엔터 콘텐츠 (Positive) - file.mk.co.krfile.mk.co.kr/imss/write/20181004105431__00.pdf · 엔터/콘텐츠∙(Positive) [한화 ; ²치] 3 관련 실적: 해외 수출향 실적

2018년 10월 4일

산업분석

엔터/콘텐츠∙(Positive) 확실한 테마 → 이에 기반한 숫자 입증 → 리레이팅 향유

▶Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619

‘국내외 플랫폼 확장’이라는 테마 → 이에 기반한 숫자 입증 → 주가 리레이팅을 향유하고 있는 엔터/콘텐츠의 업데이트

자료입니다. 중국 관련 긍정적인 뉴스도 추가 모멘텀으로 작용하는 만큼 콘텐츠 산업에 대한 긍정적 시각을 유지합니다.

확실한 테마: 국내외 ‘플랫폼 확장’ + 협상력 증대 = Sellers’ Market

현재 주식시장에는 엔터/콘텐츠 제작산업이 수혜를 받는 확실한 테마가 자리잡았다. 바로 ‘국내외 플랫폼 확장’ 스토리다.

지난 5월, 8월에 발간했던 <드라마 - 올해만 좋을까요?>, <엔터/콘텐츠 - 콘텐츠의 힘!> 자료를 리뷰해보면…

우리나라 대표 콘텐츠인 드라마의 경우, 국내에서도 영상콘텐츠를 유통하는 OTT가 많아졌을 뿐 아니라 해외 플랫폼이

보다 빠르게 늘고 있어나고 있다. 중국은 해외 플랫폼의 진입이 불가능한 시장인데, BAT간의 OTT 플랫폼 싸움이 치열

하며 동남아시아는 2015년부터 자국 OTT 개발이 시작됐다. 더욱이 북미와 유럽 기반이었던 넷플릭스, 아마존프라임비

디오 등 대형 OTT 사업자가 아시아 진출을 가속화하고 있다는 점이 핵심이다. 게다가 최근에는 디즈니도 2019년 하반

기 자체 OTT ‘디즈니 플레이’ 런칭 계획을 발표하며 경쟁에 본격 참여했다. 디즈니도 그들이 보유한 IP(마블 등)를 독점

공개 같은 방식으로 활용할 전망인데, 이미 포화된 북미, 유럽보다는 아시아에 집중할 가능성이 높을 수 밖에 없다.

음원 콘텐츠 제작사인 엔터주도 동일한 수혜를 흡수한다. 국내는 음원가격 인상과 가입자 확대가 시장 성장을 이끌었다

면 최근에는 시가총액 30조 원 이상을 향유하고 있는 스포티파이, 애플의 애플뮤직, 구글의 아이튠즈와 유튜브 플랫폼이

글로벌 영역을 확장하면서 K-pop 누적 트래픽이 커지고 있는 것이다. 진정한 콘텐츠 IP 사업자로 거듭나는 과정이다.

이렇게 플랫폼의 개수가 늘어나고, 플랫폼간의 경쟁이 거세지면 거세질수록 드라마와 음악 산업에서 양질의 콘텐츠를 제

작하는 대형사의 수혜는 더욱 커져갈 전망이다. 플랫폼 경쟁을 통해 콘텐츠의 판권거래가격이 구조적으로 상승하고, 협

상력 증대를 통해 플랫폼과의 수익배분율을 유리한 조건으로 제시할 수 있기 때문이다. 실제로도 숫자가 증명하는데…

[그림1] 우리나라 드라마 및 음악산업의 대표 콘텐츠 종목 시가총액 추이

자료: Dataguide 한화투자증권

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2017/11 2018/02 2018/05 2018/08

(천억원)

스튜디오드래곤 제이콘텐트리 에스엠 와이지 제이와이피

엔터/콘텐츠∙(Positive) [한화리서치]

2

[그림2] 글로벌 OTT 플랫폼, 아시아 겨냥 중

자료: Google Image, 한화투자증권

[그림3] 글로벌 음원 시장규모

자료: PWC, 한화투자증권

[그림4] 넷플릭스와 스포티파이 구독자 수 추이 [그림5] 유튜브 유저 및 매출액 추이

자료: Bloomberg, 넷플릭스, 스포티파이, 한화투자증권 자료: Statista, 한화투자증권

0.91.4 2.1 2.9 4.1 5.4

6.9 8.4 9.8 11.1

0

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(십억달러)

Download Streaming Mobile

AMAZON PRIME MUSIC

스트리밍개시

(2014.06)

APPLE MUSIC

공식출시

(2015.06)

Youtube Music

공식출시

(2018.05)

Spotify

미국진출

(2011)

Deezer

160개국진출

(2012)

QQ MUSIC

합병으로설립

(2016.07)

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(백만명)넷플릭스해외 구독자

넷플릭스 US 구독자

스포티파이MAU(우)

스포티파이유료가입자(우)

(백만명)

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2,000

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

(백만명)

유튜브유저 유튜브매출(우)

(십억달러)


3

관련 실적: 해외 수출향 실적 향상 → 매출액 비중과 이익기여도 상승

플랫폼 확장에 따른 수혜를 고스란히 숫자로 증명해내고 있다. 국내 1등 드라마 제작사인 스튜디오드래곤이 대표적이다.

스튜디오드래곤의 해외 판권 실적은 최근 4년간 CAGR 40% 가까이 성장했다. 꾸준한 양질의 콘텐츠 제작으로 콘텐츠

판권 가격 상승을 주도하는 사업자다. 3Q18 기대작 이었던 <미스터션샤인>의 회당 수출판권가격은 아마 대한민국 역사

상 가장 높았을 것이다. 현재는 글로벌 플랫폼의 아시아 진출이 더욱 가속화되고 있기에 이 같은 고성장과 신기록 갱신

은 지속될 것으로 보인다.

제이콘텐트리는 해외 실적만 따로 공개하지는 않지만, 2017년부터 직접 자본 투자 → 드라마 IP 확보 → 국내외 IP 판매

에 따른 실적 인식 등 방송/콘텐츠에 주력하고 있다. 이에 따라 향후 드라마 편수 확장과 넷플릭스향 해외 판매 실적 레

버리지를 통해 타사와 유사한 흐름으로 전개될 가능성이 매우 높다. 여전히, 대한민국에서 ‘제2의 스튜디오드래곤을 찾

아라’라고 한다면 제이콘텐트리 밖에는 아직 해답이 없다.

[그림6] 스튜디오드래곤 해외 판권 매출 및 비중 추이 [그림7] 제이콘텐트리 방송/콘텐츠 매출액 및 영업이익 추이

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 자료: 제이콘텐트리, 한화투자증권

[그림8] 중국 vs. 넷플릭스의 한국 콘텐츠 회당 판권금액

주: 중국은 해외 플랫폼 진입이 법적으로 금지된 국가로서 넷플릭스와 중국은 온전히 별개의 시장,

넷플릭스와 중국의 공통점은 플랫폼 경쟁 → 양질의 콘텐츠 수급 경쟁 심화 → 콘텐츠 판매가격 상승

자료: KOCCA, 언론보도취합, 한화투자증권

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2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

(십억원)

해외 판권매출 매출비중(우)

(%)

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2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

천

(십억원)

매출액 영업이익(우)

(십억원)

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아이치이

아이치이

유쿠투더우

유쿠투더우

유쿠투더우

유쿠투더우

유쿠투더우

소후

유쿠투더우

유쿠투더우

아이치이(

동시방영)

유쿠투더우(

동시방영)

유쿠투더우(

동시방영)

텐센트

넷플릭스

넷플릭스

2013 2014 2015 2016 20171Q182Q18

(만달러)


4

음원도 마찬가지다. 에스엠과 와이지의 최근 5년간 음원 CAGR은 각각 30%, 38%로 매우 높다. 2017년 기준 에스엠은

음원으로만 388억 원을 벌었는데, 그 중 해외 순수 음원은 141억 원이며 가장 큰 해외 유통망인 유튜브 단일 플랫폼에

서만 50억 원을 창출했다. 2018년 상반기 해외 음원은 104억 원을 기록했다. 벌써 전년도 실적의 74%를 벌었다.

와이지는 우리나라에서 음원으로 가장 많은 매출을 일으키는 회사다. 적어도 상장사 중에는 그렇다. 2017년 기준 전체

음원 551억 원, 그 중 해외 음원은 약 200억 원으로 추정되며 유튜브 단일 플랫폼 매출은 65억 원 정도다. 단, 작년에는

빅뱅이 있었고, 올해는 없다. 그럼에도 불구하고 2018년 상반기 음원 실적 중 유튜브 수익은 40억 원에 육박한다.

또한, 단일 유튜브 실적에 놀라는 것보다 더욱 중요한 것은 회사별 해외 음원 매출 중 유튜브를 제외한 매출이다. 에스엠

은 91억 원, 와이지는 135억 원인데, 이는 스포티파이, 애플뮤직, 아이튠즈, 중국의 QQ뮤직 등 타 글로벌 플랫폼의 합

산 실적이다. 결코 작지 않다. 유튜브가 다가 아니라는 뜻이다. 핵심은 국내외 플랫폼 확대가 분명하다.

[그림9] 에스엠 음원 실적 추이 [그림10] 2017년 기준 에스엠의 해외 음원 구성

자료: 에스엠, 한화투자증권 자료: 에스엠, 한화투자증권

[그림11] 와이지 음원 실적 및 음원 GPM 추이

자료: 와이지, 한화투자증권

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18

(십억원)

국내 음원 해외 음원

유튜브,

5,000, 35%

기타 해외

음원, 9,131,

65%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18

(십억원)

와이지 유튜브 매출 기타 음원 와이지 음악 GPM(우)

(%)


5

특히 음악과 영상콘텐츠의 IP는 기획사에게 귀속된다. 음반(CD)과 뮤직비디오에 ‘SM Official’, ‘YG Official’이라는 로고

가 박혀 나오는 것은 이 콘텐츠에 대한 권한은 해당 회사에게 있다는 뜻이다. 그만큼 수익 창출 시, 수익배분율은 기획사

에게 가장 우호적이다. 와이지 기준 음악 GPM이 매년 구조적으로 상승하고 있는 이유도 여기에 있다.

1H18 기준 와이지의 음악 GPM은 58% 수준이다. 이는 음반과 음원을 합친 수익성으로 오프라인 유통비용을 수반하는

음반은 40% 미만, 유통 비용을 수반하지 않는 음원은 60% 이상, 광고 수익을 배분하는 유튜브는 90% 이상일 것으로

추정된다. 콘텐츠를 업로드 해 관리하는 비용이 들지 않을뿐더러 오랜 기간 누적 수익 창출이 가능하다라는 점에서 매우

좋은 비즈니스 채널이다.

가장 수익성이 좋은 음원 분야는 향후에도 구조적으로 고성장 할 가능성이 높다. 1) 국내는 2019년 1월 한번 더 예정돼

있는 음원가격 인상 때문이다. 가격도 높아지고 수익배분율도 기존 권리자 : 유통사 = 60% : 40% → 권리자 : 유통사 =

65% : 45%로 변경돼 기획사가 큰 비중을 차지하는 권리자의 배분비율이 확대됐기 때문이다. 음원 강자 대형기획사인

에스엠, 와이지, 제이와이피의 내년 국내 음원 실적도 두 자릿수 성장은 담보된 상황이다.

[표1] 시기별 음원 수익배분율 정리

구분 개별 다운로드 스트리밍

2013년 전 2013년 2016년 2013년 전 2013년 2016년 2019년

플랫폼 사업자 55.0% 40.0% 30.0% 57.5% 40.0% 40.0% 35.0%

콘텐츠 권리자 45.0% 60.0% 70.0% 42.5% 60.0% 60.0% 65.0%

- 제작자(기획사) 33.3% 44.0% 52.5% 35.0% 44.0% 44.0%

- 저작권자(작사/작곡) 7.5% 10.0% 11.0% 5.0% 10.0% 10.0%

- 실연자(가수) 4.2% 6.0% 6.5% 2.5% 6.0% 6.0%

자료: KOCCA, 한화투자증권 리서치센터

2) 해외 플랫폼으로부터 받아오는 수익도 협상력 증대를 통해 점차 확대될 전망이다. 지난 7월 한국형 VEVO인

MCPA(Music and Creative Partners Asia)가 설립됐다. 에스엠, 와이지, 제이와이피, 빅히트 엔터테인먼트를 중심으로 국

내 7대 기획사가 힘을 모았다. 설립 목적은 글로벌 VEVO(Music, Sony Music, EMI로 구성된 조직)와 마찬가지로 양질

의 음원 및 영상콘텐츠 IP를 보유한 사업자로서 유튜브, 스포티파이 등 플랫폼과의 계약 시 협상력을 증대시키기 위함이

다. 글로벌 VEVO 채널의 정확한 광고수익과 수익배분율은 공개되지 않았으나, 외신보도를 통해 파악해 본 결과 파급력

은 상당했다. 유튜브로부터 받아오는 실적이 동일한 조회수(클릭수)를 일으켰다는 조건 하에, 글로벌 VEVO 채널이 챙

겨간 수익은 일반 채널 대비 8배 이상 높았기 떄문이다.

여기서 기대해 볼 수 있는 MCPA의 효과는 1) 광고수입 확대, 2) 수익배분율 상향 조정이다. 일반 채널의 영상콘텐츠 앞

에 노출되는 광고 대비 누적 트래픽이 높고 인기가 많은 K-pop의 총집합체인 MCPA 채널에는 더 큰 광고주가 붙을 가

능성이 높다는 얘기다. 거기에다가 일반 개별 채널로 있을 때 받았던 수익배분율 대비 7개 회사가 단합함으로서 협상력

을 조금이라도 더 높일 수 있다면… GPM 90%가 넘는 유튜브 수익은 현재 대비 2배, 3배까지 오르는 것은 시간 문제일

수 있다는 의미다.


6

주가 리레이팅: BIG CYCLE 진입

확실한 테마와 이에 기반한 숫자를 기록하면서 엔터/콘텐츠는 주가 리레이팅을 향유하는 중이다. 대부분 종목의 시가총

액이 1조 원을 넘어가면서 일부에서는 ‘많이 오른 것 아니냐’는 이야기도 나오지만, 이 CYCLE은 결코 짧지 않을 것 같

다. 우리에게 있어 가장 자명한 case study ‘토에이애니메이션’의 주가 퍼포먼스를 보면 대형 유통망 서비스(넷플릭스)가

일본에 진출한 2014년 이후부터 실적과 시가총액 지표 모두 5년째 BIG CYCLE 구간을 즐기고 있기 때문이다.

반면, 동기간 일본 내수 플랫폼 업체 종목들의 시가총액은 박스권에서 크게 벗어나지 못했다. 그나마 주가 우상향을 뻗

은 Tokyo Broadcasting과 TV Tokyo Holdings 플랫폼의 경우, 방송 채널 사업자이면서 동시에 엔터/콘텐츠 제작사였다.

각사의 엔터/콘텐츠 매출비중은 각각 35%, 15%로 적지 않은 반면, 기타 3개 사업자의 엔터/콘텐츠 매출비중은 평균 2-

3%대로 순수 방송 플랫폼에 가깝다. 결국 국내외 플랫폼간의 치열한 경쟁에서 콘텐츠 제작사가 수혜를 많이 얻었다는

의미다. 일본에 비하면, 우리나라는 아직 초기 국면이다.

게다가 슬슬 중국에 대한 호재 이슈도 들려오는데…

[그림12] 일본 콘텐츠 주가 퍼포먼스 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권

[그림13] 일본 플랫폼 주가 퍼포먼스 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권

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TOEI TOHO

SHOCHIKU SOTSU

TOEI ANIMATION(우)

(2014/01/01=100)

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2014 2015 2016 2017 2018

TV ASAHI NIPPON TELEVISION

TV TOKYO CORP FUJI MEDIA

TOKYO BROADCASTING

(2014/01/01=100)

아웃퍼폼한 TV TOKYO, TOKYO Broadcating의

엔터/콘텐츠매출비중은각각 15%, 35%


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기업별 중국 사업과 본업 현황 점검

사실상 지금까지의 내용이 그간 필자가 발간한 자료와 의견의 요약이었다면 가장 중요한 업데이트가 해당 페이지에 있

을 듯하다. 중국 하나 없이도 다양한 글로벌 플랫폼 확대로 콘텐츠 산업의 펀더멘털 개선이 나타나는 상황에서 그토록

고대했던 중국 사업에 대한 긍정적인 뉴스가 하나 둘씩 베일을 벗고 있다. 중국 이슈와 최근 기업별 현황을 살펴보면…

드라마 제작사: 연초에는 리메이크 판권 판매 재개, 현재는 구작 판매 진행, 조만간 신작 판매 기대

[제이콘텐트리] 일단 가장 먼저 성과를 낸 업체는 제이콘텐트리다. 중국 사드 이슈 후, 처음으로 한국 드라마가 중국 업

체에게 판매됐는데, 그 주인공이 바로 동사 IP인 <미스티>다. 계약한 대상과 정확한 금액은 미공개 상황이지만, 이미 종

영된 콘텐츠인 만큼 판권가격이 아주 높지는 않았을 것으로 추정된다. 약 20억 원 초반 금액으로 예상하며 해당 실적은

3Q18에 집행될 예정이다. 제이콘텐트리 입장에서는 아주 미미하지만, 역사상 처음으로 중국 실적을 인식하는 시기다.

사실 <미스티> 이후에 내용이 중요한데… 그 다음 스텝으로는 미공개된 중국 업체와 <밥 잘 사주는 예쁜 누나>에 대한

판권 계약도 진행 중인 것으로 파악되며 그 후에는 만 2년 동안 사드 때문에 팔지 못했던 콘텐츠를 번들 패키지 형식으

로 판매할 수 있도록 추진 중이다. 가장 높은 판권가격을 부를 수 있는 신작에 대해서는 뚜렷한 소식이 없지만, 연초부터

중국에 리메이크 판권 판매를 시작했고, 이제는 구작에 대한 판매를 시작됐으니… 곧 신작 계약도 기대해볼 수 있겠다.

3Q18 성수기 시즌을 맞이한 메가박스 사업도 순항 중이다. 7-8월 메가박스 누적 관람객수는 전년 동기간 대비 10.4%

성장했으며 9월에는 추석이 10월에 있었던 전년 베이스 효과로 더 높은 성장이 자명하다. 반면 7-8월 누적 영화시장 관

람객수는 전년 동기간 대비 -2.4% 감소했다. 메가박스가 확실히 선방하고 있다. 게다가, 메가박스는 직접 투자 및 배급

을 맡은 IP인 <명당>과 <너의 결혼식>이 중박 이상의 흥행을 거두고 있다. 영화 콘텐츠 IP 수익은 덤이 되겠다.

마지막으로 매매 수급도 점차 완화될 전망이다. 동사 주가는 타사대비 디커플링이 크게 일어났다. 타사대비 1) 텐트폴을

제작할 수 있는 투자여력과 2) 모든 작업을 내재화 시킬 수 있는 제작역량이 부족함을 인지해 지난 6월 말 1,617억 원

규모의 유상증자를 발표하면서부터다. 20% 할인율을 적용한 확정발행가액이 5,200원으로 결정되면서 3,000만 주가 신

주 상장하는 9/28일까지 약 3개월간 수급이 굉장히 복잡했다. 산업 변화의 수혜로 매수하려는 세력과 발행가액까지 매

도하려는 숏물량이 비등비등 했기 때문이다. 그러나, 9/28 신주상장을 마지막으로 3개월에 걸친 유상증자 이슈가 온전히

마무리됐다. 앞으로는 동일한 업황의 수혜를 흡수하는 만큼 스튜디오드래곤과 유사한 주가 흐름을 기대해본다.

[그림14] 메가박스 vs. 시장 박스오피스 성장률 비교 [그림15] 스튜디오드래곤 vs. 제이콘테트리 주가 추이

자료: 제이콘텐트리, KOBIS, 한화투자증권 자료: Dataguide, 한화투자증권

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메가박스 관람객수 전체 관람객수

(%)

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(천원)

천

(천원)

스튜디오드래곤 제이콘텐트리(우)


8

[스튜디오드래곤] 동사는 아직 공식적인 중국 이슈는 발표된 바 없다. 그러나 드라마 업계 1위 사업자인만큼 중국 사업

에 대한 논의와 그 깊이는 아마도 제이콘텐트리와 크게 다르지 않을 것이다. 다만, 구작은 지금 당장 판매되나, 3개월 이

후에 판매되나 가격이 크게 달라지지 않기 때문에 콘텐츠 판매에서 가장 높은 판권 가격을 형성할 수 있는 ‘신작’을 판매

할 때, 구작을 패키지 형식으로 추가해 계약하는 방법을 선호하고 있다.

이 때, 중국에 신작을 판매할 수 있는 방법은 광전총국의 사전심의를 통과해야 하는데, 이는 전체 대본을 제출해야 하기

때문에 100% 사전제작 작품이어야만 가능하다. 스튜디오드래곤의 100% 사전제작 작품은 <알함브라 궁전의 추억>이며

현재 사전심의를 받기 위해 신청해놓은 상황이다. 중국 광전총국에서 쿼터 허가를 해줄지는 장담할 수 없으나, <알함브라

궁전의 추억>의 신작 판매가 성사되지 않더라도 구작 판매는 곧바로 진행할 가능성이 짙다.

그 외 본업은 언제나 그랬듯 순항 중이다. 하반기 대표 텐트폴이었던 <미스터션샤인>이 마지막 회 시청률 18%, 최고 시

청률 20%를 넘기며 대단원의 막을 내렸다. 그 외에도 3분기 제작한 IP 콘텐츠의 평균 시청률은 매우 양호했다. tvN 채

널뿐 아니라 OCN 채널의 드라마도 흥행했고, 제작역량을 점차 다양한 장르로 확장함으로써 경쟁력을 한껏 향상시켰다.

[그림16] 스튜디오드래곤 분기 평균 시청률 추이 [그림17] 스튜디오드래곤 3Q18 콘텐츠별 시청률 추이

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권

[그림18] 4분기 주요 라인업 <남자친구> [그림19] 4분기 주요 라인업 <알함브라 궁전의 추억>

배우: 박보검, 송혜교 / 연출: 박신우 <질투의 화신> /

작가: 유영아 <딴따라>, <예쁜 남자>

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권

배우: 현빈, 박신혜 / 연출: 안길호 <비밀의 숲> /

작가: 송재정 <W>, <나인: 아홉 번의 시간여행>, <거침없이 하이킥>


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1회 4회 7회 10회 13회 16회 19회 22회

(%)김비서가 왜그럴까 라이프온마스아는 와이프 보이스 2백일의 낭군님 손: The Guest플레이어 미스터션샤인(우)

(%)


9

[스튜디오드래곤 - 계속] 4Q18 대표 텐트폴은 <남자친구>와 <알함브라 궁전의 추억>이 있다. 이전 자료에서도 여러 번

담았듯이 스튜디오드래곤의 텐트폴의 경우, 첫 방영을 시작하기 전 국내외 사전판매(Pre-Sales)를 통해 동사가 생각하는

매출총이익률(텐트폴 최소 30% 이상, 일반 드라마 10% 이상)을 확정 지은 상태에서 진행하는 구조다. 즉, 텐트폴의 첫

방영 날짜가 확정됐다는 것은 1) 이미 안정적인 수익성이 확정됐다는 뜻이며 2) 최근 들어 시청자들의 눈높이가 높아지

는 만큼 제작비도 늘어나고 있지만 플랫폼 경쟁 심화로 콘텐츠 판매단가가 더욱 빠르게 상승하고 있음을 시사한다.

내년 초에는 드디어 스튜디오드래곤이 제작한 첫 넷플릭스 오리지널 드라마가 공개된다. 지난 9월 출연 배우, 연출 PD,

작가를 공개했으며 이번 달부터 촬영을 시작한다. 넷플릭스 오리지널은 기존 스튜디오드래곤이 지향하는 비즈니스 모델

과는 상이하다. 전 제작비를 지원받는 대신, 핵심인 IP를 넷플릭스에게 넘겨줘야 하는 외주제작 개념이기 때문이다.

그럼에도 불구하고 넷플릭스 오리지널을 기획하는 이유는 ‘글로벌 제작사’로 진화하는 장기 목표 중 반드시 필요한 준비

과정이라 판단하기 때문이다. 넷플릭스 오리지널 콘텐츠는 완성도+높은 제작비+사전 제작 기간을 특징으로 한다. 최소

한의 손해를 보지 않는 상황에서 다양한 경험과 노하우를 터득할 수 있고, 이를 활용해 향후 드라마 제작역량을 높일 수

있으며 넷플릭스 서비스에서 드라마 시작과 끝에 노출되는 ‘스튜디오드래곤’의 인지도와 브랜드를 향상시킬 수 있다.

그럼에도 불구하고 넷플릭스 오리지널을 기획하는 이유는 ‘글로벌 제작사’로 진화하는 장기 목표 중 반드시 필요한 준비

과정이라 판단하기 때문이다. 넷플릭스 오리지널 콘텐츠는 완성도+높은 제작비+사전 제작 기간을 특징으로 한다. 최소

한의 손해를 보지 않는 상황에서 다양한 경험과 노하우를 터득할 수 있고, 이를 활용해 향후 드라마 제작역량을 높일 수

있으며 넷플릭스 서비스에서 드라마 시작과 끝에 ‘스튜디오드래곤’을 노출시킬 수 있음에 따라 인지도와 브랜드를 향상

시킬 수 있다.

[그림20] 스튜디오드래곤 수익 구조 [그림21] 넷플릭스 오리지널 드라마 <좋아하면 울리는>

자료: 스튜디오드래곤, 한화투자증권 배우: 김소현, 송강, 정가람 / 연출: 이나정 <쌈, 마이웨이> /

작가: 이아연, 서보라 / 천계영 웹툰 원작


편성 협찬 판매

50-70%

10-20%

40%~모든 레버리지의핵심은 '해외 판권'을포함한

판매에서 발생,해외 판권가격상승세 지속될전망


10

[표2] 넷플릭스 오리지널 콘텐츠 및 라이센싱 계약 내역

구분 콘텐츠 제목 투자비/판권금액 방영시기 효과 및 내용

오리지널

콘텐츠

영화 옥자 5천만 달러

(한화 600억 원) 2017년 6월

봉준호 감독 영화, 넷플릭스 독점 방영,

영화상영관에서는 동시 방영되지 않은 첫 사례,

넷플릭스 한국가입자 증가에 기여

5천만 달러(한화 600억 원)

예능 범인은

바로 너 회당 1억원 이상 2018년 5월

스태프 200-300명 투입, 카메라 100대 이상 동원,

전 에피소드가 사전제작으로 5월부터 190여개국에 동시방영 중,

긴 호흡에서 기획/제작해 작품성을 높이는 데 주력

드라마

킹덤 200억 원 2018년

하반기

드라마 <시그널> 집필한 김은희 작가의 6부작 신작,

배우 주지훈, 류승룡, 배두나 등 출연

좋아하면

울리는 N/A

2019년

상반기 스튜디오드래곤 제작,

라이센싱

계약 드라마

맨투맨 60억 원(회당 35만달러) 2017년 4월 제이콘텐트리 IP

화유기 100억 원(회당 45만달러) 2017년 12월 스튜디오드래곤 IP

미스터 션샤인 최소 290억 원(회당 109만달러) 2018년 7월 스튜디오드래곤 IP

자료: 언론보도, 한화투자증권 리서치센터

내년 방영 예정인 첫 오리지널 드라마 <좋아하면 울리는>의 수익은 넷플릭스로부터 MG(Minimum Guarantee, 15%

GPM 추정)로 인식한다. 그 조건으로 제작 후, 스튜디오드래곤은 해당 IP의 유통권한을 온전히 넷플릭스에게 양도해야

하는데, 넷플릭스가 진입한 190여개 이외의 국가에는 스튜디오드래곤이 IP를 소유할 수 있도록 그 권리를 인정받았다.

대표적으로 넷플릭스가 진입할 수 없는 국가 중 하나는 단연 모든 해외 플랫폼의 진입을 법적으로 금지시킨 중국이다.

만약, 중국에 <좋아하면 울리는> 콘텐츠가 판매될 시, 넷플릭스가 아닌 스튜디오드래곤이 직접 해외판권을 판매하며 실

적을 인식하고, 이 수익은 넷플릭스와 RS(Revenue Share) 할 가능성이 높다.

이는 스튜디오드래곤에게 매우 우호적인 계약 조건임과 동시에 넷플릭스가 타국가 드라마 제작사와 계약하는 형태 중 상

당히 이례적인 사례라 볼 수 있다. 그만큼 넷플릭스는 1) 스튜디오드래곤과 협력에 대한 니즈가 크고, 2) 그간 구매해 간

스튜디오드래곤 작품에 대한 성과와 만족도가 양호함을 방증하는 대목이다. 콘텐츠 우위 산업 환경을 이끌고 있는 1등

제작사의 경쟁력과 협상력 제고는 지속될 전망이다.

[그림22] 스튜디오드래곤 드라마 판매 구조



11

음원 제작사(엔터주): 한국의 유일무이한 아티스트 트레이닝 시스템으로 글로벌 영역 확대 중

[에스엠] 가장 강력한 모멘텀은 11월 NCT 중국팀이 데뷔하는 일정이다. NCT 중국팀은 중국 영업 라이선스를 보유한

SM Beijing(에스엠이 68% 지분을 보유한 드림메이커의 100% 자회사 = 에스엠에게는 손자회사, 연결실적으로 반영)에

서 직접 캐스팅 후, 에스엠의 트레이닝 작업을 거쳐 탄생한 팀이다. 100% 현지 중국인과 중국어 노래로 구성했다.

에스엠은 동사가 직접 중국 본토에서 전면 진행 및 총괄하는 방식이기 때문에 예상 대비 데뷔 시기가 계속 연기돼왔다.

그러나, 현재는 어떤 방식과 마케팅으로, 그리고 어느 미디어 채널로 진행할지는 미공개지만, 11월 내로 데뷔 날짜가 확

정됐다. 아무래도 현지 마케팅은 에스엠의 지분을 일부 보유하고 있는 알리바바 그룹으로부터 지원받을 가능성이 높겠다.

현재 시점에서는 향후 기업가치에 반영하는 NCT 중국팀의 성패도 물론 중요하겠지만, 중국 내 온전한 데뷔 일정을 확

정시키는 것만으로도 주가에 긍정적인 모멘텀이 될 수 있다. 기존 비지니스를 국내에서 글로벌 영역으로 확장한다는 측

면에서 매우 유의미하기 때문이다.

[그림23] 에스엠 공식 홈페이지에 올라온 NCT 활동 계획 [그림24] NCT 2018

자료: 에스엠, 한화투자증권 자료: 에스엠, 한화투자증권

[그림25] 제이와이피가 제작한 중국 아이돌 <BOY STORY> [그림26] <BOY STORY>의 쇼케이스 일정

자료: 제이와이피, 한화투자증권 자료: 제이와이피, 한화투자증권


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[제이와이피] 9/21 중국에서 텐센트 뮤직 엔터테인먼트(TMF, 지분 60%)와 제이와이피의 중국 법인(지분 40%)이 합작

제작한 보이그룹 <BOY STORY>가 데뷔했다. 평균 연령 13세로 구성된 6인조 <BOY STORY>는 1) 박진영 PD의 진

두지휘한 트레이닝 시스템 안에서 탄생했고, 2) 중국 본토에서는 텐센트 그룹의 막강한 마케팅 파워가 겸비되고 있는 상

황이다. 공식 데뷔 후, 9/22 광저우를 시작으로 9/24일 타이베이 쇼케이스, 9/29일 상하이, 10/14 베이징에서도 쇼케이스

를 개최한다. 중화권은 물론 동남아 지역에서도 쇼케이스 투어 일정을 조정 중이다. 텐센트의 적극적인 후원 효과가 크

다.

더불어 이들을 많이 노출시켜줄 수 있는 플랫폼 또한 강력하다. 일찌감치 프리데뷔(Pre-Debut) 영상을 노출시켜 팬덤을

형성하기 시작했을 뿐 아니라, 9/23부터는 텐센트가 보유한 중국 1위 음원 플랫폼인 QQ뮤직이 전액 투자, 제작 및 배급

을 맡은 6부작 온라인 예능 프로그램 ‘BOY STORY SUPER DEBUT’를 QQ뮤직 플랫폼에 업로드 했다. 물론 음원은 발

매 직후, QQ뮤직에서 단숨에 1위에 등극했다. 낮은 지분율로 중국 아이돌 수익은 영업외수익으로 반영되겠지만, 안정적

인 헷지 측면에서 긍정적이고 에스엠과 마찬가지로 본업 영역을 크게 확대했다는 점에서 위상이 높아졌다.

[그림27] 아티스트별 유튜브 구독자수 추이

자료: 유튜브, 한화투자증권

[와이지] 와이지는 중국에 집중된 단기 모멘텀은 부재하다. 그러나, 현재 엔터주 리레이팅의 주요 근거인 플랫폼 확대에

따른 수혜, 그리고 방탄소년단(이하 BTS)의 낙수효과를 가장 많이 받은 상장사라고 볼 수 있다. 바로 신인 걸그룹 <블랙

핑크>의 활약이다. 1) 하반기부터는 본격적인 한국과 일본 콘서트 투어에 돌입하며 실적 기여도를 높일 계획이고, 2) 북

미 마케팅 일정도 예정돼있으며 3) 유튜브 구독자수와 뮤직비디오 조회수 속도 등 유의미한 선행지표에서 모두 BTS를

넘어서고 있다. 빅뱅 없이도 음원 실적으로 선방하는 흐름은 하반기에도 지속될 것 같다. 그 외 <IKON>, <WINNER>

등 신인 보이그룹도 글로벌 콘서트 궤도에 진입했다.

콘서트 규모, 앨범판매량 등 빅뱅의 지표를 상회하기는 힘들겠지만, 양호한 활약이다. 마지막으로 와이지는 10/5 자체

제작한 넷플릭스 독점향 오리지널 예능프로그램을 공개한다. 서두에 얘기했듯 넷플릭스 오리지널 콘텐츠는 IP를 활용한

수익 극대화는 불가능하다. 그러나 와이지 입장에서는 안정적인 마진 확보와 ‘콘텐츠 제작’이라는 신사업 진출을 더욱 용

이하게 도모해줄 수 있는 파트너를 확보했다는 측면에서 의미가 크다.

마지막으로 내년 BTS의 소속사인 <빅히트엔터테인먼트>가 상장을 앞두고 있다. 매우 높은 시가총액이 예상되는 만큼

신규종목 상장 시, 1) 전반적인 엔터주에 대한 밸류에이션 상승과 2) 외국인 수급 유입이라는 두 마리 토끼를 잡을 수 있

을 것이다. 우호적인 산업 환경에 따른 이익 레버리지와 단기간 내 기대할 수 있는 중국 모멘텀을 보유한 엔터주(에스엠,

와이지)에 대해 EPS 반영시기와 PER 밸류에이션을 조정해 목표주가를 상향한다.

0

3

6

9

12

15

18

SM

TO

WN

BLA

CK

PIN

K

BTS

BIG

BA

NG

JYP

Natio

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YG

Fam

ily

IKO

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TW

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Win

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EX

O

SH

INee

(백만명)

2018/08/15 2018/08/25 2018/09/21 2018/10/01


13

[그림28] 와이지가 제작한 넷플릭스 오리지널 예능프로그램 <YG전자>


[그림29] 와이지 음원 매출 및 수익성 추이


[표3] 엔터주 목표주가 상향 조정

항목 에스엠 와이지

2017 2018 2019 12m fwd EPS 2018 2019 2020 12m fwd EPS

매출액(십억원) 365 539 644 n/a 273 328 442 n/a

영업이익(십억원) 11 51 64 n/a 16 23 51 n/a

EPS(원) 199 1,643 2,150 1,897 213 1,100 2,019 1,560

적용 배수(배)

2018-2019년 12개월 fwd EPS에 PER 33배 적용해 산출

(기존 목표주가는 2018년 연간 EPS에 30배 적용,

앞서 언급한 음원 성장과 단기간 중국 모멘텀이

유효하다는 점에서 30배 → 33배로 상향)

2019-2020년 EPS에 타사와 동일한 PER 33배 적용해 산출,

EPS 적용 시기가 타사와 다른 이유는 빅뱅 그룹의 활동 유무 때문,

리레이팅 근거 요인인 음원 성장의 수혜가 가장 큰 만큼

이익 레버리지도 상당히 빠를 것으로 기대

목표주가 62,000원 55,000원

목표시가총액(십억원) 14,147억 원 10,000억 원

자료: 한화투자증권 리서치센터

0

15

30

45

60

75

0

12

24

36

48

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18

(십억원)

와이지 음원 매출 와이지 음악 GPM(우)

(%)

카지노 (Neutral) [한화리서치]

14

[ Compliance Notice ] (공표일: 2018년 10월 4일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은

이 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (지인해)

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전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 이 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과와 관련된 법적 책임소재에 대한 증빙으로 사

용될 수 없습니다.

[ 스튜디오드래곤 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2018.05.18 2018.05.19 2018.06.18 2018.06.22 2018.07.04 2018.08.06

투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 지인해 120,000 120,000 140,000 140,000 140,000

일 시 2018.08.09 2018.10.04

투자의견 Buy Buy

목표가격 140,000 140,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ]

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2018.05.19 Buy 120,000 -11.67 -2.42

2018.06.22 Buy 140,000

[ 제이콘텐트리 주가 및 목표주가 추이 ]

0

50,000

100,000

150,000

17/11 18/02 18/05 18/08

(원)

종가 목표주가

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09

(원)

종가 목표주가


15


일 시 2016.11.30 2016.11.30 2017.05.31 2017.08.21 2017.10.26 2017.11.14


목표가격 지인해 4,500 4,500 5,000 5,000 6,200

일 시 2018.02.20 2018.04.26 2018.05.02 2018.05.19 2018.06.18 2018.07.02

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 8,500 8,500 8,500 9,500 9,500 9,500

일 시 2018.07.04 2018.08.02 2018.08.06 2018.10.04

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표가격 9,500 9,500 9,500 9,500




2016.11.30 Buy 4,279 -11.01 -1.33

2017.08.21 Buy 4,755 -21.58 -2.21

2017.11.14 Buy 5,896 -6.58 18.86

2018.02.20 Buy 8,083 -10.10 -0.36

2018.05.19 Buy 9,034

[ 에스엠 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.11.30 2016.11.30 2017.03.21 2017.04.28 2017.05.31 2017.06.05


목표가격 지인해 32,000 32,000 32,000 32,000 32,000

일 시 2017.07.28 2017.08.24 2017.11.14 2018.01.12 2018.03.19 2018.05.18

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 32,000 36,500 45,000 45,000 52,000 52,000

일 시 2018.06.18 2018.08.16 2018.10.04

투자의견 Buy Buy Buy

목표가격 52,000 52,000 62,000




2016.11.30 Buy 32,000 -19.59 -4.06

2017.08.24 Buy 36,500 -15.43 -1.10

2017.11.14 Buy 45,000 -17.77 -4.89

2018.03.19 Buy 52,000 -18.61 0.38

2018.10.04 Buy 62,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

(원)

종가 목표주가


16

[ 와이지 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.11.30 2016.11.30 2017.03.21 2017.04.28 2017.06.05 2017.12.29


목표가격 지인해 35,000 35,000 36,000 36,000 36,000

일 시 2018.05.31 2018.06.18 2018.07.09 2018.08.16 2018.10.04

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 36,000 36,000 47,000 47,000 55,000




2016.11.30 Buy 35,000 -20.21 -11.00

2017.04.28 Buy 36,000 -16.68 5.83

2018.07.09 Buy 47,000 -16.27 -0.64

2018.10.04 Buy 55,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2018년 9월 30일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 86.6% 13.4% 0.0% 100.0%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10

(원)

종가 목표주가

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엔터 콘텐츠 (Positive) - file.mk.co.krfile.mk.co.kr/imss/write/20181004105431__00.pdf · 엔터/콘텐츠∙(Positive) [한화 ; ²치] 3 관련 실적: 해외 수출향 실적