第六章 双方叫价拍卖模型理论与实务

实务分析 --金融市场的交易模式 从本源上来讲，金融市场主要有两种最基本的交易

模式：做市商模式（ Dealership Mode ）和以集中竞价为特征的拍卖模式（ Auction Mode ）。

现在世界各国各个层次的金融市场（包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等）所实行的交易机制其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种交易机制在各个市场各有侧重罢了。

实务分析 --金融市场的交易模式一般来说，以柜台交易（ OTC ）为特征的无形市场通常属于做

市商市场，而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场。 目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是拍卖型市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等（伦敦股票交易所也于 1997 年引入了辅助性的指令驱动交易系统）。我国两大证券交易所也都属于拍卖性市场的范畴。

而美国的 NASDAQ 股票市场和伦敦股票交易所市场则属于偏重做市商特征的市场，在发达国家占有重要地位的 OTC （柜台交易）资本市场也是标准的做市商市场。另外，世界上大部分债券市场、货币市场（包括银行市场）和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。

做市商模式所谓做市商交易模式是指交易双方需借助做市商（ Market

Makers 或更准确的是 Dealers ）这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。

做市商通常是一些具备相当资金实力和市场信誉的经营性法人（券商），他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么它必须完成两项基本功能：（ 1 ）为该金融产品连续报出买价和卖价；（ 2 ）用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。

在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性。由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价（ Quote ），因此，做市商市场又被称为报价驱动的市场（ Quote-Driven-Market）。

拍卖市场 在拍卖市场，交易是在交易所集中撮合完成，投资

者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，因此，我们通常把拍卖市场称为集中化的、指令驱动的市场（ Order-Driven-Market ）。

我国证券市场在上海证券交易所和深圳证券交易所，产生股票价格

的方式有两种，其一是在开盘时的集合竟价，另外就是开盘后的连续竟价。

目前沪深股市的交易系统均是在集合竟价产生开盘价后就进入连续竟价阶段。

集合竟价 集合竟价是将数笔委托报价或一时段内的全部委托报

价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交的股票数量最大，并将这个价格作为全部成交委托的交易价格。集合竟价的基本过程如下 :

第一笔设股票 G在开盘前分别有 5 笔买入委托和 6 笔卖出委托，

根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下 :

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.8 2 1 3.52 5

2 3.76 6 2 3.57 1

3 3.65 4 3 3.6 2

4 3.6 7 4 3.65 6

5 3.54 6 5 3.7 6

6 3.75 3

第二笔设股票 G在开盘前分别有 5 笔买入委托和 6 笔卖出委托，

根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下 :

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.52 3

1 3.76 6 2 3.57 1

2 3.65 4 3 3.6 2

3 3.6 7 4 3.65 6

4 3.54 6 5 3.7 6

5 6 3.75 3

第三笔设股票 G在开盘前分别有 5 笔买入委托和 6 笔卖出委托，

根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下 :

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.65 4

2 3.6 7 1 3.65 6

3 3.54 6 2 3.7 6

3 3.75 3

第四笔？设股票 G在开盘前分别有 5 笔买入委托和 6 笔卖出委托，

根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如下 :

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.6 7 1 3.65 2

2 3.54 6 2 3.7 6

3 3.75 3

不高于申买价和不低于申卖价的原则

最后一笔的成交价就为集合竟价的平均价格。剩下的其他委托将自动进入开盘后的连续竟价。

在以上过程中，通过一次次配对，成交的价格范围逐渐缩小，而成交的数量逐渐增大，直到最后确定一个具体的成交价格，并使成交量达到最大。在最后一笔配对中，如果买入价和卖出价不相等，其成交价就取两者的平均。

在这次的集合竟价中，三笔委托共成交了 12手，成交价格为 3 ．65元，按照规定，所有这次成交的委托无论是买入还是卖出，其成交价都定为 3 ． 65元，交易所发布的股票 G的开盘价就为 3 ． 65元，成交量 12手。

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.65 4

2 3.6 7 1 3.65 6

3 3.54 6 2 3.7 6

3 3.75 3

集合竞价 ----开盘价当股票的申买价低而申卖价高而导致没有股票成交时，

上海股市就将其开盘价空缺，将连续竟价后产生的第一笔价格作为开盘价。而深圳股市对此却另有规定 : 若最高申买价高于前一交易日的收盘价，就选取该价格为开盘价；若最低申卖价低于前一交易日的收盘价，就选取该价格为开盘价；若最低申买价不高于前一交易日的收盘价、最高申卖价不低于前一交易日的收盘价，则选取前一交易日的收盘价为今日的开盘价。

深、沪两市的集合竞价时间为交易日上午 9 ： 15 至 9 ： 25 。集合竞价分四步完成：

第一步：确定有效委托在有涨跌幅限制的情况下，有效委托是这样确定的：根据该只证券上一交易日收盘价以及确定的涨跌幅度来计算当日的最高限价、最低限价。有效价格范围就是该只证券最高限价、最低限价之间的所有价位。限价超出此范围的委托为无效委托，系统作自动撤单处理。

第二步：选取成交价位。首先，在有效价格范围内选取使所有委托产生最大成交量的价位。如有两个以上这样的价位，则依以下规则选取成交价位：（ 1 ） 高于选取价格的所有买委托和低于选取价格的所有卖委托能够全部成交。（ 2 ） 与选取价格相同的委托的一方必须全部成交。如满足以上条件的价位仍有多个，则选取离昨市价最近的价位。

深、沪两市的集合竞价 第三步：集中撮合处理所有的买委托按照委托限价由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列；所有卖委托按委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者按照进入系统的时间先后排列。依序逐笔将排在前面的买委托与卖委托配对成交，即按照“价格优先，同等价格下时间优先”的成交顺序依次成交，直至成交条件不满足为止，即不存在限价高于等于成交价的叫买委托、或不存在限价低于等于成交价的叫卖委托。所有成交都以同一成交价成交。

第四步 :行情揭示 （ 1 ） 如该只证券的成交量为零，则将成交价位揭示为开盘价、最近成交价、最高价、最低价，并揭示出成交量、成交金额。

（ 2 ） 剩余有效委托中，实际的最高叫买价揭示为叫买揭示价，若最高叫买价不存在，则叫买揭示价揭示为空；实际的最低叫卖价揭示为叫卖揭示价，若最低叫卖价不存在，则叫卖揭示价揭示为空。集合竞价中未能成交的委托，自动进入连续竞价。

连续竟价 连续竟价的成交方式与集合竟价有很大的区别，它是在买入的

最高价与卖出的最低价的委托中一对一对地成交，其成交价为申买与申卖的平均价。现仍以股票 G为例，某一时刻委托报价的排序情况如下 :

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.8 2 1 3.52 5

2 3.76 6 2 3.57 1

3 3.65 4 3 3.6 2

4 3.6 7 4 3.65 6

5 3.54 6 5 3.7 6

6 3.75 3

第一笔 委托买入的最高价为序号 1 的 3 ． 80元，卖出最低价为序号1 的 3 ． 52元，这一对优先成交，其价格为两者的平均(3 ． 80 ＋ 3 ． 52)/2 ，故产生的价格为 3 ． 66元，成交数量只有 2 手。交易所发布的即时行情为 :成交价 3 ． 66元，数量 2 手。

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.8 2 1 3.52 5

2 3.76 6 2 3.57 1

3 3.65 4 3 3.6 2

4 3.6 7 4 3.65 6

5 3.54 6 5 3.7 6

6 3.75 3

第二笔 第二笔，序号 1 的卖出价为 3 ． 52元，序号 2 的买入价为 3 ．

76元，这一对可以成交，成交价格为两者的平均值，价格为 3 ．64元，数量为 3 手。

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.52 3

1 3.76 6 2 3.57 1

2 3.65 4 3 3.6 2

3 3.6 7 4 3.65 6

4 3.54 6 5 3.7 6

6 3.75 3

第三笔 序号 2 的卖出委托与序号 2 的买入委托可以成交，成交均价为3 ． 67元，成交量 1 手。

序号 委托买入价 数量( 手 )

序号 委托卖出价 数量( 手 )

1 3.76 3 1 3.57 1

2 3.65 4 2 3.6 2

3 3.6 7 3 3.65 6

4 3.54 6 4 3.7 6

5 3.75 3

以后的成交情况为 :序号 2 的买入委托与序号 3 的卖出委托这一对成交，成交价为 3 ． 68元，成交量为2 手；序号 3 的买入委托与序号 4 的卖出委托这一对成交，成交价为 3 ． 65元，成交量为 4 手。

集合竟价与连续竟价由于集合竟价是将一段时间内所有的委托一同成交，其价格不

易受个别报价的影响，且能反应绝大多数交易者的买卖意愿，产生的价格比较公道和合理，且可以防止操纵股价的行为。

深交所以前在股票交易中均采用集合竟价的方法产生价格，其优点是每一次价格的产生都基本不会受偶然因素影响，即使股民的申报价格偏离较大或错报，其成交价一般也不会偏离前一成交价太大，所以集合竟价产生的价格变动比较平滑。而连续竟价因为是一对一撮合，产生的价格波动较大，股市行情的变化也容易大起大落，特别是当股民错报委托价格时，交易系统会毫不留情地按照所报价格成交。

理论分析 --双方叫价拍卖模型

贝叶斯纳什均衡 在不完全信息静态博弈中，参与人同时行动，没有机会观察到

别人的选择。给定其他参与人的战略选择，每个参与人的最优战略依赖于自己的类型。

由于每个参与人仅知道其他参与人有关类型的分布概率，而不知道其真实类型，因而，他不可能知道其他参与人实际上会选择什么战略。但是，他能够正确地预测到其他参与人的选择与其各自的有关类型之间的关系。

因此，该参与人的决策目标就是：在给定自己的类型，以及给定其他参与人的类型与战略选择之间关系的条件下，使得自己的期望效用最大化。贝叶斯纳什均衡是一种类型依赖型战略组合

均衡线性组合：

均衡线性组合：

当且仅当 Pb>= Ps 时才会成交，即 Vb>=Vs+1/4时才会成交：

均衡线性组合：

当且仅当 Pb>= Ps 时才会成交，即，即 Vb>=Vs+1/4 时才会成交：