Aktiemarknadsnytt nr 4 2013

AKTIEMARKNADSNYTT

Blandade signaler

APRIL • 2013

Strategi & investeringar

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordea.se

TRYCK: Vitt Grafi ska AB, Stockholm 2013

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

5 Tillgångsallokering

6 Aktieregioner

7 Räntestrategi

8 Svensk aktiemarknad

9 Kommentar modellportföljen

10 Modellportföljen svenska aktier

11 Bolagsanalys: Enquest

12 Kommentar Global 30

13 Global 30

14 Sektoranalys: Globala bemanningsbolag

15 Sektoranalys: Scenarioanalys för industribolagen

17 Tema: Husbubbla i Kina eller inte

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, april 2013

De kortsiktiga riskerna har ökat men potential på siktVi lever fortfarande i efterdyningarna av fi nanskrisen. Proble-met med västvärldens höga skuldsättning kommer vi att få leva med länge men krishanteringen, kanske främst i form av utta-landen från ECB:s ordförande Mario Draghi, har tagit bort de mest akuta riskerna. Vår bedömning är att den här pågående riskjusteringen är en långsam process och att investerare under lång tid framöver gradvis kommer att öka sin exponering mot risktillgångar, inte minst av den anledningen att det är svårt att få real avkastning i tillgångar med låg risk, vilket innefattar de fl esta ränteplaceringar. Det talar starkt för aktier på sikt även om riskerna på kort sikt ökat.

Sedan början av juni förra året har globala aktier stigit med näs-tan 15 procent. Även mer riskfyllda ränteslag har haft en god avkastning. Frågan är som vanligt vad som kommer att hända framöver. Kan denna utveckling fortsätta? Vårt grundscenario är att det fi nns goda förutsättningar för det. Tillväxten tar fart på olika håll i världen men skillnaderna är stora. USA överraskar positivt och tillväxtmarknaderna verkar ha bottnat medan Ja-pan och framför allt Europa släpar efter. Vad som krävs framöver är en tydligare bekräftelse på att de positiva framtidsutsikterna omvandlas till. Något vi alltså tror kommer att ske. Vi ser en högre takt i tillväxten under andra halvåret 2013 och vidare in i 2014. Med en sådan utveckling är det då också rimligt att mark-naderna fortsätter sin klättring uppåt.

Vi rekommenderar således att man överviktar risktillgångar, delvis för att vi har ett relativ positivt grundscenario, men också för att defensiva tillgångar är dyra. Vi behåller en övervikt i ak-tier på bekostnad av långa räntor. Bland ränteslagen fortsätter vi övervikta high yield-obligationer. Ränteskillnaden jämfört med statsobligationer ligger visserligen något under det historiska snittet, men värderingen är fortfarande rimlig och markant lägre än för statsobligationer. Vi behåller även övervikten i tillväxt-marknadsobligationer utgivna i lokal valuta. Sammantaget gör övervikten i aktier och fokus på obligationer med högre kredit-risk att vi får en relativt hög risk i våra portföljer. Vi tycker dock att den risken kompenseras av en bra avkastningspotential, sär-skilt om vi jämför med dyra defensiva tillgångar som får svårt att kompensera för infl ationen framöver. Risk kommer på sikt att betala sig även framöver enligt vår bedömning.

Inför april genomför vi ett antal förändringar i modellportföljen. Vi tar hem vinsten i SEB då vi anser att aktien handlas till en rättvis värdering. Aktien har stigit 32 procent sen vi adderade aktien till modellportföljen, vilket kan jämföras med SIX Return som är upp 18 procent under samma period. Dessutom adde-rar vi oljebolaget EnQuest. Bolaget har ett starkt kassafl öde och värderingen är med de fl esta parametrar låg. Vi höjer samtidigt vikten något för Tele2 som vi tror har förutsättningar att stiga ytterligare på sikt.

I våra två sektoranalyser har vi gjort en genomgång av industri-bolagen och de globala bemanningsbolagen. I månadens tema analyserar vi om det är en husbubbla i Kina eller inte. Det sedan den kinesiska regeringen nyligen meddelade att man infört nya restriktioner för att dämpa bubbeltendenserna inom fastighets-sektorn.

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Martin ÅkerholmPortföljstrateg

[email protected]

Portföljförändringar – allokering & global strategi

Sammanfattning

Uppviktningar: USA till neutral

Japan till övervikt

Nedviktningar: Europa till undervikt

Asien till neutral

Portföljförändringar svenska aktier

Nya bolag i portföljen: EnQuest

Bolag som utgår: SEB

Nordea | Aktiemarknadsnytt, april 2013 4

Aktier fortsätter sin resa uppåt

Tillväxtmässigt delad värld

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Global marknadssyn

Skillnaderna avgörStannar vi upp från det dagliga bruset och blickar tillbaka något är det tydligt att riskfyllda tillgångar har haft en mycket stark period. Sedan början av juni förra året har globala aktier stigit med nästan 15 procent. Även mer riskfyllda ränteslag har haft en god avkastning. Frågan är som vanligt vad som kommer att hända framöver. Kan denna utveckling fortsätta?

Vårt grundscenario är att det fi nns goda förutsättningar för det. Tillväxten tar fart på olika håll i världen men skillnaderna är stora. USA överraskar positivt och tillväxtmarknaderna verkar ha bottnat medan Japan och framför allt Europa släpar efter. Vad som krävs framöver är en tydligare bekräftelse på att de positiva framtidsutsikterna omvandlas till. Något vi alltså tror kommer att ske. Vi ser en högre takt i tillväxten under andra halvåret 2013 och vidare in i 2014. Med en sådan utveckling är det då också rimligt att marknaderna fortsätter sin klättring uppåt.

Ingen riskfri resa…Vi räknar dock inte med att utvecklingen kommer att vara linjär. En hel del potentiella störningsmoment är (som vanligt) närva-rande. Eurokrisen, budgetsituationen i USA och tillväxtoron i Kina anser vi vara relativt väl prissatta vid det här laget. Därför tycker vi att det ekonomiska nyhetsfl ödet, som nu är positivt, har större betydelse. I takt med stigande marknader har också sentimentet förbättrats och marknadens aktörer är nu tydligt ”bullish”. Positioneringen är klart viktad mot risk, med markan-ta övervikter i aktier hos förvaltare. Vi kommer också ifrån en relativt lång period med låg volatilitet, och skulle som sagt den ekonomiska statistiken bli sämre än väntat kan humöret svänga snabbt.

En annan fråga, som visserligen ligger lite längre fram i tiden, är hur centralbankerna kommer att hantera tillbakadragandet av den extremt expansiva penningpolitik som nu förs. Med en tillväxt som i större utsträckning kan stå på egna ben behövs knappast stödet i form av kvantitativa lättnader och rekordlåga räntor. Balansgången mellan infl ation, räntor som skall stiga (lägg till att många nästan vant sig vid att dagens nivåer är ”nor-mala” eftersom de varit låga så länge) och i vilken takt, och med vilken retorik, hela operationen skall ske är förstås en utmaning av rang.

…men risk är en förutsättning för avkastningMen, och det är ett viktigt men, alternativet till att misslyckas från både centralbankernas och myndigheternas sida är kost-samt och vi tror att man snarare kommer att fria än fälla när det väl är dags att agera. Det betyder att investerarnas spelplan är relativt intakt, och i nuvarande marknadsmiljö krävs att man tar risk för att få avkastning. Med understöd från fortsatt positiva tongångar från ekonomin fi nns alltså förutsättningarna för att resan uppåt skall fortsätta.

• Riskfyllda tillgångar har gått starkt…

• …men det fi nns förutsättningar för mer

• Vårt grundscenario är fortsatt tillväxt


Tillgångsallokering

Diverse störningsmoment till trots (vi tänker på bland annat Cy-pern) har ändå marknadsmiljön hållit i sig på den positiva sidan under första kvartalet. Framför allt aktier har haft en strålande utveckling, i princip har en hel förväntad årsavkastning redan levererats i en global korg. Inom räntor har även där riskfyllda segment gått bäst, med high yield i toppen. Generellt har tren-den varit tydlig – risk har betalat sig.

Ingen värderingsbubbla i aktierMot bakgrund av vår förhållandevis positiva marknadssyn, är det rimligt att företagen lyckas öka vinsterna under året. De senaste kvartalen har vinstnivåerna för globala aktier sjunkit något. Med ett förbättrat ekonomiskt momentum ökar poten-tialen för vinsttillväxt. Vinster är det som i förlängningen driver aktiemarknaden och vi tror att vinstutvecklingen har bra förut-sättningar att bli ett stöd under året. Med förbättrade vinster blir även värderingen mer attraktiv.

I dagsläget ligger värderingen av aktiemarknaden i linje med det historiska snittet, och är alltså rimlig. Men jämför vi med de alternativ som står till förfogande ändras bilden. Obligations-räntorna har visserligen stigit något under året, men med en svensk tioårsränta på knappt 1,8 procent förblir de extremt låga ur ett historiskt perspektiv. Mönstret är detsamma om vi ser till andra tillgångar av defensiv karaktär. Internationella obliga-tionsräntor från länder med hög kreditvärdighet är på mycket låga nivåer och även företagsobligationer med högt kreditbetyg är rekordlåga. Ur ett värderingsperspektiv är alltså defensiva tillgångar dyra.

Krediter fortsatt favoriter inom räntorVi rekommenderar att man överviktar risktillgångar, delvis för att vi har ett relativ positivt grundscenario, men också för att defensiva tillgångar är dyra. Vi behåller en övervikt i aktier på bekostnad av långa räntor. Bland ränteslagen fortsätter vi över-vikta high yield-obligationer. Ränteskillnaden jämfört med statsobligationer ligger visserligen något under det historiska snittet, men värderingen är fortfarande rimlig och markant lägre än för statsobligationer.

Vi behåller även övervikten i tillväxtmarknadsobligationer ut-givna i lokal valuta. Tillväxtmarknaderna visar förstärkt mak-roekonomiskt momentum, vilket tenderar att stärka valutorna. Samtidigt är spreadarna förhållandevis attraktiva och ränteris-ken rimlig.

Risk kommer att betala sig även framöverSammantaget gör övervikten i aktier och fokus på obligationer med högre kreditrisk att vi får en relativt hög risk i våra port-följer. Vi tycker dock att den risken kompenseras av en bra av-kastningspotential, särskilt om vi jämför med dyra defensiva tillgångar som får svårt att kompensera för infl ationen framöver.

• Givet tillväxtutsikterna ser vi fortsatt goda förutsättningar för riskfyllda tillgångar

• Aktier får stöd av bättre vinstutsikter

• Defensiva tillgångar är dyra – även i räntebe-net krävs risktagande

Rejäl riskpremie i aktier för närvarande

Årets utveckling

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Rek.

Aktier Övervikt

Långa räntor Undervikt

Korta räntor Neutral

Källa: Nordea

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Utveckling under året, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

Penningpolitisk revolution i Japan Japans nye centralbankschef Haruhiko Kuroda lyckades verkli-gen ta marknaden på sängen efter sitt första räntemöte. Ganska stora förhoppningar om nya åtgärder hade byggts upp och med tanke på hur passiv Bank of Japan varit de senaste 20 åren var risken för besvikelser ändå betydande. Icke så. Kommande två år skall centralbanken dubblera penningmängden för att på så sätt få upp infl ationen till 2 procent. Detta ska ske genom stora tillgångsköp av obligationer, men också av aktier och fastighe-ter. Storleken på de kvantitativa lättnaderna kommer att uppgå till cirka 1,25 procent av BNP per månad, dubbelt upp relativt tak-ten Federal Reserve håller i nuläget. Syftet är att en gång för alla komma tillrätta med defl ationen som plågat landet de senaste 20 åren.

Placeringsmässigt anser vi att en möjlighet öppnar sig i och med detta åtagande. Vi är väl medvetna om att den japanska aktie-marknaden redan prisat in en del redan via en uppgång på näs-tan 45 procent sedan november förra året (i lokal valuta, i sek är uppgången cirka 17 procent). Men nivån, och sättet åtgärderna levererades på, får oss att anse att det fi nns mer potential i Ja-pan. En effekt av penningpolitiken är att yenen troligtvis kom-mer att fortsätta att försvagas. Detta betyder en skjuts framåt för exportbolagen (som är en stor del av marknaden) och vinstför-väntningarna kommer att justeras uppåt framöver. Värderingen är längre inget hinder, japanska aktier har haft en stadig resa ned från bubbelnivåerna och handlas idag strax över globala aktier. Andra mått, som pris/eget kapital, handlas till en rabatt. Sammantaget får det oss att lyfta upp Japan till övervikt. På risk-sidan noterar vi att man försökt bekämpa defl ationen förut, men åtagandet den här gången är som sagt massivt. Asien, som har mest att förlora på ett pånyttfött Japan fi nansierar, vilket innebär att tillväxtmarkander viktas ned till neutral.

Vi stänger undervikten i amerikanska aktierEuropa har tappat det momentum marknaden visade upp un-der hösten. Från ekonomiskt håll har nyhetsfl ödet till större de-len varit svagt samtidigt även i jämförelse med de lågt ställda förväntningarna. Samtidigt har företagens vinstutveckling inte övertygat. När de politiska spänningarna återigen tilltar, ökar också risken i marknaden. Samtidigt får vi ett positivt nyhets-fl öde från USA. Amerikanska aktier har utvecklats väl under året. Dels har de amerikanska politikerna (låt vara senfärdigt) desarmerat några av de politiska risker som vid årets början tyngde marknaden. Budgetfrågorna är långt ifrån lösta, men re-publikaner och demokrater har köpt sig tid och visat att man trots allt tänker förhandla om en lösning. Men framförallt har tillväxten överraskat positivt. Konsumtionen har visat sig över-raskande motståndskraftigt efter skattehöjningarna i början av året och arbetsmarknaden har visat på klara förbättringar. Även framåtblickande indikatorer visar på ett förstärkt momentum i industrin. Drivkrafterna har alltså förstärkts för amerikanska aktier samtidigt som riskerna har minskat något, vilket gör att vi väljer att istället undervikta europeiska aktier.

• Vi lyfter upp Japan till övervikt – nya vindar blåser i penningpolitiken. Asien fi nansierar.

• USA:s ekonomi stärks på fl era plan. Vi stänger undervikten i amerikanska aktier.

• Europa fi nansierar och viktas ned till un-dervikt.

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 35% 35%

Europa 15% 20%

Sverige 25% 25%

Japan 10% 5%

Tillväxtmarknader 15% 15%

Asien Neutral

Latinamerika Undervikt

Östeuropa Övervikt


Räntestrategi

TillväxtmarknadsobligationerI en värld med låga räntor gäller det att utnyttja fl er tillgångsslag än de traditionella lång- och korträntefonderna. Företagsobliga-tioner anses nu vara en naturlig och stor del i de fl esta portföl-jer och det är vår förhoppning att samma syn snart kommer att gälla tillväxtmarknadsobligtioner.

Olika delmarknader inom tillväxtmarknadsobligationerTillväxtmarknadsobligationer kommer i tre olika förpackningar. Dels lånar stater i tillväxtmarknader pengar i hårdvaluta, dollar, dels lånar stater i tillväxtmarknader även i sin egen lokala va-luta. Mindre stater, samt stater med högre risk, har oftast inget annat val än att låna i hårdvaluta, medan andra har storleken och styrkan att kunna emittera i den egna valutan. Förutom att universet ser annorlunda ut är den stora skillnaden för inves-terare valutarisken. De fonder som investerar i lokala valutor får större svängningar än vad många andra räntefonder har. För hårdvaluta kommer de relativt stora svängningarna från att de har en lång löptid och därmed en högre ränterisk.

Det tredje benet inom tillväxtmarknadsobligationer hittar vi inom företagssegmentet. Trogna läsare av Aktiemarknadsnytt vet att vi under en lång tid rekommmenderat och pratat om fördelarna med företagsobligationer och här hittar vi särskilda fördelar när vi vänder oss mot tillväxtmarknader.

Högre kvalitet, och högre räntaTillväxtmarknadsobligationer utgivna av företag är kreditmäs-sigt starka och den underliggande räntan är ändå mycket att-raktiv. Den underliggande valutan är dollar, men valutarisken säkras bort vilket innebär att det bara är ränteutvecklingen som styr avkastningen.

Jämför man företag i tillväxtmarknadskategorin med företag med samma rating från utvecklade marknader fi nner man att ratinginstituten är klart hårdare mot bolagen från tillväxtmark-nader. Tittar vi på balansräkningen ser vi nämligen att dessa bolag har en klart lägre skuldsättning än sin motsvarighet från utvecklade marknader. Bara det är ett gott skäl att investera i tillgångsslaget, men det blir faktiskt än bättre. Faktum är nämli-gen att dessa bolag, med starkare balansräkningar, faktiskt ändå betalar en högre ränta än motsvarande bolag. Hög kvalitet och högre ränta – en oslagbar kombination.

Tillgångsslaget är mycket stort, klart större än tillväxtmarknads-obligationer i dollar utgivna av stater, och tillväxtmarknadsobli-gationer utgivna av företag platsar helt klart som investering i en väldiversifi erad portfölj. RäntebevisEn nyhet inom Räntebevisvärlden kom i slutet av mars. RB In-dex EUHY N ger en rörlig ränta på över fem procent och här är den underliggande exponeringen ett index med 50 bolag (ITRAX XOVER) vilket gör att man får tillgång till en väldiversi-fi erad portfölj inom high yield samtidigt som man får en rörlig ränta och därför blir immun mot eventuella förändringar uppåt på de allmänna långräntorna.

• Tillväxtmarknadsobligationer kommer i tre olika former

• Särskilt företagsobligationer är intressanta

• Övervikta high yield- och tillväxtmarknads-obligationer

Räntan i hårdvaluta planar ut för staterna

Kostnaden för kreditskydd sjunker

Attraktiv ränta för företagsobligationer

Källa: Bloomberg/JP Morgan

Källor: Bloomberg / ISA

Källa: Bloomberg/JP Morgan


Svensk aktiemarknad

Många skäl till att vara positiv till aktier Vi lever fortfarande i efterdyningarna av fi nanskrisen med kul-men i september 2008 då Lehman Brothers gick i konkurs. Pro-blemet med västvärldens höga skuldsättning kommer vi att få leva med länge men krishanteringen, kanske främst i form av uttalanden från ECB:s ordförande Mario Draghi, har tagit bort de mest akuta riskerna. Vår bedömning är att den här pågående riskjusteringen är en långsam process och att investerare under lång tid framöver gradvis kommer att öka sin exponering mot risktillgångar, inte minst av den anledningen att det är svårt att få real avkastning i tillgångar med låg risk, vilket innefattar de fl esta ränteplaceringar. Det talar starkt för aktier.

Tron om bättre tider syns i en högre värdering på världens bör-ser men det gäller att bolagen inom kort börjar leverera de efter-längtade vinstökningarna. Och det tror vi att bolagen gör. Vi bör se volym- och vinsttillväxt senare under året. En positiv konse-kvens av den fl era år långa oron är att bolagen har effektiviserats och överlag har väldigt solida balansräkningar. Med spirande framtidsoptimism kan en högre efterfrågan öka lönsamheten ytterligare samtidigt som balansräkningarna optimeras, vilket är till gagn för aktieägarna. Men en inte obetydlig risk är att vinstförväntningarna inte motsvaras och att börsen rekylerar, vilket utgör ett kortsiktigt hot.

På längre sikt ser vi det dock som sannolikt att den globala eko-nomin växer, tack vare befolkningsökning och högre produkti-vitet, och bolagsvinsterna med den. Men det förutsätter att de underliggande problemen hanteras på rätt sätt. Värderingen har förvisso stigit men är inte alarmerande hög utan ger fortsatt stöd till aktier. Det fi nns även en möjlighet att den negativa synen på aktier är på väg att ändras, efter många turbulenta år på värl-dens börser, i takt med att den globala ekonomin stabiliseras. Det kan få till följd att mer kapital allokeras till aktier på bekost-nad av räntepapper.

En stor risk, men som sannolikt ligger långt fram i tiden, är att centralbankerna börjar dra tillbaka kapital. Vår bedömning är att Federal Reserve avslutar tillgångsköpen innan året är slut. Den synen bygger främst på att arbetslösheten minskar betyd-ligt. Att Fed börjar krympa sin balansräkning på ett märkbart sätt dröjer sannolikt till tidigast år 2015. Och det behöver inte vara negativt för aktier i och med att balansräkningen reduceras som en följd av en starkare ekonomi.

Vår positiva långsiktiga tro på Stockholmsbörsen är således in-takt men det lugn som råder för närvarande kan vara bedräg-ligt och ställa till oreda i det korta perspektivet, inte minst då kommande rapportperiod väntas bjuda på fortsatt svaghet och försiktiga framåtblickande uttalanden från bolagens ledningar. Kortsiktigt fi nns det med andra ord en risk att Stockholmsbör-sen konsoliderar.

De underliggande skuldproblemen i västvärlden är inte lösta, vilket kommer att hämma tillväxten många år framöver sam-tidigt som oroshärdar kan blossa upp från tid till annan. Men sammantaget fi nns det många goda skäl till att vara positiv till aktier.

• Accelererande global tillväxt ger vinsttillväxt

• Reducerade risker skäl till lägre riskpremie

• Pågående skifte från räntor till aktier?

Vinstprognoserna ned, kurserna upp något

Värderingen inte alarmerande hög

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Vinstprognoserna har fortsatt ned

OMX Stockholm PI 2011 2012 2013p 2014p

Försäljning 2 507 2 563 2 643 2 714

Förändring 2% 3% 3%

Vinst f skatt 329 297 336 383

Förändring –10% 13% 14%

P/E 13,3 15,8 14,0 12,4

Direktavkastning 3,8% 3,8% 4,1% 4,4%

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)


Modellportföljen

Något svagare börsutveckling i mars Modellportföljen var ned med 0,8 procent sedan förra utgåvan av Aktiemarknadsnytt. Stockholmsbörsen har samtidigt tappat 0,1 procent. Vår underavkastning jämfört med börsen förklaras främst av att vi inte haft någon exponering mot Ericsson som har utvecklats starkt under månaden. Därtill har vår övervikt mot sektorer som industri och energi slagit mot portföljen när investerarna sökt sig till defensiva aktier. Bland de aktier som gått sämst märks Proffi ce, Hexagon och Trelleborg som alla fallit mer än börsen. Bland portföljvinnarna fi nns bland annat Tele2, Autoliv och Kungsleden.

Inför april genomför vi ett antal förändringar i modellportföljen. Vi tar hem vinsten i SEB då vi anser att aktien handlas till en rättvis värdering. Aktien har stigit 32 procent sen vi adderade aktien till modellportföljen, vilket kan jämföras med SIX Return som är upp 18 procent under samma period. Bankens höga ex-ponering mot företagssektorn betyder höga kapitalkrav, vilket gör det svårare att förbättra avkastningen på eget kapital. Sam-tidigt riskerar kommande regleringsförändringar och en högre kreditförlustnivå att pressa lönsamheten framöver. Dessutom har den överraskningspotential vi såg i banken när vi adderade aktien till stora delar realiserats och prisats in av aktiemarkna-den. Vi behåller dock Swedbank i modellportföljen. Banken har en trygg exponering mot svenska hushåll och vi ser fortsatt po-tential i aktien värderingsmässigt.

Dessutom adderar vi oljebolaget EnQuest. Bolaget har ett starkt kassafl öde och värderingen är med de fl esta parametrar låg. På operativt kassafl öde handlas bolaget till en 60 procentig rabatt och bolaget handlas till en 40 procentig rabatt på uppskattade 2p-reserver relativt konkurrenter. Vår riktkurs för aktien är 17 kronor. Vi höjer samtidigt vikten något för Tele2 som vi tror har förutsättningar att stiga ytterligare på kort sikt.

Under månaden blev det känt att Tele2 avser sälja sin ryska verk-samhet till VTB Group för 2,4 miljarder dollar, vilket var i linje med vår värdering av den ryska verksamheten. Tele2 kommer att föreslå att 12,5 miljarder kronor eller motsvarande 28 kronor per aktie ska distribueras till aktieägarna genom inlösen sedan affären slutförts. I samband med affären uppdaterade Tele2 sina fi nansiella mål. Bolaget förväntar sig nu en årlig ebitda-tillväxt för koncernen om 10-12 procent fram till år 2015, motsvarande minst 8,3 miljarder kronor, med en årlig omsättningsökning för koncernen om 5-7 procent fram till år 2015, motsvarande minst 35,6 miljarder kronor.

Elekta lanserade under månaden Versa HD, som är en ny lin-järaccelerator utvecklad för strålbehandling. Versa HD möjlig-gör behandling av mycket komplexa cancertyper som kräver mycket hög precision och produkten stärker bolagets konkur-renskraft ytterligare. Vi förblir positiva till Elekta som också står inför en stor upphandling i Brasilien där 80 Linacs ska inhand-las, och där tror vi att Elekta kan ta mer än 50 procent, kanske så mycket som 100 procent. Vi upprepar köp för aktien med en riktkurs på 113 kronor.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna den senaste månaden

Portföljförändringar svenska aktier

1 mån 2013 12 mån

Modellportföljen –0,8% 8,6% 16,0%

SIX Return –0,1% 9,1% 12,7%

Tele2 6,2%

Autoliv 5,7%

Kungsleden 5,1%

Elekta 4,2%

Gunnebo 3,6%

Nya bolag i portföljen: EnQuest

Bolag som utgår: SEB

Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år

Källa: Nordea


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.

Bolag sedan 130304 rekom. given 13P vikt, %*** vikt, % vikt, %

Finans 25,1 17 –4

Balder 45,70 –2,8 +44,2 jan-12 13 0,2 4 0

Kungsleden 43,30 +5,1 +4,6 mar-13 13 0,1 4 0

Swedbank 144,90 –2,7 +50,6 jul-11 11 3,8 6 0

Wallenstam 85,15 +0,2 +35,1 jun-12 45 0,3 3 0

Sällanköpsvaror 14,4 21 0

Autoliv 446,00 +5,7 +103,4 aug-09 12 0,8 5 0

Betsson 207,50 –3,0 –2,4 jan-13 12 0,2 3 0

Hennes&Mauritz 231,00 –2,0 +16,4 okt-11 21 8,8 9 0

Rezidor 30,60 0,0 +6,3 feb-13 22 0,1 4 0

Dagligvaror 2,8 0 0

Industri 28,7 36 0

ABB 145,10 –0,1 +10,4 apr-12 15 1,8 5 0

Atlas Copco A 181,70 –1,9 +70,2 jul-10 16 5,2 5 0

Gunnebo 31,40 +3,6 +1,3 feb-13 14 0,1 3 0

Haldex 39,00 +0,3 +17,5 sep-12 12 0,5 4 0

SKF B 153,30 –3,9 +41,8 dec-09 14 1,6 5 0

Proffi ce 24,10 –7,3 –7,3 mar-13 16 0,0 4 0

Trelleborg 86,70 –4,6 +4,8 feb-13 13 0,6 5 0

Volvo B 92,15 –4,1 –9,9 dec-10 15 4,6 5 0

IT 8,3 9 0

Axis 170,00 +1,8 –2,0 apr-12 22 0,3 4 0

Hexagon B 176,30 –5,4 +76,7 nov-11 18 1,4 5 0

Hälsovård 4,9 5 0

Elekta 99,65 +4,2 +20,2 sep-12 28 0,9 5 0

Teleoperatörer 9,0 5 +1

Tele2 B 109,90 +6,2 –5,5 dec-12 13 1,1 5 +1

Energi 2,1 7 +3

Enquest 13,50 Ny Ny apr-13 10 0,1 3 +3

Lundin Petroleum 141,60 –3,7 –5,3 sep-12 34 1,0 4 0

Material 4,7 0 0

Kraftförsörjning 0,1 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 4 april 2013.

** Bloomberg, Nordea

*** Vikter enligt GICS


Bolagsanalys: EnQuest

Bra rapport med ljusa trenderDen 27 mars rapporterade Enquest sitt andra halvårsreultat för 2012 och visade då upp ett starkt resultat med ett rörelseresultat före avskrivningar 21 procent bättre än väntat och i nivå med Nordea Markets högt ställda förväntningar. Försäljningssiff-rorna var dock lägre än året dessförinnan, men avvikelsen var relativt liten. Bolagets kassafl öde imponerade med sina 354 mil-joner dollar.

Enquest väntas ha ett fortsatt starkt kassafl öde och fram till 2018 kommer bolaget att generera i genomsnitt 6 kronor per aktie och år. Med hjälp av det ymniga kassafl ödet kan Enquest fi nan-siera det nu planerade produktionen där Alma/Galia står när-mast på tur, och sannolikt även delar av Krakenutbyggnaden längre fram.

Produktionstillväxt kommande årFör fyndigheterna Alma/Galia beräknas produktionen starta under fjärde kvartalet i år, vilket leder till att produktionstoppen förskjuts framåt 2-3 år. Under året beräknas även produktions-tillstånd för det väsentligt större fältet Kraken sökas och erhål-las och om allt går som det skall kan bolaget börja utvinning 2016. Detta kommer då ytterligare att förskjuta produktionstop-pen framåt under fl era år, innebärande att marknaden nu borde börja ta höjd för dels det goda kassafl ödet och dels en hög utvin-ningsökning kommande år, något vi bedömer inte har skett med tanke på den låga värderingen.

I Nordea Markets antaganden görs en sannolikhetsbedömning på 90 procent för utvinning från Kraken, vilket innebär att ris-ken är relativt sett låg. Enquest arbetar med mindre fyndigheter och förvärvar helst objekt i närhet till deras befi ntliga strukturer. Att arbeta med mindre fyndigheter innebär att de även gynnas skattemässigt kontra de stora oljebjässarna och deras stora fält. I antaganden från Nordea Markets beräknas en skattesats på i genomsnitt 60 procent, väl under de cirka 80 procent som de fl esta andra har.

Mycket attraktiv värderingVärderingen av Enquest är med de fl esta parametrar låg. På p/e handlas bolaget till cirka 12 på årets prognoser och till 10 på nästa års estimat (Nordeas). I förhållande till mer relevanta nyckeltal som värdering i förhållande till reserver handlas bola-get till en 40-procentig rabatt på 2p-reserver och till 32 procents rabatt på 2p inklusive betingade reserver relativt de relevanta konkurrenterna.

På operativt kassafl öde handlas bolaget samtidigt till en 60-pro-centig rabatt. Att värderingsdiskrepansen är så pass stor kan man defi nitivt ifrågasätta och beror snarast på att bolaget är relativt ungt och att de i huvudsak arbetar med mindre fyndig-heter. Enligt vår mening drar detta ned risken, vilket egentligen borde ge en värderingspremie. Vi sätter målkursen till 17 kronor.

• Bra rapport med ljusa trender

• Produktionstillväxt kommande år

• Mycket attraktiv värdering

Enquest mot OMXS-index, –1 år

Enquest mot OMXS-index, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Bolaget, Nordea Markets

Nyckeltal EnQuest

2012 2013p 2014p 2015p

Omsättning 890 967 1 257 1156

Rörelseresultat 411 380 547 470

EV/EBITDA 2,79 1,97 2,33

P/E 10,9 8,5 11,2

Vinst/aktie 0,2 0,26 0,2

Utdelning 0 0 0

Direktavkastning 0 0 0

EV/Assets (USD/bbl) 2p 2p + CR

Enquest 13,4 4,6

Konkurrenter 23,1 7

Källa: Bloomberg, Nordea Markets på EV/Assets.


Kommentar Global 30

• JM Smucker – ökad lönsamhet väntas

• Fortum – stabil verksamhet och stark resul-tatutveckling

• Centrica – högre rörelsemarginaler framöver

JM Smucker mot MSCI World, –1 år

Fortum mot MSCI World, –1 år

Centrica mot MSCI World, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream

JM Smucker – ökad lönsamhet väntasDet senaste bolaget vi adderade i Global 30 var J.M. Smucker Company. Bolaget är en av USA:s ledande livsmedelsproducen-ter och är indelat i två divisioner. Den huvudsakliga produkt-kategorin är kaffe, däribland det ledande amerikanska kaffe-märket Folgers och K-Cup, som liknar Nespresso. Den andra produktkategorin är livsmedel, inklusive jordnötssmör, sylt, bakprodukter, juice och olika typer av olja och mjölk. USA står för 84 procent av omsättningen medan Kanada samt ett litet ki-nesiskt joint venture-företag står för resterande 16 procent.

Kaffepriset är en bra indikator på Smuckers lönsamhet fram-över. Efter att ha kulminerat i april 2011 har kaffepriset gått ner med 51 procent. Företaget säkrar sitt kaffepris sju till nio måna-der framåt, och har därför god chans att förbättra sin lönsamhet markant i takt med att de gamla säkringarna löper ut. Detta är inte inprisat i den aktuella värderingen av aktien, enligt oss. Vår riktkurs är satt till 110 dollar.

Fortum – stabil verksamhet och stark resultatutveckling Vi är fortsatt positiva till Fortum. Aktien har gått starkt på bör-sen sedan det blivit känt att bolagsskatten sänks för fi nska bolag. Finland kommer att sänka sin bolagsskatt till 20 procent, från dagens 24,5 procent. Samtidigt väntas skatten på utsläppsrätter bli lägre än tidigare förväntat i Finland, vilket gynnar Fortum. Bolaget hör till de ledande energibolagen i Norden och Balti-kum, och fi nns också i Ryssland. Verksamheten omfattar fram-för allt produktion, försäljning och distribution av el.

På sikt gynnas resultatutvecklingen av möjligheten till stigande priser på el från dagens låga nivå och en avreglering av den rys-ka elmarknaden. Bolaget har i relativt hög utsträckning säkrat sina priser så på kort sikt lär det inte komma några överrask-ningar i fråga om resultatet från elförsäljningen. Fortumaktiens värdering speglar inte fullt ut den tillväxtpotential som fi nns i öst, särskilt i Ryssland, enligt vår mening. Andra faktorer som gör aktien intressant är bolagets relativt låga konjunkturbero-ende, dess stabila kassafl öde och utdelningar, den starka balans-räkningen och bolagets koldioxidfria produktion som ger kon-kurrensfördelar. Vår riktkurs för aktien är 18 euro.

Centrica – högre rörelsemarginaler framöver Vi upprepar starkt köp för Centrica. Bolagets huvudsakliga verk-samhet är distribution och försäljning av gas och elektricitet till över 30 miljoner kunder i Storbritannien och USA. Bolaget arbe-tar också med utvinning av olja och gas samt med kärnkraft. Till-växtmöjligheterna är störst i USA, där bolaget räknar med att för-dubbla sina rörelsemarginaler inom de närmaste fem åren. Detta ska ske genom förvärv och genom att stärka företagets mark-nadsposition. Omsättningen härrör främst från distribution och försäljning av gas i Storbritannien. Rörelsemarginalen är emeller-tid högst inom gasutvinning, och detta är också det område där Centrica har en rad attraktiva projekt på gång under de närmaste åren. Syftet är att de egna anläggningarna ska täcka en större del av kundernas energibehov. På det sättet blir Centrica även min-dre beroende av priset på olja, gas och elektricitet, samtidigt som bolagets intäkter och lönsamhet stärks. Vi räknar med att de nya gasfälten bidrar till att sänka risken i aktien och att bolaget lyckas öka lönsamheten i USA. Vår riktkurs för Centrica är 5,25 GBP.


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 1 mån 2012E riktkurs Energi –0,4 %

Petrofac Storbritannien –1,8 % 10,9 1440 GBp Starkt köp 2 200 GBp

Chevron USA 0,8 % 9,6 118 USD Starkt köp 135 USD

Subsea 7 Norge –1,0 % 15,4 135 NOK Köp 165 NOK

Material –4,9 %

Ball Corp USA 7,1 % 14,1 47 USD Köp 50 USD

Eastman Chemical USA –3,2 % 10,5 68 USD Köp 81 USD

Industrivaror och -tjänster 0,3 % United Rentals USA –2,0 % 10,7 51 USD Starkt köp 70 USD

Bilfi nger Tyskland –0,1 % 14,0 80 EUR Köp 88 EUR

Volvo Sverige –3,4 % 14,8 96 SEK Köp 112 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster 2,8 % Michelin Frankrike –2,1 % 7,7 66 EUR Köp 75 EUR

Walt Disney USA 3,4 % 16,7 58 USD Starkt köp 63 USD

Target USA 3,0 % 13,6 68 USD Starkt köp 79 USD

Dagligvaror 4,1 % CVS Caremark USA 6,5 % 13,9 55 USD Starkt köp 62 USD

Danone Frankrike 2,7 % 17,4 55 EUR Köp 63 EUR

JM Smucker USA 1,7 % 18,7 98 USD Starkt köp 110 USD

Hälsovård 5,7 %

Novo Nordisk Danmark –7,9 % 20,7 952 DKK Starkt köp 1 250 DKK

Elekta Sverige 4,3 % 27,5 100 SEK Köp 113 SEK

Shire Storbritannien –5,5 % 13,3 1 977 GBp Köp 2 300 GBp

Thermo Fisher Scientifi c USA 4,2 % 14,5 78 USD Köp 80 USD

Finans 0,2 %

American Express USA 6,1 % 14,0 67 USD Starkt köp 76 USD

China Construction Bank Hongkong 1,8 % 6,1 6 HKD Starkt köp 8,0 HKD

Danske Bank Danmark –3,7 % 11,0 105 DKK Köp 130 DKK

Sampo Finland 4,5 % 12,3 30 EUR Behåll 31,0 EUR

Wharf Holdings Hongkong 8,9 % 18,0 70 HKD Köp 77 HKD

Informationsteknik 0,9 % IBM USA 3,1 % 12,6 212 USD Köp 227 USD

Microsoft USA 0,9 % 10,0 28 USD Starkt köp 35 USD

Qualcomm USA –0,5 % 14,7 66 USD Starkt köp 84 USD

SAP Tyskland 1,7 % 18,0 62 EUR Köp 70 EUR

Telekomoperatörer 4,9 %

Telenor Norge 2,5 % 12,8 128 NOK Köp 135 NOK

Kraftförsörjning 4,4 %

Fortum Finland 11,1 % 12,7 16 EUR Starkt köp 18 EUR

Centrica Storbritannien 3,0 % 13,3 372 GBp Starkt köp 525 GBp

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Sektoranalys: Globala bemanningsbolag

Nordisk exponering gynnar Proffi ceGlobalt fi nns det tre drakar inom bemanning: Adecco, Randstad och Manpower. Alla tre, men framför allt Adecco och Manpower, är stora på den svenska marknaden och konkurrenter till Proffi ce.

Nordamerika står för 19–23 procent av de globala jättarnas om-sättning. Frankrike är en än viktigare marknad för Adecco och Manpower med en andel på 26 respektive 27 procent. Det är även en stor marknad för Randstad med 18 procent av omsätt-ningen. Europa som helhet är den största regionen för alla tre med 62–68 procent av den totala omsättningen. Tillväxtmark-nader står för omkring 10 procent av omsättningen. Den höga exponeringen mot Europa och länder som Frankrike, Italien och Spanien pressar både tillväxttal och lönsamhet.

Adecco är världens största bemanningsbolag sett till förra årets omsättning samt nuvarande börsvärde. Bolaget har 33 000 an-ställda på 5 500 kontor i cirka 60 länder. Omsättningen uppgick 2012 till 20,5 miljarder euro, vilket ger en andel på 7,7 procent av den totala världsmarknaden. Proffi ce hade en omsättning på 590 miljoner euro förra året som jämförelse. Adecco har sitt säte i Schweiz, där aktien också är noterad. En vanlig arbetsdag ar-betar 700 000 konsulter hos 100 000 kunder. Frankrike står för 25 procent av intäkterna, Nordamerika för 18 procent. Norden representerar 4 procent av omsättningen. Kunder inom indu-strin står för närmare hälften av intäkterna och uthyrning till ad-ministrativa tjänster stod för över en fjärdedel av försäljningen förra året. Sedan 2005 har rörelsemarginalen legat mellan 3 och 5 procent men bolagets målsättning är att nå 5,5 procent år 2015. De senaste fem åren har p/e-talet i genomsnitt varit 12.

Manpower, som är noterat på New York-börsen, har ett börs-värde på 4,3 miljarder dollar, vilket kan jämföras med den år-liga omsättningen på strax över 20 miljarder dollar. Antal kon-tor uppgår till 3 500 i 80 länder. Antal anställda är 31 000. Över 600 000 konsulter är ute på uppdrag en vanlig arbetsdag. 64 procent av omsättningen genereras i Europa, varav Norra Euro-pa står för nästan hälften av den försäljningen. Enbart Frankrike står för 27 procent av koncernens omsättning. Nordamerika står för 23 procent av omsättningen. Tillväxtmarknader represente-rar 13 procent av omsättningen men 43 procent av debiterbara timmar. Kunder inom industri och kontor är viktiga även för Manpower. Målsättningen är att nå en rörelsemarginal på minst 4 procent, främst genom att ändra intäktsmixen mot tjänster med högre marginal samt genom lägre kostnader. Åren 2011 och 2012 låg rörelsemarginalen strax över 2 procent. Manpower har historiskt handlats till ett p/e-tal på 17 i genomsnitt.

Randstad grundades i Nederländerna år 1960 och är noterat på Amsterdambörsen. Börsvärdet är 6,4 miljarder euro, vilket kan jämföras med omsättningen förra året på 17,1 miljarder. Bolaget är det näst största bemanningsbolaget i världen med 4 500 kon-tor i 39 länder. Antal anställda uppgår till över 29 000 och antal konsulter till 581 000. Nordamerika står för 23 procent av om-sättningen, Frankrike 18 procent, övriga Europa 50 procent och övriga världen 9 procent. Randstad siktar på en rörelsemarginal (EBITA) på 5–6 procent. De senaste fem åren har rörelsemargi-nalen varit 3,6 procent i genomsnitt. En förbättring ska drivas av högre omsättning samt förbättrad intäktsmix. P/e-talet har i genomsnitt varit 14 historiskt, men med stor variation.

Manpower störst i Sverige, Proffi ce tvåa

Proffi ce har inte hängt med drakarna

Källa: Bemanningsföretagen

Källa: Datastream

Proffi ce exponering mot de relativt starka ekonomierna i Sverige och

Norge är till fördel för aktien relativt de globala konkurrenterna. En

något bättre arbetsmarknad tillsammans med de omfattande bespa-

ringsåtgärder som Proffi ce genomfört räknar vi med lyfter både rö-

relsemarginal och aktiekurs. Vi ser 30 kronor per aktie som ett rimligt

värde på Proffi ce, motsvarande ett p/e-tal på 12 räknat på nästa års

förväntade vinst.

Recession i Europa tynger tillväxten

Attraktiv värdering förutsatt marginalförbättring

2013p 2014p Oms. EBIT VPA Oms. EBIT VPA

Proffi ce (SEK) 4 684 3,0% 1,48 4 955 4,6% 2,47

Adecco (EUR) 19 555 3,7% 2,47 20 630 4,0% 2,97

Manpower (USD) 20 426 2,5% 3,30 21 545 2,7% 3,88

Randstad (EUR) 16 383 2,6% 1,68 17 202 2,7% 1,80

EV/EBIT P/E RoCE 2013p 2014p 2013p 2014p 2013p 2014p

Proffi ce 12,6 7,4 16,6 9,9 18,5% 28,4%

Adecco 12,1 10,2 17,4 14,5 13,0% 15,5%

Manpower 8,7 7,1 16,8 14,3 15,2% 17,3%

Randstad 15,1 13,3 19,5 18,1 11,4% 12,3%

Källa: Reuters

Källa: Reuters


Sektoranalys: Scenarioanalys för industribolagen

Blandade utsikterIndustriaktierna är något av konjunkturens kanariefåglar och detta kan tydligt avläsas grafi skt när man studerar längre tids-serier. När konjunkturen varit som sämst har sektorn gått som svagast och när det varit ljusa tider har den som grupp stigit väsentligt mer än marknaden som helhet.

De senaste veckorna har vi sett en sektorrotation ut ur cykliska industriaktier till förmån för mer defensiva sektorer som hälso-vård, teleoperatörer och dagligvaror. Frågan är om detta är star-ten på en varaktig nedgång för industriaktierna eller om det är en tillfällig rotation som beror på annat än långsiktiga tillväx-tantaganden.

Att volatiliteten för industriaktierna är så pass stor kan delvis förklaras av en hög operationell hävstång samt hög svängighet i orderböckerna. På längre sikt kan man i och för sig anta att denna svängighet kan komma att minska när allt fl er företag försöker öka sin eftermarknadsandel. Reservdelar och tjänster jämnar nämligen ut vinsternas volatilitet och leder därmed till stabilare vinstmarginaler.

På lång sikt är det också svårt att vara negativ till industri-bolagen eftersom de globala urbaniseringstrenderna kommer att fortsätta utvecklas i en efterfrågestödjande riktning. När folk fl yttar in till städer höjs välfärden, innebärande att medelklassen ökar snabbt. Mellan år 2000 till 2030 kommer antalet personer som lyfts till medelklasstandard att tredubblas. Detta kommer såklart gynna många industrigrupper som bygg, gruvor och el-försörjning och samtidigt öka efterfrågan på konsumentvaror och vitvaror.

I nuvarande svaga makroklimat får man förlita sig på att de långsiktiga trenderna över- eller uppväger de kortsiktiga sviter-na av punkterad lånefi nansierad konsumtion. På kort sikt gäller det således att sätta fi ngret på de drivkrafter som kan hjälpa el-ler stjälpa den relativt goda börsutvecklingen.

Positiva drivkrafterPositiva framtida drivkrafter är att de industriella lagren (lager i förhållande till försäljning) har fortsatt att sjunka och nu befi n-ner sig på 5-årslägsta. Detta har främst skett genom att produk-tionen minskat i bolag med hög andel kortcykelexponering som till exempel SKF och Sandvik, men även Atlas Copco. För indu-strin är detta positivt då det kan leda till att efterfrågan skjuter fart snabbare än under en ”normal” konjunkturuppgång, detta eftersom kunderna förväntas fylla på sina egna lager när de i sin tur ser att efterfrågan är på väg att förbättras.

Valutaeffekterna skapar ofta debatt och är svåra att samman-fatta på aggregerad nivå, men man kan konstatera att en svag euro förvisso gynnar bolag som har försäljning i euro (således inte svenska bolag), men även bolag som har kostnader i valu-tan (till vilket vi kan räkna in en hel del av de svenska bolagen).

Negativa drivkrafterPå den negativa sidan står den svaga orderingången som varit ett sorgebarn under i princip hela 2012 och sannolikt kommer vara så under några kvartal till. I förhållande till försäljningen är nu orders lägre, vilket innebär att tillskottet till försäljningen för-

• Blandade utsikter

• Kortsiktiga utmaningar

• Långsiktiga drivkrafter

Medelklassens explosiva tillväxt

Dagar på hyllan (röd) och lagerandel (blå)

Order (blå) mot order/försäljning (röd)

Källa: FLSmidth & Världsbanken

Källa: Bloomberg.

Avser Alfa, Assa, Atlas, Sandvik, Scania, SKF, Trelleborg samt Volvo.

Leveransdagar i genomsnitt. Lager i förhållande till försäljning i %.

Källa: Bloomberg.

Orderingången toppade Q2 2011. Order/försäljning ligger nu under

1 gånger, innebärande fallande försäljning även framöver.


tvinar i en oroväckande takt. Den andra komponenten i order-analysen utgörs av den ackumulerade orderboken och denna ser fortfarande bra ut, även om den inte fylls på i samma takt som tidigare. Att orderläget är svagt och faller i förhållande till försäljningen innebär ju att vi kommer få se svaga rapporter den närmaste tiden. Å andra sidan ska analytikerna ta höjd för detta och då blir det viktigare för kursutvecklingen hur rapporterna kommer in i förhållande till prognoserna, snarare än hur de ser ut i absoluta tal.

Svag tillväxt i närtidOm man studerar försäljningstillväxten för SIX Return-bolagen bedöms de öka med 3,2 procent i år och 2,7 procent nästa år. Men för första kvartalet väntas en försäljningstillväxt på 1,1 pro-cent och ett vinsttapp på 15 procent.

För verkstadsgruppen väntas ett försäljningstapp på hela 10 procent jämfört med fjolåret och ett vinsttapp på 27 procent, så i relativa termer ser gruppen inte så attraktiv ut.

En stor del av förklaringen till de låga tillväxttalen står i den viktiga europeiska marknaden där södra Europa drar ned med minustal på många håll. För eurozonen som helhet beräknas tillväxten för 2013 uppgå till 0,1 procent.

En annan negativ vinkling på orderläget är att kreditefterfrå-gan bland europeiska företag är låg, även om fallet planat ut på senare tid. Den låga kreditefterfrågan kan förväntas hålla i sig även under andra kvartalet, indikerande att bolagen inte pla-nerar investeringar eller större uppgraderingar den närmaste tiden.

Bättre fart längre fram – om prognoserna hållerAktier skall man dock inte handla på dåtida information utan på framtida prognoser. Givet att prognoserna håller, vilket vi inte anser är orealistiskt mot bakgrund av ovanstående redogörelse så ser verkstadsgruppen klart attraktiv ut med en försäljnings-tillväxt på 6 procent och en vinsttillväxt på goda 14 procent för 2014. Givet att sambandet mellan vinstprognoser och kurser håller bör aktierna stiga lika mycket som vinsterna. Alfa Laval är upp med cirka 11 procent i år liksom Trelleborg, medan Hexa-gon stigit med 8 och Volvo med 6 procent. Till jordfräsarna fi nns Atla s Copco +3, Sandvik -3 och SKF med –3 procent.

Våra favoriter i sektorn är för närvarande Atlas Copco, Hexagon, SKF, Trelleborg och Volvo. Så även om vi ser utmaningar i närtid gäller det att lyfta blicken bortom svaga orders och därmed för-säljning och våga tro på att en lageruppbyggnad kommer ligga till grund för en god utveckling under året.

Bedömd kreditefterfrågan

Källa: ECB, Bloomberg

Tufft kvartal väntar verkstadsbolagen

Ljusare redan nästa år

Omsättning Rörelsevinst Q1 2012 Q1 2013p Q1 2012 Q1 2013p

Alfa 6 831 7 119 1 128 1 057

Atlas 22 254 21 593 4 604 4 519

Hexagon 4 709 5 072 927 1 049

Sandvik 24 838 22 863 3 819 3 009

SKF 16 931 15 715 2 140 1 732

Trelleborg 7 773 5 737 774 593

Volvo 78 838 68 533 6 239 2 368

162 174 146 632 19 631 14 327

Förändring –10% –27%

Omsättning Rörelsevinst 2012 2013p 2012 2013p

Alfa 30 523 32 163 4 797 5 166

Atlas 89 409 93 296 18 944 20 065

Hexagon 21 229 22 368 4 556 5 009

Sandvik 95 016 98 076 14 487 16 126

SKF 65 671 68 964 10 646 9 407

Trelleborg 22 433 23 589 2 547 3 045

Volvo 296 389 317 130 20 152 27 981

620 670 655 586 76 129 86 799

Förändring 6% 14%

Källa: SIX Estimates

Källa: SIX Estimates


Tema: Husbubbla i Kina eller inte

Husbubbla i Kina eller inteNyligen meddelade den kinesiska regeringen att man infört nya restriktioner för att dämpa bubbeltendenserna inom fastighets-sektorn, något som skapade viss turbulens i tider när världseko-nomin är inne i en svag fas och där marknaden kortsiktigt hellre ser kvantitativa lättnader än tuffa restriktioner. På frågan om det verkligen förekommer en husbubbla i Kina eller inte kan man svara både ja och nej på. Klart är att priserna stigit kraftigt de senaste åren och att det gjort så i alla typer av städer. Sedan husmarknaden omreglerades på 1990-talet (tidi-gare ägdes alla bostäder av staten) så har priserna stigit kraftigt. En genomsnittlig bostad (i inlandet) kunde förvärvas för 1 860 yuan/kvadratmeter år 2000 för att till idag ha tredubblats till omkring 5 570 yuan/kvadratmeter. 1 yuan är ungefär lika myck-et i svenska kronor. För en svensk kan priset låta facilt, men vill man köpa centralt i till exempel Beijing får man betala över 100 000 yuan/kvadratmeter (men för 20 år sedan betalade man cirka 3 000 yuan/kvadratmeter). I gängse språkbruk delar man upp de stora städerna i Tier1, 2 och 3. I den första gruppen sorterar Beijing, Shanghai, Guangzhou och Shenzhen med överstigande 5 miljoner invånare, i andra gruppen sorterar städer med mellan 1-5 miljoner invånare och här fi nns det 18 städer som når upp till epitetet. I Tier3-gruppen fi nns den stora gruppen städer med omkring 1 miljon invånare. I denna sistnämnda grupp fi nns det fl er än 160 stycken och är snabbväxande städer som förvisso är attraktiva för folk som bor på landsbygden att fl ytta in till, men som inte når upp i den internationella atmosfär som omger de övriga större städerna. Huspriserna har dock inte tagit hänsyn till storlek utan även i de mindre Tier3-städerna har priserna stigit kraftigt, mycket som ett resultat av spekulation, vilket innebär att ”prisvärdhe-ten” är den sämsta någonsin och långt sämre än internationellt. För att sätta det i perspektiv så tar det i genomsnitt 16 år för ett genomsnittligt hushåll i en Tier3 (och 12 för Tier2-hushållet) att tjäna ihop så pass mycket att de kan köpa sin första bostad för hela den ihopsparade nettoinkomsten. Det internationella genomsnittet ligger på 4–6 år. Ju längre ut från Tier1-städerna desto mindre tjänar folk, så ekvationen bekymrar med rätta re-geringen i Beijing. Åtgärderna att komma till rätta med spekulationstendenserna, till exempel att inte få äga fl era bostäder samtidigt, ser vi som bra, även om det drabbar efterfrågan på nybyggnationer nega-tivt. De senaste 2–3 åren har förvisso tecknen blivit allt fl er att efterfrågan sjunkit och att projekt pausats eller lagts i träda. Re-geringen har dock främst riktat in sig på Tier1- och 2-städer men lämnat Tier3-städerna mer eller mindre oreglerade. Efterfrågan och attraktiviteten med primärt Tier1-städerna bör enligt vår mening fortsätta att understödja höga prisnivåer och ökat byggande. Däremot ser vi potential till prisfall i Tier3-stä-derna när nu regeringen satt fokus på dessa.

Långsiktiga drivkrafterna intaktaPå lång sikt kommer efterfrågan på bostäder att fortsätta un-derstödjas av migration där ungefär 20 miljoner personer årli-gen söker lyckan i tätorter istället för på landsbygden. Andelen

Snabb prisuppgång i städerna

Lägst prisvärdhet i Tier3-städer

Källa: Reuters Ecowin och Nordea Markets



stadsbor som en andel av totala befolkningen är fortfarande låg i ett internationellt perspektiv och ligger på omkring 52 procent, motsvarande 712 miljoner personer. Enligt analyser av FN be-räknas över 200 miljoner personer fl ytta in till städer fram till 2025. Med i genomsnitt 2,9 personer per hushåll innebär det i runda slängar 70 miljoner nya bostäder/lägenheter. Dessutom kommer moderniseringsbehov stödja fortsatt byg-gande. Fler än 200 miljoner personer bor i ruckel utan tillgång kök och toalett. Regeringen presenterade nyligen en plan om att öka den disponibla inkomsten med det dubbla till 2020, vilket innebär att fl er och fl er får möjlighet att köpa eller modernisera sitt boende. Ytterligare 70 miljoner bostäder skulle på sikt kunna byggas för att möta denna trend. Många av dessa uppgradering-ar handlar om att riva gamla hus till förmån för nya. Att ett genomsnittligt fl erfamiljshus dessutom bara ”håller” i 25 år för att sedan behöva renoveras skapar bara det ett ”naturligt” ersättnings- och renoveringsbehov. En annan drivkraft är den demografi ska drivkraften som det innebär att äga sitt eget hem, en dröm som står högst på öns-kelistan. Den skeva könsfördelningen (tack vare 1-barnspolitiken som favoriserar pojkar framför fl ickor) är i sig också en närbe-släktad drivkraft. För att kunna erbjuda en framtida trygghet är bostadsinnehav en högst avgörande faktor i valet av partner. Slutligen kan den västerländska trenden också bidra till ökat bo-ende på så sätt att genomsnittshushållet minskar i antal personer, vilket i sig kväver ytterligare bostäder. Så sammanfattningsvis går det med en enkel räkneövning få ihop ett behov på 190 miljoner bostäder/lägenheter kommande 10 år.

”Spökstäder” är inte representativt för KinaDet fi nns en del uppgifter om att hela städer har byggts på spekulation om en aldrig sinande efterfrågan, en lätt överdrift enligt vår mening. I en del medieartiklar bedöms det att fi nns upp emot 65 miljoner tomma bostäder, siffor som sägs ha sitt ursprung i data från China’s State Grid som håller koll på an-talet elmätare. Säkert fi nns det många tomma bostäder, men att tydligt säga att det inte bor folk i dem är att göra det lätt för sig. Egentligen skall man se mer allvarligt på ”spökstadsfenome-nent” om de fi nns i Tier3-städer snarare än i de större klasserna. Detta eftersom efterfrågan är lägre i Tier3 än i de övriga. Många nybyggda bostäder i dessa städer håller dessutom lika hög klass som överallt annars, innebärande att vi är tillbaka på ruta 1 – folk har helt enkelt inte råd att köpa.

SlutsatsDet fi nns tydliga tecken på regionala bostadsbubblor, främst i Tier3-städer och här är det rimligt att förvänta sig återhållsamt byggande och fallande priser. Bostadsutvecklare med dessa stä-der som målgrupp kommer att drabbas, men samtidigt är den kinesiska byggmarknaden lokal. För Tier1 och 2-städerna ser det annorlunda ut och bubbelten-denserna är knappt skönjbara där. De demografi ska trenderna stödjer en fortsatt positiv syn på den kinesiska byggmarknaden, särskilt på längre sikt. På kort sikt kan det utgöra ett störnings-moment, men vi ändrar inte vår syn på den kinesiska tillväxten som förväntas uppgå till 8,1 procent i år.

Kraftig byggutveckling i främst Tier3-städer

Fler hushåll ökar efterfrågan




DISCLAIMER

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd.

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord-

iska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till-

handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens

i en enhet – Investment Strategy & Advice.

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad-

vice & Fixed Income Advice.

Viktig informationDenna publikation eller rapport kommer från

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Plc och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”)

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen-

dationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer-

nens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv,

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer.

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller,

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte-

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana-

lysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit-

tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns

i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav-

sett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in-

formation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be-

fi ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place-

ringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko-

nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker

för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut.

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska

konsekvenser av sin investering.

KällorDenna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö-

men, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från:

• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter,

• offentligt tillgänglig information,

• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea-

koncernen,

• Nordea Markets,

• Standard and Poor’s, eller

• andra namngivna källor.

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-

tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa

informationen är korrekt, giltig eller fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-

nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-

dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea.

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID.

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-

ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada,

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-

vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på

annat sätt i samband därmed.

RiskinformationRisken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella fö-

retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd-

ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-

nande kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-

ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-

gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investera-

ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterFöretag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-

akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i

något företag som nämns i publikationen eller rapporten.

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkun-

skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-

terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi -

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-

vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-

handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-

sekonfl ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF

DistributionVärdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder

i Storbritannien eller USA.

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

Documents

Aktiemarknadsnytt nr 4 2013