2015. 8. 21

위안화 절하의 배경과 시사점

완만한 위안화 절하 지속 예상; 원화 약세 압력 심화

위안화 절하 조치의 주된 배경은 단계적인 환율제도의 시장화

당사는 지난 8월 11일 위안화 절하 조치를 단계적인 환율제도 시장화의 일환으로,

일부에서 우려하는 수출 및 경기부양을 주된 목적으로 하는 경쟁적

통화절하(환율전쟁)는 아닌 것으로 판단한다. 현 시점에서 위안화 절하를 선택한

이유는 1) Fed 금리인상 임박으로 사실상 달러화에 페그된 위안화의 고평가 심화

우려, 2) 연내 예정된 IMF의 SDR 편입 요건 충족, 3) 중국 내 디플레이션 압력 확대

등을 감안한 결정이다.

위안화와 원화 전망 수정

당사는 실질실효환율 기준으로 위안화의 고평가가 더 이상 유지되기 어려울 것으로

판단하며, 향후 연간 5%내외의 완만한 위안화 약세가 지속될 것으로 전망한다.

2015년과 2016년 말 위안/달러 환율을 각각 6.50위안과 6.80위안(기존 6.35위안과

6.50위안)으로 상향 조정한다. 이는 1) 지난해 2/4분기 이후 자본수지 적자 규모가

급격히 확대되며 경상수지 흑자를 크게 상회하기 시작하였고, 2) 4차례에 걸친

금리인하로 대내외 금리차가 빠르게 축소되고 있으며, 3) 위안화 절상 기대 소멸로

핫머니의 유출이 지속될 가능성이 높기 때문이다.

한편, 원/달러 환율 전망도 올해와 내년 말 기준 각각 1,250원과 1,300원(기존

1,200원과 1,250원)으로 상향 조정한다. 이는 원화의 실질실효환율 계산시, 약

26%로 가장 큰 교역비중을 차지하는 위안/달러 환율의 전망 변화를 반영한 것이다.

당사는 향후 원화 가치가 실질실효환율 기준 장기 평균수준까지 절하될 것이라는

기존 견해를 유지한다.

금융시장 시사점

이번 위안화 절하 조치의 금융시장 시사점은 다음 세 가지이다.

첫째, 위안화 절상에 대한 기대 소멸로 향후 핫머니 유출 규모가 예상을 상회할

위험이 확대되었다. 이는 향후 인민은행의 추가 금리인하 여력을 제한하는 반면,

시중유동성 공급을 위한 보다 적극적인 지준율 인하 가능성이 높아짐을 의미한다.

둘째, 위안화의 절하는 Fed의 금리인상을 앞두고 달러화 강세를 심화시킨다는

측면에서 단기적으로 상품가격 및 주요국 장기금리에 하락 압력으로 작용할 것이다.

그러나, 중장기적으로는 위안화의 점진적인 약세가 중국 내 금융여건 및 디플레이션

압력을 완화시켜 시간이 갈수록 경기전망에 긍정적인 요인으로 작용할 가능성이 높다.

셋째, Fed의 통화정책 정상화에 미칠 영향은 제한적일 것이다. Fed의 출구전략, 특히

첫 금리인상 시기를 결정하는데 가장 중요한 것은 미국 경제지표이다. 당사는

FOMC의 올해 경제성장률 전망이 상향조정될 가능성이 높은 것으로 판단하여, 9월

금리인상 전망을 유지한다.

허진욱

Economist

james_huh@samsung.com

02-2020-7796

이승훈

Economist

sh213.lee@samsung.com

02-2020-7836

Economics Research

2015. 8. 21

삼성증권 2

I. 위안화 절하의 배경 중국인민은행, 1994년 이후 처음으로 인위적인 고시환율 절하 결정

중국인민은행은 지난 8월 11일, 전격적으로 위안/달러 고시환율을 전일대비 1.86% 절하한

6.2298로 발표하였다. 이번과 같은 전격적이며 인위적인 위안화 절하는 지난 2005년 위안화의

관리변동환율제 도입 이후 처음 있는 일이다. 역사적으로 유사한 사례는 1994년으로 거슬러

올라 간다. 당시는 1987~93년까지 시행되었던 이중환율제를 단일화하는 과정에서 발생한

절하였다. 당시에는 정부가 정하는 공정환율과 대외무역거래를 위한 조절환율이 존재하였다.

이를 조절환율로 단일화하는 과정에서 위안화 시장환율은 5.825위안/달러에서 8.28위안/달러로

42%나 절하된 바 있었다.

표 1. 위안화 환율제도 주요 변경일지 시기 제도 내용

1949~1978년 계획환율제도 정부 고시환율

1978~1984년 이중환율제도 공식환율과 무역결제환율 간의 차이 존재

1985~1986년 환율단일화 -

1987~1993년 이중환율제도 부활 정부 고시환율(공정환율)과 무역결제용 환율(조절환율) 존재

1994~1997년 환율단일화 보다 시장화된 조절환율로 단일화

1997~2005년 고정환율제 금융당국 개입 통해 장기간 8.28위안/달러 수준 유지

2005년 7월 21일 관리변동환율제 위안화 평가절상 (8.28위안/달러 → 8.11위안/달러)

통화바스켓 제도 운용, 일일변동폭 ±0.3%로 제한

2007년 5월 21일 위안화 일일변동폭 ±0.5%로 확대

2008년 9월 17일 리만 파산 이후 6.83위안/달러로 사실상의 dollar-peg 회귀

2010년 6월 21일 Dollar-peg 해제, 점진적 절상 허용

2012년 4월 16일 위안화 일일변동폭 ±1.0%로 확대

2014년 3월 16일 위안화 일일변동폭 ±2.0%로 확대

2015년 8월 11일 위안화 고시환율을 6.2298로 전일대비 1.86% 절하 고시

자료: 삼성증권 정리

Contents

p2

p12

p16

Economics Research

2015. 8. 21

삼성증권 3

위안화 절하의 주 목적에 대한 논쟁: 시장화 vs 경기부양, 환율전쟁

중국인민은행은 11일 보도자료를 통해 이번 조치가 과도한 위안화의 고평가를 완화하고,

환율제도의 시장화를 촉진하기 위한 것임을 강조하였다. 주요 내용은 아래의 네 가지 사항으로

요약된다.

• 미국 금리인상 전망 확대로 인한 달러화 강세 및 유로화와 엔화 약세로 위안화 실질실효환율

고평가가 심화되어 이를 조정할 필요성이 생겼음

• 인민은행 고시환율과 시장환율 간의 괴리폭이 크고, 괴리기간이 장기화되면서 고시환율이

기준환율로서의 역할을 제대로 수행하지 못하고 있음. 이에 따라 향후 시장환율을 반영하여

고시환율을 결정할 것

• 향후 환율제도의 시장화에 주력할 것. 외환시장 발전을 위해 외화상품을 보다 확대하고, 외환시장

대외개방 촉진, 적격 외국투자자 유치, 국내외(CNY-CNH) 위안화 환율의 일체화 등을 추진할 것

• 외환시장 육성 기조를 유지하면서 합리적인 수준에서 환율변동폭을 확대하고 궁극적으로는

변동환율제도로 이행할 것

인민은행이 위안화의 절하 목적을 환율제도의 시장화로 밝혔음에도 불구하고, 일부 금융시장

참여자들은 이번 조치의 궁극적인 지향점이 1) 위안화 약세 유도를 통한 수출증진과 디플레이션

압력 완화를 통한 경기부양, 그리고 2) 글로벌 환율전쟁에의 동참일 것으로 해석하였다. 이는

위안화 절하를 결정하게 된 시점이 7월 수출 급감(8일)이 확인된 직후였기 때문이다.

또 다른 이유는 인민은행 고시환율이 12일과 13일에도 각각 전일대비 1.59%와 1.11% 절하

고시되었기 때문이다. 당초 금융시장 참여자들은 11일 인민은행 보도자료에서 언급된 ‘이번

인하조치로 시장의 새로운 환율제도에 대한 적응기간이 필요할 것’ 이라는 문구를 토대로, 11일

조치가 일회성인 것으로 해석하였다. 그러나, 이후 양일간 위안화 고시환율이 추가 절하되었고,

일부 시장참여자들이 12~13일의 절하 조치 역시 “인위적인” 조정인 것으로 받아들이면서,

인민은행이 위안화의 상당폭 절하를 유도하여 경기부양 및 환율전쟁 동참을 꾀할 것이라는

기대로 연결되었고, 소수의견이지만 단기간 내 위안화가 달러화 대비 10% 이상 절하될 수

있다는 전망도 제시되었다.

그림 1. 위안화 시장환율 장중 추이

자료: Bloomberg

6.26

6.28

6.30

6.32

6.34

6.36

6.38

6.40

6.42

6.44

6.46

8월 11일 8월 12일 8월 13일 8월 14일

(위안)

② 11일 종가 6.325로 마감

③ 12일 고시환율 6.3306

④ 인민은행 시장개입

시장환율 6.449 → 6.386

⑥ 13일 10:15

인민은행 기자회견①11일 고시환율 6.2298

(전일대비 1.86% 절하)

⑤ 13일 고시환율 6.4010

⑦ 13일 종가 6.3982

⑧ 14일 고시환율 6.3975

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2015. 8. 21

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이번 위안화 절하를 환율전쟁으로 보지 않는 세 가지 이유

당사는, 인민은행의 언급대로 이번 위안화 절하 조치를 단계적인 환율제도 시장화 추진의

일환으로 판단하며, 수출과 경기부양을 주된 목적으로 한 정책은 아닌 것으로 본다. 이는 8월

12~13일 양일간에 걸친 인민은행의 보도자료와 기자회견 내용에서 보다 명확히 드러난다.

• 12일 환율고시 직후 발표한 보도자료에서는, 시장환율에 고시환율을 연동하기 위한 방침에 따라,

11일 종가환율(6.325)이 당일의 고시환율(6.230)과 괴리가 크게 발생하여, 12일 고시환율(6.3306)이

전일의 고시환율과 큰 차이를 보였고, 이 같은 변동은 시장 지향성이 강화된 것을 반영할 뿐 아니라

환율 결정에 시장 수급이 중요한 역할을 한다는 의미이기에 정상적인 움직임인 것으로 판단하였다.

• 또한, 위안화의 “지속적인” 절하 가능성에 대해서도, 1) 중국의 안정적인 통화정책기조 지속과 경제지표 안정으로 위안화 안정에 우호적인 환경 조성, 2) 외환수급의 기본 결정 요소이자

환율을 지지하는 중요한 토대인 경상흑자의 장기간 유지(1~7월, 3,052억 달러), 3) 최근

위안화 국제화와 역내 금융시장 개방 가속화로 무역, 투자, 자산배분 관점에서의 위안화 수요

증대, 4) 미국 금리인상에 따른 일시적 충격 이후 시장의 자율조정 기능 강화, 5) 풍부한

외환보유액과 안정적인 정부 재정, 건전한 금융시스템에 힘입은 위안화 환율 안정 촉진 기대

등을 이유로 위안화가 항구적으로 절하될 근거가 없다는 것을 명확히 하였다.

• 13일 기자회견에서 인민은행 이강(易綱) 부총재는 1) “정책당국이 수출진작을 목적으로 10%의 절하를 용인하는 것은 있을 수 없는 일이며, 근거 역시 어디에도 없다”, 2) “중국은 이미 수출입을 통해 무역흑자를 내고 있으므로 환율 조정을 통해 수출을 촉진할 필요성이 없다” 는 발언을 통해 일부에서 제기된 위안화 평가절하를 통한 수출 부양 가능성을 일축하였다.

기자회견 내용과는 별개로, 중국인민은행은 지난 12일, 장중 위안/달러 시장환율이 6.45에

근접하면서 과도한 위안화의 약세가 진행되자, 장종료 직전 국유상업은행의 달러매도 지시를

통해 위안/달러 환율을 6.3858까지 끌어 내렸다. 이는 설령 정책당국이 위안화 약세를 추가

용인하더라도, 향후 점진적인 속도로만 용인할 것임을 보여주는 단적인 사례이다. 이 역시도

위안화의 상당폭 절하를 통한 수출부양과는 거리가 있다.

12일의 시장개입과 13일 인민은행의 기자회견을 거치면서, 11~12일 양일간 극심한 변동성을

시현하였던 위안/달러 시장환율은 안정화되는 모습이다. 13일 종가가 6.3982를 기록한 데 이어,

14일 고시환율이 6.3975로 결정되면서 시장환율과 고시환율 간의 괴리 뿐 아니라 시장환율의

일중 변동성도 크게 줄어 들었다. 현재 시장환율은 6.40 내외 수준에서 안정화되는 모습이다.

그림 2. 위안화 시장환율과 고시환율 추이

자료: Bloomberg, 삼성증권

6.00

6.05

6.10

6.15

6.20

6.25

6.30

6.35

6.40

6.45

2012 2013 2014 2015

(위안)

인민은행 고시환율

위안화 시장환율

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당사가 이번 조치를 새로운 환율 전쟁의 시작으로 보지 않는 또다른 이유는 이를 통해 중국이

기대할 수 있는 실익이 크지 않다는 점이다. BIS에 따르면, 위안화의 실질실효환율은 지난

2012년 이후 17.3% 절상되어, 지난 2005년 7월 위안화의 관리변동환율제 채택 이후 10년 간의

장기 평균수준에 비해 22.7%나 고평가 되어 있다(역사적 평균의 +2표준편차 수준에 근접). 이는

위안화 절하를 통해 수출 및 경기부양 목표를 달성하기 위해서는 주요국 통화가 변하지

않는다는 가정 하에서도 최소 20% 이상의 명목환율 절하가 요구됨을 의미한다. 그러나 실제로

위안/달러 명목환율이 단기간 내 큰 폭으로 절하될 경우, 특히 대부분 신흥국 통화의 동반 절하

가능성이 높다. 위안화 절하 조치 이후 20일까지 루블화가 6.6% 절하된 것을 비롯, 중국에 대한

무역의존도가 높은 국가들의 통화인 말레이시아 링기트화, 대만 달러화, 한국 원화의 절하폭이

각각 4.6%, 2.8%, 1.8%로 동 기간 중 위안화와 더불어 동반 약세를 시현한 것으로 나타났다.

이는 단기간 내 위안화의 큰 폭 절하가 현실화된다 하더라도, 수출진작을 통한 경기부양이라는

정책 목표는 달성하지 못한 채, 중국 정부가 그동안 많은 시간과 자금을 소모하며 공들여 온

신흥국 내 영향력 강화와 위안화의 국제화(기축통화 지위 획득)라는 장기 목표달성을 어렵게 할

수 있다. 그간 중국 정책당국이 1) 기존의 기축통화인 미국 달러화의 변동성을 비판하고, 2)

기축통화로서의 위안화 매력을 부각시키기 위해 내세웠던 통화가치의 ‘안정성’ 과도 정면으로

배치되는 것이기도 하다.

그림 3. 중국 위안화의 실질실효환율 추이

자료: BIS, 삼성증권 추정

그림 4. 위안화 절하 조치 이후 주요국 달러화 대비 통화가치 변화

자료: Bloomberg

80

90

100

110

120

130

140

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(2010=100)

Avg=2005년 7월 이후 역사적 평균

Avg+1SD

Avg+2SD

(6.6)

(4.6)

(2.8) (2.8) (2.6)(2.4) (2.4)

(1.8) (1.6) (1.6)(1.5)

0.5 1.2

(8)

(7)

(6)

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

RUB MYR TWD CNY ZAR INR IDR KRW SGD BRL THB JPY EUR

(%)

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위안화 절하를 통해 중국 수출의 의미 있는 개선을 기대하기 어렵다는 것은, 그간 위안화

실질실효환율의 가파른 절상에도 불구하고 교역조건 악화에 따른 무역흑자폭의 감소나 중국

수출의 세계시장 점유율이 줄지 않고 오히려 늘었다는 점에서도 확인할 수 있다. 최근 12개월

간 누적된 중국의 무역흑자는 5,365억 달러로 GDP의 5.2%에 해당하는 막대한 규모이다.

절대규모 면에서는 사상 최대 수준이며, GDP대비 비율도 금융위기 이후로는 가장 높다.

더욱 주목해야 할 것은 중국 수출의 세계시장에서의 점유율이 꾸준히 상승하고 있다는 것이다.

IMF의 Direction of Trade Statistics에 따르면, 중국 수출의 Global M/S는 13%(2015년 3월,

과거 12개월 누적 기준)로, 그간 통화가치 절하로 인한 수출 가격경쟁력 제고 효과를 누렸던

일본(3.7%)과 독일(8.1%)과의 격차를 더욱 확대시켜 나가고 있다. 심지어, 중국 수출의

시장점유율이 1980년대 중반 일본과 독일의 M/S peak 수준인 10.4%와 12.1% 마저도

상회하고 있다는 점 역시 위안화 가치의 절하를 통한 수출증진의 실익이 크지 않을 수 있음을

보여준다.

그림 5. 중국 무역수지 추이

자료: 중국 해관, 중국 국가 통계국

그림 6. 글로벌 수출 시장 M/S 추이

자료: IMF Direction of Trade Statistics, Thomson Reuters

13.0

3.7

8.1

0

2

4

6

8

10

12

14

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

(12개월 이동평균, %) 1980년 이후 Peak

독일 12.1%, 일본 10.4%중국

독일

일본

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

100

200

300

400

500

600

1Q95 1Q97 1Q99 1Q01 1Q03 1Q05 1Q07 1Q09 1Q11 1Q13 1Q15

(4분기 이동합, 십억달러) (%)

중국 무역수지 (좌측)

GDP대비 비율 (우측)

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세 번째 이유는 중국 및 신흥국 전반에 걸친 자본유출 확대 우려이다. 위안화가 단기간 내 10%

이상 큰 폭으로 절하될 경우, 위안화 절상에 대한 기대가 소멸하면서 중국으로 유입되었던

투기성 핫머니의 급격한 유출을 유발, 국외신용 감소로 이어지며 중국 내 유동성 위축과

경기둔화에 대한 우려를 심화시킬 수 있다. 2015년 7월 순국외신용은 관련 통계가 집계된 이래

가장 소폭인 전년대비 1.8% 증가에 그치며, 이미 중국 통화공급 증가율을 둔화시키는 주된

요인으로 작용하고 있다. 여기에서 현재 수준 대비 자본유출이 더욱 심화될 경우 그 부정적인

효과가 확대될 수 있다는 의미이다.

또한, 큰 폭의 위안화 절하는 신흥국의 경쟁적 통화 절하를 유발하여 Fed의 금리인상 과정에서

자칫 신흥국 전반에 걸친 자본유출 및 경기둔화 리스크를 확대시킬 수 있다. 이 역시도 중국의

수출증진과 경기부양에는 궁극적으로 부정적일 수 밖에 없다. 이는 중국 수출에서의 신흥국

의존도가 무려 57.8%(2014년 기준)에 달하여, EM전반의 경기둔화가 중국산 수출품에 대한

수출물량 위축으로 이어질 개연성이 높기 때문이다. 이상의 논의들을 종합해 볼 때, 이번 조치가

중국발 환율 전쟁의 서막이라는 해석에는 무리가 있다는 판단이다.

그림 7. 중국의 대내외 신용

자료: 중국인민은행

그림 8. 중국의 지역별 수출 비중 (2014)

참고: IMF 기준 선진 34개국 – (홍콩, 한국, 호주) 자료: IMF Direction of Trade Statistics

16.9 15.5

11.4

6.4

4.3 2.4 2.3 2.1 2.0 2.0 1.7 1.5 1.5 1.4

42.2

57.8

0

10

20

30

40

50

60

70

02468

101214161820

미국

홍콩

유로

존

일본

한국

영국

인도

싱가

포르

대만

말레

이시

아

호주

태국

브라

질

멕시

코

선진

국*

신흥

국

(%) (%)

0

10

20

30

40

50

60

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(전년대비, %)

순국외신용

국내신용

광의통화 증가율

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왜 하필 지금인가?

중국 현지 전문가들마저도 굳이 현 시점에 외환제도의 시장화 조치를 단행한 것에 대해 뚜렷한

이유를 찾지 못하고 있으며, 일부에서는 정책당국이 시장 상황을 오판한 것으로 비난하고 있기도

하다. 그러나 글로벌 경제환경과 위안화의 국제화 당위성을 고려해볼 때, 당사는 다음 세 가지

이유로 중국 정책당국이 현 시점을 위안화 시장화의 적기로 판단했을 것으로 보고 있다.

1. Fed 금리인상에 따른 추가적인 달러화 강세와 신흥국 통화 약세 심화

첫번째 이유는, Fed 금리인상에 따른 추가적인 달러화 강세가 예상된 때문이다. 이 경우, 기존

관리변동환율제도 하에서 사실상 달러화와 peg를 유지하고 있는 위안화의 추가 절상이

불가피하기 때문이다. 오는 9월 (늦어도 12월)로 예상되는 Fed의 금리인상을 앞두고 주요국

통화대비 달러화의 강세 기조가 향후에도 장기화될 가능성이 높아지고 있으며, 특히 올 상반기

말 이후 Fed 금리인상 기대 강화 와 상품가격 하락세 전환에 따라 신흥국 통화의 약세가

심화되면서 현재와 같은 사실상의 dollar-peg를 방치하였을 경우 실질실효환율 기준 위안화의

고평가가 더욱 심화될 우려가 있었기 때문이다.

그림 9. 중국의 주요 교역대상국의 달러화 대비 환율 변화 추이

참고: 8월 20일 현재 자료: Bloomberg

그림 10. 위안/달러와 위안화의 실질실효환율 추이

자료: BIS, Bloomberg, 삼성증권 추정

90

100

110

120

130

140

150

160

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(지수: 2005년 7월 = 100)

달러화 대비 위안화 가치

위안화의 실질실효환율

(0.7) (2.6)(6.8)

(9.7) (10.5)(11.4)(13.0)(14.0)(15.8)(16.3)

(22.0)(26.0)

(29.9)(30.2)(30.3)

(41.3)

(54.5)(60)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

GBP CNY VND KRW TWD PHP SGD THB EUR INR MXN MYR AUD JPY IDR BRL RUB

(2012년 말 이후, %)

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2. IMF SDR 편입조건을 충족하기 위한 위안화 시장화 진전 필요성

두 번째 이유는 IMF의 SDR 정례 Review를 앞두고 위안화의 SDR 편입 가능성을 높이기 위해

IMF의 요구사항에 부합하는 정책대응을 해야 할 필요성이 높았기 때문이다. 일부에서는 IMF의

SDR 실무보고서(8월 3일 발간, Method of SDR valuation-Initial considerations) 발표 이후

위안화의 SDR basket 편입이 연기된 것으로 해석하였으나, 이는 사실이 아니다.

8월 19일, IMF는 보도자료를 통해 SDR심사를 연내 마무리하되, 현재의 basket을 내년 9월

말까지 유지한다는 것을 공식화했다. 이는 지난 3일 보고서에서 언급된 기술적인 문제점들을

보완한 조치이다. 3일 보고서에서는 1) 새로운 통화가 SDR에 편입되었을 경우 각국이 보유하고

있는 SDR을 새로이 발표된 비중에 따라 조절하는 데 6~9개월의 시간이 소요되고, 2) 연말연초

외환시장 거래량이 평소 대비 적다는 점을 감안하여, 2016년 9월 30일까지 현재의 basket을

유지할 것을 제안한 바 있었다. 금년 중에라도 중국이 SDR 편입 가능성을 높이는 개혁조치나

정책대응에 나설 경우에는 연내 위안화 편입 확정 → 6~9개월 유예기간 동안 각국의 SDR

rebalancing → 2016년 10월 이후 위안화가 포함된 새로운 basket 적용의 수순을 따르게 된다.

특히 당사는 이번 위안화 평가 절하 조치 및 외환시장 개방/발전과 관련한 인민은행의 언급이

IMF 보고서에서 제기된 “현 상태에서 위안화가 SDR에 편입되었을 때 발생할 수 있는 운영상의

문제점(operational issues)” 의 해소와 연관이 있다는 점에 주목하고 있다. 보고서에 열거되었던

주요 문제점들은 다음과 같다.

• 첫째, SDR 가치는 해당 통화의 대표적인 환율을 이용하여 달러화 대비 가치로 치환되며, 이와

관련한 위안화의 이슈는 1) 적절한 위안/달러 환율이 뉴욕, 런던, ECB에 제공되어야 하고, 2)

시장 매커니즘에 의해 결정된 “대표적(representative)” 인 환율이 위안화의 SDR대비 가치를 산정하는

데 사용되어야 한다는 것이다. IMF는 대표성을 지니는 위안화 환율로 인민은행의 고시환율이

적정해 보이나, 시장 매커니즘에 의해 결정된 것이 아니고, 실제 시장환율과 최대 2%의

괴리를 보일 수 있다는 점에서 현재로서는 적절치 못함을 주장하였다.

• 둘째, 역내(CNY)와 역외(CNH) 환율간의 괴리가 존재함에 따라 역외환율을 통한 역내환율의

헷징에 어려움이 있음을 언급하였고, 외환보유위험을 완화하기 위한 헷징제도의 개선을

요구하였다.

• 셋째, 특정 회원국이 IMF로부터의 차입을 일으킨 경우의 이자비용을 계산하기 위해 시장의

힘에 의해 결정되는 시중금리의 필요성을 강조하였다. 이미 중국은 지난 7월 14일, 국제기구와

중앙은행, 국부펀드에 대해 은행간 채권시장 진입장벽을 낮추어 채권시장의 유동성 제고를

꾀한 바 있다.

위안화의 인위적인 평가절하는 첫번째 항목인 ‘대표성을 지니는’ 기준환율(이 경우는 고시환율)의

시장 매커니즘 강화와 직접적인 연관이 있는 것이며, 같은 날 인민은행 보도자료에서 언급되었던

1) 위안화 거래시간 확대와 2) 역내외 환율 괴리 축소 의지 표명, 그리고 3) 다양한 금융상품의

도입을 통한 헷징수단 개선 언급도 SDR 편입심사를 앞두고, IMF의 요구에 부합한 대응인

것으로 판단한다.

운영상의 문제점이 점차 해결되고 있는 만큼, 향후 관건은 위안화가 SDR에 편입되기 위한

실질적인 조건인 ‘freely usable currency’ 지위를 획득하는가 여부가 될 것이다. 위안화가 이미

해당요건 중 국제 경상/자본거래 결제 상에서의 이용빈도와 관련된 기준들을 대체로 충족하고

있다는 점에서, 향후 SDR 편입 가능성을 높이기 위해 1) 주요 외환시장(뉴욕, 런던 등)에서의

거래 확대 촉진 및 2) 태환성 제고(currency convertibility)에 주력할 것으로 예상한다. 특히

후자의 관점에서는 자본시장 개방 확대나 위안화의 추가적인 시장화 진전으로 대응할 것으로

본다. 당사는 위안화와 관련된 다음 행보로써 연내 일일변동폭 확대(±3% 내외 vs 현행

±2%)가 결정될 것으로 기대한다.

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2015. 8. 21

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(참고) 위안화의 SDR 편입과 관련한 이슈

• SDR의 특징과 구성통화 결정의 원칙: SDR(Special Drawing Rights; 특별인출권)은 국제교역의

신장 및 자본거래 촉진을 위해 고안된 보조적인 준비자산(supplemental reserve asset)이다.

SDR은 국제수지 거래 결제를 위해 특정국의 통화와 무조건적으로 교환 가능하다. SDR은

2000년 이후 달러화, 엔화, 유로화, 파운드화의 4개 통화로 구성되어 현재까지 유지되고

있으며, 구성통화 결정과 관련한 원칙은 다음과 같이 요약 가능하다. 첫째, SDR은 주요

통화대비 안정적인 가치를 유지함으로써, 가치 저장수단으로서의 기능을 유지한다. 둘째, SDR

basket에 편입되는 통화는 국제 경상 및 자본거래에서 대표성을 지니며, 그 비중은 국제거래

내에서 해당 통화의 상대적 중요성1을 반영한다. 셋째, 구성통화 비중은 안정적으로

유지되어야 하며, 5년마다 있는 review에서도 쉽게 변하지 않는다. 세계 경제에서 해당 통화의

역할이 현저하게 변했을 때만 비중 변경 및 편출입을 고려할 수 있다.

• SDR 구성통화가 되기 위한 기준: 기준은 크게 두 가지로 나뉜다. 첫째, Export criterion이다.

심사가 있는 연도 (2015년)로부터 직전 5개년 (2010~14년)간 글로벌 재화/서비스 수출에서의

해당국 점유율로 산정한다. 중국의 점유율은 11%로 세계 3위이며. 이미 2010년 심사

당시에도 동 요건을 충족한 바 있었다. 둘째, 해당 통화가 Freely usable currency 기준에

부합하는 지 여부이다. IMF는 1) 국제거래에서의 사용빈도(widely used)와 2) 외환시장에서의

거래금액 비중(widely traded)로 이를 판단하고 있다. 부수적으로, 외환시장의 접근 용이성을

고려하기 위해 해당 통화의 태환성(convertibility)도 일정 부분 고려된다.

• 위안화가 freely usable currency 기준을 충족하는 지 여부와 평가: IMF가 특정 통화의 국제거래

사용빈도를 측정하기 위해 모니터링하고 있는 여러 지표들 및 위안화의 점유율은 아래와 같다.

이에 대해 IMF 는, 1) 위안화가 사용빈도 면에서 여러 국제통화 중 가장 진일보했으나, 2)

2010년 이후 위안화의 국제화를 촉진하기 위한 일련의 정책과 개혁효과가 아직 극대화되지

않은 것으로 평가하였다. IMF는 국제거래에서 위안화 사용빈도의 증가 추세가 지속 가능한

것으로 보고 있으며, 여기에 역내 금융시장 자유화와 관련된 추가적인 개혁조치가 발표될 경우

효과가 더욱 커질 것으로 전망하였다.

기준 위안화 비중 (%) 순위 기준 시점

1. Widely Used

Official foreign exchange reserves n/a n/a n/a

Official foreign currency assets 1.1 7위 14년 말

International banking liabilities2 1.9 - 14년 말(BIS)

International debt securities2 0.6 8위 15.1분기

Cross-border transactions 1.0 8위 2Q14-1Q15

Trade finance (Letters of credit) 3.9 3위 2Q14-1Q15

2. Widely Traded

Global FX turnover 1.1 9위 2013년

FX turnover in selected markets3

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3. 중국 내 디플레이션 압력 심화

세 번째 이유는 중국 내 디플레이션 압력 심화에 대응할 필요성이 높아졌기 때문이다. 중국

생산자물가는 지난 2012년 초 이후 41개월째 마이너스 영역에 머무르면서 제조업 부문의

디플레이션 고착화 가능성을 키우고 있다. 여기에, 7월 제조업 PMI 구입가격지수가 5개월래

가장 낮은 수준인 44.7을 기록하면서 생산자물가의 전월대비 하락폭 확대를 예고하였고, 실제

발표된 7월 생산자물가는 전년대비 5.4% 하락, 지난 2012년 2월 이후 가장 큰 낙폭을 기록한

바 있었다.

생산자물가 하락 심화에는 최근 유가 등 상품가격의 급락도 기여하고 있으나, 좀 더 중기적인

시계에서는 위안화 절상에 따른 수입물가 압력 감소가 보다 중요한 요인으로 작용하고 있다.

따라서 이번 조치에는 고평가된 위안화를 조정하면서 디플레이션 압력 심화에 대응하고자 하는

포석도 깔려 있었다는 판단이다.

그림 11. 중국 위안화 표시 수입단가지수와 생산자물가

자료: 중국 해관, 중국 국가 통계국

그림 12. 중국 수입단가지수: 위안화 표시 vs 달러화 표시

자료: 중국 해관, Bloomberg, 삼성증권 추정

(12)

(8)

(4)

0

4

8

12

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

2005 2007 2009 2011 2013 2015

(전년대비, %) (전년대비, %)

중국 생산자물가 (우측)

중국 위안화 환산 수입단가지수 (좌측)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

2006 2008 2010 2012 2014 2016

(3개월 이동평균, 전년대비 %)

달러화 환산 수입단가지수

위안화 환산 수입단가지수

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II. 당사 위안화 및 원화 환율 전망 수정 위안화 시장화 추진 과정에서 연간 5% 내외 절하 가능성 반영

당사는 중국 정부가 향후 환율제도의 시장화를 단계적으로 추진하는 과정에서 연간 5%내외의

완만한 위안화 절하 가능성이 높은 것으로 전망한다. 이에 따라, 올해와 내년 말 위안/달러

환율을 각각 6.50위안과 6.80위안(기존 6.35위안과 6.50위안)으로 상향 조정한다. 당사가 향후

추가적인 위안화의 절하를 예상하는 이유로는 1) 중국의 자본유출 확대에 따른 위안화 절하 압력

증대와 2) 미국 금리인상 이후 대내외 금리차의 축소를 들 수 있다.

1. 중국의 자본유출 확대에 따른 위안화 절하 압력 증가

유가 하락에 따른 경상수지 흑자 확대에도 불구하고, 최근 자본수지 적자가 빠르게 증가하면서,

중국의 국제수지가 지난해 3/4분기부터 올 1/4분기까지 적자를 기록하는 데 기여했다. 올해

2/4분기에도 직접투자를 제외한 자본수지는 988억 달러 적자로 상당 규모의 자본유출이

최근까지도 지속되었음을 보여 주었다. 2014년 3/4분기 이후 3개 분기 동안 자본수지 적자를

견인한 요인을 살펴보면, 1) 경기위축/내외금리차 축소에 따른 캐리트레이드 회수 성격의 자금

이탈(오차 및 누락/핫머니: 1,874억 달러), 2) 기업 해외차입 순상환(1,692억 달러)에 이어 3)

해외직접투자(729억 달러), 4) 중국 거주자들의 해외예금 증가(635억 달러) 및 5) 해외대출

확대(357억 달러) 등 실물/금융거래 요인이 주를 이룬 것으로 나타났다.

정책당국 역시 최근 발생한 자본수지 적자가 단순히 투기성 자금의 유출이 아닌, 일반적인

실물과 금융거래를 수반한 결과라는 점에서 이를 용인하고 있으며, 이는 인민은행 이강 부총재의

13일 기자회견 답변내용(“중국의 자본유출입 행태는 정상적”)에서도 재확인되고 있다. 이 같은

변화는 통상적인 완전변동환율제에서처럼, 환율결정을 국제수지 변동을 감안한 시장 매커니즘에

맡기더라도 절상 압력보다는 절하 압력이 높아졌다는 점을 시사해 주고 있다.

그림 13. 중국 국제수지 breakdown (1): 기초수지 vs 기초수지 제외

자료: 중국인민은행

492.8

(590.1)(600)

(400)

(200)

0

200

400

600

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(4분기 이동합, 십억달러)

경상수지+net FDI

기초수지 제외한 자본수지

Contents

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p12

p16

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2. 대내외 금리차의 축소

중국의 연쇄적인 정책금리 인하로 인해 대내외 금리차가 빠르게 축소되고 있기 때문이다. 중국은

지난해 11월부터 올해 6월까지 경기와 금융시장의 안정화를 촉진하고, 실질금리의 하락을

유도하기 위한 목적으로 네 차례의 금리인하를 단행한 바 있다. 이에 따라 지난해 10월 말

3.00%였던 1년 만기 예금금리는 6월 말 2.00%까지 내려온 상황이다. 향후 중국에서 현재

수준의 정책금리가 유지된다는 점과 Fed의 금리인상폭이 연간 100~125bp로 예상되는 점을

고려해볼 때, 내년 말을 전후해서는 미-중 간 정책금리가 역전될 가능성도 존재한다.

이는 현재와 향후 2년간의 정책금리 평균치를 반영한 각국의 국채 2년물 금리에도 반영되고

있다. 위안화의 인위적인 절하 이전에도 양국간 금리차가 상당폭 좁혀지면서 정책금리차 축소와

정책금리의 역전에 따른 위안화 절하 압력이 금융시장에 반영되었음을 알 수 있다.

표 2. 중국의 국제수지 breakdown (2) (십억달러) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q14-1Q15

자본수지 (C=A-B) (50.4) (72.4) (97.4) (156.0) (63.5) (325.7)

Inflows (A) 119.9 84.8 76.8 (25.9) - 135.7

외국인 직접투자 58.0 69.1 95.9 74.0 64.8 239.0

외국인 주식투자 9.1 14.0 21.3 6.2 - 41.5

외국인 채권투자 4.7 13.3 10.2 10.8 - 34.4

비거주자 예금 16.9 39.8 (1.0) (34.2) - 4.6

국내 차입 21.6 (57.6) (53.7) (58.0) - (169.2)

무역신용 등 9.6 6.1 4.1 (24.7) - (14.5)

Outflows (B)* 170.3 157.2 174.2 130.1 - 461.4

해외직접투자 18.7 24.6 24.7 23.6 29.5 72.9

해외주식투자 (1.7) (0.1) 3.3 13.3 - 16.5

해외채권투자 1.0 3.9 6.3 11.9 - 22.0

거주자 해외예금 60.7 15.6 27.9 20.0 - 63.5

해외대출 38.7 14.5 2.7 18.5 - 35.7

무역신용 등 18.2 35.5 42.7 (14.7) - 63.5

오차 및 누락 34.8 63.2 66.6 57.7 - 187.4

경상수지 (D) 73.4 72.2 67.0 75.6 76.6 214.8

Net FDI 39.3 44.5 71.2 50.5 35.3 166.2

Other capital flows (89.7) (116.9) (168.5) (206.5) (98.8) (491.9)

국제수지 (C+D) 23.0 (0.2) (30.3) (80.4) 13.1 (110.9)

참고: * 오차 및 누락을 포함하였음. 자료: 중국인민은행

그림 14. 중-미 간 2년물 금리차와 위안/달러 환율

자료: Bloomberg

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.90.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%) (축반전, 위안)

중-미 국채 2년물 금리차 (좌측)

위안/달러 환율 (우측)

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위안화 전망 수정을 반영하여, 원/달러 환율 상향조정

한국의 대외교역에서 중국이 차지하는 비중이 26%에 달함을 고려해볼 때, 위안화 환율의 절하

확대는 원화의 실질실효환율과 그 균형수준을 산정하는 데에 직접적인 영향을 미친다. 당사는

향후 원화 가치의 고평가 국면이 일단락되고, 실질실효환율 기준으로 장기 평균에 수렴하는

수준까지 절하될 것으로 예상한다. 이미 JPMorgan 신흥국 통화지수가 2000년 이후 저점을

하향 돌파하고 있으며, 한국 수출의 높은 신흥국 비중을 감안시 원화 역시 추가 절하 압력이

존재한다는 판단이다. 여기에, 위안화 약세가 여타 신흥국 통화의 동반 약세를 추가적으로

유발할 것임을 감안, 올해와 내년 말 원/달러 환율 전망을 1,250원과 1,300원으로 상향

조정한다.

구체적인 방법론은 다음과 같다. 한국의 20대 교역국을 대상으로 한 원화의 실질실효환율은

최근 고점인 지난 4월 대비 7.1% 절하되었으며, 8월 20일 현재 1980년 이후 역사적 평균 대비

4.5% 고평가된 상태에 있다. 이를 원/달러 환율로 단순 치환할 경우에는 1,237.9원에 해당한다.

여기에, 당사의 2016년 말 엔화, 유로화, 위안화 전망치를 대입하고, 신흥국 통화가 위안화

절하폭(현 수준 대비 6.0%)과 동일한 수준만큼 동반 절하됨을 가정할 경우, 실질실효환율의

역사적 평균은 원/달러 환율 1,286원에 상응하는 수준이 된다.

표 3. 환율 전망 요약 (연말) 최근일 2015E 2016E 절상률 (%)

(8/20, A) (B) (C) (B/A) (C/A)

원/달러 1,185 1,250 1,300 (5.2) (8.8)

엔/달러 124.1 127 132 (2.3) (6.0)

달러/유로 1.111 1.00 1.05 (10.0) (5.5)

위안/달러 6.389 6.5 6.8 (1.7) (6.0)

원/엔 9.55 9.84 9.85 (3.0) (3.0)

원/유로 1,317 1,250 1,365 5.3 (3.5)

원/위안 185.5 192.3 191.2 (3.5) (3.0)

자료: Bloomberg

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그림 15. 원화의 실질실효환율 추이 (20개 주요교역국 대상)

참고: 원화의 실질실효환율은 1980년 역사적 평균 대비 4.5% 고평가 (8/20일 원/달러 종가 1,185원 기준) 자료: 삼성증권 추정

그림 16. 한국 원화와 JPMorgan 신흥국 통화지수

참고: JPM EMCI는 브라질, 칠레, 중국(역외), 헝가리, 인도, 멕시코, 러시아, 싱가포르, 터키, 남아공의 10개국 통화로 구성

자료: Bloomberg

그림 17. 주요 통화대비 원화 가치 변화 (2014년 9월 초 이후)

자료: Bloomberg

50

60

70

80

90

100

110

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

(지수: 1980년=100)

Avg+1SD

Avg-1SD

Avg1,238

1,103

1,410

(14.4)

1.1 2.0

(10.9)(7.6) (4.6)

1.6 4.1

12.1

33.6

54.4

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

USD EUR JPY CNY INR THB IDR ZAR MYR BRL RUB

DM통화 EM통화

(%)

60

70

80

90

100

110

120

130

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(지수: 2000년 초 = 100)

달러화 대비 원화 가치

JPM 신흥국 통화지수

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III. 금융시장 시사점 1. 중국 통화정책 시사점: 금리인하 제약 커진 반면, 적극적 지준율 인하 가능성 높아짐

향후 경기부진에 대응하는 중국 정책당국의 통화정책 수단은 지급준비율 인하에 더욱 집중될

개연성이 높아졌다는 판단이다. 이는 통화당국이 추가적인 금리인하를 결정할 경우, 미국의

통화정책 정상화와 맞물린 내외금리차의 추가적인 축소를 유발하여, 이미 사상 최대치를

기록하고 있는 중국의 자본유출 속도를 가속화시킬 위험성이 존재하기 때문이다. 이는 또한

위안화 가치의 절하 기대를 강화시키며 그간 위안화 절상 기대로 중국에 유입되었던 핫머니의

유출 심화로 연결될 수 있다. 이는 중국 정부의 당초 의도와 달리 급격한 위안화 가치의 절하로

연결될 수 있다. 중국 자본시장의 폐쇄성에도 불구하고 지난 2009년과 2012년에는 각각 미국

국채금리의 급격한 하락과 중국의 금리인상 영향에 따른 금리차 축소로 실제 자본유출입이

발생하였던 사례가 존재한다. 당사는 자본유출이 예상보다 빠른 속도로 진행될 경우, 이를

방어하기 위해 중국 통화당국이 금리를 인상할 가능성도 완전히 배제할 수는 없다고 보고 있다.

금리정책이 제한된 반면, 향후 지급준비율은 보다 적극적으로 인하될 가능성이 높아졌다. 이는

중국 정부가 위안화 약세 전환 기대 강화에 따른 자본유출 지속과 순국외신용의 위축에 따른

중국 내 유동성 여건 악화(M2 증가율의 추가 둔화) 가능성에 대응할 필요성이 커졌기 때문이다.

이에 따라, 당사는 향후 12~18개월 내에 중국인민은행이 요구지급준비율을 현행 18%에서 13%

내외로 약 500bp 인하할 것으로 예상한다(기존: 300bp 인하 예상). 지준율 인하는 은행들이

중앙은행에 예치해야 할 보유예금잔액의 비율을 낮추어, 이를 신용공여에 사용할 수 있도록 하는

조치이다. 최근 법정예대율 상한(75%)이 유명무실화된 상황에서는 지급준비율의 수준이 은행

대출 여력을 좌우하게 될 전망이다. 7월 말 현재 예금잔액은 135.3조 위안으로, 지급준비율이

100bp 인하될 경우 1.35조 위안 내외의 대출여력이 확보됨을 의미하며, 이는 은행대출 잔액과

M2대비 각각 1.5%와 1.0%에 해당한다.

그림 18. 중국의 내외 금리차와 자본유출입

참고: 중국 국제수지 상의 1) 포트폴리오투자수지, 2) 기타투자수지, 3) 오차 및 누락을 모두 포함한 값임 자료: 중국 외환관리국, CEIC

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

(600)

(500)

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(4분기 이동합, 십억달러) (%P)

FDI 제외한 자본수지 (좌측)*

중-미 2년물 국채금리차 (우측)

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2015. 8. 21

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지급준비율 인하는 단순히 은행들의 대출여력 확대 뿐 아니라, 기준금리의 인하 없이도

간접적으로 실세 대출금리를 낮추는 데에 기여하게 될 것으로 기대한다. 그간 은행들이

중앙은행에 준비금을 예치함으로써 얻게 되는 이자율은 1.62%에 불과하여, 수익성을 확보하기

위해 대출금리를 높게 가져가야 할 유인이 존재했었다. 지급준비율 인하를 통해 은행들은 기존

지준금의 일정 부분을 대출로 전환하게 되면서, 기준금리 대비 대출금리의 할증 필요성이 과거에

비해 낮아질 개연성이 있다. 실제 은행의 전체 지급준비율(요구지준율과 초과지준율의 합)과

대출금리 할증 적용 비율 간에는 정(+)의 상관관계가 존재한다.

지급준비율 인하 여력은 충분하다. 이는 최근 자본유출 심화와 외환 평가가치 하락으로 외환보유

잔액이 지난해 6월 이후 꾸준히 감소(2014년 6월 3.98조 vs 2015년 7월 3.65조 달러)하면서

불태화 필요성을 낮추고 있다는 점 때문이다. 2015년 상반기 말 외환보유액/GDP 비율과

외환보유액/M2 비율은 각각 34.8%와 16.7%로 각각 2005년 1분기와 2004년 7월에 기록했던

수준과 유사하다. 당시의 지준율은 7.5%로 현 수준 대비 10%포인트 이상 낮았다.

그림 19. 중국의 은행 지급준비율과 대출 조건 비교

참고: * 요구지급준비율과 초과지급준비율의 합 자료: 중국인민은행, IMF “China’s evolving reserve requirements (2011)” 준용

그림 20. 중국 외환보유액/GDP 비율과 은행 요구지급준비율

자료: 중국인민은행

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%) (%)

은행 지급준비율 (좌측)*

실제 대출금리가 기준금리를 상회한 비율 (우측)

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(%) (%)

요구지급준비율 (우측)

외환보유액/GDP (좌측)

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2. 글로벌 금융시장에서 단기적으로 상품가격 및 장기금리 하락 압력 강화

위안화의 절하는 Fed의 금리인상을 앞두고 달러화 강세를 심화시킨다는 측면에서 단기적으로

상품가격 및 주요국 장기금리에 하락 압력으로 작용할 것이다. Fed에서 발표하는 달러화 지수의

국가별 교역비중을 보면, 위안화가 약 21.3%로 유로화(16.4%), 캐나다 달러화(12.7%)를 크게

앞서 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 이는 다른 통화의 변동이 없다고 가정했을 때, 약

4.7%의 위안화 고시환율 절하로만 달러화의 가치가 약 1% 절상되었음을 의미한다. 달러화

강세는 중국의 지표둔화와 함께 주요 상품가격의 약세 요인으로 작용하고 있다. 위안화 절하

조치 이후 원유를 포함한 주요 상품가격이 하락세가 지속되고 있다. 이는 주요국, 특히 미국의

기대인플레이션 하락을 유발하여 장기 국채금리의 하락 요인이 되고 있다.

그러나 중장기적인 관점에서는 위안화의 점진적인 약세는 중국 내 금융여건 및 디플레이션

압력을 완화시켜 시간이 갈수록 경기전망에 긍정적인 요인으로 작용할 가능성이 높다. 이는

시차를 두고 향후 글로벌 상품가격 안정과 주요국 기대인플레이션 반등으로 이어질 것이다.

그림 21. WTI 유가와 미 국채 10년물 Breakeven Inflation

자료: Bloomberg

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(달러/배럴) (%)

WTI (좌측)

미 국채 10년물 BEI (우측)

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3. Fed의 통화정책 정상화에 미치는 영향은 제한적

위안화 절하가 Fed의 통화정책 정상화에 미칠 영향은 제한적일 것이다. 특히, 첫 금리인상

시점을 결정하는 데에는 거의 영향을 미치지 못할 것으로 판단한다. 첫 금리인상 시기를

결정하는데 가장 중요한 것은 미국 경제지표이다. 7월 FOMC 이후 발표된 고용동향, ISM

비제조업 지수, 소매판매, 주택시장지수 등을 종합해 보면, 미국 2/4분기 경제성장률이 잠정치인

전분기대비 2.3%에서 최소 3.0%내외 수준으로 상당 폭 상향조정될 가능성이 높아졌다.

당사는 2/4분기 이후에도 민간소비와 주거용 투자를 중심으로 분기별 3% 내외 수준의 경기확장

국면이 지속될 것으로 예상한다. 이 경우, Fed의 올해 미국 경제성장률 전망치가 상향조정될

가능성이 높다. FOMC참여자들이 분기별로 제시하는 SEP(Summary of Economic

Projections)에 따르면, 지난 6월 기준 올해 성장률 전망치는 전년대비 1.8~2.0%(4/4분기

기준)이다. 이후 발표된 주요 지표동향과 당사 전망을 반영시 약 2.3~2.5%내외로 전망되며, 9월

FOMC에서 상향조정될 것으로 예상한다. 미국의 지표개선 추세가 유지되는 한, 위안화 절하가

Fed의 금리인상 시점을 결정하는 데 미치는 영향은 미미할 것이다.

다만, 최근 그리스 조기총선, EM 자본유출 확대 등으로 글로벌 금융시장의 변동성이 재차

확대되고 있다. 이러한 불안이 미국 금융시장까지 확대될 경우, Fed의 금리인상 시기가 당초

예상보다 지연될 가능성도 배제할 수 없다.

그림 22. 미국 경기모멘텀 추이

참고: 경기모멘텀=0.88*ISM 비제조업 지수 + 0.12*ISM 제조업 지수 자료: 미국 공급관리협회(ISM), 삼성증권 추정

표 4. FRB 경제전망: Summary of Economic Projections (6월 FOMC) (4/4분기 전년대비, %) 2015 2016 2017 Longer run

Real GDP 1.8-2.0 2.4-2.7 2.1-2.5 2.0-2.3

3월 전망 2.3-2.7 2.3-2.7 2.0-2.4 2.0-2.3

Unemployment rate 5.2-5.3 4.9-5.1 4.9-5.1 5.0-5.2

3월 전망 5.0-5.2 4.9-5.1 4.8-5.1 5.0-5.2

PCE inflation 0.6-0.8 1.6-1.9 1.9-2.0 2.0

3월 전망 0.6-0.8 1.7-1.9 1.9-2.0 2.0

Core PCE inflation 1.3-1.4 1.6-1.9 1.9-2.0 -

3월 전망 1.3-1.4 1.5-1.9 1.8-2.0 -

자료: Federal Reserve

35

40

45

50

55

60

65

2000 2003 2006 2009 2012 2015

(지수)

경제성장률 4.8%에 상응