2019 하반기 전망

금리 전쟁: 유동성 난장(亂場)

경제전망: 불확실한 경제여건, 그러나 금리인하가 열쇠 미중 무역분쟁은 장기화될 조짐이다. 그러나 변한 것이 있다면 미국을 필두

로 전세계 중앙은행이 모두 통화완화 기조로 돌아서고 있다는 점이다. 특히

유로지역은 TLTRO 3 시행, 중국은 지준율 인하와 영구채 스왑프로그램이

가동될 예정이다. 한국 역시도 금리인하 논의가 시작되면서 글로벌 유동성

확대 기조에 참여할 것으로 보인다. 무역 분쟁에 따른 정책 불확실성 확대

로 소비와 투자는 일시적으로 둔화되겠지만 통화완화라는 큰 흐름이 경제

펀더멘털을 뒷받침할 것이다.

한국주식: 3분기 조정, 4분기 회복 2019년 예상 KOSPI 밴드를 기존 1,900~2,400p에서 1,900~2,280p로

하향한다. 미중 무역합의 지연으로 이익 전망치가 지속 하향되고 있기 때문

이다. 그러나 공급망 이동 본격화로 일부 한국 기업들은 수혜가 가능하다.

금리인하 논의가 시작되며 KIS 스타일 모델은 방어형 성장주 우위인 3사분

면에서 경기민감형 성장주 우세인 4사분면으로 이동하나 시중금리 하락으

로 배당주 매력도는 계속 올라갈 것이다. 삼성전자, LG전자, 영원무역, 롯데

제과를 추천한다.

한국채권: 금리인상 마무리, 채권전략 공격 전환 5월 금통위에서 금리인하 소수의견이 등장했지만 한국은행은 가계부채 문

제로 아직 금리인하를 논의할 시점은 아니라고 보고 있다. 그러나 국내 중

립금리는 계속 하향 추세이고 성장률과 물가 전망으로 볼 때 이미 균형금리

는 기준금리 수준을 하회하고 있다. 하반기 금리인하 논의가 빨라질 이유다.

통화긴축 마무리 국면으로 공격적인 채권전략 전환을 추천한다. 채권수급도

국내 채권순발행이 60조원 수준에서 정체, 초과수요 국면에 진입했다.

해외채권: 연준을 압박하는 전격전(電擊戰) 미국 채권시장은 전형적인 매수 우위다. 무역분쟁 심화로 최초 금리인하 시

기도 7월로 앞당겨질 가능성이 있다. 신흥국 채권은 3분기에는 무역분쟁 여

파, 강달러 압력이 신규 자금 유입을 제한하겠지만 4분기 이후 안정화를 예

상한다. 소비자물가 하락으로 인도와 인도네시아는 기준금리 추가 인하 가

능성이 높고, 브라질과 러시아는 민간소비 둔화로 인하 명분을 쌓아가고 있

다. 미국의 통화정책 노선이 분명해질 9월 이후 신흥국 기준금리 인하 행보

가 본격화될 것으로 예상한다. 저물가 우려가 높은 인도의 상대적 강세를

전망하며 연금개혁 통과 가능성이 높은 브라질도 투자 매력도가 높다.

목차

I. 경제 전망 .......................................................................... 2

II. 한국주식 전망 ................................................................ 7

III. 한국채권 전망............................................................ 14

IV. 해외채권 전망 ........................................................... 20

투자전략 Outlook 2019. 6. 12

경제분석

박정우 jw.park@truefriend.com

한국주식

박소연 sypark@truefriend.com

한국채권

오창섭 changsob@truefriend.com

해외채권

안재균 jaekyun.ahn@truefriend.com

Contents

I. 경제 전망: It’s the money, stupid! 2

1. 정책 불확실성 vs 유동성

2. 둔화되는 미국 vs 견조한 유럽과 중국의 회복

3. 한국, 여전히 미약한 회복

II. 한국주식 전망: 3분기 조정, 4분기 상승 7

1. KOSPI 타깃 2,280p로 하향

2. 글로벌 공급망 조정의 명암: 한국의 기회

3. 스타일: 3사분면에서 4사분면으로 이동

4. 이벤트와 수급: MSCI는 가고, 양도차익의 계절

5. 추천종목: 삼성전자, LG전자, 영원무역, 롯데제과

III. 한국채권 전망: 금리인상 마무리로 채권투자

공격 전환 14

1. 기준금리와 장기금리 역전(-) 발생

2. 금리인하를 선반영한 채권시장

3. 국내경제 측면에서 금리인하 필요성

4. 한국경제의 구조적인 성장둔화 주목

5. 금리인상 마무리로 채권투자 공격 전환

IV. 해외채권 전망: 연준을 압박하는 전격전(電擊戰) 20

1. 미국 채권시장: 연준을 압박하는 전격전(電擊戰)

2. 신흥국 채권시장: 4분기부터 갖춰질 강세 여건

2

경제전망

It’s the money, stupid!

It’s the money, stupid! 무역분쟁으로 촉발된 정책 불확실성 확대에도 불구하고 글로벌 통화완화에 힘

입어 올해 하반기 글로벌 경기는 바닥을 통과할 것이다. 무역분쟁과 긴축이

동시다발적으로 경기를 짓눌렀던 작년 하반기와 뚜렷하게 달라진 부분은 정책

대응이다. 연준은 3분기부터 본격적인 금리인하에 나설 가능성이 높고, 유럽

은 9월부터 시행되는 ECB 대출 정책인 TLTRO3 프로그램이 유동성 확대에

도움을 줄 것으로 보인다. 중국은 지준율 인하를 포함하여 영구채 스왑 프로

그램을 실시하고 한국 역시 하반기 금리인하 논의를 시작하며 부진한 내수경

기에 대응할 것으로 예상된다. 무역분쟁 촉발에 따른 정책 불확실성이라는 안

개가 짙게 드리우고 있지만 유동성 확대라는 나침반은 경기회복이라는 방향성

을 뚜렷하게 가리킬 것이다.

둔화되는 미국 vs 견고한 유럽과 중국 높아진 정책 불확실성에도 불구하고 하반기 경기 사이클이 바닥을 통과할 것

으로 전망됨에 따라 우리는 미국보다는 미국 이외 지역의 경기가 더 선전할

것으로 기대하고 있다.

미국 하반기 성장률은 설비투자 둔화와 소비지표 악화로 인해 전기비 연율 기

준 1%대 후반에 그쳐 성장률은 상반기보다 둔화될 것으로 보인다. 반면 유로

지역은 자체 유동성 확대에 힘입어 전기비 연율 1%대 중반을 기록하며 상반

기보다 양호한 경기흐름을 보일 것으로 예상된다. 중국 역시 유동성 확대 정

책과 함께 내수 중심의 소비부양책으로 6%대 성장률은 충분히 달성 가능할

전망이다. 따라서 하반기 경기흐름의 특징은 미국의 둔화와 미국 이외 지역의

약진으로 요약될 수 있다.

한국, 여전히 미약한 회복 글로벌 경기회복에도 불구하고 수출 증가율은 3~5%에 그칠 전망이다. 무역

분쟁에 따른 불확실성이 글로벌 투자 사이클을 조금씩 누르고 있기 때문이다.

설비투자 사이클 회복이 지연됨에 따라 한국경제는 하반기 2%대 초반 성장률

에 머물 전망이다. 물론 정부의 재정집행이 늘어나서 건설투자가 악화일로에

서 벗어나는 것은 긍정적이다. 그러나 민간소비의 구조적 침체가 이어질 것이

기 때문에 여전히 경제전반의 냉기는 가시지 않을 것으로 보인다.

박정우 jw.park@truefriend.com

정희성 hs.jeong@truefriend.com

김다경 dahkyung.kim@truefriend.com

3

I. It’s the money, Stupid!

1. 정책 불확실성 vs 유동성

잠시 잊었던 무역분쟁이 다시 불거졌다. 휴전인 줄 알고 판을 깔았으나 본전은 고

사하고 죽을 뻔한 기억만 남아버린 상반기 마무리였다. 트위터 난사의 잔재를 치

우기도 전에 마주봐야 하는 하반기 전망은 온통 무역분쟁에 대한 시나리오로 번

잡스럽기만 하다.

작년의 경험 때문이다. 무역분쟁이 촉발한 트라우마로 인해 올해도 온통 무역분

쟁에 신경이 팔려있다. 그러나 하반기 포인트는 무역분쟁은 아니다. 오히려 무역

분쟁을 상수로 놓고 본다면 변수는 통화정책이다. 즉 작년과 올해 뚜렷하게 달라

진 통화정책의 방향에 주목한다면 하반기 경기에 대한 그림도 다르게 보일 것이

다. 아래 그림에서 보듯이 작년에는 정책 불확실성이 올라가는 과정에서 긴축에

따른 유동성 사이클 하락이 중첩되었었다. 그러나 올해는 다른 모습이 나타나고

있다. 무역분쟁이라는 정책 불확실성에 대응한 통화완화가 연초부터 등장하면서

유동성 확대 사이클을 만들어가는 중이다.

자산긴축이 종료되는 3분기부터 연준의 금리인하가 시작되어 연내 2차례 이상의

통화완화가 이뤄질 전망이다. 하반기 2%를 밑도는 성장률 둔화에 대응할 필요성

과 더불어 구조적인 저물가에 대한 공격적 대응 역시도 하반기 연준의 정책방향

에서 주목할 부분이다.

유럽은 이미 9월부터 ECB의 대출 장려 정책인 TLTRO3(Targeted Longer–

Term Refinancing Operations)의 실시가 예정되어 있다. 이를 앞두고 현재 유

럽계 은행들은 대출을 독려하면서 유로존의 신용사이클과 통화량 회복이 뚜렷하

게 증가하는 추세를 보이고 있다.

[그림 1] 정책 불확실성 vs 유동성

자료: Bloomberg, CEIC, 한국투자증권

(10)

(5)

0

5

10

15

20

0

50

100

150

200

250

300

350

12 13 14 15 16 17 18 19

글로벌 정책 불확실성(좌)

글로벌 통화량(우)

(pt) (% YoY)

미중 무역분쟁 재점화되며

상반기 경기 불확실성 점증

높아진 정책 불확실성으로

유동성 사이클은 확대

4

중국 역시도 연초에 도입한 영구채 스왑프로그램 실시를 앞두고 있으며 이러한

유동성 확대 정책 못지 않은 재정정책으로 대응할 방침이기 때문에 중국내의 유

동성 사이클 역시 작년과 달리 상승할 것으로 보인다.

여전히 머뭇거리는 한국은행이지만 거의 전 영역에 걸친 금리역전과 소수의견 출

현은 금리인하의 징조로 받아들이기에 충분하다. 따라서 한국도 올해 3분기 이후

금리인하 논의가 본격화되며 글로벌 통화완화 행렬에 들어설 것으로 기대된다.

이처럼 작년과 달라진 정책 환경을 염두에 둔다면 작년부터 시작된 경기하강 사

이클이 올해 하반기에는 마무리될 것으로 기대해 볼 수 있다. 따라서 애초 2분기

로 예상되었던 경기바닥이 5월에 불거진 무역분쟁으로 인해 3분기로 늦춰진 것

을 제외한다면 하반기 경기회복이라는 큰 그림은 여전히 유효하다고 판단된다[그

림 2].

[그림 2] 글로벌 명목 성장률 추이

자료: Bloomberg, CEIC, 한국투자증권

(6)

(3)

0

3

6

9

12

15

16 17 18 19

음영부분 예상경로 글로벌 명목 GDP 글로벌 명목 GDP 모델값

(% YoY)

작년과 다른 유동성 환경,

3분기 경기 바닥 확인될 것

5

2. 둔화되는 미국 vs 견조한 유럽과 중국의 회복

트럼프 행정부의 법인세 인하에 힘입어 압도적인 성장률을 보여줬던 미국 경기는

1분기를 고점으로 확연히 둔화되는 모습을 보일 전망이다. 설비투자가 힘을 잃어

가는 가운데 주택투자가 빈 공백을 메꾸기에는 아무래도 역부족일 것 같다. 견고

한 노동시장에 힘입어 소비지출은 어느 정도 수준을 유지할 것이지만 경제전반의

역동성을 담당하는 투자 사이클 하락은 올해 미국 경제에 가장 큰 리스크라고 볼

수 있다. 따라서 연준의 공격적인 통화완화의 효과를 볼 수 있는 4분기 경기회복

전망에도 불구하고 미국의 성장률은 1%대 후반에 그치며 상반기 대비 둔화되는

모습을 나타낼 전망이다.

반면 유럽과 중국은 무역분쟁에도 불구하고 연초부터 실시한 유동성 확대 정책에

힘입어 하반기 견고한 회복세를 이어갈 것으로 보인다. 유로존은 특히 브렉시트

와 이탈리아 재정문제라는 구조적 두통거리가 남아있기는 하나 현재 시점에서는

하반기에 실시되는 TLTRO3의 정책 효과가 더 클 것으로 기대하고 있다. 따라

서 성장률의 모멘텀 측면에서는 미국보다 유로지역이 양호할 것으로 기대된다.

중국 역시도 정책효과에 힘입어 무역분쟁의 부정적 영향을 극복해 나갈 것으로

보인다. 이미 5월 무역분쟁이 재점화된 직후 지준율 인하를 단행하며 유동성 공

급에 나섰으며 추가 인하 가능성도 열려 있다. 상업은행의 영구채 발행계획도 5

월이후 빠르게 승인되며 영구채스왑프로그램(CBS)의 시행을 앞두고 있다. 부채

디레버리징에 대한 부담으로 대규모의 유동성 공급은 제한적일 수 있지만, 경기

를 방어할 수 있는 만큼의 정책여력은 충분하다는 판단이다.

재정정책 측면에서도 6월말 예정된 G20 정상회담에서 미중 양국이 뚜렷한 합의

점을 찾지 못한다면 7월에 개최되는 정치국회의를 통해 경기부양 강도를 한차례

더 높일 것으로 판단된다. 4월과 5월에 연이어 실시한 부가가치세 인하와 양로기

금요율 인하에 대한 정책 효과가 점차 가시화되면서 하반기 경기 하방경직성을

높여줄 전망이다. 국가발전개혁위원회에서도 최근 내구소비재(자동차/가전) 활성

화 방안을 공개하며 내수진작에 집중하고 있다. 높아지는 대외 불확실성에도 하

반기 성장률 방어를 통해 6%대 성장은 충분히 가능할 전망이다.

따라서 하반기 경기흐름의 특징은 미국의 둔화와 미국 이외 지역의 약진으로 요

약될 수 있을 것이다.

미국은 1분기 경기고점으로

확연히 둔화되는 흐름

유로존은 유동성 확대로

성장 모멘텀 미국보다 양호

중국도 경기부양책 강화되며

하방경직성 높여줄 것

6

3. 한국, 여전히 미약한 회복

이처럼 글로벌 경제 환경이 다소 개선되는 조짐을 보인다면 한국의 수출환경은

생각보다 나쁘지 않을 것으로 예상해 볼 수 있다. 수출환경이 개선되면서 자연스

레 국내 설비투자도 반등할 것으로 기대해 볼 수 있다. 또한 현재 정부의 재정집

행이 속도를 내고 있기 때문에 하반기에는 건설투자도 성장률에 기여할 것으로

예상해 볼 수 있다.

다행스러운 것은 금리와 환율이 자연스러운 조정을 통해 경기둔화의 완충작용을

해주고 있다는 사실이다. 무역수지 흑자규모가 작년보다 큰 폭으로 감소하면서

국내 원화 강세 압력을 완화시켜 주고 있다. 또한 내수 부진과 전 세계적인 금리

인하 사이클로 인해 국내 시장금리도 떨어지고 있다. 여기에 유가도 상승이 멈췄

기 때문에 한국경제를 둘러 싼 외부환경은 양호한 편이다. 이처럼 금융비용이 다

소 경감되고 있기 때문에 하반기 국내 소비와 투자는 상반기보다는 나아질 것으

로 기대해 볼 수 있다. 그러나 경기부양이라는 관점에서 봤을 때는 여전히 미약한

것이 사실이다.

따라서 하반기 성장률은 상반기보다 개선된 2%대 중반을 기록할 전망이다. 그러

나 회복의 강도는 미약할 것으로 보인다. 수출과 투자가 회복되면서 성장률을 끌

어 올릴 수 있지만 여전히 국내 소비 증가세는 미미할 것이기 때문이다. 가계소득

이 정체된 상황에서 한국의 가계는 필요한 소비를 제외하고는 지출을 늘릴 마음

의 여유가 없다. 보다 적극적인 재정과 통화정책을 기대해 본다.

국내 주요 성장률 전망치

상반기 하반기 2019년 연간

국내 GDP 성장률(% YoY) 2.0 2.6 2.3

경상수지(십억달러) 15.0 37.1 52.1

원/달러 환율(원) 1,148 1,152 1,150

기준금리(%) 1.75 1.75 1.75

자료: 한국투자증권

글로벌 경기환경 개선되며

국내 수출도 양호할 전망

중국도 경기부양책 강화되며

하방경직성 높여줄 것

7

한국주식 전망

2019년 하반기: 3분기 조정, 4분기 상승

2019년 예상 KOSPI 밴드 1,900~2,280p로 하향 2019년 KOSPI 타깃을 2,400p에서 2,280p로 하향한다. 미중 무역합의 지연,

내수 침체 심화로 기업이익 전망치가 계속 낮아지고 있기 때문이다. 특히 당

초 8.5% 정도로 수렴할 것으로 보았던 자기자본이익률(ROE)이 최근 7.3%

까지 내려갔다. 눈높이를 현실화해야 할 필요성이 있다. 다행인 것은 각국 중

앙은행들이 금리인하에 적극 동참하고 있다는 점이다. 한국은행 금리인하 논

의도 본격화되고 있어 주식시장 할인율도 9.0%에서 8.75%로 소폭 하향했다.

미중 무역분쟁은 지속되지만, 공급망 이동은 본격화 우리는 미국의 대중 3차 관세 부과 가능성을 높게 보고 있다. 6월 중순 이미

의견 수렴을 위한 공청회가 완료되고, 트럼프는 2020년 재선을 위한 재료가

필요하다. 신흥국 전체적으로 보면 부정적 이슈다. 그러나 미국 내 수입 대체

에 한계가 있어 한국과 대만, 동남아시아 국가들이 수혜를 볼 것이라는 목소

리가 최근 힘을 얻고 있다. 실제로 아직 관세가 부과되지 않은 신발과 의류에

서도 동남아 국가 수입이 증가하는 것이 관찰되고 있으며, 화웨이 제재로 삼

성전자 공급비중이 높은 IT 부품업체들의 반사이익도 기대된다.

KIS 스타일 모델: 3사분면에서 4사분면으로 점진적 이동 상반기는 전형적으로 개별종목장이었다. 경기는 둔탁하지만 금리인상이 중단

되며 유동성 환경이 개선됐고, 이것이 중소형주 시세를 이끈 것이다. 향후 관

전 포인트는 풀린 돈들이 경기를 얼마나 자극할 것인가다. 만약 공격적인 금

리인하로 경기가 안정화된다면 당사 스타일 모델도 3사분면에서 4사분면으로

이동할 수 있다. 한국은행이 금리인하 논의를 본격화할 4분기부터 IT 중심의

경기민감형 성장주 시장 도래를 조심스레 점쳐 본다.

Top pick: 삼성전자, LG전자, 영원무역, 롯데제과 국고채 3년물 금리가 1.6% 아래로 떨어졌다. 반면 KOSPI200 배당수익률은

2.5%에 달하고 있다. 연말로 갈수록 배당이 한국주식 투자 결정에 중요한 변

수가 될 것이다. 이에 우리는 하반기 추천주로 1) 배당수익률 2% 이상이거나,

2) 하반기 높은 이익 증가율이 예상되는 경기민감 성장주, 3) 미중 무역분쟁

으로 인한 반사이익이 가능하거나 미중 관계가 악화되더라도 큰 영향이 없을

종목을 선정했다. 삼성전자, LG전자, 영원무역, 롯데제과 4개 종목을 하반기

top pick으로 제시한다.

박소연 sypark@truefriend.com

김대준 daejun.kim@truefriend.com

8

I. 한국 주식: 3분기 조정, 4분기 상승

1. KOSPI 타깃 2,280pt로 하향

우리는 2019년 연간전망에서 KOSPI 예상 밴드를 1,900~2,400p로 제시한 바

있다. 그러나 미중 무역협상 결렬, 내수 침체 심화 등으로 기업이익 예상치가 빠

르게 낮아지고 있다. 이에 우리는 2019년 상단을 2,280p로 하향한다.

이유는 첫째, 당초 예상보다 자기자본이익률(ROE) 하향 속도가 가파르다. 작년

말 우리는 한국시장의 ROE가 과거 경기둔화기(2012~16년) 평균 수준인 8.5%

까지 하락할 것으로 전망했는데, 현재 컨센서스는 7.3%까지 낮아졌다. 하반기 미

중 무역협상이 극적 타결되거나, 반도체 업황이 빠르게 개선된다면 문제가 없겠

지만 현재로서는 눈높이를 현실화해야 할 필요성이 있다.

둘째, 그나마 다행인 것은 각국 중앙은행이 금리인하에 적극 동참하며 요구수익

률(COE) 부담을 덜고 있다는 점이다. 연간전망에서 우리는 한국시장의 할인율을

9.0%로 제시했으나, 한국은행이 25bp 금리인하 논의를 본격화할 조짐이라 할인

율을 8.75%로 하향 조정했다.

이에 2019년 하반기 KOSPI 예상 밴드는 1,900~2,280p로 산출했다. 밴드 상단

은 ROE가 8%를 회복하고 한국은행이 금리인하를 단행한다는 가정이다. 반도체

경기 안정화도 도움을 줄 것이다. 그러나 한국은행의 금리인하가 늦어지고, 미중

무역갈등이 지속되면서 ROE 하향 조정이 가팔라질 경우 KOSPI는 1,900선을

재차 테스트할 수 있다. 이에 하단은 ROE 7%, COE 9.25%를 적용하여 1,900p

로 제시한다.

2019년 하반기: 이익 하향은 둔화, 유동성 환경은 풍부

2018년 2019년 상반기 2019년 하반기

기업이익 하향 조정 시작 이익 하향 지속 이익 하향 둔화

통화정책/금리 금리인상 지속 금리인상 중단 금리인하 시작

미중 무역분쟁 격화 휴전 지속

수급 이슈 MSCI EM 중국 비중 5% 확대 MSCI EM 중국 비중 10% 확대 MSCI EM 중국 비중 20% 확대

자료: 한국투자증권

2019년 한국투자증권 KOSPI 타깃: 민감도 분석

ROE

6.5 7.0 7.5 8.0 8.5

COE 8.50 1,911.8 2,058.8 2,205.9 2,352.9 2,500.0

8.75 1,857.1 2,000.0 2,142.9 2,285.7 2,428.6

9.00 1,805.6 1,944.4 2,083.3 2,222.2 2,361.1

9.25 1,756.8 1,891.9 2,027.0 2,162.2 2,297.3

9.50 1,710.5 1,842.1 1,973.7 2,105.3 2,236.8

자료: 한국투자증권

2019년 KOSPI 타깃

2,280p로 하향

(단위: %, p)

9

2. 글로벌 공급망 조정의 명암: 한국의 기회

우리는 미국의 대중 3차 관세 부과 가능성을 높게 보고 있다. 기본 시나리오는 3

차 관세 부과를 유예하고, 협상을 지속하는 것(45%)이지만, 나머지 3천억달러

제품에도 관세를 매길 확률(35%)도 적지 않다고 본다. 6월 중순 이미 의견 수렴

을 위한 공청회가 완료되고, 트럼프는 2020년 재선을 위한 재료가 필요하다. EM

전체적으로 보면 득(得)보다는 실(失)이 클 것이다. 트럼프 행정부의 무역정책은

중국에 원자재와 중간재를 납품했던 공급망 전체를 겨냥하고 있기 때문이다.

그러나 특정 국가가 수혜를 입을 수 있다는 목소리도 있다. 미국 내 수입 대체에

한계가 있어 한국과 대만, 동남아시아 국가들이 수혜를 볼 수 있다는 것이다. 사

태가 장기화될 수록 제3국으로부터 수입을 늘리는 수입 전환 효과가 유발되기 때

문이다. 실제로 당사 소비재 담당 나은채 위원에 의하면 아직 관세가 부과되지 않

은 신발과 의류에서도 동남아 국가 수입이 늘고 있다. 영원무역과 화승엔터프라

이즈 및 한세실업 수혜가 가능하다. 당사 IT팀 역시 최근 화웨이 제재와 관련하

여 삼성전자 공급비중이 높은 업체들의 반사이익을 전망했다.

[그림 3] 미국 국가별 수입량: 급감하는 중국 수입 vs. 대만/한국/동남아는 수입 증가

주: 국가별 수입액 추이는 3개월 이동평균 기준

자료: WSJ, 한국투자증권

미중 무역분쟁 시나리오

시나리오 확률 예상 지수 세부 내용 시장 영향

관세 철회,

무역분쟁 마무리

20% 2,000~

2,280

미국의 압력에 중국이 협상에 응하며 극적 타결. 6월 말

G20 정상회담에서 합의 도출, 관세도 철회

무역 관련 불확실성이 완화되며 투자심리가 빠르게 회

복. 지수도 직전 고점 부근까지 회복될 것. 다만 업종

별 반등 강도는 엇갈릴 것으로 판단. IT 반등 강할 것

현행 관세 유지,

합의점 모색 과정 지속

45% 1,950~

2,150

양국은 현재 25% 관세를 유지하는 가운데 무역협상을

지속. 추가적인 관세 부과나 무역 제재 없이 합의점

찾는 과정 이어질 것

추가적인 제재는 없지만 무역 관련 불확실성은 지속.

phase 1~2 제품군에 대한 25% 관세가 유지되어 경

기 전반 및 기업 부담은 지속

phase 3 제품에도

관세 25% 부과

35% 1,800~

2,000

양국 합의에 실패. 관세가 부과되지 않았던 3천억달러

규모 수입품에 대해 25% 추가 관세 부과. 중국도 이에

대해 보복 조치 시행. 양국간 대화 지속 노력 부재

무역 관련 불확실성 증폭, 경기둔화 우려 확산으로 투

자심리 급격히 악화되어 시장은 빠른 속도로 하락. 다

만 연준의 통화완화 정도에 따라 낙폭 축소될 가능성

자료: 한국투자증권

미국의 대중 3차 관세 부과

가능성 매우 높아: 그러나

수입 대체로 인한 수혜 가능

10

3. 스타일: 3사분면에서 4사분면으로 이동

2019년 상반기는 전형적으로 개별종목장이었다. 경기는 여전히 둔탁했지만 금리

인상이 중단되며 유동성 환경이 개선됐고, 이것이 중소형주 시세를 이끌었다.

3분기까지는 종목장이 더욱 강화될 것이다. 선진국, 신흥국 모두 본격적인 기준금

리 인하 사이클에 들어서기 때문이다.

그러나 관건은 풀린 돈들이 경기를 얼마나 자극할 것인가다. 만약 공격적인 중앙

은행의 금리인하로 경기가 안정화되는 조짐이 관찰된다면, 당사 스타일 모델도 3

사분면에서 4사분면으로 이동할 수 있다. 한국은행이 금리인하 논의를 본격화할

4분기 이후 IT 중심의 경기민감형 성장주 시장 도래를 조심스레 점쳐 본다.

[그림 4] KIS 스타일 모델: 3사분면에서 4사분면으로 이동할 전망

주: 2019년 6월 7일 종가 기준

자료: Wisefn, 한국투자증권

[그림 5] 한국 국고채 금리 하락세 지속 [그림 6] 미국 연내 금리인하 확률: 3회까지도 기대

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg, 한국투자증권

민감&가치

시클리컬/금융/소비재

민감&성장

IT·HW/신성장방어&성장

IT·SW/헬스케어/화장품

방어&가치

음식료/통신/유틸리티

①②

③ ④

금리 상승

경기 회복

금리 하락

경기 둔화

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

한국 국고채 3년물

한국은행 기준금리

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

May-18 Sep-18 Jan-19 May-19

(%)

1회 10%

2회 30%

3회 37%

2019년 상반기는 개별주장:

3분기까지는 개별주 우위,

4분기 이후 IT 중심

성장주 장으로 이동 전망

11

4. 이벤트와 수급: MSCI는 가고, 양도차익의 계절

상반기 한국 주식시장의 최대 악재는 MSCI EM 지수 내 중국 비중 확대였다. 중

국 비중이 확대되면 한국 비중은 자연스레 줄어들고, 싫든 좋든 기계적으로 외국

인 매도가 나올 수밖에 없는 구조였던 것이다.

다행히 최악은 지나간 것으로 보인다. 아직 8월과 11월에 2차와 3차 리밸런싱이

남아있지만 통상 1차에 물량의 상당수가 몰리는 경향이 있다. 따라서 하반기 외

국인 매도 압력은 상반기보다는 약할 것으로 판단한다.

그러나 문제는 국내 수급이다. 2019년 하반기 가장 신경이 쓰이는 부분은 2020

년 4월부터 양도차익과세 대상 대주주 범위가 다시 한 번 확대된다는 것이다. 과

거 사례를 보면, 대주주 범위 확대 6~8개월 전부터 과세를 피하기 위한 매도 물

량이 출회되며 개별 종목 변동성을 키우는 경향이 있다. 대주주 요건은 보통 전년

말을 기준으로 판단하기 때문이다.

이번에는 지분율 요건은 변동이 없지만 시가총액 기준이 15억원에서 10억원으로

내려간다. 유가증권시장이든 코스닥이든, 개별주식 보유금액이 10억원을 넘어가

는 경우 2020년 4월 2일에 매도한다면 양도차익에 대해 20% 세금을 낸다. 개

인투자자 보유 비중이 높은 코스닥 개별종목의 경우 하반기 변동성 확대에 유의

할 필요가 있겠다.

양도차익과세 대상 대주주 범위 확대 일정

2018년 4월부터 2020년 4월부터 2021년 4월부터

유가증권시장 지분율 1% or 15억원 지분율 1% or 10억원 지분율 1% or 3억원

코스닥시장 지분율 2% or 15억원 지분율 2% or 10억원 지분율 2% or 3억원

코넥스시장 지분율 4% or 10억원 지분율 4% or 10억원 지분율 4% or 3억원

비상장 지분율 4% or 15억원 지분율 4% or 10억원 지분율 4% or 3억원

자료: 한국투자증권

2019년 하반기 주요 증시 이벤트

일시 일정

7월 18일(목) 한국은행 금통위

7월 31일(수) 미국 FOMC 회의

8월 30일(금) 한국은행 금통위

8월 30일(금) MSCI EM 중국 비중 확대 phase 2

9월 18일(수) 미국 FOMC 회의

10월 중 일본 소비세 8%에서 10%로 인상

10월 중 ECB, 드라기 총재 임기 종료: 신임 총리 임기 시작

10월 중 한국 2020년 4월 총선 D-180일

10월 30일(수) 미국 FOMC 회의

11월 29일(금) 한국은행 금통위

11월 29일(금) MSCI EM 중국 비중 확대 phase 3

12월 11일(수) 미국 FOMC 회의

12월 중 중국 경제공작회의 개최

12월 26일(목) 배당 기산일 (예정)

자료: 한국투자증권

2020년 4월 양도차익과세

대주주 기준 확대: 통상

6~8개월 전부터 매물 출회

12

5. 추천종목: 삼성전자, LG전자, 영원무역, 롯데제과

국고 3년물 금리가 1.6% 아래로 떨어졌다. 경제환경 악화로 시장 참여자들이 기

준금리 인하 필요성을 높게 보고 있기 때문이다. 반면 KOSPI200 배당수익률은

2.5%에 달하고 있다. 시중금리보다 100bp 가까이 높다.

이는 연말로 갈수록 배당이 한국주식 투자 결정에 중요한 변수가 될 것임을 시사

하고 있다. 이에 우리는 하반기 추천주로 1) 배당수익률 2% 이상이거나, 2) 하반

기 높은 이익 증가율이 예상되는 경기민감 성장주, 3) 미중 무역분쟁으로 인한 반

사이익이 가능하거나 미중 관계가 악화되더라도 큰 영향이 없을 종목을 선정했다.

하반기 추천주로 삼성전자, LG전자, 영원무역, 롯데제과 4개 종목을 제시한다.

2019년 하반기 추천주

종목 현재주가 밸류에이션 투자포인트

목표주가

상승여력 연도 PER PBR EPS ROE

삼성전자 44,800 2018A 6.0 1.10 6,461 19.6 화웨이 이슈로 미국과 중국 이외의 지역에서 스마트폰 출하 반사 수혜 가능

(005930) 55,000 2019F 15.6 1.24 2,945 8.2 스마트폰 수요 증가는 메모리반도체 및 OLED패널 수요 증가로 이어져 하반기 실적개선 기대

22.8% 2020F 10.8 1.15 4,248 11.2 화웨이 부진으로 인한 중국 중저가 스마트폰 업체 오포 비보향 메모리 부문 수혜 예상

LG전자 77,900 2018A 9.1 0.79 6,882 9.0 환경가전 제품 판매 호조로 2분기 영업이익 컨센서스 소폭 상회 전망

(066570) 97,000 2019F 9.2 0.88 8,224 9.9 가전사업부의 영업이익률이 13.3%로 사상 최대수준을 기록한 1분기에 이어 2분기도 호조 예상

24.5% 2020F 7.1 0.79 10,738 11.7 뚜렷한 주가상승 모멘텀은 당분간 부재하나, 섹터 내 실적 안정성 상대적으로 높음

영원무역 40,150 2018A 14.9 1.09 2,577 8.2 글로벌 기능성 스포츠의류 1위 OEM

(111770) 53,000 2019F 12.1 0.93 3,315 8.5 품목 다각화와 원가 경쟁력 강화에 힘입어 고객 기반 지속적으로 확대

32.0% 2020F 9.8 0.78 4,089 8.6 OEM, 브랜드 사업 실적 개선과 투자의 선순환 기대로 밸류에이션 회복 예상

롯데제과 160,500 2018A 68.9 0.82 2,192 0.9 국내 규모와 맞먹는 해외 법인의 강한 성장성을 통해 글로벌 제과 회사로 도약 중

(280360) 250,000 2019F 13.8 0.60 11,584 5.1 매장사업 철수 등 구조조정의 결과로 국내 이익 증가 속도 가속될 것

55.8% 2020F 10.8 0.57 14,881 5.4 해외 편입과 국내실적 개선으로 2019년 영업이익 크게 증가할 전망

주: 6월 10일 기준

자료: 한국투자증권

[그림 7] 국고채 3년물 < 배당 수익률 [그림 8] 12MF EPS 하락세 아직까지 여전

자료: Wisefn 자료: Wisefn, 한국투자증권

0

1

2

3

4

5

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

KOSPI 200 배당수익률

한국 국고채 3년물

(%)

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

9,000

9,500

10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

12 13 14 15 16 17 18 19

반도체

WI26

하반기 추천주: 배당수익률,

미중 무역분쟁 반사이익 등

고려

(단위: 배, 원, %)

13

KIS 유니버스 기업이익 증가율

매출 영업이익 순이익 YoY PER PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (x) (x) (%)

2015 1,511,020.4 108,044.6 84,830.7 19.9 13.1 1.1 8.5

2016 1,560,135.7 127,247.4 85,376.8 0.6 13.1 1.0 7.9

2017 1,706,569.0 170,950.2 121,139.0 41.9 9.2 1.0 10.3

2018 1,812,780.5 175,659.6 119,045.5 (1.7) 9.4 0.9 9.5

2019 1,845,296.4 141,737.6 95,405.6 (19.9) 11.7 0.8 7.2

2020 1,970,035.7 182,877.1 124,647.4 30.7 8.9 0.8 8.8

반도체/장비 256,961.1 32,224.4 24,071.1 (59.8) 13.1 1.0 8.0

은행 70,976.5 19,751.7 14,010.0 4.8 5.2 0.4 8.4

자동차/부품 229,555.3 10,377.3 9,555.8 77.6 8.8 0.6 6.5

지주회사 261,212.7 14,663.0 4,329.5 (11.1) 10.6 0.8 7.4

철강/비철금속 98,025.0 6,758.1 3,910.3 46.0 9.0 0.5 5.6

석유정제 92,601.9 6,911.5 3,875.0 37.8 7.4 0.8 10.7

보험 83,686.3 2,051.8 3,637.5 (16.4) 11.7 0.6 5.0

건설 71,141.5 5,126.6 3,316.9 14.9 9.2 0.9 9.8

전자부품 93,549.9 4,664.6 3,026.5 9.6 12.6 1.1 8.4

통신서비스 54,242.8 3,286.2 2,701.9 (37.1) 12.6 0.8 6.2

화학 55,071.0 3,636.4 2,673.8 (30.0) 13.8 1.0 7.4

전력/가스 90,746.2 5,105.4 2,603.1 NA 8.6 0.3 3.1

유통 73,211.3 2,890.4 2,524.9 116.6 10.6 0.7 6.6

음식료/담배 46,479.8 3,449.8 2,161.7 (2.9) 13.5 1.2 9.1

인터넷/SW 16,921.1 2,437.0 1,914.9 11.4 29.0 2.6 8.9

증권 5,435.9 2,338.8 1,816.5 35.1 7.6 0.6 8.5

화장품 23,078.3 2,638.7 1,636.1 29.6 23.8 2.9 12.3

운송 57,976.1 2,814.5 1,230.4 154.9 15.5 1.1 7.1

기계 41,174.0 3,393.7 1,115.8 61.1 11.5 0.8 7.1

미디어/광고 14,923.9 1,153.2 942.5 86.4 14.6 1.6 11.2

섬유/의류 13,746.9 1,156.3 767.9 81.8 15.4 1.7 11.0

호텔/레저 5,141.2 718.4 537.2 38.7 20.0 1.7 8.7

제약/바이오 7,873.0 622.5 487.8 (14.8) 78.6 3.8 4.9

생활용품 3,476.6 640.7 452.5 9.1 15.6 4.2 26.9

2차전지/소재장비 4,453.5 415.9 365.0 32.1 18.8 3.2 17.2

다각화금융 3,357.8 457.4 351.8 1.9 12.3 0.6 5.1

조선 30,851.7 548.2 337.0 NA 54.8 0.9 1.6

스몰캡 2,446.4 333.0 252.2 12.6 9.2 1.7 18.7

디스플레이/소재장비 31,138.3 416.7 221.0 12.8 48.3 0.6 1.3

토지신탁 292.7 214.2 181.8 4.6 3.3 0.6 17.4

상업서비스/기타 2,423.8 216.0 165.6 59.4 23.1 2.5 10.9

통신장비/부품 2,018.4 201.4 140.7 54.1 10.9 2.5 22.6

헬스케어 615.8 93.8 69.8 (6.3) 15.7 2.4 15.2

신재생 489.8 29.9 21.3 6.4 6.8 0.5 7.0

주: 2019년 6월 10일 기준

자료: 한국투자증권

14

한국채권 전망

금리인상 마무리로 채권전략은 공격으로 전환 필요

채권금리 하락국면 진행 및 수익률곡선 역전(-) 국내 채권금리는 2018년 1분기를 정점으로 하락세가 진행되고 있다. 국내 소

비자물가 상승률은 2017년 4분기를 기점으로 급격하게 둔화되며 1.0% 수준

까지 하락했으며, 작년 연초 30만명대를 기록했던 국내 취업자 증가도 하반기

들어서 1만명 수준을 하회해 경기둔화 우려를 높였다. 이에 작년 11월 기준금

리 인상에도 불구하고 채권금리는 경기둔화를 반영해 하락했다. 국내 채권시

장 수익률곡선에서는 기준금리와 장기금리 역전(-)이 발생했다. 국내 수익률

곡선은 2017년 하반기를 기점으로 만기 10년 이상 영역에서 장단기 금리차

역전(-)이 고착됐으며, 이후 장단기 금리차 축소가 지속되는 가운데 올해 상

반기에는 기준금리와 국고채 50년 금리까지 역전(-)이 나타났다.

금리인상 마무리로 채권전략 공격 전환 국내 채권시장은 2회(0.50%p) 가량의 금리인하를 반영하고 있다. 5월 금융

통위에서 조동철 금통위원이 금리인하 소수의견을 나타냈으나, 아직까지 한국

은행은 가계부채 문제 등으로 금리인하를 논의할 시점은 아니라는 입장이다.

현재 국내 중립금리는 하향세인 것으로 추정한다. 이것은 성장률과 물가 측면

에서 기준금리 균형수준이 낮아지는 가운데 내외금리차 측면에서도 미국 금리

인상 종료 등이 중립금리를 낮추는 요인으로 작용하고 있기 때문이다. 또한

성장률 및 물가에 따른 국내경제 부문만을 고려할 경우 균형금리는 이미 현재

기준금리 수준을 하회하고 있다. 작년 하반기 이후 한국은행은 국내 성장전망

을 4분기 연속 하향했으며, 하반기에도 성장전망 추가 하향이 예상됨에 따라

국내 통화정책에서도 금리인하 논의가 불가피할 것으로 보인다.

2019년은 국내외 통화긴축 마무리 국면에 위치해 공격적인 채권전략 전환이

필요하다. 2019년을 기점으로 주요국 통화긴축 종료와 함께 신흥국을 중심으

로 전세계 통화정책은 금융완화(금리인하) 분위기가 확산되고 있다. 이것은

미국과 중국 무역마찰 및 전세계적인 정치적 불확실성 등으로 세계경제 경기

불확실성 증가에 기인한다. 이에 따라 국내 채권시장도 금리인하 기대가 부각

함에 따라 채권금리 하락국면이 지속되며 올해에도 양호한 투자성과가 기대된

다. 국내 채권시장 수급여건도 채권투자에 우호적으로 작용한다. 국내 채권수

급은 2014년을 기점으로 초과수요 국면에 진입한 것으로 추정되는 가운데 향

후 초과수요 상황은 더욱 심화될 것으로 예상한다. 이것은 국내 채권순발행은

연평균 60조원 내외에서 정체된 가운데 금융시장 유동성 공급은 연평균 8%

내외 증가하며 자금공급 증가가 경제성장률을 지속적으로 상회하기 때문이다.

오창섭 changsob@truefriend.com

여현태 Hyuntai.yeo@truefriend.com

15

I. 금리인상 마무리로 채권투자 공격 전환

1. 기준금리와 장기금리 역전(-) 발생

국내 채권금리는 2018년 1분기를 정점으로 하락세가 진행되고 있다. 국내 소비

자물가 상승률은 2017년 4분기를 기점으로 급격하게 둔화되며 1.0% 수준까지

하락했으며, 작년 연초 30만명대를 기록했던 국내 취업자 증가도 하반기 들어서

1만명 수준을 하회하며 고용악화가 경기둔화 우려를 높였다. 이에 따라 작년 11

월 기준금리 인상에도 불구하고 채권금리는 경기둔화를 반영해 하락했다.

국내 채권시장 수익률곡선에서는 기준금리와 장기금리 역전(-)이 발생했다. 국

내 수익률곡선은 2017년 하반기를 기점으로 만기 10년 이상 영역에서 장단기

금리차 역전(-)이 고착됐으며, 이후 장단기 금리차 축소가 지속되는 가운데 올해

상반기에는 기준금리와 국고채 50년 금리까지 역전(-)이 나타났다.

[그림 9] 국고채 3년 수익률 vs. 거래량 추이

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

[그림 10] 국고채 3년 수익률 vs. 거래량 추이

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

0

100

200

300

400

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(%)(조원) 거래량(좌)

장내 종가 금리 3개월 이동평균(우)

장내 종가 금리 12개월이동평균(우)

1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

Call 통91일 통1년 통2년 국3년 국5년 국10년 국20년 국30년

(%)

2016년말 2017년말

현재 2018년말

국내 채권시장 수익률곡선

기준금리와 채권금리

역전(-)

16

2. 금리인하를 선반영한 채권시장

국내 채권시장은 2회(0.50%p)가량의 금리인하를 반영하는 상황이다. 새해 들어

국고채 3년 수익률은 연초에 1.80% 내외에서 횡보한 가운데 2분기 들어 기준금

리(1.75%)르 크게 하회며 2회(0.50%p)가량의 금리인하를 반영하고 있다. 5월

금융통화위원회에서 조동철 금통위원이 금리인하 소수의견을 나타냈으나, 아직까

지 한국은행은 가계부채 문제 등으로 한국경제가 아직 금리인하를 논의할 시점은

아니라는 입장이다[그림 11~12].

한국은행은 2017년 11월에 6년 5개월 만에 기준금리 인상에 나섰으나, 경기여

건은 2017년 중반을 정점으로 하강국면이 진행되고 있다. 작년 11월에도 추가

금리인상이 단행됐으나, 경기하강 지속과 함께 올해 들어서는 소비자물가 상승률

이 0%대로 떨어졌다. 경기나 물가 측면에서는 기준금리 인하 필요성이 높으나,

한국은행은 가계부채 경계로 인해 아직까지 금리인하에 대해 부정적이다.

[그림 11] 기준금리 vs. 국고채 3년 수익률 추이 [그림 12] 국고채 3년-기준금리 금리차 추이

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

주: 점선은 국고채 3년 수익률과 기준금리의 통상적인 금리차 수준

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

[그림 13] 기준금리 vs. 경기순환지표 추이

주: 네모상자는 경기순환 국면에서 이후 경기하강 구간 표시

자료: 통계청, 한국투자증권

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

기준금리 국고채 3년 수익률

(%)

(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

국고채 3년 수익률 - 기준금리(%p)

98.0

98.5

99.0

99.5

100.0

100.5

101.0

101.5

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2010 2012 2014 2016 2018

(기준=100)(%) 기준금리(좌) 경기동행지수순환변동치(좌)

국내 채권시장은

2회가량 금리인하 반영

17

3. 국내경제 측면에서 금리인하 필요성

현재 국내 중립금리는 하향하고 있는 것으로 추정한다. 이것은 성장률과 물가 측

면에서 기준금리 균형수준이 낮아지는 가운데 내외금리차 측면에서도 미국 금리

인상 종료 등이 중립금리를 낮추는 요인으로 작용하고 있기 때문이다. 또한 성장

률 및 물가에 따른 국내경제 부문만을 고려할 경우 균형금리는 이미 현재 기준금

리 수준을 하회하고 있다. 작년 하반기 이후 한국은행은 국내 성장전망을 4분기

연속 하향했으며, 하반기에도 성장전망 추가 하향이 예상됨에 따라 국내 통화정

책에서도 금리인하 논의가 불가피할 것으로 보인다.

한국은행 기준금리 결정에는 경제여건이 크게 영향을 미친다. 우선, 성장률의 경

우 기준금리의 상한(上限)으로 작용하는 가운데 소비자물가 상승률은 기준금리의

하한(下限)을 형성한다. 또한 미국 연방금리는 내외금리차 측면에서 한국 기준금

리를 1년가량 선행해 영향을 주고 있다[그림 16].

[그림 14] 한국 기준금리 vs. 개방경제 기준금리 추정치 [그림 15] 한국 기준금리 vs. 국내경제 기준금리 추정치

주: 개방경제 기준금리 추정에는 성장률, 물가, 미국 연방금리를 설명변수로 사용

자료: 한국은행, 한국투자증권 주: 국내경제 기준금리 추정에는 국내부문에 해당하는 성장률과 물가를 설명변수로 사용

자료: 한국은행, 한국투자증권

[그림 16] 채권금리 결정요인 모형도

자료: 연합인포맥스, 한국투자증권

0

1

2

3

4

5

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

한국은행 기준금리 OCS 기준금리 지표(%)

0

1

2

3

4

5

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

한국은행 기준금리 OCS 기준금리 지표(%)

성장률

(실질금리)

물가

(기대인플레이션)

대내외 금리차

(금리재정거래)

통화정책

(기준금리)

국내요인

(피셔방정식)

해외요인

(국제피셔효과)

경제여건

(결정력 90%)

채권금리

(수익률곡선)

수급여건

(결정력 10%)

자금수급

(채권시장 결정이론)실질금리 vs. 경기

(입찰응찰률)

채권입찰

(낙찰금리)

한-미 금리역전(-)보다

국내경제 부문이 중요

18

4. 한국경제의 구조적인 성장둔화 주목

한국경제는 생산가능인구 감소 등으로 향후 성장둔화 심화가 우려된다. 한국경제

는 생산가능인구가 2017년을 정점으로 감소국면으로 전환했으며, 출산율이 1명

이하로 낮아지며 예상보다 빨리 총인구 감소가 진행될 것으로 기대된다. 특히 베

이비붐(1955~1963년생) 세대의 고령인구 진입으로 2020년대에는 생산가능인

구가 연평균 33만명 감소하는 가운데 2030년대에는 연간 52만명으로 감소 폭이

늘어날 것으로 보여 향후 가파른 성장둔화 가능성에 유의해야 한다[그림 17].

향후 한국은행 통화정책은 가계부채 문제보다 성장둔화에 초점을 둘 필요가 있다.

국내 가계부채는 규모 및 증가율 모두에서 한국경제에 불안요인으로 작용하고 있

다. 그러나 정부의 부동산 규제정책 및 대출규제 등으로 가계부채 증가율은 둔화

되고 있다. 반면 한국경제는 잠재 GDP(국내총생산) gap(괴리)이 지속적으로

minus(-)를 기록하는 등 경기약화가 가장 큰 고민거리이다[그림 19].

[그림 17] 한국경제 인구고령화 진행 추이

자료: 통계청, 한국투자증권

[그림 18] 국내 가계부채 규모 및 증가율 현황 [그림 19] 한국경제 잠재 국내총생산 산출괴리 현황

자료: 한국은행, 한국투자증권

주: 잠재 국내총생산 산출괴리(GDP gap)은 생산가능 GDP 대비 실제 GDP 차이

자료: 한국은행, 한국투자증권

0

3

6

9

12

15

50

60

70

80

90

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% YoY)(%) GDP 대비 가계부채 비율(좌)

명목GDP 성장률(우)

가계부채 증가율(우)

한국경제 구조적 성장둔화에

통화정책 대응 필요

19

5. 금리인상 마무리로 채권투자 공격 전환

2019년은 국내외 통화긴축 마무리 국면에 위치해 공격적인 채권전략이 필요하다.

2019년을 기점으로 주요국 통화긴축 종료와 함께 신흥국을 중심으로 전세계 통

화정책은 금융완화(금리인하) 분위기가 확산되고 있다. 이것은 미국과 중국 무역

마찰 및 전세계적인 정치적 불확실성 등으로 세계경제 경기불확실성 증가에 기인

한다. 이에 따라 국내 채권시장도 금리인하 기대가 부각함에 따라 채권금리 하락

국면이 지속되며 올해에도 양호한 투자성과가 기대된다[그림 20].

국내 채권시장 수급여건도 채권금리 하락을 견인하는 요인이다. 국내 채권수급은

2014년을 기점으로 초과수요 국면에 진입한 것으로 추정되는 가운데 향후 초과

수요 상황은 더욱 심화될 것으로 예상한다. 이것은 국내 채권순발행은 연평균 60

조원 내외에서 정체되는 가운데 연간 금융시장 유동성 공급은 연평균 8%내외 증

가하며 자금공급 증가가 경제성장률을 지속적으로 상회하기 때문이다[그림 21].

[그림 20] KIS 종합채권지수 vs. 국고채 3년 수익률

자료: KIS Pricing, 한국투자증권

[그림 21] 국내 채권시장 수급균형 지표 현황

주: 채권수급 균형지표 = 금융기관 채권투자 필요자금 – 채권순발행

자료: 금융투자협회, 한국투자증권

8.3 8.8

5.5

8.5

0.7

5.9

2.8

10.1

4.3

7.4

5.5 5.8

2.3

6.7

4.3

1.8

0.6

4.7

2.9

0

1

2

3

4

5

6

70

2

4

6

8

10

12

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)(%) KIS 종합채권지수연간성과(좌) 국고채 3년(축반전-우)

(전망)

(100)

(50)

0

50

100

00 02 04 06 08 10 12 14 16

(조원)

(초과수요)

(초과공급)

2019년은 국내외 통화긴축

마무리 국면에 위치

20

해외채권 전망

연준을 압박하는 전격전(電擊戰)

미국 채권시장: 연준을 압박하는 전격전(電擊戰) 하반기 미국 채권시장은 매수 수요가 우위에 있을 전망이다. 국내 투자자들

(개인, 뮤추얼펀드, 보험, 연기금 포함)의 매수세는 견고한 상황이다. 특히 연

기금의 자금 유입이 이어지고 있어 이들의 미국 국채 매수는 계속 이어질 수

밖에 없다. 결국 향후 수요 증가 여부는 외국인과 연준에 달려 있다. 외국인과

통화당국의 보유 비중은 2015년 이후 꾸준히 감소했다. 다만 올해 들어 이들

의 매수 규모가 다시 늘어나고 있으며, 하반기에는 더욱 확대될 전망이다.

3분기 경기 판단이 좀 더 구체화되는 9월 이후 연준의 기준금리 인하를 예상

한다. 다만 추가 관세 부과 등 무역분쟁이 심화될 경우 인하 시기는 7월로 당

겨질 전망이다. 연준의 변화는 물가 상승 압력을 높이고, 경기 둔화에 대응하

기 위한 목적이 크다. 2회 이상의 기준금리 인하 가능성을 고려해야 한다.

견고한 매수 수요와 높아진 연준의 연내 기준금리 인하 기대로 주요 미국 채

권금리의 레벨 부담은 높지 않다. 앞서가는 금융시장의 기대는 연준의 변화를

압박하는 전격전(電擊戰)의 양상을 띠고 있다. 서서히 좁혀지는 금융시장과

연준의 시각 차이는 하반기 미국 채권시장의 추가 강세 요인으로 판단한다.

신흥국 채권시장: 4분기부터 갖춰질 강세 여건 신흥국의 통화정책 결정에서는 소비자물가가 중요하다. 소비자물가를 보면 인

도와 인도네시아의 향후 기준금리 인하 가능성이 높다. 양국의 소비자물가 상

승률이 목표치를 하회하기 때문이다. 브라질과 러시아는 민간소비 증가세가

둔화되고 있어 기준금리 인하 명분이 조금씩 쌓이고 있다. 다만 통화완화기조

가 강화되려면 대외 환경 안정 동반이 필요하다. 3분기 중반까지 외부 여건은

다소 부정적일 전망이다. 연준의 통화정책 노선이 지금보다 명확해질 9월

FOMC 이후 경기 부양을 위한 신흥국의 기준금리 인하 행보가 예상된다.

하반기 신흥국 채권시장은 상저하고 흐름을 전망한다. 3분기까지 미중 무역분

쟁 여파가 부정적으로 작용할 공산이 크다. 그리고 유로화 약세 우려로 발생

할 강달러 압력이 신규 자금 유입을 제한하겠다. 다만 3분기 후반으로 갈수록

유로존 경기 반등세와 글로벌 유동성 확대 기조로 점차 위험자산 선호 심리가

회복될 전망이다. 9월 FOMC를 거치면서 신흥국의 통화완화 기조 강화가 예

상되는 점도 신흥국 채권시장의 강세 지지 요인이다. 3분기에는 선별적 대응

이 필요하다. 저물가 우려가 높은 인도의 상대적 강세가 예상된다. 예상보다

지연되고 있지만, 연금개혁 통과 기대를 지닌 브라질도 투자 매력이 존재한다.

안재균 jaekyun.ahn@truefriend.com

21

I. 미국 채권시장

1. 수급 분석: 다시 들어오는 연준과 외국인

하반기 미국 채권시장은 매수 수요가 우위에 있을 전망이다. 국내 투자자들(개인,

뮤추얼펀드, 보험, 연기금 포함)의 매수세는 견고한 상황이다. 특히 연기금의 자

금 유입이 이어지고 있어 이들의 미국 국채 매수는 계속 이어질 수밖에 없다. 결

국 향후 수요 증가 여부는 외국인과 연준에 달려 있다. 외국인과 통화당국의 보유

비중은 2015년 이후 꾸준히 감소하고 있다[그림 22]. 다만 2019년부터는 이들

의 미국 국채 매수가 다시 늘어날 가능성이 높다.

연준은 2017년 10월부터 본격적으로 보유 자산 축소에 나섰다. 그 결과 2018년

미국 국채 보유 비중이 12%대로 하락했다. 그러나 올해 3월 FOMC에서 자산

축소를 9월 종료하겠다고 밝혔다. 게다가 10월부터 MBS 감소분을 월 200억달

러 한도로 국채에 재투자한다는 계획을 발표했다. 4분기부터는 그동안 중단됐던

통화당국의 미국 국채 매수 수요가 발생하게 된다.

10월 이후 연준의 국채 매입 가능 물량은 국채 만기분과 MBS 감소분의 합이다.

이를 2020년말까지 진행한다고 가정하면 약 6,500억달러 규모의 신규 매수 수

요가 발생한다. 현재의 국채 구성 비율에 맞춰 재투자를 진행하면 단기채 2,400

억달러, 장기채 2,900억달러의 신규 매수가 가능하다. 2015년 이후 줄어들었던

연준의 국채 보유 비중은 하반기부터는 다시 상승세로 전환될 전망이다

연초만 해도 올해 통화당국은 채권시장 수급을 자극하는 참여자가 아니라고 여겨

졌다. 보유 자산 축소를 계속 이어갈 것으로 예상됐기 때문이다. 그러나 4분기부

터 국채 매입에 나서면서 다시 채권시장의 큰 수요자 역할로 돌아올 전망이다.

[그림 22] 투자자별 미국 국채 보유 비중 [그림 23] 10월 이후 연준의 국채 매입 가능 물량

주: 2018년말 기준

자료: SIFMA, 한국투자증권

자료: NYFED, 한국투자증권

3

6

9

12

15

18

20

30

40

50

60

70

02 04 06 08 10 12 14 16 18

국내 투자자(좌)

외국인(좌)

통화당국(우)

(%) (%)

0

20

40

60

80

100

19.10 20.02 20.06 20.10

MBS 감소분 국채 만기분

(십억달러)

하반기 미국 채권시장은

매수 수요가 우세할 전망

9월 자산 축소 종료 후

10월부터 국채 재투자에

나서게 되는 연준

22

통화당국에 이어 외국인의 매수 수요도 하반기에 확대될 전망이다. 미국 국채에

서 외국인의 비중은 약 36%(2018년말 기준)로 투자자 중 가장 높은 비중을 차

지한다. 가장 중요한 매수 주체라 할 수 있다. 외국인의 미국 국채 매수세는 달러

화 방향성과 관련이 깊다. 달러 약세가 나타날수록 순매수 규모가 늘어난다[그림

24]. 결국 하반기 외국인 매수 증가 여부는 달러화 방향성에 달려 있다.

하반기 달러화는 전반적 약보합세가 예상된다. 3분기까지는 약달러 흐름이 다소

제한적일 전망이다. 여전히 부진한 흐름을 보이는 유로존 경기 여파로 유로화 약

세가 이어지고 있어 강달러 압력이 잔존한다. 다만 유로존 경제는 3월 이후 바닥

을 확인한 것으로 판단된다. 하반기에 들어설수록 점차 경기 개선이 구체화될 것

으로 보여 유로화 추가 약세 우려는 낮다. 달러화는 4분기로 갈수록 점차 약세

압력을 받을 공산이 크다. 외국인의 순매수세도 추가 확대될 가능성이 높다.

외국인 중에서도 신흥국 중앙은행 중심의 순매수세가 예상된다. 미국 국채 보유

상위 30개 국가 중 중국을 제외한 신흥국들은 올해 들어 외환보유액을 약 390억

달러 확충했다. 미국의 보호무역주의 강화에 의한 글로벌 경기 둔화 우려와 금융

시장 불안 증대로 주요 신흥국들은 다시 외환보유고를 늘리고 있다. IMF에 따르

면 글로벌 중앙은행의 외환보유액 중 달러화 표시 자산 비중은 60%에 달한다.

올해 늘어난 외환보유액도 미국 국채 투자로 연결될 가능성이 높다.

2018년에는 외국인과 통화당국의 미국 국채 수요가 다소 감소했다. 그러나 올해

는 다시 늘어나는 모습을 보이고 있다. 하반기로 갈수록 매수 수요는 더욱 견고해

질 가능성이 높다. 연준은 다시 국채 재투자를 선언했고, 불안한 대외 여건 상 신

흥국 중심의 외국인들이 미국 국채 투자를 줄일 이유는 없기 때문이다. 하반기 수

요 우위의 상황이 이어지면서 미국 채권시장은 강세 흐름을 유지할 전망이다.

[그림 24] 외국인 순매수와 달러인덱스 [그림 25] 금융위기 후 신흥국 외환보유액과 미 국채 보유

주: 2019년 3월말 기준

자료: SIFMA, Bloomberg, 한국투자증권

주: 브라질, 사우디, 인도, 태국, UAE, 멕시코, 폴란드 7개국 합산

자료: IMF, 미 재무부, 한국투자증권

70

80

90

100

110

120

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

02 04 06 08 10 12 14 16 18

외국인 순매수(좌)

달러인덱스(우)

(조달러) (p)

300

450

600

750

900

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

08 10 12 14 16 18

외환보유액(좌)

미국 국채 보유액(우)

(십억달러) (십억달러)

연준에 이어

외국인의 미국 국채 수요도

하반기 확대 예상

수요 우위 상황이

하반기 미국 채권시장의

강세 흐름을 지지할 전망

23

2. 하반기 전망: 연준을 압박하는 전격전(電擊戰)

하반기 미국 채권시장은 강세 흐름이 연장될 전망이다. 양호한 고용시장과 낮은

유가 급락에 대한 우려를 감안할 때 3분기초 미국 채권금리의 레벨 부담이 다소

존재할 수 있다. 2%를 하회하는 국채 2년물 금리는 기준금리 인하 2회가 반영된

수준으로 볼 수 있기 때문이다. 특히 2.6%를 하회하는 국채 30년물 금리는 트럼

프 당선 이전 수준이다. 주요 채권금리의 레벨 부담이 없어지려면 연내 기준금리

인하를 포함한 연준의 더욱 비둘기파적인 움직임이 필요하다.

이미 연준은 연내 기준금리 동결과 9월 자산축소 종료로 선회했다. 변화의 배경

에는 저물가 장기화에 대한 우려가 있다. 현재 PCE 물가는 2% 목표치를 6개월

째 하회하고 있다[그림 26]. 우리는 미국 내 저물가 압력이 점차 확대될 것으로

예상한다. 미국 경제 성장세 둔화, 수입물가 하락세 등의 요인에 근거한다. 핵심

소비자물가에 18개월 선행하는 수입물가는 올해 강달러 여파로 추가 하락이 예

상된다. 향후 저물가 압력 확대가 불가피해 보인다.

저물가의 장기 추세를 막기 위해 연준은 통화정책 체계를 점검하고 있다. 2% 목

표치를 없애고 물가수준 또는 평균 인플레이션 목표제 도입을 시사하고 있다. 두

방안 모두 높은 인플레이션을 용인하여 인플레이션 기대 하락을 방지하는 것이

목적이다. 물가 상승 압력을 높이기 위한 연준의 노력이 엿보인다. 이에 대한 논

의가 지속될 수록 연준의 추가 통화정책 변화에 대한 기대는 높아질 전망이다.

트럼프 정부의 보호무역주의 강화도 연준의 변화를 견인할 요인이다. 트럼프는

중국에 이어 멕시코에도 관세 부과를 경고하며 압박을 가하고 있다. 특히 올해는

향후 대선을 위해 구체적 결과물이 필요한 시점이다. 미국 정부가 쉽게 양보에 나

서기 어려워 무역분쟁 장기화가 예상된다. 이러한 전망은 향후 성장 둔화 우려로

이어지고 있다. 2분기 성장률 전망치는 5월초 1.7%에서 1.3%까지 하락했다. 경

기에 대한 불안감은 신속한 통화정책 대응 기대로 연결될 전망이다.

[그림 26] PCE 물가와 핵심 PCE 물가 [그림 27] 미국 2분기 성장률 전망치(GDPNow 기준)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: 애틀랜타 연은, 한국투자증권

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

16.01 17.01 18.01 19.01

PCE물가

핵심PCE물가

(% YoY)

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

4/29 5/06 5/13 5/20 5/27

(% QoQ, SAAR)

금리 레벨 부담 해소 위해

더욱 비둘기파적인

연준의 움직임이 필요

저물가 및 경기 둔화 우려로

연준의 추가 통화정책 변화

기대는 점점 높아질 전망

24

저물가 및 향후 성장 둔화에 대한 우려 증대는 연준의 추가적인 변화를 촉구하게

한다. 무역분쟁 장기화에 따라 향후 연준의 경기 판단이 좀 더 후퇴할 가능성이

존재한다. 이는 연내 기준금리 인하 기대감 상승으로 이어질 전망이다. 5월말 클

라리다 부의장은 경기전망 악화 시 더욱 완화적인 통화정책 시행 방침을 시사했

다. 파월 의장 역시 6월 시카고 연설에서 경기 흐름 유지를 위해 적절하게 행동

하겠다고 언급했다. 향후 연준의 통화정책적 변화 가능성을 밝힌 셈이다.

저물가 장기화 우려가 존재하는 가운데 향후 경기 전망 악화로 신속한 통화정책

대응의 요구가 커지고 있다. 다소 과도해 보였던 금융시장의 연내 기준금리 인하

전망은 더 이상 불가능으로 여겨지지 않는다. 6월 FOMC에서 경기 판단을 좀 더

후퇴시킨 뒤 향후 경기 흐름에 맞춘 통화정책 대응에 무게를 둔다.

3분기 경기 판단이 좀 더 구체화되는 9월 이후 연준의 기준금리 인하를 예상한다.

다만 추가 관세 부과 등 무역분쟁이 심화될 경우 인하 시기는 7월로 당겨질 전망

이다. 연준의 변화는 물가 상승 압력을 높이고, 경기 둔화에 대응하기 위한 목적

이 크다. 따라서 기준금리 인하 돌입 시 2회 이상의 기준금리 인하 가능성을 본

격적으로 고려해야 한다. 이는 미국 채권금리의 추가 하락세를 견인할 전망이다.

현재 미국 국채의 수익률 곡선을 보면 다소 왜곡되어 있다. 1년 이하 단기물의 금

리 하락은 제한적인 반면, 2년 이상 중장기 영역의 하락폭이 상대적으로 크다. 이

는 연내 기준금리 인하 가능성에 대한 금융시장과 연준의 시각 차이로 나타난 결

과이다. 이제는 연내 기준금리 인하에 대해 서로의 입장이 좁혀지고 있다. 향후

미국 채권금리의 하락폭은 단기 영역이 상대적으로 클 가능성이 높다. 하반기 미

국 국채 2년물 1.60~2.10%, 10년물 1.80~2.40% 밴드를 제시한다. 국채 10년

물과 2년물 금리 스프레드는 18~32bp 내 흐름을 예상한다.

[그림 28] 기준금리 전망: 50bp 이상 인하가 컨센서스 [그림 29] 미국 국채 수익률 곡선

자료: CME FedWatch, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

2.2

5-2.5

0

2.0

0-2.2

5

1.7

5-2.0

0

1.5

0-1.7

5

1.2

5-1.5

0

1.0

0-1.2

5

현재 한달 전

(%)

1.4

1.8

2.2

2.6

3.0

3.4

1M 3M 6M 12M 2Y 5Y 10Y 20Y 30Y

현재

2018년말

2018년 상반기말

(%)

9월 기준금리 인하 예상,

무역분쟁 심화 시

7월 인하 가능성도 존재

하반기 금리

2년물 1.60~2.10%,

10년물 1.80~2.40%

25

II. 신흥국 채권시장

1. 통화정책: 4분기 이후 통화완화 기조 강화

신흥국 중앙은행으로서는 소비자물가 관리가 최우선이다. 주요 신흥국 경제에서

민간소비 비중이 가장 크기 때문에 이를 잘 관리해야 한다. 적절한 소비를 위해서

는 주요 소비품목들의 가격이 안정적으로 유지되어야 한다. 즉 소비자물가 안정

을 이뤄야 소비가 유지되면서 경제를 계속 성장시킬 수 있다. [그림 30]은 주요

신흥 6개국의 GDP로 가중평균한 소비자물가 흐름이다. 소비자물가가 하락하는

시기에 기준금리 인하 기조가 강화된다는 사실을 알 수 있다.

따라서 신흥국의 통화정책 결정에는 소비자물가가 가장 중요한 요인이다. 경제

내 민간소비 비중이 높아 이를 안정적으로 유지하기 위한 방안이다. 향후 신흥국

의 통화정책 방향성을 예상하려면 주요 국가들의 소비자물가 상황을 먼저 살펴봐

야 한다. 저물가 우려가 깊은 국가일수록 기준금리 인하 기대가 크다. 반대로 물

가 목표치와 괴리가 큰 국가는 중립적 통화정책 기조를 보일 가능성이 높다.

주요 신흥국들의 소비자물가 상황을 보면 인도와 인도네시아의 향후 기준금리 인

하 가능성이 높다. 현재 소비자물가 상승률이 중앙은행의 목표치를 하회하기 때

문이다. 브라질과 러시아는 아직 기준금리 인하가 불필요한 물가 상황이다. 다만

두 국가 모두 민간소비 증가세가 둔화되고 있어 기준금리 인하의 명분이 조금씩

쌓이고 있다. 멕시코와 터키의 기준금리 인하 기대가 가장 낮다. 양국 모두 목표

치를 상회하는 소비자물가 상승률을 보이고 있다. 두 국가 모두 추가 기준금리 인

상에 소극적 입장을 보였다. 그러나 기준금리 인하가 당장 필요해 보이진 않는다.

[그림 30] 주요 신흥국 GDP 가중평균 CPI [그림 31] 신흥국 소비자물가 목표와 현재 물가 차이

주: 1. 음영 부분은 신흥국 기준금리 인하가 우세했던 시기

2. 인도, 인도네시아, 멕시코, 브라질, 러시아, 터키 6개국 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

주: 2019년 4월 기준

자료: CEIC, 한국투자증권

2

4

6

8

10

12

08 10 12 14 16 18

(% YoY)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

인도

인도네시아

브라질

러시아

멕시코

터키

(%p)

(14.5)

신흥국 중앙은행에게는

소비자물가 관리가

최우선 정책 목표

멕시코와 터키의

기준금리 인하

가능성 낮게 판단

26

주요 신흥국의 소비자물가 상승 압력이 그리 높지 않아 하반기 통화정책의 전반

적 기조는 다소 완화적일 전망이다. 변수는 대외 환경이다. 각 국의 소비자물가

흐름은 대내적 요인이다. 다만 신흥국은 외국인 자금의 의존도가 높다는 점에서

대외 여건도 중요한 요소로 작용한다. 대표적 신흥국 위험지표인 EMBI+ 스프레

드가 급등할 때 신흥국의 통화정책은 기준금리 인상일 경우가 많았다. 반대로 위

험도가 낮아지는 시기에 적극적인 기준금리 인하가 행해졌다[그림 32].

2018년 이후 EMBI+ 스프레드는 상승 추세를 보이고 있다. 연준의 비둘기파적

행보로 추가 상승이 일부 제한됐다. 그러나 2분기부터 미중 무역분쟁에 의한 글

로벌 경기 둔화 우려가 반영되면서 신흥국에 부담으로 작용하고 있다. 대외 환경

이 부정적인 상황 속에서 신흥국의 적극적인 기준금리 인하 돌입 가능성은 높지

않다. 미중 무역갈등 완화와 연준의 통화정책 기조 구체화가 필요하다.

미국과 중국의 무역분쟁은 장기화될 공산이 크다. 다만 지난해와 달리 올해는 글

로벌 유동성 확대 전환이 이뤄지고 있다. 양국의 갈등이 지속되더라도 부정적 여

파는 다소 제한될 전망이다. 오히려 연준의 통화정책 기조가 명확해질 필요가 있

다. 연준은 현재의 통화정책 체계에 대한 변화를 검토 중이다. 보다 신뢰도 높은

물가 추정을 위해 선호하는 물가지표 변경도 논의하고 있다. 이에 대한 결론이 좀

더 진전되어야 향후 연준의 통화정책 기조를 판단할 수 있다. 적어도 9월 FOMC

전까지는 판단하기 어려워 신흥국 통화정책도 중립적 노선을 보일 가능성이 높다.

하반기 신흥국 통화정책은 3분기까지 선별적 완화 노선을 보인 뒤, 4분기부터 통

화완화 기조 강화가 예상된다. 9월까지는 대외 환경이 다소 부정적으로 보여 적

극적인 기준금리 인하가 기대되진 않는다. 저물가 우려가 상존하는 인도 등 일부

국가들의 제한적 기준금리 인하 정도만 가능해 보인다. 연준의 통화정책 노선이

명확해질 9월 FOMC 이후 경기 부양을 위한 기준금리 인하 행보가 기대된다.

[그림 32] EMBI+ 스프레드 추이 [그림 33] 2008년 이후 신흥국 기준금리 사이클

주: 음영부분은 신흥국 기준금리 인하가 우세했던 시기

자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 인도, 인도네시아, 멕시코, 브라질, 러시아, 터키, 남아공 7개국 기준

자료: CEIC, 한국투자증권

200

300

400

500

600

700

800

08 10 12 14 16 18

(bp)

(8)

(4)

0

4

8

08 10 12 14 16 18

인하-인상

(회)

대외 환경이 안정될수록

적극적인 금리 인하 실행

4분기 이후

통화완화 기조 강화 예상

27

2. 하반기 전망: 4분기부터 갖춰질 강세 여건

3분기말까지 여러 이벤트를 확인하는 과정 속에 안전자산 선호 심리가 우위에 있

을 전망이다. 미국발 통상마찰은 장기전으로 흐르고 있다. 당장 중국과의 갈등이

심화되는 가운데, 향후 EU와 추가 협상이 예고되고 있다. 1930년대 이후 미국은

재정 및 무역적자가 심화될 때마다 이를 개선하기 위해 통상 압박을 가했다. 그리

고 상대방의 양보를 얻어낸 뒤 끝냈다. 현재 미국은 NAFTA 개정 외에 별다른

소득이 없다. 미국이 주도하는 글로벌 무역전쟁이 장기화될 가능성이 높다.

중국과의 무역 분쟁은 현 상황을 유지한 채 합의점을 찾기 위한 협상을 이어가는

흐름이 예상된다. 6월말 G20 정상회의에서 두 정상이 만나더라도 극적 합의를

이룰 가능성은 낮다. 이러한 과정에서 부각될 이슈들은 단기적으로 안전자산 선

호 요인이다. 다만 올해는 글로벌 유동성이 확대 전환되고 있고, 미국의 투자경기

도 3분기 이후 안정세가 예상된다. 이에 따라 글로벌 무역 갈등의 부정적 영향력

도 점차 감소될 전망이다. 4분기부터 신흥국 주요 위험지표의 안정세를 기대한다.

3분기까지는 달러 강세 압력이 다소 상존할 전망이다. 달러화 방향성에 가장 큰

영향을 주는 유로화의 약세 우려가 높기 때문이다. 유로존 제조업 PMI는 5월

47.7로 2월 이후 기준선 50을 하회하고 있다. 제조업 PMI의 선행지표인 신규주

문과 재고 스프레드도 여전히 마이너스에 있다[그림 35].

당장 유로존 경기 반등이 기대되는 상황은 아니다. 다만 3월 이후 유로존의 투자

사이클이 개선되는 흐름을 보이기 시작했다. 또한 유로존 경제에 대한 기대가 충

분히 낮아져 향후 경기의 추가 하락보다는 상승 가능성이 높아지고 있다. 3분기

중반 이후 유로존 경제지표 개선이 확인되면서 유로화 약세의 진정이 예상된다.

이에 따라 3분기말로 갈수록 달러 약세에 대한 전망이 강화될 전망이다. 신흥국

통화는 3분기까지 약세 우려가 높지만, 4분기 점차 강세 전환될 가능성이 높다.

[그림 34] 신흥국 채권시장 위험지표 [그림 35] 유로존 신규주문과 재고 스프레드

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: CEIC, 한국투자증권

58

62

66

70

74

300

340

380

420

460

18.05 18.08 18.11 19.02 19.05

EMBI+스프레드(좌)

EM통화지수(우)

(p) (p)

42

46

50

54

58

62

(10)

(5)

0

5

10

15

14 15 16 17 18 19

신규 주문 - 재고(좌)

제조업PMI(우)

(p) (p)

3분기말까지 이벤트 확인 속

안전자산 선호 심리가

다소 우위에 있을 전망

신흥국 통화는

3분기 약세 보인 뒤

4분기 점차 강세 전환 기대

28

3분기까지 부정적 대외 여건과 강달러 우려로 신흥국 채권시장의 자금 유출 압력

이 발생할 전망이다. 5월 들어 나타난 글로벌 위험자산 회피 현상으로 신흥국 채

권과 하이일드 시장에서 동반 자금 유출이 발생하고 있다[그림 36]. 글로벌 금융

시장의 공포가 극심했던 2018년 하반기 이후 다시 등장했다. 투자 자금 흐름의

변화는 연준의 통화완화 기조가 재확인되는 시점에 나타날 전망이다.

저물가 장기화를 우려하는 연준은 현재 물가목표제 변경을 고민하고 있다. 파월

의장은 최근 연설에서 2%라는 목표보다 범위를 고려하게 될 거라 밝혔다. 또한

보다 정확도 높은 물가지표로의 변경을 시사하고 있다. 이러한 연준의 행보는 물

가 상승 압력을 높이기 위한 방안으로 보인다. 향후 통화정책 체계 변화와 함께

통화완화적 기조를 장기간 유지할 가능성이 높다. 다만 실제로 확인이 되어야 약

달러 기대가 부각될 수 있다. 8월말 잭슨홀 미팅과 9월 FOMC가 유력한 시점으

로 여겨진다. 이 시기에 맞춰 자금 유입세가 강화될 것으로 예상한다.

하반기 신흥국 채권시장은 상저하고 흐름을 전망한다. 3분기까지는 미중 무역분

쟁 여파가 다소 부정적으로 작용할 공산이 크다. 게다가 유로화 약세 우려로 발생

할 강달러 압력이 신흥국 채권시장으로의 자금 유입을 제한할 것이다. 다만 3분

기 후반으로 갈수록 유로존 경기 반등세와 글로벌 유동성 확대 기조로 점차 위험

자산 선호 심리가 회복될 전망이다. 9월 FOMC를 거치면서 신흥국의 통화완화

기조 강화가 예상되는 점도 신흥국 채권시장의 강세 지지 요인이다.

3분기에는 선별적 대응이 필요하다. 저물가 우려가 높아 기준금리 인하가 가능한

인도의 상대적 강세가 예상된다. 총선 이후 모디 정권의 입지가 강화되면서 완화

된 정치 불확실성 역시 강세 요인으로 여겨진다. 예상보다 지연되고 있지만 여전

히 연금개혁 통과 기대를 지닌 브라질도 투자 매력이 존재한다. 다만 연금개혁안

의 하원 표결 일정을 확인한 뒤 대응에 나서도 늦지 않을 것으로 보인다.

[그림 36] 신흥국 채권 및 하이일드 주간 자금 흐름 [그림 37] 신흥국(로컬통화) 및 선진국 채권시장 수익률

자료: EPFR, 한국투자증권

주: 신흥국은 JPM GBI-EM Global Div, 선진국은 JPM GBI-Global 지수 기준

자료: Infomax, 한국투자증권

(7.5)

(5.0)

(2.5)

0.0

2.5

5.0

18.05 18.08 18.12 19.04

신흥국 채권 하이일드

(십억달러)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

18.05 18.08 18.11 19.02 19.05

신흥국 로컬통화 선진국(% MoM)

하반기 신흥국 채권시장

상저하고 흐름 전망

인도와 브라질의

상대적 강세 예상

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