BIL BOARDfinancial market news 07/12

Actualités des marchés financiers Automne 2016

Madame, Monsieur, Cher Investisseur,

Les vacances d’été sont derrière nous et de nouveaux défis professionnels nous at-tendent. Les marchés se sont très bien com-portés au cours de la période estivale, après la vague de volatilité provoquée par le vote en faveur du Brexit fin juin 2016.

Ces derniers jours, nous avons observé un regain de volatilité, sans lien avec la course à la présidentielle américaine. La politique monétaire accommodante est remise en cause et avec elle, l’efficacité des mesures des banques centrales. « Le contexte macroéco-nomique plus fragile et le soutien déclinant de la quête de rendement ont attisé la nervosité des investisseurs vis-à-vis d’un relèvement des taux. En l’absence d’impulsions positives en provenance de la croissance à court terme, les évolutions des taux mondiaux devraient rester le principal moteur des marchés multi-actifs », écrit Goldman Sachs.

Les perspectives de la croissance mondiale demeurent relativement mesurées. Les risques politiques planent encore sur les mar-chés et les élections présidentielles qui se tiendront en novembre 2016 aux États-Unis pourraient constituer une nouvelle source majeure de volatilité à l’échelon international.

Nous restons à votre disposition pour tout renseignement complémentaire.

Meilleures salutations,

Yves KuhnChief Investment Officer

Nos inquiétudes au sujet du Royaume-Uni et de la zone euro semblent en effet avoir été excessives, dans la mesure où le ralentis-sement économique post-Brexit escompté ne s’est pas concrétisé. Il paraît toutefois de plus en plus probable qu’en lieu et place d’une baisse brutale de l’activité, le vote eurosceptique des Britanniques se traduise plutôt par une lente érosion de l’investisse-ment et de l’emploi en Europe.

La faible volatilité observée à la suite de cet événement, durant l’été sur les marchés d’actions s’est avérée presque aussi extrême que le climat en Europe : les inondations quasi apocalyptiques de juillet ont cédé la place à la canicule en septembre.

Les valorisations restent dictées par des conditions de croissance et d’inflation pous-sives. Les banques centrales font leur maxi-mum pour soutenir leurs économies, mais leur crédibilité a été entamée ces six derniers mois, en particulier celles de la Banque du Japon et la Banque centrale européenne (BCE). En outre, les investisseurs sont actuellement confron-tés à des difficultés de taille, à savoir :

1. Comment investir dans une économie américaine vieillissante.

2. Comment investir dans un monde caracté-risé par un recul plus durable que prévu des rendements.

3. Comment investir dans un monde où les matières premières sont très volatiles.

4. Comment investir dans un monde où les défis politiques abondent.

Stagnation séculaire et marchés de capitauxL’accalmie estivale semble désormais révolue. Après les niveaux de volatilité élevés observés en juin 2016 dans le sillage du référendum en faveur du Brexit, les marchés euro-péens se sont finalement bien mieux comportés que prévu.

Yves KuhnChief Inves tment Officer

Olivier Goemans Head of Portfolio Management

2

Les marchés sont davantage gouvernés par les craintes liées à l‘inflation que par celles d‘une récession

Même si nous estimons que les valorisations des actions américaines sont élevées, il faut tout de même admettre qu’une hausse des ratios cours/bénéfice est un phénomène normal dans une situa-tion de faible inflation. Certes, par le passé, nous avons pu juger que des ratios cours/bénéfice de plus de 18 pouvaient être considérés comme élevés, mais il est tout simplement impossible d’utiliser les mêmes références dans un monde marqué par une inflation inférieure (voir le graphique ci-contre).

Un ratio cours/bénéfice de 10 fois dans le contexte d’une inflation à 7 % correspond à un ratio de 20 fois lorsque l’inflation est de 2 %.

En d’autres termes, pour être justifiées, les valorisations actuelles devraient s’accompagner soit de bénéfices plus élevés, soit d’une inflation plus réduite (indicateurs supérieurs). Difficile de dégager des bénéfices plus importants dans un tel environnement : dans un monde marqué par une productivité en berne, il pourrait ne pas être possible d’accroître la rentabilité, compte tenu des effectifs supérieurs consacrés à générer de la croissance.

Quelles sont donc les implications en termes d’inflation ? Le marché a son propre avis sur la question. Il suffit de regarder l’immobilier coté, les obligations souveraines de qualité supérieure et d’échéance longue, ou l’or. Tous ces actifs ont un point commun : ils enregistrent des per-formances satisfaisantes lorsque les craintes déflation-nistes et les anticipations en la matière sont élevées. Les faibles niveaux d’inflation actuels sont probable-ment imputables au trou d’air économique induit par le ralentissement de la croissance. Les banques centrales veulent relancer la croissance en apportant des finance-ments bon marché. Toutefois, leurs injections de liquidi-té n’ont un impact que sur l’aspect « offre » de l’équation. Nous sommes convaincus que l’aspect « demande » au-rait besoin d’être stimulé également et que pour ce faire, les gouvernements devront probablement s’atteler à des mesures de relance budgétaire le moment venu.

Les seuls facteurs externes susceptibles de stimuler l’inflation sont les matières premières. Le pétrole, les métaux, le blé, le minerai de fer et le cuivre auront un impact déterminant en matière d’inflation. Les matières premières agricoles pourraient très bien connaître une revalorisation, d’autant plus que l’été s’est avéré humide en Europe. Bien entendu, les me-sures de politique monétaire des banques centrales, combinées à des devises vigoureuses, accentueront l’influence du marché des matières premières. Nous

avons récemment observé un redressement de la volatilité, en particulier parmi les actifs ris-qués. L’anticipation par le marché d’une éventuelle interruption des injections continues de liquidité de la Banque centrale européenne et la prise de conscience des limites effectives des politiques monétaires ont joué un rôle clé dans ce redressement.

Cependant, l’un des obstacles les plus irrationnels que les investisseurs devront affronter dans les prochains mois pourrait découler de la sphère politique américaine.

Il est vrai que la rhétorique de Donald Trump se heurte souvent aux perceptions européennes du bien et du juste. La plupart des observateurs européens ne sont pas partisans de D.Trump, mais ils ne sont probablement pas non plus de fervents défenseurs d’Hillary Clinton. En matière d’inves-tissement, M. Trump souhaite alléger les impôts (ce qui aurait un impact positif sur les marchés de capitaux), tandis que Mme Clinton aimerait les augmenter. Pour de nombreux observateurs euro-péens, Donald Trump ne peut pas être élu car il n’est pas soutenu par le cœur du parti républicain.

Point de vue des candidats sur les questions importantes

Questions Clinton Trump

Politique budgétaire et réglementation

• Plan d‘infrastructure quinquennal de 275 milliards de dollars ; fournir une connexion Internet à tous les Américains

• Durcir la réglementation relative au changement climatique

• Déterminer des dépenses en infrastructures substantielles via la croissance économique

• Revoir à la baisse la réglementation relative au changement climatique

Commerce, mondialisation et immigration

• Craintes accrues au sujet du TPP (partenariat transpacifique) mais le statu quo reste une possibilité

• Favorable à l‘immigration et à la naturalisation en vue d‘exercer ensuite une citoyenneté active

• Sortir du TPP, renégocier l‘ALENA, insister sur les craintes liées au taux de change avec la Chine

• Ériger un mur à la frontière avec le Mexique, mettre fin à la citoyenneté acquise au titre du droit du sol

Soins de santé • Défendre et élargir l’ACA*, encou-rager les États à renforcer le programme Medicaid

• Abroger l‘ACA*, pleine déductibi-lité fiscale pour les versements de primes

Impôts • Augmenter le taux d‘imposition effectif des catégories fortunées, réduire les impôts des petites entreprises

• Réduire les impôts sur le revenu et sur les sociétés, supprimer les droits de succession

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Infl

atio

n (I

PC

en g

. a.,

%)

Rendement des bénéfices de l'indice S&P 500 (= ratio cours/bénéfice inversé)

Ratio cours/bénéfice et inflation ; 1954-2016

Source: DB, *Affordable Care Act

Source: BIL

3

Depuis le vote en faveur du Brexit,

les actions ont mieux résisté“

Et pourtant, aussi surprenant que cela puisse paraître, la plupart des experts américains font fi de ces conclu-sions et estiment que le candidat Trump dispose d’une réelle chance de s’asseoir dans le bureau ovale. Certains observateurs se montrent alarmistes, en affirmant par exemple que l’élection de D. Trump signifierait la fin de la mondialisation pour les États-Unis. Ce serait de toute évidence une mauvaise nouvelle, car de nombreuses économies développées et émergentes ont profité d’une manière ou d’une autre de l’élan positif insufflé par la mondialisation. Si l’élection présidentielle amé-ricaine pourrait certes peser lourd dans les décisions d’allocation d’actifs ce trimestre, nous ne pensons pas que le pays puisse changer du jour au lendemain.

L’issue est incertaine, clairement, mais l’impact macroéconomique pourrait se révéler contenu. Dans ce contexte, nous continuons à suivre la campagne et le scrutin de près et nous nous posi-tionnerons en conséquence.

La faible inflation et les anticipations d’une hausse des bénéfices contribuent à stabiliser cer-tains des marchés à risque « onéreux », tels que les États-Unis. Les anticipations d’inflation sont très fortes et la fourchette de fluctuation est étrangement étirée. Sans surprise, nous avons récemment observé un rebond des rendements à long terme, les marchés commençant à se demander jusqu’où l’inflation pourra reculer. Plus la fourchette de fluctuation est étendue, plus la reprise sera brutale. Même si ce profil de volatilité nous perturbe sur certains marchés, nous ne savons pas, à l’heure actuelle, de quelle façon l’inflation pourrait être ravivée. Quels que soient les niveaux de capitaux injectés par les banques centrales, c’est bien la demande qui détermi-nera au final la persistance de cet environnement de faible inflation.

Depuis le vote en faveur du Brexit, les actions ont mieux résisté que beaucoup ne le pensaient, aidées en cela par des liquidités abondantes et par l’ab-sence d’alternative au vu des taux d’intérêt négatifs.

En Europe, les actions ont gagné près de 10 % depuis les plus bas enregistrés en juin, mettant en exergue des résultats plus robustes que prévu au deuxième tri-mestre 2016, tandis que la résistance des indicateurs britanniques n’a pas manqué d’apporter du soutien. Tou-tefois, avec des valorisations exigeantes et un position-nement haussier, le marché reste exposé à des chocs à court terme, car le déclin substantiel de la volatilité depuis le référendum en faveur du Brexit s’est certaine-ment traduit par une augmentation des allocations aux actions. En outre, le rebond de soulagement observé sur les marchés d’actions a essentiellement profité aux va-leurs cycliques. Le moindre signe de faiblesse au niveau des surprises macroéconomiques internationales souli-gnerait la vulnérabilité de cette tendance.

Les résultats du deuxième trimestre 2016 n’ont pas déçu les attentes – il est vrai – très peu ambitieuses, mais sans pouvoir renforcer sensiblement les prévi-sions du consensus en matière de croissance des béné-fices. Le consensus semble désormais se positionner autour de -0,2 % pour les ventes (contre -0,9 % avant la saison de publication des résultats), tandis que les anticipations en matière de croissance du bénéfice par action restent globalement inchangées à -1,5 %. Les bénéfices dépassés ont atteint leur niveau le plus éle-vé depuis le deuxième trimestre 2015, reflétant des anticipations très modérées avant la saison de publica-tion, et 8 secteurs sur 10 ont enregistré des résultats

supérieurs au consensus. Les sociétés financières, et les banques en particulier, restent les prin-cipales entraves à la croissance des bénéfices dans la région, dans la mesure où leurs résultats ont été comprimés par les politiques de taux d’intérêt négatifs et la volatilité subie par le marché au premier semestre. Cela étant, leurs résultats n’ont pas été aussi mauvais que redouté et leur ratio de révision bénéficiaire (nombre de révisions à la baisse – nombre de révisions à la hausse/nombre total de révisions), qui reflète le climat à court terme, reste négatif mais se redresse.

Actions européennes

non, tout n‘est pas que tristesse et désolation après le référendum en faveur du Brexit

Quelle: Datastream

-1,0

-0,6

-0,8

-0,4

-0,2

0,0

0,2

Sep-

11

N

ov-1

1

Jan-

12

M

ars-

12

M

ai-1

2

Juil-

12

Se

p-1

2

Nov

-12

Ja

n-1

3

Mar

s-1

3

Mai

-13

Ju

il-1

3

Sep-

13

N

ov-1

3

Jan-

14

M

ars-

14

M

ai-1

4

Juil-

14

Se

p-1

4

Nov

-14

Ja

n-1

5

Mar

s-1

5

Mai

-15

Ju

il-1

5

Sep-

15

N

ov-1

5

Jan-

16

M

ars-

16

M

ai-1

6

Juil-

16

Ratio de révision bénéficiaire en Europe (moyenne à 3 mois) – émetteurs financiers européens

Sur le plan sectoriel, nous surpondérons tactiquement les sociétés de la consommation discrétion-naire et avons pris nos bénéfices sur les biens de consommation de base. Au sein de ce segment, les constructeurs automobiles ont publié des résultats robustes et nous pensons que le creux de la vague est désormais passé pour un certain nombre de marchés émergents. Sur le marché euro-péen, les ventes ont été vigoureuses en août, après avoir subi en juillet leur première contraction depuis 2013, ce qui devrait rassurer les investisseurs. Le secteur accuse par ailleurs une très nette sous-performance en cumul annuel, ce qui offre aux investisseurs un point d’entrée inté-ressant. Sur le long terme, toutefois, nous sommes d’avis que certains obstacles demeurent, au premier rang desquels le pic de rentabilité du secteur et le pic des ventes aux États-Unis.

Nous apprécions également le secteur des soins de santé, car il offre une solide croissance bénéficiaire de +6,4 %, qui pourrait même faire l’objet d’une révision à la hausse si l’euro et la livre britannique de-vaient encore faiblir face au dollar américain. Dans le contexte actuel, les rendements importants des actions et le caractère fortement prévisible des flux de trésorerie devraient attirer les investisseurs.

4

“Les

investisseurs

s’inquiètent

de plus en

plus d’une

possible

auto-

satisfaction

injustifiée

du marché

d’actions

La tendance latérale du marché en juillet et août, avec des actions américaines coincées à l’intérieur d’une fourchette de 2,2 %, s’est révélée historique : la fourchette de fluctuation sur six semaines a enregistré son niveau le plus étroit depuis 50 ans. La volatilité est désormais de retour sur le marché et sur l’indice S&P 500 en particulier, en raison de l’incertitude entourant la vie politique américaine, d’un optimisme excessif à l’égard de la croissance bénéficiaire en 2017 et des craintes inspirées très récemment par l’ajustement de la rhétorique des banquiers centraux du monde entier concernant leur disposition à prendre les mesures accommo-dantes anticipées par les marchés.

Les bénéfices américains ont reculé de -3,9 % et les revenus ont cédé -0,3 % pour l’indice S&P 500 au deuxième trimestre. Ces chiffres ont représenté une surprise positive de +4,2 % pour les bénéfices et de +0,6  % pour les revenus.

La croissance bénéficiaire en 2017 s’établit à l’heure actuelle à +13,6 %, avec un tassement de -1 % des révisions des bénéfices à 3 mois. Une croissance de +6,1 % est attendue pour les revenus. Une déprécia-tion du billet vert et la stabilisation des cours pétroliers pourraient par ailleurs soutenir modérément les pers-pectives de bénéfices aux États-Unis. Si les risques immédiats (qu’ils soient monétaires, politiques ou concernent les bénéfices) semblent sous-estimés aux valorisations actuelles, après deux ans de récession des bénéfices, la perspective d’une dissipation future des incertitudes liées à la scène politique américaine, combinée au potentiel de croissance des bénéfices (même si cette croissance est inférieure au consensus actuel), devrait favoriser les actions et leur potentiel de gain une fois les élections présidentielles améri-caines passées, à l’aube de 2017.

Le contexte fondamental demeure favorable aux actions. En effet, malgré le déclin structurel des pers-pectives de croissance bénéficiaire, la faiblesse des rendements sans risque devrait continuer de pro-fiter largement aux valorisations. Après 2008, les chiffres montrent un ralentissement tendanciel de la croissance réelle, mais également un repli global des attentes d’inflation à long terme. Sur le long terme et au-delà des fluctuations cycliques, la croissance moyenne des bénéfices devrait elle aussi se tasser et s’éloigner des niveaux d’avant crise de 10 %-11 % pour s’établir autour de 6 %-7 % outre-Atlantique. Par conséquent, les valorisations des actions sont res-

tées solides, en dépit de la détérioration des perspec-tives de croissance bénéficiaire.

Les investisseurs s’inquiètent de plus en plus d’une possible autosatisfaction injustifiée du marché d’actions, mais nous pensons que les valorisations actuelles très élevées, à 21,2 fois le PER historique, restent néanmoins comprises dans la fourchette cor-rigée de l’inflation en place depuis 60 ans. Les valori-sations peuvent tout à fait rester élevées dans un en-vironnement de rendements durablement contenus, compte tenu du déclin à long terme des anticipations d’inflation, mais aussi des tendances de croissance des revenus et des bénéfices.

Les optimistes citeront quatre bonnes raisons d’in-vestir sur le marché américain :

1. les rendements obligataires sont très bas et pa-raissent risqués ;

2. les conditions de liquidité sont plus favorables aux États-Unis qu’ailleurs ;

3. les États-Unis sont la seule grande région à pouvoir se targuer d’une croissance potentiellement positive du BPA dans le cadre de leur scénario de base ;

4. et surtout, les investisseurs ne tablent pas sur un mouvement haussier.

Sachant qu’un ralentissement cyclique représente le principal risque menaçant les actions dans l’envi-ronnement de stagnation séculaire / « nouvelle nor-malité », nous restons d’avis que les investisseurs devraient cibler des sociétés de qualité supérieure – des sociétés robustes et en croissance, dont la situa-tion financière implique une volatilité moindre, mais aussi des sociétés capables de continuer à dégager des rendements sur dividendes supérieurs à ceux du marché.

Actions américaines

5

Les

évolutions

des taux

mondiaux

devraient

rester le

principal

moteur des

marchés

multi-actifs

Marché obligataire

Selon les propres termes de la banque d’investissement Goldman Sachs : « Le contexte macroécono-mique plus fragile et le soutien déclinant de la quête de rendement ont attisé la nervosité des inves-tisseurs vis-à-vis d’un relèvement des taux. En l’absence d’impulsions positives en provenance de la croissance à court terme, les évolutions des taux mondiaux devraient rester le principal moteur des marchés multi-actifs ».

Face au ralentissement de la croissance et au creusement de l’écart de production, nous pensons que la faible inflation sous-jacente au sein du G3 (États-Unis, zone euro, Japon) devrait rester contenue et largement infé-rieure aux objectifs des banques centrales sur la période considérée.

L’efficacité de la politique monétaire s’émousse et la réactivation de la politique budgétaire sera de plus en plus cruciale. Au Japon, les dirigeants politiques ont annoncé des mesures de relance budgétaire, mais nous pensons que les autres marchés développés devront subir les contraintes de leurs cycles politiques respectifs.

S’agissant des États-Unis, de nombreux signes nous indiquent que les marchés sont bien avancés dans le cycle, et que les risques de défaut s’accentueront dans les prochains trimestres. Les symptômes de fin de cycle sont omniprésents. Tandis que les défauts augmentent sensiblement, les taux de recouvrement plongent vers des niveaux historiquement bas. Dans ce contexte, l’écart entre le prix de marché des titres à haut rendement américains et les taux de recouvrement n’a jamais été aussi large. La quête de rendement reste un passage obligé, mais les investisseurs ciblant les valeurs décotées devraient éviter de s’exposer à l’indice. Nous avons tiré parti du récent rebond et des périodes d’amélioration de la liquidité pour relever la qualité du portefeuille, en délaissant les titres à haut rendement au profit des titres « investment grade ».

En dépit de l’addiction des marchés aux injections de liquidité, la pentification ces dernières semaines des courbes de rendement des obligations d’État des marchés développés a surtout été induite par le débat autour des taux directeurs négatifs et par une constatation : l’impact économique du Brexit ne changera pas la donne à court terme.

Notre stratégie sur les marchés obligataires est en réalité constante ; l’objectif consiste à collecter des intérêts comme source de revenus. De ce fait, les segments de marché présentant des rendements à l’échéance néga-tifs ne font tout simplement pas partie de notre univers d’investissement. Lorsque les investisseurs en arrivent à négocier des obligations pour dégager des plus-values financières et des actions pour générer des revenus, de toute évidence cela signale une situation relativement non pérenne. Fait aggravant, le marché obligataire mondial commence à ressembler à une plate-forme de négociation de matières premières. Il est bon à cet égard de garder à l’esprit les mots de Warren Buffett : la négociation de matières premières revient simplement à miser sur le prix que quelqu’un d’autre pourrait payer à une date future.

Le discours accommodant tenu par la BCE en septembre 2016 nous amène à penser que le potentiel de repli supplémentaire des taux de la zone euro est relativement limité. Nous espérons que les courbes de rendement se pentifieront, dans la mesure où la BCE devrait injecter les capitaux nécessaires aux banques européennes gangrenées par des taux d’intérêt négatifs. Si nous n’anticipons pas de resserrement monétaire significatif ni de modulation de l’assouplissement quantitatif, l’attitude conciliante de la BCE a rendu les taux plus volatils et fait redouter désormais un « choc sur les taux ». En matière de sensibilité aux taux, nous conservons une exposition courte.

Un segment des marchés obligataires reste attrayant : la dette des marchés émergents. Même en considérant que la dette émergente a peut-être été l’une des stratégies obligataires les plus recherchées cette année, et en tenant compte de sa forte sensibilité à la politique monétaire américaine et à la vigueur potentielle du dollar, il n’en reste pas moins que de nombreuses améliorations sont par essence structurelles au sein de cette zone géographique. La récente stabilisation des taux de change nous a rendus plus optimistes à l’égard de la dette émergente en monnaie locale.

DM

02

09

87

4-F

R-1

0/2

01

6

La conjoncture économique est susceptible d’évoluer. La pertinence des informations et opinions exprimées dans le présent document ne peut être garantie au-delà du 16 septembre 2016. Ce document se fonde sur des données accessibles au public et des informations considérées comme fiables. Bien que le présent document ait été rédigé avec le plus grand soin, aucune garantie ou déclaration n’est faite quant à son exactitude ou à son exhaustivité. Banque Internationale à Luxembourg ne peut être tenue responsable des informations contenues dans le présent document. Le présent document a été préparé à des fins d’information uniquement et ne constitue en aucun cas une offre commerciale ou une invitation à procéder à une quelconque forme d’investissement. Il incombe aux investisseurs d’apprécier si les informations qu’il contient sont adaptées à leurs besoins et objectifs ou de faire appel aux conseils d’un professionnel avant de prendre une décision d’investissement fondée sur lesdites informations. Banque Internationale à Luxembourg décline toute responsabilité quant à toute décision d’investissement, de quelque nature qu’elle soit, par un utilisateur de la présente publication, fondée de quelque façon que ce soit sur la présente publication, et quant à toute perte ou tout dommage découlant d’une quelconque utilisation de la présente publication ou de son contenu. Ce document ne peut être reproduit ou dupliqué sous quelque forme que ce soit ni transmis sans l’accord écrit préalable de Banque Internationale à Luxembourg.

La présente publication a été préparée par : Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tél. +352 4590 6699 ı www.bil.com

l’instrument monétaire le plus

efficace… semble être une

normalisation progressive

Conclusions

Au cours des derniers mois, nous avons constaté que les banques commençaient en particulier à ressentir la morsure des taux négatifs. En outre, la crédibilité des banques centrales a été entamée. Une récente enquête menée par Barclays Capital auprès de gérants de fonds du monde entier révèle un point intéressant : l’instrument monétaire le plus efficace pour les marchés développés semble être une normalisation progressive visant à stabiliser la dynamique d’épargne. Nous demeurons prudents à l’égard des actifs risqués, le monde restant largement dépendant des injections de liquidité des banques centrales. De plus, la bulle obligataire qui s’est formée ne contribuera certainement pas à stabiliser les marchés actions lorsqu’elle explosera. N’oublions pas en effet que la réaction des actions à un choc sur les taux dépend fortement de la présence ou l’absence de croissance. À moyen terme, nous recherchons une sélection d’actifs capables de bien se comporter dans un environnement marqué par un recul de l’inflation.

Les actions demeurent exposées aux oscillations incessantes entre périodes d’appétit et d’aversion pour le risque. Les investisseurs s’inquiètent de plus en plus d’une possible autosatisfaction injustifiée du marché d’actions, mais nous pensons que les valorisations américaines actuelles très élevées, à 21,2 fois le PER historique, restent néanmoins comprises dans la fourchette corrigée de l’inflation en place depuis 60 ans. S’agissant des actions :

• Nous restons prudents au sujet de l’Europe car la politique accommodante continue de soutenir la croissance bénéficiaire ; nous privilégions les titres non cycliques à dividende élevé. Nous ne manquerons pas de modifier nos scénarios s’il s’avère que les banques sont confrontées à des courbes de rendement plus pentues.

• Nous sous-pondérons les valeurs du S&P 500 en raison d’un nombre déjà très important de positions, de l’incidence négative générée par la réactivation du cycle de hausse des taux de la Réserve Fédérale (Fed), et des incertitudes politiques croissantes à l’approche des élections américaines. Nous sommes conscients que les valorisations actuellement élevées des titres américains réduisent notamment la capacité de résilience en cas de chocs et accroissent les risques de pertes.

• Certains marchés émergents nous semblent renfermer des opportunités de valeur intéressantes, dans la mesure où un nouveau cycle de crédit pourrait y apparaître.

En ce qui concerne l’obligataire, le flegme affiché jusqu’alors vis-à-vis de l’inflation commence à se dissiper quelque peu. Selon nous, la dynamique sous-jacente des salaires et des prix n’entraînera pas, à court terme, de prise de conscience vis-à-vis des taux américains. Les obligations, en particulier en Europe, dégagent des rendements minimes et sont survalorisées. Les risques de perdre des fonds sur de tels actifs se précisent de jour en jour, à plus forte raison si la crédibilité de la Banque centrale européenne reste malmenée et si un choc se produit sur les taux.

• Une baisse des cours du pétrole représente à nos yeux le principal risque pour le crédit, notamment à haut rendement. Nous avons le sentiment que le récent rebond des titres à haut rendement est allé un petit peu trop loin. Par conséquent, nous saisirons toute occasion d’améliorer la qualité de notre portefeuille à haut rendement, en investissant dans des obligations d’entreprises « investment grade ».

• La dette émergente en monnaie locale suscite notre intérêt (rendement à l’échéance de 6,1 %).

La performance du dollar – sa vigueur ou sa faiblesse – aura un impact majeur sur l’allocation d’actifs présentée ci-dessus.

Yves KuhnChief Investment Officer