企业价值评估讲座企业价值评估讲座

　　　　　　王　毅王　毅

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第一讲　评估师的理念第一讲　评估师的理念

一、我们需要什么样的理念一、我们需要什么样的理念　　

　　案例：一株疫苗引发的血案案例：一株疫苗引发的血案　　　　　　 20112011 年年 33 月月 2424 日，华创证券的分析师廖万国对日，华创证券的分析师廖万国对

重庆啤酒（重庆啤酒（ 600132600132 ）给出每股）给出每股 156156 元的目标价。理元的目标价。理由是：“治疗用合成肽乙肝疫苗由是：“治疗用合成肽乙肝疫苗 20142014 年上市的可能性年上市的可能性极大。保守测算乙肝疫苗上市后极大。保守测算乙肝疫苗上市后 1010 年可以产生年可以产生 800800 亿亿以上的销售收入和过百亿元的净利润。我们预计随着以上的销售收入和过百亿元的净利润。我们预计随着 22011011 年年 1010 月月 2626 日临床结束并显示优异的疗效，日临床结束并显示优异的疗效， 600160013232 将上升至一个新台阶，预计将可以达到其未来将上升至一个新台阶，预计将可以达到其未来 55 年年连续经营贴现价值的一半即每股连续经营贴现价值的一半即每股 144144 元，加上啤酒业元，加上啤酒业务价值务价值 1212 元即每股价值在元即每股价值在 156156 元。元。

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事实又是如何呢？事实又是如何呢？

　　　若对此事有兴趣：　若对此事有兴趣： 百度： 百度：重庆啤酒事件重庆啤酒事件

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案例：案例：　　　　 20102010 年中国证监会统计：上市公司并购重组有年中国证监会统计：上市公司并购重组有 90%90%

是按评估值定价。是按评估值定价。 5%5% 高于评估值定价，高于评估值定价， 5%5% 低于评估值低于评估值定价。定价。　　理财周报　　理财周报 20122012 年年 22 月月 2626 日发布《中国分析师报日发布《中国分析师报

告》，告》，共分析共分析 105594105594 份报告。用事实说明：份报告。用事实说明： 19691969 个分析师个分析师38.72%38.72% 研报误判率，研报误判率， 520520 人总体偏离度≥人总体偏离度≥ 50%50% ！！　　结论一：评估师如此之高的”准确率“掩盖不了目前　　结论一：评估师如此之高的”准确率“掩盖不了目前

中中国资本市场先定价，后评估的现状。国资本市场先定价，后评估的现状。　　结论二：我们真有能力确定企业的“真实价值”吗？　　结论二：我们真有能力确定企业的“真实价值”吗？

企业存在真实价值吗？企业存在真实价值吗？

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巴菲特如是说：内在价值是估计值，而巴菲特如是说：内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。考察同一组事实的两个人几乎总是不可避免考察同一组事实的两个人几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值估计值的原们永远不会给你我们对内在价值估计值的原因。因。 我们只是对于估计一小部分股票的内在价我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而决非那些貌似精确实为荒谬的数字。而决非那些貌似精确实为荒谬的数字。

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什么是价值？什么是价值？

　　在市场经济中，毫无疑问，价值是一个重要的度　　在市场经济中，毫无疑问，价值是一个重要的度量工具。对价值的定义即包含有哲学的、宗教的、艺量工具。对价值的定义即包含有哲学的、宗教的、艺术的、经济的、乃至人性的各种多元化的定义。术的、经济的、乃至人性的各种多元化的定义。　　多元化的价值观导致价值判断的标准不一。商品的　　多元化的价值观导致价值判断的标准不一。商品的价值就是由商品为其占有者带来的效用，稀缺性、欲价值就是由商品为其占有者带来的效用，稀缺性、欲望、实际购买力，供需所决定。望、实际购买力，供需所决定。　　评估师眼中的价值：同一项资产（或企业）基于不　　评估师眼中的价值：同一项资产（或企业）基于不同的评估目的（或委托方不同的经济行为），可以认定同的评估目的（或委托方不同的经济行为），可以认定有不同的价值表现。有不同的价值表现。即一项资产不止有一个价值。即一项资产不止有一个价值。

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为此我们要了解：为此我们要了解：

11、价值类型和评估方法的 关系意味着什、价值类型和评估方法的 关系意味着什么？么？ 22、价值类型不同，评估结果也就不同。、价值类型不同，评估结果也就不同。

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错误想法：以前没有价值类型，我们错误想法：以前没有价值类型，我们

也进行了评估。投行、证券分析师没用也进行了评估。投行、证券分析师没用

价值类型别人也在估值。价值类型别人也在估值。

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实际上他们隐含了价值类型。如投行实际上他们隐含了价值类型。如投行

采用的采用的 DCFDCF 和市场法就隐含了他们的估和市场法就隐含了他们的估

值是公允市场价值。值是公允市场价值。

1010

因此，价值类型是评估前提，方法是衡因此，价值类型是评估前提，方法是衡量标尺，目的是为法律或委托方服务。量标尺，目的是为法律或委托方服务。

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二、解读“市场价值”二、解读“市场价值”

《《资产评估价值类型指导意见》第五条规定：资产评估价值类型指导意见》第五条规定：

　　市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性　　市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受到任何强迫的情况下，评估对象在评估行事且未受到任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行公平交易的价值估计数额。基准日进行公平交易的价值估计数额。

　《指导意见讲解》第　《指导意见讲解》第 18—2218—22页对此进行了大篇页对此进行了大篇幅幅

的讲解，正是这种讲解让本来不糊涂的我们变得糊的讲解，正是这种讲解让本来不糊涂的我们变得糊涂。涂。　　

1212

我们的疑惑：我们的疑惑：

　　资本市场每天的成交价格是否代表了市场价　　资本市场每天的成交价格是否代表了市场价值？值？　　股票市场、期货市场、外汇市场、房地产市　　股票市场、期货市场、外汇市场、房地产市场、二手车市场的价格又意味着什么？场、二手车市场的价格又意味着什么？

　　从评估师的角度如何去解释？　　从评估师的角度如何去解释？

　尽而：　尽而：　　评估师的职业是发现和确定价值，有此本事　　评估师的职业是发现和确定价值，有此本事那你为什么不富有？那你为什么不富有？　　　　

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金融资产市场金融资产市场

实物资产市场实物资产市场 其中 房地产市场——有可能价值驱动其中 房地产市场——有可能价值驱动 二手车市场——价格驱动二手车市场——价格驱动

其它资产 价值完全由价格其它资产 价值完全由价格 （古玩、邮票、艺术品、 驱动，无法确定（古玩、邮票、艺术品、 驱动，无法确定 珠宝） 合理价值珠宝） 合理价值

股票市场 内在价值驱动股票市场 内在价值驱动期货市场 价格驱动期货市场 价格驱动外汇市场 价格驱动外汇市场 价格驱动

分析各种市场的价格与价值的关系分析各种市场的价格与价值的关系

1414

我的理解：我的理解：

　　 11、市场价值就是指公允市场价值，而不一定是目前、市场价值就是指公允市场价值，而不一定是目前的的

市场价格。市场价格。　　 22、公允市场价值具有市场客观性和评估师判断主观、公允市场价值具有市场客观性和评估师判断主观性的双重特性。 　性的双重特性。 　 33、证券分析师和投行人士眼中的内在价值是未来现、证券分析师和投行人士眼中的内在价值是未来现金流的现值指公允市场价值，而评估师眼中的公允市金流的现值指公允市场价值，而评估师眼中的公允市场价值不仅指用收益法得出的价值，还包括资产基础场价值不仅指用收益法得出的价值，还包括资产基础法、市场法得出的价值估计值。法、市场法得出的价值估计值。　　 44、市场的参与者不仅包括理性人，同时也包括非理、市场的参与者不仅包括理性人，同时也包括非理性人或其他人。评估师服务的对象只包括：性人或其他人。评估师服务的对象只包括：（（ 11 ）法律）法律（（ 22 ）信仰市场上具有公允、合理属性的人）信仰市场上具有公允、合理属性的人

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大量数据证明：市场绝非理性。在众多市场参与大量数据证明：市场绝非理性。在众多市场参与中，这种理性与非理性反映了不同的投资策略：中，这种理性与非理性反映了不同的投资策略：

投资模式投资模式 价格—价值关系价格—价值关系 方 法方 法

价值投资价值投资 价格与价值不同价格与价值不同 关注于价值，寻找那些定价低于关注于价值，寻找那些定价低于价值的投资对象价值的投资对象

增长投资增长投资 价格与价值不同价格与价值不同 关注于增长，寻找价值增长速度关注于增长，寻找价值增长速度快于价格增长的投资对象快于价格增长的投资对象

指数投资指数投资 不能确定不能确定 忽略价格—价值关系，而购买整忽略价格—价值关系，而购买整个市场的一部分个市场的一部分

技术投资技术投资 价格就是价值价格就是价值 关注于价格趋势关注于价格趋势

组合投资组合投资 价格就是价值价格就是价值 将风险偏好与价格—价值风险水将风险偏好与价格—价值风险水平相配合平相配合

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结论结论：：

11、价值定义中所谓理性的观点仅仅代表了市场参、价值定义中所谓理性的观点仅仅代表了市场参与者中“理性”人的想法而非代表了市场的全部参与者。与者中“理性”人的想法而非代表了市场的全部参与者。正因为市场有不同的人参与，才形成了非固定的市场正因为市场有不同的人参与，才形成了非固定的市场价格。价格。

22、公允市场价值反映了一种信仰。我们的“鉴证”报、公允市场价值反映了一种信仰。我们的“鉴证”报告只能为法律和坚定这种信仰的人服务，同时突出了评告只能为法律和坚定这种信仰的人服务，同时突出了评估行业的地位和责任。估行业的地位和责任。

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33、公允市场价值一定是一个范围，评估的目的就是、公允市场价值一定是一个范围，评估的目的就是找到这个范围，单一值风险极大。不要高估了评估模型找到这个范围，单一值风险极大。不要高估了评估模型的精确性。的精确性。

44、建议在按《指导意见》定义市场价值以后，补充、建议在按《指导意见》定义市场价值以后，补充一句：本市场价值是在满足公开市场和资产有效使用假一句：本市场价值是在满足公开市场和资产有效使用假设前提下，相对于整体市场而言的合理或公允价值。设前提下，相对于整体市场而言的合理或公允价值。 美国称为美国称为 FMVFMV （（ fair market valuefair market value ））

注意：评估师对公开市场、整体市场应有所提示或注意：评估师对公开市场、整体市场应有所提示或明示。明示。

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公开市场：应明确公开市场的范围，公开市场：应明确公开市场的范围，即市场的参与者。即市场的参与者。 有效使用：又叫最佳使用。指实际有效使用：又叫最佳使用。指实际上可能、法律上许可、经济上可行、收上可能、法律上许可、经济上可行、收益最大。益最大。

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三、投资价值三、投资价值

对于具有明确投资目标的特定投资者所具有的对于具有明确投资目标的特定投资者所具有的价值估计数额价值估计数额

对于拥有不同资源、能力和目的的投资者而言，对于拥有不同资源、能力和目的的投资者而言，由于每个投资者对该企业的收益预期、风险承担能由于每个投资者对该企业的收益预期、风险承担能力、纳税地位等均不相同，企业的投资价值不会相力、纳税地位等均不相同，企业的投资价值不会相同。理论上对于同一个企业，同。理论上对于同一个企业，有多少个投资者，就有多少个投资者，就可能有多少个投资价值支付的价格也就不同。可能有多少个投资价值支付的价格也就不同。

2020

影响某个潜在投资者对企业投资价值估计影响某个潜在投资者对企业投资价值估计的因素包括：的因素包括：

（（ 11 ）可以预计到的协同作用和价值创造机会；）可以预计到的协同作用和价值创造机会； （（ 22 ）投资者进入一个新市场的愿望；）投资者进入一个新市场的愿望； （（ 33 ）对风险的识别和对盈利预期的把握；）对风险的识别和对盈利预期的把握； （（ 44 ）投资者的纳税地位）投资者的纳税地位 （（ 55 ）投资者的信心）投资者的信心

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投资价值和公允市场价值投资价值和公允市场价值 两者横向关联，但很少相等。只有当潜在投资者都做出同样两者横向关联，但很少相等。只有当潜在投资者都做出同样的假设，都面临相同的环境情况时，这两个价值才可能相等。的假设，都面临相同的环境情况时，这两个价值才可能相等。 经常出现的情况是：某些投资者为一个企业愿意支付超过公经常出现的情况是：某些投资者为一个企业愿意支付超过公允市场价值的更高的一个价格。允市场价值的更高的一个价格。

投资价值和资产的投资价值投资价值和资产的投资价值

投资价值投资价值 22

投资价值投资价值 11

FMVFMV 资产的投资价值资产的投资价值 《指导意见》并未将资产的投资价值作为一种价值类型，而这《指导意见》并未将资产的投资价值作为一种价值类型，而这种投资恰恰又是资本市场价值投资者的精髓。种投资恰恰又是资本市场价值投资者的精髓。

2222

评估师常见问题：评估师常见问题：

11、基于各种目的委托方人为压低、基于各种目的委托方人为压低价价格，但要求评估师出具格，但要求评估师出具 FMVFMV 。。 22、收购方渴求收购某一企业，把、收购方渴求收购某一企业，把

本本应属投资价值的要求改为应属投资价值的要求改为 FMVFMV 。。

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企业价值评估中常见价值类型（基于并购企业价值评估中常见价值类型（基于并购和股权转让）和股权转让）

清算价值清算价值 账面价值账面价值 公允市场价值公允市场价值 投资价值投资价值

企业价值企业价值

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　今后评估师的业务可能涉及大量的投资价值。　今后评估师的业务可能涉及大量的投资价值。　如何选定价值类型？　如何选定价值类型？ 11、看谁委托、看谁委托 （（ 11 ）卖方： ）卖方： aa、卖给谁？ 、卖给谁？ bb、最合理我能卖多少？、最合理我能卖多少？ （（ 22 ）买方： ）买方： aa、最低多少？ 、最低多少？ bb、一般情况下多少？、一般情况下多少？ cc、最高我能出多少？、最高我能出多少？ 22、站在评估师自身的角度：、站在评估师自身的角度： 评估结果提供给谁？评估结果提供给谁？ 评估结果用于什么目的？评估结果用于什么目的？ 33、法定评估一般为公允市场价值、法定评估一般为公允市场价值 44、特定情况下依特定目的还包括抵押价值、保险、、特定情况下依特定目的还包括抵押价值、保险、 价值、纳税价值，以财务报告为目的的公允价价值、纳税价值，以财务报告为目的的公允价 值、使用价值、残余价值、损害赔偿价值等等。值、使用价值、残余价值、损害赔偿价值等等。

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四、三种评估路径比较及结果的选取四、三种评估路径比较及结果的选取

名 称名 称 路 径路 径 评估内容评估内容 方法优劣方法优劣

资 产资 产基础法基础法

从资产重从资产重置的角度置的角度

资产负债表上的各资产负债表上的各项资产的重置情况项资产的重置情况

传统方法，至今仍然适用。但传统方法，至今仍然适用。但无法说明是哪些资产创造了价无法说明是哪些资产创造了价值，无形资产也是个难题值，无形资产也是个难题

收益法收益法从企业创从企业创造现金流造现金流的角度的角度

将企业的资产作为将企业的资产作为一个整体，考察了一个整体，考察了企业价值驱动因素企业价值驱动因素

理论正确，但操作困难，用 于理论正确，但操作困难，用 于未来现金流十分明确的资产未来现金流十分明确的资产

市场法市场法 从市场交从市场交换的角度换的角度

将市场上已存在的将市场上已存在的相同或类似资产的相同或类似资产的实际售价相加减实际售价相加减

适用于单一资产，运用于企适用于单一资产，运用于企业价值评估时加减因素较为业价值评估时加减因素较为模糊。模糊。不适用于无形资产不适用于无形资产

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结果的选取：结果的选取： 11、评估师应综合考虑评估目的、价值类型，相关、评估师应综合考虑评估目的、价值类型，相关 参数的合理性及获取难度以确定哪种方法得出的结参数的合理性及获取难度以确定哪种方法得出的结 论最为可靠 ：论最为可靠 ： 22、成本法不是唯一方法但仍然是最主要的方法，、成本法不是唯一方法但仍然是最主要的方法， 特别是中小企业如果评估师去现场的人少了他们会特别是中小企业如果评估师去现场的人少了他们会 不高兴的！不高兴的！ 33、理论上评估师应适用三种方法，但对不适用的方、理论上评估师应适用三种方法，但对不适用的方 法应予说明。法应予说明。 44、评估师应对三种方法得出的不同结论作出解释。、评估师应对三种方法得出的不同结论作出解释。 55、不赞成将三种方法得出的结论赋予权重或平均、不赞成将三种方法得出的结论赋予权重或平均 取值。取值。

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五、评估师的《希波克拉底誓言》五、评估师的《希波克拉底誓言》

我愿牢记我的使命。因为法律和委托方的信任我愿牢记我的使命。因为法律和委托方的信任

赋于了我职责。赋于了我职责。

我愿帮助我的客户作出与他们的价值与信念一我愿帮助我的客户作出与他们的价值与信念一

致的选择，不强迫也不受强迫，不欺骗也不受欺骗。致的选择，不强迫也不受强迫，不欺骗也不受欺骗。

我愿铭记我并非造物主，交易者并不必完全遵从我愿铭记我并非造物主，交易者并不必完全遵从

我的结论。马克思价值决定价格，价格围绕价值上下我的结论。马克思价值决定价格，价格围绕价值上下

波动的原理永远有效。波动的原理永远有效。

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　　我会告诫我的客户：在资本市场上不存在单一　　我会告诫我的客户：在资本市场上不存在单一的真谛。在这里，恐慌、狂燥和骚动的人群可以摧的真谛。在这里，恐慌、狂燥和骚动的人群可以摧毁任何关于理性的预期，基于理性的假设可能会失毁任何关于理性的预期，基于理性的假设可能会失败。但它是规避风险的唯一方法。败。但它是规避风险的唯一方法。　　我深知价值的判断具有主观性。我会将我的分　　我深知价值的判断具有主观性。我会将我的分析过程完全的展现。我会做到勤勉尽职，但各界人析过程完全的展现。我会做到勤勉尽职，但各界人士不应以成交价格来判断我所作出价值结论。因为士不应以成交价格来判断我所作出价值结论。因为它们会受市场的影响。它们会受市场的影响。 最后，我尊重其他同事的价值和信念，并承认最后，我尊重其他同事的价值和信念，并承认他们作为个人的道德责任。他们作为个人的道德责任。

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从今天开始，我们将重新踏上企业价值从今天开始，我们将重新踏上企业价值评估之旅。欢迎评估师和我们一起远行。评估之旅。欢迎评估师和我们一起远行。

课程安排：课程安排：

3030

课外作业：课外作业：

11、观看一次中央二台每周日晚、观看一次中央二台每周日晚 1818 点点《一《一锤定音》锤定音》

22、百度搜索并阅读网上小说《黄金瞳》、百度搜索并阅读网上小说《黄金瞳》第第 442— 478442— 478章，了解缅甸翡翠公盘拍卖情章，了解缅甸翡翠公盘拍卖情况况

思考价值类型思考价值类型