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L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci
l’approccio dello schema di raccordo degli indici
l’approccio dei flussi di cassa
l’approccio dello sviluppo sostenibile
l’approccio del valore
l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
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L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci
l’approccio dello schema di raccordo degli indici
l’approccio dei flussi di cassa
l’approccio dello sviluppo sostenibile
l’approccio del valore
l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale
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Obiettivo principale
Dare evidenza al risultato finanziario
L’obiettivo non è più dunque capire quanto reddito sia attribuibile all’esercizio
ma capire
quanta cassa è stata generata e come è stata assorbita nel corso dell’esercizio
se c’è stato un fabbisogno da coprire; se c’è stato un surplus da allocare
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L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo
all’autofinanziamento potenziale (FCCgc) all’investimento in capitale circolante all’autofinanziamento reale (FCgc) all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della
potenzialità produttiva all’investimento in nuovi progetti di sviluppo alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria.
Questi flussi sommati alla variazione della cassa danno un saldo pari a zero. Se vogliamo misurare un “risultato finanziario di esercizio” dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato
L’approccio del flusso di cassa
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L’approccio dei flussi di cassa
Permette di ricostruire/prevedere i valori dei principali movimenti finanziari e consente di misurare un risultato della gestione espresso in termini di produzione di cassa
Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario; faremo riferimento ad uno schema particolarmente efficace: lo schema del flusso di cassa disponibileflusso di cassa disponibile
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Qual è il migliore indicatore del risultato finanziario ?
Il flusso di cassa disponibile costituisce la misura del risultato finanziario di periodo che riteniamo più significativa.
Corrisponde al flusso di cassa della gestione corrente al netto delle uscite corrispondenti agli investimenti non strategiciinvestimenti non strategici cioè gli investimenti di sostituzionesostituzione e di mantenimentomantenimento.
Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi avviati in passato ed è, allo stesso tempo:
l’aggregato di riferimento per la misurazione del rientro dei capitali precedentemente investiti
l’aggregato di riferimento per la misurazione della capacità di servizio del debito e per la remunerazione degli azionisti
il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell’impresa da parte degli investitori.
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I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibileflusso di cassa disponibile:
Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale)
+/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale (tutte meno la cassa = cap. circ. in senso stretto)
= Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale)
Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento
= Flusso di cassa disponibile Flusso di cassa disponibile - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari
= Fabbisogno o surplus finanziario da gestireFabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione della PFN e/o degli investimenti
Rimborsi negoziatiOneri finanziariDividendi
Investimenti discrezionali e incrementali
Fabbisogno o surplus da gestire
Revisione dividendi
Revisione investimenti
Nuovi debiti
Aumenti di capitale
FCgc
- Investimenti di mantenimento
F C D
= risultato di periodo / base per
Stimare il valore dell’impresa (metodologia DCF)
Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD)
Valutare la capacità disupportare nuovi investimenti
Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD)
FCCgc +/- Var CCss
Ulteriori dividendi
Buy back di azioni
Ulteriori rimborsi di finanziamenti
Ulteriori investimenti
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Il valore delle imprese
Secondo l’interpretazione che sta alla base dei modelli finanziari, i mercati prezzano le imprese quotate
in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa disponibili (free cash flows) per essere distribuiti o per essere reinvestiti
può essere che questo non sia l’unico elemento che guida i prezzi delle azioni quotate ma certamente è il fattore cui gli analisti attribuiscono maggiore importanza
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Investimenti di mantenimento di mantenimento e investimenti strategicistrategici
I primi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente attuati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo.
I secondi modificano “la struttura” dell’impresa per avviare nuovi cicli di creazione di valore.
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Investimenti di mantenimentodi mantenimento e investimenti strategicistrategici
Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi.
In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di investimenti:
se l’imprenditore acquista un macchinario, l’investimento recupererà il suo valore con i maggiori flussi generati;
se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile dell’impianto.
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Una differenza di grande rilievo
Il primo è un investimento strategico, orientato a creare nuovo valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere la capacità esistente di creare valore.
Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti dovrebbero essere trattati in modo differente:
il primoil primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie create dalla gestione, a monte del flusso di cassa disponibile;
il secondoil secondo deve essere collocato come possibile utilizzo a valle del flusso di cassa disponibile.
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L’obiettivo dell’analista
L’obiettivo dell’analista finanziario è capire quanta cassa è “liberata” (free cash flow) dalla gestione
il flusso di cassa disponibile risponde a questa esigenza: quantificare i mezzi quantificare i mezzi finanziari disponibili per lanciare finanziari disponibili per lanciare nuovi progettinuovi progetti o per restituire fondi o per restituire fondi all’esternoall’esterno
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L’obiettivo dell’analista
L’analista dovrebbe osservare il complesso degli investimenti e collocarli, a seconda della loro natura, a decremento del risultato finanziario di periodo o come investimenti incrementali che utilizzano il FCD
In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso di cassa disponibile al lordo di tali uscite.
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Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti si possono fare ?
Si possono applicare due logiche: una che “guarda indietro” e una che “guarda avanti”.
La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è un risultato adeguato a recupero degli investimenti precedentemente effettuati = capacità del CI di generare cash flow (controllo).
La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare nuovi progetti strategici e/o se è congruo in rapporto alla posizione finanziaria (pianificazione).
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L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo)
Il capitale investito in passato deve essere ripagato dai flussi di cassa disponibili delle gestioni successive.
Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga adeguatamente gli investimenti, nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale.
L’indicatore più immediato è il rapporto CI/FCDrapporto CI/FCD: indica quanti anni di free cash flow sono necessari per recuperare il capitale investito.
Anno Capitale investito
Flusso di cassa disponibile
Flusso di cassa richiesto per ammortizzare il piano strategico
nella vita prospettata dell’investimento (piano di rientro
dell’investimento)
0 -CI
1 FCD1 FCR1
2 FCD2 FCR2
… FCD.. FCR..
n FCDn FCRn
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Se CI/FCD è troppo elevato, ad esempio superiore a 10,
siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in
uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto
rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare.
E’ evidente che l’analista che assume questa logica che “guarda all’indietro” deve sapere distinguere tra queste tre situazioni.
L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo)
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L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione)
Occorre capire se i flussi annui disponibili sono coerenti con gli
investimenti in corso di pianificazione e con le prospettive di sviluppo dell’impresa
se c’è coerenza con gli impegni posti dal servizio del
debito se la posizione finanziaria mostra un’evoluzione
sostenibile.
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L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione)
Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile nell’indicatore debito finanziario debito finanziario / FCD/ FCD:
indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere.
Telecom è in equilibrio finanziario ?
Cash flow in relazione al debito (entità e tempi)
Debiti41
mld
Cash flow
6,5 mldScadenza media del 70% del debito (bond)
8,5 anni
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In sintesi, i criterii criteri di lavoro dell’analista sono i seguenti:
verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento potenziale
verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento giudizio sulla dinamica del FCD giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario
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Le domandeLe domande dell’analista sono, in sintesi, le seguenti:
L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita? Quanta crescita è ipotizzabile con il livello attuale di
autofinanziamento ?
L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti ?
anche nell’ipotesi di un periodo di difficoltà nel proprio
business ? Quanto è da temere un temporaneo peggioramento del ciclo
economico ?
Quanto è “sicuro” ed “effettivo” il dividendo distribuito ? Sono state distribuite risorse “liberate” nell’ultimo esercizio ? o
si sono intaccate le riserve finanziarie ?
