A 股2014 年报和 2015 一季报深度分析 - jrj.com.cnpg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INVEST/2015/5/2/afc61136-5f...2015/05/02 · 2015 一季报速览最坏的时候已过去――A

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A股策略|定期报告 2015 年 5 月 2 日

证券研究报告

Tabl e_Title

大时代战胜小周期

A 股 2014 年报和 2015 一季报深度分析 Table_Summary

报告摘要：

一、主板的业绩下滑小周期——收入和盈利增速时隔五年再现负增长。

A 股主板的 2014 年报收入增速为 4.3%，2015 一季报收入增速下滑至

-2.1%。而其 2014 年报利润增速为 3.1%，2015 一季报盈利增速下滑至-5.6%。

值得注意的是，主板的一季报收入和利润均是负增长，这还是近 5 年来首

次出现的情况，剔除金融后情况更为糟糕。

二、成本回落、资本开支下降也难敌需求规模大幅下滑。

受益于成本回落，A 股剔除金融的毛利率从 2013 年的 17.8%上升至

2014 年的 18.2%，而今年一季报的单季毛利率进一步上升至 19.1%。虽然 A

股毛利率有明显改善，但是 ROE 却在持续回落，原因在于：资本开支收缩

的速度始终赶不上需求下滑的幅度，使得资产周转率出现大幅下行，可见

单纯的“供给收缩”不是解决传统行业盈利能力下滑的良方。

三、现金状况改善，资产负债率下降，经营稳定性提升。

四、2015 年传统行业盈利有望小周期改善。

盈利改善的动力一是来自地产产业链小周期复苏，二是来自资源类行

业景气见底回升。预计 A 股整体盈利增速将从 14 年的 5.8%上升至 15 年的

15.2%；剔除金融后的盈利增速将从 14 年的-0.7%上升至 15 年的 16.9%。

五、创业板：仍处于盈利改善通道之中

创业板收入持续上行，盈利先升后降，不过扣非后盈利增速仍在上升。

六、创业板和主板的盈利模式反差，说明大时代胜过了小周期。

创业板进入负债率和周转率同时扩张的阶段，同样的特征在 2001-2007

年的周期股上也曾出现。这说明创业板公司已取代周期股，成为新时代背

景下的“新成长股”。创业板将可能在本轮牛市中实现真正的“泡沫化”，

而周期性行业的投资机会来自于利率下行带来的短期估值提升。

七、行业情况：非银金融、必须消费以及大部分新兴行业较为突出。

地产产业链：下游景气回升还未完全传导至中上游；传统周期品：绝

大部分处于盈利回落周期之中；必须消费品：食品饮料、医药、旅游出现

盈利回升；金融行业：券商保险盈利大幅改善，银行盈利持续回落；TMT：

软件和互联网传媒持续回升；其他新兴产业链：新能源汽车、光伏、智能

家居、环保、在线教育相对突出。

八、投资建议：传统产业重估值空间轻盈利趋势，新兴产业中寻找需

求和供给同时扩张的子行业。

传统产业中建议关注银行、化工、煤炭、有色；新兴产业中建议关注

医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保。

图：A 股剔除金融盈利增速

图：创业板收入和扣非后盈利增速

Table_Aut hor 分析师：陈杰 S0260512050005

021-60750651

[email protected]

Table_Report 相关研究：

时代背景切换带来板块景气

分化——A 股 2014 年报和

2015 一季报速览

最坏的时候已过去――A 股

2014 三季报分析

分化加剧，杠杆高企——A 股

2014 中报分析

财报敲响警钟——A 股 13 年

年报及 14 年一季深度分析

2015-4-30

2014-11-2

2014-8-31

2014-5-4

联系人：郑恺 021-60750639

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联系人：曹柳龙 13817664054

caoliulong@ gf.com.cn

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A股策略|定期报告

目录索引

一、传统行业的业绩下滑小周期——主板收入和盈利增速时隔五年再现负增长 ............... 5

二、成本回落、资本开支下降也难敌需求规模大幅下滑，单纯的“供给收缩”不是良方 . 5

2.1 毛利率上升但 ROE 下降，因成本下降难抵资产周转下滑冲击 ............................ 5

2.2 资本开支收缩的速度始终赶不上需求下滑的幅度，单纯的“供给收缩”不是解决

传统行业盈利能力下滑的良方 .................................................................................... 7

三、现金状况改善，资产负债率下降，经营稳定性提升 .................................................... 8

四、2015 年传统行业盈利有望小周期改善 ........................................................................ 9

五、创业板：仍处于盈利改善通道之中 ............................................................................ 12

六、创业板和主板的盈利模式反差，说明大时代胜过了小周期 ....................................... 13

6.1 创业板进入负债率和周转率同时扩张的阶段 ...................................................... 13

6.2 同样的特征在2001-2007年的周期股上也曾出现，这说明创业板公司取代周期股，

成为新时代背景下的“新成长股” ........................................................................... 13

6.3 大时代胜过小周期——创业板将可能在本轮牛市中实现真正的“泡沫化”，而周期

性行业的投资机会来自于利率下行带来的短期估值提升 .......................................... 14

七、分行业情况：非银金融、必须消费以及大部分新兴行业盈利表现较为突出 ............. 15

7.1 地产产业链：下游景气回升还未完全传导至中上游 ........................................... 15

7.2 传统周期品：绝大部分处于盈利回落周期之中 .................................................. 16

7.3 必须消费品：食品饮料、医药、旅游出现盈利回升 ........................................... 17

7.4 金融行业：券商保险盈利大幅改善，银行盈利持续回落 ................................... 17

7.5 TMT：软件和互联网传媒持续回升 ..................................................................... 18

7.5 其他新兴产业链：新能源汽车、光伏、智能家居、环保、在线教育相对突出 ... 18

八、投资建议：传统产业重估值空间轻盈利趋势，新兴产业中寻找需求和供给同时扩张的

子行业 ............................................................................................................................... 19

8.1 传统产业重估值空间轻盈利趋势，建议关注银行、化工、煤炭、有色 .............. 19

8.2 新兴产业中寻找需求和供给同时扩张的子行业，建议关注医疗服务、互联网传媒、

软件、电子、环保 .................................................................................................... 19


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图表索引

图 1：主板收入增速转为负增长 ............................................................................. 5

图 2：A 股剔除金融盈利增速明显负增长 ............................................................... 5

图 3：A 股剔除金融毛利率变化趋势 ...................................................................... 6

图 4：大类板块 2014 年毛利率相比 2013 年的变化 ............................................... 6

图 5：A 股整体 ROE(TTM)变化趋势 ...................................................................... 6

图 6：A 股剔除金融 ROE（TTM）变化趋势 .......................................................... 6

图 7：A 股 ROE 下降的归因分析 ........................................................................... 7

图 8：传统行业不断缩减资本开支规模 .................................................................. 7

图 9：但资产降幅总是赶不上收入降幅 .................................................................. 7

图 10：制造业投资下滑对工业企业需求也是一种打击 .......................................... 8

图 11：A 股剔除金融的 2014 年现金流明显改善 ................................................... 8

图 12：A 股剔除金融现金占资产比企稳 ................................................................. 8

图 13：A 股剔除金融 2014 年分项现金流变化 ....................................................... 9

图 14：A 股剔除金融资产负债率下降 .................................................................... 9

图 15：地产产业链构成庞大 ................................................................................... 9

图 16：地产盈利趋势领先 A 股回升 ....................................................................... 9

图 17：资源类行业盈利拖累 A 股整体 ................................................................. 10

图 18：各大类行业 2015 年一季报的盈利变化 .................................................... 10

图 19：海外量化宽松逐渐支撑经济 ...................................................................... 10

图 20：大宗品价格出现反弹 ................................................................................. 10

图 21：A 股 2015 年盈利增速有望出现小周期回升 ............................................. 11

图 22：中国经济从“增量经济”步入“存量经济” ............................................ 11

图 23：最近两年盈利趋势和股指走势不再一致 ................................................... 11

图 24：近几年估值因素对市场的影响明显大过盈利 ............................................ 12

图 25：对今年 A 股主板估值趋势的预判 .............................................................. 12

图 26：创业板一季报盈利增速大幅回落 .............................................................. 12

图 27：扣非后创业板盈利增速仍在加速 .............................................................. 12

图 28：创业板 ROE 杜邦拆解 .............................................................................. 13

图 29：创业板资产周转率和负债率同时提升 ....................................................... 14

图 30：2001-2007 年周期性行业也曾出现过同样特征 ........................................ 14

图 31：国内外历次牛市中表现最好的行业特征 ................................................... 14

图 32：今年利率可能先降后升 ............................................................................. 15

图 33：周期性行业的估值可能先升后降 .............................................................. 15

图 34：地产产业链各行业的盈利趋势 .................................................................. 16

图 35：传统周期品的盈利趋势 ............................................................................. 16

图 36：必须消费品的盈利趋势 ............................................................................. 17

图 37：金融行业的盈利趋势 ................................................................................. 17

图 38：TMT 各子行业的盈利趋势 ........................................................................ 18

图 39：其他新兴行业的盈利趋势 ......................................................................... 18


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图 40：即使考虑盈利下滑，银行估值仍有提升空间 ............................................ 19

图 41：资源类行业的相对估值极低 ...................................................................... 19

图 42：医疗服务收入增速 .................................................................................... 20

图 43：医疗服务资本开支 .................................................................................... 20

图 44：互联网传媒收入增速 ................................................................................. 20

图 45：互联网传媒资本开支 ................................................................................. 20

图 46：软件收入增速 ............................................................................................ 20

图 47：软件资本开支 ............................................................................................ 20

图 48：电子收入增速 ............................................................................................ 21

图 49：电子资本开支 ............................................................................................ 21

图 50：环保收入增速 ............................................................................................ 21

图 51：环保资本开支 ............................................................................................ 21


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一、传统行业的业绩下滑小周期——主板收入和盈利增

速时隔五年再现负增长

A股主板的2014年报收入增速为4.3%，2015一季报收入增速下滑至-2.1%。而A

股主板的2014年报利润增速为3.1%，2015一季报利润增速下滑至-5.6%。值得注意

的是，主板的一季报收入和利润均是负增长，这还是近5年来首次出现的情况（上一

次负增长是在08-09年）。

剔除金融后，情况更为糟糕——A股剔除金融的2014年报收入增速为3.1%，

2015一季报收入增速下滑至-5.6%；而A股剔除金融的2014年报利润增速为-0.7%，

2015一季报利润增速下滑至-13.6%(扣除非经常损益后，A股剔除金融的2014年报和

2015一季报利润增速分别为-0.6%和-17.4%)

图1：主板收入增速转为负增长图2：A股剔除金融盈利增速明显负增长

数据来源：广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心

二、成本回落、资本开支下降也难敌需求规模大幅下滑，

单纯的“供给收缩”不是良方

2.1 毛利率上升但 ROE 下降，因成本下降难抵资产周转下滑冲击

A股剔除金融的毛利率从2013年的17.8%上升至2014年的18.2%，而今年一季

报的单季毛利率进一步上升至19.1%，这主要是由于去年以来大宗品价格持续回落，

带来制造业的成本端均明显改善——从分大类板块的毛利率改善幅度可以看出，只

有资源类行业的毛利率在去年是下降的，其他行业毛利率均出现回升，而对成本最

敏感的中游制造业毛利率改善幅度也最大。


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图3：A股剔除金融毛利率变化趋势图4：大类板块2014年毛利率相比2013年的变化


虽然A股毛利率有明显改善，但是ROE却在持续回落——A股整体的ROE（TTM）

从2013年的12.9%下滑至2014年的12.6%，而今年一季报进一步下滑至11.2%。A

股剔除金融的ROE（TTM）从2013年的9.6%下滑至2014年的8.6%，而今年一季报

进一步下滑至7.9%。

图5：A股整体ROE(TTM)变化趋势图6：A股剔除金融ROE（TTM）变化趋势


为什么A股在毛利率改善的同时ROE却出现明显回落？我们通过杜邦分析可以

明显地看出原因：

首先，A股剔除金融后毛利率虽然上升，但是由于三费率也在同时上升，这造

成销售利润率出现了0.2个百分点的下滑；

而对ROE造成更大拖累的是资产周转率——A股剔除金融的资产周转率竟然大

幅下滑了5个百分点！


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图7：A股ROE下降的归因分析

数据来源：广发证券发展研究中心

2.2 资本开支收缩的速度始终赶不上需求下滑的幅度，单纯的“供给收缩”

不是解决传统行业盈利能力下滑的良方

资本开支收缩的速度始终赶不上需求下滑的幅度，这是资产周转率大幅下滑的

主要原因。过去两年由于国内GDP下台阶，A股传统行业的收入增速也明显下滑，

这又倒逼企业减少资本开支、收缩供给。由于资产周转率等于收入除以资产，照理

说分子端的收入和分母端的资产都在同时下降，为什么资产周转率还会大幅下行呢？

主要原因在于收入下滑的速度要远远快于资产下滑的速度——从以下两图可以看出，

A股剔除金融的资本开支近五年在不断地减速，但截至2015年一季报，资产增速仍

然比收入增速要高很多。

图8：传统行业不断缩减资本开支规模图9：但资产降幅总是赶不上收入降幅


在以投资品为主导结构的传统产业中，一旦供给收缩，势必会导致需求进一步

下滑，这是A股资本开支收缩速度始终赶不上需求下滑幅度的核心原因。在A股传统

行业中，如钢铁、水泥、煤炭、有色这些行业都属于投资品，他们的需求就是来自

于投资，而当所有传统行业都开始减少投资的时候，又会造成这些投资品需求的进

一步下滑，这就形成了一个恶性循环。因此，我们认为对以投资品为主导结构的传

统行业来说，单纯的“供给收缩”并不是解决盈利下滑的良方。

A股剔除金融 2013年 2014年变化幅度

ROE 9.6% 8.6% -1.0%

销售利润率 4.3% 4.2% -0.2%

资产周转率 76.4% 71.4% -5.0%

资产负债率 60.8% 60.8% 0.0%

毛利率 17.8% 18.2% 0.4%

管理费用率 4.4% 4.6% 0.2%

销售费用率 3.6% 3.8% 0.2%

财务费用率 1.3% 1.5% 0.3%


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图10：制造业投资下滑对工业企业需求也是一种打击


三、现金状况改善，资产负债率下降，经营稳定性提升

A股剔除金融的现金流状况在去年有明显的改善——2014年现金流占收入的比

重为1%，这是近四年来的最高水平，且从2010年以来连续下滑的现金占资产比也在

去年出现了企稳。

图11：A股剔除金融的2014年现金流明显改善图12：A股剔除金融现金占资产比企稳


A股现金流改善的原因，主要在于去年成本下滑带来经营现金流的改善；而另一

方面，企业减少资本开支使投资现金流出和筹资现金流入出现了同样幅度的下降，

因此相互抵消。

此外，A股剔除金融的资产负债率从2014年三季报的61.3%下降至2014年报的

60.8%，今年一季报又进一步下降至59.9%，可见企业杠杆水平有所下降。


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图13：A股剔除金融2014年分项现金流变化图14：A股剔除金融资产负债率下降


四、2015 年传统行业盈利有望小周期改善

2015年盈利改善的动力一：地产产业链的小周期复苏。地产产业链是国内最庞

大的一条产业链，也是A股传统行业的核心组成部分，而地产作为这条产业链的最下

游，其景气趋势往往最为领先——在2013年下半年，地产盈利便先于A股整体半年

出现回落；而最近半年，地产盈利已出现见底回升趋势，而A股整体盈利还在下滑中，

我们认为一旦地产的景气回升向其中上游传递，很快也就能够看到A股整体的盈利回

升。

图15：地产产业链构成庞大图16：地产盈利趋势领先A股回升


2015年盈利改善的动力二：资源类行业景气的见底回升。今年一季报A股盈利

大幅下滑，罪魁祸首就是上游资源类行业——在A股以往的周期中，资源类行业的盈

利趋势与A股整体是差不多的。但在本轮周期中，资源类行业盈利增速明显低于A股

整体，而其2015年一季报增速只有-75%，这对A股整体的业绩形成了很大的压制。

A股剔除金融 2013年 2014年变化幅度总现金流占收入比 0.2% 1.0% 0.8%经营现金流占收入比 6.8% 7.6% 0.8%投资现金流占收入比 -8.3% -8.1% 0.3%筹资现金流占收入比 1.8% 1.5% -0.3%


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图17：资源类行业盈利拖累A股整体图18：各大类行业2015年一季报的盈利变化


今年以来，除美国外，全球仍处于货币宽松周期的加码阶段，且宽松政策对宏

观经济的支撑作用正在慢慢体现，这将对资源类的大宗商品价格形成支撑，我们相

信资源类行业盈利经过两年的大幅恶化，有望在今年见底回升，进而也对A股整体

的盈利形成支撑。

图19：海外量化宽松逐渐支撑经济图20：大宗品价格出现反弹


综合以上两点原因，我们认为A股盈利有望在2015年出现小周期回升，其中A股

整体盈利增速将从2014年的5.8%上升至2015年的15.2%；A股剔除金融的盈利增速

将从2014年的-0.7%上升至2015年的16.9%。

2014年报增速 2015一季报增速变化幅度A股剔除金融 -0.7% -13.6% -12.9%资源类 -30.9% -74.9% -44.0%农业 -2.9% -32.4% -29.4%中游制造 -2.2% -24.8% -22.7%TMT 23.3% 17.6% -5.8%可选消费 8.6% 10.3% 1.7%金融服务 11.0% 12.8% 1.8%必需消费 0.8% 7.1% 6.3%


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图21：A股2015年盈利增速有望出现小周期回升


在”存量经济”模式下，传统行业的小周期盈利回升应该不会对股价产生较大影

响，更重要的还是估值。我们在二季度报告《估值强于盈利，先大后小》（2015-4-13）

中强调，随着中国经济从“增量经济”模式进入“存量经济”模式，盈利波动变下，

但股市波动依然很大，因此经常出现盈利趋势和股价趋势不一致的情形，估值成为

了影响市场走势更重要的因素。

图22：中国经济从“增量经济”步入“存量经济” 图23：最近两年盈利趋势和股指走势不再一致


根据我们前期观点，我们认为二季度主板估值向上修复的通道继续打开，但是

一旦下半年通胀和房价中任一指标出现明显向上回升趋势之后，可能会抑制政策继

续宽松的预期，从而对主板估值也形成抑制，届时A股主板盈利即使出现向上回升，

对股价的提升作用也会非常有限。


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图24：近几年估值因素对市场的影响明显大过盈利图25：对今年A股主板估值趋势的预判


注：黄色底纹表示盈利贡献在20%以上，蓝色底纹表示盈利贡

献在20%以下


五、创业板：仍处于盈利改善通道之中

创业板收入持续上行，盈利先升后降，不过扣非后盈利增速仍在上升。创业板

的2014年报收入增速为28.4%，2015一季报收入增速进一步上升至31.3%。而创业

板2014年报利润增速为25.1%，但2015一季报盈利增速大幅下滑至8.7%。

为什么创业板在一季报收入加速的情况下盈利却出现明显减速？原因有二：一

是创业板的毛利率下行、三费率上行，这造成净利润增速远低于收入增速；二是今

年一季度创业板的非经常损益较少，扣非后的创业板一季报盈利增速为21.6%，相

比2014年年报的18.9%还是有进一步加速的。

图26：创业板一季报盈利增速大幅回落图27：扣非后创业板盈利增速仍在加速


主板盈利增速（E）上证综指涨幅盈利贡献估值贡献

2014年 6% 53% 12% 88%

2013年 15% -7% -371% 471%

2012年 1% 3% 33% 67%

2011年 12% -22% -66% 166%

2010年 37% -14% -7996% 8096%

2009年 24% 80% 35% 65%

2008年 -18% -65% 24% 76%

2007年 64% 97% 76% 24%

2006年 55% 130% 53% 47%

2005年 -7% -8% 79% 21%

2004年 25% -15% -352% 452%

2003年 36% 10% 211% -111%

2002年 6% -18% -36% 136%

2001年 -26% -21% 139% -39%


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六、创业板和主板的盈利模式反差，说明大时代胜过了

小周期

6.1 创业板进入负债率和周转率同时扩张的阶段

创业板的2014年盈利增速明显加速，其ROE也从2013年的7.4%上升至2014年

的7.8%。从杜邦拆解来看，创业板ROE提升的原因主要在于资产负债率出现大幅提

升，资产周转率也出现小幅上行，而其毛利率和销售利润率均是下行的。

图28：创业板ROE杜邦拆解


6.2 同样的特征在 2001-2007 年的周期股上也曾出现，这说明创业板公

司取代周期股，成为新时代背景下的“新成长股”

创业板这种资产周转率和资产负债率同时上行的特征，说明一方面创业板公司

的需求在改善（由此带来资产周转率提升）；另一方面创业板公司又通过加杠杆来

扩张供给（由此带来资产负债率的提升），这种需求和供给同时扩张的属性，是成

长性行业的典型特征，这样也最容易带来规模效应。在2001年-2007年，国内的周

期性行业也具有这样的特征，因此周期股是当时那个时代的“成长股”，ROE不断

提升；而进入“存量经济”时代以后，周期性行业的资产周转率和杠杆率都开始萎

缩，而创业板的资产周转率和杠杆率同时扩张，这说明创业板的公司已取代周期性

行业，成为新时代背景下的“新成长股”。

创业板 2013年 2014年变化幅度

ROE 7.4% 7.8% 0.5%

销售利润率 11.2% 10.9% -0.3%

资产周转率 46.0% 46.2% 0.2%

资产负债率 28.5% 33.9% 5.4%

毛利率 33.4% 32.4% -1.1%

管理费用率 11.5% 11.1% -0.3%

销售费用率 8.7% 8.1% -0.6%

财务费用率 -0.1% 0.6% 0.7%


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图29：创业板资产周转率和负债率同时提升图30：2001-2007年周期性行业也曾出现过同样特征


6.3 大时代胜过小周期——创业板将可能在本轮牛市中实现真正的“泡沫

化”，而周期性行业的投资机会来自于利率下行带来的短期估值提升

每一轮牛市中，真正能够“泡沫化”的股票，并不在于其市值大小，而在其所

处行业迎合了当时的大时代背景，是大时代下的“成长股”。我们回顾了国内外历

史上几次著名的牛市，发现在这些牛市中表现最好、或者说最终实现“泡沫化”的

行业都是不一样的，且有的是大盘股，有的是小盘股。但他们都有一个共同的特征

——即均是当时那个大时代背景下，最受益于经济转型方向，从而实现持续高成长

性的行业。

创业板将可能在本轮牛市中实现真正的“泡沫化”。在上文中我们提到中国的

周期股是2001-2007年的“成长股”，而正好煤炭、有色等周期性行业也是中国05-07

年大牛市涨幅最大的行业。而目前既然创业板公司已经取代周期股成为新时代背景

下的“新成长股”，那么我们有理由相信创业板股票的表现也将会贯穿本轮牛市的

始终，成为真正能够实现“泡沫化”的板块。

图31：国内外历次牛市中表现最好的行业特征


历史上的牛市表现最好的行业大/小盘股时代背景

1. 94-00年美国纳指软件、硬件、通信设备小盘股美国建设“信息高速公路”

2. 02-07年美国标普房地产、金融大盘股美国鼓励次贷发展房地产市场

3. 82-89年日本日经225 房地产大盘股日元升值，日本不动产价值重估

4. 96-01年中国上证综指房地产小盘股中国启动房地产市场化改革

5. 05-07年中国上证综指煤炭、有色大盘股中国经济强复苏，资源吃紧


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周期性行业的投资机会来自于利率下行带来的短期估值提升。在本轮牛市中，

集中于主板的周期性行业也并非没有投资机会——我们认为在今年二季度在较弱的

基本面环境以及较低的通胀和房价压力下，国内货币政策还有进一步放松空间，利

率水平也有望进一步下行，因此周期性行业虽然目前盈利较差但估值仍有提升空间；

反而等到今年下半年，一旦周期性行业的盈利开始改善，反而可能引发市场对货币

政策不再放松的担忧，利率也可能上行，从而对周期性行业的估值形成压力。因此

我们今年二季度是投资周期性行业较好的时机，但是到了今年下半年反而要有所谨

慎。

图32：今年利率可能先降后升图33：周期性行业的估值可能先升后降


七、分行业情况：非银金融、必须消费以及大部分新兴

行业盈利表现较为突出

7.1 地产产业链：下游景气回升还未完全传导至中上游

我们比较了地产产业链上、中、下游的盈利趋势，发现只有下游的地产、家具

以及中游的房屋建设、楼宇设备的盈利增速出现了先降后升的趋势，其他中上游环

节的行业盈利都还在持续下行趋势中，这说明下游地产的景气回升还未完全传导至

其中上游行业。


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图34：地产产业链各行业的盈利趋势


7.2 传统周期品：绝大部分处于盈利回落周期之中

在传统周期品中，只有有色金属和电力行业的盈利出现了先降后升的趋势，而

其他行业要不然是先升后降，要不然是持续回落，总体来看传统周期品目前的景气

状况还很差。

图35：传统周期品的盈利趋势


2013年年报增速 2014年报增速 2015一季报增速盈利趋势建筑材料 1591.8% -55.1% -133.0% 持续回落钢铁 43.1% -5.6% -72.6% 持续回落铝 183.0% 14.9% -351.0% 持续回落

房屋建设 25.8% 10.2% 20.7% 先降后升装修装饰 25.8% 13.9% 3.9% 持续回落园林工程 24.5% -3.0% -2940.0% 持续回落工程机械 -52.2% -76.4% -145.4% 持续回落楼宇设备 45.8% -1.4% 5.1% 先降后升

房地产开发 15.2% -0.5% 2.4% 先降后升园区开发 23.1% 10.0% 58.3% 先降后升家具 65.1% 25.6% 51.7% 先降后升家纺 6.5% 23.8% 9.4% 先升后降白色家电 33.9% 34.0% 22.1% 略有下降彩电 33.6% 15.4% 5.1% 持续回落

中游

下游

房地产产业链

上游

传统周期品 2013年年报增速 2014年报增速 2015一季报增速盈利趋势煤炭开采 -29.2% -36.8% -67.7% 持续回落有色金属 36.7% -102.8% 76.3% 先降后升电力 44.9% 14.2% 29.2% 先降后升化工 3.7% -25.0% -57.8% 持续回落钢铁 183.0% 14.9% -351.0% 持续回落建筑材料 43.1% -5.6% -72.6% 持续回落电气设备 -6.9% 201.9% 30.9% 先升后降工程机械 -52.2% -76.4% -145.4% 持续回落铁路设备 11.4% 29.7% 13.7% 先升后降国防军工设备 -8.9% -32.3% -67.0% 持续回落汽车 33.2% 14.0% 4.8% 持续回落轻工制造 -14.1% 16.7% 10.6% 先升后降


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7.3 必须消费品：食品饮料、医药、旅游出现盈利回升

虽然宏观大周期在向下回落，但必须消费品行业的景气趋势都还比较稳定，食

品饮料、医药、旅游中的很多子行业的盈利增速甚至出现向上加速。

图36：必须消费品的盈利趋势


7.4 金融行业：券商保险盈利大幅改善，银行盈利持续回落

在金融行业中，银行的盈利增速持续回落，一季报的盈利增速已下降至3%，今

年全年银行业绩增速很可能低于5%；而券商和保险的一季报盈利增速大幅提升，多

元金融行业盈利增速相对比较稳定。

图37：金融行业的盈利趋势


必须消费品 2013年年报增速 2014年报增速 2015一季报增速盈利趋势服装家纺 -15.4% 26.6% 23.7% 略有下降一般零售 3.0% -1.7% -1.9% 略有下降饮料制造 -11.6% -15.6% 4.9% 先降后升食品加工 30.8% 10.9% 12.2% 先降后升景点 -22.8% 36.0% 212.3% 持续回升旅游综合 16.5% 2.4% 22.2% 先降后升餐饮 -262.3% -38.7% -154.9% 先升后降化学制药 -2.9% 9.3% 11.9% 持续回升中药 26.9% 18.1% 26.4% 先降后升生物制品 13.6% 23.8% 36.6% 持续回升医药商业 15.4% 20.7% 21.4% 持续回升医疗器械 8.9% 19.0% 17.0% 略有下降医疗服务 30.5% 45.8% 26.3% 先升后降

金融行业 2013年年报增速 2014年报增速 2015一季报增速盈利趋势银行 12.8% 7.7% 3.2% 持续回落证券 31.9% 109.1% 222.0% 持续回升保险 70.1% 33.5% 78.2% 先降后升多元金融 33.9% 35.5% 21.6% 先升后降


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7.5 TMT：软件和互联网传媒持续回升

TMT行业中，软件和互联网传媒的盈利增速持续回升，电子和计算机设备的盈

利增速先降后升，而偏传统一点的文化传媒、营销传媒、通信设备和运营的盈利增

速均持续回落。

图38：TMT各子行业的盈利趋势


7.5 其他新兴产业链：新能源汽车、光伏、智能家居、环保、在线教育相

对突出

我们分析了其他一些新兴产业链的景气趋势，发现新能源汽车、光伏、智能家

居、环保、在线教育这些行业的2014年年报业绩增速相比2013年均出现下滑，但是

在2015年一季报再次出现了回升，而风能、LED、苹果产业链、机器人、海洋工程

这些行业的2015年一季报盈利增速出现了下滑。

图39：其他新兴行业的盈利趋势


TMT行业 2013年年报增速 2014年报增速 2015一季报增速盈利趋势电子 71.9% 10.6% 16.9% 先降后升计算机设备 40.1% 30.7% 47.3% 先降后升软件 11.8% 19.9% 25.6% 持续回升文化传媒 24.2% 24.1% 0.0% 持续回落营销传播 55.2% 40.3% -79.0% 持续回落互联网传媒 30.2% 41.6% 66.0% 持续回升通信运营 36.0% 15.3% -4.6% 持续回落通信设备 230.0% 43.6% 42.0% 持续回落

其他新兴行业 2013年年报增速 2014年报增速 2015一季报增速盈利趋势新能源汽车 29.1% 10.1% 15.8% 先降后升光伏 215.7% 16.1% 37.7% 先降后升风能 -110.3% 840.7% 1.5% 先升后降智能家居 34.4% 15.9% 17.2% 先降后升LED 7.4% 41.9% 36.5% 先升后降苹果产业链 12.6% 48.0% 20.9% 先升后降环保 32.0% 18.7% 25.1% 先降后升机器人 19.7% 20.6% -29.7% 先升后降在线教育 69.7% 10.0% 17.1% 先降后升海洋工程 85.5% 22.8% -2.4% 持续回落


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八、投资建议：传统产业重估值空间轻盈利趋势，新兴

产业中寻找需求和供给同时扩张的子行业

8.1 传统产业重估值空间轻盈利趋势，建议关注银行、化工、煤炭、有色

在上文的分析中我们强调，在“存量经济”环境下传统行业的盈利去年是小周

期回落，今年下半年可能会出现小周期回升，但等到大部分传统行业开始小周期回

升之后，我们反而要担心他们的估值会因为政策放松预期的减弱而出现下降。因此，

从投资的角度来看，传统行业投资目前应更重视估值提升的空间而不是盈利的趋势。

在传统行业中，我们认为银行和资源类行业的相对估值最低，因此还有进一步提升

空间，建议投资者关注银行、化工、煤炭、有色这四个子行业。

图40：即使考虑盈利下滑，银行估值仍有提升空间图41：资源类行业的相对估值极低


8.2 新兴产业中寻找需求和供给同时扩张的子行业，建议关注医疗服务、

互联网传媒、软件、电子、环保

在新兴产业中，我们尤其建议投资者关注那些需求和供给同时扩张的行业，因

为这些行业最容易实现规模经济——我们选择了去年以来收入和资本开支同时加速

的行业供投资者参考：医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保。


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图42：医疗服务收入增速图43：医疗服务资本开支


图44：互联网传媒收入增速图45：互联网传媒资本开支


图46：软件收入增速图47：软件资本开支



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图48：电子收入增速图49：电子资本开支


图50：环保收入增速图51：环保资本开支


Table_Research


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广发宏观策略研究小组

陈杰：首席分析师，2009 年、2010 年新财富最佳分析师策略第一名（团队），5 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。

黄鑫冬：首席分析师，2012 年新财富最佳分析师策略第一名（团队），4 年宏观策略研究经验，2013 年加入广发证券发展研究中心。

陈果：资深分析师，2011 年新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队），2012 年进入广发证券发展研究中心。

郑恺：研究助理，华东师范大学经济学硕士，2013 年进入广发证券发展研究中心。

张宇生：研究助理，清华大学金融硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。

曹柳龙：研究助理，华东师范大学管理学硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。

Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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