BS ritgerð

í viðskiptafræði

Núvirt sjóðstreymisgreining fyrirtækja

Virðismat á Icelandair Group með sjóðstreymisgreiningu

Guðmundur Már Þórsson

Leiðbeinandi: Gylfi Magnússon, dósent

Viðskiptafræðideild

Júní 2018

Núvirt sjóðstreymisgreining fyrirtækja

Virðismat á Icelandair með sjóðstreymisgreiningu

Guðmundur Már Þórsson

Lokaverkefni til BS-gráðu í viðskiptafræði

Leiðbeinandi: Gylfi Magnússon dósent

Viðskiptafræðideild

Félagsvísindasvið Háskóla Íslands

Júní 2018

3

Núvirt sjóðstreymisgreining fyrirtækja

Virðismat á Icelandair með sjóðstreymisgreiningu

Ritgerð þessi er 6 eininga lokaverkefni til BS-prófs við

Viðskiptafræðideild, Félagsvísindasviði Háskóla Íslands.

© 2018 Guðmundur Már Þórsson

Ritgerðina má ekki afrita nema með leyfi höfundar.

Prentun: Háskólaprent

Reykjavík, 2018

4

Formáli

Ritgerð þessi er 6 eininga (6 ECTS) lokaverkefni til BS-prófs við viðskiptafræðideild

Háskóla Íslands. Leiðbeinandi verkefnisins var Gylfi Magnússon dósent og vil ég þakka

honum fyrir góða leiðsögn og ábendingar. Þá vil ég líka þakka foreldrum mínum, þeim

Magnhildi Sigurbjörnsdóttur og Þór Haukssyni, fyrir þann ómetanlegan stuðning og

hvatningu sem þau hafa sýnt mér í gegnum námið.

5

Útdráttur

Notaðar eru tvær nálganir við að virðismeta fyrirtæki: innra virði og kennitölugreiningu. Að

finna innra virði fyrirtækis snýst um að spá fyrir um framtíðarsjóðstreymi rekstrar þess og

núvirða það með ákveðinni ávöxtunarkröfu. Sjóðstreymisgreining fyrirtækja er vinsælt tól

virðismats þar sem það tekur inn í reikning tímavirði peninga. Tímavirði peninga er

lykilhugtak í fjármálafræðum sem útskýrir hvers vegna sama upphæð getur haft mismunandi

virði á mismunandi tímapunktum. Vinsælustu aðferðirnar við að framkvæma núvirta

sjóðstreymisgreiningu kallast: veginn fjármagnskostnaðar, flæði til eigin fjár og leiðrétt

núvirði. Allar þessar aðferðir eiga þó fræðilega séð að komast að sömu niðurstöðu um virði

fyrirtækis. Hver þessara aðferða einkennist af því hvaða sjóðstreymi viðkomandi fyrirtæki

notar og ávöxtunarkröfu. Til dæmis notar veginn fjármagnskostnaður óskuldsett frjálst

sjóðstreymi sem er síðan núvirt með vegnum fjármagnskostnaði en veginn

fjármagnskostnaður er veginn kostnaður skulda og eigin fjár. Flæði til eigin fjár notar

skuldsett frjálst sjóðstreymi sem er síðan núvirt með ávöxtunarkröfu eigin fjár. Leiðrétt

núvirði notar óskuldsett frjálst sjóðstreymi en skoðar hliðaráhrif vegna fjármögnunar

sérstaklega. Hliðaráhrif fjármögnunar geta vera til dæmis skattahagræði vegna lánsfjármagns.

Gerð var núvirt sjóðstreymisgreining á Icelandair Group með aðferð vegins

fjármagnskostnaðar. Icelandair Group er eignarhaldsfélag sem á flugfélögin Icelandair og Air

Iceland og önnur fyrirtæki í flutninga-, hótel- og ferðamannageirunum. Notað var forritið

Microsoft Excel til þess að vinna úr sögulegum gögnum félagsins sem voru fengin út frá

ársskýrslum félagsins á heimasíðu þess. Spáð var rekstrartekjum, rekstrargjöldum,

fjárfestingarútgjöldum og breytingu á hreinu veltufé félagsins til að komast að óskuldsettu

frjálsu sjóðstreymi félagsins á spátímabilinu 2018–2023. Fyrir árið 2024 var reiknað

eilífðarvirði þess sem endurspeglar virði félagsins ef haldið verður áfram rekstri út í hið

óendanlega. Eilífðarvöxturinn var settur 2% sem endurspeglar vöxt félagsins og hagkerfisins

sem það starfar í. Ávöxtunarkrafa félagsins var reiknuð sem 8,58% og hún var notuð til þess

að núvirða framtíðarsjóðstreymi félagsins. Virði Icelandair taldist 1.038 milljónir dollara eða

21,35 krónur á hlut í byrjun ársins 2018. Í byrjun árs var hlutabréfaverð Icelandair Group

14,72 krónur. Samkvæmt mati höfundar um framtíðarsjóðstreymi félagsins og þá

ávöxtunarkröfu sem gera á til félagsins eru hlutabréf þess undirverðlögð á markaði.

6

Efnisyfirlit

1 Inngangur ............................................................................................................................ 8

1.1 Tilgangur virðismats fyrirtækja ........................................................................................ 9

2 Núvirt sjóðstreymisgreining fyrirtækja ............................................................................ 10

2.1 Tímavirði peninga .......................................................................................................... 10

2.2 Núvirt sjóðstreymisgreining ........................................................................................... 11

2.3 Uppbygging sjóðstreymisgreiningar .............................................................................. 12

3 Þrjár aðferðir sjóðstreymisgreiningar ............................................................................... 14

3.1 Veginn fjármagnskostnaður ........................................................................................... 14

3.1.1 Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis .................................................................... 15

3.1.2 CAPM -líkanið ........................................................................................................ 16

3.1.3 Ákveða áhættulausu vextina .................................................................................... 17

3.1.4 Velja markaðssafnið ................................................................................................ 18

3.1.5 Mat á betu fyrirtækis................................................................................................ 18

3.1.6 Kostnaður skulda ..................................................................................................... 20

3.2 Flæði til eigin fjár ........................................................................................................... 20

3.3 Leiðrétt núvirði ............................................................................................................... 22

4 Virðismat á Icelandair Group með sjóðstreymisgreiningu ............................................... 23

4.1 Icelandair Group ............................................................................................................. 23

4.2 Virðismat á Icelandair Group með vegnum fjármagnskostnaði..................................... 24

4.3 Tekjuspá Icelandair Group ............................................................................................. 25

4.4 Rekstrargjaldaspá Icelandair Group ............................................................................... 29

4.5 Óskuldsett frjálst sjóðstreymi ......................................................................................... 30

4.6 Veginn fjármagnskostnaður Icelandair .......................................................................... 32

4.6.1 Kostnaður eigin fjár ................................................................................................. 32

4.6.2 Kostnaður skulda ..................................................................................................... 33

4.6.3 Markaðsvirði eigin fjár ............................................................................................ 33

4.6.4 WACC ..................................................................................................................... 33

4.7 Virði Icelandair Group ................................................................................................... 34

5 Lokaorð ............................................................................................................................. 37

Heimildir .................................................................................................................................. 38

Viðauki 1. Rekstrarreikningur Icelandair Group: Söguleg gögn og spá .................................. 40

Viðauki 2. Icelandair og Air Iceland: Tekjuspá ....................................................................... 41

Viðauki 3. Tekjuspá: Aðrar rekstrartekjur ............................................................................... 42

7

Viðauki 4. Gjaldaspá Icelandair Group ................................................................................... 43

Viðauki 5. Fjárfestingarútgjöld, breyting á hreinu veltufé og óskuldsett frjálst sjóðstreymi .. 44

Viðauki 6. WACC-útreikningar ............................................................................................... 45

Viðauki 7. Virði Icelandair Group ........................................................................................... 46

Jöfnuskrá

Jafna 1: Núvirði (Hillier,2014) ................................................................................................ 10

Jafna 2: Framtíðarvirði (Hillier, 2014) ..................................................................................... 10

Jafna 3: Eilífðarvirði fyrirtækis (Damodaran, 2014) ............................................................... 13

Jafna 4: Óskuldsett frjálst sjóðstreymi (Berk og DeMarzo, 2017) .......................................... 14

Jafna 5: Virði félags með aðferð vegins fjármagnskostnaðar (Berk og DeMarzo, 2017) ....... 15

Jafna 6: Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis (Koller, Goedhart og Wessels, 2010) ........... 16

Jafna 7: Capital Asset Pricing Model (Berk og DeMarzo, 2017) ............................................ 17

Jafna 8: Beta verðbréfs (Hillier, 2014) .................................................................................... 19

Jafna 9: Skuldsett frjálst sjóðstreymi (Berk og deMarzo, 2017) ............................................. 21

Jafna 10: Virði fyrirtækis með aðferðinni flæði til eigin fjár-(Hillier, 2014) .......................... 22

Jafna 11: Leiðrétt núvirði fyrirtækis (Hillier, 2014) ................................................................ 22

Töfluskrá

Tafla 1: Óskuldsett frjálst sjóðstreymi Icelandair Group 2011–2017 (Icelandair Group, 2011–

2017) ............................................................................................................................ 24

Tafla 2: Farþegaspá Icelandair 2018–2023 .............................................................................. 26

Tafla 3: Spá farþegatekna Icelandair og Air Iceland 2018–2023 ............................................ 27

Tafla 4: Tekjuspá Loftleiðir Icelandic 2018–2023 .................................................................. 27

Tafla 5: Tekjuspá Icelandair Cargo 2018–2023....................................................................... 28

Tafla 6: Tekjuspá Icelandair Hotels 2018–2023 ...................................................................... 28

Tafla 7: Samtals tekjuspá Icelandair Group 2018–2023 .......................................................... 29

Tafla 8: Spá fyrir rekstrargjöld Icelandair Group 2018–2023 ................................................. 30

Tafla 9: Spá fjárfestingarútgjalda Icelandair Group 2018–2023 ............................................. 31

Tafla 10: Spá óskuldsetts frjálst sjóðstreymis Icelandair Group 2018-2023 ........................... 31

Tafla 11: Reiknuð beta Icelandair Group................................................................................. 32

Tafla 12: Næmnisgreining fyrir virði Icelandair Group .......................................................... 35

8

1 Inngangur

Virðismat fyrirtækja snýst um að virða fyrirtæki með því að horfa á rekstur þeirra eða eignir.

Í virðismati fyrirtækja er meðal annars skoðuð fjárhagsleg uppbygging þeirra, stjórn þeirra

metin, framtíðarspár gerðar um rekstur þeirra og markaðsvirði þeirra skoðað. Til eru margar

aðferðir við að virða fyrirtæki en þó aðeins tvær nálganir: innra virði (e. intrinsic value) og

samanburður (e. relative). Innra virði eignar er fengið með því að skoða vænt sjóðstreymi

eignarinnar á líftíma hennar og þá áhættu sem fylgir eigninni. Eignir með hátt og stöðugt

sjóðstreymi eiga að vera meira virði en eignir með lágt og óstöðugt sjóðstreymi. Til dæmis á

einstaklingur að borga meira fyrir fasteign, sem hefur hátt nýtingarhlutfall með leigjendum

sem borga háa leigu, heldur en fasteign sem hefur lágt nýtingarhlutfall með leigjendum sem

borga lægri leigu (Damodaran, 2011).

Flestar eignir eru þó virðismetnar á grundvelli samanburðar. Í samanburðar virðismati

eru eignir metnar með því að skoða hvernig markaðurinn verðleggur svipaðar eignir. Til

dæmis má taka einstakling sem skoðar hve mikið hann eigi að borga fyrir íbúð; þá skoðar

hann hvernig aðrar íbúðir með svipaða eiginleika eru verðlagðar á húsnæðismarkaðnum.

Hvað fyrirtæki varðar eru þau borin saman við önnur svipuð fyrirtæki á markaði. Ef fyrirtæki

x er verðlagt á markaði 8 sinnum yfir hagnaði sínum en önnur fyrirtæki í sama geira eru

verðlögð 12 sinnum yfir hagnaði sínum, þá getur þeim sem horfa mikið á kennitölur

fyrirtækja fundist fyrirtæki x vera undirverðlagt. Samanburðargreining er oft kölluð

kennitölugreining og er mikið notuð með sjóðstreymisgreiningu til þess að fá betri

staðfestingu á mati (Damodaran, 2011).

Í þessari ritgerð verður skoðað hvernig megi reikna út innra virði fyrirtækja með

núvirtri sjóðstreymisgreiningu. Talað verður um þær þrjá aðferðir, sem eru mest notaðar til

þess að framkvæma sjóðstreymisgreiningu á fyrirtækjum, og hvernig eigi að nota þær. Síðan

verður gerð núvirt sjóðstreymisgreining á Icelandair Group þar sem spáð verður um

sjóðstreymi reksturs þess og reiknuð ávöxtunarkrafa félagsins. Skoðað verður innra virði

Icelandair Group á hlut og borið saman við markaðsvirði þess til þess að kanna hvort

hlutabréf félagsins séu undir- eða yfirverðlögð samkvæmt mati höfundar.

9

1.1 Tilgangur virðismats fyrirtækja

Fyrirtæki eru virðismetin af ýmsum ástæðum. Fjárfestar, sem fjárfesta í hlutabréfum eða

skuldabréfum, vilja fyrst og fremst vita hvort tiltekin eign sé undir- eða yfirverðlögð á

markaði og meta síðan út frá því hvort fjárfesta eigi eða ekki. Virðismat er auk þess líka

notað í öllum líftíma fyrirtækis. Fyrir lítil fyrirtæki, sem eru að hugsa um að stækka rekstur

sinn og þurfa á fjármagni að halda, spilar virðismat stórt hlutverk í því ferli þegar fyrirtækið

vekur athygli á sér hjá áhættusjóðum (e. venture capital) og framtakssjóðum (e. private

equity). Ef þessir sjóðir hafa áhuga á að fjárfesta í fyrirtækinu þurfa þeir vanalega að

virðismeta fyrirtækið til að sjá hvað þeir eigi að fá mikinn hlut í fyrirtækinu fyrir það

fjármagn sem þeir koma með í félagið. Auk þess skal nefna fyrirtæki sem eru að hugsa um að

skrá það í Kauphöll. Þá eru þau virðismetin þegar fyrsta útboð verðbréfa á sér stað (e. initial

public offering). Í fyrsta útboði verðbréfa þurfa starfsmenn fjárfestingarbanka að finna verð á

hvern hlut sem þeir munu selja til almennings. Þeir gera það með því að virða fyrirtækið með

þeim ýmsu virðismatsaðferðum, sem til eru, og gera mat út frá því hvað verð á hvern hlut eigi

að vera í útboðinu (Damodaran, 2011).

10

2 Núvirt sjóðstreymisgreining fyrirtækja

2.1 Tímavirði peninga

Tímavirði peninga (e. time value of money) er lykilhugtak í fjármálafræðunum. Áður en

lengra er haldið er nauðsynlegt skilgreina þetta hugtak þar sem þetta er grunnatriði í

sjóðstreymisgreiningu. Hugmyndin um tímavirði peninga snýst fyrst og fremst um það að ef

manni býðst að fá ákveðna fjárupphæð í dag eða á morgun þá væri hagkvæmara að þiggja

hana í dag. Ástæðan er til dæmis sú að maður getur lagt upphæðina inn á bankareikning og

fengið vexti ofan á upphæðina. Önnur ástæða er að verðbólga (e. inflation) minnkar kaupmátt

með tíma. Núvirði (e. present value) leyfir mönnum að reikna hversu mikils virði ákveðin

upphæð í framtíðinni er í dag. Framtíðarvirði (e. future value) gerir kleift að reikna hvað

ákveðin upphæð í dag verður í framtíðinni að teknu tilliti til ávöxtunar (Hillier, 2014).

Jafnan fyrir núvirði er:

𝑁ú𝑣𝑖𝑟ð𝑖 (𝑃𝑉) =𝑈𝑝𝑝ℎæð𝑇

(1 + 𝑟)𝑇

þar sem:

𝑈𝑝𝑝ℎæð = 𝑈𝑝𝑝ℎæð í 𝑓𝑟𝑎𝑚𝑡íð (𝑓𝑟𝑎𝑚𝑡íð𝑎𝑟𝑣𝑖𝑟ð𝑖)

𝑟 = Á𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑛𝑎𝑟𝑘𝑟𝑎𝑓𝑎

𝑇 = 𝑇í𝑚𝑖

Jafna 1. Núvirði (Hillier, 2014)

Jafnan fyrir framtíðarvirði er:

𝐹𝑟𝑎𝑚𝑡íð𝑎𝑟𝑣𝑖𝑟ð𝑖 (𝐹𝑉) = 𝑈𝑝𝑝ℎæð0 ∗ (1 + 𝑟)𝑇

þar sem:

𝑈𝑝𝑝ℎæð0 = 𝑈𝑝𝑝ℎæð í 𝑑𝑎𝑔

𝑟 = Á𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑛𝑎𝑟𝑘𝑟𝑎𝑓𝑎

𝑇 = 𝑇í𝑚𝑖

Jafna 2. Framtíðarvirði (Hillier, 2014)

Núvirði hjálpar okkur að velja milli tveggja eða fleiri valkosta. Til dæmis ef

einstaklingur þarf að velja á milli þess að fá 110 krónur eftir 1 ár eða fá 100 krónur í dag þá

myndi niðurstaðan í þessu tilviki fara eftir því hvaða ávöxtun hann getur fengið inn á til

11

dæmis bankareikningi í 1 ár eða annarri fjárfestingu. Segjum að hann geti lagt 100 krónurnar

inn á bankareikning sem gefur 8% ársvexti. Með því að nota jöfnu 2, þá eftir 1 ár, væri

upphæðin komin í 108 krónur. Með þessari niðurstöðu getur hann tekið ákvörðun um að hann

vilji frekar 110 krónurnar eftir 1 ár þar sem framtíðarvirði upphæðarinnar er hærra. Hins

vegar getur hann líka notað jöfnu 1 til þess að skoða dæmið frá öðru sjónarhorni. Með því að

núvirða 110 krónurnar á 8% ávöxtunarkröfu þá fást 101,5 krónur. Þær hafa hærra núvirði en

100 krónurnar og þess vegna er hagkvæmara fyrir einstaklinginn að velja 110 krónurnar eftir

1 ár. Ef hann getur lagt inn á bankareikning á 12% vöxtum þá er dæmið öðruvísi. Ef við

núvirðum 110 krónur á 12% vöxtum, þá fæst að upphæðin í dag sé 98,21 króna. Í þessu

tilfelli myndum við velja að fá 100 krónur í dag í staðinn fyrir 110 krónur eftir ár, þar sem

núvirðið er hærra. Ávöxtunarkrafa er fórnarkostnaður þess að fjárfesta í einhverri fjárfestingu

í staðinn fyrir einhverja aðra fjárfestingu með svipaða áhættu. Til dæmis þegar fjármálastjórar

eru að virða verkefni (e. capital budgeting), eins og til dæmis að opna nýja verksmiðju, þá

núvirða þeir framtíðarsjóðstreymi þess með ávöxtunarkröfu sem endurspeglar áhættu

verkefnisins. Núvirðing á eftir að koma mikið við sögu í núvirtri sjóðstreymisgreiningu þar

sem framtíðarsjóðstreymi fyrirtækja er núvirt þannig að ljóst sé hvað þau eru mikils virði í

dag en ekki eftir til dæmis 5 ár. Þess vegna er mikilvægt að þekkja hugmyndina um tímavirði

peninga. Betra er að fá sjóðstreymi inn fyrr heldur en seinna. Að fá einhverja tiltekna upphæð

fyrr inn er meira virði þar sem nota má sjóðstreymið í fjárfestingar sem mun gefa meiri

ávöxtun.

2.2 Núvirt sjóðstreymisgreining

Til þess að finna innra virði fyrirtækja er gjarnan notast við núvirta sjóðstreymisgreiningu. Í

sinni einföldustu mynd er felur núvirt sjóðstreymisgreining í sér virði fyrirtækis ákvarðað

sem summan af frjálsu framtíðarsjóðstreymi þess, núvirt með ávöxtunarkröfu fyrirtækisins

sem endurspeglar viðskiptaáhættu fyrirtækisins (Schmidlin, 2014).

Nauðsynlegt er að skilja muninn á hagnaði fyrirtækis og sjóðstreymi fyrirtækis þegar

gera á núvirta sjóðstreymisgreiningu. Hagnaður fyrirtækis inniheldur ýmis gjöld og tekjur

sem eru ekki raunverulegir peningar. Þessi rekstrarliðir geta til dæmis verið afskriftir,

hagnaður/tap af sölu eigna, tapaðar kröfur og fleira. Að kunna að lesa ársreikninga fyrirtækja

er því mikilvægt til þess að geta gert virðismat á fyrirtæki. Skilja verður að ársreikningar

fyrirtækja eru gerðir á rekstrargrunni (e. accrual basis) sem þýðir að tekjur og gjöld eru skráð

á því tímabili sem þau eiga sér stað. Það merkir að fyrirtæki getur fengið greiðslu frá

12

viðskiptavini fyrir verk sem það á eftir að framkvæma sem mun þá ekki koma strax inn á

tekjuyfirliti fyrirtækis. Á rekstrargrunni myndi það vera skráð sem fyrir fram innheimtar

tekjur þangað til fyrirtækið hefur unnið verkið. Þegar fyrirtæki kaupir til dæmis birgðir út í

reikning (þ.e.a.s. skráir kaupin sem viðskiptaskuld), þá flokkast það jafnframt sem gjöld hjá

fyrirtækinu án þess að nein fjárhæð hafi skipt um hendur (Kieso, Weygandt og Warfield,

2014). Sjóðstreymi fyrirtækis er hins vegar einfaldlega peningur inn og peningur út hjá

fyrirtækinu. Á sjóðstreymisyfirliti í ársreikningi fyrirtækis má sjá hvernig handbært fé

breytist yfir árið. Þar má sjá yfirlit yfir rekstrar-, fjárfestingar- og fjármögnunarhreyfingar

(Kieso, Weygandt og Warfield, 2014). Í virðismati fyrirtækja hins vegar er sjóðstreymið, sem

sjá má í ársreikningi fyrirtækis, ekki notað. Í staðinn er um að ræða frjálst sjóðstreymi

fyrirtækis (e. free cash flow). Í frjálsu sjóðstreymi má sjá sjóðstreymið sem reksturinn sjálfur

skilar eftir að búið er að borga skatta og fjárfesta í rekstrareignum. Frjálst sjóðstreymi getur

verið óskuldsett (e. unlevered free cash flow) eða skuldsett (e. levered free cash flow) og fer

það eftir því hvaða sjóðstreymisgreiningaraðferð er notuð (Berk og DeMarzo, 2017).

2.3 Uppbygging sjóðstreymisgreiningar

Í sjóðstreymisgreiningu er oftast gerð ítarleg frjáls sjóðstreymisáætlun eða spá fyrir fyrirtækið

næstu 5–10 árin. Notuð eru söguleg gögn fyrirtækis, eins og til dæmis ársskýrslur, til þess að

spá fyrir um framtíðarsjóðstreymi þess. Auk þess er skoðað hvernig spá um geirann, sem

félagið er í, verður og um vöxt hagkerfisins sem það starfar í. Eftir spána þarf að meta hvort

fyrirtækið muni halda áfram rekstri sínum eða hvort selja skuli allar eignir fyrirtækisins. Þetta

er mikilvægur liður að finna eilífðarvirði (e. terminal value) fyrirtækisins eftir tímabilið sem

spáð er ítarlega fyrir um. Eilífðarvirði er fundið þar sem ekki er hægt að spá

framtíðarsjóðstreymi endalaust. Því er sjóðstreymisspá stoppuð eftir ákveðin tíma og sýnir

eilífðarvirði á þeim tímapunkti sem er ein tala og sýnir virði framtíðarsjóðstreymis eða virði

eignar fyrirtækisins. Ef gert er ráð fyrir því að fyrirtækið haldi áfram rekstri sínum þarf að

meta eilífðarvöxt (e. growth rate) sjóðstreymisins eða með öðrum orðum: meta þarf hversu

mikið er áætlað að sjóðstreymið vaxi mikið á hverju ári. Út frá vaxtarhlutfallinu er fundið

lokavirði framtíðarsjóðstreymis fyrirtækis sem kallast eilífðarvirði (e. terminal value). Jafnan

fyrir eilífðarvirði er (ef gert er ráð fyrir því að fyrirtækið muni halda áfram rekstri):

13

𝐸𝑖𝑙í𝑓ð𝑎𝑟𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟𝑡æ𝑘𝑖𝑠 = 𝑆𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖 á á𝑟𝑖 (𝑛 + 1)

𝑟 − 𝐸𝑖𝑙í𝑓ð𝑎𝑟𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑟

þar sem:

𝑟 = Á𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑛𝑎𝑟𝑘𝑟𝑎𝑓𝑎 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟𝑡æ𝑘𝑖𝑠𝑖𝑛𝑠

𝐸𝑖𝑙í𝑓ð𝑎𝑟𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑟 = 𝑉𝑎𝑥𝑡𝑎𝑟ℎ𝑙𝑢𝑡𝑓𝑎𝑙𝑙 𝑠𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖𝑠 ú𝑡 í ó𝑒𝑛𝑑𝑎𝑛𝑙𝑒𝑔𝑡

Jafna 3. Eilífðarvirði fyrirtækis (Damodaran, 2014)

𝑉𝑖𝑟ð𝑖 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟𝑡æ𝑘𝑖𝑠 =𝑆𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖𝑡=1

(1 + 𝑟)+

𝑆𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖𝑡=2

(1 + 𝑟)2 + ⋯ +𝑆𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖𝑡=𝑛

(1 + 𝑟)𝑛 + 𝑆𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖 á á𝑟𝑖 (𝑛 + 1)

𝑟 − 𝐸𝑖𝑙í𝑓ð𝑎𝑟𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑟(1 + 𝑟)𝑛+1

Hugmyndin bak við innra virði fyrirtækis með sjóðstreymisgreiningu

Damodaran (2011) segir að eilífðarvöxturinn geti aldrei verið meiri en vöxtur hagkerfis sem

félagið starfar í. Hann segir að góð venja sé að horfa til áhættulausa vexti eins og til dæmis

ríkisskuldabréf þar sem þau eiga að endurspegla vænta verðbólgu og raunvöxt hagkerfis. Í

sjóðstreymisgreiningu er gott að gera sviðsmyndagreiningu sem sýnir virði fyrirtækis með

mismunandi eilífðarvöxt (Koller, Goedhart og Wessels, 2010).

14

3 Þrjár aðferðir sjóðstreymisgreiningar

Til eru þrjár núvirtar sjóðstreymisgreiningaraðferðir eða týpur til þess að virða fyrirtæki og

fer hver þeirra eftir því hvaða týpa af sjóðstreymi fyrirtækis og hvaða ávöxtunarkrafa eru

notaðar. Allar þessar aðferðir eiga samt sem áður – fræðilega séð – að gefa sömu niðurstöðu

(Berk og DeMarzo, 2017).

Aðferðirnar þrjár heita:

• Leiðrétt núvirði (e. adjusted present value)

• Flæði til eigin fjár (e. flow to equity)

• Veginn fjármagnskostnaður (e. weighted average cost of

capital).

3.1 Veginn fjármagnskostnaður

Með því að reikna veginn fjármagnskostnað fæst heildarvirði fyrirtækis til bæði hluthafa og

lánardrottna. Þessi aðferð er mikið notuð af fagaðilum og notað er frjálst sjóðstreymi til bæði

hluthafa og lánadrottna. Eins og áður kom fram eru breyturnar, sem notaðar eru í þessar 3

aðferðir, mismunandi. Til að virða fyrirtæki með aðferð vegins fjármagnskostnaðar, er byrjað

á því að reikna óskuldsett frjálst sjóðstreymi fyrirtækis (Berk og DeMarzo, 2017).

Óskuldsett frjálst sjóðstreymi – Útreikningur

EBIT (rekstrarhagnaður fyrir fjármagnsliði)

Mínus Leiðréttur skattur á EBIT

Plús Afskriftir

Mínus Fjárfestingarútgjöld (e. capital expenditures)

Mínus Breyting á hreinu veltufé

= Óskuldsett frjálst sjóðstreymi fyrirtækis

Jafna 4. Óskuldsett frjálst sjóðstreymi (Berk og DeMarzo, 2017)

Til þess að reikna út óskuldsett frjálst sjóðstreymi fyrirtækis er byrjað á að finna EBIT

fyrirtækisins sem er rekstrarhagnaður fyrir fjármagnsliði. Hafa skal í huga að afskriftir eru

teknir með í þessari tölu. Þegar EBIT fyrirtækisins hefur verið fundið er skatturinn tekinn frá

þeirri upphæð eins og sést í jöfnu 4. Þetta er leiðréttur skattur sem er reiknaður af EBIT. Á

15

rekstrarreikningi fyrirtækis er skattur reiknaður þegar fjármagnsliðir hafa verið dregnir frá

eða bætt við EBIT-töluna. Eftir að skatturinn hefur verið dreginn frá skal bæta afskriftum

aftur við. Til einföldunar þá er hægt að byrja með töluna EBITDA sem er rekstrarhagnaður

fyrir fjármagnsliði og afskriftir. Með því að byrja með EBITDA er hægt að sleppa skrefinu að

bæta afskriftum aftur við. Næst skal draga fjárfestingarútgjöld (e. capital expenditures) frá.

Fjárfestingarútgjöld eru fjárfestingar fyrirtækja í rekstrareignir. Fjárfestingarútgjöld geta

verið kaup á til dæmis skrifstofum/húsnæði, tækjabúnaði og verksmiðjum. Hægt er að finna

fjárfestingarútgjöld í sjóðstreymisyfirliti fyrirtækja undir fjárfestingarhreyfingar. Eftir að búið

er að draga frá fjárfestingarútgjöld þarf að draga frá breytingu á hreinu veltufé frá tímabilinu

á undan. Hreint veltufé er skilgreint sem veltufjármunir mínus skammtímaskuldir. Þetta er

tekið með í reikninginn á frjálsu sjóðstreymi vegna þess að það leiðréttir fyrir gjöld og tekjur

á rekstrareikningi þegar fjármagn skiptir ekki um hendur. Sé breyting á hreinu veltufé

neikvæð þýðir það aukið sjóðstreymi. Sé breyting á hreinu veltufé hins vegar jákvæð myndi

það lækka frjálst sjóðstreymi.

𝑉𝑖𝑟ð𝑖 𝑓é𝑙𝑎𝑔𝑠 =Ó𝐹𝑆𝑡=1

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)+

Ó𝐹𝑆𝑡=2

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2+ ⋯ +

Ó𝐹𝑆𝑡=𝑛

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛+

Ó𝐹𝑆(𝑛 + 1)

𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

þar sem:

Ó𝐹𝑆 = Ó𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑠𝑒𝑡𝑡 𝑓𝑟𝑗á𝑙𝑠𝑡 𝑠𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑉𝑒𝑔𝑖𝑛𝑛 𝑓𝑗á𝑟𝑚𝑎𝑔𝑛𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎ð𝑢𝑟 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟𝑡æ𝑘𝑖

𝑔 = 𝐸𝑖𝑙í𝑓ð𝑎𝑟𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑟

Jafna 5. Virði félags með aðferð vegins fjármagnskostnaðar (Berk og DeMarzo, 2017)

3.1.1 Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis

Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis (e. weighted average cost of capital) er sú vænta

ávöxtun sem fjárfestar telja að þeir muni fá með því að fjárfesta í tilteknu fyrirtæki (Koller,

Goedhart og Wessels, 2010). Veginn fjármagnskostnaður merkir fórnarkostnað fjárfesta í

tilteknu fyrirtæki í samanburði við önnur með svipaða áhættu. Í fjármálafræðunum er beint

samband milli áhættu og ávöxtunar. Ef fyrirtæki hefur til dæmis vænta ávöxtun 15% en

annað fyrirtæki hefur vænta ávöxtun 8% þá er fyrirtækið með vænta ávöxtun 15%, talið vera

áhættusamara en fyrirtækið með vænta ávöxtun 8%. Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis er

tilvalin ávöxtunarkrafa til að núvirða frjálst framtíðarsjóðstreymi fyrirtækja þar sem verið er

16

að núvirða frjálst sjóðstreymi til bæði lánadrottna fyrirtækisins og hluthafa þess. Þess vegna

þarf að skoða ávöxtunarkröfu eða fórnarkostnað hvers fjármagnseiganda og taka mið af því

þegar núvirða á frjálst sjóðstreymi. Veginn fjármagnskostnaður er veginn kostnaður eigin fjár

og skuldar (Koller, Goedhart og Wessels, 2010). Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis fæst

með jöfnunni:

𝑅𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐸

𝐸 + 𝑆∗ 𝑅𝐸 +

𝑆

𝑆 + 𝐸∗ 𝑅𝑆 − (1 − 𝑆𝐻)

þar sem:

𝐸

𝐸 + 𝑆= 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑠𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛 𝑓𝑗á𝑟

𝑅𝐸 = 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎ð𝑢𝑟 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛 𝑓𝑗á𝑟

𝑆

𝑆 + 𝐸= 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑠𝑣𝑖𝑟ð𝑖 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑎

𝑅𝑆 = 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎ð𝑢𝑟 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑎

𝑆𝐻 = 𝑆𝑘𝑎𝑡𝑡ℎ𝑙𝑢𝑡𝑓𝑎𝑙𝑙 ℎ𝑙𝑢𝑡𝑎𝑓é𝑙𝑎𝑔𝑠

Jafna 6. Veginn fjármagnskostnaður fyrirtækis (Koller, Goedhart og Wessels, 2010)

Skatthlutfall hlutafélags samsvarar skattinum sem það borgar af tekjum sínum.

Skatturinn er tekinn með í reikningi á ávöxtunarkröfu fyrirtækis þar sem aukið lánsfjármagn

hefur skattalegt hagræði (e. tax shield) í för með sér. Aðferð vegins fjármagnskostnaðar ætti

að vera notuð þegar ávöxtunarkrafa fyrirtækis helst stöðug yfir tímann og líka ef

skuldahlutfallið er stöðugt yfir líftíma þess. Ástæðan er sú að WACC eða ávöxtunarkrafa

fyrirtækis gæti sýnt lélegt mat á viðskiptaáhættu þess ef skuldahlutfallið fer að breytast með

tímanum. Ef skuldahlutfall fyrirtækis fer til dæmis úr 20% í 60% á 5 árum þá breytist WACC

með því líka og þá þarf að leiðrétta virðismatið (Hillier, 2014). Til þess að reikna

ávöxtunarkröfu fyrirtækis þarf því að vita markaðsvirði eignar, markaðsvirði skuldar, kostnað

eigin fjár, kostnað skuldar og skatthlutfall fyrirtækis.

3.1.2 CAPM -líkanið

Kostnað eigin fjár er mikilvægt að reikna í virðismati fyrirtækja. CAPM (capital asset pricing

model) er líkan sem er notað til þess að skoða kostnað eigin fjár fyrirtækis (e. equity cost of

capital). Þetta er mikilvægur liður í að finna veginn fjármagnskostnað fyrirtækis. CAPM-

17

líkanið gengur út frá þeirri forsendu að verðbréf hafi svipaða áhættu ef þau hafa sömu næmni

fyrir markaðsáhættu sem er fengin með betu fyrirtækis gagnvart markaðinum. Kostnaður

eigin fjár tiltekins verðbréfs er því jafn og vænt ávöxtun annarra verðbréfa með sömu betu

(Berk og DeMarzo, 2017). CAPM sýnir því vænta ávöxtun tiltekins verðbréfs og er

ávöxtunin fengin með jöfnunni:

�̅�𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 ⋅ (�̅�𝑀 − 𝑅𝐹)

þar sem:

�̅�𝑖 = 𝑉æ𝑛𝑡 á𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑛 𝑣𝑒𝑟ð𝑏𝑟é𝑓𝑠 𝑖

𝑅𝐹 = Áℎæ𝑡𝑡𝑢𝑙𝑎𝑢𝑠𝑖𝑟 𝑣𝑒𝑥𝑡𝑖𝑟

�̅�𝑀 = 𝑉æ𝑛𝑡 á𝑣ö𝑥𝑡𝑢𝑛 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑠𝑠𝑎𝑓𝑛𝑠𝑖𝑛𝑠

(�̅�𝑀 − 𝑅𝐹) = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑠áℎæ𝑡𝑡𝑢á𝑙𝑎𝑔

𝛽𝑖 ⋅ (�̅�𝑀 − 𝑅𝐹) = Áℎæ𝑡𝑡𝑢á𝑙𝑎𝑔 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟 𝑣𝑒𝑟ð𝑏𝑟é𝑓 𝑖

Jafna 7. Capital asset pricing model (Berk og DeMarzo, 2017)

Hægt er að orða þetta þannig að fjárfestar munu vilja sérstakt áhættuálag ofan á áhættulausu

vextina á markaði, sem er í samræmi við markaðsáhættu og beta er mælikvarði á það hversu

mikið áhættuálag skal sett á verðbréfið. Því hærra sem beta er, því meiri áhætta fylgir bréfinu

og því hærri krafa er gerð til ávöxtunar þess. Til þess að nota CAPM-líkanið þarf upplýsingar

um áhættulausu vextina, markaðssafnið og markaðsáhættuálag þess og meta betu

verðbréfsins eða næmni verðbréfsins gagnvart breytingum á markaðssafninu (Berk og

DeMarzo, 2017).

3.1.3 Ákveða áhættulausu vextina

Áhættulausu vextirnir í CAPM-líkaninu eru þeir áhættulausu vextir þar sem vænt ávöxtun er

jöfn raunávöxtun. Í fjármálum til þess að fjárfesting sé áhættulaus, þarf vænt ávöxtun að vera

jöfn raunávöxtun. Áhætta verður til í fjárfestingum þegar raunávöxtun er önnur heldur en

vænt ávöxtun (Damodaran, 2008). Í praxís þá nota fjárfestar oftast ávöxtunarkröfuna á

bandarískum ríkisvíxlum (e. Government bills) þegar velja á áhættulausu vextina. Hafa þarf

þó í huga að ríkisskuldabréf eða víxlar eru ekki alveg laus við áhættu. Vænt ávöxtun getur

verið önnur en raunávöxtun. Ríkisvíxlar geta borið með sér vaxtaáhættu fyrst og fremst, nema

að bréfið nái yfir fjárfestingartíma fjárfestisins. Síðan ef fjárfest er í ríkisbréfum erlendis

bætist ofan á gengisáhætta. Þegar velja á áhættulausu vextina, þá er oftast best að velja bréf

18

sem er með svipaðan líftíma og fjárfestingartíminn sem verið er að horfa til (Berk og

DeMarzo, 2017). Berk og DeMarzo (2017) gerðu könnun á stórum fyrirtækjum og

fjármálafræðingum, hvaða ávöxtunarkröfu á ríkisskuldabréfum þeir nota í virðismati

fyrirtækja og flestir sögðust nota ávöxtunarkröfu 10 – 30 ára ríkisskuldabréfa.

3.1.4 Velja markaðssafnið

Til þess að geta notað CAPM þá verðum við að velja markaðssafnið. Fræðilega séð þá er

markaðssafnið virðis vegið (e. value weighted) og samanstendur af öllum verðbréfum á

markaði (Hillier, 2014). Erfitt er þó að gera það í praxís en ein leið til þess að velja

markaðssafnið er að skoða hlutabréfavísitölur. Í Bandaríkjunum er oft stuðst við S&P 500-

vísítöluna, þar sem hún er talin endurspegla vel hlutabréfamarkaðinn í Bandaríkjunum. S&P

500 er vísitala sem inniheldur virðisvegið safn af 500 stærstu fyrirtækjunum í

Bandaríkjunum. Jafnvel þótt S&P 500 innihaldi aðeins 500 fyrirtæki af um það bil 5000

fyrirtækjum sem skráð eru á markað í Bandaríkjunum þá nema þessi fyrirtæki samtals 80% af

hlutabréfamarkaðinum í Bandaríkjunum með tilliti til markaðsvirðis (e. market-

capitalization) (Berk og DeMarzo, 2017). Í Bretlandi og Evrópu eru oft notaðar FTSE 100-

og Euro Stoxx 50-vísitölurnar (Hillier, 2014).

3.1.5 Mat á betu fyrirtækis

Beta fyrirtækis þarf að meta. Beta mælir hversu mikið verð verðbréfs breytist þegar

markaðurinn breytist. Ef beta fyrirtækis er 1 þýðir það að verðið á verðbréfinu fylgir

markaðinum fullkomlega. Beta minna en 1 þýðir að verðbréf fylgir verðbreytingum á

markaði ekki eins mikið (þ.e.a.s. hefur minna flökt en markaðurinn). Ef beta verðbréfs er til

dæmis 0,5 þá hefur verðbréfið fræðilega séð 50% minna flökt heldur en markaðurinn. Þegar

markaðurinn hækkar um 1% ætti verðbréfið að hækka um 0,5%. Beta yfir 1 segir manni

fræðilega séð að verðbréfið sjálft hafi meira flökt heldur en markaðssafnið í heild sinni. Beta

0 þýðir að engar verðbreytingar séu á verðbréfum fyrirtækisins á markaði. Neikvæð beta

verðbréfs þýðir að verðbreytingar á henni þróast venjulega í öfuga átt við markaðinn.

Neikvæð beta er hins vegar mjög sjaldgæf. Hægt er líka að bera saman tvö verðbréf og skoða

hvort þeirra sé talið áhættusamara. Ef eitt verðbréf er til dæmis með beta 0,2 en annað með

1,2 þá er síðarnefnda verðbréfið talið hafa meira flökt í samanburði við markaðinn og þannig

áhættusamara (Investopedia, e.d.). Til þess að reikna betu þá er hægt að nota jöfnuna:

19

𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑣𝑒𝑟ð𝑏𝑟é𝑓𝑠 𝑖 = 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀)

𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀)

þar sem:

𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀) = 𝑆𝑎𝑚𝑑𝑟𝑒𝑖𝑓𝑛𝑖 𝑣𝑒𝑟ð𝑏𝑟é𝑓𝑠 𝑖 𝑜𝑔 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑎𝑟𝑖𝑛𝑠

𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀) = 𝐷𝑟𝑒𝑖𝑓𝑛𝑖 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑎ð𝑎𝑟𝑖𝑛𝑠

Jafna 8. Beta verðbréfs (Hillier, 2014)

Upp geta komi ýmis vandamál þegar reikna á betu fyrirtækis. Helstu vandamálin eru að beta

fyrirtækis breytist yfir tímabil. Síðan getur verið að úrtakið, sem er notað til þess að reikna

samdreifni og dreifni verðbréfsins við markaðinn, sé ekki nægilega stórt. Stærð úrtaks þarf að

hafa í huga þegar reikna á betu fyrirtækis. Fagaðilar nota oftast 5–12 mánaða söguleg gögn

um markaðinn og verðbréfið sem finna skal betu fyrir. Varast skal að nota gögn sem ná of

langt aftur í tímann þar sem þau geta gefið ranga hugmynd um framvindu bréfsins í dag.

Þegar búið er að finna gögnin sem á að nota þá er jafna 8 notuð til þess að finna betuna

(Hillier, 2014).

Fyrirtæki geta líka notað betu geirans sem það starfar í. Hillier (2014) kemur með

dæmi um tiltekinn fjármálafræðing sem vill reikna betu ákveðins fyrirtækis í bankageiranum.

Betur bankafyrirtækja getur verið erfitt að meta þar sem geirinn einkennist af miklu flökti og

breytingum í rekstrarumhverfi hans. Betra væri fyrir fjármálafræðinginn að skoða betur alla

banka á markaðinum og skoða vegið meðaltal þeirra. Skekkjur (e. error) tiltekins verðbréfs

geta verið mun hærri en skekkjur fyrir heilt safn af verðbréfum. Maður þarf samt að fara

varlega. Beta fyrirtækis getur verið 2,2 en beta geirans getur verið 1,3. Þetta myndi hafa

mikla breytingu í för með sér á útkomunni þegar kostnað eigin fjár er reiknaður. Sá sem

reiknar betuna þarf að meta í hverju tilviki fyrir sig hvort beta fyrirtækisins eða beta geirans

muni hafa minni skekkjur í för með sér. Til eru þó þumalputtareglur sem geta hjálpað til við

að velja hvaða betu á að nota. Ef talið er að rekstur fyrirtækis sé svipaður og rekstur allra

annarra fyrirtækja í þeim geira, sem það starfar í, skal nota vegið meðaltal betu geirans. Ef

stjórnendur félags telja að grunnrekstur fyrirtækisins sé öðruvísi heldur en annarra fyrirtækja í

geiranum skal nota betu fyrirtækisins (Hillier, 2014).

Beta fyrirtækis er ákvörðuð af þeim þáttum sem einkenna rekstur þess. Oft er talað um

þrjá þætti sem hafa áhrif á betu fyrirtækis: Hversu mikið tekjur eru háðar hagsveiflum (e.

20

cyclicity of revenues), rekstrarvogun (e. operating leverage) og fjárhagsleg vogun (e.

financial leverage). Tekjur sumra fyrirtækja geta verið mjög sveiflukenndar. Í hagsveiflum,

þegar þensla er, gengur þessum fyrirtækjum vel. En á samdráttarskeiði gengur þeim illa.

Fyrirtæki, sem selja nauðsynjavörur, eru minna háð hagsveiflum. Fyrirtæki, sem eru háð

hagsveiflum, eru oftast með hærri betu, þar sem meira flökt er á tekjum þess í hagsveiflum.

Rekstrarvogun segir til um hversu hátt hlutfall fastur kostnaður er af heildarrekstrarkostnaði

fyrirtækis. Fyrirtæki með engan fastan kostnað hafa enga rekstrarvogun. Fyrirtæki með háa

rekstrarvogun eiga til að gera betur í jákvæðum hagsveiflum en síðan hafa þau það vanalega

erfiðara þegar samdráttur er í hagkerfi. Fyrirtæki, sem hafa tekjur sem eru háðar hagsveiflum

og eru með háa rekstrarvogun, eiga það því til að hafa hærri betu en önnur fyrirtæki.

Fjárhagsleg vogun segir til um hversu skuldsett fyrirtæki er. Fyrirtæki, sem eru búin að

skuldsetja sig, þurfa að borga fastar vaxtagreiðslur án tillits til þess hversu miklar tekjur það

fær. Meiri áhætta fylgir því slíkum fyrirtækjum og hafa þau þar af leiðandi venjulega hærri

betur en önnur fyrirtæki sem eru minna skuldsetin eða hafa ekki skuldsett sig (Hillier, 2014).

3.1.6 Kostnaður skulda

Kostnaður skulda fæst með því að líta á ávöxtunarkröfu til gjalddaga (e. yield to maturity)

skulda fyrirtækis. Ef fyrirtækið fær til dæmis lánað á 6% vöxtum þá er kostnaður skulda 6%

nema að ný lán gefi til kynna að ávöxtunarkrafa hafi breyst fyrir fyrirtækið.

Lánsfjárkostnaður fyrirtækis eru vextirnir sem þeir þurfa að borga af skuldum sínum, þ.e.

kostnaður þeirra við að afla sér lánsfjármagns. Hvað fyrirtæki þurfa að borga háa vexti af

lánsfjármagni sínu fer eftir áhættu þess. Áhættumeiri fyrirtæki þurfa að borga hærri vexti þar

sem meiri hætta er á að þau nái ekki að borga skuldina sína upp. Sú áhætta kallast

greiðslufallsáhætta (Damodaran, 2014). Ef fyrirtæki er með skuldabréf skráð á markaði

finnst ávöxtunarkrafa til gjalddaga með því að skoða verð skuldabréfsins (sem er núvirði

þess) og líftíma þess og leysa fyrir ávöxtunarkröfuna sem myndi leiða til núvirðis eða verðs

bréfsins.

3.2 Flæði til eigin fjár

Í aðferð vegins fjármagnskostnaðar var skoðað frjálst sjóðstreymi til allra fjármagnseiganda í

fyrirtækinu, bæði til hluthafa og lánadrottna. Flæði til eigin fjár skoðar frjálst sjóðstreymi

einungis til hluthafa fyrirtækis. Virðið er því metið aðeins fyrir hluthafa fyrirtækis. Það er

gert með því að taka vaxtagjöldin með inn í reikninginn á frjálsu sjóðstreymi, þar sem þau eru

21

gjöld sem fara til lánardrottna fyrirtækisins. Einnig þarf að taka inn í reikninginn

lánsafborganir fyrirtækisins og lánið sem það fær. Hér er verið að reikna skuldsett frjálst

sjóðstreymi og jafnan fyrir það er:

Skuldsett frjálst sjóðstreymi – Útreikningur

EBIT (rekstrarhagnaður fyrir fjármagnsliði)

Mínus Vaxtagjöld

Mínus Skattur

Plús Afskriftir

Mínus Fjárfestingarútgjöld (e. capital expenditures)

Mínus Breyting á hreinu veltufé

Plús Nettó skuldafjármögnun

= Skuldsett frjálst sjóðstreymi fyrirtækis

Jafna 9. Skuldsett frjálst sjóðstreymi (Berk og deMarzo, 2017)

Nettó skuldafjármögnun fyrirtækis felur í sér munurinn á því hversu mikla lánsfjármögnun

fyrirtækið fékk á árinu á móti því hversu mikið það borgaði niður skuldir sínar. Hægt er að

finna nettó skuldafjármögnun fyrirtækis á sjóðstreymisyfirliti þess undir

fjármögnunarhreyfingum. Ef fyrirtæki fær til dæmis samtals 100 krónur í lán og borgar niður

20 krónur af láninu á árinu þá er nettó skuldafjármögnun fyrirtækisins 80. Nettó

skuldafjármögnun er jákvæð þegar fyrirtæki eykur skuldir sínar. Passa skal líka að nú á

dögum er skattur tekinn af hagnaðinum þegar fjármagnsgjöld hafa verið dregin frá

rekstrarhagnaði (EBIT). Ávöxtunarkrafan, sem notuð er í aðferðinni flæði til eigin fjár er

einfaldlega kostnaður eigin fjár fyrirtækis. Sama og í aðferð vegins fjármagnskostnaðar er

best að nota flæði til eigin fjár ef talið er að skuldahlutfallið sé þekkt yfir líftíma fyrirtækisins

(Berk og DeMarzo, 2017).

𝑉𝑖𝑟ð𝑖 𝑓é𝑙𝑎𝑔𝑠 𝑡𝑖𝑙 ℎ𝑙𝑢𝑡ℎ𝑎𝑓𝑎 =𝑆𝐹𝑆𝑡=1

(1 + 𝑅𝐸)+

𝑆𝐹𝑆𝑡=2

(1 + 𝑅𝐸)2+ ⋯ +

𝑆𝐹𝑆𝑡=𝑛

(1 + 𝑅𝐸)𝑛+ (

𝑆𝐹𝑆(𝑛 + 1)

𝑅𝐸 − 𝑔(1 + 𝑅𝐸)𝑛

)

þar sem:

𝑆𝐹𝑆 = 𝑆𝑘𝑢𝑙𝑑𝑠𝑒𝑡𝑡 𝑓𝑟𝑗á𝑙𝑠𝑡 𝑠𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖

22

𝑅𝐸 = 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎ð𝑢𝑟 𝑒𝑖𝑔𝑖𝑛 𝑓𝑗á𝑟

𝑔 = 𝑉𝑎𝑥𝑡𝑎𝑟ℎ𝑙𝑢𝑡𝑓𝑎𝑙𝑙 𝑠𝑗óð𝑠𝑡𝑟𝑒𝑦𝑚𝑖𝑠

Jafna 10. Virði fyrirtækis með aðferðinni flæði til eigin fjár (Hillier, 2014)

3.3 Leiðrétt núvirði

Aðferðin leiðrétt núvirði, eins og aðferð vegins fjármagnskostnaðar, reiknar sjóðstreymi til

bæði lánadrottna og hluthafa. Leiðrétt núvirði tekur ekki inn vaxtagjöld í reikning á

sjóðstreymi eins og aðferðin flæði til eigin fjár gerir. Það sem hins vegar aðskilur leiðrétt

núvirði frá vegnum fjármagnskostnaði er hvernig skattahagræðið frá lánsfjármögnun er

reiknað inn í virðið. Jafnan fyrir leiðrétt núvirði er:

𝐿𝑒𝑖ð𝑟é𝑡𝑡 𝑛ú𝑣𝑖𝑟ð𝑖 = 𝑁𝑃𝑉 + 𝐻𝑙𝑖ð𝑎𝑟áℎ𝑟𝑖𝑓 𝑓𝑗á𝑟𝑚ö𝑔𝑛𝑢𝑛𝑎𝑟

þar sem:

𝑁𝑃𝑉 = 𝑉𝑖𝑟ð𝑖 óskuldsetts félags

Jafna 11. Leiðrétt núvirði fyrirtækis (Hillier, 2014)

Í aðferð vegins fjármagnskostnaðar, var skattahagræði fyrirtækisins vegna

lánsfjármögnunar tekið með inn í ávöxtunarkröfunni. Í aðferð leiðrétts núvirðis er

skattahagræðið virðismetið eitt og sér, í lið sem kallast hliðaráhrif fjármögnunar. Hliðaráhrif

fjármögnunar er einfaldlega virði skattahagræðis vegna lánsfjármögnunar og síðan kostnaður

vegna hugsanlegs gjaldþrots sem verður þegar fyrirtæki taka á sig skuld. Ef við tökum bara

inn skattahagræðið í hliðaráhrifum fjármögnunar þá er hægt að skrifa jöfnuna svona:

𝐿𝑒𝑖ð𝑟é𝑡𝑡 𝑛ú𝑣𝑖𝑟ð𝑖 = 𝑁𝑃𝑉 + 𝑇𝐶 ∗ 𝑆

þar sem:

𝑇𝐶 = 𝑆𝑘𝑎𝑡𝑡ℎ𝑙𝑢𝑡𝑓𝑎𝑙𝑙 𝑓𝑦𝑟𝑖𝑟𝑡æ𝑘𝑖𝑠

𝑆 = 𝐿á𝑛𝑠𝑢𝑝𝑝ℎæð

Aðferð leiðrétts núvirðis ætti helst að nota ef samtals skuldir eru þekktar yfir tímann. Til

dæmis í skuldsettum yfirtökum (e. leveraged buyouts) byrjar fyrirtækið með ákveðna skuld

sem er síðan niðurgreidd með tímanum. Þar sem fyrirtækið veit lánsupphæðina á hverju ári

þá er auðvelt að reikna skattaskjöldinn (e. tax shield) (Hillier, 2014).

23

4 Virðismat á Icelandair Group með sjóðstreymisgreiningu

4.1 Icelandair Group

Flugfélag Akureyrar var stofnað í Reykjavík árið 1937. Sex árum seinna, 1943, færði

fyrirtækið höfuðstöðvar sínar til Reykjavíkur og breytti nafni sínu í Flugfélag Íslands. Árið

1944 var annað flugfélag stofnað á Íslandi sem bar nafnið Loftleiðir. Í byrjun einbeittu bæði

félögin sér að starfa á íslenskum markaði en seinna byrjuðu þau að fljúga til annarra landa.

Árið 1973 sameinuðust þessi tvö flugfélög, Flugfélag Akureyrar og Air Iceland, undir nýju

eignarhaldsfélagi sem bar nafnið Flugleiðir. Rekstrareiningin, sem sá um alþjóðlegt flug, fékk

nafnið Icelandair og Flugleiðir var nafn rekstrareiningarinnar sem sá um innanlandsflug.

Eignarhaldsfélagið Flugleiðir átti 11 dótturfélög árið 2003 í ferðmanna- og fluggeirunum.

Árið 2005 var Flugleiðum breytt í fjárfestingarfélagið FL Group. Eitt af dótturfélögum FL

Group var Icelandair Group sem var selt í október 2006 (Icelandair Group, e.d.; Loftleiðir

Icelandic, e.d.).

Í dag er Icelandair Group eignahaldsfélag með 9 dótturfélög í ferðamanna- og

fluggeirunum. Icelandair Group heldur utan um fyrirtækin: Icelandair, Loftleiðir Icelandic,

Icelandic Cargo, Iceland Travel, Air Iceland Connect, Icelandair Hotels, Vita, Icelandair

Ground Services og Fjárvakur (Icelandair Group, e.d.). Icelandair Group hefur verið skráð í

Kauphöll Íslands frá desember 2006 undir merkinu ICEAIR og voru útistandandi hlutabréf

félagsins í lok árs 2017 samtals 5 milljarðar króna. Hlutabréfaverð Icelandair Group í lok árs

2017 var 14,71 króna og markaðsvirði þess 73,55 milljarðar króna en í byrjun 2017 var

hlutabréfaverðið 23,52 krónur og markaðsvirði þess 115,5 milljarðar krónur (Icelandair,

2017). Flugfélögin Icelandair og Air Iceland fluttu 4,4 milljónir farþega í alþjóðlegri

flugstarfsemi sinni og flugstarfseminni innanlands á árinu 2017 (Icelandair Group, 2017).

Icelandair flaug til 46 áfangastaða, nánar tiltekið til 18 í Norður-Ameríku og 28 í Evrópu.

Mynd 1. Fyrirtæki í eigu Icelandair Group (Icelandair Group, 2018)

Á árinu 2017 störfuðu 4.263 manns hjá Icelandair í fullri vinnu og voru tekjur félagsins 1.420

milljónir dollara (Icelandair Group, 2017). Gjöld félagsins voru 1.249 milljónir dollara og var

því rekstrarhagnaður félagsins fyrir fjármagnsliði, skatt og afskriftir (EBITDA) 170 milljónir

24

dollara en árið áður var hann 220 milljónir dollara. Hagnaður (e. net income) félagsins 2017

var 38 milljónir dollara en árið áður var hagnaðurinn 89 milljónir dollara. Eignir Icelandair

Group árið 2017 voru samtals 1.415 milljónir dollara og var stærsti hluti þess rekstrareignir

félagsins (e. operating assets), sem samanstóð af flugvélum og flugvélatækjabúnaði,

skrifstofum og öðrum húsnæði félagsins. Skuldir félagsins árið 2017 voru samtals 824

milljónir dollara og þar með er skuldahlutfall félagsins 58,2% á fjármögnunarhliðinni. Stærsti

hluti skuldar eru lántökur félagsins vegna rekstursins (e. loans and other borrowings).

Lánsfjármögnun var í lok árs 290 milljónir dollara og samanstóð af veðtryggðum bankalánum

og óveðtryggðum skuldabréfum (Icelandair Group, 2017).

4.2 Virðismat á Icelandair Group með vegnum fjármagnskostnaði

Til þess að geta framkvæmt sjóðstreymisgreiningu á Icelandair Group voru sótt söguleg gögn

fyrirtækisins á heimasíðu Icelandair Group. Gögnin voru nauðsynleg til þess að unnt væri að

spá fyrir um rekstur fyrirtækisins fram í tímann. Ársskýrslur Icelandair Group frá 2010 til

2017 voru notaðar, þar sem þar var að finna mikilvægar upplýsingar um reksturinn og

framtíðarspár stjórnarinnar. Þar sem veginn fjármagnskostnaðar verður notaður voru

upplýsingar um rekstrarhagnað fyrir fjármagnsliði (EBIT), fjárfestingarútgjöld og breytingar

á hreinu veltufé félagsins nauðsynlegar til þess að geta reiknað óskuldsett frjálst sjóðstreymi

þess. Fjármagnsgjöld verða ekki notaðar í reikningnum þar sem reiknað verður frjálst

sjóðstreymi til allra fjármagnseigenda félagsins. Finna má rekstrarreikning Icelandair Group í

viðauka 1.

Tafla 1. Óskuldsett frjálst sjóðstreymi Icelandair Group 2011–2017 (Icelandair Group,

2011-2017)

Óskuldsett frjálst sjóðstreymi Söguleg gögn (Tekið úr ársskýrslum Icelandair Group)

Icelandair Group Eining 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tekjur USD Þús. 790.653 898.866 1.022.957 1.113.297 1.139.699 1.285.574 1.419.528

Rekstrargjöld USD Þús. (705.718) (760.165) (879.247) (958.959) (913.033) (1.065.729) (1.249.303)

Afskriftir USD Þús. (46.313) (58.859) (70.699) (75.329) (83.826) (101.408) (120.431)

EBIT USD Þús. 38.622 79.842 73.011 79.009 142.840 118.437 49.794

Skatthlutfall % (16,7%) 15,2% 20,6% 19,4% 20,7% 25,8% 20,0%

Óskuldsettur hagnaður USD Þús. 45.066 67.683 57.977 63.700 113.299 87.827 39.835

Frjálst sjóðstreymi

Plús afskriftir USD Þús. 46.313 58.859 70.699 75.329 83.826 101.408 120.431

Mínus Fjárfestingarútflæði USD Þús. 66.207 62.529 86.916 87.893 182.574 231.117 255.199

Mínus breyting á veltufjármunum USD Þús. (39.152) (23.557) (90.218) (7.815) (22.732) (24.861) 69.520

Óskuldsett frjálst sjóðstreymi USD Þús. 64.325 87.570 131.978 58.951 37.283 (17.021) (164.453)

25

Ítarleg spá mun síðan vera gerð frá árinu 2018 til 2023 sem kallast spátímabilið. Eftir það

verður sett eilífðarvirði eftir árið 2023 til þess að meta núvirt frjálst framtíðarsjóðstreymi

félagsins ef haldið verður áfram rekstrinum út í óendanlegt.

4.3 Tekjuspá Icelandair Group

Rekstrartekjur Icelandair Group skiptast í ársskýrslum þess (2017) í: „Transport Revenue,

Aircraft and aircrew lease og other operating revenue.“ Í skýringum á ársreikningi Icelandair

Group (2017) kemur félagið með enn frekari skiptingu á tekjum sínum sem var síðan notuð

til að spá tekjum fram í tímann. Í skýringum skiptir félagið tekjum sínum í: „Passengers,

Cargo and Mail (Icelandair Cargo), Sale at airports and hotels, Revenue from tourism,

Aircraft and cargo handling services (Icelandair Ground Services), Maintenance revenue,

Gain on sale of operating assets og Total other operating revenue.“ Hver tekjuliður var settur

fram í forritinu Microsoft Excel til greiningar sem hægt er að skoða betur í viðauka 2 og 3.

Í öllum ársreikningum Icelandair Group frá 2011 til 2017 eru mjög nytsamlegar

upplýsingar með tilliti til þess hvað fór inn í tekjurnar. Í ársskýrslum félagsins er hægt að

finna farþegafjölda á hverju ári, sætanýtingu, „available seat kilometers (ASK)“, hve mörg

hótelherbergi voru seld o.fl. Notaðar voru þessar tölur til að gera spár um framtíðartekjur

félagsins. Fyrir Icelandair og Air Iceland var byrjað á því að skoða „available seat

kilometers“-töluna, sem er mikið notuð þegar rekstur flugfélaga er skoðaður. Hún segir

einfaldlega til um summuna af sætum í flugvél margfaldaða með fjölda kílómetra sem flugvél

flýgur. Þar sem í ársskýrslu Icelandair er sagt frá fjölda farþega sem flaug með félaginu á

árinu og sætanýtingu, þá getur maður fundið samtals sæti í boði yfir árið. Út frá samtals

sætum í boði má sjá meðallengd flugferða hjá Icelandair með því að deila samtals sætum í

boði í „available seat kilometres“-töluna. Með þessu getur maður séð hvernig meðallengd

ferða hjá Icelandair hefur breyst milli ára. Eins og sést í sögulegum gögnum Icelandair Group

í viðauka 2 hefur meðallengd ferða Icelandair hækkað um 1,7% á hverju ári. Þetta er líklegast

vegna þess að Icelandair hefur bætt við fleiri áfangastöðum í Norður-Ameríku sem eykur þar

af leiðandi vegalengdir Icelandair. Ársskýrsla Icelandair (2017) segir að á árinu 2018 muni

„available seat kilometres“-talan, hækka um 10% og 10% hækkun verður á flugferðum

samtals. Auk þess segir í ársskýrslunni að fjöldi farþega muni verða 4,4 milljónir, hækkun frá

4,05 milljónum farþega á árinu 2017. Með þessum upplýsingum eða spám, sem stjórnin hefur

sett fram í ársskýrslu sinni, má spá fyrir næstu ár:

26

Tafla 2. Farþegaspá Icelandair 2018–2023

Eins og sést á töflu 2, hefur 10% hækkun á ASK verið bætt við spána fyrir árið 2018.

ASK er talið líklegast halda áfram að vaxa á svipuðum hraða eftir 2018 að mati höfundar.

Ástæðan er sú að félagið er í stöðugum vexti og auk þess er búið að fjárfesta í 16 nýjum Max

8 og 9 vélum (Icelandair, 2017). Þá er Icelandair líka að fjölga ferðum sínum til Norður-

Ameríku þannig að meðallengd ferða á líklegast eftir að aukast. Á árinu 2018 er aukning á

meðallengd ferða talin vera 2% og er sú aukning fengin út frá meðaltali hlutfallslegrar

hækkunar meðallengda ferða þess á árunum 2011–2017, auk lítils álags sem kemur frá

upplýsingum í ársskýrslunni um að félagið muni fjölga ferðum til Norður-Ameríku sem mun

auka meðallengd ferða. Talið er að meðallengd ferða muni halda áfram að hækka eftir 2018

en alltaf minna og minna þar sem ólíklegt er að meðallengd ferða muni stanslaust aukast.

Samtals sæti í boði fyrir spátímabilið var síðan fundið út frá ASK og meðallengd ferða. Til

þess að finna samtals sæti í boði var í ASK-töluna deilt með meðallengd ferða. Sætanýting

var síðan fundin þar sem stjórnin sagði í ársskýrslu sinni að talið væri að farþegar yrðu 4,4

milljónir á árinu 2018 og þá var deilt með þeirri tölu í samtals sæti í boði til að finna

sætanýtingu. Sætanýting á árunum eftir 2018 inniheldur meðaltal sætanýtingar fyrri ára.

Farþegar voru síðan fundnir út frá samtals sætum í boði og sætanýtingu. Samtals sæti er

mikilvægasta gildið þar sem samtals farþegatekjur Icelandair verða fundnar út frá samtals

sætum margfaldað með tekjum á hvert sæti.

Í ársskýrslu Icelandair Group (2017) segir að mikil óvissa verði með rekstur Air

Iceland á árinu 2018. Rekstur Air Iceland á árinu 2017 var erfiður og minni eftirspurn eftir

nýjum áfangastöðum þess, Belfast og Aberdeen, hefur leitt til þess að félagið mun hætta að

fljúga til þessara staða á árinu 2018. Auk þess mun Air Iceland hætta að fljúga til

Kangerlussaq á Grænlandi og hætta flugferðum frá Keflavíkurflugvelli til Akureyrar. Þess í

Tekjuspá Icelandair Group Spá

Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Icelandair

Baseline available seat kilometers (ASK) Í milljónum 16.771 18.280 19.925 21.519 23.241 25.100

(ASK) Hlutfallsleg breyting milli ára % 10,0% 9,0% 9,0% 8,0% 8,0% 8,0%

Meðallengd ferða Kílómetrar 3.171 3.228 3.280 3.326 3.366 3.406

Hlutfallsleg breyting milli ára % 2,0% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,2%

Samtals sæti í boði Í milljónum 5,3 5,7 6,1 6,5 6,9 7,4

Farþegar Í milljónum 4,4 4,6 4,9 5,2 5,6 6,0

Sætanýting % 81,1% 81,1% 81,1% 81,1% 81,1% 81,1%

27

stað mun félagið einbeita sér að flugi frá Reykjavíkurflugvelli. Út frá þessum upplýsingar

spáir höfundur því að ASK muni lækka nokkuð á árinu 2018 hjá Air Iceland. Höfundur spáir

15% lækkun á ASK á árinu 2018 en að síðan muni vöxturinn hækka jafnt og þétt. Hægt er að

skoða spá um rekstur Air Iceland í viðauka 2.

Hér með er spáð að farþegatekjur Icelandair og Air Iceland á árunum 2018–2023 verði:

Tafla 3. Spá farþegatekna Icelandair og Air Iceland 2018–2023

Sama hugmynd var um spá um aðrar rekstrartekjur félagsins. Það sem til dæmis ýtir

undir tekjurnar hjá Loftleiðir Icelandic, sem leigir út flugvélar og áhöfn sína til annarra, eru

seldir klukkutímar. Því voru skoðaðar meðaltekjur á seldan klukkutíma út frá heildartekjum

Loftleiðir Icelandic og síðan gerð vaxtarspá á seldum klukkutímum og meðaltekjum á

klukkutíma. Loks voru notaðar spár stjórnar Icelandair Group í ársskýrslu félagsins (2017),

þar sem fram kom að horfurnar fyrir 2018 væru góðar. Tekjur Loftleiðir Icelandic milli 2016

og 2017 jukust um 3,7% en meðaltekjur á klukkutíma drógust saman um 11,2%. Búist er við

svipaðri hækkun á tekjum út spátímabilið.

Tafla 4. Tekjuspá Loftleiðir Icelandic 2018–2023

Hjá Icelandair Cargo var talan „Freight tonne kilometers (FTK)“ notuð til að spá um

framtíðartekjur félagsins. Spá FTK fram í tímann byggði á sögulegum gögnum þess þar sem

jákvæð þróun á FTK hefur verið á hverju ári. Auk þess er Icelandair Cargo byrjað að flytja

fleiri vörur til Norður-Ameríku og stjórnin telur í ársskýrslu sinni (2017) að Cargo-reksturinn

muni halda áfram að vaxa. Tekjur Icelandair Cargo voru fundnar með því að reikna tekjur á

Tekjuspá Icelandair Group Spá

Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Samtals farþegafjöldi Í milljónum 4,7 4,9 5,3 5,6 6,0 6,4

Samtals sætafjöldi allra flugferða Í milljónum 5,76 6,14 6,56 6,98 7,43 7,92

Tekjur á hvert sæti USD per sæti 180,47 182,44 184,44 186,45 188,49 190,55

Hlutfallsleg breyting á tekjum á hvert sæti % 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1%

Tekjuspá Icelandair Group Spá

Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Loftleiðir Icelandic

Fleet utilisation %

Sold block hours Klukkutímar 28.284 28.849 29.426 30.015 30.615 31.228

Hlutfallsleg breyting á seldum klukkutímum % 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Aircraft and aircrew lease revenue USD Þús. 91.235 93.991 96.829 99.753 102.766 105.870

Meðaltekjur á klukkutíma USD Þús. 3,23 3,26 3,29 3,32 3,36 3,39

Hlutfallsleg breyting á meðaltekjum á klst. % 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%

28

hvern FTK og síðan var spáð um vöxt FTK. Auk þess var spáð um FTK og síðan var sú tala

margfölduð með tekjum á hvern FTK.

Tafla 5. Tekjuspá Icelandair Cargo 2018–2023

Icelandair Hotels hefur verið að vaxa hratt seinustu ár og er sú þróun talin muni halda

áfram næstu ár. Spáð er að erlendir ferðamenn til Íslands muni hækka um 10% á næsta ári

sem mun styrkja reksturinn. Samt sem áður spáir stjórn Icelandair Group að vöxtur

ferðamanna til Íslands muni lækka á næstu árum vegna rísandi kostnaðar á Íslandi (Icelandair

Group, 2017). Á næstu árum mun því vöxtur Iceland Travel og Icelandair Hotels hægjast.

Gert er ráð fyrir þessu í spánni fram í tímann.

Tafla 6. Tekjuspá Icelandair Hotels 2018–2023

Öðrum rekstrartekjum Icelandair Group má skipta í eftirfarandi þættir sem tilgreindir

eru þannig í ársskýrslunni: „revenue from tourism“, „aircraft and cargo handling services“,

„maintenance revenue“ og „other operating revenue“ (Icelandair Group, 2017). Eins og áður

hefur komið fram er spáð að ferðmönnum til Íslands muni fjölga um 10% og Icelandair

Group telur að eftirspurn eftir þjónustu hjá Iceland Travel á árinu 2018 muni halda áfram á

sömu braut. Þetta mun valda auknum tekjum frá ferðamönnum en Icelandair Group spáir því

að vegna hækkandi kostnaðar á Íslandi muni hagnaður rekstrarins minnka. Hinir tekjuliðirnir,

„aircraft handling services“, „maintenance revenue“ og „other operating revenue“ voru

Tekjuspá Icelandair Group Spá

Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Icelandair Cargo

Freight tonne km (FTK) Í þús. 125.673 134.093 142.541 150.951 158.801 165.947

(FTK) Hlutfallsleg breyting milli ára % 7,1% 6,7% 6,3% 5,9% 5,2% 4,5%

Cargo and mail revenue USD Þús. 57.186 61.017 64.861 68.688 72.260 75.511

Tekjur á hvern FTK $ á hvern FTK 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20

Tekjuspá Icelandair Group Spá

Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Icelandair Hotels

Available hotel room nights Númer 415.844 457.428 489.448 513.920 534.477 555.856

Hlutfallsleg breyting herbergja í boði % 12,0% 10,0% 7,0% 5,0% 4,0% 4,0%

Sold hotel room nights Númer 326.160 358.776 383.890 403.085 419.208 435.977

Hlutfallsleg breyting seldra herbergja % 8,3% 10,0% 7,0% 5,0% 4,0% 4,0%

Occupancy of hotel rooms % 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4% 78,4%

Sale at airports and hotels USD Þús. 108.989 121.687 132.158 140.847 148.678 156.945

Meðaltekjur á hvert herbergi USD Þús. 0,334 0,339 0,344 0,349 0,355 0,360

Vöxtur á meðaltekjum á herbergi % 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

29

metnir út frá sögulegum gögnum um hvernig hlutfallsbreyting þessara tekjuliða hefur verið

milli ára. Skoða má heildartekjuspá Icelandair Group með sögulegum gögnum í viðauka 3.

Spá fyrir tekjur Icelandair Group samtals á árunum 2018–2023 var:

Tafla 7. Samtals tekjuspá Icelandair Group 2018–2023

4.4 Rekstrargjaldaspá Icelandair Group

Rekstrargjöld Icelandair Group árið 2017 voru samtals 1.370 milljónir bandaríkjadollarar og

EBITDA var 170 milljónir. Gjöld Icelandair Group í ársskýrslu (2017) samanstanda af:

„salaries and other personal expenses“, „aircraft fuel“, „aircraft lease“ og „aircraft handling,

landing and communication“. Icelandair Group spáir því að EBITDA verði á bilinu 170–190

milljónir á árinu 2018 en sú tala er mjög háð ytri áhrifum í umhverfi þess eins og til dæmis

eldsneytiskostnaði og gengisþróun. Til þess að spá eldsneytiskostnaði Icelandair og Air

Iceland var skoðað hversu hátt hlutfall eldsneytiskostnaðurinn hefur verið af

heildarrekstrargjöldum. Eldsneytiskostnaðurinn hefur verið á bilinu 19–29% af

rekstrargjöldum og var hann 19% árið 2017. Notað var meðalatal af hlutfalli

eldsneytiskostnaðar af heildarrekstrargjöldum til að spá fram í tímann. Félagið hefur fjárfest í

nýjum Boeing max 8 og 9 vélum, og eiga þær að vera skilvirkari í rekstri. Þessar vélar nota

minna eldsneyti og var það tekið með í reikninginn á eldsneytiskostnaðinum. Fyrir „salaries

and other personal expenses“, „depriciation og other operating expenses“ var skoðað hlutfall

af tekjum og síðan tekið meðaltal af því fyrir spána fram í tímann. Í „aircraft handling,

landing and communication“-gjaldaliðnum voru gjöldin á hvern ASK skoðuð og síðan sett

vaxtarhlutfall til þess að spá fyrir um gjöld þess.

Tekjuspá Icelandair Group Spá

Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Samtals tekjur: USD Þús. 1.516.260 1.643.867 1.776.871 1.906.107 2.041.482 2.186.423

30

Spáin fyrir samtals rekstrargjöld Icelandair Group 2018–2023 var því:

Tafla 8. Spá fyrir rekstrargjöld Icelandair Group 2018-2023

4.5 Óskuldsett frjálst sjóðstreymi

Eftir að spáð hefur verið um tekjur og gjöld Icelandair Group fyrir spátímabilið á eftir að spá

fyrir um fjárfestingarútflæði félagsins (e. capital expenditures) og breytingu á hreinu veltufé.

Varðandi fjárfestingarútflæði var skoðað hlutfall þess af tekjum seinustu ár. Milli 2011 og

2014 var meðaltal hlutfall fjárfestingarútflæðis af heildartekjum félagsins 7,9%. Frá 2015–

2017 voru fjárfestingarútgjöld 17,2% af heildartekjum Icelandair Group. Félagið hefur

fjárfest meira í rekstrinum síðustu ár, til dæmis í nýjum flugvélum, byggingum og endurnýjun

á gömlum flugvélum þess. Icelandair Group þarf að fjárfesta í rekstrareignum til þess að

styðja við vöxt fyrirtækisins og auka virði þess. Fyrir spátímabilið er spáð að

fjárfestingarútgjöld verði 14% af tekjum árið 2018 en síðan muni það lækka niður í 10% fyrir

árið 2023.

Gjaldaspá Icelandair Group hf. Spá

Eldsneyti Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Aircraft Fuel USD Þús. (293.029) (313.476) (338.628) (360.564) (374.645) (399.274)

% af rekstrargjöldum % 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 21,5% 21,5%

Gjaldaspá Icelandair Group hf. Spá

Önnur gjöld Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Aircraft handling, landing and communication USD Þús. (178.134) (215.311) (257.111) (300.230) (342.240) (384.312)

Airports and ground handling expense per ASK $ á hvern ASK 1,25 1,41 1,58 1,74 1,88 2,01

Hlutfallsleg breyting % 15,0% 13,0% 12,0% 10,0% 8,0% 7,0%

Salaries and other personal expenses USD Þús. (386.646) (394.528) (408.680) (419.344) (438.919) (459.149)

% af tekjum % 25,5% 24,0% 23,0% 22,0% 21,5% 21,0%

Aircraft maintenance expenses USD Þús. (87.494) (107.047) (126.120) (139.447) (147.814) (155.205)

Maintainance exp. per aircraft $ á flugvél 1.786 1.946 2.102 2.249 2.384 2.503

Hlutfallsleg breyting % 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0%

Other Operating Expenses USD Þús. (386.646) (394.528) (408.680) (419.344) (438.919) (459.149)

% af tekjum % 25,5% 24,0% 23,0% 22,0% 21,5% 21,0%

Aircraft Lease USD Þús. (19.745) (24.885) (25.568) (30.682) (36.818) (44.182)

20,0% 20,0% 20,0%

Samtals önnur rekstrargjöld USD Þús. (1.038.921) (1.111.413) (1.200.592) (1.278.364) (1.367.891) (1.457.814)

Skatthlutfall: % 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Afskriftir

Depreciation and amortisation USD Þús. (111.241) (120.603) (130.360) (139.842) (149.774) (160.407)

% af tekjum % 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3%

Samtals rekstrargjöld (1.443.191) (1.545.491) (1.669.581) (1.778.770) (1.892.310) (2.017.496)

31

Tafla 9. Spá fjárfestingarútgjalda Icelandair Group 2018–2023

Fyrir breytingu á hreinu veltufé kom það fram í sögulegum gögnunum að breytingin

var neikvæð frá 2011–2016. Ástæðan er sú að Icelandair Group innheimtir að stórum hluta

tekjur sínar fyrir fram. Félagið selur flugferðir sínar, hótelherbergi og ferðamannaþjónustu

fyrir fram. Þetta er sýnt sem fyrir fram innheimtar tekjur (e. deferred income) á

efnahagsreikningi félagsins. Þegar Icelandair hefur síðan innt þjónustuna af hendi, er hægt að

skrá hana sem tekjur. Fyrir fram innheimtar tekjur hækka sjóðstreymi félagsins þar sem

viðskiptavinir greiða fyrir þjónustuna fyrir fram. Þetta er mikilvægt þar sem fyrir fram

innheimtar tekjur eru ekki sýndar á rekstrareikningi fyrirtækja en hafa samt sem áður áhrif á

sjóðstreymi þess yfir árið. Spáð er að breyting á hreinu veltufé muni halda áfram að vera

neikvætt yfir spátímabilið vegna þess að grunnrekstur fyrirtækisins byggist á fyrir fram

innheimtum tekjum. Skoðað var hlutfall breytinga á hreinu veltufé af tekjum félagins 2011–

2017 og þá var tekið meðaltal af því til fyrir að finna breytingar á hreinu veltufé á

spátímabilinu.

Með gögn um spá tekna, gjalda, fjárfestingarútgjalda og breytinga á hreinu veltufé, er hægt

að reikna óskuldsett frjálst sjóðstreymi félagsins:

Tafla 10. Spá óskuldsetts frjáls sjóðstreymis Icelandair Group 2018–2023

Fjárfestingarútgjöld Spá

Icelandair Group Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Acquisition of operating assets USD þús. (212.276) (213.703) (213.225) (209.672) (224.563) (218.642)

% af tekjum % 14,00% 13,00% 12,00% 11,00% 11,00% 10,00%

Óskuldsett frjálst sjóðstreymi Spá

Icelandair Group Eining 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Tekjur USD Þús. 1.516.260 1.643.867 1.776.871 1.906.107 2.041.482 2.186.423

Rekstrargjöld USD Þús. (1.351.695) (1.449.774) (1.564.788) (1.669.610) (1.779.354) (1.901.270)

Afskriftir USD Þús. (111.241) (120.603) (130.360) (139.842) (149.774) (160.407)

EBIT USD Þús. 53.324 73.490 81.722 96.656 112.354 124.746

Skatthlutfall % 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Óskuldsettur hagnaður USD Þús. 42.659 58.792 65.378 77.324 89.883 99.797

Frjálst sjóðstreymi

Plús afskriftir USD Þús. 111.241 120.603 130.360 139.842 149.774 160.407

Mínus Fjárfestingarútflæði USD Þús. 212.276 213.703 213.225 209.672 224.563 218.642

Mínus breyting á veltufjármunum USD Þús. (48.136) (49.117) (50.879) (52.207) (54.644) (57.162)

Óskuldsett frjálst sjóðstreymi USD Þús. (10.241) 14.809 33.393 59.701 69.738 98.724

32

4.6 Veginn fjármagnskostnaður Icelandair

Til þess að finna veginn fjármagnskostnað Icelandair Group þá þurfti upplýsingar um:

• Kostnað eigin fjár

• Kostnað lánsfjármagns

• Markaðsvirði eigin fjár

• Markaðsvirði skulda

• Skatthlutfall

4.6.1 Kostnaður eigin fjár

Notað var CAPM til þess að finna kostnað eigin fjár Icelandair Group. Til þess að geta

reiknað CAPM þá þurfti upplýsingar um betu félagsins, vænta ávöxtun markaðarins og

áhættulausu vextina. Notuð var ávöxtunarkrafa 30 ára bandarískra ríkisskuldabréfa fyrir

áhættulausu vextina 1. janúar 2018 sem fundnir voru á heimasíðu U.S. Department of

Treasury (e.d.). Síðan var sett sérstakt áhættuálag vegna Íslands ofan á áhættulausu vextina

þar sem Icelandair Group getur ekki fengið lánað á Bandarískum áhættulausum vöxtum.

Fengnar voru upplýsingar af síðu Damodaran (2018) um landsálag vegna Íslands.

Til þess að finna betu Icelandair Group voru tekin söguleg gögn hlutabréfaverðs

félagsins fyrir seinasta ár af síðu Nasdaq Nordic (e.d.). Markaðurinn, sem notaður var til þess

að bera hlutabréfaþróun Icelandair Group saman við, var OMXI8-vísitalan sem inniheldur 8

hlutabréf á Íslandi, þar sem verið er að virða félagið út frá sjónarhorni íslenskra fjárfesta.

Skoðuð var samdreifni annars vegar milli dagsþróunar ávöxtunar Icelandair Group og hins

vegar OMXI8-vísitöluna. Síðan var reiknuð dreifni markaðarins. Notuð var jöfnu 8 til þess að

reikna betu félagsins:

Tafla 11. Reiknuð beta Icelandair Group

Beta Icelandair Group

Dreifni OMXI8 (Markaðarins) 0,0000710

Samdreifni 0.0000848

Beta 1,19

33

Þar sem búið er að bæta sérstöku landsálagi á áhættulausu vextina var ákveðið að nota

markaðsáhættuálag bandaríska hlutabréfamarkaðsins sem Damodaran (2018) heldur fram að

sé 5,08%. Kostnaður eigin fjár var síðan reiknaður út frá jöfnu 5:

Ri = 2,81% + 1,19*((5,08% + 1,38%) –2,81%) = 10,5%

4.6.2 Kostnaður skulda

Í ársskýrslu Icelandair Group (2017) er sýnt bókfært virði lánsfjármagns sem 289,5 milljónir

dollara. Í skýringum kemur fram ítarlegt yfirlit yfir lán félagsins og hver lánskostnaðurinn

var. Skuldir skiptast í veðtryggð bankalán, veðtryggð og verðtryggð bankalán og síðan

óveðtryggð skuldabréf. Í skýringum kom líka fram að markaðsvirði skulda var 293,6

milljónir dollara. Þar sem sjóðstreymi Icelandair Group er mest í dollurum og

sjóðstreymisgreiningin er gerð á nafnvöxtum þá voru notaðir nafnvextir á seinustu

skuldabréfútgáfu Icelandair Group í dollurum, sem voru 4,90%.

4.6.3 Markaðsvirði eigin fjár

Í byrjun árs 2018 var hlutabréfaverð Icelandair Group 14,72 í íslenskum krónum og

útistandandi hlutabréf 5 milljarðar. Til þess að finna markaðsvirðið var hlutabréfaverðið

margfaldað með útistandandi hlutabréfum félagsins. Markaðsvirði eigin fjár Icelandair Group

var reiknað sem 73.600 milljónir íslenskra króna. Þar sem ársskýrsla Icelandair er í USD

þúsundum þarf að breyta þessari upphæð í dollara. Farið var á heimasíðu Seðlabanka Íslands

(e.d.) til að finna gengi ISK/USD í byrjun árs. Gengi USD í byrjun árs var 102,86 krónur og

þannig var markaðsvirði eigin fjár félagsins 715,5 milljónir dollara.

4.6.4 WACC

Búið er að finna öll gögnin til þess að geta reiknað veginn fjármagnskostnað Icelandair

Group. Markaðsvirði skulda var 293,6 milljónir dollara, markaðsvirði eigin fjár var 715,5

milljónir dollara, kostnaður eigin fjár var 10,5% og kostnaður skulda var 4,90%. Með því að

nota jöfnu 6 er veginn fjármagnskostnaður félagsins:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 715,5

293,6 + 715,5∗ 10,5% +

293,6

293,6 + 715,5∗ 4,90% ∗ (1 − 20%) = 8,58%

34

4.7 Virði Icelandair Group

Áður en spáin um óskuldsetta frjálsa sjóðstreymið er núvirt þarf að finna eilífðarvirði þess ef

félagið heldur áfram rekstri eftir spátímabilið. Eins og komið hefur fram áður þarf að finna

eilífðarvöxt sjóðstreymis félagsins til að nota í eilífðarvirðisjöfnunni. Eilífðarvöxturinn þarf

að vera raunhæfur og á helst ekki vera hærri en vaxtarhlutfall hagkerfisins sem félagið starfar

í. Oft eru skoðuð söguleg gögn um verðbólgu og landsframleiðslu hagkerfa. Hægt er að finna

vaxtarhlutfallið með ávöxtunarkröfu áhættulausra vaxta sem eiga að endurspegla vænta

verðbólgu og raunávöxtun hagkerfis (Damodaran, 2008). Samkvæmt ársskýrslu Icelandair

Group (2017) er mesta sjóðstreymi félagsins í dollurum. Þá væri best að skoða

ávöxtunarkröfu 30 ára ríkisskuldabréfa í Bandaríkjunum með viðbættu landsálagi Íslands sem

yrði 4.19%. Hins vegar yrði þetta nokkuð há tala sem eilífðarvöxtur.

Mestu tekjur Icelandair Group koma frá farþegatekjum í alþjóðlegu flugi og

innanlandsflugi. Samkvæmt The International Air Transport Association (2017) er talið að

fjöldi farþega og eftirspurn eftir flugferðum í þessum geira muni tvöfaldast fyrir árið 2036.

Síðan hefur Icelandair Group fjárfest í nýjum flugvélum sem eiga að nota minna eldsneyti.

Farþegum Icelandair og Air Iceland hefur fjölgað mikið seinustu ár og náði farþegafjöldinn

hæstu hæðum árið 2017. Ferðamannageirinn hefur líka stækkað á Íslandi seinustu ár en það

sem hefur hindrað Icelandair Group í að ná hærra EBIT er hækkandi kostnaður á Íslandi og

þróunin á gjaldeyrismarkaðinum (Icelandair Group, 2017). Icelandair Group hefur líka breytt

stjórnskipulagi sínu 2017 til að geta betur tekist á við framtíðaráskoranir í rekstri sínum. Þá

kynnti félagið til sögunnar 6 nýja áfangastaði fyrir árið 2018, en 5 þeirra eru í

Bandaríkjunum.

Icelandair Group hefur yfir 80 ára reynslu í þessum geira og starfsmenn félagsins spila

lykilhlutverk í að skapa kjarnahæfni sem aðgreinir félagið frá keppninautum sínum. Með allt

þetta í huga er spáð að eilífðarvöxtur félagsins í eilífðarvirðisjöfnunni sé 2%. Óskuldsett

frjálst sjóðstreymi félagsins árið 2023 var 98.724 þúsundir dollara. Eilífðarvirðið er því:

(98.724 ∗ (1 + 2%))

(8,58% − 2%)(1 + 8,58%)7

= 859.393 (í 𝑈𝑆𝐷 þú𝑠. )

35

Virði Icelandair Group er því (í USD Þús.):

(10.241)

(1+8,58%)1+

14.809

(1+8,58%)2+

33.393

(1+8,58%)3+

59.701

(1+8,58%)4+

69.738

(1+8,58%)5+

98.724

(1+8,58%)6 + 859.393 = 1.037.984

Samkvæmt útreikningum á innra virði Icelandair Group er virði þess 1.038 milljónir

dollara. Virði á hlut er 0,21 dollarar en þegar það er fært yfir í íslenskar krónur á genginu

102,86 (02.01.2018) er virði á hlut félagsins 21,35 krónur. Bera má þessa tölu saman við verð

á hlut Icelandair Group á markaði 2. janúar 2018, sem var 14,72 krónur. Hægt er að álykta

með þessari sjóðstreymisgreiningu að hlutabréfaverð félagsins á markaði sé undirverðlagt

miðað við spá um framtíðarsjóðstreymi þess eða innra virði félagsins. Hafa þarf þó í huga að

sjóðstreymisgreining byggist á forsendum eða mati þess aðila sem framkvæmir

sjóðstreymisgreininguna. Virði félags er því venjulega mismunandi milli aðila. Einhver einn

fjárfestir getur verið mjög bjartsýnn á framtíð félags meðan aðrir eru varkárari í spá sinni.

Höfundur þessarar sjóðstreymisgreiningar hafði varkárni að leiðarljósi fyrir spá sína.

Gott er að gera næmnisgreiningu eða sviðsmyndagreiningu í virðismötum fyrirtækja til þess

að sjá betur hvernig virði félags muni breytast við mismunandi forsendur:

Tafla 12. Næmnisgreining fyrir virði Icelandair Group

Næmnisgreining í USD Þús.

Vaxtarhlutfall WACC

í eilífðarvirði 5% 6% 7% 8% 9% 8,58% 10% 11% 12% 13%

0,5% 1.776.895 1.400.294 1.142.260 955.184 813.877 868.226 703.766 615.841 569.518 506.614

1,0% 1.981.533 1.526.833 1.226.598 1.014.435 857.161 917.350 736.355 640.975 590.569 523.435

1,5% 2.244.639 1.681.493 1.326.272 1.082.801 906.216 973.410 772.779 668.755 613.624 541.719

2,0% 2.595.447 1.874.818 1.445.879 1.162.561 962.279 1.037.984 813.755 699.622 638.985 561.665

2,5% 3.086.578 2.123.378 1.592.067 1.256.824 1.026.967 1.113.172 860.194 734.120 667.015 583.510

3,0% 3.823.275 2.454.791 1.774.801 1.369.938 1.102.437 1.201.826 913.268 772.930 698.160 607.541

3,5% 5.051.103 2.918.770 2.009.744 1.508.190 1.191.628 1.307.918 974.507 816.915 732.969 634.100

4,0% 7.506.759 3.614.738 2.323.003 1.681.004 1.298.657 1.437.156 1.045.952 867.184 772.129 663.611

4,5% 14.873.727 4.774.685 2.761.564 1.903.194 1.429.471 1.598.039 1.130.387 925.186 816.510 696.594

Næmnisgreining í ISK á hlut

Vaxtarhlutfall WACC

í eilífðarvirði 5% 6% 7% 8% 9% 8,58% 10% 11% 12% 13%

0,5% 36,55 28,81 23,50 19,65 16,74 17,86 14,48 12,67 11,72 10,42

1,0% 40,76 31,41 25,23 20,87 17,63 18,87 15,15 13,19 12,15 10,77

1,5% 46,18 34,59 27,28 22,28 18,64 20,02 15,90 13,76 12,62 11,14

2,0% 53,39 38,57 29,74 23,92 19,80 21,35 16,74 14,39 13,15 11,55

2,5% 63,50 43,68 32,75 25,86 21,13 22,90 17,70 15,10 13,72 12,00

3,0% 78,65 50,50 36,51 28,18 22,68 24,72 18,79 15,90 14,36 12,50

3,5% 103,91 60,04 41,34 31,03 24,51 26,91 20,05 16,81 15,08 13,04

4,0% 154,43 74,36 47,79 34,58 26,72 29,57 21,52 17,84 15,88 13,65

4,5% 305,98 98,22 56,81 39,15 29,41 32,87 23,25 19,03 16,80 14,33

36

Við sjáum að ef ávöxtunarkrafan yrði 11% og eilífðarvöxtur 4%, þá myndi virðið vera

samtals 867 milljónir dollara eða 17,84 krónur á hlut. Auk þess er líka hægt að skoða

sviðsmyndagreiningu af tekjum félagsins eða rekstrargjöld þess og sjá þannig hvernig virði

félagsins breytist ef tekjur félagsins skyldu verða hærri en spáð var eða lægri.

37

5 Lokaorð

Icelandair Group hefur fjárfest mikið í rekstri sínum. Félagið leitast við að stækka og bæta

rekstur sinn. Þetta er félag með mikla reynslu á sínu sviði og mat höfundar þessarar ritgerðar

byggðist mikið í sögulegum gögnum þess og framtíðarspám stjórnarinnar. Stjórnin hefur líka

verið dugleg að bregðast við breyttum aðstæðum í rekstrarumhverfi félagsins eins og sást

með stjórnskipulagsbreytingu sinni á árinu 2017 auk þess sem það lagði niður flugferðir Air

Iceland til Skotlands og Írlands. Icelandair Group starfar í geira sem er sveiflukenndur og

háður hagsveiflum og þannig fylgir meiri áhætta starfsemi sem þessari. Þetta endurspeglast í

hærri ávöxtunarkröfu. Til dæmis geta margir þættir hækkað gjöld Icelandair, eins og óeðlileg

gengisþróun, eldsneytisverð og hækkandi kostnaður á Íslandi sem hefðu neikvæð áhrif á

ferðmannastrauminn til Íslands. Icelandair Group er hins vegar með sterkt eiginfjárhlutfall og

sjóðstöðu til að takast á við erfiðleika í rekstri og framtíðarfjárfestingum. Virðismatið sýnir

að 21,35 krónur væri innra virði þess á hlut sem þýðir að markaðsvirði hlutabréfs Icelandair

er undirverðlagt á markaði.

38

Heimildir

Berk, J. og DeMarzo, P. (2017). Corporate Finance (4. útgáfa). Essex: Pearson Education.

Damodaran, A. (2008). What is the riskfree rate? A Search for the basic building block. Sótt

af http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/riskfreerate.pdf

Damodaran, A. (2011). The little book of valuation: How to value a company, pick a stock,

and profit. New Jersey: John Wiley & Sons.

Damodaran, A. (2014). Applied Corporate Finance (4. útgáfa). New Jersey: John Wiley &

Sons.

Damodaran, A. (2018). Country default spreads and risk premiums. Sótt af

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

Hillier, D. (2014). Corporate Finance (2. útgáfa). Berkshire: McGraw-Hill Education.

Icelandair Group. (e.d.). History Icelandair Group. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/about/history/

Icelandair Group. (2010). Annual report 2010. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

Icelandair Group. (2011). Annual report 2011. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

Icelandair Group. (2012). Annual report 2012. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

Icelandair Group. (2013). Annual report 2013. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

Icelandair Group. (2014). Annual report 2014. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

Icelandair Group. (2015). Annual report 2015. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

Icelandair Group. (2016). Annual report 2016. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

39

Icelandair Group. (2017). Annual report 2017. Sótt af

https://www.icelandairgroup.is/investors/reports-and-presentations/annual-reports/

International Air Transport Association. (2017, 4. desember). Strong Airline Profitability

Continues in 2018. Sótt af http://www.iata.org/pressroom/pr/Pages/2017-12-05-

01.aspx

Investopedia. (e.d.). Beta. Sótt af https://www.investopedia.com/terms/b/beta.asp

Kieso, E. D., Weygandt, J. J. og Warfield, D. T. (2014). Intermediate Accounting (IFRS

Edition). New Jersey: John Wiley & Sons.

Koller, T., Goedhart, M. og Wessels, D. (2010). Valuation: Measuring and managing the

value of companies (5. útgáfa) [háskólaútgáfa]. New Jersey: John Wiley & Sons.

Loftleidir Icelandic. (e.d.). Our History. Sótt af http://www.loftleidir.com/our-history/

Nasdaqomxnordic. (e.d.). ICEAIR. Sótt af

http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/microsite?Instrument=ICE37744&name=Ice

landair%20Group

Nasdaqomxnordic. (e.d.). OMX Iceland 8 vísitalan. Sótt af

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=IS0000018885

Schmidlin, N. (2014). The Art of Company Valuation and Financial Statement Analysis. West

Sussex: John Wiley & Sons.

Seðlabanki Íslands. (e.d.). Opinber gengisskráning. Sótt af

https://www.sedlabanki.is/default.aspx?PageID=bdce8efa-fe0a-11e4-93fa-

005056bc0bdb

U.S. Department of the treasury. (e.d.). Daily treasury yield curve rates. Sótt af

https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-

rates/Pages/TextView.aspx?data=yield

40

Re

kstrarreikn

ingu

rSö

gule

g gögn

(Tekið

úr ársskýrslu

m Ice

land

air Gro

up

)Sp

á

Icelan

dair G

rou

pEin

ing

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

Tekju

r

Transp

ort reven

ue

USD

þú

s. 5

07

.46

3

60

4.4

99

7

02

.88

2

81

1.0

02

8

48

.86

8

94

7.8

23

1

.03

3.2

68

1

.09

6.2

41

1

.18

0.9

46

1

.27

5.2

80

1

.36

9.2

27

1

.47

3.2

21

1

.58

4.6

94

Aircraft an

d aircrew

leaseU

SD þ

ús.

13

6.6

15

1

20

.81

5

11

7.9

69

7

4.7

54

8

3.3

56

8

4.5

74

8

7.7

01

9

1.2

35

9

3.9

91

9

6.8

29

9

9.7

53

1

02

.76

6

10

5.8

70

Oth

er op

erating reven

ue

USD

þú

s. 1

46

.57

5

17

3.5

52

2

02

.10

6

22

7.5

41

2

07

.47

5

25

3.1

77

2

98

.55

9

32

8.7

83

3

68

.93

0

40

4.7

62

4

37

.12

7

46

5.4

95

4

95

.86

0

Samtals te

kjur

USD

þú

s.7

90

.65

3

89

8.8

66

1

.02

2.9

57

1

.11

3.2

97

1

.13

9.6

99

1

.28

5.5

74

1

.41

9.5

28

1

.51

6.2

60

1

.64

3.8

67

1

.77

6.8

71

1

.90

6.1

07

2

.04

1.4

82

2

.18

6.4

23

Hlu

tfallsleg

breytin

g á

tekjum

%1

3,7

%2

9,4

%2

3,9

%1

1,4

%1

5,5

%2

4,6

%1

7,9

%1

5,8

%1

7,2

%1

6,0

%1

4,9

%1

4,7

%

Re

kstrargjöld

Salaries and

oth

er perso

nal exp

enses

USD

þú

s.(1

86

.04

4)

(20

3.8

15

)(2

39

.43

2)

(27

3.1

61

)(2

78

.01

5)

(35

4.2

53

)(4

45

.16

2)

(38

6.6

46

)(3

94

.52

8)

(40

8.6

80

)(4

19

.34

4)

(43

8.9

19

)(4

59

.14

9)

Aircraft fu

elU

SD þ

ús.

(17

9.5

60

)(2

19

.87

7)

(24

2.6

30

)(2

71

.87

1)

(22

3.8

28

)(2

13

.41

8)

(23

5.3

58

)(2

93

.02

9)

(31

3.4

76

)(3

38

.62

8)

(36

0.5

64

)(3

74

.64

5)

(39

9.2

74

)

Aircraft h

and

ling, lan

din

g and

Co

mm

un

ication

USD

þú

s.(5

8.0

83

)(6

5.6

51

)(7

4.3

16

)(8

2.8

88

)(8

5.6

62

)(1

08

.78

4)

(12

2.7

57

)(1

78

.13

4)

(21

5.3

11

)(2

57

.11

1)

(30

0.2

30

)(3

42

.24

0)

(38

4.3

12

)

Aircraft m

ainten

ance exp

enses

USD

þú

s.(5

8.5

15

)(5

2.9

93

)(8

1.4

75

)(7

5.8

84

)(6

8.8

08

)(7

7.3

61

)(7

6.1

40

)(8

7.4

94

)(1

07

.04

7)

(12

6.1

20

)(1

39

.44

7)

(14

7.8

14

)(1

55

.20

5)

Aircraft lease

USD

þú

s.(8

3.9

31

)(4

6.7

40

)(3

4.5

70

)(2

6.6

53

)(2

2.8

96

)(2

0.6

87

)(2

1.7

57

)(1

9.7

45

)(2

4.8

85

)(2

5.5

68

)(3

0.6

82

)(3

6.8

18

)(4

4.1

82

)

Oth

er op

erating exp

enses

USD

þú

s.(1

39

.58

5)

(17

1.0

89

)(2

06

.82

4)

(22

8.5

02

)(2

33

.82

4)

(29

1.2

26

)(3

48

.12

9)

(38

6.6

46

)(3

94

.52

8)

(40

8.6

80

)(4

19

.34

4)

(43

8.9

19

)(4

59

.14

9)

Samtals re

kstrargjöld

USD

þú

s.(7

05

.71

8)

(76

0.1

65

)(8

79

.24

7)

(95

8.9

59

)(9

13

.03

3)

(1.0

65

.72

9)

(1.2

49

.30

3)

(1.3

51

.69

5)

(1.4

49

.77

4)

(1.5

64

.78

8)

(1.6

69

.61

0)

(1.7

79

.35

4)

(1.9

01

.27

0)

Hlu

tfallsleg

breytin

g á

rekstrarg

jöld

um

%7

,7%

24

,6%

26

,2%

3,8

%1

1,1

%3

6,8

%2

6,8

%1

6,0

%1

5,8

%1

5,2

%1

3,7

%1

3,9

%

Dep

reciation

and

amo

rtisation

USD

þú

s.(4

6.3

13

)(5

8.8

59

)(7

0.6

99

)(7

5.3

29

)(8

3.8

26

)(1

01

.40

8)

(12

0.4

31

)(1

11

.24

1)

(12

0.6

03

)(1

30

.36

0)

(13

9.8

42

)(1

49

.77

4)

(16

0.4

07

)

Re

kstrarhagn

aðu

r / (Tap) - EB

ITU

SD þ

ús.

38

.62

2

79

.84

2

73

.01

1

79

.00

9

14

2.8

40

1

18

.43

7

49

.79

4

53

.32

4

73

.49

0

81

.72

2

96

.65

6

11

2.3

54

1

24

.74

6

V

iða

uk

i 1. R

ek

stra

rreikn

ing

ur Icela

nd

air G

rou

p: S

ög

uleg

gö

gn

og

spá

41

Tekju

spá Ice

land

air Gro

up

Sögu

leg gö

gn (Te

kið ú

r ársskýrslum

Icelan

dair G

rou

p)

Spá

Einin

g2

01

12

01

22

01

32

01

42

01

52

01

62

01

72

01

82

01

92

02

02

02

12

02

22

02

3

Icelan

dair

Baselin

e available seat kilo

meters (A

SK)

Í milljó

nu

m6

.17

3

7.1

76

8

.32

0

9.6

73

1

1.0

83

1

3.6

53

1

5.2

46

1

6.7

71

1

8.2

80

1

9.9

25

2

1.5

19

2

3.2

41

2

5.1

00

(ASK

) Hlu

tfallsleg

breytin

g m

illi ára

%(7

7,2

%)

16

,2%

15

,9%

16

,3%

14

,6%

23

,2%

12

,0%

10

,0%

9,0

%9

,0%

8,0

%8

,0%

8,0

%

Með

allengd

ferða

Kíló

metra

r2

.80

3

2.8

63

2

.92

3

2.9

85

3

.00

0

3.0

54

3

.10

9

3.1

71

3

.22

8

3.2

80

3

.32

6

3.3

66

3

.40

6

Hlu

tfallsleg

breytin

g m

illi ára

%2

,1%

2,1

%2

,1%

0,5

%1

,8%

1,8

%2

,0%

1,8

%1

,6%

1,4

%1

,2%

1,2

%

Samtals sæ

ti í bo

ði

Í milljó

nu

m2

,2

2,5

2

,8

3,2

3

,7

4,5

4

,9

5,3

5

,7

6,1

6

,5

6,9

7

,4

Farþegar

Í milljó

nu

m1

,7

2,0

2

,3

2,6

3

,1

3,7

4

,0

4,4

4

,6

4,9

5

,2

5,6

6

,0

Sæta

nýtin

g%

79

,2%

80

,6%

79

,3%

80

,4%

83

,2%

82

,2%

82

,5%

81

,1%

81

,1%

81

,1%

81

,1%

81

,1%

81

,1%

Air Ice

land

Baselin

e available seat kilo

meters (A

SK)

Í milljó

nu

m1

80

1

78

1

55

1

48

1

45

1

80

2

14

1

82

1

86

1

91

1

99

2

09

2

19

(ASK

) Hlu

tfallsleg

breytin

g m

illi ára

%(1

,3%

)(1

3,1

%)

(4,5

%)

(1,8

%)

24

,1%

18

,9%

(15

,0%

)2

,0%

3,0

%4

,0%

5,0

%5

,0%

Með

allengd

ferða

Kíló

metra

r3

56

3

59

3

57

3

61

3

64

3

86

4

04

3

88

3

90

3

92

3

94

3

96

3

98

Hlu

tfallsleg

breytin

g m

illi ára

%0

,9%

(0,3

%)

0,9

%1

,1%

6,0

%4

,6%

(4,0

%)

0,5

%0

,5%

0,5

%0

,5%

0,5

%

Samtals sæ

ti í bo

ði

Í milljó

nu

m0

,51

0

,50

0

,43

0

,41

0

,40

0

,47

0

,53

0

,47

0

,48

0

,49

0

,50

0

,53

0

,55

Farþegar

Í milljó

nu

m0

,35

0

,34

0

,31

0

,29

0

,30

0

,32

0

,35

0

,33

0

,33

0

,34

0

,35

0

,37

0

,39

Sæta

nýtin

g%

68

,5%

69

,2%

71

,1%

71

,5%

74

,4%

69

,3%

65

,9%

70

,0%

70

,0%

70

,0%

70

,0%

70

,0%

70

,0%

Icelan

dair o

g Air Ice

land

ASK

Iceland

airÍ m

illjón

um

6.1

73

7

.17

6

8.3

20

9

.67

3

11

.08

3

13

.65

3

15

.24

6

16

.77

1

18

.28

0

19

.92

5

21

.51

9

23

.24

1

25

.10

0

ASK

Air Icelan

dÍ m

illjón

um

18

0

17

8

15

5

14

8

14

5

18

0

21

4

18

2

18

6

19

1

19

9

20

9

21

9

Sam

tals A

SKÍ m

illjón

um

6.3

53

7

.35

4

8.4

75

9

.82

1

11

.22

8

13

.83

3

15

.46

0

16

.95

3

18

.46

5

20

.11

6

21

.71

8

23

.44

9

25

.31

9

Hlu

tfall Icela

nd

air a

f heild

ar-A

SK%

97

,2%

97

,6%

98

,2%

98

,5%

98

,7%

98

,7%

98

,6%

98

,9%

99

,0%

99

,1%

99

,1%

99

,1%

99

,1%

Hlu

tfall A

ir Icelan

d a

f heild

ar-A

SK%

2,8

%2

,4%

1,8

%1

,5%

1,3

%1

,3%

1,4

%1

,1%

1,0

%0

,9%

0,9

%0

,9%

0,9

%

Sætan

ýting Icelan

dair

%7

9,2

%8

0,6

%7

9,3

%8

0,4

%8

3,2

%8

2,2

%8

2,5

%8

1,1

%8

1,1

%8

1,1

%8

1,1

%8

1,1

%8

1,1

%

Sætan

ýting A

ir Iceland

%6

8,5

%6

9,2

%7

1,1

%7

1,5

%7

4,4

%6

9,3

%6

5,9

%7

0,0

%7

0,0

%7

0,0

%7

0,0

%7

0,0

%7

0,0

%

Samtals farþ

egafjöld

i Í m

illjón

um

2,1

2

,4

2,6

2

,9

3,4

4

,0

4,4

4

,7

4,9

5

,3

5,6

6

,0

6,4

Samtals sæ

tafjöld

i allra flugferð

aÍ m

illjón

um

2,7

1

3,0

0

3,2

8

3,6

5

4,0

9

4,9

4

5,4

3

5,7

6

6,1

4

6,5

6

6,9

8

7,4

3

7,9

2

Tekjur á h

vert sæti

USD

per sæ

ti1

73

,81

1

88

,18

2

01

,29

2

10

,03

1

97

,08

1

81

,41

1

78

,52

1

80

,47

1

82

,44

1

84

,44

1

86

,45

1

88

,49

1

90

,55

Hlu

tfallsleg

breytin

g á

tekjum

á h

vert sæti:

%8

,3%

7,0

%4

,3%

(6,2

%)

(7,9

%)

(1,6

%)

1,1

%1

,1%

1,1

%1

,1%

1,1

%1

,1%

Samtals farþ

egate

kjur

Farþe

gatekju

r (Tekið

úr ath

ugase

md

um

ársskýrslna)

USD

Þú

s.4

70

.76

7

56

4.8

86

6

59

.99

2

76

6.6

24

8

06

.55

5

89

5.6

14

9

69

.99

4

1.0

39

.05

6

1.1

19

.92

9

1.2

10

.41

8

1.3

00

.53

9

1.4

00

.96

1

1.5

09

.18

2

Við

au

ki 2

. Icelan

da

ir og

Air Icela

nd

:

Tek

jusp

á

42

Tekju

spá Ice

land

air Gro

up

Sögu

leg gö

gn (Te

kið ú

r ársskýrslum

Icelan

dair G

rou

p)

Spá

Einin

g2

01

12

01

22

01

32

01

42

01

52

01

62

01

72

01

82

01

92

02

02

02

12

02

22

02

3

Loftle

iðir Ice

land

ic

Fleet utilisatio

n%

93

,5%

91

,3%

91

,0%

94

,2%

10

0,0

%8

8,9

%9

8,1

%

Sold

blo

ck ho

urs

Klu

kkutím

ar

34

.52

4

31

.10

4

28

.08

9

21

.04

4

23

.26

3

23

.52

3

27

.46

0

28

.28

4

28

.84

9

29

.42

6

30

.01

5

30

.61

5

31

.22

8

Hlu

tfallsleg

breytin

g á

seldu

m klu

kkutím

um

%(9

,9%

)(9

,7%

)(2

5,1

%)

10

,5%

1,1

%1

6,7

%3

,0%

2,0

%2

,0%

2,0

%2

,0%

2,0

%

Aircraft an

d aircrew

lease revenu

eU

SD Þ

ús.

13

6.6

15

1

20

.81

5

11

7.9

69

7

4.7

54

8

3.3

56

8

4.5

74

8

7.7

01

9

1.2

35

9

3.9

91

9

6.8

29

9

9.7

53

1

02

.76

6

10

5.8

70

Með

altekjur á klu

kkutím

aU

SD Þ

ús.

3,9

6

3,8

8

4,2

0

3,5

5

3,5

8

3,6

0

3,1

9

3,2

3

3,2

6

3,2

9

3,3

2

3,3

6

3,3

9

Hlu

tfallsleg

breytin

g á

með

altekju

m á

klst.%

(1,8

%)

8,1

%(1

5,4

%)

0,9

%0

,3%

(11

,2%

)1

,0%

1,0

%1

,0%

1,0

%1

,0%

1,0

%

Icelan

dair C

argo

Freight to

nn

e km (FTK

) Í þ

ús.

77

.99

1

89

.38

1

94

.78

7

97

.66

0

10

0.4

97

1

05

.37

9

11

7.3

11

1

25

.67

3

13

4.0

93

1

42

.54

1

15

0.9

51

1

58

.80

1

16

5.9

47

(FTK) H

lutfa

llsleg b

reyting

milli á

ra%

18

8,0

%1

4,6

%6

,0%

3,0

%2

,9%

4,9

%1

1,3

%7

,1%

6,7

%6

,3%

5,9

%5

,2%

4,5

%

Cargo

and

mail reven

ue

USD

Þú

s.3

6.6

96

3

9.6

13

4

2.8

90

4

4.3

78

4

2.3

13

5

2.2

09

6

3.2

74

5

7.1

86

6

1.0

17

6

4.8

61

6

8.6

88

7

2.2

60

7

5.5

11

Tekjur á h

vern FTK

2,1

3

2,2

6

2,2

1

2,2

0

2,3

8

2,0

2

1,8

5

2,2

0

2,2

0

2,2

0

2,2

0

2,2

0

2,2

0

Icelan

dair H

ote

ls

Availab

le ho

tel roo

m n

ights

Sam

tals

25

3.0

52

2

94

.24

0

31

4.6

03

3

16

.77

3

32

5.9

41

3

52

.21

4

37

1.2

89

4

15

.84

4

45

7.4

28

4

89

.44

8

51

3.9

20

5

34

.47

7

55

5.8

56

Hlu

tfallsleg

breytin

g h

erberg

ja í b

oð

i%

16

,3%

6,9

%0

,7%

2,9

%8

,1%

5,4

%1

2,0

%1

0,0

%7

,0%

5,0

%4

,0%

4,0

%

Sold

ho

tel roo

m n

ights

Sam

tals

17

1.9

24

2

10

.11

4

22

2.3

20

2

39

.52

2

25

4.8

42

2

87

.16

0

30

1.3

02

3

26

.16

0

35

8.7

76

3

83

.89

0

40

3.0

85

4

19

.20

8

43

5.9

77

Hlu

tfallsleg

breytin

g seld

ra h

erberg

ja%

22

,2%

5,8

%7

,7%

6,4

%1

2,7

%4

,9%

8,3

%1

0,0

%7

,0%

5,0

%4

,0%

4,0

%

Occu

pan

cy of h

otel ro

om

s%

67

,9%

71

,4%

70

,7%

75

,6%

78

,2%

81

,5%

78

,4%

78

,4%

78

,4%

78

,4%

78

,4%

78

,4%

78

,4%

Sale at airpo

rts and

ho

telsU

SD Þ

ús.

48

.07

5

57

.49

6

66

.35

8

77

.29

5

65

.94

8

93

.14

2

10

5.7

63

1

08

.98

9

12

1.6

87

1

32

.15

8

14

0.8

47

1

48

.67

8

15

6.9

45

Með

altekjur á h

vert herb

ergiU

SD Þ

ús.

0,2

80

0

,27

4

0,2

98

0

,32

3

0,2

59

0

,32

4

0,3

29

0

,33

4

0,3

39

0

,34

4

0,3

49

0

,35

5

0,3

60

Vö

xtur á m

eðaltekju

m á h

erbergi

%(2

,1%

)9

,1%

8,1

%(1

9,8

%)

25

,3%

1,5

%1

,5%

1,5

%1

,5%

1,5

%1

,5%

1,5

%

Að

rar rekstrarte

kjur h

já Icelan

dair G

rou

p:

Reven

ue fro

m to

urism

USD

Þú

s.4

6.5

91

6

1.2

35

7

3.5

43

8

7.0

85

9

1.5

55

1

09

.98

0

14

0.1

93

1

64

.02

6

18

8.6

30

2

11

.26

5

23

2.3

92

2

50

.98

3

27

1.0

62

Hlu

tfallsleg

breytin

g%

31

,4%

20

,1%

18

,4%

5,1

%2

0,1

%2

7,5

%1

7,0

%1

5,0

%1

2,0

%1

0,0

%8

,0%

8,0

%

Aircraft an

d cargo

han

dlin

g servicesU

SD Þ

ús.

26

.44

4

26

.53

4

32

.59

2

33

.20

9

27

.45

3

23

.59

7

21

.07

2

21

.28

3

21

.49

6

21

.71

1

21

.92

8

22

.14

7

22

.36

8

Hlu

tfallsleg

breytin

g%

0,3

%2

2,8

%1

,9%

(17

,3%

)(1

4,0

%)

(10

,7%

)1

,0%

1,0

%1

,0%

1,0

%1

,0%

1,0

%

Reven

ue fro

m m

ainten

ance an

d aircraft h

and

ling

USD

Þú

s.8

.32

8

11

.41

6

14

.31

5

15

.76

6

3.4

39

2

.79

7

3.9

85

4

.18

4

4.3

93

4

.61

3

4.8

44

5

.08

6

5.3

40

Hlu

tfallsleg

breytin

g%

37

,1%

25

,4%

10

,1%

(78

,2%

)(1

8,7

%)

42

,5%

5,0

%5

,0%

5,0

%5

,0%

5,0

%5

,0%

Oth

er op

erating reven

ue

USD

Þú

s.1

4.5

60

1

4.0

66

1

4.1

98

1

3.9

82

1

7.5

51

2

2.8

79

2

7.5

46

3

0.3

01

3

2.7

25

3

5.0

15

3

7.1

16

3

8.6

01

4

0.1

45

Hlu

tfallsleg

breytin

g%

(3,4

%)

0,9

%(1

,5%

)2

5,5

%3

0,4

%2

0,4

%1

0,0

%8

,0%

7,0

%6

,0%

4,0

%4

,0%

Samtals að

rar rekstrarte

kjur:

14

3.9

98

1

70

.74

7

20

1.0

06

2

27

.33

7

20

5.9

46

2

52

.39

5

29

8.5

59

3

28

.78

3

36

8.9

30

4

04

.76

2

43

7.1

27

4

65

.49

5

49

5.8

60

Samtals te

kjur:

USD

Þú

s.7

90

.65

3

89

8.8

66

1

.02

2.9

57

1

.11

3.2

97

1

.13

9.6

99

1

.28

5.5

74

1

.41

9.5

28

1

.51

6.2

60

1

.64

3.8

67

1

.77

6.8

71

1

.90

6.1

07

2

.04

1.4

82

2

.18

6.4

23

Við

au

ki 3

. Tek

jusp

á: A

ðra

r rek

strarte

kju

r

43

Gjald

aspá Ice

land

air Gro

up

hf.

Sögu

leg G

ögn

Spá

Eldsn

eyti

Einin

g2

01

12

01

22

01

32

01

42

01

52

01

62

01

72

01

82

01

92

02

02

02

12

02

22

02

3

Aircraft fu

elU

SD Þ

ús.

(17

9.5

60

)(2

19

.87

7)

(24

2.6

30

)(2

71

.87

1)

(22

3.8

28

)(2

13

.41

8)

(23

5.3

58

)(2

93

.02

9)

(31

3.4

76

)(3

38

.62

8)

(36

0.5

64

)(3

74

.64

5)

(39

9.2

74

)

% a

f rekstrarg

jöld

um

%2

5,4

4%

28

,92

%2

7,6

0%

28

,35

%2

4,5

1%

20

,03

%1

8,8

4%

22

,0%

22

,0%

22

,0%

22

,0%

21

,5%

21

,5%

Gjald

aspá Ice

land

air Gro

up

hf.

Sögu

leg G

ögn

Spá

Ön

nu

r gjöld

Einin

g2

01

12

01

22

01

32

01

42

01

52

01

62

01

72

01

82

01

92

02

02

02

12

02

22

02

3

Aircraft h

and

ling, lan

din

g and

com

mu

nicatio

nU

SD Þ

ús.

(58

.08

3)

(65

.65

1)

(74

.31

6)

(82

.88

8)

(85

.66

2)

(10

8.7

84

)(1

22

.75

7)

(17

8.1

34

)(2

15

.31

1)

(25

7.1

11

)(3

00

.23

0)

(34

2.2

40

)(3

84

.31

2)

Airp

orts an

d gro

un

d h

and

ling exp

ense p

er ASK

$ á

hvern

ASK

0,6

9

0,6

8

0,7

2

0,7

7

0,7

7

0,9

1

1,0

9

1,2

5

1,4

1

1,5

8

1,7

4

1,8

8

2,0

1

Hlu

tfallsleg

breytin

g%

(1,4

%)

6,0

%7

,2%

(0,6

%)

19

,0%

19

,0%

15

,0%

13

,0%

12

,0%

10

,0%

8,0

%7

,0%

Salaries and

oth

er perso

nal exp

enses

USD

Þú

s.(1

86

.04

4)

(20

3.8

15

)(2

39

.43

2)

(27

3.1

61

)(2

78

.01

5)

(35

4.2

53

)(4

45

.16

2)

(38

6.6

46

)(3

94

.52

8)

(40

8.6

80

)(4

19

.34

4)

(43

8.9

19

)(4

59

.14

9)

% af tekju

m%

23

,5%

22

,7%

23

,4%

24

,5%

24

,4%

27

,6%

31

,4%

25

,5%

24

,0%

23

,0%

22

,0%

21

,5%

21

,0%

Aircraft m

ainten

ance exp

enses

USD

Þú

s.(5

8.5

15

)(5

2.9

93

)(8

1.4

75

)(7

5.8

84

)(6

8.8

08

)(7

7.3

61

)(7

6.1

40

)(8

7.4

94

)(1

07

.04

7)

(12

6.1

20

)(1

39

.44

7)

(14

7.8

14

)(1

55

.20

5)

Main

tainan

ce exp. p

er aircraft$

á flu

gvél

1.6

72

1

.35

9

2.2

02

2

.05

1

1.6

00

1

.61

2

1.6

23

1

.78

6

1.9

46

2

.10

2

2.2

49

2

.38

4

2.5

03

Hlu

tfallsleg

breytin

g%

(18

,7%

)6

2,1

%(6

,9%

)(2

2,0

%)

0,7

%0

,7%

10

,0%

9,0

%8

,0%

7,0

%6

,0%

5,0

%

Oth

er op

erating Exp

enses

USD

Þú

s.(1

39

.58

5)

(17

1.0

89

)(2

06

.82

4)

(22

8.5

02

)(2

33

.82

4)

(29

1.2

26

)(3

48

.12

9)

(38

6.6

46

)(3

94

.52

8)

(40

8.6

80

)(4

19

.34

4)

(43

8.9

19

)(4

59

.14

9)

% af tekju

m%

17

,7%

19

,0%

20

,2%

20

,5%

20

,5%

22

,7%

24

,5%

25

,5%

24

,0%

23

,0%

22

,0%

21

,5%

21

,0%

Aircraft Lease

USD

Þú

s.(8

3.9

31

)(4

6.7

40

)(3

4.5

70

)(2

6.6

53

)(2

2.8

96

)(2

0.6

87

)(2

1.7

57

)(1

9.7

45

)(2

4.8

85

)(2

5.5

68

)(3

0.6

82

)(3

6.8

18

)(4

4.1

82

)

20

,0%

20

,0%

20

,0%

Samtals ö

nn

ur re

kstrargjöld

USD

Þú

s.(5

26

.15

8)

(54

0.2

88

)(6

36

.61

7)

(68

7.0

88

)(6

89

.20

5)

(85

2.3

11

)(1

.01

3.9

45

)(1

.03

8.9

21

)(1

.11

1.4

13

)(1

.20

0.5

92

)(1

.27

8.3

64

)(1

.36

7.8

91

)(1

.45

7.8

14

)

Skatthlu

tfall:%

(16

,7%

)1

5,2

%2

0,6

%1

9,4

%2

0,7

%2

5,8

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%

Afskriftir

Dep

reciation

and

amo

rtisation

USD

Þú

s.(4

6.3

13

)(5

8.8

59

)(7

0.6

99

)(7

5.3

29

)(8

3.8

26

)(1

01

.40

8)

(10

4.1

44

)(1

11

.24

1)

(12

0.6

03

)(1

30

.36

0)

(13

9.8

42

)(1

49

.77

4)

(16

0.4

07

)

% a

f tekjum

%5

,9%

6,5

%6

,9%

6,8

%7

,4%

7,9

%7

,3%

7,3

%7

,3%

7,3

%7

,3%

7,3

%7

,3%

Samtals re

kstrargjöld

(75

2.0

31

)(8

19

.02

4)

(94

9.9

46

)(1

.03

4.2

88

)(9

96

.85

9)

(1.1

67

.13

7)

(1.3

53

.44

7)

(1.4

43

.19

1)

(1.5

45

.49

1)

(1.6

69

.58

1)

(1.7

78

.77

0)

(1.8

92

.31

0)

(2.0

17

.49

6)

Við

au

ki 4

. Gja

lda

spá

Icelan

da

ir Gro

up

44

Við

au

ki 5

. Fjá

rfestin

ga

rútg

jöld

, brey

ting á

hrein

u v

eltufé

og

ósk

uld

sett frjá

lst sjóð

streym

i

Fjárfestin

garútgjö

ldSö

gule

g Gö

gn (Te

kið ú

r ársskýrslum

Icelan

dair G

rou

p)

Spá

Icelan

dair G

rou

pEin

ing

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

Acq

uisitio

n o

f op

erating assets

USD

þú

s.(6

6.2

07

)(6

2.5

29

)(8

6.9

16

)(8

7.8

93

)(1

82

.57

4)

(23

1.1

17

)(2

55

.19

9)

(21

2.2

76

)(2

13

.70

3)

(21

3.2

25

)(2

09

.67

2)

(22

4.5

63

)(2

18

.64

2)

% a

f tekjum

%8

,37

%6

,96

%8

,50

%7

,89

%1

6,0

2%

17

,98

%1

7,9

8%

14

,00

%1

3,0

0%

12

,00

%1

1,0

0%

11

,00

%1

0,0

0%

Ósku

ldse

tt frjálst sjóð

streym

iSö

gule

g gögn

(Tekið

úr ársskýrslu

m Ice

land

air Gro

up

)Sp

á

Icelan

dair G

rou

pEin

ing

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

Tekjur

USD

Þú

s.7

90

.65

3

89

8.8

66

1

.02

2.9

57

1

.11

3.2

97

1

.13

9.6

99

1

.28

5.5

74

1

.41

9.5

28

1

.51

6.2

60

1

.64

3.8

67

1

.77

6.8

71

1

.90

6.1

07

2

.04

1.4

82

2

.18

6.4

23

Rekstrargjö

ldU

SD Þ

ús.

(70

5.7

18

)(7

60

.16

5)

(87

9.2

47

)(9

58

.95

9)

(91

3.0

33

)(1

.06

5.7

29

)(1

.24

9.3

03

)(1

.35

1.6

95

)(1

.44

9.7

74

)(1

.56

4.7

88

)(1

.66

9.6

10

)(1

.77

9.3

54

)(1

.90

1.2

70

)

Afskriftir

USD

Þú

s.(4

6.3

13

)(5

8.8

59

)(7

0.6

99

)(7

5.3

29

)(8

3.8

26

)(1

01

.40

8)

(12

0.4

31

)(1

11

.24

1)

(12

0.6

03

)(1

30

.36

0)

(13

9.8

42

)(1

49

.77

4)

(16

0.4

07

)

EBIT

USD

Þú

s.3

8.6

22

7

9.8

42

7

3.0

11

7

9.0

09

1

42

.84

0

11

8.4

37

4

9.7

94

5

3.3

24

7

3.4

90

8

1.7

22

9

6.6

56

1

12

.35

4

12

4.7

46

Skatthlu

tfall %

(16

,7%

)1

5,2

%2

0,6

%1

9,4

%2

0,7

%2

5,8

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%

Ósku

ldse

ttur h

agnað

ur

USD

Þú

s.4

5.0

66

6

7.6

83

5

7.9

77

6

3.7

00

1

13

.29

9

87

.82

7

39

.83

5

42

.65

9

58

.79

2

65

.37

8

77

.32

4

89

.88

3

99

.79

7

Frjálst sjóð

streym

i

Plú

s Afskriftir

USD

Þú

s.4

6.3

13

5

8.8

59

7

0.6

99

7

5.3

29

8

3.8

26

1

01

.40

8

12

0.4

31

1

11

.24

1

12

0.6

03

1

30

.36

0

13

9.8

42

1

49

.77

4

16

0.4

07

Mín

us: Fjárfestin

garútflæ

ði

USD

Þú

s.6

6.2

07

6

2.5

29

8

6.9

16

8

7.8

93

1

82

.57

4

23

1.1

17

2

55

.19

9

21

2.2

76

2

13

.70

3

21

3.2

25

2

09

.67

2

22

4.5

63

2

18

.64

2

Mín

us: B

reyting á veltu

fjármu

nu

mU

SD Þ

ús.

(39

.15

2)

(23

.55

7)

(90

.21

8)

(7.8

15

)(2

2.7

32

)(2

4.8

61

)6

9.5

20

(4

8.1

36

)(4

9.1

17

)(5

0.8

79

)(5

2.2

07

)(5

4.6

44

)(5

7.1

62

)

Ósku

ldse

tt Frjálst Sjóð

streym

iU

SD Þ

ús.

64

.32

5

87

.57

0

13

1.9

78

5

8.9

51

3

7.2

83

(1

7.0

21

)(1

64

.45

3)

(10

.24

1)

14

.80

9

33

.39

3

59

.70

1

69

.73

8

98

.72

4

Bre

yting á h

rein

u ve

ltufé

Sögu

leg G

ögn

(Tekið

úr ársskýrslu

m Ice

land

air Gro

up

)Sp

á

Icelan

dair G

rou

pEin

ing

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

2

01

82

01

92

02

02

02

12

02

22

02

3

Cu

rrent assets

USD

Þú

s.2

74

.17

9

26

2.6

54

2

88

.98

5

33

5.9

18

3

35

.01

7

33

4.3

99

4

17

.51

6

45

5.3

04

Cu

rrent liab

ilitiesU

SD Þ

ús.

(24

7.2

47

)(2

87

.24

2)

(30

5.8

74

)(3

56

.56

7)

(40

1.5

22

)(4

15

.93

2)

(45

6.0

90

)(4

66

.42

9)

-Cash

and

cash e

qu

ivalen

tsU

SD Þ

ús.

(10

1.5

11

)(8

1.4

23

)(1

17

.06

0)

(19

1.5

38

)(1

84

.76

2)

(19

4.5

86

)(2

26

.88

9)

(22

1.1

91

)

-Loan

s and

oth

er b

orro

win

gs U

SD Þ

ús.

(28

.20

9)

(35

.93

0)

(31

.54

8)

(43

.52

8)

(12

.26

3)

(10

.14

3)

(45

.66

0)

(9.2

87

)

Samtals

(10

2.7

88

)(1

41

.94

0)

(16

5.4

97

)(2

55

.71

5)

(26

3.5

30

)(2

86

.26

2)

(31

1.1

23

)(2

41

.60

3)

Bre

yting á h

rein

u ve

ltufé

U

SD Þ

ús.

(39

.15

2)

(23

.55

7)

(90

.21

8)

(7.8

15

)(2

2.7

32

)(2

4.8

61

)6

9.5

20

(4

8.1

36

)(4

9.1

17

)(5

0.8

79

)(5

2.2

07

)(5

4.6

44

)(5

7.1

62

)

% a

f tekjum

%2

8,0

%1

3,8

%4

3,6

%3

,4%

9,7

%8

,5%

(20

,0%

)1

2,4

5%

12

,45

%1

2,4

5%

12

,45

%1

2,4

5%

12

,45

%

45

Markað

svirði sku

lda

Einin

gU

pp

hæ

ð

Dreifn

i markað

arins

0,0

00

07

10

Markað

svirði sku

lda skv. ársskýrslu

Iceland

air Gro

up

USD

Þú

s. 2

93

.58

8

Samd

reifni

0,0

00

08

48

Markað

svirði e

igin fjár ú

treikn

ingar

Einin

gU

pp

hæ

ð

1,1

9H

lutab

réfaverð 0

2.0

1.2

01

8ISK

14

,72

Útistan

dan

di h

lutab

réfÍ m

illjón

um

5

.00

0

Markað

svirði eigin

fjár í ISKÍ ISK

73

.60

0.0

00

.00

0

Skuld

irG

jaldm

iðill

Ve

xtirEftirstö

ðvar

Gen

gi ISK/U

SD 0

2.0

2.2

01

8ISK

1

02

,86

Secured

ban

k loan

sU

SD4

,90

% 1

2.2

02

M

arkaðsvirð

i eigin fjár í U

SD

USD

71

5.5

35

.68

0

Secured

ban

k loan

sEU

R2

,70

% 7

.28

5

Secured

ban

k loan

sISK

6,4

0%

41

.14

6

Markað

svirði sku

lda

USD

29

3.5

88

.00

0

Secured

ban

k loan

s, ind

exedISK

4,3

0%

1.7

06

M

arkaðsvirð

i eigin fjár

USD

71

5.5

35

.68

0

Un

secu

red

bo

nd

issue

USD

4,9

0%

21

2.3

60

Un

secured

bo

nd

issued

, ind

exedISK

5,7

0%

11

.39

4

WA

CC

útre

iknin

gur

Einin

gU

pp

hæ

ð

Secured

ban

k loan

s - sho

rt termU

SD5

,10

% 3

.44

8

Skatthlu

tfall %

20

%

Secured

ban

k loan

s - sho

rt term

ISKV

irðisvegin

n ko

stnað

ur eigin

fjár%

7,4

4%

Lánsko

stnað

ur í U

SD

4,9

0%

Virð

isveginn

kostn

aðu

r skuld

a%

1,1

4%

WA

CC

8,5

8%

CA

PM

30

ára US ríkisb

r. 02

/01

/20

18

%2

,8%

Álag Íslan

ds 0

2/0

1/2

01

8%

1,3

8%

(Dam

od

aran, 2

01

8)

Rm

%5

,08

%(D

amo

daran

, 20

18

)

be

taN

úm

er1

,19

Ri

10

,5%

Be

ta útre

iknin

gur

Við

au

ki 6

. WA

CC

-útr

eikn

ing

ar

46

Virð

i Icelan

dair G

rou

pSp

áEilífð

arvirðiW

AC

C8

,58

%

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

Tekjur

1.5

16

.26

0

1.6

43

.86

7

1.7

76

.87

1

1.9

06

.10

7

2.0

41

.48

2

2.1

86

.42

3

Rekstrargjö

ld(1

.35

1.6

95

)(1

.44

9.7

74

)(1

.56

4.7

88

)(1

.66

9.6

10

)(1

.77

9.3

54

)(1

.90

1.2

70

)

Afskriftir

(11

1.2

41

)(1

20

.60

3)

(13

0.3

60

)(1

39

.84

2)

(14

9.7

74

)(1

60

.40

7)

EBIT

53

.32

4

73

.49

0

81

.72

2

96

.65

6

11

2.3

54

1

24

.74

6

Skattahlu

tfall 2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%2

0,0

%

Ósku

ldse

ttur h

agnað

ur

42

.65

9

58

.79

2

65

.37

8

77

.32

4

89

.88

3

99

.79

7

Frjálst sjóð

streym

i

Plú

s afskriftir1

11

.24

1

12

0.6

03

1

30

.36

0

13

9.8

42

1

49

.77

4

16

0.4

07

Mín

us Fjárfestin

garútflæ

ði

21

2.2

76

2

13

.70

3

21

3.2

25

2

09

.67

2

22

4.5

63

2

18

.64

2

Mín

us B

reyting á veltufjárm

un

um

(48

.13

6)

(49

.11

7)

(50

.87

9)

(52

.20

7)

(54

.64

4)

(57

.16

2)

Ósku

ldse

tt frjálst sjóð

streym

i(1

0.2

41

)1

4.8

09

3

3.3

93

5

9.7

01

6

9.7

38

9

8.7

24

1

.52

9.4

92

Nú

virðisstu

ðu

ll0

,92

0,8

50

,78

0,7

20

,66

0,6

10

,56

Nú

virði

(9.4

31

)1

2.5

60

2

6.0

83

4

2.9

46

4

6.2

00

6

0.2

33

8

59

.39

3

í USD

þú

s.

Virð

i á hlu

t í do

lluru

m:

Virð

i á hlu

t í ISK

1.0

37

.98

4

0,2

1

21

,35

Virð

i Icelan

dair G

rou

p

Við

au

ki 7

. Virð

i Icelan

da

ir Gro

up