1 www.aktieinfo.net

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 15-02-2013 12. årgang - 3. udgave

Redaktion André Perman, Lau Svenssen og John Stihøj

INDHOLD:

Side 2: Aktiekommentar: Kampen på valutamarkedet har stor betydning for aktiernes udvikling. Aktierne holdes

oppe som en varmluftsballon, men yderligere stigninger synes at være begrænsede.

Side 3: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder i første halvdel af februar – nyheder som kan få

betydning for finansmarkederne fremadrettet.

Side 4: FLSmidth: Langsigtet køb.

Side 5: Novo Nordisk: Hold.

Side 6: TDC: Hold.

Side 7: Vestas: Hold.

Side 8 - 9: Opdatering af den langsigtede model: KPN er ny i modelporteføljen. Desuden en status på situationen

i Norske Skog.

Side 10 - 14: Betragtninger fra USA: André Perman giver sit bud på om Dow Jones vil kunne bryde sin gamle All-

Time-top. Desuden en række interessante aktietips.

Næste udgave af Magasinet Aktieinfo udkommer 01-03-2013

Sammen er vi bedst

2 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR

De ledende aktieindeks er gået i stå tæt på All Time High punkterne, og samtidig sker det lige under vigtige runde

talværdier: Dow Jones 14.000, S&P 1.500 (er nået lige op over med 1.521 men uden afstand) og DAX 8.000. Asien

holder pause som følge af nytår i de kinesisk orienterede lande.

Matheden på aktiebørserne betyder at fokus rettes andre steder hen, og her er valutamarkedet nu kommet i

centrum. Yen er blevet svækket med 15 % siden den nye regering overtog magten i november, og en helt ny

dagsorden ser ud til at blive gennemført med tempo for at få sat skub i væksten igen. Devaluering af Yen skal

opnås til gavn for eksporten, og der ønskes 2 % inflation(!) for at få gang i forbruget. Det skal ikke længere kunne

betale sig at vente på lavere priser.

USA og EU er naturligvis imod denne politik, da man mener, at det er en form for snyd. Men måske kan det

vitterlig sætte gang i japanernes økonomi og dermed gavne samlet set. G20-mødet i denne weekend vil drøfte

spørgsmålet, og det kan føre til yderligere drop for Yen. Ideen er allerede overtaget af verdens førende

spekulanter, der udgøres af Hedge Funds (og dermed formentlig også de ledende banker, der betjener disse som

nogle af deres absolut største kunder). G20 vil næppe kunne aftvinge Japans regering et håndfast tilsagn om atter

at styrke landets valuta, og dermed kan en ny storm være på vej.

Valutamarkedet er nemlig hurtigt og ubarmhjertigt, så situationen kan udvikle sig med stor hast. På aktiebørserne

er vi tilskuer til denne udvikling, som er et åbent og uafklaret spil. Vi påregner, at Yen vil blive svækket yderligere i

væsentlig udstrækning - og formentlig hurtigt. For aktierne i USA og EU vil det generelt virke negativt, da man

mister konkurrenceevne, og væksten vil på kort sigt blive bremset. Håbet er, at den japanske motor så omsider vil

starte og vækst vil øge importen.

En positiv virkning burde komme på obligationsmarkedet, dvs. på kort sigt fortsat lav rente i de gamle I-lande,

men på sigt højere inflation og returnering af penge til Japan i anden omgang.

Olieprisen kravler støt og ubemærket opad. Brent er nået op i 118 USD. Det er et overset faresignal.

Take Over buddet på Heinz fremsat af selveste Warren Buffet på 28 mia. USD (pristilbud: +20 %) gav ikke i første

omgang nogen positiv spredning med jagt på andre opkøbsemner. Det er et svaghedstegn for markedet. Ikke

desto mindre forbedrer det balancen mellem udbud og efterspørgsel. Det samme sker ved mange selskabers

defensive linje med opkøb af egne aktier. Der er næsten ingen børsintroduktioner eller nytegninger, men det skal

nok komme, hvis kursniveauet holder sig højt. Forandring kan desuden være på vej i USA omkring rentefradrag,

hvorved selskaber tvinges til at skaffe mere egenkapital i stedet for at benytte lån.

Søgangen i Novo Nordisk på grund af Tresiba’s problemer i USA med et drop fra 1.065 til 890 og herefter et

rebound til pt. 958 er også en advarsel om stor ”sidevindsfølsomhed”. Aktierne er følsomme over for negative

anslag, og især de store trækheste (the trend is your friend-papirer) er eksponeret for drop ved en eventuel

punktering. Det er gået alt for godt alt for længe, og derfor er alt for mange aktører parat til at springe over bord,

hvis noget går galt. Markedet er med andre ord anspændt.

Aktiemarkedet domineres af opdrift på grund af for mange penge som jager afkast og ikke kan finde noget

fornuftigt alternativ inden for rentegivende placeringer - hverken i obligationer eller bankindskud. Så længe

denne struktur ikke ændres, holder varmluftsballonen sig oppe, men yderligere stigning i højden synes ikke at

være på vej.

3 www.aktieinfo.net

COCKPIT – STOCKPICK

Nedenfor vises en liste med nyheder og signaler, som kan være betydningsfulde.

ALK´s amerikanske partner, Merck Inc., har indsendt ansøgning om godkendelse af GRAZAX tabletten (allergi fra

græspollen) til de amerikanske myndigheder, FDA. Der burde nu være mulighed for et kurshop for denne stærke,

men nicheprægede virksomhed som er ledende i verden inden for vacciner mod allergi.

Ambu fastholder forventningerne til indeværende regnskabsår.

IC Companys har fastholdt forventningerne til 2012/13 svarende til et niveau lige under 2011/12. Samtidig vil

selskabet forsøge at sælge to brands – Jackpot og Cottonfield – og selskabets hovedsæde.

Biotekselskabet NeuroSearch fortsætter kampen for at overleve som selvstændigt selskab. Hovedsædet med tilhørende grund er blevet solgt pr. 01-06-2013, hvilket vil forbedre likviditetssituationen lidt.

Chr. Hansen får ny topchef pr. 01-04-2013. Lars Frederiksen har valgt at stoppe efter en særdeles succesrig

periode. Han overlader topposten til hollænderen Cees de Jong (51 år).

Össur, der er en af verdens førende medtech-virksomheder indenfor udvikling og salg af ortopædiske hjælpemidler, har i 2012 haft en vækst i lokal valuta på 3 % og en tilsvarende stigning i EBITDA.

Tryg er kommet flot igennem Q4 2012. Combined ratio er faldet til 78,2 fra 93,2 året før. Tryg tjener altså flere

penge på hver indbetalt krone i forsikringspræmie. Et helt igennem flot regnskab.

Zealand Pharma: Et planlagt fase III forsøg med en kombination af Lyxumia og Sanofis storsælgende

diabetesprodukt Lantus bliver ikke som ventet igangsat i 2013. Det giver langsigtede investorer mulighed for

opsamling efter vores vurdering.

ØK: Den venezuelanske valuta, Bolivar, er blevet devalueret med 47 %. Det sker med meget store mellemrum og

derfor i store hug. Det rammer negativt tilbage på ØK´s aktivitet i landet (Plumrose med slagterivirksomhed).

DSV har købt Seatainers som har specialiseret sig i transport indenfor projekter til blandt andet vedvarende

energi.

Holland: Staten har måttet redde sparekassen SNS ved en kapitaltilførsel på 3,7 mia. €.

Spanien: Den siddende regering er blevet kastet ind i en ubehagelig situation med sorte penge og tvivlsomme

transaktioner i partikassen. Oppositionen kræver derfor premierminister Rajoy’s afgang.

Dell: Stifteren, Michael Dell har sammen med investeringsselskabet Silver Lake fremsat et bud på selskabet til

kurs 13,65 USD pr. aktie i en handel til 24,4 mia. USD. Flere aktionærer finder dog prisen al for lav.

Cypern: Redningen af landets statsfinanser og banker, der er flettet tæt sammen, ser ud til at blive krævet

gennemført med nedskrivning af indlån i bankerne. EU-landene vil ganske enkelt ikke være til grin ved at redde en

sort økonomi. Det er politisk selvmord. Landet er kendt som base for penge af tvivlsom herkomst, herunder en

ekstrem stor russisk styret kapital, som benytter denne ø som et godt gemmested.

ICA: Den svenske detailkæde har skiftet ejer. Hakon Invest har købt de resterende 60 % for 20 mia. SEK fra Ahold i

Holland.

Heinz (kendt for ketchup) har fået et Take Over bud på 72 USD pr. aktie (+ 20 %). Værdien bliver dermed 28 mia.

USD. Køber er Warren Buffets Berkshire Hathaway og investeringsvirksomheden 3G.

4 www.aktieinfo.net

REGNSKABER FRA C20 SELSKABER

FLSMIDTH (389)

Regnskabet for 2012 levede i det store og hele op til forventningerne. Omsætningen steg med 21 % til 24,8 mia.

kr., og ved udgangen af 2012 stod selskabet med en ordrebeholdning på hele 30 mia. kr. Grundet den høje

ordrebeholdning ser ledelsen sig i stand til at estimere en omsætning på 27-30 mia. kr. i 2013. Udfordringen er

indtjeningen, der i 2012 ikke kunne følge med omsætningen op. EBITA steg godt nok med 6,6 % til 2,5 mia. kr.,

men EBIT faldt med 6 % til 2,0 mia. kr. Bundlinjen faldt med 9 % til 1,3 mia. kr. svarende til et overskud pr. aktie på

25,1 kr.

Cement stod for 17,8 % af årets omsætning og imponerede med en EBITA-margin på 17,8 %. Mineral Processing

bidrog med 37 % af omsætningen og en EBITA-margin på 10,5 %. Customer Services, der vokser markant i disse

år, stod for 27 % af omsætningen med en EBITA-margin på 13,1 % til følge. Smertensbarnet er fortsat Material

Handling, der stod for cirka en femtedel af omsætningen, men som opnåede en negativ EBITA-margin på 3,7 %,

altså underskud.

I årene 2008-2011 lå EBITA-marginalen på koncernniveau i niveauet 10,5-11,0 %, og dermed over niveauet fra

2012 på 10,1 %. Indtjeningen skal altså bringes på ret køl igen, og derfor satses der målrettet på at få gjort

Material Handling overskudsgivende. En ny ledelse blev indsat her sidste år, og processen er igangsat.

For 2013 forventer ledelsen en stigning i omsætningen til niveauet 27-30 mia. kr. og en EBITA-margin på 8-10 %.

Meget tyder derfor på, at 2013 bliver et overgangsår, hvor der skal arbejdes hårdt på de indre linjer for at

genskabe indtjeningsevnen.

Nye opkøb er derfor sat på pause – med mindre noget åbenlyst skulle dukke op. Efter flere store opkøb i de

seneste år, hvor Ludowici i Australien er det vigtigste, forventer ledelsen ingen opkøb i år. Det stærke frie cash-

flow fra driften giver derfor plads til et uændret udbytte på 9 kr. og et aktietilbagekøbsprogram på 521 mio. kr.

svarende til 10 kr. pr. aktie Det stilles der forslag om på generalforsamlingen den 05-04.

Efter ti år på topposten takker CEO Jørgen Huno Rasmussen af pr. 30-04. Han overlader stafetten til tyskeren

Thomas Schulz, der er 47 år gammel. Huno Rasmussen har i sin ”regeringstid” formået at genrejse FLSmidth fra en

lidt hensygnende tilværelse til et toptrimmet selskab, der nu står på fire ben frem for kun at være afhængig af

cement som tilfældet var, da han tiltrådte. Dynamik og selvtillid er tilbage igen.

Vi har tiltro til, at det vil lykkes at genskabe overskuddet i Material Handling, hvorfor der fra 2014 er udsigt til en

tilbagevenden til det ”normale” niveau for EBITA-marginalen. For 2013 er der mulighed for et overskud pr. aktie

på 28,4 kr. og dermed et P/E 2013E på 13,7. Hvis det lykkes at genskabe det normale niveau for indtjeningen i

2014, vil overskuddet pr. aktie kunne stige til 38 ved en omsætning på 30 mia. kr. Dermed handler aktien til en

P/E 2014E på blot 10,3, og så synes aktien at være decideret billig. Fastholdelse af en omsætning i niveauet 30

mia. kr. er optimistisk, men eftersom to tredjedele af omsætningen sælges til udviklingslande med høj vækst,

anser vi målet for opnåeligt. Langsigtet køb er derfor vores anbefaling.

5 www.aktieinfo.net

NOVO NORDISK (955)

Selskabet er verdens største medicinalvirksomhed inden for diabetes behandling. Hovedprodukterne er

insulinanalogerne NovoRapid, NovoMix og Levemir til type 1 diabetes. Til type 2 findes GLP-1

injektionspræparatet Victoza og tabletterne NovoNorm og PrandiMet. Selskabets pen-system til brug ved

injektionerne er et trumfkort på grund af let og sikker håndtering. Den anden sektor, Biopharmaceuticals,

omfatter tre helt forskellige produkttyper: blødermedicin, væksthormon og lavdosis-hormoner til kvinder.

Selskabets tekniske kernekompetencer er proteinkemi, oprensning og gensplejsning. Produktudvikling målt i

forhold til omsætningen udgør ca. 14 %. Koncernen har 33.061 medarbejdere.

Regnskabet for 2012 imponerede på alle områder. Omsætningen steg med 17 % til 78 mia. kr. og det primære

driftsresultat med 32 % til 29,5 mia. kr. svarende til en overskudsgrad på 37,7 %. Egenkapitalen er blevet forrentet

med hele 55 %. Netto endte året med et resultat pr. aktie på 39,5 kr., hvorved P/E (925:39,5) kan udregnes til

23,4. Det er meget højt både generelt og i forhold til branchens gennemsnit.

Den høje prisfastsættelse kan kun retfærdiggøres af udsigten til kraftig vækst i salget mange år frem, og den

mulighed forekommer at være god hos Novo Nordisk. På blot tre år har man således fået salget af Victoza op på

9,5 mia. kr., og markedsandelen i GLP-1 er på hele 68 %. Victoza står som behandlingsform i type 2 diabetes tæt

opad insulin, og behandling med en kombination må forventes at få stor betydning. Udrulningen af salget sker

målrettet og omfatter allerede nu 60 lande. Det er først med Victoza, at der er opnået en solid platform for Novo

Nordisk inden for type 2 diabetes, idet tabletten NovoNorm/Prandin trods udmærket virkning ikke er blevet et

storsælgende produkt.

Hovedforretningen er produkter til patienter med diabetes type 1, og her har selskabet lidt et alvorligt tilbageslag

umiddelbart efter det ellers flotte regnskab. Novo Nordisk var sikre på, at det var et spørgsmål om tid, før det

langtidsvirkende produkt Tresiba ville blive godkendt i USA, idet godkendelse allerede var opnået i Europa og

Japan. Søndag den 10-02 stod det imidlertid klart, at de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA, ønsker nye

undersøgelse af Tresiba og kombinationspræparatet Rydozeg. Det var højst overraskende, idet et ekspertpanel

under FDA havde indstillet produkterne til godkendelse. Novo får nu travlt med at foretage nye forsøg, og

tidsperspektivet for de to nye produkters lancering rykkes to-tre år ud i fremtiden. Ny ansøgning om godkendelse

vil næppe ske i 2013, hvorfor de nye produkter tidligst kan komme på markedet i 2015. Tresiba var ellers udset til

at angribe Lantus fra Sanofi.

Før nyheden fra FDA var aktiernes markedsværdi helt oppe på 581 mia. kr., idet investorerne allerede indregnede

en godkendelse. Efterfølgende droppede aktiekursen fra 1.070 til 925 svarende til et værditab for aktionærerne

på 79 mia. kr. Det kunne ligne en overreaktion, men sådan tolker vi det ikke. Aktien var efter vores mening blevet

”hypet” alt for voldsomt op i kurs, og ud fra devisen om ”højt at flyve, dybt at falde” forekommer det nye niveau

omkring kurs 925 fortsat at være for højt efter vores mening.

Generelt må Novo Nordisk i de kommende år imødese stigende konkurrence. Vi har før set, at markedsledere er

faldet fra tinderne, uden at det tabte er blevet genvundet. Eksempler på sådanne markedsledere er Microsoft,

Apple og Nokia.

I forbindelse med præsentationen af årsregnskabet blev et nyt tilbagekøbsprogram lanceret. I år er rammen øget

fra 12 mia. kr. til 14 mia. kr., og det vil naturligvis holde hånden under aktiekursen.

Selvom alt andet går særdeles godt hos Novo Nordisk, så er selskabet nu sat betydeligt tilbage. Konkurrenterne

får mulighed og mere tid for at blande sig i kapløbet med nye produkter. Der er en latent risiko for, at Novo

Nordisk skal bruge år på at genoprette den magi, der har kendetegnet aktiekursen og investorernes ukritiske tro

på, at hos Novo kender aktiekursen kun en vej.

6 www.aktieinfo.net

TDC (41,6)

TDC har en flad udvikling samlet set, men det dækker over en række forskydninger som til slut ender omkring

nulpunktet i påvirkning. Regulering af priser og fragang af kunder indenfor fastnet (det gamle monopol) skal hele

tiden opvejes ved fremgang i salget af mere moderne services (YouSee, mobilnet, internet) og besparelser.

Sidstnævnte fortsætter, og personalestyrken er i årets løb skåret markant ned fra 9.816 til 9.143 personer. Denne

side vil fremover give en sikker og væsentlig effekt på indtjeningen, men processen kan næppe fortsættes meget

længere.

Regnskabet viser uforandret omsætning og et beskedent fald i bruttoresultatet (EBITDA), der ligger på 10,3 mia.

kr. Målt i forhold til omsætningen på 26,1 mia. kr. er det højt (39,5 %). Det holder da også cash flow’et oppe, og

det er et vigtigt nøgletal for ledelsen. Nettoresultatet blev på 3,6 mia. kr. (2,8), men det beror kun på XO-

gevinsten på +0,7 mia. kr. fra andelen i GN’s kabelprojekt i Polen (voldgift). Korrigeret herfor blev det ordinære

nettoresultat lidt lavere med 3,3 mia. kr. (3,5).

Selskabet udlodder lidt mere end overskuddet, idet man styrer efter Cash Flow. Egenkapitalen er derfor faldet en

smule til 21,5 mia. kr. (22,2). Nettogælden er af nogenlunde samme størrelse med 21,9 mia. kr., og

afdragsprofilen er langstrakt med udsigt til betydelig opsparing i det nye år. Investeringerne var på 3,5 mia. kr. I

indeværende år påregnes anvendt 3,7 mia. kr. Mobilt bredbånd (4G) er den store opgave, og fra en dækning på

40 % forventes 99 % af landet nået i 2015.

Udsigterne fremover er en fortsat høj bruttoindtjening (og dermed cash flow), men der mangler vækst. Driften

skal fokusere på højere grad af service over for kunderne (salg af pakker), og det kan samtidig fungere som en

metode til at reducere den løbende fragang af kunder, som selskabet i kraft af sit udgangspunkt som

forhenværende monopol næsten per definition er udsat for.

Aktien er heldigvis mere interessant end selskabet. Som det kunne forventes benyttede de store aktionærer

(kapitalfonde, der opererer delvis koordineret via NTC i Luxembourg) også dette ”vindue” til at sælge yderligere

ud af deres tilbageværende beholdning på knapt 33 % af aktiekapitalen. Der blev udbudt en blok på 10 %, men

køberne var så positivt indstillet, at man forhøjede mængden til 15 %. Derfor er der nu ca. 18 % tilbage hos

”klubbens” medlemmer, men angiveligt ser nogle af dem ud til at ønske at beholde deres individuelle poster,

mens den fælles pulje fortsat må påregnes afhændet. Sådan fortolker vi informationerne. Udbuddet bliver

mindre.

Indtjening pr. aktie (EPS) var sidste år på 4,06 kr. excl. XO-gevinsten. I år regner vi med 3,9 kr. P/E efter udlodning

af 2,3 kr. i udbytte ligger dermed reelt på 10,0 (41,3-2,3=39,0 / 3,9). Udbyttet for 2013 påregnes at blive udbetalt

med 3,7 kr., hvoraf der i august kommer 1,5 kr., så man har lidt i reserve at regulere med i marts næste år.

Vi ser aktien som havende Upside og begrænset Down Side Risk. Når de sidste aktier bliver placeret, burde der

åbne sig mulighed for et niveauskift opad mod kurs 50. Det skal dog påpeges, at man som investor kan finde

lignende attraktive udbytteafkast i andre europæiske teleselskaber. TDC har imidlertid udsigt til en afslutning på

belastningen fra udsalgene. Dermed kan næste akt begynde: alle aktier vil være ude i frit flow, og derfor kan TDC

en dag blive købt op af eksempelvis Telenor eller Telia Sonera. Vi satser på nordmændene, men det ligger nok lidt

ude i fremtiden.

7 www.aktieinfo.net

VESTAS (40,3)

Vindmølleselskabet har været igennem et forfærdeligt år. Underskuddet endte

helt oppe på 963 mio. €, svarende til 7,2 mia. kr. Heri indgår nedskrivninger på

anlæg som en dominerende post, og det vil i sagens natur indebære lavere

ordinære afskrivninger fremover. Desuden er udskudt skat nedskrevet som

aktiv. Samlet udgør disse XO forhold 951 mio. €, dvs. stort set hele årets

underskud. Men det afdækker i al sin gru over det faktum, at selskabets

kapacitet bliver bygget op med store udgifter, hvorefter der brutalt må skæres

ned, så snart afsætningen skuffer, idet man ikke har råd til tomgang. For få år

siden satsede ledelsen på opbygning af produktionskapacitet i de respektive

geografiske hovedområder, samtidig med at man satsede på at kunne klare et output af møller svarende til en

ydeevne på 10.000 MW pr. år. Sidste år blev der leveret 6.171 MW, og i år påregnes der kun leveret 4.-5.000 MW.

Det er en dyr form for Stop-Go, selv om ledelsen vel prøver at holde på stumperne og ikke ødelægge den interne

platform. Uanset hvad skal Vestas reddes ved at producere og sælge.

USA stod sammen med resten af Nord- og Sydamerika for hele 35 % af omsætningen, hvilket afspejler høj

aktivitet for at klare ordrebogen, der skal overholde tidsfrister af hensyn til PTC-støtte mv. Det har ligeledes givet

et uhensigtsmæssigt flow. I indeværende år skal der så klares et slip i ordrebogen, før der forhåbentlig atter

kommer skub i ordreindgang og produktion.

En lignende udfordring møder Vestas, når man prøver på at komme ind i nye lande, hvorved der skal løses

opgaver uden basis i en lokal fabrikskapacitet eller et mandskab med erfaring. Indtjeningen må formodes at være

dårlig for sådanne introduktionsordrer. Men selskabet er nødt til at være frisk for at være med i spillet, og ofte er

der mindre konkurrence om de første opgaver.

Vestas havde en reduktion i sin egenkapital fra 2,6 mia. € til nu kun 1,6 mia. €, dvs. hele -37 % på et enkelt år. Det

chokerende dyk viser situationens alvor. Et andet sted hvor nedturen mærkes er bemandingen, der er reduceret

med 8 % som gennemsnit for året, men regnet pr. 31-12 var nedgangen fra 22.926 til 17.778 personer (-22 %), og

nedgangen påregnes at fortsætte til 16.000 ultimo 2013, dvs. med i alt -30 %. Ordreindgangen har været lav med

en værdi på 3,8 mia. € i årets løb (-49 %), og denne elendige situation vil trække dybe spor i det nye år.

Eneste sikre lyspunkt er serviceforretningen, som udvikler sig godt og påregnes at nå en omsætning i år på over 1

mia. € af den samlede dimension på 5,5 mia. €. Indtjeningen fra service omtales vedvarende som høj, men der

indgår ikke andel i overhead cost heri, så det er svært at vurdere præcis. Ordrebogen er samtidig fin på dette

område, og det giver stabilitet til at udvide organisationen i stadig flere lande, og man er jo nødt til at følge med

ud, hvor kunderne er placeret.

Markedsvilkårene er skærpet som følge af negativt pres på regeringernes tilskud og lovkrav. Der er ikke råd til så

meget i hårde tider, og i Europa er der stor overkapacitet samlet set inden for el-værker med begrænset lyst fra

de store el-koncerners side til at bygge nye store vindmølleparker. Tilskud er derfor blevet helt afgørende, og

eksempelvis et stort vindmarked som Spanien er for alvor truet af krise fra de offentlige finanser. Pesten breder

sig sydfra. USA må forventes at få et lavere niveau end i 2012. Nye markeder udgør håbet, men her skal man helst

få fat i lande med udsigt til permanent behov for bygning af vindmøller og ikke isolerede ordrer uden gentagelse.

Spørgsmålet om forhandlingerne med Mitsubishi henstår uafklaret trods formentlig 11 måneders drøftelser

mellem de to parter. Her ligger den store, positive udviklingsmulighed, men ledelsen hos Vestas har angiveligt

også inddraget andre via en investeringsbank for at finde alternativer og have mere end en valgmulighed.

Selskabet ”er i spil”, og fremtiden kan blive meget anderledes, end det ser ud i dag. Samlet mener vi, at man som

investor er nødt til at holde ud og håbe på det bedste.

8 www.aktieinfo.net

OPDATERING OMKRING DEN LANGSIGTEDE MODELPORTEFØLJE

To aktier tiltrækker sig særlig opmærksomhed i denne tid. Det drejer sig om KPN og Norske Skog. KPN er netop

blevet købt på 3,32 €. I Norske Skog er aktien nået ned nær ved All Time Low rekorden ved 3,0 NOK efter Q4

regnskabet blev fremlagt. Derfor ser vi nærmere på disse to aktier.

KPN (3,25 €), der er Hollands svar på TDC, er en placering uden for vores normale synsfelt. Teleselskabet har

imidlertid været udsat for et gevaldigt dyk i aktiekursen i det seneste halve år som følge af forandringer på

ejersiden. Udfordringen kom ved Carlos Slim’s (der påstås at være verdens rigeste mand med en formue på ca. 75

mia. USD) indtog i sommeren sidste år, hvor América Móvil (mobilteleselskab i Sydamerika) erhvervede en

aktiepost på ca. 28 % i KPN. Bestyrelsen mente dengang, at prisen var for lav og anbefalede aktionærerne at

afviste tilbuddet. Siden er der udbrudt en ”ikke-erklæret” krig i form af modangreb fra ledelsens side. Først

suspenderede man udbyttebetalingen, der tidligere lå på 0,85 € pr. aktie - altså en høj udlodning i lighed med de

andre gamle teleselskaber. Det trak aktiekursen ned ad. Et nyt forsøg på en offensiv er lanceret: ledelsen ønsker

at gennemføre en aktietegning med et provenu på formentlig 4 mia. €. Børsværdien af selskabets 1,4 mia. styk

aktier er næsten det samme (1,4 x 3,23 = 3,55 mia. €)! Hensigten synes klart at være krav om flere penge fra

Carlos Slim’s side, dvs. man prøver at belaste ham økonomisk. Aktien havde efter udbyttestoppet fundet et nyt og

lavt leje omkring 4,25 €, men det seneste udspil skræmte investorerne så voldsomt, at børskursen droppede

endnu en gang. Alle de almindelige investorer tvinges jo også til at være med – eller alternativt at få udvandet

deres aktie ved en emission, der vil finde sted til en lav pris pr. aktie.

Men så let går det forhåbentlig ikke med ledelsens kamp

mod den største investor. Det umiddelbare problem med

halveringen af kursværdien kan Carlos Slim sandsynligvis

sagtens klare. Det samme gælder at løfte andelen i den

forventede aktietegning, der for hans vedkommende vil

beløbe sig til ca. 1,0 mia. €. Sagen drejer sig i højere grad

om, hvorvidt han kan føle sig tvunget til (og vil) overtage

magten i bestyrelsen i KPN for at standse den nuværende

ledelses adfærd, der set med hans øjne (og de andre

aktionærers) er ved at udvikle sig destruktivt. Ultimativt er

det juridisk ansvarspådragende at ødelægge et selskab

indefra, og erstatningspligt er derfor konsekvensen.

Virksomhedens udvikling som forretning er sund.

Vi forventer, at Carlos Slim i løbet af kort tid vil lancere

nye initiativer, der kan blokere bestyrelsens plan, og muligvis kan det kræve et decideret købstilbud på aktierne i

selskabet. Udviklingen i børskursen er blevet et mareridt for de almindelige aktionærer, som også sultes ud af

dette udbyttestop. Dermed er bestyrelsen ved at komme i konflikt med samtlige aktionærer. Som investor er man

nødt til at kunne deltage i den mulige aktietegning, dvs. man skal muligvis fordoble denne investering for ikke at

blive udvandet.

Ideen i købet til modelporteføljen er at komme ind i et basalt set stærkt teleselskab i en fase med kaos og intern

strid, som har sendt aktiekursen urealistisk langt ned. Frygten er, at vi kommer til at hænge fast i en langvarig

strid, hvor ledelsen ikke længere varetager ejernes interesse men udelukkende deres egne hensyn som aflønnede

topfolk og bestyrelsesmedlemmer. Da striden næppe vil fortsætte i lang tid forekommer odds gode rent

afkastmæssigt. Købsprisen burde give et ideelt udgangspunkt. Men usikkerheden er i sagens natur stor i en så

tilspidset en situation.

9 www.aktieinfo.net

Norske Skog (3,29 NOK) fortsætter sin langstrakte opstramningsproces, hvor nedbringelse af gælden er

hovedpunktet. Det er da også lykkedes med en reduktion af nettogælden fra 7,9 mia. NOK til 6,0 mia. NOK sidste

år. Underskuddet blev på hele 2,8 mia. NOK. Egenkapitalen er nu bogført til kun 4,3 mia. NOK, hvilket svarer til en

indre værdi pr. aktie på 23 NOK. Selskabet bløder af store tab, men heldigvis kommer de ikke længere fra selve

driften, men fra nedskrivninger og reguleringer relateret til frasalg og nedlæggelse af anlæg. Det samlede

volumen faldt til 3,56 mio. ton (3,83) sidste år, og kapaciteten udnyttes flot med 88 %. Alligevel er priserne ikke

høje nok, og reelt balancerer driften nu på nulpunktet. Der skal altså komme et løft i priserne på 5-8 %, før

indtjeningen er nogenlunde i orden igen. Nedskæring og effektivisering er ved at være klaret, og det er ikke

lønudgiften som ødelægger regnskabet. Det største problem er prisniveauet og hård konkurrence, ligesom man er

placeret i et segment med stor følsomhed, da afsætningen består af papir til aviser og magasiner. Udsvingene i

mediernes volumen rammer selskabet, og det påvirkes hurtigt ved højere/lavere annoncemængder. De trykte

medier er desuden udsat for tilbagegang i oplagstal set over lang tid som følge af internet, tv mv.

Håndteringen af gælden er fortsat den største udfordring.

Afdragene i 2013 er meget små med kun 200 mio. NOK,

men herefter går det løs i årene 2014-17, hvorfor det er

vigtigt at få selskabet bragt solidt foran i dette kapløb med

tiden (behov for at optage nye lån til afløsning af de

gamle).

Ledelsen er klart interesseret i at opnå en holdbar løsning

på den klemte stilling, hvor Norske Skog er en lille og svag

producent set i forhold til branchens store firmaer, hvor

de svenske og finske selskaber er vigtigst. Selskabet er en

Take Over kandidat, men den økonomiske hovedvægt for

en køber vil bestå i overtagelse af gældsbyrden på 6,0

mia. NOK. Børsværdien er kun på 627 mio. NOK.

Discounten i forhold til egenkapitalen på 2,3 mia. NOK er

voldsom, men finansielle investorer som kapitalfonde er ikke varme på denne branche. Modstanderne er

simpelthen for store, og derfor er det fra den kant, at en eventuel køber til selskabet skal findes.

Vi ser Holmen fra Sverige som en af de købere som passer bedst til selskabet, men branchen er meget

koncentreret, og derfor er det vanskeligt for store koncerner at ekspandere via opkøb. Erfaringen hidtil har

desuden været skræmmende omkring nedskrivninger og værdier ved frasalgene. Der er behov for indre styrke i

branchen omkring indtjeningen, før man kan være sikker på ikke at blive skudt ned bagfra. Denne situation holder

Outsiders borte i lighed med kapitalfondene, da de simpelthen ikke tør tage så stor en risiko.

Et trumfkort hos Norske Skog er fabrikkerne uden for Europa, hvor vækstmulighederne er store, og man ikke er

begrænset af den tætte konkurrence fra de store papirkoncerner, ligesom myndighederne ikke ser så stramt på

forandringer af ejerforhold eller samarbejdsaftaler.

Risikoen i Norske Skog ligger i et forløb, hvor det hele visner bort eller i et afbræk, hvor markedsforholdene

forværres i stedet for at blive forbedret. Selskabets ejerforhold er spredt, og der vil næppe være nogen reel

modstand i Norge i tilfælde af et bud på selskabet. Der er nemlig ikke mange arbejdspladser tilbage i landet i

koncernen.

Som investering må man holde ud og satse på, at tidsfaktoren nu omsider ser ud til at hjælpe i stedet for at

forværre de økonomiske forhold og dermed selskabets (aktiens) værdi.

10 www.aktieinfo.net

DOW JONES TESTER 14.000.

Alle gode gange tre (for en nedtur) eller third time is the charm (for en optur)?

I denne uge nåede Dow Jones Industrials indexet [DJI] op til 14.000 og det bredere S&P500 [SPX] (DJI er kun

baseret på 30 toneangivende aktier) har overskredet 1.500. Begge er rekordniveauer, som vi ikke har set siden de

glade bobble-dage i 2000 og 2007.

Vi mennesker foretrækker gerne at blokere smertefulde minder, hvad enten det er den første ensidige

forelskelse, sidste uges dårlige rejesalat eller tidligere bobble-markeder. Går det godt denne gang??... De to

foregående gange i samme højder for det amerikanske aktiemarked gik jo ikke så godt: halvandet år efter toppen

i oktober 2007 var DJI halveret.

Mens vi ser på den spændende test på det høje niveau, kan det være interessant at tilføje, at justeret for inflation

skal SPX (S&P 500) op i 2.026 for at overgå sin sidste top. Og set fra et europæisk perspektiv: hvis vi prissatte det

aktuelle amerikanske marked i schweizer franc, så er vi stadig 48 % fra en ny rekord (dollaren var markant højere

sidste gang) - og prissat i guld er vi hele 84 % fra en ny top.

Meget skal flaske sig for at det lykkes denne tredje gang for aktiemarkederne at finde fodfæste i disse højder:

firmaernes indtjening skal blive ved med at vokse, rentenivuaet i Europa, USA og Kina skal holde et lavt niveau og

(hvis man har lov til at drømme) ville det være et stort plus, hvis verdens regeringer begyndte at balancere deres

budgetter, så truslen herfra ikke udløses en skønne dag.

Men hvad kan ellers hjælpe markedet til at blive oppe?

Et vigtigt fingerpeg findes i bunden af ovenstående graf for DJI, hvor vi kan se, at omsætningen af aktier er faldet

drastisk siden 2007. De sidste fem års opgang er sket med et markant lavere antal aktier, der har skiftet hænder –

trods computerhandel! Noget af dette skyldes, at flere toneangivende aktier som Apple og Google i dag er prissat

11 www.aktieinfo.net

så højt, at der naturligt handles færre af dem, men en anden årsag er simpelthen, at mange penge stadigvæk

holdes ude på sidelinjen. Banker, Mutual Funds og ikke mindst erhvervslivet sidder på rekordhøje kontantbunker.

For bankers vedkommende betyder det, at for at betale ”sikre” renter på større og større indskyderkonti, tager de

lejlighedsvis større og større risici i obskure spekulative markeder, som så en gang imellem kan resultere i tab i

multi-milliard dollar størrelsen. Det så vi med JP Morgan Chase Bank og deres ”London Whale” skandale sidste

sommer.

For firmaer i S&P500 indekset udgør kontanter hele 14 % af deres aktiver i dag - dobbelt af hvad det var for ti år

siden. Og samtidigt er deres kapitaludgifter, som jo er en form for ”fremtidsinvestering”, faldet til kun 16,4% af

kapitalreserverne - langt under langtidsgennemsnittet på 28,1% siden 1990. Med andre ord: de fleste bestyrelser

kører en konservativ kurs, hvilket på den ene side kan forlænge ventetiden til den nuværende finansielle krise er

overstået, men på den anden side kan gøre opsvinget mere holdbart og stabilt, når det en gang indtræffer.

Tilbagekøb af egne aktier har været en af de mere populære måder at bruge kontantreserver på igennem de

sidste år. Vi vil nok se mindre af dette, i takt med at aktiepriserne flirter med rekordhøjder, og låneomkostninger

langsomt begynder at stige. I sidste uge sagsøgte hedge-fund manageren David Einhorn verdens mest værdifulde

firma, Apple [AAPL] for at tvinge dem til at udlodde mere af deres enorme kontantreserver til aktionærerne. Det

bliver interessant at følge, hvorledes denne retssag forløber, og hvilken effekt den vil have på Apple aktien og

dens eventuelle effekt på andre kontant-rige firmaer.

Apple’s aktier har taget en -30 % rutsjetur ned fra toppen men har så i sidste uge fået lidt vind i ryggen opad

hjulpet af retssagen (håb om større udbytte). Det velrenommerede finansielle ugeblad Barron’s skønner, at

Apple’s aktier kan stige over 50 % i værdi, hvis Apple deler mere af sin kontantereserve med aktionærerne. Det

kan man studse lidt over, for som ejer af en aktie er man jo i princippet også medejer af kontantreserverne, og

hvis man giver noget af det tilbage til aktionærerne, så reduceres virksomhedens dynamiske vækstkraft, og så

skulle prisen jo logisk set falde... Men det er netop noget af det fascinerence og irriterende ved de finansielle

markeder, at det ikke blot er matematikken, der driver værket. Man kan også se logikken i, at kontanter, som man

ikke har adgang til, er værdiløse for en aktionær, i modsætning til kontanter som man har adgang til...

Vi vil nok også se mere kreativ brug af kontanter til køb af andre firmaer, konsolidering eller strategiske

investeringer.

Et interessant eksempel er Dell Computer [DELL]. Stifteren, Michael Dell, vil gerne købe selskabet sammen med

en gruppe investorer. Microsoft [MSFT], som jo også sidder på mange kontanter, har garanteret et lån på 2 mia.

USD for at hjælpe med gennemførelsen af den 24 mia. USD store transaktion. Med andre ord: hvorfor gå til en

bank, når man kan få et lån fra Microsoft?... (Privatiseringen møder modstand fra aktionærer i DELL, da der typisk

er en interessekonflikt når CEO’en, der jo i princippet skal forsvare alle aktionærers interesser, selv står for købet.

I så fald er det pludselig i CEO’ens interesse at drive aktieprisen ned).

Her er nogle aktietip fra det amerikanske marked:

The Department of Justice har omsider sagsøgt rating-agenturet Standard & Poor for deres andel i 2008 kollapset

på huslån-markedet. Deres overvuderede lavrisiko-vurderinger af de amerikanske sub-prime lån var jo en stor

årsag til, at hele verdenen opkøbte disse som investeringsobjekter – og derefter fandt ud af, at S&P havde

blåstemplet noget skidt som kanel. S&P hævder, at det er hævn fra den amerikanske regerings side for S&P’s

nedvurdering af den amerikanske regerings kreditværdighed sidste år. Hvordan det end er, så har

moderselskabets for S&P´s aktie, The Mcgraw Hill Companies [MHP], taget et skarpt dyk, og der kan forventes

yderligere fald på langt sigt afhængig af retssagens udfald og finansielle erstatningskrav (det kan dog tage flere

år).

12 www.aktieinfo.net

Medens MHP har taget dykket efter at søgsmålet blev annonceret, synes der også at være en interessant

mulighed for short-investorer i S&P’s nærmeste konkurrenter, som logisk set burde være de næste i Department

of Justice’s legale sagsøgninger: Moody’s (MCO) og Fitch group (privatejet).

Positive nyheder:

I 50’erne og 60’erne var den amerikanske regering på barrikaderne for at bryde og forhindre monopoler – og

bevare ytringsfriheden. Et sådant tiltag var blandt andet, at man beordrede Hollywood til at skille sig af med

biografkæder, således at de, der lavede film, og de, der distribuerede film, var uafhængige af hinanden. Men det

var den gang... Mens den amerikanske regering stadigvæk satte en stopper for en fusion mellem de to største (og

eneste) satelit-tv firmaer, DirecTV og DISH, så tillod man de to eneste satellit-radio firmaer at slå sig sammen.

Man synes at overse, at landets største ”cable-tv on internet” udbyder, Comcast [CMCSA], engagerer sig dybere

og dybere finansielt i sine programleverandører som NBC, MTV og Comedy Channel, dvs. de tjener penge på alle

trin af underholdningsproduktionen. Monopoler er dårlige for ytringsfriheden, men man kan ikke argumentere

mod, at de er gode til at give kapitalgevinster. Comcast har lige købt General Electric’s andel af NBC/Universal

studier for 16,7 mia. USD, og aktien betaler endda også en dividende.

13 www.aktieinfo.net

I teknologiens verden:

Jeg bor i Silicon Valley, og her ser jeg hver dag flere og flere biler fra Tesla Motors [TSLA] på vejene.

Hovedkvarteret ligger lige rundt om hjørnet. Deres nye familiebil , Model S, er en rummelig bil til 5 voksne og er

en uforbeholden succes.

Tesla Motors er bestemt en aktie, som det er værd at holde

øje med. Den hybride Toyota Prius er USA’s mest solgte bil i

sit segment, men Tesla er bannerførende i den næste

evolution fra hybride biler til 100% elektriske biler (det er nu

mange år efter ”Ellerten” ).

Forleden leverede New York Times en meget negativ

anmeldelse af Tesla Model S. Tesla’s snart legendariske stifter,

Elon Musk, svarede, meget interessant, med at publicere

bilens elektroniske logs. Det afslørede, at New York Times

anmeldelse ganske enkelt var ukorrekt og løgnagtig! (http://www.extremetech.com/extreme/148426-tesla-

publishes-model-s-driving-logs-that-show-the-new-york-times-blatant-lies ). Det kunne lede en til at tænke, om

nogen fra Detroit (USA´s vigtigste by for bilproduktion) føler sig truet og har betalt nogen i New York for at

nedgøre Tesla...

Og så har vi den nye bølge af hot, ny teknologi fra Silicon Valley. For nogle år siden var det mikroelektronik, der

skulle revolutionere verden, så var det kortlægningen af den menneskelige DNA. I disse dage er det den nye tre-

dimensionelle printerteknologi, 3D printing, der synes at bringe en helt ny fremtid, hvor man kan gå direkte fra en

tegning til en prototype eller endda fabrikation i løbet af minutter med lasere, der kan udskære enhver konkav

eller konveks form, man måtte ønske sig, fra et stort stykke plastik. Med 3D printere kan man næsten glemme alt

14 www.aktieinfo.net

om drejning, slibning, støbning, sammenskruning, svejsning osv. - altså alle de forskellige fabrikationsformer som

har hersket (og som man skulle kunne forstå forskellen imellem) i hundredvis af år. De første firmaer i 3D printing

området er begyndt at gå på børsen og har reelle omsætningstal i størrelsesordenen millioner af dollars. Disse

firmaer inkluderer: ExOne [XONE], som gik på børsen i begyndelsen af februar, 3D

Systems (DDD), Stratasys (SSYS) og Proto Labs (PRLB) og tyske Voxeljet (stadig privat; samarbejder med 3D

Systems i USA). Voxeljet gendannede bl.a. full-scale den klassiske Aston Martin model fra de tidlige 60’ere, som

var brugt i en første James Bond film med Sean Connery, til den nyeste James Bond ”Skyfall” film med sin 3D

printing teknologi.

Generelle informationer:

Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com. Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand.