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Struttura Finanziaria

L. Etro Area ACFAI

Agenda

• I principi teorici fondanti le scelte di finanziamento • Modigliani – Miller (I)

• Modigliani – Miller (II)

• Costi del dissesto

• Pecking Order theory

• Come misurare la sostenibilità del debito? (Ratios)

I principi teorici

• Modigliani - Miller (I) “Irrilevanza delle scelte di struttura finanziaria sul valore dell’azienda” In un contesto privo di tasse, di costi di transazione e di rischio di

inadempienza…il valore dell’impresa non dipende dal rapporto di indebitamento. Le politiche di investimento e di finanziamento possono essere trattate separatamente.

I principi teorici

• Modigliani - Miller (II) “Rilevanza delle scelte di struttura finanziaria sul valore dell’azienda” In presenza di imposte e di deducibilità degli interessi passivi sul

debito il valore dell’azienda varia in funzione della composizione delle fonti di finanziamento.

DTVV CUL ×+=

VL= Valore impresa indebitata

VU = Valore imprese priva di debito

Tc = aliquota fiscale

D = valore del debito

I principi teorici

• I costi del dissesto – La Teoria di MM non considera i rischi collegati all’eccesso di

indebitamento, quali la possibilità di incorrere in un dissesto finanziario, e gli elevati costi ad esso collegati.

– I costi del dissesto sono di due tipi: Diretti (costi per l’avvio di procedure legali e per il recupero crediti); Indiretti (perdita di reputazione e di immagine).

• La relazione tra valore d’impresa e struttura finanziaria deve essere corretta per considerare i costi del dissesto.

- Si introduce il concetto di “indebitamento ottimale”

I principi teorici

• Qual è e come si determina l’indebitamento ottimale? – Impossibile determinare una funzione ottimizzante della struttura

finanziaria che restituisca il rapporto d’indebitamento ottimale – La struttura finanziaria ottimale è in linea teorica una funzione di:

variabilità dei flussi operativi, del livello di aliquota d’imposta, delle necessità d’investimento di ciascuna settore, della separazione tra proprietà e management, del livello di trasparenza nella comunicazione con i finanziatori.

I principi teorici

• Come è definita la struttura finanziaria delle imprese nella pratica? – Gerarchia delle fonti di finanziamento (Pecking Order Theory)

Secondo questa teoria le imprese seguono una precisa gerarchia nella scelta dei finanziamenti: gli utili non distribuiti sarebbero la scelta preferita, seguiti dal debito; mentre, in ultimo, l’emissione di nuove azioni sarebbe la soluzione cui ricorrere in mancanza di altre alternative.

I principi teorici

I tassi di sconto assumono la seguente configurazione in presenza di benefici fiscali legati

all’indebitamento.

Costo Medio Ponderato del Capitale

WACC = Kd*(1-tc)*(D/D+E)+Ke*(E/E+D)

Costo del Capitale Proprio

Ke = rf + βL*(Rm-Rf)

Dove:

Kd = costo del debito

Ke = costo dell’equity

BL= beta dell’impresa indebitata

rf = tasso privo di rischio

Rm-Rf = premio per il rischio azionario

I principi teorici: implicazioni generali

– Le imprese che operano in settori con utili e flussi di cassa volatili dovrebbero fare ricorso al debito in maniera minore rispetto a imprese simili con flussi di cassa stabili.

– Se le imprese sono in grado di strutturare il debito in maniera tale che i flussi di cassa sul debito aumentino e diminuiscano insieme ai flussi di cassa operativi, esse possono permettersi un maggiore livello di indebitamento.

– Dal momento che i costi diretti del fallimento sono maggiori quando le attività dell’impresa non risultano facilmente divisibili e liquidabili potranno ricorrere al debito in misura maggiore rispetto alle imprese con attività prive di tali caratteristiche.

– Le imprese produttrici di beni che richiedono servizio e supporto a lungo termine generalmente avranno rapporti di indebitamento minori rispetto a imprese simili i cui prodotti non hanno queste caratteristiche.

Agenda

• I principi teorici fondanti le scelte di finanziamento • Modigliani – Miller (I)

• Modigliani – Miller (II)

• Costi del dissesto

• Pecking Order theory

• Come misurare la sostenibilità del debito? (Ratios)

Misurare la sostenibilità del debito

• I ratios maggiormente utilizzati per misurare la sostenibilità del debito e valutare il merito creditizio sono i seguenti:

– Ebitda/Oneri finanziari (da prassi deve essere superiore a 3) – Debiti finanziari/Ebitda (da prassi deve essere inferiore a tre)