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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

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[table_main] 金融衍生品跟踪报告模板证券研究报告·年度研究

底价右侧，平价左侧

——2012 年可转债投资策略报告

理论探讨：平价溢价率的决定因素。影响转债平价溢价率的因

素主要有：正股波动、条款修改、市场预期、供求关系、流动

性五个因素。平价溢价率在 30%以上时主要由正股决定，在 20%

以下时还决定于市场预期;大盘转债另受流动性和供求关系影

响多

2012 年宏观经济：下坡路上有缓冲。明年一季度国内经济仍将

保持下滑趋势，但将逐渐步入尾声阶段。上半年特别是一季度

的下行趋势较为确定。随着价格的进一步下降，经济将完成去

库存向补库存的过度。

一级市场：暴力扩容，供给倒逼需求增加。若预案全部发行后，

转债市值将翻倍，达到 2173 亿，行业分布中，大盘转债占了

78%，依次是银行 847 亿、石化 600 亿、保险 260 亿。供给倒

逼需求增加是可以预期的路径。需求的增加可来自一，纯债都

可参加质押式回购，二，可能放宽企业年金、保险资金等投资

转债的限制。

转债所处行业和公司概况。四川美丰：尿素受农肥需求价格上

升;中国石化：相对乐观，天然气定价改革利好;巨轮股份：成本

压力下降，产业链整合加快;电力行业：毛利触底有望回升;银行

业：估值有安全边际;深圳机场：产能释放期未到但有防御性;

燕京啤酒：有望受益于成本下降;歌华有线：盈利难改善，政策

红利有支撑

转债市场指标分析。市场平均平价溢价率已经达到 44%，平均

底价溢价率已经达到 9.8%，平均 YTM 为 3.1%。债底安全性凸

现。短期内底价上升，平价触底的概率大。大部分转债的隐含

波动率都在 25%以内，小于正股年化波动率，这表明转债估值

处于低位，未体现出应有的期权价值，有修正的需求。YTM 与

DELTA 综合高者，是一种均衡的选券策略。

2012 年转债投资策略。市场整体定位：反弹左侧。

条款博弈价值：燕京转债下跌即是买入良机。2012 年基本面改

善催化燕京啤酒股价反弹动力很大，未来股价在目前水平之上

是大概率事件。新钢转债：博弈价值仍需等待需观望 1 月份政

策放松力度有多大，是否超预期，以及股市对放松的反应。

注重债底安全边际。新钢、唐钢、川投、中行、深机等到期收

益率水平都较高，相对其它转债安全边际更高。在拐点机会尚

未出现时，应注重债底安全性，控制仓位为主。

主题投资机会建立在指数企稳的前提下，若股指企稳或短期反

弹。基本面良好的中小盘转债和正股有交易型行情。我们比较

看好的有电力行业、农肥行业、汽车零部件等。

可转债研究

[table_invest] 黄文涛

[email protected]

010-85130608

执业证书编号：S1440510120015

发布日期： 2012 年 1 月 5 日

2011 年可转债指数与沪深 300 指数

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中信标普可转债指数沪深300

可转债研究

年度报告


目录

一、理论探讨：平价溢价率的决定因素 ............................................................................................................... 1

1.1 平价溢价率在 30%以上时主要由正股决定 ..................................................................................................... 1

1.2 平价溢价率在 20%以下时还决定于市场预期 ................................................................................................. 1

1.3 大盘转债另受流动性和供求关系影响多 ......................................................................................................... 2

二、2011 年转债市场表现 ...................................................................................................................................... 3

三、2012 年宏观经济：下坡路上有缓冲 .............................................................................................................. 4

3.1 中期中国经济下坡的必然性 ............................................................................................................................. 4

3.2 上半年经济降至局部平台 ................................................................................................................................. 5

3.3 周期的救赎和弹性的反击 ................................................................................................................................. 5

四、一级市场：暴力扩容，供给倒逼需求增加 ................................................................................................... 6

4.1 转债市场供给与结构 ......................................................................................................................................... 6

4.2 供给可倒逼需求增加 ......................................................................................................................................... 7

4.3 可转债发行动机的再审视 ................................................................................................................................. 7

五、转债所处行业和公司概况 ............................................................................................................................... 8

5.1 化工行业 ............................................................................................................................................................. 8

5.1.1 四川美丰：尿素受农肥需求价格上升 .......................................................................................................... 8

5.1.2 澄星股份:成本压力大，下游需求不旺 ......................................................................................................... 9

5.1.3 中国石化：相对乐观，天然气定价改革利好 ............................................................................................. 10

5.2 汽车零部件与轮胎模具（机械） ................................................................................................................... 10

5.2.1 中鼎股份：等待汽车销量回升 .................................................................................................................... 10

5.2.2 巨轮股份：成本压力下降，产业链整合加快 ..............................................................................................11

5.3 航运业 ............................................................................................................................................................... 12

5.3.1 宁波海运:煤炭运输尚有防御性 ................................................................................................................... 13

5.3.2 中海发展：受全球经济下滑影响多 ............................................................................................................ 13

5.4 造纸：博汇纸业：关注白卡纸景气度 ........................................................................................................... 14

5.5 钢铁行业：下游投资减速，景气度仍要下降................................................................................................ 14

5.6 电力行业：毛利触底有望回升 ....................................................................................................................... 16

5.7 银行业：估值有安全边际 ............................................................................................................................... 17

5.8 机场：深圳机场：产能释放期未到但有防御性 ............................................................................................ 18

5.9 通信：歌华有线：盈利难改善，政策红利有支撑 ........................................................................................ 18

5.10 饮料：燕京啤酒：有望受益于成本下降 ..................................................................................................... 19

六、转债市场指标分析 ......................................................................................................................................... 20

6.1 平价溢价率与底价溢价率分析 ....................................................................................................................... 20

6.2 期权指标分析 ................................................................................................................................................... 21

七、2012 年转债投资策略 .................................................................................................................................... 23

7.1 市场整体定位：反弹左侧 ............................................................................................................................... 23

7.2 条款博弈价值 ................................................................................................................................................... 23

7.2.1 燕京转债：下跌即是买入良机 .................................................................................................................... 23

7.2.2 新钢转债：博弈价值仍需等待 .................................................................................................................... 23

可转债研究

年度报告


7.3 注重债底安全边际 ........................................................................................................................................... 24

7.4 主题投资机会（电力、农肥、汽车零部件）................................................................................................ 24

7.5 小结 ................................................................................................................................................................... 25

八、附表 ................................................................................................................................................................. 25

图表目录

图 1：澄星转债平价溢价率与正股 ................................................................................................................ 1

图 2：美丰转债平价溢价率与正股 ................................................................................................................ 1

图 3：工行转债平价溢价率与正股 ................................................................................................................ 2

图 4：中行转债平价溢价率与正股 ................................................................................................................ 2

图 5：石化转债平价溢价率与正股 ................................................................................................................ 2

图 6：可转债指数与沪深 300 指数 ................................................................................................................ 3

图 7：可转债指数与沪深 300 指数 ................................................................................................................ 3

图 8：可转债发行量 ........................................................................................................................................ 4

图 9：房地产开发新增和计划投资累计同比增长（%） ............................................................................. 5

图 10：房屋开工、施工和销售面积累计同比（%） ................................................................................... 5

图 11：待发可转债一览 .................................................................................................................................. 6

图 12：2012 年潜在行业分布 ......................................................................................................................... 7

图 13：国际天然气价格 .................................................................................................................................. 9

图 14：尿素价格 .............................................................................................................................................. 9

图 15：黄磷价格 .............................................................................................................................................. 9

图 16：中国石化与上证指数比较 ................................................................................................................ 10

图 17：天然橡胶价格 .....................................................................................................................................11

图 18：子午线轮胎产量 ................................................................................................................................ 12

图 19：橡胶产量与汽车产量同比 ................................................................................................................ 12

图 20：BDI 指数 ............................................................................................................................................ 13

图 21：中海发展各项业务毛利率 ................................................................................................................ 14

图 22：车板价:连云港:澳大利亚:PB 块矿:62.5% ........................................................................................ 15

图 23：钢材价格 ............................................................................................................................................ 15

图 24：粗钢产量 ............................................................................................................................................ 15

图 25：发电量略有下降 ................................................................................................................................ 16

图 26：三家可转债电力公司对比 ................................................................................................................ 16

图 27：商业银行不良贷款率 ........................................................................................................................ 17

图 28：深圳机场旅客吞吐量和飞机起降架次 ............................................................................................. 18

图 29：实际可支配收入累计同比 ................................................................................................................ 19

图 30：大麦价格将下降 ................................................................................................................................ 20

图 31：啤酒销量稳定 .................................................................................................................................... 20

图 32：2011 年末平价溢价率与底价溢价率 ................................................................................................ 20

图 33：2011 年转债市场溢价率趋势 ............................................................................................................ 20

可转债研究

年度报告


图 34：平价与平价溢价率 ............................................................................................................................ 21

图 35：底价与底价溢价率 ............................................................................................................................ 21

图 36：隐含波动率与正股年化波动率 ........................................................................................................ 21

图 37：DELTA 与 YTM ................................................................................................................................. 22

图 38：转债期权属性分析 ............................................................................................................................ 22

图 39：个券简评 ............................................................................................................................................ 25

图 40：12 月转债表现 ................................................................................................................................... 25

图 41：转债基本信息 .................................................................................................................................... 26

1

可转债研究

年度报告


一、理论探讨：平价溢价率的决定因素

在研究转债的投资价值时，最重要的指标就是平价溢价率，这是联系转债与正股的纽带。2011 年平价溢价

率的波动区间非常大。比如工行转债从 15%波动到 0%，澄星转债从 50%降到 0%再升到 60%。如此巨大的平价

溢价率波动对转债走势至关重要。如何给出转债的合理平价溢价率？

从平价溢价率的定义来看，它简单的由正股价格、转债价格、转股价三者决定。但触发波动另有本质原因。

我们考虑到的影响转债平价溢价率的因素主要有：正股波动、条款修改、市场预期、供求关系、流动性五个因

素。

1.1 平价溢价率在 30%以上时主要由正股决定

在任何时候正股价格都是影响平价溢价率的重要因素，但我们发现在平价溢价率处于 30%以上时，正股价

格与平价溢价率负相关性相当稳定，且平价溢价率越高，这一关系越为明显。2011 年的两个小盘化工转债澄星

和美丰，以及唐钢转债很好的诠释了这一特点。这是由于平价溢价率在 30%以上时，转债股性不强，转债波动

相对正股波动小很多，且溢价率越高，相对波动就越小。正股价格就成了平价溢价率的主要决定因素。

图 1：澄星转债平价溢价率与正股图 2：美丰转债平价溢价率与正股

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美丰转债美丰正股

数据来源：Wind，中信建投研发部数据来源：Wind，中信建投研发部

1.2 平价溢价率在 20%以下时还决定于市场预期

在平价溢价率小于 30%时，尤其是小于 20%时，转债的股性变得活跃。此时正股不是影响平价溢价率的唯

一因素。2011 年工商银行股价全年都在 4－4.5 元之间窄幅波动，年初和年末都在 4.25 元附近，但年初的平价

溢价率为 14%，年末的平价溢价率竟为 0%。平价溢价率如此悬殊的差距如何形成？这很大程度上是市场预期所

致。

在 2011 年年初时，周期股上演的周期复辟行情如火如荼的进行，市场情绪乐观为主，对指数上升较有信心。

因此市场对于平价溢价在 20%以内的工行转债抱有希望，给予相对较高的平价溢价率，当时转债相比纯债更为

乐观引发长期资金和交易盘都积极配置。在年末时，股市阴跌连绵，下跌趋势未见收势，悲观情绪极度漫延，

对工行正股的前景罕有希冀。即使工行正股全年相当坚挺，估值未有明显下跌，市场也给予了 0%的平价溢价率。

由于套利空间，平价溢价率不可能跌至 0 以下。这反应出市场预期到了相当低的位置，悲观情绪发挥到极致。

2

可转债研究

年度报告


而从某种意义上讲，悲观情绪的极致也是底部信号。

图 3：工行转债平价溢价率与正股

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工行转债工行正股

数据来源：Wind，中信建投研发部

1.3 大盘转债另受流动性和供求关系影响多

2011 年转债市场遭遇两次前所未有的冲击，彻底颠覆了“转债防御性好于股票”的传统观点。2011 年 7 月，

政策紧缩－>信用事件冲击－>纯债暴跌―>基金大量赎回―>流动性紧缺―>转债套现而重挫的传导链条是流动

性冲击的全过程，当流动性冲击来临，最先承受压力的就是大盘转债，因此我们看到图中中行转债平价溢价率

与正股独特的走势，不再是前述的负相关。

图 4：中行转债平价溢价率与正股图 5：石化转债平价溢价率与正股

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石化转债石化正股


供给扩容猛烈是 2011 年转债市场的又一特色，上半年民生银行的 200 亿融资计划一直是市场隐忧。下半年

石化 2.0 计划出台后，资金再难以承受，系统性风险降临，因此有了上图标出的独特的平价溢价率急跌，当天

石化转债重挫 5.6%。

承受供给冲击和流动性冲击这样系统性风险的主要载体还是大盘转债。因此，大盘转债虽然流动好，价格

稳定，但影响因素相比小盘转债更为复杂。

3

可转债研究

年度报告


二、2011 年转债市场表现

2011 年通胀高企，一度成为政策调控的首要目标。货币政策全年以紧缩为主，提准加息轮番轰炸，经

济下滑明显。股指在一季度经历了周期复辟行情后，几乎一路单边下跌。流动性与基本面双重压迫并有几

次事件冲击下债券熊市漫长。

尽管股债双杀，可转债在流动性冲击与巨大供给压力下几轮暴跌差强人意，但全年来看转债还是表现

出了固有的防御性。2011 年全年沪深 300 指数从 3189.6 点跌至 2345.75 点，跌幅 26.4%，而可转债从 2878

点跌至 2488.12 点，跌幅 13.5%。

图 6：可转债指数与沪深 300 指数

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2011

-12

2011

-12

中信标普可转债指数沪深300


从年度个券与正股表现来看，大盘转债、经过转股价修正、上市晚的三类转债表现略好，其它下跌较多。

正股中化工、钢铁、电力下跌较少。化工全年综合景气度较高，钢铁估值低，电力具有防御性。

图 7：可转债指数与沪深 300 指数

-50.00%

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

中鼎转债

国电转债

石化转债

国投转债

唐钢转债

巨轮转

2

川投转债

海运转债

深机转债

中海转债

工行转债

澄星转债

新钢转债

中行转债

美丰转债

博汇转债

双良转债

歌华转债

燕京转债

转债月涨跌幅正股月涨跌幅


4

可转债研究

年度报告


2011 年市场共发行 9 支转债，总发行额达到 413 亿元。经过 2010 和 2011 年两年快速扩容，转债市场已经

规模突破千亿。

图 8：可转债发行量

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2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

可转债(亿元)


三、2012 年宏观经济：下坡路上有缓冲

在经历了 30 年的高速增长后，中国经济进入了内生增长动力不足的瓶颈期。资产泡沫问题的制约和全要素

生产率的下降是限制经济发展的主要问题。分配改革、产业升级和结构转型是未来中国经济的长期出路。然而

制度变革和技术进步属长期发展宏图，其成败在当下不可预见。未来的几年内，中国经济增长中枢下移具有内

在的必然性。2012 年，外在的欧美债务危机和世界经济减速又给中国增长中枢下移的路途上埋下惊雷。

尽管如此，中国这个庞大又特殊的经济体尚存很大弹性。房地产提前调控吹响了主动步入下移路的号角赢

得以成长空间换转型时间的从容。中央政府的财政力量强大、金融系统的缓冲垫厚实、民间投资动力的源源不

断都是这条长期下坡路上的支撑点。中枢下移不会一蹴而就，颠簸起伏和喜忧参半是明年经济的常态。

3.1 中期中国经济下坡的必然性

中期增长中枢下移的本质是要素的制约，经典的生产函数揭示要素包括三方面：技术、劳动力、资本。首

先，中国作为赶超国在初期具有后发优势，技术更多的是靠模仿与复制，而掌握核心技术的壁垒很强，于是随

着时间的推移技术进步或全要素生产率增长的边际效应递减。其次，中国长期以来的低廉劳动力优势正在消退，

城市化的发展必然使刘易斯拐点到来，计划生育政策使人口红利提前结束。中国劳动力呈现成本刚性，劳动的

边际产出率下降，在东南亚等地已不具有成本优势。第三，中国靠投资拉动的增长格局进入拐点，09 年货币政

策大幅刺激经济产生的资产泡沫成为长期限制资本效率的屏障，固有的生产模式下，资本产出率难以回到原来

的高度。

因此，在中国经济结构转型取得成效前，经济的弹性和内生增长动力都行驶在下坡路上。这也是美日韩等

经济体都验证过的历史规律。

5

可转债研究

年度报告


3.2 上半年经济降至局部平台

明年一季度国内经济仍将保持下滑趋势，但将逐渐步入尾声阶段。从三驾马车来看，上半年特别是一季度

的下行趋势较为确定。

投资的减缓在明年上半年三驾马车演绎里将最为明显。第一，由于房地产投资在 2011 年年中开始减速明现，

全年前高后低。同比基数效应下，2012 年上半年房地产减速明显，有望达到 15%以下，一季度是减速最快的阶

段，其后随着销量在年中见底，房地产投资增速有望触底或企稳。第二，地产调控使大部分依赖于土地财政的

地方政府捉襟见肘，政府主导的投资模式举步维艰。第三，经济持续不滑导致的去杠杆化仍将继续。典型负债

经营的铁道部已承认建设规模，2012 年安排固定资产投资规模 5000 亿元也较以前有大幅减少。第四，上半年

人民币升值减缓和国际环境的结构性变化导致资本外流也是不可低估的因素。

图 1：房地产开发新增和计划投资累计同比增长（%）图 2：房屋开工、施工和销售面积累计同比（%）

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年5月

2010

年11

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年5月

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房地产开发计划总投资:累计同比

房地产开发新增固定资产:累计同比

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房屋施工面积:累计同比月房屋新开工面积:累计同比月

商品房销售面积:累计同比月


一季度的出口也将继续下滑，明年上半年到期债务的压力下欧洲将迎来最严峻的考验，欧洲势必延续财政

紧缩，造成全球经济放缓，中国的出口也将遭受较大的冲击，而下半年欧债危机或有起色。周期规律和经济数

据都支持明年美国经济的复苏，避险资金流入又使美国有相对较好的投资动力和市场预期，形成正反馈机制。

但明年一季度美国经济难超预期，对出口拉动不大。

消费相对稳定，但与通胀的联动性很强。从 CPI 和 PPI 的指数看，下行趋势还未结束，CPI 的回落仍将给

明年上半年的消费造成负面影响。此外，消费的增长阶段都伴随着较高的储蓄增长率，目前已下降到历史低位

的储蓄不能为消费提供支撑。储蓄的下降有负利率的原因，也与前期消费透支了大量的存款有关。

在国内宏观环境相对稳定，未受到冲击的前提下，经济下行不会过于剧烈，可降落到短期的底部平台，我

们认为这一底部可能在二季度前后出现。

3.3 周期的救赎和弹性的反击

周期的救赎

经济增长中枢下移的过程并非一蹴而就，经济周期性波动是永恒的主题。根据我们策略的三周期理论，目

前中国处在长波衰退、中波筑底、短波尾声的特殊阶段。长波衰退对应着全球经济放缓背景下中国经济增长中

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可转债研究

年度报告


枢下移的长期路途。中波筑底诠释着固定资产投资周期处于局部低点，但还找不到新一轮投资启动的迹象。短

波尾声意味着从被动去库存到主动去库存的过程将要结束，新的补库存力量可以期待。

从蕴含库存周期的量价关系上可以看到目前实体经济去库存较为强烈，但随着价格的进一步下降，经济将

完成去库存向补库存的过度。我们判断明年上半年通胀持续下行，低点可能出现在明年年中，在此时点附近，

短周期将率先进入下一轮启动期。

弹性的反击

周期的救赎是基于经济运行规律的结论。而从我们可观测到的变量来看，中国经济兼具内生和外生的弹性，

在经济增长中枢下移的路途中，会给予有力的弹性反击。

首先，通胀压力部分化解了政策捉襟见肘的窘态，通胀走的虽然突然，却也带来了从抗通胀到保增长政策

基调的转变。政策还有很大放松空间，降准、放松信贷、结构性减税是比较确定的。这都将带来实体经济弹性

的提升，只是需要时间的消化。此外，2008 年以来，除去国有企业之外的内资企业投资增速持续保持很好的增

长。我们把它解释为中国民间力量与私人部门投资动力仍然较强。私人部门投资动力不减也为经济提供弹性的

支撑。

四、一级市场：暴力扩容，供给倒逼需求增加

4.1 转债市场供给与结构

“2011 年 8 月 29 日中国石化公告称，拟再度发行 300 亿元可转债，在 “石化转债 2.0”的冲击下，可转债市

场出现大幅下挫，当日石化转债重挫 5.61%领跌。”

石化公告二期转债发行事件尚未平息，近日中国平安又公告发行 260 亿可转债补充资本金。市场扩容压力

空间巨大。目前已经公告待发可转债有 942 亿之多。最大的三只是中国石化、民生银行、中国平安，发行规模

分别为 300、260、200 亿元。

图 11：待发可转债一览

公司名称方案进度发行规模(亿元) 预案公告日股东大会公告日

南山铝业股东大会通过 60 2011/12/10 2011/12/27

中信海直董事会预案 6.5 2011/12/3

赣粤高速股东大会通过 23 2011/5/4 2011/5/19

同仁堂股东大会通过 12.05 2011/11/15 2011/12/1

中国平安董事会预案 260 2011/12/21

民生银行股东大会通过 200 2011/2/26 2011/5/5

中国石化股东大会通过 300 2011/8/29 2011/10/13

中国重工股东大会通过 80.5015 2011/11/11 2011/11/29


若预案全部发行后，转债市值将翻倍，达到 2173 亿，行业分布中，大盘转债占了 78%，依次是银行 847

亿、石化 600 亿、保险 260 亿。

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可转债研究

年度报告


图 12：2012 年潜在行业分布

石化28%

保险12%

电力5%

交运4%

机械4%

有色3%

通信1%

小化工0%

汽车零部件0%

钢铁3%

医药1%

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银行38%


4.2 供给可倒逼需求增加

鼓励创业板发行非公开公司债、尝试发行高收益债。证监会近来的连锁动作表明扩大交易所债市规模的意

图明确，而转债也属广义的交易所债市，监管层有扩容的动力。转债市场规模相比 16 万亿规模的流通股、4 万

亿规模信用债都是九牛之一毛。目前转债市场的规模体现为供需都小，相比发达国家的衍生工具市场占比有很

大差距。供给加速扩容似乎表明监管层并不担心需求压力，供给倒逼需求增加是可以预期的路径。

需求的增加可来自几个方面，第一，纯债都可参加质押式回购，而增加了投资需求。转债不久也可预期将

对质押式回购放开，转债投资吸引力增加引发潜在的资金大量增加。第二，可能放宽企业年金、保险资金等投

资转债的限制，平安转债就很可能允许保险资金来投。

4.3 可转债发行动机的再审视

过去上市公司对可转债不了解，认为条款设计复杂不可控而不愿参与。随着资本市场发展和成功案例涌现，

尤其是 A 股步入熊途，股权融资愈发困难后，可转债发行越来越被融资方广泛认同。在国内市场上发行可转债

至少有以下几个优势。

第一、熊市融资用增发配股效率低。由于股价疲软，融资同样的金额，用股数量更多。2011 年增发配股明

显减少。公司都是期望行情好时增发。

第二、可转债比增发更容易被股东通过。可转债不算股权融资，对公司股本也没有直接的稀释作用，因此，

股东往往更容易接受。而增发往往还要受到各种限制，如这次平安不选择 A 股或 H 股增发，就有这层原因。

第三、增发对 A 股情绪影响大，可转债是小众市场“受影响小”。每次银行股权融资都会在 A 股市场上一

石激起千层浪，尤其是熊市中往往加深指数的下跌。同样是银行保险补充资本金的几百亿，用可转债来融就不

会引起 A 股重挫和市场负面情绪漫延。不得不承认，可转债是小众市场，转债投资者的声音没有 A 股投资者大。

8

可转债研究

年度报告


于是，弃小就大、避重就轻成为融资方的良策。显然，很多融资方很少考虑转债二级市场。

第四、次级债和信用债融资成本高，一是利息高，二是到期必须偿还。平安电话会议中表示，次级债不能

根本解决问题，因为到期要偿还。而转债转股后可以实际的补充资本。

第五、可转债市场尚处于早期建设阶段，监管尚未完善，很多发行要求细则上没有覆盖。2011 年出现的石

化二期甚至让很多投资者目瞪口呆。对于保险公司是否可以发可转债补充营运资本，也没有明确的规定。从过

去经验来看，可转债至少都设有改变募集资金用途时可回售的条款，欲控制风险则需要本次平安转债承诺在任

何情况下都不允许回售。规则的不完善仅仅成就了融资方的便捷。

五、转债所处行业和公司概况

5.1 化工行业

5.1.1 四川美丰：尿素受农肥需求价格上升

公司主要从事合成氨、尿素、复合肥等化学肥料，以及三聚氰胺、塑料包装袋、PVC 管材管件的制造、销

售。产品结构较为单一，主要产品为尿素，复合肥毛利率稍高，只占公司产品很小的比重。2007 年度、2008 年

度及 2009 年度，公司尿素产品收入占营业收入的比例分别为 74.27%、55.77%和 69.73%；尿素产品毛利占公司

毛利的比例分别为 96.10%、76.88%和 102.45%。尿素产品生产销售在公司生产经营中占据了主导地位，

2011 年，化肥行业在经过两年多的低迷后形势转好，尿素产品的价格出现了较大幅度的上涨，复合肥产品

价格也较往年有所提高，市场需求旺盛。一方面是天燃气价格维持高位，供给不足，另一方面是今年下游农肥

行业景气度提升。

天然气采购成本占公司尿素生产成本的不到 50%左右。公司大股东成都华川石油天然气勘探开发总公司由

中石化全资控股，提供了良好的天然气供应基础，公司上半年装置开工率较高。发改委 12 月 26 日发出通知，

在广东、广西两省（区）开展天然气价格形成机制改革试点，将现行以“成本加成”为主的天然气定价方法，

改为按“市场净回值”法定价，建立天然气与可替代能源价格挂钩调整的机制。但对于农肥制造业，天然气和

电力价格一直受国家政策优惠，对公司成本影响不大。

我国通常 3 月-7 月和 10 月-11 月为化肥销售旺季，为保证明年春耕用肥供应，不少大型经销商已陆续开

始进货。尿素价格高位徘徊概率大。一季度春季消费旺季到来后，公司盈利还有上升空间，因此股价和转债价

格在化工行业中具有安全边际。

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可转债研究

年度报告


图 13：国际天然气价格图 14：尿素价格

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上海中山化工市场尿素价格长三角地区尿素价格

数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部数据来源：化工在线，中信建投证券研究发展部

5.1.2 澄星股份:成本压力大，下游需求不旺

澄星股份是江阴的一家民营企业，公司围绕磷化工发展，是国内产品开发能力比较强的专业化的磷化工龙

头企业。公司是高露洁全球牙膏级磷酸氢钙的供应商，可口可乐和百事可乐亚太区唯一磷酸供应商。下游市场

充分开拓。同为磷矿开采的主要竞争对手是湖北宜化、兴发集团。随着云南矿电磷一体化基地的全部建成投产，

公司拥有了完整的产业链条，并占有资源优势，公司通过提高磷矿石自给率，降低黄磷生产成本来提高经济效

益水平以及抵御市场波动的能力。

从磷化工行业成本来看，原材料价格上涨，带来产品成本上升。公司主要原材料为黄磷、碳酸钠等。黄磷

是国内几乎所有精细磷化工产品的源头。黄磷成本约占磷酸生产成本 85%，三聚磷酸钠的 60%。电力成本约占

黄磷生产成本的 50%，人力成本也占了相当一部分比重。2011 年电力紧缺、电企亏损和拉闸限电提高了公司的

电力成本，人力成本上升也给身处中国东部地区的澄星股份以较大压力。我国磷矿石资源丰而不富，矿石开采

依然是劳动密集型产业，迈过了刘易斯拐点过后的中国人力成本上升是长期趋势，澄星股份未来也将面临着较

大的成本压力

图 15：黄磷价格

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黄磷价格（元/吨）

数据来源：化工在线，中信建投证券研究发展部

磷化工下游产品仍然产能过剩，竞争较为激烈，导致磷化工下游产品的价格回升力度不大，给公司经营业

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可转债研究

年度报告


绩提升带来了一定压力，2011 年利润空间压缩较多。下游主要是化工产品，食品添加剂、电子元器件清洗剂等，

在实体经济持续回落阶段需求较为低迷。在明年上半年也很难见到明显好转。

公司生产的磷酸氢钙、三聚磷酸钠出口到亚太地区，人民币升值会对产品出口贸易产生不利影响，2012 年

人民币相对亚太地区汇率仍然坚挺，持续升值会对公司出口不利。此外，公司所处的磷酸盐制造业也属高耗能

行业，产能过剩、行业集中度不高，十二五期间节能减排可能使公司的产能利用率下降

5.1.3 中国石化：相对乐观，天然气定价改革利好

四季度中国石化进行了一系列战略调整，要约收购中国燃气，收购葡萄牙石油巨头等虽对中石化的业绩贡

献微乎其微，但表明了公司向中下游拓展业务的决心。目前中石化的天然气板块较中石油小很多，十二五大力

推进天然气产业发展将是中石化战略之一。

国家正积极稳妥推进重要资源性产品价格改革，在广东、广西两省（区）开展天然气价格形成机制改革试

点，将现行以“成本加成”为主的天然气定价方法，改为按“市场净回值”法定价，建立天然气与可替代能源

价格挂钩调整的机制。十二五期间，资源税渐进式改革将使中国石化受益于天然气价格上升。

2012 年，全球经济仍将放缓，欧债危机和美国经济复苏尚不明朗，新兴经济体货币贬值、资本外流。经济

的萎靡将使原油价格维持低位，中石化的炼油成本和化工产品生产成本或较今年有所下降，或带来毛利率提升。

但化工产业链的下游需求仍不乐观。

然而，在中国资本市场上作为大盘股的石化，股价更多的决定于系统性趋势和大小盘的比较上，业绩影响

不是很大。

图 16：中国石化与上证指数比较

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中国石化（前复权）上证a股指数

数据来源：中信建投证券研究发展部

5.2 汽车零部件与轮胎模具（机械）

5.2.1 中鼎股份：等待汽车销量回升

主营业务为密封件、特种橡胶制品的研发、生产、销售与服务，属于橡胶制品行业橡胶零件子行业。产品

用于包括汽车、摩托车、电器、工程机械，矿山、铁道、石化、航空航天等行业基础元件。

11

可转债研究

年度报告


从生产成本上看，橡胶零件主要原材料是胶料、炭黑、橡胶助剂、钢材及其它辅助原材料等，原材料成本

约占产品成本比重的 60%。此外，劳动力成本所占的比重较高，约占 25%。改革开放以来我国劳动力成本与国

外相比具有明显优势，因此汽车橡胶零部件大多在国内生产，如我国的上海大众、一汽大众、沈阳华晨等主要

汽车制造商生产的“桑塔纳”、“帕萨特”、“奥迪”、“中华”等轿车所用橡胶零部件逐步趋向国内替代，自主品牌汽

车橡胶件更是全部实行国产采购。橡胶零件产业向我国等发展中国家转移成为趋势。

目前天然橡胶价格有回落趋势，但人力成本上升有长期趋势，在与亚太地区其它国家相比中，中国人力成

本已经不具有优势，对公司成本压力是个考验。此外，公司 37%的销售收入来自国外，汇率的向上波动对出口型

企业盈利影响较大。

从下游需求上看，汽车橡胶零件主要包括密封制品(油封、密封条、垫圈等)、减震橡胶及安全制动等多种橡

胶产品。据中国汽车工业协会汽车相关工业分会统计，每辆汽车需要的橡胶配件达 100～200 种，数量有 200～

500 个之多。非轮胎橡胶件价值约占车总价的 2%。公司主营业务收入中 90%来自于汽车橡胶零件。因此，公司

主要的需求还来自于国内外的汽车行业。2009 年，中国政府出台了一系列刺激汽车消费政策，使得国产汽车产

销突破 1300 万辆，同比增长创历年最高。

明年国内外的汽车产量都不容乐观。第一，09 年以来的刺激政策使居民提前透支了未来的可选消费品消费。

第二，储蓄和可支配收入增速回落，慢于名义消费增长速度，这代表着潜在消费动力不足。第三，以目前的城

市化水平，汽车容量已濒临上限，限购政策恐难放开。这些都抑制了国内的汽车需求。国外来看，欧债危机等

给全球经济笼罩上阴影，瑞典萨博破产事件等也可看出全球汽车产量难以维系高增长态势。汽车产量的增速下

降是对公司盈利的最大压力。

另外，随着汽车跨国公司进入中国开拓市场，全球排名前 100 位的汽车零部件供应商中有 70％已来华开展

业务，在中国内地进行汽车零部件生产的外资企业超过 1200 家，在中国汽车零部件市场已经占到 60％以上的

份额。整个汽车零部件行业竞争十分激烈，国内汽车零部件企业面临着巨大压力。

图 17：天然橡胶价格

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天然橡胶价格（元/吨）


5.2.2 巨轮股份：成本压力下降，产业链整合加快

公司是国内轮胎模具技术研发实力雄厚的龙头企业，主要生产子午线轮胎活络模具和液压式轮胎硫化机。

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可转债研究

年度报告


作为汽车子午线轮胎定型硫化的关键工艺装备，其客户群体主要为轮胎制造企业，其需求量与轮胎行业景气度、

轮胎产品结构调整及汽车行业的发展有着密切关系。

公司产品的主要原材料为铸钢件、锻钢件等钢材和铝材，2008-2010 年，钢材成本占公司营业成本比例分别

为 52.49%、52.82%和 52.88%。明年的钢价受下游需求不足拖累，仍将持续低迷。因此公司成本压力不大，毛

利率有提升空间。

近期，公司通过限制性股权激励计划，绑定员工与公司事业的利益。方案业绩指标设定为，以 2010 年净利

润 1.06 亿为基数，2011-2013 年公司净利润增长率分别不低于 20%、40%、60%。10 月，公司收购领航数控 75%

股权，延伸产业链、进军高端数控机床。八月，公司决定在印度金奈市投资设立子公司。公司拟在印度金奈市

马辛德拉世界城工业园区投资 14,468 万元，首期总投资 9000 万元。今年的一系列举动表现了公司扩大产能、

打通产业链的决心。产业链的延伸、印度低人力成本等优势使我们看好该轮胎模具龙头公司长期的发展。

公司下游是轮胎制造企业，轮胎需求量直接影响到公司轮胎模具的销售，而轮胎需求量又受制于汽车产量。

今年液压式硫化机产能不断释放，上半年硫化机实现销售收入 1.3 亿元左右，比去年同期增长近 2 倍，但由于

该产品生产周期相对较长，反应的是 2010 年的订单需求。

明年在经济放缓和汽车产能收缩背景下，行业景气度或有所下降。如前所述，2012 年汽车产量仍不乐观，

有可能使轮胎需求量下降，进而影响了公司产品销售。

图 18：子午线轮胎产量图 19：橡胶产量与汽车产量同比

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橡胶轮胎外胎当月产量同比汽车当月产量同比

数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部数据来源：化工在线，中信建投证券研究发展部

5.3 航运业

作为资源需求衍生的运输服务业，下游行业的原材料需求是大宗干散货行业运输市场存在的前提，因此下

游行业的增长速度，原材料需求增长速度直接关系着公司所处行业的增长速度。

目前全球经济仍处于低迷复苏阶段，美国债务问题、欧洲债务危机、新兴经济体的资本外流，都使实体经

济需求不强，而波罗的海运费指数也反应航运景气度处于低位，航运行业的盈利预期改善不强。运价将是影响

业绩的关键因素。

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年度报告


图 20：BDI 指数

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波罗的海干散货运价指数（BDI)


5.3.1 宁波海运:煤炭运输尚有防御性

公司目前主要经营从北方煤炭输出港至沿海沿江各电厂的电煤运输及国际远洋运输，主要航线为国内沿海

运输。2009 年对国内主要航运企业经营的国内沿海船队的最新排名，公司的控股股东海运集团排名第六。公司

承运的主要货种是电煤，服务的客户主要为大型能源集团下属的电厂，浙江省能源集团、神华集团、华电集团、

大唐集团、华能集团。对该五名客户销售收入占比高，一般占公司水路运输业务收入的 70%以上，

从成本来看，上游的造船、船舶租赁和二手船销售市场直接决定了本行业的运输成本、运力扩张速度、运

输安全。上游行业的市场状况、价格行情也直接反映了干散货行业的景气度。

从需求上看，下游主要看煤炭和钢铁行业景气度，影响煤炭行业景气度的有工业需求、建筑需求、发电需

求、炼钢需求等，影响钢铁行业景气度的有汽车、建材、机械以及家电等行业的发展状况等。从目前的宏观形

势看，2012 年受房地产投资开发减速等影响，钢铁行业景气度低迷的概率大。而电力紧缺中期仍将延续，公司

的电煤运输业务不会有明显下降，具有防御性。

公司控股的宁波海运明州高速公路有限公司经营的宁波绕城高速公路西段，因路网日趋完善和收费系统的

变化，2011 年前三季度通行费收入比上年同期增长了 17.58%；明年高速公路客流量难有明显增加以提升业绩。

因此，对公司业绩影响较大的将是运价指数，而受全球经济减速影响，运价难有景气度回升。若运价继续

下降，将压缩公司利润空间。

5.3.2 中海发展：受全球经济下滑影响多

公司的业务收入主要来源于油品运输、干散货运输和煤炭运输。

油运是公司的支柱业务，包括内外贸原油和成品油的运输。COA 合同是油运业务的主要模式，占油运总收

入的 56%以上，其优点在于锁定运输的运量和价格，以降低业务波动幅度。公司是国内最大的沿海原油运输企

业，也是进口原油的主承运商。内贸原油主要客户为中石化、中海油、中石油等大型央企石油公司下属的炼化

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可转债研究

年度报告


企业。内贸成品油业务主要为本公司承运中国东北地区下海成品油运输到华东、华南等消费地区。

干散货运输是公司的另一主要业务。干散货内贸运输业务中煤炭运输业务所占比重最高。公司干散货外贸

运输业务主要为进口铁矿石运输，而煤炭外贸运输业务占比较小。

ＬＮＧ运输是公司未来规划的重点，并可能成为公司业务发展的亮点。但短期难有大幅业绩释放

图 21：中海发展各项业务毛利率

油品运输

内贸原油进口原油的二程转运、国内海洋油运输和管道油的海上运输。

内贸成品油承运中国东北地区下海成品油运输到华东、华南等消费地区。

外贸原油中东、东南亚地区到中国的外贸原油运输

外贸成品油运输中国到东南亚、日韩地区的外贸成品油运输。

干散货运输

内贸煤炭主要业务，北方港口至华东、华南

内贸其他干散货运输业务量较小，主要经营铁矿石、钢铁、水泥以及粮食的运输业务

外贸铁矿石运输主要业务，2010 年占全部干散货运输业务收入的 8.8%

外贸其他干散货运输业务量较小，主要经营煤炭、钢铁以及粮食等的运输业务。

LNG 运输未来规划的重点，正在组建几个天燃气运输公司

数据来源：中信建投证券研究发展部

煤炭运输将是内贸和外贸中较好的部分，进口煤炭还有望增长。油运今年受渤海湾漏洞事件冲击减速明显，

明年或有好转。但受钢铁行业低迷影响，铁矿石外贸运输不乐观。最为关键的是整体上运价水平处在低位的概

率较大。业绩改善预期不强。

5.4 造纸：博汇纸业：关注白卡纸景气度

公司的主要产品包括书写纸、涂布白卡纸、牛皮箱板纸和石膏护面纸。未涂布印刷书写纸包括书写纸和双

胶纸。

公司所需主要原材料为商品木浆、木材（桉木片和原木）、废纸、麦草和芦苇，能源主要为电力和蒸汽。废

纸主要是美国废纸，通过进口方式取得，主要供应牛皮箱板纸、石膏护面纸及瓦楞纸用浆的制浆。木浆主要由

国外大型纸浆厂供应，同时在国内购买少量木浆，供应未涂布印刷书写纸和涂布白卡纸用浆。桉木片和原木主

要从国内采购，主要用于自产化机浆的生产。电力和蒸汽主要由本公司关联企业天源热电和欧格登热电供应。

公司未来经营状况将主要取决于白卡纸的景气程度。从目前情况来看，白卡纸仍是各纸种中景气度较

高的纸种，但产能过剩、供给压力较大，产品价格较为疲弱。人民币汇率走势将对造纸行业产生较大影响。

5.5 钢铁行业：下游投资减速，景气度仍要下降

受房地产开工面积下降和固定资产投资减速，钢铁行业景气度持续下降，四季度下游地产、机械等行业需

求减缓引发的钢材价格下降，钢企需求下降又引发铁矿石价格下降。钢企的毛利率变化不大，但销售收入将有

明显缩减。

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可转债研究

年度报告


图 22：车板价:连云港:澳大利亚:PB 块矿:62.5% 图 23：钢材价格

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中板（20mm）元/吨热轧板卷（3mm）元/吨线材（6.5mm）元/吨螺纹钢（20mm）元/吨

数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部

全社会粗钢产量增速也有了较大的回落，11 月出现今年来首次负增长。我们判断钢铁行业减速还没有结束，

明年上半年受固定资产投资减速影响更不乐观。

图 24：粗钢产量

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粗钢产量当月值（万吨）粗钢产量当月同比

数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部

河北钢铁高于市场价公开增发募集资金总额为 160 亿元。增发的 37.42 亿股中，河北钢铁实际控制人河北

国资委旗下的邯郸钢铁集团就独揽了 24 亿股，按照增发价格 4.28 元/股算，一共花费 102 亿元。集团做出承诺，

在公开增发完成后，将积极为铁矿石业务资产注入创造有利条件，在本次收购邯宝钢铁完成后立即启动注入程

序，首批力争在 2012 年 12 月 31 日之前将权属清晰、有利于提升上市公司盈利能力的铁矿石业务资产注入本公

司，主要包括司家营铁矿、黑山铁矿、石人沟铁矿等，预计资源储量不低于 10 亿吨、铁精粉产能不低于 700 万

吨/年。其后将随着条件成熟继续注入，直至铁矿资产全部进入上市公司。2011 年计划铁精粉产量 700 万吨。目

前正在建设的矿业项目将在今后几年内陆续投产，预计到 2015 年年产能可达到 3,500 万吨。

需求严重不足，钢企产能过剩严重，库存处于高位导致铁矿石价格仍在低位。公司必然倾向于在价位高时

注入铁矿石资产，根据我们钢铁行业的观点，2012 年上半年难以看到。行业不景气使短期河北钢铁股价罕有触

http://finance.ifeng.com/news/industry/20100408/2021314.shtml

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可转债研究

年度报告


发动力。仍需等待明年二三季度铁矿石价格走高，钢铁行业景气度回升。

新钢也在有铁矿石注入的预期，公司周围的资源较多，资源整合操作较为方便。但也是由于行业不景气，

公司的整合速度放缓。

5.6 电力行业：毛利触底有望回升

尽管经济减速电力需求下降，我国用电量仍处于供不应求阶段，电力缺口较高。十二五期间，我国电力紧

缺状况也很难得到改善。因此，经济下滑不会影响到电力供求关系格局。2012 年对发电行业经营状况最为重要

的是毛利率能否扭亏，尤其是火电行业的电煤倒挂问题亟待解决。

近年来，我国正在进行一次资源品价格改革，资源税从量计征改为从价计征。资源税改革是为经济转型有

利长期发展进行的调整，对于中央和地方的财税关系和节能减排促进产业结构升级都有重要意义。

天然气等已经做出调整。2012 年，资源税改革将推行到更多的资源品种上。2011 年煤价涨幅较多造成电企

亏损严重，理顺煤电价格关系将是政府工作重点。动力煤已经限价，秦皇岛 5500 大卡动力煤价格限价 800 元/

吨以内，合同价有 5%涨幅限制，上网电价也适度提高。2012 年上半年，通胀处于下降通道，资源品价格改革

将有空间加快脚步，上网电价、销售电价仍有提高的可能性。11 年火电企业亏损严重，影响到了中小企业经营，

政策被倒逼改革下 12 年电力尤其火电亏损状况会有改善，至少要好于 11 年。

国投电力 2011 年 1 月收购国投物流公司持有的煤炭运销公司 51%股权和山西煤炭运销公司。国电电力十二

五期间，公司占有煤炭资源将超过 50 亿吨，形成可控煤炭产能 6600 万吨/年，公司自供煤比例达到所需煤炭

的 40%，煤炭规划布局基本实现。上游煤炭产业的打通将有利于两个火电公司的成本控制。川投能源以水电为

主，电煤价格困局中在发电企业中短期具有相对成本优势，但多晶硅业务短期难以获益。

十二五期间电力行业将有明显的改善，三家电力公司都在积极扩大产能、推广上下游发展和多元化建

设。看好发电行业长期的发展前景。

图 25：发电量略有下降图 26：三家可转债电力公司对比

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川投 90 10 519


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5.7 银行业：估值有安全边际

银行业的估值处于历史较低水平，2011 年银行利润丰厚，但股价上没有表现。主要是风险预期和流动性两

方面的原因。贷款违约风险上升，包括地方融资平台贷款，小微企业贷款等，经济下滑和宏观调控是贷款风险

上升的主因。而货币政策紧缩使虚拟经济流动性偏紧，且有新股不断扩容，而银行股上涨往往需要大资金的配

合和指数的温和波动。因此股价在高盈利下难以推动就不足为奇了。

银行体系流动性趋好

银行体系 2012 年的流动性将好于去年。11 年的货币紧缩主要是抵制通胀。在今年通胀下行期流动性的放

松成为定局。信贷投放力度将加大，全年 7.5-8 万亿。上半年存款规模增速减缓将导致准备金率有 3 次左右的下

调操作。资本金不足或存款规模受限的银行通过发行小微企业金融债来筹集资金，如近期的民生银行 500 亿中

小企业金融债，浦发和兴业发行 300 亿中小企业金融债等。

净息差下降，大型银行具成本优势

目前工商银行和中国银行的核心资本充足率分别为 10.03%和 9.92%，处于行业内较高水平，股权融资压力

不大，信贷投放将扩张。今年净息差将温和下降，原因是流动性改善后债券票据等收益率下行，生息资产收益

率有望回落。吸存压力较大导致付息付债成本提高。净息差下降期间，工商银行、中国银行等大型银行的成本

优势得以体现。

不良贷款率拐点可能出现

截止 2011 年三季度末，银监会公布的不良贷款率还在 2%以下。2005 年以来，各类不良贷款呈下降趋势，

这是货币政策放松所致。2012 年在地产调控延续和政策基调维稳保增长的矛盾下，地方融资平台贷款风险、中

小企业贷款风险、房地产开发/按揭贷风险应是一个温和的波动向上，不会出现不良率的大幅上升。长期来看，

随着中国的增长中枢下移，资产泡沫的消化，银行体系将承受更多的不良资产。不良率将维持一个长期的温和

上升形势。2012 年与 2011 年类似，风险更多的处于市场预期阶段，不会有实质的爆发。

图 27：商业银行不良贷款率

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不良贷款率:制造业不良贷款率:电力、燃气及水的生产和供应业

不良贷款率:房地产业不良贷款率:个人贷款:住房按揭贷款

不良贷款率:交通运输、仓储和邮政业


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5.8 机场：深圳机场：产能释放期未到但有防御性

2011 年 7 月 26 日，深圳机场第二跑道启用，T3 航站楼钢结构同时封顶，深圳机场迈入双跑道运行时代。

T3 航站楼计划于 2012 年底启用。二跑道的启用，有助于缓解飞行区的安全压力，但二跑道产能的有效释放仍

需等待 T3 航站楼启用。

从民币升值放缓，可能给航空业带来汇率的压力。另一方面，全球经济减速下，油价上涨的动力不足，可

对冲人民币升值减速带来的成本压力。

总体来看，深圳机场由于营业收入稳定，具有防御性。但二跑道和 T3 航站楼短期对业绩贡献不大。

图 28：深圳机场旅客吞吐量和飞机起降架次

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深圳机场:旅客吞吐量:当月值深圳机场:飞机起降架次:当月值


5.9 通信：歌华有线：盈利难改善，政策红利有支撑

歌华有线是北京广播电视台实际控制的公司，授权负责北京地区有线广播电视网络的建设开发、经营、管

理和维护，并从事广播电视节目收转传送、广播电视视频点播和广播电视网络信息服务业务。

根据 2011 年中报，公司业务主要分为四部分，有线电视收看维护费用，占主营业务收入 57%。信息业务收

入（宽带接入业务、集团数据服务），占主营业务收入 19%。频道收转收入，工程建设及维护收入各占主营业务

收入 9%和 8%。有线电视收看维护费用占比不断下降体现公司正在由一个传统的、单一的广播电视传输商转变

为全业务运营商。

随着数字电视整改，公司资本性支出和折旧费用不断上升。而最主要的收入来源有线电视使用价格一直维

持 18 元/月的单价，造成毛利率下断下滑。政府对机顶盒的补贴部分对冲了净利率的下滑。北京市财政局今年

共补贴公司 5.46 亿元，专项用于推广 130 万户高清机顶盒。

2011 年十七届六中全会上通过了关于推进文化体制改革的决定。这是自 2007 年十七大以来，中共首次将

文化建设作为中央全会的主要议题。会议通过的《中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大

繁荣若干重大问题的决定》提出，“要建立统一联动、安全可靠的国家应急广播体系。完善国家数字图书馆建设。

整合有线电视网络，组建国家级广播电视网络公司。推进电信网、广电网、互联网三网融合，建设国家新媒体

19

可转债研究

年度报告


集成播控平台，创新业务形态，发挥各类信息网络设施的文化传播作用，实现互联互通、有序运行。”

有线电视网络整合、三网融合等政策红利将加速公司的高清交互数字电视推广与网络双向化改造，有利于

提升公司的竞争力。作为北京市唯一一家合法有线网络运营商，信息服务业务和 ARPU 值未来都将有所上升，

具有长期发展空间。而短期内业绩难以释放，支撑在于北京市政府和北京市广播电视台还将继续对公司予以支

持。

5.10 饮料：燕京啤酒：有望受益于成本下降

啤酒属于快消品，消费群体以低端收入者为主，市场份额的抢占和品牌效应的积累是企业发展要素。我国

啤酒原料以进口为主，2011 年底澳大利亚大麦确定丰产，将引起 12 年大麦价格一定幅度回落，啤酒行业成本

下降毛利率回升。但经济低景气下居民实际收入增长减速也可能使低端消费品的需求受到抑制。此外，啤酒需

求还取决于整体通胀水平、低端消费品的替代效应、天气情况等。总体来看，行业经营情况不会弱于 11 年，仍

然具有较强的防御性。

根据我们食品饮料组的统计，而 2011/12 季度，澳麦供应充足，离岸价格为 240 美元/吨，因此我们预计公

司进口大麦（特别在旺季）价格下降的幅度较大。占公司营业成本 50%以上包装材料，其中纸箱、玻璃瓶成本

略有上涨，易拉罐成本略有下降，总体来说，明年整体成本一定能比今年有所下降。

短期内行业仍以“规模导向”为主，燕京啤酒在行业中具有较强的竞争力和品牌积累，资源整合能力很强。

公司仍以竞争市场份额为主，销量将保持增长稳定。

图 29：实际可支配收入累计同比

0.00

2.00

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2009

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-06

2010

-12

2011

-06

城镇居民人均可支配收入:实际累计同比


20

可转债研究

年度报告


图 30：大麦价格将下降图 31：啤酒销量稳定

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50

100

150

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40.00

60.00

80.00

大麦进口平均单价（美元/吨）大麦进口平均单价当月同比

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0.00

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15.00

20.00

啤酒当月产量（万千升）啤酒当月产量同比


六、转债市场指标分析

6.1 平价溢价率与底价溢价率分析

目前个券平价溢价率多数在 30%以上，平均平价溢价率已经达到 44%。平价溢价率越高，表明转债股性越

弱，个券随正股波动的风险越小，继续下跌空间有限。整体的平价溢价率处于高位表明转债市场估值处于底部

附近。过高的平价溢价率也对应着转债触发回售的机率在增加。

个券的底价溢价率基本都在 20%以内，有半数转债的底价溢价率已经在 10%以内，平均底价溢价率已经达

到 9.8%，平均 YTM 为 3.1%。这表明转债底安全性凸现，在纯债市场基本面乐观的背景下，底价为转债提供坚

实的底部，且有债底上升的空间。

全年平价溢价率两次触底反弹，由转债与正股的价格波动不同步造成。底价溢价率以下降为主。一是转债

价格下跌，二是平均到期期限缩短。

综合来看，短期内底价上升，平价触底的概率较大。转债价格下跌空间不大。弹性大小和时间成本是需要

考虑的主要问题。即底价右侧，平价左侧。

图 32：2011 年末平价溢价率与底价溢价率图 33：2011 年转债市场溢价率趋势

0

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工行转债

国电转债

国投转债

中行转债

美丰转债

中鼎转债

深机转债

巨轮转

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石化转债

新钢转债

中海转债

海运转债

川投转债

澄星转债

燕京转债

歌华转债

双良转债

博汇转债

平价溢价率%(右) 底价溢价率%（右）

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90.00

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105.00

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115.00

120.00

125.00

底价溢价率平价溢价率转债均价


21

可转债研究

年度报告


从转换价值与转股溢价率图、纯债价值与纯债溢价率图中，可以方便我们看出市场上这几个指标的平均水

平，并发现异常个券。

底价最高的是唐钢、新钢和澄星，也是底价溢价率最低的品种，其债基安全性较高。底价溢价率最高的是

工行和国电，两者的债性保护不强。平价溢价率最低的是工行和国电，最高的是博汇和唐钢。

图 34：平价与平价溢价率图 35：底价与底价溢价率

0

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工行转债

国电转债

国投转债

中行转债

美丰转债

中鼎转债

深机转债

巨轮转

2

石化转债

新钢转债

中海转债

海运转债

川投转债

澄星转债

燕京转债

歌华转债

双良转债

博汇转债

唐钢转债

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转换价值平价溢价率%(右)

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工行转债

国电转债

国投转债

中行转债

美丰转债

中鼎转债

深机转债

巨轮转

2

石化转债

新钢转债

中海转债

海运转债

川投转债

澄星转债

燕京转债

歌华转债

双良转债

博汇转债

唐钢转债

-5

0

5

10

15

20

25

底价底价溢价率%（右）


6.2 期权指标分析

隐含波动率是通过转债价格反应期权价值的指标。隐含波动率相比正股波动率反应期权的估值水平。隐含

波动率越大，转债反应的期权价值越高。隐含波动率过小，表明期权价值可能被低估。

目前大部分转债的隐含波动率都在 25%以内，远小于正股年化波动率，这表明转债估值处于低位，未体现

出应有的期权价值，有修正的需求。

图 36：隐含波动率与正股年化波动率

唐钢

博汇中海

深机

海运

川投

歌华

巨轮

中行

国投

新钢

石化燕京

美丰

国电

中鼎

澄星

工行

0

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0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

隐含波动率

正股

年化

波动

率


22

可转债研究

年度报告


目前的行情从指标上看有两条主线：从债底安全性的角度，应选择 YTM 高者。从把握左侧机会，布局反

弹的角度，应选择 DELTA 高者。YTM 与 DELTA 综合高者，可取国投、川投、巨轮、深机等，是一种均衡的选

券策略。

图 37：DELTA 与 YTM

唐钢

博汇

中海深机海运川投

歌华

巨轮

中行

国投

新钢

石化

燕京

美丰

国电

中鼎

澄星

工行

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YTM

DELTA


从期权属性来看，转债市场的股性从强到弱，即对正股价格变动敏感性从强到弱，依次为工行转债、国电

转债、石化转债、中鼎转债、美丰转债、国投转债、巨轮转 2、中海转债、深机转债、中行转债、川投转债、

海运转债、歌华转债、新钢转债、燕京转债、澄星转债、博汇转债、唐钢转债。在正股上升通道中，股性强的

转债有超额表现。

图 38：转债期权属性分析

欧式期权价值 c delta theta Gamma Vega rho 隐含波动率

工行转债 1.044020746 0.8064582 -0.123849 0.1979233 2.5157916 11.102377 0.83318

国电转债 0.907874333 0.7605066 -0.086442 0.1944335 2.0576355 6.8479475 0.522706

国投转债 1.471627642 0.6233955 -0.218795 0.1012363 5.0989611 11.391175 0.654542

中行转债 0.262541087 0.4825355 -0.076987 0.4866804 2.4487856 5.0758457 0.232517

美丰转债 1.806935085 0.6364122 -0.338081 0.0788275 4.3765093 7.5426778 0.900153

中鼎转债 3.735707019 0.673315 -0.54416 0.0385864 8.2585326 15.902374 2.050882

深机转债 0.655074077 0.5111826 -0.127575 0.18805 3.8971429 8.1311213 0.455851

巨轮转 2 1.654007669 0.5970616 -0.27963 0.076977 4.8994849 8.5955113 0.479697

石化转债 1.801092798 0.7245662 -0.22285 0.1041688 5.4443307 17.537622 1.080403

新钢转债 0.280983898 0.3037376 -0.225485 0.2012928 2.133772 1.9147513 -0.11101

中海转债 1.139487397 0.5171639 -0.206482 0.1020403 5.5796204 10.74809 0.84149

海运转债 0.471327793 0.457138 -0.125279 0.2098522 2.4189777 3.6961312 0.233365

川投转债 1.755391673 0.4621705 -0.382584 0.0573953 10.169801 17.882496 0.876377

澄星转债 0.145647585 0.1430214 -0.742359 0.0989163 0.9411025 0.3057665 -0.01008

燕京转债 0.925765488 0.2984104 -0.386837 0.0569544 9.1146263 11.762221 3.367307

歌华转债 1.360602142 0.4319372 -0.329148 0.0614863 6.9598003 10.26387 1.12392

23

可转债研究

年度报告


博汇转债 0.112027205 0.1219611 -0.099959 0.0919885 1.7631969 1.4510857 -0.0186

唐钢转债 0.0001646 0.0007963 -0.001234 0.0033528 0.007649 0.0020261 -0.12076

数据来源：中信建投证券研发部

七、2012 年转债投资策略

7.1 市场整体定位：反弹左侧

根据前面对宏观经济的判断，我们认为股指上半年不存在趋势性的机会，但存在反弹。反弹的动力来自于

低估值和政策放松的不断兑现，降准和松信贷以及财税政策改革都可能给极度悲观的市场以改善。而下半年可

能存在反弹或反转，视经济增速恢复情况而定。因此，目前存在反弹机会，市场整体处于左侧阶段。

在本文第一部分，我们提到工行转债反应出了市场的悲观预期已经发展到极致。对政策放松的确实性和估

值处于历史低点使我们相信在大概率下存在市场反弹和交易型机会。指数反弹时工行股价将会随之上升，重要

的是市场预期将明显改善，引发工行平价溢价率的上升。由此，我们看好工行转债左侧交易机会。、

同时，石化转债、中行转债溢价率也不高，且石化转债有很强的转股动力，中行转债债底安全边际高。因

此他们存在与工行转债类似的左侧交易机会。

7.2 条款博弈价值

随着股市的持续下跌，进入条款博弈期的转债越来越多。燕京转债的下调转股价消减回售压力、新钢转债

有待观察。澄星转债存量不多，意义不大。

7.2.1 燕京转债：下跌即是买入良机

根据我们食品饮料组测算，2012 年啤酒行行业将好于 2011 年。2011 年大麦价格和人力成本上升以及通胀

高企对快消品的抑制作用等导致燕京啤酒估值已经在历史低位。我们认为公司如果在这个估值低位上选择令 11

亿元的转债回售是非常不明智的。

首先，啤酒行业竞争依然非常激烈，扩大市场占有率和提高品牌形象是啤酒公司首要任务，回售 11 亿转债

对于公司现金流将造成相当大的影响，对于扩张经营不利。

其次，2012 年基本面改善催化燕京啤酒股价反弹动力很大，未来股价在目前水平之上是大概率事件。只要

撑过本次困难阶段，未来回售压力不大。

第三，燕京啤酒大股东持股比例达到 46%，对稀释股权的担忧很小。即影响转债转股的阻力不强。转债剩

余期限还很长，未来促进转股才是公司意愿。

从目前的股价和转股价来看，转债触发回售只需 8 个交易日，基本确定触发。而从以上几点可推断公司会

下调转股价至一个有吸引力的位置，

7.2.2 新钢转债：博弈价值仍需等待

24

可转债研究

年度报告


触发回售概率大，下调转股空间小

回售触发价为 4.55 元，与公司目前股价 4.7 元相距很近。市场并未有明显起色，一季度转债触发回售条款

的概率很大。新钢转债今年经下调后转股价为 6.5 元，距离公司净资产 6.28 元仅一步之遥，由于转股价不能低

于净资产，转债价格触发赎回后继续下调转股价的空间基本没有。

转债压力解决方案

A：新钢股份在 2011 年 12 月以 6.65%的利率发行了 9 亿元 AA+级五年期公司债。选择此时发债意味着公

司对资金的需求，并且很可能与可转债偿还有关。鉴于转债存量有 27 亿之多，而公司现金流并不十分充裕，我

们猜测此次公司债发行可能是为转债触发回售后的还本做准备。

新钢股份三季报末现金及现金等价物加上可以贴现的应收票据一共有 42 亿，但是公司本身有 55 亿的短期

负债及 46 亿应付账款，一旦 27 亿规模的转债回售，公司现金流将严重短缺。

B：公司在 2011 年 6 月 23 日公告非公开发行不超过 25 亿元，收购新余市附近矿山的采矿权，但由于钢铁

行业下半年持续低迷未遂，半年的有效期已经结束。如果转债未触发回售，下一个压力就来自 2013 年 8 月的到

期还本，公司待市场好转后有望再次启动增发注矿等一系列资产整合行动，以做高股价触发赎回。毕竟，如此

大的转债金额偿还实属不易。

当然，触发赎回要股价达到 8.45 元，相对目前的 4.7 元几乎翻倍。有不确定性也有机会，值得关注。第一

看点是逼近回售价附近的交易性机会。一季度的行情并不乐观，政策放松可引发股市反弹，但不是反转，新钢

正股的股价触发回售的可能性依然很大。目前仍需观望 1 月份政策放松力度有多大，是否超预期，以及股市对

放松的反应。如果判断出市场反弹动力不强，钢铁行业将更加疲软，恰是新钢转债介入条款博弈的机会。

7.3 注重债底安全边际

博汇转债目前到期收益率达到 5.07%，剩余期限 2.73 年，也就是 2012 年 9 月进入转股期。虽然公司评级较

低，只有 AA－，但从前面基本面分析来看，公司销量稳定具有防御性，在转股期到来前恶化的可能性很小。

从债底安全性和公司只有 10 倍 PE 的低估值来看，继续下跌风险不大，博汇已经进入配置区间。而随着债市好

转，到期收益率不仅提供较坚实底部，也有收益率下降，提升转债价值的空间。

此外，新钢、唐钢、川投、中行、深机等到期收益率水平都较高，相对其它转债安全边际更高。在拐点机

会尚未出现时，应注重债底安全性，控制仓位为主。

7.4 主题投资机会（电力、农肥、汽车零部件）

主题投资机会建立在指数企稳的前提下，若股指企稳或短期反弹。基本面良好的中小盘转债和正股有交易

型行情。我们比较看好的有电力行业、农肥行业、汽车零部件等。

电力行业受益于盈利拐点的出现，在煤价下跌和电价调整背景下，毛利率有望改善，而且我们多次强调电

力行业的长期投资价值。三支电力转债依次看好国电转债、国投转债、川投转债。

农肥行业的景气度升温。近期农业大公司采购山东、山西地区尿素，工业部分跟单，短期价格仍将上涨为

25

可转债研究

年度报告


主。春季尿素的旺季或将来临。美丰转债具有交易型机会。

汽车是早周期行业。若中小盘反弹，汽车有望领涨，而汽车销售或已触底，汽车销售若反弹将带动两个基

本面良好的汽车相关转债，巨轮转债、中鼎转债。它们的平价溢价率也不高，具有弹性。

7.5 小结

以上给出了几条投资主线，总结就是注重债底安全性，控制仓位，关注燕京和新钢的条款博弈价值。等待

市场反弹的出现，在反弹中把握具有市场情绪指示作用的大盘转债和个券的主题投资机会。对个券我们做了如

下判断：

图 39：个券简评

个券点评

工行转债反弹

国电转债主题+反弹

国投转债主题

中行转债债底+反弹

美丰转债主题

中鼎转债反弹

深机转债中性

巨轮转 2 主题

石化转债反弹

新钢转债博弈

中海转债中性

海运转债中性

川投转债主题+债底

燕京转债博弈

澄星转债博弈

歌华转债下探债底

博汇转债债底附近

唐钢转债纯债


八、附表

图 40：12 月转债表现

转债品种收盘价转债

月涨跌

正股

月涨跌

正股

收盘价转股价

转换

价值

转股

溢价率%

纯债

价值

纯债

溢价率%

到期

收益率久期

工行转债 106.65 -0.14% 1.19% 4.2400 3.97 106.80 -0.14 85.66 24.50 0.50 4.59

国电转债 106.14 1.53% 5.68% 2.7900 2.67 104.49 1.57 86.56 22.62 1.62 5.52

国投转债 97.3 -2.13% 0.51% 5.9600 7.12 83.71 16.24 88.11 10.43 3.35 4.96

中行转债 94.95 0.52% 1.39% 2.9200 3.59 81.34 16.74 88.47 7.32 3.68 4.32

26

可转债研究

年度报告


美丰转债 103.999 -12.52% -15.09% 6.3000 7.26 86.78 19.85 91.60 13.54 1.32 3.36

中鼎转债 106.224 1.23% 1.81% 11.2800 12.66 89.10 19.22 90.02 17.99 1.10 4.02

深机转债 92.312 -4.34% -10.56% 4.1500 5.66 73.32 25.90 84.26 9.56 3.68 5.41

巨轮转 2 92.6 -8.99% -12.15% 5.9300 8.09 73.30 26.33 86.67 6.84 3.85 4.45

石化转债 100.85 2.72% 1.13% 7.1800 7.28 98.63 2.25 86.01 17.25 2.16 5.04

新钢转债 100.39 -2.23% -4.99% 4.7600 6.50 73.23 37.09 102.10 -1.67 5.44 1.62

中海转债 91.95 -3.54% -9.34% 5.9200 8.70 68.05 35.13 82.28 11.76 3.33 5.47

海运转债 92.32 -8.11% -13.64% 3.0400 4.54 66.96 37.87 87.18 5.90 3.82 3.93

川投转债 92.47 -4.62% -8.65% 11.2000 17.26 64.89 42.50 87.39 5.81 4.28 5.11

澄星转债 106.34 -2.44% -22.40% 6.9300 10.53 65.81 61.58 106.44 -0.09 3.58 0.36

燕京转债 101.299 0.59% -11.13% 13.4900 21.66 62.28 62.65 85.75 18.13 0.73 3.75

歌华转债 92.58 -1.01% -15.54% 7.9900 14.99 53.30 73.69 85.08 8.81 3.59 4.81

双良转债 97.12 -5.53% -22.23% 7.3800 13.63 54.15 79.37 88.88 9.27 2.40 3.29

博汇转债 96.38 -3.13% -13.89% 5.2700 10.29 51.21 88.19 96.56 -0.19 5.07 2.69

唐钢转债 106.39 -1.95% -16.86% 2.8600 7.57 37.78 181.60 107.99 -1.48 5.51 0.96


图 41：转债基本信息

转债名称发行信用

评级

转股开始到期日剩余期限未转股

余额(亿元)

赎回起始日赎回价格回售起始日是否进入

转股期

澄星转债 AAA 2007-11-10 2012-05-10 0.3616438 1.07042 2007-11-10 105 2007-11-10 是

博汇转债 AA- 2010-03-23 2014-09-23 2.7342466 9.74983 2010-03-23 103 2012-09-23 是

唐钢转债 AAA 2008-06-14 2012-12-13 0.9589041 29.999242 2008-06-14 - 2008-06-14 是

新钢转债 AA+ 2009-02-23 2013-08-20 1.6438356 27.5999 2009-02-23 103 2011-08-21 是

歌华转债 AAA 2011-05-26 2016-11-25 4.909589 15.99933 2011-05-25 103 2015-11-25 是

中行转债 AAA 2010-12-02 2016-06-02 4.4273973 399.99386 2010-12-02 106 - 是

美丰转债 AA 2010-12-02 2015-06-02 3.4246575 6.317258 2010-12-02 103 2013-06-02 是

工行转债 AAA 2011-03-01 2016-08-31 4.6739726 247.69968 2011-03-01 - - 是

双良转债 AA 2010-11-04 2015-05-04 3.3452055 0.26064 2010-11-04 105 2010-11-04 是

燕京转债 AA+ 2011-04-15 2015-10-14 3.7945205 11.299881 2011-04-15 102 2010-10-15 是

海运转债 AA 2011-07-08 2016-01-07 4.0246575 7.19869 2011-07-07 103 2013-07-07 是

国投转债 AAA 2011-07-26 2017-01-25 5.0767123 33.99988 2011-04-16 104 2010-10-16 是

中鼎转债 AA 2011-08-11 2016-02-11 4.1205479 2.999975 2011-07-08 105 2013-07-08 是

石化转债 AAA 2011-08-24 2017-02-23 5.1561644 229.99759 2011-04-17 106 2010-10-17 是

川投转债 AA+ 2011-09-22 2017-03-21 5.2273973 20.99996 2011-07-09 107 2013-07-09 是

巨轮转 2 AA- 2012-01-25 2016-07-18 4.5561644 3.5 2011-07-10 108 2013-07-10 否

深机转债 AAA 2012-01-16 2017-07-14 5.5452055 20 2011-07-11 109 2013-07-11 否

国电转债 AAA 2012-02-20 2017-08-19 5.6410959 55 2017-08-19 104 2012-08-19 否

中海转债 AAA 2012-02-02 2017-08-01 5.5917808 39.5 2017-08-01 105 2015-08-01 否

澄星转债 AAA 2007-11-10 2012-05-10 0.3616438 1.07042 2007-11-10 105 2007-11-10 是

博汇转债 AA- 2010-03-23 2014-09-23 2.7342466 9.74983 2010-03-23 103 2012-09-23 是


1

可转债研究

年度报告


[table_research] 分析师介绍

黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者，宏观研究团队宏观债券分析师，4 年

证券行业研究经验，致力于在宏观经济运行周期的框架内，发现资产价格变化的驱动

力量。2010 年《新财富》最佳分析师评选宏观组第六名。2011 年金牛分析师评选固定

收益组第五名。2011 年“新财富”与“水晶球”债券研究第六名。

报告贡献人施同亮 85156323 [email protected]

研究服务社保基金销售经理

彭砚苹 010-85130892 [email protected]

北京地区销售经理

张博 010-85130905 [email protected]

张明 010-85130232 [email protected]

陈杨 010-85156401 [email protected]

上海地区销售经理

李冠英 021-68825003 [email protected]

杨明 010-85130908 [email protected]

朱律 010-85130231 [email protected]

戴悦放 021-68825001 [email protected]

姜东亚 010-85156405 [email protected]

深圳地区销售经理

赵海兰 010-85130909 [email protected]

任威 010-85130923 [email protected]

张娅 010-85130230 [email protected]

周李 0755-23942904 [email protected]

段佳明 010-85156402 [email protected]

保险销售经理

韩松 010-85130609 [email protected]

付广华 010-85130681 [email protected]

私募销售经理

钱宏伟 021-68805057 [email protected]

2

可转债研究

年度报告


评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任

何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或

观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

股市有风险，入市需谨慎。

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