바야흐로 미디어 콘텐츠 春秋戰國時代file.mk.co.kr/imss/write/20190909112737__00.pdf미디어/엔터 DS투자증권 리서치센터 2 Contents I. Summary 3 II. 미디어

바야흐로 미디어 콘텐츠 春秋戰國時代 미디어 콘텐츠 업종 성장성 대비 과도한 주가하락 매수 권고 스튜디오드래곤∙제이콘텐트리∙위지윅스튜디오∙아프리카 TV

미디어/엔터│ 2019. 09. 09.

최재호 (미디어/엔터 Analyst) 02)709-2626

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DS투자증권 리서치센터 2

Contents

I. Summary 3

II. 미디어 콘텐츠 산업 전망 5

II - 1. 넷플릭스의 등장으로 인한 미디어 콘텐츠 산업 변화

II - 2. 한국 콘텐츠 시장이 앞으로 좋을 수 밖에 없는 이유

III. 콘텐츠 홍수 속 숨은 보석 찾기 11

III - 1. 불 붙는 글로벌 OTT 시장, 폭발하는 한국 드라마

III - 2. 콘텐츠의 질적 성장은 곧, VFX 의 구조적인 성장

III - 3. 1 인 크리에이터 시대의 개화

IV. 종목 소개 및 분석 17

IV - 1. 스튜디오드래곤

IV - 2. 제이콘텐트리

IV - 3. 위지윅스튜디오

IV - 4. 아프리카 TV

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I. Summary

미디어 콘텐츠 춘추전국시대 (春秋戰國時代) 개막

최근 글로벌 OTT플랫폼 넷플릭스(Netflix)가 미국시장에서 성공한 후 글로벌 시장 진

출을 위해 적극적으로 확장하고 있다. 특히, 아시아 시장 중 한류를 기반으로 한 경

쟁력 있는 한국 콘텐츠에 대한 매력을 느끼면서 국내 투자를 확대하고 있다. 이에 질

세라 지구 최강 미디어 기업으로 평가 받는 디즈니(Disney)는 ‘디즈니+’를 11월 12

일 미국을 비롯해 캐나다, 네덜란드에 첫 론칭할 계획이며, 일주일 후에는 호주, 뉴질

랜드에 첫 선을 보일 계획이다. 디즈니+ 뿐만이 아니다.

애플(Apple)의 OTT플랫폼 ‘애플TV+’는 올 하반기, 통신사 AT&T가 운영하는 워너미

디어의 ‘HBO맥스’도 내년 초에 론칭할 예정이다. 글로벌 미디어 업계는 말 그대로

폭풍전야다. 우리나라도 예외는 아니다. SK텔레콤의 ‘옥수수’와 지상파 3사가 합작회

사를 통해 운영하고 있는 ‘푹(POOQ)’이 합병을 결정하면서 통합 OTT ’웨이브

(WAVVE)’가 올해 9월 출범할 것으로 알려졌다. 미디어 콘텐츠 춘추전국시대가 도래

하고 있다.

콘텐츠 확보를 위한 패권 싸움 격화 국내외 OTT플랫폼 기업들은 갈수록 커지는 미디어 시장 패권 다툼에서 살아남기 위해 치열한 경쟁

을 펼치는 중이다. 11월 미국에서 정식 서비스를 내놓는 디즈나+는 넷플릭스가 진출한 주요국을 대

상으로 2년 내 서비스 확대를 목표로 하고 있으며, 기본 상품 월 6.99달러로 넷플릭스(기본 상품 월

8.99달러)보다 낮은 요금체계를 마련했다. 웨이브도 마찬가지다. 한달에 7,900원의 비용만 지불하면

이용 가능하며, 여기에 최초 가입 3개월간 4,000원에 이용할 수 있는 프로모션도 준비 중이다.

OTT 후발주자들이 가격 경쟁을 예고하면서 소비자 입장에서는 선택의 폭이 넓어져 더할 나위 없이

좋아졌다. 다만, 가격 경쟁을 통한 기업간의 치킨게임은 위협으로 다가올 수 있다. 가격보다 결국 중

요한 것은 콘텐츠 경쟁력이다. OTT플랫폼 사업자들은 경쟁사와의 차별화 전략을 내세우기 위해 콘

텐츠에 주목하기 시작했다. 넷플릭스는 국내 진출 후 약 3년간 콘텐츠에만 1.5천억원을 투자했으며,

지난해 글로벌 시장에 투자한 콘텐츠 금액은 14.5조원에 달한다. 글로벌 OTT기업들의 시장 확대로

콘텐츠 주도권 확보를 위한 패권 싸움은 지속적으로 격해질 전망이다.

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한국 콘텐츠 업계의 구조적인 성장 오리지널 콘텐츠 확보를 위한 미디어 플랫폼 기업들의 경쟁에서 국내 콘텐츠 기업들은 성장의 기회

를 얻게됐다. 넷플릭스가 국내에 진입한 ‘16년부터 국내 콘텐츠 니즈가 확대되면서 콘텐츠 기업들의

지위가 격상됐기 때문이다. 구독료 기반의 넷플릭스가 경쟁력 있는 한국 콘텐츠에 대한 투자를 확대

하고 있다. 이로 인해 회당 20억원에 판매된 ‘아스달 연대기’ 등 기존 제작비 대비 규모가 급격히 증

가했으며, 한국 콘텐츠들은 넷플릭스를 통해 190개국 27개의 언어로 제공되면서 그동안 경험하지

못한 글로벌 판매의 판로가 개척되고 있다.

이와 더불어 글로벌 OTT 후발주자 디즈니+, 애플TV+ 등도 아시아 시장 선점 및 한국 콘텐츠 확보

를 위해 가세할 전망이다. 글로벌 OTT 기업들은 전 세계를 상대로 하는 서비스인 만큼 양질의 콘텐

츠 제공이 필요하다. 즉, 콘텐츠의 질적 성장을 위해 고품질의 VFX, CG기술 또한 불가피한 요소로

작용한다. 따라서 국내 미디어 콘텐츠 기업들은 전방위적으로 미디어 콘텐츠 산업 발전에 따른 구조

적인 성장으로 수혜를 받을 전망이다.

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II. 미디어 콘텐츠 산업 전망

II - 1. 넷플릭스의 등장으로 인한 미디어 콘텐츠 산업 변화

(1) 글로벌 OTT 기업 춘추전국시대(春秋戰國時代) 개전(開戰)

미디어 플랫폼을 고르는 것이 아닌 콘텐츠에 따라 움직이는 시장이 도래했다. 채널이 제한적이었던

과거와 달리 케이블TV, 종편(종합편성)채널, I인 미디어 플랫폼, OTT(Over The Top)플랫폼 등이 등

장하면서 콘텐츠는 말 그대로 범람하고 있다. 소비자들의 눈높이가 높아지고, 선택의 폭이 넓어졌다.

미디어 기업들의 콘텐츠를 확보하기 위한 전쟁 즉, 춘추전국시대가 도래한 것이다. 글로벌 OTT기업

들은 승자가 되기 위해 치열한 경쟁을 펼치고 있으며, 전쟁의 서막은 글로벌 최대 스트리밍 사업자

인 넷플릭스로부터 비롯된다.

넷플릭스는 미국 시장에서 성공한 후 글로벌 시장으로 확장했으며 ‘16 년 국내에 진출했다. 지난 6

월 국내 유료 가입자수는 지난해 6 월 63 만명 대비 192% 늘어난 184 만명을 넘어서며 토종 OTT 기

업들을 물리치고 국내 시장에서 1 위를 차지하고 있다. 최근 지구 최강의 미디어 기업으로 평가 받는

디즈니까지 OTT 플랫폼 사업 진출을 선언하면서 글로벌 OTT 플랫폼 시장은 치열한 격전지가 됐다.

국내 OTT 플랫폼 업계도 비상이다. 넷플릭스 및 디즈니의 독주를 막기 위해 SK 텔레콤의 ‘옥수수’

와 지상파 3 사가 합작회사를 통해 운영하고 있는 ‘푹(POOQ)’이 합병 결정을 했으며

오는 9 월 서비스를 시작한다. 통합 OTT 의 이름은 ‘웨이브(WAVVE)’다. 웨이브는 현

재 100 만명 수준의 유료가입자수를 보유하고 있으며, ‘19 년 6 월 기준 국내 OTT 플

랫폼벌 유료 가입자수 2 위를 차지한다. 넷플릭스, 디즈니와의 격전을 펼칠 국내 최대

OTT 플랫폼이 될 전망이다.

그림1 국내 OTT 플랫폼별 유료 가입자수(‘19년 6월 기준) 그림2 국내 OTT 서비스 이용률(‘18년 기준)

자료: 긱 시, DS투자증권 리서치센터 자료: 방송통신위원회, DS투자증권 리서치센터

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넷플릭스 웨이브 티빙 올레TV모바일 U+모바일TV 왓챠플레이

유료가입자수(만명)

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2016 2017 2018

국내 OTT 이용률(%)

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그림3 넷플릭스 OTT 플랫폼 그림4 디즈니+ 프로토타입 인터페이스

자료: 넷플릭스, DS투자증권 리서치센터 자료: 월트디즈니컴퍼니, DS투자증권 리서치센터

그림5 애플TV+ OTT 플랫폼 그림6 월트디즈니 주요 플랫폼 및 자회사

자료: 애플, DS투자증권 리서치센터 자료: 월트디즈니컴퍼니, DS투자증권 리서치센터

그림7 디즈니+ 글로벌 로드맵

자료: 월트디즈니컴퍼니, DS투자증권 리서치센터

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(2) 콘텐츠의 몸 값은 말 그대로 천정부지(天井不知)

기존에는 광고비가 드라마를 만드는 재원이자 핵심이었다. 드라마는 광고비를 주된 재원으로 제작되

기 때문이다. 최근 넷플릭스의 국내 시장 진출로 인해 미디어 시장 Value Chain이 변하고 있다. 넷

플릭스가 국내 콘텐츠의 아낌 없는 투자로 콘텐츠 가격을 크게 상승시켰기 때문이다. 글로벌 OTT플

랫폼 기업들은 전 세계를 상대로 하는 서비스인 만큼 양질의 콘텐츠 제공이 필요하다. 따라서 글로

벌 사업자인 넷플릭스는 OTT시장 경쟁 심화로 선도 지위를 차지하기 위해 대규모 제작비가 투입되

는 드라마 등 콘텐츠에 투자를 아끼지 않고 있다. 타 플랫폼에서는 볼 수 없는 독자적인 오리지널 콘

텐츠를 보유하는 것 자체가 강력한 차별화 전략이기 때문이다.

넷플릭스가 지난해 오리지널 콘텐츠 제작에 투자한 비용은 120 억달러(14 조 2 천억원)로 한국 전체

방송시장 콘텐츠 투자 비용인 24 억달러(2 조 8 천억원) 대비 5 배나 많으며 올해는 150 억달러(18 조

2 천억원) 이상을 쏟아 부은 것으로 파악된다. 애플TV+ 역시 론칭을 예고한 가운데 오리지널 콘텐츠

투자에 70 억달러를 투자한다고 알려졌다. 이처럼 글로벌 OTT시장에서 성공하기 위해 경쟁력 있는

콘텐츠 확보에 혈안을 올리면서 기존 제작비 대비 2배 이상 증가한 콘텐츠들이 대거 등장하고 있다.

결국 제작비에 대한 부담 및 제약이 사라지고 있어 국내 콘텐츠 제작사는 경쟁을 반기는 분위기다.

여기에 디즈니의 글로벌 OTT플랫폼 디즈니+ 진출은 더욱 반가운 소식이다. 디즈니는 본격적인 콘

텐츠 전쟁을 치루기 위해 그간 넷플릭스에 공급했던 디즈니 콘텐츠들을 단계적으로 중단하고 있다.

넷플릭스 입장에서는 디즈니의 흥행보증 메가 IP들이 빠져나가는 만큼 마음이 급해졌다. 넷플릭스는

이제 오리지널 콘텐츠 제작 및 확보에 속도를 낼 수 밖에 없으며 경쟁에 대비하기 위한 양질의 콘텐

츠가 필요하다. 향후 넷플릭스의 독주를 막기 위한 디즈니+, 애플TV+ 등 글로벌 OTT기업 경쟁으로

인해 국내 콘텐츠의 몸 값은 더욱 커질 가능성이 높다.

그림8 넷플릭스 오리지널 콘텐츠 투자비 추이 표2 넷플릭스에서 서비스 중인 타사 콘텐츠

넷플릭스에서 서비스 중인 타사 콘텐츠

디즈니

어벤저스 등 마블 콘텐츠

디즈니, 픽사 콘텐츠

스타워즈

그레이아나토미 등

워너미디어

매트릭스, 슈퍼맨, 배트맨

반지의제왕, 섹스앤더시티

프렌즈 등

NBC 유니버설 더오피스, 팍스 앤 레크리에이션

자료: 넷플릭스, DS투자증권 리서치센터 자료: 한국일보, DS투자증권 리서치센터

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

넷플릭스 오리지널 콘텐츠 투자비(억달러)

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II - 2. 한국 콘텐츠 시장이 앞으로 좋을 수 밖에 없는 이유

(1) 글로벌 판매를 통한 해외 판로 개척

‘16년 한국 연예인의 중국 활동을 제한하는 일명 한한령 조치가 내려지면서 대중국향 콘텐츠 수출이

막혔다. 콘텐츠의 중국 판매는 지난 2년간 잠정적으로 중단됐으나 글로벌 OTT플랫폼 넷플릭스의 국

내 시장 진출로 새로운 해외 판매 판로가 개척됐다. 넷플릭스는 경쟁 OTT플랫폼과의 차별화 전략

일환으로 자체 독보적인 오리지널 콘텐츠 확보를 위해 국내 콘텐츠에 대한 투자를 확대하고 있다.

드라마는 이익 레버리지를 극대화하기 위해 판매 매출이 중요하다. 넷플릭스의 투자로 가장 강력한

무기인 해외 판권, 그것도 190개국의 시청자 점유율을 활용한 글로벌 해외 판매가 가능해진 것이다.

넷플릭스가 말 그대로 ‘글로벌 콘텐츠 유통 채널’이 된 셈이다. 이로써 한류 드라마 주요 소비국인 동

남 아시아를 넘어 북미, 유럽권까지 영역을 넓히면서 글로벌 경쟁력을 더욱 강화할 수 있게 됐다.

더불어 넷플릭스가 투자하는 드라마의 선판매로 제작비 중 50% 이상 수준을 보전해 주는 것으로 파

악되어 방영 전부터 BEP 수준(방영권료+해외 선판매)의 제작비 회수까지 가능하다. ‘18년 방영된

텐트폴 드라마 ‘미스터 션샤인’은 제작비가 430억원 가량 투여됐으며, 넷플릭스에 약 300억원에 판

매되었다. 넷플릭스 판매를 통해 총 제작비의 69.8%를 충당한 것이다. 글로벌 최대 OTT플랫폼인

넷플릭스를 통해 채널의 다변화, 글로벌 인지도 향상과 동시에 글로벌 방영권 선판매로 제작비까지

충당할 수 있어 국내 콘텐츠 기업들에게는 엄청난 수혜가 아닐 수 없다. 넷플릭스 뿐 아니라 일본,

인도네시아, 필리핀 등 동남아시아 OTT로의 해외 판매 또한 급증하는 추세이며 디즈니+, 애플TV+

등 글로벌 메이저 OTT플랫폼까지 가세된 상황에서 국내 콘텐츠 제작 기업들의 해외 판권 성장은 지

속될 전망이다.

그림9 동남아시아 대표 OTT ‘아이플릭스(iflix)’ 그림10 넷플릭스 한국 콘텐츠 라이브러리

자료: 아이플릭스, DS투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, DS투자증권 리서치센터

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그림11 미국 OTT 상위서비스 가입자 규모(‘18년 기준) 그림12 넷플릭스 가입자수 추이

자료: S&P글로벌, 정보통신정책연구원, DS투자증권 리서치센터 자료: 넷플릭스, DS투자증권 리서치센터

0

1000

2000

3000

4000

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아마존 넷플릭스 훌루 HBO 나우 쇼타임 스타즈

미국 OTT 가입자 규모(만명)

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

넷플릭스 가입자수(백만명)

표1 글로벌, 국내 대표 OTT 기업 현황

회사 OTT 플랫폼 요금제 가격 비고

넷플릭스 넷플릭스

프리미엄 월 15.99 달러 한국 월 14,500 원

스탠다드 월 12.99 달러 한국 월 12,000 원

베이직 월 8.99 달러 한국 월 9,500 원

디즈니 디즈니+ 단일 월 6.99 달러 ‘19 년 11 월 미국에서 론칭 시작

애플 애플 TV+ 단일 월 9.99 달러

AT&T 워너미디어

HBO 스트리밍 월 14.99 달러

시네맥스 스트리밍 월 12.99 달러

워너미디어 OTT HBO 맥스 월 16~17 달러 예상 내년 초 정식 출시 예정

아마존 아마존 프라임 아마존 프라임 월 12.99 달러

아마존 프라임 비디오 월 5.99 달러

컴캐스트 NBC 유니버설 OTT 내년 4 월 출시 예정

SK 텔레콤 웨이브

4 회선 UHD 월 13,900 원

2 회선 풀 HD 월 10,900 원 ‘19 년 9 월 출시 예정

1 회선 HD 월 7,900 원

자료: 각 사, DS투자증권 리서치센터

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(2) 제작비 증가로 인한 콘텐츠의 질적 성장

넷플릭스의 경쟁력은 오리지널 콘텐츠 보유 여부에 있다. 독자적인 콘텐츠를 보유하고 있는지의 여

부가 강력한 차별화 전략이 되기 때문이다. ‘12년부터 자체적으로 콘텐츠를 제작하기 시작한 넷플릭

스는 현재 17개의 글로벌 시장에서 오리지널 콘텐츠를 제작하고 있다. 넷플릭스는 한국 콘텐츠의 적

극적인 투자 뿐만 아니라 글로벌 시장으로 유통 범위를 확장시키면서 국내 콘텐츠 생태계를 변화시

키고 있다. 이로 인한 경제적 파급효과가 가장 큰 분야는 바로 콘텐츠 제작 업계다. 기존 방송사 편

성매출, 광고매출 외에 글로벌 OTT판매 매출이 더해지면서 콘텐츠 제작비 충당에 여유가 생겼으며,

이는 자연스럽게 콘텐츠의 질적 성장 즉, 완성도를 높여주기 때문이다.

콘텐츠의 질적 성장으로 시청률까지 따라서 상승하는 추세다. 넷플릭스가 제작한 한국 최초의

오리지널 시리즈 드라마 ‘킹덤’은 회당 제작비 20억원이 투입된 텐트폴 작품이다. 킹덤 방영 효과로

인해 국내 PC, 안드로이드 스마트폰 사용자의 넷플릭스 순이용자는 ‘19년 1월 방영과 동시에

200만명을 돌파하며 전월대비 65.6%로 대폭 늘어났다. 또한 평균이용시간은 273분으로 전월대비

6.8% 증가했다. 넷플릭스 뿐 아니라 오리지널 콘텐츠 확보를 위해 글로벌 OTT플랫폼 기업들의

경쟁은 더욱 치열해질 것으로 예상되며, 시장 선점을 위한 콘텐츠 투자는 자명한 사실이다.

결론적으로 글로벌 OTT플랫폼 시장의 성장은 거액의 콘텐츠 판매 매출을 기반으로 한 제작비 증가,

완성도 높은 텐트폴 드라마 제작, 시청률 증가 등 선순환 구조로 인해 국내 콘텐츠 제작 업계에

호재로 작용한다. 향후 글로벌 OTT플랫폼 시장 확대로 더욱 다양하고, 퀄리티 높은 소재의 작품들이

등장할 전망이며, 이에 따라 국내 콘텐츠 제작 업계는 수혜를 받으며 지속 성장할 전망이다.

그림13 넷플릭스 국내 PC+모바일 순이용자수 추이 그림14 글로벌 OTT 판매매출은 콘텐츠의 질적 성장을 견인

자료: 코리안클릭, DS투자증권 리서치센터 자료: DS투자증권 리서치센터

4450.4

88.270.9

97.5

115

126.4

209.4

240.2

0

50

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150

200

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300

'18 01 '18 03 '18 05 '18 07 '18 09 '18 11 '18 12 '19 01 '19 02

PC+모바일 순이용자수(만명)

넷플릭스

오리지널'킹덤' 방영 효과

방송사(편성비)

5 0 ~7 0 %기회 요인

+ a 글로벌 OT T 선판매

드라마 제작사

1 0 ~2 0 %3 0 %

기본 판권

광고주(PPL )

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III. 콘텐츠 홍수 속 숨은 보석 찾기

II - 1. 불 붙는 글로벌 OTT시장, 폭발하는 한국 드라마

글로벌 OTT플랫폼 시장의 치열한 경쟁으로 불이 붙는 한편, 편당 수백억원 규모에 해당하는 대규모

콘텐츠 투자가 연달아 이어지면서 국내 드라마 시장은 폭발적으로 성장할 전망이다. 넷플릭스의 아

시아 시장 공습과 더불어 디즈니+ 또한 내년 상반기 국내 시장에 진출할 예정으로 이미 국내 콘텐

츠 업계와 다방면에서 접촉 중인 것으로 파악된다. 이 외에도 애플의 ‘애플TV+’, 워너미디어의

‘HBO맥스’ 등 유수의 기업들이 돈 냄새를 맡고 OTT플랫폼 시장으로 진출하고 있다. OTT플랫폼 기

업간의 경쟁은 피할 수 없으나 드라마 제작사 입장에서는 반가운 일이다. 대규모 제작비에 상응하는

텐트폴 작품 제작으로 콘텐츠의 질적 성장, 글로벌 선판매를 통한 추가적인 재원 확보로 안정적인

수익성까지 얻을 수 있게 됐기 때문이다. ‘16년 이후 막혀있던 대중국향 드라마 수출 공백까지 글로

벌 OTT플랫폼의 등장으로 메꿀 수 있게 되면서 경제적 파급효과를 얻게 됐다.

치열한 경쟁 속 양질의 콘텐츠 파워가 대두되는 만큼 그에 상응하는 국내 대장 드라마 제작사들(스

튜디오드래곤, 제이콘텐트리)이 시장을 이끌어갈 것으로 전망한다. 드라마 콘텐츠를 제작하는 핵심

역량은 작가와 감독, PD의 조합이다. 스튜디오드래곤은 2Q19 기준 183명의 국내 최고 크리에이터

군단을 확보하고 있어 질적(화제성)뿐만 아니라 양적(드라마 편수, 시청률) 측면에서도 국내 탑수준

이다. 압도적인 제작 능력을 기반으로 ‘18년 제작비 430억원 가량이 투여된 텐트폴 작품 ‘미스터 션

샤인’이라는 대작을 탄생시켰으며, 약 300억원에 넷플릭스 글로벌 동시 방영권을 판매했다. 미스터

션샤인의 넷플릭스 판매는 국내 콘텐츠 위상 격상과 함께 드라마 제작 규모까지 확대되어 한국 드라

마 산업에 센세이션을 일으키는 계기가 된다. 지난 5월에는 ‘어비스’, 6월에는 제작비 540억원 규모

의 텐트폴 작품 ‘아스달 연대기’, 7월에는 ‘60일, 지정생존자’를 넷플릭스를 통해 공개했으며, 첫 넷플

릭스향 오리지널 드라마 ‘좋아하면 울리는’을 판매하면서 제작 역량 및 콘텐츠 경쟁력이 갈수록 커지

고 있다.

그림15 스튜디오드래곤 3Q19 드라마 Line-up

자료: 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터

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제이콘텐트리도 위상이 커지기는 마찬가지다. 국내 드라마 제작 2위 사업자인 동사는 드라마 제작

역량을 더욱 강화시키기 위해 지속적인 콘텐츠 제작사 인수를 적극 모색 중이며, 지난 2월 드라마

제작사 ‘필름몬스터’ 인수로 몸집이 한단계 더 업그레이드된 상태다. 최근 비지상파 최고 시청률

23.8%를 기록하며 큰 반향을 일으킨 드라마 ‘SKY캐슬’을 넷플릭스를 통해 전 세계에 공개했으며,

지난 6월에는 ‘보좌관’을 넷플릭스에 제작비 대비 50% 수준에 판매하면서 동시 방영했다. 2H19 방

영 예정작 ‘나의 나라’, ‘보좌관 시즌2’, ‘조선혼담공작소 꽃파당’ 역시 넷플릭스에 제작비 기준 50%

이상 수준으로 판권 협상 중이며, ‘초콜릿’은 한일관계 악화에도 불구하고 일본 OTT에 선판매 된 것

으로 파악된다. 현재 방영 중인 ‘멜로가 체질’, ‘열여덟의 순간’ 또한 동남아 OTT플랫폼에 판매 진행

중이다. 넷플릭스 뿐만이 아닌 다양한 글로벌 OTT플랫폼 기업에 이미 제작 역량을 인정받고 있으며,

2H19 작품들은 해외 선판매로 방영도 하기 전에 BEP 수준에 근접할 수 있게 됐다. 스튜디오드래곤

과 제이콘텐트리는 국내 드라마 제작사 1위, 2위 사업자로 핵심 크리에이터 보유와 함께 다양한 흥

행 성공 레퍼런스를 보유하고 있어 글로벌 OTT플랫폼 시장 경쟁에서 콘텐츠 업종 최대 수혜를 받을

전망이다.

그림16 제이콘텐트리 2H19 드라마 Line-uo

자료: 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터

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표3 주요 한국 드라마 수출 현황

제목 판매처 방영 기간 연출 작가 출연 배우 제작사 총편수

닥터 이방인 중국 14.05~14.07 진혁, 홍종찬 박진우 이종석, 진세연, 박해진 아우라미디어 20

운명처럼 널 사랑해 중국 14.07~14.09 이동윤, 김희원 주찬옥, 조진국 장혁, 장나라, 최진혁 넘버쓰리픽쳐스 20

내겐 너무 사랑스러운

그녀 중국 14.09~14.11 박형기 노지설 정지훈, 크리스탈 에이스토리 16

피노키오 중국 14.11~15.01 조수원, 신승우 박혜련 이종석, 박신혜, 김영광 버진 인터랙티브 20

프로듀사 중국 15.05~15.06 표민수, 서수민 박지은, 김지선 차태현, 공효진, 김수현 초록뱀 12

태양의 후예 중국 16.02~16.04 이응복, 백상훈 김은숙, 김원석 송중기, 송혜교, 진구 스튜디오드래곤 16

달의 연인: 보보경심 려 중국 16.08~16.11 김규태 조윤영 이준기, 아이유, 강하늘 바람이분다 20

화랑: 더 비기닝 중국 16.12~17.02 윤성식, 김영조 박은영 박서준, 고아라, 박형식 오보이프로젝트 20

당신이 잠든사이에 중국 17.09~17.11 오충환, 박수진 박혜련 이종석, 배수지 IHQ 16

맨투맨 넷플릭스 17.04~17.06 이창민 김원석 박해진, 박성웅, 김민정 드라마하우스 16

화유기 넷플릭스 17.12~18.03 박홍균, 김병수 홍정은, 홍미란 이승기, 차승원, 오연서 스튜디오드래곤 16

미스티 중국 18.02~18.03 모완일 강은경 김남주, 지진희, 전혜진 글앤그림미디어 16

미스터 션샤인 넷플릭스 18.07~18.09 이응복 김은숙 이병헌, 김태리, 유연석 스튜디오드래곤 24

킹덤 넷플릭스 19.01 김성훈 김은희 주지훈, 류승룡, 배두나 에이스토리 6

어비스 넷플릭스 19.05~19.06 유제원 문수연 박보영, 안효섭 네오엔터테인먼트 16

아스달 연대기 넷플릭스 19.06 김원석 김영현, 박상연 장동건, 송중기, 김지원 스튜디오드래곤 18

60 일, 지정생존자 넷플릭스 19.07~19.08 유종선 김태희 지진희, 이준혁, 허준호 스튜디오드래곤 16

자료: 언론 보도, DS투자증권 리서치센터

미디어/엔터


II - 2. 콘텐츠의 질적 성장은 곧, VFX의 구조적인 성장

넷플릭스는 글로벌 OTT플랫폼 시장 경쟁에서 살아남기 위해 독자적인 콘텐츠 즉, 오리지널 콘텐츠

확보에 막대한 투자를 진행하고 있다. 투자를 통한 콘텐츠 제작비 증가는 콘텐츠의 질적 성장 효과

를 가져오며, 이로 인해 이미지 또는 텍스트를 동영상으로 실감나게 구현할 수 있는 VFX(Visual

Effects), CG(Computer Graphics)가 적용될 가능성이 높아지고 있다. 국내 VFX 수출액은 ‘14~’17

년 CAGR 82%로 가파르게 성장하는 중이며, 최근 VFX를 적용한 드라마 및 영화가 다수 등장하면

서 흥행의 필수 요소로 자리잡고 있다. 국내에 처음으로 시각특수효과가 적용된 영화는 ‘94년에 개

봉한 ‘구미호’이며, 그간 국내 VFX 기술은 20여년 동안 줄기찬 성장과 함께 세계적인 수준으로 버금

가고 있다. 지난 9월 1일 종영한 스튜디오드래곤 제작 tvN 주말드라마 ‘호텔 델루나’는 감각적인 영

상미와 풍성한 볼거리를 제공해 시청률 12%를 기록하며 뛰어난 VFX 기술이라는 찬사와 함께 성황

리에 막을 내렸다.

VFX 기술력 향상으로 이미지의 자연스러운 영상화가 가능해지자 국내 주요 웹툰 업체들까지 드라마

시장으로 진출하고 있다. 다음웹툰을 보유하고 있는 카카오는 드라마 제작사 ‘메가몬스터’를 ‘17년

5월 자회사로 설립했으며, 네이버웹툰은 작년 8월 드라마 제작사 ‘스튜디오N’을 설립했다. 네이버웹

툰 ‘신과 함께’는 영화화되면서 시나리오상 판타지적인 요소가 많아 영화에 나오는 장면의 약 90%에

VFX 기술이 적용됐다. 신과 함께는 훌륭한 VFX 기술력이라는 평가를 받으며 1, 2편 모두 1천만 관

객을 돌파했다. VFX 기술이 뒷받침 해주지 못했더라면 실현 불가능한 기록이다. 결국 상상 속에 존

재하는 판타지 장르의 구현, 웹툰의 실사화 등을 위해 시각특수효과 적용은 필수불가결 요소이며, 이

는 곧 VFX 업계의 구조적인 성장으로 이어진다. 게다가 글로벌 OTT기업들의 콘텐츠 투자까지 더해

져 더욱 우호적인 환경이 조성됐다. 국내에는 많은 VFX 업체들이 존재하지만 헐리웃향 레퍼런스를

보유하고 있으며, 월트디즈니로부터 국내 최초로 VFX 전체공정 오딧(Audit)을 통과해 기술력을 인정

받은 위지윅스튜디오의 가장 큰 수혜가 전망된다.

그림17 한국 VFX 수출액 규모 그림18 글로벌 VFX 시장 전망

자료: 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터 자료: PWC, DS투자증권 리서치센터

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

2014 2015 2016 2017

VFX 수출액(십만USD)

CAGR 82%

0

5000

10000

15000

20000

25000

2018 2024E

글로벌 VFX 시장 전망(백만USD)

CAGR 13%

미디어/엔터


II - 3. 1인 크리에이터 시대의 개화

넷플릭스, 유튜브 등 글로벌 OTT플랫폼 기업들의 등장으로 미디어 환경은 매년 빠르게 변화하고 있

다. 각종 새로운 미디어 플랫폼의 등장으로 경쟁이 치열해지고 있으며, 본격적인 5G 시대 도래로 스

마트폰 성능 향상 등 모바일 환경이 고도화되면서 콘텐츠 소비는 폭발적으로 증가하고 있는 추세다.

콘텐츠 파워가 커진 만큼 많은 기업들이 미디어 산업 내 헤게모니를 차지하기 위해 콘텐츠 투자 및

확보에 열을 올리는 반면, 자발적인 콘텐츠 확보로 승승장구하고 있는 기업이 있다. 바로 1인 크리

에이터 OTT플랫폼인 유튜브다. 유튜브는 광고기반 동영상 서비스(AVOD)를 제공하고 있으며, 콘텐

츠 직접 투자 및 제작이 아닌 광고료를 수익 기반으로 한 시청자 참여형 동영상 플랫폼이다. 시청자

참여형 업로드 방식이기 때문에 콘텐츠의 무한한 확장성을 가지고 있다. ‘07년 분당 콘텐츠 업로드

시간은 4시간에 불과했지만 현재는 120배 증가한 분당 500시간에 달하는 엄청난 양의 신규 동영상

이 업로드 되고 있다. ‘13년 10억명 수준이었던 월 이용자수는 현재 20억명에 달한다.

유튜브는 ‘18년 기준 국내 모바일 동영상앱 점유율 85.4%를 차지하며 압도적인 1위를 달리고 있다.

유튜브의 거침없는 질주는 1인 크리에이터 시장 성장을 촉진시키며, 국내 토종 OTT플랫폼 아프리카

TV의 성장을 더욱 가속화시킬 전망이다. 과거 먹방은 유튜브, 게임은 아프리카TV/트위치 등으로 구

분됐다면 최근에는 이러한 경계가 허물어지고 있다. 콘텐츠가 범람하는 홍수 속에서 대부분의 1인

크리에이터들이 다양한 수익을 창출하기 위해 1개의 채널이 아닌 동시에 여러 가지 채널을 이용하기

때문이다. 유튜브 수익구조는 편집되어 있는 동영상 내 광고비용의 45%를 유튜브가 순매출로 인식

하고, 나머지 55%를 크리에이터가 수취하는 구조다. 아프리카TV는 시청자들이 방송 중인 크리에이

터에게 아이템을 후원하는 방식으로 이뤄진다. 즉, 수익 수취 구조 및 방식이 다르기에 1인 크리에

이터의 다양한 수익 창출이 가능한 것이다. 따라서 BJ 이탈도 없다. 오히려 아프리카TV에 매출 기여

도가 높은 베스트+파트너 BJ 비중이 증가하고 있다. 향후 유튜브 생태계에서 공생하며, ‘18년 기준

국내 모바일 동영상앱 점유율 2위인 아프리카TV의 동반 성장은 지속될 전망이다.

그림19 국내 모바일 동영상앱 점유율(‘18년 기준) 그림20 아프리카TV 베스트+파트너 BJ 추이

자료: 한국엠씨엔협회, DS투자증권 리서치센터 자료: PWC, DS투자증권 리서치센터

85.4%

3.5%

2.1%

9.0%

유튜브

아프리카TV

네이버TV

기타

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

3Q17 3Q18 2Q19

베스트+파트너 BJ(명)

미디어/엔터


Compliance Notice

동 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 최재호)

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스튜디오드래곤 (253450) ｜Analyst 최재호 02) 709-2626 [email protected]

범접할 수 없는 콘텐츠 공룡. 성장 모멘텀 차고 넘친다.

범접불가! 어벤져스 크리에이터 군단

넷플릭스, 디즈니 등 글로벌 OTT의 아시아시장 진출로 콘텐츠 춘추전국시대가 도

래하고 있다. 이에 따라 콘텐츠는 양보다 질이 중요해지고 있으며, 우수한 크리에

이터의 확보는 콘텐츠 제작사의 경쟁력 강화에 가장 중요한 핵심요소다. 우수한

인재를 얼마나 많이 확보하고 있느냐가 드라마 제작사의 벨류에이션이라고 볼 수

있다. 드라마 제작의 핵심적인 역량은 결국 ‘사람’인 셈이다. 동사는 문화창고(박

지은 작가), 화앤담(김은숙 작가), KPJ(김영현, 박상연 작가), 지티스트(노희경 작

가) 등 핵심 제작사 인수를 통해 유수의 인재들을 영입해 왔으며, 2Q19기준 183

명의 국내 최고 크리에이터 군단을 확보하고 있다. 성공의 법칙을 아는 전문가들

의 협업으로 동사의 콘텐츠 질은 지속적으로 상승할 것이며, 이는 꾸준한 실적 상

승의 원동력으로 작용할 전망이다.

IP가 쌓일수록 성장할 수 밖에 없는 구조

드라마 콘텐츠 사업 특성상 장기적인 안정적 수익 확보를 위해서는 IP 판권 확보

가 필수적이다. 2Q19 기준 전체 매출의 45.3%에 해당하는 편성 매출은 드라마가

방영되는 시점에 인식되는 일회성 수익에 불과하기 때문이다. IP를 직접 보유하고

있으면 편성 매출뿐만 아니라 국내외 판권을 모두 수익으로 인식한다. 동사의 핵

심 전략 중 하나는 IP의 직접 보유다. 보유하고 있는 라이브러리는 2Q19 기준 총

136편에 달한다. 올해 드라마 제작 수는 31편으로 파악되며, 이는 ‘15년 15편 대

비 2배 이상 증가한 수치다. 드라마 제작 편수 증가는 결국 매출액 증가로 이어진

다. 결국 라이브러리가 쌓일수록 동사의 성장은 불가피하며, 구작IP는 기존 상각

조차 끝난 상태로 추가적인 수익 창출을 통한 이익 성장은 극대화될 전망이다.

해외 정복 Process 가동 중

동사의 핵심 성장전략은 해외시장 진출 확대다. 기존 일본, 베트남, 태국 등 아시

아 지역 중심의 유통 구조에서 현지 합작, 해외 리메이크 제작 등 현지화 전략을

구축 중이다. ‘보이스’는 태국에서 리메이크 준비 중이며, 미국에서는 ‘알함브라 궁

전의 추억’, ‘응급남녀’, ‘블랙’ 등이 리메이크를 논의 중이다. 동사의 2Q19 기준 매

출 비중은 해외 32.9%, 국내 67.1%로 국내 비중이 높으나, 현지/글로벌 사업자

와의 공동 제작 및 해외 리메이크 제작 확대로 ‘21 년까지 해외 매출비중을 50%

까지 끌어올릴 예정이다. 향후 글로벌 M&A를 통한 현지 직접 제작까지 가능해질

경우 가파른 외형 성장과 함께 국내 1 위 드라마 제작사 아닌 글로벌 기업으로 도

약할 것으로 전망된다.

Financial Data

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 286.8 379.6 507.1 600.5 657.2

영업이익 33.0 39.9 63.2 89.8 108.1

영업이익률(%) 11.5 10.5 12.5 14.9 16.4

세전이익 30.3 45.6 68.1 92.3 110.8

지배주주지분순이익 23.8 35.8 52.3 72.4 87.0

EPS(원) 851 1,278 1,863 2,583 3,101

증감률(%) - 50.3 45.8 38.6 20.1

ROE(%) 9.5 9.3 12.2 14.8 15.3

PER (배) 76.4 72.3 34.3 24.7 20.6

PBR (배) 4.9 6.5 4.0 3.4 2.9

EV/EBITDA (배) 22.1 21.1 14.2 13.0 10.6

자료: 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

2019년 9월 9일

투자의견 BUY (유지)

목표주가 (유지) 94,000원

현재주가 (9월 6일) 63,900원

Upside 47.1%

KOSDAQ 631.2pt

시가총액(보통주) 1,794십억원

발행주식수 28,082천주

액면가 500원

자본금 14십억원

60일 평균거래량 120천주

60일 평균거래대금 7,880백만원

외국인 지분율 2.7%

52주 최고가 119,000원

52주 최저가 50,900원

주요 대주주

CJ ENM(외 4인) 74.4%

스튜디오드래곤우리사주

(외 1인) 0.4%

주가추이 및 상대강도

(%) 절대수익률 상대수익률

1M 18.3 3.9

3M -8.3 2.5

6M -31.7 -16.3

주가차트

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

110.00

120.00

130.00

140.00

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

18/09 18/12 19/03 19/06 19/09

스튜디오드래곤

(원) (pt)(2018-09-06=100pt)

2

스튜디오드래곤 Company Flash

국내 드라마 시장의 최상위 포식자

스튜디오드래곤은 ‘16년 5월 CJ ENM의 드라마 사업본부가 물적분할되어 설립되었으며,

드라마 기획부터 제작/판매까지 종합적으로 이뤄지는 국내 최초의 드라마 스튜디오다. 국

내에서 드라마 제작을 가장 많이 하는 굴지의 M/S 1위 업체다. 10년의 사업 노하우를 바

탕으로 ‘18년 연간 26편의 드라마를 제작했으며, 올해는 31편이 제작 및 방영될 예정이다.

국내 타 드라마 제작사가 연평균 4편 가량 제작하는 점을 감안할 때 동사의 Capa는 가히

놀라운 수치다.

공중파에서 접근하기 어려운 다양한 소재로 국내 드라마 산업 트렌드를 선도하고 있으며,

역대급 텐트폴 작품들을 기획/제작하고 있다. tvN, OCN 등의 채널을 보유하고 있는 모회

사 CJ ENM을 통해 안정적인 Captive 물량을 확보하고 있으며, 자체 IP확보를 통해 경쟁

력을 확보하고 있다. 또한 지상파 및 JTBC 등 타 채널 드라마 편성(Non-captive)을 통해

제작 역량을 극대화하고 있다.

범접불가! 어벤져스 크리에이터 군단

넷플릭스, 디즈니 등 글로벌 OTT의 아시아시장 진출로 콘텐츠 춘추전국시대가 도래하고

있다. 이에 따라 콘텐츠는 양보다 질이 중요해지고 있으며, 우수한 크리에이터의 확보는

콘텐츠 제작사의 경쟁력 강화에 가장 중요한 핵심요소다. 콘텐츠 제작에 재능이 있는 우수

한 인재를 얼마나 많이 확보하고 있느냐가 드라마 제작사의 벨류에이션이라고 볼 수 있다.

드라마 제작의 핵심적인 역량은 결국 ‘사람’인 셈이다. 동사는 문화창고(박지은 작가), 화앤

담(김은숙 작가), KPJ(김영현, 박상연 작가), 지티스트(노희경 작가) 등 핵심 제작사 인수

를 통해 유수의 인재들을 영입해 왔으며, 2Q19기준 183명의 국내 최고 크리에이터 군단을

확보하고 있다. 성공의 법칙을 아는 전문가들의 협업으로 동사의 콘텐츠 질은 지속적으로

상승할 것이며, 이는 꾸준한 실적 상승의 원동력으로 작용할 전망이다.

표1 스튜디오드래곤 주요 크리에이터 및 작품

구분 크리에이터 대표작

작가

김은숙 파리의 연인, 프라하의 연인, 연인, 온에어, 시크릿 가든, 신사의 품격, 상속자들, 태양의 후예, 도깨비, 미스터 선샤인

박지은 칼잡이 오수정, 내조의 여왕, 역전의 여왕, 넝쿨째 굴러온 당신, 별에서 온 그대, 프로듀사, 푸른 바다의 전설

김영현 대장금, 서동요, 히트, 최강칠우, 선덕여왕, 로열 패밀리, 뿌리깊은 나무, 육룡이 나르샤, 아스달 연대기

박상연 최강칠우, 선덕여왕, 로열 패밀리, 뿌리깊은 나무, 청담동 앨리스, 육룡이 나르샤, 아스달 연대기

홍자매(홍정은, 홍미란) 쾌걸춘향, 환상의 커플, 쾌도 홍길동, 미남이시네요, 내 여자친구는 구미호, 최고의 사랑, 빅, 주군의 태양, 화유기

노희경 굿바이 솔로, 기적, 그들이 사는 세상, 그 겨울 바람이 분다, 괜찮아 사랑이야, 디어 마이 프렌즈, 라이브

감독

김원석 대왕세종, 파트너, 신데렐라 언니, 성균관 스캔들, 몬스타, 미생, 시그널, 나의 아저씨, 아스달 연대기

이응복 쾌걸춘향, 드림하이, 학교 2013, 비밀, 연애의 발견, 태양의 후예, 도깨비, 미스터 선샤인

김철규 꽃보다 아름다워, 황진이, 대물, 파라다이스 목장, 우와한 녀, 응급남녀, 공항 가는 길, 마더

이윤정 커피프린스, 트리플, 골든 타임, 하트투하트, 치즈인더트랩, 모두의 거짓말

김윤철 질투, 마지막 승부, 사랑을 그대 품안에, 내 이름은 김삼순, 품위있는 그녀

자료 : 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터

3


Company Flash

제작비에 대한 잘못된 오해와 진실

일반적으로 동사의 감가상각비는 방송사가 지불한 방영권료(제작비의 약 50~70% 수준)를

제외한 나머지 부문을 동사가 무형자산으로 인식 후 1.5년에 걸쳐 상각하는 구조다. 방영

초기 감가상각 부담이 있지만 시간이 흐를수록 수익성이 커지는 구조이며, 제작비가 큰 작

품의 경우 대부분 무형자산에 상응하는 선판매로 수익을 확정시킨 후 제작한다.

결국 넷플릭스 등 대형 OTT에 선판매가 이뤄진 상태에서 제작을 진행하기 때문에 제작비

의 증가는 동사의 실적 악화로 이어지지 않는다. 이미 아스달 연대기 시즌1은 BEP 수준을

달성한 것으로 파악되며, 가속상각은 미래의 비용을 선반영하므로 시즌2 이후 세트장 및

VFX비용 등 제작비 감소효과로 이익 레버리지가 극대화될 전망이다.

‘아스달 연대기 시즌1’은 빙산의 일각일 뿐

스튜디오드래곤의 2Q19 연결영업실적은 매출액 1,282억원(+72.6% YoY), 영업이익 108

억원(+47.3% YoY)으로 당사 추정치(매출액 1.230억원, 영업이익 129억원) 대비 매출은

부합, 영업이익은 소폭 하회했으나 견조한 실적을 기록했다. ‘아스달 연대기’ 시청률 부진이

실적에 미치는 영향이 크지 않다는 점을 증명하면서 시장 우려를 불식시켰으며, 드라마 방

영 편수가 2Q18 8개에서 2Q19 11개로 전년동기대비 3편 더 많았다. 또한 넷플릭스향으로

‘봄밤’, ‘어비스’ 등의 판매가 진행됐다. 2H19에는 텐트폴 작품이 2개 더 포진되어 있어 고

무적인 성과를 가져올 것으로 전망된다.

홍자매 작가의 ‘호텔 델루나’(아이유/여진구 주연)는 방영 이후 지상파 포함 전채널에서 동

시간대 1위를 차지했으며, 방영 예정인 박지은 작가의 ‘사랑의 불시착’(현빈/손예진 주연)

또한 시청률 점화에 불을 지필 것으로 예상된다. 이에 더해 ‘아스달 연대기’의 시즌제 방영

으로 시즌2부터는 이익 레버리지가 발생할 예정으로 이익률 또한 개선될 것이며, IP로부터

이익 수취기간이 늘어나 꾸준한 수익 기여를 할 전망이다.

그림1 스튜디오드래곤 수익 구조 그림2 텐트폴 드라마 ‘호텔 델루나’

자료 : 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터 자료 : 언론자료, DS투자증권 리서치센터

방송사(편성비)

5 0 ~7 0 %기회 요인

+ a 글로벌 OT T 선판매


1 0 ~2 0 %3 0 %

기본 판권

광고주(PPL )

4


표2 스튜디오드래곤 ‘19년 드라마 라인업

편성슬롯 제목 방영 기간 연출 작가 출연 배우 제작사

tvN

월화

왕이 된 남자 01.07~03.04 김희원 김선덕, 신하은 여진구, 이세영 SD, 지티스트

사이코메트리 그녀석 03.11~04.30 김병수 양진아 박진영, 신예은 SD, JS 픽쳐스

어비스 05.06~06.25 유제원 문수연 박보영, 안효섭 SD, 네오엔터테인먼트

60 일, 지정생존자 07.01~08.20 유종선 김태희 지진희, 이준혁 SD, DKE&M

위대한 쇼 08.26~10.15 신용휘 설준석 송승헌, 이선빈 화이브라더스

수목

남자친구 11.28~19.01.24 박신우 유영아 송혜교, 박보검 SD, 본팩토리

진심이 닿다 02.06~03.28 박준화 이명숙 유인나, 이동욱 SD, 글앤그림미디어

그녀의 사생활 04.10~05.30 홍종찬 김혜영 박민영, 김재욱 SD, 본팩토리

검색어를 입력하세요 www 06.05~07.25 정지현, 권영일 권도은 임수정, 이다희 화앤담픽쳐스

싸이코패스 다이어리 2H19 이종재 류용재 윤시윤, 정인선 SD, 키이스트

악마가 너의 이름을 부를 때 07.31~ 민진기 노혜영, 고내리 정경호, 이엘 SD, 더문씨앤엠

토일

알함브라 궁전의 추억 12.01~19.01.20 안길호 송재정 현빈, 박신혜 SD, 초록뱀미디어

로맨스는 별책부록 01.26~03.17 이정효 정현정 이나영, 이종석 SD, 메가몬스터, 콘텐츠지음

자백 03.11~05.12 김철규 임희철 이준호, 유재명 SD, 에이스팩토리

아스달 연대기 06.01~ 김원석 김영현, 박상연 장동건, 송중기 KPJ

호텔 델루나 07.13~09.01 오충환 홍정은, 홍미란 아이유, 여진구 SD, 지티스트

날 녹여주오 2H19 신우철 백미경 지창욱, 원진아 SD, 스토리피닉스

OCN

수목

신의 퀴즈: 리부트 11.14~19.01.10 김종혁 강은선 류덕한, 윤주희 SD

빙의 03.06~04.25 최도훈 박희강 송새벽, 고준희 SD, 데이드림엔터

구해줘 2 05.08~06.27 이권 서주연 엄채구, 천호진 SD, 히든시퀀스

미스터 기간제 07.17~ 성용일 장홍철 윤균상, 금새록 SD, JS 픽쳐스

달리는 조사관 09.18~ 김용수 백정철 이요원, 최귀화 SD, 데이드림엔터테인먼트

토일

프리스트 11.24~19.01.20 김종현 문만세 연우진, 정유미 SD

트랩 02.09~03.03 박신우 남상욱 이서진, 성동일 SD, 필름몬스터

킬잇 03.16~04.28 남성우, 안지숙 손현수, 최명진 장기용, 나나 SD, 크레이브웍스

보이스 3 05.11~06.30 남기훈 마진원 이하나, 이진욱 SD, 키이스트

왓쳐 07.06~08.25 안길호 한상운 한석규, 서강준 SD

모두의 거짓말 2H19 이윤정 전영신, 원유정 이민기, 이유영 SD

기타

Netflix

좋아하면 울리는 08.22 이나정 천계영 김소현, 정가람 SD

나홀로 그대 2H19 이상엽 류용재 윤현민, 고성희 SD, JS 픽쳐스

Olive 은주의 방 11.06~01.22 장정도 박상문, 김현철 류혜영, 김재영 SD

지상파

봄밤 05.22~07.11 안판석 김은 정해인, 한지민 SD, JS 픽쳐스

의사요한 07.19~ 조수원 김지운 지성, 이세영 KPJ

주 : SD-스튜디오드래곤


5


Company Flash

IP가 쌓일수록 성장할 수 밖에 없는 구조

드라마 콘텐츠 사업 특성상 장기적인 안정적 수익 확보를 위해서는 IP 판권 확보가 필수적

이다. 2Q19 기준 전체 매출의 45.3%에 해당하는 편성 매출은 드라마가 방영되는 시점에

인식되는 일회성 수익에 불과하기 때문이다. IP를 직접 보유하고 있으면 편성 매출뿐만 아

니라 국내외 판권을 모두 수익으로 인식한다. 동사의 핵심 전략 중 하나는 IP의 직접 보유

이며 구작IP와 신작IP를 활용한 투트랙 전략이다. 보유하고 있는 라이브러리는 2Q19 기준

총 126 편이며, 이미 방송을 통해 검증된 우수한 IP를 확보하고 있기 때문에 구작IP의 판

매가 수월하다. 올해 드라마 제작 수는 31 편으로 파악되며, 이는 ‘15 년 15 편 대비 2 배

이상 증가한 수치다. 드라마 제작 편수 증가는 매출액 증가로 이어진다. 이처럼 라이브러

리가 쌓일수록 성장은 불가피하며, 구작IP는 기존 상각조차 끝난 상태로 추가적인 수익 창

출을 통한 이익 성장은 극대화될 전망이다.

해외 정복 Process 가동 중

동사의 핵심 성장전략은 해외시장 진출 확대다. 이미 높은 제작비의 텐트폴 작품을 넷플릭

스에 판매하면서 성공 레퍼런스를 확보하고 있다. ‘18년 제작비 430억원 규모의 ‘미스터 션

샤인’ 판매를 시작으로 최근 텐트폴 작품 ‘아스달 연대기’를 넷플릭스에 공급했다. 이와 더

불어 2H19에는 2편의 넷플릭스향 오리지널 콘텐츠(‘좋아하면 울리는’, ‘나 홀로 그대’) 편성

이 예정되어 있다. 동사의 첫 넷플릭스향 오리지널 콘텐츠로 양질의 콘텐츠 퀄리티를 인정

받았다고 볼 수 있는 사례다.

이처럼 아시아 시장에 지속적으로 진출하고 있는 글로벌 OTT기업의 수혜를 받기 위해 동

사는 텐트폴 작품 제작 등 과감한 투자로 콘텐츠 퀄리티 향상에 집중하고 있다. 이는 경쟁

심화에 대응하기 위한 선제적인 투자 전략이다. 글로벌 OTT기업들은 우수한 작품을 확보

하기 위해 경쟁을 하고, 이는 작품 판매 단가 상승으로 이어진다. 레퍼런스를 꾸준히 쌓은

동사가 수혜를 받을 수 밖에 없다. 우수하고 방대한 라이브러리를 보유하고 있는 동사는

글로벌 OTT기업 아시아 시장 진출의 최대 수혜를 받을 전망이다.

이 외에도 기존 일본, 베트남, 태국 등 아시아 지역 중심의 유통 구조에서 현지 합작, 해외

리메이크 제작 등 현지화 전략을 구축 중이다. ‘보이스’는 태국에서 리메이크를 준비 중이며,

미국에서는 ‘알함브라 궁전의 추억’, ‘응급남녀’, ‘블랙’ 등이 리메이크를 논의 중이다. 동사의

2Q19 기준 매출 비중은 해외 32.9%, 국내 67.1%로 국내 비중이 높으나, 현지/글로벌

사업자와의 공동 제작 및 해외 리메이크 제작 확대로 ‘21년까지 해외 매출비중을 50%까지

끌어올릴 예정이다. 향후 글로벌 M&A를 통한 현지 직접 제작까지 가능해질 경우 가파른

외형 성장과 함께 국내 1위 드라마 제작사 아닌 글로벌 기업으로 도약할 것으로 전망된다.

그림3 드라마 라이브러리 판매 추이 그림4 연도별 드라마 제작 현황

자료 : 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터 자료 : 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

구작IP 신작IP(편)

0

5

10

15

20

25

30

35

14 15 16 17 18 19E

기타 OCN tvN(편)

6


투자의견 Buy, 목표주가 94,000원 유지

동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 94,000원을 유지한다. ‘19년 매출액은 5,071억원

(+33.6% YoY), 영업이익은 632억원(+58.5% YoY)으로 전망하며 목표주가는 ‘19년 예상

EPS에 타겟 PER 50.4배를 적용하여 산출했다. 동사는 1) 핵심 드라마 제작사 인수를 통

해 국내 최고의 크리에이터 군단을 확보하고 있으며, 이를 바탕으로 올해 31편의 드라마

제작 및 방영이 예정되어 있는 국내 드라마 제작 1위 업체다. 2) ‘아스달 연대기’ 시청률 부

진이 실적에 미치는 영향이 크지 않다는 점을 증명하면서 시장 우려를 불식시켰으며, 시즌

2 이후 제작비 감소효과로 이익 레버리지가 극대화될 전망이다. 3) 2H19에도 텐트폴 작품

이 2개나 더 포진되어 있어 고무적인 성과를 가져올 것으로 전망되며, 4) 넷플릭스향 성공

레퍼런스 확보를 바탕으로 글로벌 OTT기업 아시아시장 진출에 최대 수혜를 받을 것으로

전망된다. 이익 잠재력 및 성장성이 다분한 제작사인 만큼 높은 벨류에이션 적용은 정당하

며, ‘17~’18년 최저 PER 평균값 50.4배 적용은 무리가 없다고 판단한다. ‘19년 예상 실적

PER 34.3배까지 하락한 최근 주가 하락은 과도하다고 판단해 적극 매수를 권고한다.

그림5 스튜디오드래곤 PER 밴드 차트 그림6 스튜디오드래곤 PBR 밴드 차트


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17.07 18.01 18.07 19.01 19.07

Price 40.0 65.0 90.0 115.0(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

17.07 18.01 18.07 19.01 19.07

Price 4.0 5.5 7.0 8.5(원)

표3 목표주가 산출

구분 금액 비고

현재주가(원) 63,900 ‘19.09.06 기준

EPS(원) 1,863 ‘19 년 추정 EPS

Target PER(배) 50.4 ‘17~’18 년 최저 PER 평균

산출주가 93,895

1 년 목표주가(원) 94,000

자료: DS투자증권 리서치센터

7


Company Flash

표4 스튜디오드래곤 실적 추이 및 전망

(십억원)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 79.9 74.3 123.7 101.7 111.8 123.0 128.0 144.3 379.6 507.1 600.5 657.2

편성 40.7 34.1 48.9 54.4 44.1 55.7 53.1 69.6 178.1 222.5 263.8 297.5

Captive 33.0 33.1 48.7 53.8 43.9 55.2 52.3 67.4 168.6 218.8 255.6 287.0

Non-captive 7.7 1.0 0.2 0.6 0.2 0.5 0.8 2.2 9.4 3.7 8.2 10.5

판매 32.1 28.8 63.4 37.8 56.2 56.7 63.1 62.7 162.1 238.7 288.5 309.0

국내 9.4 12.3 17.2 13.0 13.6 11.5 12.8 14.1 51.8 52.0 53.1 54.2

해외 22.7 16.5 46.2 24.8 42.6 45.2 50.3 48.6 110.2 186.7 235.4 254.8

기타 7.1 11.4 11.4 9.5 11.5 10.6 11.8 11.9 39.4 45.8 48.2 50.7

매츨 성장률(% YoY) 6.0 19.6 59.6 41.5 40.0 65.6 3.5 41.8 32.4 33.6 18.4 9.4

판매 내 해외(%) 70.8 57.2 72.9 65.7 75.9 79.7 79.7 77.5 68.0 78.2 81.6 82.5

영업이익 10.7 7.3 21.5 0.4 11.0 12.9 18.5 20.9 39.9 63.2 89.8 108.1

YoY growth(%)

-23.7 -17.8 223.0 -87.3 2.8 76.7 -14.0 5125.0 21.0 58.5 42.0 20.4

OPM(%) 13.3 9.9 17.4 0.4 9.9 10.5 14.5 14.5 10.5 12.5 14.9 16.4

당기순이익 7.9 8.9 17.3 1.7 9.2 10.9 15.2 17.0 35.8 52.3 72.4 87.0


8


그림7 스튜디오드래곤 실적 추이 그림8 부채비율, 순차입금 추이


그림9 ROE 및 OPM 추이 그림10 스튜디오드래곤 부문별 매출 비중(2Q19)


그림11 스튜디오드래곤 부문별 실적 추이 및 전망 그림12 판매부문 국내, 해외 매출 비중(2Q19)


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

16 17 18 19E 20E 21E

매출 영업이익 순이익(억원)

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

16 17 18 19E 20E 21E

부채비율 순차입금(%)

(억원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

16 17 18 19E 20E 21E

ROE OPM(%)

45.3%

47.0%

7.6%

편성

판매

기타

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

14 15 16 17 18 19E 20E 21E

기타 판매 편성(십억원)

30.0%

70.0%

국내

해외

9


Company Flash

Balance Sheet

2006

2007

2008F

2009F

2010F

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

유동자산 289.8 247.2 363.7 471.4 586.5

현금및현금성자산 51.3 153.0 183.9 270.8 371.0

매출채권 및 기타채권 54.9 68.8 92.0 109.2 120.4

재고자산 1.3 0.6 0.7 0.8 0.9

기타유동자산 182.3 24.8 87.0 90.6 94.2

비유동자산 169.6 265.2 218.8 199.0 181.8

관계기업투자등 1.5 0.4 0.4 0.4 0.5

유형자산 1.1 1.0 1.0 0.7 0.5

무형자산 127.5 198.5 182.7 161.7 143.2

자산총계 459.5 512.4 582.5 670.4 768.2

유동부채 90.7 108.2 126.1 142.5 153.8

매입채무 및 기타채무 31.7 55.3 73.9 88.2 97.3

단기금융부채 10.1 0.0 0.0 0.0 0.0

기타유동부채 48.9 52.9 52.1 54.3 56.5

비유동부채 0.3 2.9 2.9 1.9 1.4

장기금융부채 0.0 2.1 2.0 1.0 0.5

기타비유동부채 0.3 0.7 0.9 0.9 0.9

부채총계 91.0 111.1 128.9 144.4 155.3

지배주주지분 368.4 401.3 453.5 526.0 613.0

자본금 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0

자본잉여금 319.6 320.1 320.1 320.1 320.1

이익잉여금 32.1 67.6 119.9 192.4 279.3

비지배주주지분(연결) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 368.4 401.3 453.5 526.0 613.0

주: K-IFRS 연결 기준 / 자료: 스튜디오드래곤, DS투자증권 리서치센터

Cashflow Statement (십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

영업활동 현금흐름 -7.2 -24.9 53.6 92.4 105.3

당기순이익(손실) 30.3 45.6 52.3 72.4 87.0

비현금수익비용가감 45.8 74.4 47.4 21.3 18.8

유형자산감가상각비 0.3 0.3 0.6 0.3 0.2

무형자산상각비 41.0 75.0 44.2 21.0 18.6

기타현금수익비용 0.8 -0.6 2.6 0.0 0.0

영업활동 자산부채변동 -72.9 -135.2 -40.4 -1.4 -0.5

매출채권 감소(증가) -13.7 -27.2 -26.3 -17.2 -11.2

재고자산 감소(증가) -2.1 0.3 -0.2 -0.1 0.0

매입채무 증가(감소) 9.0 25.9 19.2 14.3 9.1

기타자산, 부채변동 -66.1 -134.3 -33.1 1.6 1.7

투자활동 현금 -141.0 136.4 -19.8 -4.4 -4.6

유형자산처분(취득) 0.0 -0.2 -0.4 0.0 0.0

무형자산 감소(증가) -0.2 -0.1 0.0 0.0 0.0

투자자산 감소(증가) 0.0 -4.1 -67.2 -3.0 -3.2

기타투자활동 -140.8 140.9 47.8 -1.4 -1.5

재무활동 현금 188.1 -9.7 -3.0 -1.0 -0.5

차입금의 증가(감소) -18.1 -10.0 -3.0 -1.0 -0.5

자본의 증가(감소) 207.8 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타재무활동 -1.6 0.3 0.0 0.0 0.0

현금의 증가 39.8 101.7 30.9 86.9 100.2

기초현금 11.5 51.3 153.0 183.9 270.8

기말현금 51.3 153.0 183.9 270.8 371.0

NOPLAT 26.0 31.3 48.5 70.5 84.9

FCF -137.9 121.2 39.5 87.9 100.7


Income Statement (십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 286.8 379.6 507.1 600.5 657.2

매출원가 239.7 324.0 425.9 489.4 525.8

매출총이익 47.1 55.6 81.2 111.1 131.4

판매비 및 관리비 14.2 15.7 18.0 21.3 23.3

영업이익 33.0 39.9 63.2 89.8 108.1

(EBITDA) 74.3 115.2 108.0 111.0 126.9

금융손익 -2.5 6.0 5.3 3.0 3.1

이자비용 1.7 0.1 0.3 0.1 0.1

관계기업등 투자손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 -0.5

세전계속사업이익 30.3 45.6 68.1 92.3 110.8

계속사업법인세비용 6.4 9.8 15.8 19.8 23.8

계속사업이익 23.8 35.8 52.3 72.4 87.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 23.8 35.8 52.3 72.4 87.0

지배주주 23.8 35.8 52.3 72.4 87.0

총포괄이익 23.8 35.0 52.3 72.4 87.0

매출총이익률 (%) 16.4 14.6 16.0 18.5 20.0

영업이익률 (%) 11.5 10.5 12.5 14.9 16.4

EBITDA 마진률 (%) 25.9 30.3 21.3 18.5 19.3

당기순이익률 (%) 8.3 9.4 10.3 12.1 13.2

ROA (%) 6.8 7.4 9.5 11.6 12.1

ROE (%) 9.5 9.3 12.2 14.8 15.3

ROIC (%) 15.4 14.6 22.1 37.5 49.9


Valuation Indicator (원, 배) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

투자지표 (x)

P/E 76.4 72.3 34.3 24.7 20.6

P/B 4.9 6.5 4.0 3.4 2.9

P/S 6.4 6.8 3.5 3.0 2.7

EV/EBITDA 22.1 21.1 14.2 13.0 10.6

P/CF 23.9 21.6 18.0 19.1 16.9

배당수익률 (%) - - - - -

성장성 (%)

매출액 85.7 32.4 33.6 18.4 9.4

영업이익 98.3 21.0 58.5 42.0 20.4

세전이익 188.3 50.8 49.1 35.6 20.1

당기순이익 192.9 50.3 45.8 38.6 20.1

EPS 50.3 45.8 38.6 20.1

안정성 (%)

부채비율 24.7 27.7 28.4 27.5 25.3

유동비율 319.6 228.4 288.5 330.8 381.3

순차입금/자기자본(x) -49.5 -39.3 -56.5 -66.0 -73.5

영업이익/금융비용(x) 1,899.0 34,296.

4

22,021.

3

68,953.

1

166,170.

8 총차입금 (십억원) 10.1 2.1 2.0 1.0 0.5

순차입금 (십억원) -182.5 -157.6 -256.1 -347.0 -450.8

주당지표(원)

EPS 851 1,278 1,863 2,583 3,101

BPS 13,141 14,305 16,168 18,751 21,852

SPS 10,229 13,539 18,078 21,407 23,428

CFPS 2,714 4,280 3,553 3,341 3,771

DPS - - - - -


www. ds-sec.co.kr

본사/영업부 서울 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 3층 T. 02 709 2300

스튜디오드래곤(253450) 투자등급 및 목표주가 추이

제시일자 투자의견 목표가(원) 목표가격

대상시점

괴리율 (%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2019.07.05 Buy 94,000 1년 -31.5 -25.1

2019.08.12 Buy 94,000 1년 -35.2 -30.3

2019.09.09 Buy 94,000 1년 - -

투자의견(향후 6~12개월간 주가 등락 기준) 투자의견 비율 (%)

기업 STRONG BUY + 50 % 이상의 투자수익이 예상되는 경우 25.0

BUY + 20% ~ + 50% 이내의 투자수익이 예상되는 경우 72.7

HOLD - 20% ~ + 20% 이내의 등락이 예상되는 경우 2.3

SELL -20% 미만의 주가하락이 예상되는 경우 0.0

업종

OVERWEIGHT

NEUTRAL

UNDERWEIGHT 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견

주 : 기준일 2019. 07. 01.

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

17/11 18/03 18/07 18/11 19/03 19/07

(원)

스튜디오드래곤 목표주가

Compliance Notice

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제이콘텐트리 (036420) ｜Analyst 최재호 02) 709-2626 [email protected]

올해 좋아도 너무 좋다. 콘텐츠 대장주 등극 가능.

콘텐츠 공룡이 되기 위한 제작 역량 확보

동사는 지난 2월 28일 드라마 및 영화 제작사 ‘필름몬스터’ 인수 공시를 통해 지

분 100%를 200 억원에 취득한다고 밝혔으며, ‘19 년 4 월 10 일 취득했다. 이번

인수는 작년 6 월 말 운영 자금을 조달하기 위해 시행한 유상증자 공모자금 투자

의 첫 신호탄으로 동사의 콘텐츠 제작 경쟁력을 한 단계 업그레이드 시킬 전망이

다. 이번 인수의 핵심은 드라마 연출과 영화 감독직을 병행하고 있는 이재규 감독

의 확보다. 이재규 감독은 ‘다모’, ‘베토벤 바이러스’, ‘패션70s’ 등 흥행 드라마 연

출은 물론, 관객수 529만명을 동원한 ‘완벽한 타인’을 통해 영화 감독으로도 입지

를 다진 베테랑이다. 흥행 성공법칙을 아는 감독 영입으로 드라마 Capa 확충과

함께 드라마 질적 성장을 통해 유의미한 성과를 가져올 전망이다.

탄탄한 Line-up으로 무장한 방송 부문. 이제 올라간다.

2Q19 방송 부문 매출액 625억원(+35.8% YoY), 영업이익 8억원(-85.8% YoY)

으로 이익단에서 아쉬운 모습을 보였으나 하반기 Line-up에 주목해야 한다. ‘멜

로가 체질’, ‘나의 나라’, ‘보좌관 시즌2’, ‘초콜릿’, ‘조선혼담공작소 꽃파당’ 등 기대

작들이 대거 포진 되어있기 때문이다. 1Q19와 다른점은 동남아향 OTT와 추가적

인 전략적 제휴를 맺었다는 점이다. ‘나의 나라’, ‘보좌관 시즌2’, ‘조선혼담공작소

꽃파당’은 넷플릭스에 50~60% 수준 판권 협상 중인 것으로 파악되며, ‘멜로가 체

질’, ‘초콜릿’은 일본 및 동남아 OTT에 선판매 된 상황이다. 하반기 대부분의 작품

들이 방영을 하기도 전에 이익을 회수할 가능성이 높아졌다. 게다가 2Q19 6억원

에 불과했던 ‘보좌관 시즌1’ 유통매출은 3Q19에 대부분 인식될 전망이다. 따라서

방송 부문 상저하고는 극명하므로 하반기 이익 고성장이 전망된다.

올해 영화산업 좋아도 너무 좋다!

올해 동사의 가장 주목해야 할 부문은 바로 영화부문이다. 영화산업이 최근 몇 년

이래 가장 호황기를 맞이하고 있다. 동사가 운영 중인 메가박스는 국내 3위 멀티

플렉스 사업자이며, 매출액 기준 시장점유율은 ‘15 년 이후 꾸준히 상승하여 ‘18

년 18.7%를 기록했다. 또한 ‘어벤져스: 엔드게임’의 관람객수는 1.4 천만명에 육

박했고, ‘기생충’ 1천만명, ‘알라딘’ 1.2천만명 등 전국 영화시장의 폭풍적인 성장

에 힘입어 2Q19 메가박스 매출액 830 억원(+26.5% YoY), 영업이익 156 억원

(+833.4% YoY)의 호실적을 거뒀다. 이 외에도 ‘타짜: 원 아이드 잭’, ‘그것: 두

번째 이야기’, ‘겨울왕국 2’ 등 어느 때보다 강한 Line-up이 대거 포진되어 있어

올해 영화부문이 전사 매출 성장을 견인할 것으로 전망된다.

Financial Data

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 420.3 511.3 616.4 702.2 815.8

영업이익 33.3 34.7 63.3 72.0 85.7

영업이익률(%) 7.9 6.8 10.3 10.3 10.5

세전이익 24.4 33.6 53.2 64.4 79.1

지배주주지분순이익 6.4 18.4 28.5 39.3 45.2

EPS(원) 537 1,409 1,977 2,725 3,135

증감률(%) -66.5 162.6 40.3 37.8 15.1

ROE(%) 5.3 7.4 8.1 10.3 10.7

PER (배) 96.8 31.7 17.8 12.9 11.2

PBR (배) 3.9 1.9 1.4 1.3 1.1

EV/EBITDA (배) 13.3 8.6 4.0 4.5 3.9

자료: 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

2019년 9월 9일

투자의견 Strong BUY (유지)


현재주가 (9월 6일) 35,100원

Upside 93.7%

KOSDAQ 631.2pt

시가총액(보통주) 506십억원


액면가 5,000원





52주 최고가 45,950원

52주 최저가 4,100원

주요 대주주

중앙홀딩스(외 2인) 33.3%

국민연금공단(외 1인) 8.2%

자사주(외 1인) 1.0%



1M -4.6 -19.1

3M -27.6 -16.7

6M -34.8 -19.3

주가차트

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

110.00

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

18/09 18/12 19/03 19/06 19/09

제이콘텐트리 Relative to KOSDAQ

(원) (pt)(2018-09-06=100pt)

2

제이콘텐트리 Company Flash

콘텐츠 공룡이 되기 위한 제작 역량 확보

동사는 지난 2월 28일 드라마 및 영화 제작사 ‘필름몬스터’ 인수 공시를 통해 지분 100%

를 200억원에 취득한다고 밝혔으며, ‘19년 4월 10일 취득했다. 이번 인수는 작년 6월 말

운영 자금을 조달하기 위해 시행한 유상증자 공모자금 투자의 첫 신호탄으로 동사의 콘텐

츠 제작 경쟁력을 한 단계 업그레이드 시킬 전망이다.

인수 목적은 드라마 제작 역량 강화이며, 이번 인수의 핵심은 드라마 연출과 영화 감독직

을 병행하고 있는 이재규 감독의 확보다. 이재규 감독은 ‘다모’, ‘베토벤 바이러스’, ‘패션70s’

등 흥행 드라마 연출은 물론, 관객수 529만명을 동원한 ‘완벽한 타인’을 통해 영화 감독으

로도 입지를 다진 베테랑이다. 흥행 성공법칙을 아는 감독 영입으로 드라마 Capa 확충과

함께 드라마 질적 성장을 통해 유의미한 성과를 가져올 전망이다.

연내 JTBC 수목 슬롯이 추가될 가능성이 있다. 따라서 동사는 드라마 슬롯 확대를 위해

추가적인 콘텐츠 제작사 인수를 적극 모색 중이며, 빠르면 2H19에 진행될 것으로 추정된

다. 추가적인 인수가 완료된다면 ‘19년 기준 14개인 드라마 슬롯은 ‘20년 20개 이상까지

확대되어 수익 규모가 더욱 높아질 전망이다. 동사는 공모자금을 통해 추가적으로 드라마

및 영화 콘텐츠 투자 확대, 제작사 인수, 글로벌 OTT플랫폼 사업 투자 및 제휴 등 콘텐츠

역량 강화를 위해 사용할 계획이다. 흥행 성공 콘텐츠의 레퍼런스를 보유하고 있는 제작사

인수를 통해 동사는 콘텐츠 제작 경쟁력을 강화시켜 드라마부문 고성장을 견인할 전망이다.

또한 시장 내 입지가 커져 추가적인 판권 매출 증가와 이익 증대가 전망된다.

표1 필름몬스터 개요 표2 제이콘텐트리 공모자금 사용 계획

구분 설명

설립일 2015 년 4 월

발행주식수 2,000 주

자본금 1 천만원

회사명 필름몬스터

대표이사 이재규, 박철수

주요 사업 드라마 및 영화 제작

대표 작품 영화 '완벽한 타인', 드라마 '트랩'

인수가 200 억원

인수지분 100%

취득일 2019 년 04 월 10 일

구분 세부내역 합계(십억원)

드라마 콘텐츠

드라마 IP 투자 확대

51.2

텐트폴 드라마 투자

영화 콘텐츠

영화 투자규모

22.5

펀드투자 확대

원천 IP 확보

웹소설/웹툰 등 IP 투자

27.3

작가집단/제작사 투자

유통 파이프라인 고도화

국내외 OTT 플랫폼 사업 투자

15

공동 제휴 등

차입금 상환 차입금 상환 40

합계 156

자료 : 금융감독원 전자공시시스템, DS투자증권 리서치센터 자료 : 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터

3

제이콘텐트리

Company Flash

흥행작품을 선별할 줄 아는 탁월한 안목

동사는 드라마 제작 기준 스튜디오드래곤 다음으로 국내 2위 사업자이며, ‘17년부터 IP를

직접 투자하면서 JTBC의 모든 드라마 판권을 보유하고 있다. JTBC의 ‘17년 기준 일일

평균 개인 시청시간은 10분 1초로 지상파 방송 다음으로 가장 높으며, 방송사별 시청률

기준 점유율은 ‘15년 3.86%대비 +78.8% 상승하여 ‘17년 6.9%를 기록했다. 또한 올해

2월 방영을 종료한 ‘SKY 캐슬’은 비지상파 역대 최고 시청률 23.8%를 달성했다. 이는

동사의 방송사업 성과를 보여주는 뚜렷한 지표로 흥행작품을 선별할 줄 아는 탁월한

안목을 대변한다.

탄탄한 Line-up으로 무장한 방송 부문. 이제 올라간다.

2Q19 방송 부문 매출액 625억원(+35.8% YoY), 영업이익 8억원(-85.8% YoY)으로 이익

단에서 아쉬운 모습을 보였으나 하반기 Line-up에 주목해야 한다. ‘멜로가 체질’, ‘나의 나

라’, ‘보좌관 시즌2’, ‘초콜릿’, ‘조선혼담공작소 꽃파당’ 등 기대작들이 대거 포진 되어있기

때문이다. 1Q19와 다른점은 동남아향 OTT와 추가적인 전략적 제휴를 맺었다는 점이다.

‘나의 나라’, ‘보좌관 시즌2’, ‘조선혼담공작소 꽃파당’은 넷플릭스에 50~60% 수준 판권 협

상 중인 것으로 파악되며, ‘멜로가 체질’, ‘초콜릿’은 일본 및 동남아 OTT에 선판매 된 상황

이다. 하반기 대부분의 작품들이 방영을 하기도 전에 이익을 회수할 가능성이 높아졌다.

게다가 2Q19 6억원에 불과했던 ‘보좌관 시즌1’ 유통매출은 3Q19에 대부분 인식될 전망이

다. 따라서 방송 부문 상저하고는 극명하므로 하반기 이익 고성장이 전망된다.

그림1 주요 방송사별 시청률 기준 점유율 추이 표3 주요 방송채널 일일평균 개인 시청시간(‘17년 기준)

순위 채널명 시청시간

1 KBS1 22 분 50 초

2 KBS2 20 분 49 초

3 SBS 20 분 10 초

4 MBC 17 분 8 초

5 JTBC 10 분 1 초

6 MBN 7 분 58 초

7 tvN 7 분 7 초

8 채널 A 5 분 26 초

자료 : 방송통신위원회, DS투자증권 리서치센터 주 : 24시간 기준, 전국 13개 지역의 평균 개인 시청시간. IPTV VOD제외

자료 : 닐슨컴퍼니코리아, DS투자증권 리서치센터

그림2 연간 드라마 방영편수 추이 및 전망 그림3 연간 방송매출 추이 및 전망

자료 : 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터 자료 : 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

12 13 14 15 16 17

KBS MBC SBS CJ ENM JTBC(%)

0

5

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15

20

25

12 13 14 15 16 17 18 19E 20E

드라마 방영편수(개)

0

50

100

150

200

250

300

350

12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

방송매출(십억원)

4


표4 제이콘텐트리 ‘18년/’19년 드라마 라인업

편성슬롯 제목 방영 기간 연출 작가 출연 배우 제작사 총편수

월화

2018 년

으라차차 와이키키 02.05~04.17 이창민 김기호 등 김정현, 이이경, 손승원 DH, 씨제스프로덕션 20 부작

미스 함무라비 05.21~07.17 곽정환 문유석 고아라, 성동일 스튜디오앤뉴 16 부작

라이프 07.23~09.11 홍종찬 이수연 조승우, 이동욱 씨그널 Ent 16 부작

뷰티 인사이드 10.01~11.20 백종열 임메아리 서현진, 이민기 스튜디오앤뉴, 용필름 16 부작

일단 뜨겁게 청소하라 11.26~19.02.04 노종찬 한희정 김유정, 안효섭, 송재림 DH, 오형제 16 부작

2019 년

눈이 부시게 02.11~03.19 김석윤 이남규, 김수진 한지민, 남주혁 DH 12 부작

으라차차 와이키키 시즌 2 03.25~05.14 이창민 김기호 소희, 이이경 DH, 씨제스엔터테인먼트 16 부작

바람이 분다 05.27~ 정정화 황주하 감우성, 김하늘 DH, 소금빛미디어 16 부작

열여덟의 순간 19.07~ 심나연 윤경아 김향기, 옹성우 DH, 에스엠라이프디자인 16 부작

지금 우리 학교는 2H19 이재규 주동근 미정 필름몬스터 16 부작

검사내전

조선혼담공작소 꽃파당

19.11~

19.09~

이태곤

김가람

이현, 서자연

김이랑

이선균, 정려원

김민재, 공승연

DH

JP E&M, 블러썸스토리

16 부작

16 부작

금토

2018 년

미스티 02.02~03.24 모완일 제인 김남주, 지진희 글앤그림미디어 16 부작

밥 잘 사주는 예쁜 누나 03.30~05.19 안판석 김은 손예진, 정해인 DH, 콘텐츠케이 16 부작

스케치 05.25~07.14 임태우 강현성 정지훈, 이동건 DH, 네오 Ent 16 부작

내 아이디는 강남미인 07.27~09.15 최성범 최수영 임수향, 차은우 아트앤컬쳐 16 부작

제 3 의 매력 09.28~11.17 표민수 박희권, 박은영 서강준, 이솜 아매진아시아, JYP 픽쳐스 16 부작

SKY 캐슬 11.23~19.02.01 조현탁 유현미 염정아, 오나라 DH, HB 엔터 16 부작

2019 년

리갈하이 02.08~03.19 김정현 박성진 진구, 서은수 지앤지프로덕션 16 부작

아름다운 세상 04.05~05.25 박찬홍 김지우 박희순, 추자현, 오만성 MI 16 부작

보좌관 시즌 1 06.14~07.13 곽정환 이대일 이정재, 신민아 스튜디오앤뉴 16 부작

멜로가 체질 19.07~ 이병헌 이병헌, 김영영 천우희, 공명, 안재홍 삼화네트웍스 16 부작

나의 나라 19.09~ 김진원 채승대 설현, 양세종, 장혁 셀트리온 엔터테인먼트 16 부작

초콜릿 19.11~ 이형민 이경희 윤계상, 하지원 JYP 픽처스 16 부작

주 : DH-드라마하우스

자료 : 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터

5

제이콘텐트리

Company Flash

올해 영화산업 좋아도 너무 좋다!

올해 동사의 가장 주목해야 할 부문은 바로 영화부문이다. 영화산업이 최근 몇 년이래 가

장 호황기를 맞이하고 있다. 동사가 운영중인 메가박스는 국내 3 위 멀티플렉스 사업자이

며, 매출액 기준 시장점유율은 ‘15 년 이후 꾸준히 상승하여 ‘18 년 18.7%를 기록했다. 관

람객수 1.6 천만명을 동원한 영화 ‘극한직업’ 등의 흥행으로 1Q19 메가박스는 매출액 738

억원(+5% YoY), 영업이익 55억원(+77% YoY)을 기록했으며, 이러한 흥행 기조는 2Q19

에도 지속됐다.

‘어벤져스: 엔드게임’의 관람객수는 1.4 천만명에 육박했고, ‘기생충’ 1 천만명, ‘알라딘’ 1.2

천만명 등 전국 영화시장의 폭풍적인 성장에 힘입어 2Q19 메가박스 매출액 830 억원

(+26.5% YoY), 영업이익 156억원(+833.4% YoY)의 호실적을 거뒀다. 이 외에도 ‘타짜:

원 아이드 잭’, ‘그것: 두 번째 이야기’, ‘겨울왕국 2’ 등 어느 때보다 강한 Line-up이 대거

포진되어 있어 올해 영화부문이 전사 매출 성장을 견인할 것으로 전망된다. 비용 효율화를

통한 수익성 관리까지 철저히 진행 중으로 이익률 또한 점진적으로 상승할 전망이다.

그림4 국내 3대 멀티플렉스 극장수 추이 그림5 국내 3대 멀티플렉스 매출액 기준 시장점유율

자료 : 영화진흥위원회, DS투자증권 리서치센터 자료 : 영화진흥위원회, DS투자증권 리서치센터

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

10 11 12 13 14 15 16 17 18

CGV 롯데시네마 메가박스(개)

49.5 50.7 50.6 49.748.7

49.3

28.4 28.6 29.9 30.1 30 28.9

18.1 17.4 16.6 17.3 18.3 18.7

0

10

20

30

40

50

60

13 14 15 16 17 18

CGV 롯데시네마 메가박스(%)

6


표5 ‘19년 6월 이후 개봉예정 영화 Line-up

시기 영화명 장르 감독 캐스팅

6 월

엑스맨: 다크 피닉스 액션, 모험, SF 사이먼 킨버그 제임스 맥어보이, 마이클 패스벤더, 제니퍼 로렌스

로켓맨 드라마, 판타지 덱스터 플레처 태런 에저튼, 리차드 매든, 제이미 벨

노리개: 그녀의 눈물 드라마 최승호 마동석, 이승연, 민지현

아이언 스카이 2: 더 커밍 레이스 액션, 코미디, SF 티모 부오렌솔라 줄리아 디에체, 톰 그린, 우도 키에르

이웃집 토토로 애니메니션, 가족, 판타지 미야자키 하야오 히다카 노리코, 사카모토 치카, 타카기 히토시

폴라로이드 공포 라스 클리브버그 캐서린 프레스콧, 타일러 영, 사만다 로건

맨 인 블랙: 인터내셔널 액션, 코미디, SF F. 게리 그레이 크리스 헴스워스, 테사 톰슨

블랙 47 드라마 랜스 데일리 제임스 프레체빌, 휴고 위빙, 스티븐 레아

세상을 바꾼 변호인 드라마 미미 레더 펠리 시티 존스, 아미 해머

업사이드 코미디, 드라마 닐 버거 브라이언 크랜스톤, 케빈 하트, 니콜 키드먼

롱 러브 더 킹: 목포 영웅 액션, 드라마 강윤성 김래원, 원진아, 진선규

사탄의 인형 공포 라스 클리브버그 가브리엘 베이트먼, 마크 해밀, 오브리 플라자

토이 스토리 4 애니메이션, 모험, 가족 조시 쿨리 톰 행크스, 팀 알렌, 키아누 리브스

마녀 배달부 키키 애니메이션, 모험, 가족 미야자키 하야오 타카야마 미나미, 사쿠마 레이

존 웍 3: 파라벨룸 액션, 범죄, 스릴러 채드 스타헬스키 키아누 리브스

비스트 범죄, 액션 이정호 이성민, 유재명, 최다니엘

애나벨 집으로 공포, 미스터리, 스릴러 게리 도버먼 패트릭 윌슨, 베라 파미가, 맥케나 그레이스

하우스 오브 투모로우 드라마 피터 리볼시 에이사 버터필드, 알렉스 울프

7 월

스파이더맨: 파 프롬 홈 액션, 모험, SF 존 왓츠 톰 홀랜드, 사무엘 L. 잭슨, 젠다야 콜맨

기방도령 코미디 남대중 예지원, 공명, 준호

라이온 킹 모험, 드라마, 가족 존 파브로 도날드 글로버, 비욘세, 제임스 얼 존스

사자 공포, 액션 김주환 박서준, 안성기, 우도환

갤버스턴 드라마, 범죄 멜라니 로랑 벤 포스터, 엘르 패닝

진범 스릴러 고정욱 송새벽, 유선

8 월

안녕, 티라노: 영원히, 함께 애니메이션 시즈노 코분 미키 신이치로, 이시하라 카오리, 유우키 아오이

애프터

김복동

봉오동 전투

변신

드라마, 멜로/로맨스

다큐멘터리

액션, 드라마

공포, 스릴러

제니 게이지

송원근

원신연

김홍선

히어로 파인즈 티핀, 조세핀 랭포드

김복동, 한지민

유해진, 류준열, 조우진

배성우, 성동일, 장영남

9 월

하나님과의 인터뷰

나쁜 녀석들: 더 무비

타짜: 원 아이드 잭

그것: 두 번째 이야기

드라마, 미스터리

범죄, 액션

범죄, 드라마

스릴러

페리 랑

손용호

권오광

안드레스 무시에티

데이빗 스트라탄, 브렌튼 스웨이츠

마동석, 김상중, 김아중

박정민, 류승범, 최유화

빌 스카스가드, 제임스 맥어보이

10 월 말레피센트 2 판타지 요아킴 뢰닝 안젤리나 졸리, 엘르 패닝, 미셸 파이퍼

12 월 겨울왕국 2 애니메이션, 모험, 판타지 크리스 벅, 제니퍼 리 크리스틴 벨, 이디나 멘젤

자료 : NAVER, DS투자증권 리서치센터

7

제이콘텐트리

Company Flash

투자의견 Strong Buy, 목표주가 68,000원 유지

동사에 대해 투자의견 Strong Buy, 목표주가 68,000원을 유지한다. 목표주가는 ‘19년 예

상 EPS에 타겟 PER 34.4배(‘15~’18년 최저 PER 평균)를 적용하여 산출했다. 동사는 1)

흥행 성공 콘텐츠의 레퍼런스를 보유하고 있는 제작사 인수로 콘텐츠 제작 경쟁력을 강화

하고 있으며, 2) 하반기 탄탄한 드라마 Line-up과 3) 인건비 축소 및 사이트 관리로 비용

효율화를 통해 수익성까지 개선되고 있다. 4) 또한 하반기 대부분의 작품들이 방영을 하기

도 전에 글로벌 OTT향 판매를 협상하면서 이익을 회수할 가능성이 높아졌다. 동사는

2Q19 서프라이즈 실적 발표와 하반기 성장 모멘텀에도 불구하고 현재 주가는 저평가 되어

있다. 따라서 ‘19년 예상 실적 기준 17.8배까지 하락한 PER을 근거로 주가 바닥을 잡을

절호의 매수 기회라고 판단한다.

그림6 제이콘텐트리 PER 밴드 차트 그림7 제이콘텐트리 PBR 밴드 차트


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

Price 20.0 50.0 80.0 110.0(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

Price 1.5 2.8 4.1 5.4(원)



현재주가(원) 35,100 ‘19.09.06 기준

EPS(원) 1,977 ‘19년 추정 EPS

Target PER(배) 34.4 ‘15~’18년 최저 PER 평균

산출주가 68,009

1년 목표주가(원) 68,000


8


표2 제이콘텐트리 실적 추이 및 전망

(십억원)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 109.6 111.3 157.0 133.4 126.3 131.1 176.5 183.8 511.3 616.4 702.2 815.8

메가박스 70.4 64.8 102.2 79.7 73.8 82.0 112.5 114.7 317.2 383.0 425.2 488.9

상영 44.2 37.5 63.9 49.9 43.2 48.6 66.1 67.4 195.5 225.3 249.5 287.0

매점 12.0 12.4 17.5 13.2 14.2 15.5 21.7 22.1 55.1 73.5 81.9 94.1

광고 7.7 8.0 10.0 8.7 7.0 9.9 10.8 11.0 34.4 38.7 40.7 46.8

기타 6.5 6.9 10.8 7.9 9.4 8.1 13.9 14.1 32.1 45.5 53.1 61.0

방송 38.7 46.0 54.7 53.5 51.9 62.5 64.0 69.1 192.9 247.5 277.0 326.8

방영권 13.2 6.8 20.2 15.1 18.8 18.0 22.7 25.0 55.3 84.6 100.3 118.4

유통 16.1 28.9 23.7 26.6 24.4 32.7 30.7 32.4 95.3 120.2 130.0 153.4

기타 9.3 10.3 10.8 11.8 8.7 11.8 10.6 11.6 42.2 42.7 46.7 55.0

매츨 성장률(% YoY) 26.2 15.2 35.6 10.2 15.2 17.8 12.4 37.8 21.6 20.6 13.9 16.2

영업이익 4.0 8.3 18.2 4.2 11.1 16.3 17.5 18.4 34.7 63.3 72.0 85.7

YoY growth(%) -22.7 -6.8 71.3 -51.1 177.5 96.4 -3.7 337.6 4.2 82.1 13.9 18.9

OPM(%) 3.7 7.5 11.6 3.2 8.8 12.4 9.9 10.0 6.8 10.3 10.3 10.5

당기순이익 6.6 6.6 12.7 -0.3 7.5 11.7 12.4 8.0 25.6 39.6 49.1 60.2

자료 : 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터

9

제이콘텐트리

Company Flash

그림8 제이콘텐트리 실적 추이 그림9 부채비율, 순차입금 추이


그림10 ROE 및 OPM 추이 그림11 메가박스 부문별 매출 비중(2Q19 기준)


그림12 제이콘텐트리 부문별 실적 추이 그림13 방송 부문별 매출 비중(2Q19 기준)


-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E


-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E


(억원)

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

ROE OPM(%)

59.2%

18.9%

12.0%

9.8%

상영

매점

광고

기타

0

100

200

300

400

500

600

700

800

17 18 19E 20E 21E

방송 영화(십억원)

28.9%

52.3%

18.8%

방영권

유통

기타

10


Balance Sheet

2006

2007

2008F

2009F

2010F

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

유동자산 208.4 342.1 353.3 394.0 430.5

현금및현금성자산 49.4 141.6 140.0 156.1 159.3

매출채권 및 기타채권 85.3 90.6 108.8 123.9 144.4

재고자산 23.7 32.9 47.3 54.4 64.7

기타유동자산 50.0 77.0 57.3 59.6 62.0

비유동자산 453.6 479.1 448.3 439.6 438.7

관계기업투자등 13.8 4.1 4.3 4.5 4.7

유형자산 192.8 208.5 209.3 211.5 216.8

무형자산 84.4 87.4 73.0 55.4 42.2

자산총계 661.9 821.2 801.6 833.6 869.2

유동부채 288.7 271.1 244.6 246.5 251.1

매입채무 및 기타채무 66.0 64.9 78.0 89.6 103.9

단기금융부채 142.4 119.2 112.2 100.2 88.2

기타유동부채 80.3 86.9 54.4 56.7 59.0

비유동부채 137.5 129.2 109.8 100.6 86.4

장기금융부채 106.5 96.0 89.9 79.9 64.9

기타비유동부채 31.0 33.2 19.9 20.7 21.6

부채총계 426.2 400.3 354.4 347.1 337.5

지배주주지분 158.4 337.0 362.1 401.3 446.5

자본금 57.0 72.0 72.0 72.0 72.0

자본잉여금 18.6 158.3 158.3 158.3 158.3

이익잉여금 75.0 95.5 120.5 159.8 205.0

비지배주주지분(연결) 77.3 83.9 85.1 85.1 85.1

자본총계 235.7 420.9 447.2 486.5 531.6

주: K-IFRS 연결 기준 / 자료: 제이콘텐트리, DS투자증권 리서치센터


영업활동 현금흐름 -4.4 23.5 66.8 58.1 48.9

당기순이익(손실) 10.9 25.6 39.6 49.1 60.2

비현금수익비용가감 50.6 67.1 62.9 18.2 3.9

유형자산감가상각비 16.3 17.7 44.4 18.9 19.2

무형자산상각비 9.6 24.6 23.7 18.6 14.2

기타현금수익비용 4.7 2.3 -5.2 -19.3 -29.5

영업활동 자산부채변동 -42.9 -54.9 -33.9 -9.2 -15.2

매출채권 감소(증가) -44.3 -8.0 -17.4 -15.2 -20.5

재고자산 감소(증가) -0.6 -9.0 -14.4 -7.1 -10.3

매입채무 증가(감소) 10.1 1.3 15.6 11.7 14.3

기타자산, 부채변동 -8.2 -39.2 -17.7 1.4 1.4

투자활동 현금 -74.3 -46.5 -9.2 -30.0 -33.7

유형자산처분(취득) -32.8 -28.4 -28.0 -21.1 -24.5

무형자산 감소(증가) -0.8 1.2 -1.0 -1.0 -1.0

투자자산 감소(증가) -32.3 -21.2 19.5 -1.4 -1.4

기타투자활동 -8.4 1.9 0.2 -6.6 -6.8

재무활동 현금 72.8 115.2 -59.1 -12.0 -12.0

차입금의 증가(감소) -50.4 -38.3 -57.8 -12.0 -12.0

자본의 증가(감소) 0.0 153.5 0.0 0.0 0.0

배당금의 지급 0.0 1.3 0.0 0.0 0.0

기타재무활동 123.2 0.0 -1.3 0.0 0.0

현금의 증가 -5.9 92.2 -1.6 16.1 3.2

기초현금 55.3 49.4 141.6 140.0 156.1

기말현금 49.4 141.6 140.0 156.1 159.3

NOPLAT 14.9 26.5 47.1 54.9 65.2

FCF -55.7 -8.7 59.4 28.1 15.2



매출액 420.3 511.3 616.4 702.2 815.8

매출원가 199.8 273.8 312.1 351.1 407.9

매출총이익 220.6 237.5 304.3 351.1 407.9

판매비 및 관리비 187.2 202.7 241.1 279.0 322.2

영업이익 33.3 34.7 63.3 72.0 85.7

(EBITDA) 59.2 77.0 131.4 109.5 119.0

금융손익 -5.8 -3.1 -1.9 -0.5 0.6

이자비용 8.8 8.2 8.2 6.7 5.8

관계기업등 투자손익 0.0 -0.1 0.3 0.3 0.3

기타영업외손익 -3.2 2.0 -8.4 -7.3 -7.4

세전계속사업이익 24.4 33.6 53.2 64.4 79.1

계속사업법인세비용 13.5 8.0 13.6 15.4 18.9

계속사업이익 10.9 25.6 39.6 49.1 60.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 10.9 25.6 39.6 49.1 60.2

지배주주 6.4 18.4 28.5 39.3 45.2

총포괄이익 9.3 28.9 39.6 49.1 60.2

매출총이익률 (%) 52.5 46.4 49.4 50.0 50.0

영업이익률 (%) 7.9 6.8 10.3 10.3 10.5

EBITDA마진률 (%) 14.1 15.1 21.3 15.6 14.6

당기순이익률 (%) 2.6 5.0 6.4 7.0 7.4

ROA (%) 1.1 2.5 3.5 4.8 5.3

ROE (%) 5.3 7.4 8.1 10.3 10.7

ROIC (%) 4.1 6.5 10.5 11.7 13.7



투자지표 (x)

P/E 96.8 31.7 17.8 12.9 11.2

P/B 3.9 1.9 1.4 1.3 1.1

P/S 1.5 1.1 0.8 0.7 0.6

EV/EBITDA 13.3 8.6 4.0 4.5 3.9

P/CF 10.1 6.3 4.9 7.5 7.9

배당수익률 (%) - - - - -

성장성 (%)

매출액 25.4 21.6 20.6 13.9 16.2

영업이익 15.2 4.2 82.1 13.9 18.9

세전이익 -30.5 37.6 58.5 21.1 22.7

당기순이익 -51.4 134.8 55.1 23.8 22.7

EPS -66.5 162.6 40.3 37.8 15.1

안정성 (%)

부채비율 180.8 95.1 79.3 71.4 63.5

유동비율 72.2 126.2 144.4 159.8 171.4

순차입금/자기자본(x) 70.8 4.1 5.8 -2.8 -8.5

영업이익/금융비용(x) 380.8 421.9 770.1 1,077.2 1,469.1

총차입금 (십억원) 248.9 215.2 202.1 180.1 153.1

순차입금 (십억원) 166.9 17.4 26.0 -13.6 -45.4

주당지표(원)

EPS 537 1,409 1,977 2,725 3,135

BPS 13,206 23,391 25,132 27,857 30,993

SPS 35,039 39,051 42,785 48,738 56,627

CFPS 5,127 7,074 7,120 4,670 4,449

DPS - - - - -


www.ds-sec.co.kr


제이콘텐트리(036420) 투자등급 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율 (%)


2019.06.25 Strong Buy 8,000 1년 -42.7 -54.0

2019.08.12 Strong Buy 68,000 1년 -48.8 -45.4

2019.09.09 Strong Buy 68,000 1년 - -






업종

OVERWEIGHT

NEUTRAL

UNDERWEIGHT

업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견

주 : 기준일 2019. 07. 01.

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

17/08 17/12 18/04 18/08 18/12 19/04 19/08

(원)

제이콘텐트리 목표주가

Compliance Notice

본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 최재호)


것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기

바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.






위지윅스튜디오 (299900) ｜Analyst 최재호 02) 709-2626 [email protected]

지금은 VFX 전성시대. 폭발적인 성장은 계속된다.

지금은 VFX 전성시대

글로벌 OTT시장이 성장하면서 넷플릭스를 시작으로 ‘19년 월트디즈니가 OTT시장

에 진입할 예정이다. OTT시장 확대로 인해 채널 편성이 증가하면서 더욱 다양한

소재의 작품들이 등장할 전망이다. 이에 따라 오리지널 콘텐츠 확보를 위해 OTT

기업들의 경쟁은 더욱 치열해질 것으로 예상되며, 시장 선점을 위한 콘텐츠 투자

는 자명한 사실이다. 높은 퀄리티의 콘텐츠는 VFX가 적용될 가능성이 높다. 따라

서 VFX 제작의 구조적 수요 확대가 예상되며, 월트디즈니로부터 국내 최초로

VFX 전체공정 오딧(Audit)을 통과해 기술력을 인정받은 동사는 국내 OTT시장 성

장에 최대 수혜를 받을 전망이다.

폭발적인 성장. 더 간다.

동사의 매출액은 ‘16 년 설립 이후 11 억원에 불과했으나 ‘17 년 130 억원

(+1,099.5% YoY), ‘18 년 236 억원(+82.1% YoY)을 기록했다. CAGR은 ‘16 년

~’18 년 367%에 달한다. 2Q19 는 매출액 89 억원(+46% YoY), 영업이익 24 억

원(+17% YoY)을 기록하며 뉴미디어 부문 매출 감소로 영업이익 성장세가 둔화

됐다. 속단하기는 이르다. 분기별 단면적으로 봤을 때는 이익률 하락세로 보이나

연도별로는 꾸준히 상승세를 보이고 있기 때문이다. ‘17년 19.1%, ‘18년 21.2%

였던 OPM은 1H19 기준 25.4%를 기록했다. 3Q19 부터 뉴미디어 사업 부문 비

중 확대 중으로 파악되며, 뉴미디어 콘텐츠는 영화/드라마 VFX 제작보다 적은 인

력 투입으로 비용절감 효과로 인해 이익률이 점진적으로 상승할 전망이다.


동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 21,000원을 유지한다. 동사는 1) 국내 최초

로 미국 ‘월트디즈니 스튜디오’의 오딧(Audit)을 통과해 기술력을 인정받았으며, 2)

국내에서 동사만이 구현할 수 있는 독보적인 WYSIWYG 시스템으로 뉴미디어 성

장의 최대 수혜를 받을 전망이다. 3) 또한 글로벌 OTT 시장의 경쟁 심화로 VFX

수주 증가가 예상되며, 4) 5G 서비스의 본격화를 통해 CP(Content Provider)로

시장을 선도할 것으로 전망한다. 5) 6월에는 SKT와 5G 전용 소셜 VR 콘텐츠 제

작관련 JV를 설립했다. 새로운 포맷의 콘텐츠 영역을 선제적으로 접근하면서 미

래 생태계의 주도권을 확보하는 중이다. 이익 잠재력 및 성장성이 다분한 만큼 현

재 주가는 ‘19년 예상 실적기준 PER 16.9배 수준으로 주가 리레이팅이 필요하다

고 판단한다.

Financial Data

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 13.0 23.6 40.3 56.7 76.1

영업이익 2.5 5.0 9.4 13.7 19.3

영업이익률(%) 19.1 21.2 23.2 24.2 25.4

세전이익 0.5 4.9 9.4 13.8 19.4

지배주주지분순이익 0.5 4.7 7.9 11.5 16.2

EPS(원) - 530 900 1,310 1,840

증감률(%) - - 69.7 45.5 40.5

ROE(%) - 18.8 16.5 19.9 22.6

PER (배) - 18.2 16.9 11.6 8.3

PBR (배) - 1.9 2.6 2.1 1.7

EV/EBITDA (배) 0.2 11.5 10.9 7.2 4.7

자료: 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

2019년 9월 9일



현재주가 (9월 6일) 15,200원

Upside 38.2%

KOSDAQ 631.2pt



액면가 500원





52주 최고가 22,250원

52주 최저가 9,030원

주요 대주주

박인규(외 4인) 36.2%

채영준(외 4인) 5.2%

김재훈(외 1인) 0.3%



1M 13.9 -0.6

3M -24.2 -13.4

6M 9.0 24.4

주가차트

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

200.00

220.00

240.00

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

18/12 19/03 19/06

위지윅스튜디오

(원) (pt)(2018-12-20=100pt)

2

위지윅스튜디오 Company Flash

해외에서도 인정하는 글로벌 VFX 제작사

위지윅스튜디오는 국내 1세대 VFX 멤버들이 모여 ‘16년 4월 설립된 CG(Computer

Graphic)/VFX(Visual Effects) 관련 제작 전문 업체다. 경력 20년 이상의 업력을 보유한

전문가가 노하우와 기술력을 바탕으로 콘텐츠 제작 역량을 확대하고 있으며, 드라마/영화

뿐만 아니라 VR/AR, 유튜브, 테마파크 등 다양한 뉴미디어 콘텐츠까지 사업을 다각화하고

있다. ‘18년 기준 매출 비중은 VFX 부문 66.5%, 뉴미디어 부문 33.5%이다.

동사는 ‘18년 5월 대한민국 최초로 미국 ‘월트디즈니 스튜디오’의 오딧(Audit)을 통과해 기

술력을 인정받으며 정식벤더로 등록되었다. ‘17년 4월에는 미국 메이저 VFX 전문회사 ‘Tau

Films’와 MOU 체결했으며, 미국 뉴미디어 기업 ‘SHOWSCAN’과의 전략적 제휴 등 글로

벌 네트워크를 통해 고품질 콘텐츠를 제작하고 있다. 이는 북미 CG/VFX 시장의 안정적인

수주 기반을 마련한 것으로 볼 수 있으며, 지속적인 수출부문 외형 성장이 기대된다.

국내 유일! 동사만이 구현 가능한 독보적인 기술력

VFX 제작공정은 크게 1) 촬영 전 캐릭터 및 환경의 컨셉, 장면 프리비즈를 거쳐 사전 시각

화를 통한 전체 기획 단계인 Pre Production, 2) VFX 촬영 솔루션 기반의 실제 촬영 현장

에서 수퍼바이징으로 데이터를 도출하는 Production, 3) 촬영 이후 최종적으로 합성되어

완성되는 Post Production 단계로 나뉜다. 동사는 이 모든 과정을 One-Stop 기술 서비

스를 통해 제공하고 있다.

동사의 강점은 바로 Pre Production 단계이다. 20년 이상의 노하우를 통해

‘WYSIWYG(What you See Is What You Get) 시스템’을 개발했다. 기존 Pre Production

단계에서는 촬영 전 그림으로 콘티를 완성한 후 이를 기반한 장면을 연출하기 위해 촬영과

정을 반복한다. 반면 WYSIWYG 시스템은 다르다. 모션캡처를 통한 실시간 영상 렌더링으

로 즉각 촬영화면 확인이 가능하다. 또한 바로 수정이 가능해 시행착오를 줄일 수 있다.

WYSIWYG 시스템 테스트 결과 촬영기간을 78% 단축시켜주며, 예산을 50% 절감하는 놀

라운 결과를 가져왔다. 이는 뉴미디어 콘텐츠 제작에 적합하며, 뉴미디어는 소수의 인력으

로 단기간 제작이 가능하기 때문에 높은 수익성 확보로 연결된다. 따라서 동사는

WYSIWYG 시스템을 통해 뉴미디어 시장 성장의 최대 수혜를 받을 전망이다.

그림1 WYSIWYG 시스템

자료 : 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터

3


Company Flash

그림2 VFX One-Stop 서비스 제공


그림3 위지윅스튜디오 글로벌 네트워크


그림4 국내 VFX 업계 시장점유율(‘17년 기준)


12.50%

14.73%

13.50%

12.05%6.52%

24.05%

16.64%


포스크리에이티브파티

매크로그래프

서울비전

빅슨커뮤니케이션

덱스터스튜디오

기타

4


폭발적인 성장. 더 간다.

동사의 매출액은 ‘16년 설립 이후 11억원에 불과했으나 ‘17년 130억원(+1,099.5% YoY),

‘18년 236억원(+82.1 YoY)을 기록했다. CAGR은 ‘16년~’18년 367%에 달한다. 2Q19는

매출액 89억원(+46% YoY), 영업이익 24억원(+17% YoY)을 기록하며 뉴미디어 부문 매

출 감소로 영업이익 성장세가 둔화됐다. 속단하기는 이르다. 분기별 단면적으로 봤을 때는

이익률 하락세로 보이나 연도별로는 꾸준히 상승세를 보이고 있기 때문이다. ‘17년 19.1%,

‘18년 21.2%였던 OPM은 1H19 기준 25.4%를 기록했다. 동사는 다양한 뉴미디어 부문

성장을 위해 매출처를 다각화하고 있으며, WYSIWYG 시스템은 저렴한 제작 비용과 빠른

제작 속도로 뉴미디어 산업에 최적화 되어있다. 3Q19부터 뉴미디어 사업 부문 비중 확대

중으로 파악되며, 뉴미디어 콘텐츠는 영화/드라마 VFX 제작보다 적은 인력 투입으로 비용

절감 효과를 통해 이익률이 점진적으로 상승할 전망이다.

지금은 VFX 전성시대

글로벌 OTT시장이 성장하면서 넷플릭스를 시작으로 ‘19년 월트디즈니가 OTT시장에 진입

할 예정이다. OTT시장 확대로 인해 채널 편성이 증가하면서 더욱 다양한 소재의 작품들이

등장할 전망이다. 이에 따라 오리지널 콘텐츠 확보를 위해 OTT기업들의 경쟁은 더욱 치열

해질 것으로 예상되며, 시장 선점을 위한 콘텐츠 투자는 자명한 사실이다. 높은 퀄리티의

콘텐츠는 VFX가 적용될 가능성이 높다. 따라서 VFX 제작의 구조적 수요 확대가 예상되며,

월트디즈니로부터 국내 최초로 VFX 전체공정 오딧(Audit)을 통과해 기술력을 인정받은 동

사는 국내 OTT시장 성장에 최대 수혜를 받을 전망이다.

글로벌 박스오피스 영화들의 VFX 적용 비중이 크게 증가하고 있다. 글로벌 VFX시장은 ‘18

년 기준 86억달러 수준이며, 국내 VFX 수출은 ‘14~’17년 CAGR 82%로 가파르게 성장하

는 중이다. 동사는 ‘18년 ‘앤트맨과 와스프’, ‘아쿠아맨’, ‘더넌’, ‘신비한 동물사전2’ 등 5개

작품의 헐리웃 ScreenX VFX 작업을 진행했다. 헐리웃향 레퍼런스로 기술력이 검증되어

향후 지속적인 VFX 수출이 전망된다. 또한 국내 드라마 시장은 최근 실시간 제작에서 사

전 제작 형태로 점차 바뀌면서 VFX 적용 범위가 확장되고 있다. 따라서 국내 드라마 부문

의 VFX 수주를 통한 매출 성장도 기대된다.

그림5 국내 VFX 업계 연간 매출액 추이 그림6 한국 VFX 수출액 추이

자료 : 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터 자료 : 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

위지윅

스튜디오

포스

크리에이티브

파티

매크로

그래프

서울비전 빅슨

커뮤니케이션

덱스터

스튜디오

기타

2015 2016 2017 2018 (십억원)

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

14 15 16 17

VFX 수출액(십만USD)

CAGR 82%

5


Company Flash

뉴미디어로 매출의 한계를 뛰어넘다.

가장 주목해야 할 부분은 바로 뉴미디어 부문이다. 영화나 드라마의 VFX제작 특성상 제작

기간이 길고 일회성 매출에 그친다는 한계가 있다. 따라서 동사는 다양한 뉴미디어 부문을

통해 매출 포트폴리오를 다각화하고 있다. 1) ScreenX는 CJ CGV와 KAIST가 공동으로 개

발한 3면 입체 상영 시스템으로 ‘18년 기준 글로벌 300여개를 운영 중이며, 동사는 5개

의 헐리웃향 ScreenX 영상 제작 레퍼런스를 보유하고 있다. 이를 기반으로 올해 2 월 70

억원 규모의 ScreenX 영상 제작 계약을 체결했으며, ScreenX 영상 제작은 이익률이 높아

수익성 개선에 긍정적이다. CJ CGV는 ‘20 년까지 글로벌 1,000 개 이상의 상영관을 확보

할 계획을 가지고 있어 지속적인 계약을 통한 매출 성장이 기대된다.

중국 최대 테마파크 건설을 위해 에버그란데그룹은 8개, 완다그룹은 10개의 테마파크를

구축할 계획을 가지고 있으며, 올해 3개가 완공될 예정이다. 2) 동사는 아시아 테마파크 콘

텐츠 시장을 선점하기 위해 테마파크에서 내부 미디어 영상을 담당하는 미디어 어트랙션

부분 입찰에 참여할 예정이다. 계약 금액은 개당 30~50억원 수준으로 파악된다. 동사의

박관우 공동대표가 미국의 ‘SHOWSCAN’사에서 5년간 부사장으로 재직하며 테마파크 어

트랙션 개발에 참여했던 경험을 바탕으로 성공 가능성을 높이고 있다. 입찰에 성공한다면

유의미한 매출 확대가 가능하다.

3) 5G 시대의 개화와 함께 동사의 경쟁력은 더욱 높아질 전망이다. 동사는 이미 AR/VR,

전시/홍보, 유튜브 콘텐츠 등 다양한 콘텐츠 제작을 통해 사업 영역을 다각화하고 있으며,

‘18년 기준 뉴미디어 부문 매출액 80억원을 기록해 전년동기대비 +58.6% 증가했다. 5G

서비스가 본격화되면 더욱 다양한 콘텐츠 제공을 통해 CP(Content Provider)로 활약하며

시장을 선도할 것으로 전망한다. 미디어 시장의 급격한 발전으로 동사의 뉴미디어 부문 성

장 잠재력은 높다고 판단하며, 점진적인 매출 비중 확대와 함께 급성장할 전망이다.

그림7 뉴미디어 사업으로 성장동력 확보


6


그림8 AR/VR 콘텐츠 및 ScreenX


그림9 유튜브 채널 콘텐츠 제작


7


Company Flash


동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 21,000원을 유지한다. 동사는 1) 국내 최초로 미국

‘월트디즈니 스튜디오’의 오딧(Audit)을 통과해 기술력을 인정받았으며, 2) 국내에서 동사만

이 구현할 수 있는 독보적인 WYSIWYG 시스템으로 뉴미디어 성장의 최대 수혜를 받을 전

망이다. 3) 또한 글로벌 OTT 시장의 경쟁 심화로 VFX수주 증가가 예상되며, 4) 5G 서비스

의 본격화를 통해 CP(Content Provider)로 시장을 선도할 것으로 전망한다. 5) 6월에는

SKT와 5G 전용 소셜 VR 콘텐츠 제작관련 JV를 설립했다. 새로운 포맷의 콘텐츠 영역을

선제적으로 접근하면서 미래 생태계의 주도권을 확보하는 중이다. 이익 잠재력 및 성장성

이 다분한 만큼 현재 주가는 ‘19년 예상 실적기준 PER 16.9배 수준으로 주가 리레이팅이

필요하다고 판단한다.

표2 위지윅스튜디오 연간 실적 추이 및 전망

(십억원)

연간

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 1.1 13.0 23.6 40.3 56.7 76.1

VFX 0.7 8.0 15.7 28.0 34.5 42.7

뉴미디어

기타

0.3

-

5.0

-

8.0

-

11.4

1.0

19.7

2.5

29.8

3.6

매츨 성장률(% YoY) - 1099.5 82.1 70.5 40.6 34.2

영업이익 -1.0 2.5 5.0 9.4 13.7 19.3

YoY growth(%)

- 흑전 102.4 86.6 46.7 40.7

OPM(%) - 19.1 21.2 23.2 24.2 25.4

당기순이익 -0.9 0.5 4.7 7.9 11.5 16.1




현재주가(원) 15,200 ‘19.09.06 기준

EPS(원) 900 ‘19년 추정 EPS

Target PER(배) 23.4 미디어 업종 평균 PER

산출주가 21,060

1년 목표주가(원) 21,000


8


그림10 위지윅스튜디오 실적 추이 그림11 부채비율, 순차입금 추이


그림12 ROE 및 OPM 추이 그림13 위지윅스튜디오 부문별 매출 비중(2Q19 기준)


그림14 부문별 실적 추이 및 전망 그림15 국내, 해외 매출 비중(2Q19 기준)


-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

16 17 18 19E 20E 21E


-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

16 17 18 19E 20E 21E


(억원)

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

16 17 18 19E 20E 21E

ROE OPM(%)

82%

15.7%

2.2%

VFX

뉴미디어

기타

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

16 17 18 19F 20F 21F

기타 뉴미디어 VFX(십억원)

27.8%

72.2%

국내

해외

9


Company Flash

Balance Sheet

2006

2007

2008F

2009F

2010F

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

유동자산 12.7 35.2 37.6 49.2 65.1

현금및현금성자산 8.5 28.2 23.1 31.4 43.1

매출채권 및 기타채권 1.4 4.1 7.2 10.1 14.0

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타유동자산 2.7 2.9 7.3 7.6 7.9

비유동자산 4.1 24.1 30.7 31.5 33.1

관계기업투자등 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0

유형자산 2.2 22.9 23.9 24.4 25.5

무형자산 0.1 0.1 0.7 0.9 1.0

자산총계 16.8 59.3 68.2 80.7 98.2

유동부채 1.4 2.5 3.5 4.5 5.7

매입채무 및 기타채무 0.1 1.1 2.1 3.0 4.2

단기금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타유동부채 1.3 1.4 1.4 1.5 1.5

비유동부채 9.7 12.6 12.6 12.6 12.6

장기금융부채 9.7 12.5 12.5 12.5 12.5

기타비유동부채 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1

부채총계 11.1 15.1 16.1 17.1 18.4

지배주주지분 5.6 44.1 52.1 63.6 79.8

자본금 0.3 4.4 4.4 4.4 4.4

자본잉여금 5.7 35.4 35.4 35.4 35.4

이익잉여금 -0.4 4.3 12.2 23.8 39.9

비지배주주지분(연결) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 5.6 44.1 52.1 63.6 79.8

주: K-IFRS 연결 기준 / 자료: 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터


영업활동 현금흐름 -0.3 4.2 9.8 11.6 15.7

당기순이익(손실) 0.5 4.7 7.9 11.5 16.1

비현금수익비용가감 2.3 1.5 6.9 2.1 2.2

유형자산감가상각비 0.3 0.9 1.7 1.8 1.9

무형자산상각비 0.0 0.0 0.2 0.2 0.3

기타현금수익비용 0.0 0.1 5.0 0.1 0.1

영업활동 자산부채변동 -3.1 -1.8 -4.9 -2.0 -2.6

매출채권 감소(증가) -3.4 -2.4 -3.1 -3.0 -3.9

재고자산 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매입채무 증가(감소) -0.3 1.0 1.0 0.9 1.2

기타자산, 부채변동 0.6 -0.3 -2.9 0.0 0.0

투자활동 현금 -2.5 -21.1 -14.9 -3.2 -4.0

유형자산처분(취득) -1.8 -21.8 -2.9 -2.3 -3.0

무형자산 감소(증가) -0.1 0.0 -0.8 -0.4 -0.4

투자자산 감소(증가) 0.0 0.0 -6.4 -0.3 -0.3

기타투자활동 -0.6 0.7 -4.9 -0.2 -0.3

재무활동 현금 9.0 36.5 0.0 0.0 0.0

차입금의 증가(감소) 9.0 12.5 0.0 0.0 0.0

자본의 증가(감소) 0.0 24.0 0.0 0.0 0.0

배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타재무활동 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

현금의 증가 6.2 19.7 -5.1 8.4 11.7

기초현금 2.3 8.5 28.2 23.1 31.4

기말현금 8.5 28.2 23.1 31.4 43.1

NOPLAT 1.8 4.8 7.9 11.4 16.0

FCF -2.8 -16.7 -5.1 8.4 11.7

자료: 위지윅스튜디오, DS투자증권 리서치센터


매출액 13.0 23.6 40.3 56.7 76.1

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익 13.0 23.6 40.3 56.7 76.1

판매비 및 관리비 10.5 18.6 30.9 43.0 56.8

영업이익 2.5 5.0 9.4 13.7 19.3

(EBITDA) 2.8 6.0 11.3 15.8 21.5

금융손익 -0.1 0.1 0.0 0.1 0.1

이자비용 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1

관계기업등 투자손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -1.9 -0.3 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 0.5 4.9 9.4 13.8 19.4

계속사업법인세비용 0.0 0.2 1.5 2.3 3.3

계속사업이익 0.5 4.7 7.9 11.5 16.1

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 0.5 4.7 7.9 11.5 16.1

지배주주 0.5 4.7 7.9 11.5 16.2

총포괄이익 0.5 4.7 7.9 11.5 16.1

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

영업이익률 (%) 19.1 21.2 23.2 24.2 25.4

EBITDA마진률 (%) 21.8 25.2 27.9 27.8 28.2

당기순이익률 (%) 3.8 19.7 19.5 20.2 21.2

ROA (%) 4.6 12.3 12.4 15.5 18.1

ROE (%) n/a 18.8 16.5 19.9 22.6

ROIC (%) 54.4 28.7 25.3 31.7 40.6



투자지표 (x)

P/E - 18.2 16.9 11.6 8.3

P/B - 1.9 2.6 2.1 1.7

P/S - 3.6 3.3 2.4 1.8

EV/EBITDA 0.2 11.5 10.9 7.2 4.7

P/CF - 13.8 9.0 9.9 7.3

배당수익률 (%) - - - - -

성장성 (%)

매출액 1,099.5 82.1 70.5 40.6 34.2

영업이익 흑전 102.4 86.6 46.7 40.7

세전이익 흑전 874.9 92.6 47.7 40.5

당기순이익 흑전 835.2 68.8 45.5 40.5

EPS 69.7 45.5 40.5

안정성 (%)

부채비율 197.6 34.3 31.0 26.9 23.0

유동비율 893.7 1,386.5 1,068.0 1,098.2 1,133.1

순차입금/자기자본(x) 11.9 -36.8 -33.7 -41.2 -47.8

영업이익/금융비용(x) n/a 7,541.0 7,380.1 27,473.

6

38,642.5

총차입금 (십억원) 9.7 12.5 12.5 12.5 12.5

순차입금 (십억원) 0.7 -16.2 -17.6 -26.2 -38.2

주당지표(원)

EPS - 530 900 1,310 1,840

BPS 104,823 5,014 5,917 7,226 9,066

SPS - 2,688 4,582 6,444 8,649

CFPS - 702 1,683 1,541 2,083

DPS - - - - -


www. ds-sec.co.kr


위지윅스튜디오(299900) 투자등급 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율 (%)


2019.07.10 Buy 24,000 1년 -32.7 -19.8

2019.08.19 Buy 21,000 1년 -31.3 -27.6

2019.09.09 Buy 21,000 1년 - -






업종

OVERWEIGHT

NEUTRAL


주 : 기준일 2019. 07. 01.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

18/12 19/04 19/08

(원)

위지윅스튜디오 목표주가

Compliance Notice










아프리카TV (067160) ｜Analyst 최재호 02) 709-2626 [email protected]

성장할 수 밖에 없는 1인 미디어 산업 최대 수혜주

미디어 산업과 동반 성장하는 1인 미디어 국내 대표기업

최근 유튜브, 트위치, 페이스북 등 다양한 동영상 플랫폼 시장 성장으로 경쟁이

과열될 것이라는 시각이 있으나 동사의 성장은 더욱 가속화될 전망이다. 실제로

동사는 1Q19 매출액 381억원(+36.7% YoY), 영업이익 91억원(+51.7% YoY)을

기록했으며, 2Q19 매출액 416억원(+43.7% YoY), 영업이익 96억원(+56.5%

YoY)을 기록하며 동영상 플랫폼 시장 경쟁을 우려하는 시각과 다르게 괄목할만한

성장을 이뤘다. 동사의 생태계는 하루아침에 만들어진 것이 아니다. 롱테일 기반

의 라이브 스트리밍 개인방송이라는 측면에서 차별화된다. 대다수의 BJ들은 실시

간 생방송된 방송의 내용을 편집해 유튜브 등 타 동영상 플랫폼에 재업로드하면

서 부가적인 수익을 창출한다. 따라서 경쟁관계가 아닌 공생관계로 보는 것이 더

현명한 판단이다.

다양한 콘텐츠를 기반으로 이용자 저변 확대

동사의 시청자 연령별 비중은 2Q19 기준 20대가 44%로 가장 높으며, 40대 이상

은 21%에 불과하다. 이는 10~30대에 특화되어 있던 콘텐츠에 기인하나 최근 시

사, 취미생활(요리, 낚시, 스포츠 등), 뷰티, 패션, 전문가 상담 등 과거 대비 다양

한 콘텐츠의 증가로 상대적으로 낮았던 중장년층 유저가 증가할 전망이다. 오프라

인 수익에 한정되어 있던 사주, 법률, 심리, 의학 등 다양한 분야의 전문가들이

동사의 1인 방송 플랫폼 진입으로 온라인에서도 부가적인 수익을 창출하고 있다.

이는 팬심이 아닌 실시간 전문지식 공유, 상담료 지급 등 명백한 명분이 있어 자

연스러운 별풍선 유도가 가능하다. 이로 인해 각계 전문가들을 바탕으로 양질의

콘텐츠가 점진적으로 증가할 전망이며, 새로운 수익 모델을 통한 다양한 이용자

저변 확보로 향후 동사의 꾸준한 매출 성장을 견인할 전망이다.

광고산업의 역사를 새로 쓸 새로운 패러다임 적용

플랫폼 광고 매출이 주축이었던 동사의 광고매출은 2Q19 콘텐츠 광고 매출액 35

억원(+133.1% YoY) 기록으로 전체 광고매출의 55.6%를 차지하며 급성장했다.

콘텐츠 광고는 스타BJ와 시청자가 직접 참여하는 기존에 없던 새로운 패러다임의

라이브/참여형 광고시스템으로 동사만이 구현할 수 있는 유일한 광고다. 동사의

콘텐츠 광고는 라이브 방송으로 실시간 반응 확인, 시청자 참여 투표 방식 등 적

용할 수 있는 포멧은 무한하다. 이를 통해 1.6만명의 엑티브 BJ를 기반으로 의류,

음식료, 스포츠, 병원 등 다양한 분야의 광고주 섭외가 가능하여 향후 동사의 광

고부문 고성장이 전망된다.

Financial Data

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 94.6 126.6 168.9 209.6 262.9

영업이익 18.3 27.1 41.6 56.9 79.6

영업이익률(%) 19.4 21.4 24.6 27.1 30.3

세전이익 18.1 26.6 40.6 56.2 79.0

지배주주지분순이익 14.7 21.6 32.7 45.3 63.7

EPS(원) 1,350 1,896 2,845 3,941 5,538

증감률(%) 40.0 40.4 50.0 38.5 40.5

ROE(%) 23.2 26.6 30.8 32.3 33.7

PER (배) 14.2 20.8 21.4 15.4 11.0

PBR (배) 3.1 4.9 5.8 4.4 3.2

EV/EBITDA (배) 8.7 13.0 13.2 9.7 6.6

자료: 아프리카TV, DS투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

2019년 9월 9일



현재주가 (9월 6일) 60,800원

Upside 39.8%

KOSDAQ 631.2pt



액면가 500원





52주 최고가 72,000원

52주 최저가 28,350원

주요 대주주

쎄인트인터내셔널(외 5

인) 25.6%

국민연금공단(외 1인) 8.7%

Morgan Stanley & Co.

International plc(외 1인) 6.1%



1M 10.9 -3.5

3M -5.3 5.5

6M 27.6 43.1

주가차트

40.00

90.00

140.00

190.00

240.00

290.00

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

18/09 18/12 19/03 19/06 19/09

아프리카TV Relative to KOSDAQ

(원) (pt)(2018-09-06=100pt)

2

아프리카TV Company Flash

미디어 산업과 동반 성장하는 1인 미디어 국내 대표기업

아프리카TV는 ‘96년 나우콤으로 설립해 ‘03년 12월 기업공개를 했으며 ‘06년 3월 ‘아프리

카’ 서비스 정식 오픈 후, ‘12년 4월 서비스명을 ‘아프리카TV’로 변경했다. 누구나 PC/모바

일을 통해 언제 어디서든 라이브 방송을 진행할 수 있는 국내 대표 1인 방송 플랫폼이다.

매출 비중은 2Q19 기준 아이템 79.4%, 광고 15.0%, 멀티플랫폼 4.4%, 기타 1.2%이며,

아이템은 방송을 진행하는 BJ에게 시청자들이 후원하는 서비스로 대표적으로 ‘별풍선’이

있다. 2Q19 기준 엑티브 BJ 1.6만명, 별풍선 기여도가 전체 BJ의 42.2%를 차지하는 베

스트+파트너 BJ 1.5천명을 보유하고 있으며, 동사의 생방송 콘텐츠는 오랜 업력을 쌓은

기존 유저들의 충성도가 높다. 따라서 롱테일 기반의 견고한 사업모델을 바탕으로 후발주

자가 쉽게 진입하기 어려운 높은 진입장벽을 통해 동사의 경쟁력은 지속될 전망이다.

최근 유튜브, 넷플릭스, 디즈니 등 글로벌 콘텐츠 기업들의 아시아 시장 진출이 본격화되

고 있다. 이로 인해 국내 동영상 플랫폼 시장은 유튜브, 트위치, 페이스북 등 후발주자가

진입한 상황이다. 이런 다양한 동영상 플랫폼 시장의 성장은 동사의 성장을 더욱 가속화시

킬 전망이다. 실제로 동사는 1Q19 매출액 381억원(+36.7% YoY), 영업이익 91억원

(+51.7% YoY)을 기록했으며, 2Q19 매출액 416억원(+43.7% YoY), 영업이익 96억원

(+56.5% YoY)을 기록하며 동영상 플랫폼 시장 경쟁을 우려하는 시각과 다르게 괄목할만

한 성장을 이뤘다. 동사의 생태계는 하루아침에 만들어진 것이 아니다. 롱테일 기반의 라

이브 스트리밍 개인방송이라는 측면에서 차별화된다. 대다수의 BJ들은 실시간 생방송된

방송의 내용을 편집해 유튜브 등 타 동영상 플랫폼에 재업로드하면서 부가적인 수익을 창

출한다. 따라서 경쟁관계가 아닌 공생관계로 보는 것이 더 현명한 판단이다.

그림1 아프리카TV 분기별 MUV 추이 그림2 아프리카TV 분기별 아이템 매출 추이

자료 : 아프리카TV, DS투자증권 리서치센터 자료 : 아프리카TV, DS투자증권 리서치센터

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

MUV(천명)

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

아이템 매출(억원)

3

아프리카TV

Company Flash

연예인에게도 매력적인 1인 미디어 플랫폼

최근 연예인의 1인 미디어 시장 진출로 동사의 영향력이 확대되고 있다. 요리연구가 ‘백종

원’은 유튜브를 시작한지 5일만에 150만명 이상의 구독자를 확보했으며, JTBC ‘날보러와

요’, MBC ‘마이 리틀 텔레비전’ 등 방송 프로그램에서도 1인 방송 콘텐츠를 소재로 다룬지

오래다. 엠블랙 ‘지오’, ‘강은비’, ‘양동근’, ‘김희철’ 등 연예인 및 다양한 분야의 전문가들은

부가 수익 창출 및 인지도 상승을 위해 동사의 BJ로 진출하고 있으며, 이로 인해 다소 부

정적인 시각을 가지고 있던 1인 미디어 시장의 인지도가 상승하고 있다. 따라서 동사는 국

내 대표 라이브 스트리밍 1인 미디어 플랫폼으로 급성장 중인 1인 미디어 시장 성장에 최

대 수혜를 받을 전망이다.

다양한 콘텐츠를 기반으로 이용자 저변 확대

1인 크리에이터의 공중파 방송 출연이 확대되면서 유명BJ들의 사회적 영향력 또한 확대되

면서 동사의 수혜가 예상된다. 이는 신규 시청자 유입 효과를 가져오며 동사의 성장 가속

화에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망한다. 실제로 유튜브 뷰티 크리에이터 ‘이사배’는

방송 출연 이후 10만명 이상의 구독자를 추가로 확보했다. 상대적으로 남성 시청자의 비중

(2Q19 기준 81%)이 높은 동사는 뷰티, 성형 등 다양한 콘텐츠를 다루는 크리에이터들의

방송활동으로 여성 관련 콘텐츠 인지도 상승에 따라 향후 여성 이용자 비중 또한 점진적

상승할 것으로 전망된다.

동사의 시청자 연령별 비중은 2Q19 기준 20대가 44%로 가장 높으며, 40대 이상은 21%

에 불과하다. 이는 10~30대에 특화되어 있던 콘텐츠에 기인하나 최근 시사, 취미생활(요

리, 낚시, 스포츠 등), 뷰티, 패션, 전문가 상담 등 과거 대비 다양한 콘텐츠의 증가로 상대

적으로 낮았던 중장년층 유저가 증가할 전망이다. 오프라인 수익에 한정되어 있던 사주,

법률, 심리, 의학 등 다양한 분야의 전문가들이 동사의 1인 방송 플랫폼 진입으로 온라인

에서도 부가적인 수익을 창출하고 있다. 이는 팬심이 아닌 실시간 전문지식 공유, 상담료

지급 등 명백한 명분이 있어 자연스러운 별풍선 유도가 가능하다. 이로 인해 각계 전문가

들을 바탕으로 양질의 콘텐츠가 점진적으로 증가할 전망이며, 새로운 수익 모델을 통한 다

양한 이용자 저변 확보로 향후 동사의 꾸준한 매출 성장을 견인할 전망이다.

그림3 아프리카TV 시청자 성별 비중(2Q19) 그림4 아프리카TV 시청자 연령별 비중(2Q19)


81%

19%

남성

여성

7%

44%

28%

12%

6%

3%

10대

20대

30대

40대

50대

기타

4


그림5 아프리카TV BJ로 활동 중인 엠블랙 ‘지오’ 그림6 방송 출연한 뷰티 크리에이터 ‘이사배’

자료 : 아프리카TV 자료 : MBC

그림7 아프리카TV 다양한 콘텐츠

자료 : 아프리카TV

5

아프리카TV

Company Flash

온라인에서 오프라인으로 새로운 수익모델 창출

동사는 기존 온라인 사업과 함께 오프라인으로 플랫폼을 확장시켜 매출처를 다변화하고 있

다. 동사의 멀티플랫폼 ‘오픈스튜디오’는 e스포츠 BJ와 시청자 간 오프라인 교류의 장을 만

드는 복합문화공간으로 1Q17 부산/홍대지점 총 2 곳을 시작, 2Q19 기준 전국 14 개점을

운영하고 있다. 오픈스튜디오가 전사 매출에 차지하는 비중은 작지만 ‘18년 매출액 43.12

억원(+357.8% YoY)을 기록했으며, 2Q19 에는 18 억원(+100.4% YoY)를 기록해 괄목할

만한 성장을 이뤘다. 2H19에 2개 더 늘어날 것으로 추정되며, 향후 e스포츠 경기장 입장

권 판매 수익 등 다양한 수익모델 창출로 급성장할 전망이다.

광고 산업의 역사를 새로 쓸 새로운 패러다임 적용

Pre-roll/Post-roll(VOD 진입 전후에 노출), Banner/Sliding(방송 상단 및 채팅창 노출),

AD(방송 중간노출) 등 플랫폼 광고 매출이 주축이었던 동사의 광고매출은 2Q19 콘텐츠

광고 매출액 35억원(+133.1% YoY) 기록으로 전체 광고매출의 55.6%를 차지하며 급성장

했다. 콘텐츠 광고는 스타BJ와 시청자가 직접 참여하는 기존에 없던 새로운 패러다임의 라

이브/참여형 광고시스템으로 동사만이 구현할 수 있는 유일한 광고다. 동사의 콘텐츠 광고

는 라이브 방송으로 실시간 반응 확인, 시청자 참여 투표 방식 등 적용할 수 있는 포멧은

무한하다. 이를 통해 1.6만명의 엑티브 BJ를 기반으로 의류, 음식료, 스포츠, 병원 등 다

양한 분야의 광고주 섭외가 가능하여 향후 동사의 광고부문 고성장이 전망된다.

그림8 아프리카TV 멀티플랫폼 매출 및 지점 추이 그림9 아프리카TV 광고 매출 추이


그림10 아프리카TV 오픈스튜디오 잠실점 그림11 브랜드 콘텐츠 광고 예시

자료 : 아프리카TV 자료 : 아프리카TV

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

멀티플랫폼(좌) 개수(우)(백만원) (개)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

플랫폼 광고 콘텐츠 광고 기타(백만원)

6



동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 85,000원을 유지한다. 목표주가는 ‘19년 예상 EPS

에 타겟 PER 29.8배를 적용하여 산출했다. 동사는 동영상 플랫폼 시장의 성장 및 글로벌

미디어 플랫폼의 아시아 시장 진출 등으로 경쟁이 과열될 것이라는 시장의 우려와 달리 고

성장을 이어가고 있다. 동사의 1) 사업모델은 오랜 업력을 쌓은 기존 유저들의 충성도를

바탕으로 후발주자가 쉽게 진입하기 어려우며, 2) 연예인의 1인 미디어 진출 및 크리에이

터의 방송 진출 등 1인 미디어 시장 성장 가속화로 최대 수혜를 받을 전망이다. 또한 3)

온라인에서 오프라인으로의 매출처 다각화를 통한 수익 증대, 4) 동사만이 구현할 수 있는

라이브/참여형 광고시스템 구축 등으로 지속적인 성장이 전망된다. 1인 미디어 시장 성장

최대 수혜주로 적극적인 매수 관점에서 비중확대가 필요하다.

그림12 아프리카TV PER 밴드 차트 그림13 아프리카TV PBR 밴드 차트


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

Price 14.0 21.0 28.0 35.0(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

Price 2.7 4.4 6.1 7.8(원)



현재주가(원) 60,800 2019.09.06 기준

EPS(원) 2,845 2019년 추정 EPS

Target PER(배) 29.8 2015~2018년 평균 PER

산출주가 84,781

1년 목표주가(원) 85,000


7

아프리카TV

Company Flash

표2 아프리카TV 실적 추이 및 전망

(십억원)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 27.9 29.0 32.4 37.3 38.1 38.3 42.8 49.7 126.6 168.9 209.6 262.9

아이템 23.2 23.9 25.6 27.5 29.6 30.4 32.7 35.1 100.2 127.8 159.8 199.9

광고 3.7 3.7 4.7 7.1 5.9 5.0 5.5 9.2 19.2 25.6 32.7 43.2

멀티플랫폼 0.7 0.9 1.3 1.4 1.8 1.9 2.6 2.9 4.3 9.2 10.1 12.2

기타 0.3 0.4 0.8 1.3 0.9 1.1 2.0 2.3 2.8 6.3 6.9 7.7

매츨 성장률(% YoY) 29.8 28.9 30.8 44.7 36.7 32.3 32.0 33.1 33.9 33.4 24.1 25.4

아이템 25.7 23.5 26.7 29.7 27.6 27.2 27.7 27.8 26.5 27.6 25.0 25.1

광고 27.6 29.4 14.6 86.8 59.5 34.2 16.1 30.0 40.6 33.1 28.0 32.0

멀티플랫폼 2233.3 466.3 381.5 190.5 155.0 100.0 101.1 110.0 357.8 112.4 10.0 20.0

기타 200.0 340.0 300.0 333.3 183.7 150.0 151.0 80.0 305.7 121.8 10.0 11.0

영업이익 6.0 6.1 7.4 7.5 9.1 9.1 10.9 12.5 27.1 41.6 56.9 79.6

YoY growth(%) 27.7 41.9 51.0 70.5 51.7 49.7 47.7 66.1 48.0 53.4 36.7 40.0

OPM(%) 21.6 21.2 22.9 20.1 23.8 23.8 25.5 25.1 21.4 24.6 27.1 30.3

당기순이익 5.7 4.6 6.6 4.4 7.8 6.4 8.6 9.7 21.3 32.6 45.1 63.4

자료 : 아프리카TV, DS투자증권 리서치센터

8


그림14 아프리카TV 실적 추이 그림15 부채비율, 순차입금 추이


그림16 ROE 및 OPM 추이 그림17 아프리카TV 부문별 매출 비중(2Q19)


표3 아프리카TV 아이템 그림18 아프리카TV 컨텐츠별 트래픽 비중(2Q19)

아이템 가격 기능

별풍선 110 원/개

-BJ 에게 기부 가능한 아이템

-사용 후 BJ 팬클럽 자격 획득

-BJ 는 별풍선을 현금으로 환전

퀵뷰 3900 원/월

-채널 입장 시, 광고 시청 없이 입장

-시청 가능인원 초과 시 입장 가능

골드 100 원/개 -골드를 이용해 스티커를 선물

스티커 골드를 이용해 구매

-선물한 BJ 의 서포터 회원 등극

-BJ 는 스티커를 아이템과 교환


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E


-1,400

-1,200

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

200

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E


(억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

ROE OPM(%)

79.4%

15.0%

4.4% 1.2%

아이템

광고

멀티플랫폼

기타

23%

50%

17%

10%

버라이어티

/토크쇼

게임

기타

스포츠

9

아프리카TV

Company Flash

Balance Sheet

2006

2007

2008F

2009F

2010F

(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

유동자산 63.4 95.8 126.3 167.4 226.4

현금및현금성자산 23.0 35.7 48.5 74.6 114.0

매출채권 및 기타채권 28.4 45.0 59.9 74.2 93.1

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타유동자산 12.0 15.1 17.9 18.6 19.3

비유동자산 40.1 61.7 72.3 76.7 82.5

관계기업투자등 7.3 7.2 7.1 7.4 7.7

유형자산 13.9 25.1 26.8 29.5 33.6

무형자산 2.4 8.1 8.0 8.2 8.3

자산총계 103.4 157.5 198.6 244.0 308.9

유동부채 33.3 64.3 77.4 83.0 89.5

매입채무 및 기타채무 5.1 14.1 19.0 24.0 30.0

단기금융부채 0.0 1.1 0.0 0.0 0.0

기타유동부채 28.2 49.2 58.4 59.0 59.6

비유동부채 0.0 0.3 0.6 0.6 0.6

장기금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타비유동부채 0.0 0.3 0.6 0.6 0.6

부채총계 33.3 64.7 78.0 83.5 90.1

지배주주지분 69.7 92.4 120.1 160.0 218.3

자본금 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7

자본잉여금 41.2 48.2 48.2 48.2 48.2

이익잉여금 28.4 46.9 74.3 114.2 172.4

비지배주주지분(연결) 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5

자본총계 70.1 92.9 120.6 160.5 218.8

주: K-IFRS 연결 기준 / 자료: 아프리카TV, DS투자증권 리서치센터


영업활동 현금흐름 21.3 38.8 28.2 43.7 59.2

당기순이익(손실) 14.7 21.3 32.6 45.1 63.4

비현금수익비용가감 8.2 11.8 4.9 7.4 8.2

유형자산감가상각비 2.5 3.7 6.0 5.7 6.4

무형자산상각비 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3

기타현금수익비용 0.3 0.9 -1.5 1.4 1.5

영업활동 자산부채변동 1.9 6.8 -9.5 -8.8 -12.4

매출채권 감소(증가) 0.3 -3.9 -10.5 -14.3 -18.9

재고자산 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매입채무 증가(감소) -0.2 0.0 9.0 5.0 6.0

기타자산, 부채변동 1.9 10.7 -8.0 0.5 0.5

투자활동 현금 -11.5 -26.6 -14.6 -12.2 -14.4

유형자산처분(취득) -4.4 -13.0 -7.2 -8.4 -10.5

무형자산 감소(증가) -0.1 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4

투자자산 감소(증가) -1.5 -4.7 -5.4 -2.1 -2.2

기타투자활동 -5.4 -8.6 -1.5 -1.2 -1.3

재무활동 현금 -3.3 0.6 -0.8 -5.4 -5.4

차입금의 증가(감소) 0.0 -0.1 -0.8 0.0 0.0

자본의 증가(감소) 0.0 -4.0 -5.0 -5.4 -5.4

배당금의 지급 3.0 4.0 5.1 5.4 5.4

기타재무활동 -3.3 4.7 5.1 0.0 0.0

현금의 증가 6.4 12.7 12.8 26.1 39.4

기초현금 16.6 23.0 35.7 48.5 74.6

기말현금 23.0 35.7 48.5 74.6 114.0

NOPLAT 14.9 21.8 33.3 45.6 63.9

FCF 13.3 13.4 13.4 31.5 44.8

자료: 아프리카TV, DS투자증권 리서치센터


매출액 94.6 126.6 168.9 209.6 262.9

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익 94.6 126.6 168.9 209.6 262.9

판매비 및 관리비 76.2 99.5 127.3 152.8 183.3

영업이익 18.3 27.1 41.6 56.9 79.6

(EBITDA) 21.2 31.1 48.1 62.9 86.3

금융손익 0.3 0.7 0.6 0.9 1.0

이자비용 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0

관계기업등 투자손익 -0.1 -0.6 -1.2 -1.2 -1.2

기타영업외손익 -0.5 -0.6 -0.4 -0.4 -0.4

세전계속사업이익 18.1 26.6 40.6 56.2 79.0

계속사업법인세비용 3.4 5.3 8.1 11.1 15.6

계속사업이익 14.7 21.3 32.6 45.1 63.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 14.7 21.3 32.6 45.1 63.4

지배주주 14.7 21.6 32.7 45.3 63.7

총포괄이익 15.0 19.9 32.6 45.1 63.4

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

영업이익률 (%) 19.4 21.4 24.6 27.1 30.3

EBITDA마진률 (%) 22.4 24.6 28.4 30.0 32.8

당기순이익률 (%) 15.5 16.8 19.3 21.5 24.1

ROA (%) 15.8 16.5 18.4 20.5 23.0

ROE (%) 23.2 26.6 30.8 32.3 33.7

ROIC (%) 54.5 64.3 76.1 81.5 89.4



투자지표 (x)

P/E 14.2 20.8 21.4 15.4 11.0

P/B 3.1 4.9 5.8 4.4 3.2

P/S 2.2 3.5 4.1 3.3 2.7

EV/EBITDA 8.7 13.0 13.2 9.7 6.6

P/CF 9.2 13.5 18.6 13.3 9.8

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.8 0.8 0.8

성장성 (%)

매출액 18.4 33.9 33.4 24.1 25.4

영업이익 14.4 48.0 53.4 36.7 40.0

세전이익 40.7 47.2 52.7 38.4 40.5

당기순이익 45.9 45.5 52.6 38.5 40.5

EPS 40.0 40.4 50.0 38.5 40.5

안정성 (%)

부채비율 47.5 69.6 64.7 52.1 41.2

유동비율 190.1 148.9 163.1 201.7 252.8

순차입금/자기자본(x) -47.5 -51.2 -53.0 -56.4 -59.7

영업이익/금융비용(x) - 366,877

.5

30,007.

0

17,896,

166.5

25,051,4

43.3 총차입금 (십억원) 0.0 1.1 0.0 0.0 0.0

순차입금 (십억원) -33.3 -47.5 -63.9 -90.6 -130.6

주당지표(원)

EPS 1,350 1,896 2,845 3,941 5,538

BPS 6,163 8,041 10,451 13,922 18,990

SPS 8,659 11,134 14,694 18,238 22,874

CFPS 2,090 2,917 3,262 4,568 6,227

DPS 380 470 470 470 470


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아프리카TV(067160) 투자등급 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율 (%)


2019.06.17 Buy 85,000 1년 -28.0 -21.2

2019.08.01 Buy 85,000 1년 -29.8 -26.7

2019.09.09 Buy 85,000 1년 - -






업종

OVERWEIGHT

NEUTRAL


주 : 기준일 2019. 07. 01.

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09

(원)

아프리카TV 목표주가

Compliance Notice










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