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证券研究报告
休闲服务/
餐饮
2018 年 10 月 22 日
餐饮行业深度研究系列一
看好 ——从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间
证券分析师 刘乐文 A0230517110001 [email protected]
联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 [email protected]
本期投资提示：
本篇报告为餐饮行业深度研究的第一篇，本篇构建了自上而下的研究体系，从餐饮行业特
性看标品化餐饮拓展空间，我们从需求端出发对海底捞境内合理门店上限进行了详细测算，
具体内容如下：
餐饮本身是个成熟行业，大众消费兴起是结构性前提。餐饮行业虽然已经进入平稳增长期，
但结构性调整已经完成，而且市场规模总量将近四万亿元。这样体量的存量市场对于任何
一家餐饮企业都相当于是全新的市场，具有充足发展空间，而不会面临特别激烈的针对性
竞争，所以餐饮是成熟但始终具有做大做强机会的行业。
行业特性是受宏观影响较少，行业天然集中度低。餐饮消费介于可选消费与必选消费之间，
随收入水平提高和生活节奏加快，其刚需属性得到加强，因此在经济下行周期受到的挤压
相对较小。餐饮消费具有高频次低粘性的特点，我国饮食文化丰富，餐饮细分品类更多，
供应端天然分散。餐饮行业准入门槛相对较低，13 年之前高速成长期涌入大量餐饮企业，
形成充分竞争的红海市场，2016 年行业 CR100 市占率低于 10%，行业集中度很低。
标准化和规模化是大势所趋，降低消费者成本。从供给端看，食品工业、物流体系、中央
厨房的发展为现代连锁餐饮标准化提供了前置要素。现阶段国内餐饮行业的发展具备标准
化的条件，中式餐饮，特别是火锅类产品，解决口味接受度和标准化改造后也可以实现西
式快餐的扩张模式。品质的保证降低了消费者的试错成本；连锁化能够扩大影响力和规模
优势，提升可到达性，降低交易成本。
火锅的特性在于标准化和多样性可以兼顾。传统中式餐饮和西式快餐的烹饪过程均在上桌
前完成，这就使得标准化餐饮也必然是单一的。火锅的烹饪过程在上桌后才开始，因此餐
厅实际只需负责最易标准化的备料环节。以地域划分，我国火锅分为川系、北派和粤系多
个品类，鸳鸯锅的出现使得同一锅中可包含多种口味汤底，标准化有利于扩张，多样化又
能够满足社交、商旅等多种需求，使得火锅行业市占率居于各大菜系之首。
海底捞合理开店规模测算：首先，地区消费水平和人口密度是毋庸置疑的基础要素，决定
着开店基数；其次，地区饮食结构、民族信仰和火锅业态的竞争格局构成扰动因素，需要
设置调节系数进行调增调减；最后，一二三线城市具有不同的经济结构，一线城市布局摆
脱了消费力约束， 客流是否充足是决定因素；二线以上城市存在旅游、 商务活动带来的
增量餐饮需求；三线城市餐饮消费以本地居民为主，因此应分开讨论。基于上述逻辑，我
们预计海底捞内地门店数量上限为为 974 家，其中一二三线门店上限分别为 119/328/528
家，缺口分别为 43/158/458 家，海底捞在 2019 年仍将主要专注既有 19 城市的门店拓
展，完成该部分拓展后，将着力推广门店向三线及以下城市下沉。
从风险角度衡量，良性激励和有效控制能够有效避免扩张的失衡。海底捞现有门店和待开
门店均为直营店，统一的底料和食材采购渠道以及人员培训体系使得食品安全和服务质量
得到有效控制。海底捞将店长经济利益与新店盈利水平挂钩，形成自下而上快速拓店的驱
动力。同时，总部的合理控制和利益制衡，避免了因盲目扩张造成的门店数量失衡。建议
关注：海底捞（6862.HK）
风险提示：食品安全问题，开店计划不及预期，新店经营水平不及预期；
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 31页 简单金融 成就梦想
投资案件
结论和投资建议
餐饮本身是一个集中度低，分散化，且长期成熟的市场，而中国餐饮市场是其中复
杂和丰富程度最高的市场。中国拥有巨大人口基数的情况下，任何一种菜系/产品如果
能够实现口味接受度和标准化经营的改造，就能够拥有广阔的市场成长空间。
中式餐饮相比于西式，标准化难度更高，而对于规模扩张所必要的原材料端及经营
管理端的基础条件都已经充分成熟。相比于肯德基和麦当劳，国内的餐饮企业实现全国
扩张，树立品牌和文化价值的逻辑同样成立。
火锅产品具有类似于披萨、汉堡一类基底+搭配的多样性特征，其质量控制和体验
感都是现有中餐品类中最适宜于连锁扩张的。如果再配有本身的一个特色优势（比如就
餐服务），参照国内目前餐饮市场规模和结构特征，海底捞一类的标准化火锅餐饮，具
有实现千店规模的潜质，行业及公司值得长期关注。
原因及逻辑
食品工业化和冷链物流布局已经足够支撑全国化的连锁餐饮扩张。公司自身做到管
理和服务标准化，优化经营结构就具备做大规模的基本条件。
火锅产品的社交属性和体验感能够满足多数消费场景，且对于同一桌客人可以自由
搭配菜品和口味，相较于其他餐饮，具有容错率高的优势。
餐饮行业进入壁垒低，容易被互相模仿，而通过非产品的差异化竞争，比如海底捞
的特色服务，可以有效避免做大规模前被竞争对手挤占市场，因而可以稳步成长。
有别于大众的认识
【1】由于长期以来没有大体量的餐饮上市公司，所以市场对餐饮行业并没有深入
研究，而中国餐饮市场的复杂程度远超过一般服务业，所以大众对其规模和潜力没有清
晰的认知，仅仅发现好赛道，却没有发现好产品的逻辑。
【2】市场上一般认为西式快餐最容易扩张，但并没有找到做大做强的共性和区别。
我们认为餐饮的扩张需要解决口味接受度和标准化流程的两个问题：前者针对需求端实
现有基础的多样化，后者针对供给端实现食品工业、物流体系、门店管理的标准化。中
餐主要符合以上的属性，亦可以像西式快餐一样扩张。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 31页 简单金融 成就梦想
1.大众餐饮复苏，行业进入结构优化时代 .............................. 6
1.1 外出就餐比例上升，大众餐饮市场空间持续增长 ................................... 6
1.2 餐饮行业受宏观波动小，存量市场本身蕴含成长空间 .......................... 7
1.3 餐饮天然集中度低，但连锁化和标准化是大势所趋.............................. 8
2．火锅：标准化与多样性的交汇点 .................................... 11
2.1 派系丰富，口味多样化，不再众口难调 ................................................. 11
2.2 需求端：满足社交、商旅等多类需求 ...................................................... 12
2.3 供给端：基础设施（食品工业、冷链物流&中央厨房）为火锅的扩张
提供基础 .............................................................................................................. 13
3.从海底捞看火锅行业市场空间 .......................................... 16
3.1 火锅行业竞争格局：存量竞争市场，品牌效应凸显 ............................. 16
3.2 优质服务构筑壁垒，裂变式成长支撑业绩高速增长 ............................. 17
3.3 全国可以开设多少家海底捞？ .................................................................. 19
3.4 人员资金储备助力门店快速扩张，复制成本高成为构建核心壁垒 .... 25
4.风险评判——火锅行业的扩张与收缩 ............................... 26
4.1 从小肥羊的扩张与收缩看海底捞的发展趋势 ......................................... 26
4.2 良性激励与有效控制相结合，形成合理拓店规模 ................................. 28
4.3.优化终端安全管理，严防食品卫生与安全问题 ..................................... 29
目录
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图表目录
图 1：2017 年餐饮行业收入达到 3.96 万亿元 ..................................................... 6
图 2：限额以上餐饮企业增速与行业整体增速差距缩小 ........................................ 6
图 3：中美餐饮收入占 GDP 比重对比 .................................................................. 6
图 4：美、日城镇化率远高于我国 ........................................................................ 6
图 5：居民餐饮支出占比与收入增速维持同向变动 ............................................... 7
图 6：居民的餐饮占比在收入增速为正时的弹性大于收入增速为负时的弹性 ......... 7
图 7：我国餐饮行业品类繁多 ............................................................................... 8
图 8：餐饮行业竞争激烈，集中度处于低位 .......................................................... 8
图 9：中美餐饮行业 top50 份额对比 ................................................................... 9
图 10：火锅行业市场高度分散，龙头企业占比极低 ............................................. 9
图 11：1970-2017 美国餐饮业收入 ................................................................. 10
图 12：美国 2017 年餐饮企业 TOP5 占比 10.55% ........................................... 10
图 13： 我国餐饮企业连锁化率远低于美、日 .................................................... 10
图 14：连锁餐饮企业营收增速对比 .................................................................... 10
图 15：川式火锅以麻辣口味为主 ....................................................................... 11
图 16：老北京火锅以铜锅涮羊肉闻名 ................................................................ 11
图 17：中国火锅餐饮市场总收入变化趋势图 ...................................................... 12
图 18：中端火锅收入增速高于高端及大众市场 .................................................. 12
图 19：2018 年消费者外出就餐消费频次分布 ................................................... 12
图 20：火锅市场营业额增长显著高于正餐市场 .................................................. 13
图 21：火锅每平米营收显著高于正餐餐厅 ......................................................... 13
图 22：食品加工业快速发展保证充足原材料供应 ............................................... 14
图 23：海底捞主要关联方采购占总采购额的比重 ............................................... 14
图 24：中国连锁餐饮企业门店总数变化趋势 ...................................................... 15
图 25：中国冷链市场规模预测 ........................................................................... 15
图 26：呷哺呷哺供应链配送系统完善 ................................................................ 15
图 27：百元上下火锅店最受消费者青睐，占比 40.50% .................................... 16
图 28：中档火锅消费人次增速显著高于高档及低档火锅 .................................... 16
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 31页 简单金融 成就梦想
图 29：龙头企业营收增速高于行业整体 ............................................................. 17
图 30：火锅行业市场格局极为分散，龙头企业市占率低 .................................... 17
图 31：海底捞营业收入 ..................................................................................... 18
图 32：海底捞净利润 ........................................................................................ 18
图 33：海底捞三线城市翻台率不断向一线城市逼近 ........................................... 18
图 34：门店数量快速扩张支撑业绩高增长 ......................................................... 18
图 35：全国火锅网点数分布 .............................................................................. 19
图 36：海底捞选址标准 ..................................................................................... 20
图 37：北京海底捞现有门店和可开门店商区布局图 ........................................... 21
图 38：上海海底捞现有门店和可开门店商区布局图 ........................................... 21
图 39：广州海底捞现有门店和可开门店商区布局图 ........................................... 21
图 40：深圳海底捞现有门店和可开门店商区布局图 ........................................... 21
图 41：三线及以下城市门店缺口巨大，未来将贡献主要增量 ............................. 24
图 42：预测一线城市海底捞占餐饮市场的份额 .................................................. 24
图 43：海底捞国内餐厅营收 2021 年预计超 4 百亿 ........................................... 25
图 44：海底捞国内火锅市场份额逐步提升 ......................................................... 25
图 45：2017 年各国全服务（Full Service）连锁品牌第一名市占率 ................. 25
图 46：小肥羊 2007 年加盟店数量大幅降低 ...................................................... 27
图 47：2007 年大幅缩减加盟店比例，营收未受影响 ......................................... 27
图 48：海底捞店长激励方案 .............................................................................. 28
图 49：海底捞餐厅开设流程 .............................................................................. 28
表 1：生产效率提升降低食材单位成本 ............................................................... 14
表 2：近四年内火锅行业全国 20 强连续上榜企业为 12 家 ................................. 17
表 3：一线城市重要参数 .................................................................................... 22
表 4：重要参数假设表 ....................................................................................... 22
表 5：中国前十大穆斯林人口省份（2010 年第六次全国人口普查结果） ........... 23
表 6：西安、郑州的扩张密度已经超过一线城市 ................................................. 24
表 7：火锅行业食品安全问题层出不穷 ............................................................... 29
表 8：餐饮行业相关公司估值表 ......................................................................... 30
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 31页 简单金融 成就梦想
1.大众餐饮复苏，行业进入结构优化时代
2013 年八项规定实施前，我国餐饮业收入三年平均增速 16.17%，八项规定实施后，
历经两年影响逐渐消化，2015 年起，餐饮业增速回升至 10%，并迎来结构调整。2015 年
后，中端大众餐饮崛起并逐渐替代高端餐饮原本的市场，行业细分增速由哑铃型向纺锤形
转化。2017 年，我国餐饮行业实现营收 3.96 万亿元，同比增长 10.7%，限额以上餐饮企
业增速与行业整体增速差距缩小，结构优化基本完成，餐饮行业整体进入平稳增长时代。
1.1 外出就餐比例上升，大众餐饮市场空间持续增长
2017 年，我国城镇人口比重达到 58.52%，远低于美、日 80%以上的城镇化水平，随
城镇化率提升，居民消费中外出就餐比例上升。2017 年，美国餐饮收入占 GDP 比重达到
2.16%，2008-2017 年 10 年间，我国餐饮及住宿合计收入占 GDP 比重由 2.07%下滑至
1.76%。我国经济快速发展阶段的工业产值在 GDP 中占比迅速提升，餐饮等服务业增速相
对趋缓，对比美国，随经济结构转型，消费拉动 GDP 增长，餐饮收入占比上升空间显著。
图 3：中美餐饮收入占 GDP 比重对比 图 4：美、日城镇化率远高于我国
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
1.5%
1.6%
1.7%
1.8%
1.9%
2.0%
2.1%
2.2%
中国餐饮及住宿收入占GDP比重
美国餐饮收入占GDP比重
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2000 2010 2015
中国城镇化率 日本城镇化率 美国城镇化率
图 1：2017 年餐饮行业收入达到 3.96 万亿元 图 2：限额以上餐饮企业增速与行业整体增速差距缩
小
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究
0%
5%
10%
15%
20%
05000
1000015000200002500030000350004000045000
餐饮收入（亿元） 同比（右轴）
-5%
0%
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15%
20%
25%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
全国餐饮收入增速 限上餐饮收入同比增速
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 31页 简单金融 成就梦想
八项规定推动行业结构转变，餐饮业向大众消费转型。2012 年 12 月 “八项规定”
出台，高端餐饮消费受到打击，大众餐饮的占比开始提升。根据 2014 年 6 月商务部出台
的《加快发展大众化餐饮指导意见》，五年之内计划将大众餐饮比例提升至 85%。中国饭
店协会数据显示，2017 年以快餐、火锅等为代表的大众消费占比达到 80%，已较 2012 年
初提升 10 个百分点。根据美团点评预测，2020 年中国餐饮市场有望实现 5.1 万亿到 5.5
万亿的市场规模，以目前的餐饮市场规模和大众餐饮占比计算，大众餐饮仍有约 1.37-1.71
万亿的市场空间有待开发。
1.2 餐饮行业受宏观波动小，存量市场本身蕴含成长空间
我国恩格尔系数进入平稳期，食品支出存在内部结构调整。2017 年，我国人均 GDP
为 5.97 万元，对应的城镇居民家庭恩格尔系数为 28.6%，美国在相同人均 GDP 水平下对
应的恩格尔系数为 14%。2017 年，美国恩格尔系数降至 7.25%，而处在相似经济发展水
平下的法国恩格尔系数达到 15%，由此可见，恩格尔系数的下限受区域饮食习惯影响很大。
对标国际，在相近的经济发展水平下，恩格尔系数与各国餐饮类别、饮食文化息息相关，
日、法、中等饮食文化较为丰富的国家，恩格尔系数高于平均水平。2001-2017 年，我国
城镇居民人均可支配收入增长 350%，同期恩格尔系数仅从 35%降至 30%，降幅趋缓。目
前，我国恩格尔系数已经处于相对稳定时期，在 2000 年-2014 年经济高速发展时期，消
费升级弱化了恩格尔系数的下降趋势。居民在收入水平提升后对食品质量的要求提升，食
品支出的内部结构发生调整。
餐饮消费弹性低于收入增速，消费占比易上难下。在我国，外出就餐承载了更多的社
交、商务、家庭活动的功能，2004 年至今，餐饮收入占居民消费比重跟随人均可支配收入
同向波动，餐饮消费占比波动弹性小于人均可支配收入波动。餐饮消费在兼具必选和可选
双重属性，一方面在人均可支配收入增速提升时期，享受经济发展的红利，但弹性较差具
有一定滞后性，另一方面，当收入增速放缓时，与其他可选消费相比，餐饮消费受到挤压
的程度相对较小，具备一定抗风险性。究其原因，餐饮需求中有相当一部分为基础必选消
费，除非面临影响生计的危机环境才会真正受到打击。
图 5：居民餐饮支出占比与收入增速维持同向变动 图 6：居民的餐饮占比在收入增速为正时的弹性大于
收入增速为负时的弹性
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
1.80%
2.00%
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2004
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2016
城镇居民人均可支配收入增速
餐饮收入占居民消费比重（右轴）
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
人均可支配收入增速的变化率
餐饮占比变化率（右轴）
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 31页 简单金融 成就梦想
因此，我们认为餐饮本身的竞争是偏向存量而非增量的，而 4 万亿元的存量空间足够
大，消费者选择足够多，绝大部分企业不会面临极为激烈的针对性竞争，其快速成长也不
会对大部分的同行造成生存威胁。仅在任意一个细分领域的存量市场中，一个企业就具有
充足的成长空间。
1.3 餐饮天然集中度低，但连锁化和标准化是大势所趋
餐饮是具有文化根基的高频次消费。餐饮消费的基础是经济和文化，消费频次高，具
有典型的长尾特性。我国菜系众多且地域差异明显，使得餐饮行业丰富度高，集中度低。
2017 年，餐饮企业 CR100 市占率仅为 7.22%，呈现红海竞争市场。其中，火锅和川菜营
收分别占行业总体营收的 13.7%和 12.4%，在分散的市场中远超其他品类。
消费者选择成本低导致供应端天然分散。互联网行业能够形成高度集中在于消费者的
学习和选择成本高，不论是 windows 操作系统还是微信 app，其使用场景是排他的，形成
用户群体规模后马太效应明显。而餐饮行业的消费者选择次数多，门槛低，任何人只要会
用筷子就可以去任何一家餐馆就餐。同时，消费者不会一日三餐全部选择一个细分领域，
没有任何餐馆可以包揽消费者的全部时间，所以长尾部分可以占据相当的比例。
图 7：我国餐饮行业品类繁多，火锅市占率最高 图 8：餐饮行业竞争激烈，行业集中度较低
资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究 资料来源：中国烹饪协会，申万宏源研究
行业分散的优势在于：行业分散也意味着丰富度高，中国在饮食方面的丰富度远超过
世界上任何一个地区，且具有极为广泛的消费群体。现阶段服装、零售、食品等行业已经
形成了很强的品牌壁垒和较为固定的受众群体，除非商业模式变化否则新企业很难出头；
而餐饮的品牌意识还处在培养期，产业链上下游亦无垄断企业的限制，在饮食创新下，没
有最好的产品只有更好的产品，在加剧竞争的同时也为后起之秀提供了更多机会。
行业分散的劣势在于：行业门槛低、消费者口味多元化、粘性低决定了我国餐饮业是
充分竞争市场。2004 年至 2016 年，餐饮行业 CR100 市占率低于 10%且持续走低，对比
美国，2016 年美国餐饮业营收总额为 7826.7 亿美元，TOP50 餐饮总营收为高达 2170 亿
美元，占比约 27.73%。如此低的市场集中度也意味着行业还未达到成熟期，16 年之前还
火锅,
13.70% 四川菜,
12.40%
广东菜,
8.20%
江浙菜,
6.30%湖南菜,
4.40%
其他菜系,
25.30%
中式快餐,
12.20%
中式美食广
场, 7.50%
中式烧烤,
4.70%
其他, 5.30%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0
500
1000
1500
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2004
2005
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2012
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2015
2016
2017
餐饮行业百强企业营业总额（亿元）占餐饮业比重（右轴）
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 31页 简单金融 成就梦想
存在新的企业不断进入、扩张、分化的进程，2017 年，CR100 市占率明显提升，表明行
业进入兼并、整合、淘汰的整合时代。
图 9：中美餐饮行业 top50 份额对比 图 10：火锅行业市场高度分散，龙头企业占比极低
资料来源：《美国餐饮 TOP50 研究报告（2016）》，申万
宏源研究
资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
备注：市占率为占火锅行业比重
从消费者的基本需求考虑，标准化避免了踩雷，品质的保证降低了消费者的试错成本；
连锁化能够扩大影响力和规模优势，提升可到达性，降低交易成本。对标国际，我国餐饮
行业连锁化率及标准化程度有待提升。1970-2017 年美国餐饮行业收入从 428 亿美元增长
到 7980.7亿美元，年复合增长率 6.42%。2017年美国CR5餐饮企业均为连锁快餐类企业，
市占率 10.55%，其中麦当劳以 364 亿元的年度营收居于首位，占比 4.56%。1987 年，KFC
在在中国内地的第一家餐厅正式开业，截至 18 年 6 月 30 日，KFC 在全国 1200 个城市共
有 5600 家门店，百胜中国 2017 年收入达到 467 亿元，表现远超国内所有餐饮企业。在
进入中国市场早期，KFC 定位偏中高端，并且将品牌形象宣传到位（当时国人对西餐的认
知是几乎空白的，因此顺利占据了消费者的认知观念），使得其跨过了口味差异的门槛，
成为全国都能够接受的“菜系”。
其次，百胜是在本部市场已经积累了充分的标准化管理体系，在国内扩张即使是连锁
门店也有很好的辅导体系和执行标准，不受管理半径的制约。（着重认为是体系而不是具
体产品，因为其原材料有很多本地化供应商，且中式口味产品也不断推出，保证标准如一
的是其管理体系的结果。）对比之下，中国的餐饮企业需要接受现代企业运营模式，降低
消费者成本，结束高出生率高死亡率，低水平重复建设的时代。
4.91%
27.72%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
中国 美国
TOP50占比
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
0
1000
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5000
2013 2014 2015 2016 2017
火锅行业总收入（亿元） 海底捞市占率（右轴）
呷哺呷哺市占率（右轴）
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10页 共 31页 简单金融 成就梦想
图 11：1970-2017 美国餐饮业收入 图 12：美国 2017 年餐饮企业 TOP5 占比 10.55%
资料来源：Nation’s Restaurant News，申万宏源研究 资料来源：Nation’s Restaurant News，申万宏源研究
行业整体增速趋缓，行业内部进入洗牌时期。2013 年起，连锁餐饮企业营收增速超越
餐饮企业整体营收增速，整体连锁化率进入提升区间。2017 年，餐饮门店数量超过 500
万家（供给数量是酒店业的 10 倍以上），连锁化率仅为 9.2%，远低于美国及日本。2016
年我国连锁餐饮企业合计营业收入 1635 亿元，占行业营收的比重 4.57%。连锁餐饮企业
中，快餐服务连锁企业营收占比 57%，正餐服务仅为 36%。大部分的中式餐饮企业都存在
扩张困境，首先是对厨师依赖程度高导致门店复制的困难（部分品类餐饮可通过标准化解
决），其次是口味上在异地扩张方面存在天然难度，最后是门店数量到达一定规模后出现
的管理困难。
图 13： 我国餐饮企业连锁化率远低于美、日 图 14：连锁餐饮企业营收增速对比
资料来源：欧睿数据库，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
尾部出清，中档餐饮受益。美团点评数据显示，2016 年已关餐厅平均寿命降至 508
天，2017 年行业内关店数是开店数的 91.6%，餐饮行业更多的表现为新老更替而非过去单
纯的体量增大（存量市场），特别是行业人均消费 50 元以下餐厅关店率远高于其他价位。
对于中小餐馆，面临固定成本的逐年抬升，市场格局不利，如果不能通过外卖业务实现转
型，就更容易成为尾部被加速出清。高档价位的餐饮本身就不是为大众设计的，更需要注
重个性化需求，反而是小而精为主流。最后剩下中档价位的餐饮存在实现标准化扩张的可
能性，承接大众商务、聚会、家庭等诸多需求。
428 1196
2393
3790
5868 6386 6593 6831 7092
7827 7981
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
美国餐饮业收入（亿美元）
McDonald’s, 4.56%
Starbucks, 2.24%Subway, 1.41%
Taco Bell, 1.18%
Burger King, 1.16%
others, 89.45%
McDonald’s
Starbucks Coffee
Subway
Taco Bell
Burger King
others
47.6% 48.1% 48.5% 48.6% 48.9%52.5% 52.7% 53.3% 53.4% 53.3%
8.8% 8.8% 8.7% 8.8% 9.2%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2013 2014 2015 2016 2017
日本 美国 中国
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
餐饮企业营业额同比增速
连锁餐饮企业营收同比增速
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11页 共 31页 简单金融 成就梦想
2．火锅：标准化与多样性的交汇点
2.1 派系丰富，口味多样化，不再众口难调
以地域划分，火锅主要可划分为川系、北派和粤系三大类，川系火锅以川渝麻辣火锅
为代表，包括典型的四川火锅、串串香火锅、重庆火锅，是中国最主流的火锅派系；北派
以北京、内蒙古的清汤涮肉火锅为代表，包括涮羊肉火锅、羊蝎子火锅等；粤系火锅以猪
肚鸡、小火锅等为代表，包括打边炉、粥底火锅等；除此之外，还有云贵的酸汤火锅、菌
类火锅，以及新兴的海鲜火锅、豆捞火锅等派系。
图 15：川式火锅以麻辣口味为主 图 16：老北京火锅以铜锅涮羊肉闻名
资料来源：小龙坎官网，申万宏源研究 资料来源：东来顺官网，申万宏源研究
火锅不分地域、季节、文化，能够满足消费者多种需求。在众多火锅中，川式火锅以
其麻辣风味影响最广。辣椒自明朝传入中国，当辣味刺激口腔、舌头的神经末梢时，身体
会呈现心跳加速、唾液或汗液分泌增加、肠胃蠕动加快的状态，同时持续不断释放出的内
啡呔，会使人感到轻松兴奋，产生吃辣后的“快感”。此外，当味觉细胞接触到辣椒素后
会更敏感，从而感觉食物更加美味，这也是吃辣上瘾的重要原因。麻辣成瘾的特性使川式
火锅易于推广，同时随生活节奏加快及工作压力加大，消费者通过辣味寻求味觉刺激，川
式火锅的影响力也随之不断增强。
除麻辣口味外，老北京火锅、海鲜火锅、潮汕牛肉火锅等各具特色；单一火锅中鸳鸯
锅、四宫格、九宫格的出现也使火锅可以在一个餐桌上满足消费者的不同口味需求。火锅
的食材还可结合不同区域当地特色，适应本土化，菜品和蘸料使顾客能够各取所好。 2017
年，火锅类餐饮占中式正餐厅比例达到 19.49%，远高于江浙菜、广东菜等其他菜系，这种
半自助的就餐模式使得火锅的容错率大大提升。
推广至全国乃至全球，我们研究国内外餐饮史，发现凡是能够风靡全球的食品，诸如
汉堡和披萨，都是具有一个基础样式，并且容纳丰富创新的空间（汉堡的夹心层和披萨饼
面配料可以组成上百种不同的搭配）。火锅本身也具有这样的特性，汤底作为基础，各类
配菜排列组合可以有成千上万种可能，食客凑齐一桌还能满足不同的口味。食材也可以本
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12页 共 31页 简单金融 成就梦想
地化，不难想象以后法国的火锅可以涮蜗牛，澳大利亚的火锅可以涮袋鼠肉。本篇仅会涉
及到国内市场，关于火锅的国际化推广论证，我们后续系列还会着重介绍。
2.2 需求端：满足社交、商旅等多类需求
据智研资讯数据统计显示，我国火锅餐饮市场总收入由2013年 2419亿元增长至 2017
年 4362 亿元，复合年增长率为 8.3%；同时门店数量相对减少，行业进入存量竞争时代，
尾部企业逐渐出清，头部企业得到强化，单店营收加速成长。火锅餐饮因受益于其受欢迎
程度、特有的性质以及独特业务模式，预期在 2020 年收入增加至 5843 亿元，行业成长
空间巨大。
图 17：中国火锅餐饮市场总收入变化趋势图 图 18：中端火锅收入增速高于高端及大众市场
资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
根据烹饪协会最新统计，居民外出就餐中，快餐以满足日常餐饮需求为主，而正餐以
满足朋友或家庭聚餐需求及商旅宴请为主。消费者在选择聚餐场所时，通常抱着“不求有
功但求无过”的心态，优先考虑的因素是就餐环境、是否满足就餐群体多种口味，火锅以
良好的包容性成为聚餐首选，既有呷哺呷哺一类的工作套餐，亦有海底捞一类的聚会餐饮。
图 19：2018 年消费者外出就餐消费频次分布
资料来源：2018 中国新餐饮消费趋势研究报告，申万宏源研究
2419.43167
35533995
43624814
53045843
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
火锅市场总收入(亿元) 增长率(右轴)
11.40%10%
13.90%
11.30%10.70%
9.70%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2013-2017 2017-2022E
高端火锅 中端火锅 大众火锅
9.30%9.70%
13.30%19.10%
20.50%
24.40%
33.60%
33.70%
12.40%5.50%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
整体外出就餐消费人群 80、90后新中产
每天两次及以上 每天一次 每周5-6次 每周3-4次
每周1-2次 每月2-3次 每月一次及以下 从不用该种方式就餐
行业深度
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餐饮消费趋势研究显示，外出就餐人群以 20-30 岁年轻群体为主，该部分群体社交行
为活跃，火锅恰好能够充分满足其社交属性。考虑到现代人对于手机的极度依赖，火锅和
小龙虾有类似的功效，因为吃火锅的时候会需要大量亲自动手操作，相对降低了就餐期间
使用手机的频率，变相提高了社交“效率”。
此外，与一般中式餐厅相比，火锅店后厨人员精简，底料及菜品可以提前准备，使其
营业时间较长，填补夜宵时段空缺并提升单店翻台率。不过，火锅在餐饮中属于相对低频
消费（消费者普遍形成不能天天都吃，吃多了上火的观念），所以同行竞争相对激烈。
2.3 供给端：基础设施（食品工业、冷链物流&中央厨房）为
火锅的扩张提供基础
2017 年，火锅市场营业额增长 24.72%，增速高于正餐市场 11.29%近两倍。从供给
端考虑，火锅摆脱了对厨艺的依赖，节省了后厨人力成本和食材加工过程中的耗费，翻台
率也相对较高，使得火锅单位面积营收显著高于正餐餐厅。
图 20：火锅市场营业额增长显著高于正餐市场 图 21：火锅每平米营收显著高于正餐餐厅
资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究 资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究
食品工业化是所有连锁餐饮发展的基石，餐饮本质是制造业。一般制造业上游端供应
的钢铁、煤炭、水泥等原材料具有稳定的品质，能够保证批量化、模块化地生产。餐饮的
上游就是各类食品原材料。禽畜的养殖屠宰、农产品的播种收获、调味品及用水的选择，
食品工业已经渗透到餐饮行业的每一个毛细血孔。火锅省略率烹饪阶段后，更是凸显了食
品工业对于原材料供应的极致。工业化使得生产效率提升，食材单位边际成本降低，餐饮
企业不必耗费过多精力在原材料选择和质量控制上，成本可以向人力和租金装修倾斜，将
更多精力放在琢磨客户体验上，提升管理效率。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2015 2016 2017
正餐市场营业额同比增长 火锅市场营业额同比增长
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2015 2016 2017
正餐每平米营收 火锅每平米营收
万元
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14页 共 31页 简单金融 成就梦想
图 22：食品加工业快速发展保证充足原材料供应 图 23：海底捞主要关联方采购占总采购额的比重
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
表 1：生产效率提升降低食材单位成本
散养出栏天数/天 专业饲养出栏天数/天
鸡 180-300 100-130
猪 240-270 180-210
牛 360-390 240-270
资料来源：农业信息网，申万宏源研究
海底捞原材料及咨询培训服务主要由关联企业颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方和微海
资讯提供，其中蜀海集团原材料采购额以占海底捞总采购额的 60%，标准化的原材料供应
渠道有利于降低餐厅原材料成本，同时专注核心业务，提升经营效率。另外，除了原材料
的标准化，火锅餐具和灶具的标准化也具有突出作用。安全、无烟、无噪音的就餐环境已
经是基本配置，海底捞开发出了适用于自身特色的标准化灶具和通风体系，进一步提升单
店标准化程度和和复制性。
物流体系标准化的前驱，助力火锅市场全国发展。火锅对食材新鲜度要求较高，需将
所有冰鲜食材统一配送到各个门店，标准化的供给配合标准化的配送才能实现标准化的口
味。由于中国连锁餐饮企业的门店不断地增加，消费升级和市场规模扩大，冷链物流体系
进入了升级发展阶段，大量的资本开始关注连锁餐饮冷链物流体系发展，市场上正在涌现
更合理、更优化的冷链物流模式。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
农副食品加工企业单位数/万个
农副食品加工业收入同比
16.8% 18.5% 20.7%
55.1%58.0% 59.8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2015 2016 2017
颐海集团 蜀海集团
行业深度
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图 24：中国连锁餐饮企业门店总数变化趋势 图 25：中国冷链市场规模预测
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：中国冷链物流网，申万宏源研究
我国连锁餐饮企业的冷链物流系统建设起步较晚，冷链物流体系尚不完善，在连锁餐
饮物流服务领域，多是提供运输、冷库租赁等单一服务功能的企业。2005 年前大多处于食
材加工和存储分离状态。随着连锁餐饮企业规模不断扩大，以及国家对食品卫生监管的加
强，大型连锁餐饮企业开始着手自建中央厨房，并将仓储与加工功能集成在一起，中央厨
房成为了冷链物流体系中联系供应商和门店两端的核心环节。
以呷哺呷哺为例，它采用 ERP 系统建立物流体系，保证中央配送对接门店，摆脱了传
统餐饮行业“前店后厨”的传统模式。公司打造出包括“总仓-区域分仓-运转中心”的三
级物流系统：公司的基本物料（锅底、调料）由北京的中央厨房进行制作、装袋后统一配
送到各地区分仓及门店。由呷哺呷哺中央厨房收集来自蔬菜基地、牛肉供应商、羊肉供应
商以及耗材供应商的食材，分别配送到各地分仓以及转运中心。
图 26：呷哺呷哺供应链配送系统完善
资料来源：公司公告，申万宏源研究
根据国内餐饮企业的经营需求和特点，我国连锁餐饮的中央厨房必须具有很强的规划
设计性，通常而言，不仅仅具备产品加工功能，而是具备“集中采购、规模生产、统一配
送”等多种运营模式。中央厨房处于餐饮产业中连接上下游产业链的关键位置，其运营效
果受到上游产业（农林牧渔，食品加工等）的直接影响，同时也决定了下游产业（餐饮，
便利店等）的经营成本、经营质量等。以中央厨房为媒介，通过食材的集中规模化采购、
标准流程化生产、以及仓配结合的物流体系，能从产品的质量控制、更新迭代以及企业的
349 358
453426 415 428
456 454 465 455
0
5000
10000
15000
20000
25000
0
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300
400
500
连锁餐饮企业数(个) 连锁餐饮企业门店总数(个)0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2016 2017 2018E 2019E 2020E
亿元
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16页 共 31页 简单金融 成就梦想
厨师人力、后厨建设和配送成本节约等方面改善企业的盈利空间。同时，中央厨房的模式
也有利于实现餐饮行业的标准化、规模化、集约化和科学化管理。当前市场上以第三方中
央厨房为主要经营趋势，少数规模较大的餐饮企业拥有自建的中央厨房。
标准化带来可复制性，行业集中度提升可实现性高。火锅行业相对其他餐饮品类，不
依赖于厨师对菜品的把握，在就餐服务的过程中只需要掌握好菜品的新鲜度和烹煮的便捷
度。一方面，冷链运输的发展和企业供应链不断完善使火锅食材在全国范围甚至全球范围
内实现标准化，便于食品质量和口味的统一。另一方面，火锅烹制设备的不断升级，规模
扩大后单位成本不断降低，食品工业的发展进一步降低开店门槛。从供给角度来讲，基础
设施的建设为规模扩张提供了有利条件，同时规模优势形成了正向循环，使门店拓展加快
进行。
3.从海底捞看火锅行业市场空间
3.1 火锅行业竞争格局：存量竞争市场，品牌效应凸显
餐饮市场中，火锅是中式餐饮行业的第一大品类，2017 年收入 4362 亿元，占我国餐
饮行业市场份额为 13.7%。以上海地区为例，我们对大众点评接入的平台商户数进行了统
计。统计结果显示，截至 2018 年 9 月，上海地区共有 5791 家火锅门店接入大众点评平台，
人均消费价位分布在 10 到 1170 之间。涉及的火锅品牌既包括鸡公煲、串串香等类中小火
锅业态，也包括呷哺呷哺、海底捞等知名连锁品牌。对价格结构进行划分，以鸡公煲、精
品小火锅为主的低端火锅人均价位在 50 元以下，占火锅餐厅总数的 11.85%；200 元以上
的火锅合计占比 3.35%，千元以上的高端火锅占比极低。统计结果显示，火锅餐厅客单价
密集区集中于 80-120 元，以海底捞为代表的人均消费百元左右的火锅餐厅最受消费者青
睐。
图 27：百元上下火锅店最受消费者青睐，占比
40.50%
图 28：中档火锅消费人次增速显著高于高档及低档
火锅
资料来源：大众点评，申万宏源研究 资料来源：饭店业协会，申万宏源研究
火锅行业淘汰率高，市场格局极为分散，根据晨智餐饮数据显示，截至 2017 年底全
国餐饮门店有 578 万家，火锅餐饮网点合计数量 29.7 万家，占餐饮门店总量的 5.1%，占
0%
5%
10%
15%
20%
25%
10
74
139
203
268
332
397
461
526
590
654
719
783
848
912
977
1041
1106
元-5%
0%
5%
10%
15%
2015 2016 2017
高档火锅 中档火锅 大众火锅
行业深度
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比下降 0.9pct，门店总数同比减少 6.3 万家。营业收入排名第一的海底捞 2017 年在火锅
行业中的市占率也仅为 2.2%。此外，通过分析中国饭店协会的报告，我们发现近四年连续
上榜全国 50 强的餐饮企业为 33 家，连续上榜火锅行业全国 20 强的企业为 12 家。其中
2014 年排名 9-14 位的火锅企业已经全部跌出全国火锅餐饮 20 强，行业更新换代迅速。
2015 年餐饮行业景气度逐步恢复后，以呷哺呷哺、海底捞为代表的龙头增速高于行业整体
增速，行业集中度处于提升区间。行业头部企业具备管理优势和资本支持，扩张速度远高
于尾部企业。
表 2：近四年内火锅行业全国 20 强连续上榜企业为 12 家 排名 2014 2015 2016 2017
四川海底捞餐饮股份有限公司 1 1 1 1
呷哺呷哺餐饮管理有限公司 7 6 4 2
北京黄记煌餐饮管理有限责任公司 3 2 2 4
重庆德庄实业（集团）有限公司 4 4 5 5
内蒙古小尾羊餐饮连锁有限公司 2 3 3 6
重庆刘一手餐饮管理有限公司 6 5 7 7
四川香天下餐饮管理有限公司 15 11 6 8
巴奴毛肚火锅 20 17 11 10
北京新辣道餐饮管理有限公司 18 13 9 11
北京东来顺集团有限责任公司 16 15 14 13
浙江凯旋门澳门豆捞控股集团有限公司 5 8 15 14
重庆朝天门餐饮控股集团有限公司 8 14 12 18
资料来源：中国饭店协会，申万宏源研究
图 29：龙头企业营收增速高于行业整体 图 30：火锅行业市场格局极为分散，龙头市占率低
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
3.2 优质服务构筑壁垒，裂变式成长支撑业绩高速增长
火锅龙头借助资本加速扩张，开店速度有望进一步提升。9 月 26 日，火锅行业龙头海
底捞正式登陆港交所，此次全球发售 4.25 亿股，所得款项净额约合 63.84 万元，其中，约
60.0%用于为部分扩充计划提供资金。2018H1，海底捞总营收 73.55 亿元，三年营收复合
增速 36%，其中餐厅经营占比 97.40%，成为绝对核心主业。截至 2018 年 9 月海底捞全
11.31% 10.29%
35.63% 36.24%
13.84%
33.15%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2016 2017
餐饮行业总体 海底捞 呷哺呷哺
2.20%
0.90%0.80% 0.80% 0.80%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
海底捞 小龙坎 呷哺呷哺 东来顺 黄记煌
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18页 共 31页 简单金融 成就梦想
球共 363 家门店，其中内地 332 家。2018 年计划在存量市场新开 180 到 220 家新店，超
过 2015-2017 新开店数总和年底规模预计达到 500家左右。截至 18年 9月已开业 90 家，
上市后开店速度将进一步加快。
海底捞主营餐厅经营、调味品及食材销售和外卖业务。2018H1，餐厅经营实现营收
72.02 亿元（+54.02%）、调味品及食材销售实现营收 0.57 亿元（+391.37%）、外卖业
务实现营收 1.33 亿元（+36.45%），分别占到公司主营收入的 97.40%、1.82%、0.78%。
餐厅经营是公司的绝对核心业务。但今年来随着外卖行业兴起，公司外卖业务营收迅速增
长，未来规模有望进一步扩大。
图 31：海底捞营收三年复合增速 36% 图 32：海底捞净利润维持快速增长
资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
业态向三四线城市下沉，门店扩张支撑业绩高增长。海底捞是业内翻台率最高的公司
之一，17 年翻台率 5 次/天，单店平均销售额 14.08 万元，日接待顾客 1441 人次，客单
价 97.7 元。2017 年同店翻台率同比增加 10.87%，带动同店销售增长 14.0%。从门店结
构上看，海底捞在一二线的业态比较成熟，正在向三四线下沉。三四线城市 17 年客单价
94.2 元/人，翻台率 4.7 次/天，已经逼近一二线城市。
图 33：海底捞三线城市翻台率不断向一线城市逼近 图 34：门店数量快速扩张支撑业绩高增长
资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
35.53%
36.21%
54.26%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
20
40
60
80
100
120
2015 2016 2017 2018H1
营业总收入（亿元） 同比（右轴）
169.60%
39.81%
52.19%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
2
4
6
8
10
12
2015 2016 2017 2018H1
净利润（亿元） 同比(右轴)
3.94.3
4.8 4.9
4.1
4.85.2 5.1
3.5
4.34.7 4.6
0
1
2
3
4
5
6
2015 2016 2017 2018H1
一线城市 二线城市 三线及以下城市
次/天
146176
273
341
34 30
9768
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2015 2016 2017 2018H1
餐厅数量/间 净新增餐厅数量/间
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19页 共 31页 简单金融 成就梦想
3.3 全国可以开设多少家海底捞？
我国地域辽阔，地区之间消费能力、饮食结构和民族信仰差别巨大，此外一二线城市
除了本地常住居民外，流动人口带来的餐饮需求也会影响当地餐饮市场规模。根据目前的
宏观和行业情况，我们分别分线次、分地区对以上因素进行测算和调整，得出中国大陆地
区的海底捞门店上限为 974 家的结论。具体步骤如下。
1.区域火锅业态数量反映饮食偏好，确定饮食结构调节系数
综合地理位置、人文环境、文化等因素，我国有东北、华北、华东、华中、华南、西
北、西南七大地理分区。各地饮食习惯不尽相同，如西南地区作为川式火锅的发源地对火
锅的偏好程度最大，而华南地区口味偏淡且以潮汕牛肉火锅闻名，对海底捞为代表的川式
火锅偏好不足。针对地区间的饮食结构差异，我们对七大地理分区分别按照“人均消费约 3
万元，人口 700-800 万人”、“人均消费约 2 万元，人口 400-500 万人”、“人均消费
约 1.5 万元，人口约 300 万人”标准选取三组城市组并进行地区美团点评火锅商户数量统
计。同一标准下不同地区火锅业态数量的差异，即火锅偏好程度可视为饮食结构差异所造
成。为减少偶然性对数据结果的影响，我们在每组每地区取 2~3 个城市并对统计的火锅数
量取平均值。
图 35：全国火锅网点数分布
资料来源：辰智科技，申万宏源研究
根据经验判断，我们将华东地区作为基准城市，其他城市相对华东计算各地火锅偏好
系数，作为饮食结构调节项（根据该地区火锅门店数相对平均数的偏移程度）。最终门店
调节系数为：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南：0.9/1.6/1.0/0.7/0.8/1.2/1.8。需要
指出的是，调整系数具有一定的主观因素。
行业深度
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2.一线城市摆脱消费力约束，商圈人口密度决定门店上限
一线城市即北上广深。海底捞招股说明书中披露的选址标准中首条即为“当地人居国
内生产总值及人口密度”。考虑到一线城市消费能力较高，且具有充足的市场偏好需求（人
口密度和口味丰富度足够），存在一定量级的商圈就能够容纳对应的商业业态，所以海底
捞在一线城市的布局仅需要考虑客流是否充足。通过观察一线城市现有海底捞的门店布局，
我们发现这些门店基本上都是分布在人口密度大的商区。我们根据一线城市人口密度和交
通枢纽情况，确定理论可拓店商区，最终北上广深分别确定 38/38/27/25 个商区具备布局
海底捞门店的潜力，即各地的门店上限。
图 36：海底捞选址标准
资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
基于各地区的饮食结构差异，对一线城市门店上限进行调减。由于一线城市门店数是
基于人口密度划分的可承载门店上限数，难以调增；此外深圳虽然地处华南，但是饮食结
构与华东相似，故仅对广州进行调减。调整后北上广深门店数分别为 38/38/18/25 家。而
上述四个城市目前的门店数量分别为 30/21/7/18 家，仍有较大的发展空间。
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图 37：北京海底捞现有门店和可开门店商区布局图 图 38：上海海底捞现有门店和可开门店商区布局图
资料来源：百度地图，申万宏源研究
注：图中蓝色星星为可拓店商区，红色坐标为现有门店
资料来源：百度地图，申万宏源研究
图 39：广州海底捞现有门店和可开门店商区布局图 图 40：深圳海底捞现有门店和可开门店商区布局图
资料来源：百度地图，申万宏源研究 资料来源：百度地图，申万宏源研究
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3.将达到门店上限的一线城市视为成熟市场，确定重要参数假设
在二三线等城市门店计算公式中，重要的参数设置有三，即餐饮支出占消费比例、火
锅占餐饮市场份额、海底捞占火锅市场份额。基于第二部分对一线城市的测算数据我们对
以上重要参数假设进行了确定。
通过一线城市的门店测算数据，我们可计算出一线城市达到门店上限时海底捞在整个
餐饮市场的份额为 1.59%（截至 2017 年，这一数字为 0.3%）。具体计算公式为：市场份
额=(门店上限*单店同店营收)/社零餐饮收入。根据海底捞招股说明书，2017 年火锅占餐
饮市场的份额为 13.7%，反推出一线城市海底捞占火锅市场份额可达 11.57%（截至 2017
年，这一数字为 2.2%）。具体计算公式为：海底捞占火锅市场份额=海底捞占餐饮市场的
份额/火锅占餐饮市场份额。此外根据统计数据，我们可以计算出当前一线城市的社零餐饮
支出占居民消费总支出比重 13.14%。
表 3：一线城市重要参数 城市 海底捞预计餐饮市场占比 餐饮占消费比重
北京 1.88% 11.05%
上海 1.81% 11.12%
广州 0.76% 19.27%
深圳 1.88% 13.77%
平均 1.59% 13.14%
资料来源：申万宏源研究
基于以上一线城市数据，对一二三线城市进行重要参数假设。首先“平均餐饮支出占
消费支出的比重”项：由于各线次城市教育、医疗、交通等其他支出占比不同，餐饮支出
的比重在一二三线城市是不断上升的，参考一线城市目前这一比例为 13.14%，确定一二三
线城市餐饮支出占消费比例分别为 13%/14%/15%。“火锅占餐饮市场份额”则是考虑到
三线及以下城市外来饮食的占比较低，所以这一比例随层级向下调整。“海底捞占餐饮市
场份额”则是基于居民消费能力。三线城市人均消费水平相对较低，而海底捞作为人均消
费仅百元的中高端餐饮在三线城市不容易深入，所以该参数项也是逐级降低。通过以上三
项关键假设，可以推算出一二三线城市“海底捞占餐饮市场份额”，以及“海底捞消费占
居民消费支出比例”。
表 4：重要参数假设表
一线 二线 三线
平均餐饮支出占消费支出比例 13% 14% 15%
火锅占餐饮市场份额 15% 14% 12%
海底捞占火锅市场份额 12% 11% 10%
海底捞占餐饮市场份额 1.764% 1.507% 1.200%
海底捞消费占总消费支出比例 0.232% 0.211% 0.180%
资料来源：申万宏源研究
考虑到二线城市除了常住人口，旅游、出差等活动带来的短期外来人口同样会贡献餐
饮需求，故二线城市的社零餐饮收入数据可以准确衡量当地餐饮市场规模。具体公式：门
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店数=（当地社零餐饮收入*海底捞占餐饮消费比例）/二线城市单店的同店营收。而三线城
市需求以本地居民为主，即不考虑流动人口的影响，所以我们以当地人均消费、常住人口
和海底捞占消费的比例（参数设置）进行门店测算。具体公式为：门店数=（当地人均消费
能力*常住人口*海底捞占总消费支出比例）/三线城市单店的同店营收。至此我们所有门店
初步测算数为 1188 家。
（后续篇幅还会重点介绍单店经营的情况，门店营收按照现有静态情况作为参照）
4.门店调整项：饮食结构、宗教信仰及地区竞争力因素
如前所述，各地区之间存在饮食结构差异，所以我们首先对二三线城市的门店数按照
火锅偏好系数进行了门店调整，即东北 /华北 /华东 /华南 /华中 /西北 /西南：
0.9/1.6/1/0.7/0.8/1.2/1.8。其次，考虑到海底捞骨汤锅底、牛油锅底不适合部分民族宗教
信仰人士，我们基于 2010 年第六次人口普查结果，对全国十大穆斯林分布省份进行海底捞
目标客户群调减。此外，海底捞作为川式火锅发轫于四川地区，但却并不占据优势。重庆、
四川、贵州火锅偏好度较高，市场也更加激烈。这些地区的消费者对口味的重视程度超过
服务，海底捞的的商业模式受到一定限制。目前重庆尚无门店且也不在 2019 年拓店城市名
单中，四川最多的成都也仅有四家。所以我们对重庆减去所有门店数，对四川、贵州其他
地区调减门店数量。最后为保守计算，对调整结果进行向下取整。
表 5：中国前十大穆斯林人口省份（2010 年第六次全国人口普查结果） 序号 地区 穆斯林人口（万人） 全省总人口（万人） 占比
1 新疆 1340 2185 61.33%
2 宁夏 250 633 39.49%
3 甘肃 137 2560 5.35%
4 青海 115 563 20.43%
5 云南 109 4602 2.37%
6 河南 102 9405 1.08%
7 河北 60 7194 0.83%
8 山东 54 9588 0.56%
9 安徽 33 5957 0.55%
10 辽宁 31 4375 0.71%
资料来源：国家统计局，申万宏源研究
通过以上调整项，我们发现部分城市现有门店数量已经超过门店测算上限，且仍在海
底捞官方网站公告的 2019 年拓店计划中。其中最为明显的是西安和郑州。目前西安、郑州
已有的门店数量分别为 19/20 家，远超过我们的测算结果 9/11 家。这与海底捞的扩张历
史、新店培育体系以及产业链布局分不开。首先海底捞的新店布局往往是以师傅店为核心，
徒弟店向外辐射，其次西安和郑州是海底捞最早一批异地开设分店的地区（1999 年海底捞
的第一家异地分店落地西安；2002 年进驻郑州，比进入北京市场还要早两年），所以西安
和郑州具有先发优势。此外，海底捞的大型物流供应体系包含七个大型现代化物流配送基
地，分别位于北京、上海、西安、郑州、成都、武汉和东莞，同时郑州还有底料、调料生
产基地。这使得西安和郑州的餐厅扩张具有更充足的后备支持。所以在先发优势和强大后
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援支持下西安和郑州有了今天海底捞遍地开花的场面。但是，对比西安与一线城市的消费
和人口，明显可以看出海底捞在西安和郑州相对一线城市存在过度扩张。而过度扩张将以
牺牲餐厅翻台率和就餐时段餐厅的资源闲置作为代价的。
除西安和郑州外，我们发现武汉、厦门、海口等共计 12 个城市已经超过门店测算上限
对于该部分城市，我们认为已经超过了地区理论可开店数量，在具体处理时我们将其调整
为现有门店的水平（在 19 年拓店名单中的在现在门店的水平上加 1）。但在总体营收的计
算时将对这部分过度扩张城市进行门店营收的调减。
表 6：西安、郑州的扩张密度已经超过一线城市 地级市 城市线次 2016 社零餐饮收入/亿元 2016 年人均消费支出/元 2017 年常住人口/万 测算门店数 现有门店数 门店缺口 2
上海 一线城市 1072 39857 2420 38 21 17
广州 一线城市 1073 38398 1450 18 7 11
北京 一线城市 918 38256 2173 38 30 8
深圳 一线城市 629 36481 1253 25 18 7
西安 二线城市 290 23799 1200 9 19 -10
郑州 二线城市 584 23210 957 11 20 -9
资料来源：Wind，申万宏源研究
根据以上测算远测，我们预计海底捞内地门店数量上限为为 974 家，其中一二三线门
店上限分别为 119/296/559 家，缺口分别为 41/143/474 家，总计 658 家。海底捞在 2019
年仍将主要专注既有 109 城市的门店拓展，完成该部分拓展后，将着力推广门店向三线及
以下城市下沉。
图 41：三线及以下城市门店缺口巨大，未来将贡献
主要增量
图 42：预测一线城市海底捞占餐饮市场的份额
资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
0
100
200
300
400
500
600
一线城市 二线城市 三线及以下城市
截止2018年6月底门店数 测算门店数
家1.88%
1.81%
0.76%
1.88%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
北京 上海 广州 深圳
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3.4 人员资金储备助力门店快速扩张，复制成本高成为构建核
心壁垒
充足人员及资金储备，满足公司开店需求。根据我们的测算，海底捞目前的门店缺口
为 658 家。从人员储备层面，截至 2018 年 9 月，公司人才库中储备店长数量达到 400 名，
海底捞员工晋升为店长约需 4 年时间，从动态角度来看，人员储备完全能够满足未来三年
开店需求。从资金层面，海底捞本次 IPO 募集资金 75.57 亿港元，其中 60%将用于门店扩
张。若以平均 900 万元/店资本开支计算，可支撑 439 家门店；截至 2018 年中，公司未动
用银行信贷额度为 5.18 亿元， 可支撑门店 57 家；此外，海底捞门店平均 6-13 个月可收
回投资，业务产生的现金流也可支撑后续门店扩张。
按照我们测算下的海底捞在国内市场的营收预计可以达到近 500 亿规模（更详细的单
店营收测算会在下一篇报告中详细展开），在火锅市场的市占率将接近 7%。另一方面，从
占比角度来看，根据欧睿数据，由于饮食文化的不同，各国餐饮品牌的市占率无法直观进
行类比。2017 年海底捞占全服务连锁餐饮交易额的 3.2%排名第二，第一名的必胜客则为
6.9%，小肥羊 2006 年则为 11.8%（门店数处于巅峰期）。海底捞较上限仍有较大的空间，
短期不存在天花板限制问题。
图 43：海底捞国内餐厅营收 2021 年预计超 4 百亿 图 44：海底捞国内火锅市场份额逐步提升
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究
海底捞核心优势难以模仿，短期之内复制难以实现。对于其他竞争者，模仿海底捞的
核心服务壁垒表面来看并不难，但已成熟企业很难推翻当前的运营模式（所有门店是否会
统一决策），而迅速攀升的人力成本又使得新晋企业难成气候，因此使得“再造第二个海
底捞”在短期内无法实现，而凭借先发优势，海底捞率先抢占了核心商圈和物业，从而进
一步加强了其竞争壁垒。
图 45：2017 年各国全服务（Full Service）连锁品牌第一名市占率
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
100
200
300
400
500
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
海底捞境内餐饮营业收入（亿元） 增速(右轴）
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
海底捞火锅市占率 海底捞中式餐饮市占率
行业深度
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资料来源：Euromonitor，申万宏源研究
注：各数据统计口径（分母）有所区别，此处仅分析成长空间
4.风险评判——火锅行业的扩张与收缩
4.1 从小肥羊的扩张与收缩看海底捞的发展趋势
加盟店模式成就“奔跑”的小肥羊。1998 年小肥羊从包头诞生， 2001 年小肥羊第一
家省级加盟商在河北市场被授权。自此小肥羊顺着创始人张钢利用下海时的人脉开启了快
速加盟扩张之路。2004 年，小肥羊全国门店数量达到巅峰时期，共计 721 家。2006 年小
肥羊门店为 662 家，实现营业收入 7.03 亿元，在正餐市场的占有率达到 11.8%，是本土
餐饮的领军品牌。虽然小肥羊采取的加盟扩张模式，使其在短时间内将门店开到了全国大
江南北。但是加盟店的利益至上原则与公司追求的规模效益之间产生冲突，加上部分门店
经营混乱出现亏损，促使小肥羊开始进行门店裁减。
引资引智，改变贴牌式加盟带来的经营困局。2004 年曾任蒙牛投融资副总的卢文兵加
入小肥羊，2006 年 7 月小肥羊引入 3i 和 PraxCapital 两家私募基金 2500 万美元。在资本
和人才的助力下，小肥羊开启了大刀阔斧的改革——通过协议终止、回购等方式降低加盟
店比例，同时提升管控性更强同时业绩更好的直营店比例。截至 2007 年 5 月，小肥羊的
连锁店数量已由最高峰的 721 家减至 326 家，其中直营店 105 家、加盟店 221 家。同时，
小肥羊也开始积极部署信息化系统。通过安装财务信息系统、OA 办公系统、供应链系统加
强总部对于门店的管控。2007 年，在门店数量减少时期，小肥羊实现营业收入 9.49 亿元
（+34.99%）和净利 0.91 亿元（+13.75%），毫无疑问，合理的门店规模一定程度上帮
助小肥羊实现了减负。
3.20%
11.80%
6.9%
3.90%5.70% 5.90%
12.10%
17%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
海底捞
小肥羊2
006
年
Piz
za H
ut
Nolb
oo
Gusto
Apple
bee's
N
eig
hborh
ood
Grill &
Bar
L'O
ste
ria
Buffa
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中国 韩国 日本 美国 德国 法国
行业深度
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图 46：小肥羊 2007 年加盟店数量大幅降低 图 47：2007 年大幅缩减加盟店比例，营收未受影响
资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
丧失发展窗口期，小肥羊已不再是行业领军。2008 年 6 月小肥羊赴港上市，被称为“中
华火锅第一股”，一时风光无量。然而上市仅仅不到 4 年时间，小肥羊便被私有化。根据
小肥羊官网，截至 2018 年 10 月小肥羊的全国门店数为 233 家，不仅与 2004 年的 721
家不可同日而语，和 2011 年被私有化时的 277 家相比也减少了 44 家。复盘小肥羊陨落的
过程，可以一窥我国餐饮企业难以做大做强的原因。首先在小肥羊上市之前采购一直归区
域管理，条线管理未能实现，而运营管理也一直在建设。这制约了小肥羊上市之前计划的
开店速度，股价一度承压。此外，小肥羊在经营过程中经历了较大的股权变动，股东管理
理念存在冲突。
2009 年 3 月，百胜 4.9 亿港元收购小肥羊 19.9%股份；10 月，又以约 3 亿港元收购
高管部分股权。不可否认百胜收购小肥羊后，解决了小肥羊体系松散、缺乏标准化管理等
问题，但是百胜对中国火锅市场缺乏更深刻的理解，收购后的整合效果不尽人意。最后，
创始团队的离开使小肥羊丧失了企业文化根基。在 2012 年 2 月百胜以近 46 亿港元对小肥
羊进行私有化后。之后一年，百胜又以现金收购了小肥羊的全部股权。伴随着小肥羊创始
人团队离开公司，小肥羊彻底成为一个没有文化根基的公司。与想到“服务”就联系到海
底捞，想到吧台火锅就联系到呷哺呷哺相比，小肥羊已经丧失了自己“不蘸料涮羊肉”的
品牌标识。而随着行业其他公司的长大，小肥羊也丧失了行业领军的地位。
总结小肥羊由盛转衰的教训：连锁餐饮扩张过程中，标准化的经营管理体系和完善的
供应链体系比产品更加重要。与西式连锁快餐（如麦当劳、肯德基）相比，中式餐饮的标
准化程度仍处在较低的水平，而对于加盟店而言，标准化程度越低意味着可操作的空间越
大，则不同店面之间的经营水平差距也就越大。在这种情况下，提升标准化水平或完全以
直营方式经营是解决问题的两个主要方法。海底捞以“服务至上”打造品牌，服务因素对
加盟店而言可控性很弱，因此海底捞现有门店和计划开设门店均为直营店，并且建立完善
的员工培训体系和师徒制度。另一方面，与小肥羊相比，海底捞具有更加完善的供应链体
系，门店食材和底料主要由关联企业蜀海集团、扎鲁特旗海底捞和颐海集团供应，食材统
一采购使口味和食品安全有更高保证。
-100%
-50%
0%
50%
100%
0
200
400
600
800
自营数量/家 加盟数量/家
自营数量同比（右轴） 加盟数量同比（右轴）
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5
10
15
20
25
营业总收入（亿元） 净利润（亿元）
营收同比(右轴) 净利同比(右轴)
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4.2 良性激励与有效控制相结合，形成合理拓店规模
两套激励方案，形成良性人才培养和拓店体系。为鼓励海底捞店长培养更多有才能的
店长，海底捞设置两套薪酬激励方案，方案 A 仅与店长自身管理餐厅有关，而方案 B 中，
店长可从他们徒弟的餐厅获得比他们自身餐厅更高的利润百分比，店长在下列两种方案中
取较高者进行薪酬激励。
图 48：海底捞店长激励方案
资料来源：公司公告，申万宏源研究
2017 年全年及 2018 年上半年新开业的 98 家和 71 家餐厅中，分别由 58 家和 34 家
由现有店长建设开设。截至 2018 年半年度，公司总部收到 475 份来自现有店长的开店申
请，其中 162 家新店已签订租约但未开业，其中大部分由店长提出申请。公司要求现有店
长每两年开设一家新餐厅，目前新设餐厅大部分位于现有餐厅邻近地区，新餐厅店长多为
现有餐厅店长的徒弟，工作人员也多从现有餐厅调任。在开设新餐厅时，优先考虑 A 级店
长的徒弟，而业绩较差的 C 级餐厅不得开设新餐厅。店长的财务利益与其培养新店长及开
设新餐厅的能力挂钩，成为海底捞快速拓展的重要驱动力。
图 49：海底捞餐厅开设流程
资料来源：公司公告，申万宏源研究
有效控制新餐厅建设，形成合理拓店规模。将店长薪酬与开设新餐厅的收益绑定，虽
然能够自下而上加快拓店速度，但是也容易造成门店拥挤超限。为此，海底捞对门店的选
址和开设流程作出如下限制：第一，新餐厅选址综合考虑消费水平、人口密度、周边商圈、
附近餐厅受欢迎程度等多种因素，新旧餐厅之间的间隔至少为 3 公里，同时利用大数据平
台给出店长选址指引；第二，店长的新餐厅提案需经过抱团小组（即邻近的区域的 5-18 家
餐厅）内部讨论，避免同一地理区域内的餐厅分拆彼此客流；第三，店长根据选址建议圈
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定特定物业后，由总部层面进行综合评估，新餐厅的最终选址由总部战略教练组及即将出
任该新餐厅的经理共同决定；最后，公司会根据市场环境、店长储备和目前餐厅经营情况
对开店计划作出调整。海底捞开店规划的权利仍由总部控制，总部战略教练组、抱团小组
和店长之间形成了利益制衡，避免因盲目扩张造成的门店数量失衡。
4.3.优化终端安全管理，严防食品卫生与安全问题
中国连锁餐饮企业还处于起步阶段，随扩张半径加大，终端管理能力趋弱。2018 年 9
月，呷哺呷哺潍坊店被曝消费者从火锅锅底中吃出老鼠，次日呷哺呷哺股价暴跌，一天半
时间累计跌幅达 14.4%，市值蒸发接近 14 亿港元。食品安全事故对连锁餐饮行业而言属于
“概率事件”。全球顶级的餐饮连锁企业如麦当劳、肯德基或是星巴克均出现过类似的食
品安全事故，缩小食品安全事故发生的概率主要依靠供应链系统和终端管理的不断完善。
表 7：火锅行业食品安全问题层出不穷 时间 企业 事件
2018-09 呷哺呷哺 山东潍坊一位消费者在呷哺呷哺火锅店吃饭时，从火锅的锅底汤里捞出了一只老鼠
2018-05 小龙坎 全国多家加盟店被曝回收剩菜、老油反复使用
2017-08 海底捞 北京海底捞劲松店被曝后厨老鼠乱窜、火锅漏勺掏下水道垃圾
2011-05 小肥羊 深圳市小肥羊实业有限公司生产的超精猪肉丸被检出复合磷酸盐不合格
2010-08 彤德莱 加盟店使用劣质变质鸭血，后厨苍蝇聚集，存在卫生问题
资料来源：人民网，新浪网，申万宏源研究
餐饮服务行业是劳动密集型，员工的质量决定着门店的质量，因此海底捞将员工利益
与门店利益统一， 卫生环境较差的 C 级门店削弱薪资和福利待遇。此外，海底捞的管理体
系相对扁平化，店长拥有自治权，同时接受总部定期评估，扁平化模式使得总部能够合理
平均的管理每个门店，避免因层级过多半径过大而产生管理死角。
类似呷哺呷哺与海底捞这类连锁火锅餐饮企业，一方面对供应商遵循严格的筛选流程，
原料采购及配送环节统一，尤其在肉类采购上对供应商采取的定期巡查和在屠宰环节有严
格的标准，在蔬菜上也有固定的基地进行统一采购，统一配送，因此供应链环节相对完善；
另一方面，上文我们提到过，餐饮企业标准化程度越高，则可操作的空间越小，海底捞对
食材、厨房用具、餐厅员工制定详细的清洁时间表，每天 500 名专职人员根据 60 中以上
的食品安全、卫生及质量控制程序进行检查，在一定程度上减轻了食品安全问题发生的概
率。
火锅产品具有类似于披萨、汉堡一类基底+搭配的多样性特征，其质量控制和体验感都
是现有中餐品类中最适宜于连锁扩张的。如果再配有本身的一个特色优势（比如就餐服务），
参照国内目前餐饮市场规模和结构特征，海底捞一类的标准化火锅餐饮，具有实现千店规
模的潜质，行业及公司值得长期关注。推荐关注：海底捞（6862.HK）。
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表 8：餐饮行业相关公司估值表 行业 公司 代码 股价/元 市值 EPS/元 PE
2018/10/22 亿元 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
餐饮类 海底捞* 6862.HK 17.72 890 0.36 0.49 0.68 49 36 26
全聚德 002186.SZ 12.08 36 0.50 0.54 0.58 24 22 21
广州酒家 603043.SH 22.59 85 0.99 1.22 1.66 23 19 14
资料来源：Wind，申万宏源研究，标*公司为 wind 一致预期
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综合 朱芳 021-23297233 18930809233 [email protected] 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）
增持（Outperform）
中性 (Neutral)
减持 (Underperform)
：相对强于市场表现20％以上；
：相对强于市场表现5％～20％；
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）
中性 (Neutral)
看淡 (Underweight)
：行业超越整体市场表现；
：行业与整体市场表现基本持平；
：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投
资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以
获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有
兴趣，可以向我们的销售员索取。
本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站
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资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形
式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构
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![2017 中国餐饮业年度报告 - chinahotel.org.cn · 2017 中国餐饮业年度报告 5 [ 关于此调查 ] 关于此报告 1、本报告主要是针对中国经济进入新常态、消费升级和餐饮业供给侧结构性改革的](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5f3821232f0ebc2fa74d7562/2017-ee-2017-ee-5-ef.jpg)
