E l de la retribución a los accio-nistas es un tema “enormemen-

te relevante”, para los participantes,para el mercado y para su buen fun-cionamiento. Lo dijo Domingo Gar-cía, director del Servicio de Estudiosde Bolsas y Mercados Españoles(BME), antes de exponer el informeRemuneración al accionista en laBolsa Española. Significado, impli-caciones contables y fiscales.

El estudio de BME analiza 19 fór-mulas de remuneración. De cadauna; se incluye la definición, los efec-tos de tipo contable, sobre el balan-ce y sobre los fondos propios, y losefectos fiscales, sobre la cotizacióny sobre la propiedad. Además, seidentifican ejemplos reales de remu-neración en la Bolsa Española.

Nada más iniciar su intervención,García se preguntó si es importan-te la remuneración al accionista. Surespuesta fue rotundamente afirma-tiva. “Es un modo natural, aunqueno el único, de distribuir los benefi-cios de la actividad empresarial desociedades por acciones. Esto esclave en las compañías con accio-nariado muy disperso, que es el caso

de las cotizadas”, afirmó. La siguiente interrogante que arro-

jó fue por qué algunas compañíasremuneran mucho, otras poco yotras nada y por qué utilizan muchasfórmulas de remuneración distintas.“No encontramos una razón clara.Es uno de los asuntos más contro-vertidos en el ámbito de las finan-zas empresariales”, confesó.

Hace casi 50 años, los investiga-

dores, de referencia en finanzas,Modigliani y Miller sentenciaron quela política de remuneración es irre-levante para el valor de una compa-ñía. De acuerdo con ellos, no tieneinfluencia en el valor. No va a valermás o menos una compañía porqueaplique determinada política de divi-dendos. “Pero, esto estaba elabo-

rado sobre unos supuestos muy res-trictivos que no se cumplen en larealidad. Hay tantas fórmulas por-que no hay ninguna óptima. Cadaempresa aplica una fórmula confor-me a lo que considera que es ópti-mo para ella. La óptima no es pagarnada o pagar los máximos dividen-dos posibles. Por eso, esta ideasigue teniendo tanta relevancia”,aclaró García al respecto.

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X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

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18 de junio de 2013 / MADRID

DIFERENTES FÓRMULAS, RAZONES E IMPLICACIONES QUE INVERSORES Y EMPRESAS DEBERÍAN SABER

““RREETTRRIIBBUUCCIIÓÓNNAA LLOOSS AACCCCIIOONNIISSTTAASSEENN LLAA BBOOLLSSAA EESSPPAAÑÑOOLLAA””

Domingo García, director del Servicio de Estudios de Bolsasy Mercados Españoles (BME)

“La remuneración al accionistaha actuado como un escudo

contra la crisis”

PRESENTACIÓN

De izda. a dcha.: Domingo García, director del Servicio de Estudios de Bolsas y Mercados Españoles (BME), y José García Abad, editor de EL NUEVO LUNES.

“La remuneración esun modo natural dedistribuir los beneficios dela actividad empresarialde sociedades poracciones”

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No obstante, hay factores quehacen que la remuneración al accio-nista sea relevante. El primero es elde la fiscalidad. García comentó que“los dividendos están fuertementegravados. Fiscalmente, no están bientratados. Es cierto que hay distintostratamientos fiscales para distintostipos de inversores. Existe una fór-mula muy limpia de remuneración alaccionista que son las recompras yamortizaciones de acciones, que notienen efecto fiscal. Con este cóctel,y encima teniendo en cuenta que losdividendos han sido tendencia detemporada durante la crisis, la ópti-ca de la fiscalidad no es demasiadosatisfactoria para explicar qué pasacon los dividendos”.

Factores informativosOtros son los factores informativos.“Son una forma peculiar de decir quelos dividendos, cuando se pagan, lle-van incorporada información sobrela empresa. Reducen incertidumbressobre el futuro. Los dividendos tam-bién representan flujos predecibles yestables de información. Por estemotivo, suele ser una política quemuy pocas veces se modifica. Lasempresas tienen mucho miedo atransmitir información rebajando losdividendos”. García advirtió de quehay que tener cuidado con estos fac-tores informativos. “Claro que con-tiene información, pero ésta podríano ser cierta”, avisó.

A continuación, los factores finan-cieros y accionariales. Según García,“la política de remuneración está liga-da a otras decisiones, importantesen la empresa; como son las de finan-ciación, la de endeudamiento y lapolítica de inversiones”. En España,un factor de gran peso es la estruc-tura de la propiedad. Es decir, lainfluencia de la estructura de la pro-piedad de una empresa con respec-to a cómo es la política de remune-ración de la misma. Hay accionistasque valoran flujos estables, otros quetienen peso y que en un momentodado necesitan liquidez.

Hay un cuarto apartado en estegrupo de factores financieros y accio-nariales que tiene que ver con laestructura de gestión de la compa-ñía. Es “el típico conflicto entre la pro-piedad y la gestión”. La primera reco-mendación que emerge de todo estoes que “es conveniente tener encuenta estos factores a la hora devalorar e interpretar una política dedividendos cara a decisiones deinversión”. A juicio de García, “aúnquedan muchas cosas por saberhasta dar con un modelo que permi-ta interpretar por qué las empresapagan mucho, poco o nada a la horade remunerar al accionista”.

¿Es importante la remuneración alaccionista en la Bolsa Española?“Obviamente, sí”, consideró García.Desde el año 2000, los pagos de divi-dendos de las empresas españolasse han multiplicado por cuatro. Eltotal de pagos, de 7.000 millones deeuros en 2000, ha pasado a casi27.000 millones de euros en 2012. Apartir de 2007, las empresas paganpor encima de los 23.000 millonesde euros en dividendos. Con todo,los años de crisis pagan mucho. “Laremuneración al accionista ha actua-do como un auténtico escudo con-tra la crisis”, evidenció el director del

Servicio de Estudios de BME.A renglón seguido, mostró al audi-

torio un gráfico que recoge en la mis-ma base, empezando por el año2003, la marcha de los beneficios,del EBITDA y de los dividendos delas compañías españolas cotizadas.Hasta el año 2006, la evolución esbastante paralela. Incluso, en 2005,los dividendos se sitúan por debajode la línea de los beneficios. El EBIT-DA se mantiene por debajo. A partirdel año 2007, se descabala esta rela-ción. Las empresas aceleran lospagos de dividendos. El EBITDA seestabiliza y los resultados oscilan,sobre todo en el último año. Se venfuertemente castigados. A pesar deello, se intenta mantener los dividen-dos en una posición sólida.

Después, con la evolución com-parada de capitalización y remune-ración al accionista en la Bolsa espa-ñola desde el año 2000, García des-granó que los dividendos y la remu-neración total van en paralelo hasta2010. Luego se separan claramente,en un “intento de ser escudo contrala crisis”. El experto concedió que sedesconoce qué hubiera pasado si losdividendos no se hubieran conduci-do de esa manera.

García se mostró sorprendido anteuna perspectiva más larga, desde elaño 1980 hasta 2012, de los dividen-dos en la Bolsa española y del Índi-ce General de la Bolsa. “Yo tenía laidea de que, cuando el mercado nova bien, la Bolsa cae y las empresasaumentan la remuneración. Es lo quehemos visto durante la crisis. Sor-prendentemente, parece un patrón,que se repite en otras ocasiones dela historia de la Bolsa española.Entre1989 y 2001, hay algo similar.En la corrección de la burbuja, losdividendos aumentan la pendientede subida. Exactamente igual, en1993-1994, la bolsa recorta y los divi-dendos suben. En 1991-1992, algosimilar. También en 1989-1990. Lascompañías españolas le dan unaenorme importancia a la remunera-ción al accionista, al dividendo. Inten-tan corregir las cotizaciones en elmercado con más pagos de dividen-dos. De hecho, la Bolsa española hasido, y sobre todo en los últimosaños, líder internacional en rentabili-dad por dividendo”, confirmó. Eseliderazgo se exacerba en los años dela crisis. A partir de 2008, la rentabi-lidad por dividendo de las empresascotizadas en la Bolsa española sesitúa por encima de la rentabilidaddel bono a diez años.

“Hay tantas fórmulasporque no hay ningunaóptima. Cada empresaaplica la que consideramás óptima para ella”

“Los factoresinformativos son unaforma peculiar de decirque los dividendosincorporan informaciónsobre la empresa”

“Fórmulas de remuneración a los accionistas: tipos, implicacionesy fiscalidad”

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II 24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

En el informe presentado, se reco-pilan 19 fórmulas de remuneración,practicadas en la Bolsa española. Lanúmero uno es el tipo más habitualde dividendos. Es el dividendo enefectivo con cargo a las reservas delibre disposición. Hay una salida defondos de tesorería contra resultadospendientes de aplicación. No hay alte-ración de las participaciones accio-nariales. Se minora la cotización enel mercado. Disfruta de la fiscalidadhabitual de los dividendos: retención,rendimiento de capital, mobiliario yexención de los primeros 1.500 euros.El caso típico es un dividendo de Rep-sol pagado en 2012.

El tipo dos es el dividendo en efec-tivo con cargo a reservas de libre dis-posición. Tiene carácter de excepcio-nalidad. El movimiento en el balancede la empresa es la salida de fondosde la tesorería contra reservas de libredisposición. No hay alteración de lasparticipaciones accionariales. Se pro-duce minoración de la cotización.También se aplica la fiscalidad habi-tualidad de los dividendos.

EfectoAntes de continuar detallando másfórmulas, García hizo un inciso sobreel efecto en la cotización del pago deun dividendo o del inicio de unaampliación de capital. “El día anterioral descuento del dividendo o al iniciode la cotización de derechos de sus-cripción preferente dentro de unaampliación de capital, la acción cie-rra en el mercado a una cotización decierre que incluye el derecho al divi-dendo o el derecho de suscripciónpreferente. ¿Qué pasa en ese instan-te, hasta que empieza la sesiónsiguiente? El accionista ingresa el divi-dendo o puede disponer de los dere-chos de suscripción preferente.

¿Qué pasa al día siguiente, antesde que empiece la cotización? Exis-te una cotización de referencia antesdel inicio de la sesión, que expresa loque es la acción sin derecho a divi-dendo o al derecho de suscripciónpreferente. Por el medio se ha que-dado el dividendo bruto o el derechode suscripción. ¿Qué es la cotizaciónde referencia? Es la cotización de cie-rre del día anterior menos el dividen-do bruto o el valor teórico del dere-cho. Eso es lo que le pasa a unaacción entre el día que descuenta eldividendo y el anterior. Los accionis-tas que empiezan a comprar a partirde este momento ya no tienen el dere-cho a ese dividendo ni al derecho desuscripción preferente”, manifestó.

Las dos primeras fórmulas son enefectivo. Son mayoritarias en la retri-bución en la Bolsa española. Desde2006, se empiezan a ver los pagosen acciones. Estos son más relevan-tes a partir de 2009.

La fórmula número tres ha acapa-rado un enorme protagonismo en losúltimos años. Son los dividendos elec-ción o Scrip Dividend. Dada su com-plejidad al analizarla, el BME la ha divi-dido en tres, que son las tres opcio-nes con las que cuenta el accionista.

La primera es un dividendo elec-ción. El accionista, de las posibilida-des que tiene, suscribe acciones dela compañía. Es el que suele venir pordefecto cuando la empresa lanza estetipo de dividendos. “Realmente, delo que se habla es de una ampliaciónde capital liberada con cargo a reser-vas de libre disposición. La empresaemite nuevas acciones, a cambio deno pagar en efectivo, de retener par-te de la remuneración”, aseveró Gar-cía. El accionista recibe derechos desuscripción gratuita, que en este casoejercita. “Es una fórmula extraordina-riamente imaginativa. Muy interesan-te para las empresas, pero tiene algúncoste: se alteran las participacionesaccionariales. Los que suscribenacciones tienen lógicamente más par-ticipación en la compañía. Los queno, van diluyendo su participación.Aumenta el número de acciones dela compañía con los efectos que tie-

ne”, añadió. Se produce una minora-ción de la cotización por el valor teó-rico del derecho de suscripción. Estafórmula tiene una fiscalidad atractiva,puesto que es diferida. El accionistano se ve sujeto a gravamen en elmomento en el que suscribe lasacciones, ni hay retención. Va a tenerganancias de capital pospuestas. Esosí, cuando decida vender las accio-nes, tendrá que pagar lo obligado.

La siguiente fórmula, la númerocuatro de la clasificación general ysegunda de Scrip Dividend, es la devender los derechos en el mercado.El accionista recibe derechos y no lossuscribe sino que los vende. Se abreun período de suscripción de nego-ciación de derechos. Hay igualmen-te alteración de las participacionesaccionariales, con una posible entra-da de nuevos accionistas. Como enla anterior, se minora la cotización.Esta opción también goza de fiscali-dad diferida.

La más puramente dividendoLa número cinco de la clasificacióngeneral y tercera de Scrip Dividend(5) es la fórmula de vender los dere-chos a la empresa. “Ésta es la que esmás puramente dividendo. Es la mis-ma ampliación de capital, en la queel accionista recibe derechos que ven-de”, opinó García. Hay salida de fon-dos de tesorería contra reservas delibre disposición. Hay alteración departicipaciones accionariales. Seminora la cotización por el valor teó-rico del derecho de suscripción. Aquíla fiscalidad es la habitual de los divi-dendos. Es decir, retención, rendi-miento de capital mobiliario y exen-ción de los primeros 1.500 euros. Elcaso típico analizado en estas tresfórmulas de Scrip Dividend es el deIberdrola, “una de las compañías quemás ha utilizado esta fórmula en losúltimos años”.

En el año 2009 sólo hubo un únicopago de Scrip Dividend en la Bolsa

española. En 2012, hubo 21 pagos.Entre las diferentes opciones posi-bles, la más elegida entre los accio-nistas que se les ofrece Scrip Divi-dend es la de suscribir acciones.

Respecto al resto de fórmulas. Laseis es un dividendo en efectivo concargo a resultados. O sea, el tipo unopero con una opción de reinversiónen acciones de autocartera. “Es undividendo que practica Grupo San-tander desde el año 2011. Se llamaplan de reinversión del dividendo. Esun dividendo en efectivo con salidade fondos de tesorería contra resul-tados pendientes de aplicación. Hay

una adquisición opcional posterior deacciones ya emitidas. No hay aumen-to de capital. La fiscalidad en el pagoes la misma de los dividendos habi-tuales, ya que es un dinero en efec-tivo con opción a reinversión”, infor-mó García.

La fórmula siete es dividendo enefectivo con cargo a resultados perocon opción de reinversión en accio-nes nuevas. “Creo que sólo lo prac-tica Mapfre en el momento actual. Síhay aumento de capital en este caso.Se adquieren posteriormente accio-nes de nueva emisión. Se produceacciones de capital con todas las con-secuencias. Alteración de las partici-paciones accionariales. Hay una dobleminoración en la cotización, por eldividendo bruto y por el valor teóricodel derecho de suscripción”, aseve-ró García. El pago inicial tiene la fis-calidad habitual de los dividendos.

La número ocho también es unafórmula bastante habitual. Es reduc-

ción de capital mediante reducciónde nominal con devolución de apor-taciones. Devuelve capital que enprincipio son aportaciones. Hay sali-da de fondos de tesorería contra capi-tal. No hay alteración de las partici-paciones accionariales. Se minora lacotización, por el importe bruto de ladevolución. La fiscalidad depende dela procedencia del capital reducido.La primera parte va contra devolu-ción de aportaciones. Devuelve capi-tal, que en principio son aportacio-nes, y entonces disfruta de fiscalidaddiferida. Cuando se acaba esa parte,se iría a beneficios no distribuidos. Elcaso analizado aquí es Viscofán.

Una fórmula que es muy popularen mercados anglosajones y sinembargo en España es muy poco uti-lizada es la nueve, reducción de capi-tal mediante de amortización deacciones de autocartera, de accionespropias. La compañía adquiere accio-nes propias en el mercado en un mar-co de recompra o mediante OPA.“Esta fórmula es muy limpia. Hay sali-da de fondos de tesorería para adqui-rir acciones. Van contra una cuentade acciones propias con signo nega-tivo. Es en el momento de la amorti-zación cuando se reduce el capitalcontra la cuenta de las acciones pro-pias. No hay efectos en la cotizaciónni efectos fiscales”, subrayó García.Es la típica amortización de capital.

Más imaginativasA partir de la diez, las fórmulas son“mucho más imaginativas”. En ladiez, se reparten reservas de libre dis-posición mediante entrega de accio-nes de otras empresas, tercerasempresas, cotizadas o no. Disminu-ye la cuenta de inversiones financie-ras de la compañía contra reservasde libre disposición. No hay altera-ción de participaciones accionaria-les. Se da la minoración típica en lacotización por el importe bruto delpago. La fiscalidad es la habitual de

los dividendos. La empresa repartereservas de libre disposición en for-ma de acciones que tenía en el acti-vo, acciones de otras compañías. Porejemplo, Vocento entregó accionesde Telecinco, hace años.

En la once, la empresa devuelveprima de emisión mediante entregade acciones de otras empresas coti-zadas o no cotizadas. Disminuye lacuenta de inversiones financieras con-tra reservas por prima de emisión. Aldevolver la prima de emisión, en estafórmula el accionista puede disfrutarde fiscalidad diferida.

La doce es la de devolución de laprima de emisión mediante pago enefectivo. Es “simple”, devuelve reser-vas de prima de emisión. Hay una sali-da de fondos de tesorería contrareservas por prima de emisión. Nohay alteración de las participacionesaccionariales. Se minora la cotizaciónpor el importe devuelto. Ya que sonaportaciones, disfruta de fiscalidaddiferida.

La 13 es la devolución de reservasde libre disposición mediante entre-ga de acciones de la autocartera.“Éste es un caso absolutamenteexcepcional. Sólo hemos localizadoa Lingotes Especiales”, anunció Gar-cía. Se entregan acciones propias condisminución de la cuenta de accio-nes propias contra reservas de libredisposición.

La 14 es la devolución de primade emisión mediante entrega deacciones de la autocartera. Se entre-gan acciones propias contra reser-vas por prima de emisión. Al ser pri-ma de emisión, se disfruta de la fis-calidad diferida.

La 15 es el aumento de capitalmediante emisión de acciones libe-radas tanto con cargo a reservascomo a prima de emisión. Es la típi-ca ampliación de capital liberada. Nohay salida de fondos. No hay entra-da, pero permite una planificación fis-cal activa al accionista. Le da la opor-tunidad de vender los derechos o desuscribir acciones, que es el caso máshabitual. “Hemos analizado un pagode Abertis en 2012. Abertis es la com-pañía que tomó el relevo de Acesa,que hacía este tipo de ampliación decapital liberadas durante un largo perí-odo en el mercado”, expresó el repre-sentante de BME.

La 16 es una variación de la 15, quees la ampliación de capital mediantelas emisiones de acciones parcial-mente liberadas con cargo tanto areservas como a prima de emisión.Sólo parcialmente liberadas. “Sóloestá el caso de La Seda de Barcelo-na”. Se produce una pequeña partede entrada de fondos por la parte dela ampliación que no es liberada.

La 17 es la entrega de la prima deasistencia a junta. Es una salida defondos de tesorería. Tiene un trata-miento contable peculiar. Es un gas-to no deducible de la cuenta de pér-didas y ganancias. La fiscalidad es lahabitual de los dividendos. La utilizaIberdrola.

La 18 es dividendo a elegir, enefectivo o en acciones de otra socie-dad, con cargo a resultados del ejer-cicio. Lo practica Abertis y hay sali-da de fondos de tesorería o entre-ga de acciones de otra sociedad dela cuenta de inversiones financierascontra resultados pendientes deaplicación.

La última de todas, la 19, es unafórmula que empezó el Banco Popu-lar el año pasado. Es una combina-ción de dos. Es un dividendo a ele-gir, en efectivo con cargo a reservasvoluntarias o en acciones propiascon cargo a reservas por prima deemisión. El accionista puede optarpor las distintas fiscalidades que estotrae consigo.

“Esta tónica de las compañíasespañolas de mantener una elevadaretribución en forma de dividendos alaccionista se va a mantener. Pode-mos decir que casi va en el ADN delas compañías españolas. Probable-mente, van a seguir siendo así de ima-ginativas”, vaticinó García.

“La Bolsa española hasido, y sobre todo en losúltimos años, líderinternacional enrentabilidad pordividendo”

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Fuente: BME.

C armen Ansótegui, profesora deFinanzas de Esade, dedicó su

intervención “a la parte teórica decómo se ven los dividendos en laliteratura”. Llamó la atención sobreel hecho de que la rentabilidad pordividendos ha subido espectacular-mente en los últimos tiempos. “Lle-gas a rentabilidades del 10% paradeterminadas empresas. Tal y comoestán los tipos de interés, el dividen-do es una fuente de rentabilidad”,razonó.

Dividió la remuneración del accio-nista en dos grandes categorías: enefectivo y en acciones. “La remune-ración en efectivo, el dividendo clá-sico, es este dividendo recurrente yperiódico que a uno le van pagan-do año a año, o la recompra deacciones”, definió. Enumeró otrasfórmulas, tales como la devoluciónde primas, la amortización de capi-tal o los derechos de suscripciónque paga la empresa. Es decir,“cualquier forma de retribución queal accionista le llegue caja por par-te de la empresa”. Luego, “está laforma de remuneración en accio-nes, que es el Scrip Dividend, quese ha puesto tan de moda”, añadió.

Centrándose en los tradicionales,describió que “el dividendo es algoque es relativamente estable. Semantienen en el tiempo. Van cre-ciendo poco a poco. Lo hemos vis-to en la Bolsa española. Es muy difí-cil que bajen. Si descienden, seinterpreta como que algo está yen-do realmente mal. Cuando suben,es para mantenerlos”. Diferencióentre “el dividendo [ordinario] y eldividendo extraordinario. El extraor-dinario te lo pueden pagar y seráextraordinario, pero el estable tieneque estar ahí”.

En resumen, el dividendo es elpago recurrente que tienen lasempresas año en año en general.Con el instrumento de la recomprade acciones, la empresa lanza laposibilidad de comprar acciones.“La diferencia fundamental es queel dividendo va a todas las accio-

nes, mientras que en la recomprahay una autoselección del accionis-ta que quiere vender las acciones.Es el accionista el que tiene acce-so al efectivo de la empresa. En losdos casos, la empresa va a pagar.Y cuando la empresa va a pagar,significa que o saca efectivo de caja,o hace una ampliación de capitalpara pagar el dividendo y hacer larecompra o pide deuda para hacerla recompra. En cualquier caso, elefectivo va a salir de algún sitio. Enambos casos, el activo de la empre-sa se va a ver reducido”, dijo.

Otra cosa es el efecto que tienenlas recompras en el precio. “En prin-cipio, el dividendo es pago en efec-tivo, igual que la recompra. En el divi-dendo, el número de acciones semantiene igual. En la recompra, elnúmero de acciones en circulaciónse va a reducir. Esto significa que, entérminos relativos, el beneficio poracción va a aumentar. Uno de losefectos de la recompra en el precio

puede ser su aumento. En el dividen-do, si lo pagas, la cotización de laacción, al meno teóricamente, bajapor la cuantía del dividendo. Si túrecompras acciones, es posible queel precio de la acción suba, porqueel número de acciones que quedanes más pequeño”, razonó Ansótegui.

¿Compra o dividendo?El dividendo se enmarca en las deci-siones corporativas. ¿Es mejor lacompra o el dividendo? El procesode decisión en la empresa es muysimple: “Tú inviertes en proyectosque den una rentabilidad superior alcoste de capital. Tú tienes unaestructura de capital que es óptimay está ahí. Tú sigues invirtiendo has-ta que tus proyectos rentables seacaban. Cuando tus proyectos ren-tables se acaban, entonces remu-neras al accionista con ese cashflow libre que tienes. Cuando remu-neras al accionista, lo puedes haceren forma de capital de dividendo ode recompra de acciones. Por lotanto, aquí todo esto está al servi-cio de maximizar el valor para elaccionista, que va a ser distinto demaximizar el precio”.

En la teoría financiera, “el dividen-do parece como una cosa residual”.Cuando se dispone de cash flowlibre, se paga. Cuando se mira elmarco académico puro y duro, estálo que decían Modigliani y Miller, quesi vas a remunerar al accionista, leda exactamente lo mismo que lepaguen con dividendos o que lepaguen con recompras de accio-nes. Siempre y cuando estén lasinversiones dadas, la política rees-tructura de capital dada, no quedenimpuestos que pagar, no haya cos-tes de transacción pendientes. Esdecir, que no haya diferencias deinformación. “Además, tanto losgestores como los accionistas sonracionales”, recordó Ansótegui.Matizó que “el accionista que quie-re tesorería, si no se le paga divi-dendos en efectivo, vende accio-nes. Si el accionista lo que quiere

es tener las acciones, con el divi-dendo que le pagan, puede com-prar más acciones. Siempre puedereplicar. En este sentido, la recom-pra o el dividendo son absolutamen-te irrelevantes, porque en los dos vaa salir efectivo de la caja”.

Todas las teorías en finanzas depor qué se pagan dividendos con-sisten en cargarse uno por uno lossupuestos de Modigliani y Miller.“Para ellos, lo que cuenta es el valorpara el accionista, no el precio quetiene la acción. Por tanto, la recom-pra tiene un efecto en el precio queno va a tener el dividendo. Pero loque importa es el valor. Tú te vascargando los supuestos y dices queesto de que el accionista prefierepájaro en mano no es muy racional.Lo que quiere es maximizar el valor”,argumentó Ansótegui.

Si hay impuestos, “técnicamentees mucho mejor la recompra deacciones”. Como los dividendos sonrenta, se pagan impuestos cuandose reciben los dividendos. “Por ende,en ese caso es mucho mejor larecompra. El accionista puede reali-zar los beneficios cuando revende lasacciones y paga los impuestos sólocuando vende. Al no ser que tengasaccionistas que no paguen dividen-dos o que le interese la renta por algu-na razón. Entonces, el accionista seva a autosegmentar. Hay accionistasque quieren dividendos y accionistasque no los quieren, o que es el efec-to clientela”.

Si se eliminan los costes de trans-acción, ya que las empresas hacenpolíticas de inversión a largo plazo,“no tiene sentido pagar dividendosy luego hacer ampliación de capi-tal”. A juicio de Ansótegui, “estádemostrado que las empresas engeneral prefieren financiarse conbeneficios retenidos. Después, sevan a la deuda que es más barata.Por último, van a las ampliacionesde capital”. Esto no parece ser loque explica los dividendos, puestoque son muy estables. “Esto te lle-varía a pagos de dividendos abso-lutamente inestables a lo largo deltiempo”, previno la profesora deFinanzas de Esade.

Otra cosa es la simetría de infor-mación. “Como los accionistas tie-nen menos información que los ges-tores, éstos utilizan los dividendospara decirles que son estables, quese van a mantener, que si los subenes porque los pueden mantener.Sólo descenderán, y serán muymalas noticias, si bajan”, expusoAnsótegui. También se puede utili-zar la recompra. Se puede señalizarla infravaloración.

Costes de agenciaPor otro lado, están los costes deagencia, que es cuando los accionis-tas y los gestores tienen distintos inte-reses. Los gestores van a utilizar larecompra para aumentar el precio delas acciones porque ellos tienen stockoptions o porque les han pagado conacciones. “La recompra es una inefi-ciencia del gestor. Si además del con-flicto de intereses correspondiente,esto te lleva a que cambies las deci-siones de inversión, tienes un proble-ma doble, que es lo que está pasan-do en este momento con las empre-sas que acumulan tesorería, que tie-nen los inversores activistas, que lesestán diciendo ‘págame la tesorería’.Es el caso de Apple, que va a acabarpagando dividendo con un incremen-to de deuda”, defendió Ansótegui. Eneste caso, el dividendo actuaría comoun mecanismo de control, que es“págame el dividendo porque noquiero que acumules tesorería por-que no quiero que hagas lo que quie-ras con mi dinero”.

“Cuando uno va a la literaturaempírica más reciente, encuentraque en los 80 bajaron los dividen-dos y que en los 90 las empresasmaduras pagaron muchos dividen-dos. Tienen beneficios altos y paganun payout alto. Son sólo estasempresas, las que tienen muchos

beneficios retenidos, las que paganlos dividendos. El resto de lasempresas no pagan dividendos. Dehecho, todas las tecnológicas nopagan dividendos y hacen acumu-lación de tesorería porque han teni-do posibilidades de invertir. Lasempresas financieras, en generaltodas, pagan dividendos. No pasacomo con las industriales, que con-centran el pago aquellas tienenmucho beneficio”, detalló Ansóte-gui. Parte de los estudios empíricosque se han hecho están concentra-dos entre los 90 y mediados de los2000, que es cuando había por lo

general crecimiento económico sis-temático, con el shock tecnológicode todas las tecnológicas, con baja-da de intereses, con las empresasendeudándose. “Y hemos separa-do la política de dividendos de lapolítica financiera de estructura decapital de la empresa”.

Ansótegui reconoció que, segúnestudios de EE UU, el payout de lasempresas ha subido en general.“Hay empresas que están pagandomás del 100% de sus beneficioscorrientes como dividendos conrecompras de acciones, que sonmenos comprometedoras que losdividendos. Las recompras deacciones en gran medida se esta-ban haciendo con deuda. Por otraparte, las empresas de tecnologíaestaban acumulando tesorería comolocas”, aseveró.

¿Quién paga dividendos y por quélo están pagando? La profesora deEsade clasificó a las empresas madu-ras, con beneficios muy altos, en dos:las que tienen mucho coste de agen-cia y las que tienen poco coste deagencia. “Las que tienen poco cos-te de agencia son aquellas que tie-nen un accionista o pocos accionis-tas de control. Por lo tanto, están muydentro. Estas empresas tienen bene-ficios muy altos y pagan muchos divi-dendos, pero no abusan de lasrecompras. No tienen un endeuda-miento especialmente alto. No sonlas que han hecho las recompras conel endeudamiento. Las que tienencostes de agencia altos no tienenaccionistas de control y los gestores,en muchos casos, han estado inte-resados en subir el precio de las

acciones. Van a hacer muchas recom-pras y van a estar muy endeudadas”,apuntaló. Por otro lado, “las tecnoló-gicas han estado acumulando capi-tal. Están financiadas con fondos pro-pios. Las financieras pagan dividen-dos, porque su negocio está basadoen la confianza. Los dividendos loshan usado como una señal”.

Por último, las previsiones deAnsótegui fueron que, en el cortoplazo, las empresas grandes apa-lancadas van a cortar dividendos.“Los que utilizan los Scrip Dividendsllaman dividendos a ampliacionesde capital para señalizar que estánhaciendo la reconversión, que sevan a recapitalizar. Esto es especial-mente claro en las empresas finan-cieras, donde la recapitalización esobligada. Las tecnológicas ya hanempezado a claudicar y han empe-zado a pagar dividendos, básica-mente porque las oportunidades deinversión no han sido tan altas comoeran en el pasado”, sentenció.

24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

III

Carmen Ansótegui, profesora de Finanzas de Esade

¿QUÉ DICE LA INVESTIGACIÓN FINANCIERA?

“El dividendo es una fuentede rentabilidad”

MESA REDONDA

De izda. a dcha.: Ignacio Solloa, director de Mercado de MEFF; Carmen Ansótegui, profesora de Finanzas de Esade;Pedro Calvo, periodista económico de ‘El Confidencial’, y César García Novoa, catedrático de Derecho Financierode la Universidad de Santiago de Compostela

“Aspectos corporativos y fiscales de la remuneracióna los accionistas”

“Si descienden losdividendos, se interpretacomo que algo estáyendo realmente mal.Cuando suben, es paramantenerlos”

“El que quiere tesorería,vende acciones si no sele paga dividendos enefectivo. Si quiere másacciones, las comprarácon los dividendos”

“Las empresas en generalprefieren financiarse conbeneficios retenidos.Después, se van a ladeuda. Por último, a lasampliaciones de capital”

César García Novoa, catedráti-co de Derecho Financiero de

la Universidad de Santiago deCompostela, resumió las cuestio-nes fiscales que le parecen másrelevantes en la parte de la remu-neración a los accionistas.

Comenzó con un análisis de sies correcto o no el modelo actualde fiscalidad de la remuneracióndel accionista. “Cuando hablamosde correcto o incorrecto, ¿a quénos referimos? Tenemos quehacerlo atendiendo a un patrón, auna referencia, a una corrección oincorrección. Para comprobar si elsistema fiscal o la fiscalidad de laretribución del accionista en elordenamiento español vigente escorrecto o no correcto, se puedehacer desde dos perspectivas”,anunció.

JusticiaLa primera es desde la perspecti-va de la justicia. “Una primera refle-xión que podemos hacer es si esjusto o no es justo. La fiscalidadque padece el accionista en elvigente sistema tributario españolnos llevaría a una reflexión muyextensa. La propia idea de justiciatributaria es una cuestión comple-ja. El actual sistema de fiscalidadde la retribución del accionista, deldividendo y de las demás formasde retribución recibe críticas des-de que se aprobó la ley vigente delImpuesto de la Renta de las Per-sonas Físicas, la Ley 35/2006, enel sentido de que el modelo deimpuesto dual que ahí se estable-ció, un impuesto que divide las ren-tas en dos grupos, las rentas gene-rales y las rentas del ahorro, seconsideraba que era un sistemapoco equitativo, poco justo, por-que era poco progresivo. Por lomenos, menos progresivo que elsistema anterior, que era un siste-ma donde todos los rendimientos,el total de la base imponible, tribu-taba a la tarifa progresiva única”,señaló.

Esta desagregación de la baseimponible sufrió muchas críticasdesde la perspectiva de la justicia.“Se decía que no es justo porqueno es progresivo, porque hay unaparte de los rendimientos que notributan por la tarifa progresiva y lajusticia tributaria exige necesaria-mente progresividad”. En la opi-nión de García Novoa, este argu-mento no es válido y no debe ser-vir para anatematizar, para criticar,el sistema actual de impuesto dual.De hecho, creyó que se debe man-tener en el Impuesto sobre la Ren-ta de las Personas Físicas. “Lasrentas del ahorro y, en concreto,las rentas procedentes de los ren-dimientos de capital mobiliario ylos dividendos tienen que seguirtributando a un tipo diferenciado,al tipo que se aplica en la tarifageneral progresiva del impuesto”,consideró. Por varias razones, bási-camente porque “uno de los erro-res más comunes que existen a lahora de valorar la justicia de undeterminado sistema fiscal es fiar-lo todo a la progresividad entendi-da como progresividad de la tari-fa. De nada sirve un sistema conuna tarifa muy progresiva si luego,por ejemplo, la base sobre la quese aplica esa tarifa no está calcu-

lada correctamente. Si los gastosno se deducen correctamente, sise tributa por rendimientos brutos.Tampoco un sistema es justo porel mero hecho de que la tarifa seamuy progresiva si no se corrigenotras patologías que afectan a lajusticia del sistema como es evitarlas sobreimposiciones”.

Para García Novoa, este puntode las sobreimp0osiciones es muyimportante. “Cuando se valora des-de la perspectiva tributaria la fis-calidad del dividendo, se incide

demasiado en el aspecto de queestá gravado a un tipo especialdentro de una base especial, comoes la base del ahorro, y se criticaesta situación”. Insistió en que yano estamos ante un tipo especial,porque se aplican tres tipos en fun-ción de la cuantía, el 21%, el 24%o el 27%. “Se olvidan de otros ele-mentos muy importantes que afec-tan a la justicia de la retribución delaccionista como es la doble impo-

sición de los dividendos”, lamen-tó. Esta circunstancia, reprochó,aparece “deficientemente corregi-da, cuando no nada corregida”, enel vigente sistema actual. “La dobleimposición de los dividendos esuna realidad”, subrayó. “Todobeneficio distribuido ha tributadoantes en la sociedad que lo repar-te. Se produce, por tanto, una evi-dente sobreimposición. El sistemaactual no corrige eso, porque seha eliminado la deducción pordoble imposición interna de divi-dendos, por una serie de motiva-ciones derivadas del Derecho dela UE”, manifestó. Hizo hincapié enque “hay un elemento de crítica ala justicia del actual sistema de fis-calidad de la remuneración delaccionista, que es la ineficientecorrección del fenómeno de ladoble imposición”.

NeutralidadLa segunda valoración fue desdela perspectiva de la neutralidad.“La neutralidad no es sólo una con-signa. Es un verdadero principioque está imbricado en valores delordenamiento jurídico. La neutra-lidad afecta a la igualdad y a unascondiciones básicas de competi-tividad, para que las decisiones delos operadores económicos y delos inversores se guíen exclusiva-mente por criterios económicos yfinancieros, y no por criterios fis-cales”, avisó. Lo que exige la neu-tralidad es que el ordenamiento jurí-dico tributario no someta a trata-mientos sustancialmente distintosa mismas realidades económicas.En este caso, la remuneración delaccionista, producto de su partici-pación en los beneficios de laempresa de la que es socio. Esdecir, que no someta a realidadeseconómicas sustancialmente idén-ticas a un tratamiento fiscal quesea radicalmente diferente.

Eso es lo que intentan evitar lasreglas de neutralidad. La neutrali-dad, básicamente, “significa queel legislador debe moderar su afán

de incentivo de ciertas rentas o deciertos rendimientos de inversiónen detrimento de otras”. Puedeoperar, al menos, a tres niveles.Puede operar respecto a la rentano consumida del sujeto. En esesentido, el ordenamiento puedeincentivar que esa renta no consu-mida vaya al ahorro inmobiliario endetrimento del ahorro mobiliario.“Situación que se ha criticadomucho en estos últimos años enEspaña, sobre todo con los fuer-tes incentivos a la inversión inmo-biliaria”, recordó García Novoa.

En un segundo nivel, una vez queel sujeto ha decidido invertir en elmercado mobiliario, el ordenamien-to puede intentar encauzar esainversión hacia ciertos productosde ahorro del mercado mobiliario,en detrimento de otros. “Situaciónque también ha sido muy criticaday que también presenta problemasahora mismo en torno al incentivoque existe, muy fuerte, a determi-nadas fórmulas de ahorro, sobretodo a largo plazo y sobre todo alahorro previsional en forma de pla-nes de pensiones”.

En un tercer nivel, la neutralidadpuede operar una vez que el suje-to ha decidido invertir en acciones,respecto a la forma de remunera-ción, de obtener los beneficios deri-vados de la participación en la ren-ta de esa sociedad. García Novoase detuvo en este punto. Sintetizólos problemas que, de acuerdo consus palabras, hay al respecto. “Pri-mero, es evidente que la Ley35/2006 del IRPF ha supuesto unanovedad importantísima a favor dela neutralidad. Ha desaparecido ladiferencia radical en el tratamien-to entre lo que era el dividendo ylas ganancias de patrimonio, entrela renta obtenida por la percepciónperiódica del dividendo y la rentaobtenida por la venta de las accio-

nes que constituye una gananciade capital. Ya no es necesario tra-tar determinadas fórmulas de retri-bución del accionista como ganan-cia de patrimonio, porque la ganan-cia de patrimonio tiene mejor tra-tamiento fiscal que el dividendo.En esto, la ley vigente del IRPF hasupuesto un avance importante”,pronunció.

No obstante, “estamos teniendoun retroceso con la modificación,

con efectos de 1 de enero de esteaño, de la tributación de las plus-valías a corto plazo, generadas enmenos de un año, que pasan a tri-butar en la base general delimpuesto y dejan de hacerlo en labase general del ahorro”.

Enfatizó que le parece “una regre-sión en los logros de neutralidadque se habían conseguido a travésde la Ley 35/2006 del IRPF”. Den-tro de lo que es el tratamiento dela remuneración de accionistaentendida como participación delaccionista en los beneficios de lasociedad, “seguimos teniendo tra-tamientos diferenciados, que afec-tan a la neutralidad y que en bue-na medida han generado situacio-nes favorables a los Scrip Dividendso las fórmulas de dividendo flexi-ble que permiten al accionista unalibertad de elección”. Esta libertadde elección, aseguró, es una legí-tima economía de opción, una legí-tima planificación fiscal de accio-nista. “Aunque se rija por criteriosde ahorro fiscal, puede ser califica-da como evasión. Es muy impor-tante blindar conceptualmente estaidea”, advirtió. Así, hay situacionesen las que, junto con el tratamien-to estándar del dividendo, que esla tributación en la base del ahorroa los tres tipos vigentes en la actua-lidad, exención de los primeros1.500 euros y retención del 21%,ése sería el traje estándar de la tri-butación del dividendo.

“Nos encontramos con situacio-nes en las cuales hay un diferimien-to total (entrega de acciones libe-radas) o diferimiento atenuado(determinadas fórmulas como ladevolución de aportaciones). Tene-mos situaciones que se tratancomo dividendo, porque en reali-dad sustancialmente son dividen-dos a cuenta, como las primas deasistencia a juntas. Tenemos situa-ciones que aún no está claro deltodo cómo tributan. Por ejemplo,la condonación de dividendos pasi-vos con cargos a reservas. Sería elmenú. Un menú de tratamiento cla-ramente diferente de realidades enlas que, en todas ellas, hay un mis-mo hecho económico, que es laparticipación del socio en los bene-ficios de la sociedad”, justificó.

Fuera de eso, está el grupo de ladesinversión, donde el tratamientonormal es el de ganancias de patri-monio. “Donde tenemos esa impor-tante novedad que afecta de formasustancial a la neutralidad, comoes la vuelta al sistema anterior, enel que las ganancias a corto plazo,las generadas en un plazo inferiora un año, van a tributar de nuevo ala tarifa progresiva del impuesto.Se van a integrar en la base impo-nible general del mismo”, repitió.

García Novoa también localizóimportantes problemas de neutra-lidad en la situación de la propiasociedad. “Seguimos teniendo unimportante efecto de erosión o alte-ración de la neutralidad, que es elhecho de la no deducción del divi-dendo pagado frente a la deduc-ción del interés. Esta situación hafomentado enormemente el apa-lancamiento. Desde la perspecti-va de la sociedad, se ha visto ate-nuada con la norma que se intro-dujo en el Decreto Ley 12/2012 delimitación de la deducción de gas-tos financieros al 30% del EBITDA,una norma muy importante que vie-ne a establecer una importante limi-tación en la deducción de los gas-tos financieros y que intenta recom-poner un poco mediante un trata-miento más duro del pago de inte-reses por parte de las sociedades,ese tratamiento asimétrico que seproducía entre una deducciónabsoluta de los gastos financieros,de los intereses, y una no deduc-ción de los dividendos pagados”,contó. Este problema se acentúade forma importante con la apari-ción de productos híbridos, sobretodo en el plano internacional.

IV 24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

César García Novoa, catedrático de Derecho Financierode la Universidad de Santiago de Compostela

“La doble imposición de los dividendoses una realidad”

Los asistentes mostraron mucho interés por la retribución a los accionistas con numerosas preguntas a los ponentes.

“Uno de los errores máscomunes a la hora devalorar la justicia de unsistema fiscal es fiarlotodo a la progresividadde la tarifa”

“La neutralidad significaque el legislador debemoderar su afán deincentivo de ciertasrentas en detrimentode otras”

LA FISCALIDAD DE LA REMUNERACIÓN A LOS ACCIONISTAS.¿ES CORRECTO EL MODELO ACTUAL?

E l tema de Ignacio Solloa, direc-tor de Mercado de MEFF, fue

la transparencia de la política dedividendos y las implicaciones paralos productos financieros de cober-tura. Para ello, destacó la impor-tancia de los futuros y las opcio-nes. “Vamos a ver en qué medidaes importante la transparencia delas emisoras en comunicar su polí-tica de dividendos, qué es lo quevan a hacer, qué es lo que van apagar y cuándo lo van a pagar”,anunció nada más comenzar suponencia.

“En los futuros y las opciones,es tan importante el cuánto comoel cuándo”, sostuvo. Basó suspalabras en que, normalmente, enel mundo del accionista de conta-do, la fecha de pago exacta noimporta mucho. Ahí, “sólo impor-ta el cuánto y el cómo, si van a seracciones o cash”. En los produc-tos de cobertura, hay que fijarse“muchísimo” en el cuándo. “Losfuturos y las opciones mejoran laliquidez de las acciones. La meraexistencia de otros productos quefacilitan transacciones, que facili-tan arbitrajes, que facilitan la bús-queda del precio correcto de mer-cado de las acciones mejora laliquidez de esas acciones. Contri-buyen a la mejor formación del pre-cio de mercado. Se aumentan lasformas de tomar posición, detomas una exposición en esasacciones”, describió.

Además, “hay muchos estudiosque demuestran que estos contra-tos tienen un efecto estabilizador,lejos de lo que a veces se ha espe-culado, de que producen grandesmovimientos. En general está másdemostrado que lo que producenes estabilidad en el precio de lasacciones. Al haber más participan-tes en los mercados, al haber másformas de tomar posición; es másfácil que el pánico no llegue a susúltimas consecuencias si hay unacrisis. Son productos que ayudana contrarrestar y a tomar posicio-nes de otras maneras, a aumentarla liquidez al fin y al cabo”, asegu-ró. Los productos estructurados,los productos de ahorro referen-ciados a la evolución de una varia-ble bursátil, sea una acción o seaun índice, son futuros u opciones,aunque muchas veces no se lesllame así.

Reduce el precioHay muchas definiciones y muchasformas de trasladar los dividendosa los accionistas. “No nos intere-sa tanto la parte teórica, sino la par-te práctica”, comentó Solloa. Serefirió a los dividendos como “todoaquel pago, toda aquella opera-ción, sea en efectivo, sea en espe-cie, sea en acciones, que provo-que una bajada automática de lacotización de contado en la fechade pago. Al segundo siguiente,evoluciona su cotización, comohace todos los días. El dividendohace su efecto de reducir el precioinmediatamente”, explicó.

Dijo que es importante distinguirentre dividendos ordinarios y noordinarios, o extraordinarios. “Losordinarios son recurrentes, por defi-nición. En los derivados, en los pro-ductos a plazo, en las opciones,los dividendos hay que estimarlos.Se estiman y se incorporan en elprecio de la acción a plazo, en fun-

ción de la cuantía y de la fecha depago. Es evidente, porque los pro-ductos a plazo tienen un plazo yhay que saber si el dividendo va apagarse antes o después del pla-zo. Si se va fuera del plazo, no tie-ne ningún efecto. Si se paganantes, tienen un efecto total. Losdividendos que no son ordinariosno se incorporan en el precio a lahora de contratar el derivado.Cuando ocurren, se ajustan, paraque precisamente no afecten enlas posiciones tomadas en deriva-dos. Para neutralizar su efecto enel precio y que no tengan influen-cia. Va a ser muy importante cono-cer en el momento en el que unaempresa anuncie un dividendo siel dividendo es extraordinario uordinario. Tiene un efecto total”,describió.

¿Por qué son tan importantes los

dividendos en los futuros y opcio-nes, incluso más que en el preciode la acción? Solloa respondió que,“en el precio de la acción, el divi-dendo actúa de una forma estima-tiva en el momento del anuncio,cuando se conoce. Es una señal,una indicación”. No tiene un efec-to inmediato en el precio. Sólo tie-ne el efecto automático el día quese paga. Fuera de ahí, los efectosson de diferente interpretación. Hayveces que una empresa anunciaque deja de pagar dividendos, y elprecio de la acción puede subir obajar, según el mercado dilucidepara qué es ese no pago. Puedeser para reforzar la compañía, parareforzar los recursos propios, para

reforzar lo que va mal, etcétera. Elefecto no es inmediato.

“Sin embargo, en futuros yopciones, los dividendos recibenla influencia. Primero, porque losderivados no son más que deriva-dos de las acciones y, por lo tan-to, su precio deriva totalmente delprecio de contado. Además, por-que, cuando se paga el dividendo,los dividendos forman parte direc-ta e inmediata del precio del deri-vado. Cuando se anuncia y cuan-do se pagan. Tiene un doble efec-to, la influencia vía el precio de con-tado y la influencia directa vía pre-cio del derivado, desde el momen-to del anuncio. Siempre y cuandoel plago caiga dentro del plazo delderivado. Por eso, la fecha de pagoes primordial”.

Factores influyentesOtra pregunta que lanzó Solloa fuequé aspectos o factores influyenen el precio del derivado, de unfuturo, del precio a plazo de unaacción. Recalcó que los operado-res de derivados no saben lo queva a pasar. “Saben lo mismo quetodos. Saben a cómo está el pre-cio de contado y ésa es la base. Elprecio de compra en el contado.El precio a plazo debe ser replica-ble. Si se sale de ahí, será arbitra-ble. Si queremos saber el preciojusto de una acción de aquí adiciembre pues diremos a cuántoestá hoy, en compra a contado, leañadiremos lo que cuesta financiarsu importe de aquí a diciembre, lafinanciación de la compra, y le res-taremos los dividendos a recibirdentro del plazo. Ya sabemos quecuando una acción paga dividen-do baja la cotización en esa cuan-tía. Esos tres factores, sólo esos,dan el precio justo a plazo. Un pre-cio a futuro no puede ser ni mayorni menor, porque entonces seráarbitrable. Al arbitrarse, volverá asu precio justo”, especificó.

El poseedor de un derivado notiene las acciones, por lo tanto nova a cobrar los dividendos. Por esose incorporan al precio del deriva-do. Si el precio de contado es de15 euros, la capitalización del con-tado es 0,05 euros y los dividen-dos esperados son un euro; el pre-cio del futuro es 14,05 euros(12+0,05-1). Ése es el precio justodel futuro.

Lo mismo se traslada a los índi-ces. Si el precio del IBEX 35 estáa 8.000 puntos, si los dividendostraspasados de todas las accionesdel IBEX a puntos son 100 puntos,si la capitalización de 8.000 lleva-dos a esos meses son 10 puntos;el precio teórico, precio justo defuturo, es de 7.910 puntos (8.000-100+10).

“El comprador de un futuro reci-be el dividendo anticipadamente.Eso va a determinar que si luegolo estimado no coincide con la rea-lidad, hay un beneficiario y un per-judicado”, transmitió Solloa. “Lasemisoras pueden transmitir unacerteza respecto a qué dividendosy sobre todo cuándo se van apagar”, puntualizó. El mercado asu-me el cuánto, que hay un riesgo dedividendos. Hay instrumentosincluso para cubrirse de esos ries-gos. Pero, “el cuándo es bastantemás difícil de gestionar”.

Como va a haber un pago dedividendos, que va a hacer que el

precio de la acción baje, se des-cuenta ese importe del precio delfuturo o de las opciones. “Si luegoel dividendo es menor, o no ocurredentro del plazo, significa que eldescuento fue excesivo. Hay unganador y un perdedor. Si el divi-dendo es mayor o entra en plazoun pago que se preveía para des-pués, se anticipa y se mete antes,significa que el descuento fue insu-ficiente. Habría que haber descon-tado más del precio a plazo en elmomento en que se hizo la trans-acción. Esas transacciones siguenvivas hasta vencimiento. Por tan-to, cuando llega el momento, lesimpacta lo que ocurra. Pero lesimpacta desde el momento en elque la compañía dice que ya no vaa ser así, sino de otra manera. Eltrasvase en ese momento entrebeneficios y pérdidas del derivadoserá automático”.

Eso es de lo que se trata de evi-tar. Solloa consideró que “hay ries-gos de dividendos que se concen-tran en movilizaciones en la fechade pago, eliminaciones de dividen-do, modificación en la modalidadde dividendo, aumento o disminu-ción de la cuantía. La mayoría delos riesgos son asumibles o ges-tionables. No es normal que unacompañía cambie sus dividendosordinarios de forma drástica. Porlo tanto, la convención en todos losproductos estructurados y deriva-dos es que los dividendos ordina-rios forman parte del juego. Comose pueden preveer, se introducenen el precio del producto estructu-rado, del futuro, de la opción. Esimportante que luego eso se pue-da cumplir”.

En el caso de los dividendosextraordinarios, no hay problema.Por convención, se ajustan. Sehace el ajuste correspondiente enlas posiciones de derivados o delproducto estructurado.

E definitiva, la política de divi-dendos es muy importante. “Lasempresas deberían tener una cla-ra y previsible política de dividen-dos para evitar los problemas devariaciones en el precio de futurodebido al cambio de esa política”,notificó Solloa. “Deben evitar esopara que haya una valoracióncorrecta de los futuros y para queno se produzcan peligros de infor-mación asimétrica. Incluso, losreguladores ya han dado algún avi-so que otro de cuidado con estascosas, porque son caldo de culti-

vo para abusos de mercado, porla posible asimetría en la informa-ción. Evitando estos problemas seasegura el correcto funcionamien-to de los mercados”, añadió.

El efecto en los productosestructurados es que tienen un pre-cio de referencia. “Se dice queusted pone un depósito y le vamosa retribuir tanto los primeros mesesa tipo de interés fijo y dentro de tresaños, dependiendo de cómo varíela cotización de Telefónica, o delIBEX 35, o del índice o valor delque se trate. Se fija ya una referen-cia. En esa referencia siempre hayun factor (pago de dividendos, porejemplo) que tira para abajo delprecio. Esto, el emisor del produc-to estructurado lo ha tenido encuenta. Si llega un dividendoextraordinario, se ajusta. Los cam-bios en dividendos ordinarios nose ajustan. Los cambios de fecha,tampoco. Asimismo, es importan-te la calificación que pueda haberde ese dividendo extraordinario. Aveces, las emisoras son muy pococlaras en definir si la variación deldividendo es recurrente o va ahacerse recurrente. Sería deseablemás claridad en ese aspecto”,lamentó.

¿Qué pueden hacer las emiso-ras? “Disponer de un patrón depago de fechas. Sólo se pidenfechas, en cuanto al número depagos y fechas. Avisar de los cam-bios, que los tiene que haber, conla máxima antelación posible.“Muchas veces, las compañías sólotienen en cuenta al inversor, al ana-lista, de acciones y no tienen dema-siado en cuenta los efectos colate-rales que conllevan. No sólo por lavía de derivados directos en accio-nes, sino a través de los índices.Deberían identificar claramente laexcepcionalidad de los pagos queno vayan a ser recurrentes. Tam-bién identificar cuándo otra formade pago sustituye a la tradicionalen efectivo con cargo a beneficios.Los dividendos elección están sus-tituyendo, aunque no son lo mis-mo, el momento y la cuantía exac-ta del pago tradicional en dividen-do en efectivo. Por lo tanto, debendecirlo claramente y no andarse porlas ramas. Hay una costumbre, enEspaña en particular, mala costum-bre, de dejar el anuncio de la fechaexacta para unos pocos días antes,preocupándose sólo de haberanunciado el importe con antela-ción”, concluyó Solloa.

E l moderador de la mesa redon-da Aspectos corporativos y fis-

cales de la remuneración a losaccionistas fue Pedro Calvo, perio-dista económico de El Confiden-cial. Es jefe de Economía y Merca-dos desde febrero de 2013 del cita-do periódico digital. Anteriormen-te, trabajó en otros medios comoEl Economista o Expansión. Eslicenciado y doctor en Comunica-ción por la Universidad de Navarray Máster en Asesoramiento Finan-ciero, por el Instituto Europeo dePosgrado. Ganó el Premio Pione-er de Periodismo Financiero en2010 y el M&A International Awards2008 en España.

En su presentación, observó que“la retribución a los accionistas esun tema siempre muy importante,y más en estos momentos de repre-sión financiera, con bajos tipos deinterés, en los que parece que seha instaurado una carrera global porcazar rentabilidad”. Dentro de esabúsqueda de rentabilidad, “los divi-dendos desempeñan un papel muy

destacado. Tal vez, más destacadoaún en la Bolsa española, en la quehemos visto que la retribución a losaccionistas es mayor, con diferen-tes fórmulas, que en otros merca-dos”. A su juicio, “las empresasespañolas han hecho de esa remu-neración un principal reclamo paraatraer a los inversores”.

MODERADOR

Pedro Calvo, periodista económicode ‘El Confidencial’

24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

V

Ignacio Solloa, director de Mercado de MEFF

“En los futuros y las opciones, es tanimportante el cuánto como el cuándo”

“Estos contratos tienenun efecto estabilizador,lejos de lo que a veces seha especulado, de queproducen grandesmovimientos”

“Las empresas debentener una clara políticade dividendos para evitarproblemas de variacionesen el precio de futuro”

“Hay en España una malacostumbre de dejar elanuncio de la fechaexacta del pago dedividendos para unosdías antes de hacerlo”

LA TRANSPARENCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS. IMPLICACIONES PARA LOS PRODUCTOS

FINANCIEROS DE COBERTURA

Á ngel Santodomingo, IR del Ban-co Santander, aseveró que “una

de las características del Santanderes la retribución al accionista; tan-to en el pasado, en los años de ten-dencias más positivas y de creci-mientos de beneficios y de caja,como especialmente durante la cri-sis”. Es más, subrayó que, desde2007, en el que empezó la crisis, sialgo le ha caracterizado al Santan-der es la política de mantenimientode retribución al accionista durantelos últimos años”. Santodomingodestacó que la mayoría de los ban-cos ha tomado decisiones bien derecorte o de eliminación de la remu-neración. “El sector bancario hapasado por una situación delicada”,recordó.

Precisamente, otra de las carac-terísticas que tiene el Santander esla diversificación de negocios. Estáen 10 mercados core. Uno de elloses España. Hay otros cuatro madu-ros y cinco emergentes. “Eso nosha dado la posibilidad, en cuanto aresultados, de mantener una gene-ración de beneficios y una genera-ción, por tanto, de caja, que nos hapermitido remunerar al accionista”,dijo. En general, “la política de divi-dendos del Santander tiene un cri-terio neutral de en torno a un 50%de payout. Esto quiere decir que,por lo general, dedicamos la mitadde los beneficios a dividendos”,detalló.

El Grupo está organizado en filia-les, que son independientes en capi-tal y liquidez. Cuenta con cuatro filia-les cotizadas, que son SantanderBrasil, Santander México, Santan-der Chile y Polonia, con el BankZachodni WBK. En general, salvoBrasil que tiene un payout más alto,todos están en torno a un 50%. Lasno cotizadas también poseen esapolítica, “porque, al final, quien pagael dividendo aquí en España es lamatriz”. Santodomingo matizó que,“obviamente, tiene que recibir losdividendos de las filiales para a suvez poder pagar el dividendo a susaccionistas”. Así que el Grupo se

mueve con un criterio en torno al50%, con excepciones muy puntua-les. “La de Brasil es porque tene-mos exceso de capital. Hay unasituación de demasiado capital allíy hemos optado por aumentar elpayout a casi el 100% del beneficiogenerado”, señaló. Hay otros luga-res en los que, por temas regulato-rios, como sucede en Argentina,puntualmente durante un año o dos,porque la regulación lo limita, o nopaga dividendos o paga menos divi-dendos hacia la matriz, haciaMadrid. “Si no es por estas causas,como digo, nos movemos en tornoal 50% o incluso a niveles superio-res”, repitió.

‘Scrip Dividend’El criterio que han determinadodurante estos últimos años ha sidouna remuneración de 60 céntimospor acción. “Iniciamos el año 2009el pago por Scrip Dividend. Creo que

fuimos la primera entidad bancariaque se movió en ese terreno. Nos-otros pagamos cuatro remuneracio-nes al accionista al año, una por tri-mestre. Lo que hicimos fue iniciar-lo con uno, el de noviembre. Esimportante señalar dos cosas: el porqué se hizo y el cómo se hizo. El porqué fue por una petición razonable-mente generalizada de los accionis-tas de optimización fiscal. Al final,el mayor atractivo es el ahorro de laretención. Ese 21% o 26% que sepaga como retención de impuestos.Es verdad que se aplaza, pero en elmomento del cobro se ahorra y nose paga hasta el momento de ven-ta de las acciones. Teníamos unapetición razonablemente elevada depor qué no hacer lo que se hace enotros sitios que es la optimizaciónfiscal del pago del dividendo. Aquíen España nos costó mucho tiem-po. Estuvimos casi un año discu-tiendo con distintos despachos de

abogados cómo poder hacer elScrip Dividend”, relató. El Scrip Divi-dend algo más sencillo desde elpunto de vista regulatorio en otrospaíses es. “Aquí, se pasa por Jun-ta. Se aprueba en una Junta. Lue-go hay un exceso de ampliación decapital. Hay unos pasos que dar queno es un diseño, una definición, sen-cilla”, aclaró Santodomingo.

Respecto al cómo se hizo, en elBanco Santander estaban “clara-mente interesados” en mantener laopción de cobro en líquido paraaquel que lo quisiera. “Es un ScripDividend por el que el accionista eli-ge entre recibir acciones o los dere-chos y recibir el cash”, puntualizó.

Con todo, iniciaron el año 2009con uno de los cuatro dividendosen Scrip Dividend y los otros tresen líquido. Y se fueron haciendomás, paulatinamente, hasta que2012 fue el primer año en que loscuatro dividendos fueron Scrip Divi-dend. “Esto responde a que, por unlado, se aprueba en Junta de Accio-nistas, con apoyos por encima del90%, y porque, en cada una de lasocasiones que vamos con ScripDividend al mercado, el nivel deaceptación es tremendamente alto.Llevamos una media por encima del82%, desde que instalamos estesistema que va a través de accio-nes”, declaró Santodomingo. Portanto, hay un 18% que prefierecobrar el cash con su consiguien-te retención fiscal. “El mensaje quenos están lanzando los accionistases claro y directo. El mantenimien-to de la remuneración es muy agra-decido. Es verdad que esos 60 cén-timos de la acción es un porcenta-je elevado de la cotización. Por otrolado, con ese grado de apoyo con-tinuo sentimos que debemos man-tener el criterio”, consideró.

Debate internoUna discusión que se tiene anual-mente en el banco es si se hacenlos cuatro Scrip Dividend o no y sise mantiene o no la política de remu-neración. “Hasta ahora hemos dichoque la idea es mantenerla. Luego,las discusiones a futuro serán siesos cuatro dividendos se mantie-nen o no y cómo se hacen. En cual-quier caso, nuestra posición ahoramismo es la de mantener comohemos hecho en los peores momen-tos la remuneración”, confesó el IR.

Sobre el tema de la discusión desi se crea valor o no y sobre qué eslo más importante para el accionis-ta, Santodomingo insistió en queellos han visto que se tenían que“alinear” con las demandas de suaccionariado. “Si la demanda denuestro accionariado era mantenerla retribución en torno a los 60 cén-timos por acción y optimizar fiscal-mente esa remuneración es lo quehemos hecho”, indicó.

El Banco Santander dispone detres millones de accionistas Más deun 55% del capital está en manosinstitucionales. Es decir, de gesto-res profesionales de dinero. En tor-no al 35-40% se encuentra enmanos de inversores individuales.“Para el inversor individual es muyimportante la retribución tal y comola estamos haciendo. Hemos detec-tado que hay una clara preferenciapor el mantenimiento de este tipode retribución. El inversor institucio-nal, quizá, tiene otras herramientaspara poder compensar o no. Pero,desde luego, sin ninguna duda, parael inversor retail es uno de los crite-rios que más valoran respecto alSantander”.

RentabilidadActo seguido, Santodomingo infor-mó de la rentabilidad desde el año1990 por la acción. “No sería unarentabilidad por dividendo. Sería loque se llama en inglés el TSR, la ren-tabilidad total del accionista desdeentonces. Incluye evolución de pre-cio y evolución de remuneración ode retribución. El número total esaltísimo, 900%, porque son muchosaños. Pero yo me quedaría con elanual, que es un 10,3% de rentabi-lidad anual, desde 1990, que el ban-co ha ofrecido o que los accionis-tas del banco han obtenido graciasa la evolución del precio y graciasal mantenimiento de la retribuciónpor acción. Son cifras, en el mundodel sector bancario, difícilmente

alcanzables. De hecho, en muchaspresentaciones, hemos dado renta-bilidades a 3, 10, 15 años en las cua-les el banco ha ido batiendo con-sistentemente a los comparables delsector bancario”, se enorgullecióSantodomingo. “Hay dos o tres ban-cos comparables que no se hancomportado mal, pero en general elsector ha obtenido una rentabilidadmás baja”, arguyó.

El último dato que ofreció, toman-do lo que son los últimos cuatroaños, desde 2009, cuando iniciaronla política de Scrip Dividend, bási-camente han pagado casi la mismacantidad, dado a que hemos idosubiendo de un Scrip Dividend acuatro, en acciones que en líquido.“El accionista tiene capacidad dedecisión y es consciente de que tie-ne que elegir entre cash o Scrip Divi-dend. Al accionista le gusta este tipode remuneración”, zanjó.

VI 24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

Ángel Santodomingo, IR del Banco de Santander

“Una de las característicasdel Santander es la retribución

al accionista”

MESA REDONDA

De izda. a dcha.: Pablo Eguirón, IR de Telefónica; Javier Garrido, subdirector del Servicio de Estudios de BME; BrianWarren, IR de BME, y Ángel Santodomingo, IR del Banco Santander.

“Políticas de remuneración a los accionistas: los emisores tienenla palabra”

“La política dedividendos tiene uncriterio neutral de un50% de ‘payout’.Dedicamos la mitad delos beneficios adividendos”

“Iniciamos el ‘ScripDividend’ por unapetición razonablementegeneralizada de losaccionistas deoptimización fiscal”

Fuente: Banco de Santander.

BME es una compañía demediana capitalización. Asimis-

mo, es una compañía joven. “Lle-vamos cotizando en el mercadosiete años. La experiencia de unaempresa saliendo a cotizar dise-ñando una política de retribuciónal accionista es una experienciainteresante para contar”, opinóBrian Warren, IR de BME.

No obstante, matizó que, aun-que BME es una empresa joven,las distintas partes de la compa-ñía son de una larga tradición, enalgunos casos centenarias. “Soncompañías que desde su origenestaban orientadas a lo que es elbeneficio económico y la retribu-ción a sus accionistas. De otramanera, no habría sido posibleque en tan poco espacio de tiem-po, desde que salimos a cotizar,hubiéramos conseguido unosratios de layout, de distribuciónde los beneficios netos, como losque tenemos”, expresó.

Por otro lado, afirmó que, “paraconseguir un importante ratio depayout, la estructura de la com-pañía tiene que ser muy eficien-te”. Por ejemplo, en lo que es elpaso de las distintas partes de lacompañía a la matriz, que es laque paga el dividendo. “En estesentido, la verdad es que nosotroshemos conseguido una estructu-ra corporativa eficiente y rápida yla hemos ido mejorando a lo lar-go del tiempo. Los ratios depayout de la compañía han idosiendo más eficientes y han idoaumentando desde que salimosa cotizar hasta la fecha”, declaró.

Warren repartió su ponenciaentre lo que hizo la compañía caraa su salida a bolsa y lo que es supolítica cara a la retribución alaccionista. Otro punto fue cómoBME se maneja respecto al dise-ño del modelo de negocio y susconsecuencias en el reparto dedividendo ordinario. Del mismomodo, expuso que su empresa haido repartiendo un dividendoextraordinario, cuyo origen esregulatorio.

Salida a bolsaCuando se planteó la creación deBME y su salida a cotizar a bolsaal mercado de valores, había queadecuar la estructura de capital.“Una entidad cotizada con enor-mes cantidades de caja, tiene queadecuar esa estructura si quierepermanecer cotizada más de dossemanas. La compañía hizo unesfuerzo de adecuar esa estruc-tura de capital a una estructurade cotizada”, comunicó Warren.En segundo lugar, “hizo algo quefue muy interesante: un incenti-vo, una condicionalidad y unaretribución extraordinaria a losaccionistas para incentivar su par-ticipación en el proceso de salira bolsa. Si la compañía finalmen-te conseguía salir a bolsa, recibi-rían una retribución adicionalimportante. Se pagó 100 millonesde euros a los accionistas porconseguir salir a bolsa”, alabó.

En cuanto a lo que es el dividen-do ordinario, “el diseño de mode-lo de negocio de BME ha sido muyorientado a la consecución debeneficio, de generación de cashflow”. Warren lo calificó de “dise-ño correcto”. De hecho, subrayóque han visto que, con el paso deltiempo, “la mayoría de infraestruc-turas de operadoras de mercado

se ha ido direccionando hacia estaestructura de modelo”. Por un lado,una estructura de modelo que,como la base de coste utiliza capa-cidad instalada y es una base decoste más bien fija. tiene que seraustera. “De esta manera, garan-tizas márgenes y garantizas unaconexión directa de los volúmenesque pasan por la infraestructura enlos resultados obtenidos”.

“Los otros tres pilares que sonbásicos para la generación devalor en la compañía son la inte-gración, la diversificación y unatecnología doméstica en casa devanguardia”, localizó. Warrenamplificó que mediante la combi-nación de estos tres elementosse consigue un alto grado desinergias, un alto grado de eficien-cia en la producción y en la pues-ta en marcha de los servicios y unalto apalancamiento de los servi-cios. Es un apalancamiento ope-rativo alto, un margen, un costebajo de poner nuevos productosen marcha y un mantenimientobajo. “El tener la tecnología bajo

dominio, en mano, te permite noestar a merced de tus proveedo-res, que no puedan ejercer unpoder de presión sobre los már-genes. Al mismo tiempo, queposibiliten responder con mayorflexibilidad ante los cambios quepuedan darse”, expuso.

En conjunto, “esta combinaciónproduce una generación elevadade flujos de caja libre positivos”.

Warren justificó que, “dado quela compañía no tiene deuda, y esuna compañía en la que sus nive-les de capital y de recursos pro-pios estaban adecuadamenteadaptados para la salida a bolsa,la generación de caja no es unactivo estratégico para la empre-sa, por lo que todo se dirigía aacumular caja, y ya hemos vistoque en principio no es potencial-mente muy deseable en una enti-dad cotizada, te lleva a adquisi-ción de oportunidades de nego-cio o distribución a los accionis-tas de la generación de flujo decaja”.

“Tenemos un payout elevadosostenible, por el modelo de dise-ño de negocio, en cuanto a resul-tados, y una política reactiva dedividendos”, acentuó Warren.

En cuanto al entorno regulatorioy a los efectos que han tenidosobre su distribución de dividen-dos extraordinarios; BME, comoinfraestructura de mercado, “esta-ba huérfana de lo que es directivaso regulación en cuanto a capitalregulatorio que debe mantener lacompañía”. La banca está regula-

da por las directivas de Basilea yel mundo de los seguros por lasdistintas directivas de solvencia.“Nosotros teníamos un diálogoabierto con el regulador sobre enqué punto debíamos parar y en quépunto situar el nivel de recursospropios de la compañía” ilustróWarren.

A partir de ese punto, han man-tenido un proceso de intentar dotar

a la compañía de eficiencia en subalance, sin perder la prudencia devista. Cuando en noviembre delaño pasado salió la primera piezaregulatoria de capital con respec-to a las infraestructuras de merca-do, unos estándares técnicos emi-tidos por la European BankingAuthority (EBA), la asociación debanca europea, sobre los requisi-tos mínimos de capital a mantenerpor las cámaras de contrapartidacentral, se encontraron con que lacompañía había ido manteniendounos niveles de eficiencia de balan-ce adecuados y confrontados coneste entorno regulatorio. “La posi-ción es satisfactoria a los nivelesde capital que esta pieza regulato-ria se refiere”, se congratulaWarren.

Todo esto lleva a que la remune-ración total a lo largo de estos sie-te años ha sido un “referente” enel mercado español. “Desde lue-go, es un referente a nivel secto-rial. El nivel del payout ahora mis-mo es del 98%. Al mismo tiempo,esto significa que es una compa-ñía en la que los accionistas, losinversores, están directamente liga-

dos a la capacidad de la empresade generar resultados. Si el rendi-miento neto aumenta, la retribu-ción al accionista aumenta. Si elrendimiento neto disminuye, la retri-bución al accionista disminuye. Elmargen de distribución sobre elrendimiento neto obtenido espequeño”, dibujó Warren.

Con respecto a la media delsector, puntualizó que están cer-ca de 40 puntos por encima en loque es layout. En rentabilidadsobre el resultado ordinario, conrespecto al cierre de cada mes, alo largo de estos años que llevancotizando, es de un 7,4%. “Lamedia del mercado se sitúa en un5,6%. Es un rendimiento muyatractivo”, terminó.

Brian Warren, IR de BME

“Para conseguir un importante‘payout’, la estructura tiene que ser

muy eficiente”

Los ponentes de la segunda mesa redonda intercambian impresiones.

“BME dio una retribuciónextraordinaria, de 100millones, a losaccionistas paraincentivar suparticipación en la salidaa Bolsa”

“Tres pilares básicospara la generación devalor son integración,diversificación ytecnología doméstica devanguardia”

24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

VII

Fuente:BME.

P ablo Eguirón, IR de Telefónica,llevó a las Jornadas una pre-

sentación basada en cuál es la expe-riencia de Telefónica en los últimosdiez años. “Es muy interesante, por-que en ese período se coge las dospartes del ciclo. La parte positiva,cuando todo nos iba bien. La partenegativa, los años recientes, en losque no somos ya tan guapos. Laretribución a los accionistas desdeel punto de vista de la compañíamuchas veces se basa en la deci-sión entre invertir en el propio nego-cio o destinar parte de esos fondosa retribuir a los accionistas. Además,Telefónica es un caso muy particu-lar”, avanzó.

“En Telefónica no sólo se ha inver-tido en crecimiento, no sólo se hadestinado un montón de free cashde la compañía en retribuir a losaccionistas, sino que además se hainvertido mucho en la diversificaciónde negocio de cara a mejorar el per-fil de riesgo de la empresa”, dijo Egui-rón. En cuanto a la remuneración delos accionistas en los últimos diezaños, ha sido básicamente a travésde dividendos y a través de recom-pras de acciones. En total, 40.000millones de euros casi destinados aremunerar a los accionistas. En pers-pectiva, esto es casi nueve euros poracción. “Ahora mismo, estamos coti-zando a 10,33”, matizó.

Al mismo tiempo, en cuanto a lavocación de crecimiento de Telefó-nica, los ingresos se han multiplica-do por más de dos veces en el EBIT-DA como medida de rentabilidad. Elresultado por acción es casi cuatroveces. “Es verdad que se ha desti-nado un montón de la generaciónde caja de la compañía a remune-rar a los accionistas, el 80% del pre-cio actual en bolsa. Asimismo, se hadoblado o triplicado el tamaño de lacompañía y se ha invertido muchoen mejorar la diversificación denegocio. En reducir el perfil de ries-go de la compañía”, argumentó.Hace diez años, Telefónica tenía un67% de su cuenta de resultados enEspaña y tenía algo de exposicióna Latinoamérica, a Brasil y a otrospaíses. En el año 2012, Españahabía pasado de ser casi un 70%del EBITDA de Telefónica a estar enel entorno de un 30%. “No sólo seha reducido el peso de España, tam-bién el peso de las demás partes(Brasil es el segundo mercado). Loque es el resto de Europa y el restode Latinoamérica, de mercados, estábastante compensado. Sostuvo que“se han conseguido varios objetivosal mismo tiempo”.

En cuanto a la evolución de cómoha sido la retribución al accionistaen Telefónica; hay claramente unaprogresión y un crecimiento muyacelerado. En el año 2003, se paga-ba 0,25 euros por acción. En el año2011, se pagó 1,60. Puesto en tér-minos de payout, lo que se destinade lo que la compañía genera aremuneración por accionista, elresultado por acción era un 0,44 enel año 2003. Se pagaba un 0,25, quees en torno a un 60%. En el año2010, el resultado por acción era entorno a 2,25 y se pagó 1,40, por tan-to en términos de payout sobrebeneficio por acción era similar.

En paralelo, “el dividendo se haacompañado por programas derecompra de acciones. No tienen lamisma sostenibilidad que la políticade dividendos, pero son un instru-mento muy útil en momentos don-de puedes tener un exceso de gene-ración de caja o para aumentar oincrementar la remuneración a losaccionistas”, manifestó Eguirón.

Entre los años 2003 y 2006, huboun programa de recompra de accio-nes con un mínimo de 4.000 millo-nes de euros. Entre 2008 y 2009 secompraron otros 150 millones deacciones. A partir de 2008, con undistinto entorno económico, el pro-grama de recompra de acciones sehace sólo “de forma táctica”. Aho-ra, no hay ningún programa vigente.

ValorEn términos de creación de valor, elretorno total del accionista de Tele-fónica ha sido de un 115% en losúltimos diez años, a pesar de lasituación actual, del mercado enEspaña y del precio de la acción deTelefónica como consecuencia. Esteretorno del 115% a los accionistasse desglosa en un 20% el precio dela acción más los 33.000 millonesde euros de pago de dividendos.

Eguirón no se escapó de los temassensibles y habló de la cancelaciónde dividendo que se produjo en2012, “como una medida excepcio-nal y puntual”. Declaró que esta ini-ciativa fue una decisión que afectósólo al dividendo del año 2012 y queya han vuelto a retribuir a los accio-nistas en el año 2013 con 75 cénti-mos por acción. 0,35 serán pagadosen noviembre y los 0,40 restantes enmayo del año que viene.

¿Por qué se produce la cancela-ción del dividendo del año 2012?“Telefónica estaba, por distintos moti-vos, en el pico de los niveles de deu-da neta. Los mercados de financia-ción estuvieron cerrados durantevarios meses del año pasado, por lasituación económica, y eso nos redu-cía mucho nuestro margen de actua-ción, nuestras opciones para actuaren un entorno tan complicado. Estosfactores exógenos provocaron unentorno inestable y decidimos, comoun motivo único, excepcional y pun-tual, la cancelación del dividendo”,contestó Eguirón.

Añadió que “los objetivos que seseguían con esta cancelación deldividendo eran fortalecer el balan-ce, acelerar sustancialmente el rit-mo de reducción de deuda, desvin-cular la compañía de factores exó-genos, como por ejemplo dóndetenemos el domicilio fiscal, que eraun motivo por el cual los mercadoscastigaban a compañías españolas,neutralizar las condiciones de faltade liquidez de los mercados y redu-cir el riesgo en la ejecución”.

“Nosotros tenemos un programade desinversiones. Nos estaba res-tando flexibilidad a la hora de eje-

cutar desinversiones, porque éra-mos percibidos como vendedoresforzosos y eso nos quitaba capaci-dad de negociación a la hora de ven-der determinados activos. Una vezque se canceló el dividendo, todaesta flexibilidad que habíamos per-dido la ganamos y fuimos capacesde anunciar una serie de operacio-nes corporativas a lo largo del añopasado y, por lo tanto, acelerar lareducción de deuda. También, per-mitir que continuásemos invirtien-do. El nuestro, el de las telecomuni-caciones es un tipo de negocio, don-de las inversiones son muy impor-tantes. Estamos destinando un 14%de nuestros ingresos a invertir todoslos años”, completó.

Recalcó que no fueron los únicos.“El sector también redujo significa-tivamente en entornos superiores al30% el pago de dividendos el añopasado. Desde que se tomó la deci-sión de cancelar el dividendo, el pre-cio de la acción de Telefónica harecuperado un 18%, mientras queel sector de las telecomunicacionesestá plano. Fue una decisión posi-tiva. No sólo desde el punto de vis-ta de la gestión financiera de la com-pañía, desde el enfoque a una ges-

tión prudente en momentos convul-sos, sino también desde el punto devista del retorno al accionista”, rati-ficó Eguirón.

Esta decisión de cancelar el divi-dendo ha estado acompañada deun proceso de transformación enor-me, que están desarrollando en Tele-fónica a todos los niveles. “Desdela búsqueda de los ingresos soste-nibles, transformando el modelocomercial, la simplificación afectan-do a todas las áreas de negocio,optimización de la inversión, bus-

cando aquellas áreas donde haymás crecimiento y la recuperaciónde la flexibilidad financiera. Todo ellotiene como derivada la mejora de lageneración de caja de la compañía.Eso es lo que ha permitido retomarla política de dividendos. Es partedel ADN de Telefónica tener unaremuneración destacable a losaccionistas”, reafirmó el IR.

Los 0,75 euros por acción, quepuestos en comparación con el flu-jo de caja libre del año pasado en2012 fueron 1,55, dan un payout entorno al 50% respecto a la genera-ción de caja del año pasado. En tér-minos de rentabilidad por dividen-dos en un 7,4% a precios de cierre

de 17 de junio de 2013. “Por lo tan-to, hemos retomado la senda de laretribución atractiva a los accionis-tas”, se felicitó.

Conclusión, Telefónica ha hechoen los últimos diez años, en muchosámbitos, un “caso de estudio”.“Nosotros hemos enfocado tradi-cionalmente la política de dividen-dos entre dividendos y recompra deacciones. Los dividendos suelen darun perfil de sostenibilidad a lo largodel tiempo. La recompra de accio-nes es algo más táctico, de la quedepende de las circunstancias demercado, que puede hacer tomardecisiones que no sean sosteniblesen el tiempo como el dividendo. Encuanto a diversificación, somos lacompañía de telecomunicacionesmás diversificada y el número cin-co en ingresos globales a nivel mun-dial”, expresó Eguirón.

Cuestionado por los beneficios dela recompra de acciones, este direc-tivo de Telefónico hizo hincapié enque sólo se ven a largo plazo y si escontinuada. “Si haces una recom-pra de un 1% o de un 2% apenasse nota. Se nota cuando haces esarecompra a lo largo de varios años.Igual por la falta de efecto inmedia-to es por lo que se está optando tanpoco por ellas. En aquellos añoscuando había excesos de genera-ción de cajas y no lo veías sosteni-ble en inversiones de negocios, secomparaba con el retorno de recom-pra de acciones. Las inversionestenían que ser más rentables que larecompra. Sí lo notas, si es del10%”, consideró.

Javier Garrido, subdirector del Ser-vicio de Estudios de BME, mode-

ró la mesa redonda Políticas deremuneración a los accionistas: losemisores tienen la palabra. Aseguróque “el impacto de la definición delas políticas de retribución al accio-nistaa, como parte de la gestión dela compañía, lógicamente tiene unarepercusión, no sólo en los accionis-tas sino en los clientes y en el entor-no relacional con el que se muevenestas compañías”. Realizó una cuan-tificación de la relevancia de las tresempresas presentes en la mesaredonda: Telefónica, Banco Santan-der y BME. “El Santander pagó 5.900millones de euros en dividendos en2012. En los últimos 10 años, hapagado 36.700 millones. La rentabi-lidad calculada del dividendo de esteaño, con la crisis, sobre el precio del

cierre de 2012 es de 10,5%. El núme-ro de accionistas de la compañíasegún sus informes anuales es de3,3 millones. Cuenta con 102 millo-nes de clientes. La capitalización alcierre de 14 de junio era de 56.800millones. En el caso de Telefónica, apesar de que este año, con un cam-bio, anunció la suspensión de pagode dividendos, aunque posteriormen-te ha anunciado que va a volver apagar dividendo, ese dividendo aúnasí ha sido de 3.500 millones en2012. En 10 años, ha pagado 33.360millones de euros. La rentabilidadpara el dividendo de este año ha sidodel 8%. El número de accionistascon el que cuenta es de un millón ymedio y son 216 millones de clien-tes. Y 46.000 millones de capitaliza-ción. La más pequeña es BME. Hapagado 164 millones de dividendos

en 2012. En los últimos 10 años hapagado 1.400 millones. La rentabili-dad por dividendo es de las más altasde las empresas cotizadas en bolsa,un 10,7%. Es más o menos recurren-te. El número de accionistas es52.000. La capitalización es de 1.700millones”, describió.

VIII 24 al 30 de junio de 2013

X JORNADAS EL NUEVO LUNES—BME

MODERADOR

Javier Garrido, subdirector del Serviciode Estudios de BME

Pablo Eguirón, IR de Telefónica

“Hemos retomado la senda de laretribución atractiva a los accionistas”

“Los programas derecompra son uninstrumento muy útil enmomentos donde tienesun exceso de generaciónde caja”

“Una vez que se cancelóel dividendo, toda estaflexibilidad que habíamosperdido la ganamos yanunciamosoperaciones”

Fuente: BME.