El valor de las empresas: Mtodosde valoracin tradicionales y comparativos (mltiplos)"Supe que lo sencillo no es lo necio, que no hay que confundir valor y precio"J. M. Serrat

Gregorio Labatut SererDepartamento de Contabilidad. Universidad de ValenciaTras comentar la insuficiencia de la informacin contable a coste histrico como fuente de datos para la valoracin de empresas, se analizan con detalle y mediante sencillos ejemplos, los procedimientos ms habituales de la valoracin de empresas, comentando los casos en que debe aplicar- se cada uno de ellos, as como sus ventajas e inconvenientes.

INTRODUCCINCONCEPTO DE VALOR, PRECIO Y VALORACINFINALIDADES DE LA VALORACINCONSIDERACIONES PREVIAS A LA VALORACINMTODOS DE VALORACIN DE EMPRESASCONCLUSIONES BIBLIOGRAFADESCRIPTORES ICALI:Valor de la empresaInformacin contable1IntroduccinCuando la Contabilidad determina el patrimonio, la situacin financiera y los resultados obtenidos en un periodo determi- nado, asigna explcitamente un valor a la empresa en su con- junto, de lo que se deduce que una de las funciones de la Contabilidad es determinar el valor de la empresa.No obstante, la determinacin del valor asignado por la Contabilidad est subordinado a los Principios y Normas Contables, en concreto, est sujeto al Principio (Hiptesis Bsica)1 de Empresa en Funcionamiento, segn el cual, el valor de la empresa se establece suponiendo que sta funcio- nar de forma ininterrumpida en el tiempo.

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2Asimismo, y segn el Cdigo de Comercio y el Plan General de Contabilidad, la valoracin ofrecida por la Contabilidad est

conformada segn los Principios de Precio de Adquisicin y de Prudencia, segn los cuales la valoracin de los activos se determina en funcin del precio pagado por ellos, y nunca se reconocern beneficios no realizados mientras que las prdi- das sern reconocidas aunque sean previsibles.

De este modo, se ofrece una valoracin en funcin del coste de adquisicin de los activos, sin reconocimiento de las plus- valas latentes hasta que stas se realicen mediante una transaccin. Por tanto, la aplicacin de las actuales normas contables da lugar a una valoracin sesgada de la empresa. Sin embargo, este inconveniente se eliminar con la intro- duccin de las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) del IASB, ya que el valor asignado por la contabilidad se acercar ms al valor de mercado de los acti-

Concepto de valor, precio yvaloracinSegn el poeta Machado, Slo los necios confunden valor y precio y, aunque son conceptos totalmente dife- rentes, ambos resultan fundamentales en todo proceso de transaccin.

El valor es un concepto econmico, subjetivo y abstracto, no es nico y depende de la situacin personal y particular de los individuos. Hace referencia a la apreciacin por parte de las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto individual, particular y relativo de cada individuo.

vos, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacin

del valor razonable en lugar del coste de adquisicin.

En cualquier caso, el objetivo de la valoracin contable no persigue establecer un valor de venta o transaccin para la empresa, esto es, un valor de mercado. Pese a ello, el valor contable de la empresa no carece de importancia ante una enajenacin, pues es considerado como referencia para determinar el mnimo valor de mercado, es decir, el valor que como mnimo estara dispuesto a aceptar el propietario de la empresa valorada.

En cualquier caso, se puede decir que el valor est aso- ciado, o es una funcin de dos elementos fundamentales (Rojo Ramrez, 1995):

Utilidad: Grado de utilidad de los objetos (futuro). Qu beneficios se espera obtener en un futuro de los mismos. Coste: Coste de obtencin de los mismos (pasado). Cul ha sido el coste o el precio pagado en el pasado por su obtencin.

Tras analizar las carencias de la Contabilidad en la determi- nacin del valor real de la empresa, surge la necesidad de

aplicar los denominados mtodos de valoracin de empresas para establecer el valor de mercado de las mismas ante una transmisin. Sin embargo, la valoracin de empresas no per- sigue exclusivamente encontrar el valor de transaccin, pues actualmente es utilizado, adems, como un instrumen- to eficaz para determinar la gestin de los administradores, esto es, para determinar la generacin o destruccin de valor ante la gestin de la direccin.De esta manera, los mtodos de valoracin de empresas se presentan como una va para determinar el grado de consecu- cin del objetivo primordial, que las ltimas tendencias sitan en la maximizacin del valor de la empresa desde el punto de vista de sus propietarios2 (Copeland, Koller y Murria, 2000 y Arnold y Davies 2000, Fernndez 2000, Milla 2003, y Rojo et alt. 2003). As pues, dichos mtodos son utilizados por aque- llos gestores que basan su lnea de actuacin en maximizar el valor de mercado de la empresa, con la consiguiente genera- cin de riqueza para los propietarios de la misma.

Este trabajo pretende acercar al lector a los distintos mto- dos de valoracin existentes y, para ello, realizaremos un anlisis de los mismos y describiremos sus caractersticas ms relevantes.

Desde una perspectiva econmica, podemos definir el valor como el grado de utilidad o aptitud de las cosas para pro- porcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades (Rojo Ramrez, A. y Garca Prez de Lema, D. 2003), por tanto, tiene una proyeccin futura muy importante que obli- ga a realizar una correcta planificacin de las expectativas. Cuanto ms acertada sea esta planificacin futura de expec- tativas, ms representativo ser el valor asociado a la misma.

Por el contrario, el precio es el importe monetario de la trans- accin, depende nicamente de las condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en funcin de la oferta y demanda del bien en cuestin. Depende de la escasez del bien en el mer- cado, y puede ser distinto en el tiempo en funcin del acuer- do al que se llegue en cada momento en la negociacin, por lo que es un hecho y no una opinin. Su determinacin es el objetivo ltimo que se persigue, e insistimos que es una funcin de la oferta y demanda del bien en un momento determinado.

1 Hiptesis Bsica segn el Marco Conceptual del International Accounting Standards Board (IASB).2 Value-Based Management o VBM.

Definidos valor y precio, la valoracin es el proceso median- te el cual se determina el grado de utilidad que reportan los bienes a sus propietarios, segn las circunstancias especia- les en las que stos se encuentren. Dicha valoracin puede ser utilizada con varios objetivos:

1. Como referencia para iniciar la negociacin del precio ante una transaccin. En este caso, es conveniente que la valo- racin se ofrezca en un intervalo, situndose entre un importe mximo y mnimo, pues de este modo ofrece una mayor ayuda al decisor.

2. Como instrumento de remuneracin a los directivos. Se uti- lizara en el caso de la gestin basada en la creacin de valor (Value-Based Management), y trata de orientar la gestin de los directivos hacia la maximizacin del valor de la empresa para sus accionistas. En esta ocasin, hay que ofrecer una cifra nica de valoracin para determinar la generacin o destruccin de valor en la empresa.

3. Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y pleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en los que se requiere una aportacin pericial sobre el valor de la empresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecido debe ser nico, no admitindose intervalos inferiores y superiores del valor.

En consecuencia, puede decirse que el mtodo ms apropia- do de valoracin ante un problema concreto depender esen- cialmente de la finalidad que se persiga con la valoracin. La valoracin debe contemplar el hecho de a quin se dirige y para qu se realiza.

3Finalidades de la valoracinAnte un caso concreto de valoracin de empresas, la eleccin del mtodo de valoracin ms apropiado depende en gran medida de las caractersticas de la empresa y de las finalida- des perseguidas con la valoracin. As pues, no es lo mismo valorar una empresa en liquidacin que una empresa en la que no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con la valoracin pueden perseguirse distintas finalidades, en fun- cin de las cuales puede justificarse el mtodo ms apropia- do. Entre estas finalidades perseguidas por la valoracin pueden citarse, entre otras, las siguientes:

Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones de empresas. Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta Pblica de Acciones (OPV) tanto de empresas privadas3

como Cintra (2004), Tele 5 (2004), Fadesa (2004), Enagas (2002), Inditex (2001); como en operaciones de privatizacio- nes4 tales como las de Repsol YPF (cinco OPVs desde 1989 a 1997), Telefnica (tres desde 1987 a 1997), Argentaria (cuatro desde 1993 a 1998), Endesa (cuatro desde 1988 a 1998), Iberia (2001), etc. En estos casos hay que realizar una valoracin para determinar el precio de sali- da de las acciones para que el premio burstil5 sea el mni- mo posible. En este sentido, entre los mayores premios bur- stiles de las privatizaciones espaolas durante el primer da de cotizacin, podemos destacar6: 26,30 % de Repsol en 1989, 22,83 % de Haches en 1987 y 14,6 % de Gesa en 1986.

Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisio- nes de empresas familiares.

Separacin de socios por conflictos u otras oportunidades.

Decisiones estratgicas de los gestores, como continuidad de una lnea de negocio, productos, fusin, absorcin, esci- sin (determinacin del valor real de los ttulos), liquida- cin de negocios, etc.

Creacin y gestin del valor de la empresa. En este caso hay que identificar y maximizar los denominados Value Drivers (Conductores de valor) para determinar los siste- mas de remuneracin basados en la creacin de valor.

Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en las que hay determinar el valor de la accin para comparar- la con el precio ante oportunidades de inversin.

Adquisiciones de acciones por parte de los empleados (Leverage Management Bay Out, LBO, MBO, etc.).

Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas con grandes expectativas. En estos casos, hay que actuar con suma precaucin, ya que nos encontramos con nego- cios de gran riesgo en los que se valoran expectativas de negocios, por lo que hay que realizar una valoracin del capital intelectual.

Financiacin de bienes inmuebles para la concesin de cr- ditos hipotecarios. En este caso hay que realizar valoracio- nes de tasacin segn Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoracin de bienes inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades financieras.

Desde el punto de vista de la legislacin mercantil pueden exis- tir causas internas y externas a la sociedad que obliguen a rea- lizar una valoracin, entre las que podemos citar las siguientes:

1. Causas internas: Separacin de socios, incorporacin de socios nuevos, transmisin de participaciones, incremen- tos y disminuciones de capital, sustitucin del objeto social, cambio de domicilio y exclusin del derecho prefe- rente de suscripcin.

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20N 6762. Grado de informacin disponible y calidad de la misma.Conocimiento del sector, del mercado y de la compe- tencia.Capital intelectual y recursos humanos.Tamao de la empresaSituacin econmico-financiera de la empresa.Caractersticas del negocio.Inmuebles propiedad de la empresa.Finalidad de la valoracin.Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de empresas, tomas de control o compra de paquetes de acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspen- siones de pagos y transformacin de sociedades.

4Consideraciones previas a la valoracinAnte un caso concreto de valoracin, y previamente a la apli- cacin de un mtodo, debemos tener presente una serie de consideraciones previas al proceso de valoracin.

Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento del sector al que pertenece la empresa para poder evaluar la posicin que ocupa en el mismo, determinar el grado de penetracin en el mercado, posibilidades de crecimiento, etc. En definitiva, debemos hacernos una idea de la viabilidad futura de la empresa a valorar.

Para ello, debemos obtener todo tipo de informacin sobre el sector y la empresa y, del mismo modo, hay que disponer de la informacin financiera suficiente para poder realizar un diagnstico econmico-financiero de la misma. Para esto, es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empre- sa de los cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible auditadas, y realizar un anlisis financiero y patrimonial basado en la Contabilidad de la empresa. Un conocimiento correcto del pasado empresarial es fundamental para poder realizar una planificacin financiera futura a largo plazo lo ms acertada posible.

Pero la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen en la valoracin de la empresa, como el valor de mercado de los activos7, la informacin sobre intangibles y capital inte- lectual, etc. Por ello, es necesario realizar una reelaboracin de la informacin, actualizando inventarios, corrigiendo valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no productivos, etc.

Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la eleccin del mtodo de valoracin ms apropiado para la empresa en cuestin y adems, con independencia de la finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes circunstancias:

En ocasiones y en funcin de la finalidad que se persiga, como por ejemplo ante posicionamientos en una estrategia de negociacin, no es recomendable aplicar un solo mtodo de valoracin. En estos casos ser ms apropiado aplicar varios mtodos, de tal manera que a partir del valor obteni- do con cada uno de ellos se pueda elaborar un intervalo o rango de valoracin. Ello ofrece la ventaja de situar el valor de la empresa entre un amplio espectro de valores, evitando as asignar un nico valor o una valoracin encorsetada.

Sin embargo, en otros casos resultar necesario obtener un valor nico, por lo que ser de aplicacin un solo mtodo de valoracin. En estas situaciones, el mtodo de valoracin seleccionado deber ser el ms adecuado a las circunstancias, a la informacin disponible y al tipo de empresa en cuestin.

En cualquier caso, deberemos ser capaces de calcular un valor lo ms objetivo posible, mediante la aplicacin del mtodo o mtodos ms adecuados en funcin de la finalidad perseguida, las caractersticas de la empresa y la informa- cin disponible.

3 Ver http://www.inverca.com4 Datos extrados de Fernndez Serrano, 2004.5 El premio burstil es la diferencia entre el precio de venta de las acciones ofertadas y su valor de cotizacin en un periodo de referencia posterior. De modo tal, que si el precio de venta de las acciones es inferior a su valor posterior supone un coste para el oferente por la infravaloracin inicial realizada.6 Datos extrados de Fernndez Serrano, 2004.7 El conservadurismo tradicional de la Contabilidad y la aplica- cin de los Principios de Precio de Adquisicin y Prudencia impide ofrecer valores actuales de los activos. No obstante, con las aplicacin de las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) la informacin contable se acercar ms a los valores actuales de los activos al poder sustituir el precio de adquisicin por el valor razonable, desechando de este modo la prudencia, que pierde su primaca como principio contable y pasa a ser, tan solo, una caracterstica cualitativa de la informa- cin contable.

5Mtodos de valoracin de empresasTodos los mtodos de valoracin existentes se basan en la determinacin del valor de la empresa bajo dos enfoques distintos:

1. Criterio patrimonial o analtico. El valor de la empresa se determina por la suma de los elementos individuales que la componen, considerando tanto elementos tangibles como intangibles. De este modo, el valor se asocia a la suma de un conjunto de elementos que segn sus caractersticas individuales poseen un valor, siendo la agregacin de todos ellos el valor de la empresa. El valor determinado de este modo se denomina valoracin patrimonial o analtica (Va).2. Criterio de rendimiento o sinttico. El valor de la empresa se determina considerndola un ente independiente con vida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futuros de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que se esperan obtener descontadas al momento actual. De esta manera, se valora la empresa mediante el potencial futuro de obtencin de rentas. Desde esta ptica, los aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obte- ner, el periodo futuro a considerar, el valor residual trans- currido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar.

ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA. MERCADO PERFECTOVALOR PATRIMONIAL O ANALTICOEmpresa como conjunto de elementos individuales que poseen un valor.Clases de elementos: tangibles e intangiblesVALOR DE RENDIMIENTO O SINTTICOEmpresa como ente independiente y cuya finalidad es obtener unos flujos futuros de renta. Rentas que se van a obtener.Potencial econmico de la empresa.En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoracin: Cuadro 1

En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analtico coin- cidira con el valor de rendimiento o sinttico si se cumplen una serie de circunstancias (Rojo Ramrez, 1995). Ante las imperfecciones del mercado, hay que aprovechar las oportu- nidades de inversin de la siguiente manera: Desde el punto

de vista del comprador, en los casos en que el Valor patrimo- nial fuese inferior a su Valor de Rendimiento, sera conve- niente adquirir la empresa por su valor patrimonial, y vice- versa. Desde el punto de vista del propietario, si el valor ana- ltico de la empresa es superior a su valor de rendimiento, entonces sera conveniente venderla por su valor analtico.

Los mtodos de valoracin de empresas que se han utilizado tradicionalmente, basados en alguno de los dos criterios anteriores, son los que se exponen en el cuadro 2:

Cuadro 2

Mtodos analticos, patrimoniales, simples o estticos. Basados en el Balance.Mtodos mixtos o compuestos.Mtodos comparativos (valoracin relativa o por mltiplos).Basados en la Cuenta de Resultados.Mtodos basados en el descuento de flujos o dinmicos.Mtodos basados en la creacin de valor.MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS

Todos estos mtodos de valoracin podemos clasificarlos en:

Mtodos tradicionales. Es la metodologa ms antigua y comprendera los Mtodos analticos, patrimoniales o estticos y los Mtodos mixtos o compuestos.

Mtodos comparativos o por mltiplos. Es una metodologa muy sencilla que ha tenido un fuerte auge en los ltimos aos. Comprendera los mtodos de valoracin relativa o por mltiplos, basados en la cuenta de resultados.

Mtodos de valoracin por descuento de flujos. Es la metodolo- ga ms extendida actualmente y con mayor fundamento metodolgico. Comprendera los mtodos basados en el des- cuento de flujos y los mtodos basados en la creacin de valor.

En este trabajo y por razn de espacio, nicamente tratare- mos los mtodos tradicionales y los mtodos comparativos; y reservaremos los mtodos de descuento de flujos y crea- cin de valor para una segunda entrega del artculo.

5.1Mtodos analticos, patrimoniales, simples o estticos. Basados en el balanceEs la metodologa ms antigua y ofrece una valoracin de tipo patrimonial con perspectiva esttica. Se trata de determinar

22N 676

23 JUNIO 2005el valor de la empresa sin tener en cuenta las expectativas de futuro, considerando nicamente los elementos patrimonia- les que componen el negocio. Por tanto, se entiende el valor del patrimonio como la agregacin de los elementos que lo componen.

En el paraguas esttico que acoge a estos mtodos, tiene una importancia fundamental el inventario y la valoracin indivi- dual de los elementos que componen el patrimonio y no tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los pro- yectos futuros de la empresa. Se basa, pues, en los principios contables y en valores de tasacin, con la eliminacin de los activos ficticios.

La utilizacin combinada de los mtodos estticos y dinmi- cos permite obtener un intervalo de valor para la empresa, de manera que a partir de los estticos se obtendr el lmite inferior del valor, mientras que los dinmicos ofrecern el lmite superior. Es importante sealar que el valor obtenido con los mtodos estticos (valor de inventario) debe ser estrictamente menor al obtenido con los mtodos dinmicos (valor de los flujos descontados). Si fuera mayor, significara que la empresa no sera capaz de generar la renta suficiente para recuperar el valor de la inversin y, en este caso, habra que reestructurar el negocio o liquidar una parte de los acti- vos que tengan un valor por encima del que requiere la rea- lizacin de la actividad de la empresa. Por ejemplo, en una empresa con una nave en una zona donde el precio del suelo ha aumentado considerablemente, sera conveniente vender el terreno para realizar la plusvala y ubicar la empresa en otro lugar apropiado, siempre y cuando la localizacin no sea un factor fundamental para la realizacin del negocio.

Los mtodos estticos o analticos pueden aplicarse princi- palmente a:

Negocios en liquidacin o con resultados negativos.

Empresas con activos fijos muy importantes (inmuebles con plusvalas).

Valoracin de pequeos negocios, apoyndolo con algn otro mtodo basado en mltiplos.

Negocios donde resulte muy difcil realizar planificaciones a largo plazo.

Entre los mtodos analticos podemos destacar los siguientes:

1. Valor Contable o Activo Neto (AN): Es el valor contable del Patrimonio Neto. El valor de los Recursos Propios que se desprende del Balance de situacin ajustado por los acti- vos ficticios (gastos de establecimiento y acciones pro- pias). Se basa en la valoracin de cada una de las partidas del Balance segn criterios contables. Evidentemente, con la aplicacin de las Normas Internacionales de

Informacin Financiera NIIF y la aplicacin del valor razo- nable para los activos, se obtendr un valor contable ms acorde con los valores actuales de los activos.2. Valor Contable Ajustado (VCA): Es el valor del Patrimonio Neto ajustado a los precios de mercado (valores de repo- sicin). Se aplicarn valores de tasacin para los inmue- bles. Presenta el problema de la valoracin para activos en los que no existe mercado secundario de referencia, lo que comporta una cierta subjetividad para los mismos. Como ejemplo, los bienes usados o muy especficos sin posibili- dad de venta. Al Patrimonio Neto valorado a precios de reposicin8 se le descontar las:a. Acciones propias en autocartera.

b. Dividendos a cuenta.

c. Desembolsos pendientes sobre acciones.

d. Activos ficticios.

El VCA tiene dos versiones:

1. Activo Neto Real (ANR): Activos menos pasivos exigi- bles, a valores de mercado.

2. Activo Neto Real de Explotacin (ANRE): Activos afectos a la explotacin menos pasivos exigibles afectos a la explotacin.

3. Valor de liquidacin (VL): Es el valor de la empresa en el supuesto de no continuidad, por lo que se interrumpe la gestin continuada. En este caso se producir la venta de los activos por separado (no en bloque) y el pago de los pasivos y gastos de liquidacin, por lo que los activos se deprecian con la liquidacin y los pasivos pueden aumen- tar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asa- lariados, honorarios de liquidadores, costes de cese de la actividad, etc.

4. Valor Sustancial (VS): Representa la inversin que se ten- dra que realizar para constituir una empresa en idnticas circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se deben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad, considerando nicamente los que estn afectos a la explo- tacin incluidos ciertos activos ficticios necesarios como los gastos de constitucin, ya que stos son precisos para el inicio de la actividad. Todos estos activos se valorarn a valor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar el valor de reposicin. Se considerarn exclusivamente los activos afectos a la explotacin, y no los activos ajenos a la misma.

8 Con la aplicacin del valor razonable de las Normas Internacionales de Informacin Financiera, se producir un acercamiento entre el Valor Contable y el Valor Contable Ajustado.

En cualquier caso, la valoracin que se hace de la empresa es una valoracin patrimonial y esttica, esto es, sin tener en cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo.

Tiene dos versiones:

Valor Sustancial Bruto (VSB): Representa los activos afec- tos a la explotacin a valores de mercado.

Valor Sustancial Neto (VSN): Sera el Valor Sustancial Bruto (VSB) menos el Pasivo Exigible afecto a la explota- cin. De este modo, podra decirse que el Valor Sustancial Neto sera el Activo Neto Real de Explotacin ms los gas- tos de constitucin.

5. Capitales Permanentes Necesarios para la Explotacin (CPNE): Representara el valor del inmovilizado afecto a la explotacin a precios de mercado (valores de reposi- cin) ms las Necesidades Operativas de Fondos (NOF).

Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) se definen como la inversin necesaria en activo circulante neta de la financiacin a corto plazo operativa (sin coste, como los pro- veedores, acreedores, Administraciones Pblicas, etc.).

A continuacin aplicaremos todos estos mtodos analticos o patrimoniales a un caso prctico para ver las diferencias entre los mismos:

Caso prctico

En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricacin de juguetes, se ha estimado el valor de reposicin (tasacin) de los siguientes elementos patrimoniales:1. Edificios: 530.000 e.

2. Inmovilizado material: 500.000 e.

3. Inversiones financieras: 250.000 e.4. Existencias: 200.000 e.

5. Clientes: 60.000 e.

Las inversiones financieras no estn afectas a la explotacin.

Se considera que a efectos de liquidacin el activo se deva- la un 15 %, mientras que el pasivo incrementara un 10 %

Las necesidades operativas de fondos (NOF), se calculan a partir del Fondo de Maniobra que se desprende del balance (ver tabla).

Determinar el valor de la empresa segn los mtodos basa- dos en el balance o analticos, estableciendo un valor mnimo y mximo.

Solucin propuesta

1. Valor contable o activo neto (AN):946.000 (250.000 + 80.000 + 76.000) 10.000 =530.000 e

2. Activo neto real (ANR): 0(530.000 + 500.000+ 250.000 + 200.000 + 60.000 +16.000) (250.000 + 80.000 + 76.000) = 1.556.000 406.000 = 1.150.000 e

3. Activo neto real de explotacin (ANRE): 1.150.000 250.000 = 900.000 e.4. Valor de liquidacin:[(946.000 10.000) (1 0,15)] [406.000 x (1 +0,10)] = 430.200 e

5. Valor sustancia bruto (VSB):530.000 + 500.000 + 200.000 + 60.000 + 16.000 +10.000 = 1.316.000 e

6. Valor sustancia neto (VSN): 1.316.000 406.000 = 910.000 e

Balance de la sociedad

ACTIVOPASIVO

Edificios200.000Capital social230.000

Inmovilizado material280.000Reservas310.000

Inversiones financieras ptes.200.000Deudas a L.P.250.000

Existencias180.000Proveedores80.000

Clientes60.000Acreedores C.P.76.000

Tesorera16.000

Gastos de establecimiento10.000

TOTALES946.000TOTALES946.000

7. Capitales permanentes necesarios para la explotacin (CPNE):(530.000+ 500.000) + [(200.000 + 60.000 + 16.000) -(80.000 + 76.000)] = 1.030.000 + 120.000 = 1.150.000 e.

En el grfico 1 podemos observar las diferencias de valora- cin aplicando cada uno de estos mtodos:

Grfico 1

En el grfico anterior, puede observarse que descartando el mtodo del Valor Contable o Activo Neto (AN) y el Valor de Liquidacin (VL) aplicable a casos muy concretos, el valor de la empresa en cuestin se situara en intervalo entre los900.000 y 1.150.000 euros, luego el valor mnimo de esta empresa sera de 900.000 euros.

5.2Mtodos mixtos o compuestosEstos mtodos incorporan un componente dinmico en la valoracin, por lo que suponen un avance sobre los anteriores. Ya no se trata slo de determinar el valor patrimonial de la empresa como suma de sus componen- tes, sino que agregan el concepto de plusvala econmi- ca, Good will o Fondo de Comercio como concepto dinmico, realizando una valoracin del mismo en fun- cin de las rentas que se pueden obtener en el futuro. Por tanto, aaden un componente dinmico de la Cuenta de Resultados futuros.

Tiene dos versiones:

1. Formulacin clsica, que comprende los siguientes mtodos:

Mtodo de valoracin clsico o alemn.

Mtodo directo o anglosajn.

Mtodo indirecto o de los prcticos.2. Formulacin moderna. Constituida por el denominado Mtodo de la Unin de Expertos Contables (UEC) o capi- talizacin del Good Will.

Todos ellos se fundamentan en que la empresa tiene un valor superior al valor de su balance ajustado a valores de mercado, siempre que su capacidad de generar beneficios futuros fuese superior a los que se obtendran en una inversin alternativa sin riesgo o al beneficio normal (medio) de una inversin alternativa en el mismo sector. Del mismo modo, si su capa- cidad de generar beneficios futuros fuera inferior a la de la inversin alternativa, el valor de la empresa sera inferior al de su balance ajustado a valores de mercado. Se introduce aqu el clculo del Fondo de Comercio como componente dinmico, que puede ser positivo o negativo, de modo tal que:

Valor de la empresa =Valor esttico Componente Dinmico (Fondo de Comercio).

Este Fondo de Comercio ser positivo o negativo en funcin de la capacidad de la empresa para generar beneficios por encima de la media del sector, e incorpora conceptos tales como la influencia de la empresa en el mercado, la imagen, clientela, recursos humanos, capital intelectual, ventajas competitivas, etc. Todos estos componentes inmateriales se agrupan en el concepto de Fondo de Comercio.

A continuacin, analizaremos cada uno de estos mtodos.

1. Formulacin clsica:

Mtodo de Valoracin Clsico o Alemn (MC): El valor de la empresa est formado por el Activo Neto Real de Explotacin (ANRE)9 + el valor del Fondo de Comercio. Este ltimo se calcular multiplicando un nmero de aos(n) que permita al comprador amortizar su inversin (nor- malmente 5 aos) por el Beneficio Neto de la empresa (BN)10. Por tanto, este mtodo, considerado el ms anti- guo de la formulacin clsica, utiliza los beneficios espera- dos calculados a partir de los pasados, pero sin actualizar dichos beneficios futuros.

El valor ser: ANRE + (n BN). Donde:ANRE = Activo neto real de explotacin.

n = nmero de aos a considerar (normalmente cinco) BN = Media de los beneficios netos de la empresa.9 Algunos autores utilizan el Activo Neto Real.10 Suele tomarse una media de los beneficios netos de ejercicios anteriores como previsin de los beneficios esperados.

Mtodo Directo o de los Anglosajones (MD): Con este enfo- que el valor de la empresa est formado por el Valor Sustancias (VS) + el valor del Fondo de Comercio. Pero en este caso, el valor del Fondo de Comercio se establece

perpetuidad del Beneficio Neto (BN) de la empresa, o el de los dividendos obtenidos por los socios. As pues, se consi- dera el valor de la empresa como media entre la valoracin esttica y dinmica. Tiene dos variantes:

actualizando a perpetuidad el superbeneficio que obtiene laempresa por el riesgo asumido sobre el beneficio normal

a. Valor de la empresa:

1BN (VS +)

que proporcionara la misma inversin (VS) pero libre de2t riesgo, por ejemplo en Bonos de Deuda Pblica.

El valor ser: VS + [BN - (i VS)]

t

VS = Valor Sustancial. Consideramos que debera ser uti-b. Valor de la empresa:

Donde:1 d (VS +)2 t

lizado el Valor Sustancia Neto.

i = Tipo de inters libre de riesgo, por ejemplo el de los Bonos de la Deuda Pblica.

t = Tasa de actualizacin. Puede tomarse el inters de los ttulos de renta fija multiplicado por un corrector entre 1,5 y 2 por la prima de riesgo.

Mtodo indirecto o de los Prcticos: El valor de la empresa ser la media entre su valor patrimonial (analtico) y su valor de rendimiento (sinttico). De este modo, como valor patrimonial o analtico se toma el Valor Sustancial (VS), y como valor de rendimiento o sinttico la actualizacin a

d = media de los dividendos percibidos.

2. Formulacin moderna:

La formulacin moderna se basa en el denominado Mtodo de la Unin de Expertos Contables (UEC) o capitalizacin del Good will. Este mtodo intenta superar las deficiencias en las actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de las formulaciones anteriores. De este modo, la actualizacin del superbeneficio o good will se realizar durante una serie de aos (normalmente cinco), ya que es irreal que ste se man- tenga a perpetuidad. Tiene dos versiones, que se explican en el cuadro 3.

Cuadro 3. Mtodo de la unin de expertos contables (U.E.C.)

A continuacin, aplicaremos estos mtodos al anterior caso prctico:

Caso prctico

Supongamos los datos expuestos anteriormente de la empresa DELFA, S.A. dedicada a la fabricacin de juguetes, de la que disponemos adems la siguiente informacin:Beneficio neto: 50.000 e. Dividendos: 70 % sobre resultado. Nmero de aos = 5 aos.Tasa de inters = 4 %

Tasa de actualizacin = 4 % 1,5 = 6 %

Solucin propuesta

1. Mtodo clsico (MC):V = ANRE + (n BN) = 900.000 + (5 50.000) = 900.000 + 250.000 = 1.150.000 e2. Mtodo directo o anglosajn (MD):

(BN - i VS)V = VS +=t

910.000 + 50.000 - (0,04 910.000) =0,06

910.000 + 226.666 = 1.136.666 E

3. Mtodo indirecto o de los prcticos (MI):

En el grfico 2 podemos observar las diferencias de valora- cin aplicando cada uno de estos mtodos mixtos y su com- paracin con los mtodos clsicos.

Grfico 2. Resultados acumulados

Podramos decir que, en general, el valor de la empresa mediante los mtodos clsicos y mixtos, se situara en un rango entre 900.000 y 1.150.000 e.

5.3Mtodos comparativos (valoracin relativa o por mltiplos)La ventaja de estos mtodos radica en su sencillez, y reali- zan la valoracin de una empresa por comparacin con cier- tas variables de otra u otras empresas comparables.Actualmente estos mtodos estn siendo muy aplicados para calcular el valor de empresas que no cotizan a partir de la

V = 1 (VS +

BN )

= 1 (910.000 +

50.000 ) =

valoracin de mercado de empresas comparables cotizadas.

2t20,06

1 (910.000 + 833.333) = 871.666 e2

4. Mtodo de la U.E.C.: Tiene dos versiones:

a) UEC (1) : V = VS + (BN i VS) a ni = 910.000 + (50.000 0,04 910.000) a 50,04 = 910.000 + 60.544= 970.544 eb) UEC (2) : V = VS + BN a 5 0,004 =1 + i a 5 0,004910.000 + 50.000 4,4518223 =1 + 0,04 4,4518223

e1.132.591,11= 961.393,131,1780728

Evidentemente, aunque no hay dos empresas iguales, para poder aplicar estos mtodos con cierta garanta hay que identificar y seleccionar empresas que puedan ser compara- bles. Para ello, se toman empresas que pertenezcan al mismo sector y cuota de mercado, tamao, estructura finan- ciera, diversificacin de productos, expectativas de venta, mrgenes, rentabilidades, etc.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos mtodos debe ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utili- zar conjuntamente otro mtodo de valoracin alternativo. As pues, el valor calculado a partir de los mtodos compara- tivos nicamente podr ser considerado como referencia.

Esta metodologa requiere variables o indicadores de otras empresas del sector o grupos de empresas comparables. Para ello, debe existir una relacin entre el valor y las

variables que se toman como referencia, de modo que ten- dramos la siguiente relacin:

Ratio PER: Relacin precio-beneficio

La ratio PER es la ms utilizada en la valoracin por mltiplos.

Es una ratio de origen burstil, creada a partir de empresas cotizadas.

De aqu, se deduce que:

V (comparable)V (objetivo) =Y (comparable)Mltiplo

Y (objetivo)

ValoresVariablesV (objetivo) Y (objetivo)V (comparable)Y (comparable).Pueden tomarse datos de empresas cotizadas comparables o datos histricos de grupos de empresas del sector para apli- carlos a la empresa que queramos valorar.

En algunos casos, se suele aplicar un descuento por diferen- cia de tamao, liquidez, adeudamiento, etc. con la empresa comparable.

Se denomina mltiplo a la relacin entre el Valor comparable(V) dividido por la variable comparable (Y).

Como variables suelen tomarse los beneficios, las ventas, los metros cuadrados, el nmero de visitas (en empresas de nuevas tecnologas), los dividendos, EBIT (Earnig Before Interest and Taxes)11, EBITDA (Earning Before Interest, Taxes and Depreciation of Asset)12, NOPAT (Net Operating Profit After Taxex)13, etc.De modo tal que, en la prctica, son utilizados los siguientes mltiplos:

Precio/metro cuadrado. Para el sector inmobiliario.

Ratio PER (Price Earnig Ratio). Relacin Precio (valor burstil) /Beneficio.

Mltiplo de ventas: Relacin Precio (valor burstil)/Ventas.

Relacin Precio (Valor burstil) /dividendos.

Relacin Precio (Valor burstil) /EBIT.

Relacin Precio (Valor burstil) /EBITDA.

Relacin Precio (Valor burstil) /NOPAT

Relacin Precio (Valor burstil) /nmero de visitas. Para valoraciones de empresas de nuevas tecnologas, etc.

De cualquier manera, es necesario realizar ajustes en los

Existen tres variantes de la ratio:

1. PER = P/Bpa

2. PERdividendos = P/d3. PERcash-flow = P/CF Donde:P = Precio de mercado de la accin.

Bpa = beneficio por accin = BN/nm. de acciones. d = dividendo por accin.CF = Cash-flow por accin.

VALOR DE LA EMPRESA =PER comparable (Beneficio/diviendo/CF) empresaMltiplo

Relacin precio/valor contable

La utilizacin del PER tiene el inconveniente de la valora- cin de empresas con prdidas.

Puede utilizarse en este caso la relacin Precio/Valor contable.

Valor de la empresa = Precio

datos para que stos sean comparables, por ejemplo: elimi-nacin de empresas con prdidas, alisados de datos, clculo de medias ponderadas, eliminacin de datos atpicos y valo- res extremos, realizar descuentos por diferencia en liquidez, endeudamiento, etc.

Valor comparableMltiplo

(comparable) Valor contable empresa

Entre todos los mltiplos que hemos comentado vamos a resaltar los siguientes: PER, relacin Precio/valor contable, Relacin Precio/ventas y Relacin Precio/dividendos, por ser los ms aplicados.

Relacin precio/ventasTambin puede ser utilizada la relacin: Precio/Volumen de ventas.

Valor de la empresa = Precio

Caso prctico

Ventas

(comparable) Ventas empresa

Supongamos los datos expuestos anteriormente de la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricacin de juguetes,

Mltiplo

Otros mltiplos

Tambin puede ser utilizadas otras relaciones, como: Precio/EBIT.Precio/EBITDA Precio/NOPATEn estos casos el valor de la empresa ser:

Valor de la empresa = Precio (comparable)

de la cual sabemos adems lo siguiente:

LTIMO AOMEDIA

Beneficio neto60.00070.000

Cifra de ventas350.000400.000

Dividendo total20.00030.000

Fondos propios540.000600.000

Tambin se conocen los siguientes datos medios de empre- sas comparables:

EBIT - EBITDA - NOPATMltiplo (EBITEBITDANOPAT)

Valor de los dividendos

RatioLTIMO AOMEDIAPER1214,5Precio/Valor contable21,5Precio/ventas2,52,8Es prcticamente el nico flujo que reciben los propietarios.

El valor de la accin es el valor actual neto de los dividendos que esperamos obtener de ella.

Este mtodo presenta la desventaja de que depende de la poltica de dividendos que tenga la empresa.

En caso de perpetuidad:

Valor de la accin = DPAi

En caso de crecimiento del dividendo:

i = 3 %

g = 0,2 %

Solucin propuesta

1. PER V = PER (sector) Beneficio empresa: 14,5 70.000 = 1.015.000 e2. PRECIO/VALOR CONTABLE (PVC):Precio(comparable) Valor contable (empresa) = Valor Contable

Valor de la accin =

Donde:

DPA (Frmula de Gordon y Shapiro). i - g

1,5 600.000 = 900.000 e

3. PRECIO/VENTAS (P/V): Precio (comparable) Ventas empresa = Ventas

DPA: Dividendo por accin

i: rentabilidad exigida por los accionistas

g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos

A continuacin, realizaremos una aplicacin de estos mto- dos al caso prctico de DELFA, S.A:

2,8 400.000 = 1.120.000 e

11 Beneficio antes de Intereses y Tributos. BAIT.12 Beneficio antes de Intereses, Tributos y Amortizaciones. BAAIT. 13 Beneficio operativo (ordinario) antes de intereses y despus deimpuestos. BOAI.

4. Dividendos:

a) D1. Sin crecimiento: D = 30.000 = 1.000.000 ei0,03

b) D2. Con crecimiento: D = 30.000 = 1.071.438 ei - g0,03 - 0,002

En el grfico 3 podremos observar las diferencias de valora- cin aplicando los mtodos mixtos, clsicos y los mtodos por mltiplos o comparativos:

Grfico 3. Resultados acumulados

As pues, el valor de la empresa se situara mayoritariamen- te en un intervalo entre 900.000 y 1.200.000 euros.

Por ltimo, comentar que estos mtodos comparativos tam- bin pueden utilizarse con mucha facilidad para realizar valo- raciones de partes de empresas, esto es, empresas con varias unidades o lneas de negocio, en las que se requiere valorar cada una de ellas por separado Break-up-Value. Asimismo, puede determinarse el valor total de la empresa como suma del valor de sus partes o unidades de negocios.

Por ejemplo:

Supongamos que la empresa alemana ALEMANASA tiene cuatro lneas de negocios muy diferenciados: Construccin, fabricacin de locomotoras, confeccin y fabricacin de papel. En un momento dado, un grupo espaol est interesa- do en adquirir alguna de sus unidades de negocios o, en su caso toda la empresa, por lo que se procede a realizar una valoracin de la misma utilizando la valoracin por mltiplos, mediante la relacin PER. La empresa tiene unas contingen- cias fiscales por un litigio con Hacienda Pblica de 20 millo- nes de euros, y un exceso de tesorera (sobre la tesorera deseable) de 5 millones de euros. Conociendo el ratio PER de cada uno de los sectores de sus unidades de negocios y su previsin de beneficios para el ao prximo, se llega a las siguientes conclusiones:

(en millones de euros)

NEGOCIOSPrev. Benef. prx. aoPERVALORES

Mn.Mx.Mn.Mx.

Construccin.10585080

Locomotoras151015150225

Confeccin25715175375

Papel.181518270324

Totales6451004

Exceso de Tesoreria55

Contingencias fiscales-20-20

Valor de la empresa630989

El valor total de la empresa se situara entre 630 y 989 millo- nes de euros, y el de cada una de sus unidades de negocios se expresa en la tabla.

6ConclusionesEl valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad se efecta bajo la Hiptesis Bsica de Empresa en Funcionamiento, y no se establece con el objetivo de una transaccin de la empresa. Aunque con la aplicacin de las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) del IASB, la valoracin contable se aproximar al valor de mercado, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacin del valor razonable en lugar del coste de adquisicin, tampoco se contempla ofrecer un valor de la empresa con el objeto de su venta o transaccin.

Para ello, deben aplicarse los denominados mtodos de valo- racin de empresas, los cuales pueden ser utilizados con dos objetivos:

1. Para determinar el valor de la empresa, en el caso de una transaccin de la empresa o parte de ella.

2. Como instrumento para medir la gestin de los adminis- tradores, y determinar la generacin o destruccin de valor en la empresa que pueda provocar su gestin.

La aplicacin del mtodo ms apropiado de valoracin depender esencialmente de la finalidad que se persiga con la misma y del grado de conocimiento que tengamos sobre la empresa en cuestin, por tanto, habr que tener en cuenta

31 JUNIO 2005

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Podemos clasificar los mtodos de valoracin existentes en:Mtodos tradicionales. Es la metodologa ms antigua y comprendera los mtodos analticos, patrimoniales o estticos y los mtodos mixtos o compuestos.Mtodos comparativos. Es una metodologa muy sen- cilla, cuya aplicacin ha tenido un fuerte incremento en los ltimos aos. Comprendera los mtodos de valoracin relativa o por mltiplos basados en la cuenta de resultados.Mtodos de valoracin por descuento de flujos. Es la metodologa ms extendida actualmente y con mayor fundamento metodolgico. Comprendera los mto- dos basados en el descuento de flujos y los mtodos basados en la creacin de valor.cuestiones tales como: la informacin disponible sobre la empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del mercado, la competencia, tamao, situacin econmico financiera de la empresa y finalidad de la valoracin.

En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los dos pri- meros, esto es, de los mtodos tradicionales y comparativos.

Los mtodos analticos, patrimoniales o estticos ofrecen una valoracin de tipo patrimonial y con una perspectiva esttica. Se trata de determinar el valor actual de la empre- sa sin tener en cuenta las perspectivas de futuro, conside- rando nicamente los elementos patrimoniales que compo- nen el negocio. Por tanto, es el valor del patrimonio existen- te entendindolo como la agregacin de los componentes del mismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los proyectos futuros de la empresa.

Esta metodologa la componen los siguientes mtodos: Valor contable o Activo Neto (AN), Valor Contable Ajustado (VCA), Valor de Liquidacin (VL), Valor Sustancial (VS) y Capitales Permanentes Necesarios de Explotacin (CPNE).

Estos mtodos pueden aplicarse principalmente a negocios en liquidacin o con resultados negativos, empresas con acti- vos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plus- valas, valoracin de pequeos negocios apoyndolo con algn otro mtodo basado en mltiplos y negocios donde es muy difcil realizar planificaciones a largo plazo.

Los Mtodos Mixtos o Compuestos suponen un avance sobre los anteriores al incorporar un componente dinmico en la valoracin. Ya no se trata de determinar el valor patri- monial de la empresa como suma de sus componentes, sino que incorporan el concepto de plusvala econmica, Good will o Fondo de Comercio como concepto dinmico, reali- zando una valoracin del mismo en funcin de las rentas que se pueden obtener en el futuro. Este componente dinmico es el beneficio neto extrado de la Cuenta de Resultados.

Estos mtodos estn formados por el mtodo de valoracin clsico o alemn, mtodo directo o anglosajn, mtodo indi- recto o de los prcticos y mtodo de la UEC o capitalizacin del good will.

Por ltimo los mtodos comparativos o por mltiplos forman una metodologa muy sencilla, y tratan de determinar el valor de la empresa objetivo por comparacin con variables o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del sector. Para ello, las empresas o grupos de empresas que se toman como base deben ser comparables.

Actualmente estn siendo muy aplicados y nos puede dar una idea del valor asignado por el mercado a empresas que no coticen por comparacin con otras empresas cotizadas u otras empresas transmitidas.

El mayor problema que tienen es la obtencin de las empre- sas o grupos de empresas comparables, por lo que el valor obtenido por estos mtodos debe ser interpretado con cau- tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro mtodo de valoracin alternativo. As pues, el valor calcula- do a partir de los mtodos comparativos nicamente podr ser considerado como referencia.

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