１９７０，８０年代の１９７０，８０年代の金融調整の実証分析金融調整の実証分析

VARVAR モデルによる分析モデルによる分析高橋青天ゼミ高橋青天ゼミ

製作者　　　　福原　充製作者　　　　福原　充　　　　　　　　　　　増田　佑太　　　　　　　　　　　増田　佑太

郎郎　　　　　　　　鈴木　茜　　　　　　　　鈴木　茜

課題と結論

高度経済成長期以降の１９７０年から１９８０年代、日本銀行はコールレートを操作目標とし、マネーサプライをターゲットにした金融政策を行ったと言われている。本論文はその日銀の金融調整を実証分析したものである。

・結果、確かに日本銀行はコールレートを通じてマネーサプライを調整していたということが実証的に確認することができた。

日銀の金融政策の方法とは何か？

金融政策手段

中期政策目標

最終政策目標

貸出政策公開市場操作

準備率操作　　窓口指導　など

日銀貸出額マネーサプライ

貸出金利　　など

経済の安定（インフレ抑制等）

高度経済成長期の日銀の金融調整

　　　　　　　　　　　　　　　•外国からの資本流出入

の実質的禁止

銀行の資金調達は日銀貸出にほぼ限定

オーバーローン（貸出超過状態）

・公定歩合の操作により貨幣量を調節　　　　　

・公定歩合が日本銀行の実質的な金融調節の手段

中期目標貸出金利、貸出額

日銀がハイパワードマネーを　　　　　　　コントロールするケース

コールレート

０

Rc

　ＢＭ コール需要

０ ＢＭ

　Ｒ

現金・準備金

債券金利

高度経済成長以降の日銀の金融調整・金融の自由化に伴って

金融機関の資金調達方法が多様化

・金融機関は日銀貸出に頼らずとも資金

調達が可能に

中期目標は貸出額からマネーサプライへ移行

金融政策のターゲット

コールレートを通じたマネーサプライ

マネーサプライの供給ルートが多様化

中期目標マネーサプライ

日銀がコールレートを　　　　コントロールするケース

債券金利

０

Ｒ

ＢＭ 現金・準備金

現金・準備金 貸出金

コールレートと公定歩合の推移　　　　　　　貨幣乗数の推移

0

2

4

6

8

10

12

14

70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 年

％公定歩合 コールレート

貨幣乗数

0

2

4

6

8

10

12

14

年

なぜ VARなのか？

複数の変数間の相互依存関係を考慮する

経済理論を基にした構造モデル VARモデル

金融政策を仮定している

日銀の金融政策がわからない

日銀がどういう政策をとっているかわかる

金融政策を仮定しない

VARモデルとは何か？　内生変数と外生変数を区別せずに、幾つかの変数の群が

互いの過去の値と今期の撹乱項から決定されるという考え

変数の現在の動きをすべての変数の過去の値によって説明する

yt=Φ0+Φ1yt-1+Φ2yt-2+・・・ +Φpyt-p+ut

VARモデル（ベクトル自己回帰モデル）

n次の定数項の列ベクトル n×n次の係数行列

グレンジャー・コーザリティー他の条件を一定として、変数 Aの過去の値が変数 Bの変動

についての説明力が有るのかどうかを調べる検定

Aが Bに対して説明力があり、Bが Aに対して説明力が無い場合、

Aが Bに対してグレンジャーの意味で因果性がある

A B

インパルス応答関数VARモデルにおいて各変数間の影響を分析したもの

ある変数の誤差項に与えられた衝撃がその変数自身や他の変数にどのように

伝播しているのかを調べる方法

変数間の相互関係をより詳しくみるためのもの

インパルス応答関数でみられた変動にどの変数がどれだけ寄与しているのか

を調べる方法

予測誤差の分散分解

データの説明

・債券金利（ RL）応募者利回　金融債　利付５年　　最終政策目標の変数

・コールレート（ CALL）東京中心　有担保翌日物　　日銀の中期政策目標の変数

・日銀貸出前年同期比（ BMM）　日銀の中期政策目標の変数（日銀貸出金を実質化し

前年同期比を算出したもの）

データのサンプル期間：１９７０ Q1~1989Q4コールレートによるマネーサプライ操作が政策ターゲットで

あったとされている期間

計測結果　 BMM CALL RL

BMM(-1) 0.547631 -0.238287 -0.009063

　 [ 4.39491] [-1.26730] [-0.13197]

BMM(-2) -0.113776 0.247959 0.011965

　 [-0.83057] [ 1.19957] [ 0.15849]

BMM(-3) 0.000957 -0.037031 -0.001226

　 [ 0.00793] [-0.20317] [-0.01842]

RL(-1) -0.474152 -0.098453 0.907292

　 [-1.67244] [-0.23013] [ 5.80703]

RL(-2) 0.822578 0.148403 -0.069153

　 [ 2.19541] [ 0.26248] [-0.33491]

RL(-3) -0.277399 0.1005 0.105075

　 [-0.99767] [ 0.23953] [ 0.68574]

CALL(-1) 0.153268 1.347113 0.209691

　 [ 1.53418] [ 8.93606] [ 3.80873]

CALL(-2) -0.282213 -0.246124 -0.185261

　 [-1.85352] [-1.07125] [-2.20789]

CALL(-3) 0.070011 -0.292794 0.008119

　 [ 0.65968] [-1.82828] [ 0.13881]

C -0.03233 0.217616 0.154381

　 [-0.07894] [ 0.35215] [ 0.68405]

５％水準で有意

１０％水準で有意

コールレートの値については、５％または１０％の水準で有意である値が多く得られた。

グレンジャー・コーザリティー　テスト

CALL

BMM RL

○×○

×△

×

インパルス応答関数による日銀政策の波及効果

コールレートの値の増加に連動して日銀貸出が押し下げられている。

債券金利は日銀貸出にやや遅れて緩やかに上昇している。

コールレートに１ポイント増加のショックを与えると・・・

予測誤差の分散分解による予測結果

Variance Decomposition of CALL:

　 　 　 　

Period S.E. BMM CALL RL

　 　 　 　 　

10.7650

311.4760

1198.523

990

21.3637

62.7825

3597.205

860.0116

08

31.8145

072.6178

697.303

560.0785

85

42.1267

282.1728

9397.698

940.1281

7

52.3277

081.8512

9597.979

10.1696

06

62.4465

741.6758

4898.102

960.2211

96

72.5104

911.5996

5998.108

640.2916

97

82.5415

541.5778

2698.038

620.3835

59

92.5553

251.5783

1497.926

720.4949

67

102.5612

571.5829

3497.796

0.621063

日銀貸出に対するコールレートの寄与度は 2期大きく上昇し5期で下降。その後は安定。

債券金利に対するコールレートの寄与度は 2期から少しずつ上昇し、 6期から影響力が増す。

コールレートはまず日銀貸出に大きく影響をあたえ、その後

コールレートと日銀貸出の相互作用で債券金利が上昇すると考え

られる。

分析の結論1970年代、 1980年代の金融調整において、

日本銀行はコールレートを通じたマネーサプライ調整を行っていた。