Embed Size (px)
Citation preview
1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。
主要观点：
行业在 08 上半年达到景气高点后快速回落
08 上半年行业经历高增长，下半年由于经济减速导致的下游需求不振，
在供求关系变化、新增产能等因素影响下，主要产品价格见顶回落，企
业减产及降价措施使产品市场呈现量价齐跌态势，行业景气下行。产销
率下降、库存增加，同时纸及纸板出口量下降，而原料进口依旧保持增
长。
行业景气下行，纸种程度不一
由于纸及纸板消费与经济增长密切相关，GDP 增速下降，将对纸及纸板
消费增长将产生影响，我们预计明年上半年造纸行业景气仍将下行，随
着预期中下半年大环境的趋暖将有所改善。文化纸受经济波动影响较小、
需求相对稳定；铜版纸的压力来自出口减少、新增产能；白卡景气受新
产能冲击影响景气下滑最显著；新闻纸走出低谷还待时日；箱板纸受经
济波动影响显著，景气下行仍将持续。
纤维原料价格下降利于降低成本，政策因素利好龙头企业
由于纸业需求萎缩、高库存、运费下降及汇率因素，纤维原料价格 9 月
以后出现回落，木浆价格回落 15%，废纸价格回落 60%，预计浆价将在
重心下移后趋稳。纤维原料价格下降利于企业降低成本。 《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》、新《制浆造纸工业
水污染物排放标准》、增值税改革将有利于龙头企业的发展。
投资建议： 评级：未来十二个月内，中性。 关注：龙头企业、景气差异、完整产业链。 关注公司：晨鸣纸业、太阳纸业。
数据预测与估值：
行业重点关注股票业绩预测和市盈率
EPS PE 公司名称 股票代码 股价
07A 08E 09E 07A 08E 09E PBR 投资评级
太阳纸业 002078 7.95 0.76 0.99 1.02 10.46 8.03 7.79 1.48 跑赢大市
晨鸣纸业 000488 5.63 0.47 0.75 0.64 12.00 7.51 8.80 0.93 跑赢大市
博汇纸业 600966 5.31 0.39 0.65 0.58 13.54 8.17 9.16 1.08 大市同步
华泰股份 600308 7.42 0.90 0.87 0.88 8.20 8.53 8.43 1.08 大市同步
资料来源：上海证券研究所整理；股价数据为 2008 年 12 月 3 日收盘价
中性 ——维持
日期：2008 年 12 月 3 日 行业：造纸行业
齐敏华 021-53519888-1913 [email protected] 行业收入利润增长（08 年 1-8 月）
销售收入（亿元） 2893.07 增长率 25.74% 利润总额（亿元） 179.34 增长率 42.21%
最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较
报告编号：QMH08-AIT01
相关报告：QMH08-QIT02
行业景气下行，关注龙头过冬
——2009 年度造纸行业投资策略
行业研究/年度策略
年度策略
22008 年 12 月 3 日
目 录
一、08 上半年经历高增长，下半年显著回落...................................... 4 1、上半年收入利润高增长，下半年增幅回落 ............................. 4 2、行业产量增幅回落，库存增加 ................................................. 5 3、固定资产投资增速回升，产能压力较大 ................................. 5 4、纸及纸板出口量下降，加大国内市场压力 ............................. 6 5、纤维原料进口保持增长，对外依赖度仍高 ............................. 6 6、上市公司三季报业绩同比增速下滑显著 ................................. 7
二、行业景气下行，政策利好龙头....................................................... 8 1、纤维原料价格下降，有利企业成本降低 ................................. 8 2、行业景气下滑，纸种程度不一 ................................................. 9 3、行业过冬，政策因素利好龙头企业 ....................................... 11
三、板块估值历史低位......................................................................... 12 四、维持“中性”评级，关注龙头企业............................................. 14
1、维持“中性”行业评级 ........................................................... 14 2、投资策略： 关注龙头、景气差异、完整产业链 ................. 14 3、重点关注公司 ........................................................................... 15
年度策略
32008 年 12 月 3 日
图
图 1 造纸业年度收入、利润增长图（2000-2008） .................... 4 图 2 造纸业年度盈利能力指标图（2000-2008）........................ 4 图 3 造纸业季度收入、利润增长图（2004-2008） .................... 4 图 4 造纸业季度盈利能力指标图（2004-2008）........................ 4 图 5 造纸行业产销及库存情况图 ............................................... 5 图 6 造纸行业新增产能图 ............................................................. 6 图 7 造纸行业固定资产投资完成额增长图 ................................. 6 图 8 纸及纸板出口情况图 ............................................................. 7 图 9 纸及纸板进口情况图 ............................................................. 7 图 10 纸及纸板进出口对比图 ..................................................... 7 图 11 纸浆进口图 ......................................................................... 7 图 12 国际市场浆价图（美元） ................................................. 9 图 13 废纸价格图（美元） ........................................................... 9 图 14 我国纸业消费增长与 GDP 增长图 ..................................... 9 图 15 白卡价格图——跌幅较大显示景气下滑显著 ............... 11 图 16 铜版纸价格图——高位回落显示景气下行 ................... 11 图 17 2008 年造纸行业股票价格指数运行表现 ...................... 12 图 18 造纸板块、A 股市净率历史走势图 ............................... 13 图 19 造纸板块、A 股市盈率历史走势图 ............................... 13
表
表 1 国内重点造纸上市公司 2008 年三季报财务指标 ............... 8 表 2 造纸上市公司估值比较 ....................................................... 13
年度策略
42008 年 12 月 3 日
一、08 上半年经历高增长，下半年显著回落
1、上半年收入利润高增长，下半年增幅回落
08 上半年纸品市场经历大幅提价，行业经历高增长，08 年 1-5
月造纸业销售收入及利润分别同比增长 28.34%、61.65%，造纸行业
整体的景气度在今年上半年达到高点。下半年由于经济减速导致的下
游需求不振，在供求关系变化、新增产能等因素影响下，主要产品的
价格见顶回落，企业减产及降价措施使产品市场呈现量价齐跌态势，
行业景气下行，增幅回落。1-8 月造纸业实现销售收入为 2893.07 亿
元，同比增长 25.74%；实现利润总额 179.34 亿元，同比增长 42.21%。
行业收入与利润增速虽较上年同期的 21.73%及 39.46%有提升，但较
今年前 5 个月的 28.34%及 61.65%有下降，特别是利润增速回落显著。
从行业盈利能力看，08 年 1-8 月行业毛利水平为 12.94%，较上年同
期的 13.13%及今年前 5 个月的 13.27%都有所下降；行业利润率为
6.20%，较上年同期的 5.33%提升 0.87 个百分点。
图 1 造纸业年度收入、利润增长图（2000-2008） 图 2 造纸业年度盈利能力指标图（2000-2008）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007(1-11)
08(1-8)0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
销售收入(亿元) 利润(亿元) 收入增长率(%) 利润增长率(%)
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
20.00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007(1-11)
08(1-8)
利润率(%) 毛利率(%)
数据来源：上海证券研究所整理 数据来源：上海证券研究所整理
图 3 造纸业季度收入、利润增长图（2004-2008） 图 4 造纸业季度盈利能力指标图（2004-2008）
0
200400
600800
10001200
1400
04Q1
04Q3
05Q1
05Q3
06Q1
06Q3
07(2)
07(8)
08(2)
08(8)
-20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
销售收入(亿元) 利润(亿元)
收入增长率(%) 利润增长率(%)
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
04Q1
04Q2
04Q3
04Q4
05Q1
05Q2
05Q3
05Q4
06Q1
06Q2
06Q3
06Q4
07(2)
07(5)
07（
8）
07(11)
08(2)
08(5)
08(8)
利润率(%) 毛利率(%) 期间费用率(%)
数据来源：上海证券研究所整理 数据来源：上海证券研究所整理
年度策略
52008 年 12 月 3 日
2、行业产量增幅回落，库存增加
我国目前已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，据中国造
纸业协会的数据，2007 年我国造纸工业纸及纸板产量为 7350 万吨，
消费量为 7290 万吨，01-07 年产量年复合增长率 13.39%、消费量年
复合增长率为 10.72%。08 年 1-10 月全国规模以上造纸企业机制纸及
纸板累计产量为 6980.94 万吨，同比增长 9.50%，增幅较上年同期的
17.4%有明显回落。一方面是由于 08 年新增产能不多，国家环保政策
淘汰部分落后产能；另一方面是下半年经济减速导致需求下降，景气
下行开工率下降，9-10 月份单月产量同比出现负增长。从产销率数据
看，08 年上半年我国机制纸及纸板产量 4172.88 万吨，销量 4041.1
万吨，产销率为 97.5 %，较上年同期的 98.6%有 1.1 个百分点的回落。
上半年产销率下降已显示出市场供求压力，随着产销率的下降，机制
纸及纸板的库存增加显著，今年上半年纸及纸板库存比年初增长
29.2%，该指标较上年同期的 13.8%升幅显著，库存压力加上需求减
少导致下半年市场价格的下行。据造纸协会最新数据，今年前 9 月库
存量为 378 亿吨，同比增长 32%，库存压力加大，显示未来市场供求
面临较大的压力。
图 5 造纸行业产销及库存情况图
010002000300040005000600070008000
2004-03
2004-06
2004-09
2004-12
2005-03
2005-06
2005-09
2005-12
2006-03
2006-06
2006-09
2006-12
2007-03
2007-06
2007-09
2007-12
2008-03
2008-06
-20
0
20
40
60
80
100
产量(万吨) 销量(万吨) 产销率(%) 库存比年初增减(%)
数据来源：上海证券研究所整理
3、固定资产投资增速回升，产能压力较大
2008 年前三季造纸行业固定资产投资累计完成额 606.12 亿元，
同比增长 23.8%；增速较上年同期的 29.7%有所回升。造纸行业在
2004、 2005 年固定资产投资增长率曾分别高达 34.1%及 31.6%，2006
年行业固定资产投资增长回落至 18.4%，但 07 年的固定资产投资增
速又回升至 26.5%，08 年前三季度固定资产投资累计增速达 30%以
上。07 年新增机制纸及纸板产能 1773.69 万吨，目前行业面临需求萎
年度策略
62008 年 12 月 3 日
缩导致的产能利用率下降，固定资产投资增速的回升意味着未来较大
的产能压力。
图 6 造纸行业新增产能图 图 7 造纸行业固定资产投资完成额增长图
新增机制纸及纸板产能(万吨/年)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
0100200300400500600700800900
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
Mar-07
Sep-07
Mar-08
Sep-08
01020304050607080
固定资产累计投资完成额(亿元) 累计同比增长率(%)
数据来源：上海证券研究所整理 数据来源：上海证券研究所整理
4、纸及纸板出口量下降，加大国内市场压力
自 2005 年以来，我国纸及纸板呈现出口高速增长、进口减少的
态势，2007 年更是实现了纸及纸板净出口。出口增长及进口替代推
进了我国纸业的发展，海外市场的开拓缓解了国内的产能压力。但
2008 年以来，纸及纸板的出口呈现增幅下降的态势，2008 年 1-10 月
我国纸及纸板累计出口 314 万吨，同比下降 7.8%，累计出口金额为
28.11 亿美元，同比增幅为 10.2%，较上年同期 42.8%下降显著。2008
年 1-10 月我国纸及纸板累计进口量为 306 万吨，同比下降 10.50%，
累计进口金额为 30.60 亿美元，同比上升 3.8%。受外部经济影响，纸
与纸板的出口今年初以来呈现增速放缓态势，而从 5 月份开始更是出
现同比下降，并且已持续两个季度出现净进口，出口的减少加大了国
内市场的压力。
5、纤维原料进口保持增长，对外依赖度仍高
我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统
计，2007 年我国消耗的纸浆总量为 6769 万吨，其中进口纤维原料（包
括木浆及废纸）占总消耗量的 39.15%。在消耗的 1450 万吨木浆中，
进口木浆占 58%；消耗的 4017 万吨废纸浆中，进口占约 45%，原料
对外依存度较高。2008 年 1-10 月我国纸浆累计进口量为 826 万吨，
较去年增长 16.9%，同时由于国际市场纸浆价格的上涨，累计进口金
年度策略
72008 年 12 月 3 日
额为 59.64 亿美元，同比增长 30.5%。国内造纸业受制于纤维资源的
短缺，对外部原料的依赖度仍高。
图 8 纸及纸板出口情况图 图 9 纸及纸板进口情况图
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(1-10)
-50
0
50
100
150
200
250
纸及纸板出口量(万吨) 纸及纸板出口金额(百万美元)
出口量增长率(%) 出口额增长率(%)
0500
10001500200025003000350040004500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(1-10)
-20-15
-10-50
510
1520
纸及纸板进口量(万吨) 纸及纸板进口金额(百万美元)
进口量增长率(%) 进口额增长率(%)
数据来源：上海证券研究所整理 数据来源：上海证券研究所整理
图 10 纸及纸板进出口对比图 图 11 纸浆进口图
0
100
200
300
400
500
600
700
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(1-10)
-50
0
50
100
150
200
250
纸及纸板进口量(万吨) 纸及纸板出口量(万吨)
进口量增长率(%) 出口量增长率(%)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(1-10)
-10
0
10
20
30
40
50
60
纸浆进口量(万吨) 纸浆进口金额(百万美元)
进口量增长率(%) 进口额增长率(%)
数据来源：上海证券研究所整理 数据来源：上海证券研究所整理
6、上市公司三季报业绩同比增速下滑显著
在经济减速需求萎缩、库存压力及新增产能冲击的影响下，造纸
行业景气下半年骤然下行，这从纸制品上市公司三季报中可以明显看
出。据 WIND 统计，造纸板块前三季度收入同比增长 21.3%，净利同
比增长 50.55%。但第三季度收入同比增幅仅为 6.45%，环比则下降
10.4%；净利第三季度同比增幅为 4.75%，环比下降达 40.65%。纸品
市场三季度的价跌量减导致营业收入环比下降，而毛利水平下滑导致
的盈利能力下降使净利同比增幅小于营收增幅，并且环比大幅下降。
第三季度纸品及原料价格双双出现回落，但纸企较高的原材料库存使
之无法在当季受惠于原料价格的下跌，从而导致毛利水平下滑。据
WIND 统计，第三季度造纸板块毛利率为 18.01%，较二季度的 19.92%
年度策略
82008 年 12 月 3 日
下降 1.9 个百分点；净利率三季度为 5.13%，较第二季度下降 2.62 个
百分点。
表 1 国内重点造纸上市公司 2008 年三季报财务指标
证券简称 08前三季销
售毛利率 08第三季销
售毛利率 08前三季销
售净利率
08第三季销
售净利率
08前三季营
收增长率
08第三季营
收增长率
08 前三季净利
增长率 08 第三季净
利增长率 太阳纸业 19.10 19.83 9.00 8.72 25.85 5.62 31.03 5.54 晨鸣纸业 21.73 20.53 11.80 9.97 13.16 -7.48 85.35 8.90 博汇纸业 21.55 20.36 10.50 10.45 18.63 -2.66 114.16 35.89 华泰股份 20.91 19.01 8.00 5.19 10.94 4.67 1.05 -25.06 景兴纸业 15.32 14.66 2.17 -2.25 109.14 82.45 -49.74 -143.40 银鸽投资 16.20 13.14 5.37 3.26 17.15 3.67 -31.99 -39.89 美利纸业 14.97 14.98 5.44 1.51 27.52 14.77 63.68 -44.52 岳阳纸业 20.97 20.70 7.41 8.29 24.10 3.30 93.84 31.20 数据来源：WIND
二、行业景气下行，政策利好龙头
1、纤维原料价格下降，有利企业成本降低
国内纸企业纤维原料在造纸总成本占比约 65%，而由于国内纤维
资源的匮乏，我国造纸业 58%的木浆、45%的废纸依靠进口（07 年数
据），国际纤维原料市场价格对企业成本形成较大影响。
从浆价走势看，2008 年上半年以美元标价的国际浆价保持上涨
态势，但 9 月后回落显著，目前针叶浆在 760.74 美元/吨，较高点回
落 16%；阔叶浆为 719.02 美元/吨，较高点回落 14.4%。国际浆价短
期内大幅回落，主要受商品浆库存高位及汇率（美元自 8 月以来走强）
等因素的影响。未来由于预期经济下滑将导致纸业开工率走低，纸浆
需求的下降将引发纸浆的减产，纸浆的产能利用率将下降。国际纸业
公司(IP)日前表示，由于纸浆需求持续下降，以及经济疲软的影响，
将无限期关闭其位于德州 Bastrop 的路易斯安那纸浆厂(Louisiana
Mill)。俄罗斯 Ilim集团公司11月表示，由于中国市场的需求减少30%，
西伯利亚最大林业化工企业之一，布拉茨克纸浆纸板联合企业一条纸
浆生产线停产。我们预计降价及减产将使由于需求萎缩造成的商品浆
库存高位得以缓解，浆价将在重心下移后趋稳。
废纸方面，亦经历与商品浆相似走势，上半年价格保持上涨，最
高时美废 8 号到岸价突破 300 美元/吨，下半年由于需求萎缩、库存
压力、运费下降及汇率因素开始下滑，进入 10 月份直线下降，至 11
年度策略
92008 年 12 月 3 日
月美废 8#报价仅 110 美元/吨。预计由于全球整体经济疲软，用于产
品包装的纸张需求量大幅下降，纸企减产导致各类废纸收购量缩减，
特别是作为目前世界最大废纸进口国的中国需求萎缩，废纸价格将难
再回前期高点。纤维原料价格的下降将有利于造纸企业的成本下降。
图 12 国际市场浆价图（美元） 图 13 废纸价格图（美元）
600
650
700
750
800
850
900
950
2006-12-27
2007-01-30
2007-03-06
2007-04-10
2007-05-15
2007-06-19
2007-07-24
2007-08-28
2007-10-02
2007-11-06
2007-12-11
2008-01-15
2008-2-19
2008-03-25
2008-04-29
2008-6-3
2008-07-08
2008-08-12
2008-09-16
2008-10-21
2008-11-25
NBSK BHKP
50
100
150
200
250
300
350
2008年
1月
2008年
2月
2008年
3月
2008年
4月
2008年
5月
2008年
6月
2008年
7月
2008年
8月
2008年
9月
2008年
10月
2008年
11月
美废8# 美废11#
数据来源：上海证券研究所 数据来源：上海证券研究所
2、行业景气下滑，纸种程度不一
由于纸及纸板消费与经济增长密切相关，上海证券宏观部预测
08、09 年 GDP 增速（大概率）分别为 9.5%及 7.8%，GDP 增速下降，
将对纸及纸板消费增长将产生影响，我们预计明年上半年造纸行业景
气仍将下行，随着预期中下半年大环境的趋暖将有所改善。
图 14 我国纸业消费增长与 GDP 增长图
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00
生产量(万吨) 消费量(万吨) 消费量增长率(%) GDP增长率(%)
数据来源：上海证券研究所整理
◆文化纸： 相对稳定、波动最小
从需求角度看，以书刊、杂志、办公用为主的印刷书写纸受经济
波动影响相对较小；从供给方面看，文化纸是国家加大环保整治力度、
年度策略
102008 年 12 月 3 日
淘汰落后产能政策受益最显著的纸种，在国家计划 07 年淘汰的 450
万吨落后产能中，约 40%是低档文化纸。但同时也要看到由于低档文
化纸受限、文化纸向中高档发展趋势导致转产及投资增加，在 09 年
后期高档文化纸将面临一定压力。
◆铜版纸： 面临出口下降、产能压力
从需求角度看，铜版纸主要用于杂志、广告、产品说明书等，杂
志等文化类消费受经济波动影响相对较小，但广告、说明书的需求则
相对敏感。从供给看，08年铜版纸新增产能不多，但09年以后将陆续
有王子、新亚等100多万吨新增产能。国内铜版纸子行业最近5年来经
历较快发展，产能由2003年的241 万吨增加至2007年的435 万吨，出
口增长进口替代使铜版纸在05年实现净出口，今年8月国内铜版纸行
业自2003年起的5年反倾销保护期到期，目前进入复议期，在复议期
的一年内进口铜版纸将仍征收4-71%的反倾销税率，因此短期内国外
产品还不会对国内市场形成冲击。虽然07年底美国取消对我国铜版纸
双反制裁有利于出口，但国外经济放缓已导致铜版纸出口08年同比下
降。铜版纸的受出口下降、新增产能影响，价格仍有下行压力。
◆白卡纸： 新增产能冲击较大
白卡纸子行业中烟卡需求较为稳定；社会卡的下游为医药、化妆
品、食品等，其中医药消费受经济波动影响较小，化妆品、食品等相
对敏感，但从目前白卡下游行业的景气指数来看仍较为稳定。因此我
们认为白卡的景气度冲击主要来自供给压力。在供给方面，由于08
年河南新亚20万吨白卡纸项目全面达产、美利纸业30万吨白卡纸项目
上半年投产、太阳纸业40万吨项目下半年投产，新增产能的集中投放
对市场形成较大压力，市场价格有较大幅度的回落。09年底前另有博
汇的35万吨、APP60万吨的产能，但基于目前的市场状况可能推后。
基于较大的产能冲击，白卡纸子行业的景气度是下滑最明显的。
◆新闻纸：走出低谷还待时日
08 年由于部分产能的退出以及奥运需求的刺激，新闻纸年内实
现较大幅度提价，提价效应使子行业的盈利能力略有改善。但新闻纸
子行业仍处于供大于求状态，国际新闻纸价格低迷对出口形成抑制，
国内需求在奥运高峰过后归于平静，同时由于受经济增速下行影响，
预计报业的广告会减少，从而影响对新闻纸的需求。虽然新闻纸在今
年上半年景气略有抬头，但基于供求状况无根本改善，子行业走出低
谷还待时日。
年度策略
112008 年 12 月 3 日
◆箱板纸：景气下行仍将持续
箱板纸子行业受下游工业包装需求影响较大，受国际经济放缓影
响，我国工业品出口增速趋缓，同时国内经济增速放缓，从而导致下
游工业对包装用箱板纸需求放缓。而在供给方面，由于近两年新建箱
板纸项目较多，尤其是玖龙纸业、理文纸业、景兴纸业、扬州永丰余
造纸公司等大型生产线的相继投产，新增产能较多。箱板纸子行业面
临较大产能释放压力，而需求又面临放缓，供求状况形势严峻，景气
下行仍将持续。
图 15 白卡价格图——跌幅较大显示景气下滑显著 图 16 铜版纸价格图——高位回落显示景气下行
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
8500
2007年5月
2007年6月
2007年7月
2007年8月
2007年9月
2007年10月
2007年11月
2007年12月
2008年1月
2008年2月
2008年3月
2008年4月
2008年5月
2008年6月
2008年7月
2008年8月
2008年9月
2008年10月
博汇 晨鸣白杨 华夏太阳
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
8500
9000
2007年5月
2007年6月
2007年7月
2007年8月
2007年9月
2007年10月
2007年11月
2007年12月
2008年1月
2008年2月
2008年3月
2008年4月
2008年5月
2008年6月
2008年7月
2008年8月
2008年9月
2008年10月
紫兴157g/250g 东帆128g/157g 华夏太阳157g
数据来源：上海证券研究所 数据来源：上海证券研究所
3、行业过冬，政策因素利好龙头企业
◆《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》
07 年颁布的《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》
被认为是推动此轮纸业景气的重要因素。《节能减排综合性工作方案》
中，淘汰年产 3.4 万吨以下草浆生产装置、年产 1.7 万吨以下化学制
浆生产线、排放不达标的年产１万吨以下以废纸为原料的纸厂，淘汰
目标 650 万吨；《造纸行业产业政策》明确了对项目起始规模的要求。
这两大政策的落实将限制行业供给，从而在需求不振的情况下缓解供
需矛盾；同时亦将推进行业的整合，有利于具有规模优势的龙头企业
的发展，使行业集中度提高。
◆ 新《制浆造纸工业水污染物排放标准》
新《制浆造纸工业水污染物排放标准》于 2008 年 8 月 1 日起正
式执行。现有制浆造纸联合企业自 2009 年 5 月 1 日至 2011 年 6 月
30 日，COD 排放限值由 400mg/L 下降到 120mg/L（废纸制浆及造纸
企业）及 150mh/L（其他制浆及造纸企业），20011 年 7 月 1 日起统一
执行 90mg/L 的标准，新建制浆造纸企业于 2008 年 8 月 1 日起执行
年度策略
122008 年 12 月 3 日
90mh/L 的标准。新的排放标准将提高行业进入门槛，环保风暴带来
的关停力度的加大，将进一步限制行业供给，同时亦有利于已实行较
高环保标准的龙头企业的发展。
◆增值税改革
增值税改革的主要内容是：自 2009 年 1 月 1 日起，允许企业抵
扣新购入设备所含的增值税。增值税改革对于有新建项目、资本开支
较大的造纸企业来说形成利好。由于《造纸产业政策》提高了新建项
目的起始规模，目前企业在建和拟建投资的项目数量并不多，主要集
中在几大龙头企业，博汇纸业的 35 万吨白卡纸项目、太阳纸业的制
浆生产线项目、晨鸣纸业湛江林浆纸一体化项目、华泰股份的林浆项
目等。允许企业抵扣新购入设备所含的增值税新政将利于这些龙头企
业项目的推进。
三、板块估值历史低位
今年以来（截止 12 月 3 日），沪深 300 指数下跌 63.42%，造纸
行业指数下跌 66.22%。今年 1 月起至 3 月初，市场对于人民币升值
使行业进口原料成本下降、环保整治淘汰落后产能对行业供求的改善
及产品提价对企业盈利的提升预期强烈，行业指数上涨，走势强于大
盘。但在大盘整体较弱及香港造纸估值的快速下降的影响下块板经历
深幅下调，下半年由于部分产品市场的价格波动及对未来增长趋缓的
预期进一步带动国内造纸板块下调。目前造纸板块的估值已处于历史
低位，并且低于 A 股平均水平。
图 17 2008 年造纸行业股票价格指数运行表现
数据来源：WIND
年度策略
132008 年 12 月 3 日
图 18 造纸板块、A 股市净率历史走势图
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2000-01-28
2000-05-31
2000-09-29
2001-01-19
2001-05-31
2001-09-28
2002-01-31
2002-05-31
2002-09-27
2003-01-29
2003-05-30
2003-09-30
2004-01-30
2004-05-31
2004-09-30
2005-01-31
2005-05-31
2005-09-30
2006-01-25
2006-05-31
2006-09-29
2007-01-31
2007-05-31
2007-09-28
2008-01-31
2008-05-30
2008-09-26
造纸PB A股PB
数据来源：WIND
图 19 造纸板块、A 股市盈率历史走势图
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2000-01-28
2000-05-31
2000-09-29
2001-01-19
2001-05-31
2001-09-28
2002-01-31
2002-05-31
2002-09-27
2003-01-29
2003-05-30
2003-09-30
2004-01-30
2004-05-31
2004-09-30
2005-01-31
2005-05-31
2005-09-30
2006-01-25
2006-05-31
2006-09-29
2007-01-31
2007-05-31
2007-09-28
2008-01-31
2008-05-30
2008-09-26
造纸PE A股PE
数据来源：WIND
表 2 造纸上市公司估值比较 EPS PE
代码 简称 价格 (12-3) 07A 08E 09E 07(X) 08(X) 09(X)
002078.SZ 太阳纸业 7.95 0.76 1.03 1.23 10.46 7.72 6.46 000488.SZ 晨鸣纸业 5.63 0.47 0.79 0.80 12.00 7.17 7.07 600966.SH 博汇纸业 5.31 0.39 0.69 0.72 13.54 7.66 7.33 600308.SH 华泰股份 7.42 0.90 1.04 1.20 8.20 7.16 6.16 002067.SZ 景兴纸业 3.49 0.21 0.20 0.39 16.58 17.52 8.97 600963.SH 岳阳纸业 5.67 0.18 0.38 0.63 32.20 14.96 9.02 000815.SZ 美利纸业 6.16 0.40 0.55 0.65 15.26 11.21 9.42 600069.SH 银鸽投资 3.93 0.40 0.41 0.53 9.88 9.68 7.40 600567.SH 山鹰纸业 3.05 0.14 0.20 0.24 21.94 15.46 12.97 600356.SH 恒丰纸业 8.75 0.45 0.57 0.72 19.37 15.31 12.23
国内平均 15.94 11.39 8.70
年度策略
142008 年 12 月 3 日
2689.HK 玖龙纸业 1.53 0.47 0.36 0.39 3.26 4.25 3.92 2314.HK 理文造纸 2.78 1.27 1.09 1.09 2.19 2.55 2.55 2002.HK 阳光纸业 0.84 0.71 0.40 0.52 1.18 2.10 1.62 3868.HK 群星纸业 1.25 0.43 0.36 0.41 2.91 3.47 3.05
香港平均 2.38 3.09 2.78 数据来源：WIND、BLOOMBERG
四、维持“中性”评级，关注龙头企业
1、维持“中性”行业评级
基于经济下滑影响纸业的需求，同时行业内新增产能形成压力，
造纸行业已告别历时一年（自 07 年下半年至 08 年上半年）的景气上
行，拐入下行周期。我们预计景气下行将导致产能利用率的下降，产
品价格仍有下行空间，产品市场的价跌量减将影响企业销售收入。虽
然纤维原料价格的下降将有利于企业成本的降低，但由于原料库存的
影响因素，企业盈利水平仍将下滑。目前 A 股的造纸板块估值已处
历史低位，我们维持对行业“中性”的评级。
2、投资策略： 关注龙头、景气差异、完整产业链
◆ 关注龙头
《节能减排综合性工作方案》淘汰落后生产力的加紧落实，《造
纸行业产业政策》的规划实施，新《制浆造纸工业水污染物排放标准》
的实行，都将提高行业集中度，具有规模、技术等核心竞争优势的行
业龙头企业将能利用行业整合的机会，获得更大的发展空间。我们建
议关注龙头企业：晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份。
◆ 关注景气差异
行业整体景气下行，子行业景气度各异。文化纸受经济波动影响
较小，需求相对稳定，可关注相关企业：晨鸣纸业、太阳纸业、博汇
纸业。
◆ 关注完整产业链
由于纸业 65%的成本源于纤维原料，原料自给率的提高将有助于
企业的成本控制，完整产业链的形成将有利于提高公司的长期竞争
年度策略
152008 年 12 月 3 日
力，建议对打造完整产业链的企业予以关注，相关公司包括晨鸣纸业、
岳阳纸业、华泰股份。
3、重点关注公司
◆晨鸣纸业
公司作为大型综合类造纸企业总产能约 330 万吨，主要产品包括
铜版纸、白卡纸、双胶纸、新闻纸、轻涂纸、箱板纸等，规模优势显
著。08 年前三季公司营业收入同比增长 13.16％，净利润同比增长
85.35 ％，实现摊薄每股收益 0.62 元。预计公司 08、09 年每股收益
分别为 0.75 元和 0.64 元。国家的产业规划及加大落实淘汰落后产能
的力度将有利于具有规模优势的龙头企业的发展。同时公司自制浆比
重的提升也对公司盈利水平的提高形成积极影响。公司的新增产能为
年产 12 万吨美术涂布印刷纸项目。此外，湛江林纸一体项目正在有
序推进，将提升公司竞争力，维持“跑赢大市”的投资评级。
◆太阳纸业
公司主要产品为涂布包装纸（白卡、白板纸）、铜版纸、非涂布
文化纸，产能约200万吨。公司在规模、技术、管理、人才上具有优
势。08年前三季营业收入同比增长25.85%，净利润同比增长31.03%，
实现每股收益0.64元。合作公司山东国际纸业太阳纸板有限公司年设
计生产能力40 万吨的液体包装原纸生产线已于2008 年8 月正式投
产。此外公司积极投建自制浆项目以解决公司的原料短板，公司控股
子公司兖州永悦纸业有限公司年产10 万吨化学机械浆项目将于08年
底进行设备安装，预计09年5 月投产。同时设立老挝林业公司的设立
标志着境外建立林浆基地的工作取得进展。预计公司08、09年每股收
益分别为0.99元和1.02元，维持“跑赢大市”的投资评级。
16
分析师承诺
分析师 齐敏华
本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。
投资评级体系与评级定义
股票投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期
市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级 定 义
超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上
跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上
大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间
落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上
行业投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基
本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。
投资评级 定 义
有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%
中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%
谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
免责条款
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和
建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员
对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为
这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何
机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。
上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。
