2010 Dirección de Operaciones Financieras Departamento de Investigación y Desarrollo Agosto Análisis del Entorno Macroeconómico Internacional

2010Dirección de Operaciones Financieras

Departamento de Investigación y Desarrollo

Agosto

Análisis del Entorno

Macroeconómico Internacional

Análisis del Entorno Macroeconómico InternacionalAgosto de 2010

Evolución del Ciclo Económico

Evolución del Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales

Perspectiva Global

Flexibiización Cuantitativa (Quantitative Easing)

Pronósticos de Tasas de Interés

01

02

03

04

05

01 Evolución del Ciclo Económico

4

De acuerdo con el indicador líder el dinamismo de la actividad económica global descendió su tasa de crecimiento hasta 6.1%, debido al comportamiento de las peticiones iniciales de desempleo en EE.UU y el índice de producción manufacturera global.

Fuente: Goldman Sachs


Indicador Líder de Actividad Global(Variación anual)

Ago-106.1%

-14%

-9%

-4%

1%

6%

11%

ene-98 nov-99 ago-01 may-03 feb-05 dic-06 sep-08 jun-10

5

Para 2T-2010, el primer avance reportó un crecimiento de 2.4%, Por componentes, se observa un deterioro en el gasto personal de bienes y las exportaciones de servicios.

Fuente: Bureau of Economic Analysis (BEA)


Últimos datos conocidos sobre el crecimiento en Estados Unidos

1T Final 1T (Revisión) Diferencia Avance 2T

Producto Interno Bruto (PIB) 2.7% 3.7% 1.0% 2.4% -1.3% Gastos de consumo personal 3.0% 1.9% -1.1% 1.6% -0.3% Inversión bruta privada doméstica 16.3% 29.1% 12.8% 28.8% -0.3% Exportaciones -11.3% 11.4% 22.7% 10.3% -1.1% Importaciones 14.8% 11.2% -3.6% 28.8% 17.6%Gast. consumo público e inversión bruta -1.9% -1.6% 0.3% 4.4% 6.0%

Producto Interno Bruto (PIB) 2.7 3.7 1.0 2.4 -1.3

Diferencia 1T-2T

Crecimiento Estados Unidos (Variación Trimestral Anualizada)2010

1.1 1.21.5

-2.8

0.60.9

-3

-2

-1

0

1

2

Variación de Inventarios

Consumo Inversión en maquinaria y

equipo

Exportaciones Netas

Inversión residencial

Gasto del Gobierno

pu

nto

s p

orc

en

tua

les

Contribución al crecimiento del PIB de EE.UU. por componentes de la demanda (2010-T1)

Aunque la cifra del 1T-2010 fue revisada al alza desde 2.7% hasta 3.7%, el nuevo dato reflejó un gasto personal y una inversión residencial mas débil.

Contribución al PIB de EE.UU. Por componentes de la demanda (2010-T2)

6 Fuente: Bloomberg y Cálculos del DID


Proyecciones de crecimiento en Estados Unidos

Este viernes se conocerá la segunda revisión del dato de crecimiento en EE.UU y la encuesta de Bloomberg espera una corrección a la baja hasta 1.4%, debido a un mayor déficit en la balanza comercial. No obstante, no esperan mayores cambios en el consumo personal.

Proyección 2T-3T 2010

(Crecimiento Trimestral Anualizado)

2.0% 2.16%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

3T7 4T7 1T8 2T8 3T8 4T8 1T9 2T9 3T9 4T9 1T10 2T10 3T10

PIB Observado Modelo ICF BloombergModelo Variables Macro Modelo Central

Modelo Variables Macro*Modelo ICF Bloomberg **

Modelo CentralR. Inferior Media R. Superior R. Inferior Media R. Superior

0.50% 1.40% 2.20% 0.80% 2.50% 4.70%(*) Este modelo en un Bayesian Vector Autoregressive que consta de algunas variables macro como la produccionindustrial, las ventas al por mayor y la balanza comercial. La elección de los parametros bayesianos se desarrolla apartir de la minimizacion de un criterio de error. (**) Este modelo es una regresión simple entre el Indice decondiciones financieras y el crecimeinto dl PIB.

2.00% 2.16%

Proyeccion Mercado

2T101.60%2.39%

2.00%2.31%

3T10

7 Fuente: Bureau of Labor Statistics (BLS).


Durante julio, el índice de precios al consumidor registró un variación mensual de 0.31%, impulsado por el aumento en el componente de transporte y vivienda. Es importante mencionar que los precios de los alquileres reportaron un crecimiento de 0.12%, el primer avance significativo luego de ocho meses de un comportamiento en su mayoría negativo.

Índice de Precios al Consumidor

(Variación anual)Variación anual del IPC en Estados Unidos

Jul-101.2%

Jul-100.9%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

ene-00 mar-02 abr-04 may-06 jun-08 jul-10

IPC IPC Básico

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

ene-06 dic-06 nov-07 sep-08 ago-09 jul-10

Rent Primary Owner's Rent

Precios de los alquileres inmobiliarios

(Variación trimestral anualizada)

8

El índice de confianza del sector construcción descendió nuevamente y se ubicó en 13%, el menor nivel desde marzo de 2009 según el NAHB (National Association of Home Builders).

Fuente: National Association of Home Builders (NAHB). Porcentaje de constructores que estima que las condiciones actuales son apropiadas para la construcción residencial. Este índice se realiza en base a una encuesta que tiene como componentes: Ventas actuales, expectativas de ventas dentro de seis meses y tráfico de personas interesadas en comprar vivienda.

Índice de Confianza en el Sector de la Construcción

Ago-1013%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Jan-04 Feb-05 Mar-06 Apr-07 May-08 May-09 Jun-10

Expectativas


02 Evolución del Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales

10 Fuente: Bureau of Labor Statistics (BLS)

Evolución del Ciclo Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales

En julio se observó una destrucción total de 131 mil empleos, debido a la pérdida de 202 mil trabajos temporales por parte del Gobierno y una creación de 71 mil puestos en el sector privado.

Por su parte, la tasa de desempleo descendió hasta 9.5% debido a una disminución cercana a 652 mil personas de la fuerza laboral.

Total 14 39 208 313 432 -221 -131 654

Privado 16 62 158 241 51 31 71 630

Recursos naturales y minería 8 7 11 7 11 5 8 57Construcción -60 -51 27 22 -29 -21 -11 -123Manufactura 22 16 19 38 39 13 36 183Transporte 13 1 47 27 1 -6 25 108Información -3 -6 -11 -1 -2 -14 1 -36Actividades financieras -22 -7 -19 2 -9 -12 -17 -84Servicios profesionales 23 56 1 70 26 23 -13 186Servicios de educación y salud 20 30 49 28 25 26 30 208Hotelería y turismo 12 23 23 36 -15 21 6 106Otros servicios 3 -7 11 12 4 -4 6 25Gobierno -2 -23 50 72 381 -252 -202 24

Corrido del añojunio juliomayoabrilenero febrero marzo

Cambio en las Nóminas no Agrícolas en Estados Unidos

11 Fuente: CBO (Congressional Budget Office)

• Crowding Out de la inversión

• Aumento de impuestos o menor gasto en los programas del Gobierno.

• Credibilidad de Respuesta Internacional vs. Sostenibilidad Fiscal.

Deuda Federal EE.UU.


12 Fuente: Goldman Sachs

Sin estímulos fiscales el impacto sobre el crecimiento estaría cercano a los 2pp durante el segundo trimestre de 2011.

Estímulos Fiscales y Crecimiento en Estados Unidos


03 Perspectiva Global

Perspectiva Global

Aportes al Crecimiento de las principales miembros de la Región

-1.4 -0.9 -0.4 0.1 0.6

3T09

4T09

1T10

2T10

Alemania España Francia Italia

Durante el segundo trimestre de 2010 la Eurozona presentó un crecimiento económico anual de 1.7%, el mayor registrado durante los últimos dos años.

El dato estuvo impulsado principalmente por el crecimiento de Alemania que aportó con 0.9pp al crecimiento final, mientras Francia e Italia lo hicieron con 0.4pp y 0.2pp cada una.

Fuente: European Central Bank (ECB)

Crecimiento Eurozona

Perspectiva Global

Las economías Francesa y Alemana lograron aportar la mayor parte del crecimiento para la Eurozona durante el segundo trimestre de 2010 impulsadas principalmente por sus balanzas comerciales, estas se vieron beneficiadas por la depreciación del euro frente al dólar. Es importante mencionar que durante la ultima década, cuando la economía Alemana presentó crecimientos importantes, la mayor parte de la contribución positiva fue otorgada por el componente de exportaciones

Contribución en pp. al PIB por exportaciones en Alemania

Fuente: European Central Bank (ECB)

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

1T2001 1T2002 1T2003 1T2004 1T2005 1T2006 1T2007 1T2008 1T2009 1T2010

Exportaciones PIB

16Fuente: Cálculos elaborados por Dirección de Investigación y Desarrollo. DOF-FLAR. Este índice es desarrollado a partir de la correlación que tienen 48 variables macro con el crecimiento europeo.

Perspectiva Global

Índice de macro-datos para Europa

El crecimiento registrado en la Eurozona durante el segundo semestre del año, estuvo acompañado por un comportamiento positivo de las expectativas, es especial para la economía alemana.

Problemas fiscales

Crisis Financiera

20

40

60

80

100

120

140

feb-97 oct-98 jul-00 mar-02 nov-03 jul-05 mar-07 nov-08 ago-10

04 Flexibilización Cuantitativa (Quantitative Easing)

18

Quantitative Easing

A finales de septiembre de 2008 los activos de la Reserva Federal aumentaron cerca del 21% y continuaron su tendencia alcista impulsados por la adquisición de Mortgage-Backed Securities (MBS) y agencias durante la crisis.

Activos de la Reserva Federal

Fuente: Federal Reserve, cifras disponibles al 13 de agosto.

300

800

1,300

1,800

2,300

ene-04 may-05 ago-06 dic-07 abr-09 ago-10

EUA

$ m

iles d

e millo

nes

Activos Totales en la hoja de balance del FED

Tenencia de títulos del Tesoro, Agencias y

Las ultimas cifras revelan que los MBS equivalen al 54.59% de total de activos

0.89%

34.7%

2.0%

7.77%

54.59%

US Treasury Bills (T-Bills)US Treasury Notes and Bonds (Notes/Bonds)US Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)Federal Agency SecuritiesAgency Mortgage-Backed Securities

19

Quantitative Easing

La participación del FED en tenencias de notas y bonos del Tesoros, ha sido en promedio, 19.3%. Por su parte, la tenencia en agencias aumenta solo de manera cíclica. En los ultimo dos años alcanzó el 12.1%.

Participación del FED

Fuente: Federal Reserve NY.

Tenencia en AgenciasTenencias de Tesoros, Bonos y Notas

Tenencias notas y bonos del Tesoros

Jul-1012.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

ago-05 may-06 ene-07 oct-07 jun-08 feb-09 nov-09 jul-10

Participación del FED en la tenencia de Bonos de Agencias

jul-1014.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

ago-05 may-06 ene-07 oct-07 jun-08 feb-09 nov-09 jul-10

Participación del FED en la tenencia de Notas y Bonos del Tesoros

20

Quantitative Easing

Si bien la oferta monetaria avanzó de manera importante, la liquidez del sistema aun permanece en el Banco Central, como consecuencia del poco dinamismo en la cartera de créditos en la economía de Estados Unidos.

Participación de las Reservas Bancarias en la Oferta Monetaria

Fuente: Federal Reserve.

Oferta Monetaria (M1)Participación de las Reservas Bancarias en la Oferta

Monetaria

J ul-10, 60.8%

0%

20%

40%

60%

80%

nov-00 oct-02 sep-04 ago-06 jul-08 jul-10 1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

nov-00 oct-02 sep-04 ago-06 jul-08 jul-10

EU

A $

mile

s de

mill

ones

21

Quantitative Easing

Según estimaciones con los datos de Bloomberg para los vencimientos de agencias y MBS, se espera que la FED adquiera tesoros por valor promedio de USD30 mil millones mensuales. Esto equivale a un 20% aproximado del total ofrecido en tesoros mensualmente mediante subastas.

Amortizaciones de MBS y vencimiento de Agencias FED


-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

Au

g-1

0

Se

p-1

0

Oct

-10

No

v-1

0

De

c-1

0

Jan

-11

Fe

b-1

1

Ma

r-11

Ap

r-11

Ma

y-11

Jun

-11

Jul-1

1

Au

g-1

1

Se

p-1

1

Oct

-11

No

v-11

De

c-11

Mill

on

es

$ E

UA

Amortizaciones de MBS y vencimientos de Agencias FED

Agencias MBS

Promedio = MM$ EUA 30,589

22

Quantitative Easing

Las operaciones de mercado abierto experimentaron un aumento significativo en 2009 que alcanzo la cifra de USD300 mil millones, se estima que la intervención de la política monetaria llegue a ser de USD166 mil millones en 2010 y USD360 mil millones en 2011.

Operaciones de Mercado Abierto: Tesoros


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

2005 2006 2007 2009 2010 2011

Estimado Dato Observado

US

D M

il m

illon

es

06 Pronósticos de tasas de interés

24

Pronósticos de tasas de interés

La encuesta de Bloomberg sobre la tasa de cierre de 2010 de la nota del tesoro de 2 años tiene 51 pronósticos de los analistas de varias instituciones financieras mundiales.

La mediana de los pronósticos apunta a una subida de tasas para el segundo

semestre del 2010, ubicándose en un nivel de 0.9, donde el 90% de los pronósticos se encuentran en el rango de tasas entre 0.6 y 1.8.

Distribución de los pronósticos de las tasas para diciembre de 2010

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0.5% 0.6% 0.8% 0.9% 1.1% 1.2% 1.3% 1.5% 1.6% 1.8% 1.9%

Fuente: Cálculos FLAR-DID con datos de Bloomberg.

Fuente: Cálculos FLAR-DID/Bloomberg25


Simulación de tasas basada en las variaciones porcentuales semestrales muestra que existe una ligera tendencia a la baja de tasas. Muestra de ello es que el 53% de la observaciones se encuentran debajo de la mediana, correspondiente a un valor de 0.51%. La distribución presenta eventos de cola hacia la región de subida de tasas con una probabilidad no despreciable de que al cierre del 2010 aumenten las tasas hasta niveles de 1.26%.

Distribución de Tasas de la Nota del Tesoro de 2 añosDiciembre 2010

0%

5%

10%

15%

20%

25%0.

22%

0.29

%

0.36

%

0.43

%

0.50

%

0.57

%

0.64

%

0.71

%

0.78

%

0.85

%

0.92

%

0.99

%

1.06

%

1.13

%

1.20

%

1.26

%

1.33

%

1.40

%

1.47

%

1.54

%

Fre

cu

an

cia

Re

lati

va

Fuente: Cálculos FLAR-DID con datos de Bloomberg. Nota: Las correlaciones se realizaron con los datos hasta el 12 de Agosto

26


Históricamente se ha observado que la correlación entre la tasa del tesoro de 2 años y el swap spread del mismo plazo es positiva en periodos de normalidad, mientras que en periodos de crisis esta correlación es negativa; lo que significa que bajan las tasas del tesoro y se amplían los márgenes de corporativos. Actualmente la correlación observada es de 0.6.

-1

-0.6

-0.2

0.2

0.6

1

jun-98 oct-99 feb-01 jun-02 nov-03 mar-05 jul-06 nov-07 mar-09 ago-10

Correlación de los Tesoros de 2 años y la curva Swap Spread de 2 años

2010Dirección de Operaciones Financieras

Departamento de Investigación y Desarrollo

Agosto

Proyección de Utilidades FLAR y Estrategia de Macro Cobertura

Estimación de Utilidades FLAR año 2010

Proyección de Utilidades FLAR año 2011

Estrategia de Macro Cobertura

01

02

03

01 Estimación de Utilidades FLAR año 2010

30

La estimación de las utilidades esperadas para 2010, es de 41.0 millones de $ EUA. El rango de utilidades se sitúa entre 29.7 y 45.1 millones de $ EUA, considerando escenarios alternativos de trayectorias de tasas de interés y de evolución de los productos de margen.

.

Fuente: Cálculos Dirección de Investigación y Desarrollo (DID).

Estimación de Utilidades FLAR 2010

Proyección de Utilidades Acumuladas: 2010

41.0

29.7

45.1

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50Ja

n-1

0

Fe

b-1

0

Ma

r-1

0

Ap

r-1

0

Ma

y-1

0

Jun

-10

Jul-

10

Au

g-1

0

Se

p-1

0

Oct

-10

No

v-1

0

De

c-1

0

Mill

on

es

EU

A

Utilidades Acumuladas Esperadas Min. Utilidades Acumuladas

Max. Utilidades Acumuladas

31

Para la estimación de utilidades se consideró 6 posibles trayectorias del rendimiento de la nota del Tesoro EE.UU. de 2 años:

Tres escenarios basados en el “consenso de mercado” proveniente de la encuesta de Bloomberg a diversos analistas financieros. Se estimó la mediana de los pronósticos y los límites superior e inferior de la muestra.

Un cuarto escenario considera el comportamiento de las tasas de la nota del Tesoro de 2 años de acuerdo a las perspectivas de crecimiento económico e inflación de la Reserva Federal.

Finalmente se construyeron dos escenarios adicionales, uno de estabilidad de tasas y un último donde se contempla que las tasas pueden seguir descendiendo a un mínimo de 40 puntos básicos a Diciembre de 2011 1/.

.

.


1/ Las trayectorias de tasas se estimaron con información disponible al cierre de julio, cuando el rendimiento de la Nota del Tesoro de 2 se situaba en 0.6%.

32

Distribución de las perspectivas de mercado para el rendimiento de la Nota del Tesoro de 2 años para Diciembre de 2010.


Fuente: Cálculos DID, Bloomberg.

Mediana = 0.9% Límite Superior (percentil 85) = 1.4%

Límite Inferior (percentil 15) = 0.7%

33

Para la proyección de la tasa de 2 años de los Fondos del Tesoro de Estados Unidos se construyó un modelo basado entre la tasa de Fondos Federales – proyectada con la regla de Taylor - y las expectativas de inflación del FED.


Fuente: Cálculos DID, Bloomberg, Banco de la Reserva Federal.

Tasa del Tesoro EE.UU. 2 años

0.89%0.73%0.61%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

mar

-06

jun-

06

sep-

06

dic-

06

mar

-07

jun-

07

sep-

07

dic-

07

mar

-08

jun-

08

sep-

08

dic-

08

mar

-09

jun-

09

sep-

09

dic-

09

mar

-10

jun-

10

sep-

10

dic-

10

mar

-11

jun-

11

sep-

11

dic-

11

Escenario 1 (Expectativas Tasa FED) Dato Observado (Tesoros de 2 años)Tasa de Fondos Federales Tasa de Fondos Federales (proy.)

34

Rango de trayectorias posibles de la tasa de la Nota del Tesoro de 2 años.


Fuente: Cálculos DID, Bloomberg, Banco de la Reserva Federal.

35

Se consideraron 18 escenarios resultantes de combinar las 6 trayectorias de tasas de interés y los 3 escenarios de correlaciones entre tasas y títulos de margen:


Fuente: Cálculos DID.

EscenarioVariación de la tasa del Tesoro 2 años

Variación de márgenes de Bonos

Corporativos, ABS y MBS

Variación de márgenes de Agencias y

Supranacionales

Correlación entre tasas y márgenes

1Reducción de 5 pb Aumento de 10 pb Aumento de 2 pb Negativa

2Reducción de 5 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula

3Reducción de 5 pb Reducción de 4 pb Reducción de 3 pb Positiva

4 Estabilidad de tasas Reducción de 15 pb Reducción de 5 pb N/A5

Estabilidad de tasas Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes N/A6

Estabilidad de tasas Aumento de 15 pb Aumento de 5 pb N/A7 Aumento de 10 pb Reducción de 15 pb Reducción de 5 pb Negativa8

Aumento de 10 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula9

Aumento de 10 pb Aumento de 10 pb Aumento de 5 pb Positiva10 Aumento de 15 pb Reducción de 30 pb Reducción de 5 pb Negativa11

Aumento de 15 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula12 Aumento de 15 pb Aumento de 15 pb Aumento de 15 pb Positiva13 Aumento de 35 pb Reducción de 60 pb Reducción de 10 pb Negativa14

Aumento de 35 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula15 Aumento de 35 pb Aumento de 35 pb Aumento de 30 pb Positiva16 Aumento de 85 pb Reducción de 85 pb Reducción de 10 pb Negativa17

Aumento de 85 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula18 Aumento de 85 pb Aumento de 75 pb Aumento de 50 pb Positiva

36

El escenario más adverso sería el correspondiente al de máxima subida de tasas de acuerdo con las perspectivas de mercado y una ampliación de márgenes de 75 puntos básicos en los sectores de Corporativos y ABS (escenario 18). De materializarse las expectativas correspondientes a este escenario, las utilidades acumuladas para 2010 se situarían en 29.7 millones de $ EUA.

Por otra parte, el escenario más favorable corresponde al que contempla la tendencia central esperada por el mercado en materia de tasas de interés (+ 35 puntos básicos) con un estrechamiento de los márgenes de 60 puntos básicos en los sectores de Corporativos y ABS (escenario 13). Bajo este escenario se esperaría una utilidad acumulada en el 2010 de 45.1 millones de $ EUA.


37



Cifras en millones de DólaresUtilidad

EsperadaAño 2010

INGRESO POR INTERESES 40.4Intereses portafolios internos 29.5

Intereses portafolios externos 10.9

G&P PORTAFOLIOS INTERNOS -10.6

G&P PORTAFOLIOS EXTERNOS 1.5

OTROS INGRESOS FINANCIEROS 2.3INGRESOS DE CREDITOS DE BALANZA DE PAGOS 20.6

GASTO POR INTERESES -5.1Intereses depósitos -3.6

Intereses sobre notas a mediano plazo -1.5

OTROS EGRESOS -1.9MARGEN FINANCIERO 47.2GASTOS ADMINISTRATIVOS -6.2

UTILIDAD NETA ACUMULADA 41.0

En el escenario esperado, la principal fuente de utilidades proviene de los ingresos por intereses, (40.4 millones de $EUA) con una mayor participación de los portafolios internos que de los externos, seguida de los ingresos por el otorgamiento del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador (20.6 millones de $EUA).

38


Supuestos sobre montos de activos y composición de portafolios:

Se supone que el monto de la operación de macro cobertura de la brecha, se mantiene en los niveles actuales de 700 millones de $ EUA.

La primera amortización de capital por $ EUA 60 millones del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador (Octubre de 2010) se reinvierte en los portafolios de inversión y liquidez manteniendo la proporción actual entre ambos portafolios.

Los montos procedentes de vencimientos esperados en el sector de bonos Corporativos, así como de amortizaciones y prepagos que ocurran en el sector de Asset Backed Securities (ABS) no se reinvierten en estos factores de riesgo sino que se destinan a la compra de bonos del Tesoro, Agencias y Supranacionales. Las utilidades esperadas para el periodo entre Julio a Diciembre de 2010 disminuyen en 356 mil dólares de no haber reinversión en los sectores de corporativos y ABS.

02 Proyección de Utilidades FLAR año 2011

Proyección de Utilidades FLAR 2011


La estimación de las utilidades esperadas para 2011, de acuerdo con diversos escenarios de tasas de interés y de correlaciones con respecto a productos de márgenes, es de 32.3 millones de $ EUA. El rango de utilidades se sitúa entre 21.6 y 42.5 millones de $ EUA, considerando los mismos escenarios de la sección precedente.

Proyección de Utilidades Acumuladas 2011

32.3

21.6

42.5

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Jan

-11

Fe

b-1

1

Ma

r-1

1

Ap

r-1

1

Ma

y-1

1

Jun

-11

Jul-

11

Au

g-1

1

Se

p-1

1

Oct

-11

No

v-1

1

De

c-1

1

Mill

on

es

EU

A

Utilidades Acumuladas Esperadas Min. Utilidades Acumuladas

Max. Utilidades Acumuladas



1.5%

2.2%

3.1%

1.1%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%Ju

l-10

Aug

-10

Sep

-10

Oct

-10

No

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Dec

-10

Jan

-11

Feb

-11

Mar

-11

Ap

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May

-11

Jun

-11

Jul-

11

Aug

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Sep

-11

Oct

-11

No

v-11

Dec

-11

Proyección de la tasa de la Nota del Tesoro de 2 años Julio 2010 - Diciembre 2011

Perspectivas de Mercado (Límite Inferior) Perspectivas de Mercado (Mediana)

Perspectivas de Mercado (Límite Superior) Proyección sobre Expectativas FED

Estabilidad de Tasas Descenso de Tasas

42


Fuente: Cálculos DID, Bloomberg

Descripción de escenarios de tasas y productos de margen, Diciembre 2010- Diciembre 2011 .

Supuesto sobre Supuesto sobre Supuesto sobre Supuesto

Nota del Tesoro 2 años Márgenes de Bonos Márgenes sobre

Corporativos, ABS y MBS Agencias y Supranacionales correlación

Escenario 1 Reducción de 10 pb Aumento de 35 pb Aumento de 8 pb Negativa

Escenario 2 Reducción de 10 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula

Escenario 3 Reducción de 10 pb Reducción de 10 pb Reducción de 5 pb Positiva

Escenario 4 Estabilidad de tasas Reducción de 35 pb Reducción de 10 pb N/A

Escenario 5 Estabilidad de tasas Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes N/A

Escenario 6 Estabilidad de tasas Aumento de 35 pb Aumento de 5 pb N/A

Escenario 7 Aumento de 20 pb Reducción de 35 pb Reducción de 5 pb Negativa

Escenario 8 Aumento de 20 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Nula

Escenario 9 Aumento de 20 pb Aumento de 20 pb Aumento de 25 pb Positiva

Escenario 10 Aumento de 75 pb Reducción de 50 pb Reducción de 5 pb Negativa



Escenario 13 Aumento de 125 pb Reducción de 30 pb Estabilidad de márgenes Negativa



Escenario 16 Aumento de 175 pb Estabilidad de márgenes Estabilidad de márgenes Negativa


Escenario 18 Aumento de 175 pb Aumento de 45 pb Estabilidad de márgenes Positiva

Tipo de Escenario


El escenario más adverso para 2011 sería el correspondiente al de la tendencia central esperada por el mercado en materia de tasas de interés con un aumento anual de los márgenes de Bonos Corporativos y ABS de 80 puntos básicos (escenario 15). De materializarse las expectativas correspondientes a este escenario, las utilidades acumuladas para 2010 se situarían en 21.6 millones de $ EUA.

Por otra parte, el escenario más favorable corresponde al que contempla estabilidad de tasas de interés con un estrechamiento de los márgenes de Corporativos y ABS de 35 puntos básicos (escenario 4). Bajo este escenario se esperaría una utilidad acumulada en el 2011 de 42.5 millones de $ EUA.


Bajo el escenario esperado para 2011, la principal fuente de utilidades proviene de los ingresos por intereses, (40.2 millones de $EUA) con una mayor participación de los portafolios internos que de los externos, seguida de los ingresos por el otorgamiento del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador (13.7 millones de $EUA).


Cifras en millones de Dólares

Utilidad EsperadaAño 2011

INGRESO POR INTERESES 40.2Intereses portafolios internos 29.1Intereses portafolios externos 11.1

G&P PORTAFOLIOS INTERNOS -5.8G&P PORTAFOLIOS EXTERNOS -4.3OTROS INGRESOS FINANCIEROS 0.8INGRESOS DE CREDITOS DE BALANZA DE PAGOS 13.7GASTO POR INTERESES -4.9

Intereses depósitos -4.6Intereses sobre notas a mediano plazo -0.3

OTROS EGRESOS -0.4MARGEN FINANCIERO 39.3GASTOS ADMINISTRATIVOS -7.0

UTILIDAD NETA ACUMULADA 32.3


Supuestos sobre montos de activos y composición de portafolios:

Se supone que el monto de la operación de macro cobertura de la brecha, se mantiene en los niveles actuales de 700 millones de $ EUA.

Se considera que las amortizaciones trimestrales de capital por $ EUA 60 millones del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador se reinvierten en los portafolios de inversión y liquidez manteniendo la proporción actual entre ambos portafolios.

Entre el segundo semestre de 2010 al cierre de 2011 se esperan vencimientos de bonos corporativos de 99 millones de $ EUA y amortizaciones y prepagos de ABS de 47 millones de $ EUA en los portafolios internos. En promedio las utilidades esperadas para 2011 decrecerían en 2.5 millones de $ EUA por efecto de no reinvertir en estos sectores.

03 Estrategia de Macro Cobertura


La estrategia de cobertura puede presentar resultados negativos cuando los niveles de las tasas de interés permanecen estables o disminuyen.

En efecto, el costo de la posición actual de la cobertura se debe a dos factores: 1) el costo de acarreo (negative carry) por los intereses causados del cupón del activo subyacente el cual el FLAR tiene una posición corta o de venta y, 2) un costo transaccional por la renovación trimestral de la posición, lo que se estima que para un valor nocional de $EUA 700 millones es de $EUA 500.000 anuales, mientras que el costo promedio de acarreo es de $EUA 195.000 mensuales si no se presentan variaciones en los niveles de la Nota del tesoro de 2 años.

Por lo tanto, bajo el nivel actual de tasas, el costo total aproximado de mantener el monto actual de la cobertura es de $EUA 237,000 mensuales. Por otra parte, un movimiento de 10 puntos básicos, ya sea al alza o a la baja, en la tasa de la nota del Tesoro de dos años representa, en promedio, un impacto de $EUA 1.5 millones sobre las utilidades.


Proyecciones de las utilidades totales del FLAR a diciembre 2010, con y sin la estrategia de Macro Cobertura, bajo los diferentes escenarios de tasas de interés y productos de margen detallados en las secciones de estimación de utilidades 2010.

-5 pb -0 pb + 10 pb + 15 pb + 35 pb + 85 pb

Sin Macrocobertura 44.0 45.7 41.5 38.8 31.6 19.9

Con Macrocobertura 41.2 43.5 40.4 38.7 34.4 29.7

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0M

illo

nes

de

$ E

UA

Variación de la tasa del tesoro de dos años

Utilidades Acumuladas año 2010 de acuerdo a escenarios tasas interés

Utilidades estimadas 2010 con y sin Macro Cobertura



Bajo el escenario de estabilidad de tasas, las utilidades esperadas para 2010 son de $EUA 43.5 millones mientras que sin Macro Cobertura las utilidades llegarían a ser de $EUA 45.7 millones 2/.

Por otra parte, bajo la tendencia central de las perspectivas de mercado que implican un incremento de 35 puntos básicos a diciembre de 2010 se tendría que las utilidades esperadas para 2010 son de $EUA 34.4 millones y sin Macro Cobertura estas se reducirían a $EUA 31.6 millones.

Debido a que actualmente los niveles de la tasa de la nota del tesoro de 2 años corresponden a niveles históricos mínimos, las expectativas del mercado indican que en algún momento puede producirse un aumento moderado en los niveles de las tasas. En particular se requeriría de un incremento de por lo menos 16 puntos básicos en el rendimiento de la Nota del Tesoro de 2 años por los próximos 5 meses hasta diciembre de 2010 para compensar el costo de acarreo y transaccional de la posición actual de futuros.

2/ Los escenarios contemplados suponen una ampliación de los márgenes de los Bonos Corporativos, ABS, Agencias y Supranacionales.


Proyecciones de las utilidades totales del FLAR a diciembre 2011, con y sin la estrategia de Macro Cobertura.

Utilidades estimadas 2011 con y sin Macro Cobertura


-15 pb -0 pb 30 pb 90 pb 160 pb 260 pb

Sin Macrocobertura 40.0 45.4 32.2 16.0 6.6 2.1

Con Macrocobertura 35.7 42.5 32.8 23.9 21.6 24.1

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0M

illo

nes

de

$ E

UA

Variación de la tasa del tesoro de dos años

Utilidades Acumuladas año 2011 de acuerdo a escenarios tasas interés


Las utilidades proyectadas para el año 2011 son aun más sensibles a la estrategia de Macro Cobertura.

En un escenario de estabilidad de tasas se obtendrían utilidades de $EUA 42.5 millones de mantenerse la estrategia de Macro Cobertura, mientras que sin ella las utilidades serían de $EUA 45.4 millones. Bajo el escenario central de expectativas de mercado, que implica un incremento de 90 puntos básicos al finalizar el 2011, las utilidades podrían ser de $EUA 16 millones en ausencia de la operación de Macro Cobertura; lo cual es inferior en $EUA 7.9 millones a las utilidades de $EUA 23.9 millones que se obtendrían de mantenerse la Macro Cobertura.

Javier BonzaDirector de Investigación y Desarrollo+ 57 1 6344360 Ext. [email protected]

Fernando TorresGerente de Investigación y Desarrollo+ 57 1 6344360 Ext. [email protected]

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2010 Dirección de Operaciones Financieras Departamento de Investigación y Desarrollo Agosto Análisis del Entorno Macroeconómico Internacional