BAB II LANDASAN TEORI 2.1 INVESTASI - lib.ui.ac.idlib.ui.ac.id/file?file=digital/132895-T 27758-Evaluasi kelayakan... · BAB II LANDASAN TEORI 2.1 INVESTASI Investasi adalah suatu

BAB II

LANDASAN TEORI

2.1 INVESTASI

Investasi adalah suatu kegiatan penanaman modal pada masa sekarang

untuk memperoleh keuntungan pada masa yang akan datang. Selain itu investasi

juga dapat didefinisikan dengan mengorbankan peluang konsumsi saat ini dengan

harapan mendapat keuntungan dimasa datang. Dengan demikian aspek penting

dalam investasi terdiri dari aspek uang yang ditanamkan dan diharapkan, serta

aspek waktu sekarang dan waktu yang akan datang. Ada beberapa hal yang harus

dipertimbangkan dalam menentukan tujuan dari suatu investasi, yaitu1 :

1. Tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return)

2. Tingkat risiko (rate of risk)

3. Ketersediaan jumlah dana yang akan diinvestasikan

Sebagian besar keputusan investasi melibatkan perbandingan antara nilai

waktu sekarang dan nilai masa depan (misalnya membandingkan pengeluaran

berjalan dengan manfaat masa depan, atau konsumsi berjalan dengan manfaat

masa depan yang hilang). Uang (dana) yang ditanam untuk investasi diharapkan

memberikan imbal hasil yang memadai dimasa datang. Ada dua hal penting

dalam nilai waktu dari uang, yaitu diskonto ( discounting) dan pemajemukan atau

petumbuhan (compounding). Discounting atau perhitungan nilai sekarang (present

value) adalah menghitung nilai uang yang akan datang berdasarkan nilai sekarang,

sedangkan compounding atau pemajemukan adalah menghitung nilai uang yang

akan diterima pada masa mendatang berdasarkan bunga berganda atas nilai uang

pada saat ini.

2.2 METODE DISCOUNTED CASH FLOW

Nilai masa depan ( future value ) dan nilai sekarang ( present value ) dari

aliran kas masuk yang diterima (cash flow) dapat dirumuskan sebagai berikut2 :

1 Abdul Halim, Analisa Investasi, Salemba Empat, 2005, Hal. 4 2 Aswath Damodaran, Corporate Finance-Theory and Practice, second edition, John Willey & Sons, Inc. Hal 64

Evaluasi kelayakan ..., Susiyanti, FT UI, 2010

Nilai masa depan dari cash flow = CF0 x (1 + r) ……..……….…………..….(2.1)

Nilai sekarang dari cash flow = CFt x ………..………….………………(2.2)

Keterangan : CF0 = aliran kas hari ini

CFt = aliran kas di periode masa depan

r = balas jasa modal (tingkat bunga, inflasi, dsb)

t = periode

(1 + r) = factor pengganda (compound factor)

= factor nilai sekarang (discount factor)

Dalam metode Discounted Cash Flow , nilai dari suatu asset merupakan

present value dari expected cash flow asset tersebut yang kemudian didiskontokan

(discounted back) pada suatu nilai discount rate yang menggambarkan tingkat

risiko dari expected cash flow tersebut (Damodaran, 2006). Secara umum nilai

dari suatu asset tersebut digambarkan dengan rumus :

Value of asset = + + + …. + ……………………(2.3)

Dimana E(CF 1) merupakan expected cash flow pada periode t, r adalah

nilai discount rate yang menggambarkan tingkat risiko dari expected cash flow

tersebut dan n adalah jumlah umur asset tersebut.

Expected cash flow dapat merupakan bentuk yang berbeda, misalkan dapat

berupa dividen, coupon/interest, maupun free cash flow . Sedangkan nilai r dalam

hal ini berupa nilai discounted rate yang dapat berupa WACC ( Weighted average

cost of capital) perusahaan yang terdiri dari cost of equity dan cost of debt.

2.2.1 Cost of equity

Cost of equity merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan oleh para

investor terhadap dana yang mereka investasikan di perusahaan tersebut. Salah

satu pendekatan yang banyak dipergunakan untuk melakukan estimasi cost of

equity adalah dengan CAPM (Capital Asset Pricing Model). 3

3 Aswath Damodaran, Corporate Finance-Theory and Practice, second edition, John Willey & Sons, Inc.


Secara umum persamaan CAPM adalah sebagai berikut :

- ………………………...…..(2.4)

Dimana merupakan nilai risk free rate , β merupakan systematic risk dari

ekuitas perusahaan dimana nilainya didapat dari hasil regresi return dari saham

perusahaan tersebut terhadap market return, merupakan nilai expected

equity risk premium.

Risk free rate merupakan tingkat pengembalian bebas risiko atau tingkat

pengembalian yang diketahui secara pasti oleh para investor. Yang dimaksud

dengan investasi risk free adalah (Damodaran, 2006) tidak ada default risk , atau

harus ada jaminan dari pemerintah. Di Indonesia referensi yang dapat digunakan

adalah tingkat SBI.

Nilai β merupan nilai yang didapatkan dari hasil regresi historis return

saham perusahaan terhadap return market secara keseluruhan. Return market yang

dapat dijadikan referensi di Indonesia adalah return Indeks Harga Saham

Gabungan (IHGS). Nilai β yang dipergunakan harus relevan dengan industry yang

akan dilakukan valuasi, misalkan perum perumnas yang bergerak di bidang

perumahan dapat menggunakan nilai β dari perusahaan industri sejenis yang listed

di Bursa Efek Indonesia (BEI).

Expected equity risk premium merupakan nilai yang dapat dietimasi

dengan menggunakan pendekatan country risk premiums . Alasan menggunakan

country risk premiums adalah masih terbatasnya data historis suatu Negara. Secara

umum persamaan untuk melakukan estimasi expected equity risk premium adalah

(Damodaran, 2006) :

Equity risk premium = Base premium for mature equity maket + country

premium……………………………………………………………………….(2.5)

2.2.2 Cost of debt

Cost of debt merupakan tingkat pengembalian yang harus dilunasi oleh

perusahaan terhadap hutang-hutangnya. Hutang yang dimaksud dapat berasal dari

pinjaman bank atau obligasi perusahaan. Secara umum, cost of debt ditetapkan


dengan variable antara lain tingkatan biaya bunga saat ini, risiko bangkrutnya

suatu perusahaan ( the default risk of the company ), dan keuntungan pajak bagi

perusahaan dengan adanya hutang (the tax advantage associated with debt).

Saat ini teknik penilaian proyek masih didominasi oleh teknik

konvensional DCF. Hal ini dapat dipahami karena teknik ini tidak menggunakan

rumus yang sulit. Mekanisme teknik penilaian DCF adalah dengan mengdiskonto

arus kas yang akan dihasilkan dari suatu proyek pada tingkat diskonto ( discount

rate) tertentu.

Discount rate ini timbul sebagai bentuk kompensasi dari risiko yang

ditanggung investor akibat adanya ketidakpastian arus kas yang akan diterima

serta penyusutan nilai arus kas di depan akibat adanya inflasi. Dengan

mendiskonto arus kas kedepan, maka akan dihasilkan nilai ekonomis proyek pada

saat ini atau dikenal dengan istilah Net present value (NPV)

Dasar pertimbangan manajemen dalam memutuskan suatu proyek

investasi dari hasil perhitungan NPV ini adalah :

§ Terima proyek tersebut jika hasil perhitungan NPV > 0

§ Tolak proyek tersebut jika hasil perhitungan NPV < 0

2.2.3 Kelebihan dan kelemahan metode DCF

Metode DCF dalam aplikasinya tidak terlepas dari kelebihan dan

kekurangannya. Hal ini yang membuat terjadinya perkembangan valuasi dalam

dunia keuangan, salah satunya adalah real options analysis yang merupakan

modifikasi dari metode DCF. Menurut Mun (2006) terdapat kelebihan dari metode

DCF yaitu :

§ Jelas serta konsisten dalam decision criteria untuk seluruh proyek.

§ Terdapat faktor time value of money serta struktur risiko yang sudah

terkandung didalamnya.

§ Mudah dalam menjelaskan kepada pihak manajemen.

Namun diantara kelebihan tersebut, metode DCF juga memiliki banyak

kekurangan seperti:


§ Ketidakpastian dimasa yang akan datang membuat hasil dari metode DCF

yang statis menjadi kurang dinamis.

§ Proyek-proyek yang dinilai berdasarkan metode DCF bersifat lebih pasif,

padahal proyek-proyek tersebut harus secara rutin dikendalikan melalui

project life cycle.

§ Seluruh tingkat risiko diasumsikan sudah diwakilkan oleh faktor

discounted rate, padahal dalam kenyataannya tingkat risiko tersebut dapat

berubah tiap waktu.

§ Metode DCF mengasumsikan cash flow dimasa depan dapat diramalkan

dengan tepat, padahal sangat sulit untuk melakukan estimasi cash flow

dimana depan karena sangat berisiko.

2.3 KONSEP DASAR TEORI REAL OPTIONS

2.3.1 Sejarah dan Perkembangan Real options

Teori option pricing menarik kalangan industri non keuangan ( non–

financial Industry) karena kemampuannya dalam mempertimbangkan fleksibilitas

manajemen dalam menunda, merevisi investasi dan melakukan strategi operasi

seiring dengan terpecahkannya tingkat ketidakpastian suatu proyek. Aplikasi teori

ini dalam industri non keuangan dikenal dengan nama “ Real options”. Istilah real

options mulai diperkenalkan oleh Stewart Myers pada tahun 1977 dengan cara

meng-observasi dan mengaplikasikan teori option pricing dalam keputusan

investasi. Istilah ini mengacu pada aplikasi teori penilaian opsi hingga penilaian

riil terhadap investasi non financial yang memiliki fleksibilitas, seperti proyek

penelitian dan pengembangan, ekspansi pabrik dan sejenisnya. Topik ini menarik

perhatian khususnya para akademisi pada tahun 1980-an sehingga 1990-an, dan

pada masa ini diterbitkan beberapa artikel yang terkait mengenai teori dan

aplikasinya.

Kemudian Aswath Damodaran (1994) mengembangkan model financial

option untuk menghitung nilai equity, nilai perusahaan yang bergerak dibidang

sumber daya dalam dan nilai nilai perusahaan farmasi yang memiliki hak paten,

sehingga dengan demikian model financial option untuk analisis keputusan

investasi menjadi berkembang dan dikenal dengan sebutan real options .


Perbedaan mendasar antara real options dengan financial option terletak pada

aktiva induknya, dimana dalam real options aktiva induknya merupakan investasi

asset riil4, penanaman modal, pengeluaran produk baru, atau merupakan pendirian

suatu proyek baru5. Sebelum masuk ke pembahsan teori real options, ada baiknya

kita mengetahui dulu pendapat para ahli mengenai pengertian real options sebagai

berikut :

Fischer Black, Robert Merton dan Myron Scholes bersama dengan Stewart

Myers dari MIT mengemukakan sebuah model penilaian standar untuk opsi

financial yang sangat berpengaruh, mereka menemukan bahwa teori penilaian

opsi dapat diaplikasikan pada asset riil dan investasi non financial. Untuk

membedakan opsi-opsi yang ada pada asset riil dengan investasi financial yang

teradapat pada pasar, Myers mengemukakan istilah real options , yang kini telah

dipergunakan secara luas dalam dunia akademis dan industri. Secara umum

disepakati bahwa metode real options ini akan memberikan peran yang sangat

signifikan dalam penilaian kondisi ekonomi yang tidak pasti6.

Dixit dan Pindyck (1994) menekankan ciri-ciri utama yang ireversibel

pada keputusan investasi, dan keberlanjutan ketidakpastian dalam lingkungan

dimana keputusan ini dilaksanakan. Oleh karena itu, mereka menyadari adanya

nilai tambah untuk mendapatkan informasi yang lebih baik (namun hal ini tdk

pernah cukup). Focus utama dari tulisan mereka adalah dalam memahami perilaku

investasi perusahaan, dan mengembangkan implikasi teori tersebut pada dynamika

industry dan kebijakan pemeintah.

Trigeorgis (1996) menyatukan pemahaman-pemahaman berbeda mengenai

Real options , secara komprehensif, ia menganalisa teknik-teknik pembiayaan

modal dan merumuskan pendekatan berdasarkan penilaian opsi yang bertujuan

untuk mengkuantifikasikan fleksibilitas. Ia juga menganalisa interaksi antar opsi,

penilaian opsi-opsi gabungan yang umum digunakan dalam penilaian proyek

4 Keren Senel, The New Valuation Paradigm: Real option s, Istambul Commerce Univercity, Faculty of Commercial Science, hal 106-107 5 Mousumi Bhattacharya, Patrick M. Wright, Recognizing Risk in Human Capital Investment: A Real options Approach to Strtegic Human Rsources Management,Cornell University CAHRS Working Paper Year 2000, Hal 5 6Li, Xiaotong., & Johnson, D. John. (2002). Evaluate IT Investment Opportunities Using Real Options Theory, Information resources Management Journal, July-Sept. 2002.


dengan real options , dan penilaian terhadap akibat dari interaksi antar opsi

tersebut. Metodologi yang dikemukakan Trigeorgis dalam bukunya sangat teoritis,

dan membentuk pemahaman teknik penilaian dengan real options.

Amran dan Kulatika (1999), menulis buku mengenai pengenalan pada real

options, termasuk didalamnya opsi financial dan aplikasi dari real options .

Namum buku tersebut tidak memberikan detil penerapan metodologi untuk

evaluasi real options . Buku ini memberikan seberapa luas real options dapat

diaplikasikan.

2.3.2 Pengertian Real options

Metodologi Real options merupakan pendekatan sistematis dan solusi

terintegrasi yang menggabungkan teori financial, analisis ekonomi, ilmu

manajemen, teori keputusan, statistic, pemodelan ekonomi dan teori opsi dalam

melakukan penilaian terhadap asset non financial, dalam lingkungan bisnis yang

dinamis dan memiliki ketidakpastian, dimana keputusan-keputusan bisnis bersifat

fleksibel dalam konteks pengambilan keputusan investasi strategis dan dalam

menilai kesempatan investasi dan pembiayaan modal. 7 Pendekatan real options

ditinjau sebagai penyempurnaan dari metode perhitungan NPV dengan DCF, bagi

mereka yang nyaman menggunakan metode DCF, real options menawarkan aspek

substansial, dengan menambahkan dimensi penting dari fleksibilitas suatu analisa

investasi, real options memberikan pandangan yang lebih terhadap intuisi strategi

dan analisa fleksibilitas. Lebih jauh lagi metode penilaian dengan real options

bergantung padd data keadaan financial pasar, dan framework yang digunakan

sangat berhubungan dengan keadaan nyata di dunia bisnis 8.

Menurut Thimas J. Hand (2001) real options merupakan suatu metode

untuk menghitung nilai opsi yang ada pada masa yang akan datang dalam keadaan

yang tidak pasti. Keunggulan dari real options adalah karena metode ini

menyediakan suatu jalan untuk penelitian dan proyek dalam bentuk keuntungan

dimasa yang akan datang. Opsi-opsi yang ada memberikan cara lain untuk 7 Mun, Jonathan. (2006). Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options Analysis, Forecasting, and Optimization Techniques. New Jersey: John Wiley & Sons. 8 Amram, Martha., & Kulatilaka, Nalin. (1999). Disciplined Decisions: Aligning Strategy with the Finansial Markets. Harvard Business Review, January-February 1999.


mengestimasi keuntungan dari proyek yang mungkin saja di masa mendatang

tidak memungkinkan secara ekonomi, namun menguntungkan seperti halnya

apabila dianalogikan dengan proteksi asuransi terhadap pemiliknya. Real options

juga dapat digunakan untuk mengevaluasi proyek yang sedang berjalan dengan

memberikan analisa berupa opsi-opsi untuk dimodifikasi, ditinggalkan, atau

diteruskan pengembangannya9.

Real options sangat berguna pada penerapannya dalam :

§ Identifikasi pola atau jalur investasi korporasi yang berbeda atau proyek-

proyek yang dijalankan dalam kondisi bisnis yang tidak pasti.

§ Menilai setiap opsi strategi investasi dan memberikan pandangan secara

keuntungan financial dan kelayakannya.

§ Memberikan prioritas atas opsi-opsi investasi yang ada berdasarkan

metrik-metrik kuantitatif dan kualitatif.

§ Mengoptimalkan nilai dari keputusan investasi strategi dengan

mengevaluasi opsi-opsi berbeda dalam kondisi tertentu dengan urutan

evaluasi yang berbeda untuk mendapatkan hasil yang optimal.

§ Menentukan waktu yang paling tepat dalam melakukan eksekusi investasi

dan menemukan nilai optimal dari variable-variabel biaya dan pendapatan.

§ Mengatur dan mengembangkan opsi-opsi yang ada dan menentukan

keputusan yang strategis untuk keuntungan di masa yang akan datang.

Real options merupakan alat yang dapat digunakan dalam melakukan

penilaian terhadap proyek investasi yg memiliki opsi-opsi yang timbul karena

adanya ketidakpastian dalam variable-variabel pembentuk nilai investasi tersebut

sehingga diperoleh nilai yang optimal untuk waktu yang berbeda dimasa yang

akan datang, dengan penilaian dititikberatkan pada fleksibilitas dari investasi

tersebut.

Real options merupakan hak (tetapi bukan kewajiban) yang diberikan

kepada pemilik atau pemegangnya ( option buyer; option holders ) untuk

9 Hand, J. Thomas. (2001). Using Real Options for Policy Analysis. National Energy Technology Laboratory. Office of Sistems and Policy Support


mengambil suatu tindakan terbaik dari berbagai alternatif peluang investasi

berlangsung dimasa mendatang. Sebagai contoh adanya fleksibilitas untuk

memutuskan tindakan dimasa depan adalah menunda investasi, mempercepat,

mengembangkan, mengecilkan, atau bahkan untuk keluar atau meninggalkan /

menutup suatu proyek investasi. Dari contoh tersebut dapat diketahui bahwa

keputusan yang bersifat kondisional merupakan bagian yang melekat dalam real

options.

Adanya fleksibilitas merupakan bagian / strategi yang penting dari

pendekatan real options yang kemudian dapat diartikan sebagai suatu usaha untuk

menciptakan dan memaksimalkan “v alue” dari suatu peluang investasi melalui

“flexibility strategy”. Dengan demikian flexibility strategy adalah fleksibilitas dari

pengambil keputusan untuk mencari dan mengambil keputusan (opportunity) pada

saat “good times ” (“market’s upside ”) dan meminimalkan risiko pada saat “bad

time” (“market’s downside”). Hal ini lazim disebut juga sebagai economic value

of flexibility 10.

Munculnya economic value of flexibility tersebut kemudian mendorong

konsep penilaian suatu proyek investasi berkembang dari metode discounted cash

flow (net present value ) berkembang ke Real options value. Perkembangan

menuju Real options valuation diperlukan karena metode DCF dirasakan tidak

mencukupi dan pendekatannya terbatas net present value ) berkembang ke Real

options value. Perkembangan menuju Real options valuation diperlukan karena

metode discounted cash flow (DCF) dirasakan tidak mencukupi dan

pendekatannya terbatas / bersifat sangat static 11.

Adanya decision tress analysis untuk membuat fleksibilitas dari

pendekatan discounted cash flow (DCF) juga tidak mencukupi dikarenakan tidak

terakomodasinya fleksibilitas dalam suatu keputusan investasi. Namun Real

options valuation bukanlah merupakan bagian yang terpisah dari metode NPV,

karena Real options juga merupakan bagian dari adjusting NPV to control for

optionality atau expanded NPV 12.

10 Nuzulul Haq The Economic Value of Flexibility, http://kajian-realoptions.blogspot.com 11 Johnathan Mun, Real options Analysis versus Traditional DCF Valuation in Layman’s term, 2006 Hal. 17 12 Millind Patil, A Real options approach, Ptni Computer System Ltd. 2004 Hal 3


http://kajian-realoptions.blogspot.com

2.3.3 Perbandingan Real options dengan Discounted cash flow Project

Valuation Method

Metode penilaian real options dapat diartikan sebagai perluasan dari

pendekatan discounted cash flow (DCF) karena dapat memberikan nilai tambah

terhadap suatu proyek dikarenakan kehadiran management fleksibilty . Teori

valuation mengakui bahwa nilai aliran kas dipengaruhi oleh 2 faktor fundamental.

Yang pertama adalah periode waktu dan aliran kas proyek dimana dalam kegatan

sehari-hari para investor lebih menyukai untuk menerima uang lebih cepat

daripada mereka harus menanggung biaya pendanaan terlebih dahulu akibat

penundaan pembayaran. Biaya pendanaan tersebut kemudian disebut sebagai time

value of money dan dianggap sebagai pencerminan suku bunga bebas risiko yang

berpedoman pada bunga deposit bank atau surat hutang pemerintah. Faktor yang

kedua yang mempengaruhi nilai aliran kas adalah timbulnya risiko ketidakpastian

(uncertainty) dan risiko terhadap waktu.

Perbedaan mendasar antara model real options dengan model discounted

cash flow (DCF) adalah bagaimana metode tersebut mempertimbangkan faktor

risiko atas aliran kas ( cash flow) proyek13. Dalam DCF, pendekatannya adalah

dengan mengunakan gabungan antara faktor risiko atas ketidakpastian dan waku,

dimana discounted factor ini yang digunakan untuk menghitung NPV dari cash

flow suatu proyek. Sedangkan dalam real options , pendekatannya berusaha

memisahkan faktor risiko atas ketidakpastian dan faktor risiko terhadap waktu.

untk melihat bagaimana pendekatan DCF dan real options , mari kita lihat skema

perhitungan sebagai berikut :

Pada dasarnya kelebihan dari Real options terhadap perhitungan NPV

dengan metode DCF adalah kemempuannya untuk memperhitungkan

ketidakpastian variabel pembentuk nilai NPV, dan adanya opsi yang memberikan

pilihan yang lebih luas untuk proyek investasi yang sama. NPV, meskipun banyak

digunakan, namun tidak memberikan kemungkinan akan ketidakpastian yang

akan terjadi di masa yang akan datang.Selain itu, NPV sangat bergantung pada

asumsi-asumsi yang ditetapkan terhadap variable-variabel yang memiliki

ketidakpastian, yang akan sangat memepengaruhi nilai NPV itu sendiri terutama 13 M. Samis, D. Laugton, R. Paulin, The Fundamental difference between the Real options and discounted cash flow project valuation methods, KMC Working Paper, 2003


bila menyangkut aspek finansial seperti harga, tingkat inflasi, discount rate , dan

sebagainya.

Menurut Michael J. Maubossin (1999), terdapat tiga aspek yang mendasari

perbedaan antara Real options dengan metode NPV tradisional dengan DCF, yaitu

aspek fleksibilitas, kontingensi, dan ketidakpastian atau volatilitas.

§ Fleksibilitas.

Fleksibilitas dapat diartikan sebagai kemampuan untuk melakukan

penundaan, meninggalkan proyek, melakukan ekspansi, atau memutuskan

sebuah kontrak terhadap suatu investasi. Karena metode perhitungan NPV

dengan DCF tidak mengikutsertakan nilai ketidakpastian dalam

perhitungannya, maka dianggap lebih lemah dibandingkan pendekatan

Real options menyangkut masalah fleksibilitas. Sebagai contoh, suatu

perusahaan dapat memilih untuk menunda sebuah proyek investasi untuk

jangka waktu tertentu hingga informasi pasar mengenai investasi tersebut

menjadi lebih jelas. Dengan menggunakan metode DCF, NPV yang

didapatkan akan bernilai nol, sedangkan dengan metode Real options akan

mengikutsertakan beberapa nilai yang potensial terhadap investasi

tersebut.

§ Kontingensi.

Kontingensi merupakan situasi dimana masa depan suatu investasi

bergantung pada kesuksesan investasi saat ini. Para pengambil keputusan

akan memutuskan untuk melakukan investasi saat ini (Meskipun memiliki

nilai NPV yang negative) untuk mendapatkan peluang investasi di masa

yang akan datang. Metode perhitungan anggaran secara tradisional akan

mengalami penyimpangan dalam mengkalkulasi nilai investasi yang

memiliki opsi masa depan ini. Perusahaan farmasi dapat menjadi contoh

yang baik untuk kasus ini, dimana pengeluaran di masa yang akan datang

untuk pengembangan produk obat-obatan seringkali bergantung pada

pengeluaran-pengeluaran yang terjadi dalam masa pengembangan yang

dipengaruhi oleh adanya hambatan-hambatan yang terjadi. Dalam hal ini,

real options memiliki nilai lebih karena penilaian terhadap kejadian-


kejadian seperti di atas dapat disusun perwaktu kejadian bukan

diakumulasikan pada awal tahun investasi seperti pada metode DCF.

§ Volatilitas.

Investasi yang memiliki nilai volatilitas yang lebih besar akan memberikan

nilai opsi yang lebih besar juga. Dalam teori finansial standar, lebih besar

nilai volatilitas maka berarti lebih besar nilai discount rate dan lebih kecil

nilai NPV. Dalam teori opsi, lebih besar nilai volatilitas (yang disebabkan

oleh pola cash flow yang asimetris) memberikan nilai opsi yang lebih

besar (hal ini akan dijelaskan lebih lanjut dalam penjelasan teori penilaian

opsi). Secara intuitif, metode real options mengarahkan kita untuk

memberikan penilaian pada sesuatu yang masih belum jelas nilainya. Hal

ini berarti industri yang memiliki ketidakpastian tinggi sebenarnya

memiliki opsi yang paling berharga.

Menurut Tao Wang (2003), perhitungan NPV dengan metode tradisional

atau DCF melupakan nilai penting sebuah proyek investasi, yaitu nilaiflek

sibilitas. Perhitungan NPV dengan metode DCF memiliki asumsi bahwa, jika

suatu investasi irreversibel, maka keputusan investasinya harus dilakukan

sekarang atau tidak sama sekali ( now or never ), atau dalam kata lain, jika

perusahaan tidak melakukan investasi sekarang, maka perusahaan tersebut akan

kehilangan kesempatan itu selamanya. Perhitungan NPV dengan metode DCF

tidak memperhitungkan realitas yang penting bahwa pengambilan keputusan

bisnis pada banyak situasi dan banyak industri dapat memiliki fleksibilitas melalui

proses-proses penundaan, meninggalkan proyek, ekspansi, atau dilakukan melalui

tahapan-tahapan yang merepresentasikan opsi-opsi yang nyata (real options).

Menurut guru strategi, Henry Mintzberg, perbedaan antara real options

dengan metode DCF adalah, real options merupakan metode untuk strategic

thinking sedangkan DCF adalah metode yang mendasari strategic planning .

Strategic thinking merupakan proses yang membutuhkan kreativitas dan intuisi

dalam mencari peluang-paluang strategis, sehingga tidak hanya menganalisa

proses untuk suatu keputusan, namun juga mencoba mencari peluang untuk

mengembangkan keputusan strategis.


2.3.4 Jenis-jenis Real options

Dalam perkembangannya, Real options dapat dibagi menjadi delapan jenis

(Turvey, 2001) yaitu timing options, growth options, flexibility options, exit

options/abandonment options, learning options, hybrid options, compound

options, dan rainbow options.

a. Timing Options

Options ini terjadi apabila terdapt kesempatan utuk melakukan ekspansi.

Karena terdapat ketidakpstian dalam cashflow di masa depan, maka para manajer

dapat melakukan penundaan investasi hingga ketidakpastian tersebut dapat

diselesaiakan dengan cara yang dapat dipertanggungjawabkan.

Dalam kasus ini para investor diberikan suatu hak namun bukan kewajiban

untuk melakukan investasi dimasa yang akan datang. Jika investasi dilakukan

dengan segera, nilai options tersebut berarti diexercise dibawah nilai sebenarnya

dan para manajer akan menghadapi seluruh ketidakpstian dari proyek yang sedang

dijalankan.

b. Growth options

Growth options timbul akibat dari melakukan investasi yang menyediakan

payoff dalam uncertain markets yang belum terjadi. Options ini juga dapat timbul

dari berbagi kebijakan, sebagian besar akibat dari hasil exercise timing options.

c. flexibility options

Fleksibilitas dapat berasal dari ketidakpastian mengenai multiple markets,

produk, dan bahkan human resources. Dalam suatu kondisi yang berisiko, sangat

dimungkinkan untuk mengalokasikan sumber daya dari satu produk ke produk

lainnya atau dari suatu market ke market lainnya. Dengan demikian flexibility

options akan memiliki nilai tinggi dalam keadaan ini.

d. Exit options/abandonment options

Exit options merupakan keadaan dimana pihak pemegang options

memiliki hak untuk melakukan pembatalan proyek atau penutupan suatu usaha


akibat dari ketidakpastian dimasa yang akan datang. Hal ini dilakukan untuk

mengurangi kerugian lebih lanjut apabila terdapat penurunan nilai asset sepanjang

proyek atau usaha tersebut dijalankan.

e. Larning options

Larning options timbul akibat dari pelaksanaan investasi yang tidak terlalu

besar untuk melakukan uji coba terhadap nilai investasi yang lebih besar lagi.

Nilai options ini akan menjadi tinggi untuk suatu produk baru dan tahapan awal

inovasi daripada suatu produk yang sudah dala tahapan mature karena masih

sedikit informasi mengenai new market tersebut.

Solusi dari permasalah ini adalah membentuk suatu options melalui

tahapan-tahapan incremental dari produk baru tersebut. Sebagai contoh, pada

tahapan awal riset pemasaran mungkin mengindikasikan adanya kekurangan

dalam penerimaan produk tersebut di masyarakat. Dengan demikian terdapat dua

macam kebijakan yaitu menurunkan biaya advertising untuk menghindari

kerugian lebih jauh lagi atau mungkin saja pasar yang ada terlalu besar dari

asumsi awal yang diharakan. Dua kebijakan tersebut merupakan penggabungan

dari option to abandon (jika ternyata pasar tidak menerima produk baru tersebut)

serta growth options (jika ternyata pasar tersebut lebih besar dan dapat

menghasilkan keuntungan).

f. Hybrid options

Hybrid options merupakan options yang memiliki banyak jenis. Alasan

terdapat adanya Hybrid options karena setiap proyek memiliki ciri khas dalam hal

options yang digunakan. Apabila tiap-tiap proyek menggunakan options yang

berbeda maka nilai dari proyek tersebut menghasilkan nilai yang lebih besar

dibandingkan jika beberapa proyek hanya memiliki satu jenis options.

g. Compound options

Compound options terjadi apabila hasil exercise dari suatu options

menghasilkan suatu options lainnya. Sebagai contoh, dalam R&D yang banyak


menghabiskan dana untuk melakukan perkembangan proyek (learning options)

dapat menghasilkanjenis growth options pada tahapan selanjutnya.

h. Rainbow options

Rainbow options terjadi apabila suatu investasi menghadapi berbagai

macam sumber dari ketidakpastian secara bersamaan. Ketidakpastian ini dapat

menghasilkan konflik satu sama lainnya, membuat options yang dapat

menghasilkan mutually exclusive.

2.3.5 Parameter Real options

Copeland, Thomas E. (2002 : 5) menerangkan bahwa nilai dari sebuah real

options bergantung pad a lima hal yaitu :

a. Nilai underlying risky asset . Dalam real options yang dimaksud dengan

nilai underlying risky asset adalah nilai sebuah proyek atau investasi.

b. Harga exercise/strike. Adalah jumlah uang yang diinvestasikan untuk

meng-exercise suatu options apabila seseorang membeli sebuah options

atau sebaliknya yaitu jumlah uang yang diterima ketika seseorang menjual

sebuah options.

c. Waktu jatuh tempo. Nilai options akan meningkat apabila tanggal jatuh

tempo sebuah options semakin panjang.

d. Standar deviasi underlying risky asset. Nilai suatu options akan bertambah

seiring dengan bertambahnya risiko dari asset tersebut karena payoff suatu

options ditentukan oleh seberapa besar nilai asset tersebut melebihi

exercise price-nya.

e. Tingkat bunga risk free. Nilai options semakin tinggi apabila tingkat bunga

risk free semakin tinggi.


2.3.6 Metode Option Valuation

2.3.6.1 Black – schools (Closed form models)

Metode Black-Scholes merupakan jenis closed-form solution dan awal

dari beberapa car untuk melakukan penilain options. Secara umum metode ini

memeiliki rumus 14

…………………………………………(2.6)

Dimana :

= Nilai dari underlying asset (misal : harga saham saat ini)

N(d1) = Distribusi normal kuulatif dari variable variansi normal (d1)

N(d2) = Distribusi normal kuulatif dari variable variansi normal (d2)

X= Nilai exercise prices

T = Jangka waktu options tersebut diberlakukan (maturity date)

rf = risk free rate

e = Nilai base of natural logarithms = 2.1728..

σ = volatilitas

dan d2 = d1 - σ

Dalam penggunaan metode Black-Scholes perlu dperhatikan asumsi-

asumsi yang dipergunakan yaitu 15

§ Options tersebut hanya dapat di-exercise pada saat maturity (European

Options)

§ Hanya terdapat satu sumber ketidakpastian

§ Options tersebut hanya contingent terhadap sigle underlying risky asset

§ Underlying assets tersebut tidak membayarkan dividen

§ Variance return dari underlying asset memiliki nilai yang konstan tiap

waktunya.

§ Nilai dari exercise price telah diketahui dan bernilai konstan

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut diatas, maka terdapat keterbatasan

dalam menilai options menggunakan metode Black-Schles. Sebagai contoh, pada

14 Copeland & Antikarov, 2001 15 Copeland & Antikarov, 2001


kasus ini abandonment options lebih mengandung terminologi dari American

Options karena proyek yang mengandung real options dapat di abandon kapan

saja tanpa harus menunggu maturity dari kontrak options tersebut. Selain itu

intuisi dari Black-scholes sangat sulit untuk diterjemahkan dalam forum

manajemen perusahaan karena sangat mengandung perhitungan matematika

kalkulus yang rumit.

Dengan demikian diperlukan suatu metode lain yang dapat dipergunakan

untuk menilai suatu options, diantaranya adalah metode binomial lattice . Metode

Black-Scholes masih dapat dipergunakan sebagai pendekatan terhadap hasil yang

didapat dari metode binomial lattice atau dengan kata lain kedua metode ini saling

berkomplementer.

2.3.6.2 Simulasi Monte Carlo

Analisa sensitivitas dilakukan untuk melihat besaran perubahan parameter

keekonomian proyek seperti NPV dan IRR jika asumsi variable dari model proyek

tersebut dirubah satu persatu. Dengan melakukan perubahan besaran variable satu

persatu maka hasil NPV yang didapat masih bersifat deterministik. Pada

kenyataannya, perubahan dari variabel-variabel yang ada dalam perhitungan

keekonomian tidak terjadi satu persatu, melainkan berubah secara bersamaan

(simultan). Hal ini yang menyebabkan diperlukannya suatu teknik simulasi yang

dikenal dengan Monte Carlo Simulation.

Dalam teknik simulasi Monte Carlo, setiap asumsi variabel dari model

suatu proyek bersifat acak. Dengan melakukan simulasi perhitungan NPV maka

akan dihasilkan suatu distribusi angka dengan tingkat kemungkinannya masing-

masing. Teknik ini umumnya menggunakan bantuan software.

Dengan perkembangan teknologi computer yang ada saat ini, perhitungan

simulasi sudah dapat dilakukan dengan cepat. Beberapa software komersial yang

telah dikembangkan untuk melakukan simulasi ini diantaranya adalah crystal ball,

risk simulator, dan @risk.

Langkah-langkah yang dilakukan dalam Simulasi Monte Carlo adalah :

a) Memodelkan perhitungan keekonomian suatu proyek dengan

menggunakan program spreadsheet seperti Microsoft excel.


b) Menentukan pola distribusi untuk tiap-tiap variable asumsi dari suatu

model keekonomian proyek dimana pola distribusinya dapat berupa

distribusi normal, lognormal, triangular, atau uniform. Pola distribusi yang

dipilih ditentukan berdasarkan distribusi data historis dari variabel

tersebut.

c) Menentukan parameter yang menjadi output forecastnya.

d) Melakukan simulasi perhitungan sebanyak ratusan atau ribuan iterasi

dengan bantuan suatu software simulasi.

2.3.6.3 Binomial Lattice

Teknik dengan pendekatan binomial lattice menggunakan diagram pohon

(tree diagram ) untuk menggambarkan ketidakpastian ( uncertainty) dari suatu

proyek seperti yang dilakukan pada analisa decision tree . Diagram pohon ini

dikenal dengan lattice.

Dalam perhitungan dengan menggunakan binomial lattice diperlukan

beberapa parameter input dasar yaitu present value dari underlying asset (S),

present value dari cost of the option (X), volatility of the natural logarithm of the

underlying free cash flow returns dalam persen ( σ), maturity (T), risk free rate

atau rate of return dari riskless assets (rf), dan continuous dividend outflow (b). 16

Metode binomial lattice juga memerlukan dua perhitungan tambahan yaitu

up and down factor (u dan d) serta perhitungan risk-neutral probabilitas (p) yang

diberikan oleh rumus (Mun, 2006)

…………….……………………….…….2.7

…………….……………………………..2.8

…………………………………..……… 2.9

16 Mun, Jonathan (2006), Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options Analysis, Forecasting, and Optimization Techniques, New Jersey, John Wiley & Sons.


Perhitungan underlying asset dengan binomial lattice

Untuk menggambarkan penggunaan binomial lattice dalam membentuk

underlying asset lattice diperlukan persamaan (2.1) dan persamaan (2.2). Dengan

demikian perlu ditentukan berapa step lattice yang akan digunakan serta nilai

volatilitas yang didapatkan.

Step lattice dapat berupa jangka waktu kontrak option tersebut berlaku,

dalam kasus ini options berlaku selama lima tahun sehingga terdapat lima step

lattice. Sedangkan nilai volatilitas berasal dari hasil Simulasi Monte Carlo.

year 0 year 1 year 2 year 3 year 4 year 5

Gambar 2.1 underying asset lattice (binomial 5-steps lattice)

Sumber (Mun 2006)

Gambar 2.1 tersebut merupakan underlying asset lattice untuk jangka

waktu lima tahun. Jenis lattice tersebut adalah recombining lattice yaitu pada saat

tahun ke dua, node yang berada ditengah-tengah merupakan perkalian dari

dan pada tahun pertama.

Nilai volatilitas sangat berpengaruh terhadap binomial lattice, apabila nilai

volatilitas sangat besar maka semakin besar pula nilai yang terdapat dalam lattice

di setiap tahunnya. Sedangkan apabila tidak ada volatilitas ( σ = 0) maka binomial

latiice akan menghasilkan nilai yang sama dengan metode DCF.


Perhitungan options valuation dengan binomial lattice

Untuk menjelaskan perhitungan options valuation dengan binomial lattice

dapat mempergunakan contoh sederhana yang terdapat dalam buku (Mun, 2006)

sebagai berikut :

Terdapat European financial call options dengan nilai underlying asset

sebesar $100, nilai strike price sebesar $100, memiliki nilai maturity selama satu

tahun, risk free rate sebesar 5% dan nilai volatilitas sebesar 25%.

Dengan menggunakan 5 step binomial approach untuk jangka waktu satu

tahun didapatkan :

= 1.1183

= 0.8942

= = 0.5169

Karena menggunakan 5 step binomial approach untuk jangka waktu satu

tahun maka nilai step size ( ∂t) adalah 1/5 = 0.2. langkah selanjutnya adalah

mencari nilai underlying asset dengan referensi gambar 2.1

174.9

156.39

139.85 139.85

125.06 125.06

111.83111.83 111.83

$100100 100

89.42 89.42 8942

79.96 79.96

71.5 71.5

63.94

57.18


Gambar 2.2 contoh dari underlying asset lattice (binomial 5 step lattice)

Sumber (Mun, 2006)


Dengan demikian dengan nilai volatilitas sebesar 25%, nilai stock price

akan berada antara $57.18 hingga $174.9. Apabila tidak terdapat nilai volatilitas

maka nilai stock price akan tetap berada pada $100.

Setelah mendapatkan nilai-nilai dalam underlying asset , langkah

selanjutnya adalah mencari nilai option valuation untuk European call option

tersebut.

(A)

(D) 74.9

57.39 (B)

(E) 41.83 39.85

29.17 26.05

(F) 19.61

16.23 11.83

12.799.79 6.05 ( C )

5.77 3.1 0

1.59 0

0 0

0

0


Gambar 2.3 Contoh dari Options valuation lattice (Binomial 5 steps lattice)

Sumber : (Mun,2006)

Pada node (A) nilai $74.9 didapatkan dari nilai maksimum antara

membiarkan options tersebut expired tanpa di exercise =$0 dengan apabila option

tersebut diexercise atau digambarkan dengan symbol MAX[$174.9 -$100,0]. Hal

yang sama berlaku untuk node (B) dan (C). untuk node (C) karena MAX[$89.4 -

$100,0] atau ternyata nilai stock price jatuh ke nilai $89.4 maka call option tidak

akan diexercise = $0.

Setelah itu nilai (D) didapatkan dengan cara backward induction dengan

rumus 17 :

17 Mun, Jonathan (2006), Modeling Risk : Applying Monte Carlo Simulation, Real Options Analysis, Forecasting, and Optimization Techniques, New Jersey, John Wiley & Sons.


[(p)up + (1-p)down]exp[(-riskfree) (∂t)] ……………….………(2.10)

Dengan menggunakan nilai risk neutral probability yang telah diperitungkan

sebelunya yaitu 0.5169, maka nilai (D) adalah

[(p)up + (1-p)down]exp[(-riskfree) (∂t)]

[(0.5169)74.9 + (1-0.5169)39.8]exp[(-0.05)(02)] = $57.39

Dengan cara yang sama didapakan node (E) sebesar :

[(0.5169)41.8 + (1-0.5169)16.2]exp[(-0.05)(02)] = $29.17

Langkah backward induction dilakukan hingga mencapai node (F) yang

mencerminkan nilai option pada time 0 yaitu sebesar $12.79.

Perbedaan antara binomial lattice dan analisa decision tree adalah pada

makna penggambaran diagram pohonnya.

Diagram pohon dalam binomial lattice menggambarkan tingkat volatilitas

suatu proyek selama periode waktu tertentu. Nilai suatu proyek akan dihitung

berdasarkan tingkat volatilitas ini untuk melihat besarnya kemungkinan nilai

proyek tersebut akan naik dan turun selama periode waktu tertentu. Sedangkan

diagram pohon dalam analisa decision tree menggambarkan tingkat probabilitas

dari suatu kejadian (event) yang bersifat teknis seperti dalam memutuskan

kegiatan eksplorasi pada suatu prospek dengan mempertimbangkan tingkat

kemungkinan kegagalan dalam penemuan cadangan pada prospek tersebut.

Dalam teknik binomial lattice, umumnya ada 4 langkah untuk melakukan

perhitungan Real options, yaitu :

1. Menentukan nilai NPV proyek dari arus kas diluar biaya investasi.

2. Menentukan tingkat volatilitas tahunan dari proyek tersebut.

3. Membuat lattices steps untuk memetakan naik turunnya nilai NPV

proyek tersebut selama periode tertentu.

4. Menghitung nilai opsi ( options) berdasarkan scenario yang

dilakukan pada proyek tersebut.


2.3.7 Taxonomi Real options

Copeland, Thomas E. (2000: 12) menjelaskan bahwa asset option dapat

dibedakan menjadi 5 mutually exclusive golongan :

1. Option untuk tidak melanjutkan atau option to abandon . Option untuk

memberhentikan atau menjual sebuah proyek adalah ekuivalen dengan

sebuah American put option pada saham. Jika pada akhir tahun pertama

muncul hasil yang tidak baik maka manajemen dapat memberhentikan

proyek dan merealisasikan nilai likuidasi. Nilai likuidasi dari proyek

tersebut dapat dikatakan sebagai exercise price dari suatu put. Ketika

present value asset tersebut lebih kecil dari nilai likuidasi proyek maka

tindakan untuk tidak melanjutkan proyek tersebut dikatakan sebagai meng-

exercise put. Sebuah proyek yang dapat dilikuidasi adalah lebih bernilai

dibandingkan dengan proyek yang sama yang tidak mempunyai

kemungkinan untuk tidak dilanjutkan.

2. Option untuk menunda pengembangan atau option to defer . Option untuk

menunda sebuah investasi adalah ekuivalen dengan American call options

pada saham.

3. Options untuk mengekspansi atau mengkontraksi atau option to ekspand

or contract. Option untuk mengekspansi skala suatu proyek adalah identik

dengan American call option . Option untuk mengekspansi, memberikan

kesempatan tetapi bukan keharusan kepada manajemen untuk membuat

tambahan pada sebuah investasi jika kondisi proyek menjadi lebih baik.

Sedangkan option mengkontraksi adalah menunjukkan sebaliknya.

4. Option untuk memperpanjang atau memperpendek. Dimungkinkan bagi

manajemen untuk memperpanjang umur sebuah proyek atau

memperpendeknya dengan membayarkan sejumlah uang-exercose price.

5. Option untuk memperbesar skala atau memperkecil scope; scope adalah

serangkaian kegiatan di dalam suatu proyek. Merupakan suatu pilihan

yang diekspresikan dengan kemampuan untuk merubah dari suatu aksi ke

aksi lainnya pada suatu titik keputusan dimasa yang akan datang.

6. Switching option. Suatu portofolio yang terdiri dari American call dan put

dimana pemegang option dengan mengeluarkan biaya tertentu dapat


merubah suatu model operasi ke model lainnya. Contohnya adalah

pembukaan kembali sebuah proyek yang telah ditutup adalah ekuivalen

dengan American call option.

7. Compound option . Merupakan option dari sebuah option. Investasi

bertahap merupakan salah satu contohnya.

8. Rainbow option . Multi sumber ketidakpastian akan membentuk sebuah

rainbow option. Program pengembangan dan penelitian produk memiliki

dua sumber ketidakpastian yaitu teknologi dan pasar.

2.3.8 Kelebihan dan Kelemahan Metode Real Options.

Kelebihan metode real options adalah :

1. Keuntungan dari penggunaan metode real options dibandingkan dengan

metode DCF dalam penganggaran modal adalah analisis real options

memperlakukan sebuah peluang investasi sebagai sebuah pilihan atau

options. Manajemen mempunyai kebebasan untuk merevisi, mengadaptasi

atau merubah keputusan dalam penganggaran modal.

2. Kelebihan real options terhadap perhitungan NPV dengan metode DCF

adalah kemampuannya untuk memperhitungkan ketidakpastian variabel

pembentuk NPV.

Kelemahan metode real options adalah sebagai berikut :

1. Tidak cocok digunakan untuk menganalisis proyek yang mempunyai nilai

volatilitas kecil.

2. Tidak tepat digunakan untuk menganalisis proyek dengan periode proyek

singkat.

3. Metode real options tidak tepat digunakan untuk menganalisis kelayakan

investasi proyek bersubsidi pemerintah dimana variabel-variabel pembentuk

nilai NPV relatif tidak terpengaruh oleh kondisi makro ekonomi.


Documents

BAB II LANDASAN TEORI 2.1 INVESTASI - lib.ui.ac.idlib.ui.ac.id/file?file=digital/132895-T 27758-Evaluasi kelayakan... · BAB II LANDASAN TEORI 2.1 INVESTASI Investasi adalah suatu