Nordea Aktiemarknadsnytt juli-augusti 2012

AKTIEMARKNADSNYTTNORDEA PRIVATE BANKING

Strategi & investeringar

JULI–AUGUSTI • 2012

Framsteg i Europa

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

5 Tillgångsallokering

6 Aktieregioner

7 Globala sektorer

8 Räntestrategi

9 Svensk aktiemarknad

10 Kommentar modellportföljen

11 Modellportföljen svenska aktier

12 Bolagsanalys: Swedish Match

13 Bolagsanalys: Meda

14 Bolagsuppdatering: MTG och Tele2

15 Sektoranalys: Fyra intressanta IT-bolag

17 Kommentar Global 30

18 Global 30

19 Tema: Euro – den nya fi nansieringsvalutan

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Private Banking, G141, 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordeaprivatebanking.se

TRYCK: Vitt Grafi ska AB, Stockholm 2012

NORDEA PRIVATE BANKING AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012

Oro för konjunkturutsikternaDen svenska aktiemarknaden har klarat sig förhållandevis bra under turbulensen den senaste månaden med grekiska val, spanska bankproblem och allt dystrare inköpschefer. Stock-holmsbörsen har stigit med cirka 3 procent den senaste måna-den. Att börsen klarat sig så pass bra är ett styrketecken men ändå något av en chimär. Index har dragits upp av bankerna efter minskade risker samt av indextungviktaren H&M som är upp hela 14,6 procent den gångna månaden.

Det råder, som redan nämnts, ingen brist på risker i fi nansmark-naderna. De potentiella riskerna gör att vi vill kompenseras med en riskpremie för att investera och det är viktigt att fundera över om man får tillräckligt med kompensation. Värderingen av ak-tier är idag relativt låg och tar höjd för en god portion dåliga nyheter. Den globala aktiemarknaden delar ut nära 3 procent till aktieägarna, vilket med marginal överträffar exempelvis 1,5 procent ränta på svenska tioåriga statsobligationer. Den risk-fyllda miljön har också drivit upp priserna på tillgångar med låg risk. Statsobligationer är i dagsläget dyra. Det blir alltså svårt att argumentera för statsobligationer ur ett avkastningsperspektiv.

Vi fortsätter att övervikta risktillgångar genom full övervikt på krediter i förhållande till statsobligationer som vi anser har små möjligheter att avkasta framöver. Väger vi riskerna och möjlig-heterna tycker vi inte det fi nns skäl att vara för negativ. Vi behål-ler en neutral allokering mellan aktier och räntor.

Fortsatt defensiv prägel på modellportföljenInför sommaren gör vi ett byte i den defensiva hörnan när MTG och Tele2 lämnar plats till Swedish Match och Meda. Swedish Match är inne i en expansiv fas där de förutom att pröva nya marknader expanderar kraftigt på den amerikanska markna-den, där bolaget för närvarande är nummer tre. Meda har hit-tills i år inte rosat marknaden eftersom bolaget i samband med senaste rapporten meddelade att de kraftigt tänkte öka mark-nadsföringsansträngningarna. Vi anser att bolaget är lågt värde-rat på fl era multiplar, något vi inte anser avspeglar potentialen de närmaste åren.

Euron i fokusMånadens tema är: ”Euro – den nya fi nansieringsvalutan” där vi bland annat redogör för avkastningen i carry-trades som visar att ränteparitet inte håller i praktiken och det faktum att euron seglat upp som en attraktiv fi nansieringsvaluta för bland annat hedgefonder.

I vår sektoranalys tar vi upp fyra intressanta IT-bolag: Readsoft, IFS, Net Entertainment och Transmode som har förutsättningar att utvecklas starkt framöver. De fyra bolagen är dock relativt små i ett börsperspektiv. Det gör också att likviditeten i aktierna är relativt begränsad och det kan vara svårt att handla större poster, med ökad risk till följd. Vi ger också en uppdatering kring bolagen Microsoft, Apache Corp samt Thermo Fisher Sci-entifi c i vår internationella portfölj Global 30.

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Martin ÅkerholmPortföljstrateg

[email protected]

Portföljförändringar – allokering & global strategi

Sammanfattning

Uppviktningar: Sällanköp till neutral

Nedviktningar: Energi till neutral

Portföljförändringar svenska aktier

Nya bolag i portföljen: Swedish Match

Meda

Bolag som utgår: MTG

Tele2

Nordea | Aktiemarknadsnytt, juli–augusti 2012 4

Negativ spiral mellan höga räntor och banker

Fortsatt global tillväxt, ledd av tillväxtländerna

Källa: Thomson Reuters


Global marknadssyn

Framsteg i EuropaFortsatta utmaningar för världsekonomin samt den pågående europeiska skuldkrisen håller marknaden i ett järngrepp. En hel del frågetecken är kvar att lösa för att få ett bättre investerings-klimat, men på kort sikt får vi säkert en stabilisering på aktie-marknaden efter EU-toppmötets ansträngningar. Det är positivt att den permanenta krisfonden ESM ska kunna injicera pengar direkt till utsatta banker utan att belasta landets balansräkning.

På längre sikt kvarstår dock utmaningarna. Marknaderna är frustrerade för att Europasamfundet inte har åstadkommit tillräckligt med framsteg eller presenterat en tillräckligt tydlig vägkarta för hur krisen ska lösas. Istället har politikerna varit upptagna med att släcka bränder, som till exempel räddnings-paketet till de spanska bankerna. Just nu är det svaga drivkrafter för bättre marknader, men tre möjliga ”situationsförändrare” är djupare fi nanspolitiskt samarbete för att lösa eurokrisen, en ac-celeration av den globala tillväxten eller mer refl ation (i synner-het penningpolitiska lättnader eller stimulanser).

När det gäller bekämpningen av skuldkrisen i Europa är det bara gradvisa framsteg och en alldeles för långsam process för att tillfredsställa marknaden. EU-toppmötet, som vi kommente-rade ovan, har åstadkommit en del viktiga kortsiktiga framsteg. Men marknaden är ute efter snabbare och kraftfullare åtgärder, exempelvis skulddelning genom euroobligationer, något som Tyskland blankt säger nej till. Spanska och italienska räntor är fortfarande på ohållbart höga nivåer och kommer förr eller se-nare framtvinga modigare och/eller kraftfullare beslut av poli-tikerna.

Den globala ekonomiska tillväxten fortsätter att bromsa in. Väs-tekonomierna växer bara blygsamt, eller till och med krymper, medan tillväxtländerna bidrar med merparten av tillväxten. Men även i dessa länder har tillväxttalen varit lägre än vad vi är vana vid. Infl ationstrycket har å andra sidan lättat och då styrräntor-na fortfarande är höga fi nns, med vissa undantag (Indien), ett stort utrymme för stimulanser i dessa regioner. Vi ser betydligt bättre förutsättningar för tillväxt under andra halvåret och inte minst Kina har indikerat att man är berett att stimulera mera – något som skulle få positiv inverkan på den globala ekonomin.

Den tredje möjliga situationsförändraren står centralbankerna för. Refl ationistiska åtgärder kan utgöras av räntesänkningar eller andra penningpolitiska stimulanser. Centralbankerna kan inte lösa alla problem men de kan köpa tid för politikerna att försöka komma tillrätta med problemen. Den europeiska cen-tralbanken, ECB, har en avgörande roll i krisen om den förvär-ras. Ytterligare köp av obligationer i problemländerna kan lätta på situationen.

Vi ser också att andra centralbanker fortsätter med sina stimu-lanser, inte minst bland tillväxtländerna. Men för att det ska vara en riktig situationsförändrare behöver både ECB och amerikan-ska centralbanken Federal Reserve göra betydligt mer. På mark-nadens önskelista står mer kvantitativa lättnader.

• Positivt EU-toppmöte…

• …men stora frågor återstår

• Bättre global tillväxt andra halvåret


Tillgångsallokering

Höga risker och hög riskkompensationDet råder, ingen brist på risker i fi nansmarknaderna. Nyhets-fl ödet domineras av den pågående eurokrisen, men även den globala tillväxten och kommande budgetförhandlingar i USA hör till de stora samtalsämnena. I tillägg till de stora riskerna pyr även en del politiska konfl ikthärdar i världen. Situationen i Syrien kan intensifi eras och få spridning, territorialdispyter om det Sydkinesiska havet mellan Kina och grannländer riskerar att ta fart och Irans kärnprogram kan återigen göra avtryck på marknaderna.

De potentiella riskerna gör att vi vill kompenseras med en risk-premie för att investera och det är viktigt att fundera över om man får tillräckligt med kompensation. Värderingen av aktier är idag låg och tar höjd för en god portion dåliga nyheter. Globala aktier handlas idag till 11 gånger vinsten (p/e), en god bit under det långsiktiga snittet. Även jämfört med andra placeringar som obligationer ser aktier attraktiva ut. Den globala aktiemarkna-den delar ut nära 3 procent till aktieägarna, vilket med margi-nal överträffar exempelvis 1,5 procent ränta på svenska tioåriga statsobligationer.

Defensiva tillgångar är dyraDen riskfyllda miljön har drivit upp priserna på tillgångar med låg risk. Statsobligationer är i dagsläget dyra. Med en tioårsränta på 1,5 procent, blir vi knappt kompenserade för infl ationen om vi lånar ut pengar till staten på 10-års sikt. Det vill säga, inves-terare värderar lågriskpapper så högt att de är villiga att se sin köpkraft urholkas för att få del av statsobligationernas defensiva egenskaper. Det blir alltså svårt att argumentera för statsobliga-tioner ur ett avkastningsperspektiv. Men spolar vi tillbaka ban-det till tidiga 2011, var även då den samlade analytikerkårens bedömning (inklusive vår egen) att obligationer var dyra och att räntan svårligen kunde sjunka ytterligare. Tioårsräntan stod i 3,2 procent och trots det avkastade statsobligationer drygt 13 procent under 2011. Det fi nns alltså en anledning att investerare värderar tillgångsslaget så högt och det är att de har den säll-synta och eftertraktade egenskapen att de stärks i oroliga tider. Därför utgör statspapper ett skydd mot att risksituationen för-sämras ytterligare. Men i dagsläget, när även styrräntan ligger på 1,5 procent får vi heller inte betalt för att ta ränterisk i form av papper med längre löptid. Därför blir det viktigt att arbeta med ränteportföljen för att öka avkastningen på ett riskkontrollerat sätt. Där fi nns det goda möjligheter att öka avkastningsmöjlig-heterna med exempelvis företagsobligationer och tillväxtmark-nadsobligationer. (Mer om detta i räntestrategin längre fram).Vi behåller en neutral allokering mellan aktier och räntor. Vis-serligen är riskerna höga, men värderingen i aktiemarknaden kompenserar oss också till stor del för en hög risk nivå. Räntor-na är låga, men vi har bra förutsättningar att höja avkastningen genom att arbeta med fördelningen inom ränteportföljen.

• Höga risker och hög riskkompensation

• Defensiva tillgångar är dyra

Rekordlåga räntor

Högre aktieutdelning än ränta

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Taktisk Rek.

Aktier 0% Neutral

Långa räntor 0% Neutral

Korta räntor 0% Neutral

*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.

T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%,

Långa räntor 30%, Korta räntor 15%

Källa: Nordea


Källa: IMF


Utveckling sedan årsskiftet, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

Höga och stabila vinster i USADen amerikanska aktiemarknaden utvecklades svagare än glo-bala aktier under juni, men har på något längre sikt överträf-fat samtliga övriga aktiemarknader. Sett på tolv månaders sikt har amerikanska aktier stigit med runt 15 procent medan övriga marknader visar röda siffror. En stor del av uppgången (runt 10 procent) kan tillskrivas dollarförstärkningen, men även utan valutaeffekten har den amerikanska aktiemarknaden övertygat jämfört med övriga regioner. De osäkra konjunkturutsikterna gör att företagsvinsterna blir svårbedömda framöver. Vinster är ett av den amerikanska marknadens starka kort och de nådde toppnoteringar under första kvartalet. Amerikanska företag ten-derar också att leverera stabila vinster över tiden, vilket är en attraktiv egenskap i allmänhet och under oroliga tider, i syn-nerhet. Den makroekonomiska bilden har försvagats till viss del och på senare tid har förbättringarna på arbetsmarknaden kom-mit av sig något, samtidigt som ledande konjunkturindikatorer försvagats. I jämförelse med andra utvecklade ekonomier står sig dock USA fortfarande väl. Jämför vi med Europa och Japan visar USA tveklöst på en starkare ekonomiska aktivitet. Några ljuspunkter har också seglat upp under senare tid. Bland annat har husmarknaden visat på tendenser att långsamt återhämta sig. Värderingen är låg jämfört med det historiska snittet, men högre än för fl era andra aktiemarknader. Men stabila vinster är en kvalitet som är värdefull i dagsläget, vilket motiverar en hö-gre värdering. Vi tror att amerikanska aktier kommer stå sig väl jämfört med övriga marknader även framöver och behåller vår övervikt.

Japan – bättre värdering, men svaga drivkrafterVi behåller undervikten i japanska aktier. Utvecklingen på To-kyobörsen har varit svag de senaste tolv månaderna och i lokal valuta har börsen tappat runt 10 procent. Även i Japans fall har valutautvecklingen spelat en avgörande roll. En starkare yen har förbättrat avkastningen för internationella investerare och ser vi även till valutaeffekten har japanska aktier levererat en margi-nellt positiv avkastning den senaste tolvmånadersperioden. I Japans fall är dock valutan ett dilemma. Börsen domineras av exportföretag som drabbas hårt av den starkare valutan. En stor del av företagens kostnader betalas i den starka yenen, medan en stor del av intäkterna härstammar från andra valutor. Resul-tatet blir lägre vinster och det råder ett starkt samband mellan yenkursen och japanska aktier. Starkare yen tenderar att leda till fallande kurser.

Ur ett värderingsperspektiv får marknaden stöd. Sett till p/e handlas Japan till en lägre värdering än den globala aktie-marknaden för första gången i modern tid. Men de försvagade globala utsikterna gör det svårt för handelsberoende Japan att återhämta sig och politiskt har landet svårt att genomföra eko-nomiska reformer som skulle kunna vända utvecklingen på sikt. I dagsläget ser vi därför bättre värde i den amerikanska aktie-marknaden.

• Höga och stabila vinster i USA

• Japan – bättre värdering, men svaga driv-krafter

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 40% 35%

Europa 20% 20%

Sverige 25% 25%

Japan 0% 5%

Tillväxtmarknader 15% 15%

Asien Neutral

Latinamerika Undervikt

Ryssland Övervikt


Globala sektorer

Sektorstrategi – vi balanserar ytterligare inför sommarenKommande period ser onekligen utmanade ut från ett mark-nadsperspektiv. Upptakten till dagens miljö har pågått sedan mars med stora svängningar i en klart nedåtgående trend. En eskalerande eurokris och signaler om lägre global tillväxt har fått riskaversionen att tillta ordentligt. Detta har fått tillföljd att bland annat energisektorn drabbats hårt via ett fallande oljepris. Även material och IT har haft det tufft sedan toppen i mars. De-fensiva sektorer, som hälsovård, telekom och kraftförsörjning har däremot levererat en positiv avkastning när investerarna sökt efter mer stabila tillgångar. Blickar vi framåt ser som sagt utvecklingen fortsatt volatil ut, och vi tar höjd för detta genom att balansera sektorsynen ytterligare. Central för aktiemarkna-den framöver är att framsteg görs i hanteringen av eurokrisen. Visserligen har investerarna tagit höjd för en hel del dåliga ny-heter, vilket också syns i värderingen, men ett än sämre utfall ligger inte i kurserna, och tidigare försök från politikernas håll har gjort marknaden besviken.

Energi (neutral) Första kvartalets rapporter var något av en besvikelse och ana-lytikerna fortsätter förvänta sig nolltillväxt i sektorn under 2012. Den senaste tidens högre gaspris gynnar sektorn, men det upp-vägs samtidigt av det lägre oljepriset. Framöver tyder dock vår prognos för oljan på stigande pris. Med lågt ställda förväntning-ar bör sektorn vara i en god position att överträffa prognoserna framöver.

Läkemedel (övervikt) Sektorn har tyngts av att stater skär ned på hälsovårdsbudgetar vilket drabbar försäljningen för hälsovårdssektorn. Utgående patent är ytterligare en utmaning som tynger företagens försälj-ning. Utmaningarna är dock välkända och refl ekteras redan i den relativt låga värderingen. En stärkt pipeline med lanseringar av nya produkter och goda möjligheter till kostnadsbesparingar bör kunna lyfta värderingen av sektorn framgent.

Dagligvaror (undervikt) När råvarupriserna fallit tillbaka har dagligvarusektorn över-träffat andra sektorer och när riskaversionen tilltar överviktar fl era institutioner sektorn. Men vinstmarginalerna ligger hö-gre än de nivåer som rådde före fi nanskrisen och analytikernas prognos är att de ska öka ytterligare. Vi tror att sektorn får svårt att leva upp till förväntningarna på marginalerna. Värderingen är en utmaning för dagligvaruaktierna. P/e-värderingen har sti-git till mer än 30 procent över marknaden och sektorn framstår som övervärderad.

Sällanköp (neutral) Vinstförväntningarna är högt ställda och vi tror att de kommer att justeras ned markant jämfört med övriga marknaden. Margi-nalerna är på samma höga nivåer som rådde inför fi nanskrisen 2008 och möjligheterna att öka dem ytterligare är begränsade. Den makroekonomiska bakgrunden är också en utmaning. Vis-serligen är de låga räntorna ett plus, men lågt konsumentförtro-ende och en hög arbetslöshet tynger försäljningen.

Sektorrekommendationer

• Vi viktar ned energi till neutral

• Sällanköp tas upp till neutral

• Övervikt läkemedel, undervikt dagligvaror

Utveckling energi och sällanköp (Sek)

Utveckling sektorer, över/undervikt (Sek)

Utveckling sektorer, neutral (Sek)

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Sektor Rekommendation

Industri Neutral

Sällanköp Neutral

Dagligvaror Undervikt

Läkemedel Övervikt

Finans Neutral

IT Neutral

Teleoperatörer Neutral

Kraftförsörjning Neutral

Energi Neutral

Material Neutral


Räntestrategi

Ett halvår på räntemarknadenI den här texten kommer vi att gå igenom utvecklingen för de olika tillgångsslagen på räntemarknaden så långt. Det gäller att komma ihåg att det är en blandning av dessa som ger den bästa möjliga portföljen, det vill säga en portfölj som givet en viss av-kastning ger lägsta möjliga risk. Helheten blir större än delarna!

StatsobligationerStatsobligationer har haft ett tufft år om vi tittar på Sverige. Det är inte så konstigt om vi betänker att femårsräntan endast låg strax över en procent vid årsskiftet. Efter en period med kraftigt stigande räntor (negativ avkastning) har räntan fallit tillbaka till ungefär samma nivå som den började året på. Ett svenskt statso-bligationsindex har hittills i år avkastat 1,2 procent.

Värre har det varit på marknaden för Realränteobligationer som inte ger någon ränta utöver infl ationen. Index har avkastat 0,6 procent och grafen till vänster visar att utsikterna framåt ser mo-desta ut.

BostadsobligationerBostadsobligationer är ett stort inslag på den svenska ränte-marknaden och de fl esta räntefonder investerar en betydande del av sitt kapital på den här marknaden. Obligationerna är sä-kerställda, det vill säga det fi nns fysiska säkerheter som backar upp obligationerna i händelse av en kris. Femåriga bostadso-bligationer ger en bit över 1,5 procent mer över motsvarande statsobligation. Index för svenska bostadsobligationer har stigit med 1,8 procent hittills.

FöretagsobligationerEn marknad som vi varit kraftigt överviktad i under året, på be-kostnad av statsobligationer, är företagsobligationsmarknaden. Stater över nästan hela världen försämrar sina balansräkningar genom för låga intäkter och för höga utgifter och löften. Företa-gen å andra sidan gör fortfarande goda vinster och låter dessa stanna i balansräkningen i hög utsträckning.

Räntorna som företagen med hög kreditvärdighet, investment grade, har sjunkit rejält under året och trots den senare tidens marknadsturbulens har räntorna legat tämligen konstanta. För företag med lägre kreditvärdighet, high yield, föll räntorna först för att sedan stiga. Under juni har dessa obligationer gått starkt. Notera i grafen till höger att räntan för investment grade obliga-tioner visas till vänster medan den visas till höger för high yield.

High yield fonder har avkastat cirka 8,1 procent i USA och 8,9 procent i Europa. För investment grade fonder är avkastningen runt 7,3 procent i Europa och 5,7 procent i USA.

Vi har nyligen lanserat möjligheten att investera i tillväxtmark-nadsobligationer. Även dessa har gått bra i år och vi tycker att det är ett bra tillfälle att addera dessa till portföljer som saknar det tillgångsslaget.

• Statsobligationer populära, men dyra

• Tillväxtmarknadsobligationer ser bra ut

• Företagsobligationer utvecklas starkt

Stora slag även på räntemarknaden

Skillnad mellan stats- och bostadsobligationer

Nollränta på realräntemarknaden

Räntor för olika typer av företagsobligationer

Källa: Bloomberg

Källor: Bloomberg / ISA

Källa: Bloomberg

Källor: Bloomberg / ISA


Svensk aktiemarknad

Oro för konjunkturutsikternaDen svenska aktiemarknaden har klarat sig förhållandevis bra under turbulensen den senaste månaden med grekiska val, spanska bankproblem och allt dystrare inköpschefer. Stock-holmsbörsen är stort sett oförändrad den senaste månaden. Att börsen klarat sig så pass bra är ett styrketecken men ändå något av en chimär. Index har dragits upp av bankerna efter minskade risker samt av indextungviktaren H&M som är upp hela 14,6 procent den gångna månaden.

Konjunkturkänsliga sektorer som Industri och Råvaror har fort-satt att tappa under månaden vilket visar att marknaden fort-sätter att oroa sig för konjunkturen. Och det med rätta då det kommit fortsatt svaga konjunktursignaler under den senaste tiden. Viktigast var kanske att SKF sänkte sin prognos i mitten av juni. SKF brukar ses som en bra riktkarl för den globala ef-terfrågan då man har kunder i stort sett alla sektorer och geo-grafi er. Framförallt ser SKF en svagare marknad i Europa och Asien. I Europa har den svaga efterfrågan i södra Europa spridit sig norrut under våren. Det bekräftas också inköpschefsindex och lastvagnsleveranser som brukar vara en bra konjunkturba-rometer. I maj minskade lastvagnsleveranser i Europa med 14 procent vilket är klart sämre än vad man trodde för bara några månader sedan. Det är dock fullt förståeligt att både konsumen-ter och företag håller i pengarna samt drar ned på konsumtion och investeringar när läget i Europa är så pass osäkert. Det var på håret att vi fi ck ett fullständigt valutakaos under månaden när Grekerna trots allt röstade för att ha kvar Euron.

De svagare konjunktursignalerna från Europa ökar osäkerheten för halvårsrapporterna som snart börjar presenteras. Europa är OMX-bolagens viktigaste marknad med cirka 35 procent av den samlade försäljningen. Nord- och Sydamerika, med 20 procent av försäljningen, bör dock hålla uppe efterfrågan bra i kvartalet även om vissa oroande konjunktursignaler också kommit från USA under våren. I Asien, med cirka 10 procent av den samlade försäljningen, är osäkerheten hög. Under första kvartalet rap-porterade många företag att den kinesiska marknaden mattats av. Det väntas ha fortsatt under andra kvartalet innan stimulan-ser börjar leta sig ut i ekonomin under andra halvåret.

Långsiktigt billigt men kortsiktigt osäkertMed tanke på osäkerheten som fi nns tycker vi fortfarande det är rimligt att vara försiktiga och ha en fortsatt relativ defensiv prä-gel på vår modellportfölj. Vi är dock inte överdrivet pessimistis-ka då det trots allt fi nns ljuspunkter. Vi har också ett antal bolag i modellportföljen som gynnas av bättre konjunktursignaler samt ökad riskaptit. Det fi nns tecken på att politikerna börjar återta initiativet i Europa även om det är väldigt osäkert fortfarande. Börsen är också lågt värderad. Det visar inte minst den höga direktavkastningen som i genomsnitt nu uppgår till hela 4,6 procent för de 30 största börsbolagen. Om inte utdelningsan-delen av vinsterna är extremt hög, vilket den inte är då bolagen håller i pengarna, brukar det indikera ett långsiktigt bra köpläge på börsen. På kortare sikt över sommaren och rapporterna är vi dock fortsatt försiktiga, dock med beredskap att öka risken om situationen i Europa skulle stabiliseras eller om aktier skulle bli riktigt billiga. Som förra sommaren till exempel.

• Oro för konjunkturutsikterna

• Långsiktigt billigt men kortsiktigt osäkert

Geografi sk försäljningsfördelning OMX-bolagen

Källa: Nordea

Vinst- och försäljningsprognoser

OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p 2014p

Försäljning 2 507 2 572 2 807 2 930

Förändring 3% 9% 4%

Vinst f skatt 329 353 398 436

Förändring 7% 13% 9%

P/E 13,3 11,7 10,4 11,4

Direktavkastning 3,8% 4,6% 5,0% 5,4%

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)


Modellportföljen

Lika volatilt som vädretJuni månad har bjudit på lika omväxlande utveckling som sommar-vädret. I huvudsak har det varit en sidledes utveckling men med stora slag. Som mest har rörelsen varit 8 procent mellan topp och botten. Att utfallet blev positivt trots vinstvarning från SKF och ef-terföljande fall i industriaktier har närmast med utfallet från EU-toppmötet att göra. Samtliga industribolag är ned mer än index och några har tappat omkring 10 procent. SKF anslog en svag europa-marknad som anledning för utsiktssänkningen. Även om det inte kommer som en blixt från klar himmel så är såklart den viktiga eu-ropeiska marknadens svaghet inte positiv läsning. Inför sommaren så minskar vi våra vikter något i industribolagen, mest för att ta höjd för en fortsatt volatil marknad, men även i det fall att markna-den inte färdigt diskonterat utvecklingen. Samtidigt ser vi attraktiva värderingar och vill inte vara underexponerade våra kvalitetsbolag inom sektorn, osäkerheten till trots. Vi viktar upp H&M med 3 pro-centenheter. Bolaget överraskade klart positivt i sin senaste rapport och vi tror att trenden kan komma att fortsätta, samtidigt som ak-tien svarat positivt. Bolaget tar marknadsandelar på en svag mark-nad och har goda förutsättningar att växa tvåsiffrigt under många år än. Vi är dock fortfarande underviktade i aktien, en undervikt som under månaden kostade oss 0,9 procentenheters avkastning.

Till vinnarna under månaden hör bankerna. Också Nordea, som vi inte har i modellportföljen, har stärkts med cirka 10,6 procent, vilket förklarar ytterligare cirka 0,7 procentenheters avvikelse från index. Under månaden har index gått upp med drygt 3 procent och mo-dellportföljen har samtidigt stigit med cirka 1,4 procent, en skillnad på cirka 1,7 procent. I år innebär det att index gått upp nästan 7 procent medan modellportföljen gått upp med nästan 10 procent.

Swedish Match och Meda nya innehavInför sommaren gör vi ett byte i den defensiva hörnan när MTG och Tele2 lämnar plats till Swedish Match och Meda. Även om vi gillar både MTG och Tele2 på lång sikt anser vi att ett omtag är på sin plats där vi ser större potential i de två sistnämnda. Swedish Match är inne i en expansiv fas där de förutom att pröva nya marknader expanderar kraftigt på den amerikanska marknaden, en mark-nad där bolaget för närvarande är nummer tre. Bolagets delägda cigarrbolag Scandinavian Tobacco Group bedömer vi kommer att knoppas av inom något år, något som kommer synliggöra värde för aktieägarna. Swedish Match är aktieägarvänligt och köper löpande tillbaka aktier på marknaden, normalt 5–7 procent av utestående stocken. Värderingen är trots uppgången inte ansträngd utan i nivå med 5-årssnittet, något vi anser är orättvist när bolagets förutsätt-ningar ser bättre ut än på länge.

Meda har hittills i år inte rosat marknaden eftersom bolaget i sam-band med senaste rapporten meddelade att de kraftigt tänkte öka marknadsföringsansträngningarna. Detta har lett till en hel del prognossänkningar, men det positiva är att det är på grund av att de vill lansera ett mycket intressant allergiläkemedel, Dymista, för vilket bolaget räknar med har block-busterpotential, det vill säga försäljning överstigande 1 miljard dollar. Analytikerna har förvisso skruvat upp estimaten och ligger nu i genomsnitt på 4–5 miljarder kronor i toppförsäljning, klart under Medas bedömningar. Vi anser att bolaget är lågt värderat på fl era multiplar, något vi inte anser avspeglar potentialen de närmaste åren.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna den senaste månaden

Portföljförändringar i detta nummer

1 mån 2012 12 mån

Modellportföljen 1,4% 9,8% –4,3%

SIX Return 3,0% 7,0% –7,1%

H&M 14,6%

SHB A 11,7%

MTG B 9,1%

Kinnevik B 8,6%

Wallenstam 6,3%

Vikt i %-enheter

Bolag in: Swedish Match 3

Meda 3

Bolag ut: MTG B & Tele2

Ändrade vikter: H&M 3

Atlas Copco –1

SKF B –1

Volvo B –1

Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år

Källa: Nordea


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.

Bolag sedan 120531 rekom. given 12P vikt, %*** vikt, % vikt, %

Finans 25,0 24 0

Balder 31,30 +0,6 –1,3 feb-12 6 0,1 4 0

Kinnevik B 138,50 +8,6 –4,5 mar-12 n.a. 1,0 5 0

SHB A 226,70 +11,7 +11,8 feb-11 10 3,9 6 0

Swedbank A 108,60 +5,2 +7,1 jul-11 9 3,4 6 0

Wallenstam 67,05 +6,3 +6,3 jun-12 34 0,3 3 0

Sällanköpsvaror 14,4 16 +3

Autoliv 379,30 –9,0 +70,3 aug-09 8 0,6 5 0

Hennes & Mauritz 247,40 +14,6 +24,3 okt-11 22 11,2 8 +3

Unibet 175,00 –5,4 –6,0 maj-12 11 0,1 3 0

Dagligvaror 2,8 3 +3

Swedish Match 278,70 Ny Ny jul-12 19 1,6 3 +3

Industri 28,7 28 –3

ABB 113,10 –0,6 –13,2 apr-12 11 1,6 4 0

Atlas Copco A 148,40 +1,4 +41,2 jul-10 12 4,9 4 –1

NCC B 124,10 +1,6 +22,5 mar-10 7 0,4 4 0

Saab 117,30 +4,3 –1,9 okt-11 9 0,3 3 0

Securitas B 53,60 +1,1 –11,0 mar-12 9 0,5 4 0

SKF B 135,90 –5,2 +27,0 dec-09 10 1,7 4 –1

Volvo B 78,75 –3,4 –22,3 dec-10 9 4,5 5 –1

IT 8,3 14 0

Axis 150,00 0,0 –13,1 apr-12 22 0,3 4 0

Ericsson B 63,05 +2,2 +37,8 nov-08 13 5,6 5 0

Hexagon B 118,20 –8,0 +19,0 nov-11 13 1,1 5 0

Hälsovård 4,9 6 +3

Getinge 171,00 –5,3 –5,3 jun-12 12 1,1 3 0

Meda 65,85 Ny Ny jul-12 15 0,6 3 +3

Teleoperatörer 9,0 6 -3

Teliasonera 44,12 –0,4 –1,1 maj-12 9 5,2 6 0

Energi 2,1 0 0

Material 4,7 3 0

SCA B 103,50 +0,1 –3,9 maj-12 12 2,0 3 0

Kraftförsörjning 0,1 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 29 juni 2012.

** Bloomberg, Nordea

*** Vikter enligt GICS


Bolagsanalys: Swedish Match

Stabil tillväxt med fortsatt potentialSwedish Match är ett globalt verkande bolag inom snus, cigarrer och tändprodukter. I Sverige och Norge är bolaget störst på snus och på den fem gånger så stora amerikanska marknaden num-mer tre. Bolaget tillhör en av årets vinnare på Stockholmsbörsen med sina dryga 10 procent upp, en utveckling som understötts av fl era faktorer. Dels har bolagets försäljnings- och vinstutveck-ling fortsatt att imponera, dels har bolaget omvittnat defensiva kvalitéer och dels fi nns det gott om kursdrivare som håller in-tresset uppe även fortsättningsvis.

Bra rapporthistorik och en trend som bestårSenaste rapporten, som överträffade marknadens förväntningar med 8 procent på rörelseresultatsnivå och med 3 procent på för-säljningsnivå, innehöll en hel del matnyttigt som understödjer fortsatt potential för aktien. Först av allt kan man konstatera att den amerikanska marknadens tillväxtpotential förbättras i snabb takt. Från att bolagets produkter varit representerade på 3 500 försäljningsställen vid utgången av 2011 har utvecklingen gått raskt framåt och vid utgången av första kvartalet fanns pro-dukterna exponerade på omkring 4 500 försäljningsställen. Vid utgången av året beräknar bolaget sig ha exponering på om-kring 8 000 försäljningsställen. Därmed nås en bredare publik, vilket ger goda förutsättningar till en ordentlig volymtillväxt på den amerikanska marknaden framöver, något vi menar inte är diskonterat i aktiekursen. Dessutom bidrog nya cigarrvarian-terna på den amerikanska marknaden stort till den 36 procen-tiga volymtillväxten under kvartalet. I USA är Swedish Match ett av de största bolagen på massmarknadcigarrer. Däremot har utvecklingen för till exempel tuggtobak varit betydligt svagare relativt övrig försäljning, en trend som bedöms fortsätta i närtid.

Snusverksamheten är främsta tillväxtmotorn produktmässigt, medan Övriga tobaksprodukter (massmarknadscigarrer) utgör tillväxtområde nummer två. 2010 ingicks ett joint venture med Scandinavian Tobacco Group (STG) där Swedish Match mot 49-procents ägande tillsköt premiumcigarrer, maskintillverkade europeiska cigarrer och piptobak. STG:s försäljning och resultat utgörs till 75 procent av cigarrer och hela bolaget omsätter om-kring 5,4 miljarder danska kronor och gör ett rörelseresultat före avskrivningar på 1,2 miljarder danska kronor. Vår bedömning är att denna välmående verksamhet knoppas av inom något år, vilket kommer att synliggöra värde för aktieägarna i Swedish Match. Bolaget har även etablerat sig på nya marknader, en vik-tig faktor för den långsiktiga tillväxten och länder som Taiwan, Kanada och Ryssland räknas in som nya initiativ.

Bra rapport väntas den 20 juliVi bedömer att bolaget kommer fortsätta uppvisa en god till-växt inom främst snus på den skandinaviska marknaden och vi förväntar oss också en fortsatt positiv ton på cigarrmarkna-den i USA. På dagens multiplar handlas bolaget i nivå med sitt femårssnitt på rullande 12 månader, vilket vi inte anser speglar potentialen de närmaste åren. Vi adderar aktien med en riktkurs på 310 kronor.

• Stabil tillväxt med fortsatt potential

• Bra rapporthistorik och en trend som består

• Bra rapport väntas den 20 juli

Swedish Match mot OMXS-index, –1 år

Källa: Datastream

Swedish Match – prognoser & värdering

Affärsområde, geografi sk

2011 2012p 2013p 2014p

Omsättning 11 666 12 640 13 204 13 877

förändring 8% 4% 5%

Rörelseresultat 3 702 3 997 4 306 4 581


Rörelsemarginal 32% 32% 33% 33%

Vinst per aktie 12,38 14,61 16,43 18,46

Utdelning per aktie 6,5 7,40 8,29 9,31


P/E 19,7 18,8 16,7 14,9

Försäljning Rörelseresultat

Snus 41% 63%

Andra tobaksprodukter 20% 30%

Tändprodukter 12% 7%

Övrig verksamhet 27%

Källa: SIX Estimates

Källa. Bolaget. Avser 2011.


Bolagsanalys: Meda

Bred portfölj sänker riskenMeda är en väloljad säljmaskin inom speciality pharma med för-säljning i drygt 120 länder med 2 600 medarbetare varav drygt 1 500 personer arbetar med marknadsföring och försäljning. Lä-kemedlen delas in i olika terapiområden såsom Astma/allergi, Hjärta/kärl, Dermatologi, Smärta/infl ammation och CNS. Inom dessa terapiområden samsas drygt 60 olika läkemedel och pro-dukter varav försäljningsutveckling för de 10 största rapporteras löpande. Dessa 10 utgör tillsammans drygt 30 procent av Medas totala försäljning. Produkterna utgörs dels av så kallade OTC-läkemedel, det vill säga sådana som säljs receptfritt och dels av receptbelagda läkemedel. Fördelningen är cirka 20/63 procent av försäljningen.

Bra produktportfölj borgar för fortsatt fl öde200 av Medas medarbetare arbetar med utveckling av läkeme-del och bolaget har fl era intressanta produkter i sen klinisk fas och under registrering. En av de mest spännande produkterna återfi nns inom Astma/allergi, Dymista (mot allergisk rinit), ett mycket lovande preparat med överlägsna data och med stor sannolikhet en kommande blockbuster. Meda har under prepa-ratets tillkomst löpande informerat marknaden om utveckling-en och först nu, efter att amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA godkänt det, har analytikerna börjat diskontera dess för-säljningspotential. Vi menar att det ännu inte ligger i estimaten fullt ut, vilket bör ge fortsatt stöd för aktien framgent. På till exempel Nordea Markets senaste estimat beräknas Dymista nå en toppförsäljning på 5 miljarder, det vill säga väsentligt under Medas egna prognoser. En kvitto på bolagets positiva syn på Dymista kom i samband med uppdateringen av marknadsfö-ringskostnader som var 500 miljoner kronor högre än markna-dens förväntningar. Dymista beräknas även godkännas i Eu-ropa under året.

Andra intressanta produkter är tre nya dermatologiska produk-ter Zyclara, Acnex och Nalox som alla väntas börja säljas under året.

Omotiverat hög rabatt skapar uppköpsryktenMeda värderas till en stor rabatt i förhållande till sina konkur-renter. Räknat på kassafl öde handlas bolaget lägre än 95 pro-cent av liknande bolag med ett marknadsvärde över 1 miljard dollar. På försäljning och nettotillgångar handlas hela 70 pro-cent av konkurrenterna högre än Meda. Även om belåningen är väsentligt högre än genomsnittet i sektorn kan rabatten främst förklaras av den oväntat höga marknadsföringsbudgeten. Meda utpekas ofta som en uppköpskandidat och bolag som kanaden-siska Valeant och japanska Takeda nämns som lämpliga köpare. När man studerar försäljningsbortfallsrisken kommande året för Big-Pharma bolagen uppgår siffran till hisnande 21 miljar-der dollar. Detta kan mycket väl stressa fram köpintressenter från annat håll. Oavsett om detta kan komma att bli fallet så har Meda goda förutsättningar att bli en bra placering allt eftersom marknaden överbevisas om Dymistas potential och att man får se resultat av den stora säljinsatsen som görs. Vi adderar aktien till modellportföljen med en riktkurs på 80 kronor.

• Defensivt bolag i god form

• Flera drivkrafter framöver

• Attraktiv värdering

Meda mot OMXS-index, –1 år

Källa: Datastream

10 största produkterna, –2011. I mkr.

Meda – prognoser & värdering

Produkt Terapiområde Försäljning

Tambocor Hjärta/kärl 768

Betadine Dermatologi 759

Astepro Astma/allergi 442

Aldara Dermatologi 412

Minitran Hjärta/kärl 363

SOMA Smärta/infl ammation 301

Felbatol CNS 271

Astelin Astma/allergi 266

Elidel Dermatologi 265

Zamadol Smärta/infl ammation 247

2011 2012p 2013p 2014p

Omsättning 12 856 13 807 14 321 15 233


Rörelseresultat 2 644 2 483 2 838 3 333

förändring –6% 14% 17%

Rörelsemarginal 21% 18% 20% 22%

Vinst per aktie 5,32 4,89 5,88 7,37

Utdelning per aktie 2,25 2,37 2,66 2,96


P/E 13,5 13,4 11,1 8,9

Källa. Bolaget

Källa: SIX Estimates. Avser miljoner kronor.


Bolagsuppdatering: Tele2 och MTG

Vi exkluderar Tele och MTGDenna månad lämnar MTG och Tele2 modellportföljen. Bägge har funnits med länge, Tele2 sedan juli 2009 och MTG sedan december 2010. Tele2 blev en mycket bra investering med av-kastning på drygt 95 inklusive utdelningar vilket nästan är tre gånger bättre än börsens 36 procent under samma period. MTG har dock varit en besvikelse med en avkastning på –31 procent, klart sämre än börsens –6 procent under samma period.

Genom vårt innehav i Kinnevik (vikt 5 procent) har vi redan relativt stor exponering mot framförallt Tele2 men också MTG. Tele2 och MTG står för 26 respektive 8 procent av Kinneviks substansvärde. Vi tycker att det för närvarande räcker med att koncentrera vårt ägande i Tele2 och MTG till Kinnevik och där-med lämna plats för övriga intressanta innehav.

Ryssland är ett tveeggat svärdTele2-innehavet viktade vi ned från 6 till 3 procent i förra Aktie-marknadsnytt och den oro som vi framförde då kvarstår fortfa-rande. Aktien är fortsatt lågt värderad med ett p/e-tal på strax under 10 på årets prognos. Det har dock inte hindrat aktien från att falla ytterligare 2 procent den gångna månaden. Vi tror att marknaden kommer att fortsätta oroa sig för Ryssland och hu-ruvida Tele2 kommer att få någon licens för 4G i landet. Ryss-land är ett tveeggat svärd för Tele2. Ryssland har utan motstycke varit tillväxtdrivaren för Tele2 de senaste åren och lönsamheten har förbättrats löpande. I första kvartalet stod Ryssland för 48 procent av rörelseresultatet och andelen växer kontinuerligt. Baksidan av myntet är dock att ryska tillgångar generellt vär-deras mycket lågt, inte minst teleoperatörer. Ryska Vimpelcom som är noterat i New York och i princip garanterad att erhålla en 4G-licens handlas till p/e 6 och 3,5x rörelseresultatet. Tele2s låga värdering kan alltså fortsätta att vara låg. Kassafl ödet är dock mycket bra och vi räknar med fortsatt höga utdelningar. Vårens utdelning på 13 kronor per aktie lär kunna upprepas kommande år, vilket ger en direktavkastning på 12 procent, vilket inte minst kommer Kinnevik tillgodo.

Oro för TV-mediets framtid pressar MTGMTG är precis som Tele2 lågt värderad. P/e-talet på 10 på nästa års prognos är nästan i linje med de stabila teleoperatörerna. Det visar hur marknaden misstror MTG:s vinstutsikter de kom-mande åren och den stora osäkerhet som fi nns kring de ändrade medievanorna. MTG genomförde nyligen en kapitalmarknads-dag och man visade att bolaget är välskött, har en stark balans-räkning och bra position inom TV-mediet. Men bolaget lyckades knappast stilla marknadens oro för att TV-mediet sakta kommer dö sotdöden och allt mer tas över av Internet. Så kommer det dock knappast att bli och TV-tittandet har faktiskt ökat de se-naste åren för alla de nordiska länderna men oron fi nns fortsatt kvar, och kan komma att förstärkas. Bland annat är den ameri-kanska streamingtjänsten Netfl ix på väg att etablera sig i Nor-den mot slutet av året. Bolaget har blivit mycket framgångsrikt att genom Internet ge kunderna tillgång till tusentals fi lmer och dokumentärer till en låg kostnad. Det kommer att öka konkur-rensen och knappast minska oron kring MTG, trots dess nuva-rande starka position. Den låga värderingen riskerar att förbli låg. Vi exkluderar därför MTG till förmån för annat och nöjer oss med vårt indirekta ägande via Kinnevik.

• Ryssland tveeggat för Tele2

• TV-mediets framtid oroar för MTG

Tele2 mot OMXS, –1 år

MTG B mot OMXS, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Sektoranalys: Fyra intressanta IT-bolag

Snabbväxande IT-bolag Mitt i eurokrisen och i oron för ny lågkonjunktur fi nns det ett antal svenska IT-bolag som utvecklas mycket positivt. I denna sektoranalys tittar vi närmare på fyra av dem; Readsoft, IFS, Net Entertainment och Transmode som alla har mycket gemensamt. Förutom Transmode har bolagen programvara som sin huvud-sakliga verksamhet. Transmode säljer främst hårdvara men i viss utsträckning även mjukvara som komplement. Bolagen utveck-las väl med god tillväxt. Vår sammanställning visar att bolagen har en genomsnittlig förväntad tillväxt på 13 procent mellan åren 2008 till 2013 vilket är klart över börssnittet.

En annan gemensam nämnare är mycket starka balansräkning-ar. Alla bolagen är skuldfria och sitter på stora nettokassor. Det är samma mönster som vi ser hos teknikbolagen i USA. Dessa är visserligen i en annan storleksdivision men visar samma möns-ter med ovilja att ha lån samtidigt som kassorna ofta är extremt stora. Våra fem bolag sitter på en sammanlagd nettokassa på 800 miljoner kronor vilket är mycket i förhållande till det sam-lade börsvärdet på drygt 8 miljarder kronor.

De fyra bolagen vi tittar närmare på är dock relativt små i ett börsperspektiv med ett börsvärde mellan 700 miljoner kronor (Readsoft) och 2,8 miljarder kronor (IFS). Det gör också att likvi-diteten i aktierna är relativt begränsad och det kan vara svårt att handla större poster, med ökad risk till följd.

Readsoft – äntligen på väg att lyftaReadsoft är störst i världen inom automatisk dokument- och fakturahantering. I takt med att företag och organisationer vill minska pappersmängden och effektivisera sina verksamheter har detta området växt kraftigt. De senaste tio åren har Readsofts försäljning växt från 282 till årets väntade 733 miljoner kronor. Lönsamheten har dock inte hängt med. Bolaget har visserligen varit vinstgivande men det är uppenbart att försäljningen inte varit tillräckligt stor för att nå skalfördelar, förrän nu. Fjolårets vinst som var den högsta någonsin på 80 miljoner kronor före skatt. Innevarande år ser ut att bli ännu bättre trots en trög start. Den nya VD:n Per Åkerberg som tillträdde i slutet av förra året har investerat i marknadsföring och en ny organisation och även hunnit med ett förvärv i Tyskland i början av året. Framtiden ser ljus ut. Marknaden för dataautomation väntas växa ungefär 10 procent årligen de kommande åren och Readsoft har en allt starkare position. Värderingen är attraktiv med ett p/e-tal på 11 i år och då hade Readsoft ändå 20 procent av börsvärdet i kassa i slutet på förra året.

IFS – den fula ankungen som blev en svanDet är få bolag vi känner till som lyckats göra samma resa som affärssystemleverantören IFS. För 10 år sedan var bolaget ut-räknat efter många år med stora förluster. Den tunga omstruk-tureringen med kostnadsbesparingar, produktutveckling och framförallt fokus på ett par sektorer (framförallt olja&gas samt försvarsindustrin) har gett utdelning. Bara sedan 2005 till och med i år har IFS genererat 2,1 miljarder kronor i fritt kassafl öde. 2011 var det bästa året hittills och 2012 ser ut att bli ännu bättre. Bolaget räknar med stark tillväxt i licensförsäljningen och ett ökat rörelseresultat i år. Enligt Bloomberg förväntas rörelsere-

Försäljning och tillväxt

Värdering

2008 2013p Tillväxt

Transmode 607 1 253 16%

Readsoft 584 786 6%

Net entertainment 204 660 26%

IFS 2 518 2 827 2%

Genomsnitt 13%

P/E i år P/E 2013p EV/EBIT

Transmode 14,3 13,8 9,6

Readsoft 11,3 10,3 7,8

Net entertainment 16,6 12,7 14,6

IFS 14,9 12,3 9,0

Genomsnitt 14,3 12,3 10,3

Källa: Bloomberg. Tillväxt avser genomsnittlig årlig tillväxt mellan

2008 till 2013.

Källa: Bloomberg

Börsvärde och kursutveckling sen årsskiftet

Finansiell ställning och direktavkastning

Börsvärde % YTD

Transmode 2153 21

Readsoft 702 14

Net entertainment 2709 10

IFS 2744 20

Genomsnitt 16

Nettokassa Dir avk %

Transmode 294 2,4

Readsoft 136 2,2

Net entertainment 74 3,8

IFS 322 3,9

Genomsnitt 3,1

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg


sultatet öka från 235 miljoner kronor 2011 till 270 miljoner kro-nor i år och fortsätta upp till 321 miljoner kronor 2013. Bolagets egna mål är att nå en rörelsemarginal på 15 procent, dit det dock är en bit kvar från de 10 procent som väntas i år. Med ett p/e-tal på 15 på årets prognos och 12 på nästa års prognos är aktien inte överdrivet dyr men inget extremt fynd heller på dagens kurs. I ekvationen bör man dock väga in den stora nettokassan på 320 miljoner kronor, fortsatta förlustavdrag samt stabila och förut-sägbara intäkter där affärssystemet brukar vara bland det sista ett företag kastar ut.

Transmode – gynnas av explosionen av datatrafi k Transmode, som grundades 2000 och börsintroducerades i maj förra året säljer främst hårdvara men i viss utsträckning även mjukvara till i första hand teleoperatörer. Produkterna ökar ka-paciteten i fi bernätverken och ökar kostnadseffektiviteten. Bo-laget är således en av vinnarna på den snabba tillväxten i da-tatrafi k. Transmode riktar in sig på kunder som de allra största tillverkarna anser vara för små, vilket betyder svagare priskon-kurrens och högre marginaler. Mellan åren 2006-2010 var den genomsnittliga årliga tillväxten 17 procent och mycket tyder på fortsatt god tillväxt med tanke på explosionen av datatrafi k i näten. Enligt analytikerna som bevakar bolaget väntas den genomsnittliga årliga tillväxten mellan 2008-2013 vara goda 16 procent. Bolaget kan växa både geografi skt och genom nya pro-duktlanseringar som riktar sig till nya segment. Transmode har historiskt haft större delen av försäljningen i Europa men växer nu kraftigt i Asien och Nordamerika. Lönsamheten är hög med en rörelsemarginal runt 18 procent i år och bolaget har en net-tokassa på 300 miljoner kronor. P/e-talet på 14 i år är inte direkt lågt men ändå inte överdrivet högt med tanke på den höga un-derliggande strukturella tillväxten.

Net Entertainment – gynnas av ökad regleringNet Entertainment är världsledare inom programvara för inter-netkasinon. Bolaget har ett 60-tal kunder som till exempel Bets-son och Unibet. Marknadsandelen uppgår nu till 22 procent. Marknaden för internetkasino har vuxit kraftigt de senaste åren och Net Entertainment har växt ännu mer tack vare ett mycket konkurrenskraftigt erbjudande till kunderna. Av de fyra bolagen är Net Entertainment det som vuxit kraftigast de senaste fem åren med en genomsnittlig tillväxt på hela 32 procent. Framtiden ser ljus ut där vi ser en fortsatt strukturell tillväxt för onlinespel i takt med att fl er fl yttar över från offl ine-spelande till internet. Fler länder omreglerar nu online-spelsmarknaderna, däribland Italien, Frankrike och Danmark vilket troligtvis kommer att öka efterfrågan på nyckelfärdiga kasinolösningar från de som tillde-las spellicenser. Den europeiska onlinekasinomarknaden väntas växa cirka 8 procent per år men Net Entertainment väntas växa betydligt mer än så.

Orosmomentet har istället varit lönsamheten. Rörelsemargina-len toppade på 43 procent 2008 och har gradvis fallit tillbaka till 30 procent förra året. Det har oroat marknaden och aktien har konsoliderat i nästan 3 år trots hög försäljningstillväxt. Lön-samheten ser nu dock ut att vara på väg upp, liksom aktien. Net Entertainment har fått in en bra fot på den italienska marknaden med fl era kunder och nya produkter är på väg ut. Aktien är, med rätta, relativt högt värderad med ett p/e-tal på 17 på årets prog-nos. Analytikerna räknar med ett relativt kraftigt vinstlyft nästa år och om det materialiseras ser aktien klart attraktivt värderad ut med ett p/e-tal på knappt 13.

Readsoft mot OMXS, –5 år

Transmode mot OMXS, –1 år

Net Entertainment mot OMXS, –5 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Kommentar Global 30

Microsoft – gynnas av nya lanseringarDen senaste förändringen vi gjorde i Global 30 var att addera Micro-soft till listan. Microsoft är världens största tillverkare och leveran-tör av programvaror för datorer. Operativsystemet Windows är det mest använda systemet i världen och fi nns på mer än 370 miljoner datorer världen över. Microsoft ligger också bakom spelkonsolen Xbox och ger sig nu in på marknaden för surfplattor. Bolaget väntas lansera sin nya surfplatta Surface i november. Till skillnad från App-les nya iPad har Surface ett inbyggt tangentbord och är mer lämpad för arbete. Men Surface måste inte konkurrera ut Apples och dess nya iPad för att lyckas. Om Surface bara kan ta en allt större del av den enorma marknaden för surfplattor, tror vi att marknaden handlar upp aktien. I oktober väntas Microsoft lansera sitt nya ope-rativsystem Windows 8, som har fått bra recensioner. De två lanse-ringarna borde ge ytterligare skjuts åt tillväxten, som blir tvåsiffrig under de kommande åren. Analytikerna har börjat justera upp sina resultat-prognoser för 2013. Aktien handlas ändå fortfarande till en rabatt gentemot sektorn, men den kommer sannolikt att minska. En helt ny, framgångsrik produktkategori borde höja värderingen, med stigande aktiekurs som följd. Vi rekommenderar köp för aktien med en riktkurs på 37 dollar.

Apache Corp – handlas till en oförtjänt stor rabattApache, som är ett av världens största oljebolag, har den senaste tiden fallit tillbaka på börsen inför det senaste valet i Egypten. Förra veckans presidentval i Egypten har dock minskat osäkerheten, då det öppnar upp för en övergång till demokrati i landet. Detta är po-sitivt för Apache, som har cirka 30 procent av sin utvinning i Egyp-ten. Det senaste kursfallet erbjuder, enligt vår bedömning, ett bra tillfälle för investerare att öka innehavet ytterligare i aktien. Bolagets strategi är att generera kassafl öde och en hög avkastning på sina investeringar. För att nå detta har bolaget gått in för diversifi erade projekt, en stark balansräkning och incitamentsprogram som belö-nar avkastning snarare än produktionsökning. Trots detta har pro-duktionen ökat med 10 procent per år de senaste åren. Förutom att prospektera för nya fyndigheter ingår det i bolagets strategi att för-värva producerande oljefält där produktionen är på väg ner. Apache utvinner sedan den sista oljan som fi nns kvar i fälten. Aktien hand-las nu till en rabatt på runt 40 procent gentemot konkurrenterna, mycket beroende på oron i Egypten, som svarar för 20 procent av bolagets kassafl öde. Vi upprepar köp med en riktkurs på 145 dollar.

Thermo Fisher Scientifi c – stabil tillväxt väntas kommande årThermo Fisher Scientifi c (en uppdatering) är en ledande tillverkare av laboratorieutrustning och mer avancerade analyssystem. Labo-ratorieutrustningen står för den mer stabila delen av verksamheten. Investeringarna i avancerade analysinstrument har också utvecklats fortsatt stabilt, även om segmentet är mer konjunkturkänsligt. För-åldrad utrustning behöver dock allt oftare bytas ut när kunderna efterfrågar den senaste tekniken, något som som är positivt för Thermo Fisher, eftersom avancerade analysinstrument har betydligt högre marginaler. Bolagets satsningar på tillväxtmarknaderna kom-mer också att bidra till en ökad tillväxt i försäljningen. Trots goda utsikter handlas aktien fortfarande till en rabatt jämfört med kon-kurrenterna och i takt med att scenariot ovan infrias räknar vi med att resultatprognoserna komma att höjas. Vi upprepar köp med en riktkurs på 68 dollar.

• Microsoft – gynnas av nya lanseringar

• Apache Corp – handlas till en oförtjänt stor rabatt

• Thermo Fisher Scientifi c – stabil tillväxt väntas kommande år

Microsoft mot MSCI World, –1 år

Apache mot MSCI World, –1 år

Thermo Fisher Scientifi c mot MSCI World, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 1 mån 2012E* riktkurs Energi –0,5 % Apache Corp USA 1,4 % 7,4 85 USD Starkt köp 145 USD

Statoil Norge –0,4 % 7,7 140 NOK Köp 175 NOK

Subsea 7 Norge –10,0 % 13,8 114 NOK Köp 165 NOK

Material –1,3 %

Barrick Gold Kanada –6,9 % 7,7 36 USD Starkt köp 67 USD

UPM-Kymmene Finland 1,7 % 10,4 9 EUR Köp 12,5 EUR

BHP Billiton Storbritannien 2,0 % 8,3 1 786 GBP Behåll 2 400 GBP

Industrivaror och -tjänster –0,7 % A.P. Møller-Mærsk Danmark 0,4 % 8,6 37 740 DKK Starkt köp 55 000 DKK

Caterpillar USA –10,7 % 8,5 83 USD Köp 145 USD

Volvo Sverige –9,2 % 9,1 96 SEK Köp 119 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster –0,7 % Coach USA –20,0 % 16,0 56 USD Starkt köp 85 USD

McDonald’s USA –3,0 % 15,8 88 USD Starkt köp 109 USD

Royal Caribbean Norge 2,6 % 12,6 152 NOK Starkt köp 230 NOK

Dagligvaror 1,6 % CVS Caremark USA 0,8 % 13,7 46 USD Starkt köp 56 USD

Danone Frankrike –8,1 % 15,4 48 EUR Starkt köp 58 EUR

Wal-Mart Stores USA 4,0 % 13,9 68 USD Köp 75 USD

Hälsovård 3,1 % Bayer Tyskland 7,0 % 10,7 55 EUR Köp 62 EUR

Novo Nordisk Danmark 1,4 % 23,5 838 DKK Starkt köp 1 024 DKK

Thermo Fisher Scientifi c USA –2,3 % 10,5 51 USD Köp 68 USD

Finans 3,0 % American Express USA 0,2 % 13,1 57 USD Starkt köp 72 USD

Danske Bank Danmark –0,7 % 15,0 81 DKK Starkt köp 130 DKK

Sampo Finland 7,9 % 9,2 20 EUR Köp 24 EUR

China Construction Bank Hongkong –0,4 % 5,8 5 HKD Starkt köp 7,5 HKD

Wharf Holdings Hongkong 1,2 % 13,7 43 HKD Köp 50 HKD

Informationsteknik –0,4 % Qualcomm USA –7,0 % 14,5 54 USD Starkt köp 81 USD

IBM USA –2,6 % 12,7 191 USD Köp 227 USD

Microsoft USA 1,2 % 11,1 30 USD Starkt köp 37 USD

SAP Tyskland –1,6 % 15,0 46 EUR Köp 60 EUR

Telekomoperatörer 5,0 % Telenor Norge 7,8 % 12,5 98 NOK Köp 117 NOK

Tele2 Sverige –3,4 % 9,6 105 SEK Köp 120 SEK

Kraftförsörjning 3,2 % Centrica Storbritannien 1,7 % 11,6 316 GBP Starkt köp 423 GBP

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Tema: Euro – den nya fi nansieringsvalutan

Fokus är stort på den pågående eurokrisen. Vi har satt oss in i det grekiska valsystemet och investerarkollektivet har aldrig tidigare varit så välinformerade om italienska räntenivåer. Ena dagen stiger aktiemarknaden som en lättnadsreaktion på det spanska bankräddningspaketet, för att senare falla tillbaka då investerare börjar debattera om det är tillräckligt stort. Skuldkri-sen i Europa kommer, efter att varit den dominerande riskfak-torn på de globala fi nansmarknaderna sedan sommaren 2010, fortsätta att sätta tonen för både nyhetsfl ödet och investerares riskpreferenser under lång tid framöver.

Det råder ingen brist på profi lstarka investerare som öppet ställer sig mycket kritiska till euron och valutasamarbetet och bland dem är många hedgefondsförvaltare. Bland euroskepti-kerna fi nner vi bland annat John Brynjolfson på Armored Wolf Capital, Michael Platt på Bluecrest Capital samt Kyle Bass, in-vesteraren som tjänade ihop en förmögenhet på att blanka ame-rikanska bolån under 2008. Armored Wolf och Bluecrest är så kallade globala makrohedgefonder. En populär strategi för så-dana fonder är så kallade ”carry-trades”; låna i en lågränteva-luta och investera i en högräntevaluta. Det kan vi se i grafen till vänster som studerar sammanhangen mellan avkastningen på ett global makrohedgefondsindex (DJCS Global Macro Hedge Index – HEDGMEU) och avkastningen på en carry-tradeportfölj (Deutsche Bank Carry Trade Index – DBHT10EF). Carry-betat (regressionskoeffi cienten) är omkring 0,3 och är statistiskt sig-nifi kant. Förklaringsgraden för regressionsmodellen är omkring 10 procent.

En lönsam strategiTeoretiskt sett ska carry-trades inte fungera eftersom skillnaden i ränta mellan två valutor ska kompenseras av valutarörelser - så kallad ”ränteparitet”. Det vill säga, när valuta A erbjuder lägre ränta än valuta B, säljer investerare valuta A till förmån för va-luta B. Eftersom valuta B då blir dyrare kostar det till slut mer att få räntan för den valutan och fördelen försvinner. Omvänt, blir det billigare att köpa valuta A och även om man där får en lägre ränta, blir det också billigare att investera i den valutan. I det här fallet har verkligheten dock övertrumfat teorin och carry-trades har visat sig lönsamma över tiden. Exempelvis har strategin överträffat den globala aktiemarknaden med drygt 25 procent de senaste tio åren. Finansiell forskning under senare tid ger vid handen att vi också exponerar oss mot en högre risk när vi in-vesterar i högräntevalutor. Vi får kompensation för den risken i form av en riskpremie över tiden, som dessutom varit relativt högt. Som andra investeringar med hög risk tenderar dock hög-räntevalutorna att drabbas när vi utsätts för en global chock. Vid sådana tillfällen stärks samtidigt lågräntevalutorna.

Euron – den nya fi nansieringsvalutanEurokrisen, som lett till låga räntor även i euroområdet, har gett investerare en ny fi nansieringsvaluta för carry-trades i tillägg till de traditionella fi nansieringsvalutorna (schweizerfranc, ja-panska yen och amerikanska dollar). Men det fi nns en väsent-lig skillnad mellan euron som fi nansieringsvaluta och de övriga valutorna. En skillnad som gör euron attraktiv, då den i högre grad är positivt korrelerad med avkastningen på mer riskfyllda tillgångar som aktier och kreditobligationer. En överhängande

• Avkastningen i carry-trades visar att ränte-paritet inte håller i praktiken

• Högräntevalutor erbjuder en riskpremie över tiden

• Euron har seglat upp som en attraktiv fi nan-sieringsvauta för bla. Hedgefonder

Carry-trades och globala makrofonder

En lönsam men riskfylld strategi över tiden

Källa: Bloomberg/Nordea

Källa: Bloomberg


risk för en carry-investerare är att fi nansieringsvalutan stärks i värde vid helt fel tidpunkt: när investeringarna som valutalånet fi nansierar faller i värde. Effekten för investeraren blir att till-gången sjunker i värde samtidigt som skulden ökar. Ett utmärkt exempel är 2008 då dollar, schweizerfranc och yen alla stärktes, samtidigt som högräntevalutor som nya zeeländska dollar och isländska kronor föll massivt i värde. Grafen ovan, tydliggör att strategin varit allt annat än riskfri.

Detta är dessvärre en egenskap som syns i både schweizer-francen, yenen och dollarn och som därför bidrar till den sys-tematiska risken i carry-trades som använder de valutorna som fi nansieringskälla. Euron däremot, har sedan eurokrisen blos-sade upp under 2010 naturligt nog haft motsatt egenskap. Det har försvagats när osäkerheten varit hög på marknaderna och stärkts när riskaptiten varit god – i vart fall om vi jämför med an-dra fi nansieringsvalutor. Grafen i marginalen visar kursen mel-lan euro och schweizerfranc (EUR/CHF) i relationen till VIX-indexet som mäter risken på den amerikanska börsen. Grafen visar tydligt att man under de senaste åren klarat sig bättre om man fi nansierat sig i euro istället för i schweizerfranc om man använt lånet till att investera i mer riskfyllda tillgångar som kan tänkas falla i värde när osäkerheten stiger (mätt som VIX). Priset man fått betala är en något högre fi nansieringsränta (i dagsläget runt 0,5 procent mätt som differensen i 3 månaders interbank-ränta).

Detta illustrerar en viktig skillnad mellan hur korrelationer på-verkar risken i ”long-only” portföljer kontra ”long/short” port-följer. I en long-only portfölj vill man som förvaltare hitta inves-teringar med så låg samvariation eller korrelation som möjligt (helst negativ). Men i en long/short portfölj, i likhet med i asset liability (skuldmatchande) förvaltning, vill man egentligen att den långa- och korta delen av portföljen korrelerar kraftigt. (Gi-vetvis med en högre avkastning i den långa delen av portföljen än i den korta delen). I euron har hedgefondsförvaltare fått en fi nansieringsvaluta med låg ränta och positiv korrelation med riskfyllda tillgångar. Därmed har man heller ingen anledning att prata positivt om euron som valuta. Det är därför ingen över-raskning att just förvaltare av globala makrohedgefonder hör till de mer tydliga kritikerna av valutan.

Samband mellan euron och marknadsrisk

Källa: Datastream

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

DISCLAIMER

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd.

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord-

iska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till-

handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens

i en enhet – Investment Strategy & Advice.

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad-

vice & Fixed Income Advice.

Viktig informationDenna publikation eller rapport kommer från

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Plc och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”)

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen-

dationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer-

nens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv,

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer.

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller,

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte-

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana-

lysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit-

tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns

i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav-

sett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in-

formation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be-

fi ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place-

ringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko-

nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker

för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut.

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska

konsekvenser av sin investering.

KällorDenna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö-

men, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från:

• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter,

• offentligt tillgänglig information,

• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea-

koncernen,

• Nordea Markets,

• Standard and Poor’s, eller

• andra namngivna källor.

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-

tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa

informationen är korrekt, giltig eller fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-

nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-

dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea.

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID.

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-

ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada,

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-

vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på

annat sätt i samband därmed.

RiskinformationRisken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella fö-

retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd-

ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-

nande kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-

ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-

gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investera-

ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterFöretag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-

akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i

något företag som nämns i publikationen eller rapporten.

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkun-

skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-

terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi -

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-

vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-

handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-

sekonfl ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF

DistributionVärdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder

i Storbritannien eller USA.

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf

Economy & Finance

Nordea Aktiemarknadsnytt juli-augusti 2012