레저엔터테인먼트

본 조사분석자료는 당사 리서치센터에서 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보

장할 수 없으며, 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는 자

신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대해 최종 결정하시기 바라며, 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과

에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

2012

Special

분기별 GDP 성장률과 환율 추이 및 전망

-6-30369

1215

00.1Q 02.1Q 04.1Q 06.1Q 08.1Q 10.1Q 12.1Q(F)8009001,0001,1001,2001,3001,4001,500GDP 성장률(좌) 환율(우)(%) (원/달러)

자료: 한국은행, IBK투자증권

비중확대(유지)

TOP PICKS

파라다이스 (034230)

투자의견 매수(유지)

목표주가 9,000원

현재가 (12/19) 7,130원

강원랜드 (035250)

투자의견 매수(유지)

목표주가 32,000원

현재가 (12/19) 27,100원

2012년, 변해야 산다

서로 다른 섹터에는 서로 다른 투자 전략을!

레저/엔터테인먼트 업종은 다양한 하위 섹터로 이루어져 있으며 목표 소비자층도 다

르다. 그러므로 여러 경기 변수에 받는 영향도, 주가를 움직이는 모멘텀도 상이하다.

이에 따라 섹터를 일원화한 전략을 세우기보다는 하위 섹터별로 다른 투자 전략으로

시장에 대응하는 것이 바람직하다.

먼저 구조적인 변화를 앞두고 있는 카지노 업종에 대해서는 장기적 관점에서 매수를

추천한다. 파라다이스는 관계 회사가 운영하고 있는 영업장을 3년에 걸쳐 파라다이

스로 편입할 예정이고 강원랜드는 증설 이슈가 있어 구조적 성장을 전망한다.

과점화가 완성된 영화 업종에 대해서는 산업이 성숙한 만큼 실적을 결정하는 흥행작

모멘텀이 발생했을 때 매수 전략이 유효할 것이다. 다만, 해외 성장 시장에서의 확

장은 계속되므로 관심을 계속 기울일 필요는 있다.

마지막으로, 여행업은 내년에 줄어든 연휴 일수의 영향으로 수요는 다소 둔화되겠지

만 대형사 위주의 업계 재편 기조가 유지될 것으로 판단한다. 그러므로 환율 하락

모멘텀이 발생하는 경우에 선두 업체에 모멘텀 투자를 권유한다.

이러한 하위 섹터의 업황을 고려하였을 때 1)2012년중 호실적이 예상되고 2)2011년

에 납부한 과징금이 2012년에 일회성으로 환입되면서 순이익이 늘어나고 3)관계 회

사들의 영업장을 편입하면서 3년 내에 60% 이상 성장할 것으로 예상되는 파라다이

스를 레저/엔터테인먼트 업종 Top Pick으로 추천한다.

www.ibks.com

2011년 12월 20일

레저/엔터테인먼트

레저/엔터테인먼트

이선애

02 6915 5664

[email protected]

2

이선애 ☎ 6915 5664레저/엔터테인먼트

Contents

I. 투자 전략 .......................................................................................4

다른 섹터에는 다른 전략으로 대응하자 ..................................................... 4

II. 카지노 산업 ...................................................................................5

1. 2011년 Review: Trading 구간에 있었던 업황 ....................................... 5

2. 2012년 Preview: 구조적인 변화가 눈에 보인다 .................................... 6

3. Issue: 인천 영종도 지구 카지노 대개발 현실화 초읽기 돌입 .................. 8

III. 영화 산업......................................................................................9

1. 2011년 Review: ‘대박’ 작품은 가장 좋은 호객꾼.................................. 9

2. 2012년 Preview: 잘 하던 놈들이 더 잘 나가는 세상............................10

IV. 여행 산업.................................................................................... 12

1. 2011년 Review: 수요 증가에 찬 물 붓는 사건으로 울상 지은 한 해.......12

2. 2012년 Preview: 모멘텀으로 대응해 보자 ...........................................13

3


■ 파라다이스(034230) : 지금 사기에 더할 나위 없는 주식

/ 매수(유지) / TP 9,000원 .........................15

■ 강원랜드(035250) : 기대감이 고조되는 시점

/ 매수(유지) / TP 32,000원 ..........................21

■ GKL(114090) : 2011에 깐 복선이 곧 실체를 드러낸다

/ 매수(유지) / TP 26,000원 .................................25

■ CJ CGV(079160) : CGV is Back

/ 매수(유지) / TP 40,000원...........................29

■ 모두투어(080160) : 새해에도 알찬 모두투어랍니다

/ 매수(유지) / TP 41,000원............................33

■ 하나투어(039130) : 환율 하락 시점에는 1등 여행사를 노려 보자

/ 매수(유지) / TP 46,000원...........................37

4


I. 투자 전략

다른 섹터에는 다른 전략으로 대응하자

레저/엔터테인먼트 업종은 다양한 하위 섹터로 이루어져 있으며 목표 소비자층도 다르

다. 그러므로 여러 경기 변수에 받는 영향도, 주가를 움직이는 모멘텀도 상이하다. 이에

따라 섹터를 일원화한 전략을 세우기보다는 하위 섹터별로 다른 투자 전략으로 시장에

대응하는 것이 바람직하다.

먼저 구조적인 변화를 앞두고 있는 카지노 업종에 대해서는 장기적 관점에서 매수를 추

천한다. 파라다이스는 2012년에도 실적이 호조를 보일 것으로 예상될 뿐 아니라 장기적

인 관점에서도 지배구조 개선을 통해 관계사가 운영하고 있는 영업장을 편입할 계획이

다. 이를 통해 개별 기업의 성장이 전혀 없다고 가정하더라도 지배 구조 개선이 마무리

될 예정인 3년 동안 60% 이상의 외형 성장이 기대된다. 강원랜드도 내년 3월 환경개선

공사 완료 시점에서 증설 이슈가 부각되며 관심을 받을 것으로 예상된다. 중장기적으로

도 증설된 설비를 통한 계단식 성장을 전망한다.

영화 업종은 과점화가 완성되며 그 속에서도 CJ CGV의 점유율이 상승할 것으로 전망

된다. 그러나 업종 성숙기에 접어들었으므로 구조적인 성장보다는 흥행 영화 개봉에 따

른 실적 호전 모멘텀 투자가 유망할 것으로 판단한다. 다만 내년에는 중국과 베트남과

같은 해외 시장에서 성장이 본격화될 전망이다. CJ CGV는 내년에 중국에서 11개의 신

규 출점을 계획 중이다. 예정대로 11개를 출점한다면 동사는 중국에 거의 20개 가까운

사이트를 보유하게 된다. 2011년 말 기준 국내 직영 사이트가 49개임을 감안하면 내년

에는 중국 사이트 비중이 상당히 커지게 된다.

이에 비해 내년에는 공휴일과 연휴가 줄어들게 될 전망으로 여행 수요는 다소 둔화될

것으로 전망한다. 이에 따라 여행사들의 외형 성장도 어느 정도는 제한될 것이다. 그러

나 1)대형 여행사 중심으로 업계가 재편되는 구도가 계속되어 대형사들의 점유율이 더

상승하며 2)협상력을 보유한 대형사의 수익성이 개선될 것으로 판단한다. 당사에서는

2012년중 환율이 하향 안정화될 것으로 판단한다. 환율과 여행주 사이에 매우 강한 부

의 상관관계가 있는 만큼 환율 하락시 여행주에 대한 모멘텀 투자가 유효할 것이다.

이러한 판단에 따라 내년 연중, 그리고 장기적 관점에서 2012년의 레저/엔터테인먼트

업종 Top Pick으로 파라다이스를 추천한다.

표 1. 레저/엔터테인먼트 하위 섹터별 기상도, 이슈 및 투자 전략

업종 기상 예상 이슈 추천 투자 전략

내국인 카지노 맑음(증설 성공하는 경우)/흐림(증설 없는 경우) 게임 테이블 증설, 전자 바카라 도입 등 증설 모멘텀에 따른 매수

외국인 카지노 맑음 파라다이스의 지배구조개선, 리조트 카지노 Buy and Hold

영화 갬 흥행작 라인업, 중국 진출 가속화 영화 라인업에 따른 매매 전략

여행 흐림 → 갬 환율 하락, 연휴 감소 환율 하락시 모멘텀 매수 및 매도 전략

자료: IBK투자증권

5


II. 카지노 산업

1. 2011년 Review: Trading 구간에 있었던 업황

내국인 카지노- 실적보다는 기대감이 주가를 움직인 한 해

내국인 카지노는 영업 환경 악화로 인하여 부진한 실적을 기록했다. 2010년 4분기에 공

무원 카지노 출입 감사로 VIP 출입이 줄어들고 강원도 지역에 구제역이 유행하면서

Mass 고객마저 둔화되는 등 영업에 타격이 있었다. 거기다 2009년 1~3분기가 호실적

을 기록했으므로 역기저 효과를 무시할 수 없다. 다만 2011년 4분기부터는 역기저 효과

에서는 벗어날 전망이다.

실적이 부진하였음에도 불구하고 강원랜드의 주가는 증설 기대감을 반영하며 상승했다.

가동률이 한계에 도달한 상황에서 증설된다면 유의미한 매출 증가를 기대하기 때문이다.

외국인 카지노- Back to Normal

외국인 카지노 시장은 대부분 서울 시장 위주로 이루어져 있어 매출 기준으로 서울 비

중은 전체 외국인 카지노의 70% 이상이다. 파라다이스는 워커힐에서 영업을 시작한

1968년부터 2005년까지 서울 시장을 독점하고 있었다. 그러다 2006년 관광공사가

100% 지분을 보유한 GKL이 힐튼과 삼성점을 내면서 서울에서 VIP 외국인 고객을 유

치하기 위한 경쟁이 치열해질 수밖에 없었다.

이에 따라 파라다이스와 GKL은 경쟁적으로 프로모션을 했고 GKL의 경우에는 정켓을

적극적으로 유치하면서 양사의 드롭액은 증가했지만 홀드율이 하락했다. 이러한 영업

전략은 특히 2010년 실적에 크게 영향을 미쳐 실질적인 순매출액 증가가 크게 둔화되

었다. 2011년은 파라다이스와 GKL이 과열 경쟁을 자제하고 GKL이 정켓 비중을 축소

하면서 홀드율이 정상화되는 과정으로 이에 따라 순매출액 증가가 두드러졌다.

다만 정기 세무조사의 결과로 과거에 영업 비용으로 집행되었던 컴프에 과세가 이루어

짐으로써 파라다이스와 GKL 모두에 일회성 추징금이 부과되었다. 두 회사 모두 조세심

판원에 행정 심판을 의뢰해 놓은 상태로 내년 중 GKL부터 심판 결과가 나올 전망이다.

그림 1. 강원랜드의 방문객 수와 드롭액 분기별 추이 그림 2. 서울 외국인 카지노 시장의 드롭액과 홀드율 추이 및 전망

0

20

40

60

80

100

04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000방문객수(좌) 드롭액(우)(만명) (억원)

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

08.1Q 08.3Q 09.1Q 09.3Q 10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q0

4

8

12

16

20드롭액(좌) 홀드율(우)(억원) (%)

자료: 강원랜드 자료: 파라다이스, GKL, IBK투자증권

6


2. 2012년 Preview: 구조적인 변화가 눈에 보인다

내국인 카지노- 증설의 그 날이 오면

2011년의 실적으로 강원랜드의 주요 매출 기반인 Mass 매출 성장이 어느 정도 한계에

부딪쳤다는 사실이 입증되었다. 결국 1인당 드롭액 상승은 제한된 상황에서 양적인 성

장도 막혀 있기 때문인데, 가장 큰 원인은 수요를 따라가지 못하는 설비 규모이다. 카지

노 테이블 가동률은 100% 이상으로 주말에는 순간 가동률이 200%에 육박하고, 슬롯머

신 가동률도 주중 낮에는 70% 내외, 주말에는 100%에 달한다.

그간 강원랜드는 빈 좌석 예약 시스템을 운영하거나 슬롯머신 베팅액과 회전율을 올리

면서 매출 성장을 유도해왔다.

그러나 설비 증설 없는 성장에 한계가 있다는 사실이 2011년 실적으로 드러났고 이러한

상황에서 증설에 대한 기대감이 커지는 것은 당연한 수순이다. 가동률이 한계에 달한

상황에서 증설은 곧 계단식 매출 확대로 이어지기 때문이다.

테이블과 슬롯 머신의 증설은 영업장 면적 확장(환경 개선 공사)과는 별도로 허가를 받

아야 하는 사항이므로 기정 사실로 단정지을 수는 없다. 그러나 정황상 증설이 허가될

가능성이 높아 보인다. 명분 측면에서도 현재의 카지노 영업장 환경이 바람직하다고 할

수 없을뿐더러 강원도도 2018년 평창 올림픽을 준비하기 위해서 당장 세수(稅收)가 더

필요하기 때문이다.

강원랜드는 현재 증설 타당성 여부와 적정 규모에 대해서 외부 용역을 의뢰한 상황이다.

용역 결과는 12월 중 최종 도출되어 내부 조율을 거친 후 정부에 제시될 예정이다. 다

만 규모와 시점 면에서는 불확실성이 남아 있다. 마지막으로 증설이 이루어졌던 2004

년에도 최종 허가를 얻은 것은 불과 증설 한 달 전의 일이었기 때문이다. 2012년에는

대선과 총선이 있는 만큼 여러가지 변수가 있다.

그림 3. Wynn Macau와 강원랜드의 일반 테이블, 슬롯 머신당 매출액 비교

0

20

40

60

08 09 10

강원랜드 Mass

Wynn Macau Mass

강원랜드 슬롯머신

Wynn Macau 슬롯머신

(억원)

주 1: Wynn Macau의 회계 연도는 6월, 강원랜드는 12월 결산

주 2: Wynn Macau와 강원랜드의 VIP 영업 방법 차이를 감안, VIP 매출은 비교 대상에서 제외함

주 3: Wynn Macau와 강원랜드의 일반 테이블 홀드율은 크게 차이가 없어 지교 대상으로 적합

주 4: 1HKD=142.68원

자료: 강원랜드, Wynn Macau, 한국은행, IBK투자증권

7


외국인 카지노- 성장 제 2막의 개장

2012년 외국인 카지노는 구조적인 변화를 앞두고 있다. 이를 통해 정켓 비중과 국적별

고객 구성만 다르던 파라다이스와 GKL의 차이점이 뚜렷하게 드러나게 될 전망이다.

먼저 파라다이스는 관계 회사로 흩어져 있던 전국의 카지노와 레저 관련 계열사들의 지

배 구조를 새로 정립할 예정이다. 현재로서는 워커힐점을 운영하고 있는 파라다이스가

부산, 인천, 제주에 있는 4개의 카지노의 영업권을 소유하거나 자회사로 편입할 것으로

예측된다. 지배 구조가 완전히 재편되고 나면 워커힐점 하나만을 운영하고 있던 파라다

이스는 총 다섯 개의 카지노 영업장을 연결로 보유하는 회사로 변모한다. 그렇다면

2010년 실적에서 전혀 성장하지 않고도 파라다이스의 외형은 60% 이상 성장하게 된다.

파라다이스 그룹이 지배 구조를 재편하는 목적은 상장된 파라다이스의 몸집 불리기에

그치지 않고, 복합 리조트 개발을 좀 더 본격적으로 진행하겠다는 의도로 보인다. 파라

다이스 그룹은 인천공항의 IBC-I 지구(국제업무단지) 개발 우선 협상 대상자로 선정되

면서 도심형 리조트를 건설할 계획이다. 6,600억원 규모인 이 개발 사업은 10만평 규모

의 사업으로 2013년에 착공될 예정이다. 그러므로 파라다이스 그룹은 2012년까지 내부

조직을 정비하여 개발 사업에 관련된 제반 준비를 마칠 것으로 예상된다.

한편 GKL의 경우에는 경영 효율화와 투명성 제고에 좀 더 주력할 것으로 판단된다.

GKL은 이미 2011년 11월부터 신용 제도와 컴프 제도를 개편하면서 비용의 효율적인

집행에 대한 의지를 보여 주었다. 파라다이스 그룹이 증설 및 관계 회사 통합 이슈로

관심을 받고 있지만, GKL은 이미 2009년부터 단계적으로 힐튼, 삼성, 부산점에 대한

리뉴얼과 소규모 증설을 완료했다. 장기적인 비전으로 보아서는 파라다이스나 오카다

홀딩스가 관심을 가진 인천 시장보다는 과거에 언급되었던 제주도 복합 리조트 개발에

참여할 가능성을 남겨 두고 있다.

두 회사 모두 2012년에 공통적으로 세무조사 과징금 환입 이슈가 걸려 있다. 이는 일시

적인 비용/환입금 측면에도 중요하지만, 향후 외국인 카지노업의 비용 집행 방향을 결

정짓는 중요한 분기점이 될 것으로 판단된다. 과거 강원랜드의 판례나 60여년의 파라다

이스 과거 영업 관행으로 미루어 보았을 때 승소하여 대규모로 환입받을 가능성이 높다.

그림 4. 파라다이스 그룹과 GKL 카지노 2010 기준 매출액 비교 그림 5. 파라다이스와 GKL의 VIP 고객 중 중국인 비중 추이 및 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

파라다이스 GKL

세븐럭 부산(부산)

세븐럭 힐튼(서울)

세븐럭 강남(서울)

롯데(제주)

그랜드(제주)

골든게이트(인천)

롯데(부산)

워커힐(서울)

(억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q(F)

파라다이스 GKL(%)

자료: 문화관광부 자료: 파라다이스, GKL, IBK투자증권

8


3. Issue: 인천 영종도 지구 카지노 대개발 현실화 초읽기 돌입

정체되어 있던 인천자유경제지역 개발이 2011년 4분기 들어 급격히 활기를 띠기 시작

했다. 위에 언급한대로 파라다이스 그룹이 10월 14일 IBC-I 지구(국제업무단지) 개발

사업 우선 협상자로 선정되면서 특 1급 호텔, 2급 호텔, 쇼핑몰, 컨벤션, 공연장 등이

포함된 도심형 리조트가 건설될 예정이다. 총 사업비는 6,600억원 규모이고 10만평 규

모의 사업으로 2013년 착공, 2016년에는 1단계(특 1급 호텔, 쇼핑몰, 오피스텔 등) 사업

이 완료될 계획이다. 최종 개발 사업 완료 시점은 2018년으로 특 2급 호텔, 공연장, 컨

벤션 센터, 스파, 업무 단지 등이 건립되게 된다.

그 뿐 아니라 인천경제자유구역청(IFEZ: Incheon Free Economic Zone)이 실패로 돌

아가는 듯하던 외국인 투자 유치에도 성공하여 11월 2일 슬롯머신 업체인 일본의 오카

다 홀딩스와 40억 달러 규모의 투자 양해 각서(MOU)를 체결했다. 오카다 홀딩스는 공

항에서 10분~15분 정도 거리에 있는 영종하늘도시에 이탈리아 베네치안 시티와 결합된

복합 리조트를 건설할 계획이다. 이 또한 도심형 리조트로서 호텔, 쇼핑몰, 컨벤션 센터

등을 포함하고 있는 개발 사업이다.

내외자 유치를 통한 개발 사업으로 정부가 바라는 것은 환승 수요를 실질적인 소비 주

체로 전환시킴과 동시에 환승 수요 자체를 활성화하는 것이라 해석된다. 다만 외국인

전용 카지노가 증설되면서 인천 시장뿐 아니라 서울 시장 내에서도 경쟁 심화에 대한

우려가 대두될 전망이다.

그러나 오카다 홀딩스의 모기업이 영위하고 있는 사업의 성격으로 보았을 때는 VIP 위

주로 영업하고 있는 기존 외국인 카지노보다는 Mass 위주의 영업을 펼칠 가능성이 높

다. 오카다 홀딩스의 모기업인 유니버설 엔터테인먼트사는 매출액 5,000억원 규모의

슬롯머신 기계 개발, 제조, 유통 업체로 Mass 영업에 중점이 있는데다 고객 기반과 운

영 노하우가 부족한 상황에서 외국에서 VIP 기반 영업을 하기는 쉽지 않기 때문이다.

그러므로 목표로 하는 고객 계층이 차별화되면서 경쟁이 심화되기보다는 집객 효과가

증대되면서 환승 수요를 기반으로 한 Mass 영업 활성화에 도움을 줄 가능성이 높다.

그림 6. 영종도 내 도심형 리조트 건설 예정 지역

자료: 인천자유경제구역청, 파라다이스, 언론

9


III. 영화 산업

1. 2011년 Review: ‘대박’ 작품은 가장 좋은 호객꾼

2011년은 그간 제자리에서 횡보하던 영화 시장이 모처럼 호황을 보였다. 여러 요인이 있

겠지만 역시 가장 큰 공신은 흥행 영화이다. 트랜스포머, 쿵푸팬더와 같은 할리우드 흥행

작 속편 개봉과 함께 최종병기활, 써니, 완득이 등 한국 영화도 좋은 흥행 성적을 보이며

박스오피스 매출을 끌어올렸다. 전체적으로 보았을 때는 400만명 이상의 흥행작이 나온

해가 200~400만명의 성적을 거둔 작품이 많았던 때보다 관객 동원력이 좋았다.

다만 눈에 띄는 것은 3D 영화 비중이 당초 기대보다는 낮은 수준에 머물러 있다는 사

실이다. CGV 기준으로 3D 영화 관객 비중은 아바타가 본격적으로 흥행한 2010년 1분

기에 27.6%를 정점으로 이후에는 10%대에 머물러 있다. 일부에서는 관객들이 3D 영화

관람료에 대한 부담을 느끼는 것이 아니냐는 우려를 제기하기도 하지만 가장 큰 원인은

컨텐츠 미흡이다. 그 반증으로 트랜스포머가 흥행한 올해 8월의 경우에는 일시적으로

3D 관람객 비중이 50%까지 상승하였다. 그러므로 향후 “3D영화 다운” 3D 영화가 개봉

되면 다시 3D 비중이 상승할 전망이다.

표 2. 각 연도의 개봉작 흥행 성적 및 대표작

관객 수

연도 100만 이하

100만

~200만

200만

~300만

300만

~400만 400만 이상 전체 개봉작 수 대표작

04 259 20 3 282 태극기 휘날리며, 슈렉2, 트로이

05 347 22 7 6 3 385 웰컴 투 동막골, 가문의 영광2, 말아톤

06 418 20 7 4 5 454 괴물, 왕의 남자, 타짜, 미션 임파서블3

07 529 25 11 4 5 574 디워, 트랜스포머, 화려한 휴가

08 635 24 7 1 11 678 놈놈놈, 추격자, 쿵푸팬더, 맘마미아, 과속스캔들, 아이언맨

09 598 23 8 4 7 640 해운대, 국가대표, 트랜스포머2, 2012, 아바타, 터미네이터4

10 646 22 13 5 5 691 아바타, 아저씨, 인셉션, 의형제, 아이언맨2

11 488 20 10 3 8 529 트랜스포머3,최종병기활,써니,완득이,쿵푸팬더2

자료: 영화진흥위원회

그림 7. 연도별 박스오피스 매출액과 관람객 수 비교 그림 8. 평균티켓가격(ATP)와 CGV의 3D 관객 비중 추이 및 전망

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

05 06 07 08 09 10 119,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000박스 오피스 매출액(좌)관객 수(우)

(억원) (만명)

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

9,000

09.1Q 09.3Q 10.1Q 10.3Q 11.1Q 11.3Q0

5

10

15

20

25

30ATP(좌) CGV 3D 관객 비중(우)(원) (%)

주: 매년 1~11월 성적 누계 기준(12월은 제외)

자료: 영화진흥위원회

자료: 영화진흥위원회, CJ CGV, IBK투자증권

10


2. 2012년 Preview: 잘 하던 놈들이 더 잘 나가는 세상

국내 시장- 고요한 수면 밑에서 벌어지는 치열한 자리 다툼

영화 시장은 착실히 과점화의 길을 걷고 있다. CJ-롯데-중앙일보 그룹의 3강 체제가

상영업을 독식하면서 이들 그룹에 속하지 않은 영화관의 관객 점유율은 점점 줄어 2011

년 기준으로는 7.7%에 불과할 전망이다. 이에 따라 컨텐츠 생산-유통(상영)을 묶는 수

직 계열화가 완성된 이후 더욱 공고해졌고 향후에는 3강 경쟁 구도가 형성될 전망이다.

국내에서 좋은 수익성을 기대할 수 있는 위치가 한정된 만큼 누가 더 좋은 위치에 출점

하는지가 향후 점유율에 영향을 미칠 것으로 판단된다.

해외 시장- 더디지만 착실히 가고 있는 중국 시장, 그리고 제 3 시장에도 관심을

중국 영화 시장은 급성장하고 있지만 확실히 해외 업체가 진입하기에는 어느 정도의 시

간이 필요하다고 판단된다. 당초의 계획보다는 느리게 진행되고 있기는 하나 CJ CGV

와 롯데시네마는 중국 내에서 꾸준히 출점하면서 성장 시장을 향유할 전망이다. CJ

CGV는 2011년 중국 내에서 4개 사이트를 신규 출점할 예정이고 롯데쇼핑은 9월 중 중

국에 2호점을 출점했다. 2012년에는 CJ CGV는 11개 출점 계획이고 롯데쇼핑도 3개 이

상을 출점할 것으로 보인다.

제 3 시장에 대한 관심도 지속될 것으로 예상된다. CJ CGV는 2011년 7월 말 베트남의

최대 영화 체인 메가스타를 인수했다. 현재 메가스타는 7개의 영화관으로 베트남 내 시

장 점유율 60%를 차지하고 있고 현재 2개의 영화관 출점을 준비 중이다. 이로써 CJ

CGV는 베트남 영화 시장에서 독점적인 위치를 차지할 전망이다.

이외에도 아시아권 영화 시장 또는 러시아 영화 시장에 대한 투자 검토도 계속적으로

진행될 것으로 판단된다. 중화권 국가들은 영화에 대한 수요는 있지만 아직 영화 상영

업이 기업화 되기 전의 단계이므로 투자 매력이 있고 러시아도 경제 성장과 더불어 레

저 수요가 증가할 전망이다. 그러므로 국내 시장에서의 성장 한계를 극복하기 위한 해

외 진출 시도는 계소될 것으로 예상된다.

그림 9. 연도별 영화관 수(직영, 위탁 모두 포함) 그림 10. 관객 수로 본 영화관 점유율(직영, 위탁 모두 포함)

0

50

100

150

200

250

300

350

04 05 06 07 08 09 10 11

기타

메가박스+씨너스롯데시네마

CGV+프리머스

(개)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

04 05 06 07 08 09 10 11

기타

메가박스+씨너스

롯데시네마

CGV+프리머스

자료: CJ CGV, IBK투자증권 자료: 영화진흥위원회, CJ CGV, IBK투자증권

11


표 3. 2012년 상반기 영화 개봉 예정작 라인업

개봉예정일 제목 배급사 주요 출연진

1월 5일 원더풀 라디오 쇼박스 이민정, 이정진

1월 5일 러브픽션 N.E.W. 하정우,공효진

1월 5일 Darkest Hour (3D) 20th Fox 에밀 허쉬, 올리비아 썰비, 조엘 키나먼

1월 5일 밀레니엄:여자를증오한남자들 Sony-Disney 다니엘 크레이그, 루니 마라

1월 5일 THE THING UPI 메리 엘리자베스 윈스티드, 에릭 크리스챤 올슨

1월 12일 장화신은 고양이 (3D) CJ E&M 안토니오 반데라스, 셀마 헤이엑, 자흐 갈리피아나키스

1월 19일 비상 : 태양 가까이 CJ E&M 정지훈, 신세경, 유준상, 김성수, 이하나

1월 19일 우리는 동물원을 샀다 20th Fox 맷 데이먼, 스칼렛 요한슨

1월 19일 워 호스 Sony-Disney 베네딕트 컴버배치, 톰 히들스턴, 제레미 어바인 (스티븐 스필버그 감독)

2월 2일 코리아 CJ E&M 하지원, 오정세, 배두나, 현정화, 한예리, 최윤영

2월 2일 범죄와의 전쟁 : 나쁜놈들 전성시대 쇼박스 최민식, 하정우

2월 2일 부러진 화살 N.E.W. 안성기, 김지호, 박원상, 나영희

2월 9일 댄싱퀸 CJ E&M 황정민, 엄정화

2월 9일 스타워즈 에피소드 1 (3D) 20th Fox 리암 니슨, 이완 맥그리거, 나탈리 포트만

2월 9일 위대한 비밀 Sony-Disney 리스 이판, 바네사 레드그레이브, 조엘리 리처드슨, 제이미 캠벨 바우어

2월 9일 SAFE HOUSE UPI 덴젤 워싱턴, 라이언 레이놀즈

2월 16일 우먼 인 블랙 KT&G 상상마당 다니엘 래드클리프, 시아란 힌즈

2월 16일 휴고 (3D) CJ E&M 클로이 모레츠, 아사 버터필드

2월 16일 잃어버린세계를 찾아서 2 (3D) Warner 릭 슈로더, 빅토리아 프랫

2월 23일 THE IRON LADY CJ E&M 메릴 스트립, 짐 브로드벤트

2월 23일 This Means War 20th Fox 리즈 위더스푼, 톰 하디, 크리스 파인

2월 23일 언더월드 4: 어웨이크닝 (IMAX 3D) Sony-Disney 케이트 베킨세일, 마이클 엘리, 인디아 에이슬리

3월 1일 시체가 돌아왔다 CJ E&M 류승범, 김옥빈, 이범수, 고창석

3월 1일 헨젤과그레텔(3D) CJ E&M 제레미 레너, 젬마 아터튼

3월 1일 미스GO프로젝트 N.E.W. 고현정, 유해진, 성동일

3월 1일 타이탄 2 Warner 리암 니슨, 젬마 아터튼

3월 8일 THE LADY CJ E&M 데이빗 듈리스, 양자경, 티러웟 뮬비라이

3월 8일 존 카터 (IMAX, 3D) Sony-Disney 테일러 키취, 린 콜린스, 윌렘 데포, 사만다 모튼, 도미닉 웨스트, 폴리 워커

3월 15일 YOUNG ADULT CJ E&M 패트릭 윌슨, 샤를리즈 테론

3월 15일 Chronicle 20th Fox 마이클 켈리, 마이클 B. 조던

3월 22일 The Vow Sony-Disney 레이첼 맥아덤즈, 채닝 테이텀, 샘 닐

4월 5일 콜드라이트 오브 데이 씨너스 브루스 윌리스, 시고니 위버

4월 5일 하울링 CJ E&M 송강호, 이나영

4월 5일 THE DEVIL INSIDE CJ E&M 페르난다 앤드레이드, 사이몬 쿼터맨

4월 5일 간통을 기다리는 남자 쇼박스 박희순, 박시연, 주상욱, 이광수

4월 5일 타이타닉 (3D) 20th Fox

4월 5일 LORAX (3D) UPI 잭 에프론, 에드 헬름스, 대니 드비토, 테일러 스위프트

4월 19일 BATTLESHIP UPI 알렉산더 스카스가드, 리암 니슨

4월 26일 어벤져스 (3D) Sony-Disney 로버트 다우니 주니어, 스칼렛 요한슨, 크리스 에반스, 크리스 헴스워스

5월 3일 미스터K CJ E&M 설경구, 문소리

5월 3일 Pirates! Band of Misfits Sony-Disney 휴 그랜트, 브렌단 글리슨

5월 3일 Dark Shadows Warner 조니 뎁, 헬레나 본햄 카터, 클로이 모레츠

5월 3일 AMERICAN PIE : REUNION UPI 제이슨 빅스, 알리슨 한니간

5월 10일 THE DICTATOR CJ E&M 메간 폭스, 안나 페리스, 존 C. 레일리, 사차 바론 코엔

5월 24일 맨인블랙 3 (IMAX, 3D) Sony-Disney 윌 스미스, 조슈 브롤린, 토미 리 존스, 제메인 클레멘트, 앨리스 이브

5월 31일 SNOW WHITE AND THE HUNTSMAN UPI 샤를리즈 테론, 크리스 헴스워드, 크리스틴 스튜어트

6월 7일 후궁: 제왕의 첩 롯데 조여정, 김동욱, 김민준

6월 7일 타워 CJ E&M 김상경, 설경구, 손예진

6월 7일 프로메테우스 (3D) 20th Fox 마이클 패스벤더, 이드리스 엘바

6월 7일 Rock of Ages Warner 탐크루즈

자료: CJ CGV

12


IV. 여행 산업

1. 2011년 Review: 수요 증가에 찬 물 붓는 사건으로 울상 지은 한 해

2011년 1분기까지는 지난해의 분위기를 이어 순조로운 영업이 계속되었지만 3월 중순

일본 지진을 기점으로 수요 둔화를 피할 수 없었다. 지진 발생 전에는 78%에 달했던

탑승률이 사고 발생 이후 일시적으로 40%까지 떨어졌고 일본 지진이 동반한 쓰나미로

인해 직접 재해 지역이 아니었던 하와이, 괌 등 섬 지역 여행 수요까지 위축시킬 정도

로 수요에 큰 영향을 미쳤기 때문이다.

일본은 단일 여행 지역으로는 매출 기준으로 10~15%, 여행객 수 기준으로는 15~20%

를 차지하던 지역으로 우리나라의 여객 수요에 큰 영향을 미치는 여행지이다. 일본은

한 번 다녀간 여행객들의 재방문률이 높고 방문객 충성도도 큰 편이었던데다 주말을 이

용해서 갈 수 있는 몇 안 되는 여행지이기 때문에 대체 여행지를 찾기가 쉽지 않다. 게

다가 유럽발 경제 위기로 환율 변동성이 심화되고 유가 상승으로 유류할증료 부담이 높

아지면서 여행 수요가 활성화되는데 걸림돌로 작용하였다.

그림 11. 출국자 수와 출국자 성장률 월별 추이

-100

-50

0

50

100

150

03 04 05 06 07 08 09 10 11-60

-30

0

30

60

90

출국자 수(좌) 출국자 성장률(우)

(만명) (%)

자료: 한국관광공사

그림 12. 일간 환율과 하나투어, 모두투어 상대 주가 추이

0

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11

700

900

1100

1300

1500

1700

하나투어 주가(좌) 모두투어 주가(좌)환율(축반전, 우)

(06.01.02=100) (원/달러)

자료: Quantiwise, 한국은행

13


2. 2012년 Preview: 모멘텀으로 대응해 보자

2012년 전체적으로는 여행 수요에 보수적인 입장을 취할 필요가 있다고 판단된다. 그

이유로는 크게 세 가지를 들 수 있다. 첫째, 2012년에는 연휴가 대폭 축소되어 여행의

가장 큰 변수 중 하나인 여가 시간이 줄어든다. 둘째, 총선과 대선, 올림픽 등의 이벤트

로 수요가 둔화되는 구간이 생긴다. 셋째, 경기에 대한 불확실성이 크다.

이러한 기조는 이미 내년 1분기 수요에 반영되고 있다. 구정 연휴가 1월로 앞당겨지는

바람에 2월에는 연휴가 없어 2월 예약은 2011년에 비해 30% 이상 감소하고 있다. 연휴

가 적기 때문에 2012년에는 근거리 여행지 비중이 늘어날 것으로 판단되는데, 지진 이

후 일본 수요가 여전히 저조한 상황이므로 수요 증가에 제한이 있을 것으로 예상한다.

그림 13. 하나투어와 모두투어의 일본 송출 비중

0

5

10

15

20

25

03.1Q 04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q

매출 기준 여행객수 기준(%)

그림 14. 연간 조업 일수 증가율과 출국자 증가율 추이 및 전망

-40

-20

0

20

40

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12F

-2

-1

0

1

2

출국자 증가율(좌) 조업일수 증가율(우)(%) (%)

자료: 한국관광공사, 하나투어, 모두투어, IBK투자증권

표 4. 2012년 휴일 및 공휴일 예상

1분기 공휴일 수, 요일 비고 2분기 공휴일 수, 요일 비고 3분기 공휴일 수, 요일 비고 4분기 공휴일 수, 요일 비고

1월 2일(월, 화) 구정 4월 7월 10월 2일(월,수) 추석, 개천절

2월 5월 1일(월) 석가탄신일 8월 1일(수) 광복절 11월

3월 1일(목) 삼일절 6월 1일(수) 현충일 9월 12월 1일(화) 성탄절

계 3일 계 2일 계 1일 계 3일

주: 음영은 연휴 자료: IBK투자증권

14


그러나 여행주에 대해 부정적인 입장만을 고수할 필요는 없다. 여행 수요를 결정짓는

가장 큰 변수인 환율이 내년에도 완만하게 하락할 것으로 전망하기 때문이다. 환율은

수요에 영향을 미치는 동시에 여행주 주가에 영향을 미치는 가장 큰 변수이다. 그러므

로 환율 하락 구간에서 모멘텀 매수 및 매도 전략을 취하는 것이 바람직하다. 여행업

업황은 상반기보다는 하반기에 개선될 것으로 판단한다.

또한 선두 여행사 중심으로 업계가 재편되는 움직임이 2012년에도 이어질 전망이다. 하

나투어와 모두투어의 합자 회사가 2011년 하반기부터 영업에 들어간 만큼 내년에는 가

시적인 성과를 보여줄 전망이다. 항공 노선 확대도 계속되기 때문에 항공사와의 힘겨루

기에서도 우위를 점할 수 있다는 점이 긍정적이다. 외항사와 저가 항공사의 노선이 증

가하면서 국적기에 대한 의존도가 감소했다. 하나투어와 모두투어의 국적기 이용 비중

이 2010년에는 평균적으로 60% 내외였지만 2011년에는 50%까지 감소했다. 게다가 대

한항공과 아시아나도 증편이 예상되어 있어 항공사로서는 선두 여행사와의 파트너십을

유지해야 할 필요성이 더더욱 커지고 있다.

표 5. 대한항공과 아시아나의 2011년 하반기 이후 증편 계획

항공사 제조사 종류 2011.3Q 2011.4Q 2012(F) 2013(F)

대한항공 Boeing B747 0 0 0 0

Boeing B777 0 1 1 0

Boeing B737 1 3 0 0

Airbus A380 3 1 1 1

Airbus A330 0 0 0 0

Airbus A300 0 0

아시아나 Airbus A321-200 0 0 5

Airbus A330-300 0 0 2 3

합계 4 5 9 4

자료: Boeing, Airbus

그림 15. 분기별 출국자 전년동기대비 증가율과 평균 환율 추이 및 전망

-40

-20

0

20

40

60

05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q(F)

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

출국자 전년동기대비 증가율(좌) 분기 평균 환율(축반전, 우)(%) (원/달러)

자료: 한국관광공사, IBK투자증권

15


매수(유지)

목표주가 9,000원 현재가 (12/19) 7,130원

KOSDAQ (12/19) 477.61pt

시가총액 6,484억원

발행주식수 90,943천주

액면가 500원

52주 최고가 9,440원

최저가 3,995원

60일 일평균거래대금 82억원

외국인 지분율 11.4%

배당수익률 (10.12월) 5.0%

주요제품 매출비중

카지노 97.7%

호텔 & 스파 2.3%

주주구성

파라다이스글로벌 외 16 인 47.61%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 0% 3% 71%

절대기준 5% -1% 83%

상대주가(%)

-200

20406080

100120140160

10.12 11.6

파라다이스 to KOSDAQ(%)

지금 사기에 더할 나위 없는 주식

실적만 보고 사도 좋다

파라다이스의 4분기 매출과 영업이익, 순이익은 각각 전년 동기대비

13.4%, 405.6%, 380.1% 증가한 970억원, 185억원, 155억원을 기록할 것

으로 전망한다. 보수적인 가정을 하고 있는 당사 예상치나 시장 컨센서스

에 비해 4분기에는 어닝 서프라이즈를 기록할 가능성이 높다.

동사의 2012년 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 12.5%, 3.6%, 61.2% 증

가한 3,926억원, 596억원, 513억원을 전망한다. 내년에 신설되는 카지노

세로 영업이익 성장은 다소 둔화되겠지만 올해 냈던 세무조사 과징금을

내년에 환입받게 된다면 순이익은 더 큰 폭으로 성장할 전망이다. 현재 당

사의 수익 추정에는 환입 가능성이 반영되어 있지 않다.

구조적인 증설 효과를 내는 지배구조 개선은 더 좋다

파라다이스 그룹은 올 연말에서 내년초 사이에 지배구조 개선안을 내놓을

계획이다. 이에 따르면 현재 파라다이스의 관계사들이 운영하는 4개의 카

지노가 현재 상장된 파라다이스 밑으로 3년 내에 편입될 것으로 예상된

다. 이를 통해서 동사는 증설 효과를 누릴 수 있을 것으로 기대된다. 2010

년 기준으로 파라다이스의 매출액이 2,961억원이고 관계사들의 카지노 매

출 총합은 1,960억원으로 이들이 파라다이스 매출에 반영되면 전혀 증설

없이 매출이 60% 성장하게 된다.

2012년 레저/엔터테인먼트 업종 Top Pick으로 추천

투자의견 매수, 목표주가 9,000원을 유지한다. 향후 파라다이스가 관계

회사의 영업장을 편입하는 계획이 구체화되는 경우 매출액은 물론 수익성

까지 개선될 전망으로 목표주가 상승 가능성이 충분하다.

파라다이스 (034230)

(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 3,407 4,516 3,489 3,926 4,397 영업이익 284 334 575 596 701 세전이익 401 525 639 659 765 당기순이익 313 402 318 513 595 EPS(원) 344 442 350 564 654 증가율(%) 36.5 28.5 -20.9 61.2 16.0 영업이익율(%) 8.3 7.4 16.5 15.2 16.0 순이익률(%) 9.2 8.9 9.1 13.1 13.5 ROE(%) 7.7 9.4 6.4 9.2 10.8 PER 11.1 9.0 21.2 13.2 11.3 PBR 0.8 0.8 1.2 1.3 1.3 EV/EBITDA 7.7 6.4 8.5 9.2 8.6 주: IFRS 개별 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

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첫번째 매력: 실적

컨센서스를 훌쩍 뛰어넘을 4분기 실적, 기대해도 좋다!

파라다이스의 4분기 매출과 영업이익, 순이익은 각각 전년 동기대비 13.4%, 405.6%,

380.1% 증가한 970억원, 185억원, 155억원을 기록할 것으로 전망한다. 이는 드롭액

7,209억원(전년동기대비 21.3% 증가)과 홀드율 13.1%(전년동기대비 1.4%p 하락)를 가

정한 실적으로 보수적인 편이다.

12월 중순까지의 누적 드롭액 증가율이 20% 중반을 상회하는데다 홀드율도 전년동기

수준 이상을 기록하고 있는 것으로 파악되고 있어 4분기에 당사 예상치를 뛰어넘는 실

적을 기록할 가능성이 높다고 판단한다. 현재 4분기 실적 컨센서스는 당사의 예상치에

비해 낮은 매출 918억원, 영업이익 164억원, 순이익 133억원으로 어닝 서프라이즈를

기대한다.

2012년이라고 아니 좋을쏘냐

파라다이스의 4분기 실적에서 긍정적인 부분은 드롭액의 증가이다. 9월과 10월 동안 드

롭액이 호조를 보인 것은 GKL이 신용 공여를 일시 중단하면서 반사이익을 보았기 때

문이라고 생각할 수 있으나 11월과 12월 드롭액 증가는 1)당사 영업력의 검증과 2)고객

의 베팅 성향 상승에 기인한다.

동사의 홀드율이 정상적인 수준에서 13%대에서 유지될 것이라고 판단되므로 2012년에

도 호실적은 계속 유지될 전망이다. 2012년의 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 12.5%,

3.6%, 61.2% 증가한 3,926억원, 596억원, 513억원을 전망한다.

영업 호조에도 불구하고 영업이익이 증가가 둔화될 것으로 전망하는 이유는 내년에 신

설될 카지노세 때문이다. 2012년부터 국내의 내외국인 카지노는 과세 기준에 따라 카지

노 매출액의 0~4%에 해당하는 카지노세를 납부하게 된다. 동사의 유효 카지노세율은

3.5% 내외로 추정된다.

또한 순이익의 급증은 올해 세무 조사로 추징되었던 법인세로 인한 기저 효과이다. 올

해 낸 과징금이 내년에 환입될 가능성이 높지만 수익 추정에는 환입 가능성을 반영하지

않아 내년 순이익 전망치는 상향 가능성이 높다.

표 6. 파라다이스의 2011년과 2012년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

FY2011 FY2012

1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간(F)

매출액 909 804 807 970 3,489 921 895 990 1,120 3,926

영업이익 216 135 39 185 575 140 124 131 201 596

순이익 169 118 -124 155 318 122 109 114 168 513

영업이익률 23.8 16.8 4.8 19.1 16.5 15.2 13.9 13.2 17.9 15.2

자료: 파라다이스, IBK투자증권

17


두번째 매력: 3년내 60% 외형 성장 보장

지배구조개선 = 5개의 영업장이 파라다이스 밑으로!

파라다이스 그룹은 올 연말에서 내년초 사이에 지배구조 개선안을 내놓을 계획이다. 이

에 따르면 현재 파라다이스의 관계사들이 운영하는 4개(부산, 인천, 제주 2군데)의 카

지노가 현재 상장된 파라다이스 밑으로 3년 내에 편입될 것으로 예상된다. 현재 파라다

이스는 워커힐 사업장만을 운영하고 있는데 4개의 카지노가 어떤 식으로든 파라다이스

밑으로 편입된다면 실질적인 증설 효과를 누릴 수 있을 것으로 기대된다. 2010년 기준

으로 파라다이스의 매출액이 2,961억원이고 관계사들의 카지노 매출 총합은 1,960억원

으로 이들이 파라다이스 매출에 반영되면 전혀 증설 없이 매출이 60% 성장하게 된다.

물론 워커힐 사업장 자체의 영업력도 계속해서 강화되고 있다. VIP뿐 아니라 그룹 관광

객 등 Mass 드롭액도 꾸준히 성장하고 있다.

그림 16. 파라다이스 그룹 지분 구조 및 운영 카지노 규모

자료: 문화체육관광부, dart, 파라다이스, IBK투자증권

그림 17. 파라다이스의 분기별 Mass 드롭액 규모와 중국인 입국객 수 추이

0

250

500

750

1,000

08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q0

20

40

60

80Mass 드롭액(좌) 중국 입국객 수(우)(억원) (만명)

자료: 한국관광공사, 파라다이스

18


세번째 매력: 영종도 개발로 인한 새로운 변화

환승 수요 잡으면서 인천 카지노 고성장

파라다이스 그룹은 10월 14일 인천공항 IBC-I 지구 개발 사업 우선협상대상자로 선정

되었다. 이를 통해 특 1급 호텔, 2급 호텔, 쇼핑몰, 컨벤션, 공연장 등이 포함된 도심형

리조트가 건설될 예정이다. 총 사업비는 6,600억원 규모이고 10만평 규모의 사업으로

2013년 착공, 2016년에는 1단계(특 1급 호텔, 쇼핑몰, 오피스텔 등) 사업이 완료될 계획

이다. 최종 개발 사업 완료 시점은 2018년으로 특 2급 호텔, 공연장, 컨벤션 센터, 스

파, 업무 단지 등이 건립되게 된다. 이 개발 사업은 동사에 두 가지 의미를 지닌다.

첫번째는 물론 리조트 운영으로 인한 외형 확장이다. 개발 우선협상대상 주체로 선정된

것은 미설립법인인 파라다이스 골든게이트로 향후 파라다이스 밑에 편입될 계획이다.

두번째는 지금 파라다이스인천에서 운영하고 있는 골든게이트 카지노의 성장이다. 골든

게이트 카지노는 1967년 인가받은 이래 계속 영업하고 있으며 2007년부터 2010년까지

3년 평균 성장률 54.5%로 고성장해 왔다. 현재는 IBC-I 지구에 위치한 하얏트 리젠시

인천에서 영업중으로 대부분이 VIP 매출인데 향후 도심형 리조트 건설이 완료되면 VIP

는 물론 Mass 고객의 유입이 더욱 활발해지면서 성장이 가속될 전망이다.

11월 초 일본 계열 자본인 오카다 홀딩스가 영종하늘도시에 도심형 리조트와 카지노를

설립하기 위한 투자 양해각서를 체결하면서 경쟁 심화에 대한 우려가 제기되기도 하였

다. 그러나 먼저, 이를 경쟁 심화라는 측면에서 볼 것인지 집객 효과 증대라는 측면에서

볼 것인지 고민해 볼 필요가 있다.

오카다 홀딩스의 모기업은 유니버설 엔터테인먼트사로 매출액 5,000억원 규모의 슬롯

머신 기계 제조, 개발, 유통 업체이다. 그렇다면 고객 기반과 운영 노하우가 부족한 상

황에 외국에서 VIP 영업을 하기는 쉽지 않아 보이고, 오히려 동사의 강점인 슬롯머신

기계 제조와 설치 경험을 기반으로 슬롯 머신을 위시한 Mass 마케팅을 진행할 가능성

이 높아 보인다. 그러므로 외국 자본이 영종도에 Mass 중심의 외국인 카지노를 설립한

다면 오히려 집객 효과 측면에서 긍정적인 영향을 줄 것으로 판단한다.

그림 18. 파라다이스의 각 사업장별 2010년 매출액, 영업이익률 그림 19. 골든게이트카지노 연도별 매출액과 입장객 수

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

서울 워커힐 영업장 인천 하얏트 영업장 부산 롯데 영업장0

5

10

15

20

25매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) (%)

0

150

300

450

600

750

04 05 06 07 08 09 100

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000매출액(좌)입장객 수(우)

(억원) (명)

주: 카지노 실적 기준 자료: 금융감독원, 파라다이스, IBK투자증권 자료: 문화관광부

19


2012년 레저/엔터테인먼트 Top Pick으로 제시

명확한 투자 매력, 충만한 가능성

파라다이스의 중단기, 장기 투자 매력은 아주 명확하다. 중단기로는 4분기 실적 개선과

2012년 내 과징금 환입 이슈를 들 수 있고 장기 그림으로는 인천 IBC-I 지구의 리조트

카지노 건설과 지배 구조 개선을 들 수 있다. 현재로서는 2012년중 과징금 환입 가능성

을 수익 예상에 포함하지 않았지만 과징금이 환입된다면 올해에 일회성으로 발생한 비

용으로 상승한 밸류에이션이 내년에 보상될 전망이다.

또한 지연되고는 있지만 워커힐 영업장 증설도 내년에는 시기 및 규모가 가시화될 것으

로 판단한다. 평균 가동률이 24~26%대이기는 하지만 순간 가동률이 상승하는데다

Mass 고객들도 점차 증가하는 추세이므로 증설은 영업에 긍정적이다.

투자의견 매수, 목표주가 9,000원을 유지한다. 향후 파라다이스가 관계 회사의 영업권

을 양수하거나 자회사로 연결 편입하는 계획을 구체화할 경우 매출액 성장은 물론 수익

성 개선까지 가시화될 전망으로 목표주가 상승 가능성이 충분하다.

그림 20. 파라다이스의 PER 밴드차트

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

07 08 09 10 11

(원) Price 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0

자료: Wisefn, IBK투자증권

20


손익계산서 대차대조표

(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 3,407 4,516 3,489 3,926 4,397 비유동자산 3,199 3,335 4,795 4,832 4,884

매출원가 2,824 3,889 2,633 3,087 3,434 유형자산 2,113 2,139 1,833 1,828 1,830

매출총이익 583 627 857 838 963 무형자산 -56 -54 167 174 183

매출총이익률 (%) 17.1 13.9 24.5 21.4 21.9 투자자산 991 1,095 1,059 1,089 1,126

판관비 299 294 351 318 334 투자부동산 0 0 1,706 1,706 1,706

판관비율(%) 8.8 6.5 10.1 8.1 7.6 기타 비유동자산 151 154 30 35 39

조정영업이익 284 334 506 520 629 유동자산 1,873 2,082 2,423 2,271 2,209

조정영업이익률(%) 8.3 7.4 14.5 13.2 14.3 재고자산 4 5 6 6 7

기타영업손익 0 0 70 76 73 유가증권 88 113 231 294 357

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 66 66 84 97 110

외환손익 0 0 -1 0 0 기타유동자산 769 686 623 864 1,176

기타 0 0 71 76 73 현금및현금성자산 946 1,213 1,480 1,009 558

영업이익 284 334 575 596 701 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 8.3 7.4 16.5 15.2 16.0 자산총계 5,072 5,416 7,218 7,103 7,093

EBITDA 354 410 638 648 747 비유동부채 173 198 508 452 441

EBITDA마진율(%) 10.4 9.1 18.3 16.5 17.0 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 86 70 64 64 63 장기차입금 0 0 0 0 0

이자손익 84 68 59 43 39 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 2 3 5 20 24 기타 비유동부채 173 198 508 452 441

기타영업외손익 70 96 0 0 0 유동부채 759 838 1,120 1,139 1,158

외환거래손익 -12 -6 1 1 0 단기차입금 220 195 183 192 201

기타 82 102 -1 -1 0 매입채무및기타채무 1 2 2 2 2

종속,공동지배및관계기업관련손익 -39 25 0 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

세전이익 401 525 639 659 765 기타유동부채 537 642 936 945 954

법인세 88 122 321 146 170 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 313 402 318 513 595 부채총계 931 1,036 1,628 1,590 1,599

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 4,141 4,380 5,590 5,513 5,494

당기순이익 313 402 318 513 595 자본금 470 470 470 470 470

당기순이익률 (%) 9.2 8.9 9.1 13.1 13.5 자본잉여금 743 743 741 741 741

지배주주당기순이익 313 402 318 513 595 자본조정등 -436 -436 -426 -426 -426

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 69 62 1 1 1

기타포괄이익 0 0 1 0 0 이익잉여금 3,293 3,540 4,804 4,727 4,708

총포괄이익 0 0 320 513 595 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 0.0 9.2 13.1 13.5 자본총계 4,141 4,380 5,590 5,513 5,494

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 344 442 350 564 654 영업활동으로인한현금흐름 411 574 621 389 510

EPS 1 (원) 344 442 350 564 654 당기순이익 313 402 318 513 595

EPS 2 (원) 4,614 4,876 5,964 5,870 5,841 현금유출이없는비용 및 수익 185 115 310 -79 -151

BPS 1 (원) 548 569 690 477 489 유형자산감가상각비 62 66 70 60 54

CPS (원) 200 250 350 380 410 무형자산상각비 8 11 -7 -8 -8

DPS (원) 11.1 9.0 21.2 13.2 11.3 외환손익 0 0 0 1 2

PER 1 (배) 0.8 0.8 1.2 1.3 1.3 유형자산처분손실(이익) 1 -3 0 0 0

PBR 1 (배) 7.0 7.0 10.7 15.5 15.2 이자비용(수익) 0 0 -63 -35 -100

PCR(배) 7.7 6.4 8.5 9.2 8.6 기타 114 41 309 -97 -99

EV/EBITDA(배) 5.2 6.3 5.0 5.4 5.8 영업활동으로인한자산부채변동 -87 57 106 -37 6

배당수익률(%) 매출채권및기타채권의감소 15 2 -25 -13 -13

성장성 21.3 32.5 -22.7 12.5 12.0 재고자산의감소 2 0 -1 -1 -1

매출액증가율(%) 58.0 17.6 72.5 3.6 17.7 매입채무및기타채무의증가 -4 0 0 0 0

영업이익증가율(%) 46.2 16.0 55.6 1.5 15.4 기타 -100 56 132 -23 19

EBITDA증가율(%) 36.5 28.5 -20.9 61.2 16.0 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 -113 -8 60

순이익증가율(%) 36.5 28.5 -20.9 61.2 16.0 투자활동으로인한현금흐름 52 -126 -146 -394 -473

EPS 1 증가율(%) 투자자산의 감소(증가) -65 -142 -19 -30 -37

수익성 7.7 9.4 6.4 9.2 10.8 유형자산의 감소 1 57 0 0 0

ROE 1 (%) 6.3 7.7 5.0 7.2 8.4 유형자산의 증가(CAPEX) 388 146 41 55 56

ROA (%) 21.2 25.1 23.0 42.1 47.6 무형자산의 감소(증가) -9 -12 -4 0 0

ROIC (%) 기타 -7 -1 -153 -4 -5

안정성 246.8 248.3 216.4 199.4 190.7 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 521 118 70 -305 -376

유동비율(%) 22.5 23.7 29.1 28.8 29.1 재무활동으로인한현금흐름 -153 -181 -208 -466 -488

부채비율(%) 62.2 47.5 28.6 29.6 27.0 장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0

차입금/EBITDA(배) 20.2 30.7 -101.8 -33.1 -42.3 사채의증가(감소) 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 47.5 68.8 46.6 43.2 42.3 기타 -33 -1 588 138 139

매출채권회전율(배) 675.8 1,056.6 694.4 659.2 645.4 재무관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -120 -180 -796 -604 -627

재고자산회전율(배) 957.8 2,726.7 1,960.4 2,155.7 2,110.6 현금의 증가 310 267 267 -471 -451

매입채무회전율(배) 0.7 0.9 0.6 0.5 0.6 기초현금 636 946 1,213 1,480 1,009

총자산회전율(배) 0.7 0.9 0.6 0.5 0.6 기말현금 946 1,213 1,480 1,009 558

주: IFRS 개별 기준, 1지배주주기준, 2지배 및 비지배 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

21


매수(유지)

목표주가 32,000원 현재가 (12/19) 27,100원

KOSPI (12/19) 1,776.93pt



액면가 500원

52주 최고가 30,950원

최저가 23,450원



배당수익률 (10.12월) 3.2%


카지노 94.7%

기타 5.3%

주주구성

한국광해관리공단 외 2 인 36.02%

강원도개발공사 6.60%


상대기준 -4% -1% -10%

절대기준 0% 13% 3%

상대주가(%)

-40-30-20-10

01020

10.12 11.6

강원랜드 to KOSPI(%)

기대감이 고조되는 시점

역기저 효과에서 벗어나며 4분기 성장 + 전환

강원랜드의 4분기 매출액은 3분기 동안의 역성장에서 탈피하여 전년동기

대비 6.3% 성장한 3,331억원을 기록할 전망이다. 영업이익과 순이익은 전

년동기대비 17.9%, 41.7% 증가한 1,222억원과 988억원을 기록할 것으로

예상된다. 그러나 성장 전환한 이유는 영업 개선보다는 역기저 효과를 벗

어나기 때문이다.

2012년- 성장을 위해서는 증설이 필요하다!

동사의 내년 실적은 증설이 없다면 평이한 수준이라고 판단된다. 지난 몇

년간 동사는 신규 고객이나 입장 고객 증가보다는 영업 효율 상승에 의한

질적인 성장을 구가해 왔다. 비록 3분기를 기점으로 일반 영업장 신규 고

객 증가율이 소폭 상승으로 전환되었지만 그럼에도 불구하고 테이블 순간

가동률이 200%까지 상승하는 시점에서는 큰 의미가 없다.

불확실성이 많아 당사의 2012년 실적 추정에는 증설을 반영하지 않았다.

증설을 감안하지 않은 2012년 방문객 증가율은 2.3%, 매출 증가율은

4.3%로 추정된다. 매출액이 증가하겠지만 내년에는 카지노 공통으로 카지

노세가 증설되므로 영업이익 성장률은 저조할 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 32,000원 유지

강원랜드에 대해 투자의견 매수와 목표주가 32,000원을 유지한다. 동사는

현재 양적 성장이 한계에 부딪친 상황으로 증설이 없이는 평이한 실적이

예상된다. 그러나 제반 상황으로 미루어 볼 때 증설 가능성이 높다. 그러

므로 환경개선공사가 끝나는 3월이 포함된 1분기에 증설 기대감이 고조되

면서 주가가 모멘텀을 받을 것으로 판단된다.

강원랜드 (035250)

(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 12,067 13,141 12,894 13,536 14,066 영업이익 4,637 5,659 5,148 5,324 5,593 세전이익 5,089 5,550 5,306 5,496 5,773 당기순이익 3,900 4,211 4,004 4,276 4,491 EPS(원) 1,823 1,968 1,410 1,551 1,614 증가율(%) 0.0 8.0 -28.4 10.0 4.1 영업이익율(%) 38.4 43.1 39.9 39.3 39.8 순이익률(%) 32.3 32.0 31.1 31.6 31.9 ROE(%) 20.6 21.1 14.1 14.8 14.4 PER 9.1 14.2 20.0 18.2 17.5 PBR 1.9 2.8 2.8 2.6 2.4 EV/EBITDA 6.5 9.5 9.9 9.5 9.2 주: IFRS 연결 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

22


올해와 내년, 기존 설비에서 실적은 평이한 구간

4분기, 역기저효과 해소되는 시점

강원랜드의 4분기 매출액은 3분기 동안의 역성장에서 탈피하여 전년동기대비 6.3% 성

장한 3,331억원을 기록할 전망이다. 영업이익과 순이익은 전년동기대비 17.9%, 41.7%

증가한 1,222억원과 988억원을 기록할 것으로 예상된다. 순이익 증가율이 높은 것은

2010년 4분기에 오투리조트에 투자했던 전환사채를 감액하면서 일회성으로 유가증권평

가손실이 150억원 발생했기 때문이다.

동사는 지난해 한파나 공직자 출입 감사 등으로 12월 영업에 큰 지장을 받았다. 이후

VIP 영업이 회복되지 못해 매출이 부진했다. 올 4분기에도 VIP가 크게 회복하기보다는

역기저효과가 해소되는 시점에서 역성장을 탈피하는 국면이라고 보는 쪽이 합리적이다.

2012년, 증설이 없다면 평이한 실적, 증설에 기대를 걸어보자

동사의 내년 실적은 증설이 없다면 평이한 수준이라고 판단된다. 지난 몇 년간 동사는

신규 고객이나 입장 고객 증가보다는 영업 효율 상승에 의한 질적인 성장을 구가해 왔

다. 비록 3분기를 기점으로 일반 영업장 신규 고객 증가율이 소폭 상승 전환하였지만

그럼에도 불구하고 테이블 순간 가동률이 200%까지 상승하는 시점에서는 큰 의미가 없

다. 정부의 규제로 장기 출입자도 감소하고 있기 때문에 양적인 성장을 위해서는 설비

증설이 필요하다.

당사의 2012년 실적 추정에는 증설을 반영하지 않았다. 증설 허가는 2012년 3월경 환

경개선공사가 완료 허가되는 시점에서 윤곽이 드러날 것이기 때문에 현 시점에서 증설

규모를 예단하기는 쉽지 않기 때문이다. 증설을 감안하지 않은 2012년 방문객 증가율은

2.3%, 매출 증가율은 4.3%로 추정된다. 매출액이 증가하겠지만 내년에는 카지노 공통

으로 카지노세가 증설되므로 영업이익 성장률은 저조할 전망이다.

한편 동사의 비카지노 영업 부문은 계속적으로 확장될 전망이다. 강원랜드는 2011년

2~4분기에 걸쳐 콘도, 컨벤션 호텔 등을 그랜드 오픈했고 워터파크 사업도 검토 중이

다. 다만 워터파크 사업은 사업 규모 및 타당성 외부 컨설팅 결과 도출이 다소 지연되

고 있어 실제 영업은 2013년 이후가 될 것으로 판단된다.

표 7. 강원랜드의 2011년과 2012년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

FY2011 FY2012


매출액 3,336 2,957 3,271 3,331 12,894 3,599 3,074 3,342 3,521 13,536

영업이익 1,454 1,132 1,340 1,222 5,148 1,547 1,205 1,389 1,182 5,324

순이익 1,026 948 1,043 988 4,004 1,240 968 1,110 958 4,276

영업이익률 43.6 38.3 41.0 36.7 39.9 43.0 39.2 41.6 33.6 39.3

자료: 강원랜드, IBK투자증권

23



내년 1분기 초, 기대감이 최고조에 이르는 시기

강원랜드에 대해 투자의견 매수와 목표주가 32,000원을 유지한다. 동사는 현재 양적

성장이 한계에 부딪친 상황으로 증설이 없이는 평이한 실적이 예상된다. 또한 내년에

카지노세가 신설되면서 이익률 하락을 피할 수 없다.

그러나 평창 올림픽 유치 준비에 따른 강원도의 입지 강화와 세수 확대 필요성, 동사의

영업 건전화를 위한 당위성 등으로 미루어 볼 때 증설 가능성이 높다. 그러므로 환경개

선공사가 끝나는 3월이 포함된 1분기에 증설 기대감이 고조되면서 주가가 모멘텀을 받

을 것으로 판단된다. 또한 증설이 된 이후에는 매출이 계단식으로 상승하면서 펀더멘털

이 모멘텀을 지지하므로 중단기적인 투자 매력이 있다.

그림 21. 강원랜드의 PER 밴드 차트

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

07 08 09 10 11

(원) Price 5.0 10.0 15.0 20.0

자료: Quantiwise, IBK투자증권

24



(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 12,067 13,141 12,894 13,536 14,066 비유동자산 13,139 14,520 16,343 19,182 23,040

매출원가 5,145 4,941 5,193 5,754 5,933 유형자산 10,444 12,370 13,649 15,198 16,258

매출총이익 6,922 8,200 7,701 7,782 8,133 무형자산 4 12 14 12 10

매출총이익률 (%) 57.4 62.4 59.7 57.5 57.8 투자자산 2,519 1,924 1,577 1,613 1,722

판관비 2,285 2,541 2,489 2,407 2,491 투자부동산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 18.9 19.3 19.3 17.8 17.7 기타 비유동자산 172 213 1,102 2,359 5,050

조정영업이익 4,637 5,659 5,211 5,375 5,642 유동자산 10,731 11,585 10,084 10,855 11,814

조정영업이익률(%) 38.4 43.1 40.4 39.7 40.1 재고자산 18 20 20 21 22

기타영업손익 0 0 -63 -52 -50 유가증권 1,561 1,444 607 632 658

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 19 39 15 16 17

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 7,576 9,665 6,262 6,533 6,834

기타 0 0 -63 -52 -50 현금및현금성자산 1,557 418 3,180 3,653 4,283

영업이익 4,637 5,659 5,148 5,324 5,593 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 38.4 43.1 39.9 39.3 39.8 자산총계 23,870 26,105 26,427 30,037 34,854

EBITDA 5,203 6,257 5,851 6,176 6,382 비유동부채 103 152 222 650 1,956

EBITDA마진율(%) 43.1 47.6 45.4 45.6 45.4 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 381 323 402 376 375 장기차입금 0 0 0 0 0

이자손익 335 351 374 576 669 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 46 -28 28 -201 -294 기타 비유동부채 103 152 222 650 1,956

기타영업외손익 67 -404 -232 -204 -194 유동부채 4,870 4,948 3,439 4,257 5,269

외환거래손익 0 0 0 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

기타 67 -404 -232 -204 -194 매입채무및기타채무 17 18 14 14 15

종속,공동지배및관계기업관련손익 5 -27 -12 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

세전이익 5,089 5,550 5,306 5,496 5,773 기타유동부채 4,853 4,931 3,425 4,242 5,254

법인세 1,189 1,339 1,302 1,220 1,282 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 3,900 4,211 4,004 4,276 4,491 부채총계 4,973 5,100 3,661 4,907 7,226

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 18,897 21,005 21,778 23,184 24,644

당기순이익 3,900 4,211 4,004 4,276 4,491 자본금 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070

당기순이익률 (%) 32.3 32.0 31.1 31.6 31.9 자본잉여금 1,279 1,279 1,279 1,279 1,279

지배주주당기순이익 3,900 4,211 3,017 3,318 3,454 자본조정등 -1,257 -1,457 -1,668 -1,668 -1,668

비지배주주당기순이익 0 0 988 958 1,038 기타포괄이익누계액 -29 -6 -51 -51 -51

기타포괄이익 0 0 -43 0 0 이익잉여금 17,834 20,119 21,148 22,554 24,014

총포괄이익 0 0 3,961 4,276 4,491 비지배주주지분 0 0 988 1,946 2,984

총포괄이익률 (%) 0.0 0.0 30.7 31.6 31.9 자본총계 18,897 21,005 22,766 25,130 27,628


(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 4,913 4,846 3,511 5,434 6,455

EPS 1 (원) 1,823 1,968 1,410 1,551 1,614 당기순이익 3,900 4,211 4,004 4,276 4,491

EPS 2 (원) 1,823 1,968 1,872 1,999 2,099 현금유출이없는비용 및 수익 1,115 800 1,555 907 1,980

BPS 1 (원) 8,831 9,812 10,173 10,831 11,515 유형자산감가상각비 566 597 700 849 787

CPS (원) 2,344 2,342 2,598 2,423 3,025 무형자산상각비 1 1 3 3 2

DPS (원) 940 970 940 980 1,020 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 9.1 14.2 20.0 18.2 17.5 유형자산처분손실(이익) 4 13 0 0 0

PBR 1 (배) 1.9 2.8 2.8 2.6 2.4 이자비용(수익) 0 0 -374 -401 652

PCR(배) 7.0 11.9 10.9 11.6 9.3 기타 544 188 1,225 456 539

EV/EBITDA(배) 6.5 9.5 9.9 9.5 9.2 영업활동으로인한자산부채변동 -102 -165 -1,118 427 1,305

배당수익률(%) 5.7 3.5 3.2 3.4 3.5 매출채권및기타채권의감소 16 -20 17 -1 -1

성장성 재고자산의감소 -3 -2 0 -1 -1

매출액증가율(%) 0.0 8.9 -1.9 5.0 3.9 매입채무및기타채무의증가 -5 1 -4 1 1

영업이익증가율(%) 0.0 22.0 -9.0 3.4 5.0 기타 -111 -144 -1,130 428 1,306

EBITDA증가율(%) 0.0 20.3 -6.5 5.5 3.3 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 -931 -175 -1,321

순이익증가율(%) 0.0 8.0 -4.9 6.8 5.0 투자활동으로인한현금흐름 -2,094 -3,858 1,224 -3,986 -4,975

EPS 1 증가율(%) 0.0 8.0 -28.4 10.0 4.1 투자자산의 감소(증가) 1,518 -54 249 -36 -109

수익성 유형자산의 감소 3 0 0 0 0

ROE 1 (%) 20.6 21.1 14.1 14.8 14.4 유형자산의 증가(CAPEX) 1,651 2,611 2,076 2,398 1,848

ROA (%) 16.3 16.9 15.2 15.1 13.8 무형자산의 감소(증가) -3 -2 -6 0 0

ROIC (%) 57.9 54.4 41.3 38.8 39.2 기타 -28 0 -191 -1,257 -2,691

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -1,934 -1,192 3,247 -295 -327

유동비율(%) 220.3 234.1 293.2 255.0 224.2 재무활동으로인한현금흐름 -1,831 -2,128 -1,977 -974 -850

부채비율(%) 26.3 24.3 16.1 19.5 26.2 장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0

차입금/EBITDA(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 사채의증가(감소) 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) 32,512.3 0.0 1,604.5 0.0 0.0 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 -166 -201 1,911 1,019 1,224

매출채권회전율(배) 0.0 459.0 480.4 869.9 857.4 재무관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -1,665 -1,927 -3,889 -1,993 -2,074

재고자산회전율(배) 0.0 696.3 654.1 667.9 658.3 현금의 증가 988 -1,140 2,757 474 630

매입채무회전율(배) 0.0 766.7 823.8 965.2 951.3 기초현금 570 1,557 423 3,180 3,653

총자산회전율(배) 0.0 0.5 0.5 0.5 0.4 기말현금 1,557 418 3,180 3,653 4,283

주: IFRS 연결 기준, 1지배주주기준, 2지배 및 비지배 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

25


매수(유지)

목표주가 26,000원 현재가 (12/19) 16,900원

KOSPI (12/19) 1,776.93pt



액면가 500원

52주 최고가 24,750원

최저가 14,150원



배당수익률 (10.12월) 4.2%


카지노 100%

주주구성

한국관광공사 51.00%


상대기준 -6% -11% -15%

절대기준 -3% 1% -3%

상대주가(%)

-50-40-30-20-10

01020304050

10.12 11.6

GKL to KOSPI(%)

2011년에 깐 복선이 곧 실체를 드러낸다

4분기, 신용 공여 중단 여파를 겪고 넘어간다

GKL은 9월부터 10월까지 중국 고객들에 대한 신용 공여를 중단했다.

이는 신용 공여 제도와 컴프 제도를 개편하기 전 한시적인 조치였지만

4분기 영업에는 영향을 미친 것으로 파악된다. 이에 따라 동사의 4분기

매출액, 영업이익, 순이익은 각각 11.7%, 22.6%, 28.3% 감소한 1,311억

원, 307억원, 그리고 227억원으로 전망된다.

2012년은 크게 뛰기 위한 도움닫기

GKL의 2012년 예상 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 10.2%, -6.0%,

48.6% 증가한 5,924억원, 1,338억원, 1,017억원을 예상한다. 영업이익

이 감소하는 이유는 다른 카지노 업체들과 마찬가지로 내년에 카지노 순

매출액의 3.5~4%에 해당하는 카지노세가 부과되기 때문이다.

GKL은 2009년부터 2011년까지 힐튼점, 삼성점, 부산점에 대한 리노베

이션 및 증설을 이미 완료했다. 그러므로 2012년은 GKL에게는 외적보

다는 내적 변화가 진행되는 한 해가 될 전망이다. 변화된 컴프 제도나

신용 공여 제도를 바탕으로 2012년은 매출의 질이 개선되는 한 해가 될

것이다. 2010년이 드롭액 증가의 시기, 2011년이 홀드율 정상화의 시기

였다면 2012년은 차기 성장을 준비하는 시기가 될 것으로 예상한다.

투자의견 매수, 목표주가 26,000원 제시

GKL에 대한 투자의견 매수를 유지하고 2012년 EPS 조정을 근거로 목

표주가를 30,000원에서 26,000으로 하향한다. 그러나 좀 더 장기적인

시각으로 보면 동사는 최근 정관 변경을 하며 리조트 카지노를 건설하기

위한 준비 작업을 시작했다. 새로운 투자 계획이 가시화될 경우 새로운

모멘텀을 기대한다.

GKL (114090)

(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 4,888 5,285 5,375 5,924 6,656 영업이익 1,293 956 1,424 1,338 1,636 세전이익 1,334 945 1,388 1,308 1,609 순이익 1,009 715 685 1,017 1,252 EPS(원) 1,676 1,156 1,107 1,645 2,024 증가율 (%) 67.0 -31.0 -4.3 48.6 23.1 영업이익률 (%) 26.5 18.1 26.5 22.6 24.6 순이익률 (%) 20.6 13.5 12.7 17.2 18.8 ROE (%) 69.6 36.2 31.7 44.2 52.6 PER 11.7 17.9 15.6 10.5 8.5 PBR 6.6 6.4 5.0 4.8 4.6 EV/EBITDA 7.6 9.9 5.7 5.9 4.9 주: IFRS 개별 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

26


정상화에서 다음 성장으로 도약해야 하는 시기

4분기는 신용 공여 중단의 여파는 피할 수 없을 듯

GKL은 9월부터 10월까지 중국 고객들에 대한 신용 공여를 중단했다. 이는 신용 공여

제도와 컴프 제도를 개편하기 전 한시적인 조치였지만 4분기 영업에는 영향을 미친 것

으로 파악된다. 이에 따라 동사의 4분기 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 11.7%,

22.6%, 28.3% 감소한 1,311억원, 307억원, 그리고 227억원으로 전망된다.

2012년, 새로운 변화를 준비하는 한 해

GKL의 2012년 예상 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 10.2%, -6.0%, 48.6% 증가한

5,924억원, 1,338억원, 1,017억원을 예상한다. 영업이익이 감소하는 이유는 다른 카지

노 업체들과 마찬가지로 내년에 카지노 순매출액의 3.5~4%에 해당하는 카지노세가 부

과되기 때문이다.

증설 이슈를 앞두고 있는 파라다이스나 강원랜드와는 달리, GKL은 2009년부터 2011년

까지 힐튼점, 삼성점, 부산점에 대한 리노베이션 및 증설을 이미 완료했다. 그러므로

2012년은 GKL에게는 외적보다는 내적 변화가 진행되는 한 해가 될 전망이다. 일차적

으로는 변경된 컴프 제도나 신용 공여 제도를 통해 영업 효율성을 강화해나가는 시기가

될 것으로 판단한다.

이를 바탕으로 2012년은 매출의 질이 개선되는 한 해가 될 것이다. 동사는 2010년에는

정켓 영업을 공격적으로 유치하며 드롭액이 크게 늘었지만 홀드율이 크게 하락하여 실

제로 순매출액은 거의 증가하지 못했다. 이러한 교훈을 딛고 GKL은 2011년에 정켓 비

중을 크게 줄이고 내실 위주의 영업을 펼쳤다. 그 결과 홀드율이 정상화되면서 2분기와

3분기 매출이 매우 호조를 보였다. 2010년이 드롭액 증가의 시기, 2011년이 홀드율 정

상화의 시기였다면 2012년은 차기 성장을 준비하는 시기가 될 전망이다.

표 8. GKL의 마케팅 제도 변화

제도 구분 변경 전 변경 후 기대 효과

컴프 제도 제공 형태 관리별 총 컴프 내에서 지급 고객별 기대 수익에 따른 비용 집행 효율화

제공 형태 GKL↔고객 GKL↔고객이나 고객 미상환시 지급 보증인 상황

지급 보증인당 보증 예치금 예치 미수채권 발생 리스크 최소화

상환 기한 제공일 이후 3개월 제공일 이후 30일 내 상환 기한 단축으로 회전율 상승 신용 공여 제도

지급 보증인 수수료 없음 수취 지급 보증인의 고객 유치 활동 강화

자료: GKL, IBK투자증권

표 9. GKL의 2011년과 2012년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

FY2011 FY2012


매출액 1,314 1,375 1,376 1,311 5,375 1,361 1,547 1,578 1,439 5,924

영업이익 314 385 418 307 1,424 238 393 413 294 1,338

순이익 -88 237 309 227 685 177 301 318 222 1,017

영업이익률 23.9 28.0 30.4 23.4 26.5 17.5 25.4 26.2 20.4 22.6

자료: GKL, IBK투자증권

27



새로운 변화에 대한 복선에 주목해보자

GKL에 대한 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 30,000원에서 26,000으로 하향한

다. 목표주가 하향 근거는 2012년 실적을 조정하면서 EPS가 하락하였기 때문이다. 목

표 PER은 기존과 같은 16배를 적용하였다. 동사가 2011년 3월에 납부한 세무조사 과

징금이 2012년 중에 환입되는 경우에는 밸류에이션 매력이 부각될 것으로 판단한다.

2012년은 앞서 언급했듯 새로운 변화를 준비하는 시기가 될 전망이다. 이러한 준비의

일환으로 GKL은 11월 24일 임시주주총회를 통해 정관을 변경하면서 카지노업뿐 아니

라 호텔, 여행, 스포츠, 면세품 판매 등의 사업 목적을 추가했다. 2010년에 GKL은 제

주도 카지노를 인수하겠다는 의지를 보인 적 있는데 정관 변경을 통한 사업 목적 추가

는 제주도에 리조트 카지노를 건설하기 위한 수순으로 보인다. 새로운 투자 계획이 가

시화될 경우 새로운 모멘텀을 기대한다.

그림 22. GKL의 PER 밴드 차트

0

15,000

30,000

45,000

09.1 09.7 10.1 10.7 11.1 11.7

(원) Price 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0


28



(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 4,888 5,285 5,375 5,924 6,656 비유동자산 850 853 923 952 969

매출원가 3,307 3,991 3,704 4,327 4,746 유형자산 490 446 351 359 344

매출총이익 1,581 1,294 1,672 1,597 1,911 무형자산 70 48 132 109 91

매출총이익률 (%) 32.3 24.5 31.1 27.0 28.7 투자자산 127 166 239 264 291

판관비 288 338 250 258 273 투자부동산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 5.9 6.4 4.6 4.4 4.1 기타 비유동자산 164 193 201 220 244

조정영업이익 1,293 956 1,422 1,339 1,637 유동자산 2,536 2,496 2,426 2,529 2,742

조정영업이익률(%) 26.5 18.1 26.4 22.6 24.6 재고자산 55 61 59 65 72

기타영업손익 0 0 2 -1 -1 유가증권 91 116 599 623 649

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 104 138 75 82 91

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 702 455 38 39 44

기타 0 0 2 -1 -1 현금및현금성자산 1,584 1,726 1,656 1,719 1,887

영업이익 1,293 956 1,424 1,338 1,636 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 26.5 18.1 26.5 22.6 24.6 자산총계 3,386 3,349 3,349 3,481 3,711

EBITDA 1,458 1,148 1,619 1,530 1,829 비유동부채 341 226 79 80 82

EBITDA마진율(%) 29.8 21.7 30.1 25.8 27.5 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 54 55 51 45 48 장기차입금 317 191 54 54 54

이자손익 54 31 51 45 48 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 0 24 0 0 0 기타 비유동부채 24 35 25 26 28

기타영업외손익 -14 -66 -86 -76 -75 유동부채 1,136 1,077 991 1,081 1,189

외환거래손익 -15 -2 8 12 13 단기차입금 0 0 0 0 0

기타 1 -64 -94 -88 -87 매입채무및기타채무 0 0 0 0 0

종속,공동지배및관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 126 126 69 69 69

세전이익 1,334 945 1,388 1,308 1,609 기타유동부채 1,010 951 922 1,012 1,120

법인세 324 230 704 290 357 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 1,009 715 685 1,017 1,252 부채총계 1,476 1,303 1,070 1,161 1,271

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 1,910 2,046 2,280 2,320 2,440

당기순이익 1,009 715 685 1,017 1,252 자본금 309 309 309 309 309

당기순이익률 (%) 20.6 13.5 12.7 17.2 18.8 자본잉여금 213 213 213 213 213

지배주주당기순이익 1,009 715 685 1,017 1,252 자본조정등 0 0 0 0 0

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 0 1 -5 -5 -5

기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 1,388 1,523 1,763 1,803 1,923

총포괄이익 0 0 685 1,017 1,252 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 0.0 12.7 17.2 18.8 자본총계 1,910 2,046 2,280 2,320 2,440


(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 1,385 825 844 1,230 1,459

EPS 1 (원) 1,676 1,156 1,107 1,645 2,024 당기순이익 1,009 715 685 1,017 1,252

EPS 2 (원) 1,676 1,156 1,107 1,645 2,024 현금유출이없는비용 및 수익 678 731 857 257 256

BPS 1 (원) 2,975 3,231 3,472 3,574 3,798 유형자산감가상각비 141 169 166 170 174

CPS (원) 2,802 2,338 2,492 2,061 2,438 무형자산상각비 23 23 29 23 19

DPS (원) 1,027 620 790 1,040 1,240 외환손익 0 0 0 -6 -6

PER 1 (배) 11.7 17.9 15.6 10.5 8.5 유형자산처분손실(이익) 5 22 0 0 0

PBR 1 (배) 6.6 6.4 5.0 4.8 4.6 이자비용(수익) 0 0 -12 -12 -12

PCR(배) 7.0 8.8 6.9 8.4 7.1 기타 509 516 674 82 82

EV/EBITDA(배) 7.6 9.9 5.7 5.9 4.9 영업활동으로인한자산부채변동 -302 -621 -189 -11 -14

배당수익률(%) 5.2 3.0 4.2 5.5 6.5 매출채권및기타채권의감소 -41 -31 4 -7 -9

성장성 재고자산의감소 -24 -6 2 -6 -7

매출액증가율(%) 24.9 8.1 1.7 10.2 12.4 매입채무및기타채무의증가 0 0 0 0 0

영업이익증가율(%) 53.4 -26.1 49.0 -6.0 22.3 기타 -237 -584 -195 2 2

EBITDA증가율(%) 46.0 -21.3 41.1 -5.5 19.5 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 -508 -34 -35

순이익증가율(%) 67.7 -29.1 -4.3 48.6 23.1 투자활동으로인한현금흐름 -217 23 -441 -234 -223

EPS 1 증가율(%) 67.0 -31.0 -4.3 48.6 23.1 투자자산의 감소(증가) -113 -57 -583 -25 -27



ROA (%) 35.4 21.2 20.4 29.8 34.8 무형자산의 감소(증가) -1 -1 -5 0 0

ROIC (%) -2,646.1 -534.2 -336.7 -304.9 -283.2 기타 -41 -29 11 -8 -11

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 90 262 206 -25 -26

유동비율(%) 223.3 231.8 244.9 234.0 230.7 재무활동으로인한현금흐름 -214 -706 -578 -931 -1,068

부채비율(%) 77.3 63.7 46.9 50.1 52.1 장기차입금의증가(감소) 0 0 -193 0 0


이자보상배율(배) 65.5 61.7 149.8 290.3 377.6 자본의 증가 222 0 0 0 0

활동성 기타 0 0 741 114 101

매출채권회전율(배) 56.5 43.5 50.4 75.5 77.0 재무관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -436 -706 -1,126 -1,045 -1,169

재고자산회전율(배) 114.0 90.9 89.2 95.5 97.3 현금의 증가 955 142 -70 64 167

매입채무회전율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기초현금 630 1,584 1,726 1,656 1,719

총자산회전율(배) 1.7 1.6 1.6 1.7 1.9 기말현금 1,584 1,726 1,656 1,719 1,887


29


매수(유지)

목표주가 40,000원 현재가 (12/19) 25,200원

KOSPI (12/19) 1,776.93pt



액면가 500원

52주 최고가 32,000원

최저가 20,900원



배당수익률 (10.12월) 0.9%


상영매출 67.8%

매점매출 15.6%

주주구성

CJ 40.05%

국민연금공단 9.07%


상대기준 0% -14% -8%

절대기준 4% -2% 5%

상대주가(%)

-15-10-505

1015202530

10.12 11.6

CJ CGV to KOSPI(%)

CGV is Back

흥행은 역시 대박 영화! 4분기 실적 기대감 상승

CJ CGV의 4분기 매출액은 전년동기대비 37.2% 증가한 1,424억원을 기록

할 것으로 전망된다. 2010년 4분기 거의 BEP 수준이었던 영업이익은 178

억원을 기록하고 순손실에서 120억원의 순이익으로 전환될 전망이다. 실적

개선의 주된 이유는 물론 흥행작들의 개봉이다. 완득이, 리얼스틸, 도가니

등이 개봉하며 10월과 11월 두 달의 관객 수는 전년동기대비 38.2% 증가했

다. 12월중에도 미션임파서블4, 셜록홈즈2 등이 있어 큰 흥행작이 없었던

작년의 분위기와 뚜렷이 대비된다.

2012년 휴일은 적고 심심은 하고.. 영화나 볼까?

동사의 2012년 매출액, 영업이익, 순이익은 전년대비 13.0%, 12.2%, 그리

고 20.0% 증가할 것으로 전망한다. 내년에 여의도 IFC, 의정부 신세계, 대

전 터미널, 중계 홈플러스, 아산 배방 등 5개점을 추가 출점하면서 CGV의

점유율이 상승하고 관객수도 올해 대비 6.9% 증가할 것으로 예상하기 때문

이다. 2012년에는 휴일이 주말과 겹쳐 쉬는 날 수가 줄어들고 연휴가 거의

없으며, 총선과 대선, 올림픽 등의 이벤트가 예정되어 있어 여행보다는 짧

은 시간에 가볍게 즐길 수 있는 문화 생활에 대한 수요가 증가할 전망이다.


CJ CGV에 대한 투자의견 매수와 목표주가 40,000원을 유지한다. 동사의

국내 시장 점유율은 점점 더 견고해지고 있으며 중국 출점도 빨라지고 있

다. 내년에 예정대로 중국에 11개 사이트를 출점한다면 거의 20개 가까운

사이트를 보유하게 된다. 2011년 말 기준 국내 직영 사이트가 49개임을 감

안하면 내년에는 중국 사이트 비중이 상당히 커지게 된다.

CJ CGV (079160)

(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 4,219 5,032 5,558 6,279 6,736 영업이익 595 670 836 938 1,056 세전이익 418 469 732 823 941 당기순이익 407 333 519 623 711 EPS(원) 1,972 1,617 2,517 3,019 3,449 증가율(%) 102.8 -18.0 55.6 20.0 14.2 영업이익율(%) 14.1 13.3 15.0 14.9 15.7 순이익률(%) 9.6 6.6 9.3 9.9 10.6 ROE(%) 19.1 13.6 17.3 16.8 16.5 PER 11.2 17.3 10.3 8.6 7.5 PBR 2.1 2.4 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA 7.4 8.1 7.0 6.2 5.2 주: IFRS 개별 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

30


올 연말과 내년 여가 시간은 영화관에서

흥행작이 끌고 기저 효과가 받치는 4분기 실적

CJ CGV의 4분기 매출액은 전년동기대비 37.2% 증가한 1,424억원을 기록할 것으로 전

망된다. 2010년 4분기 거의 BEP 수준이었던 영업이익은 178억원을 기록하고 순손실에

서 120억원의 순이익으로 전환될 전망이다.

실적 개선의 주된 이유는 물론 흥행작들의 개봉이다. 완득이(528만명), 리얼스틸(358만

명), 도가니(누적 관객 467만명) 등의 흥행작들이 관객들을 영화관으로 이끌었고 10월

과 11월 두 달의 관객 수는 전년동기대비 38.2% 증가했다. 12월중 미션임파서블4가 이

미 개봉(12월 15일)했고 셜록홈즈2도 개봉을 기다리고 있어 큰 흥행작이 없었던 작년의

분위기와 뚜렷이 대비된다.

흥행작이 대거 개봉하면서 부진하던 자회사 실적도 개선될 전망이다. 그간 상각과 적자

를 반복해왔던 프리머스가 올해는 흑자 전환하면서 순이익에 기여할 것으로 예상된다.

4분기 실적 호조의 또 한 가지 이유는 3분기에 출점한 대구 현대백화점 사이트와 대구

올림픽경기장점, 그리고 4분기에 개관한 청담점(구 씨네시티)이 실적에 기여하기 시작

했기 때문이다.

2012년에는 영화의 여가 시간 점유율이 늘어난다, 왜?

동사의 2012년 매출액, 영업이익, 순이익은 전년대비 13.0%, 12.2%, 그리고 20.0% 증

가할 것으로 전망한다. 내년에 여의도 IFC, 의정부 신세계, 대전 터미널, 중계 홈플러

스, 아산 배방 등 5개점에 추가 출점하면서 CGV의 점유율이 상승하고 관객수도 올해

대비 6.9% 증가할 것으로 예상하기 때문이다.

현재까지 파악된 2012년 영화 라인업 중에서는 할리우드 블록버스터의 비중은 낮지만

대신 연간 관람객 유입은 호조를 예상한다. 2012년에는 휴일이 주말과 겹쳐 쉬는 날 수

가 줄어들고 연휴가 거의 없으며, 총선과 대선, 올림픽 등의 이벤트가 예정되어 있어 여

행보다는 짧은 시간에 가볍게 즐길 수 있는 문화 생활에 대한 수요가 증가할 전망이다.

CJ CGV의 중국 진출에도 가속도가 붙을 예정이다. 동사는 2006년에 중국 1호점을 낸

이후 2011년까지 모두 8개의 사이트를 출점한 상태이다. 그간 중국 현지 공사 일정 등

의 이유로 예상보다 진출이 늦춰졌지만 내년에는 11개 출점 계획으로 그 중 절반만 출

점한다고 가정해도 중국 사이트 수가 대폭 증가할 전망이다.

표 10. CJ CGV의 2011년과 2012년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

FY2011 FY2012


매출액 1,160 1,281 1,692 1,424 5,558 1,336 1,346 1,972 1,625 6,279

영업이익 139 182 338 178 836 164 149 433 193 938

순이익 91 87 221 120 519 105 90 305 123 623

영업이익률 11.9 14.2 20.0 12.5 15.0 12.2 11.0 22.0 11.9 14.9

자료: CJ CGV, IBK투자증권

31



대작 모멘텀 + 국내외 점유율 상승으로 접근해 보자

CJ CGV에 대한 투자의견 매수와 목표주가 40,000원을 유지한다.

동사의 국내 시장 점유율은 점점 더 견고해지고 있다. 경쟁사들이 출점에 소극적이거나

수익성을 고려하지 않고 출점하는 상황에서도 동사는 매년 3~5개의 신규 사이트를 꾸

준히 출점하고 있으며 신규 출점 사이트에서도 수익을 거두고 있다. 또한 중국 출점도

빨라지고 있어 내년에 예정대로 11개를 출점한다면 중국에 거의 20개 가까운 사이트를

보유하게 된다. 2011년 말 기준 국내 직영 사이트가 49개임을 감안하면 내년에는 중국

사이트 비중이 상당히 커지게 된다.

여기에 내년에는 구조적으로 여가 시간에서 영화 관람이 차지하는 비중이 상승하므로

전체적으로는 수요 호조가 예상된다. 그러므로 2012년에는 흥행작 모멘텀이 더욱 강하

게 다가올 수 있을 것으로 판단된다.

그림 23. CJ CGV의 PER 밴드 차트

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

07 08 09 10 11

(원)Price 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0


32



(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 4,219 5,032 5,558 6,279 6,736 비유동자산 5,161 5,700 7,547 7,900 8,089

매출원가 1,942 2,327 2,537 2,827 2,962 유형자산 2,545 2,821 3,368 3,679 3,816

매출총이익 2,277 2,704 3,021 3,452 3,775 무형자산 147 180 320 279 245

매출총이익률 (%) 54.0 53.7 54.4 55.0 56.0 투자자산 598 809 3,018 3,067 3,117

판관비 1,682 2,035 2,212 2,521 2,730 투자부동산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 39.9 40.4 39.8 40.2 40.5 기타 비유동자산 1,871 1,891 841 875 911

조정영업이익 595 670 809 931 1,044 유동자산 598 614 913 817 881

조정영업이익률(%) 14.1 13.3 14.6 14.8 15.5 재고자산 15 17 13 15 16

기타영업손익 0 0 27 7 12 유가증권 0 0 0 0 0

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 353 274 291 332 349

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 86 158 210 218 227

기타 0 0 27 7 12 현금및현금성자산 144 165 399 252 289

영업이익 595 670 836 938 1,056 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 14.1 13.3 15.0 14.9 15.7 자산총계 5,759 6,315 8,459 8,717 8,969

EBITDA 879 990 1,179 1,288 1,424 비유동부채 1,009 2,063 2,916 2,667 2,292

EBITDA마진율(%) 20.8 19.7 21.2 20.5 21.1 사채 797 1,894 1,794 1,604 1,294

순금융손익 -107 -112 -98 -108 -109 장기차입금 160 100 784 704 624

이자손익 -107 -117 -69 -107 -108 금융리스부채 15 12 11 11 11

기타 0 5 -28 0 -1 기타 비유동부채 37 57 327 347 363

기타영업외손익 -2 -17 -7 -7 -7 유동부채 2,445 1,655 2,125 2,061 2,029

외환거래손익 7 -2 0 0 0 단기차입금 40 0 0 0 0

기타 -9 -15 -7 -7 -7 매입채무및기타채무 364 316 377 430 453

종속,공동지배및관계기업관련손익 -68 -73 0 0 0 유동성장기부채 1,083 362 679 519 419

세전이익 418 469 732 823 941 기타유동부채 958 977 1,069 1,112 1,157

법인세 11 135 213 201 229 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 407 333 519 623 711 부채총계 3,454 3,718 5,041 4,728 4,321

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 2,305 2,597 3,418 3,989 4,648

당기순이익 407 333 519 623 711 자본금 286 286 103 103 103

당기순이익률 (%) 9.6 6.6 9.3 9.9 10.6 자본잉여금 672 672 672 672 672

지배주주당기순이익 407 333 519 623 711 자본조정등 -47 -34 -31 -31 -31


기타포괄이익 0 0 -4 0 0 이익잉여금 1,377 1,659 2,679 3,250 3,909

총포괄이익 0 0 514 623 711 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 0.0 9.3 9.9 10.6 자본총계 2,305 2,597 3,418 3,989 4,648


(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 901 770 1,035 1,100 1,191

EPS 1 (원) 1,972 1,617 2,517 3,019 3,449 당기순이익 407 333 519 623 711

EPS 2 (원) 1,972 1,617 2,517 3,019 3,449 현금유출이없는비용 및 수익 410 487 685 413 378

BPS 1 (원) 10,466 11,725 15,027 17,993 21,357 유형자산감가상각비 256 287 300 310 333

CPS (원) 3,960 3,979 5,837 5,021 5,280 무형자산상각비 27 34 42 40 34

DPS (원) 250 250 250 250 250 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 11.2 17.3 10.3 8.6 7.5 유형자산처분손실(이익) 3 0 11 0 0

PBR 1 (배) 2.1 2.4 1.7 1.4 1.2 이자비용(수익) 4 4 69 63 15

PCR(배) 5.6 7.0 4.4 5.2 4.9 기타 120 163 262 0 -5

EV/EBITDA(배) 7.4 8.1 7.0 6.2 5.2 영업활동으로인한자산부채변동 85 -50 107 20 9

배당수익률(%) 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 매출채권및기타채권의감소 -158 82 -17 -41 -17

성장성 재고자산의감소 -5 -2 4 -2 -1

매출액증가율(%) 17.6 19.3 10.5 13.0 7.3 매입채무및기타채무의증가 74 -49 61 53 23

영업이익증가율(%) 8.7 12.5 24.8 12.2 12.6 기타 173 -81 58 10 4

EBITDA증가율(%) 5.8 12.7 19.1 9.3 10.5 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 -275 45 93

순이익증가율(%) 102.8 -18.0 55.6 20.0 14.2 투자활동으로인한현금흐름 -1,086 -967 -1,573 -712 -565

EPS 1 증가율(%) 102.8 -18.0 55.6 20.0 14.2 투자자산의 감소(증가) -75 -297 -1,120 -49 -51



ROA (%) 7.7 5.5 7.0 7.2 8.0 무형자산의 감소(증가) -15 -14 -5 0 0

ROIC (%) 25.8 16.8 21.2 21.8 23.7 기타 -247 14 -8 -35 -36

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 4 0 -2 -8 -8

유동비율(%) 24.5 37.1 42.9 39.6 43.4 재무활동으로인한현금흐름 248 218 772 -536 -589

부채비율(%) 149.9 143.1 147.5 118.5 93.0 장기차입금의증가(감소) -40 -182 616 -80 -80

차입금/EBITDA(배) 238.4 239.2 277.3 220.3 165.0 사채의증가(감소) 552 494 298 -190 -310

이자보상배율(배) 5.1 5.2 5.5 5.5 7.1 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 -2 -2 41 -53 -48

매출채권회전율(배) 15.4 16.1 19.7 20.2 19.8 재무관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -262 -92 -183 -212 -151

재고자산회전율(배) 325.7 309.2 365.6 447.8 439.2 현금의 증가 64 21 234 -147 37

매입채무회전율(배) 12.9 14.8 16.1 15.6 15.3 기초현금 80 144 165 399 252

총자산회전율(배) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.8 기말현금 144 165 399 252 289


33


매수(유지)

목표주가 41,000원 현재가 (12/19) 23,450원

KOSDAQ (12/19) 477.61pt



액면가 500원

52주 최고가 43,150원

최저가 23,350원



배당수익률 (10.12월) 2.9%


해외여행알선수익 75.9%

항공권대매수익 19.6%

주주구성

우종웅 외 4 인 18.75%

프랭클린템플턴투자신탁운용 9.37%


상대기준 -13% -41% -33%

절대기준 -9% -43% -28%

상대주가(%)

-40-30-20-10

0102030

10.12 11.6

모두투어 to KOSDAQ(%)

새해에도 알찬 모두투어랍니다

아쉬운 4분기 실적

모두투어의 4분기 매출액, 영업이익, 순이익은 전년동기대비 1.4%,

8.9%, 그리고 15.4% 감소한 2,792억원, 161억원, 174억원을 기록할 것

으로 전망한다. 10월 패키지 여행객은 10.0% 증가했지만 태국 홍수가

있었던 11월에는 패키지 여행객이 1.3% 감소했다. 12월은 전년 수준의

여행객을 전망한다. 여행 수요 부진으로 2010년 4분기에 집행되었던 대

규모 연간 인센티브가 지출되지 않아 판관비 증가는 제한적일 전망이다.

이 때까지 잘 해왔던 비용 관리 능력이 돋보이는 2012년

2012년 전체 출국자 수는 전년대비 2.3% 증가할 것으로 예상되고, 모

두투어의 연말 기준 시장점유율은 9.9%로 전망한다. 2012년 출국자 수

증가율이 둔화될 것이라고 판단하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 2012년

에는 연휴가 대폭 축소되어 여행의 가장 큰 변수 중 하나인 여가 시간이

줄어든다. 둘째, 총선과 대선, 올림픽 등의 이벤트로 수요가 둔화되는

구간이 생긴다. 셋째, 경기에 대한 불확실성이 크다.

수요 증가가 제한적인 상황에서는 동사의 비용 관리 능력이 돋보일 전망

이다. 시장점유율이 증가하며 모두투어의 매출은 12.6% 증가하고 영업

이익은 19.5% 증가할 것으로 추정된다.


모두투어에 대한 매수 투자의견을 유지하고 수요 둔화를 반영하여 목표

주가는 48,000원에서 41,000원으로 하향 조정한다. 그러나 수요가 둔

화되는 시점에서도 동사의 시장 점유율과 영향력은 지속적으로 확대될

전망이다. 환율 하락 시점에 투자 매력이 돋보일 것으로 판단한다.

모두투어 (080160)

(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 614 1,171 1,239 1,395 1,594 영업이익 2 194 178 213 251 세전이익 15 208 201 236 278 당기순이익 12 160 150 175 208 EPS(원) 144 1,906 1,787 2,078 2,475 증가율(%) 96.0 1,219.2 -6.2 16.3 19.1 영업이익율(%) 0.4 16.6 14.4 15.3 15.8 순이익률(%) 2.0 13.7 12.1 12.5 13.0 ROE(%) 2.4 27.6 21.6 22.0 22.5 PER 193.1 18.6 13.5 11.6 9.8 PBR 4.7 4.5 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 244.4 13.3 9.2 7.4 5.8 주: IFRS 개별 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

34


비용 관리 능력이 돋보이는 시점

아쉬운 2011년이 저물어 간다

모두투어의 4분기 매출액, 영업이익, 순이익은 전년동기대비 1.4%, 8.9%, 그리고

15.4% 감소한 279억원, 16억원, 17억원을 기록할 것으로 전망한다. 10월 패키지 여행객

은 10.0% 증가했지만 태국 홍수가 있었던 11월에는 패키지 여행객이 1.3% 감소했다.

12월은 전년 수준의 여행객을 전망한다. 여행 수요 부진으로 2010년 4분기에 집행되었

던 대규모 연간 인센티브가 지출되지 않아 판관비 증가는 제한적일 전망이다.

2011년을 돌아보면 1분기에는 2010년에 이어 여행 수요가 호조를 보이다가 3월경 일본

지진 발생 이후 수요가 둔화된 이후 환율 급변동과 유가 상승, 태국 홍수 등의 이유로

수요가 눌렸던 한 해였다.

여행 수요는 부진했지만 모두투어의 시장점유율은 꾸준히 확대되어 10월에는 전체 출국

자 대비 모두투어 송출객 점유율이 10.0%로 최초로 시장 점유율 10%대에 진입하였다.

패키지 송출객 점유율도 2월에 7.0%로 고점을 기록했고 10월에도 6.9%로 높은 수준에

서 유지되어 1위인 하나투어와 함께 선두 업체들의 점유율이 꾸준히 확대되고 있다.

2012년에는 모두투어의 비용 관리 능력이 돋보일 전망

2012년 전체 출국자 수는 전년대비 2.3% 증가할 것으로 예상되고, 모두투어의 연말 기

준 시장점유율은 9.9%로 전망한다. 2012년 출국자 수 증가율이 둔화될 것이라고 판단

하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 2012년에는 연휴가 대폭 축소되어 여행의 가장 큰 변

수 중 하나인 여가 시간이 줄어든다. 둘째, 총선과 대선, 올림픽 등의 이벤트로 수요가

둔화되는 구간이 생긴다. 셋째, 경기에 대한 불확실성이 크다.

모두투어의 1월과 2월 예약 증가율이 이미 내년 1분기 수요 부진을 예고하고 있다. 1월

예약률은 -8.6%로 소폭 감소하는 수준이지만 2012년 구정 연휴가 1월로 가면서 연휴

가 없어진 2월의 예약률은 -41.7%로 크게 감소하고 있다. 그러나 2분기와 3분기로 가

면서 기저 효과로 여객 수요가 호전될 전망이다.

수요 증가가 제한적인 상황에서는 동사의 비용 관리 능력이 돋보일 전망이다. 시장점유

율이 증가하며 모두투어의 2012년 매출은 12.6% 증가하고 영업이익은 19.5% 증가할

것으로 추정된다. 한편, 모두투어가 제시하는 2012년 매출 및 영업이익 목표치는 각각

1,445억원과 230억원으로 동사의 추정치에 비해 소폭 높은 수준이다.

표 11. 모두투어의 2011년과 2012년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

FY2011 FY2012


매출액 339 258 363 279 1,239 305 300 451 338 1,395

영업이익 80 20 63 16 178 45 30 112 26 213

순이익 62 19 52 17 150 38 26 87 24 175

영업이익률 23.5 7.6 17.3 5.8 14.4 14.9 9.8 24.9 7.7 15.3

자료: 모두투어, IBK투자증권

35



환율 하락으로 여행주가 주목 받는 시점은 온다

모두투어에 대한 매수 투자의견을 유지하고 목표주가는 48,000원에서 41,000원으로

하향 조정한다. 하향 조정하는 이유는 수요 둔화를 반영해 2012년 예상 EPS를 하향 조

정했기 때문이다. 목표주가는 2012년 예상 EPS에 기존 목표 PER 20배를 적용하여 산

출하였다.

2012년에는 여행 수요 증가가 둔화될 것으로 예상된다. 그러나 2~4분기에는 1분기와

같이 수요가 급격하게 감소하지 않을 것으로 전망한다. 경기에 대한 불안감은 여전히

상존하지만 당사에서는 환율이 완만하게 하락할 것으로 전망하고 있다. 환율과 여행 수

요는 매우 높은 부의 상관관계를 지니고 있어 환율 하락시 여행주가 주목을 받을 것으

로 예상한다.

그림 24. 모두투어의 PER 밴드 차트

0

20,000

40,000

60,000

80,000

07 08 09 10 11

(원) Price 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0


36



(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 614 1,171 1,239 1,395 1,594 비유동자산 77 106 240 242 243

매출원가 0 0 0 0 0 유형자산 8 14 16 15 14

매출총이익 614 1,171 1,239 1,395 1,594 무형자산 0 0 0 0 0

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 투자자산 21 42 168 169 169

판관비 611 977 1,063 1,189 1,350 투자부동산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 99.6 83.4 85.8 85.3 84.7 기타 비유동자산 47 49 56 58 61

조정영업이익 2 194 176 206 244 유동자산 784 1,135 1,047 1,197 1,368

조정영업이익률(%) 0.4 16.6 14.2 14.7 15.3 재고자산 0 0 0 0 0

기타영업손익 0 0 3 8 7 유가증권 0 0 0 0 0

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 107 137 101 122 136

외환손익 0 0 1 0 0 기타유동자산 508 718 655 682 710

기타 0 0 2 8 7 현금및현금성자산 169 280 291 393 523

영업이익 2 194 178 213 251 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 0.4 16.6 14.4 15.3 15.8 자산총계 862 1,241 1,288 1,439 1,611

EBITDA 9 202 188 220 257 비유동부채 48 64 69 82 91

EBITDA마진율(%) 1.4 17.3 15.2 15.8 16.1 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 17 21 23 23 27 장기차입금 0 0 0 0 0

이자손익 20 21 23 23 27 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 -3 0 0 0 0 기타 비유동부채 48 64 69 82 91

기타영업외손익 1 -17 0 0 0 유동부채 311 519 485 505 525

외환거래손익 -2 2 0 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

기타 4 -19 0 0 0 매입채무및기타채무 0 0 0 0 0

종속,공동지배및관계기업관련손익 -6 10 0 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

세전이익 15 208 201 236 278 기타유동부채 311 519 485 505 525

법인세 3 48 51 62 70 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 12 160 150 175 208 부채총계 359 582 554 587 617

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 502 658 733 851 995

당기순이익 12 160 150 175 208 자본금 42 42 42 42 42

당기순이익률 (%) 2.0 13.7 12.1 12.5 13.0 자본잉여금 300 300 300 300 300

지배주주당기순이익 12 160 150 175 208 자본조정등 -81 -81 -81 -81 -81


기타포괄이익 0 0 -2 0 0 이익잉여금 241 397 479 597 741

총포괄이익 0 0 148 175 208 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 0.0 11.9 12.5 13.0 자본총계 502 658 733 851 995


(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 55 361 133 142 175

EPS 1 (원) 144 1,906 1,787 2,078 2,475 당기순이익 12 160 150 175 208

EPS 2 (원) 144 1,906 1,787 2,078 2,475 현금유출이없는비용 및 수익 38 26 54 -17 -25

BPS 1 (원) 5,981 7,839 8,724 10,132 11,842 유형자산감가상각비 7 8 10 6 6

CPS (원) 602 2,211 2,431 1,874 2,183 무형자산상각비 0 0 0 0 0

DPS (원) 50 600 700 800 900 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 193.1 18.6 13.5 11.6 9.8 유형자산처분손실(이익) 0 0 0 0 0

PBR 1 (배) 4.7 4.5 2.8 2.4 2.0 이자비용(수익) 0 0 -23 -16 -23

PCR(배) 46.4 16.1 9.9 12.9 11.1 기타 32 17 67 -8 -7

EV/EBITDA(배) 244.4 13.3 9.2 7.4 5.8 영업활동으로인한자산부채변동 4 175 -37 -8 -5

배당수익률(%) 0.2 1.7 2.9 3.3 3.8 매출채권및기타채권의감소 -69 -30 33 -21 -14

성장성 재고자산의감소 0 0 0 0 0

매출액증가율(%) -26.3 90.8 5.8 12.6 14.3 매입채무및기타채무의증가 0 0 0 0 0

영업이익증가율(%) -74.3 8,128.3 -8.1 19.5 17.8 기타 74 205 -70 13 8

EBITDA증가율(%) -49.5 2,174.7 -6.9 16.6 17.2 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 -34 -7 -3

순이익증가율(%) 96.0 1,219.2 -6.2 16.3 19.1 투자활동으로인한현금흐름 -2 -246 -85 -34 -35

EPS 1 증가율(%) 96.0 1,219.2 -6.2 16.3 19.1 투자자산의 감소(증가) 4 -8 -133 0 0



ROA (%) 1.5 15.2 11.9 12.8 13.6 무형자산의 감소(증가) 0 0 0 0 0

ROIC (%) 204.4 -171.8 -80.4 -93.6 -113.8 기타 4 -6 -4 -2 -2

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -6 -218 63 -26 -27


부채비율(%) 71.5 88.4 75.6 69.0 62.0 장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0


이자보상배율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 0 0 69 58 62


재고자산회전율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 현금의 증가 51 111 12 102 129

매입채무회전율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기초현금 118 169 280 291 393

총자산회전율(배) 0.8 1.1 1.0 1.0 1.0 기말현금 169 280 291 393 523


37


매수(유지)

목표주가 46,000원 현재가 (12/19) 32,050원

KOSPI (12/19) 1,776.93pt



액면가 500원

52주 최고가 58,100원

최저가 31,050원



배당수익률 (10.12월) 2.5%


국제관광알선수익 67.4%

항공권대매수익 24.4%

주주구성

박상환 외 15 인 20.62%

국민연금공단 7.41%


상대기준 -17% -36% -30%

절대기준 -14% -27% -20%

상대주가(%)

-20-10

01020304050

10.12 11.6

하나투어 to KOSPI(%)

환율 하락 시점에는 1등 여행사를 노려 보자

4분기 수요는 줄지만 하나투어의 시장 지배력은 사상 최고

하나투어의 4분기 매출액은 전년동기대비 3.3% 증가한 568억원, 영업

이익과 순이익은 전년동기대비 15.5%, 34.7% 감소한 8억원과 14억원으

로 예상한다. 그러나 이는 하나투어의 영업상 부진이라기보다는 해외 여

행 수요 전체가 둔화되었기 때문이다. 10월 출국자는 전년동월대비

2.2% 감소했지만 여행 수요가 부진한 상황에서도 하나투어는 시장점유

율 16.3%로 사상 최고 점유율을 갱신하는 등 약진했다.

2012년, 남의 위기는 나의 기회

2012년의 여행 수요는 공휴일과 연휴 감소, 총선과 대선, 올림픽 등의

이벤트로 인해 둔화될 것으로 예상된다. 특히 연휴가 없거나 짧은 상황

에서 가까운 여행지인 일본에 대한 선택권이 없어졌기 때문에 수요가 위

축될 가능성이 더 높다. 이렇듯 전체 수요가 둔화되는 상황에서는 중소

형 여행사들이 더 견디기 어려운 구조가 될 것으로 판단한다.

이러한 맥락에서 2012년 말 기준 하나투어의 시장점유율은 16.0%까지

상승할 것으로 전망하고, 이에 따라 하나투어의 매출과 영업이익은 전년

동기대비 각각 12.0%, 31.3% 증가할 것으로 추정한다.


하나투어에 대한 매수 투자의견을 유지하고 수요 둔화를 반영해 목표주

가는 56,000원에서 46,000원으로 하향 조정한다. 그러나 동사는 항상

수요 둔화 시점을 성장의 기회로 활용해왔다. 이에 따라 실질적으로 패

키지 여행 시장을 모두투어와 함께 과점하고 있는 동사는 내년을 협상력

확대 기회로 활용할 것으로 예상된다.

하나투어 (039130)

(단위: 억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 1,239 2,181 2,340 2,620 3,096 영업이익 4 272 213 280 391 세전이익 -30 327 243 317 425 당기순이익 -48 241 179 236 317 EPS(원) -416 2,078 1,539 2,028 2,732 증가율(%) -196.2 -599.1 -26.0 31.8 34.7 영업이익율(%) 0.3 12.5 9.1 10.7 12.6 순이익률(%) -3.9 11.1 7.6 9.0 10.3 ROE(%) -5.4 23.9 16.2 20.7 25.1 PER -120.6 21.0 21.9 16.6 12.3 PBR 6.8 4.9 3.8 3.6 3.1 EV/EBITDA 167.0 14.5 15.5 12.2 8.0 주: IFRS 개별 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

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수요 둔화 시점이 선두 업체에게는 점유율 상승 기회다

4분기, 수요가 둔화되는 중에도 사상 최고 시장점유율 기록

하나투어의 4분기 매출액은 전년동기대비 3.3% 증가한 568억원, 영업이익과 순이익은

전년동기대비 15.5%, 34.7% 감소한 8억원과 14억원으로 예상한다. 실적 부진의 주요

요인은 물론 여행 수요 둔화이다. 10월과 11월 패키지 송출객은 각각 전년동월대비

0.4%, -2.1% 증가했고 12월 예약률도 -3.8%로 소폭 감소하고 있다. 그러나 이는 하

나투어의 영업상 부진이라기보다는 해외 여행 수요 전체가 둔화되었기 때문이다. 10월

출국자는 전년동월대비 2.2% 감소했다.

고무적인 사실은 여행 수요가 부진한 상황에서도 하나투어가 사상 최고 점유율을 갱신

했다는 점이다. 10월에 전체 출국자 대비 하나투어 전체 송출객 점유율은 16.3%로 최고

점유율을 갱신했다. 이는 여행 업계가 선두 업체 중심으로 재편되고 있다는 사실을 잘

보여주고 있다.

2012년에도 점유율 확대는 계속된다

2012년의 여행 수요는 공휴일과 연휴 감소, 총선과 대선, 올림픽 등의 이벤트로 인해

둔화될 것으로 예상된다. 특히 연휴가 없거나 짧은 상황에서 가까운 여행지인 일본에

대한 선택권이 없어졌기 때문에 수요가 위축될 가능성이 더 높다.

이렇듯 전체 수요가 둔화되는 상황에서는 중소형 여행사들이 더 견디기 어려운 구조가

될 것으로 판단한다. 지금도 여행업계가 선두 기업을 중심으로 재편되는 현상이 일어나

고 있는데 이러한 현상은 업황 둔화기에 더욱 가속화된다. 따라서 하나투어의 점유율

확대는 2012년에도 계속될 전망이다.

특히 하나투어와 모두투어가 영업적인 면에서 협력하고 있는 상황에서 협상력이 상대적

으로 떨어지는 중소형 여행사들의 입지는 더욱 좁아질 전망이다. 폭증하는 수요를 미처

따라갈 수 없었던 2010년과 달리 2011년 하반기부터는 항공좌석 공급이 확대되었다.

방콕이나 하와이 등 일부 노선에서는 과잉 공급 현상까지 보일 정도였다. 이러한 상황

에서는 하나투어와 모두투어와 같이 안정적인 수요를 공급해 줄 수 있는 여행사들의 협

상력이 강화된다.

이러한 맥락에서 2012년 말 기준 전체 출국자 대비 하나투어의 시장점유율은 16.0%까

지 상승할 것으로 전망하고, 이에 따라 하나투어의 매출과 영업이익은 전년동기대비 각

각 12.0%, 31.3% 증가할 것으로 추정한다.

표 12. 하나투어의 2011년과 2012년 분기별 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, %)

FY2011 FY2012


매출액 635 476 662 568 2,340 578 554 855 633 2,620

영업이익 109 5 91 8 213 43 13 184 40 280

순이익 93 2 70 14 179 41 17 136 42 236

영업이익률 17.1 1.1 13.7 1.5 9.1 7.4 2.3 21.5 6.3 10.7

자료: 하나투어, IBK투자증권

39



1등 프리미엄은 있다

하나투어에 대한 매수 투자의견을 유지하고 목표주가는 56,000원에서 46,000원으로

하향 조정한다. 하향 조정하는 이유는 수요 둔화를 반영해 2012년 예상 EPS를 하향 조

정했기 때문이다. 목표주가는 2012년 예상 EPS에 기존 목표 PER 22배를 적용하여 산

출하였다.

2012년에는 여행 수요가 둔화될 것으로 예상되지만, 동사는 항상 수요 둔화 시점을 성

장의 기회로 활용해왔다. 따라서 실질적으로 패키지 여행 시장을 모두투어와 함께 과점

하고 있는 동사는 내년을 협상력 확대 기회로 활용할 것으로 예상된다. 모두투어와의

합자 회사인 호텔앤에어닷컴은 이미 영업을 본격적으로 시작하였으며 최근 과잉 공급이

라고 생각되는 세부 전세기를 취소하는 등 업황에 따라 유동적인 항공 좌석 대처 능력

을 보여 주었다. 향후 이러한 업계 장악력이 더욱 확대될 것으로 생각하므로 동사에 대

한 매수를 추천한다.

그림 25. 하나투어의 PER 밴드 차트

-30,000

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

07 08 09 10 11

(원) Price 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0


40



(억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 1,239 2,181 2,340 2,620 3,096 비유동자산 571 640 737 767 806

매출원가 0 0 0 0 0 유형자산 305 313 245 258 275

매출총이익 1,239 2,181 2,340 2,620 3,096 무형자산 57 67 71 85 101

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 투자자산 171 214 411 414 419

판관비 1,235 1,909 2,125 2,337 2,700 투자부동산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 99.7 87.5 90.8 89.2 87.2 기타 비유동자산 37 46 10 10 10

조정영업이익 4 272 215 284 395 유동자산 1,052 1,563 1,389 1,515 1,711

조정영업이익률(%) 0.3 12.5 9.2 10.8 12.8 재고자산 0 0 0 0 0

기타영업손익 0 0 -2 -4 -4 유가증권 0 0 8 9 10

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 209 234 250 279 309

외환손익 0 0 -3 0 0 기타유동자산 468 683 632 509 452

기타 0 0 1 -4 -4 현금및현금성자산 375 647 498 717 939

영업이익 4 272 213 280 391 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 0.3 12.5 9.1 10.7 12.6 자산총계 1,623 2,203 2,126 2,282 2,517

EBITDA 33 305 220 262 369 비유동부채 1 2 0 0 0

EBITDA마진율(%) 2.6 14.0 9.4 10.0 11.9 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 29 29 35 21 23 장기차입금 0 0 0 0 0

이자손익 29 29 28 21 23 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 0 0 7 0 0 기타 비유동부채 1 2 0 0 0

기타영업외손익 2 -5 -1 17 11 유동부채 712 1,093 1,034 1,101 1,171

외환거래손익 -1 -6 0 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

기타 2 1 -1 17 11 매입채무및기타채무 274 430 337 376 417

종속,공동지배및관계기업관련손익 -65 31 -4 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

세전이익 -30 327 243 317 425 기타유동부채 438 663 696 725 754

법인세 18 86 64 82 108 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -48 241 179 236 317 부채총계 713 1,095 1,034 1,101 1,171

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 909 1,108 1,092 1,181 1,346

당기순이익 -48 241 179 236 317 자본금 58 58 58 58 58

당기순이익률 (%) -3.9 11.1 7.6 9.0 10.3 자본잉여금 722 819 828 828 828

지배주주당기순이익 -48 241 179 236 317 자본조정등 -97 -172 -238 -238 -238

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 22 22 0 0 0

기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 205 381 444 533 698

총포괄이익 0 0 179 236 317 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 0.0 7.6 9.0 10.3 자본총계 909 1,108 1,092 1,181 1,346


(12월 결산) 2009 2010 2011F 2012F 2013F (억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 114 631 128 194 276

EPS 1 (원) -416 2,078 1,539 2,028 2,732 당기순이익 -48 241 179 236 317

EPS 2 (원) -416 2,078 1,539 2,028 2,732 현금유출이없는비용 및 수익 189 86 133 -52 -741

BPS 1 (원) 7,334 8,959 8,788 9,435 10,716 유형자산감가상각비 11 13 3 -4 -6

CPS (원) 1,208 2,815 2,681 1,582 -3,647 무형자산상각비 18 20 5 -14 -16

DPS (원) 500 850 900 950 950 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) -120.6 21.0 21.9 16.6 12.3 유형자산처분손실(이익) 0 0 0 0 0

PBR 1 (배) 6.8 4.9 3.8 3.6 3.1 이자비용(수익) 0 0 -5 -20 -712

PCR(배) 41.6 15.5 12.5 21.3 -9.2 기타 160 53 131 -13 -7

EV/EBITDA(배) 167.0 14.5 15.5 12.2 8.0 영업활동으로인한자산부채변동 -26 304 -101 10 10

배당수익률(%) 1.0 2.0 2.5 2.7 2.7 매출채권및기타채권의감소 -80 -28 -17 -29 -30

성장성 재고자산의감소 0 0 0 0 0

매출액증가율(%) -28.3 76.0 7.3 12.0 18.2 매입채무및기타채무의증가 -42 156 -94 39 40

영업이익증가율(%) -95.7 6,304.3 -21.7 31.3 39.9 기타 97 176 10 0 0

EBITDA증가율(%) -74.3 833.0 -27.8 18.7 41.2 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 0 -82 0 690

순이익증가율(%) -196.2 -599.1 -26.0 31.8 34.7 투자활동으로인한현금흐름 134 -282 -104 111 41

EPS 1 증가율(%) -196.2 -599.1 -26.0 31.8 34.7 투자자산의 감소(증가) -18 -20 -116 -4 -4


ROE 1 (%) -5.4 23.9 16.2 20.7 25.1 유형자산의 증가(CAPEX) 5 20 7 8 12

ROA (%) -3.1 12.6 8.3 10.7 13.2 무형자산의 감소(증가) -9 -30 -22 0 0

ROIC (%) -121.8 -234.7 -70.5 -101.7 -153.3 기타 -6 -9 -11 0 0

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 172 -203 52 123 57


부채비율(%) 78.5 98.8 94.6 93.2 87.0 장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0


이자보상배율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 -7 -11 -19 17 8


재고자산회전율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 현금의 증가 188 272 -148 219 222

매입채무회전율(배) 4.2 6.2 6.1 7.3 7.8 기초현금 187 375 647 498 717

총자산회전율(배) 0.8 1.1 1.1 1.2 1.3 기말현금 375 647 498 717 939


41


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유가증권

발행관련

계열사

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공개매수

사무취급 I PO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련

해당사항없음

Not Rated ◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역 파라다이스 주가 및 목표주가 추이

추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2011.05.23 매수 9,000원

2011.08.08 매수 9,000원

2011.11.07 매수 9,000원

2011.11.11 매수 9,000원

2011.12.20 매수 9,000원

(원)

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

10,000

09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역 강원랜드 주가 및 목표주가 추이


2010.02.08 매수 21,000원 2011.03.28 매수 32,000원

2010.05.31 매수 21,000원 2011.05.23 매수 32,000원

2010.07.15 매수 24,000원 2011.06.10 매수 32,000원

2010.08.09 매수 24,000원 2011.08.16 매수 32,000원

2010.10.27 매수 32,000원 2011.12.20 매수 32,000원

2010.11.01 매수 32,000원

2010.11.10 매수 32,000원

2011.02.14 매수 32,000원

(원)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,000

09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8

2011.03.21 매수 32,000원

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역 GKL 주가 및 목표주가 추이


2010.11.10 매수 31,000원 2011.12.20 매수 26,000원

2011.05.23 매수 25,000원

2011.05.27 매수 25,000원

2011.06.10 매수 25,000원

2011.07.11 매수 25,000원

2011.08.09 매수 30,000원

2011.08.30 매수 30,000원

2011.09.06 매수 30,000원

(원)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,000

09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8

2011.09.30 매수 30,000원

42


과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

CJ CGV 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2010.11.10 매수 40,000원

2011.01.20 매수 40,000원

2011.03.30 매수 40,000원

2011.04.29 매수 40,000원

2011.05.23 매수 40,000원

2011.05.27 매수 40,000원

2011.06.10 매수 40,000원

2011.12.20 매수 40,000원

(원)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000

09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역 모두투어 주가 및 목표주가 추이


2010.01.18 매수 35,000원 2010.11.10 매수 49,000원

2010.03.10 매수 35,000원 2011.01.17 매수 57,000원

2010.03.30 매수 35,000원 2011.01.25 매수 57,000원

2010.04.16 매수 35,000원 2011.03.29 매수 57,000원

2010.04.28 매수 35,000원 2011.05.23 매수 48,000원

2010.06.04 매수 35,000원 2011.07.18 매수 48,000원

2010.06.13 매수 35,000원 2011.12.20 매수 41,000원

2010.07.13 매수 49,000원

(원)

010,000

20,00030,000

40,00050,000

60,000

09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8

2010.09.27 매수 49,000원

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역 하나투어 주가 및 목표주가 추이


2010.01.05 매수 60,000원 2010.11.02 매수 71,000원

2010.01.28 매수 60,000원 2010.11.10 매수 71,000원

2010.03.02 매수 60,000원 2010.12.02 매수 71,000원

2010.04.01 매수 60,000원 2011.03.29 매수 71,000원

2010.05.04 매수 71,000원 2011.05.23 매수 56,000원

2010.06.04 매수 71,000원 2011.07.18 매수 56,000원

2010.06.13 매수 71,000원 2011.12.20 매수 46,000원

2010.09.02 매수 71,000원

(원)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

09.12 10.4 10.8 10.12 11.4 11.8

2010.10.03 매수 71,000원

투자의견 안내

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간

적극매수 매수 중립

비중축소

40% ~ 15% ~

-15% ~ 15% ~ -15%

비중확대중립

비중축소

+10% ~ -10% ~ +10%

~ -10% 12개월

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