравнитель-ное количество ценной бумаги, которое может быть обменено наденьги (или наоборот) в течение фиксированного (заданного) пе-риода времени без существенного изменения рыночной цены на нее.

В этом смысле высокая ликвидность означает, что ценная бу-мага в стандартном количестве может быть быстро продана (куп-лена) без существенного влияния этой операции на текущий уро-вень ее рыночной цены. Низкая ликвидность означает, что стан-дартное количество ценной бумаги вряд ли может быть зааналогичное время продано (куплено) без весьма существенныхпотерь, т. е. без значительного падения (роста) ее цены.

Понятие низкой ликвидности, в частности в российских усло-виях, может означать и тот факт, что ценная бумага вообще не об-ращается на рынке и что у нее нет сколько-нибудь представитель-ной рыночной цены. По сути, подобного рода ценная бумага яв-ляется таковой лишь потенциально, в силу ее юридического статуса,а с точки зрения рынка она этот свой статус утратила.

Критерии ликвидности, такие как стандартное количество цен-ной бумаги, принимаемое в расчет при оценке ликвидности, вре-менной период, необходимый для обмена этого стандартного ко-личества на деньги, и значение существенного изменения рыноч-ной цены, — все это отрабатывается на практике и зависит отстепени развития самого фондового рынка. Например, общепри-нято считать высоколиквидной ценной бумагой такую, стандарт-ный рыночный лот которой (обычно 100 или 1000 шт.) может бытьнемедленно куплен (продан) по текущей рыночной цене.

Способы обеспечения ликвидности. Ликвидность ценной бумагиможет обеспечиваться за счет различного рода мероприятий, про-водимых как ее эмитентом, так и на ее рынке. В частности, этоможет включать:

• первичное размещение ценной бумаги среди максимальноширокого круга инвесторов. Чем больше количество владель-цев ценной бумаги, тем больше вероятность того, что воз-никнет широкий рынок ее обращения;

• использование имеющихся возможностей вторичного, преж-де всего биржевого, рынка для стимулирования купли-про-

291

лажи ценной бумаги: присвоение ей биржевого листинга,простота заключения сделок, зашита от мошенничества;

• возможность проведения операций репо (см. раздел 6.8.3);• осуществление сделок не только на биржевом, но и на вне-

биржевом рынке. Обращение ценной бумаги на внебирже-вом рынке имеет ничуть не меньшее значение, чем на бир-жевом рынке. Эти рынки дополняют друг друга, и вместеони только увеличивают ликвидность ценной бумаги;

• наличие маркет-мейкеров, обеспечивающих двусторонниекотировки на рынке. Профессиональные торговцы-дилеры,которые выставляют собственные котировки на покупку ипродажу ценной бумаги, обеспечивают очень высокую сте-пень ее ликвидности. Поэтому любому участнику рынка нетнеобходимости самостоятельно искать своего контрагента посделке, а достаточно обратиться к дилеру, чтобы заключитьнеобходимую сделку по текущим рыночным условиям. Та-кие дилеры обычно располагают в необходимых количествахсобственными портфелями котируемых ценных бумаг, ко-торые используют в случае временной нехватки предложе-ния по какой-то ценной бумаге, или, наоборот, покупают всвой портфель временно избыточное предложение ее на рын-ке. Этим обеспечивается постоянная ликвидность котируе-мой ценной бумаги.

Основные показатели ликвидности. Показателей ликвидностиценной бумаги может быть достаточно много, и все они характе-ризуют те или иные стороны процесса ее оборачиваемости на рын-ке. Наиболее часто используемыми показателями являются:

• ежедневный объем сделок с ценной бумагой по отношению кее общему размещенному количеству и по отношению ковсему ежедневному объему сделок на рынке. Чем большеежедневный объем сделок в абсолютном и любом относи-тельном выражении, тем при прочих равных условиях вышеликвидность ценной бумаги;

• количество маркет-мейкеров (дилеров), которые выставля-ют свои котировки по данной ценной бумаге. Обычно чемболее ликвидна ценная бумага, т. е. чем она более востребо-вана на рынке, тем большее число профессиональных тор-говцев «вынуждены» торговать ею и заинтересованы в тор-говле ею;

• спрэд (разница) между ценами покупателя (бид) и продавца(аск). По ликвидным ценным бумагам спрэд всегда оченьмал, обычно в пределах 0,5% от цены (для сравнения: нарын-

292

ке недвижимости спрэд может достигать 10% и более). Име-ет место и обратное влияние спрэда на ликвидность ценнойбумаги. Чем он становится меньше, тем легче совершаетсязаключение рыночных сделок, а потому возрастают их объе-мы и, соответственно, ликвидность ценной бумаги. Боль-шой спрэд характерен для низколиквидных ценных бумаг,поскольку продавцы и покупатели встречаются на рынке ред-ко и их представления о возможной рыночной цене даннойценной бумаги могут очень сильно различаться;

• время, необходимое для реализации достаточно крупного(нестандартного) пакета ценных бумаг, в течение которогоне будет оказано серьезного влияния на уровень рыночнойцены. Для разных ценных бумаг с точки зрения их ликвид-ности опытным путем устанавливается размер такого паке-та, измеряемый обычно в процентах от общего объема рын-ка данной ценной бумаги, купля-продажа которого не при-ведет к резкому падению рыночной цены (обычно резкимдля данного случая считается падение цены более чем на 1 %).

6.7. Виды рисков по ценным бумагам

Понятие. Риск — это объективная неопределенность будущего,рассматриваемая под углом зрения возможных материальных по-терь для участника рынка (субъекта этого будущего). В количе-ственном аспекте риск есть субъективная оценка возможных по-терь у конкретного участника рынка в будущем.

Субъективность оценки риска проистекает из:• субъективности самого оценщика. Оценку риска могут делать

как сам субъект риска, так и другие участники рынка, в час-тности, профессиональные организации, специализирующи-еся на этих оценках. Пример такого рода профессиональнойоценки — это рейтинговые оценки ценных бумаг (о кото-рых уже говорилось);

• субъективности методов оценки риска. Количественные ме-тоды оценки риска находятся в постоянном развитии и со-вершенствовании. Они опираются на достижения экономи-ческой науки и математические знания. Но их субъективнаясторона состоит в том, что, во-первых, эти методы всегдаявляются порождением самого человека; во-вторых, они от-ражают лишь тот уровень знания, который достигнут к дан-ному моменту времени; в-третьих, истина (метод, модель,формула и т.п.) всегда относительна и частична;

293

• нереальности (отсутствия) самого будущего. В момент оценкириска будущего еще нет. Оно неизвестно, проблематично ивероятностно. Невозможно достоверно оценить то, чего ещенет. Никакая самая высокая вероятность ничего не гаранти-рует по отношению к будущему.

Качественные границы совершенствования количественных мето-дов. На первый взгляд кажется, что совершенствование методовоценки рисков позволяет все более точно их предсказывать, про-гнозировать. На самом деле необходимо различать следующие мо-менты совершенствования прогнозирования риска:

• совершенствование метода как метода прогноза, напримеррыночной цены;

• совершенствование метода как расширение сферы (границ)его применения, например, не только для прогнозирования,но и для управления рисками, или распространение его нановые объекты рынка, для которых он первоначально непредназначался;

• совершенствование метода как повышение степени (уров-ня) приближения к фактическому будущему.

Очевидно, что если используются несовершенные методы оцен-ки риска, то и их результаты могут быть неудовлетворительными.Задача науки состоит в том, чтобы в каждый данный момент вре-мени в распоряжении заинтересованных участников рынка име-лись бы самые совершенные способы расчета возможных рисков(потерь). Сам по себе этот процесс совершенствования научныхметодов бесконечен, но для данного момента времени он опреде-ляется достигнутыми познаниями в экономической сущности ры-ночного объекта и уровнем развития соответствующих других наук,например математики. Так, плохо, когда участники рынка исполь-зуют малопригодные методы оценки рисков, как это, предполо-жим, можно заключить, исходя из их применения на практике. Носледует помнить, что, возможно, более совершенную методоло-гию в некоторых конкретных случаях наука еще не может предло-жить.

Часто то, что принимается за совершенствование методов оцен-ки рисков на рынке, на самом деле есть всего лишь распростране-ние их нате области рынка, где они еще не применялись. Конеч-но, для таких сфер принятия рыночных решений внедрение но-вых методов оценки рисков есть совершенствование ранееприменявшихся методов, и потому в таком понимании данногопроцесса тоже содержится истина. Аналогично совершенно необ-

294

ходимым представляется разработка методов оценки рисков дляновых рынков или для новых рыночных инструментов.

И все же ключевым моментом в понимании процесса совер-шенствования оценки рисков является знание того, что степеньприближения прогноза риска к фактическому будущему зависитне от метода прогноза, а от самого объекта прогнозирования. Еслиобъект прогноза хорошо прогнозируем в силу его сущности, то иметоды расчета его риска могут давать результаты достаточно близ-кие к фактическим в будущем. Например, очень хорошо, т. е. свысокой долей вероятности, можно прогнозировать ежедневныйобъем сделок на рынке на следующий день или дни, если речь идетоб устоявшемся рынке ценной бумаги. Но если сущность объектазаключается в хаотичности его поведения, то никакой самый со-вершенный метод не позволит повысить вероятность прогноза бо-лее чем до 50%. Например, цена акции изменяется на рынке хао-тично, а потому в общем случае невозможно достичь более высо-кой вероятности оценки риска по акции. Но если вдруг по каким-топричинам цена акции в данном интервале времени стала изменять-ся в соответствии с какой-то тенденцией (правилом), то возмож-ны нахождение и использование метода ее временного прогнози-рования с большей вероятностью «угадывания», чем 50%.

Классификации рисков. Риски, присущие рынку ценных бумаг,в основном схожи с рисками, присущими всем другим финансо-вым и товарным рынкам. Они могут быть классифицированы наследующие группы:

• по уровню рисков на рынке ценных бумаг:— риск, присущий отдельной ценной бумаге;— риск, присущий совокупности (портфелю) ценных бумаг;— риск, присущий всему рынку ценных бумаг;

• по принадлежности риска к ценной бумаге:— собственный риск;— внешний риск;

• по принадлежности риска к участнику рынка:— риск эмитента ценной бумаги;— риск владельца ценной бумаги (инвестора);

• по временной принадлежности:— риск, присущий ценной бумаге на постоянной основе;— риск, временно имеющийся у ценной бумаги;

• по уровню рисков в отношении рынка ценных бумаг:— мировой риск;— государственный (страновой) риск;— отраслевой риск;

295

— риск, ведущий свое происхождение от других рынков (фи-нансовых и товарных);

• по рыночному источнику риска:— рыночный риск;— кредитный риск;— риск ликвидности;— операционный риск;

• по степени устранимости:— устранимый (диверсифицируемый) риск;— неустранимый (недиверсифинируемый) риск;

• по виду рынка ценной бумаги:— риск, присущий ее первичному рынку;— риск, присущий ее вторичному рынку;

• по экономическому происхождению:— риск, вытекающий из эмиссионного отношения;— риск, вытекающий из отношений обращения ценной бу-

маги.Риски, вытекающие из эмиссионного (ссудного, первичного)

отношения, — это риски, которые могут иметь эмитент и инвес-тор при первичном размещении ценной бумаги. Риски эмитентавключают риск недоразмещения ценной бумаги, риски, связан-ные с оплатой ценной бумаги инвестором, и др. Риски инвесторавключают риск неполучения доходов, риск невозврата номиналаоблигации (ликвидационной стоимости по акции). Кроме того, обестороны эмиссионного отношения могут подвергаться рискам,вытекающим из организации этих отношений: операционные рис-ки, риск нарушения обязательств андеррайтером и т.п.

К.рискам, вытекающим из обращения ценной бумаги, относятсярыночные риски; риски, связанные с потерей спекулятивного ка-питала (неполучение прибыли от сделки); риски, ведущие к поте-ре исходного инвестируемого капитала (из-за падения цены и др.);операционные риски; риски ликвидности; риски потерь из-за мо-шенничества на рынке и т.п.

6 . 8 . Спекулятивные операциис ценными бумагами

6 . 8 . 1 . Инвестиционные и спекулятивные операции

Понятия. Инвестиционная операция на рынке ценных бумаг —это обмен капитала в форме денег на капитал в форме ценной бу-маги; по своей внешней форме — это чаще всего покупка ценной

296

бумаги, но покупка ее в качестве капитала. Инвестиционная опе-рация с ценной бумагой называется также инвестированием в цен-ную бумагу.

Покупка ценной бумаги в качестве капитала есть именно инве-стиционная операция, а не просто покупка, поскольку она имеетсвоей целью получение инвестиционного дохода от нее в течениесрока владения ценной бумагой.

Инвестиционной доходно ценной бумаге — этолюбая рыночнаяформа дохода, связанная с владением ценной бумагой. Поэтомуможно еще сказать, что инвестиционная операция (в своем самомраспространенном виде) — это покупка ценной бумаги в целях вла-дения ею. Владение ценной бумагой есть вторая часть инвестици-онной операции, которая начинается вслед за ее покупкой. Инве-стиционная операция прекращается, когда ценная бумага отчуж-дается от своего владельца.

Модель инвестиционной операции состоит из трех основных эта-пов (рис. 6.3).

1-й этап —начало операции

2-й этап —период владенияценной бумагой

3-й этап —завершениеоперации

РИС. 6.3. Модель инвестиционной операции на рынке ценных бумаг

Инвестирование в ценную бумагу может преследовать самыеразнообразные цели, свойственные капиталу, в частности:

• получение процентного или дивидендного дохода на вложен-ный капитал;

297

• рост стоимости вложенного капитала;• участие в управлении акционерным обществом;• диверсификация (распределение по разным активам) капи-

тала инвестора в целях снижения рыночных рисков;• снижение налогового бремени (перевод капитала из более на-

логооблагаемых инвестиций в менее налогооблагаемые) и др.Спекулятивная операция с ценной бумагой — это операция, со-

стоящая из чередующихся во времени актов покупки и продажиценной бумаги одним и тем же участником рынка. В отличие отинвестирования, спекуляция есть способ получения дохода от цен-ной бумаги, связанный с ее окончательным отчуждением при про-даже, а не с владением ею.

Обычное определение спекулятивной операции на рынке цен-ных бумаг, или просто спекуляции, состоит в том, что это естьоперация, имеющая своей целью получение дохода в форме поло-жительной разницы в рыночных ценах, а точнее, положительнойразницы между ценой продажи и ценой покупки ценной бумаги.По своей внешней форме спекулятивная операция есть покупкаценной бумаги с последующей ее продажей или, наоборот, прода-жа ценной бумаги с последующим ее обратным выкупом, которыеприносят спекулятивный доход только тогда, когда пена продажипревышает цену покупки.

Спекулятивная операция с ценной бумагой ничем не отличает-ся от спекуляции с любым другим рыночным товаром. Спекуля-ция ценными бумагами выросла из спекуляции обычными това-рами, которая имела и имеет место на товарном рынке, так какцена всегда отклоняется в ту или иную сторону от своей стоимос-тной основы под влиянием колебаний спроса и предложения, чтособственно и является источником спекулятивного дохода на то-варном рынке.

Хотя спекулятивная операция и включает в качестве обязатель-ных элементов как покупку, так и продажу ценной бумаги, ее нельзяопределить, например, как разновидность инвестиционной опе-рации (или наоборот), поскольку суть инвестиционной операциисостоит не в покупке и последующей продаже ценной бумаги, а вовладении ею в качестве источника капитала для ее владельца. Спе-кулятивная операция по своему механизму тоже всегда содержитразрыв во времени между покупкой и продажей, но владение цен-ной бумагой здесь выступает как технический момент операции, ане как ее сущность.

Базовая модель спекулятивной операции имеет следующий вид(рис. 6.4).

298

1-й этап —начало операции

2-й этап —период ожидания(выжидания)

3-й этап —завершениеоперации

Рис. 6.4. Модель спекулятивной операции на рынке ценных бумаг

Условность деления участников рынка на инвесторов и спекулян-тов. На практике спекуляция на рынке ценных бумаг не существу-ет в чистом виде, равно как и инвестирование. Это связано с тем,что внешние формы инвестирования и спекуляции и их цели час-то переплетаются, объединяются и субъективно трудноразличимы.Например, любой спекулянт, естественно, не отказывается от по-лучения процента или дивиденда по ценной бумаге, если тако-вой выплачивается ему во время владения им ценной бумагой, втечение периода времени ожидания благоприятной рыночнойконъюнктуры. Абсолютное большинство инвесторов время от вре-мени продают все или часть принадлежащих им ценных бумаг посамым разным причинам, включая и желание заработать доход отразницы в рыночных ценах.

В результате деление участников рынка ценных бумаг на инве-сторов и спекулянтов на практике часто трудноразличимо, весьмаусловно и обычно производится исключительно с позиций срока,в течение которого участник рынка владеет ценной бумагой. Еслисроки достаточно длительные, например свыше года и более, тосчитается, что данный участник рынка относится к инвесторам иего операции признаются инвестиционными. Если ценная бумагаприобретается на короткие сроки (минуты, часы, дни, недели, ме-сяцы), то такой участник рынка относится к спекулянтам и егооперации считаются спекулятивными.

Экономическое различие между инвестированием и спекуляцией.Описанный практический подход к разделению участников рын-

299

ка на инвесторов и спекулянтов по своей сути близок к экономи-ческому различию ценной бумаги как товара и ценной бумаги каккапитала. Если, например, на рынке ценных бумаг деньги вкла-дываются в ценную бумагу на короткий срок, то очевидно, что онипросто не могут быть производительно использованы за такое вре-мя, т. е. создать тот процентный доход, который приносит ценнаябумага своему владельцу, а потому они и не превращают ценнуюбумагу в олицетворение капитала. Наоборот, деньги, вложенные вценную бумагу на длительные сроки, уподобляются денежномукапталу, который участвует в создании нового капитала, отраже-нием которого и выступает в таком случае ценная бумага.

Итак, в отличие от инвестиционной операции в спекулятивнойоперации покупка ценной бумаги представляет собой обмен цен-ной бумаги как товара на деньги, а не обмен капитала водной формена капитал в другой форме. В случае спекуляции с ценной бумагойона выступает на рынке в качестве обычного товара, а не капитала.Спекулянт покупает пенную бумагу как товар, который можноперепродать по более высокой цене, чем цена его покупки. Егообъективной целью не является производительное использованиеего денежного капитала.

Однако с позиций спекулянта денежные средства, затрачивае-мые им на спекулятивную операцию, есть денежный капитал, ни-чем не отличающийся от любой другой затраты денег в качествекапитала, т. е. с целью получения дохода. Иначе говоря, и инвес-тор, и спекулянт затрачивают свои деньги на покупку ценной бу-маги как капитал, но в случае инвестирования капиталом являетсяи ценная бумага, а в случае спекуляции ценная бумага остаетсяобычным товаром, не превращается в капитал. Поэтому в эконо-мическом плане спекуляция есть обмен денежного капитала на цен-ную бумагу как на товар, в то время как инвестирование, как былосказано в определении, есть обмен денежного капитала на ценнуюбумагу как на капитал.

Сама по себе покупка ценной бумаги в качестве товара совер-шенно бессмысленна, поскольку ценная бумага есть фиктивныйтовар, который не может быть использован ни в качестве предметапотребления, ни в качестве средства производства. Поэтому тот,кто покупает ее в качестве товара (спекулянт), стремится обычнопобыстрее избавиться от нее (т. е. снова продать ее), посколькуобладание ею ничего ему непосредственно не дает (кроме соответ-ствующих «забот» и рисков). В этом, т. е. в бесполезной сущностиценной бумаги как товара, и коренится характерная черта спеку-ляции — краткосрочность операции.

300

Перепродажа ценной бумаги инвестором внешне выглядит какобычная спекулятивная операция, поскольку инвестор часто по-лучает положительную разницу между ценой покупки в прошломи более высокой текущей ценой продажи. Но, по сути дела, дан-ная разница в ценах отражает прирост капитала за соответствую-щий временной период, а не случайное увеличение или уменьше-ние рыночной цены ценной бумаги под влиянием каких-то ры-ночных или внерыночных событий.

В отличие от спекулянта инвестор покупает ценную бумагу сразукак капитал, т. е. как такой товар, полезность которого состоит вприносимом им процентном или дивидендом доходе и в увеличе-нии акционерного капитала стечением времени. Отсюда неизбеж-но проистекаетдолгосрочность инвестиционной операции, так каккапиталу необходимо время, чтобы произвести доход и возрасти врезультате процесса его производства.

Практическая неразделимость спекуляции и инвестированиякроется в том, что любой участник рынка стремится по возможно-сти получить сразу все виды доходов по ценной бумаге: и инвести-ционные, и спекулятивные. Для него совершенно безразличны вид,характер и сроки получения дохода, потому что значение имеетлишь доход сам по себе, а не то, как он получен и в каком виде.Собственно, в этом и проявляется экономическая сущность капи-тала — получение дохода безразлично к его конкретным формам испособам получения.

Виды инвесторов и спекулянтов. Инвесторов принято класси-фицировать следующим образом:

• по юридическому статусу:— физические (частные) лица;— корпоративные инвесторы — это коммерческие органи-

зации, специализирующиеся на производстве товаров иуслуг и одновременно осуществляющие инвестиции вценные бумаги за счет собственных свободных денежныхсредств;

— коллективные инвесторы — это коммерческие организа-ции, осуществляющие инвестиции в ценные бумаги засчет привлеченных денежных средств от физических июридических лиц;

— государство как и н вестор;• по цели:

— стратегические инвесторы — это инвесторы, стремящие-ся получить контроль над управлением акционернымиобществами;

301

— портфельные инвесторы — это инвесторы, имеющие своейцелью получение доходов от своих инвестиций.

Спекулянтов обычно подразделяют:• в зависимости от сроков спекулятивных операций:

— внутридневные спекулянты («скалперы») — это спекулян-ты, которые специализируются на краткосрочных коле-баниях рыночных цен (совершают свои операции в оченькороткие сроки — в течение нескольких минут или часов);

— однодневные спекулянты — это спекулянты, которые спе-циализируются на дневных колебаниях рыночных цен;

— позиционные («долгосрочные») спекулянты — это спеку-лянты, которые специализируются на колебаниях цен задостаточно продолжительные периоды времени, напри-мер, недели, месяцы;

• в зависимости от уровня риска, на который идет спекулянт:— трейдер — это спекулянт, который при проведении опе-

рации рассчитывает ее риск и устанавливает для себя егодопустимые пределы;

— игрок — это спекулянт, который согласен на любой, даженеограниченный риск при осуществлении спекулятивнойоперации.

Виды инвестиционных и спекулятивных операций. Строго гово-ря, общепринятой классификации инвестиционных операций несуществует, и вместо нее имеет место классификация инвестици-онных портфелей ценных бумаг (см. раздел 6.9).

В свою очередь, спекулятивные операции подразделяются на:• простые — это спекулятивные операции, представляющие

собой разделенное во времени сочетание покупки и прода-жи одной и той же ценной бумаги одним и тем же спекулян-том по рыночным ценам на моменты заключения сделок;

• операции спрэд— это спекулятивные операции, представля-ющие собой комбинации из простых спекулятивных опера-ций, имеющих разную направленность.

Простая спекуляция. Простые спекулятивные операции клас-сифицируются в зависимости от:

I) характера операции:• операции «быков», т. е. операции, совершаемые спекулян-

тами в расчете на повышение рыночной цены в будущем.Суть операции состоит в том, что сначала ценная бумагапокупается, а затем через какое-то время продается поболее высокой цене, если прогноз спекулянта оправдал-

302

ся. В противном случае спекулянт понесет убыток припродаже ценной бумаги;

• операции «медведей», т. е. операции, совершаемые спеку-лянтами в расчете на снижение рыночной цены в буду-щем. Суть операции состоит в том, что сначала ценнаябумага продается, а затем через какое-то время выкупа-ется, но по более низкой цене, чем цена ее продажи. Еслипрогноз спекулянта оправдался, то он получает прибыль.В противном случае операция принесет спекулянту убы-ток;

2) источника спекулятивного капитала (в форме денежныхсредств или ценных бумаг):• операции за счет собственного капитала спекулянта — это

спекулятивные операции, осуществляемые за счет денеж-ного капитала (денежных средств) спекулянта или при-надлежащих ему ценных бумаг;

• операции за счет заемного капитала — это спекулятивныеоперации, осуществляемые за счет заемного денежногокапитала (денежной ссуды) или ценных бумаг, взятыхвзаймы. Данные операции в зависимости от способа по-лучения заемного капитала могут быть разделены на:— операции, для которых заемный капитал привлекает-

ся с использованием тех или иных гарантий (залог, по-ручительство и др.) или на доверительной основе;

— операциирепо — это операции, осуществляемые с при-влечением заемного капитала путем временной прода-жи ценных бумаг, принадлежащих спекулянту, или ихвременной покупки им;

• маржинальные операции — это спекулятивные операции,которые осуществляются за счет комбинации собствен-ного денежного капитала спекулянта (маржи) и заемногокапитала в форме денег или ценных бумаг.

Модель прибыли (убытка) по простой спекулятивной операции:

П = Ц - Ц , (6.6)

где П — прибыль в случае, если Цп больше Цпок, или убыток,если Цпр меньше, чем Цпок;Цпр — цена продажи ценной бумаги на рынке;Цпок — цена покупки ценной бумаги на рынке.

303

Например, спекулянт рассчитывает на повышение рыночнойцены акции в ближайшее время. Он покупает эту акцию по теку-щей цене, например за 100 руб. Через несколько дней его прогнозоправдывается, и цена возрастает до 120 руб. за акцию. Спекулянтпродает ранее купленную акцию и получает спекулятивную при-быль в размере 20 руб. (120 руб. — 100 руб.). Если его прогноз ока-жется неверным и цена не повысится в должной мере или дажеснизится ниже уровня цены покупки акции, то выбор спекулянтаобычно сводится к следующему. Л ибо ему приходится ждать и на-деяться на рост цены в дальнейшем, и тогда его капитал омертвля-ется в акции, лишая спекулянта возможности дальнейшего спеку-лирования и, соответственно, необходимых ему доходов от своейспекулятивной деятельности. Поэтому, как правило, спекулянтпродает акцию в установленный поданной операции срок, пустьдаже с какими-то потерями, которые он обычно заранее планиру-ет, и затем осуществляет новую спекулятивную операцию с уче-том опыта предыдущей (предыдущих) операции.

Операции спрэд. Данные операции обычно классифицируются:• FIO в и д у р ы н к а :

— внутрибиржевые спрэды — это операции спрэд с ценнымибумагами на одной бирже;

— межбиржевые спрэды — это операции спрэд с ценнымибумагами на разных биржах;

• по видам ценных бумаг:— внутригрупповые спрэды — это операции спрэд с ценными

бумагами одного вида или одной подгруппы;— межгрупповые спрэды — это операции спрэд с ценными

бумагами разных видов (стран и т.п.).

Модель прибыли (убытка) по операции спрэд.

П = П 6 + П м , (6.7)

где П — прибыль (убыток ) по операции:Пй — прибыль (убыток) по операции «быка»;Пм — прибыль (убыток) по операции «медведя».

Операция спрэд состоит в одновременном проведении как опе-рации «быка», так и операции «медведя» по выбранным двум цен-ным бумагам, динамика цен по которым, по мнению спекулянта,как-то взаимосвязана. Он исходит из того, что в случае измененияих рыночных цен рост цены одной ценной бумаги окажется боль-

304

ше, чем падение иены другой ценной бумаги, или наоборот. По-этому прибыль от одной из операций обязательно перекроет по егорасчетам возможный убыток от другой операции.

Операции спрэд очень сложные с точки зрения их обоснова-ния, прогнозирования, и на рынке ценных бумаг они используют-ся намного реже, чем, например, на рынках производных инстру-ментов.

6.8.2. Спекуляция с привлечением заемных средств,или маржинальная торговля

Экономическая целесообразность привлечения заемных средств.Подобно тому, как капитал большинства коммерческих организа-ций состоит из собственного и заемного капитала, спекулятивныйкапитал активно формируется за счет не только собственныхсредств спекулянта, но и привлечения им капитала других участ-ников рынка. Капитал привлекается либо в форме денежныхсредств, либо в форме самих ценных бумаг, необходимых спеку-лянту для его работы на рынке.

Экономическая целесообразность использования заемного ка-питала вытекает из эффекта финансового рычага, суть которогосостоит в том, что заемный капитал приносит прибыль в том жеразмере, что и собственный капитал, но процент, уплачиваемыйза его пользование, существенно меньше, чем приносимая им при-быль. Или, выражаясь иначе, работает совокупный капитал, а боль-шая часть приносимой им прибыли достается в данном случае спе-кулянту.

Пример (условный).А. Спекулянт использует только собственный капитал:— покупает акцию за 100 руб. своих денег;— через 5 дней перепродает эту акцию за 100,2 руб.;— чистая прибыль спекулянта составляет 0,2 руб. (100,2 руб. —

— 100 руб.); норма доходности за этот же период времени рав-няется 0,2% (0,2руб.: 100 руб. х 100%), а в расчете на год доход-ность составляет 14,4% (0,2% х 360 дн.: 5 дн.).

Б. Спекулянт использует собственный капитал в размере 100 руб.и заемный капитал в размере 100 руб., за пользование которым втечение 5 дней он обязался выплатить 0,1 руб. (или примерно 7%годовых):— покупает 2 акции по цене 100 руб. за шт. на общую сумму 200 руб.

(из которых 100 руб. — его собственный капитал, а 100 руб. —заемный);

305

— через 5 дней перепродает эти акции по возросшей цене 100,2 руб.за шт. на общую сумму 200,4 руб.;

— прибыль от спекулятивной операции составляет 0,4 руб.(200,4 руб. - 200 руб.), но норма доходности операции за этотже период времени остается неизменной — 0,2% (0,4 руб.: 200 руб. хх 100%), или врасчете на год доходность составляет 14,4% (0,2% хх 360 дн.: 5 дн.);

— чистая прибыль спекулянта от проведенной им операции со-ставляет 0,3 руб. (0,4 руб. — 0,1 руб.), так как он возвращает нетолько заемные 100 руб., но еще и набежавший по ним про-цент в размере 0,1 руб., как это было предусмотрено условиямиссуды. Норма доходности спекулятивной операции для спе-кулянта за 5 дней возрастает в полтора раза — до 0,3% (0,3 руб.:: 100 руб. х 100%), или в расчете на год доходность составляет21,6% (0,3% х 360 дн. :5дн.).

Итак, очевидно, что использование заемного капитала на при-емлемых условиях позволяет спекулянту существенно увеличиватьи абсолютные размеры получаемой им прибыли, и доходность сво-его капитала в целом. Однако следует всегда помнить, что в случаеубытка от спекулятивной операции, проведенной с использовани-ем заемного капитала, этот убыток в абсолютном и относительномвыражении возрастает в той же пропорции по сравнению с ситуа-ций, которая имела бы место в случае использования спекулянтомтолько собственного капитала. Финансовый рычаг в спекулятив-ных операциях есть «обоюдоострый» инструмент.

Маржинальные сделки. В соответствии с Федеральным законом«О рынке ценных бумаг» маржинальная сделка — это сделка, со-вершаемая с использованием денежных средств и/или ценных бу-маг, переданных брокером взаем клиенту.

Сущность маржинальной сделки состоит в том, что клиент (какспекулянт) может осуществлять свои операции на рынке с при-влечением заемного капитала от своего брокера в форме или де-нежного капитала (денежных средств), или ценных бумаг в зави-симости оттого, на какой динамике рыночных цен он собираетсяполучить спекулятивный доход. Собственные средства клиента вданного рода сделках называются «маржой», и они всегда пред-ставляют собой только денежные средства клиента, но не его цен-ные бумаги.

На рынке ценных бумаг действует упрощенный порядок пре-доставления такого рода займов по сравнению с порядком их по-лучения, например, в банке. Документом, удостоверяющим заемброкера своему клиенту, является отчет брокера о совершении мар-жинальной сделки.

306

Виды маржинальных сделок. В зависимости от формы предос-тавляемого в заем капитала существуют два вида маржинальныхсделок:

• короткая покупка — это сделка, осуществляемая с привлече-нием заемного капитала в форме денежных средств. Это все-гда покупка ценной бумаги, так как деньги требуются лишьдля покупки, но не для продажи ценной бумаги. В этом слу-чае брокер дает кредит клиенту в виде денежных средств;

• короткая продажа — это сделка, осуществляемая с привле-чением заемного капитала в форме ценных бумаг. Это все-гда продажа ценных бумаг, поскольку взятые взаймы у дру-гого участника рынка ценные бумаги можно только продать(а не купить на них новые ценные бумаги). В этом случаеброкер дает клиенту кредит в виде ценных бумаг.

Короткие покупки используются в спекулятивной торговле,нацеленной на ожидаемый рост рыночных цен на рынке ценныхбумаг, или при «бычьем» рынке.

Короткие продажи используются в спекулятивной торговле,нацеленной на ожидаемое снижение рыночных цен на рынке цен-ных бумаг, или при «медвежьем» рынке.

Понятие и виды маржи. Термин «маржа» достаточно широкораспространен на рынке и в зависимости от сферы его использо-вания может иметь разные определения.

Понятие «маржи» в маржинальной торговле на рынке ценныхбумаг следующее: маржа — это собственные денежные средстваклиента (его денежный капитал), участвующие в маржинальнойсделке.

Маржа клиента по отношению к брокеру представляет собойгарантийный денежный депозит, который клиент передает броке-ру в обеспечение своих текущих и возможных будущих обязательствпо маржинальной сделке. Нельзя отождествлять (смешивать) мар-жу с кредитом, который предоставляет брокер клиенту в случаемаржинальной сделки.

С учетом обеспечения исполнения клиентом (спекулянтом) сво-их обязательств по возврату кредита брокеру в зависимости от из-менения рыночной цены ценной бумаги и итогов маржинальнойоперации существуют несколько видов маржи.

1. Начальная, или первоначальная, маржа — это величина соб-ственного денежного капитала, необходимая для осуществ-ления маржинальной сделки в соответствии с действующимзаконодательством. Например, в нашей стране уровень пер-

307

воначальной маржи установлен в размере 60%, а в США —50%. Очевидно, что чем выше уровень начальной маржи, темменьшую заинтересованность имеет спекулянт в проведениимаржинальных операций, поскольку его возможности попривлечению заемного капитала сужаются. Профессиональ-ный торговец вправе устанавливать для своих клиентов бо-лее высокие требования по начальной марже, но не вправеих снижать.Первоначальная маржа рассчитывается по формуле

(6.8)

где — начальная маржа, %;С — собственные денежные средства клиента, вложенные всделку;Цо — общая стоимость маржинальной сделки в момент ее за-ключения.

2. Фактическая маржа — это доля собственного денежного ка-питала клиента в стоимости маржинальной сделки на теку-щую дату. Она ежедневно рассчитывается раздельно для каж-дого вида маржинальных сделок, но ее общая суть такова:

(6.9)

где — фактическая маржа, % на текущую дату;- собственные денежные средства клиента в капитале сдел-

ки на текущую дату;Цф — общая стоимость маржинальной сделки на текущую дату.

Если уровень фактической маржи превышает уровень началь-ной маржи, то это означает, что клиент (спекулянт) располагаетизбыточной маржой, которую он может использовать либо для со-вершения новых (дополнительных) маржинальных сделок, либодля уменьшения размера кредита брокера.

Уровень фактической маржи может быть ниже уровня началь-ной маржи, но он не может опуститься ниже уровня минимальноймаржи.

3. Минимальная маржа — это предельно допустимый уровеньсобственного денежного капитала (собственных средств) встоимости маржинальной сделки. В России уровень мини-мальной маржи установлен в размере 30%, в США — 25%, т. е.в половинном размере от уровня начальной маржи.

308

Если ценовая ситуация на рынке сложилась таким образом,что доля собственных денежных средств клиента уменьши-лась до уровня минимальной маржи (или даже ниже), то бро-кер вправе потребовать от клиента восполнить недостатоксвоего гарантийного депозита. В противном случае брокеримеет право самостоятельно продать часть ценных бумагклиента (при короткой покупке) или выкупить необходимоеколичество ценных бумаг за счет имеющихся на маржиналь-ном счете денежных средств клиента (при короткой продаже).

4. Вариационная маржа, или маржа поддержки, — это суммаденежных средств, которую клиент должен довнести на мар-жинальный счет, чтобы выполнить требование брокера повосстановлению своего гарантийного депозита (уровня мар-жи). Вариационная маржа определяется в виде разницы меж-ду требуемым брокером уровнем маржи и его фактическимуровнем, вытекающим из фактической ситуации на рынке(из фактического уровня рыночной цены).

Короткая покупка. Короткая покупка — это покупка ценной бу-маги с использованием кредита брокера. Данная сделка есть пер-вая часть спекулятивной операции, которая совершается в расчетена дальнейший рост рыночных цен и через некоторое время завер-шается продажей ранее купленных ценных бумаг.

При короткой покупке денежные средства клиента и брокераобъединяются в заданной пропорции и используются в качествеединой суммы денег для приобретения нужного количества цен-ных бумаг. Купленные бумаги до их продажи учитываются (хра-нятся) на маржинальном счете брокера, который постоянно от-слеживает долю денежных средств клиента в их рыночной стоимо-сти, т. е. рассчитывает уровень фактической маржи.

Исходное балансовое равенство при короткой покупке (в рас-чете на единицу ценной бумаги) имеет следующий вид:

(6.10)

или применительно к российским условиям:

(6.11)

где — текущая рыночная цена ценной бумаги;— фактическая маржа;— начальная маржа (60% или 0,6 на российском рынке);— цена покупки ценной бумаги при заключении сделки.

309

Суть данного равенства состоит в следующем. Брокер предос-тавил кредит клиенту в размере 0,4 от цены покупки ценной бума-ги (в общем случае — в размере разницы между ценой покупки иначальной маржой клиента). Если рыночная цена ценной бумагибудет возрастать, то ее продажа принесет прибыль, и брокеру сво-бодно вернется его ссуда. Но если рыночная цена начнет снижать-ся, то ценная бумага будет продана с убытком. Задача брокера со-стоит в том, чтобы в таком случае бумага была продана раньше,чем ее продажная цена перестанет соответствовать предоставлен-ному им денежному кредиту. Таким образом, нижний предел па-дения рыночной цены для брокера равен его ссуде, т. е. Ц не мо-жет быть меньше 0,4 Цо. Любая положительная разница между Ци 0,4 Ц есть собственные денежные средства клиента, которыеколичественно в каждый момент времени есть произведение фак-тической цены на фактический уровень маржи (см. формулу 6.9).

Зная данное балансовое равенство, можно вывести ряд другихформул.

Расчет предельного уровня снижения рыночной цены ценной бу-маги:

или упрощенно эта формула будет выглядеть:

(6.12)

Применительно к российским условиям имеем:

или, подставив численные значения маржи, получим:

где Цмин — минимальный уровень, до которого может снизитьсятекущая рыночная цена при короткой покупке ценной бума-ги;Ммин — установленный уровень минимальной маржи (30% или0,3 на российском рынке);Мм — начальная маржа (60% или 0,6 на российском рынке);Цо — цена покупки ценной бумаги при заключении сделки.

310

Итак, применительно к российским условиям, если рыночнаяцена ценной бумаги снизится до уровня, составляющего пример-но 0,57 от начальной цены короткой покупки, то будет достигнутнижний предел обеспеченности маржой (30%), и брокер вправетребовать от клиента довнесения необходимой суммы переменноймаржи.

Расчет предельного уровня снижения рыночной цены имеетэкономический смысл только при короткой покупке, так как в слу-чае роста рыночной цены маржа клиента только возрастает, а неснижается.

Расчет фактического уровня маржи при текущей рыночной ценеценной бумаги при короткой покупке. Формула этого расчета выво-дится из балансового равенства (6.10):

(6.13)

где Мф — фактический уровень маржи при текущей рыночной це-не в случае короткой покупки;Цф — текущая рыночная цена ценной бумаги;Мн — начальная маржа (60% или 0,6 на российском рынке);Цо — цена покупки ценной бумаги при заключении сделки.

Применительно к российским условиям М == 1 — 0,4 Цо/Ц .

Например, если исходная цена акции при короткой покупке со-ставляла 100 руб., а текущая цена в данный момент составляет80 руб., то это означает, что уровень фактической маржи равен:1 — 0,4 х 100/80 = 0,5, или 50%. Это ниже, чем начальная маржа(60%), но еще существенно выше, чем минимально допустимыйуровень маржи в 30%. Как было показано выше, этому уровню со-ответствует снижение цены до уровня 0,57 от Цо, или в данномслучае до примерно 57 руб. за акцию.

Короткая продажа. Короткая продажа — это продажа ценныхбумаг, взятых в долг у брокера. Данная сделка есть первая частьспекулятивной операции, которая совершается в расчете на даль-нейшее снижение рыночной цены проданных ценных бумаг и че-рез некоторое время завершается их покупкой («выкупом»).

Короткая покупка всегда совершается за счет денежных средстви клиента, и денежной ссуды брокера, т. е. по существующим пра-вилам покупка ценных бумаг для клиента просто невозможна ис-ключительно за счет ссуды брокера. В отличие от короткой покуп-ки, короткая продажа не является одновременной продажей цен-ных бумаг и клиента, и брокера, так как у клиента (спекулянта)

311

этих бумаг для данной вида сделки не может быть по определе-нию. Конечно, клиент в спекулятивных целях может одновремен-но продать имеющиеся у него ценные бумаги и дополнительно теже самые бумаги, но взятые в долгу брокера. Однако в этом случаеимеют место не одна и та же спекулятивная операция на «медве-жьем» рынке, а две разные операции: первая — операция самогоклиента, а вторая — маржинальная операция, т. е. операция, со-вершаемая за счет совместного денежного капитала клиента и за-емного капитала, полученного от брокера.

При короткой продаже клиент должен внести на маржиналь-ный счет денежную сумму в размере первоначальной маржи иподдерживать ее на уровне не ниже минимально установленного. В ре-зультате количество денег на маржинальном счете у брокера послепродажи заемных ценных бумаг и внесения маржи клиентом со-ставит:

Н = Цо + М н -Ц о , или Н = (1 + М н ) Ц о ! (6.14)

а в российских условиях Н = 1,6 Цо,где Н — количество денег на маржинальном счете брокера;

Мн — начальная маржа (60% или 0,6 на российском рынке);Цо — цена продажи ценной бумаги при заключении сделки.

В данной формуле Цо есть не что иное, как денежные средства,полученные от продажи взятой взаймы ценной бумаги, а М • Цо—это денежные средства, которые клиент внес на маржинальный счетброкера в качестве маржи при короткой продаже.

Например, если ценная бумага, предоставленная взаймы бро-кером, была продана за 100 руб., то клиент должен внести на счетброкера еще 60 руб. в качестве маржи. В этом случае всего на счетеокажется 160 руб.

В случае, если рыночная цена акции будет снижаться, ее все-гда можно будет выкупить по меньшей цене, вернуть брокеру иполучить прибыль от операции.

Но если рыночная цена начнет повышаться, т. е. в нашем при-мере превысит 100 руб., то у брокера возникает проблема количе-ства денег, необходимых для выкупа акции, которые надо обяза-тельно вернуть ее исходному владельцу (поскольку сам брокеробычно не имеет нужной для операции бумаги). Чтобы такой про-блемы не возникало, и необходим маржевой взнос клиента в рас-поряжении брокера. По сути, этот взнос гарантирует, что пока ценаакции не достигнет 160 руб., у брокера не будет проблем с ее выку-пом, но, естественно, для клиента это означает частичную или пол-ную потерю его капитала.

312

Расчет предельного уровня повышения рыночной цены ценной бу-маги. Данный расчет представляет интерес только для короткойпродажи, так как в случае короткой покупки повышение цены ве-дет к росту прибыли спекулянта и не имеет границ со стороны мар-жи, и лишь в случае короткой продажи увеличение цены имеетсвоим пределом маржу клиента.

Чтобы осуществить данный расчет, необходимо приравнятьфактическое количество денег на маржинальном счете (Н) к фак-тической стоимости ценной бумаги на рынке и минимальной мар-же, т. е. минимальной сумме денежных средств клиента, котораядолжна иметься на этом счете по правилам. В результате получаемследующее балансовое равенство, отражающее специфику отно-шений при короткой продаже:

Н = ( 1 + М н ) Ц 0 = Цмах + М м и н .Ц м а х , (6.15)

где Н — количество денег на маржинальном счете брокера;Мн — начальная маржа (60% или 0,6 на российском рынке);Цо — цена продажи ценной бумаги при заключении сделки;Цмах — максимально допустимый уровень рыночной цены;Мми — минимальный уровень маржи (0,3 на российскомрынке).

Преобразуя эту формулу, получаем:

Ц =(1 + М ) Ц /(1 + М ). (6.16)^мах v н ' ^ о ' v мин' v '

Применительно к российским условиям имеем: Ц м а х

= 1,6/1,31]^ == 1,23 Цо. Итак, в российских условиях, если рыночная цена цен-ной бумаги повысится до уровня, составляющего примерно 1,23от начальной цены короткой продажи, будет достигнут нижнийпредел обеспеченности маржой (30%), и брокер вправе требоватьот (клиента восстановления необходимого уровня маржи путемвнесения клиентом требуемой суммы переменной маржи.

Данная формула может использоваться и для вычисления фак-тического уровня рыночной цены, если известен уровень факти-ческой маржи. Для этого достаточно вместо предельных значенийподставить фактические значения показателей:

Цф = (1 + М н )Ц о /(1 + Мф), (6.17)

где Цф — фактическая цена ценной бумаги при короткой продаже;

313

Мф — фактическая маржа клиента.

Например, если необходимо определить, какой рыночной ценеакции в российских условиях соответствует маржа в размере 50%(т. е. ниже уровня начальной маржи) при начальной цене акции100 руб., то, подставив эти значения в вышеприведенную форму-лу, получаем: Ц ф = ( 1 +0,6) 100 руб./(1 + 0 , 5 ) = 106,7 руб.

Расчет фактического уровня маржи при текущей рыночной ценеценной бумаги при короткой продаже. Формулу этого расчета мож-но вывести из равенства 6.17:

М ф =[(1 + М н ) Ц о - Ц ф ] / Ц ф , (6.18)

где М — фактический уровень маржи при текущей рыночной це-не в случае короткой продажи;Цф — текущая (фактическая) рыночная цена ценной бумаги;М — начальная маржа (60% или 0,6 на российском рынке);Цо — цена продажи ценной бумаги при заключении сделки.

Применительно к российским условиям:

Например, если исходная цена акции при короткой продаже со-ставляла все те же 100 руб., а текущая цена в данный момент вы-росла до 120 руб., то это означает, что уровень фактической маржиравен: 1,6 х 100/120 — 1 = 0,33, или 33%. Это намного ниже, чемначальная маржа (60%), и совсем ненамного выше, чем предельнодопустимый уровень маржи в 30%. Как говорилось выше, предель-но допустимому уровню маржи соответствует повышение цены доуровня 1,27 от Цо, или в данном случае примерно до 127 руб. заакцию.

6.8.3. Операции репо

Понятие. Договор (сделка)репо — это договор (но может быть исовокупность договоров), соединяющий в себе продажу (покупку)ценной бумаги в текущий момент времени и покупку (продажу)этой же ценной бумаги в установленный срок в будущем по це-нам, зафиксированным при заключении договора.

Сделка репо, оформленная в виде единого договора, представ-ляет собой разновидность своп-контракта, т. е. договора, в которомдля каждой его стороны покупка соединена с продажей (в обыч-ном договоре купли-продажи одна сторона —- покупатель, а другая —продавец). Отличие договора репо от своп-контракта как произ-водного инструмента состоит в следующем:

314

• в сделке репо цены покупки и продажи ценной бумаги зара-нее фиксированы, а в своп-контракте по крайней мере однаих двух цен является неизвестной (плавающей) на моментзаключения своп-контракта;

• в сделке репо происходит перемещение активов, т. е. цен-ные бумаги реально обмениваются на деньги и обратно. Всвоп-контракте перемещение активов отсутствует, вместоэтого на момент расчета осуществляется выплата разницымежду ценами (зафиксированной ценой на момент заклю-чения контракта и рыночной ценой на момент расчета) од-ной стороной контракта другой.

Операция репо с ценными бумагами — это спекулятивная опера-ция на рынке ценных бумаг, осуществляемая на основе предвари-тельного заключения договора (сделки) репо.

С точки зрения источника капитала операция репо — это опе-рация, осуществляемая с привлечением заемного капитала путемвременной продажи (покупки) ценных бумаг, т. е. путем заключе-ния сделки репо в качестве начала операции репо на рынке цен-ных бумаг. Экономическая сущность договора репо состоит в том,что он представляет собой одновременно и продажу (покупку) цен-ной бумаги, и процесс кредитования.

Модель операции репо на рынке ценных бумаг включает сле-дующие этапы (рис. 6.5).

1-й этап —начало операциина кредитном рынке

2-й этап —проведение спекуля-тивной операции нарынке ценных бумаг

3-й этап —завершение операциина кредитном рынке

РИС. 6.5. Этапы операции репо на рынке ценных бумаг

Отличие операции репо от маржинальной торговли состоит вследующих основным моментах, которые вытекают из:

315

• различного механизма привлечения ссудного капитала дляпроведения спекулятивной операции на рынке ценных бу-маг. При маржинальной торговле брокер предоставляет кли-енту ссуду деньгами или ценными бумагами таким образом,что эта ссуда постоянно находится под его личным управле-нием благодаря механизму маржевого счета (требований помарже). В случае операции репо ссуда полностью переходитв собственность клиента, который самостоятельно (как го-ворят, «на свой страх и риск») распоряжается полученнымипо сделке репо деньгами или ценными бумагами;

• отсутствия требования обязательного участия собственногокапитала в операции репо на рынке ценных бумаг. При мар-жинальной торговле спекулянт просто обязан в размере мар-жи финансировать спекулятивную сделку на рынке ценныхбумаг. В случае операции репо спекулянт может целикомполагаться на взятый взаймы капитал (денежный или цен-ные бумаги) и не обязан подключать к сделке дополнитель-но свой собственный капитал. (Он, конечно, может привле-кать для спекуляции любые свои ресурсы, но это не носитобязательного характера, предписанного правовыми норма-ми рынка.) Маржинальная торговля просто невозможна безучастия собственного капитала клиента, а спекуляция на ос-нове договора репо вполне возможна. Операция репо требу-ет наличия собственного капитала на стадии заключения до-говора репо, но не на стадии спекуляции с ценной бумагойна рынке.

Операция репо и кредитование. Операция репо на рынке цен-ных бумаг представляет собой симбиоз кредитной операции и спе-кулятивной операции. При этом сама кредитная операция явля-ется рыночной модификацией кредитования денежными сред-ствами или ценными бумагами посредством самих же ценныхбумаг.

Основные отличия кредитования посредством договора репо отбанковской ссуды состоят в следующем:

• при кредитовании под залог ценных бумаг они остаются вбанке в качестве залога, но не переходят в его собственность.В случае операции репо ценные бумаги переходят на времяоперации в полную собственность покупателя;

• кредитовать может только банк, а давать ссуду в обмен наценную бумагу или в форме ценной бумаги может любой уча-стник рынка, располагающий свободными денежными сред-ствами или требуемыми ценными бумагами;

316

• условия операции репо могут отличаться от условии креди-тования с точки зрения уровня процентного дохода по ссу-де. Обычно процентная ставка по договору репо ниже, чемпо кредитному договору (или рыночная процентная ставкапо сделкам репо ниже рыночной процентной ставки прикредитовании);

• операция репо может означать предоставление ссуды как вденежной форме, так и в форме ценной бумаги, а банков-ское кредитование есть форма кредитования только в денеж-ной форме.

Расширение спекулятивных возможностей благодаря сделкам репо.Возможны два типа спекулятивных операций в зависимости оттого, владеет спекулянт ценной бумагой или нет.

Спекуляция, основанная на владении ценной бумагой. Если спе-кулянт имеет в своем распоряжении ценную бумагу, то у него естьтри варианта получения «спекулятивного» дохода по ней:

1) при падении цен на рынке — продать ценную бумагу по те-кущей цене, а затем через какой-то срок выкупить ее по бо-лее низкой цене. В результате ценная бумага возвращается кспекулянту, и кроме того, он получает прибыль от операциив виде разницы между более высокой продажной ценой иболее низкой ценой покупки;

2) при росте цен на рынке. Для спекуляции необходимы де-нежные средства, которые можно получить двумя способа-ми:• взять денежную ссуду в банке;• временно продать свою ценную бумагу, например, банку

с правом выкупа ее по более высокой цене, чем она про-дана.

На полученные деньги совершается спекуляция «быка», т. е.покупается ценная бумага на рынке, а затем перепродаетсяпо более высокой цене. Главное, чтобы спекулятивный до-ход превышал процентный доход по ссуде или потерю отвременной продажи ценной бумаги банку;

3) отдать свою ценную бумагу взаймы и получить процентныйдоход за нее, как по обычной ссуде. (Речь идет не о процент-ном доходе по ценной бумаге, который начисляется на нееэмитентом, а о процентном доходе, который выплачиваетсяза нее должником, т. е. лицом, которое взяло ее вдолг.) В от-личие от денежной ссуды ценная бумага может быть отданав ссуду двумя способами:

317

• путем оформления обычного договора займа с предостав-лением соответствующих гарантий со стороны должника;

• путем заключения договора о временной продаже ценнойбумаги с последующим выкупом ее по более низкой цене.Разница в ценах продажи и покупки и составит процент-ный доход владельца ссужаемой ценной бумаги.

Спекуляция в условиях отсутствия ценной бумаги. Если у спе-кулянта отсутствует необходимая ему ценная бумага, то у него естьследующие варианты получения «спекулятивного» дохода:

1) при повышении цен на рынке: купить ценную бумагу по те-кущей цене, а затем через какой-то срок продать ее по болеевысокой цене. В результате у спекулянта по-прежнему от-сутствует ценная бумага, но он получает прибыль от опера-ции в виде разницы между более высокой продажной ценойи более низкой ценой покупки;

2) при снижении цен на рынке. Чтобы получить прибыль на«медвежьем» рынке, спекулянт должен временно владетьценной бумагой. У него есть две возможности временно по-лучить нужную ему ценную бумагу:• путем оформления обычного договора займа с предостав-

лением соответствующих гарантий со своей стороны и суплатой положенного процентного дохода за время вла-дения ценной бумагой как ссуженным капиталом;

• путем заключения договора о временной покупке ценнойбумаги с последующей продажей ее по более низкой цене.Разница в ценах продажи и покупки составит процент-ный доход владельца ссужаемой ценной бумаги.

Получив одним из указанных способов ценную бумагу, спе-кулянт сначала продает ее на рынке, а затем через какое-товремя выкупает по более низкой цене. Его спекуляция ока-жется успешной, если спекулятивный доход превысит упла-ченный процент или разницу в ценах по договору о времен-ной покупке ценной бумаги;

3) наконец, спекулянт, владеющий свободным денежным ка-питалом, сам может отдать его взаймы и получить процент-ный доход по нему, как по обычной ссуде. Он может отдатьэтот свой капитал в ссуду двумя способами:• путем оформления обычного договора займа с предостав-

лением соответствующих гарантий со стороны должника;• путем заключения договора о временной покупке ценной

бумаги у другого участника рынка с последующим выку-пом ее у него по более высокой цене.

318

Спекулятивный доход участника рынка в обоих случаях естьпроцентный доход, но в случае договора займа этот процент-ный доход не имеет отношения к рынку ценных бумаг. В слу-чае же договора о временной покупке доход спекулянта пря-мо связан с ценной бумагой и представляет собой разницумежду более высокой ценой выкупа у него ценной бумаги иболее низкой ценой ее покупки им.

Типы репо. Существуют два типа договоров репо в зависимостиот вида капитала, которым располагает участник рынка, и того,что является для него предметом ссуды:

• репорт, или репо, — это временная продажа ценной бумагипо установленной цене и последующая покупка ее через ус-тановленный срок в будущем. Данный договор существует вдвух видах:— прямое репо — временная продажа ценной бумаги по ус-

тановленной цене и последующая покупка ее через уста-новленный срок в будущем по цене, превышающей ценупродажи. Это есть форма кредитования денежным капи-талом (под отчуждаемые на время ценные бумаги). Этоесть форма кредитования владельца ценных бумаг со сто-роны банка или другого участника рынка. В данном случаевладелец ценной бумаги получает необходимый ему навремя денежный капитал, который он возвращает с «про-центами» впоследствии путем выкупа своих ценных бу-маг по более высокой цене, чем продажная цена;

— обратное репо — временная продажа ценной бумаги поустановленной цене и последующая покупка ее через ус-тановленный срок в будущем по цене, ниже цены прода-жи. Это есть форма кредитования ценными бумагами какссужаемым капиталом. Это есть форма кредитования вла-дельцем ценных бумаг других участников рынка. В данномслучае покупатель ценной бумаги получает необходимыеему на время ценные бумаги, которые он возвращает с«процентами» впоследствии путем выкупа своих ценных бу-маг у кредитора по более низкой цене, чем продажная цена;

• депорт, или депо, — это временная покупка ценной бумагипо установленной цене и последующая продажа ее через ус-тановленный срок в будущем. Договоры депо тоже существу-ют в двух видах:1) прямое депо — временная покупка ценной бумаги по ус-

тановленной цене и последующая продажа ее через уста-новленный срок в будущем по цене ниже, чем цена по-

319

купки. Это есть форма кредитования спекулянта капита-лом в форме ценных бумаг. Такие операции тесно связанысо спекулятивными операциями, основанными на корот-ких продажах ценных бумаг. В данной операции владе-лец денежных средств получает на время необходимые емуценные бумаги, на которых он собирается получить спе-кулятивный доход. Через оговоренный срок он продает(возвращает) их исходному владельцу по более низкойцене, чем цена покупки, и тем самым как бы уплачиваетпричитающийся владельцу ценной бумаги процентныйдоход на капитал, существующий в форме этих ценныхбумаг. Цель спекулянта состоит в том, чтобы спекулятив-ный доход на рынке пенных бумаг превысил «плату» зазаемные ценные бумаги;

2) обратное депо — временная покупка ценной бумаги поустановленной пене и последующая продажа ее через ус-тановленный срок в будущем по цене выше, чем цена по-купки. Это есть форма кредитования денежным капита-лом со стороны самого «спекулянта», который непосред-ственно не выходит на рынок ценных бумаг, но тем неменее желает получить доход от разницы в ценах с цен-ными бумагами. В данном случае владелец денежныхсредств предоставляет их взаймы путем временной покуп-ки ценных бумаг, но через оговоренный срок он сновапродает их исходному владельцу, только по более высо-кой цене, чем цена покупки, и тем самым как бы получа-ст причитающийся ему как кредитору процентный доходна свой денежный капитал. Внешне это выглядит какобычная спекуляция — купил ценную бумагу по низкойцене, а продал ее по более высокой. Но дело в том, что,как и в случае обратного репо, доход спекулянта, во-пер-вых, не есть доход, полученный с рынка ценных бумаг, аво-вторых, этот доход заранее фиксирован в договоре об-ратного депо и не является результатом изменения ры-ночной цены, как это имеет место при рыночной спеку-ляции. Такого рода доход по ценной бумаге можно былобы назвать внерыночным спекулятивным доходом.

В формализованном виде модели данных типов договоров реиоможно изобразить следующим образом:

• прямое репо — это временная продажа ценной бумаги по ценеи последующая покупка ее по цене Ц при условии, что

320

Цель — получение взаймы денежных средств.Процентный доход уплачивает продавец ценной бумаги;

• обратное репо — это временная продажа ценной бумаги поцене и последующая покупка ее по цене при усло-вии, чтоЦель — предоставление взаймы ценных бумаг.Процентный доход получает продавец ценной бумаги;

• прямое депо — это временная покупка ценной бумаги по ценеи последующая продажа ее по цене при условии, что

Цель — получение взаймы ценных бумаг.Процентный доход уплачивает покупатель ценной бумаги;

• обратное депо — это временная покупка ценной бумаги поцене и последующая продажа ее по цене при усло-вии, что ""Цель — предоставление взаймы денежных средств.Процентный доход получает покупатель ценной бумаги.

В целом сравнительные особенности операций (договоров) репоприведены в табл. 6.2.

Таблица 6.2Сравнительные особенности операций репо

Показатель

1. Форма дого-вора

2. Соотношениецен

3. Предметссуды

4. Должник

5. Кредитор

6. Получательпроцентного до-хода по договору

7. Е!ид дохода

8. Сущностьдохода

9. Обратная опе-рация (противо-положный дого-вор)

Репорт

Прямое репо

Продажа/покупка

Цена продажименьше ценыпокупки

Денежныйкапитал

Продавец цен-ной бумаги

Покупательценной бумаги

Временный по-купатель ценнойбумаги

Разница в ценах

Процентныйдоход

Обратное депо

Репорт

Обратное репо

Продажа/покупка

Цена продажибольше ценыпокупки

Ценные бумаги

Покупательценной бумаги

Продавец цен-ной бумаги

Владелец цен-ной бумаги (вре-менный продавец)

Разница в ценах

ПроцентныйДОХОД

Прямое депо

Депорт

Прямое депо

Покупка/продажа

Цена покупкибольше ценыпродажи

Ценные бумаги

Покупательценной бумаги

Продавец цен-ной бумаги

Владелец цен-ной бумаги (вре-менный продавец)

Разница в ценах

Процентныйдоход

Обратное репо

Депорт

Обратное депо

Покупка/продажа

Цена покупкименьше ценыпродажи

Денежныйкапитал

Продавецценной бумаги

Покупательценной бумаги

Временный по-купатель ценнойбумаги

Разница в ценах

Процентныйдоход

Прямое репо

3 2 1

Рассмотрим увязку операции репо со спекуляцией на рынкеценных бумаг на примере использования договора прямого репо.

Спекуляция на основе договора прямого репо. Заключение дого-вора прямого репо владельцем ценной бумаги означает одновре-менное заключение договора обратного депо для его контрагента.

Данная операция заключается при наличии «бычьего» рынкаценной бумаги. Экономический смысл такого рода операции со-стоит в том, что участник рынка, имеющий в своем распоряженииценную бумага, желает получить спекулятивную прибыль от ростацены этой бумаги, но при этом он по каким-то причинам не жела-ет расставаться с ней. Например, если это облигация, то ее владе-лец хочет продолжать получать по ней процентный доход, а еслиэто акция, то она нужна ему, чтобы иметь необходимое количе-ство голосов на собрании акционеров.

Техника операции будет заключаться в следующем. Владелец,например, акции прогнозирует ее существенный рост в течениекакого-то периода времени, например 6 месяцев. Теоретически онможет взять нужную сумму денег в долг у банка и совершить ту жеспекулятивную операцию. Но банк деньги просто так не даст. Онпотребует гарантий, например, залог тех же самых купленных цен-ных бумаг, но это делает невозможным их последующую продажудо погашения кредита, либо установит высокую ставку процента поссуде, которая сведет к нулю всю прибыль от операции, и т.п.

Продажа акции банку (или иному участнику рынка, располага-ющему свободным капиталом) с последующим ее выкупом у бан-ка означает, что спекулянт получит необходимый ему для опера-ции денежный капитал, а для банка означает наличие у него акциив качестве гарантии предоставленной им ссуды.

Общая модель спекулятивной операции прямого репо(получение денежной ссуды путем временной продажи ценной бумаги)

Л. Момент начала операции:

1) заключение сделки репо на временную продажу ценной бу-маги стороной А стороне В по согласованной цене (Ци ):

Передача ценной бумаги (временная продажа по цене Цпр)

Сторона А Сторона В

Передача денег (временная покупка ценной бумаги по цене Ц )

322

2) покупка нужной ценной бумаги стороной А на рынке цен-ных бумаг по текущей рыночной цене (Цнт)

Б. Момент окончания операции:

3) продажа ранее купленной ценной бумаги стороной А на рын-ке по более высокой рыночной цене (Цвт);

4) выкуп стороной А своей ценной бумаги у стороны В по ценеЦпок, которая выше цены ее продажи Ци :

Передача денег (выкуп ценной бумаги по цене Цпок)

Сторона А ^ Сторона В

Возврат ценной бумаги (продажа по цене Цпок)

В. Финансовый результат операции:

5) уплата «процентного дохода» стороне В за предоставление«кредита» в денежной форме стороне А:

6) спекулятивный доход стороны А на рынке ценных бумаг:

Д = Ц „ т - Ц н 1 ( Ц в т > Ц т ) ;

7) чистый доход от операции репо на рынке ценных бумаг:

П = Д - Р;(Д должен оказаться больше, чем Р).

Условный пример прямого репо. Исходные условия: участникрынка располагает акцией. Ее текущая цена на рынке 100 руб. Онпрогнозирует, что цена акции вырастет через полгода до 110 руб.,но не желает с ней расставаться, хотя и хотел бы получить спеку-лятивный доход.

Начало операции1. На кредитном рынке владелец акции осуществляет опера-

цию репо: он временно продает акцию банку по текущей рыноч-ной цене, а банк обязуется через 6 месяцев продать акцию ее пер-воначальному владельцу по цене 105 руб. В итоге владелец акцииполучает 100 руб. в качестве платы за проданную банку акцию.

323

2.. Далее владелец акции действует в качестве спекулянта нарынке ценных бумаг. Он покупает новую акцию на рынке по теку-щей цене 100 руб.

Окончание операции (через 6месяцев)3. Действия спекулянта на фондовом рынке: прогноз оказался

верным, и цена акции возросладо 110 руб. Спекулянт продает ак-цию за 110 руб. и тем самым имеет спекулятивную прибыль в раз-мере 10 руб. на вложенный капитал.

4. Завершает операцию репо — выкупает у банка свою акциюно ранее установленной цене 105 руб.

5. Чистый итог операции репо и спекуляции на рынке ценныхбумаг: плата за денежную ссуду банку составила 5 руб., спекуля-тивный доход составил 10 руб., чистый доход владельца акции, ко-торая к нему вернулась, составляет 5 руб., или 5% за полугодие,или 10% годовых.

6.8.4. Арбитражные операции

Понятие. Арбитражная операция на рынке ценных бумаг, илиарбитраж:, — это спекулятивная операция, основывающаяся на вре-менной ситуации множественности рыночных цен на одну и ту жеценную бумагу. Участник рынка, осуществляющий арбитражнуюоперацию, называется арбитражером.

Цель спекулятивной операции — получение дохода в виде раз-ницы в рыночных ценах, которая неизвестна на момент начала опе-рации. Эта разница в ценах может иметь место по одной ценнойбумаге (товару) или по их группе и основываться на различиях ценво времени и в пространстве и т.п.

Арбитражная операция представляет собой лишь один из вари-антов спекуляции, для которого характерно наличие обязательно-го (объективного), или безрискового, дохода. Арбитражные опе-рации относятся к группе безрисковых, а точнее, малорисковыхопераций. В этом смысле арбитражные операции еще называютбезрисковыми спекулятивными операциями.

Арбитражная операция основывается на том непреложном фак-те, что одна и та же ценная бумага в один и тот же момент временине может одновременно иметь несколько разных рыночных цен,если на то у нее нет внутренних оснований. Когда такое случается,то возникает возможность осуществления арбитражных операций,которые возвращают ценовую ситуацию на рынках к единообразию.Иначе говоря, причиной арбитражных операций является нарушениерыночного принципа единства цены на один и тот же товар.

324

Общая модель арбитражной операции. Модель арбитражной опе-рации совершенно аналогична спекулятивной операции: во всехслучаях цена продажи должна быть больше цены покупки.

Различие между ними состоит лишь в основе операции. В спе-кулятивной операции основой является субъективный прогнозучастника рынка по поводу возможного изменения рыночной ценыактива, в арбитражной операции — отклонение текущей рыноч-ной цены от ее единообразного уровня.

Неразличимость арбитражных и спекулятивных операций ча-сто проистекает из того, что рыночная цена ценной бумаги по оп-ределению не имеет объективной, или стоимостной, основы, таккак ценная бумаг не есть вещественный товар. Участник рынкасам пытается выявить характерный для данного отрезка времени«нормативный» уровень цены ценной бумаги, и если его расчетоказывается правильным, то он получает прибыль от спекулятив-ных операций без особого риска.

Бесспорными арбитражными операциями на рынке ценныхбумаг являются операции, которые основываются не на поискеотклонений рыночной цены от ее «объективной» основы, а на раз-личиях рыночных цен одной и той же ценной бумаги.

Виды арбитражных операций на рынке ценных бумаг. Рыночнаяцена любого товара может различаться в зависимости от:

• времени. В этом случае различают текущую цену, или ценуспот, и будущую цену, или форвардную цену, ценной бума-ги. Это есть основа временного арбитража. Временной арбит-раж — это арбитраж, основанный на различиях рыночнойцены во времени;

• рынка. Одна и та же ценная бумага может обращаться на раз-ных биржах и даже на рынках в разных странах. Это есть осно-ва пространственного арбитража. Пространственный арбит-раж — это арбитраж, основанный на различиях рыночной ценыодного и того же инструмента на разных, или пространствен-но обособленных, рынках этого же инструмента;

• рыночного инструмента. Одна и та же ценная бумага частосуществует сама по себе. Кроме того, на ее основе может бытьвыпущена вторичная ценная бумага, например, опцион эми-тента на акцию или американская депозитарная расписка,или могут развиваться производные инструменты и т.д. Этоесть основа межрыночного арбитража. Межрыночный арбит-раж — это арбитраж, основанный на нарушениях в объек-тивных соотношениях рыночных цен инструментов, бази-рующихся на одной и той же ценной бумаге.

325

Возможность арбитражных операций на рынке ценных бумагглавным образом имеет место в силу двух последних факторов: раз-личий в рынках и инструментах.

Временной арбитраж на фондовом рынке практически не суще-ствует, так как на нем отсутствуют общепринятые котировки пофорвардным контрактам на ценные бумаги, а имеются лишь ко-тировки цен слот. На рынке ценных бумаг на разнице в ценах вовремени в основном базируются спекулятивные операции.

Теоретически в основе временного арбитража лежит принципединства рыночной цены на один и тот же рыночный актив во вре-мени, если таковой имеет место применительно к этому активу.

Пространственный арбитраж становится возможным, если име-ет место временное нарушение того правила, что одна и та же цен-ная бумага должна иметь одну и ту же цену независимо от того,где она пространственно обращается. Если цена материальноготовара обычно различается в зависимости от рынка его реализа-ции, хотя бы потому, что товар необходимодоставитьвместо по-требления, то цена ценной бумаги не зависит от того, на какойбирже она котируется. Нарушение единства цены ценной бумагина разных рынках делает возможным и необходимым проведениеарбитражных операций, которые вновь приводят к восстановле-нию этого единства.

Межрыночный арбитраж проистекает из взаимосвязи цены цен-ной бумаги с ценами всех производных от нее рыночных инстру-ментов. Если материальный товар не может иметь никакой потре-бительной стоимости, отличной от его собственной, то ценная бу-мага как фиктивный товар может иметь множество рыночных формсуществования, так как у нее вообще нет присущей ей материаль-ной формы. Например, акция может существовать в форме и аме-риканской депозитарной расписки, и фьючерсного контракта нанее, и опционного свидетельства и т.д. Поскольку в основе всехдругих ее рыночных форм лежит одна и та же акция, постолькурыночные цены на все эти инструменты обычно имеют в каждыйданный момент времени определенную внутреннюю взаимосвязь.Если последняя вдруг нарушается, то вступают в действие арбит-ражные операции, и эта рыночная взаимосвязь восстанавливает-ся. Нарушение единства цены ценной бумаги во всех ее рыночныхпроявлениях, т. е. в рыночных инструментах, является основоймежрыночного арбитража.

Пространственный арбитраж. Одна и та же ценная бумага частообращается сразу на нескольких фондовых биржах внутри страныили на биржах других стран мира. Тем не менее ее рыночная цена,

326

приведенная к единой валюте, обычно примерно одинакова. Есливдруг в результате соотношения спроса и предложения цена наодном рынке существенно отклонится от цены другого рынка, топоявляется возможность для проведения арбитражной операции.Покажем это на простейших условных примерах,

Пример 1. Предположим, что на бирже А рыночная цена акциисоставляет 100 руб., а на бирже Б цена этой же акции повысиласьдо 105 руб.

Арбитражная операция будет заключаться в следующем:• покупается акция на бирже А за 100 руб.;• затем эта же акция продается на бирже Б за 105 руб.;• безрисковый доход составит 5 руб. (105 руб. — 100 руб.).Пример 2. Предположим, что на бирже А рыночная цена акции

составляет 100 руб., а на бирже Б цена этой же акции снизилась до95 руб.

Арбитражная операция будет заключаться в следующем:• покупается акция на бирже Б за 95 руб.;• затем эта же акция продается на бирже А за 100 руб.;• безрисковый доход составит 5 руб. (100 руб. — 95 руб.).

Межрыночный арбитраж. Возможность данного рода арбитра-жа возникает тогда, когда между ценой исходной ценной бумаги иценой основанного на ней инструмента существует достаточно оп-ределенное соотношение. Например, рыночная депозитарная рас-писка на акцию связана с ценой акции через формулу 3.6:

где — цена АДР в долларах за 1 шт.;Ца — рыночная цена российской акции на российском рынкеза 1шт., руб.;п — количество российских акций, входящих в пакет одной АДР;К — курс рубля к доллару.

Зная данное соотношение между ценами акции и АДР на нее,необходимо постоянно отслеживать отклонения цены акции илиАДР друг от друга, и если оно появляется, то можно совершитьарбитраж. Покажем это на условном примере.

Пример 3. Исходные условия: рыночная цена акции в Россиисоставляет 100 руб., курс рубля к доллару — 30 руб. за 1 долл., 1 АДРравна 2 акциям. В этом случае цена I АДР на американском рынкедолжна составлять 6,67 долл. (2 шт. х 100 руб.: 30 руб.).

327

Предположим, что на американском рынке цена 1 АДР увели-чилась до 7 долл. Относительно дешевой в данном случае сталароссийская акция, и ее необходимо покупать.

Арбитражная операция будет заключаться в следующем:• покупаются 2 акции на российском рынке по цене 100 руб.

за акцию;• в соответствии с действующим порядком эти акции депо-

нируются, а вместо них выпускается 1 АДР и продается на амери-канском рынке по цене 7 долл., которые перечисляются покупате-лю акций в России;

• российский арбитражер обменивает полученные 7 долл. нарубли по курсу и получает 210 руб. (7 долл. х 30 руб.);

• безрисковый доход составит 10 руб. (210 руб. — 200 руб.).

Пример 4. Исходные условия те же. Но теперь предположим,что на российском рынке цена акции увеличилась до 110 руб. Сле-довательно, относительно дешевой является АДР, и ее необходи-мо купить.

Арбитражная операция (в расчете на 1 АДР) будет заключатьсяв следующем:

• арбитражер продает на российском рынке 2 акции по цене110 руб. за шт. и покупает на эти деньги 7,33 долл. (220 руб.: 30 руб.);

• в соответствии с действующим порядком эти акции изыма-ются из обращения, и вместо них на американском рынке выпус-кается 1 АДР. Арбитражер покупает 1 АДР по цене 6,67 долл.;

• безрисковый доход составит 0,66 долл. (7,33 долл. — 6,67 долл.),но вместо 2 российских акций у арбитражера теперь будет их аме-риканский эквивалент в виде 1 АДР.

Проблемы получения арбитражного дохода. Как хорошо видноиз приведенных условных примеров, получение арбитражного до-хода в полном размере связано с рядом проблем, от которых мыабстрагировались. Эти проблемы состоят в следующем:

• необходимо учитывать всевозможные комиссионные расхо-ды (они еще называются «транзакционными» расходами) пооперации, которые забирают существенную часть арбитраж-ной прибыли и соответственно ограничивают экономичес-кую целесообразность их проведения. Арбитражная опера-ция оправдана, если арбитражная прибыль превышает всюсумму расходов, связанную с ней. Из этого вытекает важ-ный вывод о том, что на самом деле в практике цена одной итой же акции может несколько различаться на разных рын-ках в пределах размеров затрат на арбитраж, приходящихсяна 1 акцию;

328

• арбитражные действия всегда разорваны во времени, в силучего возникают определенные риски того, что цены могутизмениться быстрее, чем арбитражер осуществит свою пер-сональную операцию. В неблагоприятном случае даже арбит-ражная операция может принести убыток вместо прибыли;

• арбитражные операции могут включать внешние по отно-шению к данной операции риски, например валютный риск,который тоже может помешать осуществить арбитраж в тоймере, в какой рассчитывал участник рынка.

Способы получения и виды доходов по ценной бумаге. Подыто-живая рассмотренные операции на рынке ценных бумаг, можнодать следующую классификацию способов получения и соответ-ствующих им видов доходов от владения ценной бумагой и опера-ций с ней (табл. 6.3).

Таблица 6.3Способы получения и виды дохода по ценной бумаге

Способ получения доходапо ценной бумаге (операция

с ценной бумагой)

Начисление дохода эмитентом ввиде дивиденда или процентногодохода

Спекуляция на рынке ценных бумаг:

а) за счет собственных средств

б) маржинальная торговля

в) операции репо

Отдача ценной бумаги в ссуду(кредитование других участниковрынка посредством ценной бумаги)

Арбитраж на рынке ценных бумаг

Вид дохода по ценной бумаге

Дивиденд по акциям, процент по облига-циям

Спекулятивный доход:

в виде разницы между ценой продажи иценой покупки на рынке

в виде разницы между спекулятивнымдоходом на рынке ценных бумаг и платойза заемный капитал, предоставленныйброкером

в виде разницы между спекулятивнымдоходом на рынке ценных бумаг и разни-цей в ценах, уплачиваемой по договорурепо

Процентный доход (плата за ссуженныйкапитал в форме ценной бумаги)

Безрисковый доход в виде разницы в ры-ночных ценах на одну и ту же ценнуюбумагу

3 2 9

6.9. Инвестиционный процесс и управлениеинвестиционным портфелем

Взаимосвязь процессов инвестирования и управления. Инвести-ционные операции, или кратко — инвестирование, в большей сте-пени связаны с процессом управления ценными бумагами, чемспекулятивные операции. С внешней стороны дела это связано стем, что спекуляция обычно носит краткосрочный характер, а ин-вестирование, наоборот, долгосрочный. Естественно, что роль про-цессов управления для коротких промежутков времени несравнен-но меньше и относительно проще, чем для длительных.

С точки зрения существа дела различное отношение к управле-нию в случае спекуляции и инвестирования заключается в нали-чии в последнем случае двух качественных моментов:

• управление процессом владения ценной бумагой как капита-лом. Суть спекуляции с позиций управления состоит в уп-равлении процессами обращения ценной бумаги на рынке.В этом случае спекулянт владеет ценной бумагой лишь кактоваром и управляет ею так же, как если бы он управлял обыч-ным товаром в процессе его обращения.Суть инвестирования состоит в наличии продолжительнойстадии владения ценной бумагой как капиталом, а потомуосновной упор делается на управление в процессе владенияценной бумагой. Ценная бумага есть капитал, или собствен-ность, приносящий доход, а потому он (она) нуждается в уп-равлении не только на начальной (и конечной) стадии инве-стирования, т. е. в процессе приобретения ценных бумаг всобственность (обоснование количества и видов приобрета-емых ценных бумаг, выбор оптимальный сроков выхода нарынок, выбор рыночных посредников и т.п.) (или в процес-се отчуждения), но и на стадии использования ценной бу-маги в качестве капитала. Стадия владения по определениюинвестирования гораздо продолжительнее тех стадий, кото-рые выполняются непосредственно на рынке ценных бумаг,но дело, естественно, заключается не в продолжительностистадии как таковой, а в ее содержании. В течение всего сро-ка владения капиталом он должен тем или иным образомуправляться его собственником. Например, инвестор дол-жен вовремя получать причитающиеся ему по ценным бу-магам доходы, отслеживать права собственности на них изащищать их от притязаний других лиц, пользоваться пра-вами, вытекающими из конкретной ценной бумаги, и т.п.

330

В противном случае всегда есть риск потерять этот капиталпо разным причинам;

• управление процессом владения ценными бумагами как порт-фелем. Конкретная или отдельная спекулятивная операцияодновременно совершается с очень ограниченным числомвидов ценных бумаг, чаше всего с определенным количествомкакого-то одного вида акций или облигаций. Инвестирова-ние, как правило, связано с приобретением достаточно боль-шого числа самых разнообразных ценных бумаг: акций, об-лигаций и др. Естественно, что управление такой совокуп-ностью ценных бумаг, или их портфелем, не идет ни в какоесравнение с управлением одним или двумя активами. В свя-зи с этим возникла целая наука управления инвестицион-ным портфелем.

Двойственный характер портфеля ценных бумаг. Ценная бумагавыпускается в обращение ее эмитентом и переходит в собствен-ность инвестора. В этом смысле любая ценная бумага имеет отно-шение и к эмитенту, и к инвестору.

Эмиссионный портфель ценных бумаг — это совокупность цен-ных бумаг, выпущенных данным эмитентом.

Инвестиционный портфель ценных бумаг — это совокупностьразных ценных бумаг, принадлежащих данному инвестору, т. е.лицу, которое вложило в ценные бумаги свой капитал (в денежнойили иной форме).

С общеэкономической точки зрения совокупный эмиссионныйпортфель, или эмиссионный портфель всех эмитентов, ничем неотличается от совокупного инвестиционного портфеля как порт-феля ценных бумаг всех инвесторов. На практике количественныеразмеры совокупного эмиссионного и инвестиционного портфе-лей могут не совпадать по причинам учетного (бухгалтерского)порядка.

Что же касается эмиссионных портфелей отдельных эмитентови инвестиционных портфелей отдельных инвесторов, то они, какправило, никогда не соответствуют друг другу.

Основные характеристики инвестиционного портфеля ценных бу-маг. Инвестиционный портфель ценных бумаг представляет собойкапитал в форме совокупности разнообразных ценных бумаг, при-надлежащих юридическому или физическому лицу.

Основными характеристиками инвестиционного портфеля каккапитала являются:

• общая рыночная стоимость ценных бумаг (по текущим це-нам);

331

• виды ценных бумаг, входящие в портфель, и их количество;• доходность капитала, представляемого данным портфелем;• ликвидность составляющих его ценных бумаг;• риск портфеля и риски составляющих его ценных бумаг и др.Главное отличие инвестиционного портфеля от владения еди-

ничной ценной бумагой основывается на том, что целое всегдаимеет свойства, которые отсутствуют у его части. Инвестицион-ный портфель — это совокупность разных ценных бумаг, а потомув нем могут быть достигнуты такие рыночные характеристики со-вокупной доходности и общего риска, которые не могут быть дос-тигнуты владением определенным количеством лишь одной цен-ной бумаги одного и того же эмитента.

Понятие инвестиционного процесса. «Инвестирование», «инвес-тиционная операция» и «управление инвестиционным портфелем»на рынке ценных бумаг — часто употребляемые понятия в процес-се инвестирования. Возможны разные подходы к разграничениюи субординации перечисленных понятий с позиций ценных бу-маг. Обычно под инвестированием понимается лишь процесс вло-жения денежных средств в ценные бумаги. В этом контексте ин-вестирование есть начальная стадия инвестиционной операции.Управление портфелем ценных бумаг имеет явную принадлежностьк стадии владения ценной бумагой в инвестиционной операции.Однако управление портфелем включает и неизбежные операциис ценными бумагами на рынке, например, их продажу из портфе-ля и их покупку в портфель. Эти операции совершаются в течениесрока владения портфелем ценных бумаг, а потому данная стадиясама превращается в совокупность инвестиционных операций нарынке с отдельными ценными бумагами, входящими в состав ин-вестиционного портфеля.

Инвестиционный процесс — это процесс формирования и управ-ления инвестиционным портфелем ценных бумаг. Он имеет местопо отношению к портфелю в целом, а не к отдельной ценной бу-маге, входящей в его состав. Та или иная ценная бумага может товходить в состав портфеля в том или ином количестве, то исклю-чаться из него. Главное состоит в том, что неизменной (или всевозрастающей) является величина капитала, представленного цен-ными бумагами инвестиционного портфеля. Судьба отдельнойценной бумаги и совершаемые с ней операции на рынке ценныхбумаг не имеют никакого самостоятельного значения. В этом смыс-ле можно утверждать, что, например, спекулятивные операции нарынке есть всего лишь составной элемент инвестиционного про-

332

цесса, как для отдельного инвестиционного портфеля, так и нарынке ценных бумаг в целом.

Сущность управления инвестиционным портфелем. Экономичес-кой сущностью управления инвестиционным портфелем являетсяпридание капиталу, вложенному в ценные бумаги, таких рыноч-ных характеристик, которые недостижимы с позиции отдельнойценной бумаги, а возможны только при их целевом комбинирова-нии (сочетании).

Основными целями управления инвестиционным портфелемявляются:

• устойчивость заданного уровня дохода;• возрастание стоимости портфеля (капитала);• комбинация перечисленных целей.Эти цели достигаются за счет:• правильного формирования и своевременного обновления

портфеля;• получения доходов от ценных бумаг, составляющих инвес-

тиционный портфель:— выплачиваемых доходов (процентов, дивидендов);— доходов от спекулятивных и арбитражных операций;

• минимизации возможных рыночных рисков, удержания ихна заданном уровне;

• снижения операционных затрат, связанных с владением пор-тфелем и операциями с входящими в него ценными бумага-ми, и др.

В зависимости от цели формирования инвестиционного порт-феля ценных бумаг различают портфели роста, портфели дохода иих комбинации.

Инвестиционный портфель роста — это портфель, формируе-мый из ценных бумаг, рыночные цены которых возрастают с тече-нием времени. Цель данного вида портфеля — это увеличение со-вокупного капитала инвестора, воплощенного в ценных бумагах.

Возможны следующие разновидности данного портфеля в за-висимости от стратегии инвестора:

• портфель агрессивного роста — это портфель роста, нацелен-ный на максимально возможный прирост капитала. В неговходят в основном акции быстрорастущих компаний, вло-жения в которые являются рискованными, но зато цены ихакций могут быстро и сильно возрастать;

• портфель консервативного роста — это портфель роста, на-целенный на поддержание первоначального размера капи-тала и его постепенное увеличение без существенного рис-

333

ка. Такой портфель в основном составляют акции хорошоизвестных компаний, цены на которые медленно увеличи-ваются;

• комбинированный портфель роста — это портфель роста, в ко-тором сочетаются свойства двух предыдущих видов портфе-лей. В него включаются и надежные ценные бумаги, и высо-корисковые ценные бумаги, состав которых находится подпристальным вниманием управляющего портфелем. Данныйвид портфеля роста обычно является наиболее распростра-ненным по самой природе ценной бумаги, т. е. различномусочетанию их уровней риска.

Портфель дохода — это инвестиционный портфель, целью ко-торого является получение в заданном размере начисляемого до-хода по ценным бумагам — процентных и дивидендных выплат.Возможны следующие разновидности данного портфеля:

• портфель регулярного дохода — это портфель дохода, цель ко-торого — получение среднего уровня дохода на капитал приминимальном уровне риска;

• портфель доходных бумаг — это портфель дохода, имеющийсвоей целью получение высокого уровня дохода при сред-нем уровне риска. Такой портфель обычно состоит из высо-кодоходных облигаций корпораций или вообще ценных бу-маг, приносящих высокий доход при допустимом с точкизрения данного инвестора уровне риска.

Портфель роста и дохода — это инвестиционный портфель,представляющий собой комбинацию из портфелей роста и дохода.

В зависимости от вида актива, на котором специализируетсяинвестиционный портфель, могут быть сформированы следующиевиды портфелей:

• портфель денежного рынка, состоящий из краткосрочныхценных бумаг, прежде всего векселей и других подобных бу-маг;

• портфель государственных ценных бумаг и ценных бумаг госу-дарственных структур, включающий государственные и му-ниципальные ценные бумаги и обязательства. Обычно име-ет минимальный совокупный риск. Обеспечивает инвесто-ру доход от владения данными ценными бумагами, которыйне облагается налогами или облагается налогами в меньшейстепени, чем корпоративные ценные бумаги;

• портфель ценных бумаг конкретных отраслей промышленнос-ти (экономики), специализированный на ценных бумагахэмитентов, относящихся к одной и той же отрасли экономи-

334

ки, и отраслей, связанных между собой по технологическо-му или иному принципу;

• портфель иностранных ценных бумаг, специализированныйна ценных бумагах иностранных компаний одной или раз-ных стран;

• конвертируемый портфель, состоящий преимущественно изконвертируемых ценных бумаг (конвертируемых привиле-гированных акций, конвертируемых облигаций), которыемогут быть обменены на соответствующие ценные бумаги вбудущем. Такой портфель дает возможность получать времяот времени дополнительный доход за счет конвертации навыгодных для инвестора условиях.

Управление портфелем пенных бумаг. Поскольку портфель цен-ных бумаг является инвестированным в ценные бумаги капита-лом, приносящим доход и имеющим всевозможные риски, прису-щие рынку, постольку им необходимо управлять. В противномслучае возрастает вероятность его потери или понесения крупныхубытков. Управление портфелем осуществляет либо сам его владе-лец, либо он поручает это профессиональному посреднику фондо-вого рынка.

Методы управления портфелем ценных бумаг. Методы управ-ления инвестиционным портфелем принято делить на активные ипассивные:

• активное управление портфелем — это управление, связан-ное с внесением изменений в его размеры и структуру наоснове движения рыночных цен и рыночных характеристикценных бумаг, направленное на выполнение целей инвесто-ра. Активное управление при определенных обстоятельствахможет приносить лучшие результаты по сравнению с други-ми стратегиями управления, но оно требует больших опера-ционных затрат, которые оправданы лишь в случае крупно-го портфеля, управляемого профессиональным рыночнымуправляющим;

• пассивное управление портфелем — это управление, нацелен-ное на сохранение портфеля в более-менее неизменном видев течение определенного периода времени независимо откаждодневных изменений рыночной конъюнктуры. Обыч-но пассивное управление самим портфелем сочетается с егохеджированием на рынках производных финансовых инст-рументов.

Способы инвестирования в ценные бумаги. Условно способы ин-вестирования подразделяются на стратегические и тактические:

335

• стратегическое инвестирование — это инвестированиесредств в целые классы рыночных активов. Такой подход ещеназывается инвестированием «сверху вниз»;

• тактическое инвестирование — это инвестирование в отдель-ные виды ценных бумаг, имеющихся на рынке. Данный под-ход еще называется инвестированием «снизу вверх».

Основные этапы управления инвестиционным портфелем. Обыч-но выделяют следующие этапы, свойственные процессу управле-ния вообще и управлению портфелем ценных бумаг в частности:

1-й этап — определение инвестиционной политики, постанов-ка целей и задач, которых инвестор желает достичь, приоб-ретая ценные бумаги, определение желаемого уровня дохо-да от инвестиций в сочетании с уровнем риска, на которыйсогласен инвестор.

2-й этап — анализ ценных бумаг и рынка ценных бумаг в це-лом. Подобного рода анализ, осуществляемый на постоян-ной основе, принято называть «мониторингом» рынка.

3-й этап — формирование инвестиционного портфеля, в основ-ном путем приобретения на рынке в примерно заданных ко-личествах и по примерно заданным ценам отобранных в ходеанализа ценных бумаг.

4-й этап — систематическая оценка инвестиционного портфе-ля сточки зрения достижения поставленных целей: сравне-ние различными способами рыночных характеристик сфор-мированного портфеля с теми его характеристиками, кото-рые желал бы иметь инвестор. Значение данной оценкиособенно возрастает в периоды существенных изменений ценна фондовом рынке.

5-й этап — корректировка (пересмотр) портфеля в связи с су-щественными изменениями на рынке, если, по мнению ин-вестора, они носят продолжительный характер.

Методы портфельного анализа и прогнозирования. В практикесуществуют два главных метода анализа рынка:

• метод фундаментального анализа — это метод анализа и про-гнозирования рынка, основанный на выявлении и изученииэкономических закономерностей и факторов формированиярыночных цен и других рыночных характеристик. В его ос-нове лежат определение «истинной» стоимости ценной бу-маги и сравнение ее с текущей рыночной ценой. Данныйметод используется в основном для целей относительно дол-госрочного, перспективного прогнозирования цен, процен-тных ставок, валютных курсов и др.;

336

• метод технического анализа — это метод анализа и прогно-зирования рыночных цен, основанный на использовании ма-тематических и графических методов безотносительно к эко-номическим факторам, определяющим динамику рыночныхпоказателей. Он применяется для практических нужд непос-редственных торговцев на рынке и, прежде всего, для крат-косрочных прогнозов рыночных цен и т.п.

Модель формирования инвестиционного портфеля. В основе лю-бой модели формирования инвестиционного портфеля лежит идеяего диверсификации.

Диверсификация — это распределение инвестиций между раз-ными активами; это вложение средств инвестора в разные ценныебумаги.

Существует классический пример, доказывающий полезностьдиверсификации портфеля ценных бумаг. Пусть существуют двефирмы: одна производит солнцезащитные очки, вторая — зонты.Инвестор вкладывает половину денежных средств в акции компа-нии «Очки», а другую половину — в акции компании «Зонты». Ре-зультат такой диверсификации представим в табличной форме:

Условия погоды

Дождливая

Нормальная

Солнечная

Норма дохода (Е)по акциям

«Очки», %

0

10

20

Норма дохода (EJпо акциям

«Зонты», %

20

10

0

Норма доходапо портфелю

Еп = 0,5Еа + 0,5 Е,

10

10

10

Обозначения:Ео — доходность акции компании, производящей очки;Ез — доходность акции компании, производящей зонты;Еп — совокупная доходность всего портфеля. Это сумма доход-

ностей от акций компании «Очки» и акций компании «Зонты»,взвешенных по их долям в портфеле инвестора, которые в обоихслучаях равны 0,5 от общего размера стоимости портфеля.

Таким образом, правильная диверсификация портфеля усред-няет различия доходности ценных бумаг отдельных компаний ипозволяет иметь стабильный доход независимо (почти независи-мо) от изменения ситуации на рынке.

Способы диверсификации инвестиций. Вариантов диверсифика-ции инвестиций существует достаточно много, но обычно вопросупирается в наличие и доступность для данного инвестора необхо-

337

димых ему ценных бумаг по устраивающим его ценам. Диверси-фикация может включать покупку:

• разных видов ценных бумаг;• ценных бумаг компаний, относящихся к разным отраслям

или сферам экономики;• ценных бумаг компаний, располагающихся в разных регио-

нах страны;• одинаковых ценных бумаг, но эмитируемых разными ком-

паниями;• ценных бумаг компаний, расположенных в разных странах;• акций компаний, имеющих собственный хорошо диверси-

фицированный портфель ценных бумаг;• акций компаний с высокой степенью диверсификации их хо-

зяйственной деятельности и т.д.Основные правила диверсификации портфеля ценных бумаг. Раз-

работка научной модели формирования портфеля ценных бумагначалась с 50-х гг. XX в. на основе совершенно нового подхода кпонятию «рыночный риск». В качестве измерителя рыночного рис-ка использовалось среднеквадратическое отклонение (дисперсия)доходности ценной бумаги от ее среднего значения, определяемо-го за тот или иной промежуток времени. Экономически это рав-нозначно тому, что понятие риска включает не только возможныепотери от изменения цены ценной бумаги по сравнению с ее про-гнозируемым уровнем, но и возможный дополнительный доход.В основе такого понимания риска лежит тот факт, что на рынкевсегда убыток одного торговца означает, что кто-то другой полу-чил прибыль. Невозможно, чтобы все участники рынка одновре-менно имели убыток или чтобы все одновременно имели прибыль.

На основе проведенных исследований было установлено, что:• минимальный уровень риска диверсифицированного портфеля

зависит от минимальных уровней рисков составляющих его цен-ных бумаг. Значение данного вывода состоит в том, что еслив инвестиционном портфеле собраны самые рисковые бу-маги, то и риск портфеля в целом будет обязательно высок,несмотря на любые другие предпринимаемые инвестороммеры;

• риск диверсифицированного портфеля меньше суммы рисковвходящих в него ценных бумаг, если их рыночные цены относи-тельно слабо коррелируют между собой. Диверсификацияпортфеля состоит не просто в том, чтобы вложить средства вразные ценные бумаги. Ее суть в том, чтобы купить ценныебумаги, однонаправленные изменения цен которых мало

338

связаны между собой, или, как это показано выше на при-мере полезности диверсификации, еще лучше, если динамикаизменения их цен прямо противоположна. При такой ди-версификации снижение цен по одной ценной бумаге сопро-вождается меньшим снижением цен по другим ценным бу-магам инвестора, а по каким-то ценным бумагам, может,даже имеется и прибыль;

• невозможно одновременно увеличивать доходность портфеляи уменьшать его риск. Только фиксируя один из двух крите-риев — риск или доходность, — можно максимизировать илиминимизировать другой показатель инвестиционного порт-феля;

» риск инвестиционного портфеля состоит из диверсифицируе-мого и недиверсифицируемогорисков. Первый — это риск, ко-торого можно избежать путем правильной диверсификациипортфеля ценных бумаг, его еще обычно называют «специ-фическим» или «несистематическим». Второй — это риск, ко-торый нельзя уменьшить никакими рыночными методамидиверсификации, это неснижаемый риск по инвестицион-ному портфелю в целом (как и по отдельной ценной бума-ге). Обычно этот риск еще называют «рыночным» или «сис-тематическим».

6.10. Капитализация фондового рынка

Понятие. Капитализация фондового рынка — это денежная (сто-имостная) оценка капитала, существующего в форме обращающих-ся на рынке ценных бумаг, прежде всего акций и облигаций.

Величина капитала, представляемого ценными бумагами, оп-ределяется как произведение количества эмитированных (разме-щенных) бумаг на их текущие рыночные цены. При данном коли-честве выпущенных в обращение акций (облигаций) абсолютнаякапитализация рынка определяется уровнем соответствующих цен,а в относительном обобщенном виде ее изменение — увеличениеили снижение — отражается в динамике фондовых индексов.

Поскольку в основе рыночной цены ценной бумаги в конеч-ном счете лежит капитализация приносимого ею чистого дохода,постольку капитализация рынка в своей основе есть суммарнаякапитализация чистого дохода, связанного с акциями, и процент-ного дохода, приносимого долговыми ценными бумагами.

Капитализация чистого дохода — это текущая (т. е. имеющаяместо в каждый данный момент времени) рыночная оценка вели-

339

чины капитала, приносящего чистый доход, равный ожидаемомучистому доходу.

Капитализация рынка как капитализация представленных на немкомпаний. Ценная бумага не существует обособленно от ее эми-тента, а потому обращающиеся на рынке ценные бумаги могут бытьсгруппированы по их эмитентам. В результате капитализация фон-дового рынка предстает и как сумма капитализаций, представлен-ных на нем компаний-эмитентов.

На практике, когда говорят о капитализации компании, всегдаимеют в виду лишь капитализацию акционерных обществ или со-вокупную рыночную стоимость размещенных ими акций. Уровенькапитализации акционерного общества является показателем егоместа и роли на фондовом рынке. Самые крупные по размерамкапитализации акционерные общества включаются в те или иныефондовые индексы, по которым отслеживаются состояние и перс-пективы фондового рынка.

Что касается капитализации рынка облигаций, то наибольшеезначение имеют, как правило, лишь общий размер данного рынкав сравнении с рынком акций и деление на рынок государственныхи рынок корпоративных облигаций.

Капитализация акционерного общества и его рыночная «цена».Капитал акционерного общества имеет несколько форм существо-вания. Он выступает в качестве:

• функционирующего капитала — это капитал, задействован-ный в деятельности данной компании. Суммарно он пред-ставляет собой сумму собственного и заемного капитала ком-пании;

• акционерного капитала — это капитал компании, существу-ющий в форме размещенных акций. Это есть текущая ры-ночная стоимость размещенных акций компании;

• рыночной стоимости компании — это стоимость собствен-ного и заемного капиталов компании в форме рыночной сто-имости размещенных обществом акций и облигаций.

Поскольку рыночная цена акции обычно намного превышаетее номинальную стоимость, постольку акционерный капитал, иликапитализация акционерного общества, больше его уставного ка-питала. Уставный капитал создает новую стоимость, которая час-тично выплачивается в качестве дивидендов, а частично остаетсяв акционерном обществе и вместе с уставным капиталом образуетвсе возрастающий собственный капитал общества. Последний вкачестве возросшего капитала создает большую, чем прежде, при-быль, за счет части которой выплачивается более высокий диви-

340

денд, а также опять возрастает собственный капитал и т.д. В силуроста (действительного или потенциального) дивидендного дохо-да возрастает рыночная цена акции, а потому и капитализация ком-пании в форме акционерного капитала.

В отличие от акций рыночная цена облигаций (обычно онивыпускаются с фиксированным процентным доходом) с течениемвремени приближается к своему номиналу, т. е. не имеет, как вслучае акций, тенденции к бесконечному росту. Поэтому капита-лизация процентного дохода по облигациям не приводит к суще-ственному разрыву между размером действительного (функцио-нирующего в компании) ссудного капитала и рыночной его оцен-кой в форме облигаций.

Понятие «рыночная цена» компании вытекает из имеющихсяна рынке процессов «купли-продажи» акционерных обществ в фор-ме различного рода слияний и присоединений («поглощений»,«захватов»), В этом случае плата за компанию всегда превышаеттекущую рыночную стоимость ее акций, т. е. ее капитализацию.

В основе такого рода рыночной цены компании лежит ее ры-ночная стоимость, т. е. ее капитализация как сумма акционерногои заемного капиталов. Рыночная цена компании объективно дол-жна превышать ее капитализацию примерно на величину эконо-мически обоснованно используемого ею заемного капитала, по-скольку рыночная стоимость акций компенсирует только как бысобственный капитал компании, но не заемный. «Покупка» ком-пании есть покупка всего ее капитала, как собственного в формеакций, так и заемного, прежде всего в форме облигаций. В этом инаходится глубинная причина того, что при «покупке» акционер-ного общества в целом рыночная цена его акции возрастает по срав-нению с ее рыночным уровнем, существовавшим до момента, ког-да стало известно о данного рода его «покупке».

Пределы капитализации фондового рынка. Границы капитализа-ции совокупного дохода на фондовом рынке, а значит, и его сто-имостного объема в целом вытекают из границ изменения рыноч-ной цены ценной бумаги.

Теоретической нижней границей капитализации фондовогорынка является величина чистого собственного капитала акцио-нерных компаний. Если рыночная цена акции в силу каких-топричин упадет ниже представляемого ею чистого собственногокапитала, то акционерам будет выгоднее ликвидировать обществои получить в качестве ликвидационной стоимости этот собствен-ный капитал.

341

Верхняя граница капитализации фондового рынка теоретичес-ки отсутствует, так как не существует предела во времени для уве-личения рыночной цены акции, а значит, и нет предела для возра-стания капитализации рынка акций. Это не означает, что в каж-дый данный момент времени размер капитализации рынка неможет быть установлен, зафиксирован на определенном уровне.Но никто не может заранее сказать, каким будет этот уровень вбудущем, поскольку никаких объективных границ для его ростанет вообще.

На практике расширение (или сокращение) масштабов капита-лизации фондового рынка в будущем не может быть описано в рам-ках какого-то формального механизма (модели) капитализациичистых доходов по ценным бумагам, например, как отношениясовокупного дивиденда к рыночному проценту. Это объясняетсятем, что, с одной стороны, в каждый данный момент времени не-известны как размер будущего совокупного дивиденда, так и ус-редненная ставка рыночного процента, необходимая для расчета;а с другой — сам рыночный «механизм» капитализации более сло-жен в силу его сущности, чем простая математическая модель ка-питализации дохода.

Фондовые кризисы и их роль в экономике. Непосредственноеизменение капитализации фондового рынка в целом отражает из-менения в соотношении спроса и предложения на ценные бумаги,поскольку ценная бумага — это товар, и ее цена всегда представля-ет собой большее или меньшее количество денег.

Приток свободных денежных средств на фондовый рынок вы-зывает рост спроса на ценные бумаги и рост их цен, но, начиная снекоторого момента, может означать и сокращение размеров фун-кционирующего в производстве капитала и последующее умень-шение абсолютных размеров прибыли и, соответственно, дивиден-дов. Абсолютное сокращение размеров выплат доходов по ценнымбумагам рано или поздно проявится в снижении рыночных цен набумаги, и денежный капитал с фондового рынка начнет переме-щаться в производство. В результате прибыли снова возрастут, чтоприведет к росту цен на акции и т.д.

Рост доходности производства выражается в общем повышениирыночных цен на акции, продолжающемся обычно ряд лет в тече-ние цикла подъема экономики. В периоды спада имеют место сни-жение цен на акции или отсутствие существенного их роста. От-носительная нехватка денежного капитала на рынках функциони-рующего капитала постепенно сказывается на их эффективностичерез падение доходности, что и приводит к резкому или посте-

342

пенному снижению рыночных цен на акции (и другие фондовыеценности). Стоимостные размеры фондового рынка уменьшаютсяс тем, чтобы через определенное время весь цикл повторился сно-ва. Если имело место сильное падение цен, то говорят о фондовомкризисе, если не очень — то просто об их снижении.

Фондовый кризис — это существенное (общественно значимое)снижение общего уровня цен на фондовом рынке; это уменьше-ние рыночной стоимости ценных бумаг; существенное уменьше-ние капитализации фондового рынка.

Поскольку рыночная цена ценной бумаги есть функция от еечистого дохода и процесса ее капитализации, постольку и причи-ны фондового кризиса можно выделить в две группы:

• причины, лежащие на стороне функционирующего в произ-водстве общественного капитала, — абсолютное падение егоприбылей, сокращение объемов производства и т.п.;

« причины, лежащие на стороне процесса капитализации, т. е.превращения дохода в капитал. Данный процесс в отличиеот процесса производства имеет совершенно абстрактный исубъективный характер. Участники фондового рынка кол-лективно устанавливают рыночные цены на ценные бумаги.В этом случае завышение рыночной цены акции (в гораздоменьшей степени — облигации) неизбежно, как и ее зани-жение.

Понятие фундаментального фондового кризиса. Причины пер-вой группы находятся в основе фундаментальных кризисов на фон-довом рынке, т. е. кризисов, обусловленных процессами, связан-ными с функционированием действительного капитала.

Фундаментальный фондовый кризис — это падение капитализа-ции фондового рынка как отражение кризиса в материальном про-изводстве. Такого рода фондовый кризис в XX в. был лишь однаж-д ы — в 1929—1933 гг.

В последние десятилетия в развитых странах мира уровень ма-териального благосостояния и денежных доходов населения вы-рос настолько, что предпосылки для кризисов перепроизводства вматериальном производстве, обусловленные низким платежеспособ-ным спросом со стороны широких слоев населения, практическиисчезли. Стихийное перепроизводство тех или иных материальныхблаг теперь чаще всего сопровождается не прямым их насильствен-ным уничтожением (разрушением), как это было в XIX в. Конеч-но, и в наше время еще случаются локальные кризисы перепроиз-водства, например сельскохозяйственных продуктов, сопровожда-емые их уничтожением. Но в целом в современную эпоху излишек

343

материальных благ, имеющий место с позиций капитала, уничто-жается в цивилизованных формах. С одной стороны, в силу воз-росших денежных доходов населения это выражается в массовыхформах избыточного употребления предметов личного потребле-ния, или в «перепотреблении». Последнее принимает самые раз-нообразные формы в соответствии с существующими «научными»поверьями, причудами, модой, пристрастиями и другими причи-нами, возникающими стихийно или специально культивируемы-ми в целях создания спроса на товары. Например, это выражаетсяв избыточном питании («ожирении» или, наоборот, «борьбе» за по-худение), наличии у людей массы ненужных или редкоупотреб-ляемых ими вещей: одежды, предметов домашнего обхода, быто-вой и другой техники и т.д., в погоне за средствами роскоши и т.п.

С другой стороны, излишек материальных благ принимает фор-му «общественно» полезных вещей в виде военного имущества исредств вооружений, бесконечного числа памятников и другиханалогичного рода благ, которые не могут быть употреблены че-ловеком ни лично, ни производительно, и поэтому на самом делеон в них не нуждается. Все эти вещи нужны, так сказать, совре-менному человеку, существующему в капиталистической системехозяйства, но они не нужны (или нужны совсем в иных количе-ствах и видах) действительно разумному человеку.

Образно выражаясь, можно сказать, что если прежде капита-лизм находился на стадии «недоедания», то современный его этап(в лице, конечно, развитых стран) есть стадия «переедания», кото-рая будет продолжаться до тех пор, пока люди не осознают, что«переедание» на самом деле приносит столь же мало счастья («бо-гатые тоже плачут»), как и его полное отсутствие в условиях «не-доедания». Таким образом, «переедание» есть лишь видимость сча-стья, или фиктивное счастье.

Понятие системного фондового кризиса. Причины, лежащие настороне процесса капитализации, систематически вызывают кри-зисы на фондовом рынке. В этом случае существенное падение(обычно в пределах до 10—20% от исходного уровня цен) рыноч-ных цен «оздоровляет» рыночную конъюнктуру на фондовом рын-ке, «выправляет» перекосы в рыночных ценах нате или иные ак-ции и в целом приводит размеры капитализации фондового рынкав более правильное соответствие с размерами действительного ка-п и т а л а .

Системный фондовый кризис — это существенное снижение ка-питализации фондового рынка, не связанное с кризисными про-цессами в материальном производстве.

344

Системные фондовые кризисы происходят более-менее систе-матически, повторяясь каждые несколько лет. Относительно не-большие по размерам снижения рыночных цен, которые лучшевсего отслеживаются по периодам, когда имеет место падение фон-довых индексов, случаются достаточно часто. Падение фондовыхиндексов в существенных размерах (например, более чем на 10%)происходит значительно реже — примерно раз в 10 или 20 лет.

В целом, если отслеживать динамику рыночных цен по фондо-вым индексам, то в долгосрочном плане имеет место несомнен-ный рост цен на акции и, соответственно, увеличение объемов ка-питализации фондового рынка. Причины этого явления коренят-ся в; росте действительного капитала по мере развития общества иувеличении размеров создаваемой им прибыли. Таким образом, всевозрастающему чистому доходу корреспондирует все возрастаю-щая величина фиктивного капитала в форме совокупности рыноч-ных цен акций. Обычно тенденция к росту в динамике фондовыхиндексов одновременно соответствует хорошему состоянию фон-дового рынка и экономической конъюнктуры в целом.

Контрольные вопросы

1. Какие виды сделок включает обращение ценных бумаг?2. С какими целями осуществляется биржевой листинг?3. Какую роль на фондовом рынке играют рейтинговые агентства?4. Какой метод торговли чаще всего используется на фондовом рынке?5. В чем состоят отличия понятия «котировка» от понятия «рыночная

цена» ценной бумаги?6. Какие фондовые индексы являются наиболее известными в мире и

в России?7. Охарактеризуйте общее и различие между инвестированием и спе-

куляцией на рынке ценных бумаг.8. Какие виды маржинальных операций существуют на фондовом рынке?9. Какова цель использования сделок репо на рынке ценных бумаг?10. На чем основываются арбитражные операции с ценными бумагами?

Глава 7. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКАЦЕННЫХ БУМАГ

7 . 1 . Государственное регулирование

Различие между управлением и регулированием. В соответствии сФедеральным законом «О рынке ценных бумаг» государство осу-ществляет регулирование данного рынка, но не управляет им. В этомразделении понятий заложено принципиальное отношение госу-дарства к процессам, происходящим на рынке.

В самом общем понимании управление — это такие отношениямежду людьми, которые определяются обязательными указания-ми одного лица другому лицу или лицам. Обязательные указаниямогут проистекать из двух групп отношений между людьми:

• из отношений подчиненности. В этом случае управление обыч-но называется руководством, т. е. когда одно лицо, называе-мое подчиненным, обязано выполнить указание другоголица, называемого руководителем (или в западном варианте —менеджером). Человеческая деятельностью, как правило, естьколлективная деятельность, а коллектив, взятый как единоецелое, всегда устроен как подчинение его частей целому.Часть всегда подчинена своему целому, а целое всегда уп-равляет своими частями. Пример из природы: чтобы чело-век функционировал как единое целое, у него имеется уп-равляющий орган — мозг. Чтобы коммерческая организацияфункционировала как единое целое, у нее должен быть дажене просто орган управления, а управляющее лицо (едино-личное или коллективное);

• из отношений равенства. В пределах одной социальной груп-пы все люди равны между собой как общественные субъек-ты. В современном капиталистическом обществе, а потомуи в будущих общественных устройствах, все общество пред-ставляет собой единую (однородную) социальную группу. Нопри существующих общественных отношениях все люди рав-ны между собой лишь как частные собственники, независи-мо от наличия у них самой этой собственности (собственнов последнем и коренится неизбежность замены такого рода

346

общественных отношений на более совершенные). Когда всечлены общества равноправны, то управление ими состоит вустановлении границ их возможных действий. Такого родауправление и называется регулированием.

Любая сознательно осуществляемая человеческая деятельность(как правило, это есть общественно полезный труд) включает нетолько процесс управления, но и сама может становиться объек-том управления. В этом случае имеет место как бы процесс управ-ления самим управлением, или регулирование как упорядочениекакой-то уже имеющей место деятельности.

Регулирование есть управление человеческими отношениямибез участия в управлении самими этими отношениями. Например,регулирование купли-продажи ценной бумаги может включатьочень многие юридические или даже нравственные моменты, нооно не распространяется на сам процесс купли-продажи. Если уча-стник рынка поставил целью купить ценную бумагу, то он ее ку-пит, т. е. он сам будет управлять процессом ее покупки, но приэтом он должен будет соблюсти все имеющиеся на рынке регуля-тивные нормы.

Управление как регулирование имеет место тогда, когда управ-ляющий субъект непосредственно не участвует в конкретной пред-метной деятельности и поэтому не входит в состав совокупногоработника. Обычно регулирующими органами являются государ-ство (государственные органы) и общественные организации.

Таким образом,регулирование — это управление, нацеленное наустановление пределов (границ, правил) осуществления той илииной человеческой деятельности, включая и установление преде-лов по выбору самих ее целей. Регулирование не ограничивает че-ловеческой деятельности в смысле установления пределов для раз-вития вообще, а устанавливает границы, в которых эта деятель-ность может осуществляться и развиваться в соответствии синтересами участников рынка. Регулирование ставит пределы, вкоторых участник рынка ценных бумаг может действовать, но темсамым оно косвенно задает темпы и направленность дальнейшегоразвития данного рынка.

На протяжении многих столетий развитие рынка происходилостихийно. В начале XX в. под влиянием дошедших до крайностивнутренних социальных противоречий и наглядного примера ихвозможного разрешения в форме, аналогичной социалистическойреволюции в России, в экономически развитых странах началасьэпоха активного и систематического государственного вмешатель-ства в рыночные отношения. Стало развиваться государственное

347

регулирование рыночной экономики, нацеленное на более пол-ное удовлетворение экономических интересов широкого круга чле-нов общества, а не только узкого круга владельцев крупного капи-тала.

Основные принципы государственного регулирования. Принци-пы регулирования — это примерно то же, что и аксиомы в матема-тике, т. е. это краеугольные критерии, с которыми должны све-ряться практические действия государства по регулированию рынкаценных бумаг. Обычно к таким критериям относятся следующие:

• система регулирования рынком создается только государ-ством в соответствии с поставленными им целями;

• обеспечение единства нормативно-юридической базы регу-лирования во всех ее аспектах;

• комплексность методов регулирования;• достижение оптимального сочетания государственного ре-

гулирования с общественным саморегулированием рынкаценных бумаг;

• преемственность в регулировании на протяжении длитель-ного времени;

• равенство всех участников рынка как частных собственни-ков перед законом и друг перед другом, недопустимость при-вилегий как общее правило;

• учет мирового опыта развития и регулирования фондовогорынка и др.

Способы государственного регулирования рынка. Государствен-ное регулирование в зависимости от вида инструментов регулиро-вания принято подразделять на:

• прямое, или административное, — это государственное ре-гулирование рынка, основанное на юридических нормах, направе. Оно включает:— нормативно-законодательную деятельность;— регистрационную деятельность (ведение реестров юри-

дических объектов — юридических и физических лиц,ценных бумаг и др.);

— разрешительную деятельность (лицензирование, аттеста-цию);

— поддержание правопорядка на рынке;— выставление требований к участникам рынка, например,

по обеспечению гласности, информированию и др.;• косвенное, или экономическое, — это государственное регу-

лирование рынка, основанное на использовании экономи-ческих инструментов самого рынка в качестве рычагов регу-

348

лирования. Такого рода регулирование включает проведениегосударством:— определенной денежной политики;— политики налогообложения;— политики формирования государственных доходов и

направления использования государственных расходов и т.п.;— политики управления государственной собственностью,

в том числе управление имеющимися у государства паке-тами акций приватизированных предприятий и др.

В отличие от государственного регулирования рынка в целом,или регулирования макроэкономических процессов, регулирова-ние рынка ценных бумаг по преимуществу является администра-тивным, т. е. осуществляется с помощью правовой базы, а не ка-ких-то экономических рычагов, например, управление количе-ством денег в обращении или установление процентных ставок.

На практике указанные способы регулирования обычно допол-няют друг друга.

Организация регулирования рынка ценных бумаг. Система регу-лирования рынка ценных бумаг включает следующие главные со-ставные части (рис. 7.1):

• создание и совершенствование необходимой нормативно-правовой базы;

• создание органов регулирования рынка;• организация отбора и допуска юридических и физических

лиц в качестве участников рынка ценных бумаг;• контроль за соблюдением и исполнением нормативно-пра-

вовой базы;• разрешение споров между участниками рынка.

Рис. 7.1. Система регулирования российского рынка ценных бумаг

349

Система регулирования рынка складывается исторически подвлиянием тех проблем, которые накапливаются и требуют своегоразрешения, с тем, чтобы, с одной стороны, рынок мог развивать-ся и дальше, а с другой — чтобы его развитие не противоречилокаким-то общественным интересам.

Объекты регулирования. Объектами государственного регулиро-вания (или саморегулирования) на рынке ценных бумаг могут бытьучастники рынка, его инструменты и совершаемые с ними разно-образные операции (действия), в частности:

• ценная бумага с позиций:— юридического статуса;— размещения (выпуска);— обращения;— использования в качестве основы для производных инст-

рументов;— налогообложения и др.;

• участники рынка в отношении их:— отбора для работы на рынке в том или ином качестве;— возможного участия в работе других рынков;— защиты в качестве инвесторов от мошенничества и т.п.;— налогообложения и т.п.;

• операции с ценными бумагами с позиций:— разрешенных видов рыночных операций;— совмещения разных видов операций (действий) с ценны-

ми бумагами;— разрешения имущественных споров;— налогообложения и т.п.

Цели государственного регулирования российского рынка ценныхбумаг. В наиболее обобщенном виде основными целями государ-ственного регулирования российского рынка ценных бумаг могутбыть:

1) содействие в создании современного рынка ценных бумаг;2) поддержание эффективности функционирования и дальней-

шего развития рынка путем:• организации порядка на рынке, нормальных условий для

работы на нем;• обеспечения условий для рыночного ценообразования на

основе действительного спроса и предложения;• принятия мер по защите участников рынка от недобросо-

вестной конкуренции, мошенничества и иных противо-правных действий;

• разумного налогообложения всей сферы ценных бумаг;

350

3) защита общественных интересов, недопущение их ущемле-ния при развитии рынка ценных бумаг.

Основные формы (составные части) государственного регулиро-вания российского рынка ценных бумаг. В соответствии с Федераль-ным законом «О рынке ценных бумаг» государственное регулиро-вание данного рынка осуществляется на основе (рис. 7.2):

• установления обязательных требований к деятельности нарынке ценных бумаг:— эмитентов ценных бумаг;— профессиональных участников;— саморегулируемых организаций;

• установления стандартов эмиссии ценных бумаг;• государственной регистрации выпусков эмиссионных цен-

ных бумаг (включая регистрацию проспектов ценных бумаг);• государственной системы контроля за соблюдением эмитен-

тами условий и обязательств по эмитированным ими цен-ным бумагам;

• лицензирования деятельности профессиональных участни-ков рынка ценных бумаг;

• лицензирования деятельности саморегулируемых организа-ций профессиональных участников рынка ценных бумаг;

• запрещения и пресечения предпринимательской деятельно-сти на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии;

• создания системы защиты прав владельцев ценных бумаг;

Рис. 7.2. Составные части государственного регулированияроссийского рынка ценных бумаг

351

• установления предельных объемов эмиссии ценных бумагорганами государственной власти и местного самоуправле-ния.

Органы регулирования российского рынка ценных бумаг. Органырегулирования рынка — это совокупность организаций, осуществ-ляющих рыночное регулирование на основе обязательных (нор-мативных) и добровольных (этических) правил регулирования.

К органам, осуществляющим регулирование российского рын-ка ценных бумаг, относятся (рис. 7.3):

• государственные органы исполнительной власти;• саморегулируемые организации профессиональных участни-

ков рынка ценных бумаг;• общественные организации, отстаивающие интересы владель-

цев ценных бумаг. В нашей стране они пока отсутствуют, нона стихийной основе время от времени они возникают, когдаимеют место какие-то кризисные ситуации в обществе, как,например, R период прекращения существования «билетовМММ» в первой половине 1990-х гг. и т.п.

РИС. 7.3. Органы регулирования российского рынка ценных бумаг

352

Правила регулирования рынка ценных бумаг включают:• нормативно-правовые документы (законы, постановления,

инструкции и другие правовые документы);• обязательства осуществления предпринимательской деятель-

ности профессиональными участниками рынка ценных бу-маг, добровольно принимаемые ими;

• обычаи делового оборота и национальные традиции.Государственные органы регулирования. К органам регулирова-

ния рынка ценных бумаг относятся все органы государственнойвласти: президент, правительство, министерства и иные органыисполнительной власти.

Специализированным государственным органом, осуществля-ющим всестороннее регулирование рынка корпоративных ценныхбумаг, является федеральный орган исполнительной власти порынку ценных бумаг, функции которого возложены на Федераль-ную службу по финансовым рынкам. Однако она осуществляет ре-гулирование не только рынка ценных бумаг, но и других финан-совых рынков.

Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бу-маг — это государственная организация, призванная проводитьгосударственную политику в области рынка ценных бумаг, конт-ролировать деятельность профессиональных участников данногорынка путем определения порядка их деятельности и устанавли-вать стандарты эмиссии ценных бумаг.

Федеральный орган исполнительной власти по рынку ценныхбумаг представляет собой совокупность центрального органа и тер-риториальных организаций, охватывающих все основные регио-ны России.

В настоящее время данный орган регулирования российскогорынка ценных бумаг не существует в качестве самостоятельного(обособленного) органа государственной исполнительной власти,а все его функции и полномочия сосредоточены в Федеральнойслужбе по финансовым рынкам (ФСФР).

Полномочия федерального органа исполнительной власти порынку ценных бумаг, а потому и ФСФР, не распространяются наэмиссию долговых обязательств федерального правительства и цен-ных бумаг субъектов РФ. Поэтому вторым важнейшим органомнепосредственного регулирования рынка ценных бумаг являетсяМинистерство финансов РФ. Оно не просто регулирует, но и уп-равляет рынком государственных ценных бумаг, поскольку в еголице совмещаются функции как регулятора рынка, так и эмитентаценных бумаг.

353

Основные функции федерального органа исполнительной властипо рынку ценных бумаг. Регулирующий федеральный орган по рынкуценных бумаг в лице ФСФР осуществляет следующие основныефункции:

• разрабатывает основные направления развития рынка цен-ных бумаг;

• координирует деятельность всех других федеральных орга-нов исполнительной власти по вопросам регулирования дан-ного рынка;

• утверждает стандарты эмиссий ценных бумаг и стандартыпроспектов ценных бумаг;

• утверждает порядок государственной регистрации проспек-тов ценных бумаг, выпусков ценных бумаг и отчетов об ихитогах;

• разрабатывает и утверждает требования к правилам осуще-ствления профессиональной деятельности на рынке ценныхбумаг;

• устанавливает обязательные требования к операциям с цен-ными бумагами, в том числе операциям размещения, обра-щения, расчетно-депозитарным операциям, порядку веде-ния реестра;

• устанавливает порядок, осуществляет лицензирование про-фессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и ве-дет реестр этихлицензий;

• устанавливает порядок, осуществляет лицензирование и ве-дет реестр саморегулируемых организаций профессиональ-ных участников рынка ценных бумаг;

• определяет стандарты деятельности инвестиционных, него-сударственных пенсионных, страховых фондов и их управ-ляющих компаний, а также страховых компаний на рынкеценных бумаг;

• обеспечивает создание системы раскрытия информации нарынке ценных бумаг;

• утверждает квалификационные требования, предъявляемыек персоналу профессиональных участников рынка ценныхбумаг, и осуществляет их аттестацию в форме приема квали-фикационного экзамена и выдачи квалификационного ат-тестата;

• разрабатывает проекты законодательных и других норматив-ных актов, необходимых для регулирования рынка ценныхбумаг;

354

• устанавливает порядок допуска российских ценных бумаг(корпоративных) к размещению и обращению вне террито-рии Российской Федерации.

Законодательное регулирование российского рынка ценных бумаг.Основными законодательными актами, на основе которых осуще-стЕшяется регулирование рынка ценных бумаг со стороны государ-ства, являются следующие.

А. Основополагающие (ключевые) законы:• Федеральный закон «Об акционерных обществах» (1995);• Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (1996);Б. Последующие законы, имеющие прямое отношение к рын-

ку ценных бумаг:• Федеральный закон «О переводном и простом векселе» (1997);• Федеральный закон «Об особенностях эмиссии и обращения

государственных и муниципальных ценных бумаг» (1998);» Федеральный закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)»

(1998);« Федеральный закон «О защите прав и законных интересов

инвесторов на рынке ценных бумаг» (1999);• Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» (2001);• Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» (2003).Кроме указанных законов, федеральным органом исполнитель-

ной власти по рынку ценных бумаг, ранее называвшемуся Феде-ральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), функциикоторой в настоящее время возложены на Федеральную службу пофинансовым рынкам (ФСФР), издано большое количество поста-новлений и стандартов, которые развивают положения указанныхфедеральных законов.

Основное содержание Федерального закона «Орынке ценных бу-маг». Данный Закон включает следующие принципиальные раз-делы, которые содержат нормы, регулирующие:

• виды профессиональной деятельности на рынке ценных бу-маг, в том числе особо выделяется профессиональная деятель-ность по организации торговли в форме фондовой биржи;

• эмиссию ценных бумаг. Данная группа вопросов включаетнормы, касающиеся порядка выпуска (эмиссии) именных ипредъявительских корпоративных ценных бумаг в докумен-тарной и бездокументарной формах;

• обращение эмиссионных ценных бумаг и связанные с нимвопросы раскрытия информации о ценных бумагах и их рек-ламе;

355

• государственное управление рынком ценных бумаг через фе-деральный орган исполнительной власти по рынку ценныхбумаг и самоуправление на рынке ценных бумаг посредствомсаморегулируемых организаций профессиональных участни-ков данного рынка.

Основное содержание Федерального закона «Об акционерных об-ществах». Структура этого Закона включает следующие основныеразделы:

• общие положения об акционерных обществах и их видах;• порядок учреждения, реорганизации и ликвидации акцио-

нерных обществ;• порядок формирования и изменения уставного капитала пу-

тем выпуска акций, права акционеров в зависимости от видаакций, порядок размещения облигаций;

• способы размещения акций и облигаций и установлениецены их размещения;

• дивиденды, выплачиваемые акционерным обществом;• управление акционерным обществом (реестр акционеров,

органы управления);• права общества в отношении размещенных им акций (вре-

менное приобретение, выкуп);• регулирование совершения акционерным обществом круп-

ных сделок и сделок, в совершении которых имеется заин-тересованность;

• контроль за деятельностью акционерного общества, органи-зация учета и отчетности в нем и информация о нем.

7.2. Саморегулирование на рынке ценных бумаг

Саморегулируемые организации. Саморегулируемая организацияпрофессиональных участников рынка ценных бумаг — это добро-вольное объединение профессиональных участников рынка цен-ных бумаг в форме некоммерческой организации, создаваемое сцелью участия в процессе регулирования рынка ценных бумаг на-ряду с государственными органами регулирования.

Участники саморегулируемой организации в соответствии с за-коном вступают в нее добровольно, но при этом обязуются выпол-нять устанавливаемые ею требования и стандарты. На практикефедеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бу-маг для выдачи лицензии на право заниматься соответствующимвидом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг вкачестве обязательного условия выдвигает требование об обязатель-

356

ном вхождении в состав участников соответствующей саморегу-лируемой организации. Тем самым, по сути, нарушается провозг-лашенный в законе принцип добровольности вхождения в само-регулируемую организацию.

Основными функциями (задачами) саморегулируемой органи-зации являются:

• обеспечение благоприятных условий профессиональной де-ятельности на рынке;

• соблюдение стандартов профессиональной этики на рынке;• защита интересов профессиональных участников в государ-

ственных органах регулирования;• защита интересов клиентов профессиональных участников;• установление правил и стандартов проведения операций с

ценными бумагами и контроль за их выполнением.Права саморегулируемых организаций:• получать информацию по результатам проверок своих чле-

нов со стороны федерального органа исполнительной влас-ти по рынку ценных бумаг;

• разрабатывать правила и стандарты осуществления профес-сиональной деятельности и операций с ценными бумагами;

• осуществлять контроль за соблюдением своими членами вы-шеназванных правил, стандартов и операций;

• разрабатывать учебные планы и программы, осуществлятьпрофессиональную подготовку сотрудников для работы нарынке ценных бумаг;

» выдавать квалификационные аттестаты.Процесс образования саморегулируемой организации следующий:о для учреждения саморегулируемой организации требуется не

менее 10 профессиональных участников;« статус саморегулируемой организации присваивается на ос-

новании разрешения, выдаваемого федеральным органом ис-полнительной власти по рынку ценных бумаг;

• организация должна разработать совокупность правил и по-ложений, в частности:— правила и стандарты профессиональной деятельности;— правила, ограничивающие манипулирование ценами;— правила вступления и выхода из организации;— порядок получения доходов и осуществления расходов в

организации;— порядок ведения и виды документации;— правила защиты прав клиентов;— порядок проведения необходимых проверок и др.

357

Основные виды саморегулирующих организаций. На российскомрынке ценных бумаг имеются следующие основные саморегули-руемые организации:

• Национальная ассоциация участников фондового рынка(НАУФОР);

• Профессиональная организация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД).

В состав участников указанных организаций, кроме професси-ональных участников фондового рынка, обычно еще входят ком-мерческие банки, инвестиционные компании, организации, специ-ализирующиеся на разработке компьютерного обеспечения, и т.п.

Указанные две организации являются саморегулируемыми орга-низациями в юридическом смысле, т. е. они имеют соответствую-щую лицензию (разрешение) от федерального органа исполнитель-но власти по рынку ценных бумаг, а точнее, отбывшей Федераль-ной комиссии по рынку ценных бумаг. Однако на рынке имеютсяи другие добровольные объединения профессиональных участни-ков различного рода, которые в той или иной мере выполняют ка-кие-то регулятивные функции, т. е. помогают упорядочивать ра-боту на рынке, но не имеют юридического статуса саморегулируе-мой организации. К такого рода организациям, прямо связаннымс рынком ценных бумаг, относится, например, Ассоциация участ-ников вексельного рынка (АУВЕР).

Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).Данная организация объединяет преимущественно брокерские,дилерские и управляющие компании на рынке ценных бумаг. Быласоздана в 1995 г. Имеет региональные филиалы.

Основные направления деятельности НАУФОР включают:• разработку правил и стандартов профессиональной деятель-

ности;• разработку этических кодексов поведения профессиональ-

ных участников на рынке;• осуществление мониторинга состояния рынка ценных бумаг;• помощь в выходе на рынок вновь организуемым компаниям

по торговле ценными бумагами;• представление интересов сообщества профессиональных тор-

говцев в соответствующих органах государственной власти,как исполнительных, так и законодательных.

Профессиональная организация регистраторов, трансфер-аген-тов и депозитариев (ПАРТАД). Как следует из ее названия, даннаяпрофессиональная организация объединяет оставшиеся группыпрофессиональных участников рынка ценных бумаг: регистрато-

358

ров и депозитариев. Что касается фондовых бирж, то они могутлибо самостоятельно получить статус саморегулируемой органи-зации, либо стать членами и ПАРТ АД, и НАУФОР.

ПАРТАД была учреждена в 1994 г. Ее целью является содей-ствие развитию инфраструктуры рынка ценных бумаг в областирегистрационных и депозитарных услуг. Она активно разрабаты-вает правила и стандарты ведения регистрационной и депозитар-ной деятельности, участвует в работе по выдаче лицензий и квали-фикационных аттестатов.

Кодексы поведения профессиональных участников рынка ценныхбумаг. Саморегулируемые организации совместно с государствен-ными органами регулирования вырабатывают этические правилаработы на рынке, которые добровольно обязуются соблюдать про-фессиональные участники рынка.

Не стоит переоценивать значимость подобного рода докумен-тов, особенно в российских условиях, тем более что нарушение этихправил не связано с юридическими последствиями. Но эти прави-ла имеют важное значение для постепенного формирования со-временной высокой рыночной культуры у всех профессионаловрынка.

Контрольные вопросы

1. Что представляет собой государственное регулирование российс-кого рынка ценных бумаг?

2. Какими методами — экономическими или административными —осуществляется государственное регулирование рынка ценных бумаг?

3. Каковы цели государственного регулирования рынка ценных бумаг?4. Каковы основные функции Федеральной службы по финансовым

рынкам?5. В чем состоит регулирующая роль Министерства финансов РФ,

Центрального банка РФ на рынке ценных бумаг?6. Зачем необходимы саморегулируемые организации на рынке цен-

ных бумаг?7. Какое место занимают моральные нормы в регулировании деятель-

ности участников рынка ценных бумаг?

Глава 8. ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯРЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

8 . 1 . Понятие и типы тенденций

Тенденция развития — это направление изменения (развития)состояния объекта в будущем, обусловленное его состоянием впрошлом и в настоящем.

Понятие тенденции развития имеет определенные особеннос-ти в зависимости от того, к какому периоду времени оно относит-ся (рис. 8.1):

• сопоставимому со временем человеческой жизни;• относящемуся к нескольким (многим) поколениям людей.

РИС. 8.1. Классификации тенденций на рынке ценных бумаг

8.2. Краткосрочные тенденции

В субъективном смысле конкретного человека всегда большеинтересует то, что происходит и произойдет в течение его личнойжизни, ибо она у него всего одна и больше не повторится. Поэто-му обычно в практических исследованиях о тенденциях говорятприменительно кдостаточно коротким промежуткам времени, ох-ватывающим несколько последних десятков лет или просто пос-ледние годы и ближайшие последующие годы (десятилетия). В этомслучае период предшествующего времени и период времени про-

360

гноза в совокупности более-менее сопоставимы с продолжитель-ностью человеческой жизни. Это есть как бы прогноз, который втой или иной степени может наблюдаться и, главное, которым мо-жет практически руководствоваться современник происходящихсобытий.

Практическая, или краткосрочная, тенденция развития — этотенденция развития, имеющая место на протяжении периода вре-мени, сопоставимого с продолжительностью человеческой жизни.

Знание практической тенденции необходимо человеку (лицу,участнику рынка), чтобы действовать в русле происходящих нарынке процессов. Если он начинает делать нечто, выходящее запределы происходящих (имеющихся) процессов, то велика веро-ятность того, что либо он потерпит неудачу, либо его рыночныеуспехи будут хуже, чем у других участников рынка.

В то же время только выход за пределы действующей тенден-ции позволяет перейти от старой тенденции (прежних решений) кновой, которая обязательно рано или поздно приходит на сменусуществующей тенденции. Лицо, которое первым улавливает но-вую тенденцию, новое направление развития, обычно получаетнаибольшие преимущества на несколько лет или даже, возможно,десятилетий вперед.

8.3. Долгосрочные тенденции

Жизнь общества людей складывается из череды человеческихпоколений, и соответственно есть тенденции развития, которыезатрагивают сразу многие поколения. Обычно это общеисторичес-кие тенденции. Если речь идет о рынке какого-то товара, суще-ствующего на протяжении столетий, то естественно, что и на та-ком рынке существуют те или иные тенденции (открытые наукойили еще не получившие своего достаточного проявления), касаю-щиеся не только современников, но и их предшественников и бу-дущие поколения.

Историческая, или долгосрочная, тенденция развития — это тен-денция развития, имеющая место на протяжении ряда поколенийлюдей. Исторические тенденции приобретают характер экономи-ческих законов, поскольку их истинность имеет долгосрочный ха-рактер. Но время — это лишь внешняя форма различия между прак-тическими и историческими тенденциями.

Историческая тенденция, в отличие от практической, не меня-ется от поколения к поколению, от одного столетия к другому.Историческая тенденция показывает, в каком направлении сме-

361

няют друг друга практические, или краткосрочные, тенденции.В результате оказывается, что в исторической тенденции просле-живается развитие некоторой сущности, которая остается неизмен-ной на протяжении веков, но принимает лишь разные внешниеформы, адекватные конкретным историческим условиям.

Если говорить о рынке ценных бумаг, то такой его неизменнойчертой является нацеленность на будущее, так как ценная бумагаесть особая рыночная (фиктивная) форма существования будуще-го капитала. В развитии рынка ценных бумаг находит свое косвен-ное выражение закон устремленности всей экономики на дальней-ший рост и развитие в будущем, который, в свою очередь, вытека-ет из законов прогресса, свойственных человеческому обществувообще по самой его природе. Все, что происходит в историчес-ком плане на рынке ценных бумаг, представляет собой особуюформу отражения будущего поступательного развития экономикив целом.

Исторические тенденции касаются не отдельных видов рынковценных бумаг, а их рынка в целом. Однако рынок каждой отдель-ной ценной бумаги может иметь свои специфические формы про-явления исторической тенденции, свойственной данному рынку вцелом. В итоге на рынке ценных бумаг обязательно одновременноимеют место и практические, и исторические тенденции разви-тия, но не как обособленные друг от друга, а как тенденции, нахо-дящиеся в известной субординации друг относительно друга.

Рынок ценных бумаг развивается на протяжении уже несколь-ких столетий. За это время на нем отчетливо проявились следую-щие закономерности развития фиктивного капитала в форме цен-ных бумаг (рис. 8.2):

• тенденция к неограниченному росту его размеров;• систематический характер фондовых кризисов;• замена материального богатства богатством в форме ценных

бумаг;• сосредоточение (концентрация) богатства в форме ценных

бумаг в собственности юридических, а не физических лиц.Тенденция к неограниченному росту размеров фиктивного капита-

ла. Количественные объемы рынка ценных бумаг постоянно возра-стают в корреспонденции с ростом мировой экономики. Первона-чально увеличение данного рынка было связано с потребностямитоварного (материального) производства, поскольку объединениеобособленных частных капиталов с помощью выпуска, прежде все-го акций и облигаций, позволило создавать и развивать такие но-вые предприятия и отрасли экономики, которые было бы невоз-

362

Рис. 8.2. Исторические (долгосрочные) тенденции рынка ценных бумаг

можно создать на частно-индивидуальной основе. Быстрое разви-тие рынка ценных бумаг стало необходимым условием развитияэкономики всех наиболее развитых капиталистических стран мира.

Причины дальнейшего неограниченного роста размеров дан-ного рынка (или фиктивного капитала) вытекают из сущности са-мой ценной бумаги, а именно из:

• ее невещественного характера. Особенностью ценной бума-ги как товара является ее невещественный характер. Всяжизнь ценной бумаги после ее эмиссии связана с рынком, спроцессами купли-продажи, для которых нет никаких пре-делов. Чем больше ее оборачиваемость, или чем чаще онапродается и покупается, тем больше и размеры рынка;

• природы ее рыночной цены. Ее рыночная цена никак не свя-зана со стоимостью вещественных товаров, а потому по сво-ей величине потенциально безгранична. Прежде всего речьидет о рыночной цене акции, которая имеет тенденцию кнеограниченному росту по самой своей сущности;

• ссудного характера представляемого ценной бумагой капи-тала. Ценная бумага неразрывно связана с капиталом, отчуж-даемым в ссуду (неважно, в качестве собственного или за-емного капитала эмитента ценной бумаги). В то же времясовременный рынок характеризуется тем, что все большаячасть имеющегося на нем общественного капитала обязатель-но (например, уже в силу того, что подавляющая часть всехденежных средств имеет безналичный характер и потому ни-когда не покидает пределов банковской системы!) принима-ет форму ссудного капитала, т. е. капитала, который физи-чески отчуждается от его непосредственного владельца, но

363

при этом отношение владельца с этим капиталом не преры-вается, а лишь принимает иные рыночные формы, отлич-ные от прямого («физического») владения капиталом.

Систематический характер фондовых кризисов. Рынку ценныхбумаг присуща кризисность развития в том смысле, что периодыего поступательного развития время от времени прерываются па-дениями его объемов вследствие того или иного уровня снижениябольшинства (или даже всех) рыночных цен на ценные бумаги.

Данные кризисы обычно имеют мировой характер в силу ин-тернационализации современного капитала, но в странах, где уро-вень развития капиталистических отношений отстает от мировогоуровня, кризисы фондового рынка могут носить и исключительнонациональный характер.

Кризисы фондового рынка не могут не иметь систематическо-го характера, поскольку процесс ценообразования, прежде всегона акции, осуществляется совершенно стихийно. Рыночная цена вданном случае в каждый данный момент времени не имеет ника-кой объективной основы, или предела, кроме разве что минималь-ного, который не оказывает, естественно, никакого влияния наскладывающийся уровень рыночной цены в период ее роста.

Единственным регулятором максимального уровня рыночнойцены ценной бумаги становится рыночный кризис. Теоретическиесли бы не было фондовых кризисов, то рыночная цена ценной бу-маги (акции) могла бы возрастать бесконечно, но это невозможно,так как ценная бумага есть порождение капитала, а не нечто совер-шенно самостоятельно существующее на рынке. Невозможностьбесконечного роста цены ценной бумаги при данных условияхфункционирования общественного капитала и означает необходи-мость систематических фондовых кризисов. Существующему вкаждый момент времени действительному капиталу может соот-ветствовать капитал в форме ценных бумаг только в каких-то кон-кретных границах, выход за которые неизбежно оборачиваетсяфондовым кризисом, который возвращает соотношение междуматериальным и фиктивным капиталами в «нормальное» соотно-шение для текущего состояния рынка в целом.

На практике даже применяется такое понятие, как «перегре-тый» фондовый рынок. Оно употребляется в том случае, когда про-фессионалы рынка и регулирующие его организации «чувствуют»,что уровень рыночных цен на ценные бумаги (акции) явно завы-шается по сравнению с его каким-то «нормальным» уровнем, и этогрозит в любой момент возникновением кризиса на рынке, паде-нием цен на нем.

364

Замена материального богатства богатством в форме ценных бу-маг. Поскольку размеры капитала в форме ценных бумаг превы-шают размеры капитала в материальном выражении, постолькуможно говорить о том, что материальное богатство уступает своеместо богатству в форме ценных бумаг. Действительно, когда, на-пример, говорят о самых богатых людях в той или иной стране илив мире, то обычно имеют в виду тот капитал, которым эти людивладеют в качестве собственников ценных бумаг, прежде всего раз-меров пакетов принадлежащих им акций.

В развитых странах мира различие между бедными и богатымилюдьми поменяло свою экономическую основу по сравнению с XIX в.и первой половиной XX в. Раньше люди, как частные собственни-ки, различались между собой в большей степени (а в более ранниестолетия и исключительно) по уровню и характеру принадлежа-щего им материального богатства. В настоящее время различия вуровнях обеспеченности материальными благами между частны-ми лицами в значительной степени стерлись (у большинства на-селения имеется весь набор материальных благ, необходимых для со-временной жизни), а основное материальное богатство общества —средства производства — теперь по преимуществу сосредоточено всобственности акционерных обществ. В результате частные лицаразличаются на бедных и богатых в основном с точки зрения раз-меров владения ими пакетами акций и других доходных ценныхбумаг. Различия в уровне материального богатства по-прежнему,конечно, остаются, и в субъективном смысле они очень велики,но с экономической точки зрения различия в материальном богат-стве просто «меркнут» по сравнению с различиями в фиктивномбогатстве — богатстве ценными бумагами.

Если же говорить о странах, где уровень развития капиталисти-ческих отношений еще недостаточно высок, как и в нашей стране,то в них все обстоит как раз наоборот, т. е. доля общественногобогатства, представленная ценными бумагами, очень мала, и по-этому различие между бедностью и богатством (в том числе и набытовом (субъективном) уровне) есть по-прежнему различие вуровне материального благосостояния членов общества и характе-ре принадлежащих им материальных благ. В этом смысле важно,чтобы возврат России к капиталистическим отношениям междулюдьми не обернулся в недалекой перспективе превращением ее всырьевой придаток развитых стран мира и не сопровождался утра-той ее научного, культурного и образовательного потенциала ифизическим вырождением большей части русского (российского)населения страны.

365

Сосредоточение (концентрация) богатства в форме ценных бумагв собственности юридических, а не физических лиц. Как уже упоми-налось, важнейшее материальное богатство общества в виде все-возможных средств производства всех материальных ценностей восновном сосредоточено в собственности акционерных обществ.Но аналогичный процесс имеет место и в части самих ценных бу-маг. Законом капитала является его сосредоточение в собственно-сти относительно немногих (небольшого числа) участников рын-ка, поскольку чем больше капитал, тем большую прибыль он при-носит и тем менее он подвержен имеющимся на рынке рискамфинансовых или материальных потерь.

Ценная бумага есть капитал по своей экономической сущнос-ти, а потому ей тоже свойственны процессы концентрации и цен-трализации капитала. Эти процессы протекают в двух основныхформах, присущих ценным бумагам:

• на основе объединения временно свободных денежных ка-питалов частных лиц в инвестиционных фондах;

• путем вложения временно свободных денежных капиталовпрофессиональных участников (организаторов) других фи-нансовых рынков в ценные бумаги.

Первое направление находит свое выражение в развитии кол-лективных форм инвестирования (коллективных инвесторов) нарынке ценных бумаг. Иначе говоря, кроме традиционных акцио-нерных обществ, которые объединяют капиталы участников рын-ка в целях их вложения, прежде всего в средства производства, т. е.в материальную деятельность, развиваются рыночные организа-ции, называемые обычно различного рода инвестиционными фон-дами, которые привлекают тем или иным способом (обычно в об-мен на свои собственные ценные бумаги) свободные денежныесредства (денежный капитал) физических (и даже юридических)лиц и затем вкладывают их в акции, облигации и другие ценныебумаги.

Развитие института коллективных инвесторов получило боль-шое распространение, поскольку частные лица обычно не в состо-янии профессионально вкладывать свой капитал в ценные бума-ги, а инвестиционный фонд делает это более профессионально и сбольшей выгодой, чем многие частные (отдельные) инвесторы.

Второе направление концентрации владения ценными бумага-ми связано с развитием других финансовых рынков. Профессио-нальные участники этих рынков тоже привлекают частные капита-лы в обмен на свои нематериальные (финансовые) услуги, напри-мер, путем оказания страховых услуг, организации пенсионного

366

обеспечения, банковских услуг и т.п. У них накапливаются огром-ные временно свободные денежные капиталы, получаемые от на-селения и юридических лиц, которые они и вкладывают в доход-ные ценные бумаги.

Если посмотреть на масштабы данного процесса, то становитсяочевидным, что происходит процесс концентрации капитала вформе ценных бумаг не столько у частных (физических) лиц, сколь-ко у юридических лиц — различного рода финансовых институ-тов. Фиктивное (финансовое) богатство юридических лиц по сво-ей значимости все больше превосходит фиктивное (финансовое)богатство физических лиц.

Таким образом, процесс замещения материального богатстваценными бумагами как фиктивным (нематериальным) богатствомдополняется развивающимся процессом концентрации собствен-ности на ценные бумаги не только у физических, но в еще боль-шей степени и у всевозможных юридических лиц.

8.4. Общие тенденции

Рынок ценных бумаг есть целое, состоящее из присущих емучастей. Рынок ценных бумаг, как и любой рынок, состоит из егоучастников, присущих ему инструментов и операций, совершае-мых с ними. Поэтому дополнительно возможны два других подхо-да к рассмотрению тенденций развития рынка ценных бумаг.

Первый подход состоит в рассмотрении этих тенденций при-менительно к рынку ценных бумаг в целом, которые характеризу-ют его развитие относительно развития других финансовых илииных конкретных рынков, или рынков других товаров (активов).

Второй подход заключается в анализе тенденций развития, име-ющих место внутри самого рынка ценных бумаг, или тенденцийразвития отдельных его частей.

Общие тенденции развития рынка ценных бумаг — это тенден-ции развития, относящиеся к рынку ценных бумаг в целом в срав-нении с другими рынками.

В данном понятии речь идет как бы только об общих тенденци-ях развития рынка ценных бумаг как такового. Тем не менее нарынок ценных бумаг распространяются и тенденции развития,свойственные всему современному рынку. В этом смысле общиетенденции развития рынка ценных бумаг могут быть подразделе-ны на:

• общерыночные — это тенденции, свойственные всем рынкам,включая и рынок ценных бумаг;

367

• специфические общие — это тенденции, которые имеют мес-то только на рынке ценных бумаг и отсутствуют (или не яв-ляются значимыми) на других рынках.

Общерыночные (общесистемные) тенденции. К наиболее значимымсовременным общерыночным тенденциям, которые имеют место ина рынке ценных бумаг, без сомнения следует отнести (рис. 8.3):

• компьютеризацию рынка ценных бумаг;• повышение уровня регулируемости рынка;• интернационализацию и глобализацию рынка ценных бумаг;• конвергенцию финансовых рынков.

РИС. 8.3. Общерыночные тенденции рынка ценных бумаг

Компьютеризация — это перевод всех процессов, имеющих ме-сто на рынке, на компьютерную основу. Современный рынок цен-ных бумаг развивается в направлении его полной компьютериза-ции, которая в настоящее время в большой мере обеспечивает зак-лючение рыночных сделок с ценными бумагами, а обслуживаниевсех рыночных операций и участников рынка практически полно-стью осуществляется посредством компьютерной техники и элек-тронных сетей. Компьютеризация лежит в основе большинстваструктурных тенденций (изменений) на рынке ценных бумаг. Со-гласно имеющимся прогнозам полная компьютеризация рынкаценных бумаг будет завершена в течение ближайших 10—20 лет.

Повышение уровня регулируемости рынка — это процесс выра-ботки и установления границ поведения (действий) участниковрынка ценных бумаг в интересах развития данного рынка и всейрыночной экономики в целом. Данный процесс, как это видно изгл. 7, имеет две взаимодополняющие стороны: развитие государ-

368

ственного регулирования и развитие саморегулирования на рынкеценных бумаг. Возникновение и существование данной тенден-ции объясняются той огромной ролью, которую рынок ценных бу-маг играет в современную эпоху. Проблема этого рынка состоит втом, что его товар фиктивен, условен и нематериален. Это не ры-нок вещественных («осязаемых») товаров, а рынок, товаром кото-рого являются особого рода доверительные отношения между уча-стниками рынка, ибо отношения ссуды есть всегда отношения до-верия, поскольку одна сторона отдает свой действительный капиталв обмен на рыночное обязательство, а не на нечто материальное.Рынок ценных бумаг перестанет существовать, если будет утраче-но доверие к нему, к его инструментам. Надежность этого рынка,доверие к нему со стороны всего общества могут только возрас-тать, но ни в коей мере не ослабевать или поддаваться сомнению.

Дальнейшее развитие процессов регулирования рынка ценныхбумаг связано как с увеличением его масштабов, так и с усложне-нием его структуры, появлением новых инструментов, развитиемэлектронных форм торговли и другими процессами. Не менее важ-ной для общества стороной этой тенденции является также усиле-ние «фискального» процесса на рынке ценных бумаг, т. е. идет про-цесс расширения возможностей государства по увеличению объек-тов налогообложения и размеров собираемых налогов с участниковданного рынка.

Интернационализация и глобализация — это единый процесс фор-мирования мирового рынка ценных бумаг на основе нацио-нальных рынков. Он связан с процессом складывания единогомирового хозяйства или — шире — с формированием мирового ка-питала, или капитала, не имеющего национальной принадлежно-сти.

Интернационализация — это процесс выхода национального ка-питала из национальных границ. Глобализация — это процесс про-никновения иностранного капитала за национальные грани-цы. Интернационализация и глобализация — это один и тот жепроцесс, рассматриваемый с точки зрения капитала данной стра-ны. В первом случае национальный капитал сам покидает нацио-нальные границы, а во втором — к нему приходит иностранныйкапитал. В современных условиях интернационализация и глоба-лизация капитала, или процесс формирования всемирного капи-тала, — это тот локомотив, который двигает вперед рыночный про-цесс на нашей планете в целом.

Объединение национальных рынков ценных бумаг в мировойпрактике идет по таким направлениям, как: обеспечение возмож-

369

ности для любого инвестора оперировать с ценными бумагами,независимо от национальной принадлежности; установление тес-ной связи между национальными фондовыми рынками благодарясовременным средствам связи и организации банковских расче-тов в мировом масштабе; переход на единые стандарты деятельно-сти на фондовых рынках развитых стран и их общее регулирова-ние и т.п.

Конвергенция рынков. Это процесс взаимопроникновения фи-нансовых рынков. Финансовые рынки имеют единую экономичес-кую природу, и поэтому они всегда внутренне взаимосвязаны меж-ду собой. Однако их единая сущность находит проявление и во вне-шних процессах, когда происходит переплетение их участников,инструментов и торговых систем.

Каждый финансовый рынок обычно имеет своих профессио-нальных участников, но организационно профессиональные уча-стники разных финансовых рынков часто объединены в единойорганизации. Например, коммерческие банки часто являются про-фессиональными участниками не только кредитного рынка, но инепосредственно или через создание своих дочерних организацийстановятся профессиональными участниками рынка ценных бу-маг, рынка производных инструментов, страхового рынка и т.д.

Набор финансовых инструментов всех рынков в значительнойстепени переплетается. Рынок ценных бумаг имеет непосредствен-ное отношение не только к самим ценным бумагам, но и к произ-водным инструментам на их основе, к валютному рынку, посколькуторговля ценными бумагами часто ведется в разных валютах.

Яркий пример своего рода переплетения торговых систем раз-ных рынков — это электронный рынок Московской межбанковс-кой валютной биржи и биржи «Российская торговая система», тор-гово-расчетные системы которых обеспечивают одновременнуюторговлю и валютами, и ценными бумагами, и биржевыми произ-водными инструментами.

Общерыночные тенденции рынка ценных бумаг обычно носятболее долгосрочный характер, но в ряде случаев и они могут иметькраткосрочный характер.

Специфические общие тенденции. К специфическим тенденци-ям, которые затрагивают весь рынок ценных бумаг в целом и в тоже время не свойственны другим рынкам, можно отнести такуюспецифическую тенденцию, как секьюритизация финансовых ак-тивов.

Секьюритизация — это краткосрочное или долгосрочное при-дание капитальным активам, независимо от форм их существова-

370

ния, формы тех или иных видов ценных бумаг, востребованных нарынке.

Секьюритизация представляет собой процесс перевода капита-ла, находящегося по разным причинам в различно недоступныхдля участников рынка формах, например, в виде недвижимогоимущества (например, жилья), каких-то запасов длительного ха-рактера, малоликвидных видов ценных бумаг и т.п., в форму лик-видной, т. е. хорошо обращающейся на рынке, ценной бумаги.

Выпуск различного рода вторичных ценных бумаг, разнообраз-ных специальных облигаций или других долговых ценных бумагна базе такого рода малоактивного имущества позволяет ускорятьоборот общественного капитала в целом, получать дополнитель-ный доход, расширять рынок и его возможности.

8.5. Основные структурные тенденции

Структурные тенденции развития — это тенденции развития,относящиеся к тем или иным частям рынка ценных бумаг. Это какбы внутренние тенденции развития данного рынка. Отдельныечасти (сегменты) рынка ценных бумаг всегда развиваются нерав-номерно и в некоторой степени обособленно друг от друга. Болеебыстрое развитие одной части рынка, когда оно обнаруживается,подстегивает необходимость ускоренного развития других его ча-стей и т.д.

Структурные тенденции развития рынка призваны выравниватьуровни функционирования одних его частей относительно других,в противном случае возникает эффект «слабого звена», котороебудет сдерживать развитие системы в целом.

В этом смысле структурные тенденции являются самыми прак-тическими и одновременно самыми относительно краткосрочны-ми тенденциями развития. Они не могут продолжаться достаточ-но долго, в частности, последующим причинам:

• растягивание процесса совершенствования рынка на мно-гие годы не соответствует общим интересам участников рын-ка, поскольку это противоречит их целям скорейшего (в пре-делах собственной активной жизни) обогащения;

• в силу быстрого технического и научного прогресса то, чтоне удается быстро внедрить на рынке, заменяется чем-то но-вым, более совершенным с позиций практического внедре-ния и использования участниками рынка ценных бумаг.

Наиболее существенные внутренние направления развитиярынка ценных бумаг включают изменения в (рис. 8.4):

371

• составе участников рынка;• инструментарии рынка;• характере рыночных операций.

Рис. 8.4. Структурные тенденции на рынке ценных бумаг

Изменения в составе участников рынка. Изменения в составеучастников рынка ценных бумаг имеют два направления:

1) развитие форм коллективного участия на рынке ценных бу-маг, что проявляется прежде всего в возникновении и раз-витии институциональных инвесторов, которые представле-ны инвестиционными фондами, страховыми организация-ми, организациями медицинского страхования, различногорода пенсионными фондами, банковскими структурами и др.;

2) изменения в составе профессиональных участников самогорынка ценных бумаг. Данного рода изменения идут сразу внескольких направлениях:• дальнейшая специализация видов профессиональной деятель-

ности. Профессиональная деятельность может разделять-ся на самостоятельные ее виды, которые прежде существо-вали в единстве. Самый последний такой пример — этовыделение как особого рода подвида профессиональной де-ятельности в качестве брокера или дилера деятельности

372

финансового консультанта на рынке ценных бумаг (ока-зание эмитенту услуги по подготовке проспекта ценныхбумаг).

• стирание различий между какими-то видами профессио-нальной деятельности. Классический пример такого родаизменений — это стирание различий между профессио-нальной деятельностью по ведению реестра ценных бу-маг и депозитарной деятельностью. В условиях, когда цен-ная бумага все более дематериализуется, когда ее бездо-кументарная форма становится преобладающей, различиямежду ее формами учета стираются, а функция «физичес-кого» хранения ценной бумаги отмирает вообще;

• отмирание некоторых видов профессиональной деятельнос-ти. Например, развитие электронных форм прямой тор-говли между участниками рынка свидетельствует о том,что, возможно, в будущем посредническая торговая дея-тельность на рынке ценных бумаг может либо совсем ис-чезнуть, либо она примет какие-то совершенно новыеформы, отличные от существующих в настоящее время;

• концентрация и централизация среди профессиональных уча-стников. Эта тенденция на рынке ценных бумаг проявля-ется в укрупнении (по числу работников, капиталов, фи-лиалов и т.п.) организаций профессиональных посредни-ков и в сокращении их количества, включая числофункционирующих в каждой стране фондовых бирж.Организации профессиональных посредников становят-ся все более мощными по размерам собственного капита-ла и привлекаемым капиталам своих клиентов; их фили-альная сеть развивается не только внутри своей страны,но и выходит за ее пределы; они превращаются в много-функциональные структуры, предоставляющие все болееширокий спектр услуг участникам рынка. В то же времяидет непрерывный процесс их слияния как между собой,так и со структурами других финансовых рынков и бан-ковскими структурами.

Изменения в инструментарии рынка. Эти изменения связаны сдальнейшим развитием рынка, с потребностями во все новых ви-дах инструментов рынка ценных бумаг. В обобщенном виде на ми-ровом рынке имеют место следующие тенденции развития самихценных бумаг:

• создание вторичных ценных бумаг, т. е. представляющих пра-ва на исходные ценные бумаги. Например, депозитарные

373

расписки или фондовые варранты на акции, опционы наоблигации, облигации, обеспечиваемые пулом закладныхценных бумаг и т.п.;

• диверсификация характеристик имеющихся ценных бумаг, со-здание все более «экзотических» ценных бумаг. Наиболее на-глядно это проявляется в бесконечном множестве выпуска-емых облигаций. Однако и выпуски, например, привилеги-рованных акций становятся все более разнообразными иуникальными по своим характеристикам;

• создание производных инструментов на основе ценных бумаг.Видовой состав производных инструментов бесконечен посвоей фиктивной (нематериальной) природе, как и видовойсостав ценных бумаг. Можно сказать, что как бы на одной итой же «базе» ценных бумаг создаются все новые производ-ные инструменты, как биржевые (инструменты фьючерсныхрынков), так и внебиржевые (различного рода расчетные(беспоставочные) контракты);

• превращение отдельных видов ценных бумаг в малоупотреби-мые (малоиспользуемые) виды. Исторически одни виды цен-ных бумаг были широко востребованы, но в дальнейшем ихроль на рынке сильно снизилась по разным причинам. На-пример, в эпоху акционерных обществ на первое место выр-вались акции и облигации, а многие другие виды ценныхбумаг (чеки, складские свидетельства и др.) отошли на вто-рой план.

Направление, которое занимается конструированием новыхфинансовых инструментов, называется «финансовый инжини-ринг», по аналогии с процессом конструирования материальныхблаг и процесса их производства. Созданием новых инструментоврынка ценных бумаг обычно занимаются наиболее крупные и наи-более продвинутые в научном плане профессиональные участни-ки рынка мирового значения.

Изменения в характере рыночных операций. Развитие рыночныхопераций может быть рассмотрено с позиций как инвестора (эми-тента), так и профессиональных участников. Первые заключаютсделки с ценными бумагами, а вторые либо помогают им в этом,либо обслуживают уже заключенную сделку. Поэтому данная тен-денция распадается на изменения в:

• операциях, т. е. изменения, которые имеют место в опера-циях, осуществляемых эмитентами и инвесторами;

• торговле, т. е. изменения в организации торговли ценнымибумагами.

374

Изменения в операциях, которые совершают участники рынка,есть достаточно редкое явление по самой природе рыночной опе-рации. Инвестиционные, спекулятивные и арбитражные операциисоставляют триединую основу всех рыночных операций. Однаковнзари этих типов операций время от времени происходят неко-торые изменения — возникают новые виды операций, а какие-тооперации становятся малоиспользуемыми. Одним из таких при-меров сравнительно новых видов операций с ценными бумагамиявляются операции репо, которые, в частности, в российском за-конодательстве еще вообще не получили должного закрепления.

Изменения в организации торговли на рынке ценных бумаг при-обрели широкий размах с развитием процесса компьютеризации.Обобщенно можно сказать, что компьютеризация фактически ве-дет к стиранию всех существующих границ современного рынка,как временного, так и пространственного характера. Конкретноэто проявляется в следующих принципиальных изменениях в орга-низации торговли ценными бумагами:

• отпадает необходимость физического места встречи продав-цов и покупателей. Из этого вытекают два важных следствия:1) становится невозможной публичная фондовая биржа, пуб-

личный торг; участники рынка не собираются вместе, незаключают сделки в присутствии друг друга;

2) если нет физического места торговли, то таким местомявляется теперь мир в целом, т. е. рынок ценных бумагстановится глобальным не по форме, не в качестве стати-стической суммы национальных рынков, а по существупроисходящих на нем процессов, которые не имеют ни-каких национальных границ;

• отпадает потребность в профессиональных торговых посред-никах, задачей которых является сведение продавцов и поку-пателей между собой. Компьютеризация позволяет торговатьбез каких-либо посредников. Различие между профессиональ-ными и непрофессиональными торговцами принимает фор-му различий в знании того, что происходит на рынке, а неразличий в юридическом статусе участников рынка;

• процесс торговли становится непрерывным. Электроннаяторговля не связана с физическими возможностями профес-сиональных торговых или иных участников рынка, а потомуона может вестись в непрерывном режиме, т. е. 24 часа в сут-ки (круглосуточно);

• возникают автоматизированные формы торговли ценнымибумагами. Компьютеризация позволяет торговать не только

375

самому торговцу, который задает приказы в систему торгов-ли, но и автоматизировать процесс подачи приказов на ос-нове заранее заданного алгоритма. При появлении на рынкеусловий, заложенных в соответствующей программе торгов-ли, компьютер самостоятельно отдает нужные приказы в тор-говую систему («программная торговля»).

Компьютеризация торговли ценными бумагами, возможно, раноили поздно полностью вытеснит публичную торговлю, но не бла-годаря своей абстрактной «прогрессивности», а в силу более низ-ких издержек торговли по сравнению с традиционными ее форма-ми, основанными на публичности торга и участии профессиональ-ных торговцев.

Главная проблема организации электронной торговли состоитв том, что отсутствие публичного процесса торговли не должнопривести к отсутствию «публичности» процесса ценообразования,т. е. рыночный характер процесса ценообразования должен не толь-ко сохраниться, но и по возможности усовершенствоваться.

Основы рыночных нововведений. В совокупности рассмотренныетенденции можно было бы еще называть нововведениями на рынкеценных бумаг в той мере, в какой они связаны с созданием всеновых инструментов данного рынка, новых систем торговли цен-ными бумагами, совершенствованием инфраструктуры рынка и т.д.

В основе всех этих рыночных нововведений лежат разные при-чины, в частности:

• стремление к повышению доходности капиталов, вложен-ных в ценные бумаги;

• компьютеризация всех сторон рыночных процессов как ма-териальная основа для создания все новых инструментов имеханизмов рынка;

• усиление нестабильности (рискованности) на современномрынке и в силу этого необходимость создания все новых ин-струментов для борьбы с различными и все увеличивающи-мися по номенклатуре и размерам рыночными рисками.

Рассмотренные тенденции, свойственные рынку ценных бумаг,показывают, что в рыночных отношениях, как и вообще в живоморганизме, все закладывается, можно сказать, со стократным за-пасом прочности, с бесконечными возможностями взаимозаменя-емости одних частей системы другими и с неограниченными пу-тями дальнейшего роста и прогресса. Задача состоит в том, чтобызаключенные в существовании рынка ценных бумаг возможностии преимущества использовались на благо общественного развитиястраны и процветания ее населения (насколько это вообще воз-

376

можно в условиях капиталистических, т. е. нацеленных исключи-тельно на получение прибыли, отношений между людьми).

Темы для рефератов

1. Краткосрочные тенденции на рынке ценных бумаг.2. Долгосрочные тенденции фондового рынка.3. Компьютеризация фондового рынка и ее последствия.4. Зависимость развития фондового рынка от состояния националь-

ной экономики.5. Экономические и социальные последствия сосредоточения богат-

ства общества в форме богатства ценными бумагами.6. Перспектива развития фондовых кризисов в современной эконо-

мике.7. Влияние кризисов на мировом фондовом рынке на экономическое

развитие России.8. Пути вхождения российского фондового рынка в мировой фондо-

вый рынок.

ЛИТЕРАТУРА

Акционерное дело: Учебник / Под ред. В.А. Галанова. М.: Финансы истатистика, 2003.

Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992.Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: Введение в фондовые операции. М.:

Финансы и статистика, 1991.Барбаумов В.Е., Гладких ИМ., Чуйко А.С. Финансовые инвестиции. М.:

Финансы и статистика, 2003.Берзон Н.И., Аршавский А.Ю., Буянов Е.А. Фондовый рынок. М.: ВИТА-

ПРЕСС2002.

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 1997.

Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инстру-ментов: Учеб. пособие. М.: НТО им. акад. С И . Вавилова, 2002.

Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, оп-ционы, свопы. М.: Финансы и статистика, 2002.

Галанов В.А., Гришина О.А., Шибаев СР. Управление государственнойсобственностью на акции. М.: Финансы и статистика, 2004.

Килячков А.А., ЧалдаеваЛ.А. Рынок ценных бумаги биржевое дело: Учеб.пособие. М.: Юристъ, 2000.

Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. М.: ИНФРА-М,1998.

МиркинЯ.М. Рынок ценных бумаг России. М., Альпина Паблишер, 2002.Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и зако-

номерности развития. М., 2000.Рэй К.И. Рынок облигаций. М.: Дело, 1999.Тьюлз Р.Дж., Бредли Э.С., Тьюлз Т.М. Фондовый рынок. М.: ИНФРА-М,

1997.Фабоцци Ф. Управление инвестициями. М.: ИНФРА-М, 2000.

378

По вопросам приобретения книг обращайтесь:

Отдел продаж «ИНФРА-М» (оптовая продажа):127282, Москва, ул. Полярная, д. 31в, тел.: (495) 380-4260; факс: (495) 363-9212

E-mail: books@infra-m.ru

Магазин «Библиосфера» (розничная продажа):109147, Москва, ул. Марксистская, д. 9, тел. (495) 670-5218, 670-5219

Отдел «Книга—почтой»:тел. (495) 363-4260 (доб. 232, 246)

Центр комплектования библиотек:119019, Москва, ул. Моховая, д. 16, (Российская государственная библиотека, кор. К)

тел. (495) 202-9315

Учебное издание

Галанов Владимир Александрович

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГУчебник

Оригинал-макет подготовлен в Издательском Доме «ИНФРА-М»

ЛР № 070824 от 21.01.93 г.Сдано в набор 03.06.2005. Подписано в печать 28.11.2005.

Формат 60x90/16. Бумага офсетная. Гарнитура Newton.Печать офсетная. Усл. печ. л. 24,0. Уч.-изд. л. 22,53.

Тираж 100 000 экз. (7001 — 11 000 экз.) Заказ № 8242.Цена договорная.

Издательский Дом «ИНФРА-М»,127282, Москва, ул. Полярная, д. 31в

Тел.: (495) 380-05-40, 380-05-43Факс:(495)363-92-12

E-mail: books@infra-m.ruhttp://www.infra-m.ru

ОАО "Тверской полиграфический комбинат", 170024, г. Тверь, пр-т Ленина, 5.Телефон: (4822) 44-52-03, 44-50-34, Телефон/факс: (4822) 44-42-15

Home page - www.tverpk.ru Электронная почта (E-mail) -sales@tverpk.ru