ACTUALIZACIÓN DE CALIFICACIÓN DE RIESGO DE TÍTULOS

REPRESENTATIVOS DE DEUDA EMITIDOS A PARTIR DEL

“FIDEICOMISO FINANCIERO NUEVO CASMU”

CARE Calificadora de Riesgo

Montevideo, abril de 2015

CARE – Juncal 1437, esc. 106 - Tel. 29148866

www.care.com.uy - care@care.com.uy

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Pág.

RESUMEN GENERAL 2 SECCIÓN I INTRODUCCIÓN 3 SECCIÓN II LOS TÍTULOS DE DEUDA 8 SECCIÓN III LA EMPRESA ADMINISTRADORA 10 SECCIÓN IV EL ACTIVO SUBYACENTE Y EL FLUJO 11 FUTURO DE FONDOS SECCION V EL ENTORNO 17 SECCIÓN VI CALIFICACIÓN DE RIESGO 31

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RESUMEN GENERAL

Actualización de la Calificación de la Emisión original del FF Nuevo Casmu

6/04/2015

Títulos representativos de deuda escriturales de oferta pública por UI 373.000.000.

Activo Fideicomitido: Créditos CASMU IAMPP contra el Fondo Nacional de Salud (FONASA)

Fiduciario y Emisor: República AFISA

Fideicomitente: CASMU IAMPP

Amortización Capital: 15 años en 26 cuotas semestrales iguales y consecutivas a partir del 30.10.2012.

Pago semestral de intereses

Tasa: 5.75% en UI

Garantía: Fideicomiso Financiero Fondo de Garantía IAMC. Asesor Jurídico CASMU IAMPP: Estudio Olivera Abogados Administración y pago: República AFISA

Entidad Registrante: BEVSA.

Calificación de riesgo: A.uy

Vigencia de la calificación: hasta el 30/11/2015

Comité de Calificación: Ing. Julio Preve y Cr. Martín Durán Martínez

CARE ha mantenido la calificación A.uy de grado inversor de los títulos representativos de deuda emitidos a partir del “Fideicomiso financiero Nuevo CASMU”.

El objetivo de esta calificación es evaluar el riesgo del

inversionista o beneficiario financiero de recuperación del monto invertido en el plazo indicado, en la moneda acordada, más un interés. La nota obtenida no representa una recomendación o una garantía de CARE para el o los beneficiarios. La emisión de esos títulos culminó un proceso de cambios institucionales y de reestructura de pasivos con la conformidad de los acreedores originales y la supervisión de los ministerios intervinientes. La emisión se realizó asimismo como consecuencia de la formulación de una política de amplio consenso, destinada a garantir ese proceso de reestructura del pasivo y de la gestión del viejo CASMU, a través de medidas que se han extendido a otras Instituciones de Asistencia Médica Colectiva (IAMC).

El blindaje jurídico de los títulos de deuda, en especial la garantía del Estado conferida y el modo de organizarla, sigue constituyendo la principal fortaleza de los títulos. Téngase presente que el desempeño económico en el pasado del CASMU, como indicador del comportamiento futuro, ofrece dificultades. Por lo tanto el fideicomiso de cuotas FONASA no podría constituir en sí mismo una garantía de repago suficiente como para alcanzar una calificación de grado de inversión para los títulos. Así lo han entendido tanto el gobierno como la propia Institución, al acompañar los bienes fideicomitidos no solo de la garantía del Estado, sino de una forma de constituirla de singular eficacia.

Por su parte la Institución sigue avanzando en los cambios en el

modelo de gestión. En función de lo anterior, alcanza en el ejercicio cerrado en setiembre de 2014 por primera vez en muchos años resultados operativos y aún finales, positivos, lo que según su propia historia previa y en el contexto general del sector es destacable. Junto a la estabilidad de las normas; a la probabilidad muy baja, que se analizó en su momento en el Informe Jurídico, de litigios que puedan afectar el funcionamiento de la garantía; a la conformidad con todas las disposiciones en vigencia; la principal fortaleza del repago de los títulos, que hace que puedan alcanzar el grado inversor, se vuelve a subrayar que estriba en la fortaleza de la garantía (el Estado), en el monto de la misma (puede cubrir todas las obligaciones de este fideicomiso y de otros de análoga naturaleza) , y en la peculiar forma eficaz e inmediata en que podría ser ejercida.

El desempeño futuro de la institución, para adquirir una situación

confortable y mantenerse alejada de utilizar las garantías, se vincula a cambios en toda la gestión, en la propia cultura institucional, y en el número de afiliados. También resulta relevante el cambio que se está operando en los ingresos del FONASA correspondiente a los pasivos según lo determina la Ley no. 18731 operativo desde julio de 2012 en un proceso que durará cinco años.

El número de afiliados a mediados de noviembre de 2014 era de

212.606. Como resultado de la apertura del “corralito” en febrero de 2015 la institución obtiene un saldo neto positivo de 350 afiliados por lo que se confirma la situación de estabilidad en el padrón social.

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SECCIÓN I. INTRODUCCION

1. Alcance y marco conceptual de la calificación

CARE Calificadora de Riesgo fue contratada para actualizar la calificación de los títulos de deuda emitidos por República Administradora de Fondos de Inversión S.A.1 por UI 373.000.000 (unidades indexadas trescientos setenta y tres millones) de valor nominal, provenientes de la securitización del activo financiero consistente en el flujo generado por los créditos que corresponden percibir por CASMU Institución de Asistencia Médica Privada de Profesionales Sin fines de Lucro2 del Fondo Nacional de Salud3 por un plazo de 15 años en las condiciones establecidas en el contrato de fideicomiso oportunamente firmado. Los títulos de deuda están garantidos por el Fideicomiso Financiero Fondo de Garantía IAMC. Según estructura financiera oportunamente descrita, CASMU IAMPP – el fideicomitente- trasmitió la propiedad fiduciaria del activo financiero referido a República Afisa según contrato de fideicomiso financiero de oferta pública.

La nota obtenida no representa una recomendación o una garantía de CARE para el o los beneficiarios, y por tanto la calificación debe considerarse como un punto de vista a considerar entre otros. CARE no audita ni verifica la exactitud de la información presentada, la que sin embargo procede de fuentes confiables a su juicio.

El riesgo del inversionista o beneficiario financiero que se califica, es el de la

recuperación del monto invertido en el plazo indicado, en la moneda acordada, más una renta o un interés si corresponde.4

En este caso se trató de una emisión de oferta pública de títulos representativos de

deudas escriturales por un monto de 373.000.000 UI, amortizables en 26 cuotas semestrales iguales y consecutivas de UI 20.565.973, comprendiendo las mismas, capital e intereses, pagaderas a partir del 21 de noviembre de 2012. El interés es el 5.75 % anual en UI desde la fecha de la emisión y hasta la cancelación total de los Títulos de Deuda. Por tanto se estableció un período de gracia de dos años, con pago semestral de intereses de UI 10.723.750 pagaderos a partir del 21 de noviembre de 2010, período que terminó el 21 de noviembre de 2012. Los títulos son completamente garantidos por el Fondo de Garantía IAMC, creado por la Ley 18439 5, fideicomitido a su vez a República Afisa, responsable de hacer efectiva en su caso aquella garantía.

CARE Calificadora de Riesgo es una calificadora con registros y manuales

aprobados por el Banco Central del Uruguay con fecha 3 de abril de 1998. Califica conforme a su metodología oportunamente aprobada por dicha autoridad, seleccionando los profesionales necesarios para integrar en cada caso el comité de calificación, el que juzga en función de sus manuales. Estos, su código de ética, registros y antecedentes se encuentran disponibles en el sitio web: www.care.com.uy así como en el del regulador: www.bcu.gub.uy. El comité de calificación estuvo integrado por el Cr. Martín Durán Martínez y por el Ing. Julio Preve. CARE contó en su momento con el asesoramiento jurídico del estudio Jiménez de Aréchaga, Viana y Brause: www.jimenezdearechaga.com.uy.

1 el fiduciario, en adelante República Afisa.

2 el fideicomitente, en adelante CASMU IAMPP.

3 en adelante FONASA

4 ver “Manual de calificación de finanzas estructuradas….” Punto 3.

5 en adelante la Ley

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La validez de la presente actualización de calificación es hasta el 30 de noviembre de 2015. 6

Care no se responsabiliza por el uso que de este informe se haga por parte de

terceros con otros fines para el que fue elaborado, máxime cuando se tomen del mismo aspectos parciales que distorsionen su real sentido.

2. Antecedentes

Los antecedentes detallados de esta emisión, que culmina un proceso de cambios

institucionales y de reorganización del capital de la institución pueden consultarse en la calificación original en www.care.com.uy. Un resumen de este proceso sería el siguiente:

La formulación de una política pública, de amplia base de sustentación, destinada a garantir un proceso de reestructura del pasivo y de la gestión del antiguo CASMU.

Vinculado a lo anterior, el ajuste de la naturaleza jurídica del anterior CASMU, a una entidad comparable a las del sistema IAMC, capaz de adquirir por sí compromisos varios.

La aceptación por parte de los ministerios competentes del proceso de reestructura.

La aceptación por parte de los acreedores de la nueva situación con cambios en las obligaciones originales.

La constitución de la garantía por parte del Estado al proceso del blindaje jurídico tanto de reestructuración de pasivos, como de provisión de nuevos fondos provenientes de la emisión que se califica, para lograr capital de trabajo, pagar créditos laborales y otros, y recuperar garantías.

3. Hechos destacados ocurridos en el semestre

La institución sumará más de 8.000 m2 y cerca de 250 camas a su complejo asistencial de 8 de Octubre y Abreu. La nueva estructura, que se levantará junto al Sanatorio 2 y a la Policlínica Modelo, tendrá seis pisos, dispondrá de un superficie de más de 8.000 m2 y sumará cerca de 250 camas a las 200 ya existentes en el sanatorio contiguo. En el edificio contará con salas de espera en cada piso y permitirá internar pacientes de todas las edades, pero habrá un nivel especial para niños y jóvenes. Las obras, según contrato firmado con la empresa Sabyl, dieron comienzo en el mes de febrero pasado y se espera culminen en marzo de 2017.

Continúa un clima de entendimiento y ausencia de conflictos con el conjunto del funcionariado.

Sigue pendiente la emisión de la Serie 2 del Fideicomiso Financiero CASMU II, ya que hasta el momento no lo han considerado necesario.

La institución presenta resoluciones de la JUNASA dando cuenta de haber cumplido con las metas asistenciales 1, 2 para el trimestre octubre a diciembre de 2014 y 3 para el trimestre julio a setiembre de 2014 y la meta 4 para el segundo semestre del año en curso.

6 De esta forma se da cumplimiento a disposiciones de la Bolsa Electrónica de Valores (BEVSA); en armonía

con el artículo 69 de la Circular 2083 del BCU de fecha 31 de marzo de 2011, y al artículo 193 de la circular 2092 del BCU del 17 de agosto de 2011.6

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El Fideicomiso realizó los pagos correspondientes a la cuota con vencimiento dentro del segundo semestre de 2014 por miles de UI 20.566 de los cuales miles de UI 11.024 corresponden a amortización de capital y miles de UI 9.542 a intereses. Por otro lado se ha venido cobrando normalmente los montos provenientes de las cesiones del FONASA.

El resultado de la apertura del “corralito” en febrero de 2015 supuso para la institución un incremento neto de 350 afiliados. Puede decirse entonces que hay estabilidad en el padrón ya que se registran variantes mínimas (aunque positivas) desde el informe anterior.

4. Objeto de la calificación, información analizada, procedimientos operativos

El objeto de la calificación es el juzgamiento del riesgo de los beneficiarios, de recuperar el monto por el que se adquirieron los títulos de deuda, en las condiciones de la emisión. A la información considerada en ocasión de la calificación y de las subsiguientes actualizaciones, la última de las cuales fue en noviembre de 2014, se agregó en este caso:

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Resoluciones JUNASA sobre el cumplimiento de las tres Metas Asistenciales dispuestas en la Cláusula Vigésimo Octava del Contrato de Gestión que suscribieran los prestadores.

Información pública del sector salud

Resultado de “corralito” de febrero de 2015

EE.CC del fideicomiso al 31/12/2014

EE.CC de la fiduciaria al 31/12/2014

Nuevas proyecciones de la institución

Balances auditados al 30/09/2014

Mar. 2012 208.241 Ago. 2013 211.186

Ago. 2012 209.715 Feb. 2014 210.677

Dic. 2012 208.852 Nov. 2014 212.606

Feb. 2013 208.992 Feb.2015

Fuente: CARE en base CASMU

Cuadro 1: Evolución del padrón de afiliados

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SECCIÓN II. LOS TITULOS DE DEUDA

Los títulos de deuda a recalificar nuevamente son los títulos representativos de deuda escriturales de oferta pública emitidos a partir del Fideicomiso Financiero Nuevo CASMU, según documento de emisión que está disponible en los sitios web habituales del BCU. Resumen los elementos salientes de la emisión:

Fideicomitente: CASMU Institución de Asistencia Médica Privada de

Profesionales Sin Fines de Lucro (CASMU IAMPP)

Fiduciario: República Administradora de Fondos de Inversión S.A. (República AFISA)

Garante: Fideicomiso Financiero Fondo de Garantía IAMC

Agente de Pago: República Administradora de Fondos de Inversión S.A. (RAFISA)

Entidad Registrante: Bolsa Electrónica de Valores del Uruguay S.A. (BEVSA)

Agente Fiduciario: Bolsa Electrónica de Valores del Uruguay S.A. (BEVSA)

Títulos emitidos: Títulos representativos de deuda escriturales de oferta pública.

Activo Fideicomitido: Flujo de fondos provenientes de los créditos que CASMU IAMPP tiene contra el Fondo Nacional de Salud (FONASA) por los servicios asistenciales prestados a los sujetos comprendidos en el régimen del Sistema Nacional Integrado de Salud.

Garantía: Los títulos de deuda están garantizados por el Fideicomiso Financiero Fondo de Garantía IAMC, constituido entre el Ministerio de Economía y Finanzas y RAFISA el 16 de octubre de 2009, en el marco de lo dispuesto por la Ley N° 18.439, para la emisión de las garantías a favor de las Instituciones de Asistencia Médica Colectiva, cuyos planes de reestructuración hayan sido aprobados en el marco de lo dispuesto por la Ley Nº 18.439.

Importe de la emisión: UI 373.000.000 (trescientos setenta y tres millones de unidades indexadas) de valor nominal.

Interés: 5,75 % lineal anual en Unidades Indexadas desde la fecha de emisión y hasta la cancelación total de los Títulos de Deuda, sobre la base de un año de 360 días y de meses de 30 días.

Plazo: 15 años desde el 21 de mayo de 2010, siendo el vencimiento final el 21 de mayo de 2025.

Plazo de gracia: Dos años, con pago de intereses en 4 cuotas semestrales iguales y consecutivas de UI 10.723.750 pagaderas a partir del 21 de noviembre de 2010.

Amortización y Pago de intereses: Los títulos de deuda serán amortizados en 26 cuotas

semestrales iguales y consecutivas de UI 20.565.973 comprendiendo las mismas capital e intereses y pagaderas a partir del 21 de noviembre de 2012.

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Fuente de repago: Cesión de créditos contra el FONASA que tiene CASMU IAMPP provenientes de su actividad asistencial, en favor del “Fideicomiso Financiero Nuevo CASMU”.

Calificación de riesgo: A.uy

Riesgos considerados

Riesgo jurídico de estructura. Comprende el análisis de la eventualidad de

incumplimientos en el pago al beneficiario, derivado de defectos en la estructura jurídica por no cumplir con alguna norma, así como eventualmente por la aplicación de sentencias judiciales derivadas de demandas de eventuales perjudicados por la creación oportunamente descrita. El tiempo transcurrido fortalece las conclusiones iniciales.

El riesgo jurídico de estructura, que por sus características, al consolidar la garantía

de los títulos, conforma la parte fundamental de la calificación, se sigue considerando prácticamente inexistente (Puede consultarse el informe jurídico original en www.care.com.uy).

Riesgo por iliquidez. La posibilidad de salir rápidamente de los títulos constituye un

atributo intrínseco de los mismos, aunque las características del mercado local ofrecen posibilidades limitadas, riesgo muy bajo.

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SECCIÓN III. LA FIDUCIARIA

La empresa administradora o fiduciaria es República Administradora de Fondos de

Inversión S.A. (República AFISA) Se trata de evaluar la capacidad de gestionar, de administrar un patrimonio, para

lograr el cumplimiento de las obligaciones de administración que se establecen en el contrato de fideicomiso. Integra este análisis el ajuste de República AFISA a las disposiciones jurídicas vigentes.

REPÚBLICA AFISA es una Sociedad Administradora de Fondos de Inversión,

facultada a actuar como Fiduciario Financiero profesional e inscrita como tal en el Registro de Entidades y Valores del Banco Central del Uruguay con fecha 02/08/2004. Su objeto exclusivo es la administración de fondos de inversión de conformidad con la Ley 16.774, sus modificativas y complementarias, y se encuentra expresamente facultada para actuar como fiduciaria en fideicomisos financieros según lo dispuesto por el art. 26 de la Ley 17.703 de octubre de 2003.

Según EE.CC al 31/12/2014 que cuentan con informe de auditoría elaborado por Deloitte cuenta con un patrimonio de $ 468.865.99. Esto supone un incremento de 24.61 % respecto al que tenía al 31/12/2013. La liquidez, medida como la razón corriente (activo corriente/pasivo corriente) mantiene guarismos muy altos, aunque menores a los registrados en el ejercicio pasado, en este caso es 5.65. Un resumen del estado de situación patrimonial y su comparativo con los dos ejercicios anteriores a este se expone en el cuadro siguiente.

Los ingresos por servicios vendidos en el último ejercicio fueron 22.41% superiores a

los del ejercicio pasado. En consonancia con lo anterior se incrementan los resultados operativos casi en la misma proporción mientras que los resultados del ejercicio lo hacen en 31.25% en buena medida por mejores resultados financieros. Esto se expone en el cuadro siguiente.

Concepto 31/12/14 31/12/13 31/12/12

Activo 535.512 423.444 369.841

Activo Corriente 339.206 278.896 260.960

Activo no Corriente 196.306 144.549 108.881

Pasivo 66.646 47.189 66.004

Pasivo Corriente 59.985 42.543 64.087

Pasivo no Corriente 6.662 4.646 1.916

Patrimonio 468.866 376.256 303.837

Pasivo y Patrimonio 535.512 423.445 369.841

Razón Corriente 5,65 6,56 4,07

Cuadro 2: Estado de Situación Patrimonial (miles de $)

Fuente: EE.CC RAFISA auditados

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En definitiva, la firma muestra niveles de solvencia y liquidez muy sólidos así como

una actividad creciente. En cuanto a su idoneidad y experiencia para esta tarea, se destaca que, de acuerdo

a las notas a los EE.CC al 31 de diciembre de 2014, RAFISA administraba, 47 fideicomisos y un fondo de inversión (siete más de los informados al 30 de junio del mismo año). Es importante mencionar, además, la variedad de los mismos, así se informa que de los 47 fideicomisos, 15 son por recuperación de carteras; 17 son con intendencias municipales para financiación de proyectos o reestructura de deudas; 5 con instituciones de asistencia médica colectiva; 3 para construcción de parques eólicos entre otros. En consecuencia, sigue aumentando y diversificando su cartera de clientes.

Riesgos considerados: Riesgo jurídico, por incumplimiento de alguna disposición por parte del fiduciario. La

empresa fiduciaria está autorizada desde el año 2004 por el Banco Central de Uruguay para desarrollar actividades como fiduciario en fideicomisos financieros en el Uruguay. Este riesgo se considera inexistente.

Riesgo administración, considerando la idoneidad para cumplir con la función, su

solvencia y liquidez, este riesgo se considera inexistente. Riesgo de conflictos, derivado de la posibilidad de juicios capaces de interferir con

el mandato recibido y en tanto la existencia de previsiones para enfrentarlos. Por iguales razones que el anterior resulta muy poco probable.

Riesgo por cambio de fiduciario. Se encuentra cubierto por las propias

disposiciones legales (art. 32 ley 17.703) y contractuales.

Concepto 31/12/14 31/12/13 31/12/12

Ingresos Operativos 270.138 220.682 227.997

Gastos de Adm y Ventas (191.557) (156.556) (136.885)

Resultado Operativo 78.581 64.126 91.112

Resultados Diversos 597 226 230

Resultados Financieros 38.125 26.507 3.848

IRAE (22.255) (18.441) (21.722)

Resultados del Ejercicio 95.047 72.419 73.468

Fuente: EE.CC RAFISA auditados

Cuadro 3: Estado de Resultados (miles de $)

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SECCIÓN IV. EL ACTIVO SUBYACENTE Y EL FLUJO FUTURO DE FONDOS

El activo subyacente consiste en la cesión del flujo de fondos FONASA así como los

derechos que el fideicomitente tuviera derivados de la garantía del Estado establecida en el art. 5 de la ley 18.439.

Sin perjuicio de la garantía legal de cumplimiento de las obligaciones, principal

fortaleza de la emisión, corresponde evaluar en este capítulo la capacidad de la Institución de continuar en marcha prestando los servicios correspondientes, a partir del análisis del desempeño económico reciente expresado en sus balances, así como de las proyecciones que realiza la propia entidad acerca de su futuro.

Uno de los objetivos relevantes del presente capítulo es el análisis de la evolución histórica de las principales variables económicas y financieras, en tanto capaces de determinar el desempeño esperado de los flujos futuros. Al respecto, según deriva del método de análisis de CARE, se toman en cuenta los tres últimos ejercicios finalizados y auditados, el último de los cuales cerró el 30 de setiembre de 2014. No obstante se consideran también la calidad asistencial y la estructura organizacional.

En cuanto a la calidad asistencial se asume que no ofrece dificultades significativas en tanto la Institución es supervisada por el regulador de la calidad del sistema (el MSP). Esta supervisión es mayor a partir de la implementación del SNIS. A título de ejemplo importa destacar que la JUNASA controla el cumplimiento de las metas según compromiso asumido en la Cláusula Vigésimo Octava del Contrato de Gestión que suscribieran los prestadores que integran el Sistema Integrado de Salud. En esta oportunidad, la institución presenta sendas resoluciones dictadas por la JUNASA, dando cuenta del cumplimiento de las Metas Asistenciales nos. 1, 2 y 3 por parte del CASMU correspondientes al trimestre octubre a diciembre de 2014 (excepto la meta 3 cuyo cumplimiento se verifica para el trimestre julio a setiembre de 2014) y por la Meta 4 para el segundo semestre del año.

Análisis económico financiero histórico

La información utilizada hasta ahora fue la que surge de los Estados Contables auditados, tomándose en cada caso la correspondiente a los tres últimos ejercicios. En esta ocasión, se agrega el ejercicio cerrado en setiembre de 2014 con el correspondiente informe de auditoría externa.

Análisis de Rentabilidad

El cierre del ejercicio a setiembre de 2014 arroja, por primera vez en la serie analizada, resultados netos positivos, si bien mínimos pero representa un cambio importante. Fundamentalmente resulta destacable el resultado operativo positivo revirtiendo varios años de guarismos negativos, todo lo cual hace pensar, en la medida que los futuros ejercicios confirmen la tendencia, que están dando buenos resultados las medidas implementadas por las autoridades de la institución.

En el Cuadro 4 se exponen los resultados de la Institución para los tres últimos

ejercicios expresados en moneda de setiembre de 2014. Para facilitar su lectura y comparación, se agrega en el mismo cuadro los resultados en términos relativos siempre respecto a los Ingresos Operativos Netos. Se puede observar que la tendencia de mejora relativa insinuada hasta el ejercicio cerrado en 2013 se ratifica en el cierre de 2014 mostrando resultados positivos.

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De esta forma, se confirma lo informado en la anterior recalificación en que se recogían afirmaciones de la gerencia administrativa en el sentido de que los resultados a setiembre 2014 serían positivos. En particular cabe destacar el resultado operativo que pasó de representar menos 2.4% y menos 2.73% de los ingresos en los ejercicios a setiembre de 2013 y 2012 respectivamente a 2.82% (positivo) en setiembre de 2014.

Análisis de Solvencia

La institución sigue exhibiendo un patrimonio negativo como puede apreciarse en el cuadro 5. No obstante, consecuentemente con los resultados comentados, su situación patrimonial experimenta una leve mejoría aunque dista aún de ser una situación de solvencia.

Concepto / (miles de $) Ejercicio 2014 Ejercicio 2013 Ejercicio 2012

Ingresos Operativos netos 5.590.199 5.178.325 4.937.311

Costo de los bienes consumidos y servicios prestados (4.862.017) (4.737.823) (4.464.156)

Resultado Bruto 728.181 440.503 473.155

Gastos de Administracion y Ventas (570.284) (566.033) (608.013)

Resultado Operativo 157.897 (125.530) (134.858)

Resultados Financieros (85.711) 165.097 5.230

Resultados Diversos (70.748) (76.371) (118.290)

Resultado Neto 1.439 (36.805) (247.919)

En %

Total Recursos 100% 100% 100%

Total Gastos de Operaciones -87% -91% -90%

Resultado Bruto 13% 9% 10%

Gastos de Administracion y Ventas -10% -11% -12%

Resultado Operativo 2,82% -2,42% -2,73%

Resultados Financieros -1,53% 3,19% 0,11%

Resultado Neto 0,03% -0,71% -5,02%

Nota: valores expresados a moneda de 30/9/14

Cuadro 4: Estado de Resultados Consolidados

Fuente: CARE en base EE.CC CASMU

Concepto / (miles de $) 30/9/2014 30/9/2013 30/9/2012

Activo Corriente 730.377 601.547 515.370

Activo No Corriente 1.822.353 1.822.579 1.796.149

Total Activo 2.552.729 2.424.126 2.311.520

Deudas Comerciales 494.980 424.281 451.025

Deudas Financieras 248.789 192.921 350.158

Otras 967.980 930.841 1.125.539

Total Pasivo Corriente 1.711.751 1.548.043 1.926.722

Deudas Financieras 1.966.737 2.097.512 1.885.079

Deudas Diversas 332.764 341.080 512.503

Total Pasivo No Corriente 2.299.501 2.438.592 2.397.582

Total Pasivo 4.011.252 3.986.636 4.324.304

Patrimonio (1.458.523) (1.562.510) (2.012.784)

Activo Cte/Pasivo Cte 43% 39% 27%

Activo/Pasivo 64% 61% 53%

Nota: valores a setiembre de 2014

Cuadro 5. Estado de situación patrimonial resumido

Fuente: CARE en base EE.CC CASMU

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Análisis de Liquidez

No es el aspecto más relevante en esta calificación, ya que los títulos tienen una fuente de repago propia, que es la cesión de cuotas FONASA y la garantía del Estado.

La liquidez, medida como el cociente entre activos y pasivos corrientes sigue

presentando índices fuertemente negativos, aunque dicho ratio viene mejorando persistentemente como puede apreciarse en el Cuadro 5.

De todas formas corresponde decir que la cesión de créditos FONASA a la que se

compromete la institución en función de la necesidad que surge del pago de amortización e intereses de la presente emisión constituye un monto que representa alrededor del 2.5% de los Ingresos Operativos Netos y en conjunto, los compromisos de ambos fideicomisos, representan un importe del orden del 4.5% de dichos ingresos. Desde ese punto de vista parece poco probable que la institución tenga mayores dificultades para cumplir con sus compromisos de pago con ambas emisiones, al menos en el corto plazo. En el cuadro siguiente se aprecia el saldo de la totalidad de créditos cedidos a ambos fideicomisos por lo que resta del período de vigencia.

A título informativo se presenta el Cuadro 7 con el cronograma de desembolsos que le resta al Fideicomiso Nuevo CASMU a partir del corriente año 2015 hasta su cancelación en el año 2025. Puede comprobarse que las cesiones comprometidas a este fideicomiso que restan percibir alcanzan la suma de miles de UI 438.400 (Cuadro 6) mientras que el saldo a pagar según dicho cronograma es de miles de UI 431.885.

años CASMU II N. CASMU Acumuladas

2015 36.000 45.000 81.000

2016 36.000 45.000 81.000

2017 36.000 42.000 78.000

2018 36.000 42.000 78.000

2019 36.000 42.000 78.000

2020 36.000 42.000 78.000

2021 36.000 42.000 78.000

2022 36.000 42.000 78.000

2023 36.000 42.000 78.000

2024 36.000 38.400 74.400

2025 36.600 16.000 52.600

2026 36.600 36.600

2027 36.600 36.600

total 469.800 438.400 908.200

Fuente: EE.CC ambos Fideicomisos al 31/12/2014

Cuadro 6: Cesiones Fonasa acumuladas (miles de UI)

13

Además, como se comenta líneas arriba, el acumulado de los compromisos para cancelar los fideicomisos representa una cifra relativamente menor de los ingresos totales de la institución. A vía de ejemplo, en los años de mayor monto cedido (2015 y 2016) las mismas representan menos del 5% de los ingresos brutos. En Nota 20 a los EE.CC a setiembre de 2014 del CASMU (último oficialmente disponible) se da cuenta de otras cesiones de crédito de la institución que, por su monto, no hacen modificar la opinión expresada.

2. Proyecciones, sensibilización

Se trata de evaluar la capacidad de la empresa deudora de cumplir con su propia previsión de generación de ingresos futuros para el pago en tiempo y forma de las obligaciones asumidas, considerando sus antecedentes económicos financieros. No obstante este análisis tiene menor ponderación en la calificación, porque en la medida que la empresa continúe en marcha, la cesión de ingresos, tal como ha sido estructurada, y la garantía del estado, prevalecen en el análisis de riesgo sobre la propia consideración de la razonabilidad de los flujos proyectados. Por otra parte, no se trata estrictamente de un proyecto, sino de una proyección que hace la Institución introduciendo cambios que considera relevantes. Las proyecciones se realizaron oportunamente por el período restante de la emisión y están en constante revisión, es un ejercicio dinámico en función de lo que va marcando la realidad más allá de lo planificado.

En esta oportunidad se contó con una nueva proyección para el período 2015 a

2018. Es interesante comprobar, a la luz del cierre definitivo del ejercicio a setiembre de 2014, que los resultados reales fueron mejores que los estimados oportunamente (ver este mismo cuadro en el informe anterior) lo que le da mayor credibilidad a las proyecciones por los años siguientes. Puede apreciarse que la institución espera consolidar la tendencia ya manifestada de mejora en sus estados contables.

Fecha Amortización Intereses Total

21/05/15 11.341 9.225 20.566

21/11/15 11.667 8.899 20.566

21/05/16 12.002 8.564 20.566

21/11/16 12.347 8.219 20.566

21/05/17 12.702 7.864 20.566

21/11/17 13.067 7.498 20.566

21/05/18 13.443 7.123 20.566

21/11/18 13.830 6.736 20.566

21/05/19 14.227 6.339 20.566

21/11/19 14.636 5.930 20.566

21/05/20 15.057 5.509 20.566

21/11/20 15.490 5.076 20.566

21/05/21 15.935 4.631 20.566

21/11/21 16.393 4.173 20.566

21/05/22 16.865 3.701 20.566

21/11/22 17.350 3.216 20.566

21/05/23 17.848 2.718 20.566

21/11/23 18.362 2.204 20.566

21/05/24 18.889 1.677 20.566

21/11/24 19.433 1.133 20.566

21/05/25 19.991 575 20.566

Total 320.877 111.009 431.885

Fuente: EE.CC Fideicomiso Nuevo Casmu al 31/12/2014

Cuadro 7: Cronograma de desembolsos (miles de UI)

14

En general, los supuestos utilizados para la elaboración de estas proyecciones lucen

razonables ya que se apoyan en datos de la realidad. En particular, una de las variables más sensibles como lo es el número de afiliados, se proyecta estabilizado en 211.500 socios, cifra inferior a la que la institución tiene en la actualidad.

Los supuestos en base a los que la Institución confeccionó el flujo de fondos son necesarios para obtener un flujo positivo que le permita hacer frente a su actividad y al pago de sus obligaciones.

CARE reitera los comentarios sobre la sensibilidad de los flujos proyectados. En tal

sentido, de acuerdo al Cuadro 9 y a vía de ejemplo, el saldo proyectado de caja para el 30/9/2016 representa alrededor del 2.5% de los egresos operativos; es decir, bastaría un desvío en las proyecciones de esa cuantía como para que los flujos se tornaran negativos. Es claro entonces que lo proyectado no resiste un análisis de sensibilidad muy riguroso por lo que se ratifica el rol decisivo de la garantía del Estado en esta calificación.

Concepto (miles de $) 30/9/2015 30/9/2016 30/9/2017 30/9/2018

Ingresos Operativos netos 5.924.176 6.517.003 7.173.538 7.759.167

Costo de bienes y servicios prestados (5.172.717) (5.684.389) ######## ########

Resultado Bruto 751.459 832.613 978.483 1.061.474

Gastos de Administracion y Ventas (596.064) (632.024) (683.969) (739.604)

Resultado Operativo (con sobrecuota) 155.394 200.589 294.514 321.871

Resultados Financieros (408.737) (438.216) (469.821) (502.714)

Resultados Diversos (55.044) (957) 30.558 33.860

Ajuste por inflación 356.973 378.670 401.860 423.540

Resultado Neto 48.587 140.085 257.111 276.555

En %

Total Recursos 100% 100% 100% 100%

Total Gastos de Operaciones -87,32% -87,22% -86,36% -86,32%

Resultado Bruto 12,68% 12,78% 13,64% 13,68%

Gastos de Administracion y Ventas -10,06% -9,70% -9,53% -9,53%

Resultado Operativo 2,62% 3,08% 4,11% 4,15%

Resultados Financieros -6,90% -6,72% -6,55% -6,48%

Resultado Neto 0,82% 2,15% 3,58% 3,56%

Cuadro 8: Estado de Resultados proyectados

Fuente: CASMU, planilla de proyecciones

Conceptos 2015 2016 2017 2018

Saldo inicial de fondos 328.593

Ingresos operativos 5.824.903 6.445.962 7.173.538 7.759.167

Egresos operativos (5.641.195) (6.179.626) (6.732.370) (7.280.378)

Flujo operativo neto 183.708 266.336 441.168 478.789

Resultados diversos 51.110 53.283 48.798 52.099

Ingresos por sobrecuota de inversión 99.272 71.041 - -

Flujos por financiamiento (181.120) (227.127) (385.933) (469.859)

Flujo inversiones (277.953) (214.949) (79.381) (33.000)

Flujo neto del período (124.983) (51.416) 24.652 28.029

Saldo final de fondos 203.610 152.194 176.846 204.875

Cuadro 9: Flujo de fondos en base a resultados proyectados a setiembre 2018 (miles de $)

Fuente: CARE en base información CASMU

15

De todas formas, se trata de una proyección por un período corto en base a supuestos que, se reitera, se consideran razonables y que presentan en todos los casos resultados operativos superavitarios lo cual, de producirse, reflejaría el impacto positivo que los cambios en la gestión vienen produciendo y que para el ejercicio cerrado en setiembre de 2014 ya se verificó. Refuerza lo anterior, la manifiesta voluntad de profundizar en el plan estratégico que se viene implementando. Precisamente en las notas que acompañan los EE.CC al 30 de setiembre último se establecen las acciones a llevar adelante en todas las áreas que hacen al funcionamiento de la institución: asistencial; comercial; recursos humanos; sistemas informáticos y lo que tiene que ver con los aspectos económico financieros.

3. Fondo de Garantía IAMC

Por todo lo expuesto, debe recordarse una vez más, que aun en el escenario más adverso, el Fondo de Garantía IAMC es suficiente para cubrir el pago de los títulos de deuda, dada la forma y el monto que componen dicho Fondo. En el peor de los escenarios (uso de todas las garantías autorizadas), el flujo de fondos establecido por la Ley cubriría anualmente las obligaciones garantizadas. Esto se visualiza en el Cuadro 10.

El cuadro fue elaborado por CARE en base a la información que surge de los EE.CC

de cada fideicomiso (excepto el denominado Casmu D cuya información fue proporcionada por RAFISA). Como se ha mencionado, el Fondo de Garantía cuenta con un saldo de UI 192.000.000 y en caso de utilizarse, la ley mandata al MEF a reponer lo necesario hasta completar dicho saldo a razón de hasta UI 128.000.000 anuales. CARE simuló un escenario para los próximos cinco años en función de las obligaciones de cada uno de los fideicomisos garantidos por el Fondo.

Se puede observar como, aún en el caso que ninguno de los fideicomisos garantidos

cumpliera con su cuota a lo largo de cada uno de los cinco años considerados, en ningún caso los fondos necesarios que debería aportar el Fondo de Garantía supera el tope habilitado por ley para su reposición. En efecto, el año 2016, el de mayor monto, alcanza a miles de UI 127.408, inferior al tope de reposición legal que es de miles de UI 128.000, sin contar, además, que el Fondo cuenta con un saldo de miles de UI 192.000. Hasta el momento, no ha sido necesario acudir a esta garantía.

Cuadro 6. Contingencia máxima por Garantías emitidas y Cronograma de Emisiones

Fideicomiso 2015 2016 2017 2018 2019

Asociación Española 30.092 30.092 30.092 30.092 30.092

Nuevo Casmu 41.132 41.132 41.132 41.132 41.132

Casmu II, Serie 1 27.471 27.471 27.471 27.471 27.471

Casmu D 10.915 10.735 10.545 10.360 10.176

Casa de Galicia 13.632 17.978 17.437 16.896 16.355

Totales 123.242 127.408 126.677 125.951 125.226

Cuadro 10: Flujo Garantizado por Fondo IAMC (en miles de UI)

Fuente: CARE en base EE.CC de los Fideicomisos

16

Riesgos considerados7:

Riesgo de generación de flujos. A partir de lo anterior se trata de señalar la capacidad de generar los flujos en el plazo pactado. La cesión de cobranza de FONASA prevista como repago de los títulos no presenta riesgos, en la medida que la Institución siga en marcha. Riesgo de gerenciamiento. Implica evaluar la capacidad de la Institución de gerenciar el proceso de cambios puesto en marcha. Si bien no se refleja aún en los resultados existen algunas evidencias de cambios favorables no sólo en el gerenciamiento sino en la cultura institucional. La proyección de resultados en el corto plazo así parece indicarlo. Riesgo de descalce de monedas. Este riesgo, luego del proceso de reestructura es menor, ya que el 98.6 % de las deudas está nominado en UI o moneda nacional que es la moneda funcional.

7 Los riesgos que se van a comentar tienen una baja ponderación en tanto la mayor fortaleza de los títulos que se

califican es la garantía del Estado.

17

SECCIÓN V. EL ENTORNO

1. Introducción

El análisis de entorno refiere a la evaluación de factores futuros, que pueden afectar la generación de los flujos necesarios para hacer frente a las obligaciones de pago contraídas, pero que derivan de circunstancias ajenas a la Institución y refieren al marco general, en especial al mercado y a las políticas públicas. En este caso, el análisis tiene una relevancia menor por cuanto, como se ha referido en capítulos anteriores, es la garantía del Estado la principal y excluyente fortaleza de la calificación. No obstante, CARE realiza en ocasión a cada actualización de calificación algunas referencias al marco general en el que se desenvuelve el sector salud.

Transcurridos casi ocho años desde el inicio de las modificaciones normativas más

importantes del SNIS, y cuatro ejercicios de experiencia en los procesos de reestructura empresarial asistida con financiamiento público garantizado por el Estado de mutualistas de significación relevante y sustentabilidad económica comprometida, el entorno de la salud en el cual CARE revisa sus calificaciones ha incorporado algunas novedades. Como se ha venido reiterando en todas las calificaciones y revisiones realizadas desde 2010 a la fecha, ni las variaciones del entorno de la salud, ni las de la propia estabilidad y sustentabilidad de las empresas es determinante para evaluar la capacidad de repago de las deudas comprometidas en las diferentes emisiones. Esto se debe a la existencia de un mecanismo particularmente efectivo de garantías estatales y el blindaje jurídico constituido para hacerlas efectivas.

Sin embargo, la existencia de un marco normativo a veces cuestionado y la persistencia de déficits importantes en las instituciones mutuales asistidas en sus procesos de reestructura, obliga a seguir con atención los ajustes que se están produciendo en el entorno normativo, de financiamiento y políticas públicas referidas al sector.

La información pública disponible para la evaluación de los resultados asistenciales y económicos del modelo de salud es escasa.

En este contexto, CARE ha puesto particular atención en la evolución de los ajustes que están implementando las instituciones cuyas emisiones se califican. Ellos serán determinantes para evaluar la oportunidad y eficacia de la acomodación de las empresas a un entorno en el cual se le va haciendo difícil al Estado la asistencia frente a la eventual persistencia de déficits vía incremento del gasto público.

La progresiva universalización del SNIS y de su financiamiento basado en los contratos con la JUNASA ha comenzado a evidenciar problemas de diseño e incentivos de un modelo centralizado de intervención pública, frente al cual los administradores de las IAMC deben experimentar frecuentes ajustes.

En este sentido el análisis de entorno se detiene en los factores que pueden

evidenciar tensiones en el sistema: gasto público asociado, cobertura, endeudamiento institucional, precios relativos entre los administrados del sector salud y los restantes de la economía.

18

2. Marco regulatorio en Uruguay

La complejidad del sistema de salud, se demuestra por los motivos mencionados anteriormente y se hace evidente cuando se analiza su regulación. La Ley 18211 crea, a partir del 1º de enero de 2008 el Sistema Nacional Integrado de Saludo (SNIS). Asimismo se crea el Sistema Nacional de Salud que es administrado por la Junta Nacional de Salud (JUNASA) organismo desconcentrado del MSP, con participación de trabajadores, usuarios y representantes de las instituciones que prestan servicios integrales de salud. El SNS toma como base para su creación al Seguro de Enfermedades del Banco de Previsión Social (ex DISSE), al cual tenían derecho hasta la reforma del 2008, todos los trabajadores privados del país, y es financiado por el FONASA creado en agosto de 2007 a partir de la Ley 18131, fecha que comienza la ampliación de la cobertura de la seguridad social a nuevos colectivos de ciudadanos.

El financiamiento del seguro se integra a través de aportes patronales del 5% sobre las retribuciones y en el caso de los trabajadores de 3% para quienes perciben menos ingresos8, y de 4.5% y 6% en caso de superar el límite de ingresos mencionado en la nota de pie de página. En el caso de los jubilados, se aplican las mismas condiciones.

Estos aportes otorgan al trabajador el derecho a la atención de su salud y la de sus hijos en cualquiera de los prestadores integrales del SNIS. Sea del sector público, de ASSE, IAMC o seguros integrales.

La JUNASA es la encargada de administrar el SNS. Firma contratos de gestión con los prestadores integrales de salud y paga una cuota por cada beneficiario. Dicha cuota consta de un componente cápita ajustado por edad y sexo de los usuarios y un pago por el cumplimiento de metas asistenciales.

A continuación se describen las normas básicas que regulan al mercado:

Ley Nº 18131 Creación del Fondo Nacional de Salud

Ley Nº 18161 Descentralización de ASSE

Ley Nº 18211 Creación del SNIS

Ley Nº 18335 Ley de Derecho de los Usuarios

Ley Nº 18439 Creación del Fondo de Garantía IAMC

Ley Nº 18731 Cronograma de ingreso de pasivos a FONASA

Ley Nº 18922 Precisiones respecto a los contenidos de la Ley 18731 y facultades del FONASA.

Decreto Nº 292/012. Fijación del valor de la cuota básica de afiliados y cambios en la política de tasas moderadoras.

Decretos Nº 190/014. Fijación del valor de la cuota básica de afiliados y cambios en la política de tasas moderadoras.

Decreto del 255/014. Fijación del valor de la cuota básica de afiliados y cambios en la política de tasas moderadoras.

Decreto del 384/014. Fijación del valor de la cuota básica de afiliados y cambios en la política de tasas moderadoras a enero del 2015.

8Menos de 2 BPC

19

3. La salud en cifras9

Cobertura

Según informa el INE, el 97,2% de la población se encuentra amparada por algún tipo de cobertura de salud. Los proveedores de servicios de salud pueden ser públicos o privados. Dentro de los públicos se encuentra el MSP, ASSE, Hospital de Clínicas, Hospital Militar, Hospital Policial, las Policlínicas de las Intendencias, sanatorios y policlínicas de organismo públicos (en especial Entes Autónomos o Servicios Descentralizados del Estado) y los IMAE públicos. En lo que respecta a los privados, se dividen entre los IMAE privados nacionales o del exterior, las IAMC, los Seguros Privados, los consultorios privados y las farmacias.

La cobertura del FONASA alcanza el 88% de la población, una cifra aproximada de

2,3 millones de personas (ver Gráfica 1). Estas se distribuyen en un 81,7% a través de la IAMC, un 2,5% a través de los seguros privados y el 15,8 % restante a través de ASSE.

El proveedor de salud que agrupa a más ciudadanos son las IAMC, seguidos por ASSE. Por último, se encuentran los seguros que concentran, generalmente, a los sectores socioeconómicos de mayor poder adquisitivo.

9 Para la confección de la actualización del Entorno del Sector Salud se basó en la información estadística

comprendida en “Cuentas Nacionales de Salud 2009 – 2012”, Rendición de Cuentas de la JUNASA para el año 2013 y el “Informe sobre Movilidad Regulada de febrero de 2015 de la DIGESNIS – MSP.

Estruct. % Total Sin asistencia MSP Mutualista Otro

Total 100 2,6 31,6 58,4 7,4

Menores de 14 años 100 0,9 36 56,3 6,7

Inactivos 100 2,2 39,1 50,1 8,8

Ocupados 100 3 24 66 7

Desocupados 100 12,1 52,5 27,9 7,6

Montevideo 100 2,7 19,9 67,2 10,1

Menores de 14 años 100 0,8 25,8 62,9 10,5

Inactivos 100 2,3 24,7 61,9 11,1

Ocupados 100 2,8 14,2 73,4 9,6

Desocupados 100 13,8 38,9 38 9,3

Interior 100 2,6 39,3 52,5 5,6

Menores de 14 años 100 1 41,5 52,8 4,7

Inactivos 100 2,1 48,2 42,7 7

Ocupados 100 3,1 31,4 60,4 5,1

Desocupados 100 10,8 63,2 19,9 6,2

Cuadro 11. Pob. urbana, por atenc. de la salud, - grandes áreas y grupos Poblac.

Fuente. CARE en base a MSP e INE

20

Gráfica 1. Evolución de los afiliados en las IAMC.

Fuente: CARE en base a información del MSP.

En lo que respecta a la distribución de los afiliados en el sistema privado, el 59% de

los afiliados FONASA se encuentran distribuidos en la capital, mientras el 41% restante se distribuye en los departamentos del interior del país.

Otra alternativa metodológica utilizada para inferir el porcentaje de la población que tiene algún tipo de asistencia de salud es a través de la información que recaba el INE en la Encuesta Continua de Hogares. De ella se extrae que el 60,3% de la población se atiende en alguna IAMC y el 30,5% se atiende en ASSE.

En el interior del país existe una atomización de instituciones que corresponde con el número de departamentos. En la capital, 3 instituciones concentran más del 50% del número de afiliados, estas son: Médica Uruguaya, la Española y el CASMU.

Financiamiento

Las fuentes de financiamiento se pueden agrupar de la siguiente forma: impuestos y contribuciones, precios y contribuciones obligatorias a la seguridad social. A continuación se describe cada una de ellas:

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

20042005200620072008200920102011201220132014

IAMC 60,3

IAMC a través del FONASA 54,4

IAMC pago privado 5,9

ASSE 30,2

ASSE a través del FONASA 9,8

ASSE por bajos recursos 20,4

Cuadro 12. Porcentaje de personas con

derecho de atención a servicios de salud

CARE en base a información de la ECH 2013.

Instituciones privadas Interior 882.108

Instituciones privadas Montevideo 1.251.055

ASSE 457.630

Total 2.590.793

Cuadro 13. Distribución del Nº de afiliados

FONASA

CARE con información del MSP a setiembre de 2014

21

Impuestos y contribuciones. Se destinan en su totalidad a instituciones públicas

(MSP, ASSE, UdelaR, Sanidad Militar, Sanidad Policial, Intendencias, BSE y BHU) Contribuciones obligatorias. Se destinan en su totalidad a instituciones públicas (FNR y

BPS)

Precios. Fondos provenientes de Empresas Públicas que se destinan al

financiamiento de la cobertura de salud de sus funcionarios. Hogares. A través de las cuotas y pagos de cada persona que destina recursos hacia

instituciones privadas. Estas son IAMC, Seguros privados, Emergencias móviles y Asistencia particular en consultorio y farmacias. El mercado de la salud en Uruguay

Como se describió anteriormente, en el mercado de la salud en Uruguay interactúan diversos agentes. Por un lado están los demandantes de servicios o consumidores, básicamente toda la población excepto una minoría que no está incluida en el sistema. Por otro lado están los oferentes de servicios, públicos y privados (IAMC, seguros, emergencias médicas, consultorios), del interior y de Montevideo.

Esta demanda tiene la especificidad del envejecimiento de los afiliados al sistema IAMC con relación a la población del país y unos costos de servicios médicos crecientes hacen que sea indispensable que la cuota o el precio de la salud se adecúe sistemáticamente al aumento de dicho gasto. A continuación se describirán algunas características del gasto en salud en Uruguay y su financiamiento. Asimismo se describirán las características salientes de la demanda por servicios de salud.

Gasto en salud

Debe atenderse la evolución creciente que ha tenido el gasto en salud en Uruguay en los últimos 10 años.

Gasto en

Salud

Millones de

dólares

2004 8,70% 1.160 351

2005 8,20% 1.426 431

2006 8,30% 1.606 485

2007 8,00% 1.864 561

2008 7,90% 2.410 723

2009 9,00% 2.715 812

2010 8,80% 3.410 1.016

2011 8,50% 4.160 1.235

2012 9,00% 4.454 1.318

CARE en base a información del INE, BCU y MSP

Cuadro 14. Gasto en Salud*

AñoGasto en

Salud/PBI

Gasto per

cápita

(dólares)

*Nota: las cifras de gasto en salud de 2011 y 2012 refieren a

estimaciones preliminares del MSP-OPS/OMS

22

En lo que respecta a la comparación internacional, el gasto en salud parece

encontrarse dentro de los parámetros normales de tendencia internacional.

En lo que respecta a la evolución histórica reciente del gasto en salud en Uruguay, se observa que después de los altos valores de mediados de la década del 90, el gasto se mantuvo en valores del 8% en relación al PBI (ver Gráfica 2). Llama la atención cómo el gasto público ha aumentado su participación a partir de la reforma de 2008. Esto se debe a que lo que figura como gasto público, contempla el FONASA que es un aporte privado que financia en parte las erogaciones del poder ejecutivo para el Sector Salud.

Fuente: CARE en base a información del MSP.

EEUU 15,2

SUIZA 10,7

ALEMANIA 10,5

CANADÁ 9,8

FRANCIA 11,2

ESPAÑA 9

URUGUAY 9

JAPÓN 8,3

CHILE 7,8

ARGENTINA 7,4

MÉXICO 5,9

COLOMBIA 5,9

PERÚ 4,5

Cuadro 15. Gasto en

Salud/PBI

Estadísticas Sanitarias 2013

6

16

26

36

46

56

66

76

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gasto en Salud/PBI (%)

Gasto público/Gasto total (%)

Gráfica 2. Gasto en Salud en relación al PBI y Gasto público en relación al G.Total

23

Evolución de las fuentes de Financiamiento

En esta sección se describirá la evolución del financiamiento del sector como un sistema cerrado, independientemente de que hayan o no instituciones ganadoras y perdedoras dentro del mismo.

Como fue mencionado anteriormente, el gasto público en Salud ha crecido en los últimos años. También su financiación, en particular a partir de la reforma del 2008 con la creación del FONASA que dotó al sistema de más recursos de los que contaba en el pasado. El Sistema de Salud se financia con fondos públicos y con fondos privados10. Las fuentes de financiamiento públicas se componen de impuestos generales y departamentales, ingresos de las empresas públicas mediante los precios que cobran por la provisión de servicios y contribuyentes a la seguridad social. En los últimos años, producto de la reforma del 2008, el financiamiento público representa dos tercios (Ver Gráfica 3) del gasto total, aumentando el financiamiento a través de la seguridad social, en particular por el FONASA (representando alrededor del 75% de la fuente de financiamiento de la Salud a través de la Seguridad Social). El financiamiento privado de los hogares se realiza a través del gasto directo en Salud que hacen las personas (Estos denominan financiamiento de “Prepago” y “Gastos de Bolsillo”).

Dentro del financiamiento del sector público para la realización de servicios de salud se destacan las contribuciones a la seguridad social, que participan aproximadamente en un 60%. A su vez, ese 60% se subdivide en contribuciones del empleador, del empleado, de pasivos y de transferencias del gobierno a la seguridad social. Otro cambio que se evidenció en el período que caracterizó la post reforma fue la mayor contribución del empleado y al mismo tiempo, una disminución de la transferencia del gobierno a la seguridad social. Según el último dato publicado por el MSP, el aporte del empleado se situaba en el entorno del 43% y la contribución del gobierno a la Seguridad Social se situaba en valores del 14% (ver Gráfica 4). Como contraste, en el año 2006 la contribución del empleado se situaba en 18,6% y la contribución del gobierno era del 26%.

10

También se financia con fondos provenientes del Resto del Mundo, aunque en el Sistema uruguayo este rubro es marginal.

Gráf. 3. Fuentes Financ. servicios Salud. Públicas y Privadas. 2012.

Fuente: CARE en base a información del MSP.

Gráf. 4. Contrib, a la Seguridad Social. 2012.

Fuente: elaborado por CARE en base al MSP.

El FONASA es deficitario y año tras año Rentas Generales tiene que realizar transferencias para equilibrar las cuentas. El Cuadro 16 describe la evolución de las transferencias de Rentas Generales requeridas para cerrar la brecha de ingresos y egresos. Destaca el incremento que han manifestado los últimos tres años tanto en términos de su magnitud real como en términos de su porcentaje respecto al conjunto de egresos del FONASA.

Cuadro 16. Transferencias de Rentas Generales al FONASA y Egresos Totales a precios constantes 2008. Millones de pesos

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Transferencias 896 472 1.002 538 449 1.025 2.443 4.217 Egresos 7.820 8.288 14.134 16.307 18.360 20.523 26.250 30.766

%s/Egresos 11% 6% 7% 3% 2% 5% 9% 14% Fuente: Departamento de Regulaciones Económicas. Área de Economía de la Salud. DIGESNIS.

En base a información de BPS y a serie del IPC publicada por el INE

Los egresos aumentan debido a que año tras año se verifican ingresos de personas

en tramos de edad que generan más egresos que ingresos. A modo de ejemplo: (a) jubilados y pensionistas, mayores de 74 años a diciembre de 2010 y con ingresos superiores a 3 BPC, (b) cónyuges con al menos un hijo a cargo, (c) pagos por sobrecuota de inversión con instituciones amparadas con contratos de gestión suscritos en 2011. A continuación se presentan las gráficas 5 y 6, que describen la evolución de las incorporaciones estimadas por el MSP entre 2011 y 201611.

11

Ver Cuentas Nacionales de Salud 2009-2012.

25

Gráfica 5. Población afiliada al Seguro Nacional de Salud, julio 2007-setiembre 2014

Fuente: Cuentas Nacionales de Salud

Gráfica 6. Evolución de los incorporados al FONASA y proyectado 2015 y 2016.

Fuente: Cuentas Nacionales de Salud

Los ingresos difícilmente aumenten debido a que el país ha experimentado una

coyuntura económica favorable y prolongada que ha incrementado el empleo y el ingreso formal de los hogares. Únicamente el incremento aún mayor de la “formalidad” del mercado laboral y el mantenimiento del empleo en las condiciones actuales podría moderar este déficit. La implementación de la Ley 19.210 (Acceso de la población a servicios financieros y promoción del uso de medios de pago electrónicos) podría colaborar en este sentido debido a que contribuiría a formalizar aún más el mercado laboral y así a incrementar los ingresos del Sistema.

La brecha existente entre egresos e ingresos se viene incrementando. Por esta

razón es relevante conocer si este déficit representa un orden de magnitud que alerte sobre la sustentabilidad del Sistema. En este sentido, CARE estimó este déficit en relación al PBI, al déficit del Sector Público y al gasto público en Salud.

Estas estimaciones dieron como resultado que el déficit del FONASA para el año

2013 significó el 0,53% del PBI, representó aproximadamente el 16% del déficit acumulado del Sector Público y el 9,3% del Gasto Público en Salud. Este déficit representa una cifra considerable y probablemente creciente aunque no reviste (a priori) una magnitud relevante. Este contexto podría acentuarse ante un shock negativo en la coyuntura económica debido

26

a que el ingreso del Sistema se reduciría en función de la caída del empleo, mientras que los gastos serían crecientes tanto por eventuales aumentos del salario en la rama Salud como en lo que respecta a los nuevos contingentes de beneficiarios FONASA en 2015 y 2016, ambos deficitarios (ver Gráfica 6).

Otro elemento a considerar es el resultado de la movilidad regulada de usuarios que

se evidencia en el mes de febrero de cada año. Una creciente movilidad podría representar un descontento de los usuarios con la IAMC elegida y una movilidad estable o decreciente podría representar un factor favorable.

Si bien los movimientos han aumentado en valores absolutos, en términos relativos

se han mantenido en el entorno del 4%.

En lo que respecta al financiamiento de la salud a través del sistema financiero,

resulta especialmente pertinente considerar el endeudamiento bancario que tiene el sector. En base a dicha consideración, para la actual calificación se introdujo el seguimiento del endeudamiento sectorial en el sistema bancario reportado por el BCU.

Para estimar el nivel de endeudamiento se tomaron los créditos a los tres sectores

directamente relacionados con la salud. Estos son: “Actividades de hospitales”, “Actividades de médicos” y “Otras actividades relacionadas con la salud humana”12. Se tomó en cuenta el nivel de créditos del sistema bancario consolidado y los créditos en moneda nacional y en moneda extranjera.

Este endeudamiento se encuentra estable según se describe en la gráfica 7. No

obstante lo anterior, es importante destacar que el endeudamiento bancario tiene una baja representación en el endeudamiento sectorial (según se desprende de los balances de las IAMC). Igualmente es importante realizar un monitoreo periódico ya que podría ser un indicador que adelante señales de alerta sectoriales.

12

Sector CIU revisión 3, código 85110, 85120 y 85190

Período Habilitados Movimientos Mov/Hab

feb-09 272.691 20.213 7,40%

feb-10 338.814 22.504 6,60%

feb-11 839.073 53.651 6,40%

feb-12 1.063.632 49.367 4,60%

feb-13 1.194.048 52.134 4,40%

feb-14 1.350.473 55.364 4,10%

feb-15 1.526.872 62.032 4,10%

Cuadro 17. Evolución del número de habilitados y

cantidad de movimientos.

Fuente BPS

27

Gráfica 7. Endeudamiento del sector salud

Fuente: elaborado por CARE en base a datos del BCU

Precios relativos

Los principales precios del Mercado de la Salud corresponden a los referentes a los

que impactan en los ingresos y los que impactan en los costos. Por ese motivo, CARE realiza un seguimiento de los precios relativos (precios que inciden en el ingreso/precios que inciden en los costos). En lo que refiere a los ingresos, el precio más relevante del Sistema13 es la cuota “salud”. En lo que refiere a los precios que inciden en los costos, los precios más relevantes son: (a) el precio del factor trabajo (salario “sectorial”) y el precio de medicamentos e insumos médicos. Según detalla el Informe de Cuentas Nacionales de Salud (MSP-OPS/OMS0, “la remuneración de los empleados” representa el 55% de los costos de los “prestadores de salud”, “otros suministros y servicios” representa el 25% y “medicamentos” representa el 13,5%.

Estos tres precios son los que en tendencia, debería moverse de forma similar en el

largo plazo. Salario sectorial e insumos podrían complementarse, o sea, cuando uno aumenta el otro pueda disminuir y viceversa. Lo que no es sustentable es que estos aumenten y que el valor de la cuota no lo haga en la misma forma.

13

Es un precio administrado por el Poder Ejecutivo que contempla la variación en los costos según una paramétrica definida.

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

jun-2005

sep-2005

dic-2005

mar-2006

jun-2006

sep-2006

dic-2006

mar-2007

jun-2007

sep-2007

dic-2007

mar-2008

jun-2008

Sep-2008(2)

dic-2008

mar-2009

jun-2009

sep-2009

dic-2009

mar-2010(3)

jun-2010

sep-2010

dic-2010

mar-2011

jun-2011

sep-2011

dic-2011

mar-2012

jun-2012

sep-2012

dic-2012

mar-2013

jun-2013

sep-2013

dic-2013

mar-2014

jun-2014

sep-2014

dic-2014

Créditosenmillonesdedólares

Créditosenmillonesdedólares

28

Gráfica 8. Relación valor cuota salud y los salarios sectoriales (Cuota/Salario).

Fuente: CARE en base a información del MSP

Se observa cómo los salarios aumentaron más que la cuota en el pasado reciente,

estabilizándose a partir del 2009 (Gráfica 8) mientras que los insumos han disminuido su participación (Gráfica 9). Este punto merecerá una debida atención en las actualizaciones de la calificación debido a que las remuneraciones al factor trabajo representan aproximadamente el 75% de los costos de producción de servicios de salud. Por lo tanto, en función de que el crecimiento demográfico es casi nulo en Uruguay, el cociente entre el valor de la cuota salud y los salarios pasa a ser la relación que mantiene equilibrado al sistema.

En sentido contrario al índice de los salarios, el precio de los productos medicinales y farmacéuticos han exhibido una disminución en términos de precio de la cuota salud (Gráfica 4). En la estructura de costos, los precios mencionados anteriormente son los segundos en importancia después del los salarios.

Gráfica 9. Relación valor de la cuota salud y los productos medicinales y farmacéuticos. (cuota/productos medicinales).

Fuente: CARE en base a información del MSP

2

2,2

2,4

2,6

2,8

3

3,2

3,4

enero-03

abril-03

julio-03

octubre-03

enero-04

abril-04

julio-04

octubre-04

enero-05

abril-05

julio-05

octubre-05

enero-06

abril-06

julio-06

octubre-06

enero-07

abril-07

julio-07

octubre-07

enero-08

abril-08

julio-08

octubre-08

enero-09

abril-09

julio-09

octubre-09

enero-10

abril-10

julio-10

octubre-10

enero-11

abril-11

julio-11

octubre-11

enero-12

abril-12

julio-12

octubre-12

enero-13

abril-13

julio-13

octubre-13

enero-14

abril-14

julio-14

octubre-14

enero-15

ValordelaCuotaSalud/Salariossectoriales

29

4. Discusión de los riesgos más relevantes

Al ser un mercado cerrado donde no existen shocks externos de relevancia, el sector salud tiene los principales riesgos asociados al mercado doméstico. El peso de las decisiones de índole político – administrativas evidencia un riesgo sistémico importante. Es así que la suerte del sector va en concordancia con la suerte de la economía del país (asociada al ingreso de los hogares y el empleo) y especialmente de las cuentas públicas. El riesgo sistémico se puede analizar a través del seguimiento de indicadores macro sectoriales que pueden advertir eventuales desequilibrios en el sector.

En este sentido, es importante analizar el resultado económico del mismo y ver en qué medida es autosustentable o necesita de partidas presupuestales del Estado.

Para hacer un seguimiento del sector salud es preciso monitorear especialmente tres grupos de indicadores. El gasto público en salud que ya se refirió líneas arriba, los riesgos relacionados con los precios relativos (ingresos versus egresos), e indicadores que permitan estimar el nivel de endeudamiento del sistema.

Riesgo Precios Relativos. Este indicador no reviste grados de deterioro relevantes. Después de una reducción de la relación cuota/salarios en el período 2005-2009, se estabilizó la relación de precios con la implementación de la cuota salud. El establecimiento de este precio administrado introduce los incrementos de costos en una paramétrica que después es negociada con el Poder Ejecutivo. El crecimiento de este precio administrado en exceso haría que las pérdidas presionaran en los aportes del gobierno a la seguridad social. Si el precio administrado no reflejara el aumento de costos, esto se evidenciaría en un mayor endeudamiento del sistema con los RRHH sectoriales, con los proveedores y/o con el sistema financiero. Riesgo medio.

Riesgo de Endeudamiento: La metodología con la cual recaba el MSP la información sobre el sector salud en Uruguay no permite estimar con precisión cuál es el grado de desajuste entre ingresos y egresos del sistema. Esto es así debido a que cuando se confecciona el gasto en salud, se estima su financiamiento y no se contempla el rubro endeudamiento. El rubro de financiamiento que podría estar sobredimensionado es el componente de “financiamiento de hogares”. Este rubro contiene todo gasto realizado por los hogares, sea por pagos y copagos a las IAMC, a las emergencias móviles, a los seguros privados, etc. También oficia (en la metodología utilizada por el MSP) como rubro residual para que cierre el gasto con el financiamiento. Este indicador podría ser de gran utilidad para anticipar una eventual crisis en el sector salud. Riesgo bajo

Riesgo Político. Sin perjuicio de lo anterior, hay que tener presente que el riesgo sectorial de los títulos de deuda del Fideicomiso depende especialmente de la estabilidad de la política de garantías establecida y mucho menos de la suerte del sector analizada líneas arriba. Por lo tanto el riesgo de políticas públicas se vincula más bien a eventuales cambios en la Ley del Fondo de garantía IAMC (Ley 18.439), que no se visualiza como algo probable en el corto y mediano plazo. Incluso si por problemas en todo el sector salud o propios de esta institución se generaran tensiones fuertes hacia adentro de la misma, los títulos de deuda mantendrían su respaldo. No obstante lo anterior, una señal de alerta sectorial sería el creciente desfasaje entre ingresos y egresos del FONASA. Que de persistir en el tiempo, podría incrementar el riesgo sectorial sistémico en tanto financiado por gasto público, lo que como se ha referido anteriormente, no reviste por ahora motivo de alarma. Riesgo bajo.

30

En conclusión, no es posible inferir que el sector de la salud éste atravesando una

coyuntura desfavorable. No obstante lo anterior, hay que hacer mención al relativo atraso de la información sectorial que desfavorece el correcto seguimiento de la calificadora. Riesgo medio bajo.

31

SECCIÓN VI CALIFICACIÓN DE RIESGO

El dictamen se construye a partir de la asignación de ponderadores y puntajes a los

factores de riesgo que integran cada área de riesgo (los títulos, la fiduciaria, los activos subyacentes y el flujo de fondos, y el entorno). Dispuestos en una matriz, los indicadores de cada factor en cada área de riesgo, van generando puntajes a juicio del comité calificador que van conformando el puntaje final. Éste se corresponde con una nota de acuerdo al manual de calificación. En la matriz de calificación, las áreas se dividen en factores, y estos en indicadores.

En función del análisis de los principales riesgos identificados en cada sección;

teniendo presente los diversos enfoques técnicos -jurídicos, cualitativos y cuantitativos -, tanto los presentados por el estructurador como los realizados por CARE; con la información públicamente disponible; el comité de calificación de CARE entiende que los títulos recogen la calificación A.uy14 de la escala de nuestra metodología. Se trata de una calificación de grado inversor.

Comité de Calificación

14 CATEGORÍA A (85 a 89.9 puntos)

Se trata de instrumentos que presentan para el inversor un riesgo bajo ya que evidencian un buen desempeño y una buena capacidad de pago. El propio papel, la condición de la administradora y de las empresas involucradas, la calidad de los activos, su capacidad de generar los recursos y la política de inversiones, y las características del entorno, dan satisfacción a los análisis practicados. A juicio del comité calificador solo en casos extremos, eventuales cambios en los activos o sus flujos, en la sociedad emisora, en los sectores económicos involucrados, o en la marcha de la economía, pueden incrementar levemente el riesgo del instrumento, que se muestra discretamente sensible a variaciones en las condiciones económicas o de mercado. La probabilidad de cambios desfavorables previsibles en el entorno es baja y compatible con la capacidad de la entidad de manejarlos, aunque incrementando también levemente el riesgo. Grado de inversión con observaciones.