imgstock.naver.com/upload/research/industry/1289197477550.pdf2011 I. Summary II. Key charts & table III. Valuation

◎현대차 글로벌 공장 가동률 추이 ◎기아차 글로벌 공장 가동률 추이

자료: 현대차, KTB투자증권 자료: 기아차, KTB투자증권

08 November 2010

산업분석

◎ Investment Point

2011년 자동차 업종에 대한 투자의견 Overweight 제시

➊ 현대차: 신차 모멘텀 축소, Capa 여력 부족에 따라 2011년 성장성 정상화 회귀 예상

➋기아차: 국내에서 해외로 성장성의 중심 이동. 2011년 해외공장 증설 및 글로벌 시장 신차투입에 따른 성장성 부각 예상

➊ 현대차 그룹 1차 해외공장 전개완료. 향후, 성장성은 해외완성차 업체 수주로 확보

➋ 현대모비스: 자체 기술력 보유에 따라 공격적인 해외수주 진행 예상. 2020년까지 타OEM 매출 비중 30% 목표

➊ Capa 여력 부족으로 2011년 제품가격인상을 통한 제한적 성장 가능성

➋ 2011년 원재료 가격 상승 부담에 따른 이익성장성 제한적

◎Top-picks

기아자동차(000270), 현대모비스(012330)

Analyst 남경문 ☎02) 2184-2336 / [email protected] R.A. 남정미 ☎02) 2184-2367 /[email protected]

2011연간전망자동차 (Overweight)

>>2011년전망: 같은 배를 탔으나,목적지는 다르다

2011연간전망

I. Summary

II. Key charts & table

III. Valuation

III-1. 2010년은 2009년에 이어 2개년 연속 시장 outperfom

III-2. 자동차 업종 투자의견: 비중확대(Overweight)

IV. 2011년 전망: 완성차 업체

IV-1. 요약: 현대차 / 기아차 서로 다른 꿈을 꾸다

IV-2. 글로벌 자동차 수요

IV-3. 현대자동차

IV-4. 기아자동차

V. 2011년 전망: 자동차 부품업체

부품주의 성장이 끝이 없음을 증명할 한 해

VI. 2011년 전망: 타이어

VI-1. 결론: 성장성 둔화의 해. 성장의 해법을 보여 주어야 할 시점

VI-2. 2009~2010년의 회고

VI-3. 2011년의 화두

VII. 종목별 투자의견

현대자동차 (005380)

현대모비스 (012330)

기아자동차 (000270)

한국타이어 (000240)

03

04

0808

10

1313

13

15

23

2929

3636

36

39

4344

46

48

50

>>C.o.n.t .e .n.t .s

I. Summary

2011년 연간 자동차 업종에 대한 투자의견을 비중확대로 제시한다.

자동차 업종에 대해 비중확대 의견을 제시하는 이유는

1) 기아차 중심의 성장성이 2011년이후 지속될 것으로 예상되고

2) 해외공장 가동률 상승에 따른 수익증가가 예상되며,

3) 자동차 부품업체의 해외수주 본격 진행에 따른 주가 상승 모멘텀을 기대하기 때문이다.

다만, 2009년, 2010년 2년간 자동차 업종의 성장성이 크게 나타났다는 점을 감안할 경우 2011년의

이익 성장성은 둔화될 것으로 예상된다.

2011년에는 업체별 주가 차별화 진행 과정이 진행될 것으로 예상된다.

그 이유는 2010년 이전 자동차 업종의 성장성이 전 업체에서 부각되던 것과 달리 2011년은 업체별

성장성의 차이가 발생할 것으로 예상하고 있기 때문이다. 즉, 업종내 종목 picking에 따라 수익률

차이가 발생할 수 있다고 판단된다.

현대차의 2011년 이익성장은 1) 글로벌 capa 여력 부족, 2) 신차 모멘텀 부족, 3) 경쟁 심화에 따른

이익 감소 가능성에 의해 가장 둔화될 것으로 예상하고 있으며, 순이익 증가율은 5.9%로 정상화

될 것으로 판단된다. 반면, 기아차의 성장 요인은 국내에서 해외부문으로 이동하여, 2011년까지

지속될 것으로 예상하고 있으며, 순이익 성장률은 20.0%로 예상하고 있다. 기아차의 2011년도

성장스토리는 해외공장 capa 확대 및 신차 투입에 따른 가동률 상승, 이익확대라는 현대차의

2010년 스토리와 유사한 측면이 있다.

자동차 부품업체는 완성차 업체 판매증가세 둔화에 따른 이익증가세 둔화를 경험할 해이나, 해외

수주가 본격적으로 이루어져 완성차 업체대비 valuation 리레이팅이 가능할 것으로 판단하고 있다.

특히, 현대모비스의 경우 해외수주 확대와 더불어, AS사업 부문의 가격인상, 커버리지 확대를

통한 이익성장, 모듈사업의 핵심부품 납품 비중 증가에 따른 이익성장이 가능할 것으로 예상하고

있다.

타이어 업종은 2011년 capa 여력 부족에 따른 판매물량 증가가 제한적일 것으로 예상되고, 원재료

가격 상승에 의해 이익 성장 가능성이 낮은 것으로 판단되어, neutral 의견을 유지하였다.

2011년 업종내 Top-picks는 현대모비스(012330)와 기아자동차(000270)이다. 현대모비스 추천

사유는 1) 해외완성차 업체 수주가 2011년이후 본격적으로 확대 가능하다는 점, 2) 모듈 사업부

문의 이익 믹스개선 지속, 3) 부품사업 부문의 글로벌 커버리지 확대 및 이익확대 가능성, 4) 부품

사업의 현대차, 기아차 경상기술료 지급 종료에 따른 이익 개선 가능성, 5) IFRS 도입에 따른

영업권 상각 중지로 1,300억원 이익 증가 가능성 때문이며, 기아차의 추천 사유는 1) 해외공장

capa 증설 및 가동률 여력으로 성장성 보유, 2) 글로벌 공장 및 시장에 신차를 투입함에 따른

이익 개선을 예상, 3) 해외판매법인 정상화에 따른 이익 확대 국면 돌입 때문이다.

자동차 업종 투자의견

Overweight 제시

2011년은 업체별

주가 차별화 진행 과정 예상

Top Picks:

현대모비스

(BUY/TP 340,000원)

기아자동차

(BUY/TP 58,000원)

Research Center

Industry Report 3 page

SecuritiesAnalyst 남경문 / R.A. 남정미 >> 자동차

II. Key charts & table

Industry Report4 page

Research CenterSecurities Analyst 남경문 / R.A. 남정미 >> 자동차

표01 글로벌 자동차 수요 추이 및 예상치

Light Vehicle(PC+Light CC) (단위: 천대)

2007 2008 2009 2010E 2011E

판매량 미국 16,157 13,275 10,438 11,378 12,802

서유럽 16,840 15,358 14,938 14,110 14,175

중국 7,991 8,594 12,979 16,002 17,424

일본 5,247 4,987 4,556 4,932 4,794

한국 1,234 1,187 1,424 1,554 1,594

글로벌 69,521 66,017 63,772 69,772 74,075

전년비 미국 -2.5% -17.8% -21.4% 9.0% 12.5%

증감률 서유럽 0.8% -8.8% -2.7% -5.5% 0.5%

중국 18.9% 7.5% 51.0% 23.3% 8.9%

일본 -6.5% -5.0% -8.6% 8.3% -2.8%

한국 5.1% -3.8% 20.0% 9.1% 2.6%

글로벌 5.0% -5.0% -3.4% 9.4% 6.2%

자료: Global insight, KTB투자증권

표02 현대차 / 기아차 글로벌 판매량 요약

자료: 현대차, 기아차, KTB투자증권

2007 2008 2009 2010E 2011E

(현대차 판매량) (천대)

국내공장 1,702 1,670 1,614 1,800 1,800

미국공장 251 237 195 300 330

인도공장 327 489 560 610 620

중국공장 232 295 570 680 690

유럽공장 0 11 116 200 260

터키공장 108 96 80 90 100

러시아공장 50

합계 2,619 2,798 3,135 3,680 3,850

(기아차 판매량) (천대)

국내공장 1,114 1,056 1,142 1,350 1,450

중국공장 101 142 241 320 380

슬로바키아공장 144 201 150 220 260

미국공장 150 230

합계 1,360 1,399 1,534 2,040 2,320

글로벌 현대/기아 합계 (천대) 3,979 4,197 4,668 5,720 6,170

전년대비증감률 5.1% 5.5% 11.2% 22.5% 7.9%

해외공장 현대/기아 합계 1,163 1,471 1,913 2,570 2,920

전년대비증감률 12.8% 26.5% 30.1% 34.4% 13.6%

Research Center



그림01 현대차 글로벌 공장 Capa 및 가동률 추이

자료: 현대차, KTB투자증권

표03 현대차 글로벌 시장별 모델 런칭 계획 (파생모델 제외)


2009 20102011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

내수시장 Equus(VI) Tucson(LM) Sonata(YF) Sonata(YF) Avante(MD) Verna(RB) i30

Grandeur(HG) SantaFe

미국시장 Sonata(YF) Avante(MD)

Tuscon(LM) Verna(RB)

중국시장 EF F/L i30(FD) Tuscon IX Accent Sonata(YF)

유럽시장 Tuscon MPV

I30

그림02 현대차 투하자본수익률(ROIC) 추이

자료: Datastream, Bloomberg, KTB투자증권

Analyst 남경문 / R.A. 남정미 >> 자동차Securities Research Center

6 page Industry Report

그림03 기아차 글로벌 공장 Capa 및 가동률 추이

자료: 기아차, KTB투자증권

표04 기아차 신차 출시 계획 (파생모델 제외)

자료: 기아차, KTB투자증권주: 국내공장 기준 신차 출시 계획

2009 20102011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

내수시장 Sorento Sportage K5 Pride

Morning

미국시장 Sorento Sportage K5, Pride

중국시장 Forte Soul Sportage Pride, K5

유럽시장 Venga(Kia) Sportage Morning

표05 한국 자동차 부품업체 개요 및 요약

자료: 각사, KTB투자증권

주1: 범례 ●, ▲, X 순으로 상, 중, 하

주2: 11월 4일 종가기준. 에스엘, 성우하이텍, 화신은 Fnguide 컨센서스 기준

현대모비스 한라공조 만도 에스엘 평화정공 성우하이텍 화신시가총액(십억원) 27,548 2,279 2,268 620 356 568 513

주가(원) 283,000 21,350 124,500 18,300 16,950 14,200 14,700

주납품 item 조향/제향/전장 공조 조향,제동,전장 램프, 샤시 도어모듈 바디관련 제품 서스펜션

램프 조향,제동,전장 램프, 샤시 도어래치 바디관련 제품

해외공장 동반진출 ● ● ● ● ● ● ●

단기 해외수주가능성 ● ● ● ▲ ● X X

글로벌 선도기술보유 ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲

Valuation 매력 ● ▲ ▲ ● ● ▲ ▲

2011년 PER(x) 9.4 8.8 9.2 6.5 5.7 5.2 5.6

종합적 평가 ● ▲ ● ▲ ● ▲ ●

주요이슈 하반기 해외수주 모회사 구조조정 GM 수혜주 GM 수혜주 현대차 하반기 아반떼급 차종

가능성 성장성 확보 해외수주가능성 신차 출시 수혜 리어서스펜션공급

Analyst 남경문 / R.A. 남정미 >> 자동차 Securities

7 pageIndustry Report

Research Center

그림05 천연고무 월별 평균 가격 추이

자료: MRB, KTB증권

그림04 한국타이어 글로벌 예상 capa 추이

자료: 한국타이어, KTB증권

III. ValuationIII-1. 2010년은 2009년에 이어 2개년 연속 시장 outperfom

완성차 업체 주가는 2009년 글로벌 수요 부진에도 불구하고, 1) 가격대비 품질경쟁력, 2) 상대적으로

수요가 견조한 신흥시장 선점 효과에 따라 시장대비 outperfom 하였다. 2010년에는 현대차 주가의

경우 신차 투입(쏘나타, 투싼)을 통한 미국, 유럽 현지공장 생산 증가와 이익 증가가 주가 outperform의

주원인이었으며, 기아차 주가의 경우 국내공장 신차 출시를 통한 내수시장점유율 확대와 국내공장

수출 확대, 즉 국내공장 가동률 상승에 따른 이익증가가 outperfom의 주원인이었다. 완성차 업체의

상대주가 수익률은 11월 3일 기준으로 연초대비 55.4% outperform 하였다.

자동차 부품업체의 경우, 현대차, 기아차 글로벌 생산량 증가에 따라 이익 성장세가 동반하여 나타

났으며, 특히, 해외공장 판매량 증가에 따라 동반 진출 공장의 이익이 증가하여 지분법 이익확대를

통한 순이익 확대가 주가 상승의 주 모멘텀이었다. 자동차 부품업종의 연초대비 상대주가 수익률은

59.7%로 나타나고 있다.

타이어 업종의 경우, 2009년에는 원재료 가격 하락에 따른 수익증가가 주가 상승의 주 모멘텀이었고,

2010년은 원재료 가격 상승에도 불구하고 가격 인상 및 가동률 상승을 통한 성장 가능성 확대가

주가 상승의 주 모멘텀 이었다. 타이어 업종의 연초대비 주가 상대수익률은 12.7%로 나타나고 있다.

완성차 업체

현대차: 해외부문 성장

기아차: 국내공장 판매증가

시장 outperform 주원인

자동차 부품업체

완성차 업체의 해외성장이

주가 상승의 동력

타이어 업종

가동률 상승 및 가격인상을

통한 성장성 확인



그림06

자료: Dataguide, KTB투자증권

주: 11월 3일 종가 기준

연초이후 업종별 상대수익률

12.7

55.459.7

타이어

자동차자동차부품

그림07


주: 11월 3일 종가 기준

최근 3개월 업종별 상대수익률

20.421.9

10.9타이어

자동차부품자동차

Research Center



그림09


현대차 글로벌 공장 가동률 추이 그림10


기아차 글로벌 공장 가동률 추이

그림11

자료: 한국타이어, KTB투자증권

한국타이어 국내공장 가동률 추이 그림12


한국타이어 원재료 투입단가 추이

표08 자동차 업체별 상대수익률 (단위: 십억원)

코드 종목명 시가총액시장대비수익률(%)

1M 3M 6M YTD

005380 현대차 40,311 13.4 13.5 23.6 36.2

000270 기아차 19,698 31.3 46.6 67.0 133.8

012330 현대모비스 28,473 9.3 21.6 49.1 56.0

060980 만도 2,295 -11.9 -6.5 n/a n/a

018880 한라공조 2,338 -3.2 15.6 32.6 47.8

043370 평화정공 360 0.8 25.3 66.7 101.2

064960 S&T대우 411 17.9 24.8 24.8 3.6

000240 한국타이어 4,878 -8.5 8.0 16.8 10.6

002350 넥센타이어 889 9.7 26.5 58.5 23.6

010690 화신 522 -3.2 5.1 85.8 273.8

005850 에스엘 630 11.7 40.7 104.3 190.4

015750 성우하이텍 564 2.9 -24.9 -20.9 -2.2

자료: Dataguide, KTB투자증권주: 11월 3일 종가 기준



III-2. 자동차 업종 투자의견: 비중확대(Overweight)

2011년 연간 자동차 업종에 대한 투자의견을 비중확대로 제시한다.

자동차 업종에 대해 비중확대 의견을 제시하는 이유는

1) 기아차 중심의 성장성이 2011년이후 지속될 것으로 예상되고

2) 해외공장 가동률 상승에 따른 수익증가가 예상되며,

3) 자동차 부품업체의 해외수주 본격 진행에 따른 주가 상승 모멘텀을 기대하기 때문이다.

다만, 2009년, 2010년 연속 자동차 업종의 성장성이 크게 나타났다는 점을 감안할 경우 2011년의

이익 성장성은 둔화될 것으로 예상된다.

우리는 고도 성장을 지속해온 자동차 업종의 주가 상승 탄력이 2011년에는 이익성장성 둔화에 따라

약화될 것으로 예상하고 있다. 특히, 업체별 이익 성장성의 모멘텀이 달리 나타날 수 있어 2011년의

투자 전략은 업종 투자보다는 업종내 종목 selecting에 따라 수익률이 결정될 수 있다고 판단된다.

현대차의 이익성장이 2011년에는 1) 글로벌 capa 여력 부족, 2) 신차 모멘텀 부족, 3) 경쟁 심화에

따른 이익 감소 가능성에 의해 가장 둔화될 것으로 예상하고 있다. 반면, 기아차의 성장 요인은 국내

에서 해외부문으로 이동하여, 2011년까지 지속될 것으로 예상하고 있다. 따라서, 2011년은 기아차의

성장성이 현대차 대비 크게 부각될 수 있다고 판단된다.

자동차 부품업체의 경우, 완성차 업체의 판매증가세 둔화에 따라 이익증가세가 둔화될 수 있으나,

해외수주가 본격적으로 이루어져 완성차 업체대비 valuation 리레이팅이 가능할 것으로 판단하고

있다. 특히, 현대모비스의 경우 해외수주 확대와 더불어, AS사업 부문의 가격인상, 커버리지 확대를

통한 이익성장, 모듈사업의 핵심부품 납품 비중 증가에 따른 이익성장이 가능할 것으로 예상하고

있어 긍정적인 투자 접근이 유효하다고 판단된다. 해외수주 가능성이 가능 높은 업체로는 현대모비스,

만도, 평화정공으로 판단되며, 긍정적 접근이 유효하나, 만도의 경우 valuation 부담에 따라 투자

선호도가 상대적으로 낮은 것으로 판단된다.

타이어 업종은 2011년 capa 여력 부족에 따른 판매물량 증가가 제한적일 것으로 예상되고, 원재료

가격 상승에 따른 이익 성장 가능성이 낮은 것으로 판단되어 neutral 의견을 유지하였다.

자동차 업종 투자의견

Overweight 제시

2011년은 업체별

주가 차별화 진행 과정 예상

: 현대모비스, 기아차 선호



Research Center

표07 KTB 자동차 Universe Valuation Table현대차 기아차 현대모비스 만도 한라공조 평화정공 S&T대우 한국타이어 넥센타이어

주요지표 연도005380 000270 012330 060980 018880 043370 064960 000240 002350

투자의견 BUY BUY BUY HOLD BUY BUY BUY HOLD HOLD

목표주가(원) 210,000 58,000 340,000 140,000 26,000 21,000 36,000 32,000 10,000

상승여력(%) 14.8 16.2 16.2 11.1 18.7 22.4 1.8 -0.2 6.7

현재가(원) 183,000 49,900 292,500 126,000 21,900 17,150 35,350 32,050 9,370

시가총액(십억원) 40,311 19,698 28,473 2,295 2,338 360 411 4,878 889

ROE(%)

2009A 14.2 22.1 24.4 13.1 16.3 20.7 2.4 18.7 33.3

2010E 21.5 27.0 27.8 19.1 22.1 27.0 11.5 21.0 20.3

2011E 18.8 25.3 25.1 18.7 20.7 26.5 11.6 19.4 22.1

PER(X)

2009A 9.0 5.1 9.8 0.0 9.5 5.4 39.3 11.1 5.6

2010E 7.8 8.6 11.3 11.6 9.9 7.2 9.2 10.5 10.0

2011E 7.3 7.2 9.7 9.3 9.0 5.8 7.9 9.5 7.6

PBR(X)

2009A 1.6 1.1 2.1 0.0 1.5 1.0 1.0 1.9 1.7

2010E 2.1 2.4 2.9 2.0 2.0 1.8 1.0 2.0 2.0

2011E 1.8 1.8 2.2 1.7 1.7 1.4 0.9 1.7 1.6

EV/EBITDA(X)

2009A 6.6 5.7 9.8 1.2 11.4 5.5 10.0 7.5 3.5

2010E 7.3 8.7 12.7 13.5 11.7 9.9 5.4 8.1 6.0

2011E 6.6 7.2 10.9 11.8 10.1 8.8 4.4 7.3 5.0

자료: Dataguide, KTB투자증권주: 11월 3일 종가 기준



표08 글로벌 자동차 업종 valuation 요약 (단위: 십억달러, 배)

3-Nov-10 MarketRelative Performance(%) PER (X) PBR(X) EV/EBITDA(X)

Cap 1W 1M 3M 6M 1Y YTD 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E

자동차 현대자동차 36.3 7.4 15.5 20.2 24.6 60.6 43.6 10.2 9.6 1.9 1.6 7.5 6.9

기아자동차 17.7 15.9 33.8 55.1 68.4 167.7 145.9 10.2 9.2 2.3 1.9 9.7 8.7

Ford 51.1 5.3 20.7 9.5 1.7 79.1 36.8 7.5 7.4 (47.4) 8.1 5.0 4.5

Daimler 72.2 1.5 6.1 14.9 19.9 20.8 12.5 11.4 9.8 1.5 1.3 3.8 3.4

VW 58.2 2.8 21.8 27.9 42.7 30.3 46.2 11.2 9.9 1.2 1.1 2.0 1.6

BMW 43.6 3.9 3.3 19.0 34.7 30.5 42.7 12.4 10.0 1.5 1.3 2.7 2.3

Peugeot 9.2 -2.0 12.3 17.3 19.6 -6.1 1.0 7.2 6.0 0.5 0.5 1.8 1.6

Renault 16.1 -4.0 4.4 7.4 3.8 -1.7 -10.1 9.0 6.6 0.6 0.5 3.7 3.4

Toyota 120.5 -3.3 -5.6 -12.6 -22.4 -36.5 -31.2 18.9 12.5 0.9 0.8 12.1 10.1

Honda 60.6 -9.1 -9.9 -7.1 -14.1 -17.7 -14.9 9.9 9.9 1.1 1.0 8.3 7.5

Nissan 38.5 -6.1 -7.7 -0.1 -14.7 -6.6 -17.1 11.7 9.7 1.0 0.9 6.4 5.8

Mazda 4.4 -5.3 -0.3 -6.9 -28.7 -15.2 -6.3 49.6 14.6 0.7 0.7 7.2 6.0

Mitsubishi 6.4 -7.1 -13.3 -21.7 -27.9 -46.7 -31.1 115.0 38.3 2.2 2.1 5.7 4.7

자동차 현대모비스 25.6 4.3 11.4 28.8 50.3 80.6 64.4 11.7 10.5 2.9 2.3 13.3 11.9

부품 만도 2.1 -9.2 -10.2 -0.9 n.a n.a n.a 10.9 9.0 1.9 1.6 10.7 9.0

한라공조 2.1 -1.5 -1.3 22.5 33.7 79.5 55.8 10.3 9.2 2.1 1.8 13.4 11.5

평화정공 0.3 -3.7 2.7 32.7 68.0 191.0 111.8 8.2 7.2 1.8 1.5 10.1 9.8

S&T대우 0.4 4.5 20.1 32.1 25.8 22.6 9.4 11.1 9.0 1.2 1.0 5.2 4.6

Denso Corp. 26.6 -5.3 -2.3 -4.4 -9.7 -15.2 -14.4 14.7 12.3 1.0 0.9 3.9 3.2

Aisin Seiki 8.7 -1.9 -7.7 -2.4 -14.9 -10.0 -11.0 10.9 9.4 0.9 0.9 2.3 2.0

TRW Auto 5.8 2.9 13.6 30.1 30.8 156.4 85.0 9.7 9.2 3.5 2.6 4.4 3.9

Faurecia 2.9 0.3 9.2 24.6 20.0 5.4 5.5 12.4 8.8 3.7 2.8 4.1 3.4

Johnson Ctl 24.2 1.3 14.5 15.6 -6.5 20.2 16.9 14.6 12.3 2.1 1.9 8.9 7.4

Valeo SA 4.4 4.0 16.7 42.4 52.9 86.5 43.6 9.5 8.5 2.0 1.7 3.3 2.9

Continental 17.8 2.1 10.2 24.9 45.0 52.2 59.4 13.8 10.8 2.3 2.0 5.9 5.2

타이어 한국타이어 4.4 4.3 -6.7 14.4 17.7 23.4 16.8 10.9 9.9 2.0 1.7 8.4 7.5

넥센타이어 0.8 3.1 11.8 34.0 59.8 31.4 30.2 9.8 7.8 1.9 1.6 5.9 4.8

Michelin 14.1 -0.8 4.6 -8.3 2.0 -12.1 -7.2 10.1 9.0 1.4 1.3 4.7 4.2

Bridgestone 14.2 -2.5 -6.8 -14.1 -7.5 -18.5 -15.0 12.1 10.5 0.9 0.9 5.0 4.6

Goodyear 2.5 -13.7 -9.3 -18.8 -39.5 -48.7 -42.8 25.5 7.0 2.6 2.0 4.0 3.3

Yokohama 1.7 -2.4 -6.3 -17.0 -6.5 -7.1 -1.8 12.7 9.3 0.8 0.8 5.8 5.3

Cooper 1.3 0.6 1.8 -13.8 -18.9 1.7 -11.4 9.2 8.8 2.5 2.0 3.5 2.8

Pirelli 4.1 -0.7 8.1 17.8 27.2 23.7 22.3 15.8 12.0 1.5 1.3 6.0 5.1

Sumitomo 2.7 -2.0 2.5 -8.5 3.1 -7.6 4.8 12.4 10.1 1.1 1.0 6.0 5.4

자료: Datastream, I/B/E/S, KTB투자증권



Research Center

IV. 2011년 전망: 완성차 업체

IV-1. 요약: 현대차 / 기아차 서로 다른 꿈을 꾸다: 현대차 성장성 둔화의 해. 기아차 해외성장으로 성장세 지속

IV-2. 글로벌 자동차 수요: 2011년 글로벌 시장 6.2% 성장으로 완만한 회복세 지속 예상

2011년에는 현대차의 이익성장이 1) 글로벌 capa 여력 부족, 2) 신차 모멘텀 축소에 따라 정상

적인 수준으로 회귀(순이익 YoY+5.9%)할 것으로 예상된다. 반면 기아차의 이익성장은 해외

공장 증설 및 신차 투입에 따른 해외공장 및 판매법인 이익성장(순이익 YoY+20.0%)을 통해

지속될 것으로 예상된다. 따라서, 현대차와 기아차의 성장성이 2011년도에도 지속적으로 차별

화될 것으로 예상되며, 현대차 대비 상대적으로 기아차를 선호한다.

기아차의 성장세가

현대차대비 차별화 지속

2011년 추정 글로벌 자동차 (승용차+소형상용차) 수요는 7,408만대로 2010년대비 +6.2% 성장할

것으로 예상된다. 2011년의 수요를 지역별로 보면, 미국은 기저효과에 의해 2010년대비 12.5%

증가한 1,280만대가 될 것으로 예상되고, 중국 시장은 2010년대비 8.9% 증가한 1,742만대, 국내 내

수수요는 2010년대비 +2.6% 증가한 160만대 시장규모를 예상하고 있다. 금융위기 이후 완만한

회복세가 지속될 것으로 예상된다. 다만, 경기 부진이 지속되고 있는 유럽과 일본의 경우 수요 회복

세가 더딜 것으로 예상되며, 서유럽은 2010년대비 0.5% 증가한 1,418만대, 일본의 경우 2010년

대비 -2.8% 감소한 479만대로 예상하고 있다.

2011년에도

완만한 성장세 지속 예상

표09 글로벌 자동차 수요 추이 및 예상치

Light Vehicle(PC+Light CC) (단위: 천대)

2007 2008 2009 2010E 2011E

판매량 미국 16,157 13,275 10,438 11,378 12,802

서유럽 16,840 15,358 14,938 14,110 14,175

중국 7,991 8,594 12,979 16,002 17,424

일본 5,247 4,987 4,556 4,932 4,794

한국 1,234 1,187 1,424 1,554 1,594

글로벌 69,521 66,017 63,772 69,772 74,075

전년비 미국 -2.5% -17.8% -21.4% 9.0% 12.5%

증감률 서유럽 0.8% -8.8% -2.7% -5.5% 0.5%

중국 18.9% 7.5% 51.0% 23.3% 8.9%

일본 -6.5% -5.0% -8.6% 8.3% -2.8%

한국 5.1% -3.8% 20.0% 9.1% 2.6%

글로벌 5.0% -5.0% -3.4% 9.4% 6.2%


그림13 글로벌 자동차 연도별 수요 추이


그림14


미국 연도별 자동차 수요 추이 그림15


서유럽 연도별 자동차 수요 추이

그림16


중국 연도별 자동차 수요 추이 그림17


국내 연도별 자동차 수요 추이



그림18 현대차 연초대비 절대주가 및 상대주가 수익률 추이


IV-3. 현대자동차

: 2011년 일시적 성장 둔화의 해로 예상

현대차 주가는 11월 4일 현재, 연초대비 54.2% 주가 상승률을 나타내고 있으며, 연초대비 상대

주가 수익률은 36.4%로 나타나고 있다. 2010년 현대차의 주가가 시장대비 outperform할 수 있었던

요인은 외부요인인 도요타 리콜 반사이익, 내부 요인인 신차투입을 통한 해외공장 이익성장 및

신차출시에 따른 인센티브 감소로 나눌 수 있다. 외부요인인 도요타의 렉서스 및 캠리 등 리콜은

현대차의 선진시장(특히, 미국시장)에서의 시장점유율 상승을 촉진하는 계기가 되었으며, 내부요인인

신차투입은 해외공장 가동률 상승 및 인센티브 감소에 의해 현대차 수익이 확대되는 결정적인 요인

으로 작용하였다

2010년의 회고:

주가상승의 주원인

1) 도요타 리콜 반사이익

2) 해외공장 이익 성장

3) 신차 효과

도요타의 엑셀레이터 결함에 따른 리콜 사태 영향으로 미국시장에서의 도요타 시장점유율은 급락

하였다. 도요타의 2009년 연간 미국시장점유율은 17.0%였으나, 2010년에는 리콜 사태 영향으로

10월까지 누적시장점유율은 15.2%로 감소하였다. 반면, 현대차는 주력 판매 모델의 대부분이 도요타와

경쟁관계에 있어 상대적인 수혜 강도가 컸으며, 쏘나타, 투싼 신차 출시에 의해 그 효과가 배가된

것으로 판단된다. 현대차의 미국시장점유율은 2009년 연간 4.2%였으나, 2010년 10월까지 누적

기준으로 4.7%로 상승하였다. 도요타 리콜 영향으로 현대차 판매 호조가 진행되었고, 이에 따라

인센티브 감소 효과가 동시에 나타난 것으로 판단된다.

현대차 쏘나타의 판매량은 기존 NF 쏘나타의 경우 월평균 1만대 수준에서 YF 쏘나타 출시 이후

월 평균 판매량이 1.9만대 수준으로 증가하였다. 쏘나타의 판매 증가 요인 역시, YF 쏘나타의 내재

적인 상품성 향상에 기인하는 부분도 있으나, 도요타 리콜 사태의 직접적인 요인이 캠리였음을

감안할 경우 이에 따른 반사이익에 의한 영향이 있을 것으로 판단된다. 쏘나타의 2010년 연간 판매

량은 20만대 수준으로 예상되며, 주 경쟁모델인 캠리대비 62% 수준이 될 것으로 예상된다.

도요타 리콜 반사이익

미국시장에서

시장점유율 확대로 연결

도요타 리콜 영향

현대차 쏘나타 신차 효과 극대화

Research Center



그림19

자료: AutomotiveNews, KTB투자증권

도요타 미국시장 점유율 추이 그림20


현대차 미국시장 점유율 추이

그림21


주: 2010년은 연간 예상 판매량임

도요타 캠리 연간 미국 판매량 추이 그림22


주: 2010년은 연간 예상 판매량임

현대차 쏘나타 연간 미국 판매량 추이

현대차는 2010년 글로벌 공장 가동률이 상승하면서 본격적으로 해외부문 이익이 확대되는 해를

경험하였다. 현대차의 2010년 해외 부문의 성장이 크게 나타난 곳은 선진시장의 공장 및 판매법인의

수익증가 이다. 현대차 체코공장은 가동 2년차에 돌입하여, 신모델투입(기아차 뱅가)에 따라 25만대

기준 가동률은 100%를 달성하였고, 지분법 이익은 2009년 -1,432억원 적자에서 2010년흑자전환

(1,000억원)에 성공하였다. 현대차 북미공장 및 판매법인 역시 공장 가동률 100%를 상회하였고,

신차 투입(쏘나타, 투싼)에 따른 판매량 증가와 인센티브 감소 영향으로 2010년 북미판매법인(북미

생산법인 100% 소유 모회사) 지분법 이익은 2009년 519억원에서 2010년 5,500억원으로 상회

할 것으로 예상된다. 2009년이후 이미 가파른 이익성장세가 나타났던 중국공장에서는 중국 수요

확대에 따른 판매량 증가로 2010년 지분법 이익은 전년대비 41%가 증가한 4,300억원 수준을

기록할 것으로 예상된다. 현대차의 인도공장 역시 2009년 BEP를 상회하며 턴어라운드 하였고,

2010년의 지분법 이익은 2009년대비 136.5% 성장한 2,000억원 수준을 기록할 것으로 예상된다.

해외공장의 성장

미국, 유럽 공장 수익 개선

신차 출시효과에 의해 배가



그림23


현대차 유럽공장 지분법 이익 추이 그림24


현대차 미국판매법인 지분법 이익 추이

그림25


현대차 중국공장 지분법 이익 그림26

자료: Edmonds.com, KTB투자증권

현대차 그룹 미국인센티브 추이

2010년의 현대차 수익 개선의 핵심은 신차 출시를 통한 공장 가동률 상승 및 비용 축소이다.

현대차의 2010년 글로벌 공장 가동률은 101.9%로 추정되며, 2009년 89.3% 대비 12.6%p 상승

하였다. Capa 증설은 제한적이었으나, 신차 투입(쏘나타, 아반떼, 투싼 등) 가동률 상승에 따라 이익이

급증한 것으로 나타났다. 특히, 현대차는 신차 투입을 통해 글로벌 시장에서 인센티브를 축소함에

따라 이익이 배가 되는 효과를 누렸다. 현대차의 분기 순이익은 신차 출시가 본격적으로 시작되기

이전인 2009년 2분기 0.8조원에서 2010년 2분기에는 1.4조원 수준까지 확대되는 모습을 보였다.

현대차의 순이익률은 2009년 2분기 10.0%에서 2010년 2분기 15.3%로 +5.3%p 상승하였다.

위의 세가지 요인의 결과

가동률 상승 및 이익 증가

Research Center



그림27


현대차 글로벌 공장 가동률 추이 그림28


현대차 순이익 추이

2011년도 현대차의 성장세는 둔화될 것으로 예상되며, 그 근거는 다음과 같다. 1) 주력 신차 모델

출시가 없고, 기존 모델 노후화 진행에 따른 판매 증가세가 제한적일 것으로 예상되고, 2) 글로벌

생산 Capa의 부족으로 모델 판매 호조가 진행될 경우에도 판매량 증가 역시 제한적일 수 있으며,

3) 경쟁사의 신차 출시(혼다 어코드, 시빅등)와 경쟁사의 이익회복에 따른 마케팅 여력 강화가 지속

되어 경쟁구도가 심화될 것으로 예상되기 때문이다. 따라서, 우리는 현대차의 2011년 순이익 성장이

2010년대비 5.9% 수준이 될 것으로 예상되며, 전년대비 순이익 증가율이 2009년, 2010년 각각

104.5%, 78.2% 대비 성장세는 둔화될 것이며, 일반적인 성장의 해가 될 것으로 예상하고 있다.

현대차의 모델 cycle은 쏘나타를 기점으로 하여 2년간 집중되어 있다. 글로벌 시장에서의 판매비중이

높은 쏘나타, 아반떼, 투싼 모델의 출시가 연속적으로 나타나는 구조이다. 즉, 신차 출시는 국내외에서

쏘나타 출시후 2년간 집중되어 있어, 2010년 아반떼 수출과 베르나 해외 런칭이후 주력 모델 출시는

일단락 될 것으로 예상된다. 2010년 출시되는 신차는 i30와 싼타페로 예상되며, 이는 글로벌 판매

량 중 8.0%, 6.4%로 매우 낮은 비중을 차지하고 있기 때문에 수익 개선에 큰 영향을 미치지 못 할

것으로 예상된다. 아반떼와 베르나의 경우 국내 공장에서 해외에서 수출되는 판매량의 글로벌 비중은

각각 5.9%, 4.9% 수준이기 때문에 현대차의 2011년 글로벌 판매량 증가를 제한적으로 견인할 수

있을 것으로 판단된다. 현대차의 주력 모델인 쏘나타, 투싼과 그 외 차종 i30, i20 등은 출시 2~3년

차로 돌입함에 따라 그 판매량이 감소할 것으로 예상되며, 인센티브 확대로 연결될 가능성이 있는

것으로 판단된다.

2011년의 전망

일시적 성장 둔화의 해

1) 주력 모델 출시 부재

2) 글로벌 생산 capa 부족

3) 경쟁심화

주력 모델 출시

부재의 해



현대차의 2010년 성장은 가동률 상승에 기인한다. 2010년 Capa 증설은 유럽공장에서 10만 Capa

증설만이 있어 전년대비 2.8% 증가하였으나, 2010년 글로벌 공장 가동률은 전년대비 12.6%p 상승한

101.9%로 상승하였다. 현대차의 2011년 capa 증가는 2010년대비 5.0%(유럽 10만 capa, 러시아 8만

capa 증설 예정. 북미 싼타페 생산 기아차 조지아 공장 이전)로 예상되며, 글로벌 공장 가동률을

101.6%로 가정하였을 경우, 글로벌 생산량 증가는 4.6% 증가할 것으로 예상된다. 해외공장의

경우, 특근 및 야근 등을 통해 운영 capa를 약 10% 이상 증가시킬 수 있으나, 모델별 판매 수준이

다른 점을 감안할 경우 100% 가동률은 이미 이상적인 가동률에 도달하였다고 판단할 수 있다.

따라서, 2011년 현대차의 주력 모델에 대한 수요가 증가하더라도 전체 판매량 증가는 제한적일 수

있다고 판단된다. 현대차의 글로벌 공장은 현재 유럽 및 터키 공장을 제외한 전 공장이 100%를

상회하는 가동률을 보이고 있으며, 중국공장은 이미 120% 수준이며, 북미공장 역시 110% 수준을

나타내고 있다.

글로벌 생산 Capa 부족

표10 현대차 신차 출시 계획 (파생모델 제외)

자료: 현대차, KTB투자증권주: 국내공장 기준 신차 출시 계획

2004 2005 2006 2007 2008 20092010

20111Q 2Q 3Q 4Q

Sedan 경차

소형 Verna(MC) Verna(RB)

준중형 Avante(HD) i30(FD) Avante(MD) i30

중형 Sonata(NF) Sonata(YF)

준대형 Grandeur(TG) Grandeur

대형 Genesis(BH)

초대형 Equus(VI)

쿠페 Coupe(BK)

SUV 소형 Tucson(JM) Tucson(LM)

중형 SantaFe(CM) SantaFe

대형 Veracruz(EN)

표11 현대차 글로벌 시장별 모델 런칭 계획 (파생모델 제외)


2009 20102011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

내수시장 Equus(VI) Tucson(LM) Sonata(YF) Sonata(YF) Avante(MD) Verna(RB) i30

Grandeur(HG) SantaFe

미국시장 Sonata(YF) Avante(MD)

Tuscon(LM) Verna(RB)

중국시장 EF F/L i30(FD) Tuscon IX Accent Sonata(YF)

유럽시장 Tuscon MPV

I30

Research Center



그림29 현대차 글로벌 공장 Capa 추이


그림30 현대차 글로벌 공장 Capa 및 가동률 추이




현대차 2011년 이익 성장 추세가 둔화되어 일반적인 해의 성장세로 전환될 것으로 예상된다.

현대차의 2011년 순이익은 2010년대비 5.9% 증가할 것으로 예상되며, 2011년 순이익 규모는 5.6

조원이 될 것으로 예상된다. 추정 근거는 2011년 글로벌 판매량은 1) 신차(베르나, 아반떼등) 투입에

따라 증가할 것으로 예상하고 있으나, 2) 기존 모델의 노후화 진행, 3) Capa 부족에 따른 생산량

제한으로 인해 3,850만대로 2010년대비 4.6% 성장할 것으로 추정된다. 2011년 예상 판매량의

해외공장별 가동률은 미국, 인도, 중국, 유럽 공장 각각 110.0%, 103.3%, 115.0%로 추정하고 있으며,

신설 공장인 러시아 공장은 62.5%(공장 가동 1년 Capa 8만대 가정)로 가정하고 있다. 현대차의

순이익 성장세는 2009년, 2010년 각각 104.5%, 78.2%에서 2011년 5.9%로 둔화될 것으로 예상되며,

자동차 이익 성장이 일반적인 수준의 해가 될 것으로 예상된다. 추정치에 적용된 원/달러 환율은

2011년 1,070원/달러 이다.

순이익 기준

2011년 5.9% 성장 예상

현대차의 ROIC(투하자본 수익률: 연결기준으로 적용하기 위해 국내공장 영업이익과 주요 해외

법입 지분법 이익을 합산한 개념임)은 2009년, 2010년 각각 21.9%, 34.5% 전년대비 각각 7.6%,

13.6% 증가한 것으로 추정되나, 2011년은 생산량 증가 및 이익 증가의 둔화, 해외투자 증가로

0.9%p 상승한 36.4%로 판단된다. 과거 현대차 ROIC와 상대주가 추이는 매우 밀접한 상관관계를

보이고 있어, 2011년의 ROIC의 증가폭이 둔화된다는 점을 감안할 경우 현대차의 주가 수익률은

시장 수준으로 나타날 가능성이 높다고 판단된다.

2011년 ROIC

정체기 돌입 예상

표12 현대차 연도별 수익 및 추정치


2007 2008 2009 2010E 2011E

(판매량) (천대)

국내공장 1,702 1,670 1,614 1,800 1,800

미국공장 251 237 195 300 330

인도공장 327 489 560 610 620

중국공장 232 295 570 680 690

유럽공장 0 11 116 200 260

터키공장 108 96 80 90 100

러시아공장 50

합계 2,619 2,798 3,135 3,680 3,850

전년대비 성장률 3.7% 6.8% 12.0% 17.4% 4.6%

(연평균 환율)

원/달러 929.2 1,098.4 1,279.0 1,130.0 1,070.0

(손익 추정치)

매출액 (십억원) 30,489.1 32,189.8 31,861.6 36,729.1 40,400.1

영업이익 (십억원) 1,815.0 1,877.2 2,237.2 3,204.5 3,487.5

순이익 (십억원) 1,682.4 1,447.9 2,963.8 5,278.4 5,589.6

(이익률)

영업이익률 (%) 6.0 5.8 7.0 8.7 8.6

순이익률 (%) 5.5 4.5 9.3 14.4 13.8

(이익 성장률)

영업이익 전년대비 성장률 (%) 47.0 3.4 19.2 43.2 8.8

순이익률 전년대비 성장률 (%) 10.2 -13.9 104.7 78.1 5.9

(주요 해외법인 지분법 이익)

북미판매법인 (십억원) 13.3 -127.3 41.9 595.2 680.0

중국공장 (십억원) 50.9 63.4 311.3 438.4 460.9

인도공장 (십억원) 115.4 -14.1 86.0 203.3 207.4

유럽공장 (십억원) -23.1 -141.5 -93.1 101.7 99.5

Research Center



그림31 현대차 투하자본수익률(ROIC) 추이

자료: Datastream, Bloomberg, KTB투자증권



그림32


현대차 국내공장 가동률 추이 그림33


현대차 중국공장 가동률 추이

그림34


현대차 미국공장 가동률 추이 그림35


현대차 인도공장 가동률 추이

그림36


현대차 유럽공장 가동률 추이 그림37


현대차 터키공장 가동률 추이

그림38 기아차 연초대비 절대주가 및 상대주가 수익률 추이

자료: Datastream, KTB투자증권

IV-4. 기아자동차

: 성장 요인은 국내에서 해외로 이동중. 2011년 성장은 지속 가능

2010년 현대차 해외성장 스토리의 데자뷰

기아차 주가는 11월 3일 현재, 연초대비 138.9% 주가 상승률을 나타내고 있으며, 연초대비 상대

주가 수익률은 111.3%로 나타나고 있다. 2010년 기아차의 주가가 시장대비 outperform할 수 있었던

요인은 1) 신차 출시에 따른 국내공장 이익 확대, 2) 신차출시 및 재고정리 완료에 따른 해외시장

에서의 이익확대가 주원인으로 판단된다. 기아차는 2008년이후 개선된 모델의 신차 출시가 지속

되고 있다. 2008년에는 포르테, 쏘울, 2009년에는 K7, 쏘렌토, 2010년에는 스포티지, K5가 연속적

으로 출시되었고, 기존 모델의 base effect를 바탕으로 판매량 증가가 빠르게 나타나고 있다. 이에

따라 수익 확대가 주가 상승의 주모멘텀이 되었던 것으로 판단된다.

2010년의 회고:


신차 출시 성공이 키워드

1) 국내공장 이익확대

2) 해외부문 경영정상화

기아차의 2010년 주가상승의 가장 큰 요인은 신차 출시에 따른 국내공장 이익 개선이다. 기아차의

신차는 2008년 하반기 이후 디자인이 개선된 모델이 반영되었으며, 2008년 포르테, 쏘울, 2009년

K7, 쏘렌토, 2010년 K5, 스포티지가 출시되며, 국내 및 해외시장에서의 판매량 증가가 나타나났다.

기아차의 내수 시장 점유율은 2007년이전 20% 수준이었으나, 신차가 출시된 2008년이후 급격

하게 상승하였고, 2008년, 2009년, 2010년 각각 27.6%, 29.7%, 33.2%로 나타났다. 내수 판매 증가와

더불어 신차의 해외 수출이 증가하여, 국내공장 가동률은 150만대 기준 2009년 76.1%에서 2010년

93.3%로 17.2%p 상승하였다. 기아차의 내수 및 수출 확대에 따라 이익확대가 진행되었으며, 특히,

내수 영업이익률이 2008년 이전 BEP 수준에서 2010년 6.5%로 증가하였다. 2010년의 기아차 수익

증가의 핵심은 국내공장 가동률 상승에 따른 국내공장 이익확대로 추정할 수 있다.

신차 출시에 따른

국내공장 이익확대

Research Center



그림39

자료: KAMA, 기아차, KTB투자증권

기아차 내수 판매량 및 시장점유율 추이 그림40

자료: KTB투자증권

기아차 국내공장 내수 영업이익률 추이

그림41

자료: KAMA, 기아차, KTB투자증권

기아차 국내공장 가동률 추이 그림42


기아차 국내공장 영업이익 추이

표13 기아차 글로벌 시장별 모델 런칭 계획 (파생모델 제외)

자료: 기아차, KTB투자증권주: 국내공장 기준 신차 출시 계획임

2004 2005 2006 2007 2008 20092010

20111Q 2Q 3Q 4Q

Sedan 경차 Morning Morning

소형 Pride Pride

준중형 Forte

중형 Lozte K5

준대형 K7

대형

초대형

쿠페 Forte C.

SUV 소형 Sportage Soul Sportage

중형 Carnival Sorento

대형



그림43


기아차 해외시장개척비 추이 그림44


기아차 해외판매법인 누적손실 추이

그림45


기아차 북미공장 가동률 추이 그림46


기아차 중국공장 가동률 추이

기아차의 과거 문제점은 1) 내수 영업 이익 BEP, 2) 해외부문 부실 확대이다. 위에서 언급한 바와

같이 기아차의 내수 및 국내공장 영업이익은 신차 출시롤 통해 해결되었다. 2010년에는 해외부문

부실 역시 신차 투입 및 재고 정리 완료에 따라 해소 국면으로 접어 든 것으로 판단된다. 기아차는

과거 해외판매법인(유럽 법인이 주였음)부실 해결을 위해 마케팅비 지원이 이루어 졌으며, 해외

시장 개척비 항목으로 사용되었다. 과거 해외시장 개척비는 해외 부실 확대에 따라 국내공장 매출액

대비 6% 수준을 상회하였으나, 신차 출시를 통한 해외판매법인 정상화가 진행되어 2010년이후

2% 수준으로 안정화되고 있다. 또한, 해외판매법인 부실은 해외시장 개척비(해외판매법인 지원금)

감소에도 불구하고 신차 출시에 따른 판매량 증가 및 재고 정리 완료에 따라 개선되고 있으며, 2분기

말 현재 2,200억원 수준으로 감소하였다.

기아차의 해외공장 가동률은 낮은 상태를 유지하고 있었고, 2010년초 미국공장 가동개시에 따른

우려가 있었다. 그러나, 쏘렌토 판매 호조에 따라 미국공장은 가동 1년차에 10만 capa 기준 100%

가동률을 달성하였고, 중국공장에서는 Capa 증설(13만에서 43만)이 있었으나, 수요증가에 따라

적정 가동률을 유지하였다. 유럽공장 역시 시장 수요 부진에도 불구하고 현대차 투싼 투입과 스포

티지 투입에 따라 가동률이 상승하는 모습을 보였다. 해외부문에 대한 우려가 2010년 축소된 것이

기아차 주가 상승의 또다른 요인으로 판단된다.

해외부문 경영정상화

1) 해외판매법인 부실 축소

2) 해외공장 가동률 호조

Research Center



기아차의 2010년 성장세는 국내공장 제조모델의 판매증가에 따른 가동률 상승이 주원인인 것으로

판단된다. 기아차의 성장성은 2011년에도 지속될 것으로 예상되며, 성장성의 주원인은 해외부문

으로 예상된다. 기아차의 국내공장 가동률 100% 접근에 따라 국내공장 생산 모델의 판매 증가에

따른 성장성은 제한적일 것으로 예상된다. 그러나, 기아차의 해외공장인 유럽공장, 중국공장, 미국

공장의 성장성은 여전히 남아 있어 2011년에는 해외공장 capa 증가 및 가동률 증가에 따른 이익

성장이 예상된다.

기아차의 국내공장 가동률 상승에 따라 2011년 국내공장 가동률 증가에 따른 판매량 증가는

7.4%(가동률 상승 6.7%p)로 제한적일 것으로 예상된다. 그러나, 해외공장 capa 증설(미국 10만,

중국 10만 capa 증설)에 따라 글로벌 capa 증설은 2010년대비 2011년 9.0% 증가할 것으로 예상된다.

2011년의 기아차의 성장성은 해외부문에서 나타날 것으로 예상된다.

기아차의 글로벌 시장에서의 신모델 런칭은 미국 및 수출 K5(국내공장 생산), 중국 K5, Pride, 유럽

시장 모닝(피칸토), 내수시장 모닝, 프라이드가 진행 될 것으로 예상된다. Capa 확대가 진행되는

중국공장의 경우 K5, Pride 투입에 따라 43만대 기준 공장 가동률은 88.4%(연간 판매량 38만대)

까지 상승할 것으로 예상되며, 유럽공장의 경우 신차 모델이 부재하지만 2010년 투입한 스포티지,

투싼의 판매 증가 효과에 의해 2011년 가동률은 86.7%(판매량 26만대)로 상승할 것으로 예상된다.

미국공장 역시 10만 capa 증설이 있고, 현대차 싼타페 이관생산으로 20만대 capa 기준 가동률은

115%(23만대)로 나타날 것으로 예상된다. 기아차의 해외시장 모델 런칭과 더불어 해외공장 증설,

신차종 투입에 따라 2011년에는 해외부문의 성장이 예상된다. 2011년 글로벌 생산 판매는 2010년

대비 13.7% 증가한 232만대가 될 것으로 추정된다.

2011년의 전망

해외부문의 성장에 주목

해외공장 및 해외시장

신차 모델의 성공 가능성

기아차 해외 신모델 런칭

그림47 기아차 글로벌 공장 Capa 추이




그림48 기아차 글로벌 공장 Capa 및 가동률 추이


표14 기아차 신차 출시 계획 (파생모델 제외)

자료: 기아차, KTB투자증권주: 국내공장 기준 신차 출시 계획

2009 20102011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

내수시장 Sorento Sportage K5 Pride

Morning

미국시장 Sorento Sportage K5, Pride

중국시장 Forte Soul Sportage Pride, K5

유럽시장 Venga(Kia) Sportage Morning



Research Center

기아차 2011년 이익 성장 추세는 2011년에도 유효할 것으로 판단되며, 성장세는 2010년 현대차와

유사하게 해외부문에서 나타날 것으로 예상된다. 기아차의 2011년 순이익은 2010년대비 20.0%

증가할 것으로 예상되며, 2011년 순이익 규모는 2.7조원이 될 것으로 예상된다. 추정 근거는 2011년

글로벌 판매량은 1) 내수 및 기타지역 모닝, 프라이드, 미국 K5, 프리아드, 중국 K5, 프라이드, 유럽

모닝의 신차 런칭이 예정되어 있고, 2) 중국 및 미국공장의 capa 증설과 신차종 투입(K5, 프라이드,

현대차 싼타페)에 따라 생산 판매량 증가가 나타날 것으로 예상되기 때문에 2010년대비 13.7%

증가한 232만대가 될 것으로 추정된다. 2011년 예상 판매량의 해외공장별 가동률은 국내, 미국,

중국, 유럽 공장 각각 96.7%, 115.0%, 88.4%, 86.7%로 추정하고 있으며, Capa 여력이 충분하여

시장 반응 호조에 따른 추가적인 판매 증가도 가능하다고 판단된다. 기아차의 순이익 성장세는

2009년, 2010년 각각 1,174.6%, 57.4%에서 2011년 20.0%로 둔화될 것으로 예상되나, 자동차

업체의 일반적인 성장률인 5%를 크게 상회하여 성장성은 여전히 유효한 것으로 판단된다. 추정치에

적용된 원/달러 환율은 2011년 1,070원/달러 이다.

순이익 기준

2011년 20.0% 성장 예상



표15 기아차 연도별 수익 및 추정치


2007 2008 2009 2010E 2011E

(판매량) (천대)

국내공장 1,114 1,056 1,142 1,350 1,450

중국공장 101 142 241 320 380

슬로바키아공장 144 201 150 220 260

미국공장 150 230

합계 1,360 1,399 1,534 2,040 2,320

전년대비 성장률 8.0% 2.9% 9.6% 33.0% 13.7%

(연평균 환율)

원/달러 929.2 1,098.4 1,279.0 1,130.0 1,070.0

(손익 추정치)

매출액 (십억원) 15,948.5 16,382.2 18,415.7 22,316.6 23,671.8

영업이익 (십억원) -55.4 308.5 1,144.5 1,634.2 1,841.1

순이익 (십억원) 13.6 113.8 1,450.3 2,282.9 2,738.4

(이익률)

영업이익률 (%) -0.3 1.9 6.2 7.3 7.8

순이익률 (%) 0.1 0.7 7.9 10.2 11.6

(이익 성장률)

영업이익 전년대비 성장률 (%) -55.8 -656.9 270.9 42.8 12.7

순이익률 전년대비 성장률 (%) -65.5 738.9 1,174.6 57.4 20.0

(주요 해외법인 지분법 이익)

북미판매법인 (십억원) 0.0 0.0 0.0 83.5 102.0

중국공장 (십억원) -10.5 15.6 69.2 178.4 225.5

슬로바키아공장 (십억원) 15.6 30.5 41.4 130.1 160.0

그림49


기아차 국내공장 가동률 추이 그림50


기아차 중국공장 가동률 추이

그림51


기아차 미국공장 가동률 추이 그림52


기아차 유럽공장 가동률 추이

V. 2011년 전망: 자동차 부품업체

부품주의 성장이 끝이 없음을 증명할 한 해

: 현대차그룹 판매 증가세 둔화. 그러나, 해외수주 가능성에 주목할 필요성

자동차 부품업종 지수는 2010년 연초대비 58.9% 상승하였고, 지수대비 상대수익률은 40.5%로

나타났다. 자동차 부품업종의 수익률이 시장대비 크게 outperfom 한 원인은 현대차, 기아차 국내

및 해외 생산량 증가에 따른 성장에 기인한다고 판단된다. 자동차 부품업체는 현대차, 기아차 해외

공장 납품을 위해 현지공장을 설립하였으며, 2009년이후 현대차, 기아차의 해외공장 생산이 본격

적으로 늘어 나면서 동반 이익 성장이 가능하였다고 판단된다. 현대차 / 기아차 합산 해외공장

생산량은 2009년 191만대, 2010년 257만대로 각각 전년대비 30.1%, 34.4% 증가하였다. 이에

따라 해외공장 이익이 증가하는 결과로 나타났고, 부품업체의 순이익률은 해외공장 지분법이익

증가에 따라 2009년 10~15%에서 2010년에는 13~18% 수준으로 3%p 이상 확대되었다.

2010년의 회고:


현대차 그룹의

해외공장 생산 증가

Research Center



그림53 자동차 부품업종 연초대비 절대주가 및 상대주가 수익률 추이




표16 현대차 / 기아차 글로벌 판매량 요약

자료: 현대차, 기아차, KTB투자증권

2007 2008 2009 2010E 2011E

(현대차 판매량) (천대)

국내공장 1,702 1,670 1,614 1,800 1,800

미국공장 251 237 195 300 330

인도공장 327 489 560 610 620

중국공장 232 295 570 680 690

유럽공장 0 11 116 200 260

터키공장 108 96 80 90 100

러시아공장 50

합계 2,619 2,798 3,135 3,680 3,850

(기아차 판매량) (천대)

국내공장 1,114 1,056 1,142 1,350 1,450

중국공장 101 142 241 320 380

슬로바키아공장 144 201 150 220 260

미국공장 150 230

합계 1,360 1,399 1,534 2,040 2,320

글로벌 현대/기아 합계 (천대) 3,979 4,197 4,668 5,720 6,170

전년대비증감율 5.1% 5.5% 11.2% 22.5% 7.9%

해외공장 현대/기아 합계 1,163 1,471 1,913 2,570 2,920

전년대비증감율 12.8% 26.5% 30.1% 34.4% 13.6%

그림54 자동차 부품사 순이익률 추이 및 현대차/기아차 해외공장 생산량 추이

자료: 현대차, 기아차, 각부품사, KTB투자증권



Research Center

2010년 이전 한국자동차 부품회사는 현대차, 기아차 국내공장의 생산 물량 대응, 해외공장

동반 진출을 통한 성장성 추구 및 이익확대가 진행되었다. 2011년 이후 한국자동차 부품업체는

본격적인 해외수주 진행을 통해 글로벌 부품 회사로의 도약 원년이 될 것으로 예상된다. 그 이유는

1) 글로벌 완성차 업체에 납품 가능한 수준의 품질을 확보하였고, 2) 주요 경쟁업체인 일본 업체

대비 가격경쟁력을 확보하고 있으며, 3) 해외 현지공장 확보에 따라 해외완성차 고객에게 즉각적인

부품 납품 대응이 가능하며, 4) 해외 완성차 업체의 수익 악화 및 품질 개선 니즈 증가에 따른

수요 증가가 예상되기 때문이다. 한국자동차 부품업체의 거울이 될 수 있는 일본 자동차 부품업체의

성장과정을 살펴 보면, 해외공장 진출이후 본격적인 해외 완성차 업체 수주가 진행되었으며, 한국

자동차 부품업체의 경우 해외완성차 업체 수주 확대기 직전 수준에 도달해 있는 것으로 판단된다.

한국 자동차 부품회사는 2004년~2010년 현대차, 기아차 글로벌 생산기지 확대에 따른 동반 진출로

해외완성차 업체 수주 여력이 없었으나, 2010년까지 현대차, 기아차 글로벌 생산기지 1차 전개가

완료됨에 따라 2011년이후 해외완성차 업체 수주를 본격적으로 진행할 여력이 생겼다는 점 역시

해외수주 가능성을 확대시켜 주는 요인이다.

2011년은

글로벌 부품사로의 도약의 해

그림55 자동차 부품업체의 성장과정


국내공장 생산 대응기

일본업체

한국업체

Valuation

1990년

2002년

2000년

2010년

해외공장 동반진출해외완성차 업체수주 태동기

한국업체

일본업체

해외완성차 업체수주 확대기

Phase #1 Phase #2 Phase #3완성차대비 저평가 구간 완성차대비 저평가 해소구간 완성차대비 고평가 구간



그림56

자료: JD Power, KTB투자증권

주) PP100은 100대당 결함건수임. 수치가 낮을수록 품질이 우수

현대차/기아차 북미 초기품질 지수 추이 그림57

자료: JD Power, KTB투자증권

주) PP100은 100대당 결함건수임. 수치가 낮을수록 품질이 우수

현대차/기아차 북미 내구품질 지수 추이

그림58


원/엔 연평균 환율 추이 그림59


엔/달러 연평균 환율 추이

한국자동차 부품회사는 글로벌 완성차 업체에 납품 가능한 품질 수준을 이미 확보하였으며, 이는

현대차, 기아차의 북미 품질 조사를 바탕으로 확인할 수 있다. 현대차를 기준으로 판단해 보면,

품질의 선두권을 유지하고 있는 도요타 대비 초기품질 수준은 동일 수준으로 이미 접근한 것으로

판단되며, 내구품질 수준은 도요타 대비 90% 수준이상으로 접근한 것으로 판단된다. 완성차의 품질

수준은 완성차 업체와 부품업체의 합작품임을 감안할 경우, 국내 자동차 부품회사의 경쟁력은 이미

글로벌 수준에 도달해 있다고 판단된다.

해외수주 확대 가능성 주원인

1) 품질수준의 향상

국내자동차 부품업체의 글로벌 시장에서 주 경쟁상대는 일본 자동차 부품업체이다. 일본 자동차

부품업체의 경우 유럽 완성차 업체와 활발하게 거래하고 있고, 향후 한국 자동차 부품업체의 타깃이

유럽완성차 업체임을 감안할 경우 일본 자동차 부품회사와의 경쟁은 불가피할 것으로 예상된다.

금융위기 이후 진행되고 있는 원화 약세와 엔화 강세 현상은 글로벌 부품 시장에서 한국자동차

부품업체의 가격경쟁력을 확대시켜 주는 요인이다. 한국자동차 부품업체는 일본 자동차 부품업체

대비 30% 이상 가격경쟁력을 갖추고 있다고 알려져 있으며, 이는 향후 글로벌 완성차 업체와의

수주 가능성을 확대시켜 주는 요인으로 판단된다.

2) 가격경쟁력 확보

이유



Research Center

해외 완성차 업체와의 납품시 주요하게 고려되는 요소중 하나가 해외공장 보유 여부이다. 해외공장

보유시 현지 완성차 업체와의 즉각적인 납품 대응이 가능하기 때문이다. 일본 자동차 부품회사가

해외공장 진출후 해외수주가 활발해진 것도 같은 맥락으로 이해할 수 있다. 한국 자동차 부품회사는

현대차, 기아차 글로벌 생산기지 대응을 위해 미국, 유럽, 중국, 인도 등에 진출해 있어 해외 완성차

업체와의 납품을 위한 필요 충분 조건을 갖추고 있다.

3) 해외 현지공장 확보

위에서 언급한 한국자동차 부품업체의 해외수주 가능성은 공급자 측면에서의 가능성을 열거한 것

이다. 수요자 측면은 1) 유럽 완성차 업체의 수익 악화에 따른 부품선 변경 필요성 증가, 2) 중국 로컬

완성차 업체의 내수 시장 잠식을 위한 품질 개선 필요성 증가로 요약할 수 있다. 유럽 완성차 업체의

경우, 유럽 지역 비중이 높고(70% 이상), 완성차 업체의 특성상 원가절감은 부품 단가를 통해

이루어 지기 때문에 가격 경쟁력이 높은 한국 자동차 부품업체와의 거래 가능성이 높다고 판단된다.

중국 로컬 완성차 업체의 경우, 중국 내수 시장 확대를 위해서는 JV 업체와의 경쟁이 필수 불가결

하며, 이를 위해서는 품질 개선이 선행되어야 한다. 자동차의 품질 개선의 가장 빠른 척도는 품질력이

뛰어난 부품을 사용하는 것이며, 한국자동차 부품사의 경우 현지진출과 가격, 품질 경쟁력을 갖추고

있어 중국 로컬 업체와의 거래 가능성이 높다고 판단된다.

4) 유럽 및 중국업체의

한국부품사 납품 니즈 증가

미국 유럽 중국 인도 기타

현대모비스

만도

한라공조

성우하이텍

화신

에스엘

평화정공

2003

2005

2009

1996(Detroit)

2003(Alabama)

2003(앨라배마)

2003

2000(Tennessee)

2003(Alabama)

2006(슬로바키아)

2009(체코)

1997(터키)

1996(포르투갈)

2005(터키)


2005(체코)


2011(러시아)



2007(체코)

2002

2003

2005

2002(만도)

2002(하얼빈)

2003(베이징)

2004(텐진)

2002(북경)

2005(대련)

2002(북경)

2006(염성)

2002(북경)

2002

2004

2005(연태)

2002(태창)

2005(북경)

2005

2009

1997(MIL)

2005(MSI)

2006(MIS)

1997(VASI)

1998

2006

2002(첸나이)

1997

1997(첸나이)

1995(말레이시아)

1989(캐나다)

1996(태국)


표17 국내 자동차 부품업체의 해외공장 현황



자동차 부품회사의 해외 완성차 업체 수주의 주가적인 의미는 re-rating이다. 그 근거는 1) 주 거래

완성차 업체로의 매출 비중이 축소 됨에 따라 가격인하 또는 판매량 감소등 부정적 요인에 노출되는

비율이 낮아지고, 2) 글로벌 자동차 업체와의 거래는 무한한 성장성을 의미하기 때문이다. 일본

자동차 부품업체의 사례에서 판단해 볼 때, 해외 수주가 증가한 기간 동안 부품사의 주가 상승률이

높고 PER valauation상 완성차 대비 프리미엄 거래가 이루어 지는 것을 확인할 수 있다. 한국 자동차

부품회사의 해외수주가 확대될 경우 동일한 현상이 나타날 것으로 예상되며, 현재 현대차 대비

할인거래 관행이 사라지고 궁극적으로는 프리미엄 구간으로 진입할 수 있을 것으로 예상된다. 이는

자동차 부품사의 주가가 완성차와 차별화되는 계기를 마련해 줄 것으로 판단된다.

해외수주를 통한

자동차 부품사의 re-rating

그림60 유럽 자동차 업체별 영업이익률 추이

자료: Bloomberg, KTB투자증권

표18 중국 자동차 업체 Capa 증설 추이

자료: Fourin, KTB투자증권

(mln Units, %) 2008 2009 2010 2015 Growth

from 2010

VW 1.19 1.29 1.29 2.16 67.4

GM 0.91 1.06 1.06 1.06 0.0

Toyota 0.64 0.85 0.87 1.07 23.0

Hyundai/Kia 0.78 0.78 1.03 1.33 29.1

Honda 0.53 0.61 0.65 0.82 26.2

Nissan 0.46 0.46 0.46 0.70 52.2

Ford 0.36 0.36 0.36 0.51 41.7

PSA 0.15 0.30 0.45 0.45 0.0

Suzuki 0.36 0.36 0.36 0.36 0.0

JV 합계 5.38 6.07 6.53 8.46 29.6

Geely 0.66 0.76 0.91 1.72 89.0

Chery 0.75 0.75 0.75 1.55 106.7

BYD 0.30 0.40 0.70 1.10 57.1

FAW car 0.53 0.53 0.68 0.92 35.3

Chang'an 0.36 0.36 0.51 0.81 58.8

Great Wall 0.35 0.35 0.55 0.55 0.0

로컬업체 합계 2.95 3.15 4.10 6.65 62.2



Research Center

그림61


도요타, 덴소, 아이신 세키 주가추이 그림62


도요타 vs. 아이신 세키 PER 추이

2010년까지 자동차 부품회사의 주 성장 동력은 현대차, 기아차 동반 해외진출 공장의 가동률

증가와 수익증가이다. 현대차, 기아차의 해외공장 진출이 일단락되고 가동률이 100%에 접근함에

따라 자동차 부품회사의 추가적인 성장성은 해외 완성차 업체 수주에서 찾아야 한다고 판단된다.

따라서, 주목해야할 부품사는 해외완성차 업체 수주 가능성이 높은 기업이며, 우리는 현대모비스,

평화정공, 에스엘, 만도가 이에 해당한다고 판단된다. 다만, 만도는 valaution에 대한 부담으로 매수

하기 적합하지 않다고 판단하고 있다.

주목해야할 부품사들

현대모비스

평화정공

표19 한국 자동차 부품업체 개요 및 요약


주1: 범례 ●, ▲, X 순으로 상, 중, 하

주2: 11월 4일 종가기준. 에스엘, 성우하이텍, 화신은 Fnguide 컨센서스 기준

현대모비스 한라공조 만도 에스엘 평화정공 성우하이텍 화신시가총액(십억원) 22,632.4 1,953.7 2,795.9 482.6 299.3 516.0 452.3

주가(원) 232,500 18,300 153,500 14,250 14,250 12,900 14,700

주납품 item 조향/제향/전장 공조 조향,제동,전장 램프, 샤시 도어모듈 바디관련 제품 서스펜션

램프 조향,제동,전장 램프, 샤시 도어래치 바디관련 제품

해외공장 동반진출 ● ● ● ● ● ● ●

단기 해외수주가능성 ● ● ● ▲ ● X X

글로벌 선도기술보유 ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲ ▲

Valuation 매력 ● ▲ ▲ ● ● ▲ ▲

2011년 PER(x) 7.8 7.7 9.5 5.2 4.8 4.4 5.8

종합적 평가 ● ▲ ● ▲ ● ▲ ●

주요이슈 하반기 해외수주 모회사 구조조정 GM 수혜주 GM 수혜주 현대차 하반기 아반떼급 차종

가능성 성장성 확보 해외수주가능성 신차 출시 수혜 리어서스펜션공급

VI. 2011년 전망: 타이어

VI-1. 결론: 성장성 둔화의 해. 성장의 해법을 보여 주어야 할 시점

: 해외 수주 가능성에 주목

성장성이 높은 넥센타이어를 한국타이어 대비 선호

VI-2. 2009~2010년의 회고

: 가동률 상승, 원재료가 안정, 판가 상승 → 이익 확대의 최고 환경

타이어 업종의 주가 상승의 주모멘텀은 2009년 원재료 가격 하락, 2010년 가동률 상승에 따른

이익 성장으로 요약할 수 있다. 2011년에는 Capa 부족에 따른 외형성장이 제한적으로 나타날 것

으로 예상되고, 제품가격 인상에도 불구하고 원재료 가격 상승에 따라 제한적인 이익 성장이 나타

날 것으로 예상된다. 따라서, 타이어 업종에 대한 투자의견을 neutral로 제시한다. 타이어 업체의

장기 성장성에 대한 가능성이 충분히 있다고 판단되나, Capa 증설 스케쥴로 판단할 경우 2012년

이후 성장세가 다시 나타날 것으로 예상된다.

타이어 업종 Neutral 의견제시

핵심 화두: 성장성 둔화의 해

타이어 업종의 주가 상승 주 원인은 2009년도는 1) 상대적으로 견조한 수요, 원재료 가격 하락

으로 요약할 수 있고, 2010년도에는 1) 원재료 가격 안정세, 2) 가격인상, 3) 가동률 상승으로 요약

할 수 있다.

2009년도의 한국타이어 국내공장 기준 판매량은 2008년대비 -0.7% 감소하였고, 넥센타이어는

오히려 2008년대비 7.8% 증가하였다. 2009년도의 금융위기에 따른 수요 악영향에도 불구하고

판매가 견조하였던 이유는 1) 국내타이어 업체의 가격경쟁력 확보에 따른 판매 견조, 2) 국내 자동차

판매량의 증가 및 경쟁사의 워크아웃 신청에 따른 반사이익이 주요인이다. 2009년도에는 상대적

으로 판매량은 견조했던 반면, 원재료 가격은 글로벌 경기 침체에 따라 급락하였다. 한국타이어

기준 원재료 투입단가는 2008년대비 -21.5% 하락한 톤당 1,703달러였고, 넥센타이어의 원재료

투입단가는 2008년대비 -27.8% 하락한 톤당 1,539달러였다. 이에 따라 단독기준 영업이익률은

한국타이어의 경우 2008년 9.7%에서 2009년 12.4%로 3.0%p 상승하였고, 넥센타이어의 경우

2008년 7.1%에서 2009년 16.8%로 9.7%p 상승하였다. 연평균 절대주가는 한국타이어의 경우

20.9%, 넥센타이어는 80.6% 상승하였다.

2010년의 타이어 업체의 성장은 경제 회복 및 해외시장 판매 확대에 따른 가동률 회복이 주원인

으로 판단된다. 한국타이어의 2010년 국내공장 판매량은 4,749만개로 2009년대비 +17.6% 증가

하였고, 가동률은 13.8% 상승한 105.5%를 기록하였다. 넥센타이어 2010년 판매량은 1,739만개로

전년대비 2.8% 증가하였고, 가동률은 2.8%p 상승하였다. 원재료 투입단가는 전년대비 한국타이어,

넥센타이어 각각 25.2%, 36.8% 상승하였으나, 가격인상을 통해 이익을 방어하였고 단독 기준

영업이익률은 한국타이어, 넥센타이어 각각 11.3%, 10.0% 수준을 유지하여 긍정적인 어닝 흐름이

지속되었다.

타이어 업종 2009년

2010년 시장대비 outperform

2009년 원재료가 하락이

주가상승 주요인

2010년 가동률 상승 및

가격인상이

주가상승 주요인



Securities

그림63 한국타이어 연도별 판매량, Capa, 가동률 추이


그림66 넥센타이어 연도별 판매량, Capa 등 요약

자료: 넥센타이어, KTB증권

그림64


한국타이어 연도별 평균판매가격 vs. 원재료 투입단가 그림65

자료: 한국타이어, Dataguide, KTB투자증권 추정

한국타이어 가동률 vs. 연평균 주가

Research Center





그림67

자료: 넥센타이어, KTB투자증권

넥센타이어 연도별 평균판매가격 vs. 원재료 투입단가 그림68

자료: 넥센타이어, KTB투자증권 추정

넥센타이어 가동률 vs. 연평균 주가



Research Center

VI-3. 2011년의 화두

: 판매량의 제한적 증가. 가격인상의 폭. 원재료 가격의 방향

타이어 업체의 이익 성장에 있어 가장 큰 걸림돌이 되고 있는 부분은 1) Capa 증설 미미에 따른

판매량 증가세의 둔화, 2) 원재료 가격 상승에 따른 이익 악화 가능성이다.

한국타이어의 2011년 글로벌 capa 증가는 국내공장의 운영 capa 및 일부 증설에 국한될 것으로

예상되며, 2011년의 capa 증가량은 2010년대비 5.6%수준으로 예상되며, 본격적인 capa 증설은

중국 및 동남아 공장 가동이 시작되는 2012년 이후 가능할 것으로 예상된다. 한국타이어의 글로벌

공장 가동률은 현재 100%를 상회하고 있어, 2011년의 판매량 증가는 판매 호조세가 나타날 경우

에도 생산부족으로 인해 제한적일 것으로 예상된다. 넥센타이어의 경우 한국타이어 대비 상대적

으로 capa 증가폭이 큰 편이며, 2011년 중국 공장 증설에 따라 글로벌 capa는 7.8% 증가할 것으로

예상된다.

2011년 Capa증가가 제한적

그림69 한국타이어 글로벌 예상 capa 추이




그림70 넥센타이어 글로벌 예상 capa 추이

자료: 넥센타이어, KTB증권

2011년 타이어 업체의 화두는 “성장성을 어디에서 확보할 것인가 ?”이다. 타이어 업체의 이익 성장에

있어 가장 큰 걸림돌이 되고 있는 부분은 1) Capa 부족에 따른 따른 판매량 증가세의 둔화, 2) 원재료

가격 상승에 따른 이익 악화 가능성이다. 결국 2011년의 이익성장을 위해서는 제품가격 인상을

통한 성장에 의존할 수 밖에 없을 것으로 예상된다.

최근 원재료 가격 상승세가 지속중이고, 원재료 가격이 현수준을 유지할 경우 가격 인상에도 불구

하고 이익 성장성을 제한하는 부담 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 천연고무 가격(SMR20)은

11월 5일 현재, 톤당 3,875달러를 기록하고 있으며, 3개월전 대비 32.4%나 상승하였다. 합성고무

가격은 최근 안정세를 보이고 있으나, 최근 부타디엔 가격이 상승하고 있어, 합성고무 가격 역시

톤당 2,500달러 수준에서 10% 상승할 것으로 예상된다. 현 가격 수준이 유지된다고 가정할 경우,

한국타이어의 2011년 원재료 투입단가는 2010년대비 13.0% 상승한 톤당 2,411달러를 기록할

것으로 예상되며, 넥센타이어 원재료 투입단가는 2010년 대비 11.9% 상승할 것으로 예상된다.

원재료 투입단가 상승에 따라 한국타이어, 넥센타이어 각각 영업이익률 4.5~5.5%p 하락 요인이

발생할 것으로 예상되며, 2011년 연평균 가격인상이 5%를 상회하지 못할 경우, 이익성장세가

나타나지 못할 수 있다고 예상된다.

판매량 증가는 제한적

결국 가격인상과 원재료 가격이

이익성장의 키워드

원재료 가격 상승에 따른

부담이 올 시점



Research Center

그림73 천연고무 월별 평균 가격 추이

자료: MRB, KTB증권

그림71


한국타이어 원재료 투입단가 추이 그림72

자료: 넥센타이어, KTB투자증권

넥센타이어 원재료 투입단가 추이

그림74

자료: Cischem, KTB투자증권

부타디엔 주별 가격 추이 그림75

자료: KITA, KTB투자증권 추정

합성고무 월별 수출 가격 추이



타이어 업종이 2011년 이익 성장세 둔화를 예상하는 이유는 1) Capa 부족, 2) 원재료 가격상승,

3) 가격인상을 통한 이익 성장의 가능성이 낮다고 판단하기 때문이다.

한국타이어의 2011년 판매량 증가는 전년대비 +3.6% 증가한 4,919만본으로 예상하고 있으며,

평균 제품단가 인상은 5.5%, 원재료 투입단가는 13.3% 상승한 2,410달러/톤으로 예상하고 있다.

이경우 한국타이어의 영업이익률은 2010년대비 0.4%p 하락한 10.9%가 될 것으로 추정되며,

영업이익은 2010년대비 6.2% 증가할 것으로 예상된다. 순이익 성장은 10.4% 수준을 예상하고 있다.

한국타이어의 2011년말 PER은 9.5x 수준으로 저평가 국면으로 판단하기는 어려울 것으로 판단

된다.

2011년은

성장성 둔화의 해

표20 타이어 업체별 수익추정치 및 주요 가정 (단위 : 십억원)

자료: 한국타이어, 넥센타이어, KTB투자증권

한국타이어

2010E 2011E YoY

원/달러 (원/달러) 1,136.3 1,070.0 -5.8%

판매본수 (천본) 47,486 49,185 3.6%

국내공장 가동률 (%) 105.5 104.6 -0.9%

평균 가격인상률 11.4% 5.5%

원재료 투입단가 (톤/달러) 2,133 2,410 13.0%

매출액 (십억원) 3,340.9 3,676.4 10.0%

영업이익 (십억원) 377.9 401.4 6.2%

순이익 (십억원) 466.5 514.8 10.4%

EPS (원) 3,065 3,383 10.4%

PER (배) 10.5 9.5

영업이익률 11.3% 10.9% -0.4%p

순이익률 14.0% 14.0% 0.0%p


Industry

Repo

rt

VII.종목별투자의견종목 투자의견 목표주가(원)

현대자동차 (005380) BUY 210,000

현대모비스 (012330) BUY 340,000

기아자동차 (000270) BUY 58,000

한국타이어 (000240) HOLD 32,000

2011연간전망



2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E

매출액 32,190 31,859 36,729 40,400 41,164 47,542 49,226

영업이익 1,877 2,235 3,204 3,488 3,525 4,088 4,313

EBITDA 3,221 3,649 4,659 4,831 4,882 5,431 5,651

순이익 1,448 2,962 5,278 5,590 5,785 6,281 6,605

자산총계 32,168 35,446 41,161 47,556 53,862 60,958 68,151

자본총계 19,652 22,029 27,113 32,359 37,772 43,655 49,834

순차입금 (2,062) (5,243) (6,523) (8,497) (10,367) (12,661) (15,182)

매출액증가율 5.1 (1.0) 15.3 10.0 1.9 15.5 3.5

영업이익률 5.8 7.0 8.7 8.6 8.6 8.6 8.8

순이익률 4.5 9.3 14.4 13.8 14.1 13.2 13.4

ROE 7.6 14.2 21.5 18.8 16.5 15.4 14.1

ROIC 21.6 27.5 49.1 54.2 58.7 70.3 77.5

P/E 6.0 9.0 7.9 7.4 7.2 6.6 6.3

P/B 0.6 1.7 2.1 1.8 1.5 1.3 1.2

EV/EBITDA 2.3 6.6 8.8 8.1 7.6 6.4 5.8

배당수익률 2.2 1.0 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

현재가(11/4)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

현대모비스외 7인

국민연금기금

미래에셋자산운용

185,500원

13.2%

408,613억원

3.79%

220,276천주

94,600 - 185,500원

1,477억원

42.7%

26.0

6.0

5.9

BUY

Trading Data & Expected Return

투자의견 BUY 유지. 목표주가 210,000원

1) 2010년 최고의 해를 두번째 경험

① 2010년 연초대비 상대수익률 36.4%로 2009년에 이어 시장 outperform

② 2009년이후 투자회수기에 돌입. 2010년 투자회수기 지속 진행

③ 2010년 선진시장 신차 투입에 따른 현지공장의 수익 증가

④ 신차 출시(쏘나타, 투싼) 효과가 도요타 리콜 반사이익으로 극대화

⑤ 신차 출시에 따른 글로벌 시장 인센티브 감소에 따른 이익 증가

2) 2011년 ‘Back to Nomal’

① 수익 증가를 견인할 수 있는 주력 산차 모델 출시가 부재

- 2010년 상반기 국내공장 생산 아반떼, 액센트 해외수출에 기대

- 국내공장 생산 아반떼, 액센트 수출 비중은 글로벌 판매비중 5.9%, 4.9% 수준

② 글로벌 공장 가동률 극대화, Capa 증설 제한적(5.0%)으로 추가 성장 여력 제한적

③ 신차 출시 모델의 년수 증가 및 경쟁사 신차 출시에 따른 인센티브 확대 진행 예상

④ 2011년 순이익 성장률 5.9% 예상. 정상적인 수익 증가 규모로의 회귀 예상

3) 현대차 글로벌 시장에서의 위상 강화는 지속 예상

① 2011년은 성장성은 둔화되나, 평균 수준의 성장성 보유로 투자 매력은 남아 있음

② Capa 증설이 본격적으로 진행되는 2012년 성장성 재무장 예상

- 2012년 중국 30만, 브라질 8만, 러시아 7만 증설 예상

▶Valuation

▶Investment Point

Performance

Price Trend

▶Earnings Forecasts (단위: 십억원, 원, %, 배)


투자의견 BUY 유지, 목표주가 210,000원으로 상향조정

① 보유자산가치 상승(기아차 지분가치) 반영

② 해외자회사 수익 증가에 따른 적용 PBR multiple 상향 조정

Investment Rationale

Valuation Call

단기이익 모멘텀

장기성장성 Positive

현대자동차 (005380)정상으로의 회귀 – 일시적인 성장성 둔화를 경험할 해

1M 6M 12M YTD

16.7 34.4 74.2 53.3

13.3 21.4 51.2 37.9

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

210,000

유지

상향

유지

200,000



Research Center

2008 2009 2010E 2011E 2012E(단위:십억원) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

(단위:십억원) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

재무제표(현대자동차)◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원) 2008 2009 2010E 2011E 2012E


Per Share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익률

PCR

PSR

EV/IC

EV/(IC+투자자산)

재무건전성

부채비율

Net Debt/Equity

Net Debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

6,585 13,445 23,608 25,017 25,900

63,215 70,720 87,694 104,357 121,653

850 1,150 1,160 1,170 1,180

6.0 9.0 7.9 7.4 7.2

0.6 1.7 2.1 1.8 1.5

2.3 6.6 8.8 8.1 7.6

2.2 1.0 0.6 0.6 0.6

2.5 8.8 10.6 11.8 11.6

0.3 1.1 1.4 1.3 1.3

1.0 4.6 7.4 7.7 7.7

0.4 1.4 2.0 1.6 1.3

63.7 60.9 51.8 47.0 42.6

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

130.1 132.1 162.1 179.6 198.2

n/a n/a n/a n/a n/a

0.6 0.7 0.5 0.4 0.3

32.6 21.2 18.7 14.7 12.2

67.4 78.8 81.3 85.3 87.8

13.1 8.8 6.9 5.5 4.4

86.9 91.2 93.1 94.5 95.6

영업현금

당기순이익

자산상각비

기타비현금성손익

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채구증가(감소)

기타항목

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타 투자

잉여 현금

1,939.8 5,844.6 3,866.1 4,677.6 4,664.9

1,447.9 2,961.5 5,278.4 5,589.6 5,784.8

1,344.2 1,414.4 1,454.4 1,343.1 1,356.6

1,711.6 (581.8) (1,736.9) (2,438.9) (2,564.0)

(2,563.9) 1,910.8 (1,129.8) 183.8 87.4

(455.5) 240.9 (746.9) (88.3) (18.9)

(511.8) 279.1 179.1 (7.9) (1.7)

(493.6) 1,410.9 (317.1) (50.0) (10.7)

(1,103.0) (20.1) (26.1) (19.2) (4.1)

(2,430.4) (4,262.5) (2,973.5) (2,545.4) (2,657.6)

(97.0) (1,551.9) (1,094.9) (185.4) (234.2)

(820.8) (1,131.8) (701.1) (1,035.9) (1,025.7)

(813.5) (807.7) (621.6) (905.7) (905.7)

(672.5) (822.8) (460.3) (873.5) (899.5)

801.0 (1,078.8) (647.1) (487.1)

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imgstock.naver.com/upload/research/industry/1289197477550.pdf2011 I. Summary II. Key charts & table III. Valuation