2019 Strategy Insight No. 3 유럽 포퓰리즘의 경제학€¦ · 독일의 대 영국/프랑스/스웨덴 등 유럽 지역과 터키/중동 등 신흥국 및 자원국에 대한

2019 Strategy Insight No. 3

유럽 포퓰리즘의 경제학 유로존 우려는 과도, 그러나 난민 등 인구구조 급변에 따른 포퓰리즘 확산으로 정치적 불안이 걸림돌 통상 포퓰리즘은 저성장의 징후, 경쟁 확대에 따른 구조조정 예상, 브랜드 있는 내수기업에 유리

2019. 04. 17

Strategist 허재환 Tel. 02)368-6176

[email protected]

Summary

유럽에 대한 관심은 낮다. 그래도 유럽이 좋을 때 글로벌 증시는 호조였다. 최근 유럽 경기는 더 나빠지지 않을 시점에 도달했다. 그러나

유럽의 문제는 포퓰리즘으로 대변되는 정치적 불확실성이다. 5월 유럽의회 선거는 포퓰리즘 분위기를 가늠하는데 유용한 이벤트다. 포퓰

리즘은 저성장의 부산물이며, 국가간 장벽을 높이는 요인이다. 중장기적으로 브랜드 내수기업과 중소기업들에게 기회가 있을 전망이다.

유럽 내 인구 급변에 따른 정치적 불안 요인 발생

-2

0

2

4

6

8

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

독일

영국

프랑스

스웨덴

네덜란드

스위스

오스트리아

벨기에

노르웨이

덴마크

스페인

체코

핀란드

룩셈부르크

슬로바키아

슬로베니아

폴란드

헝가리

포르투갈

그리스

이탈리아

(%)(백만명, 2014~17년)

인구 증감 (좌)

인구 증가율 (우)

유럽 경기는 임금 등 고용지표들이 침체를 예고할 정도는 아님에

도 불구하고, 제조업 중심으로 부진했음.

2018년 EU 경기에 장애물이었던 EU배기가스 규제와 독일 라인

강 가뭄 영향에서 점차 벗어날 것으로 예상됨. 최근 유로존 소비

재와 수출 중간재 수주는 개선의 조짐을 보이고 있음.

그러나, 유로존의 최근 이슈는 인구구조 급변에 따른 정치 지형의

변화임. 유럽 재정위기 이후 독일/영국 등 북유럽 인구는 급증한

반면, 그리스/이탈리아 등 남유럽 인구는 감소하고 있음.

남유럽은 인구 감소에 따른 저성장, 북유럽은 인구 급증에 따른

비용 증가로 불안해지고 있음. 포퓰리즘이 확대된 배경임.

자료: CEIC, 유진투자증권

5월 유럽의회 선거 이후 연말 전 이탈리아 조기총선 가능성

0

10

20

30

40

50

14 15 16 17 18

(%)LEGA NORDPARTITO DEMOCRATICOMOVIMENTO 5 STELLEFORZA ITALIAFRATELLI D'ITALIA

유럽의회 선거는 과거 중요한 이벤트는 아니었음. 그러나 이번

5월 유럽의회 선거에서 그간 의사결정을 해오던 중도파들이 과

반수가 안 될 가능성이 관측되고 있음.

이탈리아 살비니 동맹당 대표이자 내무장관은 각국 극우 포퓰리

즘 정당들에게 이번 5월 유럽의회선거(5/23~26일)에 연대할

것을 제안했음.

독일에서도 반EU 정당인 Afd당의 지지율이 상승 중. 이탈리아의

경우, 이번 유럽의회 선거에서 선전할 경우, 조기 총선을 시행할

것으로 관측됨. 이는 이탈리아를 둘러싼 정치적 불확실성(반EU

정책)이 높아질 잠재 위험을 의미함.

자료: SWG italy, 유진투자증권

포퓰리즘의 영향, 추세보다는 단기 변동성 요인

10

12

14

16

18

20

-12-10 -8 -6 -4 -2 0 +2 +4 +6 +8 +10+12

(이벤트 발생 전후 VIX)

네 차례 이벤트 발생 당시 VIX 중간값

(개월)

금융위기 이후 포퓰리즘 이벤트 발생이 늘어나고 있음. 2015년

이후 나타난 포퓰리즘 이벤트 전후 주요국 경제 성장률은 미국을

제외하면 급락은 없었으나, 대체로 둔화됨.

주식시장 영향은 국가별로 엇갈림. 그리스/이탈리아는 부진한 반

면, 영국과 미국은 오히려 상승했음. 공통적으로 이벤트 전후 변동

성이 급증했음.

아직까지 포퓰리즘 이벤트는 추세보다는 단기 변동성 요인에 국

한됨. 포퓰리즘 정치자들도 시장 불안을 염려해 공약을 충분히 시

행하지 않았기 때문으로 풀이됨.

자료: Bloomberg, 유진투자증권

영국 기업들의 내수시장 경쟁력은 그나마 유지

-40

-20

0

20

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%p, 영국 기업들의 설문조사)

EU 내 경쟁력

EU 이외 경쟁력

내수시장 경쟁력

브렉시트

(2016/6월)

그러나, 포퓰리즘 영향이 확대되는 유럽 기업들의 영업 환경은

악화됨.

예컨대, 유로존 은행 주가는 저금리 환경과 맞물려 금융위기 이

후 장기 하락 추세를 벗어나지 못하고 있음. 최근 도이치방크와

코메르츠방크 간 합병 논의에서 나타났듯이, 주요 산업 내 생존

을 위한 대형화와 구조조정을 위한 합병이 늘어날 것으로 예상

브렉시트 이후 영국 식당 산업 내에서도 폐점이 증가하고 있음.

국가내 장벽이 높아지자 비용 부담이 커지고, 내부 경쟁이 치열해

진 영향임. 상대적으로 체인점 등 브랜드를 갖고 있는 업체들의

생존 가능성이 높음.


최근 외국인 투자가들의 순매수 업종 확산

-6

-4

-2

0

2

4

6

반도체

자본재

IT가전

화학

증권

운송

화장품의류

보험

디스플레이

비철

(조 원, 외국인 순매수 금액)201720182019

한국도 표퓰리즘 논란이 일부 있으나, 유럽과는 다름. 유럽에 비해

통화정책과 재정정책 여력이 남아 있음. 그러나 정부 재정지출에

대한 의존도가 갈수록 높아지고 있음. 민간의 자생력이 약해지고

있음을 시사함.

그러나, 단기적으로 유로존 경기에 대한 우려가 완화될 가능성이

큰 만큼 베타가 높은 산업에 대한 관심이 유효함.

반도체만 편식했던 1월과는 달리 4월 들어 외국인 투자자들의 매

수세가 확산되고 있음. 반도체 이외에도 IT가전/상사 자본재/화학

/증권/화장품 등 경기 관련 산업에 대한 관심이 필요함.

자료: Quantiwise, 유진투자증권

포퓰리즘 이벤트 이후 한국도 KOSDAQ 강세

0.24

0.26

0.28

0.30

0.32

0.34

0.36

0.38

16 17 18 19

(상대강도)KOSDAQ/KOSPI

문재인 대통령 당선

(2017/5월)

중장기적으로 포퓰리즘 영향에서 자유롭지 못한 국면에서는 국가

간 장벽이 높아질 수 있다는 점에서 내수 소비/서비스 산업이 제

조업에 비해 양호한 것으로 전망됨.

최근 미국/유럽 증시에서 52주 신고가를 경신하는 업체들은 공통

적으로 IT서비스/브랜드 있는 소비재라는 특징을 보여주고 있음.

한국증시에서도 포퓰리즘만의 영향은 아니지만, 섬유/의복과 자동

차부품 등 내수소비와 관련된 업종들이 52주 신고가를 경신 중임.

또한 초대형주보다는 중소형주들에게 관심이 필요해 보임. 미국과

한국 모두 포퓰리즘 이벤트 이후 중소형 성장주 시장이 강했음.


I. 유럽 경제의 현주소 ............................................................................ 7

1. 대외 수요/제조업 침체, 그러나 고용은 견고

2. 정책 대응 능력이 떨어지는 유로존

3. 일부에서 나타나는 개선 가능성

4. 독일/유로존 인구 변화의 명암(明暗)

II. 5월 유럽의회 선거와 유럽發 포퓰리즘 물결 ........................................... 11

1. EU 극우 포퓰리즘 연대 형성

2. 입법권은 없지만, 영향력 행사가 가능한 유럽 의회

III. 포퓰리즘과 경제 지형 변화 ............................................................... 16

1. 대체로 포퓰리즘 이벤트 이후 성장률은 둔화

2. 주식시장에 미치는 영향은 추세보다 단기 변동성

3. 궁극적으로 포퓰리즘은 저성장의 징후

4. 독일 은행들의 합병과 대형화를 통한 생존 시도

5. 브렉시트 이후 경쟁이 치열해진 영국 식당 산업 시사점

IV. 시사점과 전략 ............................................................................... 21

1. 한국은 유럽만큼 위험하지는 않은 듯

2. 단기적으로는 경기 개선 가능성을 반영한 고베타 산업

3. 길게 보면 내수 서비스/소비, 브랜드 & Local Champion, 구조조정

4. 초대형주보다는 중소형주에서 기회

Analyst 허재환|주식시장 전망

6

Prologue: 유럽이 좋으면 모두가 좋다(?)

유럽은 늘 관심 밖 이슈다. 유럽의 경제 규모는 미국만큼 크지 않다. 빠르게 영향력이 확대되고 있는 중국

에 비해서는 중요도도 낮다. 정책도 유연하지 않다. 유럽이 긍정적인 기폭제(Catalyst)가 된 경우는 많지

않다. 오히려 미국과 중국에 후행했던 경우가 많았다. 유럽이 관심을 덜 받는 데는 충분한 이유가 있다.

중요도에 비해 유럽은 종종 문제아였다. 2010~11년 유럽 재정위기가 대표적이다. 2015~16년 스페인/이

탈리아 금융기관 부실 문제 당시에도 그랬다. 2018년 5월 이탈리아에서 포퓰리즘 정권이 들어서면서 재정

과 관련된 불안이 발생한 바 있다. 2000년 이후 2007~08년과 2016~17년을 제외하면 유로존 성장률은

미국을 늘 하회했다(도표1). 그래도 유럽 성장률이 미국보다 높을 때 위험자산 가격은 신흥국 중심으로 좋

았다. 유럽이 좋아지면, 모두가 행복(?)했다.

최근 유럽이 그렇다. 유럽 경기가 부진하다. 그래도 더 나빠지지 않을 시점은 다가오고 있다. 2018년 독일

경제 부진을 야기시켰던 EU 자동차 내연기관 규제나 이상 고온에 따른 라인강 가뭄 피해는 시간이 지나면

서 진정될 가능성이 높다. 유로존 수요에 큰 영향을 미치는 중국 경기도 개선될 조짐이 나타나고 있다.

유럽 경기 회복은 1) 연중 고점 수준인 글로벌 주식시장이 추가로 상승할 수 있을지 여부와 2) 신흥국 자

산가격에 영향을 주는 달러 방향성이 결정되는데 중요한 변수다. 1월 미국 연준의 정책 전환과 미중 무역

협상 이슈 이후 시장을 끌어갈 만한 이벤트가 될지 관심을 가져볼 만하다.

관전포인트는 5월 유럽 의회 선거(5/23~26일)다. 유럽 의회 선거 자체가 금융시장에 미치는 영향은 크지

않을 것으로 보인다. 유럽의회 선거라고 하지만, 실질적인 입법권이 없다. 감시/감독권과 동의권만 있다. 하

지만, 최근 이탈리아를 중심으로 반이민/반난민으로 대표되는 포퓰리즘이 유럽에서 확산되고 있다. 이번 유

럽 의회 선거에서는 EU 통합 이후 처음으로 중도파가 과반을 차지하지 못할 것으로 관측되고 있다. 이러

한 EU정치 변화는 장기적으로 유로존 경기 회복을 지연시키거나, 불확실성을 자극시킬 위험이 있다.

본고에서는 이러한 유럽 경제의 현주소와 최근 유로존에서 득세하고 있는 포퓰리즘이 향후 금융시장에 미

치는 영향과 시사점을 파악하고자 한다.

포퓰리즘 자체가 경제와 주식시장에 부정적인 영향을 미친 증거는 부족하다. 하반기 유로존 경제 우려도 점

차 진정될 것으로 예상된다. 그러나, 중장기적으로 유럽의 포퓰리즘은 위험자산 가격에 대한 위험 프리미엄

을 높이는 가운데 수출보다는 Local 내수기업들과 중소기업들의 영향력이 확대될 것으로 예상된다.

도표 1 대체로 미국에 후행하는 유로존 성장률 도표 2 2019년 5월 23~26일, 유럽 의회 선거 예정

-6

-4

-2

0

2

4

6

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%, YoY, 실질 GDP 성장률) EU

미국

주: 음영은 유로존 성장률이 미국을 상회한 국면, 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Google Image, 유진투자증권

미국보다 낮은 성장률을

기록한 EU

그러나 유럽이 더 좋을 때

글로벌 주식시장 호황

유럽 경기 부진

더 나빠질 여지도

줄어들고 있어

EU 정치지형에

변화가 예상되는

5월 유럽의회 선거


7

I. 유럽 경제의 현주소

대외 수요/제조업 침체, 그러나 고용은 견고

유럽 경기는 좋지 않다. 이탈리아는 분기 성장률 기준으로 이미 침체 국면이다. 유로존에서 가장 경쟁력이

좋다는 독일도 침체에 준하는 경기 둔화를 겪고 있다.

지난 3월 독일 유로존 제조업 PMI가 최근 사례다(도표3). 동 지표는 2013년 6월 이후 69개월 만에 최저

로 떨어졌다. 동 지표가 하락하자, 글로벌 경기 둔화 우려가 확산되었다. 유럽이 나빠지자 미국 장단기 금리

역전(3개월/10년)에 대한 우려의 목소리도 높아졌다.

그렇다고 유로존 경기가 심각한 침체는 아니다. 내수 지표는 견고하다. 2018년 이후 유로존 고용 증가율이

둔화되고 있다. 하지만, 임금 증가율은 고공행진 중이다(도표4). 임금 증가율이 소비자물가 상승률보다 높

다. 가계들의 구매력이 유지되고 있다는 의미다.

도표 3 2018년 하반기 이후 급락한 독일 제조업 PMI 도표 4 유로존 고용 증가율은 둔화 그러나 임금은 견고

40

45

50

55

60

65

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(pt)

Markit 독일 제조업 PMI

Markit 유로존 제조업 PMI

Markit 미국 제조업 PMI

-2

-1

0

1

2

3

10 12 14 16 18

(%, YoY) EA19 임금

EA19 고용

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

정책 대응 능력이 떨어지는 유로존

그럼에도 불구하고, 유로존 경기가 다른 지역들보다 더 부진한 이유는 네 가지로 요약할 수 있다.

1) 대외 수요 부진: 유로존 경제의 특성 중 하나는 대외 수요 변화에 민감하다는 사실이다. 유로존 성장기

여도를 보면, 내수 성장기여도가 2017년 이후 둔화되기는 했지만, 순수출 성장기여도 하락이 성장률 하락

에 영향을 미쳤다(도표5). 독일의 경우, 수출의존도(GDP 대비 39%)가 높다. 2018년 독일 수출을 보면,

독일의 대 영국/프랑스/스웨덴 등 유럽 지역과 터키/중동 등 신흥국 및 자원국에 대한 수출이 감소했다.

2) 재고: 대외 수요만이 문제는 아니다. 대외 수요 둔화를 상쇄해 줄만한 내수도 약했다. 독일은 라인강 가

뭄으로 제때 운송이 되지 못한 부분도 영향이 컸다. 이에 기업들의 재고 부담이 높아졌다. Ifo Survey에 따

르면, 독일 기업들의 최종재 재고 지수는 2010~11년 유럽 재정위기 이후 가장 높다. 반면, 대외 수요는 좋

지 않지만, 2015~16년 수준은 상회하고 있다. 재고 부담은 2015~16년 수준을 상회하고 있다(도표6).

유로존 제조업 지표 부진

글로벌 경기 우려

반면 유로존 임금은 견고

가계 구매력은 유지

2018년 독일의

대 유럽 및 신흥국/자원국

수출 부진

라인강 가뭄 등으로

기업들의 재고 부담 급증


8

3) 정책 유연성 부족: 연준과 함께 ECB 통화정책도 완화적으로 전환되었다. 그러나 기준금리가 (-)다. 전

통적인 통화정책 여력이 별로 없다. 재정정책도 마찬가지다. 미국과 중국에 비해 유로존의 재정정책은 여전

히 긴축적이다(도표7). 경기가 둔화되어도 재정 정책을 유연하게 조정하기 어렵다. 유로존 경기가 늘 예상

보다 부진하거나, 다른 지역에 후행해서 움직이는 여러 이유 중 하나다.

4) 정치적 불확실성: 브렉시트 우려도 부정적이다. 영국은 유로존 수요에서 미치는 영향이 적지 않다. 브렉

시트를 둘러싼 불확실성이 길어지자 영국에 대한 수출 의존도가 높거나 비중이 큰 아일랜드와 네덜란드/포

르투갈에도 부정적인 영향이 미칠 가능성이 높다. 예컨대, 2018년 독일 수출이 둔화된데는 영국 수요 감소

가 큰 영향을 미쳤다(도표8).

도표 5 Euro Area 순수출 감소, 내수는 완만히 둔화 도표 6 독일 기업들의 재고수준은 금융위기 이후 최고

-6

-4

-2

0

2

4

6

00 05 10 15

(%p,YoY, Euro Area 19) 내수

순수출

-40

-30

-20

-10

0

10

20

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(pt) 최종재고

해외 수요

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: ifo Survey, 유진투자증권

도표 7 미국과 중국에 비해 긴축적인 유로존 재정정책 도표 8 영국 수요 부진 등 브렉시트 영향도 적지 않아

-6

-4

-2

0

2

프랑스

독일

이탈리아

네덜란드

스페인

영국

중국

미국

(% GDP, 재정수지) 2017

2018

2019

미국

프랑스

중국

네덜란드

영국

이탈리아

오스트리아

폴란드

스위스

벨기에

스페인

체코

헝가리

스웨덴

러시아

일본

덴마크

터키

한국

루마니아

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

(%p, 기여도, 2018년) 독일의 주요국 수출 기여도

자료: IMF, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

통화정책과 재정정책

모두 제한적

브렉시트 등

정치적 불확실성도 겹쳐


9

일부에서 나타나는 개선 가능성

하지만, 유럽 경제가 미약하나마 더 나빠지지 않고 있다는 징후도 찾을 수 있다.

예를 들어, 지난해 이후 독일 주요 산업들 가운데서는 건설업 생산만이 유일하게 늘어났다(도표9). 제조업

이 부진한 가운데서도 건설 경기는 견고했다. 독일 부동산 경기가 걱정하는 것만큼 취약하지 않다는 사실을

뜻한다.

독일 생산 감소는 걱정스럽다. 그러나 자동차와 제약 산업에 악재가 집중된 측면이 크다(도표10). 독일 자

동차 산업은 EU 배기가스 규제 강화, 미국의 수입차 25% 관세 부과 등 규제 영향이 컸다. 제약산업의 경

우 바이엘(Bayer) 영향이 컸다. 동사는 2018년 몬산토를 인수한 이후 제초제 암 유발 소송에서 연달아 패

배하여 대규모 벌금을 지급했다. 그 여파로 2018년 11월 12,000명 감원을 발표하는 등 구조조정 중이다.

다행히 이러한 수요 둔화가 진정될 조짐이 나타나고 있다. 최근 독일 공장 수주지표를 보면, 비유로존 지역

의 제조업 수주는 부진하지만, 지난해 부진했던 유로존 내 비내구재 소비재와 비유로존의 중간재 수주가

올해 회복되고 있음을 알 수 있다(도표11). 해외 자본재 수주는 부진하나, 독일 내수 수요는 안정을 찾아가

고 있음을 시사한다.

도표 9 건설을 제외한 독일 소비재/중간재 생산 감소 도표 10 2018년 독일 제약/자동차 생산 급감

-10

-5

0

5

건설

자동차

제외

자본재

내구소비재

자본재

중간재

에너지

소비재

비내구소비재

(%, 2018년 고점 대비 생산)

-30

-20

-10

0

10

정유

비금속광물

기계장비

합성급속

식품

기타운송장비

목재

화학

고무

제조업

섬유

가구

제지

인쇄

기초금속

의복

전자장비

가죽

자동차

제약

(%, 2018년 고점 대비 생산)

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 11 비유로존 자본재 수요는 부진, 그러나 유로 소비재, 비유로 중간재 수요 개선

-40

-30

-20

-10

0

10

20

Non E

uro

비내구소비재

Non E

uro

내구소비재

Euro

중간재

Euro

제조업

Euro

내구소비재

Euro

자본재

Non E

uro

제조업

Non E

uro

중간재

Non E

uro

자본재

Euro

비내구소비재

(%, 독일 신규 수주) 2019년

2018년 고점 대비


독일 부동산 경기는 견고

독일 자동차 산업 규제 및

제약/화학업체 바이엘의

구조조정 여파

독일의 유로존 소비재와

비유로존 중간재 수주

개선


10

독일/유로존 인구 변화의 명암(明暗)

유로존 경제의 일부 회복 가능성에도 불구하고, 유로존 문제가 쉽지 않은 이유는 1) 지난 3~4년간 인구구

조 측면에서 큰 변화가 나타났고, 2) 미국發 무역분쟁 등 교역에 의한 성장 전략에 제동이 걸렸기 때문이

다.

독일 등 유로존 경제는 순수출 의존도가 높다. 독일의 경우, 통독 이후 내수 비중은 100%에서 93%로 하락

했다. 반면, 순수출 비중은 확대되다가 주춤해졌다(도표14). 대외 수요 만으로 성장하기에 한계에 봉착했다.

주목할 점은 유럽 재정위기 이후 유로존 국가들의 인구 유출입에 큰 변화가 생기고 있다는 사실이다. 위기

에 노출되어 있는 그리스/이탈리아 인구는 감소했다. 반면, 독일과 영국 인구는 상당히 늘어났다(도표12).

2015년 독일 메르켈 총리가 난민 유입을 허용한 이후 이민자 비중은 12%까지 증가했다(도표13).

이민자 증가는 양날의 칼이다. 긍정적인 측면은 인구가 늘어나면서 부동산 등 내수가 확대될 여지가 생긴

점이다(도표15). 독일은 일본보다 먼저 고령화 사회에 진입했다. 대외수요에 예민하고 자생적인 성장 동력

을 찾지 못한 이유 중 하나다. 인구 증가는 독일 사회에 활기를 가져다 줄 수 있다.

부정적인 면은 부동산 가격 상승이 임대료 상승으로 이어지는 등 독일 국민들에게 피해가 발생하고 있다는

점이다. 최근 독일에서도 이슬람 테러와 이민자 범죄가 늘어나고 있다. 반이민 정서가 높아지며 메르켈 총

리와 기민당에 대한 지지율이 하락하고 있다. 유로존이 한 단계 발전하기 위해서는 인구 변화를 내수 확대

로 활용해야 한다. 그러나, 현실은 반이민 정서가 높아져 EU통합과 경기 회복에 큰 장애물이 되고 있다.

도표 12 최근 3년간 독일과 영국 인구 증가 도표 13 2015년 시리아 난민 사태 이후 독일 이민자 급증

-2

0

2

4

6

8

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

독일

영국

프랑스

스웨덴

네덜란드

스위스

오스트리아

벨기에

노르웨이

덴마크

스페인

체코

핀란드

룩셈부르크

슬로바키아

슬로베니아

폴란드

헝가리

포르투갈

그리스

이탈리아

(%)(백만명, 2014~17년)

인구 증감 (좌)

인구 증가율 (우)

-2

0

2

4

6

8

10

12

70 80 90 00 10

인구 대비 순이민 유입

인구 대비 이민자 비중

(%)


도표 14 독일 순수출 비중 점차 축소 가능성 도표 15 독일 주택 및 토지 가격 상승

-2

0

2

4

6

8

10

86

88

90

92

94

96

98

100

102

90 95 00 05 10 15

내수 (L)

순수출 (R)

(%, GDP 대비, 4분기 누적 기준) (%, GDP 대비)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

00 02 04 06 08 10 12 14 16

House Price Index

Land Price Index

(2010=100)


독일/영국 인구 급증

이탈리아/그리스

인구 감소

이민자가 늘어난

독일/영국에서

사회 불안 및

반이민 정서 증가


11

II. 유럽發 포퓰리즘 물결

5월 유럽의회 선거를 앞두고 EU 극우 포퓰리즘 연대 형성

유로존 경기에 대한 비관론은 과도하다. 그러나 변수는 유로존 국가들의 대외 변수에 취약한 경제 구조와

인구 유입 변화로 촉발된 정치 변화 가능성이다. 이러한 측면에서 5월 유럽 의회 선거는 관심이 필요한 이

벤트다.

과거 유럽 의회 선거가 관심을 받아본 경우는 별로 없다. 금융시장에서도 관심이 높지 않다. 그러나 최근

주요 연구기관들은 올해 유럽 의회 선거가 상징적인 정치적 변혁 가능성을 상징한다고 보고 있다. 프랑스

마크롱 대통령은 올해 유럽 의회 선거가 EU 역사상 가장 중요하다고 주장하고 있다.

그 이유는 EU 창설 이후 처음으로 중도파 지지율이 과반이 안 될 가능성이 높아지고 있기 때문이다. EU

주요국내 포퓰리즘 정당들이 이례적인 연대 움직임을 보이고 있다. 이탈리아 극우정당 동맹당 대표 살비니

내무부 장관은 5월 유럽의회 선거를 앞두고 난민수용에 반대하는 EU 연합체를 결성할 것을 제안했다. 독

일 Afd당과 덴마크 국민당, 핀란드 True Finns 당 등 일부 극우 정당들이 참여의사를 밝혔다(도표16).

이들이 유럽 의회선거에서 과반 이상 지지를 받기에는 어렵다. 그러나, 그동안 각자 활동하던 포퓰리즘 정

당들이 연합하고 있다. 조직적인 활동을 통해 세력을 규합하려는 의도다(도표17). 이탈리아 살비니 내무장

관은 유럽의회 선거 내 최대 그룹이 되는 것이 목표라고 밝혔다.

우려되는 것은 유럽 지역 내 극우 포퓰리즘 정당의 지지율이 높아지고 있다는 사실이다. 독일에서 반EU를

주장하는 Afd당(독일을 위한 대안당)의 지지율은 4년 만에 15%대에 도달했다(도표18).

포퓰리즘 지지율이 가장 높은 곳은 이탈리아다. 지난해 5월 이탈리아에서는 좌파 포퓰리즘을 주장하는 오

성운동당과 우파 포퓰리즘을 지향하는 동맹당이 연립 정권을 이루었다. 흥미로운 점은 오성운동당 지지율

은 급락하고 있는 반면, 반난민 주장을 펴고 있는 동맹당의 지지율이 30%를 상회하고 있다(도표19).

다른 지역보다 이탈리아의 정치적 위험이 높다. 이탈리아에서 유럽의회 선거 후 보다 극단적인 움직임이 나

타날 가능성이 있기 때문이다. 이탈리아 살비니 동맹당 대표는 이번 유럽의회 선거를 계기로 높아진 반난

민 정서를 이용해 현재 연립정부를 해산하고, 연말 조기 총선을 제안하려는 의도를 갖고 있다. 이탈리아 동

맹당은 EU탈퇴를 공약으로 내세우고 있지는 않지만, 상당히 강한 반 EU기조를 갖고 있다.

도표 16 극우 포퓰리즘 연대 논의 중인 이탈리아 살비니 도표 17 유럽 지역 극우 포퓰리즘 정당

자료: Google, 유진투자증권 자료: 한국일보(2016년 5월), 유진투자증권

그동안

큰 관심이 없었던

유럽의회선거

사상 처음으로

중도파 지지율이

과반에 못 미칠 가능성

포퓰리즘 정당의 약진

유럽의회선거 이후

이탈리아는 연말경

조기총선 가능성


12

도표 18 2015년 이후 독일 정당별 지지율, 기민당 부진 vs. Afd당 약진

0

10

20

30

40

50

14 15 16 17 18

(%) CDU/CSU SPD

GRÜNE FDP

LINKE AfD

자료: https://www.wahlrecht.de/umfragen/insa.htm, 유진투자증권

도표 19 이탈리아 오성운동당 부진, 반면, 2018년 이후 동맹당 상승

0

10

20

30

40

50

14 15 16 17 18

(%)LEGA NORD

PARTITO DEMOCRATICO

MOVIMENTO 5 STELLE

FORZA ITALIA

FRATELLI D'ITALIA

자료: SWG italy, 유진투자증권


13

입법권은 없지만, 영향력 행사가 가능한 유럽 의회

여기서 짚고 넘어갈 사실이다. 유럽 의회 선거의 의미다.

그간 유럽 의회 선거는 상징적이지, 정치적 경제적 의미는 크지 않았다. 과거 유럽 의회 선거 때문에 시장

이 출렁거린 경우는 없다. 유럽 의회는 실질적인 입법권을 가지고 있지 못하기 때문이다. 대중으로부터의

관심도 낮다. 투표율은 40% 중후반에 그치고 있다.

유럽 의회는 5년마다 국가별로 정당별 직선제 형태를 갖는다. 유럽 의회는 입법권, 감독 통제권, 예산권을

갖고 있다. 실질적인 입법권은 EU집행위가 가진다. 대신 유럽의회는 EU집행위의 결정에 대해 거부할 수

있다. 또한, 유럽 의회는 예산안을 갖는다. 각 국가들이 제출한 예산안을 유럽 연합이 확정하기 위해서는 유

럽 의회 동의가 필수적이다.

한마디로, 실질적인 권한은 EU집행위에 있다. 하지만, 유럽 의회가 동의권과 감독권을 갖고 있어 무시하기

는 힘들다. 이전보다 영향력도 강화되고 있다. 이번 유럽의회 선거에서 포퓰리즘 정당들이 득세할 경우 EU

정책 결정은 이전과 달라질 수 있다.

도표 20 유럽 의회 선거 개요

유럽의회 개요

기능 입법권, 감독 통제권, 예산권

입법권 외교 및 안보를 제외한 거의 모든 분야에서 이사회와 공동으로 입법안을 수정, 거부할 수 있는

공동결정권을 가짐

감독통제권 예산을 집행하는 집행위원장 및 집행위원단 전체의 임명에 대한 승인 및 불신임권을 가짐

예산권 유럽연합이 예산안을 확정하기 위해서 유럽의회의 동의 필수

의원 수 751(750+의장)

국가별 의석 배분 인구에 비례하여 할당

임기 5년

선출방법 정당별 직선제

현 의장 Antonio Tajani

위치 Strasbourg(France), Brussels(Belgium), Luxembourg

차기 선거일 2019.05.23-26

자료: 해외 언론, 유진투자증권

의회지만

실질적인 입법권은

집행위원회에 있음

그러나 집행위원회

결정에 대한

거부권과 예산권 소유


14

이러한 측면에서 이번 유럽 의회 선거가 갖는 의미는 좀 다르다. 향후 EU 정치 지형의 판도 변화에 영향을

줄 수 있다.

1) 중도파가 과반수에 미치지 못할 가능성: 유럽 의회 선거 이후 중도우파 또는 중도좌파가 과반수를 이루

어왔다. 그러나, 이번에는 EU설립 이후 처음으로 중도파가 과반에 못 미칠 것으로 관측되고 있다. 유럽 언

론에 따르면, 2014년 유럽 의회 의석 가운데 20%를 넘은 포퓰리즘 정당들이 이번에는 30%에 가까운 지

지율을 보일 가능성이 관측되고 있다(도표21).

2) EU 연대/통합에 대한 회의적 시각 강화: 포퓰리즘 정당들의 공통적인 주장은 반이민/반난민 정책과

EU 개혁이다. 이러한 경향은 메르켈 총리가 이끄는 독일 여당 내에서도 드러나고 있다.

예를 들어, 독일 기민당 사무총장인 안네그래트 크람프 카렌바우어는 메르켈 총리의 후계자다. 그러나, 그

는 메르켈 총리와는 EU 통합에 대해서는 회의적이며, EU 재정연합에 대해 의구심을 갖고 있다(FT,

Kramp-Karrenbauer warns on EU reform, 11 Mar 2019, 도표22~23). 10월 드라기 총재마저 임기

가 만료되면, 2011~12년 유럽 재정위기를 극복하기 위한 힘을 모았던 핵심 지도자들이 사라지게 된다.

도표 21 유럽 의회 내 포퓰리즘 정당 의석 수

2009 2014 2019

독일 0 8 13

프랑스 8 27 29

이탈리아 9 22 44

스페인 0 5 14

네덜란드 4 4 6

벨기에 2 1 3

오스트리아 2 4 5

아일랜드 0 0 0

핀란드 1 2 2

포르투갈 3 1 2

그리스 5 12 8

싸이프러스 2 2 2

슬로바키아 1 0 3

슬로베니아 2 3 1

리투아니아 2 2 1

라트비아 1 1 2

에스토니아 0 0 1

룩셈부르크 0 0 0

몰타 0 0 0

폴란드 15 22 25

크로아티아

0 1

불가리아 2 1 1

체코 4 7 10

덴마크 3 5 3

스웨덴 0 2 4

헝가리 14 12 10

루미니아 0 0 0

전체 (석) 80 143 190

전체 의회 내 비중 (%) 12.0 21.5 28.6

자료: 해외 언론, 유진투자증권

과반수가 되지 않더라도

포퓰리즘 정당의 입김

강해질 듯

EU통합/연합에 대한

회의적인 시각 부상


15

도표 22 유럽 극우정당과 지지율, 그리고 주요 정책

국가 정당 의회 의석

현황

유럽의회

의석 현황 특징

독일 Alternative for Germany 12.8% 7.3% EU회의적, 유로 탈퇴 주장

프랑스 Rassemblement National 1.2% 20.3% 강성 EU회의적, 반난민

이탈리아 Lega 19.8% 8.2% 강한 유럽 연합 반대

폴란드 Law and Justice 51.5% 31.4% 반연방주의

네덜란드 Forum for Democracy 1.3% 0.0% EU회의적, 반난민, 국민투표 지지

벨기에 Vlaams Belang 4.8% 4.8% EU회의적, 벨기에 문화 거부 이민자 송환 주장

체코 Ano 39.0% 9.5% EU 연대 강화 반대

스웨덴 Sweden Democrats 17.8% 10.0% EU 회원국 여부 국민투표 주장

헝가리 Fidesz 66.8% 52.4% 국가주의, 반이슬람 이민, EU 연대 강화 반대

헝가리 Jobbik 13.1% 4.8% 반로마, 반유대주의

오스트리아 Freedom Party of Austria 27.9% 22.2% 강성 EU회의적

불가리아 United Patriots 11.3% 5.9% 극단 국가주의

덴마크 Danish People's Party 20.7% 23.1% EU회의적, 반이슬람

핀란드 Blue Reform 9.0% 0.0% EU회의적, EU 개혁 주장

슬로바키아 Slovak National Party 10.0% 0.0% 극단 국가주의

슬로바키아 People's Party Our Slovakia 9.3% 0.0% 극우, 네오나치

리투아니아 Order and Justice 5.0% 18.2% EU회의적, 반체제주의

슬로베니아 Slovenian National Party 4.4% 0.0% EU회의적, 국가주의

라트비아 National Alliance 13.0% 12.5% EU회의적, EU 개혁 주장, 반연방주의

에스토니아 Conservative People's Party of Estonia 6.9% 0.0% EU회의적

룩셈부르크 Alternative Democratic Reform Party 6.7% 0.0% EU회의적, EU 개혁 주장

자료: Wikipedia, 유진투자증권

도표 23 메르켈 총리의 유력 후계자 크람프카렌바우어 도표 24 EU 통합에 다소 부정적인 메르켈 후계자

자료: Google, 유진투자증권 자료: FT(2018.3.1), 유진투자증권


16

III. 포퓰리즘과 경제 지형 변화

대체로 포퓰리즘 이벤트 이후 성장률은 둔화

단기적으로 유럽 경기에 대해서도 비관할 필요는 없다. 유로존 역시 순환적인 경기 회복 가능성이 높아지고

있기 때문이다. 그러나 다른 지역들에 비해 포퓰리즘 위험이 높아지고 있다. 포퓰리즘 이벤트가 유로존 경

기 회복이나 기업심리에 어떤 영향을 미칠지가 관건이다.

다행히(?) 지금까지 포퓰리즘 이벤트는 실제 성장률 등 경기 기초 여건에 유의미한 영향을 주지는 못했다.

금융위기 이후 포퓰리즘 이벤트로는 네 가지로 볼 수 있다. 2015년 1월 그리스에서 시리자당이 정권을 잡

은 사건, 2016년 6월 영국 브렉시트 투표, 2016년 11월 미국 트럼프 대통령 당선, 2018년 5월 이탈리아

동맹당과 오성운동당의 연립정부 형성이다. 그리스는 좌파 포퓰리즘이라는 점에서 다르다. 영국 브렉시트와

미국 트럼프 대통령의 당선, 이탈리아 정권 교체 사건은 우파 포퓰리즘이라는 공통점을 갖는다(도표25).

포퓰리즘 이벤트가 발생했던 시점을 전후로 성장률 변화를 보면, 국가별로 차이가 있다. 그리스는 이후 2년

동안 부진했다. 이탈리아도 지난해 2분기 이후 좋지 않다. 영국 역시 심각하지는 않지만 성장률이 꾸준히

둔화되었다. 미국만 예외다. 트럼프 대통령의 재정확대 정책에 힘입어 미국 성장률만 개선되었다(도표26).

재정을 공격적으로 확대한 미국을 제외하면 포퓰리즘 이벤트가 들어선 이후 유럽권 국가들의 성장률은 심

각하게 훼손되지는 않았으나, 대체로 둔화되었음을 알 수 있다.

도표 25 금융위기 이후 나타난 포퓰리즘 이벤트

국가 날짜 포퓰리즘 이벤트 정치 성향

헝가리 2010년 4월 오르반 총리가 이끄는 헝가리 시민동맹당 승리 우익 대중주의

그리스 2015년 1월 치프라스가 이끄는 시리자당 총선 승리 좌파

영국 2016년 6월 언론조사와 예상을 뒤엎고 브렉시트 득표 우세 우파

미국 2016년 11월 트럼프 대통령 당선 우파

이탈리아 2018년 5월 3월 총선 이후 동맹당-오성운동당 연립정권 수립 좌파/우파

멕시코 2018년 7월 안드레스 마누엘 로페스 오르라도르 대통령 당선 좌파

브라질 2018년 10월 볼로나로 대통령 당선 우파

자료: 유진투자증권

도표 26 그동안 포퓰리즘 이벤트 이후 성장률 훼손 조짐은 없어

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-12 -8 -4 0 +4 +8 +12

(%, 실질 GDP 성장률)그리스

이탈리아

영국

미국

표퓰리즘

이벤트발생

(분기)


금융위기 이후

발생한 포퓰리즘 이벤트

재정정책을 확대한

미국을 제외하면

대체로 성장률 둔화


17

주식시장에 미치는 영향은 추세보다 단기 변동성

경제에 미치는 영향과 마찬가지로 주식시장에 미치는 영향도 국가별로 더 달랐다.

앞서 언급했던 네 번의 포퓰리즘 이벤트가 발생한 전후 국가별 주가 흐름을 보면, 그리스와 이탈리아 주가

는 하락 추세를 이어갔다. 반면, 미국과 영국 주가는 단기적으로 주춤했으나, 전반적으로 상승 추세를 나타

냈다. 미국의 경우 재정정책 기대로 성장 기대가 오히려 높아졌다. 영국의 경우도 파운드화가 급격히 절하

됨에 따라 오히려 수출 기업 실적 개선 기대가 높아졌다. 예외적이다.

중장기적인 주가 추세의 일관성은 없다. 하지만, 변동성은 높아졌다. 오히려 이벤트 이후 2~3개월 동안 변

동성은 다시 낮아졌다. 아직 일반화하기 어려운 경우의 수이긴 하나, 지금까지 네 차례의 포퓰리즘 이벤트

전 높아졌던 변동성은 이후 재차 낮아졌다. 중장기 추세보다는 단기 변동성 요인으로 작용했다.

포퓰리즘 이벤트가 경제나 주가 추세 자체에 중기적으로 영향을 주지 못한 이유는 포퓰리즘적 정부가 정권

을 잡은 이후 역설적으로 자신들의 공약만큼 정책을 시행하지 못했기 때문이 아닐까 생각된다. 막상 금융

시장 불안이 커질 때 오히려 시장에 굴복(?)한 결과로 풀이된다.

도표 27 미국과 영국은 주가 상승, 반면, 이탈리아와 그리스는 주가 부진

60

80

100

120

140

160

180

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 +2 +4 +6 +8 +10 +12

(이벤트 발생 당시 주가=100)그리스

영국

미국

이탈리아

(개월)


도표 28 그동안 포퓰리즘 이벤트 전 미국 주가 변동성은 상승, 이후 하락

10

12

14

16

18

20

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 +2 +4 +6 +8 +10 +12

(이벤트 발생 전후 VIX)

네 차례 이벤트 발생 당시 VIX 중간값

(개월)


그리스/이탈리아

증시 하락

반면 미국/영국

증시 상승

이벤트 전후

변동성 확대

실제 공약을 다

시행하지 못한 역설


18

궁극적으로 포퓰리즘은 저성장의 징후

포퓰리즘이 경제나 주가에 미치는 영향은 뚜렷하지 않았다. 그렇다고 중장기적으로 안심할 사안은 아니다.

저성장 기조가 이어질수록 포퓰리즘 움직임은 지금보다 강화될 가능성이 높다. 정책 결정자들도 실수를 할

가능성이 그만큼 커질 것으로 예상된다.

최근 포퓰리즘 또는 반이민 정서가 강한 국가들의 특징 중 하나가 인구 변화다. 지난 3~5년 연 평균 인구

증가율을 보면, 유럽 지역에서 헝가리/이탈리아/그리스에서 인구가 감소했다(도표29). 포퓰리즘 정치 경향

은 저성장의 부산물일 가능성이 높다. 반면, 독일/영국은 인구가 갑자기 늘어나면서 이민자/난민에 대한 정

서가 악화된 경우다.

원론적으로 생각하면 인구가 감소하면, 노동가능 인구를 늘리기 위해 난민이나 이민이 더 필요하다. 그러나

오히려 유럽에서는 인구가 감소할수록 난민/이민에 대한 적대감이 더 커졌다. 반면, 독일과 영국 사례처럼

인구가 늘어도 각종 비용 문제가 확대됨에 따라 오히려 EU체제에 대한 반감이 더 커졌다.

여기서 인구변화와 포퓰리즘 간의 인과관계를 정확히 파악하기는 힘들다. 그러나 성장이 어려워질수록, 기

존 거주민들의 비용이 늘어날수록 보다 배타적이고, 개방의 문을 닫게 되는 경향이 강해지고 있다. 경제 규

모나 경쟁력이 약한 국가들의 경우에는 성장이나 주가에도 부정적인 영향을 미칠 가능성이 더 높았다.

지금까지는 포퓰리즘이 경제나 기업에 미치는 영향이 크지 않았다. 그러나, 인구가 감소해 저성장의 골이

깊어질수록, 인구 변화가 가팔라 사회 통합이 어려울수록 포퓰리즘의 영향력은 확대될 것으로 예상된다.

이는 중장기적으로는 기업들의 의사 결정에도 영향을 미칠 것으로 예상된다.

도표 29 공교롭게도 최근 유럽에서 인구가 감소한 국가들에서 포퓰리즘 등장

-1

0

1

2

3

룩셈부르크

터키

스웨덴

스위스

오스트리아

노르웨이

덴마크

독일

영국

네덜란드

벨기에

핀란드

프랑스

체코

러시아

슬로바키아

스페인

슬로베니아

폴란드

이탈리아

포르투갈

헝가리

그리스

(%, 인구 증가율) 10년 평균

3년 평균


인구 감소 등

저성장의 산물

인구 급증 등

사회 갈등의 산물

포퓰리즘 물결은

갈수록 거세어질 듯


19

독일 은행들의 합병과 대형화를 통한 생존 시도

포퓰리즘 확산이 기업들에게 미치는 영향 중 하나는 기존 저성장 산업 내 업체들간 대형화와 구조조정을

위한 인수 합병이라고 판단된다.

대표적인 최근 사례가 유럽 은행업종이다. 유럽 은행업종 주가는 2007년 고점 이후 80% 하락했다. 현재

Euro Stoxx Bank Index는 92~93년 수준에 머물러 있다. 금융위기 이후 유로존의 재정위기와 ECB의

(-) 금리 정책 때문에 은행업에 불리한 환경이 형성된 영향이다. 유럽 은행업 주가 수준이 EU체제 이전으

로 되돌아갔다. 저성장/저금리의 피해가 얼마나 심각한지를 단적으로 보여준다.

이러한 상황에서 대형화와 합병은 필수적이다. 최근 논의 중인 도이치방크와 코메리츠방크 간 합병 가능성

이 단적인 예다. 독과점 규제 등으로 실제 성사 여부는 불투명하다. 그러나, 과거 오랜 저성장을 겪었던 일

본 은행업종에서도 90년 버블 붕괴 이후 14년이 지난 뒤 대형 은행들의 M&A가 연이어 발생했다. 새로운

성장동력을 찾기 어려운 상황에서 대형화와 합병 현상은 이어질 것으로 예상된다.

도표 30 금융위기 이후 80% 이상 하락한 유럽 은행주

-2

0

2

4

6

8

10

0

100

200

300

400

500

600

90 95 00 05 10 15

(pt) Euro Stoxx Bank (좌)

독일 10년 국채금리 (우)

(%)


도표 31 버블붕괴 14년 후 일본은행들간 대형 합병 도표 32 합병/통합 논의가 나오고 있는 독일 은행

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

90 95 00 05 10 15

(pt)TOPIX Banks Index

1477

미쓰비시도쿄

UFJ 그룹 합병

(2004/7월)

124

0

5

10

15

20

25

16 17 18 19

(유로) 도이치은행

코메리츠방크

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

유럽 은행업종 주가

금융위기 이후 80% 하락

과거 2000년대 일본처럼

대형 합병/구조조정 증가


20

브렉시트 이후 경쟁이 치열해진 영국 식당 산업 시사점

브렉시트 불확실성이 있는 영국의 사례도 참고할 만 하다.

영국 CGA/Alix Partners에 따르면, 2018년 영국 식당 폐점 건수는 2017년보다 24% 늘었다. 이러한 식

당 폐점 수는 2010/11년의 거의 두배에 달한다. 신규로도 꽤 많은 식당들이 설립되고 있음에도 불구하고,

2018년 전체 영국 식당 수는 금융위기 이후 10년 만에 처음으로 2% 감소했다(도표33). 신규 브랜드를

가지고 진입하는 중소형 업체들은 꾸준히 증가했으나, 최근 인도와 이탈리아 음식점 폐쇄가 많았다.

영국에서 식당 폐점이 늘어난 이유는 이해하기 어렵지 않다. 지난 5년간 영국에서는 체인점을 중심으로 식

당 산업이 호조였다. 영국 식당 수는 연 +27% 증가했다. 그러나, 브렉시트를 둘러싼 불확실성이 커졌다.

이민자/난민들로부터의 값싼 노동력을 구하기 어려워진 것이다. 그간 식당 수가 늘어나면서 경쟁이 치열해

진데다가 노동비용이 증가하자 견디지 못한 업체들이 발생하게 된 것이다.

이러한 영국 식당산업이 주는 사례가 주는 시사점은 크게 세 가지다.

우선, 각국의 포퓰리즘 또는 정치적 불안이 커질수록 기업들의 비용 부담은 커질 가능성이 높다. 국가간 투

자 의사 결정 과정도 지연될 수밖에 없다. 국가간 장벽이 높아질수록 대외수요와 비용에 민간한 기업들은

내수와 비용 통제에 관심을 기울일 수밖에 없을 것으로 예상된다. 실제로 영국 기업들의 설문조사 결과 브

렉시트 이후 파운드화 가치 하락으로 일시적으로 영국 기업들의 수출 경쟁력이 높아졌으나, 제자리로 돌아

왔다. 반면 영국기업들의 내수시장 경쟁력은 크게 훼손되지 않고 있다(도표34).

다음으로는, 내수 시장에서 경쟁이 치열해지는 과정에서 체인점을 비롯해 브랜드를 갖고 있는 업체들이 그

나마 생존의 가능성이 높다. 영국 식당 산업에서도 결국 개별 음식점들은 도산의 위험에 그대로 노출된 반

면, 체인점들이 생존하는 확률이 높았다.

마지막으로는, 브랜드가 있는 업체들이 대형화와 비용 절감에 유리해 이익마진은 유지되겠지만, 대형업체

들의 성장성에는 한계가 있다. 반면, 치열한 경쟁 속에서 새롭게 경쟁에 진입하는 업체들이 나타날 가능성

이 있다. 성장성은 점차 중소형주들에게서 찾아야 할 것으로 예상된다.

도표 33 최근 문을 닫은 영국 햄버거 체인 도표 34 브렉시트 이후 기업들의 내수시장 경쟁력은 유지

-40

-20

0

20

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%p, 영국 기업들의 설문조사)

EU 내 경쟁력

EU 이외 경쟁력

내수시장 경쟁력

브렉시트

(2016/6월)

자료: The Guardian, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

그간 호황이었던

영국 식당 산업 폐업 증가

브렉시트 불확실성으로

인건비 비용 증가

국가간 장벽이 높아져

수출보다 내수

체인점 등 브랜드 업체들

의 생존력 강화

중소형 브랜드 업체들의

성장과 경쟁 진입


21

IV. 시사점과 전략

한국은 유럽만큼 위험하지는 않은 듯

한국도 이러한 포퓰리즘 위험에서 완전히 자유롭지 못하다. 그래도 유럽과는 차이가 있다. 유럽은 반난민/

이민 이슈와 반EU가 목표로 주로 극우파 포퓰리즘이다. 한국의 포퓰리즘 논란은 주로 정부 재정과 관련이

깊다. 최근 정부는 일자리 확대를 위해 재정을 늘리고 있다. 이러한 재정확대라는 측면에서만 보면, 한국의

포퓰리즘은 우파보다는 좌파 포퓰리즘에 가깝다.

이러한 경향은 당분간 이어질 것으로 보인다. 조만간 기재부는 7조원 미만의 추경안을 확정지을 예정이다.

추경이 경기에 미치는 영향은 크지 않다. 과거에 비해 규모도 적다. 이번 추경 목표가 미세먼지 감축, 산불

대응 등에 한정되어 있기 때문이다. 그러나, 금융위기 이후 한국 성장률에서 정부 지출 기여도가 지속적으

로 확대되고 있다(도표35). 민간 수요의 힘은 약한 반면, 정부 재정의 힘이 확대되고 있음을 시사한다.

하지만, 구미 선진국에 비해 한국 통화정책과 재정정책 여력은 있다. 한국도 정책 여력이 축소되고 있다는

비판도 일리는 있다. 그래도 (-) 금리인 유럽 국가들과 정부 재정적자 부담이 큰 구미 선진국들에 비해서

는 양호하다. 한국의 자체적인 포퓰리즘과 그에 따른 경제적으로 미치는 부담은 심각하지 않다.

단기적으로는 경기 개선 가능성을 반영한 고베타 산업

단기적인 관점에서는 미국과 중국 경제 지표가 개선됨에 따라 유로존 경제도 점차 안정을 찾을 가능성이

높다. 베타가 높거나, 경기 순환에 민감한 산업에게 긍정적일 전망이다.

올해 외국인 투자가들은 반도체/증권 등 베타가 높은 산업들에 대한 순매수를 지속하고 있다. `1~2월에는

외국인 투자가들이 반도체만 순매수했으나, 4월 들어서는 상사 자본재/IT가전/화장품의류 등으로 순매수

범위가 넓어지고 있다(도표36).

도표 35 2015년 이후 한국 정부지출 기여도 갈수록 상승 도표 36 2019년 들어 외국인들은 반도체/자본재 순매수

10.7 10.7

20.217.3 17.5

14.9

20.1 21.6

33.6

0

20

40

60

80

10 11 12 13 14 15 16 17 18

민간소비

정부지출

(%, 전분기 대비 성장기여율)

-6

-4

-2

0

2

4

6

반도체

자본재

IT가전

화학

증권

운송

화장품의류

보험

디스플레이

비철

(조 원, 외국인 순매수 금액)2017

2018

2019

자료: CEIC, 유진투자증권 주: 2019년은 1~4월 15일까지, 자료: Quantiwise, 유진투자증권

유럽과는

다른 한국 포퓰리즘 논란

한국 성장률에서

정부지출 기여도 확대

4월 이후

외국인 투자자가들은

순매수 업종 확대


22

길게 보면 내수, 서비스/소비

2018년 유럽 경기에 부정적인 영향을 미쳤던 역풍들은 단기적으로 주춤해질 가능성이 높다. EU배기가스

규제나 미국과의 무역분쟁 우려 등이 더 심하게 유로존 제조업 경기에 부정적으로 작용할 가능성은 낮다.

유로존 대외 수요에 결정적인 영향을 미치고 있는 중국 수요도 2분기 이후 개선될 가능성이 높다.

그러나 저성장과 포퓰리즘, 탈세계화 등은 궁극적으로 같은 이야기다. 추세적으로 보면, 포퓰리즘 경향이

강화되고, 국가들 간 인력 이동에 제약이 생길수록 기업들은 내수로 눈을 돌릴 가능성이 높다. 유럽에서 포

퓰리즘이 강화될수록 임금을 비롯한 비용 부담은 커질 가능성이 높다. 핵심 인력들의 수요와 공급도 원할하

지 못하게 될 가능성이 있다. 다국적 기업들의 실적 변동성, 즉 위험을 높이는 요인이다

무엇보다, 포퓰리즘이 강화될수록 국가간 장벽이 높아질 수 있다. 수출을 비롯한 대외 수요에 민감한 기존

대형주를 둘러싼 불확실성은 완전히 사라지지 않을 것으로 예상된다.

이러한 측면에서 대외 수요에 민감한 수출보다는 내수, 제조업보다는 서비스나 소비업종, 대형주보다는 중

소형주에 대한 관심을 높일 필요가 있다. 미국/유럽/중국도 PMI 상으로는 서비스업이 제조업보다 견고하다

(도표37~39). 한국 광공업 생산도 바닥권이나, 서비스업 생산 둔화가 덜 나쁘다(도표40).

도표 37 미국 서비스 경기가 제조업에 비해 견고 도표 38 유로존 제조업에 비해 서비스 경기 바닥 통과

46

48

50

52

54

56

58

60

62

10 12 14 16 18

미국 ISM 서비스

미국 ISM 제조업

(pt)

46

48

50

52

54

56

58

60

62

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

(pt) Markit 유로존 서비스

Markit 유로존 제조업 PMI


도표 39 중국도 서비스 경기가 더 견고 도표 40 한국 산업생산, 광공업 바닥권, 서비스 덜 부진

48

50

52

54

56

58

60

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

중국 국가통계국 서비스업 PMI

중국 국가통계국 제조업 PMI

(pt)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

14 15 16 17 18 19

(%, YoY) 광공업

서비스


단기 중국/유로존

경기 개선 기대는 유효

그러나 국가간 장벽 및

정치적 불확실성 증가로

기업들의 비용 부담 지속

저성장 국면에서는

제조업보다 서비스업 양호


23

브랜드 & Local Champion

기업들이 내수에 관심을 기울일수록 그 국가 또는 지역에서 브랜드 인지도가 높은 기업들이 유리할 것으로

예상된다.

최근 미국과 유럽 증시에서도 유사한 현상이 나타나고 있다. S&P500 기업들 가운데 4월 들어 52주 신고

가를 경신하고 있는 업체들은 소비재와 서비스 업체들이다. 스타벅스/에스테로더/힐튼호텔 등 브랜드를 갖

고 있는 음식료/레저 업체들과 마이크로소프트/오라클/시스코/ 등 IT 서비스 업체들이 대표적이다.

Euro Stoxx 50 지수내에서도 양상은 비슷하다. 유로존 경기가 안 좋다고 하지만, 아디다스/로레알/LVMH

등 브랜드가 탄탄한 소비재 기업들이 유로존 주식시장에서도 52주 신고가를 경신 중이다. 포퓰리즘의 영향

이 아니더라도 최근 주식시장의 트랜드는 브랜드 소비재와 서비스임을 보여주는 대목이다.

도표 41 S&P500 종목 내 52주 신고가 경신 종목

기업명 시가총액

(십억달러) 산업

52주

고가 날짜

52주 고점

대비 (%)

52주

저가 날짜

52주 저점

대비 (%)

MICROSOFT 923.20 소프트웨어 2019-04-11 -0.43 2018-04-25 33.3

VISA 316.88 IT 서비스 2019-04-11 -0.90 2018-04-25 32.2

CISCO SYSTEMS 244.75 통신 장비 2019-04-11 -0.63 2018-12-24 38.1

BROADCOM 122.48 반도체 장비 2019-04-11 -0.23 2018-07-12 56.7

STARBUCKS 94.35 호텔, 레스토랑 2019-04-11 -0.26 2018-06-28 60.2

THERMO FISHER 112.19 생명 과학 2019-04-11 -0.18 2018-06-28 38.3

ESTEE LAUDER 60.69 개인용품 2019-04-11 -0.14 2019-01-10 38.2

CROWN CASTLE 53.52 REIT 2019-04-11 -1.39 2018-04-30 30.2

ANALOG DEVICES 41.18 반도체 장비 2019-04-11 -0.76 2018-10-26 45.4

PROLOGIS INC 46.39 REIT 2019-04-11 -0.49 2018-12-26 33.2

AMPHENOL CORP 30.68 전자 장비 2019-04-11 -0.05 2019-01-03 37.3

HILTON 25.88 호텔, 레스토랑 2019-04-11 -0.18 2018-10-24 38.8

AUTODESK INC 37.73 소프트웨어 2019-04-11 -0.10 2018-12-24 45.9

FRANKLIN 17.85 캐피탈 시장 2019-04-11 -1.05 2018-12-26 28.1


도표 42 Euro Stoxx 50 종목 내 52주 신고가 경신 종목


(십억유로) 산업

52주

고가 날짜

52주 고점

대비 (%)

52주

저가 날짜

52주 저점

대비 (%)

L'OREAL 136 개인용품 2019-04-10 0.0 2018-10-15 33.2

VINCI SA 54 건설 2019-04-10 0.0 2018-12-27 27.8

AIR LIQUIDE 50 화학 2019-04-09 -0.4 2018-04-11 17.3

ALLIANZ 88 보험 2019-04-10 -0.4 2018-06-27 21.4

IBERDROLA 52 전기 2019-04-04 -0.6 2018-10-15 33.8

E.ON SE 22 유틸리티 2019-03-22 -0.7 2018-10-15 23.4

DANONE 47 식품 2019-03-21 -0.9 2018-12-27 15.5

ADIDAS AG 45 섬유의류 2019-04-05 -0.9 2018-12-27 27.0

ENEL SPA 58 전기 2019-04-04 -1.0 2018-09-03 34.7

UNILEVER 148 개인용품 2019-04-01 -1.0 2018-04-23 15.6

VIVENDI 34 엔터테인 2019-04-10 -1.1 2018-07-26 29.0

MUENCHENE 32 보험 2019-03-19 -1.8 2018-06-27 22.7

LVMH 167 섬유의류 2019-04-05 -2.3 2018-12-10 36.1

KONINKLIJK 28 식품 2019-03-28 -2.9 2018-09-14 25.3


미국증시에서

52주 고가 경신 중인

IT서비스/소비재 업체

유럽에서도

브랜드 소비재 강세


24

한국에서도 소비재/구조조정 테마

한국 주식시장에서도 현상 자체는 유사하다.

4월 들어 국내 주식시장에서는 경기와 실적 바닥 기대를 바탕으로 디스플레이(+12.6%)/증권(+11.8%)/

은행(+7.6%)/자동차(+7.4%)/운송(+10%)/건강관리(+7.8%) 업종 주가가 좋았다. 반도체 등 IT주가도

좋았지만, 경기에 민감한 Non-IT 업종 주가도 상승했다. 경기 바닥 기대를 반영한 흐름이다.

흥미로운 점은 4월 중순 KOSPI 주요 종목들 가운데 52주 신고가를 경신했거나 근접한 기업들은 기아차/

휠라코리아/신세계인터내셔날/한섬/BGF리테일 등 소비재와 서비스 업체들이 많다는 사실이다. 한진칼과

아시아나항공은 구조조정, 즉 매각 또는 합병 가능성이 부각되는 업체들이다. 브랜드를 보유한 소비재와 구

조조정이라는 측면에서 보면, 미국/유럽 증시 현황과 다르지 않다.

휠라코리아와 신세계인터내셔날 등은 KOSPI 정기변경이라는 수급 이벤트와 맞물렸다. 이들 주가는 52주

저가 대비 240%/172% 이상 올랐다. 미국이나 유럽에서 52주 신고가를 경신하는 업체들 주가가 52주 저

가 대비 30~40% 오른 것에 비해 더 탄력적으로 상승했다. 주가지수 상승은 미국에 비해 완만하나, 종목

별 흐름은 훨씬 급격했다. 단기적으로는 부담스러울 수 있다.

그러나 한국에서도 내수시장에서 확고한 지위를 갖고 있는 브랜드 업체들 주가가 견고하다는 공통점을 갖

고 있다는데 주목할 필요가 있다.

포퓰리즘이 확산될수록 1) 치열한 경쟁으로 구조조정 및 합병이 예상되는 업체나, 2) 동일한 업종 내에서

는 브랜드가 있는 1등주가 2~3등주보다 나은 국면이 연출될 것으로 예상된다. 또한 기아차를 제외하면 대

체로 시가총액이 5조원 미만의 종목들이 주를 이루고 있에서 3) 초대형주보다는 중소형주에서 이러한 기

회들이 나타날 것으로 전망된다.

도표 43 KOSPI 52주 신고가 경신 종목


(십억원) 산업

52주

고가 날짜

52주 고점

대비 (%)

52주

저가 날짜

52주 저점

대비 (%)

기아자동차 16,498 자동차 2019-04-12 -0.4 2018-10-25 55.3

휠라코리아 4,920 섬유, 의류 2019-04-12 -0.7 2018-05-09 241.8

신세계인터내셔날 2,360 전문 소매 2019-04-12 -0.5 2018-04-12 172.0

한진칼 2,127 항공사 2019-04-12 -1.4 2018-07-03 127.5

한세실업 1,222 섬유, 의류 2019-04-12 -0.5 2018-07-05 119.0

한섬 1,145 섬유, 의류 2019-04-12 -1.6 2018-05-10 49.3

아시아나항공 1,038 항공사 2019-04-12 -9.6 2018-10-30 55.7

한국단자공업 699 전기 장비 2019-04-12 -1.2 2018-11-07 94.8

S&T모티브 642 자동차 부품 2019-04-12 -0.6 2018-11-07 90.9

화승인더스트리 567 섬유, 의류 2019-04-12 -3.3 2019-01-04 89.1

태림포장 379 용기포장 2019-04-12 -3.4 2018-10-30 112.3

에어부산 362 항공사 2019-04-12 -4.8 2018-12-27 73.3

아시아나아이디티 206 IT 서비스 2019-04-12 -6.8 2019-01-03 73.0

동일방직 243 섬유, 의류 2019-04-12 -2.4 2018-04-12 106.2

BGF리테일 3,906 식품 2019-04-11 -1.1 2018-07-20 56.4

나이스홀딩스 832 금융 서비스 2019-04-11 -1.1 2018-08-02 46.3

에스엘 823 자동차 부품 2019-04-11 -1.6 2018-11-07 89.1

세방전지 698 자동차 부품 2019-04-11 -1.3 2018-06-27 61.6


한국에서도

소비재 강세


25

초대형주보다는 중소형주에서 기회

중장기적으로 중소형주에 대한 관심이 필요할 것으로 예상된다.

공교롭게도 미국 트럼프 대통령이 당선된 2016년 11월 이후 2018년 하반기까지 대형주 중심의

S&P500지수보다 Russel 2000지수가 강했다. 트럼프 대통령의 재정정책이 내수 비중이 높은 중소형주들

에 대한 관심으로 이어진 결과다.

한국도 크게 다르지 않다. 2017년 5월 문재인 대통령이 당선된 이후 2017년 하반기 이후 KOSPI 대비

KOSDAQ시장이 강세를 보였다. 지난해 말 이후 정부 재정 기여도가 높아질 것으로 예상되자 KOSDAQ

지수가 상대적으로 강했다. 포퓰리즘 정책의 영향만으로 볼 수는 없지만, 포퓰리즘 정책들이 대부분 내수와

관련이 높고, 중소형주들이 내수 경기에 보다 민감하다는 점에서 관련성을 찾을 수 있다.

포퓰리즘 분위기가 강화되고 있는 유럽에서도 유사한 현상이 발견되고 있다. 2015년 이후 유럽에서도 점

진적으로 대형주보다 소형주들의 상대강도가 상승하고 있다. 중장기적인 측면에서 포퓰리즘 분위기가 강화

될수록 대형주보다는 중소형주에서 기회가 있을 수 있음을 시시한다.

도표 44 트럼프 대통령 단선 이후 러쎌2000 강세 도표 45 2017년 문재인 대통령 당선 이후 코스닥 강세

0.50

0.52

0.55

0.57

0.59

0.62

0.64

16 17 18 19

(상대강도) Russel2000/S&P500

트럼트 당선

(2016/11월)

0.24

0.26

0.28

0.30

0.32

0.34

0.36

0.38

16 17 18 19

(상대강도) KOSDAQ/KOSPI

문재인 대통령 당선

(2017/5월)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 46 점진적으로 저점을 높여가는 유럽 소형주

25

30

35

40

45

50

55

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(상대강도) MSCI 유럽 소형주/대형주

트럼트 당선

(2016/11월)브렉시트

(2016/5월)

이탈리아

포퓰리즘 정권

(2018/5월)

그리스 시리자당 정권

(2015/1월)


미국 트럼프 대통령

당선 이후

러쎌2000 강세

한국에서도

문재인 대통령 당선 이후

코스닥 강세


26

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ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 87%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 13%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2019.3.31 기준)

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2019 Strategy Insight No. 3 유럽 포퓰리즘의 경제학€¦ · 독일의 대 영국/프랑스/스웨덴 등 유럽 지역과 터키/중동 등 신흥국 및 자원국에 대한