Summary

최 주 욱

평 가 2 실 수 석 연 구 원

02) 368-5303

jwchoi@korearatings.com

2014년 아시아 석유화학경기의 약세 상태가 지속되었고, 제품별 시황 차별화 양상은 심화되었다. 석유화학 수요

의 핵심인 중국은 교역과 투자둔화로 2012년 1분기 이후 7% 중반의 GDP증가율을 지속하면서 석유화학 및

주요 제조업 전반에 걸친 업황 개선을 제약하였으며, 미국 경기는 뚜렷한 회복세를 나타냈지만, 아시아 및 유

럽 경기를 견인하지는 못한 것으로 파악된다. 제품군 별로는 기초원료 중 에틸렌이 수급 및 구조적 요인으로

강세를 나타냈고, PX 가격은 증설물량 출하로 급등락이 반복되는 가운데, 추세적인 마진 저하세가 나타났다.

국내업체 영업이익률은 3.6%를 기록, 5년 내 최저 수준으로 하락한 상태이다.

2015년 소폭의 시황회복이 예상되며, 업계 실적 역시 제한적인 수준에서 개선될 전망이다. 2015년 미국의 경기

회복세 지속 전망 및 유가 하락으로 인한 납사 가격 약세 등은 긍정적 요인이지만, 글로벌 경제의 불확실성

요인이 내재하며, 중국의 수요 둔화세 및 자급률 상승 등 부정적 요인을 감안하면, 업황 개선은 제한적인 수

준에 그칠 것으로 보인다. 제품군별로는 에틸렌 강세가 지속되며, PX마진은 2014년 4분기 수준에서 안정화되

며, 합섬원료 및 합성고무의 부진은 지속될 것으로 보인다. 제품군별 실적 전망에 따라 석유화학기업들의 재

무실적을 예상해보면, 2015년에는 원료 및 제품가격 약세로 인하여 일부 증설 물량 출하 요인을 제외하면 외

형 성장 가능성이 크지 않다. 다만, 수익성은 전년 수준에서 하방경직성을 나타내며 소폭 개선될 것으로 보이

는데, 이는 원료가격이 하향 안정 추이를 유지함에 따라 단기적으로 급격한 마진 급락이나 수익 등락폭이 확

대될 가능성은 낮은 것에 근거한다. 2014년 업스트림 업체의 수익성에 부정적 영향을 미쳤던 PX 마진이 4분

기 수준에서 안정화될 것으로 예상되는 것은 긍정적 요인으로 작용할 전망이다.

2014년 일부 기업의 신용등급(전망) 조정이 이루어졌다. 현금창출규모가 신인도 대비 하락하고, 증설 투자로

인하여 레버리지 상승 폭이 크며, 단기간 내에 재무지표의 회복 가능성 여부가 낮은 기업을 중심으로 신용등

급(전망) 조정이 이뤄졌다. 등급을 유지한 기업 중에서도 일부는 실적의 점진적 하락으로 재무안정성이 저하

되고 있어 전반적인 산업의 신용도가 하락 추세에 있다.

2015년 석유화학산업의 신용등급 전망은 여전히 부정적인 편이며, 주요 모니터링 요인은 실적 및 재무안정성 개

선 수준이다. 2015년 제한적 실적 개선 전망에도 불구하고, 영업현금흐름의 확대를 통한 재무안정성의 유의미

한 개선을 단기간 내에 기대하기 어려운 상황인 점을 감안하면 업계 신용도는 여전히 하방 압력에 노출되어

있다고 판단된다. 특히, 2011년 이후 급격한 실적 저하와 투자 확대로 인한 차입규모 증가가 동반된 기업의

경우 신용등급의 유지여력이 상당수준 축소된 상황이므로 2015년 실적 및 재무구조 변화추이가 신용도의 조

정 여부와 수준을 좌우할 전망이다.

2014. 12. 19

2015년 산업전망 석유화학

2

I. 2014년 업계 동향

► 수요부진에 기인한 전반적인 시황 약세기조 지속

► 제품별 시황 및 마진 차별화 양상 지속 - 에틸렌 상대적 호조, 아로마틱 계열 부진

► 업계 수익성 저하세

아시아 석유화학산업은 2014년에도 수요 부진에 기인한 전반적인 시황약세 흐름이 지속되었

다. 석유화학 수요의 핵심 축인 중국은 9월 누적 수출액이 전년동기대비 5.1% 성장에 그치는

등 뚜렷한 교역과 투자둔화로 2012년 1분기 이후 7% 중반의 GDP증가율을 지속하면서 석유

화학 및 주요 제조업 전반에 걸친 업황 개선을 제약하였다. 미국 경기는 뚜렷한 회복세를 나

타냈지만, 아시아 및 유럽 경기를 견인하지는 못한 것으로 파악된다.

한편, 2014년 주요 NCC업체의 정기보수 및 일본업체의 일부 설비폐쇄 등 유효공급 감소 영

향으로 에틸렌 및 일부 합성수지 제품은 호조를 보였으나, 전반적인 시황 흐름에는 유의미한

영향을 미치지 못한 것으로 파악된다. 또한, 2014년 하반기 들어서 나타난 유가의 빠른 약세

로 화학제품 가격 역시 전반적인 약세를 기록하고 있어 외형 성장에 걸림돌로 작용하고 있으

며, 원료구입과 제품 판매간의 시차를 감안할 때, 4분기에 예상되는 부정적 재고 효과 역시

수익성에 부정적 영향을 미칠 것으로 보인다.

제품별 시황 차별화 양상은 다소 심화된 것으로 분석되는데, 기초원료 중 에틸렌 시황은 강세

를 나타낸 반면, 중간유분, 합성수지 시황은 전년 대비 하락 폭이 컸으며, 합섬원료 및 합성고

무 시황은 전년의 부진을 회복하지 못한 것으로 파악된다. 제품 가격의 연중 변동성은 하반기

빠른 유가 하락의 영향으로 전년 대비 약 10% 이상 증가하였지만, 마진의 변동성은 판가의

원료가격 추종 추이가 강해지면서 30% 이상 감소한 것으로 분석된다.

기초원료 중에는 에틸렌이 수급 및 구조적 요인으로 강세를 나타냈다. 에틸렌 가격은 7.1%,

납사 대비 스프레드는 17.9% 상승하였는데, 공급 증설분이 수요 증분을 하회한 것이 주요 원

인이다. 다만, 에틸렌을 제외한 부타디엔, 프로필렌은 각각 16%, 28%의 스프레드 하락을 나

타냈다.

합성수지 중에서는 폴리프로필렌의 스프레드가 2013년 대비 개선되면서 업황이 가장 좋았는

데, 프로필렌의 공급 확대로 인한 가격 약세가 스프레드 개선에 영향을 미친 것으로 보인다.

폴리에틸렌은 에틸렌 강세로 가격은 상승하였지만, 가격 상승폭이 에틸렌에 못 미치면서 스프

레드가 소폭 하락한 것으로 분석된다. 중국의 자급률이 높은 PVC 스프레드는 중국 부동산

경기 부진 등으로 3개년 연속 하락 추세를 나타냈던 것으로 파악된다.

PX와 SM 등 중간유분 스프레드는 2013년 대비 약 40% 하락하면서 부진한 시황을 나타냈

다. SM은 2013년 설비트러블 및 수요 증가로 호황을 누렸지만, 2014년 정기보수가 집중되었

음에도 불구하고 중국 등 다운스트림업체들이 충분한 재고를 확보함에 따라 수급에 영향이

없었으며, 상반기 SK종합화학의 설비 재가동(35만톤), 중국의 증설 등으로 공급이 확대되어

스프레드가 전년 대비 약 37% 하락하였다. PX는 2014년 연산 약 500만톤의 증설 물량이 출

하되면서 2013년 지속되었던 스프레드 하락세가 이어졌는데, 상반기에는 가격 하락을 전망한

다운스트림의 구매 지연으로 200불대로 하락하였으며, 3분기 주요 업체의 가동율 조정 등으

수요 부진에 따른 시황약

세 지속

제품별 시황 차별화

양상 심화

3

로 스프레드가 반등하였으나, 10월 증설물량이 본격적으로 출하되면서 스프레드는 3분기 대

비 하락한 상태이다.

합섬원료 부진은 2014년에도 지속되었는데, TPA 스프레드는 전년 대비 19.5%, 카프로락탐은

8.9% 하락하였다. 중국은 대규모 증설을 통하여 TPA 등 합섬원료 자급률을 약 90%(생산량

기준)까지 끌어올렸으며, 잉여생산능력 역시 충분한 상태로 파악되는 등 공급과잉의 정도가

가장 심한 편이다. 합성고무 역시 부진한 시황이 지속되었다. 합성고무(BR, SBR 합산)는 중국

의 수입량이 9.5% 감소하는 등, 중국 증설에 따른 영향이 나타나고 있다. 합성고무 판가는

BD가격을 추종하면서 BR과 SBR 모두 하락세(BR -9%, SBR -7%)를 나타냈으며, 마진은 전

년 대비 10% 가량 하락하였다.

상기 제품별 스프레드를 가중평균한 복합마진은 기초유분 중 부타디엔 및 프로필렌의 약세,

중간유분 및 아로마틱 기초유분의 마진 하락 등의 영향으로 전년 대비 15.7% 하락하였다.

[그림 1] 제품군별 월별 스프레드(USD/톤, 13.01~14.11)

0

200

400

600

800

1,000

Complexmargin

기초-올레핀 기초-BTX 중간유분 합성수지 합섬원료 합성고무

주: 중간유분은 PX, SM, 합성수지는 PE, PP, PS, ABS, PVC 합산

자료: 한국기업평가, 산업자료

국내 석유화학업계1의 영업실적을 살펴보면, 외형 둔화 및 수익성 저하 흐름이 심화되는 추이

이다. 합산기준 매출액은 2009~2012년까지 연평균 26%의 높은 성장률을 기록하였지만,

2011~2013년에는 1% 성장에 그쳤고, 2014년에는 3% 감소(9월 누적 56.4조원, 전년 동기

57.9조)하였다.

영업이익률은 2011년 이후 지속적인 하향 추세를 나타내어 2014년 3.6%(업계평균, 3분기 누

적)로 최근 5년 이내 저점 수준을 기록하였다. 한편, 업스트림 기업은 2014년 3.9%, 다운스

트림기업은 1.9%의 영업이익률을 기록, 업스트림의 상대적 실적 방어력이 유지되는 것으로

보이지만, 업스트림 중 비중이 가장 큰 LG화학과 다운스트림 중 적자기업을 제외할 경우 업

스트림의 이익률이 상대적으로 낮았으며, 하락폭도 컸던 것으로 파악된다.

1 업스트림 6개사(기초유분 분해설비를 보유한 LG화학(유화사업부문), 롯데케미칼, SK종합화학, 삼성토탈, 여

천NCC, 대한유화) 및 다운스트림 6개사(한화케미칼, 금호석유화학, SKC, 이수화학, 카프로, 삼성정밀화학)

실적의 합산 기준

국내업계,

외형감소 및 수익성저하

4

[그림 2] 국내 석유화학업계 연/분기별 영업이익률 추이

9.9%8.9%

5.0% 4.9%

3.6%

11.4%

9.1%9.9%

5.2%

6.4%

3.6%

6.4%

3.5%

5.2% 5.0%5.5%

3.7% 3.6%3.1%

4.1%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

10 11 12 13 14.09 11.1Q 2Q 3Q 4Q 12.1Q 2Q 3Q 4Q 13.1Q 2Q 3Q 4Q 14.1Q 2Q 3Q

업체 평균 업스트림 다운스트림

자료: 각 사 공시자료, 한국기업평가 재무DB

세부적으로 살펴보면, 비화학부문 보유로 사업다각화 수준이 높은 LG화학의 차별적인 실적

시현이 지속된 가운데, SK종합화학, 삼성토탈 등 방향족 비중이 높은 기업들의 실적이 뚜렷하

게 하락한 것으로 나타나며, 여천NCC, 대한유화 등 NCC 보유로 에틸렌 자체 조달이 가능

했던 업체의 경우 스프레드 개선에 힘입어 전년 대비 양호한 실적을 거둔 것으로 파악된다.

금호석유화학은 합성고무 스프레드 약세에도 불구하고 열병합발전부문의 안정적인 실적 기반

하에 PS, ABS 등 합성수지 부문 이익 확대에 따라 실적이 소폭 개선되었다. PE 계열의 합성

수지 비중이 큰 한화케미칼은 전년 대비 실적 개선이 미진한 가운데, 변동폭이 심화된 모습을

나타냈다.

[그림 3] 제품군별 매출비중(2013년) [그림 4] 분기별 EBITDA마진 추이(1Q13~3Q14)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

롯데 SK종합 삼성 여천 한화 대한 금호

(십억원) 매출액(별도) 합성수지 비중 방향족 비중

-5%

0%

5%

10%

15%

LG화

(연)

롯데

(연)

삼성

토탈

SK종

화

여천

NCC

대한

유화

한화

케

금호

석화

자료: 각 사 IR 및 공시자료, 한국기업평가

2014년에는 국내 화학업계의 증설 투자 중 다수가 일단락 되는 모습으로, 삼성토탈 및 SK종

합화학, SK인천석유화학의 PX투자가 완료, 상업운전에 들어갔으며, SK종합화학의 넥슬렌 투

자 역시 12월 중 상업가동을 앞두고 있다. 여천NCC가 OCU(Olefin Conversion Unit) 투자

등을 진행하고 있으며, 롯데케미칼이 원가경쟁력 확보를 목적으로 한 해외투자를 계획하고 있

지만, 전년 대비 전반적인 신규 투자 심리는 활발하지 않은 편이었다. 한편, 2012년 이후 3년

간 업황 부진으로 현금창출규모가 현저히 하락했던 상황에서 신증설 프로젝트가 집중된 결과,

2014년 업계 전체의 재무안정성은 최근 5년 내 저점 수준까지 하락한 상태이다.

사업포트폴리오 등

영향으로 기업간

실적 차별화

대규모 신증설 프로젝트

일단락, 재무안정성은 저

점 수준

5

II. 2015년 업계 전망

► 업황, 제한적 상승 전망

► 중국, 수요 둔화 및 자급률 상승으로 국내 업황 회복의 걸림돌

► 중단기 수요, 경제성장률 수준의 성장 예상

► 국내업체 외형 정체, 수익성은 소폭 상승 전망

2015년 미국의 경기회복세가 지속될 것으로 예상되고 유가 하락으로 인하여 납사 가격이 약

세를 나타낼 것으로 전망되는 점 등은 업황에 긍정적 요인이지만, 유럽의 경기 회복이 불확실

한 상태이며, 미국의 금리 인상 등 글로벌 경제의 불안요인이 내재하며, 중국의 수요 둔화세

가 지속되고 자급률 수준이 상승할 것이라는 부정적 요인의 영향력이 보다 커질 것임을 감안

하면, 업황 개선은 제한적인 수준에 그칠 것으로 판단된다.

저성장기조와 자급률상승이라는 중국리스크는 중기적으로 계속될 전망이다. 중국은 7% 초반

의 성장률이 예상되고 있어 저성장 기조가 이어질 것으로 보이는데, 이러한 중국의 저성장은

자동차, 건설, IT 등 석유화학의 주요 전방산업 회복 모멘텀을 약화시키고 있다. 또한, 공급

측면에서는, 대규모 신규투자(석탄화학 및 PDH 등) 계획 등에 기반한 중국의 추세적인 자급

률 상승이 국내 석유화학의 중장기 사업기반 저하 우려를 가중시키고 있다. 중국의 3대 계열

제품 기준 자급률은 2008년 69%에서 2013년 75%로 상승하였으며, 합섬원료의 가파른 상승

세를 중심으로 2014년에는 80%를 상회할 것으로 예상되고 있다. 또한, 석탄화학(Coal To

Olefins) 등 비 전통원료 기반의 대규모 증설계획을 전략적으로 적극 추진하고 있어 추세적인

자급률 상승 및 해외로부터의 유화 수입수요 둔화흐름이 계속될 것으로 전망된다.

다만, 산업 전체의 성격과 중국의 절대적인 경제성장속도 등을 감안하면 급격한 수급악화 가

능성은 제한적일 것으로 판단되는데, 수요산업이 다양하게 분산되어 있어 경기등락에 따른 민

감도가 여타 전방산업보다는 약한 편이라는 산업 특성과 현 수준의 속도로 경제 성장을 유지

하려는 중국의 거시정책을 고려할 때 글로벌 경제 성장수준에 수렴하는 수요 성장세는 유지

될 것으로 예상된다.

공급 측면에서 단기적인 측면의 증설 또는 유효공급 확대 가능성은 크지 않을 것으로 보인다.

2015년의 글로벌 에틸렌 생산능력 증가율(3%)은 수요 증가율(4%)을 다소 하회할 것으로 예

상되고 있는데, 이는 중동의 대규모 추가 증설계획이 부재한 가운데, 셰일가스(Shale gas) 및

석탄(Coals) 등 비 전통원료를 기반으로 한 대규모 증설계획이 예정된 데에 따라 적극적인 신

규투자 움직임이 제약되고 있는 것을 감안한 것이다. 한편, 2014~2016년 중 연간 2백만톤 규

모 이상의 중국 석탄화학 설비 증설계획에 대해서도 안정적인 수율 및 품질 확보여부, 물 부

족 및 환경오염 우려 등의 이슈를 고려할 때 계획 대비 원활한 증설가동 여부에는 다소 불확

실성이 내재하고 있어 당초 계획한 수준으로 단기간 내 설비능력이 급격히 확대될 가능성은

높지 않은 것으로 예상된다.

업황, 제한적 상승 예상되

나 변동성은 심화될 전망

중국리스크 (저성장기조와

자급률 상승) 중기적 지속

전망

단기 수급상황

전년 대비 안정적일 전망

6

[그림 5] 에틸렌 생산능력·수요 증가율 추이 [그림 6] 권역별 에틸렌 증설 추이

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

06 07 08 09 10 11 12 13 14f 15f

세계 GDP 생산능력 수요

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

09 10 11 12 13 14 15 16 17

(천톤) 북미 중동 기타 아시아 중국

자료: WEO, Bloomberg, METI, 한국기업평가

납사 가격은 유가 및 공급요인으로 약세 추이가 이어질 전망이다. 일반적으로 납사 가격은 유

가를 추종하는데, 2014년 하반기 폭락을 기록했던 유가는 2015년에도 LTO(Light Tight Oil)

에 기반한 미국의 공급확대와 OPEC의 생산량 유지 정책 등으로 기조적 상승 가능성이 크지

않다. 공급 측면에서는 원유 경질화 및 CDU(원유정제설비) 증설로 납사 공급이 증가할 것으

로 예상된다. 이러한 납사 가격 약세는 일반적으로 제품 판가에 하방요인으로 작용하지만, 에

틸렌의 구조적 강세를 감안할 때, 업황에 긍정적인 요인으로 작용할 전망이다.

제품별로 살펴보면, 2014년 시황강세 품목인 에틸렌은 2015년에도 공급능력 확대가 제한적인

상황이므로 강세가 이어질 것으로 예상되지만, 다운스트림 업황이 크게 호전되지 않은 점을

감안하면 마진 수준은 전년 대비 소폭 하락할 전망이다. 프로필렌과 부타디엔은 공급과잉 상

태가 지속되어 전년과 같은 스프레드 약세가 지속될 것으로 보인다.

2014년 PX증설에 따른 공급량 확대와 다운스트림인 SM 및 카프로락탐 가격 약세가 아시아

벤젠 가격을 제약하였지만, 미국의 공급 부족으로 인한 차익 거래 증가가 가격을 지지한 것으

로 파악되는데, 2015년 역시 이러한 추이가 지속될 전망이다.

2014년 상반기 급격한 마진 하락을 경험한 PX는 2014년 하반기 예정된 증설 물량이 시장에

모두 출하되며 공급 이슈가 일정부분 해소되었으므로, 2014년 4분기 수준의 마진이 지속될

전망이다. 전방제품인 TPA 생산능력 및 증설계획 등을 감안할 때, 여전히 PX 공급이 부족한

상태인 것은 마진 개선에 긍정적 요인이지만, TPA 공급과잉으로 다운스트림의 가동률이 낮다

는 점이 마진 확대를 제약할 것으로 예상된다.

합성수지 제품들은 원료인 에틸렌 강세의 판가 전이로 가격은 상승할 것으로 보이지만, 마진

폭은 전년 대비 약보합세를 나타낼 것으로 예상되는데, 이는 중국 합성수지 자급률이 지속적

으로 상승할 것으로 예상되는 점과 중동 등의 합성수지 수출 증가로 인하여 공급이 확대될

것이라고 예상되는 점을 감안한 것이다. PP는 2015년에도 On-Purpose 프로필렌 생산이 확

대될 전망이지만, 현재의 고마진 수준을 감안할 때, 2014년 대비로는 다소 약세를 나타낼 전

망이다.

납사, 유가 및 공급증가로

약세 예상

EL, 구조적 강세 지속

PL/BD, 수급상 약세 전망

BZ, 공급 증가 및 다운스

트림 약세로 마진 약세 지

속 전망

PX, 공급이슈 해소되며 마

진 안정화 전망. 다운스트

림의 낮은 가동률이 제약

요인

합성수지, EL 강세로 마진

약세. PP, 원료가격 약세가

마진 제약 전망

7

합섬원료는 2015년에도 부진한 실적이 이어질 전망이다. TPA는 2014년 PX가격의 하락으로

일시적인 마진 개선이 있었지만, 여전히 BEP 수준을 하회하고 있으며, 2015년에는 원료가격

이 예년 수준으로 상승할 것으로 예상되므로, 상대적 약세 기조가 지속될 전망이다. 카프로락

탐 역시 수요 정체 속에 BEP 이상의 마진 확보에는 중기적 접근이 필요할 것으로 보인다.

2015년 국내 업계 외형 및 수익성을 살펴보면, 외형은 최근의 빠른 유가 하락으로 하락한 가

격 수준이 2015년에도 계속될 것으로 전망되므로 일부 증설 물량 출하 요인을 제외하면 축소

가능성이 크다고 보여진다. 수익성은 전년 수준에서 하방경직성을 나타내며 소폭 개선될 것으

로 보이는데, 이는 원료가격이 하향 안정 추이를 유지함에 따라 단기적으로 급격한 마진 급락

이나 수익 등락폭이 확대될 가능성은 낮은 것에 근거한다. 2014년 업스트림 업체의 수익성에

부정적 영향을 미쳤던 PX 마진이 4분기 수준에서 안정화될 것으로 예상되는 것 역시 긍정적

요인으로 작용할 전망이다.

한편, 주요 업체의 대규모 투자가 2014년으로 대부분 일단락되는 점과 이후 투자계획 또한

업황 둔화를 고려하여 축소 조정될 가능성이 있는 점 등을 고려할 때 2015년 투자 관련 자금

소요 확대로 인한 재무레버리지 상승은 소폭에 그칠 것으로 보이며, 수익성 개선에 따른 영업

현금흐름 확대로 차입금커버리지는 전년 대비 소폭 개선될 것으로 예상된다. 다만, 영업현금

흐름의 개선을 통한 차입금 커버리지의 개선에도 불구하고 최근 3년간의 레버리지 확대 폭을

감안할 때, 현재의 재무위험을 유의미한 수준으로 경감시키는 데에는 중기적 관점이 필요할

것으로 보인다.

[그림 7] 연도별 NCF/Capex 추이(억원) [그림 8] 커버리지/레버리지 추이

6,061 5,521

7,373

3,903 4,319 3,660

5,054

(1,205) (1,315)

(4,721) (4,755) (4,568) (4,230) (4,542)

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f

Capex NCF

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f

순차입금/OCF(좌,배)

순차입금의존도(우)

자료: 각 사 IR자료 및 공시자료, 한국기업평가 전망

주: LG화학(연), 롯데케미칼(연), 삼성토탈, SK종합화학, 여천NCC, 대한유화공업, 한화케미칼, 금호석유화학, 금호피

앤비화학, SKC, 이수화학, 카프로 합산

합성원료, 공급과잉 이슈

지속되며 마진 약세 예상

2015년 외형 축소. 수익성

및 커버리지 소폭 개선

8

III. 신용등급 추이 및 전망

► 2014년 일부 기업의 신용등급 및 등급전망 조정

► 2015년 주요 모니터링 이슈: 수익성 추이 및 재무적 대응역량 유지 수준

2012년 이후 업계의 실적 부진이 3년간 지속된 가운데, 2015년 제한적 실적 개선 전망에도

불구하고, 영업현금흐름의 확대를 통한 재무안정성의 유의미한 개선을 단기간 내에 기대하기

어려운 상황인 점을 감안하면 업계 신용도는 여전히 하방 압력에 노출되어 있다고 판단된다.

특히, 2011년 이후 급격한 실적 저하와 투자 확대로 인한 차입규모 증가가 동반된 기업의 경

우 신용등급의 유지여력이 상당수준 축소된 상황이므로 2015년 실적 및 재무구조 변화추이

가 신용도의 조정 여부와 수준을 좌우할 전망이다.

[표 1] 업체별 신용등급 추이

업체명 구분 2012 2013 2014

LG화학㈜ 장기 AA+(긍정적) AA+(안정적) AA+(안정적)

단기

롯데케미칼㈜ 장기 AA+(안정적) AA+(안정적) AA+(부정적)

단기

SK종합화학㈜ 장기 AA(안정적) AA(안정적) AA(안정적)

단기

삼성토탈㈜ 장기 AA(안정적) AA(안정적) AA(부정적)

단기 A1 A1 A1

한화케미칼㈜ 장기 A+(안정적) A+(안정적) A+(안정적)

단기 A1 A1 A1

여천NCC㈜ 장기 A+(안정적) A+(안정적) A+(안정적)

단기 A1 A1 A1

대한유화공업㈜ 장기 A-(안정적) A-(안정적) A-(안정적)

단기

SKC㈜ 장기 A(긍정적) A(안정적) A(안정적)

단기 A2 A2 A2

금호석유화학㈜ 장기 A-(안정적) A-(안정적) A-(안정적)

단기 A2-

금호피앤비화학㈜ 장기 A-(안정적) A-(안정적) BBB+(안정적)

단기

이수화학㈜ 장기 BBB(안정적) BBB(안정적) BBB(안정적)

단기 A3+ A3+ A3

주: 1. 한국기업평가 유효등급 기준 (각 연도 말, 2014년은 12월 19일 기준)

주: 2. 기울임체는 ICR(기업신용등급)을 가리킴

2014년 중 일부 기업의 신용등급(전망 포함) 조정배경 및 개별 Credit Issue에 대한 한국기업

평가의 의견은 다음과 같다.

신용등급 변동

가능성 내재

9

LG화학은 석유화학부문의 견고한 수직계열화 및 주력제품의 우수한 시장지위, 석유화학 및

IT소재사업 등 다각화 기업으로의 성장성 및 중장기 성장투자의 기대효과 등을 고려하면 향

후에도 업계 최고수준의 탁월한 사업경쟁력을 유지할 전망이다. 이러한 사업안정성과 매우 우

수한 영업현금조성능력은 거시환경의 불확실성 및 석유화학 시황등락에도 업계 최상위권의

신용등급을 지지하는 핵심적인 평정요인으로 작용하고 있다.

롯데케미칼은 에틸렌 강세로 실적을 방어하였지만, 부타디엔 가격 급락, 화섬원료 제품군의

동반약세가 지속되면서 2012년 이후의 수익성 저하기조가 지속되고 있으며, 수익성 약세 하

에서도 해외 생산기반 구축 및 고부가 제품영역 확대 등 적극적인 신규투자를 추진하고 있어

단기적으로 커버리지 및 레버리지 등의 개선 가능성이 제한적인 것으로 판단된다. KR은 이러

한 점을 감안하여 2014년 12월 롯데케미칼의 등급 전망을 부정적(Negative)로 하향 조정하였

으며, 향후 순차입금/OCF 1배 및 순차입금의존도 10%로의 회복 등을 주요 모니터링 지표로

삼고 신용도에 적합한 수준으로의 재무지표 회복 여부를 점검할 계획이다.

SK종합화학은 2014년 BTX 시황 악화로 인하여 전년 대비 부진한 실적을 시현하였지만, PX

시황이 소폭 개선될 것으로 예상되고 진행 중이던 프로젝트들이 2014년 상당수 완료되어

Capex 부담이 감소된다는 것과 2014년 실적 부진으로 배당유출이 감소할 것이라는 예상을

감안하면 2015년 잉여현금창출규모가 확대될 것으로 전망된다. 이러한 점을 감안하여 SK종

합화학의 주요 모니터링요인을 차입금커버리지 및 레버리지로 삼고 재무안정성의 개선 여부

를 확인할 것이다.

삼성토탈은 제2방향족 공장의 완공으로 에너지 부문의 사업경쟁력이 강화, 석유화학 및 에너

지의 양대 사업포트폴리오를 구축하게 되었지만, 거액의 증설투자 및 운전자본 부담으로 인하

여 레버리지가 상승하였고, PX 증설에도 불구하고 시황 저하로 실적이 부진한 점을 감안하여

2014년 11월 등급전망을 부정적(Negative)로 하향 조정하였다. 향후 재무안정성의 회복 수준

등을 동사 신용도 결정의 핵심 요인으로 삼고 순차입금/OCF 4배 및 순차입금의존도 30% 상

회 여부 등을 중심으로 모니터링할 계획이다.

한화케미칼은 2011년 이후 유화경기 약세로 수익성 저하상태가 이어지고 있으나, 그룹의 신

성장동력인 태양광사업 육성 등을 위하여 적극적인 투자를 지속함에 따라 차입금 규모가 꾸

준히 증가, 주요 재무지표가 약화 추이를 나타내고 있다. 2014년 비핵심자산 매각 등을 통하

여 차입금 축소에 적극적인 모습을 보였지만, 실적 하락으로 인하여 커버리지 개선 효과는 더

디게 나타나고 있으며, 2014년 11월 삼성종합화학 지분 인수로 2015년 이후 3년에 걸쳐 약

5천억원의 지분 출자 부담이 발생하여 2015년 이후의 커버리지 개선을 제약할 것으로 보인다.

향후 신용도와 관련하여, 석유화학 및 태양광사업부문의 실적 개선수준, 폴리실리콘 등 신규

투자의 실적 및 재무레버리지 변동 수준 등을 중점적으로 관찰할 것이다.

여천NCC는 국내 상위권의 기초유분 생산능력을 기반으로 올레핀, 방향족계 기초유분 및 중

간원료를 생산하고 있으며, 관계사 기반의 판매안정성, 생산능력 등을 감안할 때, 매우 우수한

사업안정성이 지속될 것으로 전망된다. 2014년 에틸렌 수요가 공급 대비 강세를 띄면서 스프

레드가 개선되었고, 2015년에도 이러한 추이가 지속될 것으로 예상되므로 확대된 현금창출규

모의 유지가 가능할 전망이다. OCU 투자 등 신규투자 부담이 내재하나, 투자 부담을 내부자

금으로 대부분 충당 가능할 것으로 예상되어 재무안정성의 저하 가능성은 크지 않은 편이다.

주요 모니터링 요인은 차입금커버리지 추이이다.

LG화학: 매우 우수한

사업 및 재무안정성 유

지 전망

롯데케미칼: 수익성

저하기조 및 투자부담

으로 재무안정성 저하

예상되어 등급전망 ‘부

정적’으로 조정

SK종합화학: Capex 부

담 감소, OCF 증가로

잉여현금 증가 전망

삼성토탈: 증설 및 실적

저하에 따른 재무지표

약화로 등급전망 ‘부정

적’으로 조정

한화케미칼: 태양광

사업의 점진적인

실적개선 전망

여천NCC: 주력제품 마

진 개선으로 차입부담

의 경감 예상

10

SKC는 석유화학부문의 우수한 수익성 유지에도 불구하고 필름부문 부진으로 채산성이 소폭

저하된 상태에서 주요 종속법인에 대한 지원으로 차입금상환여력이 저하되었다고 판단된다.

최근 종속법인 실적 회복세로 SKC의 추가 지원 가능성이 희석되고 있지만, 지속가능성에 대

한 확인이 필요하다. 이에 따라 필름부문의 실적 추가 약화 여부 및 주요 종속법인의 영업실

적 및 계열 관련 재무부담 변동수준에 대하여 모니터링할 계획이다.

대한유화공업은 주력인 합성수지 제품의 시황부진으로 2012년 소폭의 영업적자를 기록하였

으나 2013년 들어서는 하반기 합성수지 수요회복 및 스프레드 호조에 힘입어 완만한 수익성

개선양상을 보였으며, 2014년에는 에틸렌 강세로 뚜렷한 실적 개선세를 시현했다. 2014년까지

2,160억원 규모의 EO/EG 신규투자를 추진함에 따라 재무레버리지가 상승하였지만, 2015년

이후 투자부담 경감 및 주력 제품 시황 호조 지속으로 인한 영업현금흐름의 확대 가능성을

감안할 때, 레버리지 및 커버리지 지표의 개선이 예상된다. 향후 모니터링 요인은 신규 투자

효과 시현 여부 및 재무안정성 개선 여부이다.

금호석유화학은 전방 타이어수요 둔화 등으로 2012년 이후 3년 연속 수익성이 저하된 상태로,

2014년 하반기 들어서 수익성이 소폭 개선되었지만, 완연한 회복 기조라고 보기에는 제한적

인 상황이며, 2015년 역시 공급과잉 상태의 해소 가능성이 제한적이며 Feedstock인 BD가격

역시 약보합세를 나타낼 것으로 전망되므로, 영업현금흐름의 완연한 회복에는 중기적 접근이

필요할 전망이다. 한편, 열병합발전부문의 안정적인 현금창출능력은 화학부문의 변동성을 보

완, 신인도를 보강하는 요인으로 작용하고 있다. 2015년까지 연평균 2천억원 규모의 CAPEX

부담으로 재무부담 확대 가능성이 내재하나, 에너지부문의 현금창출력에 기반, 재무지표의 관

리가 가능할 것으로 예상된다.

금호피앤비화학은 2012년 영업수익성이 급격히 하락한 이후 2013년 및 2014년 상반기까지

영업적자 상태가 이어졌지만, 2014년 3분기 메이져업체의 가동률 조정 및 원재료 가격 하락

으로 스프레드가 개선되어 2014년 흑자 전환이 가능할 전망이다. 다만, 잇따른 신증설 물량의

출하로 인한 공급과잉 상태 지속 전망과 투자로 인한 레버리지 상승, 실적 개선에도 불구하고

재무안정성이 현재 신용도에 미치지 못할 것이라는 전망 등을 감안하여 2014년 12월 장기신

용등급을 BBB+로 조정하였다. 주요 모니터링 요인은 실적 추이 및 재무부담의 변화 여부이

다.

이수화학은 N-P, LAB 수급 안정화에도 불구하고 2012년 이후 유가 및 환율 등 외부 환경이

부정적으로 변하면서 실적 저하세를 기록 중이며, 2014년에는 실적 저하폭이 전년 대비 커질

것으로 예상된다. KR은 상기 실적 저하 및 계열 지원 부담 확대 등으로 유동성 대응능력이

저하되었다고 판단, 2014년 5월 동사의 단기신용등급을 A3로 하향조정하였다. 향후 주요 모

니터링 요인은 영업현금흐름의 확대 여부를 통한 커버리지 지표의 개선 여부이다. 한편,

100% 종속법인인 이수건설 등 계열 관련 잠재적 지원부담이 신인도에 부정적 요인으로 작용

하고 있으므로 이수건설의 유동성 대응능력 등에 대한 점검 역시 필요하다.

SKC: 필름부문, 계열사

실적 중심 모니터링

대한유화공업: 투자 부

담 경감으로 잉여현금

확대 전망

금호석유화학: 시황 약

세 지속되나, 비화학부

문 통한 커버리지 관리

가능할 전망

금호피앤비화학: 빠른

실적 저하 및 투자로 인

한 재무안정성 저하로

등급 조정

이수화학: 수익성 하락,

계열 지원 부담 등 감안

단기등급 조정

11

IV. 주요 Credit Issue

▶ 국제유가 및 납사가격 추이

2014년 하반기 유가 급락으로 유가 변동성이 심화된 상태이며, 유가에 영향을 미치는 변수들

역시 매우 불안정한 상태이다. 2015년 유가의 급등락 가능성을 배제할 수 없으므로, 유가 변

화에 따른 납사 가격의 변화, 제품별 국제가격 변화 등 석유화학 시황에 대한 면밀한 모니터

링이 필요하다.

▶ 중국 유화수요 개선수준

중국은 세계 최대의 화학제품 소비국으로서 글로벌 석유화학산업에 지대한 영향을 미치고 있

으며 특히 대중국 수출의존도가 40% 이상인 국내 화학업계의 시황에 핵심변수로 작용하고

있다. 2015년에도 자동차, 건설 등 주요 전방산업 시황개선과 연동된 중국의 석유화학 수요

수준은 석유화학산업 시황 및 업계 실적개선 폭을 결정하는 주요 요인으로 작용할 것이다.

▶ 중국의 지속적인 생산능력 확대 등에 따른 수급구조 변화

중국은 2015년에도 기존의 납사 기반 증설 이외에도 CTO, MTO 등 석탄화학 기반의 증설

을 활발히 진행하고 있으며, 최근에는 생산물이 기초유분에서 중간유분으로 확대되고 있고,

PDH 프로젝트를 통한 프로필렌 증산 역시 2015년에 확대할 계획이다. 이에 따라 중국의 유

화제품 수입 둔화 및 대중국 주요 수출국간 경쟁심화 등 사업환경은 보다 악화될 것으로 보

이며, 국내 화학업계 전반의 신인도 상 부담요인이 될 것으로 예상되므로 관련 모니터링이 필

요하다.

▶ 재무안정성의 유지 여부

국내 석유화학업계는 2011년 상반기 이후 수익성 및 영업현금흐름 저하에도 불구하고 다각적

인 신규투자를 추진함에 따라 재무안정성이 저하된 상태이다. 2015년 일정수준의 유화시황

개선전망을 감안하면 추가적인 재무부담 확대는 제어 가능할 것으로 보이나 유의미한 수준의

재무레버리지 축소는 어려울 것으로 전망된다. 이러한 점을 감안하여 각 업체별로 신인도에

적합한 재무안정성을 유지하는지에 대한 모니터링이 요구된다.

변동성 심화가 예상되는

유가 추이

중국 유화수요 개선수준은

국내 화학업계 시황의

핵심 변수

중국의 지속적인 Capa

증설에 따른 수급구조

및 경쟁강도 변화수준

신인도에 적합한

재무안정성 유지 여부

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