Aktiemarknadsnytt juni 2012

AKTIEMARKNADSNYTT

Högt spel

JUNI • 2012

Strategi & investeringar

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordea.se

TRYCK: Vitt Grafi ska AB, Stockholm 2012

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

5 Tillgångsallokering

6 Aktieregioner

7 Globala sektorer

8 Räntestrategi

9 Svensk aktiemarknad

10 Kommentar modellportföljen

11 Modellportföljen svenska aktier

12 Bolagsanalys: Getinge

13 Bolagsanalys: Wallenstam

14 Bolagsuppdatering: Elekta & teleoperatörerna

15 Sektoranalys: Industribolagen

17 Kommentar Global 30

18 Global 30

19 Tema: Kina

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012

Maj årets svagaste månadSkuldkrisen i Europa har fortsatt att ligga som en våt fi lt över världens börser och på Stockholmsbörsen kan noteras att maj månad var den sämsta sen augusti förra året. Sett över kalen-dermånaden är nedgången 6,6 procent i maj, vilket kan jämfö-ras med 10,5 procents nedgång i augusti förra året. De ljusa ut-sikter som bolagsledningarna kommunicerade i samband med rapporterna för det första kvartalet föll snabbt i glömska och strålkastarljuset har helt riktats mot kommande nyval i Grek-land samt hur Spanien ska lösa sin bankkris. Även den vikande tillväxttakten i Kina har skapat viss oro.

Fortsatt defensiva förändringar i modellportföljenModellportföljen har fortsatt att dra ifrån sitt jämförelseindex (SIX Return) och ligger nu 4,5 procent före index i år. Våra de-fensiva innehav förklarar en stor del av den positiva avvikelsen men även bra val av cykliska bolag har bidragit. Autoliv, ABB och Hexagon är exempel på cykliska aktier i portföljen som ut-vecklades bättre än index.

Vi fortsätter att ha en relativt defensiv prägel på modellportföl-jen. Vi väljer att ta hem en vinst på närmare 50 procent i Elek-ta. Index har stigit 7 procent under samma period. Vi ersätter Elekta med Getinge där vi ser köpläge efter en svag kursutveck-ling efter vinstvarningen i april. Vi ser inte speciellt allvarligt på vinstvarningen utan fokuserar istället på bolagets höga tillväxt-marknadsexponering, nya produkter som driver tillväxten samt den effektivare produktionen som vi bedömer kommer att lyfta marginalen. Dessutom anser vi att värderingen är beskedlig ef-ter den senaste tidens nedgång. Att Elekta får lämna modell-portföljen förklaras främst av den höga värderingen som ställer mycket höga krav på vinstutvecklingen många år framgent. Vi adderar även fastighetsbolaget Wallenstam till modellportföljen på en attraktiv värdering, låg risk i fastighetsbeståndet samt en låg belåning relativt andra noterade fastighetsbolag. Vi gör även en omviktning i operatörssektorn där vi dubblar innehavet i Te-liasonera och halverar innehavet i Tele2.

Asien upp, Ryssland nerPå allokeringsfronten gör vi en del förändringar. Inom aktiede-len viktar vi ner ryska aktier, främst på grund av en del negativa signaler från Kreml. Privatiseringen av statliga bolag verkar ha lagts på is, något som reser frågor kring investeringsklimatet och reformambitionerna framöver. Pengarna lägger vi i Asien, där vi hittar en god tillväxt, hygglig värdering och vinstestimat som börjar revideras upp. På räntesidan lyfter vi in ett nytt rän-teslag, tillväxtmarknadsobligationer (i ”hårdvaluta”), som ger ytterligare ett ben att stå på i ränteportföljen. Pengarna tas från high yield, som trots detta behåller en övervikt. Övervikten i in-vestment grade kvarstår, liksom undervikten i statsobligationer.

I månadens Aktiemarknadsnytt går vi även igenom Kina, där vi argumenterar för att ekonomin mjuklandar, samt går även igenom några av Stockholmsbörsen större verkstadsbolag. Ef-terfrågan är stabil för verkstadsbolagen trots den intensifi erade skuldkrisen i Europa och den snabba avmattningen i Kina. Vi ser verkstadsbolagen som mycket välskötta, transparenta och snabba på att parera förändringar i efterfrågan.

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Martin ÅkerholmPortföljstrateg

[email protected]

Portföljförändringar – allokering & global strategi

Sammanfattning

Uppviktningar: Tillväxtmarknadsobligationer

Amerikanska företagsobligationer (både

investment grade och high yield)

Asiatiska aktier

Nedviktningar: Europeiska företagsobligationer

(både investment grade och high yield)

Ryska aktier

Portföljförändringar svenska aktier

Nya bolag i portföljen: Getinge

Wallenstam

Bolag som utgår: Elekta

Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 4

Valundersökningar visar på nagelbitare

Centralbankerna är inte rädda för att ta i

Källa: Reuters

Källa: Thomson Reuters

Global marknadssyn

Insatserna höjsOsäkerheten har återvänt till marknaden då rädslan för Grek-lands vara eller inte vara har ökat, samtidigt som globala kon-junkturindikatorer har försvagats. På sikt drivs aktiemarknaden av fundamentala faktorer som vinstutveckling och värdering, men utvecklingen dikteras av storpolitik, psykologi och rädsla för närvarande. Och som investerare måste man också förhålla sig till dessa faktorer.

Det går alltså inte att värja sig från Greklands öde, som redan i dag hänger på en skör tråd och som dessutom kan bli ännu skörare efter nyvalet den 17 juni. Ni som läser vårt Veckobrev kan våra åsikter kring detta. I korthet bedömer vi att Grekland även efter valet är en del i eurosamarbetet, men riskerna för ett utträde har onekligen ökat.

Det fi nns såklart en hel del valscenarion, men vi jobbar med tre sannolika utfall: 1)Vänsterpartiet Syriza vinner och kan bilda re-gering med andra missnöjespartier, 2) Ny demokrati vinner men lyckas inte få majoritet och blir då som tidigare oförmögen att bilda regering, eller 3) Ny demokrati vinner och får tillsammans med Pasok majoritet.

Vår bedömning är redan i dag att sannolikheten är omkring 50 procent att Grekland till slut blir tvungen att lämna EMU. Om Syriza vinner eller om landet står utan regering efter den 17 juni ökar sannolikheten (risken) dramatiskt.

Vad händer då om Grekland lämnar valutaunionen? Egentligen är det inte särskilt intressant från ett marknadsperspektiv vad de direkta effekterna blir. Givetvis kommer det leda till trage-di för Grekland isolerat, med masskonkurser, kraftigt stigande infl ation och ekonomisk depression i många år framöver. Men Grekland utgör endast ett par procent av EMU:s samlade BNP och bara några tiondelar av den globala ekonomin. Och privata investerare, utanför Grekland, har redan ”förhandlat” bort det mesta av skulderna.

Det är snarare indirekta effekter som är av intresse för svenska placerare. Marknaden kan säkert absorbera problem/utträde av Irland och Portugal, om man bara tar hänsyn till de direkta ef-fekterna. Däremot klarar nuvarande räddningspaket och brand-väggar inte av akuta problem som sprider sig till Spanien och Italien.

Politikernas och centralbankchefernas motdrag till ett eventuellt Greklandsutträde är centralt för att stävja rädslan för spridning och är dessa motdrag tillräckligt kraftfulla kan dessa mycket väl sätta igång ett börsrally. Men politikerna har inte skämt bort oss med universallösningar, vilket gör att osäkerhetsmomentet även denna gång är stort.

Som vi beskriver på kommande sidor så gör vi en del föränd-ringar i våra marknadsstrategier och modellportföljer för att an-passa oss till osäkerheten inför valet, men vi vill också betona att man inte bör bli för defensiv eftersom oron samtidigt har gjort många aktiemarknader och bolag billiga.

• Osäkerheten har återvänt till marknaden

• Ödesval i Grekland den 17:e

• Ökad sannolikhet för EMU-utträde


Tillgångsallokering

Låg visibilitet I en normal marknad och konjunkturcykel hade det varit naturligt att övervikta billiga aktier och undervikta dyra räntor, men pro-blemet är att det knappast är normala marknader. Vi måste han-tera extremrisker, som förvisso kan tillskrivas små sannolikheter men om de inträffar kan skadorna (börsnedgångar) bli stora.

Som vi beskrev i den globala marknadssynen är nyvalet i Grek-land en nyckelhändelse som både kan leda till börsfall och börs-rally, allt beroende på hur utgången blir och eventuella motre-aktioner av politiker och centralbankschefer. Spanien har också seglat upp som en påtaglig riskfaktor och det är ännu oklart hur den akuta bankkrisen ska lösas. Låg visibilitet karaktäriserar marknaden och då ska man vara försiktig med att göra för stora taktiska avvikelser.

Vi förstår om man i det korta perspektivet tar det säkra före det osäkra och antar en defensiv investeringsstrategi, men horison-ten på våra taktiska rekommendationer är 3-6 månader och då är det inte självklart. Det är ingen miljö att övervikta aktier för närvarande, men i ett litet längre perspektiv tycker vi heller inte man ska vara för defensiv. När rädsla dikterar marknaden kan det vara svårt att ta till sig de positiva faktorerna, i synnerhet när det gäller aktiemarknaden. Riskerna kring skuldkrisen måste vägas mot konjunkturbilden, företagsvinsterna samt värderingen.

Blandade konjunktursignaler Den konjunkturella bilden är visserligen skör men ändå inte så hopplös som det verkar när man följer det dagliga nyhetsfl ödet. Vår bedömning är att den amerikanska ekonomin undviker att falla tillbaka till lågkonjunktur, de fl esta tillväxtländer likaså. Det svarta fåret är Europa, men de fl esta marknadsbedömare (inklu-sive vi själva) räknar redan med sjunkande BNP i år och svag ut-veckling fl era år framöver. Kina, som i många fall får representera tillväxtmarknaderna, har visserligen stora utmaningar och 2012 blir ett svagt år. Men många tenderar att underskatta den stabi-litet som ändå fi nns i den kinesiska ekonomin. Mer kring detta i Kinatemat längre fram i publikationen.

Vinsterna är tätt kopplat till konjunkturen, men vi kan notera att analytikerna skriver ner förväntningarna över hela linjen som ett sätt att anpassa till en svagare konjunktur och högre risker. Men vinstförutsättningarna är ändå relativt goda för det här året och vi förväntar oss en dubbelsiffrig tillväxt globalt i år och nästa. Bo-lagen har genom produktivitetsförbättringar lyckats hålla upp marginalerna på imponerande nivåer och balansräkningarna är starkare än någonsin.

Värdering: Fördel aktier Vi är de första att skriva under på att värdering utgör en svag drivkraft just nu, men prislappen på aktier i förhållande till stats-obligationer är huvudanledningen att vi inte är mer defensiva mot aktier i ett 3-6 månadersperspektiv. Globala aktier värderas till p/e-multiplar mellan 10-12 baserat på förväntade vinster 2012 och 2013, samtidigt handlas svenska statsobligationer till rekord-låga nivåer. Staten betalar i dag ynka 1,35 procent i årsränta för att låna pengar 10 år framåt och under 1 procent för 5-årsräntan. Med den värderingsbilden för aktier och obligationer ter sig vår neutrala tillgångsallokering i sammanhanget defensivt.

• Ingen miljö att övervikta aktier

• Skör konjunktur, men ingen katastrof

• Stabila vinster, låg aktievärdering

Värderingsstöd för aktier

Inköpschefer ger en blandad bild

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Taktisk Rek.

Aktier 0% Neutral

Långa räntor 0% Neutral

Korta räntor 0% Neutral

*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.

T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%,

Långa räntor 30%, Korta räntor 15%

Källa: Nordea




Utveckling sedan årsskiftet, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

Fortsätt köpa amerikansktDen amerikanska aktiemarknaden har med marginal utvecklats bäst under året och hade i slutet av maj stigit med drygt 11 pro-cent. Även under förra året visade marknaden sig starkast bland de globala marknaderna och bjöd på 4 procents avkastning. Vi fortsätter att rekommendera en övervikt i amerikanska aktier. USA:s ekonomi fortsätter växa med 2–2,5 procent i årstakt, vil-ket inte är en särskilt imponerande takt i absoluta tal. Men an-dra utvecklade ekonomier som Europa och Japan växer markant långsammare. Amerikanska företag går också från klarhet till klarhet. Vinstprognoserna förbättras stadigt jämfört med andra marknader. Värderingen är visserligen högre än för den globala marknaden, men den starkare vinstutvecklingen motiverar ock-så en premie. Vi lutar oss även mot en del argument som har mer med marknadens långsiktiga egenskaper att göra. Den ameri-kanska aktiemarknaden är med marginal världens största och erbjuder därför bäst riskspridning. Det gör att investerare söker sig dit under osäkra tider. Speciellt valutan skapar ett skydd mot ekonomisk osäkerhet. Precis som den amerikanska aktiemark-naden är dollarn den största valutan och tenderar att stärkas när osäkerheten ökar. Sammantaget har amerikanska aktier goda förutsättningar att hålla takten med andra marknader i ett nå-gotsånär positivt scenario. Skulle utvecklingen försämras kom-mer återigen USA att visa sig vara den starkaste marknaden.

Valutan spelar en nyckelroll i JapanVi rekommenderar undervikt i japanska aktier. Bolagens egna vinstprognoser har varit försiktiga och tyder på en ökning på runt 16 procent under året. Analytikernas förväntningar ligger högre och det fi nns risk för besvikelser. Det som skulle kunna driva upp japanska kurser är en försvagning av yenen. Den starka valutan utgör något av en kvarnsten kring halsen på bör-sens exportdrivna storföretag och en försvagning skulle vara en välkommen drivkraft för högre vinster. Samtidigt skulle inter-nationella investerare missa en del av uppgången eftersom man istället skulle missgynnas av valutaförsvagningen.

Europeiska aktiemarknader har utvecklats åt olika håll under året och sydeuropeiska marknader har tappat förhållandevis mycket, medan nordeuropeiska aktier stärkts. Oron kring euron är förstås stor, men värderingen av europeiska aktier gör också att marknaden kan stärkas snabbt om nyhetsfl ödet bara skulle bli något mer positivt. Det är också viktigt att komma ihåg att cirka hälften av den europeiska aktiemarknaden består av Stor-britannien och Schweiz. Det är förhållandevis defensiva mark-nader och de står också utanför valutaunionen.

Tillväxtmarknader fortsätter stödjas av en högre tillväxt än vad västvärlden kan visa upp. Men fl era ekonomier slår av på takten och skillnaden blir mindre. Värderingen är hygglig och det fi nns möjligheter i fl era marknader för den långsiktige investeraren. I närtid riskerar de dock att drabbas av fi nansoron i Europa och risken är också hög i förhållande till avkastningspotentialen. Vi behåller en neutral rekommendation på tillväxtmarknadsaktier. Bland tillväxtmarknaderna lyfter vi fram Asien som får stöd av kinesiska stimulanser av ekonomin.

• Fortsätt köpa amerikanskt

• Valutan spelar en nyckelroll i Japan

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 40% 35%

Europa 20% 20%

Sverige 25% 25%

Japan 0% 5%

Tillväxtmarknader 15% 15%

Asien Neutral

Latinamerika Undervikt

Rysslan Övervikt


Globala sektorer

Sektorstrategi – selektiv strategi motiveradI takt med att aktiemarknaden fallit och riskaversionen stigit har cykliska sektorer tappat mest. En avmattning i den ekonomiska aktiviteten i Kina har gjort att råvarorna sjunkit i pris och att råvarusektorn har börjat halka efter. Omvalet i Grekland och den förvärrade situationen i Spanien pressar banksektorn. Flera ledande indikatorer har blivit svagare under senare tid och osä-kerheten kring den framtida intjäningen i framförallt cykliska bolag har ökat. Den senaste tidens priskorrektion har förbättrat den relativa värderingen av cykliska sektorer.

Energi (övervikt) Första kvartalet rapporter var något av en besvikelse och ana-lytikerna fortsätter att förvänta sig nolltillväxt i sektorn under 2012. Den senaste tidens högre gaspris gynnar sektorn, men det motverkas samtidigt av det lägre oljepriset. På sikt tror vi dock på stigande energipriser. Med lågt ställda förväntningar bör sek-torn vara i en god position att överträffa prognoserna framöver.

Läkemedel (övervikt) Sektorn har tyngts av att stater skär ned på hälsovårdsbudgetar vilket drabbar försäljningen inom hälsovårdssektorn. Utgående patent är ytterligare en utmaning som tynger företagens försälj-ning. Utmaningarna är dock välkända och refl ekteras redan i den relativt låga värderingen. En stärkt pipeline med lanseringar av nya produkter och goda möjligheter till kostnadsbesparingar bör kunna lyfta värderingen av sektorn framgent.

Dagligvaror (undervikt) När råvarupriserna fallit tillbaka har dagligvarusektorn överträf-fat andra sektorer och när riskaversionen tilltar överviktar fl era institutioner sektorn. Men vinstmarginalerna ligger högre än de nivåer som rådde före fi nanskrisen och analytikernas prognos är att de ska öka ytterligare. Vi tror dock att sektorn får svårt att leva upp till marginalförväntningarna. Värderingen är också en utmaning för dagligvaruaktierna. P/e-värderingen har stigit till mer än 30 procent över marknaden och sektorn framstår som klart övervärderad.

Sällanköp (undervikt) Vinstförväntningarna är högt ställda och vi tror att de kommer att justeras ned markant jämfört med övriga marknaden. Margi-nalerna är på samma höga nivåer som rådde inför fi nanskrisen 2008 och möjligheterna att öka dem ytterligare är begränsade. Den makroekonomiska bakgrunden är också en utmaning. Vis-serligen är de låga räntorna ett plus, men lågt konsumentförtro-ende och en hög arbetslöshet tynger försäljningen.

Sektorrekommendationer

• Övervikt i energi och hälsovård

• Undervikt dagligvaror och sällanköp

• Neutral övriga sektorer

Utveckling globala sektorer, över/undervikt (SEK)

Utveckling globala sektorer, neutral (SEK)

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Sektor Rekommendation

Industri Neutral

Sällanköp Undervikt

Dagligvaror Undervikt

Läkemedel Övervikt

Finans Neutral

IT Neutral

Teleoperatörer Neutral

El, vatten, gas Neutral

Energi Övervikt

Material Neutral


Räntestrategi

Jakten på den försvunna räntanI en värld där den riskfria korträntan är nära noll, och där räntan på längre obligationer bara är marginellt högre, tvingas investe-rare att söka sig till nya jaktmarker. Det här är inte enbart något negativt eller jobbigt utan istället en bra möjlighet att utveckla den ”trygga” delen av portföljen.

En ny möjlighet att diversifi era sig fi nns i tillväxtmarknadsoblig-tationer – här hittar vi faktiskt obligationer med ränta!

Kreditrisk inte bara i företagsobligationerVi har vid fl era tillfällen lyft upp företagsobligationer och hur investeringar i dessa ger en högre avkastning ju högre kreditrisk det är. Eurokrisen har uppmärksammat de fl esta investerare på det faktum att kreditrisk inte är något som bara gäller företag, det gäller även statsobligationer! Spanien och Italien får betala högre ränta än Tyskland och Sverige då sannolikheten är högre att Spanien och Italien ska följa i Greklands fotspår och rekon-struera sina skulder (fi nare ord för konkurs).

Det är alltså viktigt att man noga gör en kreditanalys även när man lånar ut pengar till stater!

TillväxtmarknadsobligationerEtt nytt tillgångsslag på obligationsmarknaden är tillväxtmark-nadsobligationer. Investerare på aktiemarknaden har länge kunnat investera i aktier på dessa marknader som under lång tid sett strukturellt intressanta ut. Nu har tiden kommit för inves-terare att upptäcka obligationer utgivna av dessa stater och då blir det viktigt att noggrant analysera staternas återbetalnings-förmåga, men också staternas återbetalningsvilja.

Även på den här marknaden är det högre risk – högre ränta som gäller, men tittar vi på marknaden som helhet ser vi att avkast-ningsnivåerna ligger någonstans mitt emellan investment grade-obligationer och high yield-obligationer.

En stor fördel med många av dessa stater är att de inte byggt upp några skuldberg och att de ofta har ett överskott i handels-balansen. Fundamentalt ser det alltså ofta mycket bra ut med dessa länders statsfi nanser, gör det inte det kompenseras detta med en än högre ränta.

Nackdelen är förstås att många länder har stora svängningar i sin ekonomi och kanske en mer instabil politisk situation. En kort kredithistorik är inte heller någon fördel. Infl ationen är stundtals betydligt högre än i mer utvecklade marknader.

HårdvalutaEtt sätt att undvika några av riskerna är att investera i tillväxt-marknadsobligationer utgivna i dollar och euro, så kallad hard currency. Då slipper man problematiken med infl ation och stora valutasvängningar. För tillfället rekommenderar vi just inves-teringar i hårdvalutafonder, ett bra komplement till de fl esta ränte portföljer.

• Statsobligationer populära, men dyra

• Kreditrisk inte bara i företagsobligationer

• Tillväxtmarknadsobligationer ser bra ut

Svenska staten ger nästan ingen ränta

Låg skuldsättning i många tillväxtmarknader

Tillväxtmarknadsobligationer ger ränta

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg/ISA

Källa: Bloomberg

(SV)

% BNP

Sydafrika


Svensk aktiemarknad

Köpa till sillen och sälja till kräftorna?Förra månaden nuddade vi vid den gamla börsdevisen ”sell in may and stay away”. Börsen har förvisso fallit med cirka 4 pro-cent, men vi ser snarare EMU-problemen som den direkta an-ledningen till nedgången, liksom svag makrostatistik under pe-rioden. Om börsdevisen ändock stämde till viss del kanske det är dags att damma av ”köp till sillen, sälj till kräftorna”. Enligt empiriska studier kan man konstatera att juni är den näst bästa börsmånaden, bara slagen av januari. För att åtnjuta den eventu-ella uppgången gäller det ju att vara positionerad innan.

Ljuspunkter trots mörka utsikterSommaren innefattar bland annat ett grekiskt val med osäker ut-gång. Skulle Grekland lämna eurosamarbetet kan det naturligtvis få negativare implikationer än vad som kan bedömas just nu, vil-ket ytterligare kan pressa börserna. Alternativt blir det ett ”gynn-sammare” utfall och Greklandsfrossan släpper för denna gång, med stigande börser som följd. Att sedan Spanien seglat upp som nästa orosmoment gör knappast ekvationen enklare. Men trots den mörka makrobilden fi nns det faktiskt fl era ljuspunkter och våra argument för att vara exponerad mot den svenska aktiemark-naden är intakta. Oron i Europa skapar till exempel, för Sverige, positiva valutarotationer när ”fl ykt till säkerhet” regerar. Vi kan konstatera att dollarn stärkts med 7 procent sedan månadsskiftet, något som direkt får positiva resultateffekter på bolag som Volvo, SKF, Ericsson, Atlas Copco och Hexagon bland modellportföljbo-lagen. Sedan årsskiftet har dollarn stärkts med cirka 5 procent och har således inte varit lika dramatisk som på senare tid, vilket är en förklaring till att detta inte riktigt smugit sig in i prognoserna. Permenteras dollarförstärkningen borde detta kunna stödja bör-sen framöver. På eurofronten har det inte varit samma dramatik i rörelserna och mot kronan är euron i princip oförändrad på såväl månadsbasis som från årets början.

Även att Kina talar om att tidigarelägga investeringar och den ekonomiska planeringsmyndigheten har godkänt dubbelt så många investeringspropåer i förhållande till motsvarande kvartal i fjol är positivt. För till exempel Hexagon, men även andra Kina-exponerade företag, är detta ljuv musik och också på marginalen positivt för börshumöret.

En annan ljuspunkt är att de svenska bolagen står ovanligt fi -nansiellt starka och också har en balanserat positiv syn på den överblickbara framtiden. De fallande kurserna har också medfört att värderingen kommit ned något till p/e 11,7 från tidigare 12,6, på årets resultat. Samtidigt skall erkännas att värderingen sjunkit trots att vinst- och försäljningsprognoserna sänkts något under månaden. Fallande vinstmomentum är naturligtvis inte positivt för börsklimatet, och vi räknar med att detta kan komma att fort-sätta ännu ett tag.

Vidare har oljepriset sjunkit med 12 procent under månaden och ger lindring, även om fallet är mer blygsamma 2 procent sedan årsskiftet. Lägg sedan till den stora efterfrågan på svenska obliga-tioner, vilket pressat ned 10-årsräntan till rekordlåga 1,38 procent, stimulativt på sikt. Så givet grundförutsättningarna att vinsterna skall upp med cirka 14 procent nästa år, en direktavkastning väl över 4 procent, rekordlåga räntor samt bolag i toppform fi nan-siellt sett är det svårt att helt stämma in i det negativa sentimentet.

• Köpa till sillen och sälja till kräftorna?

• Ljuspunkter trots mörka utsikter

För och emot börsen

Positivt

Vinster upp nästa år

Direktavkastning hög

Låga räntor

Lågt infl ationstryck

Låg värdering

Krismedvetenheten hög

Dollarförstärkning

Fallande energipriser

Låg riskaptit

Negativt

Fallande vinstmomentum

Recession i Europa

Osäkert grekiskt val

Press på Spanien

Kina mattas av

Amerikanska statsfi nanser

Källa: Nordea

Vinst- och försäljningsprognoser

OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p

Försäljning 2 507 2 591 2 734

Förändring 3% 6%

Vinst f skatt 329 347 394

Förändring 5% 14%

P/E 13,3 11,7 10,4

Direktavkastning 3,8% 4,6% 5,0%

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)


Modellportföljen

Maj årets sämsta månadÄven i maj lyckades portföljen gå bättre än SIX Return-index, till stor del till följd av våra defensiva innehav men också tack vare bra val av cykliska bolag. Autoliv, ABB och Hexagon är exempel på cykliska aktier i portföljen som utvecklades bättre än index. SIX Re-turn sjönk 5,9 procent i maj, modellportföljen backade 4,9 procent. Modellportföljen ligger 4,5 procentenheter före sitt jämförelseindex (SIX Return) när vi nu summerar årets fem första månader. Maj var den sämsta månaden sen september förra året då SIX Return, även då, sjönk med 5,9 procent. Augusti förra året var för övrigt än värre med en nedgång på 10,5 procent. Nedgången förra somma-ren, mellan 11 maj och 4 oktober uppgick till 27 procent. Då visade SIX Return negativ avkastning fem månader i följd, nu är vi uppe i tre månader. Nedgången från årets toppnotering den 16 mars upp-går till 9 procent.

Elekta var den aktie i modellportföljen som gick allra bäst under månaden med Saab som god tvåa. I slutet av maj belönades Elekta med en amerikansk stororder. Även Saab presenterade en order av signifi kant storlek i slutet av månaden, från SMHI avseende mo-dernisering av Sveriges samtliga tolv väderradarstationer.

Våra båda banker, Handelsbanken och Swedbank, gick sämre än index under månaden då mycket av nedgången är en följd av es-kalerad oro för utvecklingen i Europa, och inte minst hur Spanien ska hantera kreditförlusterna i sitt banksystem. Sämst i portföljen gick Volvo den gångna månaden. En utveckling vi anser orättvis. Vi anser att den låga värderingen för närvarande erbjuder ett bra köp-läge. Volvo har goda möjligheter att förbättra sin rörelsemarginal de närmaste åren med hjälp av interna åtgärder samtidigt som den geografi ska exponeringen är attraktiv.

Getinge och Wallenstam nya innehavI det korta perspektivet fi nns det en mängd faktorer som bekymrar oss, inte minst det statsfi nansiella läget i Europa och dess eventu-ella konsekvenser på bolagens vinstutveckling. Därför fortsätter vi att ha en relativt defensiv prägel på modellportföljen. Vi väljer att ta hem en vinst på närmare 50 procent i Elekta. Index har stigit 7 pro-cent under samma period. Vi ersätter Elekta med Getinge där vi ser köpläge efter en svag kursutveckling efter vinstvarningen i april. Vi ser inte speciellt allvarligt på vinstvarningen utan fokuserar istället på bolagets höga tillväxtmarknadsexponering, nya produkter som driver tillväxten samt den effektivare produktionen som vi bedö-mer kommer att lyfta marginalen. Dessutom anser vi att värde-ringen är beskedlig efter den senaste tidens nedgång. Att Elekta får lämna modellportföljen förklaras främst av den höga värderingen som ställer mycket höga krav på vinstutvecklingen många år fram-gent. Vi adderar även fastighetsbolaget Wallenstam till modellport-följen på en attraktiv värdering, låg risk i fastighetsbeståndet samt en låg belåning relativt andra noterade fastighetsbolag.

Vi adderade Teliasonera till portföljen förra månaden och nu väljer vi att dubbla vikten till 6 procent samtidigt som vi halverar inne-havet i Tele2 till 3 procent. Vi är stärkta i vår positiva tro på Teliaso-nera och bolagets utdelningsmöjligheter efter uppgörelsen i Ryss-land. Vi räknar med tvåsiffrig direktavkastning kommande tre år. Tele2:s aktiekurs har å andra sidan pressats av den höga Rysslands-exponeringen och frågan om bolaget ska kunna bygga ett 4G-nät i landet. Vi räknar med att osäkerheten består på kort sikt och viktar därför ned.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna den senaste månaden

Portföljförändringar i detta nummer

1 mån 2012 12 mån

Modellportföljen –4,9% 8,3% –5,6%

SIX Return –5,9% 3,8% –9,9%

Elekta +3,4%

Saab +3,1%

Kinnevik –0,3%

Teliasonera –0,7%

Unibet –0,9%

Nya bolag i portföljen: Getinge

Wallenstam

Bolag som utgår: Elekta

Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år

Källa: Nordea


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.

Bolag sedan 120502 rekom. given 12P vikt, %*** vikt, % vikt, %

Finans 25,0 24 +3

Balder 31,10 –7,2 –1,9 feb-12 7 0,1 4 0

Kinnevik B 127,50 –0,3 –11,8 mar-12 n.a. 1,0 5 0

SHB A 203,00 –7,0 +1,0 feb-11 10 3,6 6 0

Swedbank A 103,20 –6,6 +2,1 jul-11 9 3,3 6 0

Wallenstam 63,05 Ny Ny maj-12 35 0,3 3 +3

Sällanköpsvaror 14,4 16 0

Autoliv 416,90 –2,8 +86,6 aug-09 9 0,7 5 0

Hennes & Mauritz 215,80 –4,0 +9,0 okt-11 20 10,0 5 0

Modern Times Group B 292,60 –6,6 –35,1 dec-10 11 0,6 3 0

Unibet 185,00 –0,8 –0,8 maj-12 12 0,1 3 0

Dagligvaror 2,8 0 0

Industri 28,7 31 –1

ABB 113,80 –7,2 –12,7 apr-12 11 1,6 4 0

Atlas Copco A 146,30 –6,2 +39,4 jul-10 13 5,2 5 0

NCC B 122,10 –7,7 +20,9 mar-10 8 0,4 4 0

Saab 112,50 +3,1 –5,8 okt-11 9 0,3 3 –1

Securitas B 53,00 –8,3 –11,9 mar-12 9 0,5 4 0

SKF B 143,30 –9,3 +33,3 dec-09 11 1,9 5 0

Volvo B 81,55 –11,2 –19,7 dec-10 10 4,9 6 0

IT 8,3 14 0

Axis 150,00 –10,2 –13,1 apr-12 24 0,3 4 0

Ericsson B 61,70 –2,0 +35,2 nov-08 13 5,7 5 0

Hexagon B 128,50 –5,2 +29,2 nov-11 15 1,3 5 0

Hälsovård 4,9 3 –2

Getinge 180,50 Ny Ny maj-12 15 1,2 3 +3

Teleoperatörer 9,0 9 0

Tele2 B 107,90 –3,3 +97,4 jul-09 10 1,3 3 -3

Teliasonera 44,28 –0,7 –0,7 maj-12 10 5,3 6 +3

Energi 2,1 0 0

Material 4,7 3 0

SCA B 103,40 –4,0 –4,0 maj-12 13 2,0 3 0

Kraftförsörjning 0,1 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 31 maj 2012.

** Bloomberg, Nordea

*** Vikter enligt GICS


Bolagsanalys: Getinge

Defensivt bolag i god formGetinges senaste rapport innehöll en upprepning om att årsmå-let på en högre faktureringstillväxt än fjolåret (+4,2 procent) samt en rörelsemarginal som utvecklas fortsatt positivt (2011 uppgick den till 18 procent) kommer att kunna infrias. Beskedet ingjöt mod eftersom bolaget dryga veckan innan rapporten vinstvar-nade, mycket på grund av mixeffekter som inte är trendspecifi ka (något lägre försäljning av högmarginalprodukter till förmån för produkter med lägre marginal). Bolaget själva säger att dessa motverkande faktorer vänder under andra halvåret. Vi anser att budskapet var betryggande och ser kursnedgången som ett bra tillfälle att addera aktien till modellportföljen med en riktkurs på 210 kronor.

Kvartalsresultatet i sig var ingen dålig avläsning i absoluta tal då vi noterade en knappt 11-procentig ökning i orderingången, varav 1,2 procent var organiskt. Försäljningen å sin sida steg med 12,3 procent, varav organiskt 2,2 procent. Vinsten hamnade dock i nivå med fjolårets första kvartal. Om man får tro analytikerna går bolaget mot en drygt 10-procentig försäljningstillväxt och lika stor vinstökning i år. Den kortsiktiga potentialen må vara god, men så är även de långsiktiga tillväxtambitionerna. Getinge har förutsatt sig växa till 50 miljarder i omsättning (dubbelt upp) och förbättra rörelsemarginalen till överstigande 22 procent inom ett ännu icke specifi cerat antal år. En manngrann, men inte orimlig uppgift med en åldrande befolkning som dragkraft. Historiskt har bolaget dubblat försäljningen vart femte år. Vidare skall åter-kommande intäkter som andel växa från dagens 45 procent till 75 procent.

Flera drivkrafter framöverPå kortare sikt handlar Getinges framgångar om att möta en svag europeisk efterfråga med högre exponering mot växande tillväxtmarknader. Bolaget har successivt ökat sin exponering mot tillväxtmarknader (nu ca 30 procent) och har dessutom ett antal intressanta produktlanseringar att se fram emot under året, något som vi bedömer kan driva upp marginalerna mer än marknaden förväntar sig. Samtidigt fortgår effektiviseringsarbe-tet (mer inköp från tillväxtmarknader och minskat antal produk-tionsanläggningar), något som stärker marginalerna. Senaste storförvärvet Atrium (USA) adderar lönsamhet och försäljning till Getinge redan från start. Atrium har 70 procents exponering mot USA och en genomsnittlig årlig tillväxt på 17 procent. Köpet fi nansierades av lån och en kreditfacilitet som för övrigt i dagar-na omförhandlades till väsentligt attraktivare nivåer. På kvarva-rande kreditramar bedöms Getinge kunna förvärva för omkring 5 miljader kronor.

Attraktiv värderingGetinges PEG-tal uppgår till cirka 1,1 och p/e till 13,3 på nästkom-mande års resultatprognoser, en värdering som ser misstänkt låg ut givet tillväxtförutsättningarna de kommande åren. I förhål-lande till de nordiska medicinteknikkollegorna värderas bolaget till en kraftig rabatt på omkring 30 procent på p/e-talsnivå, något vi anser är omotiverat. Inom något år bör bolagets organiska till-växttakt återgå till mer normala 6–8 procent jämfört med dagens något svagare takt. Detta kommer dessutom kunna ske under allt högre lönsamhet. Vi bedömer att riskerna ligger på uppsidan.

• Defensivt bolag i god form

• Flera drivkrafter framöver

• Attraktiv värdering

Getinge mot OMXS-index, –1 år

Källa: Datastream

Nyckeltal Getinge

Fördelningsnyckel

2011 2012p 2013p 2014p

Omsättning 21 853 24 231 25 562 26 991

Förändring 11% 5% 6%

Rörelseresultat 4 051 4 481 4 998 5 437

Förändring 11% 12% 9%

Vinst/aktie 11,02 12,7 13,9 15,4

P/E 16,7 15,2 13,3 11,9

EV/EBIT 14,3 13,3 11,9 10,9

Skuldsättningsgrad 116% 89% 64% 42%

Utdelning 3,75 4,6 5,2 5,8

Affärsområdens andel av resultatet

Infection Control 23%

Medical Systems 51%

Extended Care 26%

Geografi sk fördelning

Västeuropa 40%

Nordamerika 31%

Övriga världen 29%

Återkommande vs engångsförsäljning

Återkommande intäkter 45%

Utrustning 55%

Källa: Bloomberg och Nordea. Avser miljoner kronor.

Källa: Bolaget


Bolagsanalys: Wallenstam

Stabilt och lågt värderatVi adderar Wallenstam till modellportföljen med en riktkurs på 81 kronor. Wallenstam ger en bra kombination mellan hög stabilitet i intjäningen tillsammans med attraktiv värdering. Fastighets-bolagen tillhör generellt de mer stabila bolagen på Stockholms-börsen och Wallenstam tillhör de mer stabila i fastighetssektorn vilket känns tryggt med tanke på den osäkerhet som fi nns i den globala ekonomin. Wallenstam har 100 procent exponering mot den stabila svenska ekonomin och en bra blandning av kommer-siella lokaler och bostadsfastigheter. Kontor står för 29 procent av hyresintäkterna medan butiker, lager och industrifastigheter utgör 27 procent av beståndet. Bostäder är fortfarande den störs-ta kategorin och står för 44 procent av hyresintäkterna.

En trend vi sett på senare tid är att bankerna blivit tuffare kring fi nansieringen. Fastighetsbolag med hög andel bostäder och låg belåning, som Wallenstam (och Balder), är dock gyn-nade och har inte upplevt några problem. Det kan vi också se på den genomsnittliga räntan som uppgick till 3,89 procent (3 års genomsnittlig bindningstid) vilket tillhör de lägre i sektorn. Belåningsgraden uppgår till 53 procent vilket är något lägre än sektorsnittet på 57,3 procent.

Gynnsamt med bostadsfastigheterVi ser positivt på bostadsfastigheter och bedömer att det är en exponering man vill ha i dagsläget. Förutom den höga stabili-teten och gynnsamma fi nansieringsmöjligheterna fi nns en bra potential till värdeökningar i takt med att marknadshyror in-förs allt mer i storstäderna. På nybyggda hyresrätter är det re-dan marknadshyror och högre avkastning. Wallenstams mål om en avkastning på 7 procent för nybyggda hyresrätter har dock redan uppnåtts vilket är mycket bra och till och med över kom-mersiella fastigheter. Nybyggda hyresrätter ger bra avkastning och har varit en viktig drivkraft för det stigande substansvärdet vi sett på senare år, vilket vi tror kommer fortsätta även fram-gent. Wallenstam har 2 850 lägenheter i produktion eller i pla-nering vilket kommer ge bra drivkraft för ökat värde framöver.

Under 2011 såldes en stor mängd äldre hyresrätter av i Stock-holm och pengarna satsades i dels nybyggda hyresrätter men också kommersiella fastigheter i mycket bra centrala lägen i Göte borg. Det har gett bra effekt där värdeökningarna för be-ståndet har varit bland de högsta i sektorn de senaste två kvar-talen. Wallenstam fi ck också en bra start på 2012 där hyresintäk-terna ökade med 6 procent och förvaltningsresultatet med hela 41 procent.

Bra substanstillväxt och hög rabatt Sedan 2008 har substansvärdet per aktie ökat från 60 kronor till nuvarande 81 kronor och målet är att nå 100 kronor per aktie i slutet av nästa år. Det bedömer vi bolaget lyckas med vilket ger en bra drivkraft till högre aktiekurs. Substansrabatten har dessutom återigen klättrat och uppgår nu till nästan 26 procent vilket ger ett bra investeringsläge. Substansvärdet är också för-siktigt beräknat då undervärden på derivat för 420 miljoner kro-nor (2,50 kr per aktie) exkluderas och vindkraftssatsningen (som skall göra Wallenstam självförsörjande på el) endast är bokfört till anskaffningsvärdet 1,6 miljarder kronor vilket är försiktigt.

• Stabilt och lågt värderat

• Gynnsamt med bostadsfastigheter

• Bra substanstillväxt och hög rabatt

Wallenstam mot OMXS-index, –1 år

Wallenstam substansvärde och aktiekurs

Källa: Datastream

Källa: Wallenstam

Wallenstam geografi sk fördelning

Källa: Wallenstam


Bolagsuppdatering: Elekta & teleoperatörerna

Vi tar hem vinsten i ElektaSedan vi introducerade Elekta i modellportföljen i september ifjol har aktien stigit med nästan 50 procent medan börsen avkastat cirka 7 procent. Vi är mycket nöjda med hur Elekta har utvecklats under innehavstiden och ser fortsatt positivt på bolaget på lång sikt.

Emellertid har värderingen stigit i takt med att aktien skjutit i höjden och vi är mer försiktiga till potentialen på kort sikt. När vi rekommenderade aktien uppgick p/e-talet till 18 för årets för-väntade vinst och 15 på nästa års. Idag ligger den på cirka 27 på innevarande år samt 21 på nästa.

I senaste rapporten sänkte bolaget försäljningsprognosen för rä-kenskapsårets sista kvartal och därmed helåret med motivationen att en del projekt blivit försenade in till första och andra kvartalet. Då bolaget rapporterar för helåret den 5 juni vill vi hellre stå ut-anför aktien för att bedöma trenderna framgent. Risken fi nns att projekten försenas ytterligare och att detta kommer kunna skapa en kortsiktigt negativ vinstprognostrend, något som kan komma att tynga aktien.

Andra risker är att Varian/Siemensavtalet på sikt blir ett större hot mot Elekta än vad både bolaget och vi bedömer idag. Varian kom-mer naturligtvis inte att ligga på latsidan med anledning av avta-let. Aktien har dessutom varit uppe kring all-time-high, sannolikt pådrivet av det faktum att aktien väljs in i indexet MSCI Sweden från och med månadsskiftet. Av nämnda anledningar så väljer vi av försiktighetsskäl att ta hem en fi n vinst och invänta ett bättre köptillfälle i händelse av kursförsvagning.

Omviktning i teleoperatörernaVi gör en större omviktning bland teleoperatörerna denna månad. Teliasonera, som adderades med en vikt på 3 procent föregående månad, dubblas till 6 procent medan vikten i Tele2 halveras från 6 till 3 procent.

I Tele2 vill vi säkra hem en del av en mycket bra vinst. Inklusive ut-delningar har värdet dubblats sedan vi adderade aktien i juli 2009. Tele2 skiljde nyligen av den generösa utdelningen på 13 kronor per aktie och risken fi nns att intresset minskar något på grund av det. Inklusive föregående års utdelning på 27 kronor har nu Tele2 delat ut 40 kronor per aktie vilket motsvarar 37 procent av aktiens värde. Vi ser framför oss fortsatt generösa utdelningar kommande år men det dröjer ett knappt år till nästa gång. Även om aktien är attraktivt värderad är osäkerheten hög framöver huruvida bolaget kommer att erhålla någon licens för 4G i Ryssland. Innan det är klart ligger det lite som en våt fi lt över aktien.

I Teliasonera däremot fi nns inte den Rysslandsosäkerhet som fi nns i Tele2 och bolaget är en trygg hamn när skuldstormarna blåser i Europa. Tvärtom har Teliasonera inte fått tillräckligt betalt av ak-tiemarknaden för bolagets stora affär med Megafon tidigare i vå-ras som ändrar spelplanen för bolaget. Kassafl ödet förbättras mar-kant och belåningsgraden minskar. Aktien är ned 6 procent sedan årsskiftet vilket är oförtjänt med tanke på vad bolaget åstadkom-mit i år. Förutsättningarna är på plats för en höjd utdelning nästa vår. Marknaden räknar nu med 3,40 kronor per aktie vilket mot-svarar en direktavkastning på höga 8 procent men kan ändå vara för lågt. Nordea Markets räknar till exempel med hela 7,25 kronor per aktie vilket ger en direktavkastning på 14,4 procent.

• Vinsthemtagning i Elekta

• Omviktning av operatörsvikterna

Elekta mot OMXS, –1 år

Teliasonera mot OMXS, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream


HEXAGON 14%

ALFA LAVAL 13%

ABB 13%

SKF 12%

HÖGANÄS 12%

ATLAS COPCO 11%

AUTOLIV 11%

ASSA ABLOY 8%

SANDVIK 7%

VOLVO 5%

TRELLEBORG 4%

SCANIA 1%

Genomsnitt 9%

P/E i år P/E 2013p

AUTOLIV 8,7 7,8

VOLVO 9,5 8,0

HÖGANÄS 10,3 9,4

TRELLEBORG 10,4 9,2

SKF 10,8 9,6

ABB 11,2 9,9

SANDVIK 11,7 10,4

SCANIA 12,3 10,1

ATLAS COPCO 12,9 12,0

ASSA ABLOY 13,2 11,9

ALFA LAVAL 14,3 13,0

HEXAGON 14,7 12,8

Genomsnitt 11,7 10,3

Källa: Bloomberg och Nordea

Källa: Bloomberg och Nordea

Sektoranalys: Industribolagen

Avmattning i Kina sänker industribolagenIndustrisektorn har utvecklats svagt på senare tid och är ned nästan 15 procent sedan toppnivåerna i mitten av mars. Det är förvisso inklusive utdelningar (cirka 3 procent) men är ändå re-lativt kraftigt med tanke på de överlag starka rapporterna för första kvartalet. Bolagen rapporterade stark orderingång som var bättre än väntat. Tydliga trender var att den nordamerikan-ska marknaden var stark, den kinesiska marknaden svag medan Europa utvecklas neutralt med liten dragning nedåt.

En viktig förklaring till den svaga utvecklingen är oro för den kinesiska ekonomin som nu snabbt mattas av. Tillväxten i in-dustriproduktionen på 10 procent den senaste månaden var till exempel den lägsta sedan fi nanskrisen 2009. Marknadens oro för Kina är förståelig, landet är en av de viktigaste regionerna för industribolagen, dels på grund av storleken och dels på grund av den snabba tillväxten. Vår sammanställning visar att den ki-nesiska marknaden i genomsnitt utgör 9 procent av industribo-lagens försäljning. Det är emellertid rätt stora skillnader mellan bolagen, från Scanias knappa en procent av försäljningen till Hexagons 14 procent (se tabell). I månadens tema i Aktiemark-nadsnytt tittar vi närmare på utvecklingen i Kina.

Nordea Markets anordnade nyligen ett seminarium för indu-stribolagen där vi fi ck en uppdaterad bild av efterfrågan. Närva-rande bolag var Scania, Atlas Copco, Electrolux, Assa Abloy och Autoliv och dessutom har Sandvik nyligen haft kapitalmark-nadsdag och uppdaterade marknaden. Det generella intrycket är att efterfrågan har varit stabil sedan första kvartalet och inga stora förändringar skett sedan rapporterna för första kvartalet trots den intensifi erade skuldkrisen i Europa och den snabba avmattningen i Kina. Ett annat intryck är att dessa bolag gene-rellt är mycket välskötta, transparenta och snabba på att parera förändringar i efterfrågan. Finanskrisen och även jordbävningen i Japan har gjort att bolagen har blivit snabbare och mera slim-made. Autoliv har till exempel 20 procent av arbetsstyrkan som temporära arbetare jämfört med cirka 16 procent under 2008 och 67 procent av produktionen ligger nu i lågkostnadsländer. Bolagen fortsätter också att investera mycket i forskning och ut-veckling. Assa Abloy har till exempel dubblat investeringarna i forskning och utveckling de senaste fem åren parallellt med de stora omstruktureringarna.

Scania – oväntat negativa Scania är ett kvalitetsbolag av rang men bolagets fi nanschef var oväntat negativ om efterfrågan. På kort sikt fi nns riskerna för efterfrågan snarare på nedsidan än uppsidan. I Brasilien (knappt en fjärdedel av försäljningen) är osäkerheten hög där kunderna tvekar över att köpa lastbilar med den nyare miljövänligare (men dyrare) Euro5-motorerna. Scania kände viss oro att marknaden inte lyfter trots nya subventioner och räntesänkningar. I Europa har marknaden stabiliserats men är fortfarande relativt svag och tyngs av eurokrisen. Positivt är emellertid att fl ottan börjar bli gammal vilket gynnar Scanias serviceorganisation (som har hög lönsamhet). Vi plockade ut Scania från vår modellportfölj i förra månadsskiftet april/maj.

Industribolagens kinaexponering

Industribolagens värdering


Tillväxten redan ordnad i Assa Abloy Assa Abloy ser ingen omedelbar återhämtning i marknaden men i ett tillväxtperspektiv lär 2012 ändå bli bra då fl era förvärv gjorts som vän-tas bidra med 10–11 procents tillväxt under året. Assa Abloy är mer än dubbelt så stort som sin näst största konkurrent och lika stor som de fyra största konkurrenterna tillsammans. Det ger en bra kostnadsför-del och prisledarskap. Två tredjedelar av försäljningen kommer från eftermarknaden vilket ger bra stabilitet. Skulle byggmarknaderna ta fart i framförallt Nordamerika (28 procent av försäljningen) skulle den organiska tillväxten också förbättras markant. Aktiemarknaden premierar Assa Abloys stabilitet och värderingen är något högre än genomsnittet för sektorn med ett p/e-tal på 13,2 mot 12 för sektorn.

Stabil efterfrågan för Atlas CopcoAtlas Copco (modellportföljen) har backat med 15 procent sedan toppnivåerna vid mitten av mars i år. En viktig orsak till det är oron kring minskade investeringar i gruvutrustning, inte minst i Kina. Bland annat har gruvbolagen Rio Tinto och BHP Billiton dragit ned sina investeringsplaner på senare tid. Atlas Copcos fi nanschef verkar dock inte speciellt oroad över det och bolaget har inte sett några tyd-liga förändringar i kundbeteende. En orsak till det kan vara att över 50 procent av försäljningen inom gruvdivisionen är eftermarknad med stabilare intjäning. Hälften av nyförsäljningen är också ersätt-ningsinvesteringar då utrustningen slits kraftigt. Atlas Copco förtjä-nar en premie mot sektorn med tanke på den höga stabiliteten och den starka operativa utvecklingen. Aktien handlas till en relativt liten premie för tillfället där p/e-talet är 12,9 på årets prognos (marknads-snitt 12) och 12,0 nästa år (snitt 10,5).

Autoliv växer snabbare än bilproduktionen Autoliv (modellportföljen) gjorde en optimistisk presentation och räknar med att växa snabbare än bilproduktionen under andra halv-året 2012. Autoliv räknar med en organisk tillväxt på 8 procent mot den globala bilproduktionen som väntas växa med 3 procent. De vik-tigaste tillväxtdrivarna är aktiv säkerhet, nya bilmodeller samt den starka kinesiska marknaden (bolagets lönsammanste där bolaget har stora skalfördelar). I veckan kom uppgifter att Kina återigen planerar stöd till bilindustrin genom ett så kallat ”cash for clunkers” program där myndigheterna subventionerar skrotning av äldre bilar när man köper en ny. Det gjordes under fi nanskrisen med god effekt och skul-le vara mycket positivt för Autoliv. Med ett p/e-tal på 8,7 är Autoliv den lägst värderade i industrisektorn vilket är oförtjänt.

Sandvik bekräftar avmattning i KinaSandvik var inte med på Nordeas seminarium men anordnade ny-ligen en kapitalmarknadsdag där bolaget uppdaterade utsikterna. Efter den överraskande starka rapporten för första kvartalet mötte bolaget investerare med nytt självförtroende. Precis som de övriga industribolagen (undantaget Scania) har inte Sandvik sett några förändringar i efterfrågan sedan första kvartalet. Bolaget bekräftade dock att Kina (7 procent av försäljningen) inte har haft samma till-växttakt som tidigare. Asien (17 procent av försäljningen) växte bara med 5 procent under första kvartalet. Osäkerheten är hög i Kina men regeringen har fl aggat för nytt stimulansprogram vilket skulle vara gynnsamt för tillväxten i landet och även de svenska industribola-gen inklusive Sandvik. En trigger till förbättrad tillväxt för Sandvik är om investeringsprogramet för kärnkraftsindustrin i Kina sätts igång igen. Sandvik bekräftade också, precis som Atlas Copco, att försälj-ningen inom gruvdivisionen är mindre volatil än kundernas kapi-talinvesteringar. Vid den tidigare kraftiga nedgången på 30 procent i kapitalinvesteringarna minskade försäljningen bara med 6 procent.

Nettoskuld Nettoskuld /

(mSEK) EBITDA

SCANIA -6 638 -0,6

SKANSKA -2 804 -0,5

AUTOLIV -2 382 -0,3

ABB -7 267 -0,2

ALFA LAVAL 1 532 0,3

HOGANAS 549 0,4

ATLAS COPCO 8 983 0,4

VOLVO 14 014 0,4

SKF 8 829 0,8

SANDVIK 23 404 1,2

ASSA ABLOY 12 442 1,4

TRELLEBORG 5 651 1,5

SECURITAS 9 680 2,2

SCA 33 035 2,4

SSAB 16 522 3,0

Genomsnitt 0,8

Källa: Bloomberg, Volvo och Scania Nordea Markets

Industribolagens skuldsättning


Kommentar Global 30

UPM-Kymmene – bra rapport för första kvartaletUPM-Kymmene var det senaste bolaget i Global 30 att lämna rapport för det första kvartalet. Bolagets resultat före skatt blev 141 miljoner euro, vilket var klart bättre än konsensus som hade räknat med ett resultat före skatt på 88 miljoner euro. Resulta-tet blev därmed hela 61 procent bättre än väntat. De utlovade synergi effekterna från förvärvet av konkurrenten Myllykoski har nu börjat göra ett rejält avtryck i UPM-Kymmenes resultat-räkning. Bolagsledningen meddelade dock att branschen fortfa-rande behöver genomföra konsolidering och att UPM är villigt att leda utvecklingen. Om nästa steg i konsolideringen blir ett större förvärv eller en serie mindre omstruktureringsåtgärder ville inte ledningen svara på. Fler storaffärer är dock inte ute-slutna, men kostnadsreduktion och fokus på marginaler är fort-satt av högsta vikt. Vi förblir positiva till UPM efter kvartalsrap-porten och upprepar köp med en riktkurs på 12,50 euro.

Statoil – högst prospekteringspotential bland oljebolagen Statoil lämnade också nyligen en stark kvartalsrapport. Bolaget slog produktionsrekord med 2 193 fat oljeekvivalenter per dag, vilket var 6 procent högre än analytikernas snittprognoser. Detta ingjuter förtroende för bolagets relativt aggressiva produktions-mål om 2,0 miljoner fat oljeekvivalenter under 2012. Bolaget överträffade sina konkurrenter under andra halvåret 2011 tack vare bland annat mycket goda borr- och prospekteringsresultat. I övrigt meddelade Statoil under månaden att bolaget höjer re-servprognoserna för blocket BM-C-33 utanför Brasilien till mer än 700 miljoner fat olja och 3 000 miljarder kubikfot gas. De uppdaterade volymerna för fyndigheterna bekräftar således den stora potentialen för Camposbassängen.

Under de tre senaste åren har Statoil haft de bästa prospekte-ringsresultaten bland de stora oljebolagen. Statoil prospekte-ringsborrar just nu fyra mycket lovande källor, enligt oss. Re-sultaten förväntas komma under andra kvartalet. Baserat på vår prognos för 2012 handlas Statoil till ett p/e-tal på 7,5, vilket är betydligt lägre än bolagets genomsnitt de senaste fem åren på 9,1. Vår riktkurs för aktien är 175 norska kronor.

Thermo Fisher – långsiktiga tillväxtmöjligheter intaktaThermo Fisher höll en analytikerträff under förra veckan. Bo-laget upprepade sina prognoser för 2012 men gav också en uppdatering kring de långsiktiga tillväxtmöjligheterna. Bolaget räknar nu med att 25 procent av intäkterna ska komma från till-växtmarknaderna år 2016. Bolaget planerar ett allt större fokus på Sydkorea, Brasilien och Ryssland i syfte att försöka replikera den framgång som bolaget redan har haft i Kina och Indien. Thermo Fisher räknar med en positiv marginalutveckling och en omsättningstillväxt på mellan 13–16 procent under kommande år. Vi upprepar köp med en tolvmånaders riktkurs på 68 dollar, vilket motsvarar en potential på drygt 30 procent.

• UPM-Kymmene – bra rapport för första kvartalet

• Statoil – högst prospekteringspotential bland oljebolagen

• Thermo Fisher – långsiktiga tillväxtmöjlighe-ter intakta

UPM-Kymmene mot MSCI World, –1 år

Statoil mot MSCI World, –1 år

Thermo Fisher mot MSCI World, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 1 mån 2012E* riktkurs Energi –10,3 % Apache Corp USA –16,8 % 6,7 81 USD Starkt köp 145 USD

Statoil Norge –9,8 % 7,6 138 NOK Köp 175 NOK

Subsea 7 Norge –18,9 % 17,1 120 NOK Köp 165 NOK

Material –10,1 %

Barrick Gold Kanada –3,4 % 8,2 39 USD Starkt köp 67 USD

UPM-Kymmene Finland –14,9 % 10,1 8 EUR Köp 12,5 EUR

BHP Billiton Storbritannien –16,9 % 7,4 1 695 GBP Behåll 2 400 GBP

Industrivaror och -tjänster –7,3 % A.P. Møller-Mærsk Danmark –16,2 % 8,9 37 360 DKK Starkt köp 55 000 DKK

Caterpillar USA –14,2 % 9,0 88 USD Köp 145 USD

DSV Danmark –8,0 % 12,8 118 DKK Köp 140 DKK

Volvo Sverige –12,1 % 9,7 96 SEK Köp 119 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster –7,2 % Coach USA –8,3 % 19,2 67 USD Starkt köp 85 USD

McDonald’s USA –8,1 % 15,8 89 USD Starkt köp 109 USD

Royal Caribbean Norge –10,9 % 11,4 141 NOK Starkt köp 230 NOK

Dagligvaror –2,2 % CVS Caremark USA 0,5 % 13,4 45 USD Starkt köp 56 USD

Heineken NV Holland –6,7 % 13,6 39 EUR Köp 50 EUR

Wal-Mart Stores USA 11,4 % 13,8 66 USD Köp 67 USD

Hälsovård –3,5 % Bayer Tyskland –4,3 % 9,8 51 EUR Köp 62 EUR

Novo Nordisk Danmark –2,4 % 22,5 803 DKK Starkt köp 1 024 DKK

Thermo Fisher Scientifi c USA –10,0 % 10,5 50 USD Köp 68 USD

Finans –9,7 % American Express USA –8,4 % 12,9 56 USD Starkt köp 72 USD

Danske Bank Danmark –13,6 % 14,2 80 DKK Starkt köp 130 DKK

Sampo Finland –7,3 % 8,4 19 EUR Köp 24 EUR

China Construction Bank Hongkong –10,8 % 6,0 5 HKD Starkt köp 7,5 HKD

Wharf Holdings Hongkong –10,4 % 13,5 42 HKD Köp 50 HKD

Informationsteknik –8,5 % Qualcomm USA –9,9 % 15,3 57 USD Starkt köp 81 USD

IBM USA –7,3 % 12,8 193 USD Köp 227 USD

SAP Tyskland –7,0 % 15,2 46 EUR Köp 60 EUR

Telekomoperatörer –1,8 % Telenor Norge –15,1 % 11,2 89 NOK Köp 117 NOK

Tele2 Sverige –11,1 % 9,6 108 SEK Behåll 130 SEK

Kraftförsörjning –3,4 % Centrica Storbritannien –0,9 % 11,3 309 GBP Starkt köp 423 GBP

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Tema: Kina – hur mjuk är en mjuklandning?

Nyhetsfl ödet från Kina har hamnat i rampljuset under senare tid. Offi ciell statistik som visar på svagare utveckling än väntat har blandats med anekdotiska bevis på en imploderande fastig-hetsmarknad. Industriproduktionen minskar, investeringstak-ten är den lägsta sedan 2008 och i Wenzhou lockar ett fastig-hetsföretag köpare med att lämna nycklarna till en ny BMW i de först sålda lägenheterna. Kina har tagit över positionen som världens näst största ekonomi. Storleksmässigt utgör Kina drygt 40 procent av USA:s ekonomi, men den växer nära fyra gånger så fort som den amerikanska. Därför är landets påverkan på den globala tillväxten stor och det blir viktigt för ekonomer och in-vesterare att avgöra vilket stöd den globala ekonomin kan tän-kas få från Kina framöver.

För att förstå utvecklingen idag är det viktigt att förstå vad som drivit de senaste årens tillväxt. Landet såg kraftigt sjunkande ef-terfrågan under krisåret 2008. Responsen blev ett enormt stimu-lanspaket i storleksordningen 4 biljoner renminbi (motsvarande 1,25 gånger Sveriges BNP till dagens valutakurs). Stimulanserna som löpte ut under 2011 riktades i huvudsak mot infrastruktur-projekt på landsbygden, transportsystem och husmarknaden. Genom sin blotta storlek ökade stimulanserna tillväxten och med ett optimistiskt synsätt vände det ekonomin (den version som ledargarnityret i Kina väljer att föra fram). Men stimulans-paketet förde också med sig ett antal baksidor, bland annat ge-nom att låna ut stora summor till lokala myndigheter som i sin tur byggde hus och vägar. Flera av dessa har under resans gång sett sina lån öka och sin kreditvärdighet sjunka. Som en följd har osäkerheten kring bankernas lån till myndigheterna ökat. Fast-ighetsmarknaden har också seglat upp som en oroshärd.

Lokala myndigheter drivs, i likhet med allt annat politiskt i Kina, av kommunistpartiet. Lokala partipampar utvärderas på hur väl de lyckas uppnå de mål som centralmakten prioriterar. Under många år har de målen varit fokuserade på investeringar och tillväxt. Finansieringen till investeringsboomen har uppnåtts i huvudsak genom att låna från landets (statskontrollerade) ban-ker. Siffrorna för hur mycket lokala myndigheter lånat varierar. Det råder emellertid en tunn linje mellan vad som är en myndig-het och vad som är ett företag. Man använder också olika beräk-ningsgrunder för vad som anses vara en skuld. Bedömningar pekar dock mot att lokala myndigheter har lånat totalt 12 bil-joner renminbi (~24 procent av BNP). Med statsskulden landar belåningen på under 50 procent av BNP. En ansenlig summa, men också betydligt lägre än stora delar av västvärlden. Analy-ser pekar också mot att banksektorn skulle stå emot ekonomisk stress väl och den låga belåningen i kinesiska banker borgar för att vi inte får se en kreditkris i stil med västvärldens bankpro-blem.

Husbyggande har i kölvattnet av det stora stimulanspaketet ut-gjort en signifi kant del av investeringarna och tillväxten i ekono-min. Landets investeringar i fastigheter ökade 28 procent under 2011 och stod för 13 procent av Kinas BNP. Ska sektorn fortsätta att bidra till tillväxten krävs att investeringarna ökar ytterligare. Med sjunkande försäljning tyder det mesta på att fastighetsbyg-gande blir en minuspost i nationalräkenskaperna under 2012. Till skillnad från i västvärlden är dock kinesiska hushåll mycket lågt belånade, cirka 17 procent av inkomsten, att jämföra med

• Den kinesiska ekonomin står inte inför en lågkonjunktur

• Tillväxten blir dock lägre än vad vi vant oss vid de senaste åren

• Fastighetssektorn tynger utvecklingen, men drabbar inte konsumtionen

Avmattning i tillväxten

Perspektiv på stimulanspaketet

Investeringsviljan refl ekteras i mängden lån

Huspriser – årlig förändring (%)

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


exempelvis amerikanska hushåll som ligger på 136 procent. Med låg belåning får fastighetsmarknaden begränsad påverkan på hushållens kreditvärdighet. En viktig skillnad mot västvärlden är att fastighetsmarknaden inte har samma centrala betydelse för hushållens köpkraft. En avmattning i fastighetssektorn bety-der alltså inte nödvändigtvis ett avbräck i konsumtionen.

En lägre investeringstakt innebär alltså en lägre tillväxt i Kina än vi vant oss vid att se under de senaste åren då den varit dopad av 2008 års massiva stimulanser. Det är heller ingen långsiktigt hållbar affärsmodell att låta ekonomin växa i tvåsiffrig takt ba-serat på höga investeringar. Kinas utmaning är istället att gene-rera en mer konsumtionsdriven tillväxt. Flera tecken tyder på att man är på rätt väg. En av ljuspunkterna under senare tid har varit just en stabil konsumtion. Då landet avancerar i värdeked-jan ökar också lönerna. Under årets början har fl era företag höjt lönerna för arbetare med nära 20 procent i årstakt. Förbättring-arna refl ekteras i hushållens disponibla inkomster som efter att ha tagit en törn under 2008–09, återigen växer med 14 procent årligen.

En svagare industriproduktion och import vittnar dock om en svagare efterfrågan än vad både omvärlden och det kinesiska le-darskapet tidigare väntat sig. Responsen blir att man skjuter till stimulanser till ekonomin. Den ena strängen man spelar på är penningpolitiken. Reservkraven för banker fortsätter sänkas för att öka tillgången på likviditet i ekonomin. Sannolikt gör man också ansträngningar för att rikta mer likviditet till den privata sektorn som är mer produktiv än den statliga men som tidigare har haft svårare att få tillgång till krediter. Oddsen för en ränte-sänkning har också förbättrats. Den andra strängen är fi nanspo-litiken. Istället för ett stort investeringspaket à la 2008, går man den här gången mer varligt fram. Visserligen får vi se visst stöd till investeringar i infrastruktur och billiga hus, men framförallt kommer mer stimulanser att riktas mot att stödja konsumtion. På bordet ligger redan subventioner för att förnya bilparken och öka konsumtionen av vitvaror.

Landets förutsättningar att stimulera är mycket goda. Till skill-nad från de asiatiska tigrarna under 90-talet är Kina inte bero-ende av utländskt kapital. Landet är lågt belånat, oavsett om det gäller stat, banker eller hushåll. Sammantaget skapar det stort fi nansiellt manöverutrymme för landet.

Den långsiktiga trenden är att Kina är inne i en industrialise-ringsprocess som kommer att fortgå under många år framöver. Flera bedömningar indikerar en trendtillväxt kring 7–8 procent årligen och idag anser de fl esta (vi inkluderat) att landet undvi-ker en lågkonjunktur och att tillväxten landar på lite drygt 8 pro-cent under 2012. Visserligen fi nns risken att utfallet blir svagare och därför ger upphov till oro på världens börser. Men även 6–7 procents tillväxt skulle vara positivt för den globala tillväxten. Prognosen för nästa år är något ljusare och 2013 bjuder troligt-vis på runt 9 procents tillväxt. Kina står alltså sannolikt inför en ”mjuklandning” rent ekonomiskt. Med en cirka 7 biljoner dollar stor ekonomi, innebär tillväxten ett tillskott till den globala eko-nomin på 574 miljarder dollar per år. Sett ur ett annat perspektiv: Kina kommer att skapa ytterligare ett svenskt BNP under 2012 (eller nära två grekiska ekonomier).

Återhämtning av fastighetsaktier

Konsumtion – en allt viktigare drivkraft

Stigande inkomster stöder konsumtionen

Reservkrav – lättare penningpolitik

Inköpschefer indikerar tillväxt

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream

%

%

DISCLAIMER

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd.

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord-

iska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till-

handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens

i en enhet – Investment Strategy & Advice.

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad-

vice & Fixed Income Advice.

Viktig informationDenna publikation eller rapport kommer från

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Plc och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”)

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen-

dationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer-

nens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv,

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer.

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller,

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte-

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana-

lysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit-

tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns

i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav-

sett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in-

formation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be-

fi ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place-

ringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko-

nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker

för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut.

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska

konsekvenser av sin investering.

KällorDenna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö-

men, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från:

• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter,

• offentligt tillgänglig information,

• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea-

koncernen,

• Nordea Markets,

• Standard and Poor’s, eller

• andra namngivna källor.

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-

tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa

informationen är korrekt, giltig eller fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-

nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-

dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea.

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID.

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-

ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada,

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-

vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på

annat sätt i samband därmed.

RiskinformationRisken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella fö-

retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd-

ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-

nande kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-

ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-

gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investera-

ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterFöretag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-

akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i

något företag som nämns i publikationen eller rapporten.

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkun-

skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-

terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi -

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-

vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-

handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-

sekonfl ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF

DistributionVärdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder

i Storbritannien eller USA.

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

Documents

Aktiemarknadsnytt juni 2012