11_Cerovic_Zaninovic_Dukic.pdf

419

Dr. sc. Ljerka Cerovi Izvanredni profesor Ekonomski fakultet Sveuilita u Rijeci E-mail: [email protected] Vinko Zaninovi, mag. oec. Nikolina Duki, dipl. oec. Asistent Ekonomski fakultet Sveuilita u Rijeci E-mail: [email protected]

UTJECAJ VLASNIKE I KAPITALNE STRUKTURE NA KRETANJE AGENCIJSKIH TROKOVA: STUDIJA

SLUAJA VLASNIKI NISKO KONCENTRIRANIH PODUZEA REPUBLIKE HRVATSKE

UDK / UDC: 321.01:339.13 JEL klasifikacija / JEL classification: G32 Pregledni rad / Review Primljeno / Received: 16. rujna 2011. / September 16, 2011 Prihvaeno za tisak / Accepted for publishing: 6. prosinca 2011. / December 6, 2011 Saetak Matematiki model izrauna agencijskih trokova postavljen u radu potvrdio je postavke agencijske teorije o utjecaju vlasnike strukture na zaduivanje te negativnoj korelaciji izmeu financijske poluge i agencijskih trokova. Model je razvijen na uzorku skupine poduzea Velike Britanije te, unato njegovim nedostatcima, od kojih je najoitiji stavljanje u uzorak poduzea s velikom razlikom u prosjenim agencijskim trokovima, isti je predloak koriten i kod izrauna agencijskih trokova u poduzeima Republike Hrvatske. Zbog istaknutog ogranienja model je u jednom svom dijelu modificiran, a u analizu je uvedena bazna i ciljana skupina poduzea. Pretpostavka da bazna skupina poduzea nema agencijskih trokova jer su u vlasnitvu malog broja vlasnika trebala je omoguiti procjenu istih kod ciljane skupine poduzea. Nakon provedenog izrauna izabranih varijabli ukljuenih u model te ocjene ovisnosti nezavisnih varijabli modela sa zavisnom, potvrene su hipoteze agencijskih trokova o utjecaju kapitalne strukture na agencijske trokove poduzea, kao i postojanje agencijskih trokova u poduzeima kod kojih je vlasnika struktura rasprena na vie vlasnika i interesnih skupina.

Kljune rijei: agencijski trokovi, vlasnika i kapitalna struktura, financijska poluga.

EKON. MISAO I PRAKSA DBK. GOD XX. (2011.) BR. 2. (419-442) Cerovi, Lj., Zaninovi, V., Duki, N.: UTJECAJ...

420

1. UVOD Po neoklasinoj ekonomskoj paradigmi u okviru teorije poduzea, ortodoksna Marshallova teorija maksimizacije profita sagledava poduzee kao ''crnu kutiju'' u koju se unose inputi, a output je koliina proizvodnje koja maksimizira profit i ostvaruje se pri razini proizvodnje u kojoj je granini prihod izjednaen s graninim trokom. Prema toj teoriji, najvee prepreke uspjenosti poslovanja poduzea nalaze se u njegovom okruenju (konkurencija, dobavljai), dok je unutarnja organizacija poslovanja nebitna, a vlasnik i menader esto su ista osoba.

Razvojem menaderskih teorija poduzea, u okviru kojih valja istaknuti teoriju maksimizacije prihoda (Baumol, 1959.), teoriju maksimizacije korisnosti (Williamson, 1966.) te teoriju maksimizacije rasta poduzea (Penrose, 1959. i Marris, 1964.), nastoji se utvrditi optimalna razina profita poduzea koja zadovoljava i vlasnika i menadera, uzimajui u obzir postojanje oprenih ciljeva izmeu principala (jednog ili vie vlasnika) i agenata (jednog ili vie menadera). Upravo je prihvaanje postojanja divergentnih ciljeva postavilo temelje za razvoj teorija o zadovoljavanju, a ne maksimalizaciji cilja.

Kako prethodne teorije nisu mogle u potpunosti objasniti ponaanje poduzea, to se moe objasniti utjecajem rasta tehnoloke uinkovitosti poslovanja te novih mogunosti financiranja poslovanja, kao i opeg poveanja konkurentnosti trita, novim se teorijama, nastalima sedamdesetih godina 20. stoljea, nastoji proniknuti u zbivanja unutar poduzea. Tako nastaje bihevioristika teorija ili teorija zadovoljavajueg ponaanja poduzea (Simon, Cyert i March, 1963.) te agencijska teorija (Jensen i Meckling, 1976.).

Agencijska teorija prva je ekonomska teorija koja informaciju shvaa kao robu kojom se moe trgovati i kojom se trguje. Ve i Adam Smith u svom epohalnom djelu ''Bogatstvo naroda'' uoava ''da se od direktora takvih (dionikih) poduzea, budui da upravljaju tuim novcem, a ne svojim, ne moe oekivati da e gospodariti njime s istom efikasnou kao da su u partnerskom odnosu''. Prihvaajui Smithovu opasku i promatrajui vlasniku strukturu dananjih poduzea, moe se primijetiti da menaderi sve vie postaju suvlasnici poduzea, u veini sluajeva s manjinskim udjelima, no dovoljnim da imaju poticajan uinak na efikasnost poslovne aktivnosti i smanjenje agencijskih trokova. 2. OBILJEJA I ZNAAJKE AGENCIJSKE TEORIJE I AGENCIJSKIH TROKOVA Agencijska teorija gleda na poduzee kao na mjeavinu faktora proizvodnje, odnosno definira ga kao skup ugovornih odnosa izmeu vlasnika rada, materijala i kapitala, odnosno radnika, menadera i vlasnika koji imaju suprotstavljene interese. Poduzee predstavlja izmiljenu legalnu tvorevinu unutar


421

koje se sukobljavaju razliiti interesi vlasnika rada, materijala i kapitala. Ako se interesnim konfliktima pridoda i pojava asimetrinih informacija na relaciji vlasnik-menader, dolazi do smanjenja efikasnosti poslovanja koje se kvantitativno izraava kroz smanjenje prihoda i, posljedino, dobiti.

Teorija pozitivistikim rjeenjima nastoji kontrolirati razliitost interesa radi poveanja efikasnosti poslovanja poduzea. Empirijska rjeenja koja dovode do smanjenja agencijskih trokova razvila su se u vidu razliitih poticaja, udjela u dobiti, plaa s osnove efikasnosti, dionikih udjela, strogog nadzora, evaluacije aktivnosti menadera i drugo. Osim opisanih naina kontrole, uspjena je metoda kojom vlasnik moe nadzirati menadera mijenjanje kapitalne strukture poduzea uvoenjem dunikog financiranja. Financiranje dugom predstavlja fleksibilniju varijantu nadgledanja i kontrole od raznih poticajnih shema kojima menader moe manipulirati i koje iziskuju priline trokove vlasnika (Hart, 1995.).

Krajnji je cilj teorije pronalaenje optimalnog ugovora izmeu vlasnika poduzea i menadera.

Izvor je agencijske teorije ideja da bi odnos principal-agent trebao reflektirati stupanj efikasne informiranosti unutar organizacije i trokove povezane s rizikom poslovanja. Polazi se od pretpostavke da principal i agent djeluju u vlastitom interesu, da je njihova racionalnost ograniena (primjerice, elja za profitom) te da imaju averziju prema riziku. Iz razliitosti individualnih preferencija izmeu principala i agenta u odnosu na rizik te razliitog stupnja informiranosti u poslovanje poduzea dolazi do djelominog konflikta interesa, smanjenja efikasnosti poslovanja, a zbog pojave asimetrinih informacija otvara se mogunost za nastajanje agencijskih trokova.

Uspostavom agencijskog odnosa izmeu principala i agenta, pod pretpostavkom da se i principal i agent ponaaju s ciljem maksimiziranja korisnosti, a uslijed pojave asimetrinih informacija, moralnog hazarda i pogrenih izbora, dolazi do nastanka agencijskih trokova. U agencijske trokove mogu se svrstati sva materijalna i nematerijalna sredstva koja principal ulae da bi u odreenoj mjeri kontrolirao ponaanje agenta i time osiguravao optimalno koritenje vlastitih sredstava uloenih u poduzee. Ti trokovi ukljuuju monitoring, poticaje, raunovodstvenu reviziju, budetska ogranienja, i drugo. U agencijske se trokove ubrajaju i trokovi koje ostvari agent na raun poduzea, a radi ostvarivanja vlastitog probitka (primjerice koritenje poslovnih resursa za osobnu korist).

Openito, agencijskim se trokovima smatraju svi trokovi koji padaju na teret vlasnika poduzea, a odnose se na sprjeavanje moralnog rizika koji nastaje na strani menadera.

Agencijski se trokovi s gledita vlasnika poduzea mogu shvatiti i kao oportunitetni trokovi zapoljavanja menadera. Slijedom takvog razmiljanja vrijednost poduzea u kojem je izvrena podjela vlasnik-menader uvijek e biti manja nego u sluaju jednog vlasnika/menadera.


422

Vrijednost agencijskih trokova varira od poduzea do poduzea, a ovisi o pojedinanim preferencijama menadera i elji za ostvarenjem osobnog blagostanja naspram blagostanja vlasnika, njihovoj slobodi u upravljanju poduzeem te naporima vlasnika da kontrolira menadera raznim poticajima. Za razliku od tih unutarnjih faktora, vanjski su faktori koji utjeu na agencijske trokove pritisak investitora i kreditora, trina pozicija poduzea i ''trite menadera''. Snaga trita menadera po nekim je teoretiarima (Fama, 1980.) jedan od snanijih indirektnih faktora kontrole menaderskih aktivnosti jer strah od gubitka zaposlenja smanjuje rizino ponaanje i moralni hazard menadera. 3. UTJECAJ VLASNIKE I FINANCIJSKE STRUKTURE NA KRETANJE AGENCIJSKIH TROKOVA Kada se analizira funkcioniranje poduzea koritenjem agencijske teorije kao podloge, moraju se uzeti u obzir i teorija financiranja poduzea, teorija vlasnikih prava i teorija vlasnike strukture, koje zajedno predstavljaju cjelovitu teoriju poduzea. Agencijska teorija izravno zadire u financijsku strukturu poduzea. S druge je strane financiranje poduzea i financijska struktura kapitala odreena, prije svega, vlasnikim faktorom koji ovisi o odnosu vlasnik-menader, odnosno o razini kontrole koju vlasnik ima nad aktivnostima menadera s jedne strane i elji menadera za nezavisnost u donoenju odluka s druge strane. Suodnos izmeu faktora imat e direktan utjecaj na nain financiranja poduzea i samim time na odnos principal-agent te indirektno na veliinu agencijskih trokova. Mijenjanje odnosa pozicije moi bilo na strani vlasnika ili menadera ima direktne posljedice na vlasniku strukturu, posljedino i na kapitalnu strukturu poduzea, a time i na veliinu agencijskih trokova.

Vie je provedenih istraivanja (Fayoumi i Abuzayed, 2009.) pokazalo da razliite vlasnike strukture imaju razliit utjecaj na aktivnosti menadera, odnosno na njihov izbor povoljne financijske strukture poduzea. Primjerice, u sluaju kada je vlasnitvo nad poduzeem nisko koncentrirano (to pretpostavlja veliki broj vlasnika), menaderi imaju vee diskrecijske mogunosti odabira financiranja i ee odabiru manje riskantnija rjeenja, poput manje financijske poluge (odnos dug/imovina), ime dugorono smanjuju potencijalnu dobit poduzea. Razlog takvim aktivnostima treba potraiti u averziji spram rizika i elji za zatitom postojeeg stanja u poduzeu (zatita osobnih interesa menadera), ime se nastoje izbjei rizine aktivnosti koje bi mogle dovesti do nerentabilnog poslovanja ili ak bankrota. Dakle, kod stvaranja optimalne vlasnike strukture, problem s kojim se susree vlasnik poduzea je kako zatititi svoje interese i osigurati da menaderi ne budu voeni iskljuivo vlastitim probitkom i tako smanjuju iznos dunikog financiranja u kapitalnoj strukturi poduzea, utjeui time na pad vrijednosti poduzea. Da bi sprijeili samovolju menadera vlasnici esto postavljaju vanjske strunjake (mogue kreditore, ali u veini sluajeva osobe bez osobnih interesa u poduzeu) u nadzorne odbore preko


423

kojih kontroliraju njihovo ponaanje, stvarajui time poseban informacijski sustav.

Brojna istraivanja o financijskoj strukturi poduzea dovela su do sljedeih opih zakljuaka (Vidui, 2001., 795): da financijska poluga raste od 50-ih godina 20. stoljea na ovamo, da najave emisije dionica utjeu na pad cijene dionica, a obrnuto vrijedi za rast financijske poluge, da postoji slinost u financijskoj strukturi poduzea koja djeluju u istoj industrijskoj grani, da poduzea dugorono nastoje odrati zaduenost na istoj razini, da je financijska poluga pozitivno korelirana s veliinom udjela menadera u vlasnitvu, a negativno s vjerojatnou neprijateljskog preuzimanja, te da je struktura vlasnitva bitno povezana i utjee na strukturu kapitala i ponaanje menadmenta.

Razliitost vlasnikih i, posljedino, financijskih struktura poduzea, uvjetuje postojanje razliitih kvantitativnih i kvalitativnih vrijednosti agencijskih trokova. U sluaju kad je menader ujedno i vlasnik poduzea agencijski trokovi nee postojati jer e menader-vlasnik odabrati odreenu poslovnu aktivnost vrednujui njezinu trinu vrijednost i maksimizirajui svoje blagostanje kroz optimalni miks materijalnih i nematerijalnih koristi koje ukljuuju izbor zaposlenika, donacije u dobrotvorne svrhe, prezentacijske trokove, razna dodatna uredska pomagala, i drugo. Taj e se optimalni miks raznih materijalnih i nematerijalnih koristi ostvariti kada granina korist svake jedne novane jedinice uloene u aktivnost bude jednaka za svako materijalno i nematerijalno dobro i jednaka graninoj koristi dobivenoj od jedne novane jedinice dobiti.

Ako taj menader-vlasnik proda jedan dio svog udjela u poduzeu nastat e agencijski trokovi u visini razlike izmeu njegovih interesa (materijalnih i nematerijalnih) i novog suvlasnika (Jensen i Meckling, 1976., 11). Dakle, agencijski trokovi nastaju kao posljedica odvajanja vlasnitva i kontrole unutar poduzea.

U sluaju da poduzee ima disperzirano vlasnitvo kroz veliki broj malih dioniara, agencijski trokovi bit e osjetni. Razlog je tome nedostatak nadgledanja (monitoringa) koje predstavlja javno dobro, zbog ega se javlja ''free rider'' problem. Naime, dovoljno je da jedan od vlasnika (malih dioniara) nadgleda menadera, utjeui tako na poboljanje poslovanja poduzea, no kako je nadgledanje trokovno intenzivno, svatko od malih dioniara oekuje da netko drugi preuzme odgovornost i trokove. Rjeenje bi u tom sluaju bilo preuzimanje poduzea od novog vlasnika koji e imati kontrolirajui udio dionica ili ujedinjavanje malih dioniara u jedinstveni vlasniki blok, to je malo vjerojatno.

Empirijska testiranja u nastavku rada imat e za cilj utvrditi kvantitativnu povezanost i odnos financijske, kao i vlasnike strukture poduzea s agencijskim trokovima. U tom e smislu upravo financijska poluga u dokazivanju postojanja visokih agencijskih trokova u poduzeima s niskom


424

koncentracijom vlasnitva, odnosno niskih agencijskih trokova u poduzeima s visokom koncentracijom vlasnitva, biti od presudne vanosti. 4. KVANTITATIVNA APROKSIMACIJA AGENCIJSKIH TROKOVA U VLASNIKI NISKO KONCENTRIRANIM PODUZEIMA REPUBLIKE HRVATSKE Agencijski trokovi predstavljaju znaajne probleme u voenju poduzea jer predstavljaju ne samo privatne, ve i javne trokove. Takoer, ti trokovi koji nastaju razdvajanjem vlasnitva i kontrole nad poduzeem jednako pogaaju sva poduzea, bilo da posluju u financijskom ili realnom sektoru. Jezgru problema ine divergentni ciljevi menadera i vlasnika, a ekonomska je teorija kroz teoriju agencijskih odnosa dola do odreenih rjeenja kojima je mogue smanjiti agencijske trokove. Izbor optimalne kapitalne strukture predstavlja jedno od rjeenja. Naime, prema teoriji agencijskih trokova, visoka poluga (odnos dug/imovina) smanjuje agencijske trokove vanjskog kapitala i poveava vrijednost poduzea na nain da potie menadera da radi u interesu vlasnika, odnosno da uskladi svoje ciljeve s ciljevima vlasnika (Zhang i Li, 2008.).

Agencijske je trokove nemogue direktno izmjeriti zbog tri osnovna problema. Prvi problem proizlazi iz injenice da se pokazatelji uspjenosti poslovanja poduzea izraunavaju kao omjeri iz financijskih ili burzovnih izvjetaja i, kao takvi, ovi pokazatelji ne uzimaju u obzir razlike u egzogenim trinim uvjetima koje utjeu na vrijednost poduzea, a koje nisu pod kontrolom menadera i posljedino ne mogu odraavati agencijske trokove (ne spadaju po definiciji u agencijske trokove). Takoer, izvjetaji ne iskazuju odmak trenutne uspjenosti od optimalnog poslovanja kada bi agencijski trokovi bili minimalizirani. Drugi je problem mogunost obrnutog djelovanja, kada uspjenost poslovanja poduzea djeluje na kapitalnu strukturu, to je suprotno teoriji agencijskih trokova prema kojoj kapitalna struktura djeluje na performanse poduzea. Trei problem ukljuuje potekoe u utvrivanju vlasnike strukture poduzea u nekim sluajevima, a suptilnost modela putem kojim se aproksimiraju agencijski trokovi esto ovisi upravo o toj strukturi (Berger i Bonaccorsi di Patti, 2006., 1067).

Sljedee metode najee su koritene za izraunavanje agencijskih trokova (Berger i Bonaccorsi di Patti, 2006., 1068):

1) izrauni iz financijskih omjera dobivenih iz bilance te rauna dobiti i gubitka

2) izraunavanje burzovnih kretanja dionica, stope povrata i volatilnosti


425

3) izraunavanje Tobinovog q-a koji predstavlja omjer trine i knjigovodstvene vrijednosti imovine, gdje q vei od 1 oznaava precijenjenost poduzea (trine vrijednosti), a q manji od 1 podcijenjenost.

Uz nabrojane metode, mjerenje profitne uinkovitosti jedan je od preciznijih naina utvrivanja agencijskih trokova jer uzima u obzir cijene na lokalnim tritima gdje poduzee posluje, kao i ostale egzogene faktore koje druge metode zanemaruju. Takvi su izrauni superiorniji od izrauna trokovne uinkovitosti koju koristi veina metoda jer uzimaju u obzir sposobnost menadera da ostvari dobit i kontrolira trokove.

U nastavku se postavljaju dvije radne hipoteze (u nastavku hipoteze agencijskih trokova) koje e se potvrditi kroz izraune i analizu agencijskih trokova u poduzeima Velike Britanije i poduzeima Republike Hrvatske:

1) Visina financijske poluge utjee na visinu agencijskih trokova, pri emu se pretpostavlja negativna korelacija izmeu analiziranih varijabli.

2) Vlasnika struktura poduzea utjee na visinu agencijskih trokova, pri emu se pretpostavlja da rasprena vlasnika struktura pogoduje rastu agencijskih trokova.

Za provjeru hipoteza agencijskih trokova koristi se matematiki model s regresijskim jednadbama ije su varijable omjeri specifinih vrijednosti poslovanja poduzea, a vrijednosti su dobivene iz bilance te rauna dobiti i gubitka.

U ovom e se radu za izraun agencijskih trokova te potvrdu hipoteza agencijskih trokova koristiti etiri varijable koje se detaljnije obrazlau u nastavku.

Zavisna varijabla modela proizala je iz omjera koji su kao prvi postavili Ang, Cole i Lin (2000.). Prva verzija ovog omjera koji su koristili predstavlja pomoni omjer za ''direktne'' agencijske trokove, a dobiva se dijeljenjem operativnih trokova s prihodom prodaje poduzea ili, ako se radi o poduzeima u financijskom sektoru, s prihodom od provizija i naknada (u nastavku OETS1). Omjer sadri dodatak ''pomoni'' jer ipak ne predstavlja jedinicu agencijskog troka, ve se u kombinaciji s ostalim indikatorima moe koristiti za njegovu aproksimaciju. On oznaava koliko uspjeno menadment poduzea kontrolira operativne trokove i koliko se sredstava troi na osobne trokove menadera. Operativni trokovi u ovom omjeru nisu standardni jer iskljuuju plae zaposlenika svih razina, materijalne trokove i ostala sredstva utroena u izradi proizvoda/usluga, deprecijaciju i otpisanu imovinu. Druga verzija ovog omjera stavlja u vezu prihod izgubljen zbog nedovoljne sposobnosti, nezalaganja menadera ili loih investicijskih odluka, a izraunava se dijeljenjem prihoda od

1 Operating expenses to sales - operativni trokovi/prihod od prodaje


426

prodaje s vrijednou ukupne imovine. U nastavku ovog rada za potrebe izrauna agencijskih trokova koristi se prvi omjer koji je i inae naiao na iru promjenu.

U nastavku se opisuju nezavisne varijable modela.

Prva varijabla financijska je poluga poduzea za iji izraun postoji vie metoda. U ovom sluaju koristi se sveobuhvatni omjer, pri emu u brojnik ulazi ukupan dug poduzea (kratkoroan i dugoroan), a u nazivnik ukupna imovina. Mjera financijske poluge (u nastavku DTAR)2 u direktnoj je vezi sa agencijskim trokovima te je u pravilu kod empirijskih istraivanja s velikim brojem uzoraka (poduzea) negativno korelirana s ovim trokovima.

Druga i trea varijabla koje se koriste u modelu izrauna agencijskih trokova, i etvrta koja se koristila u izraunu agencijskih trokova samo za poduzea Velike Britanije, slue da bi dodatno osigurale tonost zavisne varijable. Tako varijabla koja se izraunava logaritmiranjem godinjeg prihoda od prodaje (u nastavku LOS)3 slui za uvaavanje veliine poduzea, a varijabla povrata na imovinu (u nastavku ROA)4 ukljuuje u analizu i uspjenost poduzea da osigura odgovarajui povrat na uloenu imovinu. etvrta varijabla (IND)5 koju su koristili Zhang i Li (2008.) predstavlja binarnu (dummy) varijablu, a slui da bi se podijelila poduzea sukladno sektoru u kojem obavljaju aktivnost. Pri izraunu agencijskih trokova u poduzeima RH ova e varijabla biti iskljuena zbog malog broja opaanja (20 poduzea). Poduzea RH u baznoj skupini posluju u razliitim sektorima (tablica 7.) i priblino su iste trine veliine (standardna devijacija varijable LOS u tablici 8.), zbog ega izostanak te varijable nee bitno utjecati na rezultate modela. Isto vrijedi za ciljanu skupinu poduzea u CROBEX 10 indeksu (standardna devijacija varijable LOS u tablici 11.).

Matematiki model s OTES kao zavisnom varijablom i ostalim nezavisnim varijablama (DTAR, LOS, ROA) izgleda:

OTES = + 1DTAR + 2LOS + 3ROA + i,

gdje predstavlja odsjeak na ordinati (na grafikonu u koordinatnom sustavu), 1, 2 i 3 predstavljaju nagib krivulje, odnosno koeficijente kojima se opisuje utjecaj nezavisnih varijabli na kretanja (pozitivna i negativna) i kvantitativnu promjenu zavisne varijable (koeficijent predstavlja promjenu vrijednosti zavisne varijable OETS za jedinino poveanje varijabli DTAR, LOS i ROA), a i predstavlja standardnu greku.

U opisani matematiki model kod britanskih poduzea dodana je jo jedna nezavisna varijabla te jednadba izgleda:

2 Debt to asset ratio - omjer dug-imovina 3 Log of sales - prirodni logaritam prihoda od prodaje 4 Return on assets - povrat na imovinu 5 Industry sector - industrijski sektor


427

OTES = + 1DTAR + 2LOS + 3ROA + k=

n

k 1INDk + i,

gdje predstavlja koeficijent za odreeni industrijski sektor.

U tablici 1. prikazani su obrasci izrauna varijabli koritenih u modelu.

Tablica 1.

Obrasci izrauna varijabli modela

Varijable Izraun varijabli

OETS PRILAGOENI OPERATIVNI

TROKOVI GODINJI PRIHOD OD PRODAJE

DTAR KRATKORONI + DUGORONI DUG UKUPNA IMOVINA

LOS LOGe(GODINJI PRIHOD OD PRODAJE)

ROA NETO DOBIT UKUPNA IMOVINA

IND (DUMMY VARIJABLE)

Poprimaju vrijednost 1 za poduzea u industriji (po industrijskoj klasifikaciji) i 0

ukoliko ne pripadaju klasificiranim industrijama

Izvor: Zhang i Li, 2008., 6

Prezentirani matematiki model kojim se nastoji aproksimirati utjecaj kapitalne i vlasnike strukture na agencijske trokove te utvrditi odnose izmeu prethodno odabranih varijabli radi utvrivanja agencijskih trokova u poduzeima Velike Britanije te izraunavanje istih za poduzea RH, ima za cilj potvrdu hipoteza o utjecaju visine financijske poluge i vlasnike strukture poduzea na asimetriju informacija te, posljedino, visinu agencijskih trokova poduzea.

4.1. Analiza agencijskih trokova u poduzeima Velike Britanije U nastavku e se analizirati metoda koju su koristili Zhang i Li (2008.) u istraivanju utjecaja kapitalne strukture na agencijske trokove u Velikoj Britaniji te koja e se modificirati za potrebe izrauna agencijskih trokova u poduzeima RH.


428

Predmet istraivanja bila su 323 britanska javna poduzea izabrana iz FTSE ALL SHARE indeksa6 jer su kroz varijablu IND industrije u kojoj djeluju zadovoljila kriterije sektorske klasifikacije djelatnosti. Rije je o poduzeima koja posluju na uinkovitim i konkurentnim tritima, zbog ega su primjerena podloga za istraivanje agencijskih trokova, odnosno potvrivanje zakljuaka agencijske teorije te hipoteza postavljenih u radu.

Podatci u tablici 2. predstavljaju vrijednosti agencijskih trokova za spomenuta 323 britanska poduzea u 2004. godini, podijeljena u razliite gospodarske sektore.

Tablica 2.

Agencijski trokovi za britanska poduzea po gospodarskim sektorima za 2004.

Sektor OETS Poslovanje nekretninama 0,127

Proizvodnja elektrine energije 0,131 Naftna industrija 0,170

Kemijska industrija 0,172 Proizvodnja hrane 0,181

Strojarska industrija 0,195 Graevinarstvo 0,274

Elektronika 0,340 Hotelijerstvo 0,417

Medicina 0,469 Trgovina na malo 0,478

Mediji (televizija, novine) 0,505 Rudarstvo 0,669

ICT industrija7 0,710


Podjela na gospodarske sektore ukazuje na veliki raspon prosjene varijable OETS, od minimalne vrijednosti od 0,127 za poduzea koja se bave prodajom nekretnina do 0,710 za poduzea koja su u ICT sektoru. Kako je u izabranom uzorku od 323 poduzea prisutna njihova velika rasprenost po gospodarskim sektorima, jasno je da e se prosjena vrijednost varijable OETS kretati u rasponu izmeu tih dviju krajnjih vrijednosti, uvaavajui pritom broj poduzea prisutan u pojedinom sektoru.

6 Indeks kotira na Londonskoj burzi i ukljuuje 630 poduzea 7 Information and Communication Technology - informacijska i komunikacijska tehnologija


429

Tablica 3. prikazuje izraun nezavisne i zavisnih varijabli te pomonih podataka za 323 britanska poduzea za 2004. godinu.

Tablica 3.

Izrauni varijabli i pomonih podataka za britanska poduzea za 2004.

OETS DTAR LOS ROA Prosjena vrijednost 0,25 0,24 12,94 0,07

Standardna devijacija 0,18 0,21 1,68 0,12

Maksimum 0,91 1,20 18,77 0,61 Minimum 0,02 0,00 8,85 -0,62


Prosjena vrijednost pokazatelja OETS 8 , kao i ostalih pokazatelja DTAR, LOS i ROA iz tablice 3. moe se valorizirati tek kroz usporedbu s podatcima poduzea RH.

U tablici 4. prikazane su vrijednosti koeficijenata korelacije (1, 2, 3,) putem kojih se moe ocijeniti utjecaj nezavisnih varijabli na zavisnu.

Tablica 4.

Matrica koeficijenata korelacije za britanska poduzea za 2004.

Varijable OETS DTAR LOS ROA OETS 1 -0,0657 -0,2606 -0,0119 DTAR -0,0657 1 -0,0227 0,0352 LOS -0,2606 -0,0227 1 0,0051 ROA -0,0119 0,0352 0,0051 1

Izvor: Zhang i Li, 2008., 10.

Analizirajui podatke iz tablice 4. vidljivo je da varijabla OETS negativno korelira sa svim ostalim varijablama, to ide u prilog prvoj hipotezi agencijskih trokova.

8 Prosjena vrijednost varijable OETS (0,25) dobivena je podneriranjem razliitih vrijednosti varijable OETS s razliitim brojem poduzea u pojedinom gospodarskom sektoru.


430

Da bi se nedvojbeno dokazao utjecaj koji varijabla DTAR ima na varijablu OETS, osnovna grupa poduzea podijeljena je na podgrupu od 168 poduzea. lanovi podgrupe morali su ispunjavati dva uvjeta:

1) U rasponu od deset godina koje je uzeto kao vrijeme promatranja (od 1995. do 2005. godine) poduzea su morala pokazati znaajnu promjenu u prosjenoj vrijednosti varijable DTAR

2) Razdoblje od deset godina trebalo se moi podijeliti na dva vremenska razdoblja jednake duine u kojima je varijabla DTAR stabilna (takav uvjet trebao je osigurati da promjena varijabli poduzea u podgrupi nije sluajna ili nastala promjenom raunovodstvenih pravila).

Nadalje, britanska su poduzea u tablici 5. podijeljena na zonu visokog i niskog omjera varijable DTAR da bi se dokazao negativan utjecaj previsoke poluge na agencijske trokove.

Tablica 5.

Podatci varijabli za podgrupu britanskih poduzea od 1995. do 2005.

Godina DTAR (%) OETS (%) 1995 22,64 16,88 1996 14,13 20,59 1997 14,33 12,02 1998 14,85 11,24 1999 30,99 9,88 2000 27,31 9,70 2001 47,98 8,08 2002 47,66 8,64 2003 46,28 8,31 2004 46,18 7,57 2005 46,76 9,71


Podatci prikazani u tablici 5. nedvojbeno dokazuju negativnu korelaciju varijabli OETS i DTAR. Poveanje poluge podgrupe poduzea uzrokuje smanjenje agencijskih trokova. Promjene u vrijednosti varijable DTAR izravno uzrokuju promjene u vrijednosti varijable OETS, to je posebice uoljivo u razdoblju od 1995. do 1999. godine, nakon ega odnos meu varijablama postaje stabilan. Prosjena vrijednost varijable DTAR kroz razdoblje iznosi 32,65%.


431

Da bi se dokazao negativan utjecaj previsoke poluge na agencijske trokove, podgrupa od 168 poduzea dalje je podijeljena na sedam grupa u kojima su razlike izmeu poduzea s visokom vrijednou DTAR i niskom DTAR sljedee: vie od 100% za prvu grupu, izmeu 100% i 50% za drugu grupu, izmeu 50% i 40% za treu grupu i analogno do posljednje, sedme grupe, gdje je razlika manja od 10% (cf. tablica 6.).

Tablica 6.

Usporedba vrijednosti OETS u grupi poduzea s visokom i niskom DTAR varijablom od 1995. do 2005.

Razlika DTAR izmeu visoke i

niske grupe

Prosjena razlika u DTAR

varijabli (%)

Prosjena vrijednost

OETS u skupini s viom polugom

(%)

Prosjena vrijednost

OETS u skupini s niom

polugom (%) Vie od 100% 122,43 69,42 36,50

100%-50% 60,27 21,89 24,05

50%-40% 45,78 22,68 21,43 40%-30% 33,60 27,27 31,37 30%-20% 23,32 24,70 35,32 20%-10% 14,68 24,31 26,23

Manje od 10% 8,16 20,16 23,67 Izvor: Zhang i Li, 2008., 14

Podatci iz tablice 6. dokazuju negativan utjecaj previsoke poluge samo u sluaju kada je razlika u varijabli DTAR izmeu dvije promatrane skupine vea od 100%. To se moe objasniti openito niskom razinom zaduivanja u poduzeima koja su ula u osnovnu grupu promatranja (u tablici 3. prosjena vrijednost DTAR iznosi 24%, to je dva puta manje od teorijski optimalne vrijednosti). Kako razlika izmeu razine poluge dviju grupa poduzea opada, agencijski se trokovi promatranih grupa izjednaavaju.

Nakon izrauna odabranih varijabli i razmatranja odnosa izmeu njih, zakljuak je da predloeni model aproksimacije agencijskih trokova i utjecaja kapitalne strukture na agencijske trokove u poduzeima Velike Britanije kvalitetno dokazuje teorijske zakljuke, odnosno prvu hipotezu agencijskih trokova te negativni utjecaj previsoke poluge na agencijske trokove.

Takav model moe posluiti kao univerzalan princip izraunavanja agencijskih trokova.


432

Da bi rezultati modela bili to kvalitetniji nuno je analizom obuhvatiti to vei broj poduzea, nastojei da ista budu predstavnici istih ili bliskih gospodarskih sektora jer razliite gospodarske sektore obiljeavaju razliite vrijednosti varijable OETS. Takoer, vremenski raspon promatranja pokazatelja poslovanja poduzea obuhvaenih analizom trebao bi biti to dui, posebice zbog preciznog utvrivanja varijable DTAR na kojoj poiva model.

Pokazatelji LOS i ROA uvrteni su u model jer su njihove vrijednosti povezane s varijablom DTAR i, posljedino, s varijablom OETS. Naime, sposobnost poduzea da generira prihode i osigurava povrat uloenih sredstava omoguava sposobnost poduzea za zaduivanje s niskim rizikom, to posljedino znai da su kreditne institucije voljne izdavati kredite s niim kamatnim stopama, to potie zaduivanje i smanjuje agencijske trokove (gledano s aspekta agencijske teorije).

4.2. Analiza agencijskih trokova u poduzeima Republike Hrvatske Da bi se aproksimativno izraunali agencijski trokovi u poduzeima RH koristit e se, poneto izmijenjen, prethodno prezentirani matematiki model o izraunu agencijskih trokova i utjecaju strukture kapitala na agencijske trokove poduzea u Velikoj Britaniji (Zhang i Li, 2008.), a izmjene su nune zbog relativno malog uzorka poduzea RH obuhvaenih analizom.9

U model e se uvesti bazna skupina poduzea koja e predstavljati poduzea poeljnih agencijskih trokova. Karakteristika e te skupine poduzea biti privatno vlasnitvo koncentrirano u malom broju vlasnika/menadera, to bi po teoriji trebalo osigurati niske agencijske trokove. Agencijski e se trokovi tih poduzea potom usporediti s agencijskim trokovima poduzea sastavnica indeksa CROBEX 10 na Zagrebakoj burzi (koja su ula u sastav 28. oujka 2011.). Ta su poduzea, u nastavku ciljana skupina poduzea, odabrana pod pretpostavkom da visoko trgovanje koje karakterizira poduzea sastavnice indeksa CROBEX 10 stavlja pred menadere vee izazove nego to ih imaju menaderi drugih poduzea, pogotovo onih neizlistanih, ijim se dionicama ne trguje na burzi, to povlai sa sobom vee plae, vee diskrecijske mogunosti menadera koji moraju osigurati povrat na uloena sredstva vlasnicima i investitorima te moraju osigurati stabilan novani tijek kako bi poduzee moglo plaati kamate na posuene kredite.

Baznu skupinu poduzea, kao i ciljanu skupinu, ine dionika poduzea koja kotiraju na tritu vrijednosnica. Izabrana dionika poduzea imaju dunost

9 Svi podatci koriteni u radu, a vezani uz poduzea RH, preuzeti su sa sljedee internetske stranice: http://www.poslovna.hr/


433

javnog objavljivanja financijskih izvjetaja te predstavljaju dominantni tip drutava u RH.

Uzorak ine preteno velika poduzea te ona srednje velika ukoliko predstavljaju znaajan trini udio unutar sektora u kojem obavljaju djelatnost.10 Od tri kriterija, ak su dva kriterija (iznos aktive i ukupnog prihoda) od posebnog znaaja za izraun agencijskih trokova, pa je zbog malog broja poduzea u uzorku nuan odabir reprezentativnih poduzea.

Ogranienje ovog istraivanja kretanja agencijskih trokova u poduzeima RH, kao i samoga modela, jest mali uzorak u baznoj i ciljanoj skupini poduzea zbog ega e doi do odreenih odstupanja od predvienih teorijskih rezultata. Upravo je iz tog razloga uvedena bazna skupina poduzea koja e, nakon usporedbe s ciljanom skupinom, ukazati na postojanje agencijskih trokova uzrokovanih razliitom vlasnikom, financijskom i upravljakom strukturom.

Za razliku od izvorne metode koritene kod britanskih poduzea, zbog ve navedenog ogranienja, varijabla IND za klasifikaciju poduzea unutar industrijskih sektora nije uvedena, no uzorkom su se nastojala obuhvatiti vanija poduzea u prehrambenom, preraivakom, financijskom, uslunom i ICT sektoru.

Izraun agencijskih trokova usmjeren je na jednu godinu (2008.), zbog ega vrijednost varijable ROA treba uzeti s rezervom jer je podlona osjetnim godinjim varijacijama.

U tablici 7. prezentirana su poduzea bazne skupine s podatcima bitnima za daljnju analizu.

10 Klasifikacija poduzea po veliini temelji se na Zakonu o raunovodstvu, NN 109/07


434

Tablica 7.

Bazna skupina poduzea RH

Naziv poduzea Sektor11 Veliina poduzea Vlasnitvo/porijeklo

kapitala

Abacus brokeri d.d.

Financijske djelatnosti i djelatnosti osiguranja

Veliko Privatno vlasnitvo/dk12

Belie d.d. Preraivaka industrija Veliko Privatno vlasnitvo/dk

Bonavia d.d.

Djelatnosti pruanja smjetaja te priprema i

usluivanje hrane

Srednje Privatno vlasnitvo/dk

Finvest Corp d.d. Preraivaka industrija Veliko Privatno vlasnitvo/dk

Chromos d.d Preraivaka industrija Srednje Privatno vlasnitvo/dk

Crobenz d.d. Trgovina na veliko i malo Veliko Privatno vlasnitvo/dk

M San Grupa d.d. Preraivaka djelatnost Veliko Privatno vlasnitvo/dk

HOK osiguranje d.d.

Financijske djelatnosti i djelatnosti osiguranja

Veliko Privatno vlasnitvo/dk

Montmontaa d.d. Preraivaka industrija Srednje Privatno vlasnitvo/56%

sk13

Vindija d.d. Preraivaka industrija Veliko Privatno vlasnitvo/dk

Izvor: obrada autora

Poduzea bazne skupine (tablica 7.) uglavnom su velika poduzea koja su u privatnom vlasnitvu malog broja vlasnika, to bi trebalo implicirati niske agencijske trokove. Ista su odabrana na nain da predstavljaju razliite industrijske sektore te je, iako u tom smislu umanjuje kvalitetu dobivenih rezultata zbog neujednaenih vrijednosti varijable OETS, ovakav uzorak podudaran s britanskim predlokom.

11 Sektorska klasifikacija temelji se na Nacionalnoj klasifikaciji djelatnosti iz 2007. god. 12 dk- domai kapital 13 sk- strani kapital


435

U tablici 8. prikazani su izrauni varijabli nuni za daljnju analizu i potvrdu hipoteza agencijskih trokova.14

Tablica 8.

Izrauni varijabli i pomonih podataka za baznu skupinu poduzea RH za 2008.

Naziv poduzea OETS DTAR LOS ROA

Abacus brokeri d.d. 0,42 0,463 13,815 0,06

Belie d.d. 0,176 0,506 18,351 -2

Bonavia d.d. 0,374 0,577 14,91 -3,6

Finvest Corp d.d. 0,241 0,308 17,4 -0,8

Chromos d.d 0,114 0,189 15,444 -1,2

Crobenz d.d. 0,02 0,856 18,899 -3,2

M San Grupa d.d. 0,066 0,749 19,383 -2,9

HOK osiguranje d.d. 0,119 0,067 16,476 0,002

Montmontaa d.d. 0,883 0,15 16,3 7,6

Vindija d.d. 0,117 0,677 19,758 0,013

Prosjene vrijednosti 0,253 0,454 17,074 -0,602


Maksimalna vrijednost 0,883 0,856 19,758 7,6

Minimalna vrijednost 0,066 0,15 13,815 -3,6


Tablica 8. uz izraunate vrijednosti varijabli sadri i pomone podatke koji omoguuju preglednu usporedbu s istim podatcima za britanska poduzea i poduzea ciljane skupine.

Tablica 9. prikazuje koeficijente korelacije (1, 2 i 3) za nezavisne varijable modela.

14 Za izraune svih varijabli i pomonih podataka koriten je statistiki paket Statistica 8


436

Tablica 9.

Matrica koeficijenata korelacije za baznu skupinu poduzea RH za 2008.

Varijable DTAR LOS ROA OETS

DTAR 1,000000 0,541227 -0,590346 -0,432469

LOS 0,541227 1,000000 -0,201198 -0,497695

ROA -0,590346 -0,201198 1,000000 0,811906

OETS -0,432469 -0,497695 0,811906 1,000000


Nakon izrauna varijabli i pomonih podataka za baznu skupinu poduzea (tablica 8.) te uspostavljanja odnosa meu pojedinim varijablama kako je prikazano u matrici koeficijenta korelacije (tablica 9.), uz opasku da zbog malog broja opaanja statistiki podatci ne moraju u potpunosti podravati teorijske pretpostavke, mogue je izvui niz zakljuaka. Prosjena je vrijednost varijable OETS niska, poput one u britanskim poduzeima, to e se nastojati dokazati usporeivanjem te varijable s vrijednou iste u ciljanoj skupini poduzea. Odnos dug/imovina predstavljen u varijabli DTAR iznosi oko 45%, to dokazuje pretpostavku da se poduzea u veinskom vlasnitvu malog broja vlasnika (primjerice obiteljska poduzea) ne ustruavaju koristiti zaduivanje kao sredstvo financiranja sve dok se ne ugroava stabilnost poslovanja poduzea. Neto vie vrijednosti varijabli LOS i ROA bazne skupine poduzea, u odnosu na skupinu britanskih poduzea, posljedica su odabira uzorka koji se temelji na osnovi velikih i uspjenih poduzea RH koja kao dominantni predstavnici svojih industrija popunjavaju znaajne nie unutar pojedinog gospodarskog sektora.

Koeficijenti korelacije, gledajui odnos OETS i DTAR varijable, potvruju teorijsku pretpostavku o negativnoj korelaciji agencijskih trokova i zaduivanja (-0,43), to znai da porast zaduivanja za jednu jedinicu oznaava smanjenje agencijskih trokova za 0,43 jedinice, iako apsolutne vrijednosti proizale iz ovih izrauna nisu pouzdane zbog ve navedenih razloga. Ovako visoki koeficijent korelacije osjetno odudara od britanskog modela, to se moe pripisati razlici u veliini uzorka (323 naspram 10). Ostale vrijednosti koeficijenata korelacije takoer odudaraju od analiziranog modela, to se moe objasniti i razlikom u trinim uvjetima koji obiljeavaju poslovanje poduzea u Hrvatskoj i Velikoj Britaniji (institucionalni faktori, izmeu ostalog, takoer mogu ''iskriviti'' podatke potrebne za izraun agencijskih trokova).

U nastavku e se prezentirati ciljana skupina poduzea Republike Hrvatske (cf. tablica 10.) te e se prikazati rezultati izrauna varijabli modela za ciljanu skupinu poduzea (cf. tablica 11.), nakon ega e se isti usporediti s rezultatima za baznu skupinu (cf. tablica 8.).


437

Tablica 10.

Ciljana skupina poduzea RH (CROBEX 10)

Naziv poduzea Sektor Veliina poduzea Vlasnitvo/porijeklo

kapitala

Adris grupa d.d. Strune, znanstvene i tehnike djelatnosti Veliko Privatno vlasnitvo/dk

Atlantic grupa d.d.

Trgovina na veliko i malo Srednje

Privatno vlasnitvo/7% sk

Atlantska plovidba d.d. Prijevoz i skladitenje Veliko

Privatno vlasnitvo/ 6% sk

Dalekovod d.d. Graevinarstvo Veliko Privatno vlasnitvo/dk

Ericsson Nikola Tesla d.d.

Preraivaka industrija Veliko

Privatno vlasnitvo/ 49% sk

HT d.d. Informacije i komunikacije Veliko Preteno privatno vlasnitvo/ 51% sk

INA d.d. Preraivaka industrija Veliko Preteno privatno vlasnitvo/ 47% sk

Konar elektroindustrija

d.d.

Preraivaka industrija Srednje

Preteno dravno vlasnitvo/ 1% sk

Ingra d.d. Strune, znanstvene i tehnike djelatnosti Veliko Preteno privatno vlasnitvo/ 2% sk

Podravka d.d. Preraivaka industrija Veliko Preteno privatno vlasnitvo/ 23% sk


Za razliku od bazne skupine ija su poduzea u stopostotnom privatnom vlasnitvu te gdje je prisutan samo domai kapital, s jednim izuzeem, ciljana skupina sadri jedno poduzee u veinskom stranom vlasnitvu, pet poduzea u kojima je drava znaajan dioniar i dodatnih sedam poduzea (pored onog s veinskim vlasnitvom) u kojima je prisutan strani kapital. Slijedom toga, pretpostavka je da e poduzea u kojima dolazi do sukoba vie interesnih skupina (vlasnika domaeg i stranog kapitala te drave) imati vee agencijske trokove od poduzea bazne skupine.


438

Tablica 11.

Izrauni varijabli i pomonih podataka za ciljanu skupinu poduzea RH za 2008.

Naziv poduzea OETS DTAR LOS ROA Adris grupa d.d. 0,733 0,089 16,013 4,7

Atlantic grupa d.d. 0,691 0,404 15,52 0,7 Atlantska plovidba

d.d. 0,485 0,097 18,772 43,4

Dalekovod d.d. 0,606 0,744 19,519 0,8 Ericsson Nikola Tesla

d.d. 0,204 0,143 19,32 12,5

HT d.d. 0,393 0,104 20,369 16 INA d.d. 0,137 0,473 21,976 -3,1

Konar elektroindustrija d.d. 0,709 0,013 15,79 2

Ingra d.d. 1,03 0,672 18,694 -1,5 Podravka d.d. 0,232 0,537 19,505 -2,4

Prosjene vrijednosti 0,522 0,328 18,548 7,31


Maksimalna vrijednost 1,03 0,744 21,976 43,4

Minimalna vrijednost 0,137 0,013 15,52 -3,1


Da bi se dokazale hipoteze agencijskih trokova, podatci iz tablice 11. usporedit e se s podatcima iz tablice 8. Standardna devijacija za prosjene vrijednosti triju varijabli bazne i ciljane skupine poduzea RH (OETS, DTAR i LOS) priblino su iste, to omoguuje vjerodostojnu usporedbu. Iznimku predstavlja varijabla ROA, no kao to je ve spomenuto, vrijednost ove varijable treba uzeti s rezervom jer je podlona osjetnim godinjim varijacijama.

Tablica 12. prikazuje koeficijente korelacije (1, 2 i 3) za nezavisne varijable modela.


439

Tablica 12.

Matrica koeficijenata korelacije za ciljanu skupinu poduzea RH za 2008.

Varijable DTAR LOS ROA OETS

DTAR 1,000000 0,346655 -0,544040 0,134954

LOS 0,346655 1,000000 0,061175 -0,642379

ROA -0,544040 0,061175 1,000000 -0,137266

OETS 0,134954 -0,642379 -0,137266 1,000000


Podatci iz tablice 12. ciljane skupine poduzea RH ne podudaraju se s britanskim modelom niti s podatcima bazne skupine poduzea RH, to se moe objasniti razliitim poloajem poduzea unutar pojedinih industrijskih sektora. Tako je odnos koeficijenta korelacije OETS i DTAR, suprotno teoretskim predvianjima, pokazao pozitivnu korelaciju. Naime, zbog ogranienog hrvatskog trita u ciljanu su skupinu ula poduzea koja imaju monopolsku poziciju, koja su u veinskom dravnom vlasnitvu i poduzea s velikim udjelom stranog kapitala.

Nakon utvrivanja varijabli bazne i ciljane skupine, slijedi njihovo usporeivanje kojemu je cilj utvrditi postojanje agencijskih trokova i odnosa dug/imovina s agencijskim trokovima. Za potrebe usporedbe koristit e se pomoni podatci iz tablica 8. i 11., prije svega prosjene vrijednosti i standardna devijacija.

Nakon usporedbe prosjenih vrijednosti OETS varijable bazne i ciljane skupine, oita je njihova razlika. Prosjena vrijednost OETS varijable za ciljanu skupinu poduzea (0,522) dvostruko je vea od prosjene vrijednosti iste varijable za baznu skupinu poduzea (0,253). Uz nemogunost preciznog utvrivanja prilagoenih operativnih trokova te nepostojanja uvida u sve aspekte financijskih izvjetaja pojedinih poduzea, sigurno je da osjetna razlika meu prosjenim veliinama OETS varijable dokazuje postojanje agencijskih trokova u ciljanoj skupini (prihvati li se pretpostavka da bazna skupina poduzea nema agencijske trokove). Priblino ista standardna devijacija u obje skupine za sve varijable, osim ROA, ukazuje da su poduzea izabrana u obje skupine pogodna za usporedbu.

Nadalje, DTAR varijabla iz ciljane i bazne skupine pokazuje razliku od 38% (0,454 naspram 0,328), to potvruje teoretsku pretpostavku da manja financijska poluga (odnos dug/imovina) omoguava menaderima veu slobodu u donoenju odluka te izbor manje riskantnijih rjeenja koja esto predstavljaju odstupanje od ciljeva vlasnika.


440

Iz gore navedenih izrauna mogue je zakljuiti da je izraun varijabli OETS, DTAR, LOS i ROA te njihova meusobna usporedba dokazala postojanje agencijskih trokova u ciljanoj skupini poduzea RH. Prva je hipoteza agencijskih trokova o negativnoj korelaciji financijske poluge i agencijskih trokova dokazana, pri emu postoji optimalna razina zaduivanja koja ne bi trebala prelaziti polovinu vrijednosti imovine poduzea. Druga hipoteza agencijskih trokova takoer je potvrena jer s poveanjem interesnih skupina i smanjivanjem koncentracije vlasnike strukture, to je sluaj u ciljanoj skupini poduzea, agencijski trokovi nedvojbeno rastu. Unato malom uzorku poduzea bazne i ciljane skupine, dobiveni izrauni se s metodoloke strane mogu smatrati ispravnim i kvalitetnim indikatorom kretanja agencijskih trokova u poduzeima RH. Iz smjera kretanja varijabli moe se zakljuiti da je modificirani matematiki model potvrdio agencijsku teoriju, odnosno teoriju agencijskih trokova iji su zaetci prikazani u radu Jensena i Mecklinga (1976.). 5. ZAKLJUAK Agencijska teorija nastoji objasniti funkcioniranje poduzea fokusirajui se na glavne imbenike uspjenosti poduzea, prije svega vlasniku i upravljaku strukturu. Jedinstvena vlasnika struktura kroz visoko koncentrirano vlasnitvo u rukama jednog vlasnika ili obiteljskog poduzea po definiciji agencijske teorije predstavlja prvo najbolje rjeenje upravo zbog nepostojanja agencijskih trokova. Jedinstveno vlasnitvo takoer uvjetuje jedinstvenu upravljaku strukturu pod kojom poduzee ostvaruje najbolje mogue rezultate. Uoavajui da je takva idealna situacija u praksi rijetko mogua te da poduzee i u takvoj situaciji ne mora poslovati optimalno zbog niza drugih imbenika koji utjeu na njegovo poslovanje (institucionalni, trini, i drugi), agencijska teorija nastoji predloiti druga rjeenja za uspjeno funkcioniranje poduzea, naglaavajui pritom sve veu vanost financijske strukture te odmak od do sada dominantne vlasnike strukture.

Agencijska teorija nunim istie dijeljenje vlasnitva nad poduzeem od kontrole nad poduzeem zbog razliitosti funkcioniranja poduzea uslijed ekonomskih promjena nastalih tijekom 20. stoljea. Slijedom toga, a da bi se zatitili interesi vlasnika od potencijalne samovolje menadera koja se moe dogoditi razdvajanjem vlasnitva, promjena se financijske strukture ini potrebnom. Financijska struktura u kojoj je znaajno poveana razina financiranja zaduivanjem ima barem dva pozitivna uinka. Prvi je to smanjuje vlastita sredstva koja vlasnik mora uloiti u poduzee i pritom ne mijenja njegovu vlasniku strukturu (dioniki udjeli ostaju isti), a drugi to poveanje zaduivanja znai smanjenje diskrecijske mogunosti menadera koji, da bi osigurao stabilan novani tok nuan za vraanje duga, mora prilagoditi svoje ciljeve ciljevima vlasnika. Naravno, da bi takva financijska struktura bila dugorono odriva, potrebno je pronai optimalan omjer financiranja dugom i financiranja prodajom udjela u poduzeu.


441

Agencijska teorija nastoji kvantificirati agencijske trokove i utvrditi vanost i odnos koji ima financijska struktura poduzea na agencijske trokove. Postoji vie naina utvrivanja agencijskih trokova, no niti jednim se ne moe jednoznano utvrditi jedininu vrijednost troka. Unato tome, utvrivanje pribline vrijednosti agencijskog troka i utvrivanja odnosa istog s financijskom polugom moe bitno smanjiti nepotrebno rasipanje resursa menadera i vlasnika.

Sigurno je da e agencijska teorija u godinama koje slijede utvrditi svoje mjesto u ekonomskoj teoriji, posebno u dijelu identificiranja i smanjivanja agencijskih trokova. Budua istraivanja usredotoena na to preciznije izraunavanje vrijednosti agencijskih trokova bit e usmjerena na istraivanje pouzdanih izvora podatka te definiranje ostalih varijabli od utjecaja na kretanje agencijskih trokova. LITERATURA Ang, J. S., Cole, R. A., Lin, J. W. (2000.), Agency Costs and Ownership Structure, The Journal of Finance, 55 (1): 81-106. doi: 10.1111/0022-1082.00201

Berger, A., N., Bonaccorsi di Patti, E. (2006.), Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry, Journal of Banking & Finance, 30 (4): 1065.-1102.

Fama, E. F. (1980.), Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of political Economy, 88 (2): 288.-307. doi: 10.1086/260866

Fayoumi, N. A., Abuzayed, B. M. (2009.), Assessment of the Jordanian banking sector within the context of GATS agreement, Banks and Bank System.

Hart, O. (1995.), Firms, Contracts and Financial Structure, Clarendon Press, New York, Oxford University Press. doi: 10.1093/0198288816.001.0001

http://www.poslovna.hr/ (30. travnja 2011.)

Jensen, M. C., Meckling, W. H. (1976.), Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics.

Vidui, Lj. (2001.), Teorijska i praktina motrita strukture kapitala, Ekonomski pregled.

Zhang, H., Li, S. (2008.), The Impact of Capital Structure on Agency Costs: Evidence from UK Public Companies, Proceedings of the 16th Annual Conference on Pacific Basin Finance Economics Accounting Management Conference, QUT2008, 1-18, Brisbane, 16th Annual Conference on Pacific Basin Finance Economics Accounting Management (PBFEAM) Conference, Angela Fletcher Eds.


442

Ljerka Cerovi, Ph. D. Associate Professor Faculty of Economics Rijeka E-mail: [email protected] Vinko Zaninovi, M. A. Nikolina Duki, B. Sc. Assistant Faculty of Economics Rijeka E-mail: [email protected]

THE IMPACT OF OWNERSHIP AND CAPITAL

STRUCTURE ON THE FLUCTUATION OF AGENCY COSTS: CASE STUDY OF LOW CONCENTRATED OWNERSHIP COMPANIES OF THE REPUBLIC OF

CROATIA Abstract

The mathematical model of calculating agency costs, as presented in this paper, confirmed the hypothesis of agency theory on the impact of ownership structure on borrowing, and on a negative correlation between financial leverage and agency costs. Model was developed on a sample of companies in Great Britain, and despite its shortcomings out of which the most obvious is including those companies with a large difference in average agency costs, the same template was used to calculate the agency costs in Croatian companies. Because of the noticeable limitation, the model was partly modified, and the basic and target group of companies was introduced in the analysis. The assumption that the base group of companies has no agency costs, because they are owned by a small number of owners, should provide the estimate of the same within the target group. After the calculation of selected variables of the model, and after the dependency evaluation of independent variables of a model with the dependent one, the hypotheses about agency costs on the impact of capital structure on agency costs of companies, as well as the existence of agency costs in companies where the ownership structure is dispersed on multiple owners and interest groups were confirmed.

Key words: agency costs, ownership and capital structure, financial leverage

JEL classification: G32

Documents

11_Cerovic_Zaninovic_Dukic.pdf