2019 Stratejisi İyimserlerin Yılı · 2019 STRATEJİSİ – İYİMSERLERİN YILI 7 ŞUBAT 2019 DENIZBANK YATIRIM HİZMETLERİ GRUBU 5 Hisse senedi seçimlerimiz: Vakıfbank (VAKBN):

Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. Büyükdere Caddesi No: 141 Kat: 19 34394 Esentepe - İstanbul

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece yer alan bilgilere burada dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

DENIZ YATIRIM ARAŞTIRMA

TÜRKİYE | STRATEJİ

7 ŞUBAT 2019

Selim Kunter +90 212 348 9078

[email protected]

Orkun Gödek +90 212 348 5160

[email protected]

Ozan Can Türkmen +90 212 348 9088

[email protected]

MSCI Türkiye vs MSCI EM 12a ileri F/K

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

0

3

6

9

12

15

2009 2011 2013 2015 2017 2019

MSCI TR10 yıllık ortalama F/K

BIST 100 performansı

Kapanış 12a min 12a max

3a işl hcm,

TRY mln

BIST 100 102,448 87,143 120,845 6,089

BIST 30 128,951 107,372 147,936 5,101

BIST Banks 136,216 93,564 192,443 2,079

BIST Indu. 116,913 101,729 136,264 2,054 Raporda 5 Şubat 2019 kapanış fiyatları göredir

Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

Tavsiyeler

Tavsiye # tavsiye % kapsam

AL 27 63%

TUT 15 35%

SAT 1 2%

Toplam 43 100% Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma

2019 Stratejisi İyimserlerin Yılı

BİST 100 endeksi yıl başlangıcından bu yana önemli derecede yükseliş performansı

sergiledi. 2018 yılında ABD ile ilişkilerdeki gerginlik, TCMB kredibilitesine yönelik

tartışmalar ve kur oynaklığı nedeniyle geride kalan endeks 2019 yılında %13

yükselirken MSCI Türkiye endeksi MSCI GOÜ grubunun %8 primlendiği ortamda

emsallerinin üzerinde bir performans ortaya koydu.

Yaşanan güçlü ralli sonrasında kısa vadede kısmen kar realizasyonu ihtimali olsa da

değerlemeler hali hazırda çekici - BİST 100 endeksi için hedefimiz 125,000. BİST 100

için belirlediğimiz hedef %21 seviyesindeki özsermaye maliyetimizin üzerinde

bulunuyor. Ek olarak, 6.9x seviyesindeki 12a f/k oranımız, GOÜ grubuna göre

iskontosunu %50’den %40’a (tarihi iskonto %20) daralttı. Bununla birlikte, enflasyon

ve faizlerdeki görünüm, tahmin edilenden daha yavaş bir faiz artırım patikasında

ilerleyecek olan Fed, bazı sektör indikatörlerinin işaret ettiği net faiz marjında

beklenenden daha hızlı düzelme ve endişe edilen ölçekte tahsili gecikmiş alacak

durumunun oluşmama ihtimali ile birlikte hikaye ve uzun dönemli grafikler hali

hazırda seçilmiş bankacılık hisselerinde yukarı potansiyel imkanı tanıyor.

2019’da not görümünde yukarı yönlü güncelleme olması durumu şaşırtmayacak.

Önemli risk parametreleri olan CDS ve beklenen oynaklık, Mart ayındaki yerel seçim

sonrasında azalmaya devam edebilir. Swap piyasası ~300bp politika faizi indirimini

(beklentimiz 500bp indirim) fiyatlamış durumda. ABD ve AB ile ilişkilerin gelişmeye

devam etmesi ülke açısından diğer artı unsur. Buradan hareketle, yıl içinde majör üç

derecelendirme şirketinin herhangi birisinden “negatif” olarak değerlendirilen not

görünümünde yukarı yönlü güncelleme yapılmasını sürpriz olarak yorumlamayacağız.

Bankalarda ağırlığımızı yüksek tutarken, sanayilerde büyüme hikayelerine

odaklanıyoruz. Ekonomideki yavaşlamaya karşı tampon oluşturabilecek iyi

sermayelendirilmiş pozisyondaki banka hisselerini beğeniyoruz. Sanayilerde ise

büyüme hikayesi veya liradaki zayıflamaya karşın güçlü operasyonel kaldıracı olan

isimleri tercih ediyoruz. Model Portföy’de TSKB, Ford Otosan ve Migros’tan oluşan 3

yeni isme yer verirken, İş Bankası ve Arçelik hisselerinde kar realizasyonu, Aksa

Enerji’yi ise işletme sermayesi artışının hissede yarattığı baskı nedeniyle çıkarıyoruz.

Yapı Kredi Bankası, Vakıfbank, Pegasus Havayolları, Sabancı Holding, Tekfen Holding

ve Türk Telekom’u ise öneri listemizde tutmaya devam ediyoruz.

Deniz Yatırım model portföy

Hedef fiyat,

TRY/hisse Yukarı Potansiyel Tavsiye

Piy. Değ.

TRY mln

Ort.İşlem Hac. 3a,

TRY mln

YKBNK 2.45 25% AL 16,641 158

VAKBN 6.20 31% AL 11,800 9

TTKOM 6.00 18% TUT 17,780 196

SAHOL 11.50 23% AL 19,078 71

TKFEN 29.70 22% AL 10,989 32

PGSUS 37.50 27% AL 3,020 45

TSKB 1.05 22% AL 2,408 29

FROTO 80.00 39% AL 20,265 20

MGROS 23.20 36% AL 3,091 23 Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma

7 ŞUBAT 2019 2019 STRATEJİSİ – İYİMSERLERİN YILI

2 DENIZBANK YATIRIM HİZMETLERİ GRUBU

İçindekiler

Strateji ve Model Portföy ......................................................................................................................... 3

Hisse senedi seçimlerimiz: ......................................................................................................................... 5

Özetle 2018... ........................................................................................................................................... 7

2019’da global piyasalar... ..................................................................................................................... 10

ABD ekonomisi ........................................................................................................................................ 10

Euro bölgesi ............................................................................................................................................. 12

Çin ........................................................................................................................................................... 14

2019’da Türkiye... .................................................................................................................................. 15

Büyüme ................................................................................................................................................... 17

Kur ........................................................................................................................................................... 18

Faiz .......................................................................................................................................................... 19

Enflasyon ................................................................................................................................................. 21

Para politikası .......................................................................................................................................... 22

Ödemeler dengesi ................................................................................................................................... 23

Not görünümü ......................................................................................................................................... 24

Değerlemeler ......................................................................................................................................... 25

Makro tahminler ve özsermaye maliyeti revizyonları ............................................................................. 25

favök ve net kar büyümesi ...................................................................................................................... 25

BİST için önemli performans ve değerleme metrikleri ............................................................................ 28

Temettü verimlilikleri ............................................................................................................................ 32

Deniz Yatırım Araştırma kapsamı ........................................................................................................... 33

Hedef fiyat ve tahmin değişiklikleri ........................................................................................................ 35

Ekler 1: Kapsam dışına çıkarılanlar ................................................................................................................ 37

Ekler 2: Global makro takvim ........................................................................................................................ 38

Yasal uyarı ..................................................................................................................................................... 39

2019 STRATEJİSİ – İYİMSERLERİN YILI 7 ŞUBAT 2019

DENIZBANK YATIRIM HİZMETLERİ GRUBU 3

Strateji ve Model Portföy

2018 yılında ABD ile ilişkilerde yaşanan gerginlik, TCMB krebilitesine yönelik tartışmalar ve kur oynaklığı

sonrasında takip edilen düşük performansın ardından Türk hisse senetleri piyasası yeni yıla 87,300 puan

seviyesine geriledikten sonra olağanüstü ölçekte ralli gerçekleştirerek %17 yükselişle başladı. Öte

yandan BİST 100 endeksi dolar bazında düşük seviyelerinden %18 (Eylül ayı bölgesinin %40 yukarısı)

yükseldi. Ancak, bize göre yaşanan ralli sonrasında bankalardan sanayi şirketlerine gecikmeli geçiş

olabileceği düşüncesiyle bir miktar kar relizasyonu görülebileceği ihtimalini değerlendirmemize rağmen

majör faiz seviyelerinde yükseliş ve/veya GOÜ grubundan portföy çıkışı olmadıkça yerel piyasaların

yukarı yön potansiyeli bitmiş değil. Bu kapsamda 94,000-96,000 seviyelerinin aşağısına çekilme

olabileceğini düşünmüyoruz.

Düşüncelerimize dayanak noktalarımız ise:

█ Fed ve ECB’ye ait faiz artırım beklentilerinin azalmasına paralel destekleyici global koşullar.

█ TCMB’nin sıkı para politikası duruşunu koruması ile bağımsızlık tartışmalarını bertaraf etmesi.

█ Türk banka hisseleri hali hazırda GOÜ grubu emsallerine kıyasla f/k oranlarındaki iskontonun bir kısmını

yerine koymasına rağmen aynı gruba karşı uzun vadeli performansları açısından iskontolu işlem görmeye

devam etmekte. Bankacılık sektörü hisseleri açısından katalizör konumda olan faiz seviyelerinde yukarı

potansiyeli şu an için öngörmüyoruz. Aksine, azalan enflasyonist baskılar, liranın stabil olması ve ABD

tahvil faizlerindeki potansiyel baskının yerel faizleri en azından mevcut seviyelerde tutacak olması

muhtemel değerlendirmemiz.

█ Net kar getiri eğrisi ile benchmark tahvil faizi arasındaki spreadin bir miktar daha düşüş göstermesi

beklenen özsermaye karlılığının fiyat/defter oranına göre hala daha çift haneli seviyelerde bulunmasına

paralel bazı bankacılık hisseleri açısından yukarı yönlü potansiyel barındırıyor. Not düşmek isteriz ki

görüştüğümüz bazı sektör temsilcilerinin aktardıkları öncü sinyallere göre, banka kazançlarında

beklenenden daha hızlı net faiz marjı toparlanması ve endişe edilen derecede tahsili gecilkmiş alacak

durumu oluşmaması halinde yıla dair anlamlı derecede yukarı potansiyel taşıması.

█ Sanayi hisse senetleri bankalara göre performansta geride kalmış durumda. Yine de yaşanan son endeks

yükselişine rağmen sanayi hisselerine ait f/k oranlarının gerek kendi tarihi ortalamaları gerekse GOÜ

grubu emsallerine kıyasla iskontolu işlem görmesi.

█ Endeks için öngördüğümüz potansiyel seviye olan 125,000’nin getiri oranı özsermaye maliyeti

değerlememizin üzerinde olması risk/getiri profilini destekliyor.

█ İç politika belirsizliği Mart ayı sonunda gerçekleşecek olan yerel seçimleri takiben azalabilir. Öte yandan

Türkiye-ABD ve Türkiye-AB ilişkilerinin gelişmeye devam etmesini orta-uzun vadeli dış ticaret gelişmeleri

açısından olumlu görüyoruz. Bahsettiğimiz her iki durum da ülkenin gelecek dönem risk primi açısından pozitif

gelişmeler olarak değerlendirilmeli. Bize göre, Türk hisse senetleri piyasasında yaşanan son hareketlilik ağırlıklı

olarak kur ve faiz gelişmeleri ekseninde şekillenmekte. Mevcut değerlemeler içerisinde bu olumlu görünümün

tamamının olduğunu düşünmüyoruz.

Model Portföy seçimlerimizde bankacılık sektörü hisselerini sanayi grubuna kıyasla cazip görmemiz

nedeniyle bir miktar daha fazla tercih ediyoruz. Buna göre, banka hisselerini iyi sermayelendirilmeleri,

sağlıklı varlık kaliteleri, sıkı maliyet kontrolleri ve ekonomideki herhangi bir düşüşün etkilerini hafifletmeye

yönelik gerekçelerle öne çıkarıyoruz. Sanayi şirketlerinde tercihen, büyüme hikayesi sözü veren ve/veya

operasyonel olarak lira zayıflamasına karşı iyi pozisyonlanmış şirketleri beğeniyoruz. Ek olarak, temettü

ödeme sezonunun yakın olmasından hareketle temettü verimi yüksek şirketlerin ön planda olabileceğini

düşünüyoruz.



Model Portföy

Hisse senetleri

Hisse Portföye Giriş Tarihi Hedef Fiyat Potansiyel

Nominal Getiri

(Portföye girişten)

BIST-100'e Rölatif Getiri

(Portföye girişten)

Portföydeki

Ağırlık

YKBNK 23.01.2018 2.45 25% -28.4% -17.4% 9.7%

VAKBN 23.01.2018 6.20 31% -34.1% -24.0% 7.3%

TTKOM 22.01.2019 6.00 18% 17.3% 14.0% 10.8%

SAHOL 27.09.2018 11.50 23% 24.7% 21.9% 11.4%

TKFEN 28.11.2018 29.70 22% 24.3% 13.9% 10.4%

PGSUS 03.09.2018 37.50 27% 20.4% 10.2% 9.8%

TSKB 22.01.2019 1.05 22% 10%P

FROTO 07.02.2019 80.00 39% 10%P

MGROS 07.02.2019 23.20 36% 10%P

ARCLK 28.11.2018 21.00 8% 28.5% 17.9% 10.8%

ISCTR 27.09.2018 7.30 36% 22.9% 20.2% 11.1%

AKSEN 03.09.2018 4.10 39% -31.3% -37.1% 5.8%

NAKİT* 11.1% Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma

Model Portföy getirileri

Nominal Getiri BIST-100'e Rölatif Getiri

2017 47.5% -0.1%

2018 -11.3% 12.1%

12 aylık 3.0% 19.7%

2019 başından 21.0% 7.8%

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma

Model Portföy performansı




Hisse senedi seçimlerimiz:

█ Vakıfbank (VAKBN): Vakıfbank, geride kalmış değerlemesi ve emsallerinden daha güçlü karlılığı

sebebiyle bankalar arasında en beğendiğimiz hisse olarak öne çıkıyor. Kamu bankası olarak Vakıfbank TL

mevduatlarda avantaj sahibi, Eylül 2018 verilerine göre bankanın mevduatlarının %22’si kamu

kuruluşlarının mevduatlarından oluşuyor. Sağlam borç çevirebilme yeteneği 2019’da bankanın, sektöre

kıyasla daha hızlı büyüyebilmesine imkan açıyor. Perakende segmentinde, maaş hesapları sayesinde

sağlanan gelişmiş pozisyonu, bankanın takipteki alacaklar hususundaki risklerini, önümüzdeki dönemde

işsizlikte beklenen artışa rağmen, sınırlandırıyor. Banka, 2019 için tahminimiz olan %13.6 özsermaye

karlılığı göz önünde bulundurulduğunda ciddi bir iskonto ile 0.47x F/DD oranıyla işlem görüyor. 3.5x F/K

takip listemizdeki en düşük çarpan ve 10y tahvil faizinin ciddi miktarda üstünde, yaklaşık %30’luk bir

getiri vadediyor.

█ Yapı Kredi Bankası (YKBNK): Yapı Kredi Bankası’nı, emsallerine göre daha sağlam karşılık oranı ve

2019’da sektör ortalamasının üstünde bir kredi büyümesi sağlamasını beklediğimiz güçlü sermaye yapısı

sayesinde karlılığında gerçekleşmesi muhtemel artış sebebiyle en beğendiğimiz hisseler listemizde

tutuyoruz. Ocak ayında ihraç edilen $650 mln değerindeki sermaye benzeri borçlanma aracı, dolar

bazındaki yüksek maliyetine rağmen, sadece borç çevirme kabiliyetini değil bankanın döviz likidetisini de

güçlendirdi. Bankanın 2019’da net faiz marjı tarafında, hem emsallerinden hem de geçmiş

seviyelerinden daha düşük seyreden kredi/mevduat oranı sebebiyle daha temkinli kalmasını bekliyoruz.

Grup 2 kredilerin toplam krediler içindeki oranının %14.4 olması Yapı Kredi Bankası’nın yumuşak karnı

olarak değerlendirilebilir fakat bu kategori için ayrılmış olan karşılık oranı %11 ile bizim takip listemizdeki

en yüksek karşılık oranı. 2019 için %11 özsermaye karlılığı beklediğimiz Yapı Kredi Bankası 3.7x F/K ve

0.38x F/DD çarpanlarında işlem görüyor. Yapı Kredi Bankası için, göreceli cazip çarpanları destekleyen

temiz kredi yapısı, artan borç çevirme becerisi ve uygun likiditesi gibi sebeplerle AL tavsiyemizi

koruyoruz.

█ TSKB (TSKB): 2018 yılında takipteki krediler oranını %0.2’den %2.1’e yükselten bir takipteki krediler akını

yaşayan TSKB’nin 2019’da takibimizdeki bankalar arasında en yüksek karlılığı yakalayacağını

düşünüyoruz. TSKB, TRY220 mln miktarındaki serbest karşılıkları dahil olmak üzere, %125 ile takip

ettiğimiz bankalar arasında en yüksek takipteki Krediler karşılama oranına sahip. Grup 2 kredileri

bankanın toplam kredilerinin %10’unu oluştururken bunların da neredeyse yarısı elektrik üretim ve

dağıtım sektörlerinin kredilerinden oluşuyor. Bankanın ağırlıklı olarak yenilenebilir enerji alanına

yoğunlaşması sebebiyle bu kredilerde sınırlı bir risk öngörüyoruz. Bankanın %11.1’lik çekirdek sermaye

oranı (%16.2 SYR), bizim %1’lik GSYH büyümesi tahminimizle de uyumlu biçimde, 2019 hedefi olan,

döviz bazında %5’lik kredi büyüme oranını desteklemek için oldukça yeterli. Sürdürülebilir

kredi/mevduat oranı TSKB’nin en önemli avantajı olarak öne çıkıyor. 2019 için bankanın 3.6x F/K ve

0.60x F/DD çarpanları sektör ortalamasının üstünde bir kazanç fırsatı sunarken, %15.1 ile özsermaye

karlılığının da sektör ortalamasının üstünde gerçekleşmesini bekliyoruz.

█ Ford Otosan (FROTO): Düşük yurtiçi taşıt talebine rağmen Ford Otosan’ın Avrupa’nın güçlü van segmenti

talebinden faydalanmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Şirketin 2018 karından, geçmiş yıllarda olduğu

gibi Nisan ve Kasım aylarında iki taksit halinde ödenmek üzere, hisse başına TRY2.9 temettü ödemesi

yapmasını bekliyoruz (%5 getiri). Ford ve Volkswagen arasındaki stratejik ortaklık anlaşmasında,

Volkswagen’in van segmenti taşıtlarının Ford Otosan’ın tesislerinde üretilmesini de kapsaması beklenen,

gelişmeler önümüzdeki dönemlerde hisse fiyatı için destekleyici olacaktır. Ford Otosan için tavsiyemiz ise

TRY80.00/hisse hedef fiyatı ile AL.



█ Migros (MGROS): Migros için 2019’da, yüksek seyreden enflasyon ortamından ve Kipa birleşmesinin

sinerjisinden gelecek destekle (2018-19T +%16), güçlü satış gelirleri ve FAVÖK büyümesi bekliyoruz.

Şirket ile ilgili ana endişemiz hala yüksek döviz borçluluğu tarafında fakat TL’deki güçlü görünümün

sürmesinin hisse fiyatının performansını destekleyeceğine inanıyoruz. Kısa vadede, şirketin 4Ç18

finansal sonuçlarında 4. çeyrekte TL’de gördüğümüz değerlenmenin şirkete önemli bir gelir desteği

olarak yansımasını bekliyoruz. Hisse 2019T için 4.9 FD/FAVÖK gibi cazip bir çarpanla işlem görürken hisse

için tavsiyemiz TRY23.20/hisse hedef fiyatı ile AL.

█ Pegasus Airlines (PGSUS): İç talepteki düşük seyir sebebiyle yolcu sayısı büyümeleri zayıf görünse de

Pegasus Havayolları’nın kapasite kullanımını yurtiçinden uluslararası uçuşlara doğru kaydırarak (ASK

bazında) karlılık ve gelir büyümesi için bir tampon yaratıp marjlarını koruyacağına inanıyoruz. Hisse

portföyümüze aldığımızdan bu yana BIST100 endeksinin %22 üzerinde getiri sağladı. 6 aylık ve 1 yıllık

periyotlara baktığımızda ise hissenin endeksin gerisinde kaldığını ve 2019T için 5.6x FD/FAVÖK çarpanıyla

hala emsallerine kıyasla ciddi anlamda iskontolu olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla Pegasus Havayollarını

TRY37.50/hisse hedef fiyatıyla ve AL tavsiyesiyle portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

█ Sabanci Holding (SAHOL): Hisse 27 Eylül 2018’de portföyümüze dahil ettiğimizden bu yana BIST100’ün %22

üzerinde performans sergileyerek %25 getiri sağladı. Hesaplamalarımız hissenin, 2019T F/K çarpanının 4.8

ile 6.9 olan piyasa F/K oranına kıyasla hala cazip olduğu yönünde. Hisse holdingin net varlık değerine

kıyasla, %28 olan tarihsel ortalamasının üstünde, %36 iskontolu işlem görüyor. Sabancı Holding için

tavsiyemiz ise TRY11.50/hisse hedef fiyatı ile AL. Sabancı Holding’in hala ciddi getiri potansiyeli vadettiğini

düşünüyor ve hisseyi portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

█ Türk Telekom (TTKOM): Telekom sektörünün büyüme rakamları için, esnek fiyatlandırma gücü ve artan

abone sayısı sebebiyle olumlu görüşümüzü koruyoruz. Türk Telekom’un sektörün defansif doğasının

yüksek karlılığı korumasını ve şirketin 2019 yılında güçlü satış geliri elde etmesini bekliyoruz (yıllık bazda

%18 gelir büyümesi ve %19 FAVÖK büyümesi hesaplıyoruz). Hisse 2019T için, 3.2 FD/FAVÖK ile işlem

görüyor (Turkcell 4.1 FD/FAVÖK). Türk Telekom’u Turkcell’e kıyasla cazip değerlemesini göz önünde

bulundurarak portföyümüzde tutmaya devam ederken tavsiyemizi AL’dan TUT’a çekiyoruz. Türk

Telekom için hedef fiyatımız TRY6.00/hisse.

█ Tekfen Holding (TKFEN): Tekfen Holding için olumlu görüşümüzü, ana iş alanlarındaki (inşaat ve gübre)

güçlü görünümü sebebiyle, koruyoruz. Hisse çok güçlü bir Performans sergilemiş olmasına rağmen (12

aylık nominal getiri %50, BIST100’ün %40 üstünde performans) 2019T için 3.2 FD/FAVÖK ve 7.2 F/K

oranlarıyla hisse hala cazip seviyelerde işlem görüyor (hedef fiyatımızın işaret ettiği oranlar 4.6 ve 8.8).

Kısa vadede, yönetimin açıklamasını beklediğimiz pozitif beklentiler (2018 finansal sonuçları 21 Şubatta

açıklanacak), yeni inşaat kontratı kazanımları ve küresel gübre fiyatlarındaki hareket hisse için olumlu

gelişmeler yaratabilir. Tekfen Holding için AL tavsiyemizi TRY29.70/hisse hedef fiyatı ile koruyoruz.



Özetle 2018...

2017 yılı küresel krizden bu yana görülmedik ölçekte eşgüdüm içerisinde büyüme performansının global

ekonomiye dağılım gösterdiği bir eğilimin takip edilmesine imkan tanıdı. Gerek yerel varlıklar gerekse

küresel ekonomi açısından büyük ümitlerle başlanılan 2018 yılı ise uzun zamandır hatırlamakta güçlük

çekilen bir kavramın hafızalarda uzun bir süre yer edinmesine imkan tanıdı; “oynaklık artışı.”

Hisse senedi endekslerinin global çapta ralli olarak ifade edilen güçlü performansları ortaya koydukları

yıl içerisinde bir süredir göz ardı edilen risk başlıklarının gecikmeli ve kümülatif bir şekilde fiyatlandığına

tanıklık ettik. Kasım 2016’da gerçekleştirilen ABD başkanlık seçiminin ardından yaşanan hisse senedi

rallisinin çıkış nedeni konumunda olan Başkan Trump, 2018 yılı içerisinde gerçekleşen oynaklık artışının da

ağırlıklı bir şekilde tetikleyici faktörü olarak öne çıktı. Gerek politik gerekse global ekonomik gidişatı

tehlikeye atacak şekilde ortaya konulan açıklama ve uygulamalar neticesinde oynaklık artışı ile destekli

satış baskıları ve getiriden ziyade varlık değerlemelerinde götürü kavramının bir adım öne çıktığını

söylemek yanlış olmayacaktır.

2018, ABD ekonomisinde takip edilen güçlü ekonomik performansın Fed açısından Aralık 2015’te

yürürlüğe koyduğu “para politikasında normalleşme” sürecini bir miktar tahmin edilenin ötesinde bir

hızla devam ettirmek zorunda olduğu bir yıl oldu. Uygulamaya konulan vergi indirimleri ve mali

teşviklerin doğal bir sonucu olarak ivme kazanan ABD büyümesine karşı federal fonlama oranı aralığı

4x25bp şeklinde genişletilerek %2.25-%2.50 aralığına çekildi. Ayrıca, Ekim 2017’de başlatılan bilanço

operasyonu kaynaklı etkinin de desteğiyle tahvil faizleri yukarı yönlü bir seyir içerisine girerken

ABD Hazinesi’nin teşvikler nedeniyle ihtiyaç duyduğu fazla borçlanma durumu da başta ABD olmak üzere

global tahvil faizlerinin yönünün yukarıya dönmesine zemin hazırladı. ABD 10 yıllık tahvil faizinin yıl

içerisinde %3.20 seviyesinin üzerine geçiş yapması gelişmiş ve gelişmekte olan ülke varlıklarında erozyona

neden olurken, USD’nin değer kazanmasına imkan tanıdı. Öyle ki dolar endeksi (DXY) aynı yıl içerisinde risk

iştahındaki dalgalanmayı ifade eder şekilde 88 ve 98 bölgeleri arasında geniş bir marja imza attı.

2018 yılını ikiye bölmenin doğru olduğunu ve ağırlıklı risklerin yılın ikinci yarısında birikeceğini

belirtmiştik. Ancak, itiraf etmek gerekiyor ki yerel varlıklar ve global işlemlerde gözlenen hareketlilik

beklentilerimizin ciddi anlamda ötesinde gerçekleşti. Özellikle yılın ikinci yarısında Türkiye ve Arjantin

önderliğinde takip edilen gelişmekte olan ülkeler dalgalanması, global büyüme yavaşlaması ve ABD-Çin

ticaret gerginliği gibi başlıklar yatırımcı kesiminde risk iştahı erozyonunu ivmelendirdi.

Seçilmiş hisse senedi endeksleri

40

50

60

70

80

90

100

110

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Ara

, 17

Oca

, 18

Şub

, 18

Mar

, 18

Nis

, 18

May

, 18

Haz

, 18

Tem

, 18

Ağu

, 18

Eyl,

18

Eki,

18

Kas

, 18

Ara

, 18

MSCI GOÜ S&P 500 MSCI Asya (ex Japonya)

DAX NKY 225 MSCI Dünya

XU 100 MSCI Avrupa MSCI TR 29/12/2017 = 100 olarak ve tüm endeksler USD cinsinden alınmıştır

Kaynak: DenizYatırım Araştırma, Bloomberg

GOÜ para birimleri ve beklenen oynaklık

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

Tayl

and

Mek

sika

Ho

ng

Ko

ng

Sin

gap

ur

Mal

ezya

Tayv

an

G. K

ore

Ro

man

ya

Filip

inle

r

Çek

ya Çin

End

on

ezya

Po

lon

ya

Mac

aris

tan

Ko

lom

biy

a

Hin

dis

tan

Şili

G. A

frik

a

Bre

zily

a

Ru

sya

Türk

iye

Spot Getiri(29/12/17 - 31/12/18)

Beklenen Oynaklık(3 ay, 31/12/18 itibarıyla)

Kaynak: DenizYatırım Araştırma, Bloomberg



2018’den devralınan başlıkların 2019’u şekillendirdiği bir raporun başlangıcında olduğunuzu belirtmek

isteriz. Global piyasalar açısından 2018’de konuştuklarımızdan farklı üç ana başlığın 2019’da öne çıkmasını

bekliyoruz:

█ Mayıs ayında gerçekleşecek olan Avrupa Parlamentosu seçimleri

█ Ekim ayında ECB Başkanı Mario Draghi’nin görev süresinin dolması

█ 2020 yılında yapılacak olan ABD Başkanlık seçimi nedeniyle politik baskının artacak olması

Öte yandan 2018’in mirası olan başlıkları ve yaratacakları kimi taşımalı belirsizlikleri de gündemimizden

düşürmüş değiliz. Global ekonominin gidişatı, Mart ayında gerçekleşmesi beklenen Brexit sürecinin öncesi

ve sonrasının nasıl bir hikaye barındırdığı, çıkış sürecinin ertelenmesi durumunda nasıl bir zaman aralığının

gündeme geleceği, tartışmalı başlık olan ‘backstop’ konusunun nasıl çözüme kavuşacağı,

Avrupa’da özellikle de kıtanın doğusunda yer alan gelişmekte olan ekonomilerin içerisine girdiği zayıflama

eğiliminin devamlılığı, ABD ekonomisinin resesyona girip girmeyeceği tartışmaları, Fed’in faiz artırım

sürecinde nasıl bir patikada ilerleyeceği ve Çin’in ortaya koyacağı ekonomik performans konuşacağımız

başlıklar arasında yer almaya devam edecek.

Gelişmiş ülke ekonomilerinde yakın geçmişte gözlenen ivme kaybının global resesyon işareti olduğu

fikrine katılmıyoruz. 2017’nin senkronize büyüme performansının ortadan kalkması ve oluşan gelecek

belirsizliği ekonomilerde bir miktar performans düşüklüğüne neden olsa da hali hazırda genişlemenin

devam edecek olmasını pozitif okuyoruz. Bu kısımda hatırlatmak isteriz ki her ne kadar raporlar arası

revizyonları ile tanınsa da IMF’nin 2019 yılı için genel dünya büyüme performansı beklentisi %3.5 ile

2018’in sınırlı düzeyde (-0.2 %puan) gerisinde bulunmakta. Gelişmiş ülke ekonomileri 0.3 puanlık aşağı

yönlü gelişim ile %2.0, gelişmekte olan ülkeler ise %4.5 ile yakın düzeyde (-0.2 %puan) beklenti ile yeni yıla

girmiş durumda.

Likiditenin azalmakta olduğu günümüz dünyasında gelişmekte olan ülke varlıkları için sıklıkla yapılan

“kötüler içerisinde en iyi” tercihinin bir süredir olduğu üzere 2019 yılında da gelişmiş ülkeler grubunda

öne çıkmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bize göre ABD ekonomisi para politikasındaki normalleşme

süreci kapsamında atılan adımlar ve kriz sonrası dönemde sergilenen büyüme performansı ile emsallerine

kıyasla muhtemel bir resesyon başlığına esneme alanı, ortaya koyacağı direnç ve finansal sistem sağlığı

açısından daha hazırlıklı konumda.

Gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik portföy akımlarının 2018’e kıyasla azalarak da olsa devam

edeceğini düşünüyoruz. Bir önceki yılın negatif ayrışma konusunda öne çıkan isimleri olan Türkiye ve

Arjantin varlıkları ucuz değerlemeleri ve alınan önlemlerin yangını kontrol altına almak adına şu ana dek

sonuç vermiş olması nedeniyle (yerel para birimlerinde zayıflama ve oynaklık artışının yerine kısmen

stabilizasyon ve daha öngörülebilir fiyatlama ortamına bırakması) küresel yatırımcıların takibinde olacaktır.

Ancak, piyasa işlemcilerinin tanıdıkları zaman kazanımının ülke ismi gözetmeksizin sonsuz krediye sahip

olmadığını ve beklentilerin her zaman fiyatlamalar ve fon akımlarında belirleyici olduğunu hatırlatmak

isteriz. Öte yandan Eylül ayı ortasından bu yana başkanlık seçimi beklentileri ile %40’ın üzerinde (USD cinsi

%44.9, 13 Eylül 2018-24 Ocak 2019) primlenme gerçekleştiren ve “Bolsonaro rallisi” olarak tanımlanan

fiyatlama durumunun içerisinde olan Brezilya varlıklarının da beklenti kanalı üzerinden uluslararası

yatırımcılara cazibe sunduğunu unutmamak gerekiyor. Ülke açısından öne çıkan başlıklar;

i) Emeklilik reformu

ii) Vergi yasasının reforma tabi tutularak basitleştirilmesi

iii) Özelleştirmeler



Yukarıda anlatmaya çalıştıklarımız resmin genelini ifade ediyor. Yerelde ise 2018 yılında yaşanan kur

şoku sonrası ekonomik gidişatı kestirmeye ve muhtemel olumlu/olumsuz yan etkileri üzerine analizler

yapmaya çalışacağız.

█ Türk lirasının yabancı dövizler karşısında yılı ortalamada %30 civarı değer kaybı ile tamamlamasının

ardından çift hanede seyreden enflasyonun aşağı yönde nasıl bir ivme orta koyacağı,

█ Enflasyon beklentilerinde gözlenen bozulma eğiliminin TCMB açısıdnan yakından takip edilen çıpalanma

durumuna ne sürede ve hangi düzeyde ulaşacağı,

█ Büyüme performansına dair yerli ve yabancı analistlerin ayrışmasında kimin haklı çıkacağı, yerel para

birimindeki zayıflamanın şirket bilançolarına bıraktığı hasarın ne sürede düzelme göstereceği,

█ Bankacılık sektöründe gözlenen eksi kredi performansının tüketici ve işletme kesimlerine yönelik

kanallarda ne zaman düzelmeye işaret edeceği,

█ Mart ayı sonunda düzenlenecek olan yerel seçimlerin özellikle büyükşehirlerde nasıl bir politik resim

oluşumuna işaret edeceği ve sonrasında oluşacak siyasi ortam,

█ Türkiye’nin bölgede 911 km ile en uzun kara sınırına sahip olduğu ve iki kez geniş kapsamlı askeri

harekat düzenleyerek terörle mücadele operasyonları gerçekleştirdiği Suriye’de anayasanın yeniden

yazılması ve politik ortamın düzenlenmesi süreçlerine katılımı, olası genel seçim ve ABD’nin kuzeyden

çekilmesinin ardından oluşacak yeni düzenin getirmesi muhtemel soru işaretlerine vereceği tepkiler,

█ Türk para politikasında hareket alanı gibi konu başlıkları gündemin yoğunluğu üzerine bir hayli fikir

vermekte.



2019’da global piyasalar...

ABD ekonomisi

Amerikan ekonomisinin 2018’de sergilediği güçlü büyüme performansı gerek yakın dönem gerekse 2010

sonrasında ortaya konulan gelişimin ötesinde bir resmin oluşumuna imkan tanıdı. Başkan Trump’ın

devreye koyduğu vergi indirimi ve teşvikler sayesinde yılı %3 civarı bir seviyede büyüme ile kapatması

beklenen ekonominin 2019’da nasıl bir patikada hareket edeceği en önemli soru konumunda.

Uluslararası Para Fonu (IMF)’nin paylaştığı Ocak 2019 WEO raporunda 2019 için tahmin seviyesi %2.54’de

oluşurken benzer durum Fed Dot Plot projeksiyonlarında da %2.30 ile karşımıza çıkmakta. Bahse konu

rakamlar 2010-2017 dönemi reel GSYH ortalaması olan %2.2’nin üzerinde yer alsa da güçlü performansın

yaşandığı 2018’in ardından dünyanın en büyük ekonomisinin esasen yakın dönem büyüme ortalamasına

yaklaşacağı-yakınsama göstereceği çıkarımını yapmanın en sağlıklı yorum olduğunu düşünüyoruz.

ABD GSYH

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

Reel, yıllık Reel, 3 yıllık ort.

Reel, yıllık, 1992-2007, uzun vadeli trend Reel, yıllık, 2010-2017, uzun vadeli trend

Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştır a

Anlaşılacağı üzere, ana strateji senaryomuzda 2019 yılında ABD ekonomisine dair herhangi bir resesyon

beklentisi söz konusu değil. Getiri eğrisinin herhangi iki vadesi arasındaki spread üzerinden yapılan

analizleri ve resesyon beklentisi yorumlarını göz ardı etmemekle birlikte her dönem çıkarımının kendi

içerisinde özel bir hikayesi olduğuna inanıyor ve Fed’in 2008 sonrası yürürlüğe koyduğu önlemlerin getiri

eğrisindeki karakteristiğe ciddi anlamda zarar verdiğini düşünüyoruz. Bu da günün sonunda bizleri

resesyon için tek analiz noktasının getiri eğrisi olması gerektiğini gösterir yorumlardan uzaklaştırıyor.

Evet, federal fonlama oranı aralığının genişletilmesi kaynaklı konut sektörü üzerinde bir miktar baskı

oluştuğuna dair yapılan değerlendirmelere katılıyoruz fakat güçlü iç tüketimin ve sağlıklı işleyen istihdam

piyasasının, yavaş bir tempo içerisinde de olsa toparlanma eğilimi içerisinde olan ücretlerin hane halkı

üzerine getirdiği refah etkisinin kapsam dışı bırakılmasını yanlış buluyoruz. Bir önceki yıl içerisinde sıklıkla

tartışma konusu olan ve özellikle yılın ilk yarısında global fiyatlamalara yön veren esas başlık konumunda

bulunan enflasyonun ise zayıflayan 2018 son çeyrek ve zayıflayacak olmasından ziyade yükselmekte zorluk

çekecek olan (2019) gelecek dönem performansı beklentisinde olduğumuz Amerikan doları, ivme kaybı

yaşayacak olan ABD ekonomisi ve düşük emtia fiyatları kaynaklı Fed’in beklentisi ekseninde “simetrik”

eğilimini devam ettireceği (%2 civarı) kanaatindeyiz.



2019 yılında Fed’in “bekle-gör” politikasını önceki yılların aksine belirgin şekilde öne çıkaracağını ve yılın

ilk yarısında global ekonomi ve ABD’de yaşanan ivme kaybını yakından takip edeceğini düşünüyoruz

(detaylar için: FOMC, Aralık 2018). Bu kapsamda Aralık FOMC toplantısı sonrasında paylaştığımız

görüşümüz olan “2019’da toplamda 2x25bp federal fonlama oranı ayarlaması yapacağına dair

beklentimizi” 29-30 Ocak tarihlerinde gerçekleştirilen toplantı ile birlikte 1x25bp şeklinde revize ettiğimizi

ve atılacak ilk adım için de muhtemel zaman dilimini yılın son çeyreği olarak değerlendirdiğimizi belirtmek

isteriz. (detaylar için: FOMC, Ocak 2019) Bize göre ilk zamanlama konusunda yılın Ocak-Haziran

dönemindeki FOMC toplantılarının şansı zaten düşük öngördüğümüz Aralık ayı projeksiyonlarımıza paralel,

ek olarak 35 gün süren hükümet kapanışı ve Ocak FOMC toplantısı sonrası yapılan kamuoyu

yönlendirmelerinin ardından artık iyiden iyiye azalmış durumda.

Ekim-Kasım geçişinde yaşanan sert ve beklenmedik iletişim değişikliği-kazasının ardından Fed’in yeniden

alışık olduğumuz sağlıklı kamuoyu yönlendirmelerine Aralık toplantısı ile birlikte geri döndüğünü

düşünüyorduk. Ancak, 30 Ocak günü Başkan Powell’ın basın toplantısında yaptığı yönlendirme, toplantı

sonuç metnine ‘sabırlı’ kelimesi ve bilanço yönlendirmesinin tahmin edilenin/ettiğimiz zaman diliminin

öncesinde eklenmesi gibi farklı ve önemli nedenlerle gelecek vade içerisinde muhtemel global büyüme

toparlanması sonrasında nasıl bir ifade değişikliğine gidileceğini kestirmek güç olduğundan Fed eliyle

belirsizlik oluşabileceğini düşünüyoruz. Kaldı ki Ocak toplantısına dek gerek Başkan Powell gerekse diğer

şube yöneticilerinin yaptıkları açıklamalar faiz hamlesi sürecine dair düşüncelerimizi teyit eder nitelikte

gelişirken yukarıda bahsettiğimiz ölçekte sert dönüşün emareleri gözlenmemekteydi. Bu kapsamda dolar

endeksinin global ekonomide ciddi bir toparlanma olmadıkça, sorun başlıklarında kayda değer ölçekte artış

ve riskten kaçış eğilimi öne çıkmadıkça ve küresel enflasyonda yukarı yönlü gelişim yaşanmadıkça 2016 ve

2018’deki yükseliş isteği içerisinde olmasını beklemiyoruz. Genel düşüncemiz yıl genelinde 98 bölgesine

yönelik –koşulların da değiştiği ortamda- yükselişlerin Amerikan doları pozisyonlarında çözülmeye neden

olabileceği şeklinde. Ayrıca, değerlenme konusunda isteksiz davranacağını düşündüğümüz Amerikan doları

için son dönemde yaşanan geri çekilmenin ana çıkış noktası olan global ivme kaybının mevcut hali ile

kalması ve daha kötü bir resim oluşumuna imkan tanımaması halinde ağırlıklı olarak risklerin fiyatlandığını

düşündürdüğünü belirtmekte herhangi bir sakınca görmüyoruz. Aşağı yön açısından en fazla hareket

alanının artık Fed’in de devreye farklı bir manevra sağlayarak girmesi ile birlikte 92-94 bölgesi aralığı

olduğu -olası çekilme durumunda ilk tepkinin 94.50-94.00 aralığından gelmesini bekleriz-, zamanlama

olarak erken olma potansiyeli taşısa da dip noktaların bahse konu bölgeler civarında olduğu kanaatindeyiz.

Her ne kadar Fed’in daha yavaş ve sakin bir patikada ilerleyeceğini düşünsek de bilanço

normalizasyonunda nasıl, ne zaman ve ne ölçekte düzenlemeye gidileceğini bilmediğimizden dolayı

duruşu alışagelmiş “güvercin” şekilde yorumlamanın son derece hatalı olduğuna inanıyoruz. Ekim 2018

itibarıyla yürürlüğe konulan bahse konu normalizasyon süreci aylık 50 milyar dolar düzeyinde bilançoda

yer alan tahvil ve benzeri varlığın roll edilmemesi şeklinde devam etmiş olsaydı, hesaplamalarımıza göre

2019’da ilk kez piyasa likiditesi -215 milyar dolar, Ekim 2017-Aralık 2019 dönemi toplamında ise -186

milyar dolar ile negatife dönecekti. Hatırlatmak gerekirse, Ekim-Aralık 2017 ve 2018’in tamamında bilanço

operasyonu sonrasında piyasada kalan likidite rakamı toplamda net 29 milyar dolar ile pozitif bölgede yer

almaktaydı. Bu nedenle ciddi düşük seviyelerde global Amerikan doları fiyatlaması olacağı düşüncesine

katılmıyoruz. Bize göre Fed bilançosu “diğer şartlar sabitken” mevcutta yer alan Haziran 2017 yol

haritasının işaret ettiği şekilde 3-3.5 trilyon dolar aralığında bir noktada “yeni normalin işaret ettiği

şekilde” oluşum gösterebilir. Ancak, gelinecek olan seviyeden ziyade Fed’in süreci nasıl yöneteceği ve

yönlendirme yapacağı artık daha kritik.

Fakat…

Devam etmekte olan bilanço normalizasyonu sürecinin piyasalar nezdinde kestirilmeye çalışılan dönem

olan 2020’den önce sona ermesi, ereceğine yönelik ima-sözlü yönlendirme veya 2019 içerisinde tam

anlamıyla yürürlükten kaldırılması gibi farklı bir noktaya gelmesi durumunda gerek Amerikan dolarına

gerek faizlere gerekse ABD para politikası duruşuna yönelik düşüncelerimizin güncellenme ihtiyacı

taşıyacağını önemle belirtmek isteriz.

http://www.denizbank.com/daily-newsletter/17946/download.aspx

http://www.denizbank.com/daily-newsletter/18315/download.aspx



2018 yılı içerisinde global fiyatlamalar açısından ana tartışma başlıklarının ilk sırasında yer alan ABD

tahvil faizlerinin seyrini ise dolar endeksine yönelik beklentilerimizde olduğu üzere sınırlı görüyoruz.

Geçmiş yılda %3.20 seviyesinin üzerine dek tırmanış gösteren Amerikan 10 yıllık tahvil faizinin

–beklentimiz %3.30 bölgesi civarından dönüş yapması şeklindeydi; kısmen karşılanmış oldu- ABD

ekonomisindeki yavaşlama beklentileri ile birlikte daha dengeli bir resim çizeceğini düşünüyoruz. Bu

noktada uzun bir süredir belirttiğimiz düşüncemizi yinelemek isteriz; bize göre ABD tahvil faizlerinde

yaşanan yükseliş hareketi gecikmeli ve kümülatif bir performansın ortaya konulmasıydı. Zamana yayılmış

bir eğilimi gözlemleme şansımız olsaydı tahribatın da diğer varlıklar üzerinde sınırlı kaldığına tanıklık

edebilirdik. Ana fiyatlama temamız, 10 yıllık ABD tahvil faizinin riskten kaçışın uç noktalara ulaşmadığı, ABD

ekonomisinin beklentinin ötesinde ivme kaybetmediği ve Fed’in bilanço operasyonuna ara vermediği

senaryoda %2.30-%2.50 bandını aşağı yönde kırmaması. Yukarıda ise yükselişlerin 2018 zirvesinin ötesine

taşınabileceğini şu aşamada düşünmüyoruz.

İvme kaybedeceği düşünülen ABD ekonomisinde şirket karlılıklarının nasıl seyredeceği dünya

endekslerinin göstergesi konumunda olan S&P 500 açısından kritik öneme sahip. Hisse başı karlılık oranı

okumakta olduğunuz raporun kaleme alındığı tarih olan 27 Ocak itibarıyla 12 ay sonrası için 169.37 USD

seviyesinde oluşurken mevcut düzeyi olan 147.79 USD kıyasla %14.60 yükselişe işaret etmekte.

Fiyat/kazanç oranı ise 18.03x’ten 15.73x’e gerileme sinyali vermekte. Bu nedenle global kaygıların da

devrede olacağı düşüncesi ile birlikte genel ağırlıklı konsensüs olan 2800-3000 aralığının –31 Aralık 2018

kapanış seviyesi 2506- hedefte olmasından hareketle potansiyel kazançların sınırlı kaldığını görebiliriz.

Euro bölgesi

Bölge ekonomisi 2017’de takip edilen %2.4 düzeyindeki reel GSYH artışının ardından 2018’in ikinci

yarısındaki momentum kaybını 2019’a da taşımaya hazırlanıyor. Bloomberg Terminal üzerinde yer alan

konsensüs beklenti rakamlarına baktığımızda mevcut haliyle 2018’i %2’nin hemen altında %1.9’da

kapatacağı, 2019 yılında ise %1.5 düzeyi ile karşı karşıya kalacağı tahmin edilmekte. ABD ekonomisinin

aksine potansiyel büyüme rakamından ciddi ölçekte yukarı yönde sapma göstermemiş Euro Bölgesi

açısından ABD için yaptığımız yorumu tekrarlamak yanlış olmayacaktır; “yakın dönem trendine çekiliş” söz

konusu olacak. Ek olarak, enflasyon hedeflemesinde takip edilen düzey olan %2’den uzak bir resim çizilen

bölgede emtia fiyatlarının geri çekilmesi ve yavaşlayacak olan ekonominin etkileri fiyatlar genel düzeyi

üzerinde yukarı yönlü baskı oluşabileceği beklentilerini ihtimal dışı bırakıyor.

Euro Bölgesi GSYH

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

Reel, yıllık Reel, 3 yıllık ort.Reel, yıllık, 1992-2017, uzun vadeli trend Reel, yıllık, 2014-2017, trend




Aralık ayının bitimi ile birlikte aylık varlık alım programını sonlandıran Avrupa Merkez Bankası (ECB)’nin

para politikasında normalleşme sürecine dair zamanlaması iki ay öncesindeki popülerliği derecesinde

söz konusu olmayacak. Ana senaryomuzda ECB’nin sınırlı düzeyde de olsa -10bp veya 15bp gibi sembolik

ayarlama- mevduat faiz oranında artışa gidebileceği fikrini şu an için saklı tutuyoruz. Başkan Draghi’nin

Ekim ayında dolacak olan görev süresi ve sonrasında koltuğu devralacak ismin kim olacağına dair

tartışmalar yılın ikinci yarısında bölge içerikli tartışmalarda öne çıkabilir. Görevin devredileceği isme

mevcut politikaların devamı açısından sinyal etkisi taşıması niteliğinde sembolik düzeyde faiz artırımı

yapılarak görevin devredileceği fikri bize uzak gelmiyor. Böylece politikaların devamında eşgüdüm de

sağlanmış olacaktır.

Para politikasında ciddi bir değişiklik anlamına gelmeyecek olan adımın aynı zamanda bilançoda yer alan

tahvil portföyünün roll edilme davranışının da korunması ile birlikte çapraz euro fiyatlamalarında kayda

değer ölçekte değerlenmeye neden olacağını değerlendirmiyoruz. Bu noktada önemli gördüğümüz bir

ayrıntıyı öne çıkarmak gerekiyor. Daha önce Haziran 2014 ve Mart 2016’da iki kez uygulamaya konulan

TLTRO (Targeted longer-term refinancing operations) isimli bankalara uzun vadeli ve düşük maliyetli

fonlama sağlayan operasyonların ikinci ayağının (toplam 740.1 milyar euro) 2020 yılı içerisinde %68’ine

dek gelen diliminin geri ödemesi gerçekleştirilecek. Söz konusu ödeme tahvil alım programının sona

erdirildiği 2019’da finansal koşulların sıkılaşmasına zemin hazırlama potansiyeli taşıdığından ECB

cephesinden Mart veya Haziran toplantılarında yeni bir programın duyurusu yapılabilir.

Şayet mevcut raporumuzu 3-4 ay öncesinde yazıyor olsaydık EURUSD paritesi beklentilerimizde 1.20-1.30

aralığında yoğunlaşma göstereceğini düşündüğümüz bir seviyeyi telaffuz ediyor olabilirdik. Ancak, bugün

takip edilen fiyatlama davranışları ortamında:

█ Bölgenin önemli ekonomileri konumunda olan Almanya ve Fransa makro verilerinin beklentilerin

ötesinde bozulmaya işaret etmesi,

█ Genel bölge imalat PMI’larında yaşanan geri çekilme,

█ ECB’nin henüz Fed vari bir normalleşme davranışı ve bilanço operasyonuna girişmekten uzak noktada

yer alması gibi nedenlerle nispeten daha dengeli bir düşünce içerisinde bulunuyoruz. Değerlendirmemiz

odur ki, EURUSD paritesi veya genel olarak çapraz euro fiyatlamalarında oluşabilecek değerlenme

pozisyonları bölgenin kendi dinamiklerinden ziyade ağırlıklı bir biçimde Amerikan dolarının seyri ve diğer

dışsal faktörler çıkışlı olacak. Buradan hareketle EURUSD paritesi için kısa vadede yükseliş çabalarının

uzun soluklu olmasını beklememekle birlikte 2019’da 1.15-1.20 aralığında ortalama seyir ortaya

koyulacağını düşünüyoruz. Ana resmin yukarı yön açısından bozulmaması için takip ettiğimiz iki kritik

teknik seviye ise 1.1187 ve 1.0864 olarak öne çıkmakta.

Aralıklarla tartışma konusu olan:

█ İtalya, İspanya, Portekiz ve Yunanistan ekonomilerinin durumu,

█ Bölgede seyreden zayıf çekirdek enflasyon,

█ Karşılık bulmaya devam eden popülist eğilim ile birlikte artan siyasi belirsizlikler,

█ Mayıs ayında takip edilecek olan Avrupa Parlamentosu seçimlerinde nasıl bir yapının oluşacağı gibi

başlıkların ortak para birimi üzerinde problem unsurları olarak değerlendirilme eğiliminin devamını

tahmin ediyoruz. Özellikle, Mayıs ayındaki seçim sonuçlarının Fransa’da takip edilen merkez siyasetin

sahneden çekilmesi-silinmesi, Almanya’da Hristiyan Demokrat Parti’nin yerelde zayıflaması ve mevcut

Avrupa yönetimlerinde söz sahibi olan siyasi kesimlerin güç kaybetmesi ile sonuçlanması durumunda

risklerin ciddi ölçekte aşağı yönde gelişmeye devam edeceği şeklindeki yorumumuzu da saklı

tutmaktayız.

Bu 4 maddeden hareketle, bölge tahvil faizlerinde kayda değer ölçekte yukarı yönlü risk

öngörmediğimizin bilinmesini isteriz. Gösterge niteliğinde değerlendirilen Alman 10 yıllık tahvil faizinde

%1 gibi seviyenin mevcut koşullar dahilinde yapılacak bir değerlendirme ile uç nokta olduğuna inanıyor,



ancak, şu an bulunduğu seviyelerin de üzerinde bir noktada -25 Ocak kapanış %0.19- %0.50 civarı belki bir

miktar daha yukarıda oluşabileceğini tahmin ediyoruz.

Çin

2018’de tartışılmasını beklediğimiz ancak yılın genelinde beklenti nedenimiz olan ekonomik

performanstan ziyade ABD ile yaşanan ticaret gerginliği ile gündemde olan Çin ekonomisinin 2019

içerisinde sıklıkla tartışma konusu olarak listenin ilk sıralarında yer alacağına inanıyoruz. Ekonomide

dengelenme sürecini ağırlıklı bir şekilde kendi tercihleri doğrultusunda gerçekleştirerek yola koyulan fakat

devamında dış konjonktürün de zorlamasıyla sürecin evrildiği ülkede yavaşlayan dış talebin ve ABD ile

yaşanan sürecin olumsuz yansımaları artık daha ciddi bir şekilde sorgulanmakta.

Gölge bankacılık tarafında biriken stresin gelecekte tahmin edilenin ötesinde baş ağrıtmaması için

alınan önlemler kısmen sonuç verirken para arzındaki yavaşlama ülke GSYH performansı üzerinde de

etkili oldu. Reel olarak 1992-2010 döneminde ortalamada %10.6 düzeyinde büyüme gerçekleştiren Çin

ekonomisi, bahse konu patikayı 2011-2017’de %7.6’ya, 2015-2017’de ise %6.8’e dek düşürmeyi kimi

kesimlere göre başardı, diğer kanada göre ise mecbur kaldı. İlk kez 2015’te kritik seviye olan %7’nin

aşağısında (%6.9) büyüme gösteren ekonomi, Bloomberg Terminal üzerinde oluşan beklentilere göre

2018’i %6.6, 2019’u ise %6.2 düzeyinde performans ile tamamlayacak.

ABD Başkanı Trump’ın 2016’da yürüttüğü seçim kampanyasında telaffuz ettiği adımların çoğunu

gerçekleştirme yönünde bir tutum içerisinde olması 2018’de yürürlüğe giren vergi tarifesi hamleleri ile

Çin’in de sürece dahil olmasını gündeme getirdi. ABD’nin toplamda 250 milyar dolar düzeyinde Çin

menşeine sahip ürün ithalatına ek tarife getirmesi başta Çin ekonomisi olmak üzere global resmin de

bozulmasına neden olurken beklenti kanalının hasar görmesi nedeniyle 2019’a dair düşüncelerin de

negatif yönde revizyona uğramasına zemin hazırladı. Aralık ayında Arjantin’de düzenlenen G20

toplantısında görüşen iki ülke liderinin karşılıklı adımları 90 gün süre ile erteleme kararı alması ve

heyetlerin yüksek düzeyde katılım sağlayarak görüşmeler gerçekleştirmesi şu aşamada konunun taşıdığı

risklerin göz ardı edilmesini imkan tanıyor. Öte yandan potansiyeli olan “anlaşmazlık” durumu ise her iki

ülkenin GSYH performanslarından götürü yapacağı gibi global beklentilerin de hali hazırdaki

olumsuzluğuna negatif yönde katkı sağlanması sürecini hızlandıracak.

2019’da Aralık ayında gerçekleştirilen Kongre’nin de işaret ettiği şekilde ülke açısından “nötr” duruştan

daha aktif bir pozisyona geçişin sahne olduğunu göreceğiz. Bu kapsamda, yıl başlangıcında

gerçekleştirilen munzam indirimi hamlesinin devamının geleceğini ve toplamda 200bp düzeyine kadar

ulaşabileceği şeklindeki yorumların dikkate alınması gerektiğine inanıyoruz. Öte yandan munzam

hamlelerinin ne ölçekte yeni krediye dönüşüme sahip olduğu ve yarattığı likidite akımı ise son zamanların

en popüler tartışma başlığı konumunda.

2018’de tartışma konusu olarak ekonomik aktivitenin önüne geçen yuan performansının ise USDCNY

paritesindeki 7 seviyesinin üzerine taşınıp taşınmadığı noktasında kilitlenmeye devam edeceğini

düşünüyoruz. 25 Ocak itibarıyla forward fiyatlamalar USDCNY paritesi için (Renminbi, 4Ç 2019) 6.78

düzeyini işaret ederken analistlerin oluşturduğu konsensüs ise 6.75 düzeyinde oluşmakta. DenizYatırım

Araştırma bölümü olarak değerlendirmemiz ise, yavaşlaması neredeyse kesinleşmiş Çin ekonomisinde

global ortamın da getirdiği koşullarla birlikte para birimi üzerindeki zayıflama baskısının sınırlı kalabileceği

şeklinde oluşmakta. Ancak, ABD ile devam eden ticaret görüşmelerinin olumsuzlukla sonuçlanması ve

karşılıklı hamlelerin gelmesi durumunda ise yönetimin para birimindeki zayıflamayı bir kez daha araç

olarak tercih edeceğini ve paritede 7 üzeri oluşumların gündeme gelebileceğini değerlendiriyoruz. Bahse

konu senaryonun gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı ve global çapta güvenli liman arayışı açısından

yatırımcı kesiminin takibinde olması gerektiğine inanıyoruz.

http://www.chinadaily.com.cn/a/201812/22/WS5c1d11cda3107d4c3a0022de.html



2019’da Türkiye...

Yerel varlıkların seyrinde, 2018 yılının ilk yarısında Nisan-Mayıs dönemine dek sakin bir ortam söz

konusu olurken ikinci yarıda ise Türk lirasında yaşanan kur şoku ve enflasyonda yaşanan yükseliş ön

plana çıktı. TCMB’nin Mayıs 2018’de gerçekleştirdiği ara Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısının ardından

beklenen sakinleme durumu maalesef uzun soluklu olamadı. Ağustos döneminde yaşanan yerel para

birimi değer kaybı ile yurt içi kadar global çapta da gündeme gelirken, Eylül ayında gerçekleştirilen 625bp

düzeyindeki para politikası ayarlaması ve Eylül-Ekim döneminde atılan koordineli adımlarla birlikte yerel

varlıkların fiyatlanmasında “sakinleme ve yeniden gözden geçirme” isteği öne çıktı. Eylül ayı sonunda

Cumhurbaşkanı Erdoğan tarafından Almanya’ya gerçekleştirilen ziyaret ile Avrupa Birliği teması yeniden

işlenirken, Ekim ayında ABD ile yaşanan hukuki ve politik anlaşmazlık sürecinin son bulması bozulan

yatırımcı algısının toparlanmasına imkan tanıdı. Ekonomi tarafında ise çift hanede seyreden enflasyon için

başlatılan mücadele programı, Yeni Ekonomi Programı (YEP)’te verilen mesajlar, gerçekleştirilen vergi

indirimleri ve TCMB’nin takındığı sıkı politika duruşu yatırımcı güveninin yeniden sağlanmasında öne çıkan

başlıklar olarak belirtilebilir.

2018’de yaşanan olumsuzlukların pozisyonlanmalar açısından ciddi anlamda uç noktalarda

gerçekleştiğini ve 2019 için önden fiyatlamanın ciddi ölçekte gerçekleştiğini düşünüyoruz. Türk lirası

sepet kur işlemlerini Ocak 2006’dan bu yana ortalama aylık değişimler üzerinden incelediğimizde, Ağustos

ayında yaşanan %23.21’lik yükselişin, aynı ölçekte olmasa da, benzerlerinin yakın dönem içerisinde Haziran

2006’da %10.65 ve Ekim 2008’de %13.58 ile iki kez yaşandığını görüyoruz. Benzer durum, hisse senedi

endekslerinde yaptığımız f/k iskontoları açısından da geçerli. Bu nedenle yaşanan olumsuzlukların

neticesinde takip edilen fiyatlamaların önden ve kümülatif bir şekilde gerçekleşmesi, 2019 için bizleri daha

sakin bir fiyatlama ortamı olabileceği düşüncesine sevk ediyor.

Lira, seçilmiş parite ve endeks performans karşılaştırması

80

100

120

140

160

180

200

Ara

, 17

Oca

, 18

Şub

, 18

Mar

, 18

Nis

, 18

May

, 18

Haz

, 18

Tem

, 18

Ağu

, 18

Eyl,

18

Eki,

18

Kas

, 18

Ara

, 18

USDTRY JP MORGAN GOÜ EURUSD DXY

* 29 Aralık 2017 = 100 olarak endekslenmiştir


ABD 10 yıllığı spreadleri (TR ve seçilmiş GOÜ’ler), baz puan

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

400

500

600

700

800

900

Oca

, 18

Şub

, 18

Mar

, 18

Nis

, 18

May

, 18

Haz

, 18

Te

m, 1

8

Ağu

, 18

Eyl

, 18

Eki

, 18

Kas

, 18

Ara

, 18

US-Kırılgan 4'lü+Rusya 10Y Spread (TR Hariç) TR-US 10Y Spread (sağ)

Kırılgan 4'lü: Güney Afrika, Brezilya, Hindistan, Endonezya




MSCI Türkiye vs MSCI EM

-30%

25%

-19%

10%

1%

-20%

39%

-24%

23%

-20% -19%

7%

-32%

8%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

ytd



0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

Oca

k 1

4

Nis

an 1

4

Te

mm

uz

14

Eki

m 1

4

Oca

k 1

5

Nis

an 1

5

Te

mm

uz

15

Eki

m 1

5

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Te

mm

uz

16

Eki

m 1

6

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Te

mm

uz

17

Eki

m 1

7

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Te

mm

uz

18

Eki

m 1

8

Oca

k 1

9

MSCI Turkey/MSCI EM Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

2018 yılında yerel varlıklarda tahribatın boyutunu genişleten üç ana başlık olarak oynaklık, ülke risk

primi artışı ve uzun vadeli faiz beklentisi maddelerini belirtmek yanlış olmayacaktır. Oynaklık

cephesinde TCMB tarafından Mayıs ve Eylül aylarında alınan para politikası önlemleri sayesinde ciddi

ölçekte düzelme görmüş olsak da geçmiş dönem kıyaslamaları yaptığımız zaman henüz tam anlamıyla

arzu edilen noktada olmadığımızı söyleyebiliriz. Örneğin, USDTRY paritesi için 3 ay vade içerisinde

beklenen oynaklık seviyesi Mayıs 2013 ile Mayıs 2018 arası dönemde ağırlıklı olarak %7-%12 aralığında

oluşurken, Ağustos ayında yaşanan kur şokunun ardından %50 düzeyine dek yükseliş göstermişti. Yıl

başlangıcı ile birlikte 200 günlük ortalamasının geçtiği %22 seviyesinin aşağısında oluşum (%17) öne

çıkmakla birlikte aşağıda bir miktar daha gidilmesi gereken yol olduğuna yönelik düşüncemizi belirtmek

isteriz.

Bir diğer önemli başlık olduğunu düşündüğümüz ülke risk priminde (CDS) ise Ağustos öncesi

seviyelere doğru eğilim dikkat çekiyor. 5 yıl vadeli dolar cinsinden CDS fiyatlamalarımız gün sonu

kapanışı bazında 4 Eylül günü 574bp seviyesini test ederken, zaman içerisinde düzelen dış politik ortam,

alınan para politikası önlemleri, kısmen gevşetilen BDDK hamleleri ve gelişmekte olan ülkelere yönelik

algının nispeten olumluya dönmesi ile birlikte 300bp seviyesinin aşağısına dek geriledi. Böylece 10

Temmuz 2018’den bu yana ilk kez söz konusu seviyenin aşağısına gelindiği görüldü. Benzer şekilde,

beklenen oynaklık artışı için belirttiğimiz düşüncemizi risk primi için de yinelemek isteriz;

normalleşmenin tam anlamıyla sağlanabilmesi adına Mayıs 2013-2017 dönemi ortalaması olan 222bp

bölgesine doğru ne kadar yakınsama gösterebilirsek, yerel varlıklara yönelik yaklaşım açısından da

iyimserliğin arttığını görebiliriz. 2018 yılında takip edilen CDS ortalamasının 304bp seviyesinde

gerçekleştiği dikkate alınacak olursa, hem geride kalan yıl içerisinde yaşanan algı bozulmasının geçmiş

yıllar ortalamasından sapmasını anlamak mümkün olacaktır hem de Eylül 2018 sonrası dönemde takip

edilen düzelme eğiliminin boyutu anlaşılacaktır. Bu nedenle 300bp seviyesi aşağısına gelinmesini

önemsiyor ancak gidilecek yolumuz olduğunu belirtmek istiyoruz.

Swap piyasasında uzun vadeli beklentiler Ağustos-Eylül dönemi sıkışıklığı ve yukarı yön fiyatlama

isteğinin ardından normalleşme eğilimi içerisinde. BDDK önlemlerinin de etkisiyle Eylül ayında %35

seviyesine dek ulaşan 12 ay swap seviyeleri gerek önlemlerin kısmen gevşetilmesi gerek lirada sağlanan

stabilizasyon gerekse de gelecek dönem TCMB faiz indirimlerinin fiyatlamalara dahil olmasıyla birlikte

%21’e dek geriledi. Söz konusu gelişmeyi aynı zamanda “piyasa işlemcilerinin gelecek 1 yıl içerisinde

TCMB’den 300bp faiz indirimi beklediği” şeklinde yorumlamanın da yanlış olmayacağını söylemek

mümkün. Özetle, son 6 ay içerisinde sıklıkla takip ettiğimiz risk göstergelerimizin normalleşme eğilimi

içerisinde olmasını yerel varlıkların fiyatlama ortamı açısından olumlu görüyor ve devam etmesi

gerektiğini düşünüyoruz.



TR CDS vs TRY 12 ay swap (Mayıs 2013-Şubat 2019)

5

10

15

20

25

30

35

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

May

ıs 1

3

Ağu

stos

13

Kası

m 1

3

Şuba

t 14

May

ıs 1

4

Ağu

stos

14

Kası

m 1

4

Şuba

t 15

May

ıs 1

5

Ağu

stos

15

Kası

m 1

5

Şuba

t 16

May

ıs 1

6

Ağu

stos

16

Kası

m 1

6

Şuba

t 17

May

ıs 1

7

Ağu

stos

17

Kası

m 1

7

Şuba

t 18

May

ıs 1

8

Ağu

stos

18

Kası

m 1

8

Şuba

t 19

TR 5Y CDS (USD) TR 5Y CDS(01/05/2013-2017 Ort., USD)

TR 5Y CDS

(2018 Ort., USD)

TRY 12M Swap

200 gün ort.


TR CDS vs TRY 12 ay swap (Temmuz 2018-Şubat 2019)

5

10

15

20

25

30

35

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

1 T

em

mu

z 1

8

1 A

ğust

os

18

1 E

ylü

l 1

8

1 E

kim

18

1 K

ası

m 1

8

1 A

ralık

18

1 O

cak

19

1 Ş

ub

at

19

TR 5Y CDS (USD) TR 5Y CDS(01/05/2013-2017 Ort., USD)

TR 5Y CDS(2018 Ort., USD)

TRY 12M Swap


Büyüme: Birinci yarıda stabil seyrin devamı, ikinci yarıda toparlanma

YEP’in yatırımcılar tarafından olumlu karşılanması ve atılacak adımlar için zaman kazanımına imkan

tanıması, Eylül ortasından bu yana yaşanan sakin fiyatlama ortamının en önemli belirleyicilerinden birisi

durumunda. Özellikle geçmiş döneme kıyasla büyüme noktasında verilen daha düşük yönlendirme ve

bütçe konusundaki mesajlar rüzgarın dinmesine yardımcı oldu.

Büyümede yaşanan ivme kaybının;

█ Ağırlıklı olarak iç tüketimdeki düşüş

█ Azalan ithalat

█ Ötelenen işletme yatırımları

█ Artması beklenen işsizlik oranı (2019T %12.5)

█ Tüketici güvenindeki erozyondan olduğunu düşünüyor, Türk lirasındaki değer kaybının ise dış talep

noktasında yarattığı avantajın büyüme kompozisyonunda lehte farklı bir resim çizebileceğini

değerlendiriyoruz.

TÜİK tarafından açıklanan 3Ç GSYH verileri de bu düşünceyi destekler konumda. Net ihracatın katkısı 7

puana dek ulaşırken, iç tüketimin 0.66 puana dek gerilemesi oluşan resmin anlaşılmasına imkan tanıyor.

Benzer durumun yılın ilk yarısında devam edeceğini düşünüyoruz.

2019’da GSYH büyüme beklentimiz %1.0. Yıllık performans açısından, ilk yarıda ivme kaybının devam

etmesini – 2018 4Ç ve 2019 1Ç döneminde zayıf seyrin korunmasını öngörüyoruz. İkinci yarıda ise

toparlanma temasının öne çıkacağını değerlendiriyoruz. Kasım ayında alınan ve yılın ilk çeyreğine de

taşınan önlemler iç tüketimdeki kaybı sınırlama potansiyeline sahip. Ancak, gerek Türk lirasının yaşadığı

şokun ardından rekabet avantajının kısmen dengeye gelmekte olması gerekse en önemli ihracat pazarımız

konumunda olan Avrupa Birliği’nde açıklanan makro verilerin zayıflamaya işaret etmesi nedeniyle dış talep

katkısında bir miktar sınırlanma olabileceği kuşkusu akıllara geliyor.

2019 yılında geçmiş yıllara kıyasla büyüme performansında gözlenecek olan düşük rakamları

“sakinleme” açısından olumlu buluyoruz. Yaşanan kur şokunun şirketlerin finansalları üzerinde yarattığı

olumsuz etkiler, negatif bölgede seyreden banka kredileri, ertelenen yatırımlar, ön plana çıkan ‘stok

bitirme’ düşüncesi ve çift hanede seyreden enflasyon ortamının, ekonomik aktivitede sakinlemeyi

sağlayacağını düşünüyoruz. Bu kapsamda gerek YEP’in çizdiği resim, gerekse genel iç ve dış kamuoyunda

oluşan beklentilerin, uç noktalardaki tahminler dışında, büyük çoğunlukta birbirine paralellik gösterdiğini



söylemek mümkün. Örneğin, IMF’nin Ekim ayı WEO raporunda Türkiye için 2019 GSYH beklentisi %0.37,

2020 yılı ise %2.58 seviyelerinde ortaya konurken, Bloomberg konsensüsü ise sırasıyla %0.4 ve %2.90

seviyelerine işaret etmekte.

Tüketici ve reel sektör güven endeksleri

80

90

100

110

120

50

60

70

80

90

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Tüketici Güven Endeksi (sol) Reel Sektör Güven Endeksi (sağ) Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma

Kredi büyümeleri

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2015 2016 2017 2018

Toplam Kredi Büyümesi Toplam Kredi Büyümesi (döviz bazında)

Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma

Kur: USDTRY 6.30, EURTRY için 7.25 seviyesinden kapanış öngörüyoruz

Yerel varlıkların fiyatlanmasına yönelik ana temamız olan “risklerin aşırı uç noktalarda fiyatlandığı ve

sakinleme isteğinin öne çıkabileceği” düşüncesinden hareketle;

Liranın güçlenmesini destekleyebileek pozitif beklentilerimiz:

█ Azalan siyasi risk başlıklarının özellikle yurt dışı haber akışı kaynaklı masadan kalkması

█ Döviz talebinde büyüme performansındaki ve azalan ithalat kaynaklı kayıp ile birlikte yılın ilk yarısında

ortaya çıkacağını düşündüğümüz düşüş, diğer yarıda ise artış

█ Bir önceki maddeden hareketle, azalacak olan ekonomik ivmenin IMF Ocak 2019 WEO raporunda

gelişen piyasalar ve gelişmekte olan ekonomiler için tahmin edilen büyüme seviyesi olan %4.5’in

gerisinde kalacak olması

█ Gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik portföy akımlarında 2018 IIF hesaplaması olan 195.8 milyar

doların aşağı yönde gelişim göstereceği genel konsensüs ve Deniz Yatırım Araştırma beklentimiz.

Muhafazakar kalmamıza neden olan negatif başlıklar:

█ Global büyüme kaygılarının özellikle Çin ekonomisi kaynaklı güvenli liman algısını sıklıkla ön plana

çıkarabileceği düşüncesi

█ Ana temamızda Fed’in bilanço normalizasyonu sürecini bir şekilde muhafaza edeceği, tam anlamıyla

masadan kaldırmayacağı ve dolar likiditesinin azalmaya devam edebileceği ihtimalinin yer alması

█ 2018’in ikinci yarısında yavaşlama eğilimi içerisine giren Euro Bölgesi ve bilhassa Doğu Avrupa

ekonomileri kaynaklı risk iştahı azalışı ve temkinli duruşun korunabileceği değerlendirmemiz

█ Ortalama enflasyon beklentimiz ve genel risk primi düşüncemiz ile birlikte USD/TRY paritesi için yıl

genelinde oluşmasını beklediğimiz ortalama seviye 5.79, hisse senetlerini değerlemek için kullandığımız

modelimizde yeralan kapanış rakamı ise 6.30.

Not düşmek isteriz ki, Fed’in faiz artırımı sürecinin ne sıklıkta devam edeceğine dair belirsizlik ve ECB’nin

potansiyel TLTRO programı nedeniyle GOÜ varlıklarında olası güçlenme ihtimalini göz ardı etmiyoruz. Bu

nedenle USDTRY yıl sonu kapanış beklentilerimizde aşağı yönlü güncellemeler söz konusu olabilir.

Ayrıca, Ocak ayında global piyasalarda görülen olumlu havanın yıl içerisinde de devam etmesi

durumunda parite işlemlerinde 5.07 desteğinin test edilmesini sürpriz bir durum olarak

karşılamayacağız.



GOÜ para birimleri vs USD, 2018

0.1%

0.0%

-0.2%

-2.0%

-2.1%

-3.0%

-3.9%

-4.1%

-4.2%

-4.5%

-5.1%

-5.1%

-5.4%

-5.7%

-6.8%

-7.5%

-8.1%

-8.5%

-11.3%

-13.7%

-14.6%

-17.3%

-28.2%

-50.6%

-1% -1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Tayland

Meksika

Hong Kong

Singapur

Malezya

Tayvan

Peru

Güney Kore

Romanya

Bulgaristan

Filipinler

Çekya

Çin

Endonezya

Polonya

Macaristan

Kolombiya

Hindistan

Şili

Güney Afrika

Brezilya

Rusya

Türkiye

Arjantin


GOÜ para birimleri vs USD, 2019 ytd

-2.2%

-2.1%

-0.3%

-0.2%

-0.2%

-0.1%

-0.1%

-0.1%

0.7%

0.9%

1.0%

1.0%

1.2%

1.3%

1.5%

2.0%

2.9%

3.2%

4.0%

5.2%

6.0%

6.4%

6.4%

7.7%

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Romanya

Hindistan

Güney Kore

Hong Kong

Polonya

Tayvan

Çekya

Bulgaristan

Filipinler

Malezya

Singapur

Macaristan

Peru

Arjantin

Türkiye

Çin

Meksika

Endonezya

Tayland

Kolombiya

Brezilya

Şili

Rusya

Güney Afrika


Ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti

2.70

3.20

3.70

4.20

4.70

5.20

5.70

6.20

6.70

7.20

7.5%

9.5%

11.5%

13.5%

15.5%

17.5%

19.5%

21.5%

23.5%

25.5%

Eylül 17 Aralık 17 Mart 18 Haziran 18 Eylül 18 Aralık 18

AOFM USD/TRY (rhs) Kaynak: TCMB, Deniz Yatırım Araştırma

Reel efektif döviz kuru endeksi, çeyrek ortalamaları

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Ocak 09 Ocak 11 Ocak 13 Ocak 15 Ocak 17

Not: 2003=100.


Faiz

Para politikasındaki sıkı duruşun yıl genelinde beklediğimiz aşağı yönde güncellemeye rağmen genel

olarak korunacağını düşündüğümüzden getiri eğrisinin ters oluşumu devam edecektir. Her ne kadar 10

yıl vadeli gösterge tahvilin faizinde Aralık ayı ortasından bu yana gerçekleşen 250bp düzeyindeki geri

çekilmeyi zamana yayılmış bir şekilde görmeyi arzu etmiş olsak da koşulların yolunda gitmesi ve

beklentilerimizi karşılaması durumunda getiri eğrisinin uzun tarafı önderliğinde 150-200bp daha aşağı

yönlü marjın yılın tamamı için geçerli olduğunu değerlendiriyoruz.

Global risk algısındaki düzelme ve jeopolitik risklerdeki azalış, lirada sağlanan stabilizasyon ile birlikte

enflasyon beklentilerinde aşağı yönlü güncelleme, güvercin algılanan Fed ve enflasyonda yukarı yönlü

risklerin azalması kaynaklı ABD tahvil faizlerindeki gerileme durumu yerel faizlerde aşağı yönde hareket

alanı olduğu düşüncemizi destekliyor.



Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından 1 Kasım 2018’de kamuoyu ile paylaşılan “Hazine Finansman

Programı: 2018 Yılı Gelişmeleri ve 2019 Öngörüleri” raporunda yapılan yönlendirmeden hareketle, 153.9

milyar TL iç borçlanma, 45.1 milyar TL dış borçlanma ve borç çevirme rasyosunun %93 seviyesine

gerileyecek olması faizlerde yukarı yönlü baskının 2018’e kıyasla sınırlı düzeyde gerçekleşmesine imkan

tanıyabilir.

Ayrıca, 8 milyar dolar karşılığı hedeflenen dış borçlanmanın 3.4 milyar dolarlık kısmının (hedeflenen

rakamın %43’ü) Ocak ayı içerisinde gerçekleştirilmesi ve dış talebin korunması, Ekim-Kasım aylarında

gerçekleştirilen dış borçlanmalarda da benzer resmin oluşması yabancı yatırımcının uygun faiz koşullarının

sağladığı avantaj kadar yaz döneminde oluşan güven erozyonunda da terse dönüş olduğunun göstergesi

konumunda.

GOÜ reel faiz oranları

0.41

2.19

-1.78

2.40

3.13

-0.73

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Türkiye Brezilya Endonezya TR Hariç GrupOrtalaması

%

2014-2017 Ort. 2018 (Güncel)

Kaynak: DenizYatırım Araştırma Hesaplamaları, Bloomberg

Reel faiz hesaplaması için ülkelerin resmi politika faizlerinden tüketici fiyatı seviyeleri çıkarılmıştır. Türkiye için politika faizi ortalamalası olarak AOFM kullanılmıştır.

Merkezi yönetim dış borç ödeme projeksiyonları, $ bln

0.4 0.4

4.7

0.5 0.60.4 0.3 0.4

0.9

1.6

0.50.4

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Oca

k

Şub

at

Mar

t

Nis

an

May

ıs

Haz

iran

Te

mm

uz

Ağu

sto

s

Eylü

l

Ekim

Kas

ım

Ara

lık

mily

ar U

SD

Anapara Faiz Toplam


TR portföy akımı, $ bln

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Borç Senedi Hisse Senedi

Kaynak: IIF, Deniz Yatırım Araştırma

Yurtdışı yerleşik DİBS payı

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

23%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

Haz

iran

12

Eylü

l 12

Ara

lık 1

2

Mar

t 1

3

Haz

iran

13

Eylü

l 13

Ara

lık 1

3

Mar

t 1

4

Haz

iran

14

Eylü

l 14

Ara

lık 1

4

Mar

t 1

5

Haz

iran

15

Eylü

l 15

Ara

lık 1

5

Mar

t 1

6

Haz

iran

16

Eylü

l 16

Ara

lık 1

6

Mar

t 1

7

Haz

iran

17

Eylü

l 17

Ara

lık 1

7

Mar

t 1

8

Haz

iran

18

Eylü

l 18

Ara

lık 1

8

10

Y

Yurt Dışı Yerleşik DİBS Payı BENCH 10Y Kaynak: CBRT, Deniz Yatırım Araştırma



Merkezi yönetim dış borç ödeme projeksiyonları, try bln

10.0

20.0

6.0

3.7 3.6

14.0

16.4

9.3

7.1

3.1

18.9

0.4

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

Oca

k

Şub

at

Mar

t

Nis

an

May

ıs

Haz

iran

Tem

mu

z

Ağu

sto

s

Eylü

l

Ekim

Kas

ım

Ara

lık

mily

ar T

L

Anapara Faiz Toplam

Kaynak: Hazine, Deniz Yatırım Araştırma

Hazine iç borç çevirme rasyosu

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Kaynak: Hazine, Deniz Yatırım Araştırma

ABD 10y vs Türkiye 10y tahvil getirileri

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

Haz

17

Tem

17

Ağu

17

Eyl 1

7

Eki 1

7

Kas

17

Ara

17

Oca

18

Şub

18

Mar

18

Nis

18

May

18

Haz

18

Tem

18

Ağu

18

Eyl 1

8

Eki 1

8

Kas

18

Ara

18

Oca

19

US 10Y (%) TR-US 10Y Spread (Bp) (rhs)


10y tahvil getirileri, Türkiye vs GOÜ

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%O

ca 1

6

Mar

16

May

16

Tem

16

Eyl 1

6

Kas

16

Oca

17

Mar

17

May

17

Tem

17

Eyl 1

7

Kas

17

Oca

18

Mar

18

May

18

Tem

18

Eyl 1

8

Kas

18

Oca

19

TR 10Y (%) Güney Afrika Brezilya

Hindistan Endonezya Rusya

Not: Kırılgan 4'lü: Güney Afrika, Brezilya, Hindistan, Endonezya.


Enflasyon: yıllık tüketici fiyat artışının ortalama %16.7 olmasını bekliyoruz

Büyümede öne çıkacak olan ‘sakinleme’ eğiliminin:

█ Azalan iç talep

█ TCMB para politikasında yapılan ayarlamaların gecikmeli etkileri

█ Düşük seyreden uluslararası emtia fiyatları

█ İstikrar kazanan Türk lirası

█ Kamu kesimi üzerinden alınan önlemlerin etkisiyle enflasyon üzerinde aşağı yönlü seyir oluşmasına

zemin hazırlayacağını değerlendiriyoruz.

Ana senaryomuzda TÜFE’nin yılın ilk yarısında, hatta kısmen üçüncü çeyreğe de sarkabilme ihtimali

olabilecek şekilde, %18-20 aralığında seyretmesi, geri kalan kısımda ise %15 hatta bir olasılık hafif ölçekte

aşağısına sarkma ihtimali bulunan bir durum oluşacağını öngörüyoruz. TÜFE beklentimiz yıl ortalaması için

%16.50, sene sonu için ise 15.25% (IMF beklentisi ortalama %16.71-kapanış %15.50, Bloomberg konsensüs

yıl sonu %17.30). Ekonomide beklenenden daha hızlı ve güçlü toparlanma durumunun söz konusu olması



halinde, Aralık 2018 itibarıyla 1,334 puana ulaşan ÜFE-TÜFE spreadinin maliyetlere geçişkenlik açısından

yukarı yönlü risk oluşturabileceğini ve tahminlerimizde sapmaya neden olabileceğini düşünüyoruz.

TÜFE, y/y

2%

7%

12%

17%

22%

27%

Oca.15 Oca.16 Oca.17 Oca.18 Oca.19 2020 2021

Tahmin

Kaynak: TÜİK, Deniz Yatırım Araştırma

Para politikası: 2019’da politika faizinde 500bp faiz indirimi bekliyoruz

TCMB’nin 2019’da politika faizini aşağı yönde güncelleyeceğini değerlendiriyoruz. Hatırlanacağı gibi

TCMB 2018’de AOFM (Ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti) üzerinden toplamda 1,125 bp maliyet artışına

giderek para politikasında sıkılaşma ve normalleşme sürecini başlatmıştı. Enflasyondaki aşağı yönlü trend

projeksiyonumuzu göz önünde bulundurarak daha önce yılın ilk yarısından önce beklemediğimiz aşağı

yönde politika ayarlamasının Aralık ayı PPK toplantısı sonrasında paylaşılan metinden yaptığımız

çıkarımlarımıza göre ilk çeyrek sonrasına çekilebileceği ihtimalini yüksek görüyoruz. Bu kapsamda ilk

politika hamlesinin ne ölçekte geleceğini kestirmek güç olmakla beraber 75 bp ile başlanabileceğini, ‘diğer

şartlar sabitken’ atılacak adımın boyutundan ziyade sinyal etkisinin yüksek olacağını düşünüyoruz.

Yıl genelinde:

█ Enflasyonda Ekim ayında başlayan aşağı yönlü trend beklediğimiz hızda devam ettiği sürece,

█ Türk lirası özelinde ek kur şoku yaşanmadıkça,

█ GOÜ varlıklarına yönelik risk algısında tahribat oluşmadıkça,

█ Politik ve jeopolitik arenada yeni problem başlıkları belirmedikçe koşulların izin verdiği ölçekte TCMB’nin

politika faizinde aşağı yönde güncellemeye gideceğine inanıyoruz.

Buradan hareketle, 1 hafta vadeli repo borç verme faiz oranı 500bp indirimle %19-20 aralığında bir

noktaya güncellenebilir. Ağırlıklı hareket alanının ise yılın ikinci yarısında olmasını ve enflasyon

görünümünde oluşacak resmin yakından takibi ile gerçekleşmesi beklentisi içerisindeyiz. Özellikle bozulan

çekirdek enflasyon görünümü ve ÜFE-TÜFE spreadinin gelişimi odak noktasında olmaya devam edecektir.

Piyasa katılımcıları ile kurulacak sağlıklı iletişim kanalı ve doğru yönlendirmeler neticesinde süreç yerel

para birimi üzerinde ek baskı unsuru olmadan yürütülebilir kanaatindeyiz.



TCMB faiz oranları

22.5

27.0

25.524.024.0

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%

24%

27%

30%

Ocak 16 Ağustos 16 Mart 17 Ekim 17 Haziran 18 Ocak 19

TCMB gecelik borçlanma faizi Geç likidite penceresi faizi

TCMB gecelik borç verme faizi TCMB 1 haftalık repo faizi

AOFM


Finansal Koşullar Endeksi (TR)

90

105

120

135

150

Oca

k 1

1

Tem

mu

z 1

1

Oca

k 1

2

Tem

mu

z 1

2

Oca

k 1

3

Tem

mu

z 1

3

Oca

k 1

4

Tem

mu

z 1

4

Oca

k 1

5

Tem

mu

z 1

5

Oca

k 1

6

Tem

mu

z 1

6

Oca

k 1

7

Tem

mu

z 1

7

Oca

k 1

8

Tem

mu

z 1

8

Oca

k 1

9

Endeks 2011-2017 ort. 2018 ort.

Endeks: TRY sepet kur, 10y vadeli gösterge tahvil, BİST bankacılık endeksi, AOFM, USDTRY 1w beklenen oynaklık ve USDTRY gecelik swap değerlerinden oluşmaktadır. 07.01.2011 = 100


Ödemeler dengesi

Cari işlemler hesabının Ağustos-Kasım döneminde ortalamada 1.8 milyar dolar, toplamda ise 7.4 milyar

dolar fazla vermesi ağırlıklı olarak ithalatta yaşanan düşüş ekseninde şekillenmekte. Buna göre, 2018

yılını 12 ay toplamda 28-30 milyar dolar aralığında cari işlemler açığı ile kapatma ihtimali bir hayli artarken

2019 yılı içerisinde de benzer durumun devam edeceğini değerlendiriyoruz. Beklentimiz, azalan iç talep

katkısıyla dış borçlanma ihtiyacının gerilemesi ve küresel emtia maliyetlenmesindeki gerileme ile birlikte yıl

genelinde 20-25 milyar dolar düzeyinde açık verileceği. (IMF beklentisi CİD/GSYH -%1.44, Bloomberg

Terminal beklentisi -%3) Toplam finansman ihtiyacımız ise buradan hareketle 190-200 milyar dolar

seviyelerine gerilemiş olacak. Brent tipi petrol için yıl genelinde ortalama seviye beklentimiz 65 dolar.

Cari İşlemler Hesabı, mlr $

-90

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

20

00

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

Parasal Olmayan Altın & Enerji İthalat Hariç(12 Ay Kümülatif)

Cari İşlemler Hesabı(12 Ay Kümülatif)

Kaynak: TCMB, TÜİK, Deniz Yatırım Araştrma



Not görünümü: görünümde revizyon olası, not artırımı için henüz erken

5 Kasım 2012’de Fitch’in yatırım yapılabilir ülke notu seviyesine yükseltmesi ile başlayan ve 16 Mayıs

2013’te Moody’s’in de benzer yönde adım atması ile devam eden Türkiye’nin kredi notu artış serüveni

2016-2018 döneminde maalesef tersi yönde süreç gelişimi ile sona erdi. Sadece 2018 yılında gösterge

niteliğinde takip edilen üç kuruluş olan Moody’s, S&P ve Fitch nezdinde toplamda 4 kez not indirimine

maruz kalan Türkiye açısından 2019’da not artışı öngörmüyoruz. Ancak, her üç kuruluşun da Haziran-

Ağustos 2018 döneminde ülke görünümlerini negatife çevirmesinin ardından yıl içerisinde yakından takip

edilen ilk bir yıllık sürenin dolacak olması nedeniyle:

█ Başta ABD ve AB ile politik ilişkilerdeki düzelme eğiliminin korunması,

█ Enflasyonda beklenen/beklediğimiz geri çekiliş sürecinin tahminlerden daha iyimser bir resim

oluşumuna işaret etmesi,

█ Ödemeler dengesi açığındaki daralma eğiliminin sürmesi,

█ Mali disiplinin korunması,

█ Bankacılık sektörü bilançolarında toparlanmanın beklenenden önce başlaması,

█ Ekonomideki yavaşlama hızı beklentisinin sanılan ölçekte gerçekleşmemesi ihtimallerinin bir araya

geldiği en iyimser resimde Moody’s’in Ba3 seviyesinde yaptığı değerlendirmeyi Ba2’ye revize ettiğini

görebiliriz.

Kredi notu değerlendirme sınıfları

S&P Moody's Fitch

Görünüm Durağan Negatif Negatif

AAA Aaa AAA

AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA

AA- Aa3 AA-

A+ A1 A+

A A2 A

A- A3 A-

BBB+ Baa1 BBB+

BBB Baa2 BBB

BBB- Baa3 BBB-

BB+ Ba1 BB+

BB Ba2 BB

BB- Ba3 BB-

B+ B1 B+

B B2 B

B- B3 B-

CCC Caa1 CCC

CC Caa2 CC

C Caa3 C

CI Ca D

R C NR

SD

D

NR

Yatırım yapılabilir

Yatırım yapılamaz

İflas veya benzeri

Spekülatif

Türkiye’nin kredi notunu ifade etmektedir

Kaynak: Derecelendirme kuruluşları, Deniz Yatırım Araştırma

Türkiye ile aynı not seviyesine sahip ülkeler

Türkiye Sırbistan VietnamKuzey

MakedonyaGuatemala

FITCH BB BB BB BB BB

Türkiye Vietnam Bolivya Sırbistan FijiDominik

Cum.Senegal Fildişi Sahili Bangladeş

Moody's Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3

Türkiye Kosta Rika Bahreyn Benin Kenya Ürdün Fiji Senegal Karadağ ArnavutlukCook

Adaları

S&P B+ B+ B+ B+ B+ B+ B+ B+ B+ B+ B+

Kaynak: Derecelendirme kuruluşları, Deniz Yatırım Araştırma



Değerlemeler

MAKRO TAHMİNLER VE ÖZSERMAYE MALİYETİ REVİZYONLARI

Şirketler için tahminlerimizi aşağıda yer alan nedenlerle revize ediyoruz:

█ 2019 ve 2020’de daha düşük büyüme performansı,

█ Yenilenen enflasyon tahminlerimiz,

█ 2018’de liranın yabancı para birimleri karşısındaki sert değer kayıplarının ardından USDTRY ve EURTRY

için yukarı yönlü tahmin değişiklikleri,

█ TCMB’nin parasal koşullarda gerçekleştirdiği sıkılaşmayı da dikkate alarak ortalama fonlama maliyeti ve

tahvil faizlerinde gözlenen yükseliş.

Makro tahminlerdeki revizyonlarımıza ek olarak şirketler için kullandığımız lira bazlı risksiz faiz oranı

tahminimizi yukarı yönde revize ediyoruz. Revizyon ile birlikte risksiz faiz oranı seviyemizi getiri eğrisinin

uzun tarafında yer alan aşağı yönlü hareketi de dikkate alarak %16 olarak belirliyoruz. Amerikan doları

bazlı modellerimiz için kullandığımız risksiz faiz oranı seviyemizi de benzer şekilde %6’dan %6.5’e

güncelliyoruz. Ortalama baktığımızda özsermaye maliyeti seviyemiz lira bazlı modeler için %21, Amerikan

doları içinse %11.5 seviyesinde gerçekleşmekte. Ayrıca belirtmek isteriz ki, 10 yıl vadeli gösterge tahvil

faizinde takip edilen seviye olan %14.30’u dikkate aldığımızda, belirlemiş olduğumuz risksiz faiz oranı

seviyemiz için riskler aşağı yönde bulunmakta. Söz konusu güncelleme opsiyonumuzu uygun koşullar

gerçekleştiğinde yukarı yönlü endeks revizyonu için saklı tutuyoruz. Hatırlatmak isteriz ki risksiz faiz oranı

seviyesindeki her %1’lik aşağı yönlü güncelleme endeks tahmini ve toplam bankacılık değerlemeleri

açısından sırasıyla %5 ve %6 yukarı yönde gelişime neden olmaktadır. Bahse konu değişim hesaplamamız

banka değerlemeleri açısından faiz oranlarındaki düşüşten yararlanılan ek marj etkileri gibi durumu analiz

dışı bırakmaktadır.

Makro ekonomik beklentilerdeki değişiklikler

2019T 2020T 2019T 2020T

GSYH büyümesi 4.40% 4.36% 1.00% 4.00%

Cari denge, % GSYH -4.60% -4.30% -2.50% -4.00%

TÜFE, yıl sonu 12.50% 10.50% 15.25% 13.00%

10Y tahvil faizi 13.50% 11.00% 15.00% 14.00%

Politika faizi 12.70% 11.50% 21.50% 14.50%

Brent petrol fiyatı, yıl sonu 65.0 65.0 65.0 65.0

Kurumlar vergisi 22.0% 22.0% 22.0% 22.0%

USD/TRY, yıl sonu 5.335 5.869 6.300 7.245

EUR/TRY, yıl sonu 6.135 6.749 7.245 8.332

Eski Yeni


FAVÖK VE NET KAR BÜYÜMESİ

Türk lirasında takip edilen gelişmeler takip listemizde yer alan finans dışı şirkerler açısından önemli net kar

tahmin değişikliklerine neden olmakta. Amiral gemisi konumunda yer alan Tüpraş, Erdemir, Petkim, Türk

Hava Yolları; döviz bazlı ve dövize endeksli getirileri ile liranın zayıflamasından yararlanan cam şirketlerinde

işletme geliri düzeyinde gelişmeler söz konusu olacaktır. Diğer tarafta ise, lira ağırlıklı iş modeline sahip, döviz

maliyeti olan ve bilançosunda kısa döviz pozisyonuna sahip Türk Telekom, Ülker, Migros ve Coca-Cola İçecek

gibi şirketler liranın değer kaybından ters yönde etkileşime maruz kalacak.

Makro revizyonlarımız TL açısından zayıflamanın devam edebileceğine işaret ediyor. Ancak, bir önceki yıl

Amerikan doları karşısında %25’ten fazla yaşanan değer kaybı ölçeğinde bir hareket beklentisi içerisinde

değiliz. 2019 için tahminimiz liranın %16 ile nispeten ılımlı bir zayıflama göstereceği. Şayet beklentimiz



çerçevesinde bir durum oluşursa bir önceki yıl kısa FX pozisyonları nedeniyle kayıp yaşayan şirketlerde

hasarın bir kısmı düzelebilir. Aynı zamanda liranın zayıflamaya devam edecek olması nedeniyle

operasyonel gelir sağlayan şirketler açısından da durumun devam edeceği anlamı çıkarmak mümkün.

Sanayi şirketleri açısından satış hacmi büyümesinin genel olarak zayıf seyretmesini bekliyoruz.

Düşüncemize gerekçe olarak öncelikle tüketici güveni ve ekonomik aktivitenin acımasız seyredeceği

beklentimizi eklemek isteriz. Ek olarak, 2018’de liranın zayıflamasından ve yüksek faiz seviyelerinden

dolayı nakit akımlarında sıkıntı yaşayan şirketler fiyat artışlarında istekli konumda olabilir. Öte yandan

perakende şirketleri çift hanede yer alan enflasyon ile birlikte büyümede ilk sırada yer alacaktır.

FAVÖK büyümesi açısından gıda-içecek ve perakende sektörü oyuncularının güçlü marjlarını azalan ancak

yüksek kalmaya devam edecek olan enflasyon ile birlikte yönetmeye devam edeceklerini düşünüyoruz.

Devam eden abone büyümesi ve esnek fiyat ayarlamaları gelir ve FAVÖK açısından 2019’da telekom

şirketlerini destekleyebilir. Diğer yandan, dolar bazlı satış garantisi içeren kontratları ve yukarı yönde revize

edilen linyit tesisleri alım garantisi ile birlikte elektrik üreticilerinde kapasite kullanım oranlarının artmasını ve

yüksek FAVÖK büyümelerini bekliyoruz. Son olarak, yerel piyasada zayıf talep koşullarının devam etme

ihtimaline rağmen Şişe Grup şirketlerinde ihracat artışına odaklanmaları nedeniyle FAVÖK büyümesi

öngörüyoruz.

Yüksek üretim marjı ve liradaki zayıflamadan 2018’de stok artışı ile yararlandıktan sonra emtia üreticileri

Ereğli, Kardemir ve Tüpraş’da 2019 yılı içerisinde yıllık FAVÖK düşüşleri olabileceğini değerlendiriyoruz.

Ayrıca, hafif ticari araç piyasasında 2019’da %15 daralma olabileceği beklentimiz (2018, %38 daralma) yüksek

faiz koşulları ve düşük ekonomik büyüme nedeniyle TOFAŞ ve Doğuş Otomotiv için tek haneli FAVÖK

tahminlerine imkan tanıyor. Enka Insaat’ın enerji tarafında Yap-İşlet kontratlarının süresinin dolması,

holdingin 2019 konsolide operasyonel performansı üzerinde baskı yaratabilir. Son olarak, TAV Havalimanları

için Türk Hava Yolları’nın yeni İstanbul Havalimanı’na taşınması nedeniyle Atatürk Havalimanı kontratının

iptal edilecek olmasından ötürü yıl içerisinde negatif FAVÖK büyümesi öngörüyoruz. TAV Havalimanları

Holding’i çıkardığımızda, havacılık hisseleri için %13 FAVÖK büyümesi hesaplıyoruz.

FAVÖK büyümeleri 2017/18T ve 2018T/19T

-50% 0% 50% 100% 150% 200%

Holdingler

Telekom

Otomotiv

Dayanaklı Tüketim

Perakende

Cam

Enerji

Petrol Ürünleri

Demir Çelik

Havayolu

İçecek

Gıda

GYO

2018T 2019T Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma



Liranın 2019’da 2018’e kıyasla daha düşük hızda Amerikan doları ve euroya karşı değer kaybedecek olması

FX kısa pozisyon taşıyan şirketlerde hisse başı kazanç oranlarının artmasına neden olacak. Tahminlerimize

göre, içecek (Coca-Cola İçecek), telekom (Türk Telekom’daki pozitif etki) ve perakende (Migros’daki pozitif

etki) şirketlerinin yanında havacılık sektöründe yüksek hisse başı kazançlar söz konusu olacak. Öte yandan

otomotiv, hava yolları ve emtia ile ilişkili şirketlerde zayıf net kar büyümesi öngörüyoruz.

Bankalar açısından, 2017’de gözlenen %28 büyümenin ardından 2018’de daha ılımlı bir büyüme (+%3) ve

takip eden 2019’da %2 düşüş olacağını değerlendiriyoruz. Hesaplamalarımıza göre, %10 düzeyinde kredi

büyümesi, yüksek fonlama maliyeti kaynaklı 30bp swap-düzeltilmiş net faiz marjı daralması, %20 komisyon

geliri büyümesi, %16 operasyonel harcama ve %2 civarı net toplam risk maliyeti (2018’in aşağısında), tüm

bunların sonucunda negatif net kar büyümesi ve %12.2 seviyesinde özsermaye karlılığı (2018, %13.9) söz

konusu olabilir. Ayrıca, eklemek isteriz ki, 2009-2010 döneminde karşılaştığımıza benzer TCMB’den daha

hızlı faiz indirimi hamleleri gelme olasılığını ve bu senaryo dahilinde büyüme ve marj görünümünün

bankalar açısından pozitif etkilenmesini, net risk maliyeti tahminlerimizi ise aşağı yönlü baskılamasını

ihtimal dışı bırakmıyoruz.

Hisse başına gelir büyümeleri 2017/18T ve 2018T/19T

-100% 0% 100% 200% 300%

Bankalar

Sigorta

Holding

Telekom

Otomotiv

Dayanıklı Tüketim

Perakende

Cam

Enerji

Petrol ve Türevleri

Demir Çelik

Havayolu

İçecek

Gıda

GYO

2018T 2019T

700%


Genel olarak 2018 ve 2019T dönemleri için finans dışı şirketlerde operasyonel ve net kar performansları

açısından konsensüs ile uyumlu iken 2020 dönemi toparlanması için taşınan beklentilerde bir miktar daha

olumlu düşünceye sahibiz. Diğer yandan, bankalarda hisse başı kazanç noktasında 2019 beklentilerinin

hafif üzerinde yer alırken 2020 ile paralel seyrettiğimizi belirtmek isteriz.

Deniz Yatırım beklentileri vs konsensüs

2018T 2018K 2019T 2019K 2020T 2020K

FAVÖK büyümesi , sanayi 45.6% 45.3% 6.0% 6.9% 21.0% 17.5%

Net kar büyümesi , sanayi 15.6% 19.2% 12.9% 14.2% 29.0% 28.1%

Net kar büyümesi , bankalar 3.5% 2.8% -0.8% -5.6% 32.5% 34.5%

Net kar büyümesi , kapsam 10.5% 12.2% 7.4% 6.3% 30.2% 30.2% T: Deniz Yatırım Araştırma tahmini

K: Bloomberg konsensüs




BİST İÇİN ÖNEMLİ PERFORMANS VE DEĞERLEME METRİKLERİ

2018’de GOÜ emsallerine göre son dört yılda üçüncü kez geride kalan MSCI Türkiye endeksi yıl

başlangıcından bu yana dolar bazında %16 yükseliş gösterdi. Söz konusu dönemde MSCI GOÜ endeksi ise %8

primlendi.


-30%

25%

-19%

10%

1%

-20%

39%

-24%

23%

-20% -19%

7%

-32%

8%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

ytd


Endeks performansları, USD

2017 2018 2019 ytd

MSCI Türkiye 41.2% -43.7% 15.7%

MSCI EM 31.5% -16.9% 7.3%

MSCI EMEA 19.4% -19.1% 8.7%

MSCI Rusya -1.1% -6.0% 12.3%

MSCI Turkiye - MSCI EM görecel i 7.4% -32.2% 7.8%

MSCI Turkiye - MSCI EMEA görecel i 18.2% -30.4% 6.4%

MSCI Türkiye - MSCI Rusya görecel i 42.8% -40.1% 3.0% Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

2018’in ikinci yarısında %61-%62 seviyelerine dek gerileyen BİST’in halka açıklık içerisindeki yabancı payı

oranı son olarak %66’nın üzerine yükseldi. Bahse konu gelinen seviyeler, Mayıs 2013’te Türkiye’nin FITCH

ve Moody’s tarafından yatırım yapılabilir ülke notu ile değerlendirilmesinden bu yana en yüksek rakama

işaret etmekte. Ancak, eklemek isteriz ki hesaplamalarımıza göre yükseliş açısından suni bir durum söz

konusu. Buna göre, Denizbank ve QNB Finansbank hisselerinin piyasa değerlerinde gerçekleşen artış

yabancı sahiplik oranı üzerinde 1.4 puan artışa neden olmakta. Her şeye rağmen, Ocak ayında gerçekleşen

798 milyon dolar düzeyindeki net yabancı alımı (210 milyon dolar olarak tahmin edilen Akbank bedelli

sermaye artışı katılımı hakkı hariç tutulduğunda) 2018’de takip edilen toplam satışın yarısının yerine

konulması anlamına geliyor.

BIST yabancı payı

60%

61%

62%

63%

64%

65%

66%

67%

Oca

k 1

4

Nis

an 1

4

Tem

mu

z 1

4

Ekim

14

Oca

k 1

5

Nis

an 1

5

Tem

mu

z 1

5

Ekim

15

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

mu

z 1

6

Ekim

16

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 1

7

Ekim

17

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 1

8

Ekim

18

Oca

k 1

9

Hu

nd

red

s

Kaynak: BIST, Deniz Yatırım Araştırma

Yabancı işlemleri, $ mln

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

Oca

’15

Nis

’15

Tem

’15

Eki ’

15

Oca

’16

Nis

’16

Tem

’16

Eki ’

16

Oca

’17

Nis

’17

Tem

’17

Eki ’

17

Oca

’18

Nis

’18

Tem

’18

Eki ’

18

Oca

’19

Aylık net yabancı işlemi 12-ay kümülatif

Kaynak: BIST, Deniz Yatırım Araştırma

Borsa İstanbul, GOÜ endeksleri emsallerine göre taşıdığı tarihi iskonto oranlarından toparlanma

gösterse de 10 yıllık iskonto ortalamasının hali hazırda gerisinde işlem görmekte. 12 ay sonrası için yapılan

değerlemeler esas alındığında, MSCI Türkiye endeksi Haziran ayında gerçekleşen genel seçimle birlikte

MSCI GOÜ endeksine göre %50’ye ulaşan tarihi düşük iskonto değerini %40’a dek kapatmayı başardı.

Güncel fiyatlamalar itibarıyla piyasa değerlemesi 12 ay sonrasını ifade eden f/k ile 6.9x, 10 yıllık tarihi

ortalamaya göre ise %20 iskontoya işaret etmektedir.

Revize edilen makro tahminlerimiz ve yukarıya çektiğimiz sermaye maliyeti ile kullandığımız modellerimize

göre, 12 ay sonrası için BİST 100 endeksi seviyesini 125,000 (bir önceki değerlendirmemiz 136,000) ile

yukarı yönlü %22 potansiyel şeklinde hesaplamaktayız. Söz konusu potansiyel (%22) sermaye maliyeti

öngörümüz olan %21’e yakın oluşmaktadır.



2019T çarpanlarına göre, BİST 100 endeksi 6.9x f/k ile işlem görüyor. Bahse konu değerleme aynı zamanda

hisse başı getiri oranı ile düzeltilmiş olduğundan, GOÜ endekslerine göre tarihi iskonto ortalamalarının da

gerisinde kalmaya devam etmesi nedeniyle liranın değer kazanması durumunda yukarı yönlü riskler

barındırmaktadır.

MSCI Türkiye ve MSCI EM 1y ileri F/K

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

0

3

6

9

12

15

2009 2011 2013 2015 2017 2019

MSCI TR 10 yıllık ortalama F/K

'MSCI EM'e göre iskonto' 10 yıllık ortalama iskonto Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

Piyasa çarpanları

2016 2017 2018E 2019E 2020E

FD/FAVÖK, finans-dışı 7.6 6.3 5.2 5.0 4.2

F/K, finans-dışı 10.8 8.2 7.8 6.9 5.4

F/DD, bankacıl ık 0.73 0.67 0.60 0.54 0.47

F/K, bankacıl ık 7.3 5.5 4.5 4.7 3.5

F/K, toplam 13.1 7.9 7.2 6.9 5.3


Piyasalardaki net gelir büyümeleri vs F/K, USD

BIST 100 HSI

RTS

TWSE

TA-25 JCI

IBOV

TOP-40

0

10

20

30

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

20

19

T F

/K

2019T Net kar büyümesi Not: Bloomberg konsensüs tahminleri baz alınmıştır

Kaynak: Bloomberg, Deniz Invest Research

Piyasalardaki FAVÖK büyümeleri vs FD/FAVÖK, USD

BIST 100

HSI

RTS

TWSE TA-25

JCI

IBOV

TOP-40

0

10

20

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

20

19

T FD

/FA

VÖ

K

2019T FAVÖK büyümesi Not: Bloomberg konsensüs tahminleri baz alınmıştır.

Kaynak: Bloomberg, Deniz Invest Research

BİST 100 endeksinin yıl başlangıcından bu yana %14 yükseliş göstermesi aynı zamanda sermaye maliyeti

hesaplamalarında 1.6 puan düşüşe (benchmark 10 yıl vadeli tahvil kullanılarak) neden oldu. Benzer şekilde

Ekim ayında takip edilen Brunson davası sürecinin ardından düzelen Türkiye-ABD politik ilişkilerine paralel

sermaye maliyeti üzerindeki toplam azalış 5.8 puan seviyesine ulaştı. Öte yandan BİST cephesindeki

yükseliş sadece %5 seviyesinde gerçekleşti. Bahsettiğimiz sebeplerden yola çıkacak olursak, faizlerin orta

vadede mevcut seviyelerinde kalması ve enflasyonda beklediğimiz aşağı yönlü trendle birlikte hisse senedi

piyasası fiyatlamaları açısından yukarı yönde gidilebilecek yol olduğunu düşünüyoruz.

BIST 100 vs özsermaye maliyeti

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

Oca

k 1

5

Nis

an 1

5

Tem

mu

z 1

5

Ekim

15

Oca

k 1

6

Nis

an 1

6

Tem

mu

z 1

6

Ekim

16

Oca

k 1

7

Nis

an 1

7

Tem

mu

z 1

7

Ekim

17

Oca

k 1

8

Nis

an 1

8

Tem

mu

z 1

8

Ekim

18

Oca

k 1

9

1/özsermaye maliyeti BIST 100 (rhs) Not: 1/özsemaye maliyeti.




TCMB’nin artan kredibilitesi, azalan politik riskler ve toparlanması beklenen net faiz marjı ile birlikte

bankacılık hisseleri son zamanlarda yeniden değerlenme içerisine girdi. Buna paralel 12 ay sonrası için f/k

oranı MSCI Türkiye finansallarında 3.2x düşüğünden 5.3x’e dek toparlanma gösterdi ve MSCI GOÜ

bankalarına göre gerçekleşen iskonto Ağustos ayındaki %65 seviyesinden Ocak sonu itibarıyla %41’e dek

yükseldi. Özetlemeye çalıştığımız toparlanma çabasına rağmen Türk bankacılık sektörü hisseleri

emsallerine kıyasla uzun vade bakıldığında Türkiye ülke risk primindeki artışla birlikte performans

açısından geride kalma durumunu korumaktadır.

BIST bankacılık endeksi vs MSCI EM bankacılık endeksi

0

50

100

150

200

250

300

350

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Not: 2003 = 100.


MSCI Türkiye finansal endeksi vs MSCI EM finansal 1y ileri F/K

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

Oca

k 09

Tem

muz

09

Oca

k 10

Tem

muz

10

Oca

k 11

Tem

muz

11

Oca

k 12

Tem

muz

12

Oca

k 13

Tem

muz

13

Oca

k 14

Tem

muz

14

Oca

k 15

Tem

muz

15

Oca

k 16

Tem

muz

16

Oca

k 17

Tem

muz

17

Oca

k 18

Tem

muz

18

Oca

k 19

MSCI Türkiye Finansal F/K MSCI TR Finansal 10 yıllık ortalama F/K

MSCI EM Finansala göre iskonto 10 yıllık ortalama iskonto Kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma

Tahvil faizlerinde gözlenen gerileme ile birlikte Türk bankalarının fiyat/defter oranlarında ciddi derecede

toparlanma gecikmeli de olsa gerçekleşti. Ayrıca, banka getiri eğrisi ile gösterge tahvil faizi arasındaki

spread de önemli ölçüde genişledi.

Bankacılık F/DD vs faiz oranları

*

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

3%

6%

9%

12%

15%

18%

21%

24%

Şub

at 1

2

Tem

mu

z 1

2

Ara

lık 1

2

May

ıs 1

3

Ekim

13

Mar

t 1

4

Ağu

sto

s 1

4

Oca

k 1

5

Haz

iran

15

Kas

ım 1

5

Nis

an 1

6

Eylü

l 16

Şub

at 1

7

Tem

mu

z 1

7

Ara

lık 1

7

May

ıs 1

8

Ekim

18

Faiz Oranları F/DD

*10Y tahvil faizi


Bankacılık kazanç verimi-tahvil getirisi farkı vs BIST Bankacılık

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

250

Şub

at 1

2

Şub

at 1

3

Şub

at 1

4

Şub

at 1

5

Şub

at 1

6

Şub

at 1

7

Şub

at 1

8

BIST Bankacılık Endeksi Fark


2018’in son çeyreğine dek ağırlıklı olarak bankalara göre performansı daha iyi konumda olan sanayi şirketleri

Eylül ayından bu yana geniş marjda banka hisselerinin gerisinde kalmakta. Yine de 12 ay vadeli f/k iskontoları

üzerinden değerlendirdiğimizde MSCI Türkiye sanayi şirketleri endeksi emsallerine kıyasla bir önceki yıl

iskontosu olan %25-%30’lu seviyelerden %43’e dek genişlemiş olmasına rağmen 10 yıllık ortalaması olan

%38’in gerisinde işlem görmekte. Türkiye sanayi şirketleri 12 ay vadeli f/k oranlarına göre 6.7x ile kendi tarihi

ortalaması olan 9x’ten %25 iskonto ile fiyatlanmaktadır.



BIST bankacılık endeksi vs BIST sınai endeks

170.0

78.0

116.0

60

75

90

105

120

135

150

165

180

Oca

k 1

7

Mar

t 1

7

May

ıs 1

7

Tem

mu

z 1

7

Eylü

l 17

Kas

ım 1

7

Oca

k 1

8

Mar

t 1

8

May

ıs 1

8

Tem

mu

z 1

8

Eylü

l 18

Kas

ım 1

8

Oca

k 1

9

XBANK vs XUSIN 65 günlük hareketli ortalama

kaynak: Deniz Yatırım Araştırma

MSCI Türkiye sınai ve MSCI EM sınai, 1y ileri F/K

-80%

-40%

0%

40%

80%

120%

0

3

6

9

12

15

20

09

20

09

20

10

20

10

20

11

20

11

20

12

20

12

20

13

20

13

20

14

20

14

20

15

20

15

20

16

20

16

20

17

20

17

20

18

20

18

MSCI TR Sanayi 10 yıllık ortalama F/K

MSCI EM Sanayi'ye göre iskonto 10 yıllık ortalama iskonto kaynak: Bloomberg, Deniz Yatırım Araştırma



Temettü verimlilikleri

Temettü ödemeleri 2019’da özellikle potansiyel şoklara karşı tampon oluşturmak adına likit kalmak isteyen

bankalar açısından önceki yıllar kadar cömert olmayabilir. Bankalar için yıl teması; varlık kalitesi, sermaye ve

likiditeden şekillenecek. Ayrıca, BDDK tarafından temettü dağıtımı için belirlenen çekirdek sermaye yeterlilik

rasyosu tabanı %12 seviyesinde bulunduğundan bankacılık sektörü hisselerinde 2019 yılında 2018

kazançlarından temettü geliri dağıtılması beklentisinde değiliz.

Tahminlerimize göre, Ereğli, İş GYO, Aygaz, Türk Traktör ve Emlak Konut temettü dağıtacak ilk 5 şirket olarak

öne çıkmakta.

Deniz Yatırım Araştırma temettü beklentileri

Şirket Hisse

2018T HB

Temettü, TRY

2018T Kümülatif

Temettü, TRY mln

Piyasa Değeri,

TRY mln

Temettü Verimi

2018T

Eregl i EREGL 1.17 4,092.6 28,980 14.1%

Is REIT ISGYO 0.14 130.1 1,026 12.7%

Aygaz AYGAZ 1.31 394.2 3,651 10.8%

Turk Traktor TTRAK 3.87 206.5 1,996 10.3%

Emlak Konut REIT EKGYO 0.16 596.3 5,852 10.2%

Dogus Otomotiv DOAS 0.47 103.7 1,045 9.9%

Tupras TUPRS 11.73 2,937.4 34,633 8.5%

Anadolu Hayat ANHYT 0.46 195.9 2,485 7.9%

Soda Sanayi SODA 0.53 529.6 6,960 7.6%

TAV Airports TAVHL 1.96 710.6 10,121 7.0%

Anadolu Cam ANACM 0.20 149.2 2,288 6.5%

Turkcel l TCELL 0.91 1,994.0 32,010 6.2%

Tofas TOASO 1.29 644.8 10,400 6.2%

Trakya Cam TRKCM 0.21 264.3 4,375 6.0%

Ford Otosan FROTO 2.93 1,029.3 20,370 5.1%

Tekfen Holding TKFEN 1.04 383.7 8,880 4.3%

Sabanci Holding SAHOL 0.36 734.6 18,629 3.9%

Petkim PETKM 0.22 357.3 9,438 3.8%

Sise Cam SISE 0.25 569.4 15,210 3.7%

Arcel ik ARCLK 0.65 439.5 12,332 3.6%

Coca Cola CCOLA 1.03 261.2 8,374 3.1%

BIM BIMAS 2.04 620.6 27,567 2.3%

Koc Holding KCHOL 0.36 919.2 43,110 2.1%

Ulker Biskuvi ULKER 0.36 123.1 6,655 1.8%

Enka Insaat ENKAI 0.09 446.5 24,500 1.8%

Anadolu Efes AEFES 0.31 184.5 12,837 1.4% Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma



Deniz Yatırım Araştırma kapsamı

Değerlemeler – 1/2

’18T ’19T ’20T ’18T ’19T ’20T ’18T ’19T ’20T

Banka ve Sigorta

Akbank TUT 6.96 7.70 36,192 52.0% 6.4 6.2 4.3 0.8 0.7 0.6 14% 12% 15%

Anadolu Hayat Emeklil ik TUT 6.11 7.00 2,627 17.0% 10.1 9.5 8.3 2.5 2.2 1.9 26% 25% 25%

AvivaSA AL 8.25 10.50 1,485 20.0% 7.2 5.4 5.3 4.1 3.0 2.3 65% 63% 49%

Garanti Bank TUT 9.04 10.20 37,968 48.0% 5.7 5.5 4.1 0.8 0.7 0.6 15% 14% 16%

Halkbank TUT 7.58 8.80 9,475 49.0% 3.7 3.8 2.7 0.3 0.3 0.3 10% 9% 11%

Isbank AL 5.38 7.30 24,210 31.0% 4.0 3.8 3.0 0.6 0.5 0.4 14% 14% 15%

TSKB AL 0.86 1.05 2,408 39.0% 3.6 3.6 3.1 0.5 0.6 0.5 16% 15% 17%

Vakif Bank AL 4.72 6.20 11,800 25.0% 2.9 3.5 2.7 0.5 0.5 0.4 17% 14% 15%

Yapi Kredi Bank AL 1.97 2.45 16,641 18.0% 3.6 3.7 3.1 0.4 0.4 0.3 14% 11% 12%

Ortalama 5.0 5.0 3.7 0.7 0.6 0.5 15% 13% 15%

’18T ’19T ’20T ’18T ’19T ’20T ’18T ’19T ’20T

Holdingler

Enka Insaat AL 4.88 6.20 24,400 12.0% 11.7 9.6 9.8 4.7 3.9 3.1 1.1 0.6 0.9

Koc Holding TUT 17.27 20.50 43,795 22.0% 8.5 7.4 5.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Sabanci Holding AL 9.35 11.50 19,078 44.0% 4.6 4.8 4.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Sisecam TUT 6.25 7.30 14,063 34.0% 6.0 6.5 5.9 5.5 4.5 4.0 1.2 0.7 0.9

Tekfen Holding AL 24.42 29.70 10,989 48.0% 8.6 8.8 10.7 5.4 4.6 5.3 0.7 0.0 0.5

Ortalama 8.2 7.5 6.7 5.1 4.2 3.8 1.0 0.5 0.8

Petrol ve Gaz

Aygaz AL 11.82 16.80 3,546 24.0% 7.2 5.7 4.6 5.0 3.4 2.4 0.2 0.2 0.2

Petkim AL 5.80 7.30 9,570 44.0% 10.3 8.5 4.9 9.7 9.1 5.7 1.5 1.4 1.4

Tupras AL 137.10 165.00 34,332 49.0% 10.4 9.1 7.7 5.4 6.4 5.1 0.5 0.5 0.4

Ortalama 10.2 8.8 6.9 6.2 6.8 5.1 0.7 0.6 0.6

Enerji

Aksa Enerji AL 2.95 4.10 1,809 21.0% 39.9 5.9 3.1 5.6 3.5 2.3 1.2 0.8 0.8

Zorlu Enerji SAT 1.43 1.45 2,860 15.0% 10.7 4.3 3.4 7.2 5.1 4.3 2.0 1.5 1.5

Ortalama 22.0 4.9 3.3 6.6 4.5 3.5 1.6 1.2 1.2

Metaller ve Madencilik

Erdemir TUT 8.26 10.00 28,910 48.0% 5.5 6.5 6.3 2.9 3.4 3.3 0.9 0.8 1.3

Kardemir (D) AL 2.46 3.30 1,919 89.0% 3.6 6.0 9.0 3.0 4.0 2.5 0.9 0.8 0.9

Ortalama 5.4 6.4 6.5 2.9 3.5 3.3 0.9 0.8 1.2

Kimyasallar

Soda Sanayi AL 6.57 8.60 6,570 39.0% 4.2 5.0 4.4 6.1 4.4 3.4 1.7 1.2 1.3

Ortalama 4.2 5.0 4.4 6.1 4.4 3.4 1.7 1.2 1.3

Sanayi

Anadolu Cam TUT 2.99 3.60 2,243 20.0% 5.0 5.3 4.4 5.0 4.2 3.3 1.2 1.0 0.9

Dogus Otomotiv AL 4.83 6.70 1,063 15.0% 5.1 7.9 3.7 3.2 3.4 3.5 0.2 0.2 0.2

Ford Otosan AL 57.75 80.00 20,265 18.0% 10.6 11.3 8.5 8.4 7.4 6.1 0.7 0.7 0.6

Tofas AL 19.87 25.00 9,935 24.0% 6.9 8.6 7.9 5.1 5.4 5.0 0.7 0.6 0.8

Trakya Cam AL 3.27 4.40 4,088 28.0% 4.3 4.2 3.7 4.1 3.2 2.6 0.8 0.7 0.8

Turk Traktor AL 36.26 51.70 1,935 24.0% 8.8 8.2 5.4 6.1 5.7 4.1 0.8 0.7 0.9

Ortalama 8.4 9.4 7.4 6.7 6.1 5.2 0.7 0.7 0.7

Tüketici

Arcelik TUT 19.46 21.00 13,150 25.0% 15.4 12.0 10.1 7.2 5.5 4.6 0.7 0.6 0.5

BIM TUT 92.80 100.00 28,174 60.0% 24.0 19.3 15.9 14.5 12.2 9.8 0.9 0.6 0.5

Bizim Toptan TUT 7.31 8.50 439 46.0% 22.8 15.7 13.7 2.4 1.7 1.4 0.1 0.1 0.1

Coca-Cola Icecek AL 33.00 41.00 8,394 25.0% 27.1 14.0 10.8 5.9 4.9 4.2 1.0 0.8 0.8

Anadolu Efes TUT 21.34 25.50 12,636 32.0% 66.5 26.3 18.3 5.7 4.7 4.1 0.9 0.7 0.8

Migros AL 17.07 23.20 3,091 36.0% n.m. n.m. 154.5 5.0 4.9 4.5 0.3 0.3 0.3

Ulker AL 19.25 23.50 6,584 39.0% 10.4 11.7 9.8 8.9 7.1 6.2 1.4 1.1 0.7

Vestel AL 6.66 8.50 2,234 22.0% 24.7 31.9 19.9 2.9 4.3 3.9 0.4 0.4 0.5

Ortalama 29.0 18.3 20.0 9.5 7.9 6.5 0.9 0.7 0.6

Tavsiye

Kapanış

Fiyatı

Hedef,

TL

Piyasa De,

TL mln Halka Açık

F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar

PD/DD Özsermaye Karl.

Tavsiye

Kapanış

Fiyatı

Hedef,

TL

Piyasa De,

TL mln Halka Açık

F/K

*5 Şubat 2019 kapanışları itibari ile




Değerlemeler – 2/2

’18T ’19T ’20T ’18T ’19T ’20T ’18T ’19T ’20T

Telekom

Turk Telekom TUT 5.08 6.00 17,780 13.0% n.m. 9.1 6.2 3.9 3.2 2.6 1.6 1.4 1.3

Turkcell TUT 14.44 16.50 31,768 49.0% 15.3 8.8 6.8 5.0 4.1 3.4 2.1 1.7 1.5

Ortalama 15.3 8.9 6.6 4.6 3.8 3.1 2.0 1.6 1.4

Havacılık

Pegasus Airlines AL 29.52 37.50 3,020 36.0% 5.9 8.9 9.1 4.6 5.6 6.0 0.7 0.8 0.8

TAV Airports TUT 28.36 32.00 10,303 40.0% 8.2 12.3 5.0 3.5 4.0 3.1 1.7 1.9 1.9

Turkish Airlines AL 14.51 21.40 20,024 50.0% 5.0 4.8 2.9 5.1 5.5 4.7 0.9 0.9 0.9

Ortalama 6.1 7.5 4.1 4.5 5.0 4.3 1.2 1.2 1.2

GYO'lar

Emlak GYO AL 1.53 1.90 5,814 51.0% 3.7 5.2 3.9 4.4 5.6 4.2 2.1 2.2 1.6

Is GYO AL 1.06 1.55 1,016 48.0% 3.0 4.5 6.2 10.5 8.8 11.3 2.1 8.4 9.1

Ortalama 4.2 6.0 5.0 6.2 7.1 6.2 2.4 3.7 3.2

FD/FAVÖK FD/Satışlar

Tavsiye

Kapanış

Fiyatı

Hedef,

TL

Piyasa De,

TL mln Halka Açık

F/K

*5 Şubat 2019 kapanışları itibari ile




Hedef fiyat ve tahmin değişiklikleri

Hedef fiyatlar ve tahmin değişiklikleri, 1/2

Eski Yeni Eski Yeni Eski Yeni Eski Yeni Eski Yeni Eski Yeni

Finansallar

Akbank AL TUT 7.11 7.70 6,542 5,690 7,432 5,792 15% 14% 15% 12%

Garanti Bank AL TUT 13.39 10.20 7,298 6,638 8,112 6,850 17% 15% 16% 14%

Halkbank AL TUT 14.86 8.80 4,030 2,543 4,459 2,482 15% 10% 15% 9%

Isbank TUT AL 8.49 7.30 5,753 6,100 6,651 6,400 13% 14% 14% 14%

TSKB AL AL 1.53 1.05 708 661 797 660 18% 16% 18% 15%

Vakif Bank AL AL 8.68 6.20 3,967 4,064 4,638 3,416 16% 17% 16% 14%

Yapi Kredi Bank AL AL 3.02 2.45 4,277 4,667 5,223 4,520 13% 14% 14% 11%

Sigorta

Anadolu Hayat Emeklil ik AL AL 8.14 7.00 307 259 400 276 30% 26% 34% 25%

AvivaSA SAT SAT 15.27 10.50 106 205 150 273 39% 65% 47% 63%


Holdingler

Enka Insaat TUT AL 5.59 6.20 2,997 2,077 2,529 2,532 2,950 3,283 2,110 3,089

Koc Holding AL TUT 22.20 20.50 5,326 5,150 5,540 5,950 n/a n/a n/a n/a

Sabanci Holding AL AL 15.00 11.50 3,476 4,178 4,248 3,945 n/a n/a n/a n/a

Sisecam TUT TUT 5.76 7.30 1,287 2,326 1,434 2,150 2,787 3,384 3,091 4,150

Tekfen Holding AL AL 27.70 29.70 1,317 1,273 1,277 1,248 1,419 1,439 1,492 1,424

Petrol ve Gaz

Aygaz TUT AL 15.97 16.80 586 495 595 624 424 349 490 447

Petkim AL AL 6.70 7.30 1,003 928 1,437 1,120 1,544 1,534 2,150 1,623

Tupras AL AL 145.00 165.00 3,288 3,287 3,100 3,755 7,897 7,897 6,830 6,843

Enerji

Aksa Enerji AL AL 5.10 4.10 73 45 176 306 1,058 1,076 1,162 1,550

Zorlu Enerji TUT SAT 2.00 1.45 274 268 592 661 1,261 1,786 1,553 2,350

Metaller ve Madencilik

Erdemir AL TUT 11.35 10.00 4,154 5,225 4,021 4,475 5,874 8,597 5,787 7,100

Kardemir (D) AL AL 3.99 3.30 144 529 322 318 606 1,018 757 702

Kimyasallar

Soda Sanayi AL AL 5.96 8.60 639 1,556 638 1,325 615 958 728 1,250

Endüstriyel

Anadolu Cam TUT TUT 3.66 3.60 216 451 253 420 589 755 658 915

Dogus Otomotiv AL AL 9.34 6.70 284 207 402 134 592 675 690 648

Ford Otosan AL AL 68.25 80.00 2,029 1,917 2,133 1,786 2,946 2,796 3,314 3,245

Tofas AL AL 38.40 25.00 1,301 1,433 1,260 1,153 2,079 2,423 2,273 2,351

Trakya Cam AL AL 5.91 4.40 672 958 745 980 1,070 1,192 1,228 1,475

Turk Traktor AL AL 94.38 51.70 387 221 440 237 617 509 685 528

Tüketici

Arcelik AL TUT 20.00 21.00 950 852 1,150 1,100 2,700 2,727 3,000 3,768

BIM SAT TUT 71.40 100.00 1,014 1,176 1,136 1,457 1,475 1,851 1,726 2,166

Bizim Toptan AL TUT 11.51 8.50 10 19 14 28 76 118 91 142

Coca-Cola Icecek AL AL 42.00 41.00 410 310 571 600 1,514 1,850 1,791 2,159

Anadolu Efes Güncelleniyor TUT n/a 25.50 n/a 190 n/a 480 n/a 2,869 n/a 3,452

Migros AL AL 37.91 23.20 90 -535 268 -380 1,000 1,067 1,207 1,233

Ulker TUT AL 25.49 23.50 413 630 502 561 796 873 898 1,084

Vestel AL AL 8.00 8.50 228 90 356 70 1,057 2,128 1,075 1,488

Tavsiye Hedef Fiyat 2018T Net Kar 2019T Net Kar 2018T EBITDA 2019T EBITDA

2019T ROETavsiye Hedef Fiyat 2018T Net Kar 2019T Net Kar 2018T ROE




Hedef fiyatlar ve tahmin değişiklikleri, 2/2


Telekom

Turk Telekom AL TUT 5.65 6.00 -639 -1,391 1,600 1,950 8,686 8,557 9,564 10,163

Turkcell AL TUT 15.75 16.50 1,999 2,077 3,037 3,620 8,826 8,826 10,123 10,247

Havacılık

Pegasus Airlines AL AL 42.49 37.50 416 510 371 338 896 1,239 1,053 1,445

TAV Airports AL TUT 33.60 32.00 1,670 1,257 921 838 3,550 3,327 2,445 2,377

Turkish Airlines AL AL 20.00 21.40 2,377 4,024 3,764 4,162 7,547 11,616 9,361 13,045

GYO'lar

Emlak GYO TUT AL 2.71 1.90 1,842 1,570 1,940 1,110 1,622 1,800 1,695 1,360

IS GYO Güncelleniyor AL n/a 1.55 n/a 342 n/a 225 n/a 216 n/a 230

2019T EBITDATavsiye Hedef Fiyat 2018T Net Kar 2019T Net Kar 2018T EBITDA

Kaynak: Deniz Invest Research



Ekler 1: Kapsam dışına çıkarılanlar

Bu strateji raporu ile berber, kaynak kullanımı dağılımı nedeni ile Alarko Holding, Albaraka Türk, Net Holding,

Tat Gıda ve Turcas Petrol Deniz Yatırım Araştırma kapsamından çıkarılmaktadır. Bu rapordan sonra yapılacak

tüm değerlendirmeler konsensüs tahminleri üzerinden yapılacaktır. Kapsam dışına çıkarılmadan önce son

hedef fiyat ve tavsiyeler aşağıdaki gibidir.

█ Alarko Holding (Revize ediliyor)

█ Albaraka Türk (AL, TRY1.95/hisse)

█ Net Holding (BUY, TRY3.16/hisse)

█ Tat Gıda (BUY, TRY6.62/hisse)

█ Turcas Petrol (BUY, TRY3.70/hisse)



Ekler 2: Global makro takvim

Merkez Bankası toplantıları, 2019

TCMB FED ECB BOJ BOE

Ocak 16 29-30 24 22-23* -

Şubat - - - - 7**

Mart 6 19-20* 7* 14-15 21

Nisan 25 30 10 24-25* -

Mayıs - 1 - - 2**

Haziran 12 18-19* 6* 19-20 20

Temmuz 25 30-31 25 29-30* -

Ağustos - - - - 1**

Eylül 12 17-18* 12* 18-19 19

Ekim 24 29-30 24 30-31* -

Kasım - - - - 7**

Aralık 12 10-11* 12* 18-19 19

Deniz Yatırım Araştırma, merkez bankalarına ait resmi veriler.

*Ekonomik projeksiyonların paylaşıldığı toplantıyı ifade eder.

**Ekonomik projeksiyonlar ve enflasyon raporunun paylaşıldığı toplantıyı ifade eder.

TCMB açısından önemli tarihler, 2019

Enflasyon Raporu Finansal İstikrar Raporu

Ocak 30/Çarşamba -

Şubat - -

Mart - -

Nisan 30/Salı

Mayıs - 31/Cuma

Haziran - -

Temmuz 31/Çarşamba -

Ağustos - -

Eylül - -

Ekim 31/Perşembe -

Kasım - 29/Cuma

Aralık 5/Perşembe - 2020 Yılı Para Politikası Operasyonel Çerçevesi Metni

Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, TCMB

Kredi derecelendirme Kuruluşu revizyon tarihleri

FITCH 3 Mayıs-1 Kasım

Standard & Poor's 15 Şubat-2 Ağustos

Moody's Takvimde yer almadı Kaynak: Kredi derecelendirme kuruluşları

Yasal uyarı:

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu içerikteki yorumlar DENİZ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşlerini yansıtmaktadır. Bu dokümanda sunulan materyal sağlam kaynaklardan derlenmiştir. Ancak Şirketimiz buradaki yorumların içeriği sonucu üçüncü şahıslara karşı doğabilecek sonuçlara karşı hiç bir sorumluluk kabul etmez. Buradaki içeriğin hiç bir bölümü DENİZ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’NİN yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, alıntı yapılamaz ve kullanılamaz.

© DENIZ YATIRIM 2019

Documents

2019 Stratejisi İyimserlerin Yılı · 2019 STRATEJİSİ – İYİMSERLERİN YILI 7 ŞUBAT 2019 DENIZBANK YATIRIM HİZMETLERİ GRUBU 5 Hisse senedi seçimlerimiz: Vakıfbank (VAKBN):