2014Outlook 증권업 editing final f - home.imeritz.comhome.imeritz.com/.../resource/research/...증권.pdf · 대우증권을 제시한다 Top Pick 대우증권(006800) Buy, TP

2014Outlook

2014 증권 산업전망

Overweight PI 활성화를 위한 최적의 환경이 도래한다

증권/은행/지주

2013. 11. 27

Analyst 박선호 02-6309-2627 [email protected]

RA 은경완 02-6309-2697 [email protected]

투자포인트

I. 수익구조 개선 당위성 증대: 이제는 생존의 문제이다

1. 문제의 본질은 낮은 자본효율성

증권주 소외의 본질은 중개업무 중심의 수익구조로 인한 낮은 자본효율성이

다. 증권업 수익구조는 ROE 5%의 이익창출력을 지닌 것으로 추정된다. 자본

비용을 하회하는 수준으로 영속 기업의 의미가 퇴색하며 구조조정의 현실화

로 이어지고 있다. 자본효율성 개선은 이제 생존의 문제이다

2. Money shift는 가능할 것인가?

기존 수익구조하에서 자본비용을 상회하는 자본효율성이 달성되기 위해서는

자본시장으로 자금 이동이 전제되어야 한다. 2014년 글로벌 경기 회복 본격

화는 긍정적이나, 금리 상승과 낮아진 통화승수를 감안시 유동성 확대가 본

격화될 가능성은 높지 않다. 실질금리의 하락도 과거 유동성 장세를 견인하

였던 Money shift를 촉발시키기에는 미흡한 수준이다

II. 2006년의 Déjà vu: PI 선택은 시간의 문제일 뿐

1. 다시 찾아온 PI를 통한 성장 기회

자본효율성 제고를 위한 비용 절감 정책이 지속될 전망이나, cost control을

통한 수익 개선은 한계치에 근접하고 있다. 결국 시간의 문제일 뿐, 확대된

자기자본을 활용한 자기자본 직접투자(Principle Investment, PI)에 대한 선택

은 필연적으로 높아질 것으로 판단한다

2. PI 활성화를 위한 최적의 환경 도래

2014년 금융위기 이후 PI를 위한 최적의 환경이 조성될 전망이다. 글로벌

경기 회복은 투자 기회를 확대시킬 것이며, 금융 당국의 증권업 구조 개편

과 수익구조 특화 의지도 그 어느때보다 명확하다. 금융업 성장을 위한 자

본시장 육성 및 해외 진출도 적극적으로 장려되고 있다. 영업용순자본비율

(NCR)의 완화, 개편은 빠른 시일내 현실화될 것으로 예상한다

3. 과거와는 다른 잣대: Top pick 대우증권

구조적 변화에 초점을 둔 매수 전략을 제시한다. 브로커리지, WM 등 기존

사업에서 경쟁 우위 판가름에 주목하던 과거의 잣대에서 벗어날 시기이다.

역사적 저점의 변동성도 모멘텀 발생에 따른 상승탄력도를 높일 요인이다.

결국 PI를 통한 성장성 부각은 밸류에이션 상향을 정당화시키며 주가 차별

화를 견인할 것으로 판단한다. Top pick은 가장 큰 자기자본과 CEO의 적극

적인 해외진출 및 PI 활성화 의지로 높은 자본활용도 개선 여력을 보유한

대우증권을 제시한다

Top Pick

대우증권(006800) Buy, TP 13,000원

관련종목

우리투자증권(005940) Buy, TP 15,000원

삼성증권(016360) Buy, TP 64,000원

미래에셋증권(037620) Buy, TP 45,000원

키움증권(039490) Buy, TP 73,000원

현대증권(003450) Buy, TP 8,200원

#2014/08 www.imeritz.com

2013 증권업 연간전망 (Overweight)

PI 활성화를 위한 최적의 환경이 도래한다

메리츠종금증권 리서치센터 3

Analyst 박선호(6309-2627)

Contents

Part I. 수익구조 개선 당위성 증대: 이제는 생존의 문제이다 3

1 문제의 본질은 낮은 자본효율성 4

1 2013년 Review: 최악의 업황이 도래하다 5

2 당분간 넘지 못할 벽, ROE 6% 8

2 2014년 Money shift는 가능할 것인가 12

1 Money shift의 대전제: 저금리, 유동성, 그리고 경기회복 12

2 2014년 시장금리 상승과 유동성 정체 14

Part II. 2006년의 Déjà vu: PI 선택은 시간의 문제일 뿐 18

3 다시 찾아온 PI를 통한 성장 기회 19

1 비용절감 정책의 한계 19

2 더 이상 물러설 곳이 없다 21

3 2006년의 데쟈뷰: PI를 위한 최적의 환경 도래 23

1) 글로벌 경기 회복에 따른 투자처 확대 25

2) 우호적인 금융정책 방향 27

4 투자전략 및 Valuation 31

1 과거와는 다른 잣대 31

2 성장성 반영 여부가 2014년 주가 상승의 Key 33

Part III. Company Brief 37

5 대우증권(006800): 가장 높은 자본활용도 개선 여력 38


PPaarrtt 11..

수수익익구구조조 개개선선 당당위위성성 증증대대:: 이이제제는는 생생존존의의 문문제제이이다다

문문제제의의 본본질질은은 낮낮은은 자자본본효효율율성성



PI 활성화를 위한 최적의 환경이 도래한다 Analyst 박선호(6309-2627)

문제의 본질은 낮은 자본효율성

자본효율성 개선:

이제는 생존의 문제

증권업 문제의 핵심은 낮은 자본효율성으로 귀결된다. 악화된 업황이 직접적 원인이나,

본질은 낙후된 저위험 중개업무 중심의 수익구조 지속에 기인하고 있기 때문이다. 국내

증권사의 수익구조는 순이익 1.9조원, ROE 5%의 이익창출력을 지닌 것으로 추정된다.

CAPM모형을 통한 자본비용 9%를 하회한다는 점에서 영속 기업으로서 의미가 퇴색하며

구조조정의 현실화로 이어지고 있다. 더욱 심각한 점은 현재 수익구조하에서는 거래대

금, 금융상품 부문의 폭발적 성장을 가정하지 않는 한 자본 비용을 상회하는 ROE 달성

이 쉽지 않다는 점이다. 생존을 위한 자본효율성 개선의 중요성이 높아진 것이다.

2013년 Review: 최악의 업황이 도래하다

13년 주가상승률

상하반기 극심한 대조

상반기: 4.6%p

outperform

하반기: 19.8%p

underperform

자산관리 통한

성장기대감 하락

회전율 역사적

최저치로 하락하며

거래대금 감소

2013년 증권업은 상·하반기 극심한 대조를 이루었다. 연초 KOSPI 2,000p 상회와 거래대

금 증대는 펀더멘털 개선 기대감으로 이어졌으며, 낮은 밸류에이션이 부각되며 증권업은

5.1% 상승하였다. 특히 4월 대형투자은행의 업무영역 확대를 골자로 하는 자통법 개정

안의 정무회의 통과와 함께 거래대금 증대, 기준금리 인하 기대감의 반영으로 5월 중순

까지 상승세를 이어나가며 KOSPI를 4.6%p outperform하였다.

그러나 6월 이후 STX그룹 워크아웃 등의 불확실성 확대는 위험회피성향을 재차 강화시

키며 거래대금의 하락으로 이어졌다. 또한 시장 금리 상승에 따른 대규모 채권평가손실

발생으로 인한 감익 우려, 동양그룹 사태, 2Q FY13 실적 감소, 금융주 공매도 재허용 등

의 악재가 이어지며 하반기 증권주는 KOSPI를 19.8%p underperform하였다.

특히 연초 세제 개편, 이머징마켓의 경제성장 등을 겨냥한 금융상품의 판매 호조로 자산

관리(Wealth management, WM)부문의 성장성이 부각되었으나, 주력 금융상품 수익률의

하락과 안전자산 선호현상 강화로 인한 WM시장의 정체는 이익 창출력 하락에 대한 우

려를 증대시켰다.

더욱이 6월에는 시가총액 회전율이 99년 이후 최저치인 119%로 감소함에 따라 업황 악

화를 반영한 증권업 PBR은 2008년 금융위기 시기보다 낮은 0.6배 수준으로 하락하였다.

결국 낮은 수익성 지속과 성장 둔화 우려의 반영으로 증권업은 11월 25일 현재 KOSPI

를 18.8%p 하회하고 있다. [그림 1] 2013년 증권업종 주가 Review: 상·하반기 극심한 대조

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

80

85

90

95

100

105

110

'12.12 '13.1 '13.2 '13.3 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.10 '13.11

KOSPI 증권업종(p) 4~5월거래대금 증대

기준금리인하

시장금리 상승에 따른채권평가손실

발생 우려

거래대금감소

우리투자증권매각공고

동양사태

KOSPI 2,000 돌파

자통법국무회의 통과

금융주공매도 허용

증권사단기자금

규제




문제의 핵심은

낮은 자본효율성

KOSPI와 증권주

괴리도 확대의

의미는?

시장은 수익구조

개선을 강하게

요구 중

결국 증권업을 둘러싼 문제의 핵심은 낮은 자본효율성으로 귀결된다. 악화된 증권업 환

경이 수익성 하락의 직접적 원인이나, 본질은 국내 증권사의 구조적 한계에 기인하고 있

기 때문이다.

높은 브로커리지 의존도로 인해 KOSPI와 궤를 같이하던 증권업종은 2009년 이후 괴리

도가 확대되었다. 금융위기 이후 저점인 2009년 2월을 기준시 KOSPI는 87.6% 상승한

반면 증권업종은 오히려 25.8% 하락하였다. KOSPI 전 업종내 가장 높은 하락율이다.

특히 FY09~FY11 일평균거래대금이 8.4조원으로 역대 최고치였다는 점에서 시사하는 바

가 크다. 결국 시장은 더 이상 브로커리지를 통한 성장성을 인정하지 않음과 동시에 편

중된 수익구조의 개선을 강하게 요구하고 있다는 점을 반증하고 있기 때문이다. [그림 2] 브로커리지를 통한 성장 한계


[그림 3] 시장은 수익구조 개선을 요구 중: 09년 2월 대비 KOSPI +88% vs. 증권업 -26%


5.3

4.3 4.1

3.4 3.53.1

5.6

6.4 6.36.0

9.0

8.08.2

4.7

7.9

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '130

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500일평균거래대금

평균 증권업종 지수 (우)(조원) (p)역대 최고치 거래대금에도

증권주 하락지속

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

'01.12 '02.12 '03.12 '04.12 '05.12 '06.12 '07.12 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.120

500

1,000

1,500

2,000

2,500증권업종 지수 KOSPI (우)(p) (p)

KOSPI 88% 상승

증권업 26% 하락




[그림 4] 2009년 2월 전저점 기준 KOSPI 업종내 하락 폭도 가장 높음


구조조정의 가시화

1. 대형사 매각 이슈

2. 낮은 수익성 지속

에 따른 실적 급감

이제 수익구조 개선

은 생존의 문제

2013년 대형증권사의 매각 이슈도 구조조정 가시화를 촉발시키는 계기로 작용하였다. 기

존에도 아이엠투자증권, 리딩투자증권 등 개별 이슈에 의한 중소형 증권사의 M&A 가능

성은 존재하였지만, 하반기 우리금융 민영화에 따른 우리투자증권 매각 결정과 동양그룹

사태로 인한 동양증권 매각 가능성의 대두는 성사 여부에 따라 향후 업계 판도를 변화시

킬 수 있다는 점에서 본격적인 구조 개편의 시작으로 인식되었다.

대형증권사 매각이 외부요인에 의한 구조 조정이라면, 업황 악화와 낙후된 수익구조로

인한 증권사 수익성 하락은 내부요인에 의한 구조 조정 요인이다. 수수료 수익에 편중된

수익구조는 거래대금 감소, WM 정체 국면에서 한계치에 봉착했기 때문이다. 실제 FY13

상반기 증권업 ROE는 판관비 감소 노력에도 불구하고 1.2%(연환산)에 그쳤으며, 전체

62개 증권사 중 26개사가 적자를 기록하였다. 전년동기 대비 11개사가 증가한 수치이다.

더욱 심각한 점은 수익성 악화가 일회적 요인이 아니라는 점이다. 즉 현재의 수익구조하

에서는 거래대금, 금융상품 부문의 폭발적 성장을 가정하지 않는 한 증대된 자기자본 규

모를 감안시 ROE 개선이 쉽지 않은 상황이다. 특히 현재 ROE 수준이 자본비용을 크게

하회한다는 점에서 영속기업으로서 의미도 퇴색하고 있다. 이제는 단순 수익 개선의 문

제가 아닌 생존을 위한 자본효율성 개선의 중요성이 높아진 셈이다.

222

194

149125 117 116 115

10090 90

62 5846 42 38 34 24

6 5 5

-11-25(50)

0

50

100

150

200

250

300

운수

장비

의료

정밀

전기

전자

제조

업

섬유

의복

화학

음식

료

서비

스업

KO

SPI

유통

업

은행

종이

목재

보험

업

전기

가스

철강

금속

비금

속

의약

품

운수

창고

통신

업

기계

건설

업

증권

2009년 2월 이후 업종 수익률(%)




당분간 넘지 못할 벽, ROE 6%

중개업무 중심의

수익구조 지속과

낮은 자본효율성

WM, IB 확대됐으나,

여전히 본질은

저위험 중개업무

2014년 증권주에 대한 관심은 낮은 자본효율성의 개선 여부에 집중될 것이다. FY05~07

두자리 수를 상회했던 대형증권사 ROE는 FY08 이후 하락하며 현재 2%를 하회하고 있

다. 특히 FY11 대형투자은행 지정 요건인 자기자본 3조원을 충족하기 위한 외형 확대는

자본시장 성장 정체와 맞물리며 자본효율성의 하락을 가속화시켰다. 자기자본은 확대되

었으나, 과거 지속하던 저위험 중개업무 중심의 수익구조가 변하지 않았기 때문이다.

증권업의 기본적 수익 구조는 수수료수익, 이자수익, 상품운용수익으로 구분된다. 회사별

구성 비중의 차이는 존재하나 평균적으로 수수료수익 60~65%, 이자수익 30~35%, 상품

운용손익 5~8%의 비중을 나타낸다. 2000년 이후 브로커리지 중심에서 자산관리(WM), IB

등으로의 수익원 다변화가 이루어졌음에도 불구하고, 본질적인 수익 창출을 여전히 수수

료 수익에 의존하고 있는 셈이다. 전형적인 저위험 중개업무 중심의 수익구조이다.

[그림 5] 문제의 본질은 낮은 자본효율성: 국내 증권사 ROE 추이

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 6] 높아진 유휴자본 부담 [그림 7] 일평균거래대금의 정체

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

9.5

2.0

20.9

17.0

12.5

6.6

8.87.7

5.6

2.91.2

0

5

10

15

20

25

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '130

1

2

3

4

5순이익 (우) 연간 ROE (조원)(%)

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

'99.12 '01.12 '03.12 '05.12 '07.12 '09.12 '11.12(5)

0

5

10

15

20대형증권사 자기자본대형증권사 ROE (우)

(십억원) (%)

자통법 시행 및 개정에 따른투자은행으로 성장을 위한자기자본 확충

유휴자본부담에따른 ROE 하락

5.3

4.3 4.13.4 3.5

3.1

5.6

4.7

7.9

6.4

8.2 8.0

9.0

6.3 6.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(조원) 일평균거래대금




주력시장의 위축:

Brokerage + WM

비중 67% 35%

브로커리지 수익

기여도 하락 불가피

WM 성장만으로 전체

이익개선 견인에는

역부족

문제는 주력 시장인 브로커리지와 자산관리 시장의 위축으로 수익 창출력이 감소하고 있

다는 점이다. FY04 67%를 차지했던 브로커리지와 WM손익 비중은 꾸준히 감소하며

FY12 35%까지 하락하였다. FY13 1분기 45%로 상승하였으나, 이는 시장금리 상승에 따

른 대규모 채권평가손실 발생에 따른 상대적 효과일 뿐, 과거 평균치의 채권평가손실 규

모를 가정시 여전히 35% 수준에 머무르고 있다.

세부적으로 살펴보면 핵심 수익원인 브로커리지 시장은 위험회피성향 강화 등으로 거래

대금이 감소한 가운데 온라인 거래 확대 및 증권사간 경쟁 심화로 평균 수수료율까지 하

락하며 수익 규모가 급감하였다. 2014년 시가총액 증대 효과 및 회전율 회복에 따른 소

폭의 거래대금 증대를 가정하더라도 과거 대비 수익 기여도 하락은 불가피한 상황이다.

자산관리 부문도 위험회피성향 강화와 낮아진 금융상품 수익률로 인해 자본시장으로 자

금 유입이 정체되고 있다. 미국 양적완화 축소 등에 따른 시장 금리 상승도 위험자산으

로의 자금 이동을 제한시킬 요인이다. 특히 자산관리 시장의 수익 규모는 아직 브로커리

지 시장의 약 1/3~1/5에 그치고 있다는 점에서, 자산관리 부문의 이익 개선이 브로커리

지 부문의 수익 감소를 상쇄하며 전체 이익 개선을 견인하기에는 역부족인 수준이다.

[그림 8] 국내증권사 수익구조 [그림 9] 브로커리지와 WM 손익 비중의 하락


[그림 10] 수탁거래 감소와 수수료율의 하락 [그림 11] 브로커리지, WM 손익 추이


-20

0

20

40

60

80

100

120

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

수수료손익 이자손익 상품운용 및 기타(%)

57

65

35

47

51

61

5552

57

67

45

35

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(%) 브로커리지 + WM 손익 비중

대규모채권손실

제외시

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '125

7

9

11

13

15

17

19

21수탁거래 평균수수료율 (우) (bp)(조원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12-500

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500브로커리지 손익(우) WM 손익(십억원) (십억원)




수익 원천별 연간

수익규모 계량화

▶ 브로커리지 3.4조

▶ WM 0.9조원

▶ IB 1.1조원

▶ 이자손익 3조원

▶ 판관비 6.7조원

▶ 순이익 1.9조원

ROE 5% 수준으로

자본비용을 하회

이는 증권사 수익구조를 수치화시키면 더욱 명확하게 확인된다. 평균 수수료율의 추가

하락이 없다는 보수적인 가정에 기반한 한국 주식시장의 브로커리지 연간 손익 규모는

약 3.4조원으로 추정된다. 즉 평균 KOSPI 2,100pt, 시가총액 회전율 130%를 통해 일평균

거래대금은 6.0~6.3조원 수준에서 안정화될 것이며, 거래일수 250일을 감안한 연간 총

거래금액 1,575조원에 현재 평균수수료율 9.7bp를 통해 산출된 결과이다.

WM시장은 약 0.9조원 수준으로 추정된다. 수익 규모로는 FY11 수준이다. 주식형 펀드

및 ELS 성장 정체와 FY11 이후 WRAP 상품의 축소를 감안시 합리적 수준이다. 신탁보

수 증대와 낮아진 시장금리 수준을 통한 DCM시장의 성장을 반영한 IB시장의 수익 규모

는 약 1.1조원 수준으로 추정된다.

이자손익은 신용이자, 고객예탁금의 안정화와 함께 대형증권사의 추가적인 보유 채권규

모 성장 한계를 감안시 약 3조원 수준을 지속할 전망이다. 상품운용 손익은 과거 수익성

제고를 위한 주식, 파생상품을 통한 적극적 상품운용 성향보다는 ELS, DLS 등과 관련된

헤지(Hedge)수단으로 활용된다는 점에서 보수적으로 실적에 영향을 미치지 않을 것으로

전망한다. 오히려 평균 약 10조원 수준의 대형사별 보유채권 규모를 감안시 금리 상승에

따른 채권평가손실 가능성이 높다는 판단이나, 현재 수익구조하에서 본연의 수익창출체

력을 알아보기 위함이라는 점에서 0으로 가정하였다.

판관비는 약 6.7조원 수준으로 추정된다. FY13 대비 5% 감소한 수치이다. 공격적 비용

절감이 이루어졌던 FY12, FY13 판관비 감소율이 각각 6.2%, 5.5%라는 점에서 직접적인

인원 구조조정이 수반되지 않는 한 추가적인 감소 여력이 크지는 않을 전망이다.

종합하자면 국내 증권사의 수익구조는 시장금리 상승에 따른 채권평가손실 효과를 제외

시 약 1.9조원의 영업이익을 창출할 수 있는 수준으로 추정된다. 국내 증권사 자기자본

규모 39조원을 감안시 ROE 4~5% 수준이다. 상품운용 부문의 이익 창출을 가정하여도

ROE 6~7%를 상회하기 힘든 구조이다. 보험업 평균 ROE 12%, 은행업 평균 ROE 8%라는

점에서 금융업종내 가장 낮은 수준임과 동시에 CAPM모형을 통한 일반적인 자본비용

(Cost of Equity) 9%를 하회하는 수준이다.

[그림 12] 국내 증권사 이익창출력 요약

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 추정

0.8

1.9

3.4

6.7

0.9

1.1

3.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

브로커리지 자산관리 IB 이자손익 기타 판관비 순이익

(조원)




ROE 9%는 영업이익

2조원 증대가 필요

브로커리지, WM, IB

모두 40%씩 성장해

야 달성 가능한 수준

문제는 현재의 수익구조가 지속되는 한 자본비용을 상회하는 ROE 달성이 쉽지 않다는

점이다. 즉 역산하면 ROE 9%를 달성하기 위해 순이익은 약 3.5조원 수준으로, 영업이익

기준 약 2조원의 이익 증가가 전제되어야 한다. 실질적으로 이자 이익의 정체와 판관비

절감 한계가 존재하는 점을 감안시 브로커리지, WM, IB 부문이 모두 약 40%씩 성장해야

달성 가능하다는 결론이다.

이해의 편의를 위해 추가적인 수익 창출이 brokerage는 주식 부문에서, WM은 국내 주식

형 펀드에서만 발생한다고 가정해보자. 현재 부문별 수익 비중을 단순 대입시 일평균거

래대금은 6.2조원에서 8.5조원으로 증대되어야 하며, 동시에 약 56조원 수준의 국내 주식

형 펀드 NAV가 89조원으로 증대되며 역대 최고치였던 69조원을 28% 상회하여야 되는

수준이다. 쉽지 않은 가정이다.

[표 1] 요구 ROE수준에 따른 영업부문별 이익 규모 추정

(단위: 조원) ROE 5% ROE 6% ROE 7% ROE 8% ROE 9% ROE 10%

Brokerage 3.4 3.7 4.0 4.3 4.7 5.0

WM 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3

IB 1.1 1.2 1 3 1.4 1.5 1.6

이자 3.0 3.0 3.0 3 0 3.0 3.0

상품운용 및 기타 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

판관비 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7

영업이익 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

순이익 1.9 2.3 2.7 3.1 3.5 3.9

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[그림 13] ROE 9% 위한 조건: 일평균거래대금 8.5조원 [그림 14] ROE 9% 위한 조건: 국내 주식형펀드 NAV 89조원

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

5.3

4.3 4.13.4 3.5

3.1

5.6

4.7

7.9

6.4

8.2 8.0

9.0

6.3 6.0

8.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(조원) 일평균거래대금

69

56

89

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(조원) 국내주식형펀드 NAV




2014년 Money shift는 가능할 것인가?

시장금리 상승과

낮아진 통화승수:

Money shift에는 시

간이 소요될 전망

결국 기존 수익구조하에서 자본비용을 상회하는 자본효율성에 도달하기 위해서는 자본시

장으로의 자금 이동이 전제되어야 한다. 주지하다시피 Money shift의 기본 전제 조건은

저금리, 유동성 확대, 경기 회복이다. 2014년 미국, 유럽발 경기 회복 본격화는 긍정적 요

인이나, 미국 통화정책 완화 및 한국 국채발행 물량 부담 등으로 인한 금리 상승이 전망

되며 낮아진 통화승수 및 화폐유통속도를 감안시 유동성 확대가 본격화될 가능성도 높지

않다는 판단이다. 기저효과에 의한 CPI 상승으로 실질이자율은 2013년 대비 하락할 전망

이나, 과거 유동성 장세를 견인하였던 Money shift를 촉발시키기에는 미흡한 수준이다.

Money shift의 대전제: 저금리, 유동성, 그리고 경기회복

현 수익구조로는

Money shift 전제되

어야 ROE 개선 가능

자본시장 자금유입

요건은 저금리, 유동

성, 경기 회복

1990년대 미국 자본

시장 성장 사례

전술한 바와 같이 기존 수익구조하에서 자본비용을 상회하는 자본효율성에 도달하기 위

해서는 수수료 수익의 비약적인 증대가 이루어져야 한다. 즉 일평균거래대금의 상승과

주식형 펀드, ELS 등 자산관리 시장의 급증을 견인할 자본시장으로의 자금 이동이 전제

되어야 한다.

자본시장으로 자금이 이동하기 위한 기본 전제 조건은 1) 저금리의 지속 2) 유동성 확대

그리고 3) 경기 회복이다. 저금리 기조는 실질이자율을 하락시키며 안전자산의 매력도를

저하시킬 것이며, 확대된 유동성은 보다 높은 수익률 찾기에 집중되며 위험자산으로의

자금 유입 개연성을 높이기 때문이다. 특히 경기 회복은 기업이익 개선 및 소비활동의

증진을 통해 위험회피 성향을 완화시키며 자본시장으로의 자금 유입을 가속화시키는 요

인으로 작용하게 된다.

전제 조건의 충족을 통한 자본시장으로의 자금 유입 선례는 미국의 1990년대 뮤추얼펀

드 성장과 2004년 이후 한국 주식형 펀드시장의 성장 시기에서도 공통적으로 찾아볼 수

있다. 미국 뮤추얼펀드 시장은 1990년대 연평균 21.4% 성장하며 비약적인 발전 시기를

맞는다. 안정적 경제 성장에 따른 지속적인 주식시장 상승이 주식형 뮤추얼펀드의 성장

을 견인한 직접적 요인이나, 본질적인 성장 동력은 역시 풍부해진 유동성과 저금리의 지

속이었다.

[그림 15] 1990년대 미국 뮤추얼펀드 시장의 급증

자료: FRB, CIC, 메리츠종금증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

'60 '70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08

주식형 채권형 MMF(조 달러)

90년대 주식형 mutual fund의비약적인 발전




미국 저금리 정책을

통한 경기확장

M2 급증

실제 1989년 9.75%에 달하던 미국 정책금리는 연준의 지속적인 금리 인하로 1994년까지

3.0% 수준까지 하락하였다. 클린턴 정부의 재정적자 감소를 위한 증세와 각종 정부지출

축소에 따른 부작용을 완화하기 위하여 연준이 실질금리를 0% 수준으로 유지하는 정책

을 펼친 것이다. 결과적으로 금리 인하는 수출경쟁력을 높이며 민간투자를 활성화시켰으

며, M2는 94년 이후 지속적으로 증가하며 풍부한 유동성 효과를 이어나갔다.

[그림 16] 美 저금리와 유동성이 견인한 1990년대 호황 [그림 17] 경제성장 주식시장 상승 자본시장 자금유입

자료: FRB, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: FRB, NYSE, 메리츠종금증권 리서치센터

05년 한국 거시환경

저금리, 유동성,

경기 회복

한국 자본시장 성장이 본격화된 2004년 이후 거시환경도 이와 유사하다. 2004년 이후 지

속된 저금리는 안정적 물가 상승률과 맞물리며 이자부 자산의 실질수익률을 제로 수준으

로 감소시켰다. 낮아진 예금 매력도로 예금 증가율은 지속적으로 하락하였으며, 때마침

풍부해진 유동성과 경기 회복에 따른 주식시장 호황은 주식형 펀드 수익률을 상승시키

며, “예금에서 투자로”의 패러다임 변화를 통해 시중자금 유입이 본격화되었다.

[그림 18] 韓 실질이자율의 하락과 예금의 감소 [그림 19] 韓 05년 이후 저금리 지속과 유동성 팽창

자료: 한국은행, 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 20] 글로벌 경기 호황에 따른 한국 경제성장률 개선 [그림 21] 예금에서 투자로의 패러다임 변화

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 메리츠종금증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

'72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '080

2

4

6

8

10

12

14

16미국 연방기금 금리 M2 증가율 (우) (%)(%)

저금리와 유동성

증대를 통한

90년대 호황

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

'86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9다우존스 지수 GDP 성장률 (우)(p) (%)

-5

0

5

10

15

20

25

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08-1

0

1

2

3

4

5예금증가율 (YoY) 수신금리 - CPI (우)(%) (%)

3

4

4

5

5

6

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '080

2

4

6

8

10

12

14

16

18기준금리 M2 증가율 (우)(%) (%)

400

700

1,000

1,300

1,600

1,900

2,200

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '081

2

3

4

5

6

7

8

9KOSPI GDP성장률 (우)(p)

(%)

0

30

60

90

120

150

180

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

주식형 총합(혼합형 포함) 주식형 수익증권(조원)




2014년 시장 금리 상승과 유동성 정체

14년 시장금리 상승

전망

하반기 기준금리

인상 압력도 증대

반면 2014년 시장 금리의 상승 기조가 전망된다. 2014년 한국 경제성장률이 3.8%로 회

복될 전망이라는 점에서 저성장에 따른 경기 부양 필요성보다는 미국 통화정책 완화에

따른 금리 상승과 경제 지표 호전을 반영할 것으로 판단하기 때문이다. 100조원에 육박

하는 사상 최대 국채발행 물량부담에 따른 수급 측면 부담도 금리를 상승시킬 요인이다.

기준 금리 측면에서도 미국, 유럽의 대비 더딜 한국의 경기회복 속도를 감안시 2014년

상반기까지는 현재의 통화정책 기조가 유지될 것이나, 하반기 이후 미국 양적 완화 축소

마무리와 2%중반대의 CPI는 금리 인상 압력을 높일 것으로 판단한다.

수출 호조에 따른 경상수지 흑자가 견인할 원화 강세로 발생할 금리 인하 압력을 고려해

볼 수 있으나, 미국 무역수지 적자 축소 등을 감안시 압력의 세기는 제한적일 전망이다.

더욱이 최근 원화 강세의 주요 요인 중 하나가 단기간 12조원에 달하는 이례적인 외국인

투자자의 한국 주식시장으로의 자금 유입이라는 점에서도 원화 강세 기조는 점진적으로

완화될 것으로 판단한다.

[그림 22] 한국 2014년 시장금리 상승 전망 [그림 23] 14년 국채발행물량은 사상최대인 100조원 수준

자료: 한국은행, 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 기재부, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 24] 수출 증가와 한국 경상수지 흑자 지속 [그림 25] 원달러 환율과 KOSPI 외국인 순매수

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14(F)

(%)(%, y-y)

0

2

4

6

8

10

12소비자물가 상승률

실질성장률회사채 AA- 3년(우)

Valu

0

20

40

60

80

100

120

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

연간 국채발행(조원) 내년 국채발행물량사상최대

(F)

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

'11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35경상수지 수출(YoY, 우) (%)(백만불)

1,000

1,020

1,040

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

1,160

1,180

'12.12 '13.2 '13.4 '13.6 '13.8 '13.10 '13.12-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16누적외국인 순매수 (우) 원/달러 환율(원) (조원)




낮아진 통화승수로

유동성 확대 본격화

는 시간이 필요

GDP 개선 전망되나,

통화팽창 견인에는

미흡

유동성 확대가 본격화되기에도 시간이 필요할 전망이다. 통화확장 정책에도 불구하고 저

성장 등의 영향으로 2009년 이후 통화승수 및 화폐유통속도는 하락을 지속하고 있다.

2008년 이후 하락을 지속하던 M2는 2011년 하반기 이후 상승 전환하였으나 4~5% 수준

에서 정체되고 있다. 실제 2013년에도 본원통화는 11.5% 증가한 반면 M2 증가율은

3.7% 수준에 그치고 있다.

통화승수, 화폐유통속도의 하락이 금융·경제 구조변화 및 제도·정책변경 등 다양한 요인

에 기인한다는 점에서 이를 신용 경색 우려로만 단순 결론지을 수는 없으나, M2 확대 기

여도가 하락하며 유동성 팽창 속도가 느려진 점은 분명하다. 2014년 GDP 성장률이 3.8%

로 전년 대비 1.1%p 개선된다는 점은 화폐유통속도의 점진적 회복을 견인할 것이나, 본

격적인 통화 팽창을 견인하기에는 부족한 수준이다.

[그림 26] 본원통화 증대에도 M2 증가율은 정체

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 27] 통화승수, 화폐유통속도의 하락 [그림 28] 화폐유통속도 점진적 개선되나 여전히 미흡한 수준

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40M2 증가율

본원통화 증가율 (우)

(%) (%)본원통화의 증가가 유동성확대로 이어지지 않음

2011년 7월 이후상승전환 이후 정체

0.65

0.70

0.75

0.80

0.85

0.90

0.95

'00.9 '02.9 '04.9 '06.9 '08.9 '10.9 '12.9 '14.918

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28화폐유통속도: 명목GDP/M2

통화승수 (우)(%)(X)

화폐유통속도의 레벨다운0.7

0.7

0.8

0.8

0.9

0.9

1.0

'00.9 '02.9 '04.9 '06.9 '08.9 '10.9 '12.9 '14.9(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12화폐유통속도: 명목GDP/M2

GDP성장률 (우)

(x) (%)

낮은 화폐유통속도




기저효과 반영되며

14년 CPI 2.6% 전망

실질금리 하향 안정

화되나, 자금이동 견

인 효과는 미흡

반면 2014년 글로벌 물가는 기저효과가 반영되며 상저하고를 기록할 것으로 추정된다.

2008년 이후 증대된 글로벌 유동성과 함께 하반기 경기개선 기대감은 인플레이션 압력

을 높이며 신흥국의 물가 상승 폭을 확대시킬 전망이다. 2014년 한국 CPI도 글로벌 유동

성 확대와 기저효과가 반영되며 상저하고의 모습을 보이며, 상·하반기 각각 2.3%, 2.8%

씩, 연간 2.6% 상승할 것으로 추정된다.

결국 금리 상승 속도를 상회하는 CPI 상승으로 2014년 실질금리는 하락 안정화될 전망

이다. 반면 실질금리가 제로수준을 상회한다는 점에서 과거와 같은 자금 이동 효과를 견

인하기에는 미흡한 수준이다. 더욱이 2013년 실질금리 상승에도 예금의 매력도가 이미

낮아졌다는 점에서 추가적인 안전자산의 매력도 하락을 통한 위험자산으로의 자금이동

가능성도 높지 않다. 실제 2013년 실질금리 상승에도 불구하고 Lf 상품별 구성 비중은

현금만이 소폭 증가했을 뿐, 요구불예금, 수시입출금식 예금, 정기예적금 등 예금 비중은

감소하였다.

[그림 29] 유동성 확대에 따른 인플레이션 압력 증가 [그림 30] 기저효과를 감안한 2014년 국내물가 시나리오

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 통계청, 메리츠종금증권 리처치센터

[그림 31] 2014년 기저효과 반영된 CPI 상승과 실질 이자율 하락 전망

자료: 한국은행, 금융투자협회, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 실질이자율 = 국고3년 - CPI

0

100

200

300

400

500

600

700

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140

1

2

3

4

5

6글로벌 유동성

세계 소비자물가 상승률(우)

(예상 경로)

(2000 = 100) 글로벌 유동성은리먼사태 이상으로 확대

(%)

1

2

3

4

5

'10 '11 '12 '13 '14

(%) 한국 소비자물가 상승률 국고 3년

-5

0

5

10

15

20

25

30

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-2

-1

0

1

2

3

4

5예금증가율 (YoY)

국고3년 - CPI (우)(%) (%)

제로수익률의실질금리로예금 매력도 저하

예대율 규제로실질금리 하락에도예금 증가금융위기 이후

안전자산선호현상 강화 실질금리 상승에도

낮아진 예금매력도

제로수익률의실질금리로 예금매력도 저하




[그림 32] Lf 상품구성별 변화 추이: 예금의 감소

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2013년은 9월말 기준

[그림 33] 투자자예탁금과 실질금리

자료: 한국은행, 금융투자협회, 메리츠종금증권 리서치센터

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

현금 요구불예금 수시입출식저축성

정기예적금 수익증권

2009 2010 2011 2012 2013(조원)

예금의 감소

6

8

10

12

14

16

18

20

22

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

투자자예탁금

국고3년 - CPI (역계열, 우)

(조원) (%)


PPaarrtt 22..

22000066년년의의 DDééjjàà vvuu:: PPII 선선택택은은 시시간간의의 문문제제일일 뿐뿐

다다시시 찾찾아아온온 PPII를를 통통한한 성성장장 기기회회




다시 찾아온 PI를 통한 성장 기회

Cost control 전략의

한계로 PI 선택 당위

성 증대

2014년 PI를 위한

최적의 환경 조성

자본효율성 제고를 위해 FY12 이후 증권사는 공격적인 비용 절감 정책을 지속하였다.

2014년에도 약 5%의 판관비 감소가 전망되나, FY11 이후 누적감소 폭이 16%에 달한다

는 점에서 비용 절감을 통한 수익 개선은 한계치에 근접한 상황이다. 수익 구조 한계 봉

착으로 신규 수익원 창출을 통한 위기 극복과 성장을 모색해야 되는 시기인 것이다. 결

국 시간의 문제일 뿐, 필연적으로 확대된 자기자본을 활용한 자기자본 직접투자(PI)에 대

한 선택이 높아질 것이다.

특히 2014년 글로벌 금융위기 이후 PI를 위한 최적의 외부 환경이 조성이 전망된다. 글

로벌 경기 회복 본격화는 투자 기회를 확대시킬 것이며, 미국 양적 완화(QE) 축소에 따

른 달러 강세도 부담을 완화시킬 요인이다. 금융 당국도 금융 산업의 부가가치 비중을

높이기 위한 자본시장의 육성 의지와 금융회사의 해외 진출을 적극적으로 장려하고 있

다. 지속적으로 논의되었던 영업용순자본비율(NCR)의 완화 및 개편은 빠른 시일내 현실

화될 것으로 예상한다.

비용절감 정책의 한계

비용 절감은 14년에

도 지속될 전망

Top, bottom-line

모두 성장성 둔화

cost control 강화

상대적으로 낮은

증권업 비용 효율성

2014년에도 수익성 악화에 대처하기 위한 증권사의 비용 절감 노력은 지속될 전망이다.

거시지표상 위험자산으로 자금 유입을 통한 top-line 성장이 어려우며, 유휴자본 부담과

완전경쟁에 가까운 산업구조로 인해 수수료율(Price) 인상을 통한 수익 개선 가능성이 낮

다는 점에서 bottom-line 정상화에도 시간이 소요될 것으로 판단하기 때문이다.

Q(Quantity), P(Price)의 개선이 불가한 상황이라는 점은 비용(Cost) 절감을 정당화시키고

있다. 더욱이 FY12 16개 증권사의 CEO 신규 취임 이후 당면한 가장 시급한 문제가 낮아

진 수익성의 회복이라는 점도 비용 절감 전략을 지속시킬 요인이다.

증권사의 지난 3년 평균 cost-income ratio는 약 80%로 은행의 약 50% 수준을 크게 상

회하고 있다. 산업구조의 차이 등 직접적 비교에는 한계가 존재하나, 수익 규모가 레벨업

된 FY05~07 시기에도 55%를 상회하였다는 점은 중개업무 중심 수익구조하에서 규모의

경제 효과가 발휘되지 못하고 있는 점을 반증하고 있다. 실제 FY06~FY11 순이익은

14.7% 감소한 반면, 판관비 규모는 70.1% 증대되었다.

[그림 34] 높은 증권업의 cost-income ratio [그림 35] 절대 이익의 감소 vs. 비용 부담의 증대


61

79

101

80

108

72

89

6067

59

84

74

69

77 76

94

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

증권업 cost-Income ratio(%)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

증권사 순이익

판관비

(조원)

편향된 수익구조로 인해높은 증권사 이익변동성




비용 절감 통한 수익

개선은 한계가 존재

증권사 지점수 이미

FY06 수준으로 감소

인당 판관비도 FY09

수준에 도달하며 정

당성 낮아짐

비용 절감 당위성 존

재하나, 근본 해결책

은 아님

문제는 판관비 감소를 통한 수익개선 효과에는 한계가 존재한다는 점이다. FY12 이후 진

행된 공격적인 비용절감 노력으로 판관비 규모는 FY12 6.2% 감소하였으며, FY13~FY14

각각 5.5%, 5.0% 감소할 것으로 추정된다. 판관비가 감소하기 시작했던 FY11 대비 총

15.8% 감소하는 수준이다.

특히 인적 자원 중심의 증권업 특성으로 인해 FY12 이후 비용 절감 전략은 우선적으로

고정비 부담 감소에 집중되었다. 증권사 지점 수는 FY11 이후 축소되며 이미 FY06 수준

으로까지 감소하였다. 추가적인 비용 절감 여력은 많지 않은 상황이다.

고정비 감소만으로 수익성 개선이 충족되지 않을 경우 증권사별 인원 구조조정을 통한

추가적인 비용 절감 전략이 취해질 수 있으나, 국내 증권사 인당 판관비 규모가 이미 증

권업종과 KOSPI간 괴리도가 확대되었던 FY09 수준에 도달하였으며 2014년에는 추가적

인 하락이 전망된다는 점에서 정당성은 낮다.

특히 향후 증권업황 회복시 인적 경쟁력 부재에 따른 부작용까지 감안한다면 부담은 더

욱 높아진다. 더욱이 인원 구조 조정의 현실화는 역으로 비용 절감 정책의 마지막 선택

이라는 점에서 cost control을 통한 수익 개선의 한계선으로 인식될 전망이다. 결국 불가

피한 선택으로서 비용절감 정책의 당위성은 존재하나, 근본적인 해결책은 아닌 셈이다.

[그림 36] 국내증권사 공격적 비용절감 정책 지속


[그림 37] 증권사 지점 수도 FY06 수준으로 감소 [그림 38] 14년 인당 판관비도 FY09수준을 하회할 전망

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 주: FY13는 2013년 6월까지의 수치

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 국내 증권사 기준. FY14 인원변동 없음을 가정

3

4

5

6

7

8

9

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E

(조원)

-6.2%

-5.5%-5%

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

'99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '132

3

4

5

6

7

8

9

10증권사 지점수(국내+해외)

증권사 판관비 (우)

(개) (조원)

120

130

140

150

160

170

180

190

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E

인당 판관비(백만원)




더 이상 물러설 곳이 없다

PI 선택은 시간의

문제일 뿐…

PI 06년 본격화,

금융위기 이후 위축

당시 PI 본격화 요인

1)글로벌 경기회복

2)금융당국 규제완화

3)증권사 수익개선

과거 부실자산 보유

안정성 요구 증대

저위험 중개업무에

주력

낙후된 수익구조

결국 기존 수익 구조의 낮은 수익성과 비용 절감을 통한 수익 개선 한계를 감안시 시간

의 문제일 뿐, 필연적으로 자본효율성을 구조적으로 개선시키기 위한 자기자본 직접투자

(Principle Investment, 이하 PI)에 대한 선택이 높아질 것으로 판단한다.

국내 증권사의 PI는 2006년부터 본격화되었으나 2008년말 글로벌 금융위기 이후 위축되

며 실질적인 수익기여도는 급감한 상황이다. 당시 유례 없는 리스크 확장 국면이었다는

점에서 불가피하였으나, 수익구조 개선의 본격화가 이연된 점은 증권업계의 손실이다.

당시 PI가 본격화된 주요 요인은 1) 글로벌 유동성 확대와 경기 회복으로 이머징 마켓의

성장성이 부각되며 투자처가 증대되었으며, 2) 자본시장통합법 제정 및 영업용순자본 비

율 완화를 통한 외적 환경의 마련과 3) 2005년 거래대금의 폭발적인 증가가 견인한 대형

증권사 수익 증대와 자기자본 확대로 기존의 저위험 저수익사업에서 탈피한 자기자본의

적극적 활용을 통한 수익 창출에 집중할 수 있게 된 점에 기인한다.

특히 국내 증권사의 내적 변화는 PI를 촉발시킨 원동력으로 작용하였다. 과거 국내 대형

증권사들은 IMF, 대우사태 및 SK네트웍크 사태 등으로 부실 요인을 보유하고 있었다.

2000년초 고려증권, 동서증권의 도산이라는 초유의 사태로까지 이어졌으며, 필연적으로

국내 금융회사로 하여금 상대적으로 높은 안정성을 요구하기에 이르렀다.

이를 통해 증권사들도 본연의 업무인 자기자본 활용을 통한 이익창출 및 투자은행으로의

성장보다는 저위험 중개업무를 통한 수익 창출에 집중하게 되었으며, 상대적으로 높은

자본유휴 상태를 반증하는 과도한 영업용순자본비율이 증권사 안정성 지표로 인식되는

역설적인 상황까지 벌어졌다.

[표 2] 2006년 당시 주요 증권사 부실관련 정리

회사명 내용

대우증권 대우사태 관련 수익증권 환매대금 소송관련, 미매각 수익증권 잠재 실

삼성증권 대우사태 이후 미매각수익증권 유동화를 목적으로 설립한 SPC관련 부실자산 삼성투신증권과의 합병시 발생한 영업권 상각

우리투자증권 LG종금과의 합병으로 인한 부실 처리, 미매각 수익증권 잠재부실

현대증권 현투증권 대주주로서 경제적 책임분담금, 계열사관련 우발손실, 미매각 수익증권 잠재부실

자료: 각사 자료, 언론 매체, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 39] 2006년 당시 국내 증권사 영업용순자본 비율


0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

900%

한양

삼성

미래

우리

Big

5 평

균

대신

전체

평균

부국

신영 SK

대우

현대

메리

츠

서울 NH

동부

한화

교보

신흥

동양

(대형사 평균)

(장외파생상품영업을 위한 최소 유지기준)




부실자산의 해소

고수익사업 진출

투자활성화 위한

규제 완화

성장성 부각

하지만 2005년 거래대금의 폭발적인 증가로 대형증권사의 수익이 증대되며 증권사별 부

실 요인이 점차 해소되었다. 이는 순차적인 증권사의 신용 등급 개선으로 이어졌으며,

2006년 이후 5대 대형사는 모두 A 이상의 신용등급을 유지하게 되었다. 결국 대형증권사

를 중심으로 기존의 저위험 저수익사업에서 탈피한 자기자본의 적극적 활용을 통한 수익

창출에 집중할 수 있게 된 것이다.

더불어 금융당국의 증권사 직접 투자를 늘릴수 있도록 증권사가 자기자본으로 투자할 경

우 위험자산으로 분류해 영업용순자본비율이 낮아지는 문제를 개선하기 위한 규제 완화

방침의 발표는 대형증권사의 고위험 고수익사업으로 진출을 더욱 활발케 하는 촉매제로

작용하였다.

[표 3] 국내 증권사 신용등급 개선 추이

대우증권 삼성증권 우리투자증권 현대증권 대신증권

98년 12월 BBB BBB BBB- BB-

99년 12월 CCC A- BBB- BBB- BB-

00년 12월 BB- BBB- BB-

01년 12월 BB- BBB-

02년 12월 BBB- AA- BBB

03년 12월 BBB AA- A+ BBB-

04년 12월 A- AA- A+ BBB

05년 12월 A AA- A+ A- A

06년 12월 AA- AA AA A A

자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 40] 2005년 거래대금의 폭발적 증대 [그림 41] 2005년 증권사 수익 개선과 자기자본 확대

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'03 '04 '05 '06

(조원)

05년거래대금폭발

일평균거래대금

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

'99.12 '00.12 '01.12 '02.12 '03.12 '04.12 '05.12 '06.12-5

0

5

10

15

20대형증권사 자기자본대형증권사 ROE (우)

(십억원) (%)




2006년의 Déjà vu: PI를 위한 최적의 환경 도래

14년 PI 위한 최적의

환경 도래

1) 글로벌 경기회복

2) 금융정책 변화

2006년의 Déjà vu

낮은 ROE 수준도

투자 부담 완화 요인

2014년 글로벌 금융위기 이후 PI를 실행키 위한 최적의 외부 환경이 조성될 전망이다.

글로벌 경기 회복의 본격화는 투자 기회를 확대시킬 것이며, 금융당국도 금융회사의 해

외 진출을 적극적으로 장려하고 있다. 부수적으로 경상수지 흑자에 지속에 따른 원화 강

세도 해외 투자에 대한 부담을 완화시킬 요인이다.

우호적 금융정책의 수혜도 전망된다. 금융당국은 증권사별 수익 구조 특화 의지를 그 어

느 때보다 명확히 하고 있다. 특히 창조 경제를 지원키 위한 창조 금융산업의 역할 강화

와 향후 10년내 금융산업의 부가가치 비중을 10%로 증대시키기 위한 장기 발전안이 제

시되었다는 점에서 향후 금융정책의 방향성이 자본시장 확대로 무게가 실릴 것임이 확실

시되고 있다. 자기자본 확대에도 불구하고 걸림돌로 작용하던 영업용순자본비율 완화 및

개편은 빠른 시일 내에 현실화될 것으로 판단한다.

결국 수익성 하락의 구조적 문제를 해결하기 위함이라는 출발선만 다를 뿐, 거시환경 및

금융정책 등을 통한 외적 환경은 PI가 본격화되었던 2006년의 상황과 무척 흡사하다. 오

히려 확대된 자기자본 규모와 낮은 수익성을 감안시 자본활용도를 높여야 되는 당위성은

증대되었다.

2006년 대형 증권사의 PI 규모는 2.2조원, 2006년~2008년까지의 평균 규모는 약 2.8조원

으로 2008년 기준 자기자본의 약 18%가 활용되었다. 현재 5대 증권사의 자기자본 규모

약 16조원만을 고려한 단순 대입시에도 약 2.7조원 규모의 PI가 이루어진 수준이다. 특히

현재 증권업 ROE가 2%를 하회한다는 점도 PI 투자 부담을 완화시킬 것이며, 이익기여

효과를 배가시킬 것으로 판단한다.

[표 4] 2006년의 Déjà vu: PI 외부 환경 비교

2014년 2006년

시작 동기 낮아진 수익구조의 한계 부실자산 정리 이후 수익 개선

글로벌 경기 본격 회복국면 본격 회복국면

주요 투자처 선진국 이머징마켓

규제 완화 영업용순자본비율 완화 예고 영업용순자본비율 완화 예고

금융기관 해외진출 장려

환율 원화 강세 원화 강세

5대 대형사 평균 자기자본 3.5조원 1.8조원

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

[표 5] 과거 증권사 PI 진행 현황

(단위: 십억원) 2006년 2007년 2008년 6월말 자기자본 대비 PI 비중(%)

한국투자증권 700 1,500 597 22%

대우증권 500 660 498 21%

미래에셋증권 150 400 283 18%

굿모닝신한증권 250 490 139 8%

현대증권 300 600 219 10%

우리투자증권 310 300 237 10%

삼성증권 - 200 25 1%

합계 2,210 4,150 1,998 13%

평균 316 593 285 13%





수수료 자유화 이후

수익성 악화로 촉발

된 美 투자은행 성장

한국은 금융 환경으

로 성장 기회 상실

성장 기회 재도래

악화된 업황과 낮은 수익성으로 인한 수익구조 개선 당위성 증대는 해외 투자은행 태동

과정과 유사하다. 미국과 일본 증권사의 수익구조 다변화를 통한 투자은행으로의 성장은

수수료 자유화로부터 촉발되었다. 수수료 자유화가 시행된 이후, 증권사들간의 수수료 인

하 경쟁으로 인하여 위탁매매부문으로부터의 수익성 개선이 힘들어지자 브로커리지를 제

외한 다른 부문으로 눈을 돌리기 시작하였던 것이다.

특히 미국의 경우 1975년 수수료 자유화 이후 주식시장의 침체까지 맞물려 많은 증권회

사가 경영 위기를 맞아 도산하거나 다른 회사에 합병되었으며, 이러한 환경을 극복해 낸

우량한 회사들은 투자은행으로 성장하는 계기로 작용하였다.

하지만, 우리나라의 경우 온라인 증권사 출현을 계기로 촉발된 수수료인하 경쟁은(투자은

행으로의 성장기회였음에도 불구하고) 증권사들의 이익훼손만을 초래하였을 뿐, 실질적인

증권사의 수익구조 개선으로 연결되지는 못하였다.

이는 전술한 바와 같이 대형사들이 고위험 고수익을 추구하는 본질적인 투자은행 업무보

다는 저위험의 중개사업구조에 집중할 수 밖에 없는 당시의 특수했던 금융환경에 기인한

다. 결국 대형증권사들도 불가항력적으로 중소형사와의 출혈경쟁을 감내하며 수수료경쟁

에 뛰어들었으며, 외국의 사례처럼 이를 통해 투자은행으로의 발전 토대를 구축하기보다

는 단순히 업무영역이 추가되는 식의 영역 확장만을 가져오게 되었다.

반면 현재는 한국 금융산업의 규모 증대 및 금융당국의 적극적인 투자은행 육성 의지가

피력되고 있다. 악화된 업황과 낮은 수익성을 타개할 수익구조 개선 당위성도 높아졌다.

선진국 사례처럼 국내 투자은행으로 성장 기회가 재도래한 셈이다.

[그림 42] 미국 증권회사 총수익 중 위탁매매 비중 추이 [그림 43] 암울했던 70년대 후반 미국 증권산업

자료: NYSE Factbook, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 44] 일본 증권회사 총수익 중 위탁매매 비중 추이 [그림 45] 한국은 수수료 자유화 이후에도 수익구조 불변

자료: Tokyo Stock Exchange, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

'70 '73 '76 '79 '82 '85 '88 '91 '94 '97 '00 '03

( )

수수료전면 자율화(1975)

(%)

500

600

700

800

900

1,000

1,100

'64 '66 '68 '70 '72 '74 '76 '7850

60

70

80

90

100

110

120

130DOW JONES S&P 500(우) (p)(p)

20

25

30

35

40

45

50

55

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06

( )

95년 4월 10억엔초과 수수료자유화

98년 4월 5천만엔초과 수수료 자유화

99년 10월완전자유화

(%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

'02 '03 '04 '05 '06

수탁수수료/수수료수익 인수주선수수료/수수료수익

신종증권수수료/수수료수익 수익증권취급수수료/수수료수익




1) 글로벌 경기 회복에 따른 투자처 확대

글로벌 경기 회복에

따른 투자처 확대

PI가 활성화되기 위한 1차 조건은 유망한 투자처의 확보이다. 2006년 PI 본격화가 이머

징 마켓 성장에 따른 투자 기회 확보로부터 시작되었다면, 2014년은 선진국 경기 회복을

통한 투자 기회가 마련될 것으로 판단한다. 2014년 세계 경제는 경기사이클에 있어 확장

국면 진행이 이어질 기대된다. 내년 세계 경제성장률은 3.0%대를 회복할 것으로 보이며,

미국과 유럽 등 선진국을 중심으로 한 경기 회복 견인이 전망된다.

[그림 46] 2014년 세계경제 경기사이클상 ‘확장국면’ 지속 예상

자료: IMF, 메리츠종금증권 리서치센터

미국: 민간부문 중심

경기개선 지속 전망

유로: 경상수지 흑전

등 회복국면 진입

한국: 수출과 내수의

균형 성장 예상

2014년 미국 경제 성장률은 2%대 중반을 기록하며 잠재성장률 수준을 회복할 전망이다.

특히 소비 및 투자 등 민간부문을 중심으로 한 경기 개선 지속을 예상한다. 미국 주택가

격 상승이 지속되며 자산효과에 의한 소비 증대, 고용 창출을 견인할 것이며, 가계부채

조정에 따른 소비 회복과 경기 회복에 의한 기업투자 증가를 견인할 것으로 판단한다.

유로 경제도 위기 진앙지인 남유럽 국가들의 임금 조정 및 경상수지 흑자전환 등으로 회

복 국면에 진입할 것으로 예상된다. 특히 2014년 유로경제 성장률은 1% 내외를 기록하

며 플러스 성장 회복의 원년이 될 전망이다.

한국 경제 성장률도 3.7%로 잠재성장률 수준의 성장세를 기록할 전망이다. 미국과 유럽

을 중심으로 한 주요국 경기 회복에 따른 수출 증가와 경기 개선에 따른 기업들의 설비

투자 증대로 수출과 내수의 균형 성장이 예상된다(당사 매크로 전략 인용).

[그림 47] 미국 부동산 경기 확장 국면 진입 [그림 48] 미국 실업률 7.0% 수준 근접

자료: 미국 주택건설협회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 미국 노동부, 메리츠종금증권 리서치센터

내년 세계경제성장률은 3.0%대를 회복할 전망

3.2

2.2

-0.2

2.0

7.8

2.0

2.9

1.6

-0.4

2.0

7.6

2.83.6

2.6

1.2

7.3

3.7

1.0

-2

0

2

4

6

8

10

전세계 미국 유로존 일본 중국 한국

(%) 2012 2013(F) 2014(F)

0

10

20

30

40

50

60

70

'09 '10 '11 '12 '13

(기준=50) 미국 NAHB 주택시장지수

2013년을 기점으로미국 부동산경기 확장국면

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

'09 '10 '11 '12 '13

(%) 미국 계절조정 실업률

연준 자산매입 종료 Guideline

실업률 하락세 지속




[그림 49] 유로경제는 회복국면에 진입 [그림 50] 금융완화를 통한 경기부양 지속

자료: Markit, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 유럽중앙은행, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 51] 한국경제 성장세 확대국면 진입 [그림 52] 한국 설비투자 사이클 회복국면 진입

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터

투자 리스크 부담의

하락

결국 글로벌 경제 회복 기대감은 투자 리스크를 감소시키며 불확실성 증대로 강화되었던

위험회피성향의 완화로 이어질 것이다. 국내 회사채 스프레드도 역대 최저치 수준으로

꾸준히 축소되며 신용 리스크가 감소한 상황이다. 유럽 위기 주요국인 스페인, 포르투갈,

아일랜드의 CDS도 현저히 감소하며 투자처 확대와 함께 투자 리스크 부담을 경감시키고

있다.

[그림 53] 회사채 스프레드의 감소 [그림 54] 유럽 위기 주요국 CDS의 하락

자료: 한국은행, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 회사채 스프레드 = 회사채(3년, AA-) 금리 – 국고 3년

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

30

35

40

45

50

55

60

'09 '10 '11 '12 '13

(기준=50) 유로존 제조업 PMI 비제조업

유로경제는올해 하반기 들어

회복국면 진입

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'09 '10 '11 '12 '13

(%) 유로존 기준금리 Euribor 3개월

금융완화기조를 통한경기부양 지속

-1

0

1

2

3

4

'09 '10 '11 '12 '13

(%, y-y)

-6

-3

0

3

6

9(%, q-q) 전기대비 성장률전년대비(우)

한국경제경기저점

통과

0

2

4

6

8

10

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

(%, y-y) 제조업 생산능력 증가율

장기추세

설비투자사이클회복국면진입

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0'99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500회사채 스프레드 (역계열)

KOSPI (우)(%p) (p)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'09.11 '10.5 '10.11 '11.5 '11.11 '12.5 '12.11 '13.5 '13.11

포르투갈 스페인 아일랜드(p)




2) 우호적인 금융정책 방향

금융정책 방향성은

자본시장 확대

금융당국의 증권업

수익구조 특화 및

개편 의지는 명확

규제 산업으로서의 금융업 특성을 감안시 우호적 금융정책 방향은 PI 속도를 가속화시킬

요인이다. 금융당국은 창조 경제를 지원키 위한 창조 금융의 역할을 강조하고 있으며, 금

융산업의 부가가치 비중을 제고시키기 위한 ‘금융비전 10-10 밸류 업’을 연말경 발표할

예정이다. 향후 장기적인 금융정책의 방향성이 자본시장 확대 쪽으로 무게가 실릴 것임

은 확실시 되고 있다.

특히 금융 당국의 증권사 수익 구조 특화에 대한 요구도 그 어느 때보다 강하다. 소수의

대형증권사와 특화된 수익 구조를 보유한 중소형 증권사로의 업계 구조 개편을 위한 금

융당국의 의지가 명확하고 구체적으로 제시되고 있기 때문이다.

[표 6] 금융비전 10-10 밸류업 주요 내용: 장기적으로 자본시장 확대 육성 의지는 확실

정의

현재 7% 수준인 금융산업이 창출하는 부가가치 비중을 향후 10년 내에 10% 수준 으로 확대하는 금융 성장 전략

세부내용

1) 사모펀드 규제 전면 개선, 진입∙설립∙운용 규제 등을 합리화

2) 퇴직연금 운용 규제 등을 개선해 연금자산의 자본시장 투자를 확대

3) 다양한 금융투자 상품을 공급하여 안전 자산에 편중된 투자 수요를 자본시장으로 유입되도록 유인

4) 증권시장 진입 문턱 개선, 상장 유지부담을 낮춰 유망기업이 적극 상장할 수 있도록 지원

5) 코넥스, 코스닥, 유가증권 시장의 연계성을 강화하고 시장간 이전 상장제도 활성화 및 새로운 선물시장 개설 추진

6) 주식회사로 한정된 외감법 규율대상을 유한회사와 비영리법인으로 확대하고, 대형 비상장 주식회사에 대한 회계 감독 강화

7) 주가조작 등 불공정거래 행위에 대한 제재 조치 강화

자료: 금융위원회, 언론 보도, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 55] 금융산업의 GDP 비중 정체

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 00 '02 '04 '06 '08 '10 '120

10

20

30

40

50

60

70

80금융보험업 GDP (우) 금융보험업 GDP비중 (조원)(%)

정체 지속




영업활력 제고방안:

증권업 구조 개편의

구체적 방안이 발표

영업용순자본비율 완

화 및 개편 빠른 시

일내 현실화될 전망

2013년 5월 금융위원회는 대형 증권사의 투자은행기능 강화와 중소형 증권사의 전문화

및 특화 유도를 기본 방향으로 하는 증권사 영업활력 제고방안을 발표하였다. 주요 내용

은 ① 전문 사업모델 특화를 통한 경쟁력 제고 ② 영업규제 합리적 개선 ③ 영업용순자

본비율 제도 개선 ④ 유관기관 수수료 인하를 통한 경영 지원이다. 과거 정책적 방향성

으로만 제시된 대형 IB와 중소형 특화 증권사로의 구조 확립을 위한 구체적 방안이 발표

된 셈이다.

또한 금융위원장은 최근 “증권회사 M&A 촉진을 위해 M&A를 추진하는 회사에 대해 인

센티브를 부여하는 한편, 경영 부실 증권회사는 보다 강도 높은 구조조정을 추진토록 할

것”이라고 밝히며 구조개편에 대한 의지를 재차 확인하고 있다. 대형IB 육성에 걸림돌로

작용하던 영업용순자본비율 완화 및 개편은 빠른 시일 내에 현실화될 것으로 판단한다.

[표 7] 증권업 구조개편을 위한 영업활력 제고방안 주요 내용

구분 조치사항

1. 탄력적 인가정책 운영을 통한 구조조정 지원

전문화 특화된 동일계열 복수 증권사 허용 5월부터 인가접수 및 심사

미영위 인가업무 점검 및 폐지 유도 금감원 점검∙지도 - 일괄점검: 상반기 중 - 수시점검: 검사∙인가심사시

선물 파생거래 중개 역량강화 5월부터 인가접수 및 심사

2. 영업규제 개선

장외파생상품 인가제한 폐지 5월부터 인가접수 및 심사

개인 주식매입자금 대출에 대한 잔액규제 폐지 발표 후 즉시 시행 및 모니터링 강화

영업용순자본비율(NCR) 제도 개선 금년 중 개선방안 마련

자료: 금융위, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 8] 특화 증권사 신설 및 분사 허용 예시

중소형 종합증권사

구분 자산관리 전문 증권사 기업금융 전문 증권사

영업 대상 일반투자자 대상 자산관리 전문투자자·법인 대상 금융투자서비스 제공

영업 방식 지점 영업인력 중심 소매 영업 본점 전문이력 중심 도매 영업

주요 업무 고객자산관리(PB), 금융투자상품 판매, 투자자문·일임 등

M&A, 기업공개(IPO), 회사채 발행, 구조화 금융(PEF, PE 등) 등 기업금융

자료: 금융위, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 56] 명확해진 금융당국의 증권업 구조개편 의지

자료: 언론보도, 메리츠종금증권 리서치센터

“인수합병을 추진하는 증권사에 인센티브 부여하고, 경영부실 증권사는 강도 높은 구조조정 추진”

“지난 달 지정된 한국형 IB들이 자리를 잡을 수 있도록 정책 지원을 지속하겠다”

“증권사 영업 여건 변화를 반영하고 위험 관리지표로서 기능을 충분히 수행할 수 있는 방향으로

NCR 제도를 개선하겠다”

- 11월 21일 금융투자협회 창립 60주년 기념 심포지엄

“대형 증권사는 키워서 투자은행 역할을 하도록 하고 작은 증권사들은 시장에서 M&A가 돼야 한다”

“작은 증권사들은 시장에서 인수합병이 될 수 있게 구조조정 촉진 정책을 늦어도 연말께 내놓겠다”

- 11월 1일 국회 정무위원회 국정감사 중




영업용 순자본비율 =

영업용순자본/총위험액

자본적정성 위해

150% 이상 유지

현재 증권업 평균

NCR 49%로

높은 자본유휴 상태

영업용순자본비율(Net Capital Ratio, NCR)은 “영업용순자본”을 “총위험액”으로 나눈 비율

이다. 이론적으로 증권사가 자기자본만으로 보유자산의 잠재적 손실을 어느 정도 감내할

수 있는지를 수치화한 것으로 증권사 자기자본 비율 규제 지표로 활용되고 있다.

증권사의 자기자본 규제 제도는 외환위기 직후인 1998년 증권거래법 개정을 통하여 처음

도입된 이후 증권사는 자본적정성 유지를 위해 영업용순자본비율을 150%이상으로 유지

해야 하며, 이 기준을 하회하는 증권사는 감독당국의 시정 조치 대상이 된다.

단계별는 금융당국은 영업용순자본비율 150%~120%까지는 경영개선 권고, 120%~100%

는 경영개선 요구, 100% 미만은 경영개선 명령을 하게 되며, 증권사가 장외파생상품 영업

을 영위하기 위해서는 영업용순자본비율 200% 이상, ELW 발생 및 LP 요건을 충족키 위

해서는 250% 이상의 요건이 추가적으로 요구된다. 반면 현재 국내 증권사의 평균 NCR

은 494.3%로 규제 수준을 크게 상회하며 높은 자본유휴 상태를 반증하고 있다.

[표 9] 영업용순자본비율(NCR) 규제 현황

NCR비율 감독사항

250% 이상 ELW 발생 및 LP요건(거래소 규정), 국고채전문딜러(기재부 규정)

200% 이상 장외파생상품 취급요건(자본시장법)

150% 이상 감독당국의 최소 기준치

120% 이상 ~ 150% 미만 경영개선 권고

100% 이상 ~ 120% 미만 경영개선 요구

100% 미만 경영개선 명령

494.27% 2013년 6월 현재 증권사(해외사 포함) NCR 비율


[그림 57] 국내 증권사 NCR 현황


적극적인 NCR 규제

완화 움직임

NCR 완화에 대한 금융당국의 입장은 적극적으로 변모하고 있다. 과거에는 IB 투자 확대

유도를 위한 단순 NCR 기준 하향을 검토하였으나, 2013년에는 단순 완화가 아닌 현실성

을 반영하여 전면 개편을 검토하는 수준으로까지 확대되었다. 현행 영업용순자본비율 제

도가 증권사의 업무영역 확대가 이루어지기 전 도입된 지표라는 점에서 대형 투자은행의

기업대출 허용 등 IB부문의 확대가 반영되지 않음에 따라 공격적인 투자 업무가 저해된

측면이 존재하기 때문이다. 실제 2013년 3월말 기준 국내 대형 5개사의 NCR 평균은

533%로 일본 대형 5개 증권사 평균인 361%대비 월등히 높은 수준을 나타내고 있다.

494.3

0

100

200

300

400

500

600

700

800

흥국

증권

삼성

증권

한양

증권

신한

금융

투자

우리

투자

증권

BS투

자증

권

LIG

투자

증권

대우

증권

메리

츠종

금증

권

부국

증권

전체

평균

신영

증권

IBK투

자증

권

현대

증권

KB투

자증

권

NH농

협증

권

키움

증권

하나

대투

증권

한국

투자

증권

대신

증권

하이

투자

증권

미래

에셋

증권

SK증

권

이트

레이

드증

권

토러

스투

자증

권

교보

증권

한화

투자

증권

동양

증권

HM

C투

자증

권

동부

증권

아이

엠투

자증

권

유진

투자

증권

(%) NCR 비율(!3년 6월말 기준)




단순 기준 하향보다

투자위험 값 하락으

로 개편될 예정

결국 금융당국은 단순 기준 하향보다는 위험자산 투자위험 값을 낮추는 방향의 NCR 개

편 방안을 진행할 전망이다. 기존 NCR 기준이 낮아지는 효과이다. 현재 증권업 영업용순

자본 약 31조원, 총위험액 6.3조원을 감안시 NCR 200% 수준으로 하향을 단순 가정시 증

권업의 총위험액 증대 여력은 약 3.7조원에 달할 것으로 추정된다.

[표 10] 영업용순자본비율(NCR) 규제 완화 관련 보도자료

일시 정부부처 내용

2008.04 금융위원회 · 자통법 시행령, NCR 기준 하향 등을 통해 직접투자 등 IB투자 확대 유도

2011.08 금융위원회

· 금융투자업자 NCR 규제 개선 방안 발표 · 주요내용 1) 실질적 리스크 및 국제적 위험평가기준 등을 반영하여 영업용 순자본 및 위험액 산정

기준 합리화 2) 위험자본을 적절히 사용함으로써 투자여력을 확보할 수 있도록 관계기관 NCR 적용기

준 일원화 추진 · 9월 중 규정변경예고 등의 절차를 거친 후, 10월 중 금융투자업 규정 및 시행세칙을 개

정해 시행에 나설 계획

2012.01 금융위원회 · 금융투자업자 NCR 규제 개선 방안 시행

2013.02 금융투자협회 · 금투협회장, NCR 규제 완화가 올해 첫 번째 목표

2013.05 금융위원회

· 증권업 영업활력 제고 방안 발표 · NCR제도 개선 검토 · 주요내용 1) NCR 산출 시 주식과 채권 등의 투자위험 값을 하향 조정 2) 자회사의 자산과 부채를 포함한 위험특정 등 연결재무제표의 기준의 적용방안 검토 3) 파생결합증권 등 신종 영업부분에 대한 위험평가의 적정성과 NCR 변동성 완화 방안

추진 4) NCR 변동성을 완화하면서 손실 흡수능력을 보다 정확히 표시하는 방안 등을 검토

2013.05 금융감독원 · 금감원장, NCR 산정 개선해 자본 효율성 제고 및 금융투자사 해외진출 지원

2013.08 금융위원회 · 증권사 NCR규제, 변동성(fluctuation)을 완화하는 방향에서 지속적으로 검토

2013.09 금융위원회 · NCR기준을 기존 150%에서 120%로 완화하는 방안이 아닌 전면 개편 검토

2013.10 금융위원회 · 금감원과 NCR 완화 관련 논의 지속, 연말까지는 업계와 의사소통 진행할 계획

2013.11 금융위원회 · IB 부문의 발전을 위해 NCR 비율하향 등 추가 규제완화 검토

자료: 언론 자료, 금융위원회, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 11] 한국, 일본 대형증권사 NCR 비교

한국 일본

순위 증권사 NCR(%) 증권사 NCR(%)

1 KDB대우 488 노무라 288

2 우리투자 580 다이와 310

3 삼성 703 SMBC니코 558

4 한국투자 451 미즈호 335

5 현대 443 미쯔비시UFJ 모건스탠리 316

평균 533 평균 361

자료: 자본시장 연구원 자료 인용, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2013년 3월말 기준

[표 12] NCR비율 변화에 따른 투자여력 규모

영업용순자본비율 494.3% 450.0% 400.0% 350.0% 300.0% 250.0% 200%

영업용순자본(십억원) 30,977 30,977 30,977 30,977 30,977 30,977 30,977

총 위험액(십억원) 6,267 5,706 5,072 4,438 3,804 3,170 2,536

투자여력(십억원) - 561 1,195 1,829 2,463 3,097 3,731

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 총위험액 및 영업용순자본 산정 세부산식을 고려치 않은 단순계산 결과




투자전략 및 Valuation

구조적 변화에 초점

을 둔 증권주 접근

PI 확대를 통한 수익구조 개선이 견인할 구조적 변화에 초점을 둔 매수 전략을 제시한

다. 브로커리지, WM 등 기존 사업부문에서의 경쟁 우위 판가름에 주목하던 과거의 잣대

에서 벗어날 시기이다. 금융위기를 하회하는 PBR로 downside risk도 제한적이다. 역사적

저점의 변동성도 모멘텀 발생에 따른 상승탄력도를 높일 요인이다. 자본효율성의 개선은

성장성으로 반영되며 낮아진 증권주 밸류에이션 상향을 정당화시킬 것으로 판단한다.

Top pick은 대우증권을 제시한다. 증권주내 가장 큰 자기자본과 CEO의 적극적인 해외진

출 및 PI 활성화 의지를 감안시 자본활용도의 개선 여력이 가장 높다는 판단이다

과거와는 다른 잣대

과거와는 다른 잣대

자기자본 활용은

시간의 문제일 뿐,

필연적 선택

최근 자기자본 활용

증권사 주가 차별화:

메리츠종금증권,

미래에셋증권

2014년 증권주 투자전략은 자기자본을 활용한 수익구조 개선 여부에 초점을 맞추어야

한다. 2010년 이후 KOSPI와의 괴리도가 확대된 증권업종의 주가가 반증하듯 수익구조의

변화가 없다면, 2014년에도 증권주의 소외 현상은 지속될 것으로 판단하기 때문이다. 브

로커리지, WM 등 기존 사업부문에서의 경쟁 우위에 대한 판가름에 주목하던 과거와는

다른 잣대이다.

전술하였듯이 대내외적 환경 변화가 초래할 증권업의 자기자본 활용 증대는 시기의 문제

일 뿐, 필연적인 선택이 될 것이다. 시대적, 구조적 변화인 셈이다. 악화된 업황의 급격한

개선 가능성이 높지 않음에도 불구하고, 역설적으로 PI 활성화 여부에 따른 증권주 매수

전략을 제시하는 이유이다.

최근 자기자본을 활용하여 상대적으로 높은 자본효율성의 증권주에 대해 투자자가 성장

성을 반영한 대표적 사례는 메리츠종금증권과 미래에셋증권에서 찾아볼 수 있다. 메리츠

종금증권은 증권업종내 유일한 종금라이센스를 활용하여 기업 여신, NPL 투자를 확대하

고 있으며, 미래에셋증권은 아쿠쉬네트 인수에 약 1억 달러를 투자하여 연간 약 7%의

배당 수익을 수취하며 이익 안정성을 높이고 있다.

컨센서스 기준 ROE도 각각 9.0%, 5.5%로 2013년 증권업계 평균 ROE 1.2%(연환산 수치)

를 크게 상회하고 있다. 결국 자기자본 활용에 따른 개별 증권주의 성장성 반영으로 이

어졌으며 2012년 6월 이후 증권업종 지수의 11.8% 하락에도 메리츠종금증권은 110%,

미래에셋증권은 4.5% 상승하였다.

[그림 58] 대형증권사의 유사한 수익구조, 유사한 주가 수익률

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

60

70

80

90

100

110

120

130

140

'12.6 '12.7 '12.8 '12.9 '12.10 '12.11 '12.12 '13.1 '13.2 '13.3 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.10

대우 우리 삼성 한국금융 증권업종(p)




[그림 59] 2013년 자본활용 증권사의 주가 차별화

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

PI 시행시 자기자본

규모 중요도 증대

대형사 수혜

다양한 PI 투자처

PI 확대를 가속화

시킬 요인

자기자본 직접투자의 기본 속성상 기존 영업 활동 대비 상대적으로 고위험 고수익 업무

라는 점에서 리스크관리 능력과 위험을 흡수할 수 있는 자기자본 규모의 중요도가 높아

질 것이다. 대형증권사의 차별적 성장 수혜가 기대되는 부분이다. 리스크 관리 차원에서

증권사 PI 규모가 자기자본의 약 15~20%수준에서 이루어진다고 가정시, 5대 증권사의

평균 자기자본은 3조원을 상회하고 있어 이미 자본력은 충분한 상황이다. NCR 규제 완

화까지 감안시 총위험액 증대에 대한 부담은 오히려 감소한다.

증권사별 경영 전략에 따른 PI 대상도 다양화될 전망이다. 2013년 주요 대형증권사의 PI

진행을 살펴보면 회사별 리스크 정책 등이 반영되며 IPO 주관, PEF 등 상대적인 저리스

크 부문에서부터 국내외 부동산 직접투자 등 고리스크 부문까지 다양한 형태로 진행되고

있다. 다양한 PI 투자처는 투자자의 부담을 완화시키며 PI 확대를 가속화시킬 요인이다.

실제 자기자본직접투자의 본격화 단계도 초기 저위험부문이 활성화된 이후, 고위험부문

으로 확대될 것으로 판단한다.

[표 13] 2013년 주요 증권사 PI 진행 현황 정리

회사 자기자본 (13년6월말 기준) 내용

KDB 대우증권 3조 9,524억 2월, 영월 태양광 발전소 1,400억에 지분 투자 9월, 홍콩법인 美 캘리포니아 애플단지에 있는 상업용 건물(1억 2천만 달러)에 지분 투자

우리투자증권 3조 4,610억 IPO 주관 10개사(유가증권시장 4개사, 코스닥시장 6개사)

삼성증권 3조 2,777억 08년 조성되었던 MBK 파트너스 2호 펀드(PEF)에 150억 출자 사실 확인

한국투자증권 3조 410억 IPO 주관 유가증권시장 3개사

현대증권 3조 191억 1월, 파주 운정3지구 157억 PI투자

미래에셋증권 2조 1,163억 5월, 미국 시카고 핵심업무지구 ‘225 웨스트웨커’ 빌딩 2,400억 투자 호주 시드니의 포시즌 호텔 3,300억 인수

하나대투증권 1조 5,952억 3월, ‘글로벌 네트웍스 PEF ‘ 자회사 및 하나금융지주 손자회사로 편입

SK증권 4,252억 1월, PI 본부 신설 SK증권-기업은행 코스닥 기업 BW인수 위해 3,000억 규모의 PEF 조성

자료: 언론 보도 정리, 메리츠종금증권 리서치센터

104.5

209.9

88.2

60

80

100

120

140

160

180

200

220

'12.6 '12.8 '12.10 '12.12 '13.2 '13.4 '13.6 '13.8 '13.10

미래 메리츠 증권업종(p)




Valuation: 성장성 반영 여부가 2014년 주가 상승의 KEY

14년 이익 회복되나

ROE는 여전히 5%

성장성 부각만이

valuation상향 정당화

증권주 추가 하락 가

능성 제한적

ROE 개선 따른 상승

탄력도는 높은 상황

2014년 증권업 순이익은 비용 절감 정책 지속과 일회성 요인의 소멸로 이익 회복세를

지속할 것으로 전망된다. 반면 일회성 손실 요인 완화와 기저효과의 반영일 뿐, 경상적

이익체력 관점에서 증권사 이익을 구조적으로 개선시킬 뚜렷한 요인이 없다는 점에서 추

가 상승을 견인하기에는 부족한 상황이다. 업종 ROE도 5% 내외에서 부침을 지속할 것

으로 추정된다. 결국 업계 구조개편과 PI 활성화 여부를 통한 성장성 부각이 밸류에이션

상향을 정당화시킬 요인이다.

바닥권의 일평균거래대금, 금융위기 수준을 하회하는 저점의 밸류에이션을 감안시 추가

적인 하락 가능성도 제한적이다. 증권주 변동성도 2000년 이후 저점으로 하락하며 모멘

텀 발생에 따른 상승 가능성을 높이고 있다. 특히 변동성 축소가 낙후된 수익구조와 성

장성 부재의 선반영이었다는 점에서 구조조정 및 수익구조 개선 모멘텀은 변동성을 확대

시킬 촉매제로 작용할 것이다. 낮아진 눈높이와 수급 측면의 공백도 상승 탄력도를 높일

요인이다.

[그림 60] 1Q FY12를 저점으로 개선될 증권사 순이익

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정 주: 메리츠종금증권 증권업 유니버스 기준

[그림 61] 역사적 저점의 변동성과 밸류에이션

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 변동성은 250일 일간 변동성 기준

-100

0

100

200

300

400

500

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QFY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500증권업 분기순이익 증권업종 지수(우)(십억원) (p)

1%

2%

3%

4%

5%

'01.11 '02.11 '03.11 '04.11 '05.11 '06.11 '07.11 '08.11 '09.11 '10.11 '11.11 '12.11 '13.110.3

0.7

1.1

1.5

1.9

2.3증권업 변동성 증권업 PBR(우) (배)




이론 PBR, 실제 PBR

유사한 수준

시장 고민은 저평가

가 아닌 성장성 여부

성장성의 반영:

06년 증권주와 거래

대금 상관관계 약화

FY14 증권업 ROE가 4.6%수준으로 추정된다는 점에서 CAPM모형을 활용한 자본비용 약

8.9%를 감안시 적정 PBR은 0.52배로 산출된다. 현재 증권업종 12개월 예상 PBR이 약

0.57배라는 점에서 유사한 수준이나, 현실적으로 최악의 환경과 증권업의 낮은 book 훼

손 가능성을 감안시 밸류에이션상 저평가 상태라는 판단이다.

시장의 고민은 저평가 여부보다는 낮은 밸류에이션을 타개할 성장성의 존재 여부이다.

즉 증권업 밸류에이션에 대한 정당성은 향후 ROE의 개선 가능성이 존재하는지 여부에

의해 결정될 것이다. 그러나 전술하였듯이 현재 수익구조하에서는 ROE 6%를 상회하기가

녹록치 않은 상황이다.

결국 증권주 주가 차별화를 견인할 밸류에이션 상향은 성장성의 반영을 통해서만 이루어

질 수 있다는 결론이다. 비록 짧은 기간이었지만 브로커리지에 편중된 수익구조로 거래

대금과 등락을 같이했던 증권주가 2006년~2007년 PI가 활성화된 이후 거래대금과의 상

관관계를 벗어나며 高 multiple이 정당화되었던 이유이기도 하다.

[그림 62] 2006년 투자은행으로의 성장성이 반영되었던 증권주


수익추정치 조정에

따른 목표주가 변동

자본활용 정책에

따른 상향 가능

Top pick: 대우증권

FY13 실적 변화와 FY14 일평균거래대금, 판관비 감소 등 가정이 변경됨에 따라 FY14

지배주주 순이익을 기존 추정치 대비 11% 하향 조정하였다. ROE 4.6% 수준이다. 수익추

정치 변경을 반영하여 목표주가와 투자의견도 조정되었다. 증권업 유니버스 기준 목표주

가도 평균 약 12% 하향 조정되었다. 판관비 부담 증대와 경상이익체력 하락으로 목표주

가 하락 폭이 가장 큰 현대증권을 제외시 평균 약 9% 하향된 수준이다. 특이점은 PI 활

성화에 따른 자본효율성 개선 가정이 반영되지 않았다는 점이다. FY14 이후 자본활용도

실체화 여부에 따른 상향 가능성이 존재한다.

Top pick으로는 대우증권을 제시한다. 2QFY13 분기 적자를 기록하며 주가가 하락하였으

나, 중국 고섬 관련 손실 발생 등 일회성 요인에 기인한 것으로 3Q 이후 경상적 이익체

력을 회복할 것으로 전망된다. 가장 큰 자기자본 규모와 CEO의 적극적인 해외 진출 및

PI 활성화 의지를 감안시 자본활용도의 개선 여력은 가장 높다는 판단이다. 실제 대우증

권 홍콩법인은 자본금 3억 달러 확충 이후 기존 주력사업이었던 채권 트레이딩 외에 자

기자본 직접투자, 헤지펀드 설립 등을 통한 적극적인 자본효율성 제고가 진행 중이다.

FY13 상반기 314억의 당기순이익을 기록하며 수익창출도 가시화된 상황이다.

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '070

1

2

3

4

5

6

7

8

9일평균 거래대금 (우) 증권업종 지수 (조원)(p)




[그림 63] 증권사별 밸류에이션

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2013년 9월 자기자본 기준

[표 14] Valuation Table

KDB대우 우리 삼성 현대 키움 미래

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가(원) 13,000 15,000 64,000 8,200 73,000 45,000

현재가(11/26, 원) 8,900 10,400 44,250 5,780 51,600 33,650

상승여력(%) 46.1 44.2 44.6 41.9 41.5 33.7

2011 순이익(십억원) 166.92 170 135 146 127 111

2012 순이익(십억원) 126.73 157 199 47 97 100

2013E 순이익(연환산) 43 58 70 (29) 46 65

2014E 순이익(십억원) 158 159 168 54 102 137

2011 ROE(%) 4.9 5.3 4.5 5.1 17 5.7

2012 ROE(%) 3.2 4.5 5.9 1.5 11.6 4.8

2013E ROE(%) 1.1 2.2 2.9 (1.3) 7.8 4.3

2014E ROE(%) 3.8 4.4 5.0 1.8 12.1 6.5

2011 EPS(원) 511 857 1,811 666 5,747 2,690

2012 EPS(원) 388 788 2,604 276 4,389 2,387

2013E EPS(원) 177 390 1,227 (224) 2,768 2,079

2014E EPS(원) 484 796 2,197 316 4,631 3,277

2011 BPS(원) 12,161 17,409 43,607 14,024 36,516 49,000

2012 BPS(원) 12,402 17,340 42,441 17,959 34,679 48,338

2013E BPS(원) 12,495 17,574 43,177 17,841 36,444 49,430

2014E BPS(원) 12,833 18,211 44,935 18,062 40,380 51,724

2011 PER(배) 17.4 12.1 24.4 8.7 9.0 12.5

2012 PER(배) 22.9 13.2 17.0 20.9 11.8 14.1

2013E PER(배) 50.2 26.7 36.1 (25.8) 18.6 16.2

2014E PER(배) 18.4 13.1 20.1 18.3 11.1 10.3

2011 PBR(배) 0.73 0.60 1.01 0.41 1.41 0.69

2012 PBR(배) 0.72 0.60 1.04 0.32 1.49 0.70

2013E PBR(배) 0.71 0.59 1.02 0.32 1.42 0.68

2014E PBR (배) 0.69 0.57 0.98 0.32 1.28 0.65

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

1.41.3

1.0

0.8 0.80.7

0.6 0.60.6

0.50.4 0.4

0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2

0.6

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

키움

이트

레이

드

삼성

한국

금융

메리

츠

KDB대

우 NH

미래

에셋

업종

평균

우리 SK

HM

C

신영

한화

부국

현대

한양

유화

교보

KTB

대신

동부

동양

유진

(배)

PPaarrtt 33.. TToopp PPiicckk

대대우우증증권권




Company Brief

1 대우증권(006800) Buy TP 13,000원 38p




대우증권(006800) BUY (Maintain) TP 13,000원

(억원,원,배,%) FY2011 FY2012E FY2013E FY2014E

순영업손익 7,298 6,968 5,987 6,966

영업이익 2,114 1,410 440 1,900

순이익 1,669 1,267 434 1,580

EPS(지배주주) 511 388 177 484

증감율(%) (62) (24) (54) 173

BPS 12,161 12,402 12,495 12,833

PER 17.4 22.9 50.2 18.4

PBR 0.7 0.7 0.7 0.7

ROA 0.8 0.5 0.2 0.5

ROE 4.9 3.2 1.1 3.8

시장대비 상대강도 : 1개월(0.88), 3개월(0.89), 6개월(0.78)

업종 : 증권 / 2013.11.26

Analyst 박선호 (6309-2627 / [email protected])

RA 은경완

(6309-2697 / [email protected])

Rating & Target Price

New : BUY 13,000원

종가(11/26) 8,900원

Market Data

KOSPI 2,022.64pt

KOSDAQ 510.54pt

시가총액 29,076억원

발행주식수 32,670만주

외국인지분율 25.46%

DPS(2012) 120원

배당수익률(2012) 1.3%

Company Data

주요주주 산은금융지주

외 2인 43.0%

자사주 1.3%

Bloomberg 006800 KS

Price Range(52주) 8,720~12,850원

60일 평균거래량 1,049,682주

60일 평균거래대금 101.0억원

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov

DAEWOO SECURITIES CO., LTD.

PRICE HIGH 12850 03/01/13, LOW 8720 22/11/13, LAST 8900PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 26/11/12 TO 26/11/13 DAILY

가장 높은 자본활용도 개선 여력

결론

- 투자의견 BUY, 목표주가 13,000원

- 가장 높은 자본활용도 개선 여력 보유

- 기저효과 반영되며 3Q 가장 높은 이익 회복세 전망

- PBR 0.7x로 금융위기 수준 하회하며 downside risk 제한

가장 높은 자본활용도 개선 여력

- 증권업종내 가장 큰 자기자본 규모와 CEO의 적극적인 해외 진출

및 PI 활성화 의지 감안시 가장 높은 자본활용도 개선 여력 보유

- 대우증권 홍콩법인 자본금 3억 달러 확충 이후, 기존 채권 트레이

딩 외 자기자본 직접투자, 헤지펀드 설립을 통한 자본효율성 제고

노력이 적극적으로 진행 중

- 해외부문 이익비중 현 4%에서 10%, 5년내 15%로 증대 목표 추진

- 14년 정책금융기관 기능 재편안에 따른 영향도 추가적인 모멘텀

이익 회복과 저점의 밸류에이션

- 2QFY13 분기 적자를 기록하며 주가 하락하였으나, 중국 고섬관련

손실 발생 등 일회성 요인에 기인한 것으로 3Q 이후 경상적 이익

체력을 회복할 것으로 전망

- PBR이 0.7x로 금융위기 수준 하회하며 2005년 이후 최저치임을

감안시 downside risk 제한




Balance Sheet Income Statement

(십억원) 2011 2012 2013E 2014E (십억원) 2011 2012 2013E 2014E

현금 및 예치금 5,011 5,568 5,788 6,691 손영업손익 730 697 599 697

유가증권 12,899 15,651 17,732 20,498 수수료수익 517 380 324 464

단기매매증권 7,863 11,919 11,645 13,461 수탁수수료 384 242 209 300

매도가능증권 4,934 3,620 5,984 6,917 인수주선수수료 33 17 12 22

지분법 주식 23 23 37 42 수익증권취급수수료 20 15 12 19

대출채권 1,485 1,585 2,038 2,356 수수료비용 47 46 39 57

유형자산 258 250 430 498 순수수료손익 470 334 284 407

자산총계 22,463 25,437 28,693 33,170 순이자손익 205 222 186 216

예수부채 1,740 2,075 2,684 3,160 이자수익 654 760 620 721

차입부채 8,102 9,785 11,884 13,992 이자비용 449 538 434 505

기타부채 8,648 9,526 10,044 11,826 상품유가증권 운용손익 70 163 67 139

부채총계 18,490 21,386 24,611 28,977 상품운용수익 1,739 2,050 1,537 2,255

자본금 1,704 1,704 1,704 1,704 상품운용손실 1,669 1,887 1,471 2,116

자본잉여금 661 660 660 660 판관비 563 570 555 539

자본조정 (131) (126) (126) (126) 영업이익 211 141 44 190

기타포괄손익누계 134 136 136 136 영업외이익 11 16 11 10

이익잉여금 1,604 1,677 1,708 1,818 세전이익 222 157 55 200

자본총계 3,973 4,052 4,082 4,193 법인세 등 55 30 12 45

부채 및 자본총계 22,463 25,437 28,693 33,170 당기순이익 167 127 43 158

Key Financial Data I Key Financial Data II

(억원) 2011 2012 2013E 2014E 2011 2012 2013E 2014E

순영업손익 대비 (%) 주당지표(원)

수수료수익 70.9 54.5 54.1 66.7 EPS 511 388 177 484

수탁수수료 52.7 34.7 34.9 43.0 BPS 12,161 12,402 12,495 12,833

인수주선수수료 4.6 2.5 2.0 3.2 DPS 160 120 40 145

수익증권 취급수수료 2.7 2.2 2.0 2.7 Valuation(Multiple)

순이자손익 28.1 31.9 31.1 31.1 P/E 17.4 22.9 50.2 18.4

순상품운용손익 9.6 23.4 11.1 20.0 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7

성장률 (%yoy) 배당성향(%) 1.8 1.3 0.4 1.6

EPS (62.1) (24.1) (54.3) 172.9 ROE 분석

BPS (19.3) 2.0 0.8 2.7 총자산대비 %

영업이익 (38.5) (33.3) (58.4) 332.1 순영업손익 (%) 3.2 2.7 2.1 2.1

수익성 (%) 수수료수익 (%) 2.3 1.5 1.1 1.4

ROA 0.8 0.5 0.2 0.5 이자수익 (%) 0.9 0.9 0.6 0.7

ROE 4.9 3.2 1.1 3.8 영업이익 (%) 0.9 0.6 0.2 0.6

Cost/Income ratio 77.1 81.8 92.7 77.3 ROA (%) 0.8 0.5 0.2 0.5

안정성 (%) 재무레버리지 (X) 5.7 6.3 7.0 7.9

부채비율 465.4 527.8 602.9 691.1 ROE (%) 4.9 3.2 1.1 3.8




Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2013년 11월 27일

현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는

2013년 11월 27일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2013년 11월 27일 현

재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부

의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자: 박선호, 은경완)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추

정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결

정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항

1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight)

중립(Neutral)

비중축소(Underweight)




대우증권(006800)의 투자등급변경 내용

추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.12.13 산업분석 Buy 14,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 14,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Hold 16,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Hold 16,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 16,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 16,000 박선호

2013.10.29 산업브리프 Buy 16,000 박선호

2013.11.07 산업브리프 Buy 16,000 박선호

2013.11.18 산업브리프 Buy 16,000 박선호

2013.11.27 산업분석 Buy 13,000 박선호

우리투자증권(005940)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.12.13 산업분석 Buy 14,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 14,000 박선호

2012.01.30 기업브리프 Buy 14,000 박선호

2012.02.16 산업브리프 Buy 14,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 17,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2012.09.18 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2012.11.14 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.03.04 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.03.07 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.03.08 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.03.28 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.04.19 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.05.08 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.06.03 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.06.13 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.09.05 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.09.26 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.10.10 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.10.29 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.11.07 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.11.18 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.11.27 산업분석 Buy 15,000 박선호

삼성증권(016360)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.12.13 산업분석 Buy 68,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 68,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 73,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 73,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 73,000 박선호

2013.01.16 기업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.04.16 기업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 73,000 박선호

2013.07.04 기업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.09.12 기업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.10.29 산업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.11.07 산업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.11.18 산업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.11.27 산업분석 Buy 64,000 박선호

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

11.11 12.06 13.01 13.08

(원) 주가 목표주가

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

11.11 12.06 13.01 13.08


0

30,000

60,000

90,000

120,000

11.11 12.06 13.01 13.08





미래에셋증권(037620)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.12.13 산업분석 Buy 47,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 47,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 50,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 50,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 42,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Hold 42,000 박선호

2013.10.29 산업브리프 Hold 42,000 박선호

2013.11.07 산업브리프 Hold 42,000 박선호

2013.11.18 산업브리프 Hold 42,000 박선호

2013.11.27 산업분석 Buy 45,000 박선호

키움증권(039490)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.11.22 탐방브리프 Buy 76,000 박선호

2011.11.25 기업브리프 Buy 76,000 박선호

2011.12.13 산업분석 Buy 76,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 83,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2012.08.27 기업분석 Buy 83,000 박선호

2012.09.12 기업브리프 Buy 83,000 박선호

2012.09.20 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 83,000 박선호

2013.04.03 기업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.04.19 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.06.13 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 83,000 박선호

2013.07.11 기업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.10.29 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.11.07 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.11.18 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.11.27 산업분석 Buy 73,000 박선호

현대증권(003450)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.12.13 산업분석 Buy 12,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 12,000 박선호

2012.03..21 산업분석 Buy 14,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 14,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 11,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 11,000 박선호

2013.10.29 산업브리프 Buy 11,000 박선호

2013.11.07 산업브리프 Buy 11,000 박선호

2013.11.18 산업브리프 Buy 11,000 박선호

2013.11.27 산업분석 Buy 8,200 박선호

0

20,000

40,000

60,000

80,000

11.11 12.06 13.01 13.08


0

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2014Outlook 증권업 editing final f - home.imeritz.comhome.imeritz.com/.../resource/research/...증권.pdf · 대우증권을 제시한다 Top Pick 대우증권(006800) Buy, TP