«ЕСЛИ ВЕРИТЕ — НАДО ... › uploadedfiles › magazine › VK_Investments 2… · Реклама № 2 (10)/2018–2019 От амнистии капиталов до

Рек

лам

а

№ 2 (10)/2018–2019

От амнистии капиталов до обмена налоговой информацией /66

Как пережить зиму в мировой экономике /18

Американские гонки /22

ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД

НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯ ПОЛУТОРАВЕКОВОЙ КОЛЛЕКЦИИ

«ЕСЛИ ВЕРИТЕ — НАДО ИНВЕСТИРОВАТЬ»

6

18+

80

«Если верите — надо инвестировать» — о перспективных отраслях, полезных стартапах и многообещающих регионах в интервью с финансистом и инвестором Марленом Манасовым

Правильные коровы, которые дают правильное молоко / Как компания «А2 Молоко» проводит революцию на рынке молочных продуктов России

СОДЕРЖАНИЕ

Финансы

Американские гонки Фондовый рынок США — какие отрасли стимулируют

его движение

ICO — инструкция по применениюКак не потерять, покупая токены

Еврооблигации против валютных вкладовВсе по полочкам: риски и возможности

Точка зрения

Как пережить зиму в мировой

экономикеИ как подготовиться к потеплению — размышляет

д.э.н. Александр Аузан

Санкции — это надолго Как это принять и что с этим делать

Куда вложить: private equity и другие инструменты для российского инвестораГде на сложном рынке искать максимальную

доходность

Устойчивое развитие: в ООН ничего нового не придумалиКак предприятие, работающее в регионах, может

помочь себе и другим

Не верь, не бойся, не просиПерсональный взгляд на пенсионную реформу

Как работать с уголовными рискамиАдвокат Александр Аснис — о защите по программе

минимум

Отрасли

Отечественная фарма: оправдаются ли ожидания инвесторовИнвестиционный потенциал и тенденции отрасли

6/ 12/

22/

36/

42/

62/

30/

18/

46/

28/

56/

40/

2

По ту сторону

структурной облигации / Оценка опционов как фактор принятия инвестиционных решений

Очень трудно остановиться / Основатель ГК «Арнест» Алексей Сагал — о том, где искать и как раскрывать потенциал российского рынка

Больше, чем играКиберспорт с разных углов зрения

Кейс

Защитные акции Ver 6.0Еще один отчетный год портфеля защитных акций

Зарубежные рынки

Неголый энтузиазм азиатского потребленияКак извлечь из него прибыль

Dura lex

От амнистии капиталов до обмена налоговой информациейВсе, чем жило налоговое законодательство

последний год

48/ 72/

Tatiana Almond.

Post-future Unicorns of Non-empiric Knowledge.2018

Альтернативные

инвестиции

Молодо-зеленоСоветы тем, кто уже коллекционирует современное

искусство или только присматривается

Коллекция

Новейшая история полуторавековой коллекцииПрошлое, настоящее и особенно будущее

Государственного исторического музея

58/

38/

76/

52/

66/

80/

На обложке:

3Инвестиции • 2018–2019

МОСКОВСКИЙ ОФИС

АУКЦИОННОГО ДОМА CHRISTIE�S

Адрес: Романов переулок, дом 2/6, стр. 13

Телефон: +74959376364

moscowoffi [email protected]

БЫСТРЕЕ РЫНКА

Будущее не освещено. Приходится предвидеть, чтобы отходить с про-

торенного пути. И там в тумане вести поиск своего единорога, того, что

станет ценностью. Уникальный редкий актив. В нишах, которые имеют

перспективу, будут развиваться даже при падающем или стагнирующем

рынке в целом, как будто у них есть эликсир Алисы.

Инвестируйте в то, что растет. Если оно не растет, не инвестируйте

в него. Важнейшей становится возможность прогнозирования, где появят-

ся disruptive technologies — «подрывные инновации» из вишлистов всех

венчурных фондов. То, что трансформирует спрос, драматически снижает

издержки и открывает новые рынки.

Не все то золото, что блестит. Подобно древним алхимикам, созда-

вавшим «золото» из железа, «золотые» идеи распространяют «алхимики»

современные. И сегодня в мире найдется больше оригиналов работ про-

славленного художника ценой в миллионы долларов, чем компаний, в ко-

торые можно разместить сбережения без всяких опасений.

Новая экономика — новые шансы. Их нужно искать и возможно най-

ти. Как говорил Уинстон Черчилль: «Успех — не окончателен, неудачи —

не фатальны, значение имеет лишь мужество продолжать».

С уважением,

редакция журнала

«Инвестиции.

Профессиональный взгляд»


«ЕСЛИ ВЕРИТЕ — НАДО ИНВЕСТИРОВАТЬ» Марлен Манасов — в прошлом топ-менеджер российского отделения швейцарского инвестбанка UBS, а сегодня частный инвестор — рассказывает журналу «Инвестиции. Профессиональный взгляд» о своих подходах к инвестированию, в каких сферах и по какому принципу искать стартапы и почему инвестиции в экономику Кубы могут окупиться многократно.

./ Вы 10 лет назад ушли со своего поста в UBS. Как, на ваш взгляд,

изменился с тех пор ландшафт финансового рынка в России?

Я застал становление российского фондового рынка. Фактиче-

ски я его и создавал. Потом было больно смотреть, как все унич-

тожается. Нашей задачей, моей и моих коллег по бирже РТС, бы-

ло создать российский Уолл-стрит. И у нас получалось. А потом

случилась вынужденная продажа РТС ММВБ. С точки зрения

здравого смысла продавать РТС было неправильно. Но в про-

тивном случае мы могли все потерять.

./ Какие решения российских финансовых властей того времени

вам кажутся наиболее драматичными?

Самые драматичные — это национализация биржи и фактиче-

ская национализация финансового рынка. Среди акционеров

биржи хоть и есть частные, но и они полугосударственные.

./ Это прекратило его развитие?

Да. И это было сознательное решение. Как следствие, инвести-

ций в России сейчас практически нет. В России главная страте-

гия выхода для любого проекта — это государство и окологосу-

дарственные структуры, или околоолигархические структуры.

Дверей, куда можно постучать и получить деньги, мало. Поэто-

му, чтобы инвестировать в Россию, нужно находить очень хоро-

шую идею. Такую идею, которая точно продастся.

./ Что способно изменить сложившуюся ситуацию?

Политическая среда должна поменяться. Я могу провести ана-

логию с продовольственной программой, которая была принята

в СССР для преодоления товарно-

го дефицита. Несмотря на все уси-

лия, она так и не была достигнута.

Оживить стагнирующую экономи-

ку не получилось. Вроде не голода-

ли, но продуктов не хватало, в ма-

газине нельзя было свободно что-то

купить. Надо было бежать, если «вы-

бросили» что-то, и брать, пока не за-

кончилось. И не могли решить эту

проблему. То же самое здесь: для ин-

вестиционных решений должен сме-

ниться строй. Потому что инвести-

ции — это доверие. Уровень доверия

к государству и бизнесу во всех эше-

лонах общества в России близок к ну-

лю. Хороший пример с рождествен-

скими елками. У нас большой импорт

елок из Дании и Бельгии, хотя обе-

спечить весь спрос мог бы и внутрен-

ний рынок. Почему мелкий и сред-

ний бизнес не хотят выращивать

елки? Ответ простой: никто не хо-

чет сейчас вложить деньги, а собрать

урожай только через пять-семь лет,

за которые неизвестно что произой-

дет. Не факт, что через семь лет это

по-прежнему их елки будут.

ПРЯМАЯ РЕЧЬ

Интервью: Анна Рукина

Фото: Дина Щедринская

«Инвестиции – это доверие»

6

Биосправка.....

Родился в 1965 году в Москве.

.....

В 1990 году окончил экономический факультет МГУ им. Ломоносова по специальности «политическая экономия» и Школу международного бизнеса

Академии народного хозяйства при Совете Министров СССР.

.....

1990–1991 — старший специалист международного отдела Академии народного хозяйства при Совете Министров СССР.

.....

1991–1993 — исполнительный директор инвестиционной фирмы «Актив».

.....

С 1993 — генеральный директор брокерской компании Brunswick.

.....

С 1997 — генеральный директор брокерской компании Brunswick UBS Warburg, образованной путем слияния Brunswick и Warburg Dillon Read (подразделения

банка UBS), в 2003 переименована в Brunswick UBS, в 2006 году переименована в UBS Securities. В 2008 — покинул свой пост, до 2011 оставался в совете директоров.

.....

Входил в составы советов директоров ОАО «Фондовая биржа РТС», Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), ОАО «Связьинвест»,

ОАО «Новошип», ОАО «Совкомфлот», ОАО «Аэрофлот», ПАО «Банк «Санкт-Петербург», ОАО «Русс-инвест».

.....

Президент благотворительного фонда «Даунсайд Ап», помогающего детям с синдромом Дауна.

.....

Член Попечительского совета благотворительного фонда «Теплый дом».


ПРЯМАЯ РЕЧЬ

«Предпочтение – доходности»./ Какая ваша худшая

инвестиция?

Самая худшая — я поставил

на швейцарский франк. Это бы-

ла большая ошибка. Помните,

швейцарский ЦБ сказал, что бу-

дет держать курс к евро до по-

следнего — 1,20 франка за 1,0

евро. И, собственно, это ему ни-

чего не стоило. Тем более швей-

царский ЦБ обещает! Можно

было, мне казалось, быть уве-

ренным. И в один момент они за-

являют, что снимают все ограни-

чения, призванные сдерживать

франк, и курс уходит в никуда.

(Прим. ред.: 15 января 2015 г. На-

циональный банк Швейцарии от-

менил режим жесткой привязки

франка к евро и отказался от по-

литики защиты средневзвешен-

ного обменного курса. После это-

го евро на некоторое время упал

до самого низкого с 2003 г. уровня

по отношению к франку.) Швей-

царский банк обма нул тех, кто ве-

рил в его слово. И швейцарский

франк стал очень дорогим. Потом

все вернулось на круги своя. Они

ничего не добились этим решени-

ем. Я думаю, когда-нибудь долж-

но будет пройти расследование.

Не могу утверждать, но не исклю-

чено, что существовала коррупци-

онная схема, по которой какие-то

люди нажились.

./ Во что не стоит инвестиро-

вать сейчас?

Знаете, если верите, надо инве-

стировать. Во все, что хочешь.

Например, мне нравится биткоин.

И криптовалюты в общем.

./ Вы верите в криптоэкономику?

Да, я считаю, что она стоит се-

рьезного внимания. Возможно,

кроме последних криптовалют.

Но первую двадцатку точно надо

смотреть.

./ А когда лично у вас случился пере-

ход от консервативных инвестиций

к венчурным?

У меня его не было, я всегда смотрел

на все. В инвестициях самое глав-

ное — диверсификация. Должна быть

очень консервативная часть и очень

агрессивная.

./ Тогда как менялось соотношение

внутри портфеля?

Мне надо отдавать предпочтение

прежде всего доходности. Найти

золо тую середину между доходно-

стью и надежностью. Любой ин-

вестор это ищет. По своему раз-

умению. Это главное. Возьмем

облигации Северной Кореи или об-

лигации Судана — это очень риско-

ванная инвестиция. Но я считаю —

почему бы нет. Государства платят

по своим долгам, какую-то часть они

обязательно выплатят. Разве Юж-

ная Корея не поможет Северной Ко-

рее и не выплатит часть долга? Все

зависит от цены покупки и от го-

товности ждать. Хотя это похоже

на игру в казино на ноль. Сейчас они

очень дешевые — 1 цент к доллару.

Пусть, выплата произойдет с 90%

дисконта. Но для меня это будет

10-кратный заработок. Может, это

не случится на моем веку, и Север-

ная Корея будет еще 100 лет Север-

ной Кореей, и Судан будет так же

продолжать. Но бэт на сумму, кото-

рую можешь себе позволить поте-

рять и ждать, — почему нет.

./ Вы финансовый инвестор или

smart money — инвестируете в ком-

плементарное тому, что уже есть

в портфеле, дели тесь своей экспер-

тизой, скрытыми рычагами?

Это идеальный вариант. Но надо

еще найти такую инвестицию.

./ А есть из чего отбирать? Или

за хорошие проекты борьба идет?

Идет борьба, но есть.

./ На какие отрасли обращено ваше

внимание в большей степени?

Сейчас мне интересно все, что свя-

зано со sustainable economy. (Прим.

ред.: с англ. «устойчивая экономи-

ка», также sustainable development —

«устойчивое развитие». Термин упо-

требляется в контексте сохранения

окружающей среды, общественного

прогресса и справедливой экономии.)

А именно со стартапами, которые ве-

дут разработки в сфере заме щения

пластика. Я думаю, что рано или

поздно государства примут законы,

по которым будет запрещено произ-

водить пластик. Такие законы уже

разрабатываются, и где-то запрети-

ли пластиковые трубочки для напит-

ков, где-то запрещают целлофановые

пакеты. Но все равно — вы приходите

в магазин и покупаете воду в пласти-

ковой бутылке. Вот когда это запре-

тят или будут регулировать, кон-

тролировать, чтобы бутылки были

исключительно из перерабатываемо-

го пластика, — этот рынок разрастет-

ся. Сейчас есть интересный стартап

в Израиле, в Финляндии разрабаты-

вается технология, во Франции тоже.

Один из вариантов — биоразлагае-

мый пластик из сахарного тростника.

./ Биоразлагаемый пластик — это

полноценное решение проблемы?

Заставить всех людей рассорти-

ровывать пластик и сдавать его

на переработку мы не сможем.

К тому же есть данные, по которым

из переработанного пластика мож-

но вновь использовать только 20%.

Остальное сжигается. Миру нужно

другое решение по пластику.

./ То есть запрет?

Но а как пить воду? Как обходиться

без пакетов, пленки? Сначала нужно

создать альтернативу. Кто-то гово-

рит, что альтернатива — это бумага.

И такие бумажные компании поку-

пают типографии — ведь газеты сей-

8

час не нужны, никто их не читает. Они

покупают типографии и переводят

их на новые рельсы, делают бутылки

из бумаги. Вместо пластмассовых бу-

тылок — бумажные.

./ На существующей инфраструк-

турной базе без капитальных

вложений.

Конечно! Кто-то использует такие воз-

можности, кто-то нет. И тот, кто ис-

пользует, может быть интересен.

./ Вы предпочитаете входить в ра-

стущие отрасли на взлете или когда

они уже показали свою устойчивость?

Я люблю на взлете.

./ У вас получается предвосхищать

тренды?

Иногда получается, иногда нет. Когда

я хочу куда-то инвестировать, глав-

ный вопрос, который я задаю: кому

это надо, кто за это заплатит деньги?

Если люди готовы платить, значит,

идея имеет право на жизнь и будет

работать.

./ А где получилось?

Если глобально — фондовый рынок.

Российского финансового рынка

не существовало в 1991 г. Я работал

в Академии народного хозяйства

и мог двигаться в разных направ-

лениях: мог пойти в Министерство

иностранных дел, в Торговую пала-

ту. А я решил заняться фондовым

рынком, о котором никто ничего

не знал. Кто-то занимался торгов-

лей товаром на РТСБ — российской

товарно-сырьевой бирже. Я вы-

брал акции. Мне говорили: «Что

за фантики». Оказалось, что это

не фантики. Может, и фантики сей-

час уже, но тогда, по крайней мере

до 2008 г., даже позже, казалось, что

не фантики.

./ Умение действовать в состоя-

нии неопределенности у вас откуда?

Это личностная характеристика

или наработанная?

Это точно нарабатывается, прихо-

дит с опытом. И удача имеет боль-

шое значение. Должно повезти.

./ Когда вы входите в проект,

вы его оцениваете по мультипли-

каторам и другим финансовым

критериям либо по принципу

«нравится — не нравится»?

В конечном итоге все зависит

от команды, от человека, кото-

рый будет исполнителем идеи.

Напри мер, есть испанский стартап

MashMe, который мне очень нра-

вится, я в него проинвестировал,

там очень толковые ребята. Это

в своем роде скайп для бизнеса

и университетов, для проведения

больших конференций. Очень

инте ресный проект, который хо-

рошо развивается. Оксфордский

университет купил этот продукт,

банк «Сантандер» купил.

./ Какая у него динамика роста?

Сначала ничего не зарабатывали,

сейчас больше миллиона евро в год.

Динамика постепенно увеличивает-

ся. Расти есть куда — за счет продаж

университетам в первую очередь. Од-

на такая штука стоит 250 тыс. долл.

./ Вы ушли с фондового рынка?

Нет, у меня еще есть акции «Газпро-

ма», «Сбербанка», «ЛУКОЙЛа» —

полный пакет. Кстати, неплохая до-

ходность: 5–6%.

./ На каких значениях будете

выходить?

Какая может быть точка выхода,

если индекс РТС (а индекс Мо-

сковской Биржи не показателен,

так как он в рублях — а мы живем

не в рублях: зарплата в рублях

у большинства, но все остальное

в долларах) сейчас 1 000. А в хоро-

шие времена он был 3 000 — и это

был не предел. Считалось, что есть

потенциал роста. Он упал в три

раза, какой смысл сейчас прода-

вать. Хотя, если представить, что

могут вообще отменить акции…

Я как-то давно выступал на одном

конгрессе, и меня спрашивали,

во что инвестировать. Как раз когда

акции «Газпрома» были внутрен-

ние и зарубежные. Разница в цене

была очень большая. Я говорил:

«Покупайте акции «Газпрома».

Вы же здесь, вы можете их купить.

Смотрите, какая цена для ино-

странцев и какая для нас. Купите,

будет цена доллар. Рано или поздно

два рынка объединятся, и у вас

будет гарантированная прибыль».

И, конечно, рынки объединились.

А потом цена была не доллар,

а 13 долларов. А сейчас она опять

2 доллара. И «Газпром», как сказал

аналитик «Сбербанка», которого

уволили, уже не тот.

./ Как вы отнеслись к этой

истории?

Человек правду сказал, а его за это

уволили. Такая жизнь настала груст-

ная — когда за правду увольняют.

./ В UBS Securities были другие

порядки?

В то время, когда существовал UBS

Securities, никому бы в голову не при-

шло увольнять аналитиков в та-

ком контексте. Это потеря доверия.

А на инвестиционном рынке дове-

рие — прежде всего. Это капитал, он

дороже денег стоит. А сейчас его нет,

поэтому можно так поступать. Знае-

те, очень хотелось бы верить, что ра-

но или поздно, но лучше раньше, нор-

мализуется российский фондовый

рынок, который дико недооценен.

«Американский фондовый рынок – это сказка»


В России price/earnings большей

части компаний смешной — 5–6. Ког-

да в США, других странах — от 20.

Видите, какой потенциал. Для того,

чтобы его реализовать, нужно одно

условие — вернуть доверие инвесто-

ров. А возвращение доверия инвесто-

ров — вопрос политический.

./ В росте американского

фондового рынка вам удалось

поучаствовать?

Американский фондовый рынок —

это сказка. Надо было все вкла-

дывать в американский фондовый

рынок. Если бы знал, я бы все вло-

жил и заработал десятикратно.

Когда говорят: «В России такое хо-

рошее налоговое законодатель-

ство, налог 13%», я спрашиваю:

«13% от чего?». Заработали вы

13% от 100 тысяч. А в США вы за-

работаете на вложенный капитал

не 100 тысяч, а 10 млн, и заплати-

те с этого capital gains не 13, а 15%.

Да, если вы будете выводить день-

ги на счет, заплатите налог. Но ес-

ли вы переинвестировали, ничего

не заплатите. Поэтому надо было

вкладывать в Америку.

./ А сейчас уже поздно?

Сейчас перегрето, мне кажется. Кто-

то считает, что еще два-три года рост

продлится. Но почти 10 лет уже сто-

ит «бычий» рынок — это историче-

ский рекорд, кстати. Должен быть

цикл, должен быть «медвежий»

спад. Деревья не растут до небес.

И проблем много накопилось.

./ Основной интерес представля-

ют акции технологических компа-

ний — Apple, Facebook либо нет?

Там есть огромный второй эшелон.

Но его надо изучать.

«Куба – любовь моя»./ Я читала о ваших инвестицион-

ных планах в отношении Кубы. Они

были связаны с надеждами на па-

дение коммунистического строя

и перспективностью вложений

в развитие инфраструктуры. Вы

не пересмотрели свои взгляды?

Кубу я обожаю. Это очень интерес-

ная страна. Во-первых, она терри-

ториально большая. Их береговая

линия, а это 1 000 островов, со-

ставляет 70% пляжей Карибского

бассейна. Это очень богатая стра-

на, там есть и никель, и сахар, и та-

бак, и ром, и т. д. И это культурно

богатая страна. Куба предложи-

ла миру многих известных худож-

ников. Кубинское искусство заре-

комендовало себя на всех ведущих

арт-салонах мира, художники по-

пали в лучшие галереи — от ис-

панских, Reina Sofi a, до американ-

ских. Не только изобразительное

искусство — музыка, балет также.

Но с Кубы многие уехали. Боль-

шое количество кубинцев живут

в США и достигли там финансо-

вых и политических высот. Конеч-

но, они неравнодушны к тому, как

управляется их страна, как живут

их родственники. Я подозреваю,

когда у них появится возможность,

они не формально отнесутся к сво-

ей родине.

./ А когда она появится, на ваш

взгляд?

А этого никто не знает. Но когда

люди получают по три доллара в ме-

сяц, настанет наконец момент, им

надоест, и они смогут сказать: «Хва-

тит, сколько можно, давайте жить

по-человечески».

./ Еще есть регионы, обладающие

таким же потенциалом?

Венесуэла. Еще один пример руко-

творного уничтожения страны. Мои

друзья-венесуэльцы, которые жи-

вут в Испании, хорошо устроились,

они талантливые люди — работают

в инвестиционно-банковском и арт-

мире, но в отношении своей роди-

ны они слезами обливаются. При-

веду пример насчет этих стран. Вот

у вас машина. Она хорошая, на хо-

ду, не «Бентли», но «Мерседес». И вы

этот «Мерседес» совсем не береже-

те. Едете не по дороге, а по какому-то

своему пути. Или это путь «чучхе»,

или это путь «героя Чавеса», или это

еще какой-нибудь путь. И вы свой

«Мерседес» по этому бездорожью

ведете. Думаете, что пробьете но-

вый путь в светлое будущее. Снача-

ла «Мерседес» тянет, потому что есть

наработанное прошлое — в частно-

сти, Куба была одной из богатейших

стран Латинской Америки до рево-

люции: парижская мода приходила

в Нью-Йорк и Гавану одновременно.

Если модница хотела купить послед-

ние туфли «Шанель», где это мож-

но было сделать — в Гаване и в Нью-

Йорке. В Гаване, может быть, даже

быстрее. То же самое с Венесуэлой —

это была процветающая страна,

но они решили ехать по своему пути.

И они свою машину — гражданско-

го общества, экономики, предприни-

мательства — уничтожают, и в кон-

це концов она дает сбой. И сейчас

в Венесуэле эта машина развалива-

ется на глазах. Колесо отлетело, пе-

реднего стекла нет, зеркал нет, а они

все еще жмут на газ. И думают, что

им Petro поможет — это их крипто-

валюта.

./ Не поможет?

Нет, конечно. Это апокалипсис для

них, для их общества. Будет хуже или

так же — в лучшем случае. Пока лю-

дям не надоест. Это какое-то прокля-

тие. В здравом уме нельзя представить,

чтобы так можно было уничтожать

страну и рациональный путь развития.

./ Россия на том же пути?

Конечно. Но у нас машина получше.

У нас все-таки не 98% бюджета зави-

сит от экспорта нефти, как у Венесуэ-

лы. Мы больше, сильнее.

ПРЯМАЯ РЕЧЬ10

У меня есть один знакомый на Кубе,

он внук Алехандро Робейна, леген-

ды сигарного мира. Знаете сига-

ры «Робейна»? Вот он внук. Я был

в гостях в его доме. Он нас уго-

щал обедом, показывал свою план-

тацию и рассказывал про сигары

«Робейна». Мы с ним откровенно

поговорили. Я надеюсь, кубинские

власти не будут читать это интер-

вью. Он говорит: «Мне 40 лет. Я буду

жить на этой земле». А надо сказать,

что у него не конфисковали землю.

Но ему нельзя продавать табак. Весь

табак, у него он один из лучших

на Кубе, власти покупают по смеш-

ной цене и перепродают в сто раз до-

роже. Он говорит: «Я доживу. А они

не доживут. Я своим сыну и дочерям

оставлю наследство. Моя планта-

ция стоит 50 млн евро. Сейчас я еле

свожу концы с концами, но я уже по-

считал, сколько я буду зарабаты-

вать, и я знаю, как я построю бизнес,

как только мне это разрешат сде-

лать. Я буду ждать, когда это слу-

чится. Мой дед, Робейна, жил до 90,

и я еще поживу. Обязательно что-

то поменяется. Не через 10, так че-

рез 20 лет. Я это увижу». И он будет

ждать. Такой умный мужик. Он сам

работает на плантации, и у него еще

20 работников. И он знает, что обя-

зательно заработает. Он будет ждать

момента. Вот его актив. Он с ним ро-

дился. Это земля его деда.

Почему, я считаю, нужно инвести-

ровать в Кубу. Куба — это комму-

нистическое государство, инве-

стиция в которое сейчас приносит

небольшой доход, но апсайд будет

в США. Кубинская диаспора, кото-

рая живет в Штатах, со своим ка-

питалом и с политическим влия-

нием обязательно вернется. И они

могут сделать много хорошего для

своей страны. И в финансовом,

и в технологическом плане, и ме-

неджерских талантов им не зани-

мать. И рано или поздно Куба будет

вновь процветающей страной —

какой она была. А раз будет процве-

тание, значит, понадобятся инвести-

ции всюду. Осенью прошел листинг

на Лондонской фондовой бирже

фонда прямых инвестиций в не-

движимость CEIBA. Я считаю, это

прекрасная возможность получить

частичку Кубы: 4% дивидендов

в фунтах и апсайд на недвижимость

без долгов в Гаване и на пляжах.

./ Какой объем фонда?

Они вложили более 150 млн долл.

и привлекли еще 30 млн фунтов.

Хотя сложно было оценить спрос

из-за тех ограничений, которые

существуют для американских

инвесторов. Дополнительные сред-

ства пойдут на строительство отеля

в Тринидаде. Это город на побере-

жье Карибского моря, защищенный

ЮНЕСКО. Кроме того, они поруча-

ются скупать все, что будет падать.

Фонд управляется Aberdeen Asset

Management, крупнейшим управля-

ющим фондами в Европе.

./ Проводя аналогию с Россией: если

поменяется политический климат,

сюда вернутся диаспоры, которые

по тем или иным причинам покину-

ли страну?

Все зависит от того, на что он сме-

нится. Я могу представить, что

будет еще хуже. В Венесуэле был

Чавес, а стал Мадуро, который

называет себя «сыном Чавеса».

И этот «сын Чавеса» довел страну

до катастрофы.

./ Поэтому вкладывать в Кубу вам

кажется оптимальнее?

Оптимальнее. Апсайд больше,

а даунсайд маленький. Даунсайд

понятен: допустим, все останется как

есть. Ваша доходность — 4%. А если

произойдут изменения, можно зара-

ботать кратно. Вложения в Россию

дают доходность 6%. Апсайд? Шесть

лет никакого апсайда. Потом —

непонятно. Кубинским революционе-

рам уже по 90 лет. Последний, кото-

рого выбрали, моложе — ему 58 лет.

Но не похоже, что он справляет-

ся с управлением. Поэтому, вероят-

но, на Кубе изменения произойдут

быстрее, чем в России.

./ Для вас имеет значение этич-

ность бизнеса?

Я считаю, что деньги

пахнут — 100%.

./ Вкладывать в проекты, кото-

рые улучшают качество жизни,

приятнее?

Надо вкладывать в проекты, кото-

рые не делают ничего плохого. Что-

бы не было потом стыдно. Этиче-

ская составляющая важна. Люди

зарабатывают не только ради денег,

живут не ради денег, не ради инве-

стиций. Чтобы не было противо-

речий, надо и вкладывать соответ-

ствующе. Есть такие «Деточкины»:

своруют или нечестно заработают

и потратят много на благотвори-

тельность. Я считаю, конечно, они

не «Деточкины», потому что Деточ-

кин все потратил, и он воровал

не у честных людей, а у воров. И все

отдавал, ничего себе не оставлял.

./ На обратный билет остав-

лял, по-моему. А для чего вы

зарабатываете?

У меня и у моих коллег благотво-

рительные проекты, они требуют

денег. Для своей семьи. Для тех, кто

не может заработать — для них за-

рабатываю. Инвестиция в добро —

самая лучшая инвестиция, которая

может быть.

Рано или поздно Куба будет вновь процветающей страной. А значит, понадобятся инвестиции всюду


Компания «А2 Молоко» первая в России

начала развивать производство молока А2,

не выделяющего в процессе переваривания бета-

казоморфин-7, который обладает опиоидными

и окислительными свойствами и, согласно

многочисленным исследованиям1, может негативно

влиять на здоровье и самочувствие детей

и взрослых. Учеными получены доказательства

связи бета-казоморфина-7, выделяющегося при

расщеплении белка А1, с непереносимостью молока,

развитием сердечно-сосудистых заболеваний,

диабета, течением аутизма, шизофрении и др.

В то же время не имеющее негативных

последствий для здоровья человека молоко А2

набирает популярность во всем мире, его

производством уже озадачились такие

молочные гиганты, как Fonterra и Nestle.

О том, как получают правильное молоко,

и о перспективах его распространения в России

рассказывает председатель совета директоров

компании «А2 Молоко» Антон Щетников.

Интервью: Татьяна Панасюк

Фото: Дина Щедринская

ПРАВИЛЬНЫЕ КОРОВЫ, КОТОРЫЕ ДАЮТ ПРАВИЛЬНОЕ МОЛОКО

КОМПАНИЯ

1 В книге идеолога перехода на молоко А2 Кита Вудфорда «Дьявол в молоке» приведена библиография из более 150 научных публикаций по результатам более 100 исследова-ний влияния белка А1 и продукта его расщепления бета-казоморфина-7 на здоровье человека. Ссылки на научные обзоры с подробной библиографией также представлены на сайте www.a2corporation.com.

1212

./ Как вы поверили в эту историю

и пришли в бизнес по развитию

проекта А2?

Это произошло случайно. Мы

наняли новозеландских консуль-

тантов, с которыми заключили

договор на проектирование фермы,

и в этот договор я нечаянно вста-

вил не только проектирование

фермы, но и потенциальные виды

переработки конечной продукции.

И новозеландцы помимо докумен-

тов, связанных со строительством

фермы, управлением стадом и кор-

мовой базой, предоставили нам идею

производства молока А2. В Новой

Зеландии в то время эта тема была

на пике популярности, и специали-

сты обсуждали, насколько молоко А2

имеет право на существование

не с точки зрения маркетингового

хода, а как молоко, которое действи-

тельно решает проблемы, связанные

со здоровьем, — с аутизмом и шизоф-

ренией, с заболеваниями желу-

дочно-кишечного тракта и другими

болезнями, усиливающимися под

воздействием белка А1.

Мы слетали в Новую Зеландию,

познакомились с производителем

молока a2 Milk Company, и нас впечат-

лили их профессионализм и дина-

мика развития бизнеса. На сегодня

это одна из наиболее быстрора-

стущих компаний сектора. Только

за этот год акции компании подоро-

жали в четыре раза. Их продукты

показывают очень высокие темпы

роста продаж в Австралии, Новой

Зеландии, США, Китае, Великобри-

тании и ряде других стран. Только

за последний год продажи молока А2

в Австралии и Новой Зеландии

выросли на 5,5%, а бренд a2 Platinum®

стал самым быстрорастущим в сег-

менте сухих детских смесей в Австра-

лии, увеличив долю рынка с 16

до 26%. За год на новом для компании

китайском рынке выручка выросла

с 38,2 млн долл. до 88,9 млн долл.

Новозеландская компания Fonterra,

самый крупный в мире экспор-

тер молочных продуктов, в феврале

подписала соглашение о стратегиче-

ском парт нерстве с a2 Milk Company.

Так что можно смело сказать, что весь

мир уже смотрит в сторону А2. Это

тема не локальная, а международ-

ная. Теперь дело за нами, и я уверен,

что в России мы найдем свою нишу.

Пока мы завоевываем целевую ауди-

торию: продаем продукцию в магази-

нах «Азбука вкуса», «Глобус Гурмэ»,

«Магнолия», «Твой дом», выходим

на магазины сети «ВкусВилл» — это

наиболее агрессивно развивающа-

яся торговая сеть, насчитывающая

сегодня около 600 торговых точек.

Их концепция шаговой доступности

хорошо вписывается в наши планы.

./ А какова цена молока А2 на полке?

Рекомендуемая цена за литр

молока А2 составляет 150–160

рублей, однако в зависимости от тор-

говой точки она может немного

меняться. Сегодня молочные про-

дукты А2 во всем мире стоят дороже

обычного молока. Это связано с необ-

ходимостью проведения генетиче-

ских тестов у коров и их отдельного

доения. Мы платим фермерам спра-

ведливую цену за сырье, чтобы быть

уверенными в качестве продукта,

а также оказываем поддержку науч-

ным исследованиям, посвященным

влиянию молока А2 на организм

человека. Все это отражается на цене

конечного продукта.

./ В каких направлениях развиваете

продуктовую линейку?

Мы ведем активную работу

в направлении В2В, в частности

работаем с кофейнями. Мы выпу-

стили опытную партию ультрапа-

стеризованного молока, поскольку

для кофеен важным условием

является срок хранения, который

должен составлять не менее 30 дней.

Наши образцы очень понравились.

Для кофеен важно, чтобы можно

было делать капучино, чтобы были

правильный процент жирности,

белок и пенка. Сейчас мы нахо-

димся в стадии заключения дого-

вора с сетью «Даблби».

Антон Щетников

Родился 8 мая 1971 года.

Окончил МГУ им. М. В. Ломоносова

по специальности

«юриспруденция».

2002–2003 — коммерческий

директор ЗАО «Агропромышленная

антикризисная компания».

2003–2005 — коммерческий

директор ООО «Агрооблактив».

С 2005 — генеральный директор

ООО «Трансфутура».

С 2012 — генеральный директор

ООО «Юнипаркс-Гагарин».

С 2015 — председатель совета

директоров ООО «А2 Молоко».

Увлекается российской историей,

современной французской

философией, путешествиями,

спортом.


Мы также работаем с потенциаль-

ными партнерами по производству

молока для детей, которое в Китае

имеет грандиозную популярность.

Мы завершили первые в России

клинические испытания молока А2,

и в качестве доказательной базы

есть новые результаты.

./ Можете рассказать подробнее?

Клинические испытания, прове-

денные Федеральным исследова-

тельским центром питания, био-

технологии и безопасности пищи,

показали, что молоко А2 снижает

симптомы непереносимости молока

в 97,5% случаев. В исследовании

приняли участие 40 человек —

8 мужчин и 32 женщины в возрасте

18–60 лет с непереносимостью

молока и отсутствием абсолютной

недостаточности лактазы. Средняя

продолжительность отказа от упо-

требления молока составила 6,2±3,6

года. В течение 5 дней они получали

безлактозную диету для устранения

имеющихся клинических проявле-

ний, после чего переходили на спе-

циально разработанный рацион

с включением нашего молока А2.

Участники исследования выпивали

по 250 мл за прием во время пол-

дника в течение девяти дней и отме-

чали свои ощущения в специально

разработанной карте, используя

пятибалльную шкалу Лайкерта.

Результаты впечатляющие — 39 из 40

участников исследования отметили

снижение выраженности вздутия

живота, изжоги, тяжести и дру-

гих симптомов непереносимости

молока. Согласно выводам ученых,

молоко А2 позволит пациентам с вто-

ричной непереносимостью молока

расширить свой рацион, восстано-

вить сложившиеся в течение жизни

пищевые предпочтения и улучшить

таким образом качество жизни.

./ Если говорить о доказательной

базе, на что еще она опирается?

Идеологом продвижения этого

молока в мире стал профессор

Линкольнского университета

на заводе в Наро-Фоминске.

Там же базируется лаборатория,

где тестируются входящее сырье

и исходящая продукция. Сейчас

у нас восемь позиций: по два сорта

кефира, молока и сметаны, мягкий

творог «кварк» и обычный творог.

Только что выпустили тестовую

партию «кварка» с кленовым сиро-

пом — получился очень интересный

продукт. Разрабатываем йогурт и,

конечно, будем делать акцент на уль-

трапастеризованном молоке, мы

считаем, что у этого направления

перспективное будущее.

Инвестиции вто-

рого раунда будут

в числе прочего направ-

лены на развитие произ-

водства детского питания —

на первом этапе это будет, скорее

всего, жидкое питание, а если загля-

нуть дальше, то мы планируем уйти

в заменители грудного молока. Для

российского рынка это будет очень

востребованный продукт.

./ 10 млн евро планируете собрать

существующим пулом инвесторов,

без привлечения новых?

У нас сформировалась группа инве-

сторов — Дмитрий Бугаенко, акционер

компании «Велес Капитал», руко-

водитель «Сибура» Дмитрий Конов,

а также бывший акционер банка

Новой Зеландии, автор мирового

бестселлера «Дьявол в молоке»

Кит Вудфорд. Он консультировал

a2 Milk и сейчас консультирует нас.

Нам удалось переиздать его книгу

в России. В книге приводятся науч-

ные факты и доказательная база

по молоку А2, основанная на более

чем 100 исследованиях со всего

мира, подтверждающих полезные

свойства этого молока. Вторая

часть книги содержит результаты

исследований не только зарубеж-

ных, но и российских ученых. Наи-

более показательным мы считаем

исследование, проведенное в 2017 г.

в Китае с участием 600 человек

с симптомами непереносимости

молока. Считалось, что причина

заключалась в непереносимости

лактозы, но оказалось, что диском-

форт был вызван белком А1.

В результате большинство

участников с неперено-

симостью смогли упо-

треблять молоко А2 без

выраженных проблем.

./ Какой объем инвести-

ций потребовался для

запуска этого проекта

в России?

Первый раунд составил 85 млн

рублей. В результате следующего

раунда будут привлечены еще

10 млн евро. Эти деньги будут

направлены, во-первых, на увели-

чение сырьевой базы, потому что

мы понимаем, что вполне реально

продавать сейчас не менее 10 тонн

молочной продукции в день. Пока

мы производим порядка 1,5–2 тонн

в Московском регионе и плани-

руем благодаря договоренностям

с кофейнями обеспечить количе-

ственный скачок до 5 тонн. Также

мы интенсивно тестируем новые

фермы в Калужской и Тульской

областях и планируем с их запуском

до конца года выйти на 10 тонн.

Первый тестовый запуск продук-

ции был в августе 2017 г. Сейчас

мы получаем от 3 до 5 тонн сырья

в день. Продукцию изготавливаем

КОМПАНИЯ

Молоко А2 снижает симптомы

непереносимости молока в 97,5%

случаев

14

«Веста» Антон Большаков. Все они

готовы продолжать инвестировать.

Мы работаем и по другим инве-

стиционным проектам, знаем друг

друга с хорошей стороны и уверены,

что это сотрудничество будет взаи-

мовыгодным.

./ Держите в мыслях выход на IPO

в более отдаленной перспективе?

У каждого бизнеса должна быть

какая-то философия и цель. Наша

цель — завоевать от 3 до 5% рынка

молочной продукции в Цен-

тральном регионе. При таких

объемах можно будет

говорить

и о выходе на IPO, и о привлечении

серьезных стратегических партне-

ров из молочной отрасли.

./ Насколько нужно нарастить

производство для достижения

этих 3–5%?

Это должен быть серьезный

скачок. Это цифра другого

порядка — не десятки, а сотни тонн

продукции в день.

./ Какова ваша доля рынка сейчас?

На текущий момент мы зани-

маем доминирующее положение

в категории А2 на рынке. Гово-

рить о конкретных цифрах еще

рано, наши продукты поступили

в продажу лишь полгода назад,

но уже сейчас очевидно, что спрос

очень высокий, а потенциал огро-

мен. Только в Москве и Москов-

ской области потенциальная

аудитория нашего продукта

составляет 1,47 млн человек.

В 2017 г. каждый россиянин потре-

бил молочных продуктов на 37%

ниже нормы в 325 килограммов.

В том числе это связано с расту-

щим процентом людей с непере-

носимостью молока и молочных

продуктов. По результатам раз-

личных исследований

сегодня в зависимости

от региона до 30–40%

людей отказались

от молочных

продуктов

из-за непере-

носимости

или испыты-

вают слож-

ности при

употреблении

молока.

./ В какой

степени готов-

ности находятся

новые фермы в Тульской

и Калужской областях?

Технология запуска новых ферм

не очень сложная. Здесь самое

главное провести генетический

тест стада, обеспечить раздельное

доение и контроль. Мы закупаем

исключительно молоко, которое

прошло тестирование и отбор

на белок А2. Для того чтобы про-

изводить молоко А2, новых коров

заводить чаще всего не нужно.

Коровы А2 уже есть в фермерском

стаде. У нас есть база знаний

и методы диагностики молока,

не имеющие аналогов в РФ.

Мы помогаем фермерам пройти

необходимые тесты и отделить

стадо коров А2. Кроме того, ведем

серьезную работу по селекции

и делимся технологиями ускоре-

ния движения стада в сторону А2.

./ Не выгоднее ли организовать

собственный полный цикл — свои

стада, свое производство?

Международный опыт говорит

о том, что острой необходимости

в полном цикле нет. Намного

эффективнее — сформировать

пул поставщиков, провести

тестирование стада и осущест-

влять контроль качества продук-

ции. Это позволяет оперативно

организовать региональные

производственные площадки

и существенно сократить логи-

стические затраты. Наш главный

ресурс — знания, технологии

тестирования и не имеющий

аналогов в мире метод контроля

отсутствия белка А1 в сыром

молоке и готовой продукции.

Обладая этими знаниями, мы

можем запустить производство

в любой точке страны всего

за несколько месяцев.

./ Контроль, вероятно, — самый

затратный этап всего процесса?

Мы сильно продвинулись в этом

направлении. Мы работаем с уче-

ными, подали несколько заявок

на патенты. Наши методики

отличаются от аналогичных

в первую очередь по скорости

тестирования — никто в мире

пока не может это делать так

быстро, как мы. Еще одно пре-

имущество в порядке возраста-

ния — высокая чувствительность.

Наша методика тестирования

позволяет идентифицировать

до 5% белка А1. И третий немало-

важный момент — себестои-

мость. Те тесты, которые сейчас

распространены, — достаточно

затратные. Наша методика позво-

ляет проводить тестирование

гораздо дешевле. Мы сейчас

накапливаем научные разра-

ботки — это один из серьезных

активов компании.

В перспективе 20–50 лет все

фермеры — как крупные, так и малые — путем

правильной селекции и отбора правильных

коров перейдут на производство

молока А2


./ Большая конкуренция в этом

сегменте?

У нас есть история с недобро-

совестной конкуренцией. Мы

искали партнеров, и одна компа-

ния, не буду ее называть, получив

наши материалы, решила раз-

вивать это направление и выпус-

тила молоко А2. Это молоко тоже

продается в сетях, но эконом-

класса. При этом они производят

огромное количество простого

молока, содержащего белок А1.

Это достаточно цинично: поста-

вить на полку молоко А1 и А2

и говорить, что второе — един-

ственно полезное и качествен-

ное. Есть еще один конкурент,

но у него бизнес не получает раз-

вития, потому что нет достаточ-

ной научной базы, как у нас, и нет

веры инвесторов, что команда,

которая занимается проектом,

сможет его развить.

./ Какие видите возможности

для масштабирования бизнеса

в России?

Мы подготовили широкую

программу сотрудничества

с отечественными производите-

лями молочной продукции. Скоро

выйдем на рынок с уникальной

франшизой. Самое главное

во франшизе — найти партнера,

который поверит в то, что это для

него выгодно. А для этого нам,

конечно, необходимо достаточно

серьезно вкладываться в образо-

вание нашей целевой аудитории

для того, чтобы клиенты поняли,

чем простое молоко отличается

от нашего. Было бы некорректно

говорить, что простое молоко

вредно. Но при этом мы хотим

показать все преимущества

нашего продукта.

Мы пытаемся пока информировать

своими силами. Но думаем, что

локомотивом продвижения нашей

продукции станет медицинское

и научное сообщество, потому что

проблемы с переносимостью белка

существуют, и есть доказанные

данные: от 15 до 20%, а может быть

и больше людей испытывают дис-

комфорт при потреблении про-

стого молока.

И еще немаловажный момент —

разработка продуктов для энте-

рального питания, которое

на сегодня в России практиче-

ски отсутствует. Производство

детского и энтерального пита-

ния, особенно в условиях импор-

тозамещения, очень актуально.

ДИНАМИКА КУРСА АКЦИЙ КОМПАНИИ a2 MILK COMPANY, АВСТРАЛИЙСКИЙ ДОЛЛАР

Источник: Investing.com.

КОМПАНИЯ

+1 241% +138% +18,9%за 3 года за год за 1П 2018

9 740

7 500

5 000

2 500

0

Сейчас сырьем для детского пита-

ния является сухое молоко и сыво-

ротка, которая практически не про-

изводится в России, а в основном

импортируется из Южной

Америки.

./ Получается, есть много точек

роста для бизнеса?

Безусловно.

./ В части сбыта продукции

планы касаются только России

или зарубежных рынков тоже?

Нам есть куда расти как внутри

страны, так и за ее пределами.

План на ближайшие три года —

качественная дистрибуция по всей

территории РФ. Параллельно

планируем экспорт в страны Евра-

зийского союза — Армению, Бело-

руссию, Казахстан, Киргизию.

Уже сегодня мы готовим крупный

контракт на поставки молока А2

в Казахстан.

./ Все это выглядит как револю-

ция на рынке молочной продукции.

Действительно, звучит немного

революционно, но большие миро-

вые компании уже озадачились

этой проблемой, и я думаю, что

в перспективе 20–50 лет все фер-

меры — как крупные, так и малые —

путем правильной селекции

и отбора правильных коров перей-

дут на производство молока А2.

В мире такой процесс уже идет.

Например, в Австралии плано-

мерно осуществляется работа

по переходу на стадо А2.

./ Приятно заниматься бизнесом,

когда в его основе лежит философия

здорового образа жизни?

Абсолютно справедливо. Испыты-

ваешь какую-то гордость и мораль-

ное удовлетворение. Это ведь

не оружие, не сигареты, не алкоголь,

а именно тот продукт, который

действительно востребован, способ-

ствует улучшению самочувствия,

здоровья и качества жизни.

Июль 2015 Июль 2016 Июль 2017 Июль 2018Январь 2016 Январь 2017 Январь 2018

16

Инвестиции • 2018–2019

Москва, ул. Ленинский проспект, 36 МО, Рублево-Успенское шоссе, дер. Жуковка, 58

+7 495 728 37 37 www.biostoria.ru

Рекл

ама

«Биостория» — это уникальные БИО магазины города, с широчайшим ассортиментом фермерских и сертифицированных биопродуктов,

натуральной и органической косметики, экологических бытовых средств.

В пекарне «Биостории» каждый день выпекаются полезные десерты, БИО хлеб из разных видов муки: безглютеновый, бездрожжевой, цельнозерновой, на собственной закваске.

Кулинария с широким выбором блюд из ассортимента продуктов «Биостории».

Мировая экономика находится в периоде, ко-

торый можно назвать отливом глобализации.

Глобализация оказалась не линейным, а волно-

образным процессом, она то нарастает, то снижает-

ся, и это хорошо видно, если посмотреть статистику

за 150 лет. Если сделать измерения по уровню ми-

грационных потоков, движения капиталов и сте-

пени включенности стран в мировую торговлю, то

выясняется, что максимум глобализации был до-

стигнут сначала в 1890 г., а потом в 1913. И боль-

ше до такого уровня глобализации в мире мы не до-

ходили. Уже семь-восемь лет идет очевидное

снижение глобализации, и этот год даст ка-

тастрофические результаты, так как нача-

лись большие торговые войны между США

и Европой, Китаем и США.

В этом смысле ближайшие перспекти-

вы — неблагоприятные для притока за-

рубежных инвестиций в различных фор-

мах. Но с другой стороны, это не навсегда.

Лет через пять-семь произойдет перелом,

если, конечно, не случится мировой войны,

потому что на отливе глобализации такие ри-

ски очень высоки, и угроза бродит не только во-

круг нашей страны.

При благоприятном исходе начнется обратное дви-

жение, восстановление торговых отношений и под-

писание международных соглашений, усиление

глобальных организаций. Поэтому, осознавая, что

сейчас зима, к лету надо готовиться — «шить сара-

фаны и легкие платья из ситца». Лето будет, и надо

выстраивать многоходовые стратегии для того, что-

бы, с одной стороны, не оказаться в положении лю-

дей, которые не учли нарастающие торговые войны,

а с другой — не готовы к потеплению.

Как пережить эту экономическую зиму? Во-первых,

в условиях торговых и санкционных войн очень

важными становятся «белые» ды-

ры в мировой экономике. «Чер-

ные» и «серые» дыры, такие как

Кипр и другие офшоры, которые

выступали посредниками меж-

ду экономиками разных стран, на-

чинают сжиматься, становятся

все менее желательными и все бо-

лее преследуемыми со стороны ря-

да ведущих государств. Нужны ли

такие «порталы» мировой эконо-

мике? С моей точки зрения — да,

потому что страны, особенно

большие, — это инерцион-

ные институциональные

системы, которые трудно

менять и внедрять в них

что-то новое. И такого

рода «порталы» играли

роль в построении более

гибких и очень необходи-

мых систем. Сейчас в ро-

ли «белой» дыры выступает

только что открытый Между-

народный финансовый центр

в Астане — это посредник, кото-

рый не находится под санкциями

и может стать одним из источни-

ков инвестиций, позволит взаимо-

действовать российскому и зару-

бежному капиталам.

Что происходит внутри России?

Удалось снизить уровень инфля-

ции, причем даже не до 4%, а прак-

тически до 2,5% по итогам 2017 г.

В этих условиях мог начаться само-

произвольный рост, но он не начал-

ся. Почему? Центробанк объясня-

ет это сохранившимися высокими

ТОЧКА ЗРЕНИЯ

Как пережить зимув мировой экономике

АЛЕКСАНДР АУЗАНдоктор экономических

наук, декан экономического

факультета МГУ имени М. В. Ломоносова

Нужны многоходовые

стратегии, чтобы быть готовыми

и к сегодняшним торговым войнам, и к потеплению

инвестиционного климата через

5–7 лет

18

инфляционными ожиданиями.

И после истории с подорожани-

ем бензина и проектом повышения

НДС они вряд ли уменьшились.

Но мне кажется, что инфляцион-

ные ожидания связаны еще с очень

низким уровнем доверия, кото-

рый влечет за собой чрезвычайно

высокий уровень «сил трения» —

транзакционных издержек: что-

бы провести какой-то проект, на-

до много переговоров, залогов,

гарантий. Вся экономика работа-

ет как машина без смазки — непре-

рывно скрипит, пытается взлететь,

но не взлетает.

Мы наблюдаем парадокс цифр.

Статистика показывает, что реаль-

ные зарплаты и пенсии в России

растут, а в экономике роста нет.

Почему? Дело в том, что разные

сектора экономики видны для ре-

гулятора в абсолютно разной сте-

пени. ЦБ и правительство хорошо

видят бюджетный сектор и госу-

дарственные компании, а осталь-

ное им видно плохо. Поэтому идет

рост доходов, зафиксированный

в госсекторе, а в остальных может

идти падение. Это касается малого

и среднего бизнеса, который плохо

себя чувствует. К тому же решение

по увеличению НДС до 20% было

принято абсолютно не в интересах

ни регионов, ни муниципалитетов,

ни малого и среднего бизнеса. Для

пополнения государственного ко-

шелька можно было бы, например,

поднять НДФЛ — обсуждалось

повышение до 15% с освобожде-

нием при этом от налога низко-

оплачиваемых граждан. Почему

правительство приняло другое ре-

шение? При принятии экономиче-

ских решений всегда сталкивают-

ся два подхода — бухгалтерский

и экономический. Первый состо-

ит в том, что надо сбалансировать

доходы и расходы, а второй — что

их надо балансировать так, что-

бы при этом размер пирога увели-

чивался, а не уменьшался. В реше-

ниях правительства возобладал

бухгалтерский подход. Почему?

Потому что НДС легче админи-

стрируется. Это решение будет

иметь негативные последствия.

И дело не только в том, что оно бу-

дет подстегивать инфляцию, кото-

рая является худшим видом нало-

га на бедных, но и в том, что деньги

забрали там, где их и так мало —

у субъектов федерации, муниципа-

литетов, малого и среднего бизнеса.

А если НДС и вернут, то крупным

компаниям, а не тем, кто сейчас ре-

ально потеряет, потому что возвра-

щать «мелочевке» — это высокие

транзакционные издержки. И пока

правительство исходит из того, что

надо сделать дешево и просто, ре-

шения будут плохими — не для пра-

вительства, а для страны.

Что делать? Разгонять мотор рос-

сийской экономики придется го-

сударственными инвестициями

в инфраструктуру. Они, конеч-

но, дадут мультипликативный

результат, какие-то брызги до-

станутся и малому, и среднему

бизнесу, но что потом? Во-первых,

есть риск, что при чрезмерной сти-

муляции будет нарушена макро-

экономическая стабильность.

Во-вторых, для того, чтобы рост

продолжился за пределами это-

го стимулирования, важно ин-

вестировать в развитие инфра-

структуры глобального значения,

например, в строительство нового

«шелкового пути» (хотя его траек-

тория для нас не очень удачна), ев-

роазиатского пояса развития или

северного морского пути — это до-

вольно интересная трасса, в том

числе для оптоволокна. Но бо-

юсь, что эффект от вложений в ин-

фраструктуру глобального зна-

чения будет гаситься тем самым

«отливом» глобализации. Ведь

недоверие существует не толь-

ко внутри российской экономи-

ки, оно бушует вокруг. Какие меж-

дународные проекты могут быть

в условиях нарастающих торговых

и санкционных войн?

Второй вариант выхода из стимули-

рования в устойчивые результаты —

это агломерации. В России сейчас

есть всего две агломерации — Мо-

сква и Санкт-Петербург. Это не про-

сто большие города, это города, ко-

торые создают такое притяжение,

что туда тянутся не только населе-

ние, но и экономические возможно-

сти окружающих территорий. Раз-

витию новых агломераций будет

способствовать строительство раз-

ного рода коммуникаций — от обыч-

ных дорог до оптоволокна и пр. Это

важно для повышения производи-

тельности труда, потому что одна

и та же деятельность, перенесенная

в состав агломерации, по подсчетам

Центра стратегических разработок,

сразу показывает рост производи-

тельности на 15%. Появляется конку-

рентная среда, более плотные связи.

Это сразу дает скачок. А для страны,

которая в три раза отстает от США

по производительности труда, 15% —

совершенно не лишние. Но у этого ва-

рианта роста всегда будет сильная

оппозиция, потому что он означает

неравномерное распределение инве-

стиций, а также ущемление интере-

сов старых агломераций — Москвы

и Санкт-Петербурга. И пройдет ли

такой вариант политически, не очень

ясно. Было бы здорово создать еще

пять-десять агломераций. Как ми-

нимум на Урале — от Екатеринбур-

га до Перми и Челябинска, в Южной

Сибири — агломерацию Новоси-

бирска, Томска, Омска и Барнау-

ла. Стратегически важным является

Владивосток, где тяжело развивать

агломерацию из-за максимальной си-

лы трения ввиду недоверия и корруп-

ции, но не сделать там узел, который

мог бы работать с Кореей, Китаем,

Японией, США, Австралией, — это

значит не открыть двери для значи-

тельной части зарубежного капита-

ла, необходимого России.

Среди наших шансов на развитие

также цифровая экономика, кото-

рая сильно меняет весь ландшафт.

Здесь мы не успели так отстать, как


по другим направлениям, и у нас да-

же есть парочка преимуществ. Во-

первых, конкурентоспособная в гло-

бальном смысле математическая

школа. Для цифровой экономи-

ки способность производить алго-

ритмы даже важнее, чем програм-

мирование, и она будет определять

успех. Во-вторых, некоторые харак-

теристики цифровой экономики

как будто сделаны под нас. Мы всег-

да страдали синдромом Левши: под-

ковать блоху — да, но танцевать она

не будет. Сделать что-то уникаль-

ное — да, но выпускать массовые се-

рии — не получается. В цифровой

экономике появляется такое явле-

ние, как кастомизация, когда бла-

годаря 3D-принтингу, аддитивным

технологиям появляется возмож-

ность дешево производить индиви-

дуальные штучные вещи примерно

по той же стоимости, что и массовые

серии. Это русский шанс, наш вы-

ход. Но он опять же должен быть

обеспечен институтами — надо ме-

нять очень тяжелое законодатель-

ство о стандартизации, об орга-

низациях. В цифровой экономике

возникает такое явление, как «убе-

ризация», когда исчезает иерархия

и люди начинают общаться с по-

мощью платформы. Это очень эф-

фективно, но с точки зрения дей-

ствующих институтов совершенно

не понятно — кто перед кем отвеча-

ет? Разные страны находят разные

ответы. Великобритания, например,

пришла к выводу, что ответствен-

ность лежит на платформе, потому

что она представляет собой опре-

деленный субъект экономических

отношений. Все это надо решать,

и решать быстро. Здесь решения, ко-

торые не принимаются, однозначно

хуже, чем не совсем корректные.

С точки зрения инвестиционного

потенциала к перспективным от-

раслям в России можно отнести

оборонно-промышленный ком-

плекс, где военно-технические на-

работки последнего десятиле-

тия в случае их трансформации

в гражданскую промышлен-

ность могут создать возможно-

сти для хайтек-прорывов. Конеч-

но, это венчурные направления,

осложненные выходом из закры-

тых секретных разработок и тем,

что компании могут быть только

частно-государственными. Сфе-

ра очень непростая, но перспектив-

ная. Плюс надо смотреть на сек-

тора, развитие которых может

подстегнуть цифровая трансфор-

мация: умные города, цифровая

индустрия, цифровое здраво-

охранение — все это может со-

здать прорыв.

ТОЧКА ЗРЕНИЯ20

АМЕРИКАНСКИЕ ГОНКИФондовый рынок США продемонстрировал невиданный со времен доткомов рост. И хоть

пиковые значения, скорее всего, пройдены, «бычий» тренд не сломлен. Ему способствуют

благоприятные макроэкономические предпосылки и уверенные результаты публичных

компаний. Какие факторы оказывают влияние на рынок, сколько может продлиться

рост и каковы перспективы отдельных секторов — в анализе журнала «Инвестиции.

Профессиональный взгляд».

национальных валют. На общем

фоне распродаж лишь американ-

ские фондовые площадки торгова-

лись в положительной зоне в силу

благоприятных макроэкономиче-

ских условий. Основными драйве-

рами роста рынка выступили акции

компаний технологического сек-

тора, здравоохранения и потреби-

тельских товаров выборочного спро-

са, рост значений чистой прибыли

которых превысил 20% по итогам

1 полугодия.

Индекс S&P 500 приблизился к но-

вому пику переоцененности. Коэф-

фициент цена/выручка для S&P 500

за последние 12 месяцев к середи-

не сентября вырос до 2,25 — мак-

симального уровня со времен

бума доткомов. Насколько оправ-

даны текущие уровни рыночных

мультипликаторов?

Экономика США находится в от-

личной форме: основные макро-

экономические индикаторы (рост

промышленного производства, роз-

ничных продаж, индексы настрое-

ний потребителей, снижение уров-

ня безработицы до исторических

минимумов) показывают стабильно

высокие уровни. Переоцененность

рынка наблюдается по многим ры-

ночным мультипликаторам. Одна-

ко с учетом изменения налогового

законодательства рыночные муль-

типликаторы, включающие в расчет

реальные денежные потоки, а также

ФИНАНСЫ

Динамика фондовых рынков С начала года мировые фондовые рынки показывали разнонаправленную

динамику. Январь отличался всеобщим оптимизмом на фондовых площад-

ках на фоне снижения налоговых ставок в США и повышения прогнозов ро-

ста глобальной экономики со стороны ведущих аналитических агентств.

Рыночные мультипликаторы большинства фондовых индексов достигли

исторических максимумов: так, значение мультипликатора цена/чистая при-

быль (Forward P/E) индекса широкого рынка S&P 500 составило 20х. Одна-

ко с середины 1 квартала последовал период повышенной волатильности,

вызванный в первую очередь опасениями инвесторов относительно ускоре-

ния процесса ужесточения монетарной политики в развитых странах. В пер-

вую очередь это касается США и Европы ввиду ускорения инфляции, а так-

же замедления объемов мировой торговли из-за разразившихся торговых

конфликтов. Уже в 3 квартале нервозности добавили распродажи на разви-

вающихся рынках, вызванные оттоком капитала из-за структурных про-

блем экономик и значительного укрепления доллара США относительно

ДИНАМИКА ФОНДОВЫХ ИНДЕКСОВ С НАЧАЛА ГОДА*, %

Nasdaq

S&P500

Dow

MSCI DM

Nikkei 225

FTSE 100

Euro50

DAX

MSCI EM

Источник: данные биржи. Оценка: «Велес Капитал».

Рынок акций

* Данные в валюте котировок на 06.09.2018.

15,8

8,0

5,1

2,3

– 1,2

– 4,1

– 5,3

– 6,9

– 11,8

Текст: Иван Манаенко

22

посленалоговые финансовые пока-

затели, — более репрезентативны.

В связи с этим для оценки справед-

ливой стоимости компаний и индек-

са в целом уместнее использовать

мультипликатор Justifi ed P/E. Зна-

чение данного мультипликатора за-

висит от ожидаемого роста прибыли,

доходности, на которую рассчи-

тывают акционеры (находящейся

в прямой зависимости от величи-

ны безрисковой ставки, системных

и специфических рисков) и коэффи-

циента выплаты дивидендов.

Каково будет влияние уровня безри-

сковой процентной ставки на муль-

типликатор P/E (в связи с ужесто-

чением монетарной политики) при

отсутствии прочих изменений?

Исторически более высокому уров-

ню процентных ставок соответству-

ют более низкие значения муль-

типликаторов. Если рассмотреть

данное соотношение с 1990 г., то

можно отметить, что нынешний уро-

вень мультипликатора P/E находит-

ся практически на пике своих значе-

ний при текущем уровне доходности

10-летних облигаций США. Предпо-

лагая дальнейшее ужесточение мо-

нетарной политики в США и подъем

процентных ставок, можно допу-

стить, что рост рыночных мульти-

пликаторов от текущих уровней бу-

дет ограниченным, и, более того, они

могут снизиться.

Сравнительный анализ выбранно-

го индикатора показывает, что на те-

кущий момент фондовый рынок

США торгуется с премией и к миро-

вым фондовым рынкам. В частно-

сти, если рассмотреть спред муль-

типликатора Forward P/E S&P 500

и MSCI DM, то данный показатель

превышает исторические значения.

Впрочем, разница величин индек-

сов является обоснованной, учи-

тывая показатели рентабельности

и прогнозы по росту прибылей ком-

паний, входящих в расчет индекса

S&P 500, в сравнении с европейски-

ми компаниями.

Другое дело — наблюдаемое с на-

чала года на долговом рынке США

СООТНОШЕНИЕ FORWARD P/E S&P 500 И ДОХОДНОСТЕЙ 10UST



* Значения с 1990 г.

* Значения с 1990 г.

СТАТИСТИКА ПО МУЛЬТИПЛИКАТОРАМ ФОНДОВОГОИНДЕКСА S&P 500

EV/Sales

Forward P/E

EV/EBITDA

P/B FCF yield

Div yield

Среднее значение* 2,01 16,95 10,49 2,86 4,88 2,09

Среднее за последние 5 лет 2,16 17,11 11,69 2,82 5,52 2,07

Медианное значение* 2,10 16,35 10,59 2,76 4,54 2,06

Медиана за последние 5 лет 2,14 17,37 11,92 2,80 5,48 2,07

Стандартное отклонение* 26% 19% 18% 26% 41% 12%

Стандартное отклонение за последние 5 лет

12% 8% 11% 11% 16% 6%

Текущее значение 2,59 17,87 13,63 3,48 4,63 1,87

Премия/дисконт к медиане 23% 9% 29% 26% 2% –9%

Премия/дисконт к медиане за последние 5 лет

21% 3% 14% 24% –15% –9%

PE F

orw

ard

Текущая позиция

Пузырь доткомов

10 YTM

5

0 2 4 6 8 10

10

15

20

25

30


уплощение кривой (снижение разницы в ставках доходности в зависимо-

сти от сроков), обычно соответствующее позднему циклу роста экономи-

ки. Спред между доходностями 10-летних и 2-летних облигаций находится

на минимумах с 2007 г. — краткосрочные ставки растут быстрее долгосроч-

ных. С одной стороны, это теоретически обосновано, так как доходность

по краткосрочным облигациям более эластична к изменениям монетарной

политики, а доходность по долгосрочным облигациям зависит уже от роста

реального ВВП и ожиданий участников рынка относительно устойчивости

уровня инфляции. С другой стороны, учитывая текущие тренды в ускоре-

нии инфляции, теоретически стандартной стратегией для участников рын-

ка является снижение дюрации портфеля (срока до погашения) посредством

продажи долгосрочных облигаций и покупки краткосрочных (кривая ста-

новится более крутой). Таким образом, либо у инвесторов отсутствуют ожи-

дания устойчивого уровня инфляции, роста реального ВВП и уплощение

ФИНАНСЫ

ДИНАМИКА FORWARD P/E S&P 500 И MSCI DM

ДИНАМИКА S&P 500 И СПРЕДА ДОХОДНОСТЕЙ М/У 10UST И 2UST



–10%

–5%

0%

5%

10%

15%

20%

10

12

14

16

18

20

22

24

26

282001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

–100

–50

0

50

100

150

200

250

300

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

S&P 500 MSCI DM

S&P 500

Спред

10Y-2Y

кривой продолжится, либо в сред-

несрочной перспективе можно бу-

дет увидеть крутой рост кривой

доходности.

Вероятно, до конца года тренд

на снижение спреда между доход-

ностями 10-летних и 2-летних об-

лигаций сохранится, несмотря

на ожидаемое ускорение инфля-

ции и как минимум еще одно повы-

шение базовой процентной став-

ки, поскольку на длинный конец

кривой доходности будут влиять

не определенность в торговой по-

литике и проблемы на развиваю-

щихся рынках, что спровоциру-

ет уход инвесторов в безрисковые

активы. Изменение ситуации воз-

можно в первой половине 2019 г.

в случае снижения премии за риск

в вопросах торговой политики, за-

вершения количественного смяг-

чения в Европе и роста инфляци-

онных ожиданий.

Благосклонная макроэкономикаНесмотря на возможное снижение

уровня рыночных мультипликато-

ров от текущих значений, вероят-

но, что до конца года американские

фондовые индексы еще обно-

вят свои максимумы. Основным

драйвером роста стоимости ак-

ций выступит увеличение прибы-

лей компаний. По итогам 2 кварта-

ла прибыль эмитентов, входящих

в индекс S&P 500, выросла на 25%,

выручка — на 9,5%, данные показа-

тели являются лучшими с 2010 г.

Доля компаний, финансовые по-

казатели которых превысили ожи-

дания аналитиков, составила 72%.

Принимая во внимание пересмо-

тренные по итогам 1 полугодия

прогнозы менеджмента, а также

текущую ситуацию в экономике:

снижение безработицы и рост по-

требительского спроса, рост загруз-

ки производственных мощностей

и высокую инвестиционную актив-

ность, — можно ожидать сохране-

ния положительной динамики.

Рынок акций24

Отрасль Доля компаний, отчитавшихся

лучше прогнозов, %

Рост выручки, % Рост чистой прибыли, %

Нефтегазовая отрасль 65 23,1 129,9

Промышленность 81 10,1 51,9

Материалы 71 16,0 44,0

Технологии 92 14,9 37,8

S&P500 72 9,5 25,3

Потребительские услуги 65 8,2 25,1

Телекоммуникации 33 3,5 21,9

Финансы 64 7,1 21,3

Здравоохранение 81 8,0 15,4

Коммунальные услуги 62 0,1 12,3

Потребительские товары 64 3,3 3,2

Сектор 1M 3M YTD

Информационные технологии 1,5 2,7 17,8

Потребительские товары выборочного спроса 2,9 5,9 17,3

Здравоохранение 2,5 9,2 11,5

S&P 500 1,3 4,2 8,0

Коммунальные услуги 1,6 12,6 2,7

Энергетика –2,2 –2,1 2,3

Промышленность 1,9 2,0 1,8

Финансы 0,7 1,9 1,7

Материалы –0,2 –2,6 –2,1

Потребительские товары повседневного спроса

–0,1 9,1 –5,2

Телекоммуникации 1,7 3,7 –7,6

Ценовая конъюнктура

Динамика прибыли

Рыночные мультипли-

каторы

Позиция

Энергетика Переоценен

Технологии Переоценен

Материалы Справедливая оценка

Финансы Переоценен

Промышленность Переоценен

Здравоохранение Переоценен

Товары выборочного спроса Справедливая оценка

Телекоммуникации Недооценен

Коммунальные услуги Недооценен

Товары повседневного спроса

Недооценен

Недвижимость Недооценен


Источник: данные биржи на 06.09.2018.

Оценка: «Велес Капитал».

ДИНАМИКА ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ КОМПАНИЙ, ВХОДЯЩИХ В ИНДЕКС S&P 500, ПО ИТОГАМ 2 КВ. 2018 Г.

ДИНАМИКА ОТРАСЛЕВЫХ ИНДЕКСОВ, %

ОЦЕНКА ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ СЕКТОРОВ

На конец года цель по фондовому ин-

дексу S&P 500, согласно консенсус-

прогнозу Bloomberg, составляет 3 000

пунктов с прибылью на акцию в раз-

мере $160. Макроэкономические

предпосылки способствуют продол-

жению роста фондового рынка США,

учитывая стимулирующую фискаль-

ную политику, рост промышленного

производства, сокращение безрабо-

тицы. Однако рост фондового рын-

ка будет происходить скорее за счет

растущих прибылей, нежели за счет

расширения рыночных мультипли-

каторов. Причиной тому является

сдерживающее влияние монетарной

политики. До конца года волатиль-

ность на фондовом рынке сохранит-

ся, в связи с чем можно переходить

к активному управлению портфелем

и делать ставку на отрасли, которые

смогут повысить цены на продукцию

и услуги с целью сохранения маржи-

нальности бизнеса в условиях инфля-

ции издержек (роста заработных плат

и торговых тарифов), а также на сек-

тора, традиционно торгующиеся вы-

ше рынка в период позднего цикла ро-

ста экономики.

Отраслевые индексы: кто лучшеС начала года опережающую ди-

намику относительно рынка в це-

лом показали следующие сектора:

информационные технологии, по-

требительские товары выборочно-

го спроса и сектор здравоохранения.

Вероятно, они останутся лидерами

рынка до конца года, а цикличные

акции продолжат показывать опе-

режающую динамику относитель-

но защитных секторов, учитывая

макроэкономическую конъюнкту-

ру: рост ВВП выше потенциаль-

ного уровня и ускорение инфля-

ции. К растущим секторам можно

отнести: промышленность, здра-

воохранение, финансы, энергети-

ку и информационные техноло-

гии. При этом в разрезе секторов

целесо образно отдавать предпо-

чтение компаниям, большая часть Негативныйфактор

Позитивныйфактор

Нейтральныйфактор

СекторФактор


2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

–3

–2

–1

0

1

2

ДИНАМИКА ИНДЕКСА ДОЛЛАРА И СПРЕДА МЕЖДУ БАЗОВЫМИ ПРОЦЕНТНЫМИ СТАВКАМИ США И СТРАН G-10


Премия ставки ФРС к процентной ставке G-10 (среднее)

Индекс доллара

Премия годовой форвардной ставки ФРС к ставке G-10 (среднее)

Рынок акций

Акции сектора смогли восстано-

виться после коррекции в февра-

ле и показывают рост 18% с нача-

ла года. Сектор сможет сохранить

лидерство в этом году, учиты-

вая прогнозы по росту выруч-

ки и чистой прибыли. По итогам

предоставлен ной финансовой от-

четности за 2 квартал прибыль

сектора показала рост в 38%, рост

выручки составил 15%. Одна-

ко надо отметить риски, связан-

ные с завышенными значениями

мультипликаторов в сравнении

со среднеисторическими уровня-

ми, а также рост регуляторных

отраслевых рисков, связанных

с антимонопольным законода-

тельством и регулированием

процесса обработки данных. Еще

одним фактором давления на ди-

намику сектора может выступить

продолжение укрепления долла-

ра США, учитывая высокую до-

лю международных продаж.

Информационные технологии

Торгуются ниже своих пяти-

летних исторических значений,

и данные уровни вполне обосно-

ваны, учитывая макроэкономи-

ческие показатели. Продолжат

отставание в связи с низкими

темпами роста выручки и тради-

ционно низкой прибылью в пе-

риод позднего цикла. Тем не ме-

нее уже при первых признаках

рецессии отставание может бы-

стро сойти на нет благодаря ча-

стичному перетоку средств фон-

дов из технологичных секторов,

что уже имело место во второй

половине лета.

Защитные сектора: потреби-тельские товары повседнев-ного спроса, коммунальные услуги, недвижимость

Акции сектора торговались

хуже рынка в целом, что свя-

зано с коррекцией на рынке

металлов, а также с инфля-

цией издержек — в первую

очередь с ростом заработ-

ных плат. Сектор по итогам

года может показать опере-

жающую динамику в случае

отсутствия угроз замедле-

ния роста мировой экономи-

ки на фоне введения торговых

тарифов. Рыночные мульти-

пликаторы сектора смотрят-

ся более привлекательно по-

сле коррекции и находятся

на уровне медиан ных значе-

ний за последние пять лет.

Промышленность

38% 15%рост прибыли рост выручки

За 2 квартал

выручки которых ориентирована

на внутренний рынок США, учи-

тывая продолжение укрепления

доллара к корзине валют и дивер-

генции в макроэкономических по-

казателях США и мировой эконо-

мики в целом.

ФИНАНСЫ26

Высокий уровень экономиче-

ской активности, благоприятно

сказывающийся на просрочке

по кредитам и росте процент-

ных ставок, позволяет ожидать

роста акций финансового сек-

тора. Исторически динамика

сектора показывает сильную

положительную корреляцию

с доходностями гособлигаций.

Однако сектор торгуется ху-

же рынка в период более поло-

гой кривой доходности, что и на-

блюдается сейчас.

Несмотря на отстающую дина-

мику акций сектора относитель-

но рынка с начала года, сектор

имеет потенциал роста ввиду

сильных финансовых показате-

лей. Так, по итогам 2 квартала

прибыль сектора показала рост

в 21%, выручка выросла на 7%.

Дополнительным драйвером

роста может стать снижение рас-

ходов на комплаенс, связанное

с возможным ослаблением регу-

лирования отрасли. В этом году

банки повысили объемы обрат-

ного выкупа и суммы выплат ди-

видендов после успешного про-

хождения стресс-тестирования

ФРС. Кроме того, финансовый

сектор по-прежнему остается

одним из немногих, имеющих

относительно привлекательные

рыночные мультипликаторы.

Финансы

Сектор отставал от рынка

с 2015 г. из-за давления со сто-

роны правительства на цено-

вую политику компаний. Од-

нако в текущем году акции

сектора торгуются значитель-

но лучше рынка благодаря ро-

сту основных операционных

показателей: по итогам финан-

совой отчетности за 2 квар-

тал прибыль сектора выросла

на 15%, выручка на 8%, 81% ком-

паний отчитались лучше про-

гнозов аналитиков. Учитывая

текущие операционные пока-

затели компаний, можно пред-

положить, что акции сектора

до конца года продолжат пока-

зывать опережающую динами-

ку. Основными рисками для от-

расли являются регуляторные

риски, в частности, продолже-

ние давления на ценовую по-

литику компаний, а также риск

отмены реформы Obamacare,

что приведет к снижению госу-

дарственного финансирования

отрасли.

Здравоохранение

Остается только подчер-

кнуть два принципиаль-

ных аспекта рынка акций.

Во-первых, ускоренный

рост краткосрочных про-

центных ставок историче-

ски приводит к росту во-

латильности на фондовых

площадках, а во-вторых, воз-

можная инверсия кривой

доходности (т. е. превыше-

ние краткосрочных ставок

над долгосрочными) явля-

ется предвестником рецес-

сии в экономике. В среднем

кривая становится вогнутой

за 16 месяцев до экономиче-

ского спада и за 13 месяцев

до коррекции на фондовом

рынке. Именно поэтому в те-

кущих условиях выигрыш-

ным становится активное

управление портфелем ак-

ций, а не пассивное инвести-

рование, которое доминиро-

вало последние годы.

Данный сектор исторически

показывает доходность вы-

ше рынка в период позднего

цикла роста экономики. Це-

ны на нефть, несмотря на по-

следнюю коррекцию, держат-

ся на приемлемых уровнях.

Рыночные мультипликаторы

компаний сектора торгуют-

ся ниже среднеисторических

уровней за последние пять

лет. Все это делает акции сек-

тора привлекательными для

покупки.

Энергетика

81%

15% 21%21%8% 7%7%

компаний отчитались лучше прогнозов аналитиков

рост прибыли рост прибылирост прибылирост выручки рост выручкирост выручки





Итак, ожидаемо или неожиданно мы оказались в ситуа-

ции санкционной экономики. Уже отпали иллюзии,

что она прекратится в ближайшие годы. Нет, не прекра-

тится и длиться может десятилетиями. Опыт поправки

Джексона — Вэника, которая была принята в 1974 в отно-

шении Советского Союза и отменена только в 2012, должен

напоминать об этом. Но надо отметить, что санкции — это

лишь часть более масштабного процесса, связанного с при-

остановкой и даже некоторым откатом назад процесса гло-

бализации и начавшимся и набирающим обороты

процессом регионализации. Это тренд на изме-

нение баланса производственных сил в мире.

То, что делает Трамп, нельзя связывать с каче-

ствами Трампа как личности — он представ-

ляет важных акторов в экономике. И в бли-

жайшие 10 лет мы будем наблюдать и санкции,

и регионализацию международных торговых

и финансовых отношений. И чем раньше мы

поймем, как в России управлять российскими

компаниями в этих условиях, без иллюзий отно-

сительно перспектив с кем-то договориться и вер-

нуться в ситуацию двух-пятилетней давности, тем

быстрее мы достигнем успехов.

Говоря с позиции человека, управляющего заводами, паро-

ходами и другими прямыми инвестициями, — актуальным

ответом было бы резкое отстаивание собственных интере-

сов по примеру Трампа, формирование повестки дня исходя

из эгоистических интересов России и ее ближайших союз-

ников. Лозунг «сделай Россию великой снова» — по анало-

гии с лозунгом Трампа — пожалуй, самый адекватный ответ

тому, с чем мы столкнулись на внешних рынках. Трамп гово-

рит: если ВТО делает то, что невыгодно Америке, он готов

выйти из ВТО. Мы же, долгое время потратив на вхождение

в ВТО, МВФ, Мировой банк и т. д., по-прежнему тешим себя

иллюзией, что в рамках этих международных организаций

можно отстаивать свои интересы. Тем временем в ситуации

регионализации ключевым становится объем рынка, кото-

рый мы можем занять и на котором будем оперировать. То,

что сейчас необходимо, — поддержка экспортного потенци-

ала производителей как сырьевых, так и несырьевых това-

ров и обеспечение адекватной замены долгосрочного фон-

дирования у российских финансовых институтов.

Санкции —это надолго

Российский рынок и в мировых мас-

штабах, и в масштабах имеющихся

производственных мощностей — мал.

Во всех отраслях экономики произ-

водственные мощности превышают

потребности. Экспансия на внешние

рынки становится вопросом выжива-

ния. И, например, Китай ее активно

ведет. Еженедельно совершаются шаги,

которые проталкивают Китай на новые

рынки — теперь Африки. В сентябре

Си Цзиньпин выступил с идеей

вложить $60 млрд в экономику

Африки. Исходя из своих мас-

штабов, российская эконо-

мика такие рынки и такой

порядок инвестиций, как

у Китая, не потянет, но опре-

делить приоритетные для себя

области — можно и нужно. Это

регионы и рынки, где Россия уже

представлена: Юго-Восточная Азия,

включая Индию, Большой Ближний

Восток, включая Турцию, и, несмотря

ни на что, — Европа — ведущий по объ-

ему торговли контрагент России. Все

больше сигналов о том, что политика

политикой, но экономические про-

цессы, которые происходят между Аме-

рикой и Великобританией, с одной сто-

роны, и Европой — с другой, наводят

европейских лидеров на мысль о про-

ведении самостоятельной политики

и приходе к естественному возраста-

нию товарооборота между Россией

и Европой. Концентрация на этих трех

рынках, поддержка государства по экс-

порту высокотехнологичной продук-

ции, эффективная замена иностран-

ных кредитных долговых средств

на внутренние долгосрочные рублевые

инвестиции — это ключевые драйверы

для российского бизнеса.

СЕРГЕЙ ЖДАНОВгенеральный

директор«Новой

инвестиционной группы»

Ключевым становится объем рынка, который

мы можем занять и на котором будем

оперировать

28

4,1%

31%

17%

12%

0%

71%

69%

66,4%

По итогам 2017 г. объем рынка составил 1,63 трлн руб., что на 8%

выше показателя 2016 г. Доля коммерческого сегмента лекар-

ственных препаратов, динамика которого в последние несколь-

ко лет не превышает 10%, остается превалирующей в общей

структуре рынка. По итогам 2017 г. рост розничного сегмента

составил 6,5% в стоимостном выражении и 3,5% в натуральном.

Основные тенденции — увеличение доли отечественных пре-

паратов и дженериков в потреблении. Несмотря на увеличение

собственного производства, доля импортных лекарств остает-

ся значительной и составляет 70% в деньгах и 38% в упаковках.

Наибольшую положительную динамику продемонстрировал

госсегмент за счет рынка орфанных препаратов (разработанных

для лечения редких заболеваний), который вырос на 25% и со-

ставил около 19 млрд руб. в 2017 г. Примечательно, что и в мире

этот сектор лекарств растет быстрее остальных и по прогнозам

вырастет более чем в два раза к 2024 г.

Государственные расходы на здравоохранение в России в 2018 г.

составили1 3,3% ВВП и 3,11 трлн руб. Среди приоритетов государ-

ственного финансирования — помощь пожилым, онкологическая

программа, диспансеризация населения, развитие телемеди-

цины, доступность медицинских услуг в отдаленных регионах,

увеличение продолжительности жизни до 78 лет к 2024 г. и 80 —

к 2030 г. Активно обсуждаются и точечно внедряются такие

ОТЕЧЕСТВЕННАЯ ФАРМА: ОПРАВДАЮТСЯ ЛИ ОЖИДАНИЯ ИНВЕСТОРОВ

Несмотря на относительно слабую динамику, российский фармацевтический рынок остается растущим и входит в ТОП-5 рынков по привлекательности наряду с рынками США, Германии, Китая и Великобритании, согласно недавнему опросу PwC высшего руководства глобальных фармацевтических компаний.

Текст: Анна Нагорных

ОТРАСЛИ

ДИНАМИКА ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОГО РЫНКА, МЛРД РУБ.

Источник: DSM Group.

ТОП-10 ИГРОКОВ ПО ПРОДАЖАМ ИЗ АПТЕКИ, 2017 Г.

Источник: DSM Group.

ОРФАННЫЕ ПРЕПАРАТЫ — ЛИДЕРЫ РОСТА В ГОСУДАРСТВЕННОМ СЕГМЕНТЕ

Структура рынка орфанных препаратов по каналу продаж

Структура региональной льготы по типу препарата

Коммерческий сегмент

Bayer

Региональная льгота

Орфанные препараты

Berlin-Chemie

Госпитальный рынок

Розница

Servier

Федеральная льгота

Прочие

Novartis

Teva

OTC Pharm

Парафармацевтика

Госсегмент

Sanofi

Stada

GlaxoSmithKline

Прочие

Takeda

941

447

241226

2016 2017

400

884

4,0%

3,5%

3,3%

3,1%

2,7%

2,8%

2,6%

2017

2017

2017

4,6%

2,9%

1 По состоянию на конец ноября 2018 г.

30

законодательные инициативы, как риск-шеринг, кото-

рый призван защитить государство от закупок неэф-

фективных лекарств, и заключение специнвесткон-

трактов с производителями лекарств.

С одной стороны, перед отечественными производи-

телями открываются новые возможности, связан-

ные с выводом дженериков и государственными ини-

циативами поддержки отрасли. С другой стороны,

российские компании сталкиваются с ограничени-

ями потребительского спроса на новые препараты

и емкости локального рынка, а также зависимостью

от иностранных поставщиков сырья и субстанций.

По поставкам сырья лидирует Китай, составляя более

60% от общего импорта. Сдвиг фокуса отечествен-

ных производителей в сторону производства зару-

бежных аналогов ведет к недофинансированию соб-

ственных разработок инновационных препаратов, что

Рецептурные препараты (за исключением орфанных и дженериков)

ДженерикиОрфанные препараты

ДИНАМИКА МИРОВОГО РЫНКА РЕЦЕПТУРНЫХ ПРЕПАРАТОВ В 2014–2017 ГГ. И ПРОГНОЗ НА 2018–2024 ГГ., $ МЛРД

Источник: Evaluate, данные на май 2018.

в долгосрочной перспективе снижает эффективность

и доходность продаж. В будущем выиграют компании,

которые разрабатывают и выводят на рынок ориги-

нальные препараты с потенциалом выхода на внешние

рынки, поскольку именно они станут драйверами эко-

номического роста фармацевтической отрасли.

Обзор сделок 2017 — 1П 2018 г.

По итогам 2017 г. объем мирового рынка слияний и погло-

щений на фармацевтическом рынке снизился на 20%,

при этом фокус сместился на сектор медицинских техно-

логий против сделок среди компаний большой фармы,

объем которых снизился более чем на 50%.

К перспективным медицинским технологиям, которые

определят основные мировые тренды развития фарма-

цевтики до 2030 г., можно отнести:

• редактирование генома/генная терапия,

• биосенсоры и имплантируемые устройства,

• персонализированная медицина,

• мобильные нейроинтерфейсы/миниатюризация устройств,

• цифровая медицина и телемедицина,

• нейропротезирование и трехмерная печать,

• бионические органы.

Среди ТОП-20 мировых сделок в 2017 г. основным

драйвером является диверсификация продуктового

портфеля за счет поглощаемых компаний — гиганты

отрасли предпочитают приобретение готовых препа-

ратов увеличению R&D бюджетов и тем самым мини-

мизируют риски, связанные с поиском новых моле-

кул и затратами на клинические исследования. Среди

крупных также зафиксированы две сделки с участи-

ем фондов прямых инвестиций. Так, Bain Capital LLC

и Cinven Group Ltd купили немецкого производите-

ля Stada Arzneimittel AG за $5,4 млрд, что предполага-

ло премию около 49% к рыночной цене акций. Приме-

чательна сделка по покупке Paraxel International Corp.,

американского поставщика услуг для фармацевтиче-

ских компаний, фондом Pamplona Capital Management,

управляющим деньгами акционеров «Альфа-банка»,

с фокусом на инвестиции в мировые активы в области

здравоохранения, финтех, медиа, IT-технологии и пр.

Объем средств, привлеченных с помощью публич-

ного рынка, составил около $3,4 млрд, снизившись

примерно на 24% по сравнению с предыдущим годом.

Нами зафиксировано порядка 70 IPO с участием ком-

паний биотеха и медицинских технологий в мире

в 2017 г. Последнее IPO компании с российскими

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

7694581

565 100

576 112

583 125

608 138

631 151

663 169

706 192

749 216

785 240

828 262

78

80

81

84

89

95

100

104

109

114


ТОП-20 СДЕЛОК В МИРОВОЙ ФАРМЕ, 2017 Г.

ОТРАСЛИ

Предмет сделки Покупатель Дата Цена, $ млн Сектор Драйверы сделки

C.R. Bard Inc., США Becton Dickinson, США апр. 17 24 078 Медтех Эффект масштаба

Luxotica and Essilor, Италия и Франция

Слияние янв. 17 24 000 МедтехВертикальная интеграция

Pathenon NV, Нидерланды Thermo Fisher, США май 17 7 286 Медтех Диверсификация

Medtronic-Patient Care, США Cardinal Health, США апр. 17 6 100 Медтех Пайплайн продуктов

PAREXEL, США Pamplona, США июнь 17 5 000 Медтех Прямые инвестиции

Akorn Inc, СШАFresenius Kabi AG,

Германияапр. 17 4 870 Медтех Пайплайн продуктов

ZELTIQ Aesthetics, США Allergan, США фев. 17 2 321 Медтех Пайплайн продуктов

NxStage Medical Inc, СШАFresenius Kabi AG,

Германияавг. 17 2 001 Медтех Пайплайн продуктов

Chiltern, США LabCorp Covance, США июль 17 1 200 Медтех Эффект масштаба

Depuy Synthes, США Integra, США фев. 17 1 045 Медтех Пайплайн продуктов

Mersk KGaA's biosimilars, Германия

Fresenius Kabi AG, Германия

апр. 17 729 Медтех Пайплайн продуктов

Impax Labs, США Amneal, США окт. 17 6 000 Специализированная

фарма/дженерикиЭффект масштаба

STADA, Германия Bain Capital, США фев. 17 5 448 Специализированная

фарма/дженерикиПрямые инвестиции

ДИНАМИКА M&A-СДЕЛОК В МИРЕ ПО СЕКТОРАМ, $ МЛРД, 2010–2017 ГГ.

Источник: E&Y 2018 M&A Firepower Report: Life Sciences Deals and Data.

корнями прошло в 2016 г., когда портфельная компа-

ния Роснано в сфере биотехнологий Selecta Biosciences

разместила акции на NASDAQ и привлекла на раз-

витие около $64,5 млн. Компания разрабатывает

вакцины против никотиновой зависимости, вируса

папилломы человека, гриппа, малярии.

Российский рынок слияний и поглощений скром-

ный и по объему сделок не превышает 1% от миро-

вого. Около 60% всех сделок в отрасли по итогам

2017 — 1П 2018 г. пришлось на покупку производствен-

ных мощностей и компаний сектора медицинских тех-

нологий, в частности, телемедицины, которая явилась

драйвером сделок с участием фондов прямых инвести-

ций. В России в отличие от мирового рынка около 50%

сделок прошло с участием фондов и частных инвесто-

ров, а не стратегов, что говорит о существенном инве-

стиционном потенциале отрасли.

Среди особенностей российского рынка, которые ока-

зывают влияние на M&A-активность, можно выде-

лить незначительную долю биотеха и ориентирован-

ность российских производителей на внутренний

рынок. Первая особенность подразумевает ограни-

ченное присутствие специализированных инвесто-

ров, готовых вкладывать в исследования и разработки

на ранних стадиях, поэтому в России мало препара-

тов, способных конкурировать на мировом рынке.

Например, крупнейший отечественный производи-

тель «Фармстандарт» инвестировал в 2016–2017 гг.

более $40 млн в биофармацевтические стартапы

2014

2013

2012

2011

2010

0 100 200 300

2015

2016

2017

Медтех ДженерикиСпециализированная фарма

Большая фармаБиотех

32

ОБЗОР РОССИЙСКИХ СДЕЛОК 2017 — 1П 2018 Г.

Предмет сделки Покупатель Дата Цена, млн руб. Сектор Драйверы сделки

50% КномиксБиомедицинский

холдинг Атласфев. 17 50 Биотех Пайплайн продуктов

50% СИА Групп Марафон Фарма фев. 17 31 500 Дистрибуция, аптеки,

производство

Диверсификация, эффект масштаба,

вертикальная интеграция

33,3% Гротекс Baring Vostok март 17 2 400 Производство Прямые инвестиции

100% ПК Аспера Холдинг БСС март 17 50 Производство Пайплайн продуктов

60% ТНК Силма Александр Жарков апр. 17 1 000 Производство Прямые инвестиции

10% Р-Фарм Mitsui апр. 17 11 260 Производство Диверсификация

ММТ Группа Ташир апр. 17 н/д Медтех Прямые инвестиции

100% Рафарма ГК Протек апр. 17 662 ПроизводствоВертикальная интеграция

Avelas Bioscienes Фармстандарт март 17 150 Биотех Пайплайн продуктов

30% Бентус лаборатория СИА Групп май 17 250 ПроизводствоВертикальная интеграция

50,1% Форт Марафон Фарма май 17 2 000 ПроизводствоВертикальная интеграция

80% DocDoc Сбербанк май 17 900 Медтех Диверсификация

Doc+ Baring Vostok и Яндекс июнь 17 300 Медтех Прямые инвестиции

Радуга Эркафарм июнь 17 5 000 Аптеки Консолидация отрасли

Meds.ru Admitad Invest июль 17 15 Медтех Прямые инвестиции

Права на препараты Omega Pharma в России

Alvogen июль 17 1 500 Дистрибуция Пайплайн продуктов

45% Медисорб Capman Russia авг. 17 700 Производство Прямые инвестиции

60% Медлайф Медси окт. 17 500 Клиники Консолидация отрасли

РМ&НМ ФРИИ нояб. 17 195 Медтех Прямые инвестиции

98% АВА-Петер Севергрупп нояб. 17 3 000 Клиники Прямые инвестиции

50% Мираксбиофарма и 51% Ильмиксгруп

Велес Капитал нояб. 17 н/д Производство Прямые инвестиции

100% Столетник Мелодия здоровья янв. 18 250 Аптеки Консолидация отрасли

Qapsula ФРИИ фев. 18 15 Медтех Прямые инвестиции

30% МЦ Меги Андрей Минеев фев. 18 100 Клиники Прямые инвестиции

30% сервиса Мое здоровье Дмитрий Васильев апр. 18 30 Медтех Прямые инвестиции

100% Медиал Век живи май 18 140 Аптеки Консолидация отрасли

Горные вершины Мелодия здоровья май 18 12 Аптеки Консолидация отрасли

Доктис РФПИ, Марк Курцер июнь 18 250 Медтех Прямые инвестиции

Источник: E&Y 2018 M&A Firepower Report: Life Sciences Deals and Data.

Предмет сделки Покупатель Дата Цена, $ млн Сектор Драйверы сделки

Sucampo, СШАMallinckrodt,

Великобританиядек. 17 1 200

Специализированная фарма/дженерики

Диверсификация

Kite Pharma, США Gilead Sciences, США авг. 17 11 889 Биотех Пайплайн продуктов

Actelion Pharma, Швейцария J&J, США янв. 17 29 258 Большая фарма Пайплайн продуктов

Bayer Crop Science, Германия BASF, Германия окт. 17 7 000 Большая фарма Пайплайн продуктов

ARIAD Pharma, США Takeda, Япония янв. 17 5 049 Большая фарма Пайплайн продуктов

Advanced Accelerator, Франция

Novartis, Швейцария окт. 17 3 900 Большая фарма Пайплайн продуктов

Ignyta, США Roche, Швейцария дек. 17 1 700 Большая фарма Пайплайн продуктов


из США и Канады, которые занимаются разработ-

кой лекарств для лечения рака и инфекционных

заболеваний и создают препараты для генетиче-

ской терапии заболеваний желудочно-кишечного

тракта, диабета, гемофилии. Вторая особенность

заключается в отсутствии интереса глобальных

игроков к покупке российских производителей

дженериков. К тому же большинство компаний

большой фармы уже локализованы на россий-

ском рынке. Тем не менее в 2017 г. зафиксирована

сделка с участием мирового игрока. Японская кор-

порация Mitsui купила 10% одного из крупней-

ших российских производителей и дистрибьюто-

ров лекарств — ГК «Р-фарм». Исходя из стоимости

сделки, весь «Р-Фарм» оценен в $2 млрд (не вклю-

чая международные активы Группы), что преду-

сматривает мультипликатор сделки цена/выручка

около 2. Предполагается, что Mitsui будет способ-

ствовать лицензированию инновационных лекар-

ственных средств, разрабатываемых японскими,

европейскими и американскими производителями.

Перспективы роста производства дженериков

в России привлекают фонды прямых инвестиций.

Так, фонд CapMan Russia приобрел долю в перм-

ском фармпроизводителе «Медисорб», в портфеле

которого преобладают аналоговые препараты, они

успешно продаются в аптеках.

Крупнейшей внутренней сделкой с участием отно-

сительно нового и активно развивающегося игрока,

в том числе и за счет сделок слияний и поглоще-

ний, стала покупка инвесткомпанией «Марафон

Групп» Александра Винокурова дистрибьютора

лекарств «СИА Интернейшнл» Игоря Рудинского.

В структуру сделки вошли также производствен-

ные активы (заводы «Синтез» и «Биоком») и аптеч-

ная сеть «Мега Фарм». Также с участием Алексан-

дра Винокурова в мае 2017 г. была закрыта сделка

по покупке контрольной доли в рязанском про-

изводителе вакцин от гриппа «Форт», который

на четверть принадлежит структуре госкорпора-

ции «Ростех» через Национальную иммунобиоло-

гическую компанию «Нацимбио». Данная сделка

стала началом сотрудничества «Марафон Групп»

и госкорпорации — в августе 2017 г. было объяв-

лено об объединении фармацевтических активов

компаний. По итогам соглашения в объединен-

ную компанию «Ростех» внесет предприятия хол-

динга «Нацимбио», «Марафон» — дистрибьютора

лекарств «СИА групп» и некоторые производствен-

ные активы. Объединенная структура будет раз-

рабатывать и производить инновационные лекар-

ства, на ее базе также будет создан национальный

фармацевтический дистрибьютор.

В секторе телемедицины в 2017–2018 гг. также

произошел ряд знаковых сделок. Интерес инве-

сторов связан с активным реформированием

отрасли в сторону доступности услуг и прозрач-

ности рынка. Государство этому способствует —

большинство нововведений связано с внедрением

информационных технологий в систему здравоох-

ранения. В ближайшее время должны быть запу-

щены электронный рецепт, электронный больнич-

ный, электронная карта, единая государственная

информационная система, в рамках которой все

поликлиники должны быть подключены к скорост-

ному Интернету и ЕГИСЗ. В январе 2018 г. был при-

нят долгожданный закон о телемедицине, регули-

рующий взаимодействие всех участников рынка.

Помимо крупных технологических и телеком-ком-

паний, таких как «Яндекс», МТС, «МегаФон», сек-

тор телемедицины привлекает и не традиционных

для себя игроков. Так, Сбербанк купил 80% акций

онлайн-сервиса записи к врачам DocDoc.ru у фонда

Guard Capital и тем самым вышел на новый для себя

рынок. Для Сбербанка участие в данном проекте —

это вклад в построение цифровой экосистемы в гло-

бальном и идеологическом смысле и расширение

спектра услуг для клиентов в практическом.

Продолжают проявлять интерес к рынку и фонды

прямых инвестиций. Так, сервис вызова вра-

чей Doc+ — «Новая медицина» — получил $5 млн

от фонда Baring Vostok и «Яндекса». Обе компании

уже инвестировали в Doc+ год назад сопостави-

мую по объему сумму.

В июне 2018 г. консорциум международных инве-

сторов в составе Российского фонда прямых инве-

стиций (РФПИ), Российско-японского инвести-

ционного фонда (создан РФПИ, Japan Bank for

International Cooperation и JBIC IG Partners), а также

ведущих ближневосточных фондов закрыл сделку

по инвестированию в многофункциональный теле-

медицинский сервис «Доктис», который реализует

концепцию медицинского центра онлайн, позво-

ляющего комплексно оценивать и оперативно под-

держивать состояние здоровья, обеспечивать

партнерство с клиниками, предоставлять меди-

цинские услуги на основе персональных медицин-

ских данных пользователя, осуществлять единую

онлайн-систему хранения медицинских данных.

Инвестиции будут направлены на внедрение тех-

нологических разработок, совершенствование соб-

ственного мобильного приложения, а также соз-

дание первой в России полностью виртуальной

клиники. Марк Курцер, основатель «Доктис», видит

большой потенциал в использовании современных

ОТРАСЛИ34

медицинских гаджетов, которые помогут врачу

получать корректную информацию для постановки

диагноза.

Помимо телемедицины фонды инвестировали

в клиники и производственные активы. Так,

в конце 2017 г. «Севергрупп» приобрела 98%

в медицинской компании ООО «Ава-Петер», кото-

рая владеет частными клиниками «Ава-Петер»

и «Скандинавия» на северо-западе России. Дан-

ная инвестиция в сферу здравоохранения является

первой для бизнеса Алексея Мордашова. Ранее

Олег Жеребцов, основатель сети «Лента», привлек

первого инвестора — Baring Vostok — в свой фар-

мацевтический актив «Гротекс» (торговая марка

Solopharm). Завод специализируется на выпуске

жидких стерильных лекарственных форм. Основ-

ные направления: офтальмология, стерильные

внутримышечные инъекции, назальные препараты

и инфузионные растворы. Предполагается, что

инвестиции фонда пойдут на увеличение произ-

водственных мощностей, тем самым компания уве-

личит долю рынка жидких стерильных препаратов

с 15 до 40%. В конце 2017 г. инвестиционная компа-

ния «Велес Капитал» приобрела стратегическую

долю в отечественном производителе инновацион-

ных препаратов «ИльмиксГрупп». Фармацевтиче-

ская отрасль не является новой для «Велеса», ранее

компания успешно инвестировала в биотех и раз-

работку новых лекарств.

И в заключение

Во всем мире биотех и разработки лекарств явля-

ются основой развития отрасли. Венчурные инве-

сторы в биомедицину имеют более высокую норму

доходности по сравнению с другими отраслями.

По итогам венчурного бума в биотехе в 2013–2015 гг.

в США и Европе фонды выходили из портфель-

ных компаний с десятками мультипликаторов при-

быльности. За 2017 г. рост инвестиций в европей-

ские биотехнологические компании составил 29%

(с €1,93 млрд до €2,49 млрд). Долгосрочный харак-

тер инвестиций и высокие риски отпугивают более

консервативных инвесторов — около 90% всех кли-

нических исследований I фазы не достигают цели —

успешной регистрации и выхода на рынок.

В России, несмотря на качественную научную базу

и человеческий потенциал, практически отсут-

ствует класс инвесторов, вкладывающих в разра-

ботку препаратов на ранней стадии, и предпосылок,

что они появятся в ближайшее время, нет. Долго-

срочные темпы роста российского рынка на период

2018–2022 гг. эксперты оценивают на уровне 6%, что

близко к прогнозам динамики мирового рынка. Вот те

факторы, которые будут влиять на российскую фарма-

цевтическую отрасль в дальнейшем:

• рецептурные препараты: снижение активности экс-пансии дженериков, ценовое регулирование, эволю-ция торгового маркетинга и развитие дополнитель-ных сервисов;

• безрецептурные препараты: конкуренция с соб-ственными торговыми марками, трансформация промоактивности — от ТВ к широкому исполь-зованию цифровых инструментов и многока-нального маркетинга, возможность разрешения онлайн-торговли;

• дистрибуция и сетевой ретейл: высокий риск банк-ротств и поглощение слабых сетей;

• производители: риск падения индекса дистрибуции;

• государственные инициативы: маркировка лекар-ственных препаратов, старт общенациональной про-граммы по борьбе с онкологией, утверждение мето-дики ценообразования на лекарственные средства.

НОРМЫ ДОХОДНОСТИ В МИРОВОМ БИОТЕХЕ ПО СЕКТОРАМ

СРЕДНЕГОДОВЫЕ ТЕМПЫ РОСТА И УСПЕХ ЗАВЕРШЕНИЯ КЛИНИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ В МИРЕ

Сектор Средние инвестиции,

$ млн

Мультипликатор выхода

Онкология 33 15.2х

Психиатрия 50 6.8х

Заболевания органов дыхательной системы

36 5.4х

Дерматология 32 10.6х

Кариология 38 25.5х

Аутоимунные заболевания 27 10.2х

Инфекционные заболевания 40 9.4х

Орфанные заболевания 43 6.6х

Офтальмология 42 6.8х

CAGR, % % успеха после КИ фазы I

Сектор

15,7 6,6 Кардиология

8,6 5,1 Онкология

7,9 19,1Инфекционные

заболевания

7,5 – Болезнь Альцгеймера

7,4 17,1 Офтальмология

7,2 16,3 Орфанные заболевания

6,7 – Болезнь Паркинсона

3,8 11,1Аутоиммунные заболевания

Источник: Trends in Healthcare Investments and Exits 2017 Silicon Valley Bank.


INITIAL COIN OFFERING. ИНСТРУКЦИЯ ПО ПРИМЕНЕНИЮInitial coin offering, ICO (первичное размещение монет,

первичное предложение токенов) — форма привлечения

инвестиций в новые технологические проекты и стартапы

в виде эмиссии и продажи инвесторам токенов проекта.

В русскоговорящей среде чаще всего употребляется указанная

выше аббревиатура — ICO, которая похожа на IPO (первичное

размещение акций), но процедуры различаются.

ФИНАНСЫ

Каждый этап инвестирования

в ICO очень важен и требует наличия

у инвестора консультантов по всем

пунктам. Ошибка на любой стадии

может привести к полной потере ин-

вестиций, и наоборот, при грамотном,

взвешенном и профессиональном

подходе — существует возможность

кратно увеличить вложения. Необ-

ходимо учитывать законодательную

базу как в юрисдикции инициатора

ICO, так и у потенциального инвесто-

ра, соотносить текущий уровень цен

у аналогичных продуктов и массу до-

полнительных параметров.

АЛЕКСЕЙ ПИКУЗАначальник отдела анализа рынков альтернативных инвестиций ИК «Велес Капитал»

Максимально простое определение ICO — это вид краудфандинга, при-

чем основная масса средств привлекается в существующих криптовалютах

(например, Etherium), что предполагает отсутствие прямого регулирова-

ния контролирующих органов. На этом фоне сильно отличалось размещение

Telegram — монеты TON предпродавались за USD и отчетность сдавалась в SEC.

Огромное количество ICO-проектов привлекли финансирование на волне

ажиотажа, но даже не собирались развивать собственный продукт — основной

целью было мошенничество. В связи с этим большинство стран, включая РФ,

разрабатывают законодательство по регулированию криптовалютного сег-

мента, в том числе привлечения средств с помощью ICO. Это позволит защи-

тить инвесторов от явного мошенничества, даст возможность более широкому

кругу финансовых институтов участвовать в данном процессе, значительно

улучшит качество выводимых на рынок проектов. Со своей стороны, инве-

сторы стали более внимательны и осторожны, стараются провести всесто-

ронний анализ и только после этого входят в рынок. В то же время возрастает

степень ответственности организаторов ICO.

Когда стоит вложиться в ICO:

Если вы понимаете

бизнес и он вам

интересен

Если вы готовы стать

стратегическим

партнером в бизнесе

Если вам понятно,

кто основатели

и эдвайзеры

Если проект улучшает

ваш текущий портфель

1

2

3

4

ТОП-10 КРУПНЕЙШИХ ICO ПО ОБЪЕМУ ПРИВЛЕЧЕННЫХ СРЕДСТВ, 1 ПОЛУГОДИЕ 2018, $ МЛН

Источник: Icorating.com.

$13,7

552 ICO 537 ICO

$7 млрдмлрд

за 5 месяцев 2018за весь 2017 год

с общим объемом средств

с общим объемом средств

Zeepin

HYCON

Flashmoni

Envion

PumaPay

Orbs

Bankera

Huobi

Telegram

EOS

62,6

68,0

72,0

100,0

117,0

118,0

151,8

300,0

1 700,0

4 100,0

36

Фундаментальный анализ ICO

повторяет критерии оценки старта-

пов венчурными капиталистами: су-

щественность решаемой проблемы,

потенциальный рынок, конкурент-

ные преимущества продукта, уни-

кальные компетенции и качества ко-

манды, проработанная стратегия

go-to-market. К ним добавляется про-

верка базовых механик в экономи-

ке токена, подтверждающих возмож-

ность кратного роста инвестиций,

и наличие сильных юридических

гарантий, т. к. токены почти всегда

формально не представляют ценно-

сти. Специфика инвестиций в ICO

сильно усугубляет риски, связанные

с ранней стадией проектов, по этому

особенное внимание уделяется ре-

путации управляющих и разра-

ботчиков в команде, подтвержде-

нию их способности осуществлять

execution. Масштаб этих рисков уже

всем понятен: по исследованию Satis

Group, 81% ICO к апрелю 2018 оказа-

лись скамом, т. е. привлекали день-

ги без намерения создать какой бы

то ни было продукт, еще 11% успе-

ли закрыться по другим причинам.

Несмотря на высокие «иксы» сра-

зу после проведения сейла, по со-

стоянию на август 6 из ТОП-20 ICO

за 2018 показывали отрицательную

доходность к цене ICO, и только 5 —

экстраординарную (выше 200%).

АРТЕМ БОСОВуправляющий криптофондом

Покупка токенов на ICO несет

большой риск и законодательно

не урегулирована в большинстве

стран. На что нужно обратить осо-

бое внимание перед вложением

средств в ICO:

• Реквизиты компании, прово-

дящей ICO. Иногда информа-

цию о компании и ее учреди-

телях можно проверить через

открытые реестры и найти уве-

домления регуляторов о мо-

шеннических проектах. При от-

сутствии сведений о компании

следует рассматривать проект

с осторожностью.

• Соглашение о продаже токенов,

содержащее сведения об усло-

виях покупки токенов, поряд-

ке разрешения споров и приме-

нимого права, порядке возврата

средств.

• Токен проекта не должен пре-

доставлять прав на получение

прибыли и долю в компании без

наличия зарегистрированного

инвестиционного меморандума.

У проекта должна быть MVP-

версия платформы для работы

с токеном.

• Наличие уведомления об обра-

ботке и хранении персональных

данных, наличие процедуры

KYC («Знай своего клиента»),

обеспечение защиты данных.

СТАНИСЛАВ СОКОЛОВСКИЙстарший юрист GMT Legal

$1,7 Telegram

млрд$12,8 млн $4,1

EOS

млрд$25,5

за 5 месяцев 2018за весь 2017 год

млн

Первые ICO-«единороги»Средний объем ICO

• США

• Сингапур

• Швейцария

Великобритания и Гонконг на подходе

Крупнейшие ICO-хабы мира

Источник: PwC и Crypto Valley Association.

Выбор ICO

Существует большое

количество ресурсов, где

можно найти календарь

прошедших, текущих

и готовящихся проектов.

Выбрав наиболее инте-

ресные, необходимо про-

вести анализ документа-

ции (whitepaper), оценить

профессионализм разра-

ботчиков (их опыт, завер-

шенные проекты и т. д.),

качество команды и по-

тенциальную аудиторию

пользователей предлагае-

мого продукта.

Получение монет проекта

на криптокошелек.

Вывод монет

на криптобиржу

При достижении устраи-

вающих инвестора цен —

продажа и фиксация

финансового результата.

Приобретение

криптовалюты

Учитывая то, что ICO

проводится в криптомоне-

тах, а не в фиатных валю-

тах, необходимо обменять

деньги на криптовалюту

(в основном Etherium).

Перевод криптовалюты

проекту и получение

подтверждения об участии.

Этапы инвестирования

1

2

3

4

5

>


всего восемью эмитентами, полови-

на из которых перекочевала из порт-

феля 2016–2017. Региональное рас-

пределение портфеля также мало

изменилось — львиная доля ком-

паний осталась американской. При

этом, как и ранее, в плане отрасле-

вого распределения большая часть

инвестиций относилась к сегменту

компаний потребительского рын-

ка, в свою очередь представленных

фармацевтикой, продовольствием,

ритейлом, косметикой и товарами

для дома.

Практически сразу после старта но-

вого портфеля произошел мощный

взлет котировок представленных

в нем компаний Wallmart и Nestle,

на фоне чего наиболее консерватив-

ным инвесторам, рассматривавшим

присоединение к данной стратегии

в начале лета 2017, мы рекомендова-

ли дождаться осени или ждать бо-

лее-менее внушительной коррекции

на рынке. Однако прошлый год, по-

жалуй, тем и запомнится, что аме-

риканский рынок рос практически

безостановочно, а имевшиеся время

от времени просадки не превыша-

ли 2–3%, продолжаясь при этом бук-

вально несколько дней. В результа-

те рост индекса S&P Global c апреля

по конец декабря 2017 г. превысил

16,6%1, а портфель прирос в цене

на 12,6%, что, учитывая его состав,

было отличным результатом. По-

следовавший за этим неожиданно

взрывной январь вынудил нас на-

сторожиться и даже рекомендовать

тем клиентам, что присоединились

к стратегии еще в апреле 2017, — до-

срочно сокращать позиции. Вме-

сте с тем явных угроз росту мировой

экономики и США в частности в тот

момент не наблюдалось. Напротив,

набирал силу эффект от налоговой

реформы, индексы потребитель-

ской уверенности били новые рекор-

ды. И все же коррекция не застави-

ла себя ждать — в феврале индексы

растеряли не только весь свой ян-

варский рост, но и частично успехи

ЗАЩИТНЫЕ АКЦИИ VER 6.0

КЕЙС

Подводя по традиции итоги очередного года воплощения стратегии «За-

щитные акции», хочется начать с того, что впервые за шесть лет пришлось

столкнуться с нехваткой эмитентов, чьи характеристики отвечали бы всем

критериям жесткого отбора. Как и прежде, выбор делался из более чем

2 700 компаний, подобранных исходя из отраслевой принадлежности к не-

цикличным отраслям экономики. Помимо отраслевой специфики важ-

нейшим в данной стратегии качеством эмитента является его финансо-

вая устойчивость. Достаточно благоприятная ситуация с ростом мировой

экономики на протяжении трех предшествующих лет позволила многим

компаниям демонстрировать стабильный рост основных финансовых по-

казателей и рентабельности бизнеса, а низкие процентные ставки в США

и Европе вкупе с прогнозом скорой нормализации денежно-кредитной по-

литики стали стимулом роста из-за долговой нагрузки. В результате значи-

тельное число потенциальных кандидатов было отсеяно по причине пре-

вышения показателя чистый долг/EBIDA даже с учетом послабления его

максимального значения до уровня 1,6х. Сказался также ощутимый рост

мировых индексов с начала года, в результате которого Beta многих акций

превысила единицу, что также не сочеталось с нашим осторожным подхо-

дом. Несколько интересных неамериканских компаний не вошли в порт-

фель по причине невысокой ликвидности их депозитарных расписок, кроме

того, их покупка была затруднена из-за того, что базовой валютой портфе-

ля является доллар США. В итоге впервые с начала реальных инвестиций

в рамках стратегии «Защитные акции» итоговый список был представлен

ОТРАСЛЕВАЯ СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ

Косметика/Персональный уход

Продукты питания

Продукты для здоровья

9%

9%

9%

18%

18%

18% 18%

2018

1 Здесь и далее подразумевается полная доход-ность, включающая дивиденды.

СТРАНОВАЯ СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ

Великобритания

Гонконг

Япония

45%

9%

18%

9%

18%

2018

Строительство домов

Товары для дома

Ритейл

Телеком

Швейцария

США

Текст: Иван Манаенко

38

2017 г. Досталось и бумагам из защитного портфеля.

Впрочем, куда большей проблемой для него стала не кор-

рекция на фондовых площадках, а резко возросшая ин-

фляция. На графике отчетливо прослеживается связь

динамики индекса потребительского сектора S&P и ин-

декса потребительской инфляции, очищенного от коле-

баний цен на топливо и продовольствие. Несколько иной

принцип ценообразования в США при растущей инфля-

ции сильно влияет на рентабельность компаний потре-

бительского сектора, не имеющих возможности опера-

тивно поднимать цены. На этом фоне начался пересмотр

годовых прогнозов финансовых показателей сектора как

аналитиками, так и менеджментом. В итоге возобновив-

шийся рост фондовых индексов, ведомый компаниями

технологического сектора, фактически не затронул по-

требительский сектор, традиционно наиболее широко

представленный в портфеле «Защитные акции». В итоге

к апрелю — моменту очередного пересмотра портфеля —

от январского пика в 16,24% доходность стратегии сни-

зилась до 5,07%, существенно отстав от показателя S&P

Global, выросшего с апреля 2017 по апрель 2018 на 15,1%.

На этом фоне среднегодовой рост портфеля (GAGR)

за последние шесть лет снизился до 11,43%, хотя и остал-

ся выше показателя S&P Global — 10,7%.

Исходя из долгосрочного периода инвестирования и

других принципов, заложенных в стратегию, отстава-

ние портфеля от индекса не стало поводом для пересмо-

тра подхода. В то же время, принимая во внимание, что

среди бумаг, отобранных на 2018–2019 гг., значитель-

ное количество было вновь представлено потребитель-

ским сектором, и после изучения положения в отрасли

мы дали клиентам рекомендацию сокращать текущий

портфель по тем позициям, что не попали в новый отбор,

и не покупать новые бумаги как минимум до публика-

ции полугодовой отчетности и появления дополнитель-

ных сигналов перелома в отрасли. Подобная практика

оказалась успешной: вновь сформированный портфель

на протяжении второго квартала показал отрицатель-

ную динамику, тогда как начиная со второго полугодия,

по мере выхода позитивных отчетов и улучшения про-

гнозов менеджмента, начался процесс восстановления

акций, и динамика портфеля оказалась уже сопоставима

с рынком в целом.

На текущий момент с учетом внушительного и затянув-

шегося роста фондовых индексов (прежде всего амери-

канских) портфель «Защитные акции» по-прежнему

остается актуальной идеей для долгосрочного инвести-

рования сбережений. Вместе с тем основной костяк дан-

ного портфеля — акции компаний потребительского

сегмента — несмотря на признаки восстановления отрас-

ли и некоторую недооцененность — на наш взгляд, про-

должат показывать менее яркую динамику в сравнении

с рынком в целом. Ответом может послужить сочета-

ние данной стратегии с более активными инвестициями,

ДИНАМИКА СТОИМОСТИ ПОРТФЕЛЯ ЗА 6 ЛЕТ

Портфель S&P Global 1200 Total Return

RTS Total Return

01.

04.2

012

01.

04.2

013

01.

04.2

014

01.

04.2

015

01.

04.2

016

01.

04.2

017

01.

04.2

018

50%

100%

75%

150%

125%

200%

175%

225%

ДИНАМИКА АКЦИЙ ПОТРЕБСЕКТОРА И ИНФЛЯЦИЯ

S&P 500 Consumer Staples Sector Index

US CPI (Less Food & Energy), Yoy01.

03.2

017

01.

04.2

017

01.

05.2

017

01.

06.2

017

01.

07.2

017

01.

08.2

017

01.

09.2

017

01.

10.2

017

01.

11.2

017

01.

12.2

017

01.

01.

2018

01.

02.2

018

01.

03.2

018

01.

04.2

018

01.

05.2

018

01.

06.2

018

01.

07.2

018

01.

08.2

018

0,5

0,9

1,3

1,7

2,1

2,5

480

500

520

540

560

580

600

620

в частности: покупка платежных систем, банков малой

капитализации, оборонных предприятий. При этом уже

первые признаки надвигающейся рецессии сведут отста-

вание защитных акций на нет, поскольку низкий финан-

совый долг, стабильность финансового результата, ще-

дрые дивиденды — классические признаки инвестиций,

наиболее подходящих для периода турбулентности.

ДОХОДНОСТЬ ПОРТФЕЛЯ ЗАЩИТНЫХ АКЦИЙ ЗА ВЕСЬ ПЕРИОД ИНВЕСТИРОВАНИЯ В СРАВНЕНИИ С ИНДЕКСОМ S&P GLOBAL, %

S&P GLOBALПортфель защитных акций

14,0119,45

91,4083,73

2012—2013 2013—2014 2014—2015 2015—2016 2016–2017 2017–2018

10,175,07

16,01 15,10

5,71–2,75

15,60

6,15

18,6811,59 В

сего

, сл

ож

ны

е %

за

2012

—2018

гг.


Н есмотря на непростую геополитическую ситуа-

цию в мире, включая новые разногласия в сложив-

шихся альянсах и тенденции к децентрализации в по-

литике, в экономике курс на глобализацию, напротив,

не менялся. Современный инвестиционный рынок —

максимально мобильный и открытый. Инвестор практи-

чески в любой точке мира может выбрать инвестицион-

ную стратегию и географию из весьма широкого спектра

предложений. Вопрос лишь в доходности и уровне риска,

а также в компетенции, позволяющей инвестору оце-

нить и сопоставить эти два параметра.

Большинство инвесторов стремится разме-

стить основную часть своего капитала в на-

дежные низкорисковые активы, в качестве

которых чаще всего выбирается недвижи-

мость. Причем современный российский

инвестор проявляет большую активность

не только на российском рынке недвижи-

мости, но и на европейском и, хоть и в мень-

шей степени, на американском, покупая до-

ма, апартаменты, гостиницы и офисные центры.

В конце 2017 и в начале 2018 г. мы наблюдали рост

темпа продаж построенных нами апартаментов в Ве-

не и Давосе во многом благодаря покупателям именно

из России.

Хотя европейская недвижимость и является одним из са-

мых стабильных долгосрочных активов, однако текущие

капрейты в Европе находятся на исторических мини-

мумах. Например, по контрактам на управление отеля-

ми они варьируются от 5% в Мюнхене до 8% в Стамбуле

и Афинах. Такая ситуация создает существенный риск

повышения их нижней границы в среднесрочной пер-

спективе, и это дает инвестору доходность 6–10% годовых

с учетом стандартного кредитного плеча. Эту доходность

можно увеличить до 11–15%, если использовать value add

Куда вложить:private equity и другие инструменты для российского инвестора

стратегии, подбирая активы, име-

ющие потенциал роста за счет ре-

новации, репозиционирования, ре-

брендинга или перестройки, что уже

довольно сложно для исполнения

частными инвесторами.

А что выбрать инвестору для той ча-

сти капитала, которую он хочет раз-

местить в активы с доходно-

стью более 15%? При всем

многообразии выбора я по-

лагаю, что российскому

инвестору целесообраз-

нее ориентировать-

ся на российский же

рынок. Во-первых, он

ближе, понятнее и до-

ступнее с точки зрения

контроля, что очень важ-

но для правильной оцен-

ки рисков, без которых не-

возможны высокодоходные

инвестиции. Во-вторых, россий-

ский рынок существенно недооце-

нен даже с учетом сегодняшней гео-

политической и экономической

ситуации. Так, доходность россий-

ских суверенных бондов составля-

ет 4,8%, в то время как спред с бу-

магами США — около 2%. При этом

спред между бумагами, например,

Греции и Германии — 2,5%. Таким

образом, по премии за риск Россия

не сильно выпадает из общеевро-

пейской картины. При этом индекс-

ная доходность российского рынка

ДМИТРИЙШИЦЛЕ

управляющий партнер

VIY Management


Российский рынок

существенно недооценен даже

с учетом геополитическойи экономической

ситуаций

40

акций составила 12% годовых за по-

следний год при очень разнородной

ситуации в Европе: от +6% в Италии

до –9% в Испании.

Еще больше возможностей предо-

ставляется, если работать на рын-

ке прямых инвестиций, или private

equity. Здесь все игроки, заключив-

шие сделки в 2017–2018 гг., ожида-

ют доходность 20–30%, рассчитывая

на наметившийся в прошлом году

макроэкономический рост и низкую

текущую стоимость активов. Если

говорить о недвижимости в Рос-

сии, капрейты в среднем выше, чем

в Афинах и Стамбуле, на 1–2%. Спред

по мультипликаторам к EBITDA

по сделкам с компаниями в сравне-

нии как с Европой, так и с развиваю-

щимися рынками, доходит до 50%.

Хорошо подобранный портфель

прямых инвестиций растет не толь-

ко вместе с экономикой страны.

Рост по всем нашим портфельным

компаниям во все кризисные годы

был двузначным, доходя до 30–40%

по некоторым активам. Даже в 2017 г.,

который, несмотря на положитель-

ную динамику ВВП, был самым

сложным с точки зрения потреби-

тельского спроса, все наши компа-

нии выросли как минимум на про-

цент, превышающий инфляцию.

В 2018 г. ситуация улучшилась

и с точки зрения потребительско-

го спроса. В первом квартале мы ви-

дели рост на 15–25% по сравнению

с аналогичным периодом прошлого

года. Растет и качество компаний,

которые ищут инвестиции через

этот инструмент. Если в 2015–

2016 гг. мы наблюдали уменьшение

количества проектов, то в 2017 г.

на рынке появилось много сильных

и интересных компаний в таких от-

раслях, как производство продук-

тов питания, онлайн-образование,

водоочистка и водоподготовка, кар-

шеринг, медицина и т. п. Причем

рынок в 2017 г. активизировался

не только с точки зрения входа фон-

дов прямых инвестиций в новые

проекты, но и с точки зрения выхода

из существующих проектов: «Дет-

ский мир» разместил свои акции

на Московской Бирже, обеспечив

выход из инвестиций для РКИФа;

Mail.ru выкупила Ticketland.ru

и Ponominalu.ru у инвестировавших

в эти проекты фондов.

Но у прямых инвестиций есть

и свои минусы. Отбор проектов, их

проверка, структурирование входа,

контроль и содействие их развитию

в инвестиционной фазе, выход — все

это требует специальных компетен-

ций и опыта, чаще всего доступно-

го только большим family-офисам.

В большинстве случаев частные ин-

весторы доверяют деньги фондам

прямых инвестиций, которые яв-

ляются профессиональными игро-

ками на рынке и всегда нацелены

на максимальную доходность.


ЕВРООБЛИГАЦИИ ПРОТИВ ВАЛЮТНЫХ ВКЛАДОВ

Еврооблигации Минфина:

государственный риск

Рынок еврооблигаций суверен-

ного долга развивающихся стран,

куда также входит Россия, пере-

живает не самые лучшие времена

на фоне постепенного ужесточения

процентной политики американ-

ским регулятором и общей глобаль-

ной волатильности, временами не-

гативно влияющей на стоимость

государственных бумаг. Поэто-

му желание разместить денежные

средства во внешние обязательства

Минфина РФ должно транслиро-

ваться и согласовываться с потен-

циальной траекторией денежной

политики ФРС. Масштаб повы-

шения ключевой долларовой став-

ки США остается довольно боль-

шим и предполагает еще около 100

базисных пунктов до 3% годовых

в течение одного года согласно кон-

сенсус-прогнозу Bloomberg. Ког-

да ставка достигнет нейтрального

уровня, агрессивные темпы долж-

ны завершиться до определенно-

го времени и будут регулировать-

ся в зависимости от экономической

ситуации развитых стран. Вероят-

но, что в течение трех лет мы еще

увидим циклы роста и падения дол-

говых рынков, которыми можно

воспользоваться через увеличение

дюрации портфеля для получения

дополнительного дохода.

На рынке еврооблигаций Мин-

фина РФ, номинированных

Еврооблигации как альтернатива банковским вкладамНа валютном долговом рынке ставки доходности по долларовым выпускам

разных эмитентов в несколько раз превышают процентный банковский

доход. Класс инвесторов очень широкий, однако общие требования всег-

да идентичны, и они в первую очередь связаны с получением высокой сово-

купной доходности. На рынке обычно существует три сектора вложения:

государственный, корпоративный и финансовый.

Текст: Артур Навроцкий

Почему банки поднимают ставки по долларовым депозитам?

Почему: Основная причина кроется в отсутствии предпосылок смягче-

ния монетарной политики Федеральной резервной системы (ФРС) США

и продолжающемся росте долларового фондирования на мировых рын-

ках. Среди других не менее важных факторов можно выделить ухудше-

ние валютной ликвидности в большинстве крупных государственных бан-

ков в условиях возможного полного или частичного ограничения внешнего

кредитования из-за угроз санкций. Чтобы не допустить оттока денежных

средств с депозитов, финансовым институтам необходимо корректировать

стоимость валютных пассивов в соответствии с общими трендами.

Что: В последнее время большинство российских кредитных организа-

ций повышали процентные ставки по вкладам в иностранной валюте.

Что: Средняя процентная ставка по долларовым вкладам в крупных го-

сударственных банках составляет 2,5% годовых сроком на три года.

В чем подвох: Для получения среднего дохода необходимо сохранять

денежные средства весь срок, поскольку ставки по вкладам увеличива-

ются примерно каждые полгода. Первые два года средняя доходность

по депозиту составит не более 2% годовых, при условии капитализации

процентов реализуемая доходность может немного превысить данный

уровень. В случае расторжения договора остаток процентов выплачива-

ется по ставке до востребования. Для анализа использовались самые до-

ходные предложения от ВТБ и Россельхозбанка.

ФИНАНСЫРынок облигаций

42

в долларах США, практически вся

кривая расположена выше 4–5%

годовых при средней доходности

выпусков вдоль кривой около 5%

годовых. Исходя из вышеописан-

ных ожиданий, инвестиционный

горизонт лучше ограничить тре-

мя годами. В этих условиях инве-

стор может получать безрисковую

доходность Минфина РФ в разме-

ре 4–4,5% годовых (выпуски 2020,

2022 и 2023).

Для управления ликвидностью

и срочностью вложений следу-

ет придерживаться самых про-

стых принципов диверсификации.

Принимая во внимание сохраняю-

щуюся фазу роста долларового

бенчмарка, около 50% вложений

должны приходиться на выпуск

Россия-2020, оставшийся объем

размещается в Россию-2022 и Рос-

сию-2023 поровну. Короткий вы-

пуск Россия-2020 будет менее чув-

ствителен к изменению общих

ставок, а при приближении к сро-

ку погашения он станет торговать-

ся как годовая облигация, соответ-

ственно, может показать ценовой

рост или частично нивелировать

ужесточение кредитных условий

в США. Основная логика действий

заключается в том, что по мере ро-

ста кривой казначейских обяза-

тельств США кредитная премия

на Россию также будет повышать-

ся, поэтому доходности суверен-

ных выпусков в последующие го-

ды окажутся намного интереснее.

После чего можно реинвестиро-

вать в более длинные инструменты

Минфина РФ и получить факти-

ческую реализованную доход-

ность намного выше той, которую

может дать покупка сейчас более

длинных евробондов.

Покупка суверенных выпусков

выглядит обоснованной стратеги-

ей для очень консервативных ин-

весторов, имеющих умеренный ап-

петит к риску или жесткие лимиты

на операции, в свете возможных

санкций против государствен-

ных банков по ограничению или

запрету на проведение долларовых транзакций. Также один из пунктов

санкционных мер Конгресса США связан с невозможностью для амери-

канских инвесторов покупать новые долговые обязательства Минфина,

выпущенные спустя 180 дней после возможного положительного реше-

ния, тогда как обращающиеся бумаги не окажутся под ударом.

Еврооблигации:

корпоративный риск

За последние несколько лет российские компании существенно снизи-

ли долговую нагрузку и оптимизировали график погашения финансо-

вых обязательств. Кредитный профиль выглядит значительно лучше

сверстников из развивающихся стран, однако рейтинги международ-

ных агентств обычно занижают оценку. Одним из основных сдерживаю-

щих факторов выступает более низкий суверенный рейтинг России вне

зависимости от большого числа преимуществ страны. Оценка междуна-

родных агентств не всегда отражает реальное состояние эмитентов, что

позволяет инвесторам пользоваться данной диспропорцией с целью по-

лучения дополнительной безрисковой премии при хорошем кредитном

качестве. Кроме того, отечественный сектор корпоративного долга иногда

предлагает ставки в долларовом выражении значительно выше рублевых

по банковским вкладам.

У российских эмитентов с рейтингом не ниже BB средняя доходность

к погашению находится в пределах 5,5–7% годовых. Соответственно, пре-

мия относительно государственного сектора составляет около 250–300

базисных пунктов, или 2,5–3%. Правило отбора еврооблигаций соответ-

ствует стратегии, описанной в первой части, однако допускает некоторые

отклонения относительно кредитного качества эмитентов через увеличе-

ние аппетита к риску ради получения доходности выше среднерыночной.

В условиях логики, когда около 50% портфеля должно состоять

из крат косрочных выпусков, инвестиции можно сосредоточить в эми-

тентах второго эшелона, которые не будут испытывать проблем

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ РИСК

Россия-2020

Россия-2022

Россия-2023

Россия-2028

Россия-2042 Россия-2043

Россия-2029Россия-2026

Россия-2047

0,50

1,50

2,50

3,50

4,50

5,50

6,50

0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00

Дохо

дн

ост

ь, %

Дюрация, лет

Кривая UST

Кривая USD Россия

Расчеты: «Велес Капитал».


с рефинансированием финансовых обязательств благодаря наличию

хорошей подушки ликвидности и отсутствию крупных выплат в бли-

жайшие годы. Так, оптимизм внушает кредитный риск группы «Евраз»

и компании «Полюс», продемонстрировавших в последние годы прекрас-

ные результаты и обладающих значительным запасом ликвидных акти-

вов с учетом открытых кредитных линий в обслуживающих банках, что

не создаст трудностей в погашении или рефинансировании долговых

обязательств.

Еврооблигации:

финансовый риск

Восприятие инвесторами россий-

ских банковских еврооблигаций

оставляет желать лучшего. Мож-

но смело говорить, что кредитный

риск на данный сектор значитель-

но вырос, а желающих купить ино-

гда несправедливо оцененные ин-

струменты практически нет. Такая

парадигма была обеспечена мас-

штабной чисткой банковской си-

стемы и случаями списания субор-

динированных облигаций нового

и, самое главное, старого образца.

Хотя эти истории коснулись част-

ных институтов, жесткий риск-

менеджмент западных инвесторов

ввел мораторий на покупку и на-

хождение данного вида бондов

в своих портфелях.

В начале текущего года давле-

ние на банковские бумаги усили-

лось за счет санкционной ритори-

ки западных партнеров, которые

на уровне Конгресса пытаются со-

гласовать законопроект, предпола-

гающий, помимо других требова-

ний, прекращение сотрудничества

с государственными банками при

операциях с долларами США. Од-

ним словом, транзакции в аме-

риканской валюте за предела-

ми России будут невозможны, что

осложняет задачу выполнения

обязательств перед внешними кре-

диторами. Вероятность таких шо-

ковых событий довольно низкая,

особенно в отношении крупных

банков (Сбербанк и ВТБ), тесно

сотрудничающих со множеством

контрагентов на глобальной аре-

не. В структуре пассивов довольно

много задолженности в долларах

США по межбанковским креди-

там перед другими контрагента-

ми, поэтому запрет на проведение

транзакций влечет за собой боль-

шие риски, от которых пострадает

кредитор.

Однако худшим сценарием явля-

ется неспособность российских

экспортеров проводить расчеты

КОРПОРАТИВНЫЙ РИСК

Евраз-20

Евраз-23

Евраз-22

Евраз-21Полюс-20

Полюс-22

Полюс-24Полюс-23

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50

До

ход

но

сть,

%


Кривая эмитентов с рейтингомне ниже triple-B

Кривая эмитентов с рейтингомне ниже double-B


ФИНАНСОВЫЙ РИСК

ВТБ-20

ВТБ-22

ВЭБ-20 ВЭБ-22

ВЭБ-23ВЭБ-25

Сбербанк-19Сбербанк-21

Сбербанк-22

Сбербанк-23

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00

До

ход

но

сть,

%





ФИНАНСЫРынок облигаций

44

в соответствующей валюте — это

обеспечит проблемы на операци-

онных рынках сбыта, учитывая,

что некоторые отечественные игро-

ки являются лидерами в своих от-

раслях. Основные риски приходят-

ся на главный институт развития

ВЭБ и опорный банк для оборонза-

каза Промсвязьбанк, поэтому с точ-

ки зрения риск-менеджмента их ев-

рооблигации можно не включать

в инвестиционный портфель. Вме-

сте с тем известно, что Банк России

проводил встречи с менеджмен-

том госбанков, после которых стало

известно о готовности регулятора

на оперативной и постоянной осно-

ве обеспечивать необходимую под-

держку в исполнении абсолютно

всех обязательств. Таким образом,

даже покупка выпусков ВЭБа мо-

жет стать отличной идеей для инве-

сторов, толерантных к риску.

Как видно из вышеизложенных

аргументов, характеристик евро-

облигаций и различных доходно-

стей, долговой рынок предлагает

широкие возможности вложе-

ния, которые с целью получения

совокупного дохода могут в ра-

зы превышать ставки по долларо-

вым вкладам. Кроме того, в случае

позитивного роста цен выбранно-

го выпуска инвестор получит до-

полнительно доход помимо купона.

Однако общее повышение ставок

в США может препятствовать та-

кому сценарию, поэтому лучше

ориентироваться на фактическую

доходность к погашению при фор-

мировании портфеля.

Суверенного российского долга, так называемого старого, не касается санкционная риторика. Его не затронут даже самые жесткие санкции

ДМИТРИЙ БУГАЕНКОуправляющий партнер группы компаний «Велес Капитал»

ПРЕИМУЩЕСТВА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Доходность выросла в сравнении с валютными депозитами

Новый налоговый режим уравнял государственные еврооблигации с депозитами

Возможно хранить данную ценную бумагу в разных местах и менять место хранения, что особенно актуально в свете санкционных рисков

Ликвидность актива позволяет быстро покинуть его

«Старый долг» находится вне санкций

1 2 3 4 5


С егодня много говорится об устойчивом развитии как

о новом тренде в экономике. 17 целей, зафиксиро-

ванных ООН (Transforming our world: the 2030 Agenda for

Sustainable Development), направлены на решение важней-

ших вопросов — от борьбы с голодом до обеспечения рацио-

нальных моделей производства, от снижения неравенства

до управления лесами. Но по сути в ООН ничего нового

не придумали. Большая часть задач устойчивого развития

решалась столетиями, и именно бизнесом.

Русские промышленники Баташевы — метал-

лургические магнаты, производители знаме-

нитых тульских самоваров, владельцы бума-

годелательных фабрик — уже в XVIII и XIX

веках подходили к решению вопросов соци-

альной инфраструктуры основательно.

Вместе с новым заводом строились школы

и училища. Это, кстати, задача № 4 в «Целях

устойчивого развития» ООН, она сформули-

рована как «обеспечение качественного обра-

зования». Баташевы вкладывались в издатель-

ства, которые печатали бесплатные книги, строили

приюты для слепых и ночлежные дома, даже соз-

дали «убежище для неизлечимо больных» — хоспис. Это

можно было бы отнести к цели № 10 — «снижение уровня

неравенства». Баташевы создавали десятки производств

и тысячи рабочих мест. А это ли не цель № 11 — «обеспече-

ние безопасности и жизнестойкости городов»? Или это еще

и № 8 — «содействие всеохватному экономическому росту»?

В конце XVIII — начале XIX века Баташевы лили лучший

в Европе чугун, их механики сами делали паровые машины

для самых тяжелых работ — вот вам цель № 9, «устойчивое

развитие индустриализации и инновации».

Почему они это делали? Отнюдь не по указанию госу-

дарства. Может быть, промышленниками двигал гума-

низм? Но нет, это не было добро ради добра. Баташевы

Устойчивое развитие: в ООН ничего нового не придумали

хотели закрепиться в каждом реги-

оне присутствия, столетиями рас-

тили и развивали свое дело. Что

невозможно без здоровых сотруд-

ников, без «левшей». А «левшей»

надо выращивать самим. Именно

этим они и занимались. Вкла-

дывались в человеческий капи-

тал через инфраструктуру и соци-

альные проекты. Поэтому

их механики и мастерили

паровые машины.

Баташевы и другие рус-

ские промышленники

доказали: разумный

вклад в окружающее

окупается. Почему же

теперь часть нашей про-

мышленности так активно

сопротивляется тем про-

стым и понятным принци-

пам, с которыми связано разви-

тие любого производства? Причин

много, но последствия бездействия

перевесят любые причины. Долго-

срочные проекты невозможны без

развития среды. А уповать на госу-

дарство, когда речь идет о собствен-

ном капитале, решится не каждый.

Заводы «Сыктывкар Тиссью Груп»

расположены в Коми и Ярославской

области. Мы видим круг проблем

этих регионов. В Коми уменьшается

население, уезжает молодежь, мало

людей, мотивированных работать

МАРК РЕЗНИК

генеральный директор

ОАО «Сыктывкар Тиссью Груп»


Видеть жизнь

вокруг себя и искать то, что

можно подтянуть и в результате

выиграть, — это и есть устойчивое

развитие

46

в исконно местной отрасли — лес-

ном хозяйстве, переработке древе-

сины. Как их удержать и заинтере-

совать? Пытаемся вкладываться

в то, что интересно молодежи, —

поддержали местную федерацию

лыжного спорта. Один из лучших

комплексов для гонок в России,

школа, с которой связаны несколько

выдающихся спортсменов (Раиса

Сметанина, отец и сын Рочевы,

Николай Бажуков), живет с дефици-

том бюджета. При этом самые здоро-

вые и дисциплинированные моло-

дые люди республики интересуются

и занимаются именно лыжным спор-

том. Это — наша целевая аудитория.

Профессиональными спортсменами

станут единицы, но у собранных

и исполнительных людей все полу-

чится на производстве. Любопытно,

что именно при помощи лыжников

мы открыли небольшое конкурент-

ное преимущество наших изделий.

Мы сотрудничаем с Министерством

образования республики, прово-

дим практику для студентов, на лето

принимаем школьников старшего

возраста. Охотно берем на работу

многодетных — и это не филантро-

пия. Сотрудники, у которых боль-

шие семьи, привязываются к произ-

водству раз и навсегда. Они дорожат

работой и льготами. А нам нужны

лояльные сотрудники.

В Ярославскую область мы пришли

в 2012 г., и тогда подавляющее боль-

шинство местных жителей были

убеждены, что некие злодеи-капита-

листы строят целлюлозно-бумаж-

ный комбинат. Настроены были

враждебно, и с ними пришлось

много разговаривать — рассказы-

вать о производстве, планах, тех-

нологиях. Проблемы здесь похожи

на проблемы Коми, хоть и стоят

не так остро. Мы также стали под-

держивать школы, социальные

учреждения, библиотеки и детские

секции. Но — все по стратегии win-

win. Пример: мы закупаем макула-

туру. Это — наше сырье. Узнав, что

есть проблема с вывозом мусора,

помогаем сборщику макулатуры

установить контейнеры для раздель-

ного сбора. Поселок, где живут наши

сотрудники, становится чище. Наш

партнер получает возможность

немного расшириться. Мы полу-

чаем одобрение местных властей

и жителей. Это и есть устойчивое

развитие: видеть жизнь вокруг себя

и искать те вещи, которые можно

подтянуть, выигрывая от этого.

И мы стараемся увидеть лучшее, что

есть в наших регионах. Познакоми-

лись с удивительными людьми —

воспитателями дома инвалидов,

которые создали для детей мульти-

пликационную студию. Конечно,

мы их поддержали. Нельзя недо-

оценивать влияние информаци-

онного поля, и если в ленте ново-

стей — только криминал, который

неизбежно туда попадет, то людям,

конечно, не по себе. А когда появ-

ляется новость про дом инвали-

дов из Ярославской области, кото-

рый взял премию на московском

кинофес тивале, — «жить становится

лучше, жить становится веселее».

Мы создаем возможности для реа-

лизации социальных инициа-

тив: разыгрываем гранты. Хочешь

сделать жизнь чуть комфортнее?

С нас — небольшое финансирова-

ние, с участников — вклад идеей,

организацией, трудом. Так роди-

лось уже 20 проектов: от проведе-

ния серий детских турниров по раз-

личным видам спорта до открытия

детского кукольного театра, от стро-

ительства беседки в детском саду

до организации вокального кон-

курса в клубе. Это и есть — создание

здоровой среды обитания, соизмери-

мое с нашими возможностями.

У нас есть автобус, который раз-

возит сменных рабочих. У него

строгий график, но между рей-

сами — большое время ожидания.

Мы даем автобус для дневных экс-

курсий, которые местный краевед

проводит бесплатно. За два года более

1 000 человек познакомились с окрест-

ными памятниками культуры. Наши

затраты — только топливо, которого

уходит совсем немного, а польза —

в локальной узнаваемости предприя-

тия, в налаживании контактов с мест-

ными жителями.

Открытость — еще один важный эле-

мент «зеленой» экономики. При-

няв на заводе студентов из эколо-

гического объединения «Зеленая

вышка» НИУ ВШЭ, мы получили

массу публикаций, классный ролик

в соцсетях, который набрал более

60 тыс. просмотров, одобрительный

отклик от научного руководителя

НИУ ВШЭ Евгения Ясина, кото-

рый впоследствии еще и прокон-

сультировал наших партнеров СРО

«Лига переработчиков макулатуры»

по законо творческим вопросам.

И это ничего нам не стоило. Комму-

никации работают сами по себе, если

в основе лежат здоровые цели.

Коллаборация — еще один полезный

принцип. «Сыктывкар Тиссью Груп»

первым из всех производителей сани-

тарно-гигиенических изделий стал

партнером «Бореальной лесной

платформы» WWF. Мы побывали

в местах заготовки леса и увидели,

как происходят лесовосстанови-

тельные мероприятия у поставщи-

ков. Теперь мы уверены, что наши

парт неры являются ответственными

заготовителями и к нам не попа-

дает древесина из охранных лесов

или малонарушенных лесных тер-

риторий. Для нас приставка «эко» —

не пустой звук, а знания о тайге, где мы

побывали, и о тонкостях заготовления

древесины.

И планов по устойчивому разви-

тию еще много. Мы уважаем тради-

ции, заложенные русской промыш-

ленностью несколько сотен лет назад.

Мы прислушиваемся к нашим пар-

тнерам и следим за их практиками.

Мы, безусловно, разделяем цели

устойчивого развития ООН.


КЕЙС

ПО ТУ СТОРОНУ СТРУКТУРНОЙ ОБЛИГАЦИИОценка опционов и ее роль в принятии инвестиционных решенийТекст: Игорь Дуэль

ИсторияПервое упоминание контрактов, напоминающих опционы, относится к Сред-

ним векам, когда торговцы заключали договоры, предоставляющие право осу-

ществлять замену одного груза на другой в морских перевозках. Со време-

нем появилось условие, по которому одна из сторон договора могла отказаться

от его исполнения после уплаты установленной премии. В XVII веке в Голлан-

дии похожие контракты стали использовать в период тюльпанной лихорадки

для снижения риска сильного изменения цены. Механизм защиты прав дер-

жателей опционов отсутствовал, и сделки с производными мало отличались

от азартных игр. История развития опционов, близких к современным кон-

трактам, насчитывает почти две сотни лет, но наиболее значительный сдвиг

произошел в XX веке. Вначале объемы сделок с такими инструментами оста-

вались невысокими и происходили на внебиржевом рынке. В сферу ответ-

ственности Комиссии по ценным бумагам и биржам США опционы попали

только после Великой депрессии 1929 г. Полноценная торговая площадка поя-

вилась в 1973 г. после основания Чикагской биржи и запуска торгов стандарт-

ными контрактами колл (call option) на 16 акций. Торги опционами пут (put

option) начались в 1977 г.

Опцион колл дает покупателю право, но не обязанность приобрести актив в буду-

щем на дату экспирации опциона по заранее установленной цене (страйк). Опцион

пут дает покупателю право продать актив по заранее установленной цене.

У продавца опциона, наоборот, возникает обязательство продать или купить

актив (в зависимости от типа опциона).

Подходы к оценкеФормирование и функционирование полноценного рынка опционов было бы

невозможно в отсутствие универсальной модели оценки, включающей объек-

тивное предположение о шансах на рост или снижение актива в будущем. Путь

к созданию фундаментального метода лежал через развитие ряда математиче-

ских концепций. Первым шагом в этом направлении считается работа фран-

цузского математика Луи Башелье «Теория спекуляции». В 1900 г. он впервые

попытался применить концепцию броуновского движения к моделированию

изменения цен на акции.

Феномен броуновского движения

был описан шотландским

ботаником Робертом Броуном

еще в 1827 г. во время изучения

спонтанного движения частиц

вещества в жидкости. Работа

Луи Башелье не привлекла

особенного внимания, пока пять

лет спустя, в 1905 г., Альберт

Эйнштейн не предпринял

попытку сформулировать модель,

описывающую броуновское

движение частиц. Работа

Эйнштейна не затрагивала

аспекты применения броуновского

движения для моделирования

цен финансовых активов,

а была нацелена на изучение

природы взаимодействия

между частицами и поиск

доказательств атомной теории

строения вещества. Ему удалось

показать, что движение частиц

не является чем-то живым

само по себе, а обусловлено

исключительно взаимодействием

вещества с молекулами воды,

которые хаотично бомбардируют

молекулы вещества, придавая

им случайный вектор. В скором

времени достижения в области

теории вероятностей позволили

привнести новое измерение

в процесс анализа броуновского

движения. В 1923 г. американский

математик Норберт Винер

сформулировал математическую

теорию броуновского движения,

которое с тех пор нередко стали

называть процессом Винера.

Фундаментом для теории стал

нормальный закон распределения,

детально изученный немецким

математиком Карлом Фридрихом

Гауссом. Процесс Винера был

призван математически

описать наблюдаемое в природе

броуновское движение, в связи

с чем сегодня эти термины

нередко используются в качестве

взаимозаменяемых.

48

S

B

μσ

dS dBdtt tSt Stμ σгде

,

— постоянное смещение;

— волатильность актива;

— броуновское движение;

— цена акции, по которой не выплачиваются дивиденды.

70

80

90

100

110

120

130

140

Концепция броуновского движе-

ния описывает случайное и последо-

вательное движение частицы, нахо-

дящейся под влиянием хаотично

двигающихся молекул вещества.

Каждое смещение частицы во вре-

мени является результатом незави-

симых воздействий, вся потенци-

альная выборка которых нормально

распределена.

К числу главных свойств сформули-

рованного процесса броуновского

движения, применимого к модели-

рованию движения финансовых

активов, были отнесены:

• случайность — значение для

каждого временного интервала

(например, торгового дня) явля-

ется непредсказуемым, известно

лишь распределение вероятно-

стей возможных значений;

• процесс представляет собой

фиксированные и последова-

тельные шаги;

• вероятность роста равна вероятности снижения (вектор случайной

величины нормально распределен);

• значение в следующем временном интервале зависит только от теку-

щего значения, прошлые значения нерелевантны.

Применительно к цене акции без учета дивидендов данный процесс в упро-

щенной форме предполагает, что цена акции завтра соответствует цене

акции сегодня, скорректированной на произведение случайно заданного

вектора изменения (в диапазоне от –1 до 1) и дневной волатильности.

Сам вектор выбирается случайно из множества значений, частота которых

сформирована в соответствии с нормальным распределением. Постоянное

смещение базируется на безрисковой ставке с поправкой на волатильность

и обеспечивает активу постоянное смещение в целях риск-нейтральной

оценки, направленное на исключение возможности для арбитража.

МОДЕЛИРОВАНИЕ ДИНАМИКИ ФОНДОВОГО ИНДЕКСА НА ОСНОВЕ БРОУНОВСКОГО ДВИЖЕНИЯ (1 ГОД, 100 ПУТЕЙ)


Сегодня нормальное распределение играет важную роль в оценке стои-

мости опционов и других деривативов. Использование стандартного нор-

мального распределения, которое обладает математическим ожиданием,

равным нулю, и стандартным отклонением (волатильностью), равным еди-

нице, дает возможность определить вероятность заданного отклонения

акции от своего текущего значения.

Распределение вероятностей в рамках стандартного нормального распре-

деления содержит несколько отличимых признаков. Например, для любого

множества, сформированного в соответствии с указанными выше параме-

трами, 34% наблюдений будет находиться не более чем на одно стандартное

отклонение выше от среднего. Это означает, что почти 68% всех наблюде-

ний будет лежать в области от –1 до 1 стандартного отклонения.

Пример: если принять за 0 среднее ожидаемое изменение индекса

S&P 500 через 12 месяцев, то при волатильности 15% значение индекса

с вероятностью 68% может оказаться в пределах от 85 до 115% от первона-

чального уровня. Вероятность превысить 115% будет составлять 16%.

Модель и реальностьВ период развития глобального финансового кризиса разницу между ценой

и стоимостью хорошо выразил Уоррен Баффет, известный американский

предприниматель и инвестор. «Цена — это то, что вы платите. Ценность —

это то, что вы получаете», — писал он в ежегодном письме инвесторам

Berkshire Hathaway в 2008 г. Математическая модель обеспечивает систем-

ный подход к задаче расчета стоимости опционов и дает оценку инстру-

мента, которую можно назвать справедливой. Однако ее слабой стороной

остается не столько проблема актуальности входящих параметров, сколько

возможное несовершенство основополагающих теорий, а точнее — их

имплементации в контексте финансового моделирования.

И хотя существующие сегодня модели только усилили позиции с ростом

вычислительных мощностей и одновременным их удешевлением, они оста-

ются лишь попыткой как можно точнее описать процессы, происходя-

щие в реальности. В связи с этим всегда остается место для расхождений,

возможны периоды времени, когда

поведение финансовых активов

отклоняется от своей расчетной тра-

ектории. Такие изменения дикту-

ются рыночными условиями (сме-

щение спроса на опционы пут для

страховки от коррекции в периоды

кризисов) или особенностями базо-

вого актива (фондовый индекс часто

имеет положительное ожидаемое

значение). В этом отношении анализ

исторической динамики заданного

актива и ее сопоставление с матема-

тическими концепциями позволяют

выявить определенные закономерно-

сти, способные представлять прак-

тический интерес для инвестора.

В целях иллюстрации был про-

веден анализ исторической дина-

мики индекса S&P 500 для несколь-

ких временных интервалов, а также

группы акций американских компа-

ний высокой капитализации. Вре-

менной интервал данных по индексу

S&P 500 составил 67 лет.

Результаты показали, что для более

длительных промежутков времени

характерно смещение среднего зна-

чения в положительную сторону

(в среднем на 8,9%). Такая законо-

мерность объясняется устойчи-

вым экономическим ростом на рас-

смотренном периоде времени

и отчасти фактором survivorship

bias, связанным с тем, что в расчет

индекса включаются акции, отве-

чающие определенным критериям

(в выборку не попадают устой-

чиво теряющие стоимость бумаги).

В случае снижения котировок

акции и падения капитализации

ниже установленного минимума,

а также продолжительных убытков

акции такой компании исключа-

ются из расчета индекса.

СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ИНДЕКСА S&P 500 (1950–2017 гг.), %

День Неделя Квартал Год

Среднее 0,16 0,70 2,16 8,88

Волатильность 2,05 4,11 7,59 16,53

Max значение 14,12 16,30 21,59 45,02

Min значение –18,20 –21,76 –26,12 –38,49

–3σ

0,1%

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

2,1% 2,1% 0,1%

3σ–2σ 2σ–1σ 1σ0

СТАНДАРТНОЕ НОРМАЛЬНОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ

КЕЙС50

ГИСТОГРАММА ГОДОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ S&P 500

По оценкам компании Innosight,

продолжительность пребывания

компании в индексе S&P 500 сни-

зилась с 33 лет в 1964 г. до 24 лет

к 2016 г. Существует предположе-

ние, что это значение опустится

до 12 лет к 2027 г. Таким образом,

задача обогнать индекс путем выбора

отдельных акций будет стано-

виться все более сложной.

Результаты анализа исторической

динамики акций крупных компа-

ний, входящих в расчет индекса

S&P 500, указывают на заметное

увеличение максимальной про-

садки (почти в три раза по сравнению

с индексом), при этом амплитуда

снижения слабо меняется по мере

роста временного интервала.

Заслуживает внимания тот факт,

что в рассмотренной выборке дан-

ных были редкие примеры, когда

стоимость акции падала более чем

на 60% по итогам недели. С пози-

ций математической модели воз-

можность падения цены акции

на указанную величину за одну

неделю имеет почти нулевую веро-

ятность. Например, вероятность

падения более чем на три стандарт-

ных отклонения (6,15% для рассма-

триваемой выборки) для одного

дня составляет около 0,1%, в то

время как фактическая вероятность

составила 0,6%, а среднее сниже-

ние для таких случаев находилось

на уровне 8,9% (максимальное —

51,9%). Иными словами, модель

несколько недооценивает как веро-

ятность, так и потенциальный раз-

мер убытков. По этой причине инве-

стору обычно сложно рассчитывать

на статистическое преимущество при работе с опционами на корзину акций,

где наблюдение осуществляется за «отстающим» активом.

Исторические данные наряду с заметным отклонением от нулевого ожи-

даемого среднего значения позволяют выявить и другую особенность —

существует положительная корреляция между средним значением и сро-

ком инвестиций. Такая динамика одинаково прослеживается для индекса

и для группы рассмотренных акций.

Сопоставление исторической динамики активов с основными концепциями мате-

матических моделей говорит о важной роли времени: расхождение между моделью

и фактическим поведением активов увеличивалось по мере увеличения времен-

ного интервала. Индекс S&P 500 демонстрировал положительную динамику (сме-

щение) на горизонте в один год, которое косвенно может говорить о недооценке

опционов колл и переоценке опционов пут на выбранном историческом отрезке.

Гибкость данной категории продуктов влечет большое многообразие воз-

можных комбинаций, среди которых непросто найти оптимальный вариант

с правильным соотношением доходности и риска. Как видно на представлен-

ном примере, увеличение срока действия структурной облигации на индекс

S&P 500 математически ведет к повышению рисков для инвестора, которые не

всегда реализуются. И наоборот, использование корзины из 4–5 акций с одно-

временным увеличением срока может стать источником неприятных сюрпри-

зов, которые не были учтены в начальной цене продукта. Риски корреляции

и больших негативных отклонений активов остаются наиболее недооценен-

ными и наименее заметными в большинстве современных структурных продук-

тов. По этой причине выбор подходящей структурной облигации, не предполага-

ющей полную защиту капитала, может опираться не только на инвестиционный

взгляд инвестора на активы, но и на математические особенности используемой

для оценки облигации модели.

Сопоставление нормального и исторического распределений

1 000

0

2 000

3 000

4 000

СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ 30 ОТДЕЛЬНЫХ АКЦИЙ ИЗ ИНДЕКСА S&P 500 (1984–2017 гг.), %

День Неделя Квартал Год

Среднее 0,05 0,26 3,53 15,10

Волатильность 2,01 4,40 16,01 35,62

Max значение 57,82 119,89 177,94 336,68

Min значение –51,87 –60,40 –67,28 –77,21

Исторические данные

Выборка модели


52 ЗАРУБЕЖНЫЕ РЫНКИ

Стагнация среднего класса1, основного источника мирового потребления, в развитых странах компен-

сируется быстрым ростом в развивающихся. Согласно обновленному в 2017 г. исследованию Брукингско-

го института США, изучающего проблемы мировой экономики, 88% из следующего миллиарда человек,

которые пополнят средний класс, будут азиатами, а к 2030 г. численность азиатского среднего клас-

са достигнет почти 3,5 млрд человек, или 65% от общемирового показателя, что значительно превы-

шает показатель 2015 г. — 1,4 млрд человек. Среди отраслей, способных выиграть от данного процесса:

от очевидных автомобильной и сельского хозяйства — до специфических игровой индустрии и потре-

бительских товаров класса люкс.

Китай занимает самую большую долю в этой трансформации, но не явля-

ется единственным источником новых азиатских потребителей. Брукинг-

ский институт прогнозирует, что к 2030 г. на Индию будет приходиться око-

ло 380 млн человек из следующего миллиарда, к этому же моменту расходы

среднего класса в Китае и Индии составят 39% от общемирового объема, в то

время как на США придется всего 7%.

В U. S. Global Investors считают, что один из лучших способов заработать на ра-

стущей покупательной способности среднего класса азиатских потребите-

лей — это инвестиции в China Region Fund (USCOX), акции которого выросли

на 27% за пять лет. Фонд инвестирует в ценные бумаги, которые котируются

в Китае и соседних странах.

В фокусе — компании, способные извлечь выгоду из увеличивающегося

потреб ления среднего класса Азии. Так, например, потенциальными

выгодоприоб ретателями могут стать автомобильные (Geely Automotive,

Great Wall Motor), фармацевтические (CSPC Pharmaceutical, Sinopharm), IT-

компании (Tencent, NetEase), производители потребительских товаров (Anta

Sports) и другие.

Текст: Лилия Сокольцова

НЕГОЛЫЙ ЭНТУЗИАЗМ АЗИАТСКОГО ПОТРЕБЛЕНИЯ

1 Под средним классом в данном случае понимаются домохозяйства из четырех человек, годовой доход которых укладывается в $14 600–$146 000.

Понять общее направление развития

экономики или подобрать наиболее

подходящее время для осуществле-

ния инвестиций помогает динамика

индекса MSCI ACWI, который отра-

жает состояние глобального рын-

ка акций, а также динамика индекса

MSCI AC Asia ex Japan. Индекс MSCI

AC Asia ex Japan является взвешен-

ным по капитализации компаний,

котирующихся на двух развитых

рынках (Гонконг и Сингапур) и де-

вяти развивающихся рынках Азии

(Китай, Индия, Индонезия, Корея,

Малайзия, Пакистан, Филиппины,

Тайвань, Таиланд).

За 2017 год индекс MSCI AC Asia

ex Japan показал прирост в размере

41,72%, в то время как MSCI ACWI

увеличился всего на 23,97%. Это свя-

зано в первую очередь с большим

притоком инвестиций на азиатские

рынки за данный период времени.

Китайская Tencent Holdings обла-

дает самой высокой капитализа-

цией среди всех компаний, пред-

ставленных в MSCI AC Asia ex

Japan, — $246,90 млрд. Интернет-ги-

гант недавно стал компанией номер

один в Азии с оборотом $500 млрд,

за пять лет его акции выросли

на 393%, обогнав интернет-ретей-

лера Alibaba Group, капитализация

2014 2015 2016 2017 2018

12.00

11.00

10.00

9.00

8.00

7.00

ДИНАМИКА CHINA REGION FUND (USCOX) ,2014–2018 ГГ., ДОЛЛ. США

Источник: Bloomberg.

+27% за 5 лет


2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018

400

200

50

425,69

323,41

которого составляет $202,36 млрд.

Такой стремительный рост обу-

словлен тем, что китайская интер-

нет-компания направляет большие

объемы инвестиций на развитие

трендов, которые создаются и ак-

тивно поддерживаются азиатски-

ми потребителями. Так, например,

являясь ведущим провайдером ин-

тернет-услуг в Китае, около 41%

своих доходов Tencent Holdings по-

лучает от сервиса онлайн-игр Riot

Games — подразделения Tencent

Holdings, создателя League of Legends

и крупнейшего на данный момент

в мире издателя видеоигр.

Юго-Восточная Азия является са-

мым быстрорастущим регионом

в индустрии киберспорта. Несмотря

на то, что данная отрасль является

относительно новой, общая аудито-

рия любителей киберспорта уже на-

считывает около 9,5 млн человек. Со-

гласно прогнозу исследовательской

ДИНАМИКА MSCI AC ASIA EX JAPAN И MSCI ACWI, 2003–2018 ГГ., ДОЛЛ. США

Источник: MSCI, данные на 31.08.2018.

MSCI ACWIMSCI AC Asia ex Japan

ТОП-10 АКЦИЙ И ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК, ВХОДЯЩИХ В MSCI AC ASIA EX JAPAN

Страна Свободная капитализация,

$млрд

Вес в индексе,

%

Сектор

Tencent Holdings LI (CN) Китай 246,90 5,37 IT

Samsung Electronics Co Южная Корея

209,55 4,56 IT

Taiwan Semiconductor MFG

Тайвань 205,32 4,47 IT

Alibaba Group HLDG ADR Китай 202,36 4,41 IT

AIA Group Гонконг 104,15 2,27 Финансы

China Construction BK H Китай 85,15 1,85 Финансы

Baidu ADR Китай 62,54 1,36 IT

China Mobile Китай 57,76 1,26 Телеком

ICBC H Китай 51,13 1,11 Финансы

Ping AТ Insurance H Китай 50,21 1,09 Финансы

Всего 1 275,07 27,76

Источник: MSCI, данные на 31.08.2018.

54 ЗАРУБЕЖНЫЕ РЫНКИ

компании Newzoo, это количество

вырастет в два раза уже к концу 2019 г.

Оборот рынка онлайн-игр в Юго-

Восточной Азии может увеличиться

на 80% до $2 млрд к 2021 г. по сравне-

нию с $1 млрд в 2017 г. Из исследова-

ния, проведенного компанией Nielsen,

следует, что аудитория киберспорта

в Азии — преимущественно мужчи-

ны в возрасте 25–34 лет, то есть поко-

ление миллениалов.

Один из основных факторов, повли-

явших на увеличение количества

киберспортсменов в Азии, — при-

знание киберспорта на междуна-

родном уровне. Так, Олимпийский

совет Азии принял решение о вклю-

чении киберспорта в список дис-

циплин на Азиатских играх в 2018

и 2022 гг. Азиада (Азиатские игры) —

второе по величине мультиспор-

тивное мероприятие после Олим-

пийских игр, представляет собой

спортивные состязания среди атле-

тов из 45 стран. Среди киберспортив-

ных дисциплин: League of Legends,

Hearthstone, StarCraft II, Pro Evolution

Soccer, Clash Royale и Arena of Valor.

Таким образом, в настоящее время

китайская компания Tencent являет-

ся одним из основных выгодоприо-

бретателей от данного тренда, владея

League of Legends: ежегодный чемпио-

нат League of Legends привлек аудито-

рию, соперничающую с финальными

играми NBA последних лет. Крупны-

ми игроками в данной индустрии яв-

ляются не только азиатские, но и аме-

риканские компании, как, например,

Activision Blizzard и Electronic Arts:

за пять лет их акции выросли на 310

и 380% соответственно.

Профессор по инвестициям из Пе-

кинского университета Джеффри

Таусон отметил, что Китай — круп-

нейший рынок смартфонов в ми-

ре, и именно по этой причине мо-

бильный киберспорт оказался там

на пересечении двух крупных по-

требительских явлений. Джеффри

Таусон не оставил без внимания во-

прос о будущем киберспортивно-

го рынка в Юго-Восточной Азии:

«Будет ли в Юго-Восточной Азии

2009

2014

2011

2015

2013

2016

2015

2017

2017

2018

440.00

275.00

300.00

250.00

225.00

200.00

400.00

360.00

320.00

175.00

280.00

150.00

240.00

125.00

100.00

200.00

160.00

120.00

80.00

40.00

0.00

0.00


продолжаться рост киберспортивной

индустрии? Молодые китайские по-

требители продолжают удивлять всех

своим энтузиазмом. Система мобиль-

ных платежей была принята ими бы-

стрее, чем кто-либо мог предсказать.

Они освоили велошеринг быстрее,

чем в любой другой стране. Я сомне-

ваюсь, что другие страны смогут срав-

ниться с китайскими потребителями

в развитии киберспорта».

Нельзя не сказать об еще одном фе-

номене, связанном с азиатскими по-

требителями. Азиатские миллениа-

лы сильно отличаются от поколения

своих родителей — в первую оче-

редь уверенностью в своем успешном

ДИНАМИКА АКЦИЙ КОМПАНИИ TENCENT HOLDINGS, 2008–2018 ГГ., ГОНКОНГСКИЙ ДОЛЛ.

ДИНАМИКА АКЦИЙ КОМПАНИИ LVMH, 2014–2018 ГГ., ЕВРО



будущем. Глава отдела потребитель-

ских рынков KPMG в Китае отмети-

ла, что китайские миллениалы опти-

мистично смотрят в будущее и готовы

тратить деньги. Причем тратят деньги

они уже сегодня, и в основном на то-

вары люксовых брендов. Индустрия

роскоши постепенно пришла в Азию,

где люксовые бренды рассматрива-

ются как гарантии качества. В насто-

ящее время общее количество мил-

лениалов в мире насчитывает около

2 млрд человек в возрасте от 18 до 37

лет и, по данным Всемирного банка,

86% проживает именно в развиваю-

щихся странах и странах с формиру-

ющимся рынком, а к 2035 г. доходы

китайских миллениалов превы-

сят доходы миллениалов в США.

В McKinsey&Company подсчитали,

что к 2025 г. около 7,5 млн обеспечен-

ных китайских домохозяйств потра-

тят в общей сложности 1 трлн юаней

на люксовые товары.

Так кто же может извлечь выгоду

из увеличивающегося потребления

азиатских милленилов? По данным

инвестиционного банка UBS, толь-

ко на долю миллениалов приходит-

ся 50% продаж Gucci и 65% продаж

Yves Saint Laurent. Можно предпо-

ложить, что люксовые бренды будут

пытаться сохранить доверие моло-

дых азиатских клиентов и, более то-

го, ориентироваться при создании

новых коллекций на их вкусы. Дру-

гие бренды тоже имеют потенци-

ал привлечь обширную аудиторию

покупателей. Так, например, акции

французской компании LVMH (тор-

говые марки Louis Vuitton, Givenchy,

Guerlain, Chaumet, Moët&Chandon,

Hennessy и другие) за пять лет вы-

росли на 127%, а глава компании от-

мечал, что Китай — очень динамич-

ный рынок, на котором бренд Louis

Vuitton преуспевает.

Недавно агентство Reuters провело

опрос среди представителей поколе-

ния азиатских миллениалов с целью

выявить предпочтения современного

потребителя. Го Джакси — 24-летний

бухгалтер из Китая, отдает предпо-

чтение брендам Coach, Louis Vuitton,

Mont Blanc и Acne. При том, что го-

довая зарплата девушки составляет

50 000 юаней ($7 898), Го тратит одну

пятую своего дохода на приобретение

предметов роскоши. Ее ровесница

Чжан Ся, работающая в инвестбанке,

покупает Dior, Louis Vuitton, Bulgari,

а однажды заплатила 150 000 юаней

($23 695) за часы Piaget.

Куда бы ни качнулся маятник пред-

почтений азиатских потребителей

завтра, так или иначе они ежедневно

создают возможность выбора трен-

дов для инвестирования, будь то ки-

берспорт, электронная коммерция,

потребительские товары или же

люксовые бренды.

+3 000% за 10 лет

+127% за 5 лет

О грядущей пенсионной реформе не принято

высказываться комплиментарно даже в кругу

ответственных экономистов: «Скрепя сердце»,

«Если не сейчас, то дальше караул», «Денег нет,

а держаться надо». С другой стороны, из дискуссии

выпадает единственный, пожалуй, оптимистичный

аспект этой в целом неприятной коллизии. Плачев-

ное состояние пенсионной системы приключилось

в связи с демографическими перекосами, возник-

шими, в свою очередь, потому, что старики стали

жить дольше. Но разве это не прекрасно?!

И разве не повод разобраться, что из себя

могут представлять современные «ста-

рики»? Если чуточку ответственнее

отнесутся к своему будущему, ну и,

конечно, здоровье не подкачает. Разве

новый вызов со стороны непредвиден-

ных обстоятельств не повод осуществить

давнюю мечту каждого пубертатного

подростка — «Я хочу прожить жизнь так,

чтобы детишки на улице говорили: «Смотри,

смотри, это тот долбанутый дед!».

Образ такого деда недавно явил сериал TRUST,

в котором рассказывается леденящая история, свя-

занная с похищением внука нефтяного магната

Гетти. Впрочем, главной художественной ценно-

стью сериала явился не похищенный, а его дед —

скупой и бесчувственный миллиардер в испол-

нении бесподобного Дональда Сазерленда.

Заработанные его героем капиталы позволили ему

к закату жизни обрести неслыханную личную сво-

боду. Богатство, власть, красивые, умные и про-

сто женщины — он мог позволить себе не только эти

приятные мелочи. Куда важнее достижение таких

немыслимых привилегий, как позволить себе пре-

зреть общепринятые поведенческие паттерны,

все эти скрижали и заповеди общества, шипя-

щего, осыпающего тебя упреками в скаредности,

в бессердечности, исподволь наме-

кающего на никчемность прожи-

ваемой тобой жизни. «У меня 16

внуков, и если я заплачу за одного

из них выкуп, то завтра у меня

не будет ни одного внука. По этому

я не заплачу ни цента». А как он дер-

жится с одной из опекаемых им

дам, претендующей на право давать

советы в непростых жизненных

обстоятельствах. Она: «Хочешь —

поговорим об этом?» Он:

«С тобой?! Нет».

Наверное, дискус-

сия о справедливости

и необходимости госу-

дарственного обеспече-

ния пенсионеров была бы

не настолько болезненной,

если б граждане и сами при-

кладывали чуть больше уси-

лий по строительству своего

будущего. Я не разделяю сужде-

ния о том, что российский человек

инертен и существование в модели

патерналистского государства —

его заветная мечта. Граждане моей

страны всегда пытались инвести-

ровать. Нет, ну, как инвестировать...

Конечно, не без перегибов и не без

поиска кажущихся простыми оче-

видных решений — от скупки

МММ-пирамид до покупки квар-

тир на стадии котлована, в домах,

которым с самого начала не суж-

дено было быть достроенными.

Но скажите, разве и уважаемые

экономические оракулы, и про-

фессиональные аналитики


Не верь, не бойся, не проси

ЮРИЙ ПАВЛОВдиректор по работе

с VIP-клиентами ИК «Велес Капитал»

Между тем системность и терпение —

основные качества, необходимые для регулярных забот об инвестициях в свое будущее

56

не ошибались? Не прибегали к этим

чудным формулировкам вроде

«В связи с изменившимися усло-

виями мы прекращаем аналити-

ческое покрытие этой компании»?

Виной этих неудач и некоторых

разочарований были непоследо-

вательность действий инвесто-

ров и их — по-человечески понят-

ное — стремление одним махом,

одной сделкой решить финансовый

вопрос и обрести тихую гавань —

заморскую или отечественную.

Увы, повезло не многим. Осталь-

ные надеются, что новый началь-

ник из телевизора окажется добрее

и снисходительнее предыдущего.

Между тем системность и терпе-

ние — основные качества, необходи-

мые для регулярных забот об инве-

стициях в свое будущее. Наверное,

правильно посоветоваться на сей

счет и с профессиональными

управляющими. Другое дело, что

тяжесть принятия решений, как

и горечь или восторг по результатам

работы — это бремя каждого из нас.

Уныние не лучший помощник. Стре-

мительное развитие технологий пре-

вращает доступ к финансовой и эко-

номической информации от вчера

еще непростых изысканий в один

клик на смартфоне. Приложить

некоторые усилия, которые могут

стать шагом к обретению большей

свободы в будущем, представляется

не уделом смельчаков, а профилак-

тической процедурой, сродни еже-

дневному уходу за зубами. Путь,

которого не избежала ни одна аме-

риканская домохозяйка, способны

пройти и наши старики.

Сохранить, приумножить и даже,

а почему нет, сорвать куш — все это

не оторванные мечты клерка, кото-

рому возомнилось, что его закат

еще далеко. Таких историй немало

прошло перед глазами каждого про-

фессионала, работающего на финан-

совом рынке. Когда обычные люди

принимали настолько взвешенные

и своевременные финансовые реше-

ния, что фортуне ничего не оста-

валось, как повернуться к ним

лицом. А то, что чуть дольше путь

до этих в общем-то унизительных

господачек, — значит, больше вре-

мени у наших стариков оставаться

в «игре», больше шансов на удачу.

Ну, или просто на то, чтобы побо-

роться, почертить, поухлестывать

или, на худой конец, распивая поло-

женную в конце трудовой недели

рюмку, приврать об очередной поко-

ренной вершине коллегам, семей-

ным или просто соседу по барной

стойке. И жить! Жить, жить и жить.

Значительно дольше, чем сконфигу-

рированный мудрыми правителями

«возраст дожития»!


БОЛЬШЕ,ЧЕМ ИГРА Создатели фильма The Wizard («Волшебник») что-то смутно подозревали: в их фильме 1989 г.

трое детей соревнуются в суперфинале конкурса видеоигр «Супер братья Марио-3» за приз

$50 000 в большом переполненном болельщиками зале. С тех пор ставки в киберспорте —

сегменте игровой индустрии, подразумевающем соревнования по компьютерным играм, —

выросли, возраст аудитории тоже, киберспорт стал нишей, в которой крутятся миллионы

долларов, и инвестидеей — почему бы и нет?

киберспорт и подразделение

Citigroup Citi Global Perspectives &

Solutions. Там считают, что одним из

факторов роста станет интерес со

стороны телеком- и медиакомпаний,

который усилит конкуренцию за

права на контент.

Спортсмены из традиционных видов

спорта уже поспешили занять свои

места. Двукратный чемпион мира

по футболу Роналдо проинвестиро-

вал в две киберспортивные команды,

а гонщик «Формулы-1» Фернандо

Алонсо основал собственную. Фокус

соответствует знаниям и опыту ин-

весторов – команды соревнуются в

футболе и автогонках.

Аудитория молодая — это даже

не миллениалы, а поколение Z — те,

кто родился в конце 90-х — начале

2000-х гг. Лакомый кусок, потреби-

тель, до которого уже не достучать-

ся по привычным каналам. По дан-

ным Newzoo, в 2017 г. 192 млн человек

по всему миру смотрели киберспор-

тивные состязания чаще раза в ме-

сяц, еще 143 млн — время от време-

ни. По прогнозу, в 2018 г. эти цифры

составят 215 млн и 165 млн соответ-

ственно. В индустрию постоянно во-

влекаются новые участники — спон-

соры и рекламодатели — те, для чьего

бизнеса, компетенций и возможно-

стей киберспорт комплементарен.

ОТРАСЛИ

Текст: Анна Рукина

Соревновательный гейминг постепенно и как будто незаметно для непосвя-

щенных вышел из рамок субкультуры и заполнил стадионы. Сегодня под

киберспортивные турниры отдают лучшие площадки: «Мэдисон-сквер-

гарден» в Нью-Йорке, стадион «Уэмбли» в Лондоне, «ВТБ Ледовый дворец»

в Москве и более экзотические варианты — такие, как восстановленная цер-

ковь Святого Романа в итальянской Лукке. Киберспорт как явление теперь

обсуждают на TEDxNevaRiver и ПМЭФ, турниры собирают все большую

аудиторию – порог входа для зрителя совсем низкий: нужен лишь смартфон

и выход в Интернет, становятся зрелищными и коммерчески успешными.

По данным портала e-Sports Earnings, призовой фонд всех прошедших в

2018 г. турниров составил около $133 млн. Для сравнения, в 2008 г. это чис-

ло составляло около $7 млн, а в 1998 — $132 тыс. Таким образом, за 20 лет рост

составил фантастические 1 000 раз. Но и это не предел. Разработчик игр Epic

Games анонсировал выделение $100 млн на призовые фонды в соревновани-

ях по одной только игре Fortnite (из 83, по которым проводились турниры

в 20181) в сезоне 2018/2019.

По оценкам агентства Newzoo, выручка от киберспорта в мире достигнет

$1,7 млрд к 2021 г. против $906 млн по итогам 2018. В агентстве прогнозиру-

ют, что вся игровая индустрия, включая киберспорт, уже на пути к тому, что-

бы превысить по финансовым показателям традиционный профессиональ-

ный спорт. По их данным, к 2021 г. игровая индустрия заработает $180 млрд,

и киберспорт станет ключевым драйвером в достижении этой цели. А ки-

берспортсмен сможет стать долларовым миллионером, выиграв всего лишь

один турнир. Кстати, все прогнозы относительно показателей выручки в сег-

менте киберспорта и охвата рынка, сделанные Newzoo три года назад, в 2015,

оправдались.

Объем российского рынка оценил PwC: совокупный объем выручки от ки-

берспорта в России в 2017 г. составил $10 млн2, а совокупная выручка от ви-

деоигр и киберспорта за этот же период составила $2,2 млрд, что на $1 млрд

больше, чем в 2013 г. В PwC ожидают, что в 2022 г. объем всей индустрии

развлечений в России достигнет $4,8 млрд при среднегодовом темпе роста

16,3%. А сегмент киберспорта станет в этом процессе прорывным.

В свой список «подрывных инноваций» наряду с генераторами новой

энергии, беспилотным транспортом и борьбой со старением включило

1 По состоянию на конец ноября 2018 г.2 Всемирный обзор индустрии развлечений и СМИ: прогноз на 2018–2022 гг.

58

По оценкам аналитического агентства SuperData, россий-

ский рынок киберспорта является одним из самых бы-

строрастущих в Европе: объем рынка в 2018 г. составит бо-

лее $45 млн, что на 18% больше аналогичного показателя

в 2017 г.

Киберспортивная индустрия в России действительно

очень активно развивается. Мы видим, что формируют-

ся четкие правила взаимодействия между участниками

индустрии, при этом конкуренция продолжает расти, что

в свою очередь положительно влияет на динамику разви-

тия отрасли в целом, способствует объединению крупных

игроков (пример тому — сделка Mail.Ru Group и ESforce)

и появлению новых компаний с инновационными ре-

шениями в сфере киберспорта. Кроме того, важно отме-

тить, что такая положительная динамика обусловлена

еще и постоянно растущим интересом со стороны аудито-

рии к самому феномену компьютерного спорта. Сегодня,

по данным Twitch, на каждого игрока приходится около

20–30 зрителей. Такой живой спрос влияет и на форми-

рование предложения: киберспортивный контент ста-

новится не просто доступным, он становится все более

разнообразным.

Сам рынок преобразовывается, становится более струк-

турированным, прозрачным и понятным, в том числе

и для непрофильных брендов, которые приходят в кибер-

спорт в качестве инвесторов или спонсоров.

Я уверен, что в ближайшем будущем киберспортивная

индустрия не только сохранит свои высокие темпы ро-

ста, но и станет доступнее для еще более широкого числа

пользователей. Для этого существуют все основания.

Во-первых, сегодня разработчики игр все чаще поворачи-

вают как существующие, так и новые проекты в сторону

киберспорта. Многопользовательские режимы, элемен-

ты противостояния и соревнования становятся все более

важными аспектами не только клиентских, но и мобиль-

ных игр. А соревновательные элементы уже доступны

не только для pvp-игр, но и для однопользовательских.

Во-вторых, разнообразие современных технологических

решений позволяет пользователям смотреть турниры

с любого устройства и из любой точки мира. Контент ста-

новится доступнее, что значительно влияет на количе-

ство активных зрителей. Сами соревнования становятся

более зрелищными не только в онлайне (повышается уро-

вень интерактивности), но и в офлайне (развлекательных

элементов, вовлекающих аудиторию, становится боль-

ше). Кроме того, необходимо отметить и важность влия-

ния современных рекламных инструментов — возможно-

сти таргетинга и активации на стадионах, в клубах, метро

и других точках, где сконцентрирована киберспортивная

аудитория, оказывают положительное влияние на пока-

затели роста игровой аудитории. В итоге технологии по-

зволят сделать компьютерный спорт экономически более

выгодным для самых разных участников индустрии.

И наконец – экономическое развитие страны и обще-

ства в целом. Высокий средний уровень жизни по стра-

не во многом определяет платежеспособность аудито-

рии и готовность бизнеса инвестировать в киберспорт.

При этом важно помнить, что киберспорт находится

на пересечении двух крупнейших индустрий — развле-

чений и спорта, поэтому для дальнейшего развития не-

обходимо совершенствование существующей инфра-

структуры. Это позволит не только масштабировать

существующие и новые киберспортивные проекты,

но и повысить позитивный уровень социального вос-

приятия киберспорта в целом.

ИВАН ВОЗНЯКпродюсер киберспортивного направления Mail.Ru Group

КТО ИЗВЛЕКАЕТ ПРИБЫЛЬ ИЗ РОСТА СЕКТОРА

Разработчики игр Electronic Arts (EA), Activision Blizzard

(ATVI), Take-Two Interactive Software

(TTWO), Glu Mobile (GLUU), UbiSoft (UBI)

Стриминговые платформыAmazon (AMZN), Alphabet

(GOOGL), Facebook (FB)

Игровые консоли

Sony (SNE), Nintendo (NIN)

Производители программного обеспечения Apple (AAPL), Microsoft

Corporation (MSFT)

Производители процессоров Advanced

Micro Devices (AMD)

и др.

Интернет-компании Tencent Holdings (0700)

Розничные сети

GameStop Corp. (GME)


ОТРАСЛИ

К тому же постоянно возникают новые технологии, а с ни-

ми новые возможности. Наступает время виртуальной ре-

альности, вот где можно будет соединить спортивные та-

ланты с технологиями, вот где настоящая зрелищность.

Однако не ждите чуда. Мгновенно ничего не изменится.

Спортивная инфраструктура росла 50–100 лет. А кибер-

спорт только начал расти. И инвестировать в него очень

непросто. Необходимо разбираться в играх, отметать свои

пристрастия и анализировать тренды, диверсифициро-

вать вложения. Как в венчурных инвестициях — нужно

выбрать 100 проектов, чтобы 10 выстрелило. Но тут даже

большая зависимость от людей, чем в венчуре, и еще боль-

шая непредсказуемость. Мы на ранней стадии, а значит,

вкладываться надо надолго — лет на 10.

На чем все-таки можно заработать? Все слышат про очень

большие призовые, но надо понимать — пока большая

часть этих денег будет доставаться игрокам. Основные до-

ходы инвесторы получают от спортивных клубов, раз-

деления доходов с лигой, рекламы, продаж атрибутики,

трансферов в другие клубы. Все как в обычном спорте.

Создание игр — отдельный бизнес, киберспорт в нем по-

зволяет привлекать новую аудиторию и развивать внутри-

игровую экономику. Именно разработчики пока являют-

ся основой киберспорта. Они организуют большинство

турниров и содержат киберспортивные команды. Но си-

туация будет меняться. Посмотрите на сопутствующие

бизнесы. В эту индустрию уже начинают приходить круп-

ные компании, специализирующиеся на товарах массово-

го спроса. Усиление своих позиций получат букмекерские

конторы. В играх крайне важен анализ ошибок и появля-

ется много технологий с использованием искусственного

интеллекта, позволяющих значительно улучшить навыки

игроков и киберспортсменов.

Пока киберспорт — это относительно маленький бизнес

с огромным потенциалом. Объем рынка — около милли-

арда долларов в мире и несколько десятков миллионов

в России. Совсем немного. Но, на мой взгляд, со временем

доходы от киберспорта обгонят доходы от традиционно-

го спорта.

Люди во все времена больше всего хотят хлеба и зрелищ,

причем зрелищ, понятных им. Почему футбол имеет

больше всего фанатов? Потому что в него играют по всему

миру. Каждый мальчишка и даже многие девчонки игра-

ли в детстве в футбол. В компьютерные игры теперь также

играет гигантское число людей. У Twitch, специализация

которого видеостримы игр, — миллиардная аудитория.

С каждым годом растет и будет расти число новых по-

клонников компьютерных игр. А следовательно, и потен-

циальное число зрителей, фанатов, игроков и спонсоров.

Но, с другой стороны, сравнение со спортом не в пользу

компьютерных игр из-за их числа. Потенциально попу-

лярных компьютерных игр существенно больше, чем ви-

дов спорта. Плюс число их постоянно растет. Конечно, как

и в спорте, есть самые популярные игры, кроме того, в си-

лу национальных особенностей в разных странах попу-

лярны разные типы игр.

Многим представителям зрелого возраста кажется, что

киберспорт — это не спорт. Но в чем разница с шахматами?

Современные стратегические игры существенно сложнее.

ГЕРМАН КАПЛУНсооснователь и директор по стратегии TMT Investments

$1 млрд

Twitch

Amazon

$10млн

Winstrike

Бизнес-ангелы

$120млн

ESforce (вклю-чая Virtus.pro,

SK Gaming, Yota Arena, Flagstore)

Mail.ru Group

$15млрд

Tencent Holdings

313млн руб.

Praliss Enterprises

(Gambit Esports)

МТС

$26млн

Super Evil Megacorp

Index Ventures

$100млн

Virtus.pro

USM Holdings

КРУПНЕЙШИЕ ИНВЕСТИЦИИ В КИБЕРСПОРТ

2015 2017 2018 2014

60

присутствуют те, кому нужна молодая аудитория,

кто хочет с ней взаимодействовать. При этом «моло-

дая» не означает 14-летних подростков. Средний воз-

раст аудитории в киберспорте 21–25 лет. Это молодые

специа листы — люди, которые формируют цифровую

экономику. Это, возможно, самое развитое сообщество.

Сообщество, которое будет развиваться, богатеть, и до-

ступ к нему будет становиться дороже.

В индустрии киберспорта будут появляться новые спо-

собы монетизации помимо существующих на сего-

дня. Уже возник трансферный рынок — продажа игро-

ков, как в традиционном спорте. Мы создали прецедент,

продав игрока в другую команду. Это направление, ко-

торое будет больше и больше развиваться по мере струк-

турирования рынка, вливания денег в индустрию в це-

лом, по мере роста капитализации игроков.

Для нас как для инвесторов точкой входа в игровую

индустрию была покупка киберспортивной команды,

но сейчас команда занимает менее 10% от холдинга М19.

Мы развиваемся во всех сегментах игровой индустрии,

открыли киберспортивное рекламное агентство, сей-

час активно работаем над кибершколой. В плане охвата

разных сегментов рынка хорошим примером является

ESforce, мы идем в том же направлении и видим похо-

жее будущее нашей организации. Будем увеличивать

свои инвестиции в индустрию и выводить новые и но-

вые продукты.

развитие рынка, интересные возможности предостав-

ляет биржевой фонд ETFMG Video Game Tech (GAMR),

который с момента запуска в 2016 г. к настоящему вре-

мени вырос на 88%. Под управлением фонда находит-

ся $130 млн, в составе портфеля 74 компании, боль-

шинство которых (30%) из США, на втором и третьем

местах Япония (23%) и Корея (13%), остальной объ-

ем приходится на Швецию, Тайвань, Китай, Гонконг,

Францию, Швейцарию и Германию. Фонд охватывает

все секторы, имеющие отношение к игровой индустрии,

и смежные с ней. Помимо лидеров в области разра-

ботки компьютерных игр — Electronic Arts и Activision

Blizzard — фонд инвестирует в акции производителей

процессоров и чипов — Intel, Advanced Micro Devices,

програм много обеспечения — Apple, Microsoft, NetEase,

игровых консолей — Nintendo, Sony, видеокарт — Nvidia

и других сопутствующих сервисов.

Киберспорт сегодня привлекает большую перспектив-

ную аудиторию, за которой стремятся и рекламодатели.

Крупные игроки могут позволить себе больше — при-

мером тому покупка Mail.ru Group киберспортивной ор-

ганизации ESforce, МТС — клуба Gambit Esports. Для

других остается много возможностей в разрезе спонсор-

ства: турниры white label, присутствие бренда на форме

и т. п. Но рекламодатели так или иначе хотят быть инте-

грированными в саму игру. В этом контексте актуальны

будут те сервисы, которые смогут придумывать прин-

ципиально новые способы интеграции спонсоров, в том

числе интерактивные. Я думаю, что за стартапами, ко-

торые предложат новые решения, большое будущее.

В Южной Корее, где соревновательные игры стали ча-

стью национальной культуры, а игроки имеют статус

профессиональных спортсменов, в киберспорт при шли

все большие компании, начиная от телекомов, закан-

чивая авиаперевозчиками. На турнирах они выставля-

ют свои команды и, например, SK Telecom играет против

Samsung. Таким образом, во всем мире в киберспорте

Индустрия компьютерных игр относится к быстро-

растущим рынкам. Недавнее исследование компа-

нии Newzoo показывает, что активные пользовате-

ли потратят более $130 млрд на новые игры по итогам

2018 г. Это почти на 12% выше показателей прошло-

го года. Наибольший рост отмечается в сегменте игр

для мобильных устройств, который по объему выруч-

ки практически сравнялся с остальными платформа-

ми. Для инвестора, рассчитывающего на дальнейшее

АНДРЕЙ МИХЕЕВгенеральный директор киберспортивной организации М19

ИГОРЬ ДУЭЛЬначальник отдела по управлению активами ИК «Велес Капитал»



Право в России есть. Но с ним очень непросто

работать. Особенно это касается вопросов

уголовного преследования.

Когда еще не поздно начать…Каждый бизнесмен и инвестор, да и просто дело-

вой человек прекрасно понимает: полностью застра-

ховаться в России от уголовно-правовых рисков

сегодня нельзя. Но надо пытаться.

Конечно, любой мало-мальски развитый бизнес

сегодня занимается оценкой уголовно-право-

вых рисков не только когда «горит», а посто-

янно и в текущем режиме. Оценивать сделки,

инвестпроекты, серьезные корпоратив-

ные действия без уголовной составляющей

очень опасно: как бы ни убеждали бизнесмена

в законности операций корпоративные юри-

сты, необходимо помнить, что следственная

«вольница» позволяет намного больше, чем

правила гражданского оборота. Интерпрета-

ции о преступности сделок, даваемые сегодня след-

ствием, могут повергнуть в шок неподготовленного

юриста-цивилиста, так сильно они будут отклоняться

от принципов гражданского права. Продал дороже рынка —

«украл» у контрагента, ведь он мог купить дешевле. Про-

дал дешевле рынка — «украл» у своего бизнеса, ведь он мог

продать дороже. Продал «по рынку» — а кто вам сказал, что

ваша рыночная цена правильна? Нанял стороннюю фирму

для услуг — «украл»: надо было нанять работников в штат.

Выдал кредит на проектную компанию — «украл», потому

что она только что создана и вообще техническая органи-

зация. Ну, и так далее. И только, пожалуйста, не рассказы-

вайте про корпоративные процедуры и менеджмент, если вы

инвестор: следствию совершенно очевидно, что вы ввели весь

совет директоров в заблуждение и сами все «украли». А если

вдруг какие-то свидетели свидетельствуют в вашу пользу,

то их показаниям доверять нельзя: что это, в конце концов,

за свидетели, если они свидетельствуют в пользу обвиняе-

мого! И это не какие-нибудь фантазии, а реальные фабулы

уголовных дел, по которым многие и многие предпринима-

тели и инвесторы проводят годы в тюрьмах.

Как работать с уголовными рисками

«Какой же тогда смысл уголовно-пра-

вовой оценки рисков на постоянной

основе?», — спросите вы. Очень про-

стой. Если полностью защититься

от возбуждения уголовного дела

на сегодняшний день правовыми

методами нельзя никак, то попро-

бовать защитить себя лично от аре-

ста или подготовиться к дальней-

шей эффективной защите — можно.

Ведь то, какую меру пресечения

изберет вам суд и будет ли про-

курор соглашаться с действи-

ями следствия, и как дальше

будет развиваться ваше

уголовное дело, во многом

зависит и от того, на чем

это дело основано. Если вы

сами даете для возбужде-

ния уголовного дела яркие

поводы (причем иногда вам

может казаться, что это не так),

то вероятность как самого возбуж-

дения уголовного дела, так и — что

еще более важно — его дальнейшего

успешного продвижения резко уве-

личивается. Если фабула первичного

обвинения дает всем окружающим

убедительную возможность в нее

поверить, то и вероятность заклю-

чения под стражу резко возрастает.

А уже заключение под стражу резко

снижает возможность прекра-

щения уголовного дела — просто

потому, что государство не хотело бы

отвечать за ваше неправомерное

лишение свободы.

Поэтому главная задача регулярного

уголовного аудита и консалтинга —

в том, чтобы не допускать в бизнес-

процессах явных и провокативных

АЛЕКСАНДР АСНИC

директор адвокатской

конторы «Аснис и партнеры»,

доктор юридических наук

Полностью застраховаться

в России от уголовно-правовых

рисков сегодня нельзя. Но надо

пытаться

62

поводов устроить на вас уголовно-

правовой «наезд». И уже на этой

стадии право в каком-то смысле

начинает работать. Ну и, конечно,

работники и менеджмент бизнеса

должны быть морально готовы

к потенциальному общению со след-

ствием. Это тоже очень важно, потому

что все неудобные следствию доказа-

тельства и моменты обходятся с помо-

щью показаний «неустойчивых»

свидетелей. Практике известны слу-

чаи использования в качестве таких

«ключевых» свидетелей не только

менеджмента организаций, но и рядо-

вых, иногда не имеющих отношения

к делу сотрудников. А с учетом того,

что при серьезном подходе все пока-

зания получаются оперативно, пока

«клиент» не успел опомниться, а пол-

ностью перебить их потом почти

невозможно, своевременная подго-

товка тоже очень важна.

…и когда уже несколько поздно…Но что делать, если вы все пропу-

стили, в отношении вас или вашей

организации возбуждено уголовное

дело или даже кто-то из его фигуран-

тов уже в СИЗО?

Во-первых, готовиться к изнуритель-

ному противоборству. Только в аме-

риканских фильмах удалые адвокаты

способны раскидать во все стороны

прокуроров и судей и вытащить под-

защитного из любой передряги,

добившись одновременно присвое-

ния ему медали. Реальность намного

сложней. Необходимо понимать, что

работа по уже запущенной ситуа-

ции может занять несколько лет. Все

это время или его часть фигуранты

дела будут находиться в СИЗО, а биз-

нес может быть фактически останов-

лен арестами и обысками, несмотря

ни на какие ограничения закона.

В этот период бесполезно ждать стре-

мительных побед и освобождений,

особенно если вы не соглашаетесь

со следствием, — «шар» на стороне

следствия, и оно определяет темп

и порядок расследования. Известны

многочисленные случаи, когда фигу-

ранты годами находятся в СИЗО без

единого следственного действия с их

участием. Эта тактика может быть

направлена именно на изматывание

обвиняемого, с тем чтобы он согла-

сился на любые условия следствия.

Или хотя бы — в надежде на осво-

бождение — выдал свою версию

событий, зная которую, следствие

сможет ее ловко обойти. В этой ситу-

ации можно посоветовать только две

вещи. Первая: постараться обеспе-

чить защитой и юридической помо-

щью всех потенциальных участников

уголовного дела — других фигуран-

тов, бенефициаров, потенциальных

свидетелей — с тем, чтобы не допу-

стить давления на них и неправомер-

ного манипулирования их показа-

ниями. И вторая — активно вместе

с адвокатами готовить конструктив-

ную позицию по делу, устанавливая

все обстоятельства и подбирая под

них доказательства, организовывая

получение заключений специали-

стов, но не представляя эту позицию

раньше времени следствию.

Во-вторых, мы настоятельно реко-

мендуем вместе с адвокатами искать

нестандартные пути защиты, кото-

рые называют «стратегической защи-

той». Под этим подразумевается, что

вы вместе с вашими защитниками

выходите из зоны уголовно-про-

цессуальных и уголовных вопро-

сов и переводите проблему в область

других сфер права или областей зна-

ний, где ставите системные вопросы.

Это выводит следствие и (или) суд

из «зоны комфорта». С одной сто-

роны, они уже не считают себя

в новой сфере более компетентными,

чем вы, и чувствуют себя менее уве-

ренно. С другой стороны, это соз-

дает для вас высокий потенциал

дополнительных действий. Напри-

мер, в нашей практике мы чаще всего

обращаемся к конституционно-пра-

вовой аргументации и инструмен-

тарию экономических заключений

и экономического анализа. Консти-

туционно-правовая аргументация

дает возможность посмотреть

на проблему более системно (и не под

столь привычным для рядового

судьи углом), с большей вероятно-

стью сделать ее предметом рассмо-

трения высших судов и, наконец,

обратиться в Конституционный

и Европейский суды. Конституцион-

ный суд России можно смело назвать

лучшим судом в стране, и обращение

в него может стать серьезной возмож-

ностью для успешного разрешения

уголовного дела. Применение эко-

номического анализа и экономиче-

ских заключений позволяет переве-

сти следователя или суд в плоскость,

где они также не являются специа-

листами, ослабить их позиции,

заставить их вести борьбу на уровне

экспертиз, где ваши возможности

намного шире, чем в области оценки

доказательств. Работа с эксперти-

зами и заключениями специалистов

вообще является принципиально

важным инструментом качествен-

ной работы по уголовным делам, осо-

бенно экономической направленно-

сти, где финансово-бухгалтерская

составляющая операций нередко

может оцениваться только эксперт-

ным путем. И в рамках этой работы

необходимо внимательно отно-

ситься к выбору экспертных и науч-

ных организаций, ставить перед спе-

циалистами правильные вопросы.

С помощью подобных действий вы

сможете отстоять свою позицию,

даже если в деле уже имеются какие-

либо экспертизы. Эти методы часто

позволяют реально перевернуть

ситуацию в уголовном деле, и наш

опыт это убедительно доказывает.

Конечно, это не значит, что нужно

забывать о собственно уголовно-пра-

вовой работе: сверять вменяемое дея-

ние с составом Уголовного кодекса,

проверять соблюдение уголовно-

процессуальных норм, правиль-

ное составление документов и т. п.,

но одни эти действия будут намного

менее убедительными, особенно

для российского уголовного суда.

В целом я бы советовал использовать



все возможные методики и спо-

собы работы — главное, чтобы они

не противоречили друг другу.

В-третьих, необходимо выбрать

команду адвокатов, определить в ней

руководителя и перестать мешать

своей защите, как бы странно это

ни звучало. К сожалению, нередко

доверитель — главный враг самого

себя в уголовном деле. Самое невер-

ное решение — использовать рас-

пространенный в бизнесе метод

конкуренции, когда несколько

защитников или групп защитни-

ков работают разрозненно и пред-

ставляют доверителю свои мнения,

а доверитель принимает решения.

Особенно если это несколько групп

топовых адвокатов. Необходимо

понять, что доверитель не может

здесь принимать правильные реше-

ния. Он в принципе не имеет зна-

ний и опыта для ведения защиты и,

кроме того, находится в стрессовой

ситуации, а если он еще и в СИЗО,

то обсуждение с ним позиции может

оказаться невозможным и вредным,

ведь кабинеты СИЗО прослушива-

ются и просматриваются. Да и кроме

того, в таком раскладе защитники

могут ориентировать свою энергию

во многом друг на друга и на дове-

рителя, а не на следствие, с которым

они должны бороться. Их действия

будут несогласованны и разроз-

ненны, противоречить друг другу,

что навредит защите. Поэтому мой

совет — определиться с руководи-

телем защиты и довериться ему,

а смену защитников допускать

только в крайних случаях.

В-четвертых, очень важно пони-

мать, что работа защитника начи-

нается не в суде, а гораздо раньше.

Понятно, что адвокаты должны

работать на следственных дей-

ствиях, в судах по мере пресечения

и т. п. Но очень важно не пропустить

момент окончания следствия, когда

методом контраргументации нужно

попробовать переубедить руководи-

теля следственного органа, который

должен пропустить через себя дело,

прокурора, который должен утвер-

дить обвинительное заключение, и,

наконец, суд в ходе предваритель-

ного заседания, который должен

понять, нужно ли ему рассматри-

вать такое дело или лучше вер-

нуть его прокурору. Начинать рабо-

тать после начала слушаний в суде

по существу — поздно.

В-пятых, важно правильно оце-

нить ожидания по своему делу.

Многие предприниматели по духу

являются максималистами и счи-

тают, что победой может считаться

только полное оправдание и реа-

билитация. Но нужно понимать

логику обвинительного процесса.

Как только уголовное дело воз-

буждено, кто-то из обвинитель-

ной машины начинает нести за него

ответственность. Поэтому даже если

несостоятельность обвинения ста-

новится понятна самим обвините-

лям, то для них гораздо менее без-

болезненным нередко является

выход из ситуации таким путем,

при котором за нее не нужно будет

отвечать. А отсутствие такого пути

может стать препятствием для пре-

кращения уголовного преследова-

ния, даже когда для этого есть все

основания. Такими путями в зави-

симости от стадии и обстоятельств

могут быть применение амнистии,

переквалификация на более мяг-

кий состав с прекращением дела

по сроку давности, просто «беско-

нечное» расследование с последу-

ющим прекращением по сроку дав-

ности (так особенно часто бывает

после возврата дела судом проку-

рору), получение наказания условно

или «за отбытым в СИЗО», прекра-

щение дела по другим нереабилити-

рующим основаниям. Да, это не при-

знание официально вашей правоты.

Но иногда выбор стоит именно так:

«шашечки или ехать». И я бы сове-

товал прислушаться к вашему адво-

кату: его профессиональный опыт

даст возможность точнее понять,

реально ли в конкретном деле

получить идеальный результат или

лучше согласиться с компромис-

сом. То же касается и мер пресечения.

Домашний арест или залог — это уни-

зительно и часто несправедливо,

но точно намного более комфортно,

чем тюрьма. Поэтому нередко лучше

не занимать позицию «или тюрьма —

или свобода», а дать суду промежу-

точную возможность.

Вместо заключения…Из-за распространенности недобро-

совестных юристов и несовершен-

ства российского правоприменения

в обществе сложилось мнение, что

юридическая помощь в уголовных

делах бесполезна. Что она в луч-

шем случае паллиативна и не может

привести к результатам. Но поло-

жительный опыт лидеров адво-

катской профессии показывает,

что бороться за себя и свой бизнес

надо, и главное здесь — не навредить

самому себе.

Есть такой афоризм, что не допу-

стить войну сложнее, чем победить

в ней, и в области уголовной защиты

он как нельзя подходит. Бизнесу вме-

сте с юридическим сообществом

еще предстоит поработать над тем,

чтобы эти войны легче было не допу-

скать. Но по указанным причи-

нам очень важно уже сегодня рабо-

тать на упреждение. Если все плохое

произошло — держать длительную,

системную и тотальную оборону.

А самое важное — помнить: прак-

тика показывает, что качественная

работа по делу практически всегда

существенно облегчает положение

обвиняемых и их бизнесов, даже если

это заказное или политическое уго-

ловное дело. В правоохранитель-

ной машине много внутренних кон-

фликтов, немало приличных людей

и достаточно случайных факторов,

поэтому ваша правильная активная

защита, скорее всего, даст неплохие

результаты. Главное, не ждать слиш-

ком многого и слишком быстро. Пом-

ните: право в России есть. Но с ним

очень непросто работать.

64

Инвестиции • 2018–2019

Рек

лам

а

DURA LEX

Текст: Владислав Горобинский

ОТ АМНИСТИИ КАПИТАЛОВ ДО ОБМЕНА НАЛОГОВОЙ ИНФОРМАЦИЕЙ:НОВОСТИ НАЛОГОВОГО БРЕМЕНИ ДЛЯ НАЛОГОПЛАТЕЛЬЩИКА

Амнистия капиталов

Самой волнующей темой, без сомнения, является второй этап амни-

стии капиталов, который начался в России в марте 2018 г. и завер-

шится в феврале 2019. Суть амнистии капиталов состоит в том, что

любое физическое лицо вправе путем подачи специальной декларации

уведомить российские налоговые органы о принадлежащем ему зарубеж-

ном имуществе, получив взамен освобождение от уголовной, админи-

стративной и налоговой ответственности за ряд действий с ним.

Первый этап амнистии капиталов проходил в 2015–2016 гг., и за этот период, по дан-

ным Минфина России, было подано около 7,2 тыс. деклараций. Много это или мало?

И сколько деклараций может быть подано в рамках второго этапа? Российские офи-

циальные лица никогда не давали оценок относительно общего количества потен-

циальных декларантов. Согласно же оценке финансовой компании Capgemini, число

россиян, располагающих активами свыше $1 млн, по итогам 2017 г. составило почти

190 тыс. человек. Поскольку почти у каждого из них имеется то или иное зарубеж-

ное имущество, указанное число можно принять за нижнюю границу общего числа

лиц, которые могут быть заинтересованы в участии в амнистии капиталов. Что каса-

ется верхней границы, то она может достигать и 2–3 млн человек за счет фрилансеров,

имеющих счета в иностранных банках, на которые они получают платежи от зарубеж-

ных заказчиков, россиян — выходцев из стран СНГ, у которых на бывшей родине оста-

лось имущество и т. п. В профессиональных кругах общее количество потенциальных

декларантов оценивается в 0,5–1 млн человек. Поэтому небезынтересно будет впо-

следствии ознакомиться с официальной статистикой итогов второго этапа амнистии

капиталов.

Практика показывает, что интерес ко второму этапу амнистии капиталов значи-

тельно выше, чем он был в 2015–2016 гг. Обусловлено это началом автоматического

обмена налоговой информацией (CRS) между налоговыми органами на международ-

ном уровне, в котором Россия будет принимать самое активное участие. Это озна-

чает, что возможностей скрыть от российских налоговых органов свое зарубежное

66

имущество (в первую очередь, лич-

ные счета и счета подконтроль-

ных юридических лиц в зарубеж-

ных банках) становится все меньше

и меньше. Однако несмотря на име-

ющийся интерес и достаточный

срок, прошедший с момента старта

второго этапа, нельзя сказать, что

в налоговых органах стоит очередь

из желающих подать специаль-

ную декларацию. Вполне вероятно,

что их количество начнет возрас-

тать ближе к середине осени 2018 г.

и достигнет своего пика в феврале

2019. При этом надо учитывать, что

подавать специальную деклара-

цию в налоговые органы через элек-

тронные каналы связи или по почте

нельзя, декларации подписываются

только самим декларантом и пода-

ются исключительно на бумажном

носителе. Специальную деклара-

цию можно подать в любую нало-

говую инспекцию, но опыт показы-

вает, что проще всего это сделать

через центральный аппарат ФНС.

Что касается сроков подачи, то тем,

кто решился на участие во втором

этапе амнистии капиталов, можно

рекомендовать не затягивать далее

31 декабря 2018 г.

Специальная декларация подается

только один раз, подача уточнений

или изменений к ней не допуска-

ется. Это означает, что к заполнению

декларации надо отнестись очень

внимательно, осуществив подроб-

ную ревизию своего зарубежного

имущества. В практике был случай,

когда клиент, почти десять лет назад

открыв долларовый счет в иностран-

ном банке, уведомил о нем россий-

ские налоговые органы. Казалось

бы, ему нет необходимости участво-

вать во втором этапе амнистии капи-

талов. Тем не менее клиент попро-

сил банк предоставить информацию

обо всех его счетах. Каково же было

его удивление, когда он увидел

в справке два открытых счета: один

в долларах, второй в евро. Как выяс-

нилось, клиент несколько лет назад

осуществлял платеж в евро, и банк

по своей инициативе и без уведом-

ления открыл ему дополнительный

счет в евро. Таким образом человек,

сам того не подозревая и не желая,

оказался нарушителем россий-

ского валютного законодательства.

Исправить ситуацию могла только

подача специальной декларации,

что и было сделано. Другой клиент

искренне считал, что на протяжении

многих лет он является контроли-

рующим лицом одной иностранной

компании. Однако запрос в адрес

иностранных адвокатов пока-

зал, что нужные документы в свое

время не были надлежащим образом

оформлены.

Поэтому общая рекомендация —

не полагаться на устные завере-

ния иностранных банкиров и адво-

катов о том, что «с вашими делами

все в порядке». Вместо этого сле-

дует запросить и получить справки

об открытых банковских счетах,

о счетах, закрытых в последние

три-четыре года, выписки о движе-

нии и остатках по всем банковским

счетам (как личным, так и подкон-

трольных компаний), информа-

цию о ценных бумагах, документы,

подтверждающие владение недви-

жимым имуществом, документы,

подтверждающие контроль над

иностранными компаниями и т. п.

Также имеет смысл проанализиро-

вать, какие операции совершались

в последние два-три года с участием

иностранных брокеров, депозита-

риев, инвестиционных компаний,

фондов, управляющих активами,

страховых компаний.

В специальной декларации можно

указать сведения:

• о земельных участках, зданиях,

квартирах и другом недвижимом

имуществе;

• об автомобилях, мотоциклах,

квадроциклах, гидроциклах,

яхтах, самолетах, вертолетах

и других транспортных

средствах;

• об акциях (долях) в уставных

капиталах организаций;

Стоит мне взять в руки плакат с надписью: «У меня в кармане лежит 1 млн руб.», и интерес к моей персоне многократно возрастет с непредсказуемыми для меня последствиями


• об облигациях, бондах,

варрантах и других ценных

бумагах;

• о контролируемых

иностранных компаниях

(в т. ч. о трастах, фондах и прочих

структурах без образования

юридического лица);

• о счетах (вкладах) в банках, рас-

положенных за пределами Рос-

сийской Федерации (в том числе,

в некоторых случаях, о закрытых

счетах (вкладах)).

Никакое иное имущество, например,

наличные денежные средства в ино-

странной валюте или требования

к должникам, в декларации указать

нельзя. Решение о том, какое именно

имущество декларировать, можно

принять только после тщательного

анализа ситуации.

До конца не ясным остается ответ

на вопрос об уплате налогов с дохо-

дов, полученных от операций

с задекларированным имуществом.

Например, в 2015–2017 гг. на лич-

ный счет некоего физического лица

в иностранном банке зачислялись

доходы от купли-продажи ценных

бумаг, а также дивиденды и (или)

купонный доход. Придется ли физи-

ческому лицу, которое задеклари-

рует этот банковский счет, уплатить

подоходный налог с этих операций?

Несмотря на разъяснения россий-

ских налоговых органов, консуль-

танты к единому мнению до сих пор

не пришли. Но в чем ни у кого нет

никаких сомнений, так это в том,

что если у физического лица в 2015–

2016 гг. были контролируемые

иностранные компании, то запла-

тить подоходный налог с при-

были таких компаний обязательно

придется.

В отношении декларируемого иму-

щества декларант должен являться

либо собственником, либо факти-

ческим владельцем. В последнем

случае необходимо, чтобы между

декларантом и номинальным вла-

дельцем имущества был заключен

договор номинального владения

имуществом. Когда номиналь-

ным владельцем имущества высту-

пает иностранное лицо, проблем

при декларировании зарубежного

имущества, как правило, не возни-

кает. Если же по всем документам

собственником или фактическим

владельцем зарубежного имуще-

ства, как это часто бывает, числится

кто угодно (родственник, друг дет-

ства или бизнес-партнер), но только

не сам декларант, то для декларанта

это может создать большие про-

блемы, в том числе и нерешаемые.

В случае подачи декларации госу-

дарство предоставляет декларанту

серьезные гарантии. Декларант

освобождается от уголовной, адми-

нистративной и налоговой ответ-

ственности за действия, связанные

с приобретением, использованием

либо распоряжением имуществом

и (или) контролируемыми ино-

странными компаниями. Кроме

того, сведения, указанные в декла-

рации, не могут быть использо-

ваны для возбуждения уголов-

ного дела, производства по делу

об административном и (или)

налоговом правонарушении в отно-

шении декларанта.

Однако, несмотря на то, что зако-

ном установлено: сведения, ука-

занные в декларации, признаются

налоговой тайной, а любые госу-

дарственные и негосударственные

органы и организации, за исключе-

нием налоговых органов, не вправе

получать доступ к специальным

декларациям — у многих сохраня-

ются опасения в отношении нераз-

глашения информации из специаль-

ной декларации. С учетом того, что

с момента завершения первого этапа

декларирования прошло уже более

полутора лет и утечек информации

из налоговых органов не произошло,

можно с высокой степенью уверен-

ности утверждать, что и в будущем

не появится некоего пиратского

сайта, позволяющего скачать

поданные декларации.

Что касается использования

указанной в декларациях

информации, то здесь имеется

два подхода — оптимистичный

и пессимистичный. Оптими-

стичный подход состоит в том,

что государство подводит черту

под прошлым, прощая декларан-

там все старые грехи (реальные

или мнимые), но с момента подачи

декларации требует от декла-

ранта строго соблюдать требо-

вания законов, в т. ч. уплачивать

в полном объеме все предусмотрен-

ные налоги. Сторонники же пес-

симистичного подхода считают,

что доступ к информации, указан-

ной в специальных декларациях,

так или иначе получат «те, кому

положено». После анализа инфор-

мации «теми, кому положено»,

если еще принять во внимание

широко распространенное в обще-

стве мнение о том, что «все совре-

менные состояния нажиты самым

бесчестным путем», нельзя исклю-

чить ситуации, когда претензии

будут предъявлены не налоговыми

органами к декларанту, который ука-

зал в декларации зарубежное иму-

щество стоимостью $10 млн, в связи

Декларант освобождается от уголовной, административной и налоговой ответственности за действия, связанные с приобретением, использованием либо распоряжением имуществом и (или) контролируемыми иностранными компаниями

DURA LEX68

с неуплатой им каких-либо нало-

гов, нет, вместо этого произойдет

ужесточение проверок российского

бизнеса декларанта со стороны

контролирующих органов с выпи-

сыванием штрафов за различ-

ные нарушения, и проверки будут

длиться до тех пор, пока государ-

ство не получит от бизнеса сумму,

сопоставимую с величиной нало-

гов, которые должен был бы запла-

тить декларант при формировании

источников, необходимых для при-

обретения им зарубежного иму-

щества на $10 млн. Или же можно

провести другую аналогию: если

у меня в кармане лежит 1 млн руб.,

то я могу ходить по улице доста-

точно спокойно, рискуя стать жерт-

вой только случайного нападе-

ния. Однако стоит мне только

взять в руки плакат с надпи-

сью: «У меня в кармане лежит

1 млн руб.», то интерес к моей

персоне многократно возрастет

с непредсказуемыми для меня

последствиями. К глубокому сожа-

лению, полностью исключить

вероятность того, что специаль-

ная декларация может выступить

в роли такого плаката, нельзя.

Совершенно нивелировать эти

риски можно только уехав из Рос-

сии в другую страну. Для кого-то,

возможно, это является выхо-

дом, но таких людей не может быть

много. Тем более, что во многих

странах ставка подоходного налога

существенно выше, чем в России.

При этом мир становится все более

и более прозрачным. Во всех раз-

витых странах и даже в офшорах

создаются открытые (по меньшей

мере, для налоговых органов) рее-

стры конечных бенефициаров ком-

паний, в Великобритании снова

заговорили о необходимости соз-

дания публичного реестра конеч-

ных бенефициаров недвижимого

имущества. Несмотря на все поли-

тические трения между многими

странами, не видно, чтобы они ска-

зались на уровне сотрудничества

налоговых органов.

Даже если не принимать во внима-

ние опасения сторонников песси-

мистичного подхода, после подачи

специальной декларации в жизни

декларанта произойдут существен-

ные изменения. Во-первых, госу-

дарство узнает о наличии у декла-

ранта зарубежного имущества.

Возможно, это и не так страшно,

поскольку государство и так знает

(или может узнать) о недвижимом

имуществе, транспортных сред-

ствах, ценных бумагах и банков-

ских счетах, находящихся в Рос-

сии и принадлежащих декларанту.

Теперь же государство узнает еще

и о его зарубежном имуществе.

Во-вторых, увеличится объем сда-

ваемой отчетности. Если у декла-

ранта имеется личный счет в зару-

бежном банке, то на ежегодной

основе ему придется подавать

отчеты о движении по каждому

такому счету. При наличии у декла-

ранта контролируемых иностран-

ных компаний ему будет необхо-

димо подавать соответствующие

уведомления. В-третьих, увели-

чится налоговая нагрузка. Если

в прошлом можно было без уплаты

налогов в России получать доход

от продажи ценных бумаг или

купонный доход по ним на счет,

открытый в иностранном банке,

то теперь этой практике приходит

конец. То же самое можно сказать

и про отчуждение прочего зарубеж-

ного имущества. В большинстве

экономически развитых стран рас-

четы наличными сильно ограни-

чены, поэтому денежные средства

от продажи недвижимого имуще-

ства будут зачислены на банков-

ский счет в иностранном банке,

о котором будут знать российские

налоговые органы.

Автоматический обмен налоговой информацией (CRS)

Ключевым стимулом участия в амнистии капиталов

является начавшийся автоматический обмен налоговой

информацией. Еще несколько лет назад российским налоговым

органам было крайне затруднительно узнать о том, что

у того или иного российского налогового резидента есть

личный счет в зарубежном банке. Решением этой проблемы

стало международное сотрудничество и запуск CRS.

Суть CRS состоит в том, что банки,

брокеры, депозитарии, инвестици-

онные компании, фонды, управля-

ющие активами, страховые компа-

нии обязаны определять налоговое

резидентство клиентов — физиче-

ских лиц и конечных бенефициаров

компаний и на ежегодной основе

передавать определенную инфор-

мацию в налоговый орган своей

страны. После этого налоговый

орган в автоматическом режиме

(а не по запросу, как это было

раньше) передаст информацию

об открытом счете, остатках и обо-

ротах по нему в налоговый орган

страны, налоговым резидентом

которой является клиент (конеч-

ный бенефициар компании).

По состоянию на сентябрь 2018 г.

Россия подписала соглашения,

которые позволяют российским

налоговым органам получать

информацию в автоматическом

режиме из 83 стран мира. Среди

них почти все страны, банки кото-

рых входят в ТОП-100 крупнейших

банков мира (Великобритания,


Германия, Гонконг, Китай, Нидер-

ланды, Франция, Швейцария, Япо-

ния), популярные среди россиян

страны (Австрия, Кипр, Латвия,

Литва, Лихтенштейн, Люксембург,

ОАЭ), а также почти все тради-

ционные офшорные юрисдикции

(Белиз, Британские Виргинские

острова, о. Гернси и Джерси). Абсо-

лютное большинство стран обме-

няется информацией с Россией уже

осенью 2018 г., и российские нало-

говые органы получат данные о сче-

тах российских клиентов по состо-

янию на 31 декабря 2017 г. Только

Швейцария и еще ряд небольших

стран впервые обменяются с Рос-

сией налоговой информацией

в 2019 г.

Из значимых стран не будут обме-

ниваться информацией с Рос-

сией только США, которые вообще

не участвуют в системе авто-

матического обмена налоговой

информацией. Также нет дан-

ных о возможном участии Монако

в обмене информацией с Россией.

Однако в настоящее время рос-

сийскому клиенту придется очень

сильно постараться, чтобы открыть

в американском или монакском

банке личный счет или счет под-

контрольной ему компании.

Несмотря на достаточно ограни-

ченный объем информации, пере-

даваемой в рамках автоматиче-

ского обмена, ожидается, что ее

должно хватить российским нало-

говым органам для того, чтобы

выявить не задекларированные

россиянами зарубежные активы

(ценные бумаги и контролиру-

емые иностранные компании)

и банковские счета. На одной из

конференций весной 2018 г. пред-

ставитель российских налоговых

органов подтвердил, что его ведом-

ство ведет разработку программ-

ных средств для анализа инфор-

мации, получаемой в рамках

автоматического обмена, и выяв-

ления «подозрительных» физиче-

ских лиц. С высокой степенью веро-

ятности можно прогнозировать, что

не позднее осени 2019 г. у налоговых

органов уже будет готов предвари-

тельный список лиц, не уведомив-

ших о наличии банковских счетов

в зарубежных банках и контролиру-

емых иностранных компаниях.

Участие в автоматическом обмене

налоговой информацией требует

от банков регулярного обновле-

ния данных о своих клиентах и,

в первую очередь, определения

того, налоговым резидентом какой

страны является клиент. Эта, каза-

лось бы, простая задача на самом

деле является далеко не тривиаль-

ной. С одной стороны, определить

налоговый статус могут помочь

паспорт страны, гражданином кото-

рой является клиент, коммуналь-

ный счет места жительства клиента

или налоговый номер налогопла-

тельщика. Однако большинство

лиц, имеющих личные счета в зару-

бежных банках, являются обес-

печенными людьми, имеющими

несколько паспортов, недвижи-

мое имущество в разных странах и,

зачастую, даже несколько налого-

вых номеров налогоплательщика.

В результате принятие окончатель-

ного решения о том, налоговым

резидентом какой страны является

клиент, остается за банком. И может

получиться так, что, имея счета

в нескольких банках, одно и то же

лицо будет признано банками нало-

говым резидентом разных стран.

Есть основания полагать, что

из-за отличий в функциониро-

вании банковских систем авто-

матический обмен налоговой

DURA LEX

информацией может привести

к ряду неожиданных проблем.

Например, в российских банках

счета для учета денежных средств

и для учета ценных бумаг различа-

ются. В большинстве же западноев-

ропейских банков клиенту откры-

вается один счет, на субсчетах

которого учитываются денеж-

ные средства и ценные бумаги.

Предположим, что у россий-

ского клиента иностранного банка

на «ценнобумажном субсчете»

на конец года находится ценных

бумаг на $2 млн, а на «денежный

субсчет» в конце года были зачис-

лены доходы от ценных бумаг

в размере $100 тыс. Клиент, явля-

ющийся законопослушным нало-

гоплательщиком, представит в рос-

сийские налоговые органы отчет

о движении денежных средств,

указав в нем исходящий остаток

в размере $100 тыс. В то же время

представители ряда швейцарских

банков рассказали о том, что при

автоматическом обмене информа-

цией эти банки намереваются пере-

давать в качестве остатка стои-

мость всех активов, учитываемых

на счете клиента. Таким образом,

в нашем примере банк сообщит,

что у российского клиента исходя-

щий остаток составляет $2,1 млн.

Пока можно только предпола-

гать, как поведет себя российский

налоговый орган, получив разную

информацию от банка и от нало-

гоплательщика, и какие слож-

ности могут возникнуть в связи

с этим у налогоплательщика.

Несмотря на ограниченный объем информации, передаваемой в рамках автоматического обмена, ее должно хватить российским налоговым органам для того, чтобы выявить не задекларированные россиянами зарубежные активы

70

Рек

лам

а

ОЧЕНЬ ТРУДНО ОСТАНОВИТЬСЯ

ТЕРРИТОРИЯ

Интервью: Татьяна Панасюк, Анна РукинаФото: Алексия Хрущева

О ВЫБОРЕ АКТИВОВ

Развивать «Арнест» я начал

в родном городе — Невинномысске.

Второй бизнес — аграрный —

возник из географического

расположения: Ставропольский

край — благодатная во всех

смыслах почва для этого.

С достаточно сильной командой

и активным подходом к развитию

мы пробовали — получалось,

дальше двигались — получалось,

строили модель — получалось.

Но были и ошибки, конечно.

В нашем бизнесе в кризис легче,

чем в обычное время. В кризис рас-

тет валюта, а у нас товар экспорт-

ный. В кризис крупные игроки,

особенно международные, очень

долго принимают решения. А мы

включаем ручное управление и об-

гоняем. Быстрее на полках мага-

зина ориентируемся, быстрее под-

страиваемся под законодательство,

трудностей не боимся. Наоборот,

считаем, что это хорошее время

для развития, потому что уровень

конкуренции снижается и по-

является возможность добрать-

ся до той цели, о которой раньше

и не мечталось.

IPO «Арнеста» мы лет 10 назад рас-

сматривали. Потом условия ока-

зались не самыми удачными для

нас: то кризис, то санкции, то в сво-

их делах нужно было навести поря-

док. Но какая-то интересная исто-

рия обязательно будет. Возможно,

с участием стратегических инвесто-

ров. Ими могут стать наши партне-

ры, заказчики, фонды, которые вре-

мя от времени появляются, в том

числе международные. Но пока мы

настроены на развитие, синергию.

Мы очень много инвестируем в раз-

витие бизнеса. По миллиарду руб-

лей в год идет на закупку новейше-

го оборудования.

Присматриваемся к фармацевти-

ческому рынку. У нас есть план,

по которому мы движемся. И рос-

сийские аэрозоли в фарме — одно

из потенциальных направлений

Алексей Сагал построил группу компаний

«Арнест» — лидера в производстве парфюмерно-

косметической продукции и товаров бытовой

химии в России (№ 18 в рэнкинге 100 крупнейших

компаний СКФО по итогам 2017 года, составленном

«Эксперт Юг»), осуществив техническое

перевооружение Невинномысского завода бытовой

химии и выйдя на международный уровень

производства и контроля качества, развивает земли

Ставрополья в рамках «СтавропольАгроСоюза» —

и ломает стереотип о некачественном российском

продукте.

Сегодня АО «Арнест» занимает 2,5% мирового

рынка аэрозолей, 7,5% европейского и более 50%

российского. Помимо собственных брендов —

«Прелесть», «Дивидик», Garden, Mosquitall

и других — компания производит на территории

России контрактную продукцию Henkel, Beiersdorf,

Unilever.

«СтавропольАгроСоюз» — крупнейший владелец

земель аграрного назначения в регионе (общая

площадь сельхозугодий 100 тыс. га, валовый сбор

зерновых и зернобобовых 296 тыс. тонн), включает

восемь предприятий, его изюминка — Терский

племенной конный завод.

Алексей рассказал «Инвестициям» о потенциале

российского рынка, во что стоит инвестировать

сейчас, и о конезаводе как входном билете в круг

правящей элиты.

72

развития. Мы рассматриваем пред-

приятия для покупки — с чистого

листа создавать очень долго.

О НЕВИННОМЫССКЕ

Это родной город. Я в нем родил-

ся и живу, здесь живут мои дети,

и я его люблю. Понятно, что биз-

нес давно вышел за границы и горо-

да, и региона, и даже страны — у нас

есть экспортная программа, мно-

го партнеров в разных странах, ко-

торые поставляют нам сырье, обо-

рудование и материалы. Но вести

бизнес из родного города и региона

мне комфортно, мне здесь нравит-

ся. Невинномысск получил статус

территории опережающего разви-

тия, это означает большие налого-

вые послаб ления для бизнеса. Наш

«Казьминский молочный комби-

нат» является резидентом этой

территории.

ОБ ОТНОШЕНИИ К БИЗНЕСУ

Есть честолюбие, постоянно хо-

чется реализовывать новые идеи.

Удовольствие и радость приносит

тот факт, что этот построенный ор-

ганизм живет и работает. Люди ра-

дуются успехам, вносят свою леп-

ту, возникает общий успех. При

этом не получается делать пло-

хо. Это затягивает, очень трудно

остановиться. Когда едешь на ско-

ром поезде, трудно сойти. Его нуж-

но остановить, прежде чем выйти.

Можно выпрыгнуть в окно, но это

больно.

О ТЕРСКОМ КОНЕЗАВОДЕ

История «Терского» где-то слу-

чайная. Старшая дочь увлека-

лась лошадьми, возникла идея ку-

пить, попробовать. Актив достался

сложный — в предбанкротном со-

стоянии. Самые ценные лоша-

ди были проданы, остальных бы-

ло нечем кормить, земли не было.

Пришлось инвестировать, догова-

риваться, собирать по крупицам.

В результате получился проект,

которым мы гордимся. У нас каж-

дый год проводится день открытых

дверей. В этом году пришло более

8 000 людей, из них 3 000 детей. Это

настоящий фестиваль, он частный,

но на каком-то этапе должен стать

частно-государственным.

Мы все годы искали инвестора

в «Терский». У нас 12 тыс. гекта-

ров земли, из них половина в соб-

ственности, половина в аренде

на 49 лет. Мы хотели привлечь ин-

вестиции в коневодство, чтобы на-

чать побеждать на международ-

ном уровне. Конезавод участвует

и в чемпионате мира, и в чемпио-

нате Европы, на различных скач-

ках, но не хватает какого-то звена,

чтобы побеждать, хотя генети-

ка наших лошадей это позволя-

ет. На том же Кубке Президента,

проходящем на Московском ип-

подроме, выигрывают другие кон-

нозаводчики, которые концентри-

руются на небольшом количестве

лошадей, покупают их за рубежом,

специально готовятся к этим стар-

там. А мы выращиваем своих рус-

ских арабов. Но нет подготовлен-

ных наездников, нет, возможно,

фокуса на победу.


Хотя на вторых-третьих, пятых

местах мы всегда присутству-

ем, и «Терский» знают во всем ми-

ре. Мы были в гостях у президента

ОАЭ шейха Халифы ибн Заида Аль

Нахайяна, предлагали ему стать

инвестором. В его конюшне 600 ло-

шадей. Я считаю, что такое парт-

нерство могло бы стать перспек-

тивным мостиком между Россией

и странами Персидского залива.

В профессиональных конных ассо-

циациях очень много выдающихся

людей из правящих и королевских

династий. «Терский» может быть

входным билетом в эти круги для

начала диалога в интересах бизнеса

или государства.

Сегодня завод работает с почти ну-

левой доходностью. Небольшую

доходность дает растениеводство,

а коневодство показывает отрица-

тельную доходность. Но причина

в том, что мы постоянно инвести-

руем. Построили ультрасовремен-

ный спортивный манеж за 50 млн

рублей и водилку-карусель для тре-

нинга, подсмотрели ее в ОАЭ. Ин-

вестируем в генетику. Лошади сы-

тые, ухоженные, спортивные. В год

рождается 70–80 жеребят, пример-

но столько же мы продаем, поддер-

живая одинаковое поголовье. Поч-

ти все уезжают за рубеж: в Китай,

Монголию, Иран, ОАЭ. Несколько

лошадей продали в конюшню Аль

Нахайяну. Один из лучших коней

в его конюшне, потрясающе краси-

вый Нитогор — наш.

У нас удивительная история.

На белом жеребце Кумире,

который был выращен и рожден

на «Терском», маршал Жуков

встречал Парад Победы в 1945 г.

Десяток лошадей в 1970-е гг. бы-

ли проданы за миллион долларов

и выше каждая. Первую купил Ар-

манд Хаммер, американский биз-

несмен. Самая высокая цена бы-

ла отдана за Менеса — около 3 млн

долл. В тот момент был пик спро-

са на арабских лошадей. Самый

легендарный конь — Асуан. Хру-

щев поехал в Египет открывать

Асуанскую плотину. Его встре-

чал президент Насер. Показывал,

что в Египте хорошего, кроме пло-

тины. Привели в конюшню, ска-

зали: «Вот лучший конь, Рафат».

Хрущев недолго думая говорит:

«Взяли бы и подарили, что хваста-

етесь». В результате египтяне пе-

редали в дар СССР этого коня. Его

привезли на Терский конезавод,

назвали Асуан — в честь плоти-

ны. И ему настолько подо шли на-

ши кобылы, что от него родилось

369 жеребят. А так как кобыл под-

бирали очень хороших, и сам он

был яркой звездой, то более 200

его потомков были экспортиро-

ваны за пределы СССР и принес-

ли столько валюты, что, когда он

умер, можно было несколько па-

мятников из золота ему поста-

вить. И много лет спустя мы об-

наружили в НИИ коневодства

сохранившийся биоматериал на-

ших чемпионов, в том числе Асу-

ана, и выкупили его. Потом по-

лучали разрешение Всемирной

ассоциации коневодства на его

использование. Это был прецедент,

но разрешение дали, потому что

конь действительно выдающий-

ся. И этот эксперимент увенчался

успехом. Один из родившихся та-

ким образом жеребят — Аполлон,

ему сейчас четыре года. На наш

сайт заходят и проявляют к нему

интерес очень много людей. Разу-

меется, мы его не собираемся про-

давать. У нас есть красный список

непродаваемых лошадей. Он в этом

списке один из самых первых.

О РАЗВИТИИ ТЕРРИТОРИИ

Есть давняя мечта — открыть

детско-юношескую спортивную

школу. У нас много талантли-

вой молодежи. Чемпионка России

по конным пробегам Анастасия

Агличева тренируется на нашей

лошади. Я уверен, что она может

быть и чемпионкой мира. Зада-

ча — чтобы на наших лошадях до-

бивались высоких результатов. Ло-

шади выдающиеся, должны быть

и выдающиеся спортсмены. Тог-

да побеждает и лошадь, и человек,

и конезавод. Вторая идея — музей

конезавода. Кавминводы — огром-

ный санаторный кластер. Людям,

которые приезжают сюда со всей

страны, а то и из-за пределов Рос-

сии, интересно посмотреть окрест-

ности. «Терский» — это удиви-

тельная жемчужина с интересной

историей. Причем люди сами при-

носят что-то — кто флаг, кто фото-

графии, кто документы. Напраши-

вается собрать все это вместе.

ТЕРРИТОРИЯ74

И, конечно, можно развернуть ту-

ристическую инфраструктуру —

экскурсионные программы, су-

вениры и т. п. Хотим посадить

в этом году на территории коне-

завода 50 гектаров яблоневых са-

дов по интенсивной итальянской

технологии. Воспользуемся про-

граммой господдержки, по которой

до 40% инвестиций возвращаются

субсидиями.

О ВАЖНОСТИ СИНЕРГИИ

Удивительный пример коопера-

ции — «Казьминский молочный

комбинат». Вокруг Невинномыс-

ска расположен Кочубеевский рай-

он, в нем четыре лучших молочных

хозяйства, производящих 80 тонн

молока в сутки. Но поставлять мо-

локо невыгодно, у него низкая рен-

табельность. Поэтому мы объеди-

нили наши усилия и за полгода

построили завод. Привлекли кре-

дит Минсельхоза России через

Сбербанк на 8 лет под 1,6% годовых.

Комбинат стал первым резидентом

территории опережающего разви-

тия. Теперь у нас социальные нало-

ги 7,6% вместо 30,4, налог на зем-

лю — 0, налог на имущество — 0,

налог на прибыль — льготный. Мы

открылись в 2018 г., но уже победи-

ли на конкурсах в Сочи: варенец —

золотая медаль, сметана и снежок —

серебряная медаль, и в Москве:

молоко — золотая медаль, сметана

и снежок — бронзовая медаль. Если

попробовать любой продукт — он

будет отличаться от того, что в мас-

се своей продается в магазинах.

У нас молоко высшего сорта, без до-

бавок, на производстве соблюдают-

ся технологии — и получается каче-

ственный продукт. Но нам с трудом

удается поставить его в магази-

ны. В федеральных и региональ-

ных сетях нужно пройти очень

долгую процедуру, чтобы попасть

на полку, остальной розницы поч-

ти нет. Хотя мы уверены, что даже

на московском рынке — в «Азбуке

вкуса», «ВкусВилле» мы были бы

конкурентны. Еще один рынок сбы-

та — бюджетные организации и дет-

ские учреждения, но они вынужде-

ны закупать по самой низкой цене.

Это оказывается суррогат на 10–

15% ниже нашей себестоимости.

Надо серьезно пере сматривать ус-

ловия закупочных тендеров — нахо-

дить баланс качества и цены.

Сегодня при мощностях 100 тонн

в сутки мы перерабатываем 6 тонн

молока в сутки. Точка безубыточ-

ности — 25 тонн. Пока мы считаем,

что предприятие находится в тесто-

вом режиме, и готовы до конца го-

да смириться с таким положением.

Что дальше? Мы открыты для но-

вых проектов. Наши фермы совре-

менные, поголовье здоровое, есть

трава, хорошая экология, льготное

налогообложение на данной терри-

тории. Много плюсов, чтобы сде-

лать на этой базе дополнительный

проект.

О ПОТЕНЦИАЛЕ

Сейчас хорошее время для экс-

портных программ. Заработали

очень серьезные меры господдерж-

ки экспорта, были созданы Россий-

ский экспортный центр, экспортное

агентство «ЭКСАР», банки стали

давать кредиты в рамках этих про-

грамм. Именно экспортное ориен-

тирование — «сделано в России

и продается по всему миру» — очень

хорошее направление. И так дав-

но уже должно было быть. Не толь-

ко нефтегазовый сектор может быть

лидером, но и многие российские

игроки при определенной подготов-

ке, перегруппировке, модерниза-

ции могут быть успешны на рынках

Европы, Азии, Африки. Сегодня все

для этого есть.

Но мы столкнулись с тем, что нет

специалистов по продажам на экс-

портном рынке. Это очень острая

проблема. Сегодня тысячи на-

ших детей получают образование

в Велико британии, США, но мы

не видим их в реальном бизнесе.

Мы не видим их среди тех, кто хо-

чет прий ти и продавать российский

продукт во Вьетнам, Пакистан,

Индию, Африку. Где эта моло-

дежь? Половина остается за рубе-

жом, половине хочется работать

в « Москва-Сити» или каких-то мод-

ных институтах. Я не понимаю, по-

чему они не идут сюда. Для того

чтобы конкурировать, нужен круго-

зор, знание нескольких языков, от-

крытый менталитет — то, что у них

есть. Но к нам их надо еще интег-

рировать, они не учатся по нашим

специальностям. Они учатся в Лон-

донской школе экономики. А по-

пробуй, выпускник школы бизнеса,

продать наш дезодорант в африкан-

ские страны. По качеству мы ничем

не отличаемся от лучших аналогов.

Все аэрозоли, что сейчас по теле-

визору рекламируются, делаются

на наших заводах. Пусть прихо-

дят к нам. Так же росли и амери-

канские, и европейские компа-

нии — при поддержке банков этих

стран они развивали международ-

ную экспансию и зарабатывали

на новых рынках, экспортных кон-

трактах. Мы за то, чтобы развивать

бизнес в России и выходить на меж-

дународные рынки. Внутреннего

роста в нашем бизнесе сейчас нет.

Покупательная способность остав-

ляет желать лучшего. И наша за-

дача — приносить валюту в нашу

страну. Это надо уметь. Афри-

канский рынок имеет хороший по-

тенциал — там 1 млрд населения.

В Индии — 1,3 млрд. В нашей от-

расли другое распределение ро-

лей, другие центры производства,

и страна номер один по объему про-

изводства — Аргентина. Там про-

изводят 27 баллончиков на жителя

страны в год. А в СНГ — два бал-

лончика на жителя страны. Индия

и Китай очень мало производят —

один баллончик на жителя страны.

А почему бы нам не догнать Арген-

тину, которая экспортирует на весь

южноамериканский континент?

Мы можем стать заметным игро-

ком на этом рынке.


У основательницы PinkPong Gallery Нади Миндлин

за плечами экономический факультет НИУ ВШЭ,

работа в Государственном центре современного

искусства, на различных выставочных проектах

и в арт-консалтинге, где она выстраивала систему

ценообразования и оценки предметов искусства.

Далее Надя открывала молодые таланты в галерее

Artwin, и вот теперь PinkPong Gallery, миссия

которой — работа с совсем молодыми художниками,

способными стать заметными и значимыми

в российской и международной художественной

системе. Лиза Бобкова, Matiush First, Юля Вергазова,

Алексей Жучков, Дарья Неретина, Светлана

Воронцова-Вельяминова, Аня Лялина — новые имена

с большим потенциалом.

./ Молодые художники — обязательно юные?

Чаще всего определение молодого художника совпа-

дает с возрастом — до 35 лет по стандартам молодеж-

ной биеннале или других институциональных исто-

рий. Художники, с которыми я работаю сейчас, еще

учатся или только окончили вуз и успели принять уча-

стие в нескольких проектах — групповых выставках

или художественных смотрах. Лиза Бобкова и Свет-

лана Воронцова-Вельяминова участвовали в Биеннале

молодого искусства.

./ Профильное образование для художника имеет

значение?

Я думаю, что сегодня оно не первично. У каждого свой

путь. Современное искусство настолько разнообразно

и использует различные медиа, что прийти в него

можно и из традиционного художественного вуза,

и из науки, например. Но чем больше человек образован

в принципе, тем интереснее набор инструментов, кото-

рые он использует в своих работах.

./ Вам не страшно делать ставку на молодых

художников?

Для меня это большой вызов и самый главный инте-

рес — выбрать молодого художника, выставить его

и получить прекрасные отзывы профессионалов. Это

и есть начало карьеры, дальше его зовут в крупные

некоммерческие проекты здесь и за рубежом, выстав-

ляют в уважаемых музеях и институциях, покупают

в хорошие коллекции, дают международные призы.

76 АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

У У ососноноваатеттельльниницыыцы PPinininnkPkPkPkPkPkPonoo g GaGaGalllllllllererererrere y y y y НаНаНааН дидидд ММММинининндлдлдлдлдлдлининининн

зазаз ппплелл чами эконономмимичечечечеескскскскскскский факакакакулулулулльтьтьтьтьтьтьтетететететет НННННННИУИУИУИУУ ВВВВВВШЭШЭШЭШЭШЭШШЭЭШЭ,,,,,

рарррррррррррррррррр боб та в Госудууууууууууууууу араррррррррррррррррстстттвевевевевееннннннннннн омомомооо цццццццццццццененененеенненнттртртртртртрррррррррррррррррррре ее сосоврврврвррррррррррррррррррремеммммее ененененене нононононногогогогоогогогоооо

исискукусссствт а,а нна а аа рараррааразлзлзлзлзллзлличичичичиии ныннных х вывывывыстсттсттстававававаавочоочочочоо ныныныныых хх х прпрпрпррпрпрпрпроееоеоеоеоееоеоео кткттктктктктктктктахахаахахахахах

и в арт--кокоонснсалаллтитиингнгннге,е,е, гггдедеде оонанаа ввввысысысысысысысыстртртртртраиааиа ваавалалалалаалаа ссссссссисисисисисисисистететететететт мумумумуум

ценооббрарааазозозозовавав нинииия я я я ии оцоценененкикикиккик ппппререредмдмдмдммететететтеетововово ииииисксксскусусусуссуссссу стстстстстстстстсс вававававававав ......

Далеее е НаНаНаНадядядядя ооткттккрырырывавав лалааа ммммолололлододододыеыеыеы ттталалаллаланананнтытытытытытты вввввв гггггалалалалллеререререререререееееееееееее

ArArtwtwwinin,, и и вовоттт тетет пеперьрьь PPPPinininnkPkPkPk ononnngg g g GaGaGaaaG lllllllll erererery,y,y ммисиисиссиии сисисисисия я яяя

кокотороройй —— рарабобоботататтт сссс ссссововововсесесесем м м момомомолололол дыдыдыдыдымими ххххудудудудудуду ожожожожожнинининникакакакамимимимии,,,

способбныыыыымимимимимимии сссссстатататататтататьтьтьтьтьтьтьть ззззззззамамамаама етететететнынынн миими иии зззззнанначичииимымымымыыыыымимимимимм

в рор сссссссийийии скскскккойойойойоййой ииии мммммежежежежжеждудудудудунаннароророоодндндднойо ххудудуду ожожожжожжесесесеесе твтвттвененннонононоййййй

сисистстемемемме.е.ее ЛЛЛЛизизизизаааа БоБоБоБобкбкбкбковоовва,а,а,а MMMatata iuiuuushsshs FFirirrststststtt,,,,,,, ЮлЮлЮлЮлЮлЮлЮлЮ яя я ВеВеВеВеВеееергргргргргггрр аазаззззововововвввва,а,аааа

АлАлекекксесесс йййй ЖуЖуучкчкчкчковововов,,,, ДаДаДаДарьрььррьрьр яя яяяя НеНеНеНеННеНеререрреретитититиииит нанааанна,,,, СвСвСвСввввСвветететеетететте лалалааллаллананананаа

ВоВороронцнццововвввва-а-аааа ВеВееВелльлльямяминини ова, ААняня ЛЛЛЛяляляллинининна а а ————— нононоовывыввывывыееее имимимимимиммененененннна а аа

с с бббббббоббббббольльл шишиишииим м м м м попопопопопопопоп тетенццнцциааиаии лом.

ИнтИнтИнтИнтервервервервью:ью:ью:ью:ю:ю:ю АнАнАнАнАнАнАнАннананнанананнн РуРукРуРуРукР инаинааааана

ФотФототФотФФ о:о: о: ДинДинДи а ЩЩЩа ЩЩедредредредредриинсиинси каякая

777776666 АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Молодо-зелено

./ Математическая модель и оценка

эксперта часто совпадают?

Иногда совпадают, иногда не совпа-

дают, но, на мой взгляд, экспер-

тиза и опыт профессионала важнее.

Кроме того, я не верю в сугубо рацио-

нальный подход к собиранию кол-

лекции. Человеком, который при-

нимает решение о покупке той или

иной работы, движут желания и эмо-

ции. Художник ему должен быть

интересен, его работы должны нра-

виться. И вот на пересечении этих

двух множеств — видения коллекци-

онера и экспертизы специалиста —

и получается верная, на мой взгляд,

стратегия, которая может в дол-

госрочной перспективе привести

к успеху, а значит, коллекция будет

расти в цене и набирать популяр-

ность. Это увлекательный длитель-

ный процесс.

./ Вот как раз о длительности.

Обращаясь к результатам аукцио-

нов, мы видим, что у классических

произведений высокая доходность

возникала только через десятки

лет. Покупая современное искусство

из инвестиционных соображений,

на каком временном горизонте ожи-

дать отдачи?

Реалистичный временной горизонт,

на котором можно судить о резуль-

татах, — два-три года. Через пять лет

возможно получение доходности,

сравнимой с другими активами.

./ Что нужно делать сейчас,

чтобы улучшить свою позицию

и увеличить будущую доходность?

Покупать отдельные работы либо

формировать коллекцию? И что спо-

собно придать ей дополнительную

ценность?

Мы опять упираемся в роль эксперта,

который даже в рамках творчества

одного художника может посовето-

вать, какие работы являются более

интересными, какие менее. Если

цель покупки — инвестиции, стоит

искать ключевые работы, знаковые

для творчества художника, обраща-

ясь к экспертизе.

./ Как и где находят совсем

молодых художников, кото-

рые еще не попали в объективы

специалистов?

Если говорить про мой опыт,

я отсматриваю все возможные

выставки молодых художни-

ков, слежу за появлением новых

имен, встречаюсь, беседую, смо-

трю работы. Нужно просмотреть

очень много портфолио и работ,

чтобы выбрать именно того худож-

ника, в котором виден потенциал

и в успех которого я смогу поверить.

На прошедшей в сентябре ярмарке

современного искусства Cosmoscow

я представляла двух художников:

Лизу Бобкову, выпускницу факуль-

тета работы по металлу Художе-

ственно-промышленной академии

Штиглица в Санкт-Петербурге,

и Matiush First, это творческий

псевдоним девушки, которая

заканчивает факультет графики

в Санкт-Петербургской академии

художеств.

./ Их выразительные средства

и материалы близки к классиче-

скому искусству. Это ваш созна-

тельный выбор?

Нет, это их персональная особен-

ность. У них серьезное фундамен-

тальное образование и соответству-

ющее ему владение определенными

классическими техниками,

но отнюдь не это было основным

критерием моего выбора.

./ Современный художник должен

прислушиваться к общественному

мнению и находить баланс между

тем, что он хочет делать, и тем,

что может быть коммерчески

успешным?

Ни в коем случае. Успех в том, чтобы

художник прислушивался исклю-

чительно к себе, в этом заключается

его искренность. Художником нужно

становиться, только если не можешь

этого не делать, когда это необходи-

мый способ самовыражения и ком-

муникации с миром. Все оглядки

на социум, на коммерческую выгоду

Если это происходит, это очень

здорово — находить такое под-

тверждение правильности своего

первичного выбора.

./ Какие критерии отбора вы

применяете?

Начав с инвестиционного под-

хода к искусству и проанализиро-

вав наиболее популярные модели

и разработки, которые существо-

вали за последнее время по такому

направлению, как арт-экономикс,

я пришла к выводу, что самое важ-

ное — это экспертиза специалиста,

его опыт, его взгляд и его мнение.

Дальше это мнение можно обосно-

вывать с помощью экономических

моделей, а можно и не заниматься

этим, так как они лишь вспомо-

гательные инструменты, а основ-

ное — экспертиза, личность экс-

перта и его выбор, его репутация.

./ А о каких экономических моде-

лях идет речь?

Это, в основном, адаптирован-

ные модели, взятые с фондового

рынка, которые включают исход-

ный набор факторов: возраст

художника, образование, нали-

чие его картин в музейных кол-

лекциях, количество выставок

и другие формальные критерии,

которые преобразуются в некую

математическую модель, на осно-

вании которой строятся прогнозы

о его инвестиционной привлека-

тельности. Но надо осознавать,

что существует еще и качествен-

ный разрез показателей — участие

в основном проекте Венециан-

ской биеннале не равно соль-

ной выставке в областном музее.

Наличие одной работы в одной

институциональной коллекции

легко искупает отсутствие этого

имени в десятках частных коллек-

ций. Эксперт проводит похожую

работу у себя в голове и оценивает

эти показатели не только количе-

ственно, но и качественно, и экс-

пертиза становится значительно

более точной.


АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

могут привести к краткосроч-

ному пиар-успеху или краткосроч-

ному коммерческому успеху, но это

не работает в долгосрочной перспек-

тиве. Важна личность художника,

которая выражается в его произведе-

ниях. Его самостоятельность, само-

бытность и уникальность.

./ Вы сталкиваетесь с тем, что

в кругу непрофессионалов эта

самобытность и уникальность

не понимается и не принимается?

Влияет ли это неприятие на раз-

витие художника? И на его оценку

в конечном итоге?

Большинство людей по-прежнему

стойко отрицают современное искус-

ство как таковое. Оно сложно для

понимания и как минимум нуж-

дается в серьезном объяснении.

Ни в системе школьного, ни в системе

вузовского нехудожественного

образования человек практиче-

ски не сталкивается с информацией

о современном искусстве. Относи-

тельно недавно стали появляться

просветительские программы и лек-

ции, а музеи и институции начали

проводить большую работу в этой

области. Я считаю важным звать

людей на выставки, рассказывать

о художниках и преодолевать так

называемый барьер входа. Люди

боятся показаться некомпетент-

ными и сделать первый шаг: пойти

на выставку, задать вопросы. Моя

миссия и задача: доносить, что

современное искусство — это часть

нашей жизни, и для любого человека

в нем нет ничего непостижимого,

и можно найти то, что нравится,

начать изучать этот маленький кусо-

чек. И в процессе поле начнет рас-

ширяться, и постепенно понятного,

интересного, знакомого будет ста-

новиться больше. Это увлекатель-

ный процесс познания и общества,

и мира, и себя.

./ Для неофитов еще одним боль-

шим вопросом является цена. Когда

она начинает отличаться на поря-

док — условно говоря, 300 евро

за работу или 3 000?

Я хочу верить, что долгосрочное

ценообразование зависит от худо-

жественной ценности работы.

В крат косрочном периоде могут

быть некие отклонения, но если

художник участвует в значимых

выставках, биеннале, попадает

в хорошие коллекции, с правильной

репутацией, частные и музейные, то

стоимость его работ должна повы-

шаться. Обычно в оценке мы опи-

раемся на аукционные продажи как

на единственные открытые источ-

ники. Но в большей степени это

относится к оценке уже состояв-

шихся и признанных художников,

потому что в части молодых худож-

ников невозможно ориентироваться

на аукционные продажи: их либо

нет, либо были, может быть, единич-

ные, которые нерепрезентативны.

./ Эти условия — попадание в хоро-

шие собрания, участие в выстав-

ках — могут выполняться многими.

Но результат не одинаков. Что

еще способствует повышению

стоимости?

Это вопрос таланта, вопрос работо-

способности художника, вопрос его

желания. В меньшей степени фак-

тор случая. Последовательные уси-

лия дают больший результат. Кто-то

склонен к самостоятельному обще-

нию с кураторами, подаче заявок

в резиденции, общению с коллек-

ционерами, кто-то нет. Активность

самого художника при наличии

талантов и всех других критериев

помогает в его карьере. Но только

социальные навыки художника

не могут быть определяющими. Пер-

вичен талант и уникальное видение.

./ Насколько охотно музеи про-

водят выставки или принимают

в свои фонды работы молодых

художников?

По покупке решение принимает

внутримузейный экспертный совет,

иногда с привлечением внешних

специалистов. Конечно, молодому

художнику сложно попасть в музей-

ную коллекцию. Но через три–пять

лет работы с ним эта цель вполне

достижима.

./ Продажа в музей предпочти-

тельней частной коллекции?

Для художника и для галериста

важно, чтобы произведения нахо-

дились в надежных руках. Поэтому

попадание в музейную коллекцию

Лиза Бобкова. But I`m there. 2018. Полупрозрачная калька, тушь

78

или в частную с хорошей репу-

тацией, где коллекционер наце-

лен на системное собирательство

и заинтересован в показе работ

и развитии художника, — престиж-

ней и приятней.

./ С некоторыми молодыми худож-

никами галерея Artwin, которую вы

ранее возглавляли, работает уже

на протяжении нескольких лет —

с Димой Ребус, Полиной Канис. Что

за это время изменилось? Какова их

судьба?

Полина учится в Амстердаме, у нее

была прекрасная выставка в Хаус

дер Кунст в Мюнхене, это уважае-

мая европейская институция. Сей-

час, насколько я знаю, Полина гото-

вит видео для открытия нового

здания фонда «Виктория» — ГЭС-2.

Мне кажется, что ее карьера раз-

вивается очень успешно в инсти-

туциональном международном

контексте.

./ Ее капитализация как художника

подросла?

Да, конечно. Ее работы продаются и

находятся в хороших международ-

ных коллекциях.

./ Чтобы художнику попасть

на биеннале или крупную выставку,

его должны отобрать. А отбор —

субъективен. Не возникает ли

здесь конфликта интересов,

предвзятости?

Нет, не возникает, потому что самое

дорогое, что есть у эксперта, — это его

репутация. Он не может быть пред-

взятым. Куратор берет на биеннале

художника, выражая свой куратор-

ский замысел и проявляя свою экс-

пертизу. Это не предвзятость, а про-

явление его профессионализма.

./ Искусство глобально или

локально? Есть ли специфика нацио-

нальная или территориальная?

Есть — художник несет печать того

социума, где он находится. Но если

говорить о современном искусстве,

то оно глобально, и невозможно его

рассматривать вне международного

контекста.

./ Как цены на работы россий-

ских художников отличаются

от американских, европейских или

китайских?

Цены на работы молодых художни-

ков везде не слишком высоки.

./ Одного порядка?

Они близкие, да. Но если говорить

в целом об объеме художественного

рынка, то, конечно, российский рынок,

к сожалению, пока проигрывает.

./ С чем это связано?

Мне кажется, с тем, что арт-рынок —

это система, где важную роль играют

коллекционеры, которые поддержи-

вают художников и дают существен-

ный импульс к существованию всей

системы и ее механизмов. А в России

людей, которые покупают современ-

ное искусство, и особенно молодых

художников, вовсе не так много, как

хотелось бы и как нужно для разви-

тия. Поэтому мы и имеем объем рынка

гораздо меньший.

./ Какие советы вы дали бы людям,

присматривающимся к молодому

искусству?

Как можно больше ходить на

выставки, смотреть, читать и выбрать

эксперта, который близок по духу и

которому коллекционер доверяет,

и уже вместе отправляться в этот

путь. Руководствоваться своим лич-

ным интересом и своими желаниями,

но сверять их с мнением эксперта.

Matiush First. Диптих «Зимний сад». 2016. Калька, гуашь, акварель


КОЛЛЕКЦИЯ

НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯПОЛУТОРАВЕКОВОЙ КОЛЛЕКЦИИНе со вчерашнего дня началась

разумная жизнь в нашей стране…1

1 Из ходатайства от 21 февраля 1872 г. цесаревичу, будущему императору Александру III об учреж-дении отечественного музея истории – будущего Государственного исторического музея.

80

Цифровизация и краудфандинг входят в обиход

Государственного исторического музея (ГИМ), который

готовится отметить свое 150-летие. Сделать

многомиллионные по числу предметов фонды музея

доступными для широкого круга лиц, расширить

экспозицию за счет строительства новых площадей

хранения — об этих и других планах развития крупнейшей

в России исторической коллекции рассказывает директор

ГИМ, кандидат исторических наук Алексей Левыкин.

Интервью: Татьяна Панасюк

Фото: Елена Ростунова

Коллекция стекла Галины

Николаевны Ойстрах.

Формировалась в течение

30 лет и на сегодня насчитывает

более 200 предметов, многие

из которых уникальны.

В собрание входят изделия

Императорского стеклянного

завода, составляющие наиболее

содержательную часть коллекции,

творения частных стекольных

заводов России, стеклянные

пасхальные яйца. Собрание

позволяет проследить историю

российского художественного

стеклоделия рубежа XVIII–XIX веков

и начала ХХ века../ Алексей Константинович, Госу-

дарственный исторический музей

обладает огромными фондами.

Если верить Википедии, это 5 млн

единиц хранения, при этом посто-

янная экспозиция вмещает лишь

0,5% от общей коллекции.

Коллекция очень разнообразная,

ведь Исторический музей — му-

зей универсальный. Большую

часть представляют археологиче-

ские памятники, потому что мы

рассказываем о развитии цивили-

зации на территории нашей стра-

ны начиная с древнего палео лита,

или, другими словами, с эпохи

каменного века. В собрании му-

зея — произведения ювелирно-

го искусства, оружие, коллекции

живописи, тканей, нумизматики,

стекла и фарфора, старопечатные

книги и рукописи.

./ Как формировалась эта

коллекция?

Благодаря участию меценатов

и дарителей музей стремитель-

но пополнял свое собрание — Щу-

кин, Бахрушин, Забелин, Кату-

ар де Бионкур, Уваров, Щербатов

и многие другие жертвовали

свои собрания ради общего дела,

не имевшего ничего общего с лич-

ной выгодой. Дарителями вы-

ступали и целые учреждения —

Московская, Петербургская,

Киевская и Казанская духов-

ные академии, архивы, библиоте-

ки, православные братства, мона-

стыри, церкви, Государственная

Дума, министерства, книгоизда-

тельства, комитеты различных

выставок, научные общества, во-

енные штабы. Этот сухой перечень

ярко характеризует тот автори-

тет, который Исторический музей

приобрел в российском обществе

уже в первые десятилетия свое-

го существования. И сегодня мы

продолжаем эти традиции — кол-

лекция музея ежегодно растет.

./ Кто вносит вклад в пополнение

этого исторического собрания?

Существует несколько источников

формирования коллекции музея —

это и работа специалистов музея

по выявлению в частных коллек-

циях и на антикварном рынке тех

предметов, которые могли бы по-

полнить собрание Историческо-

го музея. Ежегодно наш отдел ар-

хеологии пополняется находками

в ходе археологических экспеди-

ций. Сейчас археологические рас-

копки ведутся на юге России —

в Ростовской области, на Северном

Кавказе, всего работает порядка

девяти экспедиций. Одна из них

занимается раскопками в леген-

дарном месте для истории россий-

ского государства — в поселении


КОЛЛЕКЦИЯ

Он разрушался из-за ливней,

оползней и воздействия реки. Спа-

сать пришлось сооружение весом

около 5 тонн. Сейчас этот памят-

ник находится у нас в экспозиции

в зале, посвященном бронзовому

веку. Уверяю вас, не всякий му-

зей обладает таким памятни-

ком не только в своем собрании,

но и на своей экспозиции.

И конечно же, вклад в пополнение

коллекции — это передача предме-

тов в дар музею.

./ Есть ли предметы, на кото-

рые упал ваш взгляд, но пока

не можете их приобрести?

Конечно есть. Эти предметы могут

находиться в частных коллекциях

в России или за рубежом, на анти-

кварном рынке и аукционах. Зача-

стую наши желания не совпадают

с нашими финансовыми возмож-

ностями. Но если долгожданное

приобретение случается, то для

музея это настоящее событие

./ Какими предметами по-

настоящему гордитесь из тех,

что пополнили коллекцию за вре-

мя вашего руководства музеем?

Три года назад Министерство

культуры РФ приобрело для

Исторического музея изумитель-

ную коллекцию предметов стекла

из собрания Галины Ойстрах. Эту

коллекцию — более 200 предме-

тов, Галина Николаевна собирала

Гнездово под Смоленском. Это по-

селение самым тесным образом

связано с историей Древней Руси

и формированием Древнерусского

государства. В прошлом году наш

музей получил оттуда совершен-

но уникальный памятник. В ходе

раскопок курганного захоронения

было обнаружено захоронение ви-

кинга и меч той эпохи. Сейчас про-

ходят его исследования и рестав-

рационные работы, и затем этот

памятник попадет на экспозицию.

Еще один значимый памятник был

спасен от разрушения на Север-

ном Кавказе — уникальный доль-

мен, мегалитическое каменное

сооружение на реке Колихо в Ады-

гее. Его спасли из-под завалов.

Алексей Константинович

Левыкин.

Кандидат исторических

наук, специалист в области

русского и зарубежного

антикварного оружия, директор

Государственного исторического

музея, член Геральдического совета

при Президенте Российской

Федерации, член Комитета

по культуре Совета Федерации

РФ. Родился 7 сентября 1959 года

в Москве. Окончил исторический

факультет МГУ. Награжден

медалью ордена «За заслуги перед

Отечеством» II степени и Премией

Правительства Российской

Федерации в области культуры.

82

в течение 30 лет. Удивительное

единство идеи, строгость отбора

предметов позволили создать кол-

лекцию, состоящую из прекрас-

ных по качеству, а зачастую уни-

кальных экземпляров. Это самое

крупное пополнение коллекции

музея за последние годы.

В конце прошлого года мы полу-

чили в дар от фонда «Возрожде-

ние традиций» Сергея Ролдуги-

на несколько очень ценных для

нашей коллекции предметов. Все

они нашли свое место в экспози-

ции, в том числе и изумительная

ширма, выполненная известным

русским художником, книжным

иллюстратором и театральным

оформителем Иваном Яковлеви-

чем Билибиным.

Предметы поступают в различ-

ные коллекции музея. Например,

среди наиболее ярких экземпля-

ров, которые хранятся в оружей-

ном фонде, можно назвать пред-

меты из коллекции Бетанкура

(Августин де Бетанкур — россий-

ский государственный деятель ис-

панского происхождения, ученый,

инженер, генерал-лейтенант рус-

ской службы. — Прим. ред.), ко-

торая поступила в музей в пери-

од его создания. Это потрясающие

памятники западноевропейско-

го оружейного искусства. Сейчас

традиция дарения продолжается.

Причем порой дары достаточно се-

рьезные — стоимость этих предме-

тов на антикварном рынке очень

высока. Не так давно в музей был

передан целый ряд предметов хо-

лодного оружия из коллекции

Алексея Гнедовского (совладелец

и генеральный директор инвести-

ционной компании «Велес Капи-

тал». — Прим. ред.), и мы очень

благодарны ему за этот дар.

./ Бывает ли, что кто-то

«с улицы» приходит и приносит

предметы?

Да, очень часто нам поступают та-

кие предложения. Включение

предмета в музейную коллек-

цию — это целый процесс, кото-

рый связан с научным исследова-

нием памятника, с его экспертизой

на подлинность. Помимо этого мы

должны оценить, достоин ли пред-

мет войти в состав коллекции та-

кого музея, как ГИМ. И если все

совпадает, то тогда решением экс-

пертной комиссии предмет перево-

дится в фонды. Некоторые предла-

гают выкупить предметы, но тогда

мы исходим и из наших финансо-

вых возможностей, решая вопрос

о приобретении.

./ Можно ли оценить вклад част-

ных коллекционеров в музейную

коллекцию?

Исторический музей, как и мно-

гие другие музеи, создавался уси-

лиями меценатов. Коллекционеры

и собиратели сыграли выдающу-

юся роль в формировании коллек-

ции. Эти имена у каждого на слу-

ху — Щукин, Забелин, Бахрушин,

Уваров и многие другие. Кста-

ти, первые предметы были пере-

даны в музей именно графом Ува-

ровым, который стоял у истоков

создания коллекции ГИМ и при-

нимал в этом деле самое актив-

ное участие. Деятельное участие

в создании музея и формировании

фондов принимали и члены им-

ператорской фамилии, передавая

в дар музею отдельные предметы

и целые коллекции.

Дольмен Колихо. Северный Кавказ, Адыгея, 1800–1300 гг. до н.э.


КОЛЛЕКЦИЯ

./ После решения о создании му-

зея в 1872 г. он еще долго готовил-

ся к открытию, здание специаль-

но под эти цели строили, верно?

Да, здание на Красной площади

было построено специально для

Исторического музея. А иници-

аторами создания музея нацио-

нальной истории России стали

устроители знаменитой Политех-

нической выставки 1872 г. Созда-

тели ее Севастопольского разде-

ла — полковник Н. И. Чепелевский,

археолог А. С. Уваров, обратились

через цесаревича к императору

Александру II с идеей создания

особого музея, который расска-

зывал бы об истории государства

и народа. И эта инициатива была

«высочайше одобрена». А первым

попечителем музея стал наслед-

ник — цесаревич Александр Алек-

сандрович, будущий император

Александр III.

./ Как состоялось ваше первое

знакомство с Историческим

музеем?

Для меня как человека, родив-

шегося и выросшего в Москве,

первое посещение Исторического

музея произошло в ходе школь-

ной экскурсии. Вообще любой

образовательный процесс самым

тесным образом связан с музеем.

Полноценного образования без

посещения музеев получить нель-

зя. А уж если кто-то увлекается

историей и хочет познать историю

нашего государства, то сделать это

без Исторического музея прак-

тически невозможно, хочу это

подчеркнуть.

./ Вы — коллекционер?

Я считаю, что человек, работа-

ющий в музее, не имеет права

заниматься частным коллекцио-

нированием, потому что это созда-

ет некое противоречие между лич-

ными и музейными интересами.

С другой стороны, в рамках вну-

тримузейной работы я всегда был

хранителем оружия — руководил

84

отделом оружия, работал в Ору-

жейной палате. И, конечно, науч-

ный интерес к истории российско-

го и зарубежного оружия у меня

сохранился. Но на должности

директора музея на занятия на-

укой зачастую просто не хватает

времени.

./ Была ли история, которую вы

хотели распутать и распутали?

Конечно! Она касается уникаль-

ного собрания, которое хранится

в Музеях Московского Кремля.

Мне посчастливилось найти

очень важные документы — сви-

детельства создания оружейной

коллекции, которая начала фор-

мироваться в XVII веке, в период

начала правления Петра I, и со-

биралась на протяжении всего

XVIII века. Я занимался этим

очень серьезно.

./ Расскажите о предметах

из фондов Исторического музея,

которые еще не видели свет.

При коллекции в 5 млн есте-

ственно, что есть вещи, которые

не выставлялись. Проблема до-

ступа к предметам, которые на-

ходятся в фондах музея, касается

всех крупных мировых музей-

ных собраний и часто обсуждает-

ся в обществе. Как правило, толь-

ко небольшой процент попадает

в экспозицию. Ряд предметов

не могут выставляться по совер-

шенно объективным причи-

нам — они не выдерживают дол-

гого нахождения на экспозиции.

Например, документы, гравюры,

ткани, которые требуют особого

подхода к хранению. Ряд предме-

тов требуют большой реставра-

ционной работы, чтобы попасть

в экспозицию. Еще одна объек-

тивная причина — ни одна экс-

позиция не может вместить все

коллекции. Но мы стараемся вы-

ставлять яркие произведения, ко-

торые хранятся в фондах.

./ Какие ближайшие выставоч-

ные планы у музея?

В этом году планируем запустить

еще два проекта: выставка, посвя-

щенная императору Николаю II

и его семье, а также экспозиция

с рабочим названием «Сокро-

вища Русского Севера», где бу-

дут представлены различные па-

мятники, связанные с историей

этого удивительного и интерес-

ного края.

Вообще у нас выставочная

деятельность ведется не только

на площадке Исторического

музея. Сейчас сразу в двух местах

Государственный исторический

музей (ГИМ) — крупнейший

национальный исторический

музей России.

Основан в 1872 г., здание

на Красной площади Москвы было

построено в 1875 г. по проекту

архитектора Владимира Шервуда

и инженера Анатолия Семенова.

Фонды современного

Государственного исторического

музея насчитывают более 5 млн

единиц хранения и 14 млн листов

документальных материалов.

Число посетителей музея

ежегодно превышает 1,2 млн

человек. В настоящее время

в музейное объединение входят

Храм Василия Блаженного, Музей

Отечественной войны 1812 года

и Палаты Романовых. ГИМ также

принадлежат выставочные

залы на площади Революции,

хранилища и реставрационные

мастерские в Измайлове,

памятник Минину и Пожарскому

на Красной площади.

С 1990 г. входит в список объектов

Всемирного наследия ЮНЕСКО

как часть ансамбля Красной

площади.


работает выставка «Королевские

игры» — одна часть представлена

в Казанском кремле, а другая —

в прекрасном Музее оружия

в Туле. Эти выставки пользуются

очень большой популярностью.

Они представляют уникальные

коллекции западноевропейского

оружия XVI–XVII веков и более

ранние предметы — вооружение,

взрослые и детские доспехи. Это

предметы уровня королевского

достоинства, и они отнесены к на-

стоящим шедеврам. Многие из них

долгое время никто не видел.

На 2019 г. планируется вы-

ставка к юбилею учреждения

ордена Святого Георгия. Там

будут не только ордена и медали,

но и предметы изобразительного

искусства и, конечно же, оружие.

./ С точки зрения развития тех-

нологий какие изменения ожида-

ются в музее?

Мы ведем активные работы

по оцифровке наших коллекций

и представляем их в электрон-

ном каталоге на сайте. Эта рабо-

та должна решить проблему пред-

ставления широкой публике всей

коллекции музея, включая фон-

ды, которые невозможно уме-

стить в выставочных залах ГИМ.

Недавно мы начали публикацию

уникальных памятников наше-

го фонда древних рукописей. Это

снимает сразу несколько вопро-

сов. Во-первых, книга не может

долго находиться в экспозиции

с точки зрения сложности хра-

нения. Кроме того, она выпада-

ет на время из исследовательско-

го процесса. Представление же

этого уникального материала

в электронном каталоге дает воз-

можность и увидеть его, и не пре-

рывать работу исследователей.

Мы также ведем работы по соз-

данию мобильного приложения.

Это, с одной стороны, облегчит

КОЛЛЕКЦИЯ

Ширма, созданная художником

Иваном Билибиным в 1930 г.

в Париже.

В основу ее декоративного решения

положен сюжет «Сказки о царе

Салтане, о сыне его славном

и могучем богатыре князе Гвидоне

Салтановиче и о прекрасной

царевне Лебеди» А. С. Пушкина.

Иллюстрирование сказок

было основным направлением

творчества художника, особенно

в парижский период 1930-х гг.

Так, например, в это время Билибин

занимался оформлением ряда

спектаклей в русском стиле для

театра на Елисейских Полях,

интерьеров частных домов

и советского посольства в Париже.

Ширма, созданная ху

Иваном Билибиным

в Париже.

В основу ее декоратив

положен сюжет «Ска

Салтане, о сыне его сл

и могучем богатыре к

Салтановиче и о прек

царевне Лебеди» А. С.

Иллюстрирование ск

было основным напра

творчества художни

в парижский период 19

Так, например, в это в

занимался оформлени

спектаклей в русском

театра на Елисейски

интерьеров частных

и советского посольс

86

для посетителей задачу знаком-

ства с музеем, его экспозицией,

а с другой стороны — создаст ос-

нову для расширенного предо-

ставления информации. Прежние

традиционные методы экспли-

кации и бумажного этикетажа

не позволяют решать эту серьез-

ную проблему, возможности в ча-

сти определенного объема инфор-

мации ограничены. И решить это

можно только за счет развития

современных технологий.

./ Не планируете ли взять на во-

оружение технологии виртуаль-

ной реальности для историче-

ских реконструкций?

Мы очень осторожно относим-

ся к теме исторических рекон-

струкций, потому что наш музей

в первую очередь представляет

историю через памятники — уни-

кальные коллекции и докумен-

ты. Если вы посетите одну из ча-

стей нашего комплекса — Музей

Отечественной войны 1812 года,

вы уже сейчас увидите использо-

вание различных мультимедий-

ных технологий в экспозиции.

Здесь самое главное выбрать ту

золотую середину, где современ-

ные мультимедийные технологии

не довлеют над основной экспо-

зицией, а помогают ей в предо-

ставлении посетителям более

широкой информации для пони-

мания каких-то процессов и со-

бытий. Мне кажется, в некоторых

случаях преобладание техно-

логий в музеях может означать

только то, что коллекция музея

не позволяет представить на ос-

нове подлинных памятников то

или иное событие или историче-

ский период.

./ Говоря об осторожности, вы

имеете в виду риски неправиль-

ной трактовки исторических со-

бытий?

Конечно. Очень часто истори-

ков обвиняют в том, что они не-

верно трактуют исторические

события. История — это нау-

ка, в ней существуют различные

точки зрения и мнения, но все

они должны опираться на фак-

ты. Процесс познания бесконе-

чен. Появляются новые точки

зрения, новые документальные

доказательства. И даже история

музейного предмета может быть

не до конца изучена.

./ Какие источники финансиро-

вания есть у музея?

В основном мы финансируемся

государством, но и сами стараем-

ся зарабатывать, регулярно раз-

вивая источники дохода.

./ А возможности привлекать

частный капитал нет?

Почему же! У нас целый круг

парт неров, среди которых РЖД,

«Северсталь», «ЛУКОЙЛ». Му-

зей открыт для сотрудничества

и с бизнесом, и с частными лица-

ми по разным направлениям. Мы

ориентируемся на социально от-

ветственные компании, находя

с ними общие интересы и реали-

зуя совместные проекты. На раз-

витие музейного комплекса нуж-

ны средства. И хотя государство

оказывает нам достаточно боль-

шую поддержку, требуются до-

полнительные средства, и не-

малые — и для пополнения

музейного фонда, и для организа-

ции выставочных проектов, и для

реставрации объектов музейного

комплекса и предметов собрания.

./ Вы не задумывались над соз-

данием собственного эндаумент-

фонда?

Все возможно, мы думаем над

этим. Сейчас собираемся объ-

явить сбор пожертвований на ре-

ставрацию памятника Минину

и Пожарскому на Красной пло-

щади. В конце 2016 г. он был офи-

циально передан в ведение ГИМ,

и наши специалисты получи-

ли возможность исследовать па-

мятник. В настоящее время его

состояние вызывает серьезные

опасения, и для сохранения мо-

нумента необходима безотлага-

тельная реставрация. Успешная

реализация этого проекта, без

преувеличения — государствен-

ного значения, невозможна без

финансовой поддержки. Наши

обращения в ряд крупных ком-

мерческих организаций с прось-

бой о поддержке реставрации

до сих пор не нашли отклика. По-

этому было принято решение со-

бирать деньги на реставрацию

памятника так же, как собирали

на его установку — всем миром.

./ Какие еще планы нуждаются

в финансировании?

Музею крайне необходимо разви-

тие инфраструктуры. Есть опре-

деленные сложности, связанные

с совершенствованием храни-

лищ. Наша гордость — это боль-

шая коллекция, но вы представь-

те, что более 90% этого собрания

находятся в фондах, располо-

женных в центральной части Мо-

сквы! Это те помещения, кото-

рые могли бы быть использованы

в экспозиционных целях, в це-

лях работы с посетителями. Если

освободить эти площади, создав

новые помещения для фондов,

то даже в главном здании можно

получить около 1 тыс. кв. м для

развития экспозиции. Для любо-

го музея это достаточно большое

пространство.

В 2022 г. Историческому музею

исполнится 150 лет. Хотелось

бы, чтобы юбилейные меропри-

ятия отразились на будущем му-

зея, дали ему возможность раз-

вития на долгую перспективу.

Это не только проблемы с ре-

ставрацией и строительством.

Это и совершенствование рабо-

ты с посетителями, и расширение

возможностей экспонирования,

и создание хранилищ нового типа

с открытыми фондами, и, конеч-

но, расширение круга попечите-

лей и меценатов музея.


Тираж 5000 экземпляров. Номер подписан в печать 30.11.2018. Распространяется бесплатно.Адрес редакции и издателя: 123610, г. Москва, Краснопресненская наб., д. 12, тел. +7 (495) 967-04-40.

www.invest-mag.ru

Учредитель

Сергей Жданов

Издатель

ООО «НОВАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ГРУППА»

Дмитрий Бугаенко

Управляющий партнер

ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал»


Генеральный директор

ООО «НОВАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ГРУППА»

[email protected]

Евгений Шиленков

Директор департамента активных операций


[email protected]

Иван Манаенко

Директор аналитического департамента


[email protected]

Дмитрий Осипов


ООО «ВЕЛЕС ТРАСТ»

[email protected]

Алексей Гнедовский



Бейшен Исаев


ООО «УК ВЕЛЕС Менеджмент»

[email protected]

Юрий Павлов

Директор по работе с VIP-клиентами


[email protected]

Анна Доца


Veles International Ltd

[email protected]

Евгений Стогов


ООО «ВЕЛЕС Девелопмент»

[email protected]

Анна Рукина

Главный редактор

[email protected]

Татьяна Панасюк

Руководитель проекта

[email protected]

Александр Аснис

Александр Аузан

Владислав Горобинский

Игорь Дуэль


Иван Манаенко

Артур Навроцкий

Анна Нагорных

Юрий Павлов

Алексей Пикуза

Марк Резник

Лилия Сокольцова

Дмитрий Шицле

Издание зарегистрировано в Федеральной службе по надзору в сфере связи, информационных технологий и массовых коммуникаций, свидетельство ПИ № ФС77-64908.

Мнение авторов может не совпадать с мнением редакции. Часть информации может быть адресована квалифицированным инвесторам. Ответственность за инвестиционные

решения, принятые после прочтения издания, несет инвестор. Перепечатка материалов и использование их в любой форме, в том числе в электронных СМИ, возможны только

с письменного разрешения издания. Редакция не несет ответственности за содержание рекламных материалов. © ООО «НОВАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ГРУППА», 2018.

123610, Москва, Краснопресненская наб., д. 12; тел. +7 (495) 967-04-40, www.new-ig.ru.

ООО «ИК ВЕЛЕС Капитал». Лицензии ФСФР России от 14.03.2003 № 077-06527-100000 на осуществление брокерской деятельности (бессрочная), № 077-06541-010000 на осуществление

дилерской деятельности (бессрочная), № 077-06545-001000 на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами (бессрочная), № 077-06549-000100 на осуществление

депозитарной деятельности (бессрочная). 123610 г. Москва, Краснопресненская наб., д. 12, подъезд 7, этаж 18; тел. +7 (495) 258-19-88, www.veles-capital.ru.

ООО «УК ВЕЛЕС Менеджмент». Лицензия ФСФР от 15.09.2009 № 21-000-1-00656 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми

инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами. Ознакомиться с правилами паевых инвестиционных фондов, имущество которых находится

в доверительном управлении ООО «УК ВЕЛЕС Менеджмент», и иными документами, предусмотренными нормативными правовыми актами, а также получить подробную

информацию о паевых инвестиционных фондах можно по адресу: Россия, 123610 г. Москва, Краснопресненская наб., д. 12, подъезд 7, этаж 14; тел. +7 (495) 258-19-88, www.veles-

management.ru. Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходов в будущем, государство

не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами

доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

ООО «ВЕЛЕС ТРАСТ». Лицензия ФСФР от 20.12.2011 № 21-000-1-00842 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными

фондами и негосударственными пенсионными фондами. 109028, Москва, Хохловский пер., д. 16, стр. 1; тел. +7 (495) 775-90-46, www.veles-trust.ru.

125167, г. Москва, 4-я ул. 8 Марта, д. 6А. www.dex.ru

Дизайн, верстка и печать: АО ФИД «Деловой экспресс»

Экспертный совет Редакция

Обозреватели

По вопросам размещения рекламы: [email protected]

Заказать доставку журнала: [email protected]

@ InvestmentProfessionalView

Рек

лам

а

№ 2 (10)/2018–2019

От амнистии капиталов до обмена налоговой информацией /66

Как пережить зиму в мировой экономике /18

Американские гонки /22

ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД

НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯ ПОЛУТОРАВЕКОВОЙ КОЛЛЕКЦИИ

«ЕСЛИ ВЕРИТЕ — НАДО ИНВЕСТИРОВАТЬ»

6

18+

80

Documents

«ЕСЛИ ВЕРИТЕ — НАДО ... › uploadedfiles › magazine › VK_Investments 2… · Реклама № 2 (10)/2018–2019 От амнистии капиталов до